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a Paris Europlace Produits Dérivés Groupe de travail présidé par M. Jean François LEPETIT Juin 2010

Produits Dérivés - Paris Europlace · 6/23 Produits Dérivés En particulier depuis Décembre 2008 les sociétés de gestion sont encouragées à valoriser les positions de dérivés

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    Paris Europlace

    Produits Drivs

    Groupe de travail prsid par

    M. Jean Franois LEPETIT

    Juin 2010

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    Produits Drivs

    Sommaire

    Groupe de travail.............................3

    Synthse du rapport............................4

    I. BESOINS DE LA GESTION..........51. Liquidit et transparence des prix........52. Valorisation des produits...53. Gestion du risque de contrepartie64. Rduction des Cots oprationnels.6

    II. BESOINS DES ENTREPRISES...7

    III. BESOINS DU SELL SIDE...........8

    IV. PROPOSITIONS..........................91. Standardisation..................92. Infrastructures de post-march et repository des contrats de drivs.........103. Repository comptable valoris rfrentiel global des positionsdrivs ...................................114. Valorisation indpendante .12

    ANNEXES .......................................131. Rfrentiel Global des Positions Drivs OTC ...142. Agence dEvaluation Indpendante ..20

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    Produits Drivs

    Groupe de travail

    Sbastien ARBOLA GDF SUEZJean-Franois Boulier Aviva Investors France Prsident du Directoire

    Sophie BOUVARD Air France KLM

    Bertrand BREHIER Socit gnrale Responsable juridique adjointArnaud De BRESSON Paris EUROPLACE Dlgu gnral

    Pascal CHRISTORY Axa IM Head of Structured ManagementNicole EL KAROUI Universit Pierre et Marie Curie Professeur des Universits

    Arnaud FALLER CPR AM Directeur Gestion diversifieFlorence FONTAN BNP Paribas Responsable Affaires Publiques

    Nicolas FOURTYves GIMBERT GDF SUEZ Trsorier Groupe

    Benoit GOURISSE FBF1 Charg de Mission

    Frdric HERVO Banque de France Directeur Adjoint, Systmes de paiementsChristophe LEPITRE AdI - Alternative Investments Directeur gnral dlguEdouard DeLENCQUESAING Paris EUROPLACE Special Advisor

    Vivien LEVY-GARBOUA BNP Paribas Conseiller du PrsidentEric LITVACK Socit Gnrale CIB Responsable Trading Warrants

    Philippe MONGARS Banque de France Adjoint au directeur de la stabilit financireOlivier MOTTE Crdit Agricole CIB Responsable des Affaires Publiques

    Eric PAGNIEZ AFG2 Dlgu Gnral AdjointJrmie PELLET BNP Paribas Public and Regulatory Affairs

    Grard PFAUWADEL X-PM Transition Partners Associ

    Vincent REMAY Viel & Cie Chairman AdvisorPhilippe De SOUMAGNAT Lyxor Asset Management Secrtaire gnral / juridique

    Xavier TESSIER AMF3 Directeur dlguJean TRICOU FBF Directeur

    Stephane TYC BNP Paribas Head of Quant Research

    1 Fdration Bancaire Franaise2 Association Franaise de Gestion Financire3

    Autorit des Marchs

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    Produits Drivs

    Synthse du rapport

    Le groupe de travail Conditions de dveloppement de la filire Drivs Post-crise , prsid par

    Jean-Franois LEPETIT, se situe dans le cadre des 12 chantiers stratgiques conduits par la Place

    de Paris pour propositions au Haut Comit de Place (HCP).

    Il est compos de reprsentants de banques, de la gestion, des metteurs et de lAMF. Il a pour

    objectif daccompagner les rflexions des rgulateurs europens et mondiaux (en particuliers US), et

    de dfinir les meilleures volutions possibles pour tirer les leons de la crise et rpondre aux besoins

    des utilisateurs (gestion et corporates) : meilleure robustesse, transparence et facilit dvaluation.

    La filire drivs, en particulier actions , fait partie des filires stratgiques pour la place de Paris.

    Elle sappuie sur un leadership reconnu sur les produits complexes rpondant des besoins concrets

    de la gestion et des corporates pour couvrir les risques financiers et/ou industriels et commerciaux et

    sur une expertise acadmique prouve en mathmatiques financires quantitatives.

    Dans le contexte de laprs crise, il sagit de :

    - renforcer lattractivit de la place de Paris en assurant les conditions du maintien duneactivit de produits drivs actions forte sur place,

    - tirer les leons en donnant plus de transparence aux produits complexes et plus de scuriten termes de liquidit et de risques de contreparties,

    - permettre aux rgulateurs davoir une meilleure vision des risques et de leur concentration etde leur localisation en offrant des systmes dinfrastructures permettant une meilleuretransparence, traabilit et robustesse lensemble de la chane des oprations entrelexcution des ordres, leur dnouement et la vie des contrats jusqu maturit,

    - permettre au buy side et corporate de mieux suivre et valuer leurs produits de couverture, et- dfinir les conditions de renforcement et dveloppement de cette filire lchelle de la

    comptition mondiale en prenant les initiatives adquates, en particulier en matire derecherche financire afin de simplifier le suivi et la prise en compte des instrumentscomplexes par les investisseurs

    Les principales propositions sont :

    Proposition 1 : soutenir les initiatives de march tendant amliorer les bonnespratiques permettant de raccourcir les dlais, en particulier pour le matching et lusage desinfrastructures de post-march existantes ; crer et organiser un comit de coordination delvolution de ces infrastructures de post-march .

    Proposition 2 : mettre en place un systme de rfrence pour tous les contrats dedrivs.

    Proposition 3 : mettre en place des repositories de prfrence par famille dinstruments,rpartis en respectant un quilibre gographique condition que les rgles daccs des acteurs et/ou des superviseurs assurent un accs sans entrave aux donnes concernant les institutionset les metteurs relevant de leur juridiction, pour assumer un contrle direct pour les produitsrelevant de leur responsabilit, dfinie notamment en termes de zone montaire. Celles-cidoivent se dcliner au niveau mondial, au niveau europen dans le cadre de la directive EMIRet en droit national. En absence daccords internationaux tels que dcrits prcdemment,lalternative sera la cration dun ou plusieurs repositories europens, en sus de ceux rsultatde la responsabilit europenne pour les produits libells en euros.

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    Produits Drivs

    Proposition 4 : mise en place dun repository comptable valoris pour tous lesdrivs. Ce principe devrait tre pris en compte par CPSS/ IOSCO et en Europe dans ladirective europenne EMIR.

    Proposition 5 : tudier la faisabilit dun processus de valorisation indpendant pourle buy side y compris les corporates et superviseurs, ayant accs aux donnes ncessaires enprovenance en particulier des banques lorigine des instrumenst concerns. Ceci doitcontribuer la rduction de la dissymtrie perue entre buy et sell sides. Une pr analyse doit trelance par le buy side et les superviseurs afin de proposer un business model et une gouvernanceapproprie.

    Les annexes dcrivent en dtail les projets concernant lenrichissement des repositories par des

    donnes de valorisations des books et lagence de valorisation indpendante pour les investisseurs.

    I. BESOINS DE LA GESTION

    Lorsque les socits de gestion interviennent pour le compte de leurs fonds sur les marchs de

    produits drivs de gr gr elles vont avoir plusieurs exigences/contraintes vis--vis de ces

    marchs et de leurs intervenants. Ces exigences sont lies soit des contraintes rglementaires soit

    des contraintes de liquidit de leur actif par rapport celle de leur passif.

    1. Liquidit et transparence des prix

    Pour pouvoir intervenir dans de bonnes conditions il est ncessaire davoir accs une liquidit

    (taille/fourchette de prix) suffisante quelles que soient les conditions de march. Lorganisation des

    marchs de gr gr avec des contrepartistes (desks des banques) rpond en gnral ce besoin et

    permet davoir des prix sur de nombreux produits drivs. Dans des conditions de march agit, les

    fourchettes de cotation tendent slargir pour rpercuter laccroissement du risque pris par le

    contrepartiste. Certains reprsentants de la gestion en France notent cependant que dans des

    conditions de march extrmes (septembre/novembre 2008), lactivit sest concentre sur quelques

    drivs liquides et sest assch sur les autres.

    Il est comprhensible que les diffusions de prix sur Bloomberg ne soient pas des prix fermes, il y a

    nanmoins eu souvent des excs pendant la crise avec des fourchettes trs loignes de la ralit

    des prix. Ces phnomnes tendent dmontrer lintrt des plateformes lectroniques de ngociation

    des produits drivs, qui offrent linvestisseur un panel de choix sur les produits drivs les plus

    standards quil peut rechercher. La limite de ces outils rside dans la ncessaire adaptation de

    certains contrats drivs aux besoins spcifiques du client. Lintrt des produits drivs de gr gr

    rside justement dans cette capacit fournir du sur-mesure pour les besoins des clients. Le

    renforcement de la transparence et de la scurit sur ce type de transactions passe par une

    adaptation des mesures lies lobligation de compensation centrale et luniformisation des

    pratiques en matire de collatralisation bilatrale.

    2. Valorisation des produits

    Cest un point crucial et une importante contrainte des socits de gestion et de leurs valorisateurs.

    La liquidit des fonds, en particulier valorisation journalire, ncessite une approche en mark to

    market . Toute autre approche de valorisation des actifs du portefeuille serait incohrente avec la

    structure de son passif.

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    Produits Drivs

    En particulier depuis Dcembre 2008 les socits de gestion sont encourages valoriser les

    positions de drivs partir dune double source de valorisation. Les contreparties bancaires

    assurant en gnral pour tous les produits non standards un service aprs-vente de valorisation, il

    serait utile en complment de mettre disposition un processus daccs aux donnes de base et de

    valorisation indpendante des oprateurs de march. Dores et dj, la rcupration de prix par des

    socits spcialises (Markit par exemple sur les drivs de crdit) rpond cette problmatique sur

    la plupart des produits dits standards. Nanmoins, lutilisation de ces services est en gnral plus

    dlicate lorsquil sagit de produits non standards. La pratique a prouv que le simple bon vouloir des

    contreparties bancaires tait insuffisant et quil faudrait un principe de diffusion de prix et des

    paramtres dtaills qui soient en adquation avec les contraintes de valorisation des fonds et la

    gestion des risques.

    Lutilisation de modles thoriques pour la valorisation ne doit tre envisage quen dernire

    extrmit car elle ne repose pas sur des critres de dbouclement dans le march des positions

    inities.

    Bien entendu, pour les mtiers de la gestion et du buy side en gnral lachat de produits complexes

    implique une comprhension et une organisation de la gestion des risques adquate. Il nen reste pas

    moins que cela est conditionn par laccs, dans des conditions conomiques raisonnables, aux

    donnes ncessaires.

    3. Gestion du risque de contrepartie

    Le risque de contrepartie est apparu de manire flagrante lanne dernire. Une seule contrepartie

    majeure a fait dfaut (Lehman) mais de nombreux tablissements bancaires ont travers des

    difficults faisant craindre limminence de leur faillite (Bear Stearn,).

    Dans le cadre doprations de gr gr il y a un dsquilibre dans la relation entre les fonds et les

    contreparties. En effet, dans la pratique les fonds (en particulier de droit franais) ne collectent pas de

    collatraux en cash car ils ne peuvent les rmunrer. Les banques qui agissent comme collateral

    agent appellent les fonds ncessaires pour couvrir les risques quelles apprhendent vis vis dune

    contrepartie. Ce processus est peu lisible par le buy side ce qui peut placer les fonds dans une

    situation trs dlicate et les obliger liquider au plus mauvais moment des actifs pour rpondre ces

    augmentations de collatraux.

    Dailleurs certains Prime Brokers ont pris linitiative (avant la faillite de Lehman) de proposer des

    services dits "OTC Prime Brokerage" (interposition du bilan du Prime Broker entre un client et ses

    multiples contreparties) sur les oprations de gr gr sur CDS clearing sur les oprations de gr

    gr sur CDS (moyennant un cot par opration).

    Une Chambre de compensation rduirait non seulement les risques de contrepartie pris par

    les fonds mais leur permettrait aussi de faciliter et doptimiser leur gestion de collatraux face

    leur portefeuille de drivs de crdit.

    4. Rduction des Cots oprationnels

    Ceux-ci peuvent tre trs importants lorsquil sagit de grer des portefeuilles importants de produits

    de gr gr avec de nombreuses banques comme contreparties :

    la gestion des collatraux et des appels de marge la collecte des prix de valorisation auprs des contreparties ou des fournisseurs de

    donnes

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    Produits Drivs

    la gestion de la vie des contrats (paiement des chances de CDS, soultes, ) gestion des relations avec les contreparties (relation avec les credit officers et les risk

    managers des banques) rglement des litiges et collecte des confirmations

    Lensemble de ces tches est trs consommateur en ressources humaines et les erreurs peuvent

    coter cher.

    Lutilisation dune chambre de compensation permettrait de rduire sensiblement les risques

    oprationnels et rduirait les cots administratifs lis ces oprations. En amont, pour les

    contrats non standardiss les trade repositories seraient une tape importante vers une

    certaine normalisation avec le dveloppement de services pouvant avoir des effets bnfiques

    en termes de cots.

    En conclusion, autant il est difficile de trancher sur lintrt dun march organis centralis vis--vis

    dun march de gr gr en ce qui concerne la ngociation, autant il est vident que les

    recommandations du G20 de Septembre 2009 de clearing des produits drivs dits standards vont

    dans le bon sens en ce qui concerne la rduction des risques individuels et systmiques et

    loptimisation des circuits oprationnels.

    II. BESOINS DES ENTREPRISES

    Les entreprises sont des utilisateurs importants des produits drivs qui sont des instruments

    essentiels de couvertures de risques lis aux consquences financires de projets industriels ou

    commerciaux. La nature des besoins de couverture varie significativement en fonction de la nature de

    lactif couvert et de son processus de dbouclement (commodities driven, livraison in fine). En

    gnral il sagit principalement de couvertures changes et taux ; les couvertures actions sont utilises

    pour les stocks options, lpargne salariale ou les risques sur les projets.

    Certains risques peuvent tre couverts par des combinaisons de produits standards, dautres,

    concernant des oprations trs spcifiques peuvent impliquer des montages sur mesure.

    Pour les entreprises, la crise a t un vritable choc qui peut changer assez profondment les

    comportements. La dimension risque de contrepartie et le processus dappel de marge deviennent

    clef. Lutilisation de tels instruments, principalement aprs la crise, est conditionne par une extrme

    transparence des produits utiliss, un processus crdible afin que les directions gnrales dune

    part et les auditeurs internes et externes dautre part puissent comprendre et justifier dans le temps la

    pertinence de la couverture par rapport au risque. En labsence du respect de ces conditions il est

    trs probable que des produits complexes ne seront pas utiliss.

    Ces conditions nimpliquent pas forcment la standardisation des produits eux-mmes mais celle des

    process (termes du contrat, rglement livraison, valorisation). En ce qui concerne lligibilit des

    contrats aux CCP, lvidence le sujets reste sensible tant il peut avoir des rpercutions sur dune

    part la gestion des risques au niveau des CCP et sur la rpartition du business (avec effet) sur les

    marges) entre les familles de contrats non standards et celles ligibles aux CCP. Cette dimension doit

    donc bien tre prise en compte dans la gouvernance du processus dligibilit de ces contrats.

    Les conditions de valorisation des contrats sont une contrainte essentielle qui implique de

    comprendre les modles sous jacents et arriver une sorte de prix officiel (les courbes de volatilit ne

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    Produits Drivs

    sont pas suffisantes). Il est donc ncessaire davoir accs des donnes de prix standardises

    permettant des calculs internes opposables.

    En ce qui concerne la collatrisation via par exemple des CCP cela peut engendrer des contraintes

    techniques (back office) et financires pour les entreprises qui nont pas de liquidit ou lorsque les

    sous jacents ne sont pas financiers. Cependant, la crise a montr que la collatrisation bilatrale

    aurait pu tre en grande partie sous estime. Il est donc ncessaire dadopter une rglementation

    assez souple afin dviter la cration de nouveaux risques obligeant les entreprises emprunter pour

    financer les appels de marges : mcanisme la carte pour les instruments standardiss et

    relations bilatrales en cas dOTC.

    III. BESOINS DU SELL SIDE

    Lobjectif reste la capacit doffrir au march des combinaisons dinstruments de couverture les plus

    proches des besoins bien compris des clients institutionnels ou entreprises et respectant les

    contraintes daprs vente intgrant les leons de la crise. Dans cet esprit il sagit non pas dopposer

    les marchs OTC aux marchs organiss mais de trouver un quilibre "positif" entre ces modes

    dorganisation march -instrument. Deux dimensions sont prendre en compte :

    - les instruments liquidity driven .

    - et ceux dont la nature du risque sous-jacent implique une plus grande customisation et ou une

    moindre circulation (pas ou peu de march secondaire).

    Afin damliorer les best practices et la comprhension des processus par tous les acteurs il serait

    ncessaire, par nature dinstruments, de clarifier la dfinition des critres de liquidit ncessaire ou

    devenus inluctables , le niveau de standardisation des contrats en cours ou envisageable (en

    intgrant les travaux en cours dans le cadre de lISDA), la nature des infrastructures envisages

    (Trade matching, CCP, Dpositaire , plateformes de ngociations, agence de pricing) et les

    contraintes en capitaux propres

    En ce qui concerne les produits sur mesure, il serait ncessaire de dfinir, au-del du processus de

    valorisation, la manire de scuriser les processus oprationnels de ces produits par lutilisation

    de certaines infrastructures (trade matching, repositories) qui, lvidence, ne changent pas la

    nature inhrente des instruments mais peuvent leur donner un meilleur niveau de transparence et

    travers un risque oprationnel mieux maitris et une meilleure robustesse densemble.

    La filire drivs actions demeure un atout important de la Place de Paris. Elle continue remplir une

    fonction essentielle pour les clients. Pour maintenir cet atout, ces produits tant sophistiqus, il est

    ncessaire de tirer les leons de la crise et damliorer les conditions de transparence et de scurit

    de ces instruments dune part, comme vu ci-dessus, en amliorant la standardisation des processus

    mais aussi en renforants les efforts de recherche dj engags travers les diverses chaires de

    recherche lances par la FBF et la fondation Europlace de Finance.

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    Produits Drivs

    IV. PROPOSITIONS

    1. Standardisation :

    Privilgier la standardisation des process et exiger la standardisation des produits dont les

    volumes et la maturit le justifient.

    Tout dabord le groupe de travail reconnait que les CCP (avec accs la monnaie centrale)

    contribuent significativement au renforcement de la scurit des marchs OTC. Une volution

    vers les CCP, pour les contrats ligibles, doit tre progressive. Il faut reconnaitre que les CCP

    ne pouvant pas tre une solution universelle, il faut mettre en place des processus

    complmentaires pour renforcer la scurit et la transparence des produits non ligibles et/ou

    sur mesure.

    Cependant cette volution structurante peut ne pas avoir tous les effets attendus en terme de gestion

    des risques mais surtout en terme de rponse aux besoins de couverture de risque clients. Une

    premire tape importante serait donc de privilgier la standardisation des processus (infrastructures

    de matching + repositories + CCP etc) et des mcanismes de transparence (par exemple dans

    lvaluation des instruments).

    A travers ces volutions il sagit entre autre de diminuer lasymtrie entre le sell et buy side.

    Les process standardiser sont une combinaison dtapes fonctionnelles, de pratiques de march,

    de nature de contrats et de markets infrastructures. Une typologie de ces process a t rappele :

    trade matching, collatral, clearing, march organis, rglement-livraison. Ce process est

    amplement dfini par les associations professionnelles ad hoc (ISDA). La dmatrialisation des

    transactions doit donc samplifier et les dlais des tapes principales (matching) se rduire et

    se normaliser.

    Lexprience montre que lorganisation de lcosystme des infrastructures de march dans le

    domaine des Drivs est clef : typologie / fonctionnalits des infrastructures, rglementation /

    gouvernance, localisation, articulation entre les infrastructures (interoprabilit). Souvent ces

    orientations sont prises, en rponse aux recommandations expresses des superviseurs, directement

    dans des structures professionnelles internationales (ICMA) avec des reprsentants dune partie

    des filires mtiers concernes (front vs back).

    Il semble quau niveau de la Place de Paris une certaine coordination des initiatives en cours et

    la dfinition dune approche commune sont ncessaires. Un Comit ad hoc reste donc

    ncessaire, compos de reprsentants des mtiers fronts et securities services, avec des

    reprsentants des autorits de rgulation. Entre autre ce comit devrait permettre de contribuer

    dfinir les meilleures initiatives prendre au niveau europen sachant que 2010 marquera une

    volution importante dans le post-march (SLD, EMIR.) il serait mis sous lgide de la Banque de

    France en prolongement du comit que Paris Europlace avait constitu sous la prsidence D.Brunel/

    T Coste.

    Proposition 1 :

    - soutenir et influencer les initiatives de march tendant amliorer les bonnespratiques permettant de raccourcir les dlais en particulier pour le matching et lusage desinfrastructures de post-march existantes ou crer ;

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    Produits Drivs

    - organiser un comit de coordination de lvolution de ces infrastructures de post-march sous lgide de la banque de France.

    Une condition oprationnelle essentielle pour scuriser le transit des oprations dans la chane du

    process de bout en bout et en particulier entre participants aux contrats est la dfinition dune

    rfrence commune. Cette condition est aussi ncessaire pour permettre aux rgulateurs de suivre

    sans risque derreur les transactions et leur consolidation. Ce dbat est dj sur la table au niveau de

    la profession. Il est recommand que les acteurs de la Place de Paris, sur la base de propositions

    concrtes (annexe) soutiennent, en appui des travaux de CESR et CPSS IOSCO en la matire,

    lacclration dune dcision sur ce sujet.

    Proposition 2 : mettre en place un systme de rfrence pour tous les contrats de drivs

    2. Infrastructures de post-march et repository des contrats de drivs

    Avec lexemple de Warehouse Trust (suscit fin 2006, par la FED), le repository de la DTCC pour les

    CDS, la crise a dmontr lutilit de cette fonction rcente. Dans ce cas particulier, la repository

    permet aux parties de disposer dune fonction denregistrement et de gestion des contrats (gold copy

    ou non). De manire gnrale, la fonction de base dune trade repository est lenregistrement et la

    conservation de donnes relatives des transactions portant sur des produits drivs ngocis de

    gr gr. Le trade repository devient une source dinformations et parfois la seule pour les

    rgulateurs notamment dans le cadre de la surveillance systmique et la surveillance de march. A la

    lumire de la crise, des rflexions sont en cours pour largir les fonctions de ces TR et

    ventuellement faire converger les systmes de surveillance des transactions avec ceux relatifs aux

    risques sur les stocks de contrats ainsi que les liens structurels entre les TR et les CCP. Le

    groupe de travail attire cependant lattention sur les risques de confusion entre ces diffrentes

    fonctions et les risques oprationnels possibles vouloir concevoir des systmes aux fonctions

    multiples, trop complexes. Il est donc important de porter une attention particulire, en relation avec

    les professionnels de march, llaboration de lvolution des cahiers des charges de ces

    infrastructures et leur architecture densemble afin doptimiser leur alimentation par les marchs

    et leur bon fonctionnement en assurant une cohrence gnrale des fonctionnalits au niveau

    mondial. Il est clair que ces infrastructures sont une condition du bon fonctionnement des

    marchs et donc de leur comptitivit. LEurope en la matire doit donc garder la maitrise,

    dune manire ou dune autre, de lvolution du rle et des fonctions de ces infrastructures.

    Le march des drivs est mondial. Une fragmentation des repository est viter condition

    que les rgulateurs aient accs sans entrave linformation dtenue dans les repositories

    hors de leur juridiction. Un quilibre gographique dimplantation des TR doit tre recherch.

    Cet quilibre doit prendre directement en compte les responsabilits des rgulateurs sur la

    bonne tenue et les risques du march considr, ce qui conduit prilgier lapproche par zone

    montaire.

    Par ailleurs :

    - il sera difficile de clairement distinguer lappartenance dun contrat dont les partis sont de

    rgions diffrentes lune ou lautre de ces rgions.

    - la majorit des acteurs sont globaux, leur surveillance impliquera un partage dinformations

    entre superviseurs de diffrents pays.

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    Produits Drivs

    LISDA, la demande des autorits de rgulation (dont la Federal reserve de New-York et la

    Commission bancaire en France) a propos une rpartition des Trade Repository mondiaux par

    famille dinstruments. Les CDS sont allous de facto DTCC, les drivs de taux viennent de ltre

    Trioptima, les drivs actions sont attribus au consortium DTCC-Markit. La place faite la zone euro

    est manifestement insuffisante. Lusage des repositories tant nouveau, il est important que les

    rgulateurs europens puissent prciser le plus rapidement possible les nouvelles fonctions

    ventuelles quil serait utile de dvelopper, leur rle structurel et la nature des donnes

    complmentaires ncessaires.

    La gouvernance de ces infrastructures globales doit prendre en compte cette dimension

    internationale avec contraintes dusages locaux ce qui doit tre clairement assum par les

    rgulateurs locaux de ces TR pour le compte des autres superviseurs.

    Une question essentielle concerne donc les rgles daccs et la nature des informations

    (consolides ou unitaires) transmissibles par le TR tous les superviseurs ayant une

    responsabilit par rapport un acteur de march ayant des contrats dans le TR. Ces principes

    devraient, au niveau europen, faire partie dela future directive europenne EMIR en coordination

    avec des principes quivalents en provenance de CPSS / IOSCO.

    En ce qui concerne les donnes disponibles dans les TR, les rgulateurs doivent prciser assez

    rapidement celles qui manquent par rapport aux pratiques courantes actuelles. En ce qui concerne

    les contreparties, le groupe de travail attire lattention sur la problmatique du secret bancaire qui

    peut jouer de diffrentes manires dans diffrentes juridictions.

    LEurope doit donc se doter des moyens pour faire en sorte que ces TR rpondent ses besoins, la

    fois en actionnant les conventions internationales adquates et en prenant les dcisions ncessaires

    pour atteindre les rsultats attendus delle sur sa zone de responsabilit.

    Proposition 3 : de mettre en place des repositories de prfrence par familledinstruments et rpartis en respectant un quilibre gographique condition que les rglesdaccs des acteurs et des superviseurs assurent un accs sans entrave aux donnesconcernant les institutions et les metteurs relevant de leur juridiction et que chaque autoritait sous son contrle les donnes pertinentes pour la responsabilit quelle assure ;notamment dfinies en termes de zone montaire.. Celles-ci doivent se dcliner au niveaumondial (via IOSCO et ou CPSS), au niveau europen dans le cadre de la directive EMIR et endroit national.

    Proposition 3 bis : un repository des drivs actions en lien avec la Place de Paris. La

    filire drivs actions est une des seules filires du domaine des drivs dans laquelle les acteurs de

    la Place de Paris peuvent justifier un degr dinfluence plus significatif. Le renforcement dune filire

    actions Paris aurait du sens pour lindustrie en sappuyant sur une chane dinfrastructures :

    repository, CCP, CSD, Bourse. LISDA venant de dcider cette localisation Londres malgr les

    interventions des acteurs franais, il faudra tudier comment rquilibrer cette situation.

    3. Repository comptable valoris rfrentiel global des positionsdrivs

    Au-del dun repository technique , le groupe de travail propose de dvelopper une nouvelle

    fonction, un repository systmique contenant lensemble des positions valorises par les acteurs

    de march. Ce repository aurait pour fonction de donner aux rgulateurs une vision systmique des

    encours tels que valoriss dans les books des acteurs. En particulier cela permettrait didentifier les

    mismatch de valorisation entre les parties un mme contratUne note en annexe dfinit le contour

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    Produits Drivs

    de cette proposition qui si elle est adopte en France ncessitera une action dtermine pour obtenir

    ladhsion internationale, condition sine qua non sa mise en uvre post trade.

    Proposition 4 : mise en place dun repository comptable valoris pour tous les drivs, cet

    objectif devrait tre pris en compte dans la directive europenne EMIR

    4. Valorisation indpendante

    Pour le buy side et les corporates, une contrainte majeure sur ces instruments concerne les

    conditions de valorisation priodique de ces instruments et leur opposabilit aux diverses autorits

    (experts comptables). Dune certaine manire les superviseurs sont dans une situation identique.

    Cette contrainte, exacerbe par les expriences de la crise et par lasymtrie dans la maitrise des

    instruments complexes, devient en fait une condition dachat de produits complexes. En absence de

    processus simple et peu coteux de valorisation le buy side serait contraint nutiliser que des

    produits standards. Cette question vient dtre clairement aborde aux US partir dune dposition

    au Senat Amricain le 4 fvrier 2010 concernant la cration du National Institute of Finance au

    service des superviseurs amricains, la base darguments est identique ceux du buy side franais.

    Il apparait que la fourniture unilatrale des prix par les institutions ayant vendu les produits peut crer

    un biais nuisant la restauration de la confiance dans ce type de produits. Par ailleurs pour les

    valorisateurs dOPCVM, il y a dj lobligation dobtenir une double source. La cration dune

    structure ou un process sappuyant sur des solutions prives de valorisation indpendante pourrait

    donc en Europe renforcer le dispositif de transparence dans le temps autour des instruments

    complexes et conforter les corporates et investisseurs dans leur intrt pour de tels produits. Un point

    critique pour cette fonction tant laccs aux donnes de base ncessaires pour ces valuations, il

    faudra trouver un moyen pour faciliter laccs ces donnes par cette ou ces structures.

    Une tude de faisabilit devrait donc tre lance pour analyser les objectifs (primtre du service

    minimum rendre) , le march demandeur, les solutions existantes ou proches. Cette tude doit

    dfinir un business plan, une gouvernance (probablement user governed ) et un processus de

    financement qui devrait reposer principalement sur les utilisateurs directs de ce service. Cette tape

    suivante sera reprise par le Comit des techniques de gestion de lAFG en relation avec lAFTE.

    Les caractristiques principales dune solution de valorisation indpendante sont dcrites en annexe

    Proposition 5 : tudier la faisabilit dun processus de valorisation indpendant pour le

    buy side (y compris les corporates) et pour les superviseurs, ayant accs aux donnes

    ncessaires en provenance en particulier des banques lorigine des instrumenst

    concerns. Ceci doit contribuer la rduction de la dissymtrie entre buy et sell sides. Une pr

    analyse doit tre lance par le buy side et les superviseurs afin de proposer un business model et

    une gouvernance approprie.

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    Produits Drivs

    ANNEXES

    a. Rfrentiel Global des Positions Drivs OTC.

    b. Agence dEvaluation Indpendante.

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    Produits Drivs

    ANNEXE 1

    Rfrentiel globale des positions sur les drivs OTC

    Proposition de mise en place

    Introduction

    Depuis lt 2007, nous traversons la plus forte crise financire depuis la Grande Dpression. Cette

    crise sest manifeste par la faillite de Lehman, leffondrement dAIG et une intervention sans

    prcdent des banques centrales et des gouvernements pour maintenir en vie les principaux

    intervenants financiers travers le monde. Alors que la crise a t dclenche par lclatement de la

    bulle immobilire accompagne de lutilisation outrance de produits de titrisation aux Etats-Unis, le

    sauvetage dAIG a dmontr que les drivs OTC et en particulier les drivs de crdit posaient un

    risque systmique sur la stabilit financire mondiale. On assiste donc aujourdhui une rflexion

    globale sur les drivs OTC dont lobjectif est dliminer le risque systmique.

    Les marchs OTC se sont fortement dvelopps depuis les 10 dernires annes la fois sur le

    change, les taux, les actions et sur le crdit bien qu des rythmes diffrents. Les intervenants sont

    principalement des banques et des institutions financires. Etant donn la flexibilit quils offrent, les

    marchs OTC sont un endroit adapt pour le dveloppement de linnovation financire. On peut citer

    les dividendes swaps comme un exemple rcent de nouveau produit sur les drivs actions. La crise

    a cependant mise en exergue un manque majeur de transparence. Par nature, ces drivs OTC ne

    sont pas traits sur un march organis. Les informations sur les volumes et les prix traits sont donc

    difficiles obtenir. Une des consquences de la faillite de Lehman a justement t dintroduire

    normment dincertitudes sur la stabilit du systme et entraner une chute soudaine de la liquidit

    puisque chaque intervenant navait linformation que sur ses propres positions face Lehman et

    aucun navait de vision globale des encours de lensemble des participants.

    Une des cls pour lamlioration de la stabilit financire est daugmenter la transparence du march

    des drivs. Cela passe ncessairement par une amlioration des infrastructures. Il existe dj de

    nombreuses bases de donnes (Markitwire, DTCC, Swaps, ISDA, BIS) mais elles sont avant tout la

    rponse un besoin de plus de standardisation par le march plutt quun outil conu pour permettre

    aux rgulateurs de suivre lactivit sur les produits OTCs. Typiquement, les outils existants facilitent la

    gestion post-trade des transactions au niveau des confirmations, du calcul des paiements et de la

    gestion de divers vnements tout au long de la vie de la transaction. Nous proposons de crer un

    rfrentiel central de reporting des positions sur tous les drivs OTC sur lequel les rgulateurs

    pourront sappuyer pour suivre lvolution des marchs en terme de produits, acteurs et positions. Cet

    outil leur permettra de visualiser les positions de chaque contrepartie dont ils ont la tutelle ainsi que

    de gnrer des matrices de risque.

    1. Mise en place dun rfrencement unique

    A partir du moment o lon veut avoir un meilleur suivi de lactivit sur les produits OTC, il faut tre

    capable didentifier les transactions. Nous proposons comme premire tape dimplmenter un

    rfrencement unique des positions sur les drivs et de le rendre obligatoire pour toutes

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    Produits Drivs

    transactions OTC. Cet identifiant unique est partag par les 2 contreparties et suivra la transaction

    tout au long de sa vie. A chaque nouvelle transaction, une des contreparties fournira un identifiant

    unique qui servira pour les 2 contreparties de lopration.

    Un des principaux avantages avoir un rfrencement unique est quil permet de suivre un produit

    travers une multiplicit de systmes diffrents tout au long de la chane de standardisation. Dans un

    premier temps, la transparence du march est amliore. Ensuite, ce rfrencement permet de

    faciliter les rconciliations, damliorer lefficacit des systmes de gestion du collatral, des

    paiements et des transferts de titres.

    Dun point de vue pratique, il existe dj des solutions informatiques telles que le UUID (Universally

    Unique Identifier) / GUID (Globally Unique IDentifier) qui sont disponible sous Linux et Microsoft et qui

    permettent de gnrer des rfrences dont lunicit est garanti. Ce sont des solutions simples et

    bilatrales ne ncessitant aucun investissement central.

    2. Informations sur les positions

    Pour que les rsultats soient reprsentatifs de lensemble du march, il faut que le rfrentiel de

    reporting rcolte des informations sur tous les produits, c'est--dire sur les produits vanilles (ex :

    option, variance, equity swap) mais aussi sur les produits non standardiss (ex : produits

    structurs). A partir du moment o lon souhaite consolider les donnes sur une grande varit de

    produits OTC, on ne peut plus raisonner en terme de nominal car cette notion nest pas la mme et

    donc pas comparable selon les produits. Il faut raisonner sur les valeurs comptables des produits tels

    quils sont rvalus par chacune des contreparties pour avoir une mesure homogne entre tous les

    actifs (actions, taux, change et crdit). On peut considrer que ces chiffres sont un bon proxy de la

    taille du march car ils reprsentent tout moment les montants changer entre les diffrentes

    contreparties.

    Afin de pouvoir analyser les positions et de mesurer le risque systmique, nous considrons quil faut

    se concentrer sur quelques donnes cls. Sur chaque position, il sagit des donnes indispensables

    suivantes auxquelles il faudrait ajouter les donnes ncessaires aux superviseurs comme par

    exemple date et heure de la transaction, type:

    - Un code unique UUID.- Un identifiant de la contrepartie.- La valeur comptable de la position.- Le type de valorisation (mark-to-market, historique).- La provenance de la valorisation (interne, externe indpendante, externe contrepartie).- Lappartenance un contrat de collatral.

    Avec ces informations simples, un rgulateur sera capable entre autres de:

    - Mesurer la rpartition et son volution des transactions par contrepartie et donc le risque deconcentration des risques.

    - Calculer le pourcentage des transactions collatralises ou non.- Identifier les contreparties qui sont capable de valoriser les produits, de celles qui sont

    dpendantes dun calculateur externe et de celles qui sont dpendantes de la valorisationfournie par leur contrepartie.

    - Gnrer des stress scnarios :o En rgressant les variations des valorisations sur des facteurs globaux (niveaux des

    indices boursiers, des taux, des spreads de crdits) et donc sans avoir besoin deconnatre les caractristiques prcises des positions

    o En tudiant limpact de la disparition dune contrepartie

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    Produits Drivs

    A un autre niveau, on peut aussi ajouter des informations sur les types de produits soit en faisant une

    rpartition en deux groupes (produits vanilles / produits complexes) ou plus dtaille en adoptant une

    nomenclature proche de celles propose par FpML.org ou utilis par BIS. Ces informations

    permettront de fournir des donnes sur les volumes et la rpartition des produits traits qui peuvent

    tre utile pour mieux comprendre ce qui se passe sur les marchs OTC mais qui ne sont pas

    indispensable pour quantifier les risques associs aux positions sur les drivs.

    A titre dexemple, la catgorisation selon BIS se dcline selon la manire suivante :

    - Forex : forward, foreign exchange swap, currency swap, currency option, currency swaption,currency warrant

    - Taux dintrts: FRA, swap de taux, option de taux, cap, floor, collar, corridor, swaption,warrant

    - Actions et indices : forward, swap, option, warrant- Matires premires : forward, swap, option- Drivs de crdit : forward, cds, total return swap, option sur spread

    3. Etendue des intervenants

    Ici aussi, il sagit de couvrir le plus grand nombre de participants afin davoir une vision exacte du

    march. Comme le font dj diffrents organismes comme la CFTC aux Etats-Unis sur les positions

    sur futures sur le ptrole, il est intressant de pouvoir distinguer les professionnels des non

    professionnels. Sur les matires premires, cette information permet par exemple de suivre les flux

    des producteurs qui se couvrent ou qui dbouclent leurs positions.

    On peut imaginer un dcoupage similaire celui suivi par BIS. Cela nous permet de dfinir un

    gradient parmi les intervenants allant des institutions sophistiques avec des activits de marchs

    dveloppes aux entits qui utilisent les produits drivs pour couvrir leur revenu sur leur activit

    principal :

    - Groupe A - Dealers : ce sont les banques et les hedges funds qui interviennent directementsur le march interbancaire.

    - Groupe B - Autres institutions financires : Ce sont des institutions comme les compagniesdassurance, les caisses de retraite, des banques, des fonds qui traitent des produits drivssimples ou complexes pour leur compte ou le compte de tiers mais ninterviennent pasdirectement sur les marchs interbancaires.

    - Groupe C - Institutions non financires : Ce sont principalement les corporates qui traitentdes transactions de couverture.

    - Groupe D autres : particuliers, family office,

    Certains clients, typiquement des corporates qui traitent des produits OTC nont pas linfrastructure

    ncessaire pour rapporter des positions dates rgulires. Ainsi, le risque existe que les transactions

    entre deux corporates ne soient pas rapportes mme si lon sattend avoir au moins une des 2

    contreparties qui sera en mesure de contribuer linformation dans le rfrentiel.

    En terme didentifiant, il nexiste pas de codification universelle pour tous les diffrents type de

    contrepartie. Pour les banques, le code BIC est largement utilis. Pour les autres intervenants, il ny a

    pas de standard. Dans le cadre du texte lgislatif europen, il est possible quune contribution soit

    demande lESMA dans ce domaine.

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    Produits Drivs

    4. Frquence des publications

    Etant donn ltendue des intervenants, on ne peut pas sattendre ce que toutes les contreparties

    soient capables de mettre jour ces informations de manire quotidienne. Pour les dealers , ce

    doit tre une obligation (par dfinition pour rentrer dans la catgorie dealer il faut le faire

    quotidiennement et avoir une valorisation interne). Pour les institutions non financires, une

    frquence trimestrielle ou en ligne avec leurs arrts comptables est probablement plus raliste. Ce

    dcalage entre les frquences de mise jour des donnes nest pas ncessairement gnant car en

    pratique on constate que les dealers sont la contrepartie des institutions non financires. Grce

    la codification unique des positions, on aura donc un cot de la transaction mise jour

    quotidiennement et lautre moins frquemment.

    5. Confidentialit de linformation

    Mise part laccs par les rgulateurs, le but nest pas de donner un accs libre aux informations

    contribues dans le rfrentiel. Les intervenants sont les propritaires des informations stockes

    dans le rfrentiel de reporting. On peut imaginer un accs diffrents niveaux de granularit.

    - Dun cot, les rgulateurs auront accs toutes les informations des entits quils rgulent

    afin de pouvoir analyser les encours en terme de produits, de type de clients et de

    contreparties. Au niveau international, une meilleure coopration entre les rgulateurs est en

    cours pour faciliter la mise en place de rgles de partage des donnes. Cet accs pourrait

    tre facilit si elle tait dj prise en compte dans la documentation juridique des contrat au

    profit des superviseurs pertinents.

    - De lautre, un rapport consolid indiquant la position agrge en valeur absolue de chacunedes 3 catgories de clients donnera une vision synthtique de la position des principauxtypes dacteur. Cette information pourra tre en accs libre et publie rgulirement avec undlai.

    Cette approche est semblable au fonctionnement adopt par DTCC pour les CDS. Sur leur site, ils

    publient des rapports hebdomadaires des positions agrges sur les CDS. Les donnes par

    contrepartie sont accessibles par les rgulateurs mais seulement sur les entits quils rgulent.

    6. Organisation

    Cette initiative dun rfrentiel central de reporting ne peut fonctionner qu partir du moment o il

    contient tous les produits, c'est--dire partir du moment o il ny a quune seule base. Pour des

    raisons pratiques, nous proposons une configuration o la mme base est rplique en continu sur

    plusieurs sites: Etats-Unis, Europe, Asie. Les intervenants europens alimenteront la base situe en

    Europe, les intervenants amricains celle aux Etats-Unis et ainsi de suite. En parallle, les nouvelles

    positions de chacun des intervenants dans les 3 rgions seront automatiquement rpliques sur les

    autres sites afin que tous les sites aient la mme information. Dans chaque pays, le rgulateur aura

    accs aux donnes des entits quil rgule.

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    Produits Drivs

    Schma envisag :

    Comme mentionn initialement, ce rfrentiel a pour but de permettre aux rgulateurs et/ou

    dautres autorits de gouvernance des marchs financiers de mesurer, entre autres, les risques

    induits par les positions sur les produits drivs OTC ou encore de veiller au bon fonctionnement du

    march. Les rfrentiels existants ont avant tout comme objectif de faciliter la gestion post-trade des

    oprations. Sur les drivs de crdit, DTCC est trs prsent. Sur les taux, cest plutt SwapsWire. En

    parallle, plusieurs CCPs sont en train de se mettre en place aux Etats-Unis et en Europe. On

    soriente vers une infrastructure o les informations sur les transactions seront loges dans des

    systmes diffrents, idalement spcialiss par classe de produits. Cette initiative peut donc

    sinsrer au sein de ces systmes dj existants ou en cours de lancement mais se pose alors le

    problme de lagrgation complique des donnes stockes dans diffrents endroits et sur diffrentes

    classes de produits (crdit, taux, change et actions). Il semble prfrable de sorienter vers une

    solution ddie dans laquelle est stocke toute transaction OTC.

    Positionnement envisag :

    Rfrentiel de reporting

    Trade repository 1

    DTCC

    Trade repository 2 Trade repository 3

    CCP 1

    ICE Clear

    CCP 2

    Euronext

    Marchs organiss A

    Eurex

    Marchs organiss B

    LSE

    Marchs organiss C

    Copie

    Europe

    Copie

    Etats-Unis

    Original

    Asie

    Copie

    Europe

    Orginal

    Etats-Unis

    Copie

    Asie

    Original

    Europe

    Copie

    Etats-Unis

    Copie

    Asie

    Asie Etats-Unis Europe

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    Produits Drivs

    1.1 Rsum des propositions

    1. Toute nouvelle transaction OTC doit tre rfrence par un code unique.

    2. Lensemble des transactions doit tre envoy dans un rfrentiel frquence rgulire.

    3. Le rfrentiel de reporting est rgul.

    4. Lobjectif du rfrentiel de reporting est de permettre aux rgulateurs de mesurer les encours desintervenants sur les drivs OTC, de pouvoir faire des analyses du risque systmique et de veillerau bon fonctionnement des marchs.

    5. Les intervenants doivent contribuer une srie de donnes indispensables dont : Un code unique UUID. Un identifiant de la contrepartie. La valeur comptable de la position. Le type de valorisation (mark-to-market, historique). La provenance de la valorisation (interne, externe indpendante, externe contrepartie). Lappartenance un contrat de collatral.

    Selon le type dintervenant, les donnes pourront tre contribues des frquences diffrentes. Un

    dealer aura lobligation dactualiser ses positions quotidiennement. Dautres contreparties le feront

    frquence moins forte selon leur capacit.

    En plus de donnes indispensables, dautres informations pourront tre rajoutes.

    6. Les intervenants sont propritaires des informations stockes dans le rfrentiel. Lentit qui lesrgule a accs toutes les informations. Pour les autres, les intervenants auront le choix defournir ou non laccs.

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    Produits Drivs

    ANNEXE 2

    Agence dEvaluation des Produits Drivs

    Note de Propositions

    1. Le besoin

    La priode rcente a montr limportance de faire voluer lorganisation des marchs financiers vers

    davantage de transparence et davantage de scurit en termes de risque de march dune part et de

    contrepartie comme de risque oprationnel. Cette tendance lourde trouve notamment sa dclinaison

    pratique dans le renforcement en cours du rle des CCP et dautre part la cration des Trade

    Repositories qui joueront un rle important en termes de source dinformations.

    Les acteurs de la place de Paris insistent par ailleurs sur une normalisation des processus par

    opposition la normalisation totale des produits : les besoins spcifiques ne pourront pas tous tre

    remplis par des produits normaliss et compensables, et il faut donc amliorer aussi lorganisation

    globale des transactions qui ont vocation rester OTC.

    La mise en place des repository , ou des initiatives telles la cration dun rfrentiel unique sur les

    drivs vont dans ce sens.

    Ce qui fait la transparence et lefficacit dun march cest aussi le partage quilibr entre les

    diffrents participants (acheteurs, vendeurs, rgulateurs, ) dinformations sur lquilibre du

    march savoir la disponibilit de donnes fiables et rgulires sur les prix pratiqus, et les

    volumes changs, ainsi que des analyses indpendantes sur la valeur des produits traits. L

    encore pour les produits compenss les CCP constituent une source dinformation incontournable

    mais cependant fragmente et incomplte. Pour les produits OTC, la normalisation des processus

    doit aussi permettre une organisation adquate de la transparence du march.

    La mise en place dune Agence dEvaluation des Produits Drivs rpond essentiellement deux

    besoins basiques exprims par lensemble des participants non market makers du groupe de

    travail :

    1. avoir accs dans de bonnes conditions de cot et de simplicit aux prix et aux volumes traitsdans le march sur les produits OTC simples linstar de ce qui est rendu disponible pour touspar la rglementation sur les marchs rglements

    2. Avoir accs dans de bonnes conditions de cot, de pertinence, de prennit et dindpendance un service de valorisation des produits complexes suffisamment officiel pour tre acceptable parles auditeurs et les rgulateurs .

    Loffre existante ne remplit pas ces deux besoins :

    Pour les produits simples, linformation disponible est soit chre, soit clate (on peut se connecter

    chacun des exchanges mais cela est trs complexe, pas de retraitements de type nappes de

    volatilit), soit difficilement accessible aux investisseurs (cours et volume des CDS, swaptions, )

    - Pour les produits complexes la situation est plus difficile, linformation est trs chre(typiquement 1000 E + pour la revalorisation une fois dun seul pay off) et largement rserve auxmarket makers. Aucune information utilisable nest disponible sur les volumes traits, ni sur lesparamtres essentiels de valorisation (corrlation, courbes de volatilit). Il sagit pourtant souvent deproduits dits liquides au sens des rgles comptables et prudentielles.

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    Produits Drivs

    - De fait ni les utilisateurs finaux, ni leurs auditeurs, ni les rgulateurs ne peuvent de raresexceptions prs disposer du cadre ncessaire et suffisant pour suivre facilement les valeurs et lesrisques sur les produits OTC complexes.

    2. Les rponses possibles

    Ds lors trois voies paraissent possibles :

    (i) interdire ou pnaliser lourdement les produits complexes

    (ii) amliorer le fonctionnement des structures actuelles dun march OTC domin par lesmarket makers vers plus de transparence

    (iii) crer une fonction nouvelle au service des clients (investisseurs, emprunteurs, ) et desrgulateurs

    Le premier point peut tre impos par le rgulateur mais serait une sorte de constat dchec pour les

    acteurs de march.

    Le second point, amlioration de lautorgulation , passe par une ouverture la fois fonctionnelle

    (diffusion de prix et de volumes) et en terme de gouvernance des manations des market makers que

    sont des entreprises comme Mark it / Totem / Swapswire ou ISDA qui ont dans certains cas toutes les

    comptences et tous les accs pour rendre le service souhait.

    Ceci parat nanmoins difficile organiser en particulier sur la gouvernance.

    La troisime voie caractrise par la cration dune structure dEvaluation des Produits Drivs

    rgulation publique / prive suscite beaucoup dinterrogations :

    - ne vaut il pas mieux capitaliser de faon pragmatique (i) sur les donnes que les CCP vontprogressivement fournir en abondance pour les produits simples et (ii) sur la comptence destructures plus petites spcialises sur des segments de marchs complexes comme PricingPartners en France ou LPA en Allemagne ?

    - quels seraient les contours, les moyens daction et la gouvernance de lAgence ? Ne va-t-onpas crer une nouvelle structure bureaucratique, inefficace et en dficit perptuel ?

    - qui va financer une collecte et une analyse des donnes de march semi officielle ncessitantune scurit leve ?

    Sur le premier point, il est clair que les questions de positionnement doit permettre lentit crer :

    - de collecter de faon centralise les donnes ncessaires,

    - de constituer sur les diffrents segments de marchs drivs une source crdible de donnes

    retraites

    Cela ncessite une surface financire, une visibilit et une prennit spcifique.

    De mme la gouvernance dune telle entit doit tre neutre, reflter les services fournis au buy

    side et aux rgulateurs, et ntre influence ni par les banques, ni par une stratgie actionnariale de

    cession de valorisation ou de cotation en bourse Et par ailleurs une telle structure a vocation sous

    traiter sous un contrle troit aux structures spcialises plutt qu tout refaire elle mme.

    Le second point set up et business plan de lagence ncessite une dclinaison oprationnelle et

    une valuation prcise des fonctions au del des besoins gnraux rappels en introduction.

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    Produits Drivs

    Des chiffres de 10 ME / an et de 70 personnes ont t simplement voqus par analogie la taille de

    quelques structures spcialises existantes. Ils ne sauraient constituer un ordre de grandeur fiable

    tant que la phase dvaluation nest pas mene.

    Enfin le statut - dans lesprit un GIE bnficiant dune DSP et soumis la tutelle des rgulateurs - doit

    tre tudi avec soin en particulier dans un ncessaire contexte deuropanisation du projet.

    3. Une tude de faisabilit ncessaire

    Le groupe de travail saccorde ainsi prsenter en conclusion de ses travaux :

    (i) le principe de cration dune structure dEvaluation de Produits Drivs rpondant auxbesoins mentionns supra

    (ii) la ncessit de trouver un financement ad hoc (50 100 kE) en vue de mener une tude defaisabilit dlimitant prcisment les missions de lagence, ses moyens, son statut, sagouvernance, sa supervision et son budget4. Dvaluer aussi son impact sur la place de Paris(recherche, formation, rputation, emploi, ) et sur le ple de comptitivit et ainsi sur lescapacits de co-financement avec lEtat.

    4. Conclusion

    Il nest pas dplac de dire que la crise financire a t aggrave par la comprhension trop faible ou

    trop lointaine des modes pratiques de fonctionnement des marchs complexes par tous les acteurs

    concerns y compris par les banques elles-mmes en dehors des salles de march.

    Remdier cette ralit peu satisfaisante passe simplement par la mise en place dun recours, dun

    contre-pouvoir au service de ces acteurs disposant des mmes outils, des mmes comptences, dun

    mme accs aux donnes, et de la mme surface que les banques de march. Cest le principe de

    lAEPD. Cest galement lide qui sest dveloppe plus rcemment aux Etats Unis de crer un

    National Institute of Finance (NIF) aux fonctionnalits trs proches.

    4La socit Hiram Finance se propose dans ce cadre de contribuer gracieusement sur les aspects techniques.

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