PORTFOLIO INSIGHTS Multi-Asset Solutions – Global... · L’économie américaine a crû de 4,2 %…

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    14-Sep-2018

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  • PORTFOLIO INSIGHTS

    Evolution des marchs mondiaux et portefeuille multi-actifs

    Multi-Asset Solutions Bulletin hebdomadaire

    LA ROBUSTESSE DES ETATS-UNIS MERITE UN REEXAMEN

    Au cours de ces derniers mois, notre position sur les marchs dactions a volu dune large diversification gographique

    vers une concentration sur les tats-Unis, justifie par une croissance relativement forte de lconomie et des bnfices

    des entreprises. La surperformance prolonge des actions amricaines (U.S.) pose cependant la question de savoir si

    cette stratgie a encore une raison dtre. Notre lecture du contexte macro-conomique, ainsi que la nature

    attractivement dfensive des actions amricaines suggre quil en est ainsi jusqu prsent mais nous allons surveiller

    lvolution du sentiment gnral des investisseurs et du dollar, facteurs potentiels de dclenchement dun changement

    de conviction.

    Lconomie amricaine a cr de 4,2 % (en variation trimestrielle corrige des variations saisonnires) au second

    trimestre de cette anne, chiffre atypique par son importance (gnr en partie par une hausse des exportations

    probablement provoque par une stimulation des expditions en anticipation de la mise en place de nouveaux droits de

    douane). Si nous ne considrons pas ce chiffre comme une rfrence pour la croissance future, nous estimons que

    plusieurs aspects des chiffres rcemment publis sont instructifs sur les perspectives court et moyen terme. A court

    terme, leffet des mesures de stimulation budgtaire apparat dsormais au grand jour mais ne semble pas avoir atteint

    son point culminant. Les baisses dimpt et la hausse progressive des dpenses de dfense ont stimul lconomie au

    second trimestre. Laugmentation prvue des dpenses hors dfense ne sest cependant pas encore matrialise et

    devrait soutenir la croissance au cours des prochains trimestres.

    3 septembre 2018

    Michael HoodStratgisteMulti-Asset Solutions

    AUTEUR SYNTHESE La poursuite de la surperformance des actions amricaines pose la question de dterminer si la

    surpondration de notre position sur ce march reste encore pertinente.

    Le contexte macro-conomique des tats-Unis reste favorable, les informations rcentes suggrant une

    croissance suprieure la tendance court terme et un cycle dexpansion conomique se poursuivant encore

    pendant un certain temps.

    Si les actions amricaines ont surperform, les bnfices des entreprises amricaines ont galement progress

    plus rapidement que ceux de leurs homologues des autres marchs, de telle sorte que leur valorisation ne sest

    pas sensiblement dtriore.

    La nature dfensive du march amricain devrait apporter un soutien persistant, les entreprises amricaines

    faisant la course en tte en matire de rentabilit, phnomne qui stend bien au del du secteur de la

    technologie ; cet aspect des actions amricaines signifie quelles devraient justifier une prime par rapport aux

    autres marchs.

    Le march des actions aux tats-Unis ne fait plus lobjet dun consensus de sous-pondration ; des signes de

    sentiment gnral lev contribueraient affaiblir notre conviction.

  • 2

    -6-4-202468

    10121416

    1958 1965 1972 1979 1986 1993 2000 2007 2014

    ULC

    C CPI

    Multi-Asset Solutions

    MULTI-ASSET SOLUTIONS BULLETIN HEBDOMADAIRE

    Aprs tout, les actions amricaines (U.S.) ont dj fortement surperform cette

    anne lindice S&P 500 est en hausse de plus de 8 % alors que les autres

    indices des marchs dvelopps reculent (exprims en dollar U.S.). Il est

    certain que ce momentum favorable influence positivement nos modles

    quantitatifs mais ceci devrait normalement se faire au prix dune dtrioration

    du soutien de la valorisation.

    La persistance de notre opinion repose principalement sur deux facteurs. En

    premier lieu, la forte progression des bnfices signifie que les valorisations

    relatives amricaines (U.S.) ont enregistr une progression infrieure celle

    quaurait suggr lvolution du cours des actions prise isolment. La

    progression des anticipations de bnfice par action aux tats-Unis a

    nettement dpass celle des autres marchs dactions dvelopps depuis le

    dbut de 2018, se prolongeant bien au del de leffet des baisses dimpt sur

    les entreprises. Le ratio cours/bnfices relatif de lindice S&P 500 compar

    ses homologues des marchs dvelopps a progress mais sans dpasser la

    fourchette constate au cours de ces deux dernires annes. A lexception des

    extrmes, notre processus tactique dallocation dactifs met un peu moins

    laccent sur les valorisations que sur dautres considrations et les

    valorisations relatives amricaines (U.S.) ne semblent pas actuellement

    extrmes.

    GRAPHIQUE 1 : PAS ENCORE DE MIRACLE SUR LA PRODUCTIVITE MAIS PRESSIONS SUR LES COUTS TOUJOURS CONTENUES

    Sources : Haver Analytics, J.P. Morgan Asset Management Multi-Asset Solutions ; Donn2es au 30 juin 2018. A titre purement indicatif.

    Bien que la tendance de la croissance de la

    productivit amricaine (U.S.) reste lthargique,

    elle sest quelque peu amliore au cours de

    ces dernires annes. Avec une inflation

    salariale ne progressant que graduellement, les

    pressions sur les cots subies par les

    entreprises amricaines (U.S.) sont restes

    contenues. Les progressions du cot unitaire du

    travail se situent un niveau stable de 2 %

    cohrent avec une inflation rgulire et avec les

    marges bnficiaires. Ce modle suggre une

    faible probabilt court terme dun

    changement majeur dans le comportement des

    entreprises ou dun resserrement de la politique

    de la Rserve fdrale.

    Par ailleurs, les indices de dpenses dinvestissement des entreprises (capital

    expenditure ou capex) ont progress aprs une certaine modration au second

    trimestre. Dautre part, en tenant compte de la robustesse antrieure dautres

    formes de demandes qui ont tendance influer sur le capex, les perspectives

    des dpenses dinvestissement paraissent solides et devraient soutenir la

    croissance gnrale au del de la tendance pendant encore quelques

    trimestres.

    A plus long terme, nous estimons, au vu des rcentes statistiques, quexiste un

    soutien la poursuite de lexpansion actuelle. Nettement rvis la hausse, le

    taux dpargne personnel semble dsormais lev par rapport sa moyenne

    de long terme, ce qui renforce notre opinion selon laquelle les mnages ne

    dclencheront pas la prochaine rcession en rduisant de faon autonome

    leurs dpenses. Dans le mme temps, la croissance de la productivit sest

    lgrement amliore aprs une priode prolonge de faiblesse. Si elle

    demeure lthargique par rapport ses prcdents historiques et aux

    anticipations intgres dans notre publication Long-Term Capital Market

    Assumptions, elle sest suffisamment amliore pour contenir les pressions sur

    les cots que subissent les entreprises. (graphique 1). Par consquent, les

    marges tout comme linflation semblent dans leur ensemble stables,

    cohrentes avec des dsquilibres dans lconomie qui ne sont que modrs

    et un risque de rcession court terme assez faible.

    Ce contexte conomique est-il un facteur de soutien au maintien de la

    surpondration de notre position en faveur des actions amricaines (U.S.) ?

    Nous le pensons mais avec une confiance lgrement moindre quauparavant.

    Cots unitaires du travail aux Etats-Unis (ULC) et volution des prix la consommation core (C CPI, en % et en glissement annuel)

  • 3J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT

    10%

    12%

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    18%

    20%

    5%

    10%

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    35%

    aot-08 aot-10 aot-12 aot-14 aot-16 aot-18

    SPX 12m fwd RoE rel to MSCI ACWI

    SPX, 12m fwd RoE, rhs

    IMPLICATIONS POUR LES CLASSES DACTIFS

    La combinaison dun contexte conomique favorable et des caractristiques

    dfensives des actions amricaines ainsi que de la puissance de feu des

    bnfices a contribu au maintien de notre surpondration malgr la poursuite

    de la surperformance du march. Nous allons scruter attentivement le

    sentiment gnral pour rechercher des signes dexcs, en particulier si nos

    propres anticipations de bnfices tombent un niveau infrieur aux

    prvisions du consensus. Le dollar U.S. va galement jouer un rle majeur dans

    le faonnage de nos opinions sur la valeur relative des actions. La robustesse

    persistante du dollar, si elle pnalise les bnfices gnrs par les activits

    ltranger des socits amricaines (U.S.), pourrait galement suggrer la

    persistance dinquitudes planant sur la croissance mondiale. Notre

    positionnement actions largement diversifi en 2017 a t le reflet dun

    environnement de croissance mondiale synchronise associ une tendance

    baissire sur le dollar. Un retour vers lampleur de la place occupe alors par

    les actions internationales et lattnuation de laccent mis sur les tats-Unis

    ncessiteraient un renforcement de la confiance dans la croissance hors tats-

    Unis et, plus probablement, un inflchissement de lvolution du dollar vers

    une dprciation progressive.

    GRAPHIQUE 2 : LA RENTABILITE DES ENTREPRISES AMERICAINES (U.S.) RESTE ELEVEE EN TERMES RELATIFS

    MSCI ACWI : Morgan Stanley Capital International All Country World Index. SPX : Standard & Poors 500 Index. Sources : Thomson DataStream, Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management Multi-Asset Solutions ; donnes au mois daot 2018.

    Le caractre dfensif du march des actions aux

    tats-Unis sest renforc. Le rendement des

    fonds propres des entreprises amricaines

    (U.S.) est suprieur de prs dun tiers la

    moyenne mondiale et concerne quasiment tous

    les secteurs du march, pas seulement celui des

    technologies de linformation. Le RoE a

    galement gagn du terrain cette anne,

    tendance se poursuivant au del de leffet

    exceptionnel des baisses dimpt. La qualit a

    domin les hausses du march mondial des

    actions au cours de ces dernires annes,

    volution favorable aux tats-Unis.

    En second lieu, les tats-Unis restent de loin le march dactions le plus

    qualitatif dans lequel nous investissons. Sa rentabilit, mesure par le

    rendement des fonds propres, est suprieure de prs dun tiers celle de la

    moyenne mondiale et cet avantage sest encore accru cette anne (graphique

    2). Fait important relever, cet cart de rentabilit existe pratiquement dans

    tous les segments du march et pas seulement dans le secteur trs en vue des

    technologies de linformation. Les investisseurs actions ont quasiment

    constamment favoris la qualit depuis 2014, au bnfice des tats-Unis. Du

    fait que cette qualit surperforme habituellement au cours des rcessions,

    nous estimons que cet enthousiasme pourrait dsormais se renforcer, les

    marchs anticipant la fin de lexpansion actuelle. Le caractre dfensif du

    march amricain (U.S.) justifierait une prime, apaisant ainsi notre inquitude

    sur les valorisations relatives.

    Plaidant contre position, le sentiment gnral sur le march amricain (U.S.)

    apparat en nette amlioration au cours de ces derniers mois. Au dbut de

    cette anne, les opinions du consensus appelaient de leur vux une sous-

    performance des tats-Unis, mettant lindice S&P 500 en position de bnficier

    de la surprenante vigueur des bnfices et par consquent dune rallocation

    de fonds en faveur du march amricain (U.S.). Les analyses ne considrent

    plus les tats-Unis comme une zone sous-pondrer. Cependant, les

    anticipations de bnfices pour 2019 semblent conservatrices, laissant

    entrevoir la possibilit dune nouvelle srie de surprises haussires. Nous nous

    montrerons plus circonspects sur notre surpondration U.S. si nous observons

    des signes indiquant que les investisseurs sont la fois surpondrs et

    sappuient sur des anticipations excessives concernant la performance des

    entreprises.

    MULTI-ASSET SOLUTIONS BULLETIN HEBDOMADAIRE

    Rendement des fonds propres relatif (RoE)

  • PORTFOLIO INSIGHTS

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