Pourquoi Et Comment Entrer en Bourse

8/14/2019 Pourquoi Et Comment Entrer en Bourse

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Pourquoi et comment entrer en Bourse ?

L'introduction en Bourse sduit de plus en plus. Mais les entreprises franaises sesentent peu prpares devant la multitude de choix qu'implique cette dcision. Jadis rserve une petite minorit d'entreprises, l'introduction en Bourse sduit de plus en

plus. En 1996-1997, hors privatisations, 86 entreprises se sont introduites sur les premier etsecond marchs, pour un total de 10,4 milliards ; 38 introductions ont t ralises sur lenouveau march, pour un total de 2,9 milliards. Bien que ces chiffres soient en nette

progression par rapport au pass, le nombre d'entreprises cotes et d'introductions en Boursereste faible en France par rapport aux pays anglo-saxons. Beaucoup d'entreprises franaisesn'ont encore qu'une ide vague de l'intrt d'une introduction en Bourse. Elles en mesurentmal les cots. Et elles se sentent peu prpares devant la multitude de choix qu'implique unedcision d'introduction : Quand s'introduire ? Combien vaut l'entreprise ? Commentdterminer le prix d'introduction partir d'une estimation de la valeur ? Sur quel marchs'introduire (second march, nouveau march, Easdaq, Nasdaq... ) ? Quel intermdiaire etquelle procdure sont les mieux adapts l'entreprise ? Nous prsentons ici un aperu rapidede nos rponses ces questions fondamentales (1).

Pourquoi une introduction ? Le dsir de notorit figure au premier rang des motivations affiches par les entreprisess'introduisant en Bourse. La publicit faite autour d'une opration d'introduction estimportante et la prsence d'une entreprise la cote lui assure une visibilit permanente. Entreautres avantages, la notorit donne l'entreprise une plus grande crdibilit par rapport ses

partenaires commerciaux et par rapport ses salaris, actuels et futurs. Une entreprise non

cote aura plus de mal attirer des collaborateurs de haut niveau, ou entrer dans desrelations de long terme avec de grandes entreprises. Ce gain de notorit a d'autant plus devaleur que la socit introduite en Bourse est jeune et se trouve dans un secteur de pointe. Par exemple, l'introduction d'Omnicom au nouveau march en juillet 1997 a renforc son statutd'acteur incontournable sur le march des tlcommunications.

Reste qu'une introduction en Bourse est avant tout une opration financire. Les avantagesfinanciers de l'introduction dpendent de sa motivation. Trois situations se prsentent :

- l'entreprise souhaite financer des projets d'envergure qui dpassent la capacit definancement de ses bailleurs de fonds habituels (actionnaires actuels et banquiers) ;

- l'entreprise souhaite rduire son endettement ;

- l'entreprise souhaite liquidifier la position de certains de ses actionnaires et leur permettre de sortir , soit l'introduction soit par la suite.

Dans les deux premiers cas, l'essentiel des actions proposes lors de l'introduction sont desactions nouvelles. Dans le dernier cas, l'introduction se traduit surtout par la vente d'actionsanciennes.

Lorsque l'introduction correspond un placement d'actions nouvelles, elle transforme larelation de l'entreprise avec son banquier ; ce qui se traduit concrtement par une baisse ducot du crdit aprs introduction. Une tude rcente ralise en Italie suggre que cette baisse


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se situe en moyenne entre 0,4 % et 0,7 %. Une partie de cette baisse est directementattribuable l'assainissement de la structure financire due l'apport d'argent frais, mais, pour une portion non ngligeable (de 0,3 % 0,55 %), elle est lie au simple effet d'introductionen Bourse . La cotation rassure le banquier, qui devient moins exigeant, mais l'introduction

permet surtout d'acqurir une meilleure position de ngociation, en faisant jouer la

concurrence entre les banques.

L'introduction en Bourse facilite aussi la mise en place d'un systme d'intressement dessalaris fort potentiel de rsultat, par exemple sous la forme de stock-options. Certes, rienn'interdit une entreprise non cote de distribuer des stock-options ses salaris, maisl'absence d'un prix de march clair et la difficult de cder les titres en diminuent l'intrt

pratique.

Enfin, l'introduction en Bourse est l'occasion d'une mutation dans le systme de corporategovernance de l'entreprise. Elle implique au minimum une transparence des comptes del'entreprise, et plus largement un effort de communication financire dirig vers desinvestisseurs externes, actuels ou potentiels. Elle conduit aussi la mise en place de systmesmodernes de contrle interne et une professionnalisation des instances d'administration et desurveillance. Ces mutations sont parfois vcues, court terme, plus comme un cot quecomme un avantage de l'introduction. A long terme, elles ne peuvent que conforter la soliditde l'entreprise.

Les cots L'introduction en Bourse engendre un ensemble de cots pour l'entreprise, certains immdiats,d'autres rcurrents. Au moment de l'introduction, les intermdiaires financiers assurant le

placement des actions parmi les investisseurs peroivent une commission. Son montant variesuivant le type d'entreprise, la taille de l'opration et la procdure. En moyenne, sur lenouveau march, les commissions perues par les intermdiaires depuis 1996 se situent dansune fourchette de 5 7 % des fonds levs, suivant la taille de l'opration (aux Etats-Unis, elleest typiquement de 7 %). La commission rmunre plusieurs services fournis par lesintermdiaires : le montage, la garantie et le placement.

D'autres intermdiaires ou conseils interviennent aussi, dont, au minimum, un audit externe,un conseil en communication et un conseil juridique.

Outre ces cots directs et visibles, l'introduction mobilise pendant plusieurs mois l'attentiondes dirigeants de l'entreprise. La ngociation des termes de la transaction avec les

intermdiaires peut tre une affaire de longue haleine. La mise en place de systmes decontrle plus sophistiqus requiert un effort managrial important. Tous ces cots ne sontcependant pas mettre sur le compte de l'introduction en Bourse : celle-ci est plutt l'occasiond'un effort ncessaire d'amlioration de la gestion dont toute entreprise, cote ou non,

bnficie.

La plus grande transparence d'une entreprise cote a pour corollaire une perte deconfidentialit, tant vis--vis de ses concurrents que de ses clients et fournisseurs. Il est

probable que ce cot indirect d'une cotation dissuade certaines entreprises. Reste qu'aux Etats-Unis, tous secteurs confondus, on observe beaucoup d'introductions en Bourse, en dpit desexigences de transparence draconiennes incombant aux entreprises cotes. C'est dire que, pour

beaucoup d'entreprises, les avantages d'une cotation l'emportent trs largement sur lesinconvnients.


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A quel moment ? La fluctuation des marchs boursiers laisse souvent perplexes les chefs d'entreprise, et, pour ceux qui ont dcid d'introduire leur entreprise en Bourse, les amne se demander sicertaines priodes sont meilleures que d'autres pour une introduction. La rponse cette

question dpend de l'objectif de l'opration. Soit l'entreprise souhaite maximiser son prixd'introduction, soit elle prfre laisser une marge pour une progression du cours aprsl'introduction.

Pour atteindre le premier objectif, il faudrait que l'entreprise sache reprer le moment o lemarch la survalue, et choisisse alors de s'introduire. Cet objectif pourrait apparatre commeune gageure l'heure des marchs financiers modernes : quelle que soit son excellence dansson domaine d'activit, une entreprise a peu de chances de battre des traders aguerris leur propre jeu, qui est justement de dnicher les titres sous-valus et d'viter d'acheter destitres survalus. Et pourtant, plusieurs tudes rcentes suggrent que certaines priodes -dites fentres d'opportunit - permettent aux entreprises d'obtenir de meilleurs prix. Ellesconcident en gnral avec les priodes o le ratio market/book du secteur (valeur demarch/valeur comptable) est lev, et le volume d'introductions en Bourse fort.

L'autre manire de maximiser le prix d'introduction en Bourse consiste optimiser la dated'introduction par rapport la performance conomique. Si l'entreprise vient de vivre une

priode faste, c'est un bon moment pour vendre : les performances exceptionnelles ne serenouvellent pas ternellement. On observe effectivement que souvent l'introduction enBourse correspond un sommet : elle est prcde par une forte progression des

performances conomiques, et suivie par des rsultats qui, s'ils restent suprieurs lamoyenne du secteur, se situent en de de ce que pouvait laisser esprer une extrapolationnave de la performance pr-introduction.

L'valuation de la socit Mais l'entreprise s'introduisant en Bourse n'a pas forcment intrt maximiser le prixd'introduction. Le plus souvent, les entreprises n'ouvrent qu'une portion limite de leur capitallors de leur premire cotation et projettent de faire appel au march quelques mois ou annes

plus tard, l'occasion d'une augmentation de capital. La performance passe de l'action sera, pour les investisseurs futurs, l'un des dterminants de son attractivit. Il peut donc tre sage dene pas viser, au moment de l'introduction, le plus haut prix possible.

Pour l'entrepreneur envisageant une introduction en Bourse, l'valuation de son entreprise est

souvent une pierre d'achoppement dans ses ngociations avec les intermdiaires.

Il existe deux grandes approches de l'valuation d'entreprise. L'approche intrinsque identifiela valeur de l'entreprise avec la valeur actualise de ses flux de trsorerie futurs : elle requiertl'estimation des flux futurs, fonde sur l'apprciation de la dfendabilit de l'avantageconcurrentiel qui sous-tend sa stratgie ; et le choix d'un taux d'actualisation refltant leniveau de risque de l'entreprise.

L'approche comparative s'efforce d'identifier des socits cotes comparables l'entreprisequ'on cherche valuer. On calcule pour ces socits des multiples , c'est--dire des ratiosentre valeur de march (capitalisation boursire ou valeur totale) et des mesures de

performances (rsultat net ou rsultat d'exploitation). On applique ensuite ces multiples la performance de la socit valuer.


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En dpit de sa simplicit apparente, l'approche comparative prsente cependant denombreuses difficults, qu'il s'agisse de la constitution de l'chantillon de comparaison ou duchoix des exercices pertinents pour le calcul des multiples. Ces difficults sont magnifiesdans le cas de socits introduire en Bourse. Pour des socits innovantes (les concept

stocks ), il est souvent difficile de trouver une valeur cote de comparaison. C'tait par exemple le cas de la socit Amazon.Com - qui vend des livres sur le Web - introduite sur le

Nasdaq au printemps dernier.

De plus, on a vu plus haut que les socits s'introduisant en Bourse, et cherchant maximiser le prix de vente, vont choisir des priodes o leur performance rcente a t faste. Elles

peuvent d'ailleurs aider quelque peu cette performance, en faisant un effort particulier l'anne de l'introduction. Autant dire que la performance prcdant l'introduction ne se prte

pas l'extrapolation implicitement faite par l'approche comparative.

L'approche intrinsque, utilise bon escient, permet d'viter le pige de l'extrapolation. Ellen'est pas une panace, mais oblige poser la question centrale : la rentabilit et la croissancedgages jusqu'ici par l'entreprise sont-elles prennes ?

Comment entrer en Bourse ? Une fois arrt le principe d'une introduction en Bourse, l'entreprise doit encore se poser unemultitude de questions, dont la rponse varie suivant les motivations de l'introduction :

- Quelle fraction de l'entreprise vendre ? Mme si la motivation principale est ledsengagement d'un actionnaire, la vente d'une portion importante d'actions anciennes lors del'introduction est perue comme un signal ngatif par le march, et psera sur le prix. Mieuxvaut la reporter aprs l'introduction.

- Quel march choisir ? Le march boursier amricain offre sans doute une meilleurevalorisation pour certains secteurs de pointe, comme la biotechnologie. Mais les cotsd'introduction aux Etats-Unis sont suprieurs aux niveaux europens, et le Nasdaq a trcemment au centre d'un scandale concernant des pratiques douteuses de cotation desvaleurs.

- Quel intermdiaire financier choisir ? L'intermdiaire apporte sa rputation, sa technicit, sagarantie et sa capacit de placement. Le choix de l'intermdiaire peut donc tre dterminant.

- Quelle procdure d'introduction choisir ? La Bourse de Paris a la particularit d'offrir plusieurs procdures d'introduction possibles : l'offre prix minimum (OPM), une procdured'enchres ; le placement global garanti (PGG) ; et l'offre prix ferme (OPF), qui vient le plussouvent complter un placement garanti pralable la premire cotation. L'OPM permet en

principe d'optimiser le prix d'introduction. Le PGG, lui, permet de cibler trs finement lastructure du nouvel actionnariat de l'entreprise et d'amliorer sans doute la liquidit du titre encrant un march de blocs.

L'introduction en Bourse est une opration complexe mais potentiellement trs bnfique pour l'entreprise, ses actionnaires et ses salaris. Une introduction russie implique une rflexion

pralable approfondie sur les objectifs recherchs, la valeur de l'entreprise, le timing de

l'introduction, la procdure et le prix. *


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(1) Les ides de cet article dcoulent d'une tude en cours finance par la Fondation HEC etsont dveloppes dans notre sminaire HEC Management Pourquoi, quand et comments'introduire en Bourse , 9 et 10 septembre 1998.

La fluctuation des marchs boursiers laisse souvent perplexes les chefs d'entreprise. Ceux qui

ont dcid d'introduire leur socit en Bourse se demandent si certaines priodes sont plusadaptes que d'autres. (C) Pascal Nieto/REA

FRANCOIS DEGEORGE est directeur de la recherche au Groupe HEC et professeur audpartement finance. Ses recherches portent sur la finance d'entreprise.

BRUNO HUSSON est directeur associ de Oddo et Cie, en charge du dpartement CorporateFinance. Egalement professeur affili au Groupe HEC, il est l'auteur de plusieurs ouvrages etarticles portant notamment sur le diagnostic financier et l'valuation d'entreprise.

MICHEL SANTI est professeur de stratgie et politique d'entreprise au Groupe HEC etcoauteur de Strategor et Fortune faite . Administrateur de plusieurs socits, ilintervient essentiellement sur les problmatiques de croissance et de dveloppement.

LesEchos.fr

Mercredi 10 Septembre 2008

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