Proposition d’Un Guide Pratique Pour l’Accompagnement Des Opérations de LEVERAGE BUY OUT (LBO)

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DDiippllôômmee NNaattiioonnaall dd’’EExxppeerrtt CCoommppttaabbllee

PROPOSITION D’UN GUIDE PRATIQUE POUR L’ACCOMPAGNEMENT

DES OPERATIONS DE LEVERAGE BUY OUT (LBO)

PPrrééppaarréé ppaarr :: MM.. BBEESSRRII HHaattiimm

Président : M. HDID Mohamed

Expert-comptable DPLE, Président du Conseil

National de l’Ordre des Experts Comptables du Maroc

Directeur de Recherche : M. DINARI Mohammed Faouzi

Expert-comptable DPLE

Suffragant : M. DARBANE Hassan

Expert-comptable DPLE

Suffragant : M. LAHRICHI Younes

Enseignant à l’I.S.C.A.E

Mai 2011

ROYAUME DU MAROC

GROUPE INSTITUT SUPERIEUR DE COMMERCE

ET D’ADMINISTRATION DES ENTREPRISES

Proposition d’un guide pratique pour l’accompagnement des opérations de LBO Mémoire d’Expertise comptable

Page 2

En préambule à ce mémoire, je souhaite adresser mes remerciements les plus

sincères aux personnes qui m'ont apporté leur aide et qui ont contribué à l'élaboration

de ce mémoire.

Je tiens à remercier particulièrement Monsieur DINARI Mohammed Faouzi, qui, en

tant que Directeur de Recherche et Maitre de stage, s'est toujours montré à l'écoute et

très disponible, ainsi que pour l'inspiration, l'aide et le temps qu'il a bien voulu me

consacrer.

J'exprime ma gratitude aussi à mes parents pour leur contribution, leur soutien et leur

patience.

Enfin, j'adresse mes plus sincères remerciements à tous mes proches et amis, qui

m'ont toujours soutenu et encouragé au cours de la réalisation de ce mémoire.

Merci à tous et à toutes.


Page 3

SOMMAIRE

Introduction générale 5

Première partie : La technique du leverage buy out 10

Chapitre 1 : Présentation du LBO 12

1. Le cadre général du LBO 12

2. La structuration du LBO 18

3. Les intervenants lors d’un LBO et modes de financements 26

4. Les risques liés au LBO 32

Conclusion 41

Chapitre 2 : Intérêts d’une opération LBO 42

1. Le levier financier 42

2. Le levier fiscal 47

3. Le levier Juridique 62

4. Le levier managérial 69

Conclusion 73


Page 4

Deuxième partie : Présentation du guide pratique d’accompagnement

des opérations de LBO

74

Chapitre 1 : Etude de faisabilité 76

1. Analyse préliminaire de l’opération 76

2. Analyse approfondie : Dues Diligences, évaluation & structuration 86

3. Elaboration à priori des mécanismes de suivi de l’opération 98

4. Préparation au préalable des voies de sortie du LBO 101

Conclusion 108

Chapitre 2 : Réalisation de l’opération LBO 109

1. Elaboration du protocole de cession de titres 109

2. Etablissement de la garantie d’actif et de passif 112

3. Rédaction du pacte d’actionnaire 114

4. Négociation et élaboration du contrat de financement 123

5. Réalisation de l’opération : le closing 135

Conclusion 137

Conclusion générale 138

Table des matières 141

Annexes 150

Bibliographie 199


Page 5

INTRODUCTION GENERALE

Avec les mutations profondes que connait le monde des affaires au Maroc, compte

tenu de sa proximité de l’Europe et de ses modes de gestion, le rôle de l’expert

comptable ne se limite plus actuellement aux missions liées aux domaines comptable

et fiscal car les besoins des entreprises ont évolué. Aujourd’hui, les managers et les

chefs d’entreprises cherchent un professionnel qui les assiste et les conseille dans

toutes les étapes de vie de leur entreprise depuis sa création jusqu’aux opérations

d’investissement et de croissance,...etc.

Ce mémoire a pour ambition de traiter la problématique de la croissance externe de

la PME en s’intéressant particulièrement à la technique de Leverage Buy Out

« LBO ». Cette technique financière peu connue au Maroc, fait partie de la grande

famille des techniques de « fusions – acquisitions », mais dont l’utilisation reste très

limitée localement.

Ainsi, ce mémoire propose-t- il un guide pratique d’accompagnement des opérations

de LBO particulièrement pour les PME. Il s'adresse aux experts-comptables qui

souhaitent réaliser cette opération, et il présente une synthèse théorique et pratique de

l'ensemble des aspects liés à l'acquisition d'une PME par LBO.

En effet, le LBO est l'abréviation de Leverage Buy Out, ou en français, rachat par

effet de levier. Il s'agit d'une opération financière délicate de rachat d'entreprise

consistant à financer une part importante du prix d'acquisition par l’endettement.

Une société holding (appelée Newco (abréviation de new company)), s'endette, est

spécialement créée pour acquérir une entreprise dite « cible », dont les excédents de

trésorerie seront régulièrement remontés au niveau du holding via des dividendes,

afin de lui permettre de régler les intérêts de sa dette et de rembourser le capital

emprunté.

http://www.edubourse.com/guide/guide.php?fiche=operations-financiers


Page 6

Contrairement au crédit bancaire classique qui est souvent lié à un investissement

ayant pour but d’améliorer les résultats de l’entreprise, la dette LBO ne procure

aucune contrepartie à l’entreprise cible (il n’y a pas d’acquisition d’actifs

particuliers). Du point de vue de la Newco, cette dette a bien apporté une valeur, à

savoir la possibilité d'acquérir la société cible.

Les montages LBO sont très répandus aux Etats -Unis et en Europe, compte tenu de

l’intérêt qu’ils présentent et de la rentabilité qu’ils génèrent via l’effet de levier

financier1. Ces acquisitions de sociétés à l'aide d'une holding endettée ont connu un

essor remarquable aux États-Unis (depuis les années 1970) et en Europe (à partir des

années 1980). Ils ont représenté en 2006 plus de 50% des opérations menées par des

fonds d'investissement en Europe2.

Les LBO sont des montages financiers très complexes mais très rentables pour

l’entreprise. Actuellement au Maroc, seules les banques d’affaires et les fonds

d’investissements les utilisent et maîtrisent leurs rouages et leurs spécificités qui

demandent une expertise et un savoir- faire dans le domaine financier :

- Les banques d’affaires les recommandent à leurs clients, généralement les

grandes entreprises, les grands groupes industriels et financiers, les

institutionnels et les entreprises étrangères et/ou multinationales, dans leurs

opérations de croissance externe ;

- Et les fonds d’investissements y ont recours dans leurs opérations de capital

investissement. Ces opérations qui consistent à racheter des entreprises ou

s’introduire dans leurs capital, puis développer et améliorer leur rentabilité, et

1 Voir Première partie, Chapitre 2, 1

2 Beaugrand Edouard – Le LBO (Leveraged Buy Out), instrument de financement de l’acquisition

d’une PME – Novembre 2007 – Mémoire pour l’obtention du diplôme d’Expert comptable en France

http://fr.wikipedia.org/wiki/%C3%89tats-Unis

http://fr.wikipedia.org/wiki/Ann%C3%A9es_1970

http://fr.wikipedia.org/wiki/Europe

http://fr.wikipedia.org/wiki/Ann%C3%A9es_1980


Page 7

puis les céder en dégageant une plus-value importante qui peut atteindre

jusqu’à deux ou trois fois la mise initiale.

Malheureusement pour les PME qui constituent la majeure partie du tissu

économique national, les LBO sont très peu ou pas du tout connus, comme c’est le

cas des techniques de l’ingénierie financière. Les chefs d’entreprises continuent de

gérer leurs sociétés de manière classique et dépendent des banques pour le

financement des investissements, malgré les risques de surendettement.

C’est ainsi que, l’Expert comptable, compte tenu de sa proximité de la PME, de son

management et de sa connaissance approfondie des spécificités de la société et de ses

particularités, permettra au chef d’entreprise en cas de projet d’extension externe, de

faire un tour d'horizon complet de ses obligations, des enjeux et des possibilités qui

lui sont offertes. Notamment, il examinera avec lui les aspects financiers, afin de

s’assurer que le projet est cohérent et réaliste. Puis, il évoquera les aspects juridiques,

fiscaux et sociaux. Effectivement, c’est de l’essentiel du sujet que nous allons traiter

dans ce mémoire.

En effet, le LBO apporte des réponses aux attentes des dirigeants de PME qui se

trouvent hors périmètre du conseil financier, généralement réalisé par les banques

d’affaires au Maroc (par exemple : les chefs d’entreprises qui cherchent une

croissance externe via l’acquisition d’une société en croissance, ou ceux qui

cherchent un débouché à leur société, car ils ont atteint l’âge de la retraite et ils n’ont

pas trouvé de successeur, etc.).

C’est ainsi que le guide pratique proposé dans ce mémoire, est un outil au service de

l’expert comptable qui peut :

soit l’adopter pour conseiller à ses clients l’utilisation de la technique de

LBO, afin de répondre à un besoin de croissance externe ou de transmission

d’entreprise ;


Page 8

soit l’adapter aux diverses missions de conseil, de due diligences, …etc, dans

lesquelles il pourrait intervenir dans le cadre d’un montage LBO.

C’est ainsi, que ce mémoire s’intéressera particulièrement aux différentes étapes du

LBO, dont la réalisation nécessitera à plusieurs reprises l’intervention de plusieurs

professionnels, notamment les avocats d’affaires lors de la rédaction des actes

juridiques3.

Par conséquent, ce sujet de mémoire n’abordera pas en détails toute la technicité

support de l’opération LBO (ex : Techniques d’évaluations financières, Démarches

d’Audit spécifiques aux opérations de LBO, etc.) car le champ étant trop vaste.

Ce mémoire sera présenté en deux parties :

Tout d’abord, la première partie sera réservée au volet théorique de l’opération. Nous

traiterons de tous les aspects liés à ce montage financier afin de situer cette technique

dans son contexte actuel.

Ainsi, cette première partie permettra – elle au lecteur :

- de s’introduire dans le sujet en cernant le cadre général de la technique du

LBO,

- et d’évaluer les intérêts escomptés de tels montages financiers.

La deuxième partie proposera un guide pratique, au service de l’Expert comptable,

qui permettra au professionnel :

- de comprendre les spécificités et particularités liées à cette technique,

- et de cerner les risques liés à chaque étape de cette opération très compliquée

en raison de la multitude des intervenants.

3 Voir Deuxième Partie de ce mémoire


Page 9

A la fin du mémoire, la conclusion sera l’occasion de s’intéresser aux incitations et

encouragements que le gouvernement marocain pourrait mettre en place,

principalement d’ordre fiscal, afin de faire évoluer cette technique au Maroc à

l’instar des pays de l’union européenne et des Etats Unis d’Amérique. En effet, le

LBO présente un certain nombre d’avantages techniques mais aussi, il ouvre la porte

aux entreprises, particulièrement les PME, qui désirent profiter des opportunités de

croissance afin de se mettre à niveau et de faire face à la concurrence étrangère.


Page 10

PREMIERE PARTIE : La technique du leverage buy out

Les opérations de leverage Buy Out (ou en français opérations à effets de levier) se

sont multipliés au cours des trente dernières années jusqu’à faire aujourd’hui partie

du quotidien du monde des affaires aux Etats-Unis et en Europe. Le LBO est avant

tout un mode alternatif de financement né du besoin exprimé par les entreprises, car

sans financement il n’y a pas d’entreprise. Les sources traditionnelles de

financement, à savoir les fonds propres, quasi-fonds propres et financement

bancaires sont, certes, complémentaires les unes les autres mais présentent leurs

propres avantages et limites.

En effet, les apports en fonds propres et quasi fonds propres, constituent un moyen

simple de financement de l’entreprise, néanmoins ils sont limités par la capacité de

financement des associés, surtout s’il s’agit de personnes physiques.

L’emprunt bancaire reste structurellement limité, car les banques estiment que le

montant maximal de la dette financière qu’une entreprise peut supporter est un

multiple du résultat d’exploitation avant dotation nette aux amortissements et aux

provisions.

S’agissant de l’appel public à l’épargne, la limite est liée aux performances du

marché.

Ainsi, lorsqu’une entreprise veut concrétiser une opération de développement

externe, elle peut envisager de recourir à d’autres modes de financement autres que

ses sources traditionnelles, et notamment via le montage LBO.

Cette première partie de ce mémoire sera l’occasion de s’intéresser aux aspects

théoriques liés aux opérations LBO. En effet, le LBO est une opération à la fois très

compliquée (en raison de la pluralité des intervenants et des montages proposés) et

très simple compte tenu du quadruple effet de levier qu’elle procure : levier


Page 11

financier, levier juridique, levier fiscal (non prévu dans la législation marocaine mais

présent dans celle française)4 et le levier managérial ou social (compte tenu de

l’apport des hommes clés de l’entreprise rachetée par LBO)5 .

Ainsi, cette première partie nous permettra-elle de cerner le cadre général de la

technique du LBO et d’évaluer les intérêts escomptés de tels montages financiers.




Page 12

Chapitre 1 : Présentation du LBO

Il est nécessaire de comprendre le mécanisme du LBO et de le situer dans son

contexte actuel, afin de cerner tout l’intérêt de ce montage financier.

C’est pourquoi ce premier chapitre sera consacré aux aspects théoriques du LBO, à

savoir le cadre général, la structuration, les intervenants et les modes de financement,

et elle s’achève sur une présentation des principaux risques liés à ses montages

financiers.

1. Le cadre général du LBO

Après avoir défini l’opération de LBO, nous aborderons le volet historique de ce

montage et à la fin de cette section, nous mettrons l’accent sur l’intérêt de choisir une

cible bénéficiaire.

1.1. Définition et Principe

Un LBO est une opération de rachat d'entreprise consistant à financer une part

importante du prix d'acquisition par l’endettement. Une société holding6 qui s'endette

est spécialement constituée pour acheter une entreprise dite cible, dont les excédents

de trésorerie seront régulièrement remontés au niveau du holding via des dividendes,

afin de lui permettre de payer les intérêts de sa dette et de la rembourser.

Le LBO peut constituer une solution à la réalisation d’une croissance externe, à une

cession par un groupe d'une division satellite ou à une succession familiale. Elle peut

également permettre de sortir une société de la bourse quand celle-ci est mal

valorisée ou quand son management et son actionnariat ne perçoit plus l’intérêt de la

cotation du fait des importantes contraintes qu’elle fait peser sur la société.

6 Cette holding est spécialement constituée à l’occasion, est appelée « newco ».


Page 13

Un LBO est réalisé autour du management actuel ou d'une nouvelle équipe dirigeante

et le montage repose sur des dettes ayant des priorités différentes de remboursement

(dettes senior, mezzanine, etc.) et donc des risques et des rémunérations croissantes.

Le LBO peut ainsi être défini comme l'achat d'une entreprise, financé partiellement

par emprunts7, dans le cadre d'un schéma juridique spécifique et fiscalement

optimisé, ou les dirigeants sont associés en partenariat avec des investisseurs

professionnels spécialisés.

Notons que les banques prennent en garantie, de leurs emprunts, les titres acquis par

le holding, garantie dont la valeur est très incertaine en cas de difficultés, mais

exercent en contrepartie un contrôle très attentif sur le déroulement de l'opération.

Toutefois, il faut préciser que les banques peuvent exiger des garanties

supplémentaires8 en fonction d’un certain nombre d’éléments qui entrent dans

l’appréciation du risque encouru : environnement de la cible et des acquéreurs,

potentiel de développement du secteur ou évolue la société rachetée, appartenance de

la cible à un nouveau groupe influent, notoriété des dirigeants, impacts de la

réglementation encours (douanière, fiscale, juridique, etc),…etc.

Le schéma suivant résume le montage en question :

7 Voir Première partie, chapitre 1, 3

8 Par exemple : la caution solidaire des nouveaux acquéreurs, des cautions hypothécaires ou

hypothèques, des contre garantie bancaires, des lettres de confort,…etc.


Page 14

Schéma1 : Le montage LBO9

1.2. Historique du LBO

Cette technique financière est née et s’est développée aux États-Unis avant

d’apparaître en Europe.

Aux Etats-Unis :

Le développement du buy-out aux États-Unis a connu trois grandes périodes. Cette

technique, apparue dans les années 1960, ne connaît un développement significatif

que dans les années 1980.

L’expansion de ce marché au début de la décennie 80 s’est appuyée sur la

modification du comportement des conglomérats nés dans les années 60 et 7010

(effets du recentrage sur le cœur d’activité).

9 Le Nadant Anne-Laure – LBO Etudes de cas – e-thèque - 2004


Page 15

Progressivement, l’essor du buy-out a été l’un des éléments d’une évolution plus

globale de la gestion des entreprises américaines, fondée sur l’accroissement de la

place des institutions financières dans l’actionnariat des entreprises, et du rôle des

actionnaires dans les prises de décision au sein de l’entreprise. A ce titre, ce type

d’opération introduit l’actionnaire financier au sein du conseil d’administration de

l’entreprise. Le rôle de celle-ci s’affirme dans la satisfaction prioritaire des objectifs

des investisseurs qui deviennent le moteur et la finalité de l’existence même de

l’entreprise.

La restructuration de l’économie américaine, la croissance du nombre d’investisseurs

institutionnels et le développement du marché des obligations à haut rendement ont

également favorisé le développement de l’activité, qui a ainsi atteint un premier

sommet entre la fin des années 80 et le début des années 90. Cette période est

marquée par un ralentissement de la croissance et la dégradation de la qualité du

marché du buy-out. Un tiers des opérations effectuées entre 1986 et 1990 auraient eu,

des difficultés à faire face au remboursement de leur dette.

Cette dégradation prend notamment sa source dans les excès des opérateurs et le

nombre des erreurs de montage, essentiellement surendettement, le levier financier

étant poussé à son extrême, mais également dans le retournement de la conjoncture

économique mondiale.

Enfin, la crise du marché des obligations à haut rendement au début des années 1990

a également fortement affecté ce type d’opérations qui se sont de nouveau

développées et ce, de manière ininterrompue jusqu’à la dernière crise des

« Subprime » qui a lourdement affecté l’économie américaine.

En Europe :

10 Ces conglomérats s’étaient initialement développés en vue de contourner les contraintes

imposées par les diverses réglementation fédérales anti trust.


Page 16

Le marché européen du buy-out est né au Royaume-Uni dans les années 1980 avant

de connaître une forte expansion à partir de la décennie 1990. Le Royaume-Uni pèse,

à lui seul, près de la moitié (49%) du montant des fonds investis en Europe.

Le développement s’est effectué, dans ce pays, selon le même modèle qu’aux États-

Unis et dans une chronologie identique à celle de la chronologie américaine :

1. forte croissance dans les années 1980, favorisée par une première génération

d’opérations de privatisations et de restructurations de conglomérats ;

2. récession au début des années 1990 ;

3. reprise significative à partir du milieu des années 1990, favorisée par une

deuxième génération d’opérations de privatisations. Cette période s’achève en

2001, année qui voit une décrue significative du nombre et du volume des

opérations, jugée toutefois conjoncturelle par la profession.

4. Ces opérations ont connu un développement considérable, mais ils ont connu

une décrue depuis la dernière crise mondiale qui a affecté toute l’économie

occidentale

Sans nier le poids significatif que ces opérations représentent désormais au niveau

européen, on constate qu’ils restent en deçà de ceux investis outre-Atlantique.

1.3. La cible bénéficiaire

La condition indispensable pour la mise en place d’un LBO est bien évidemment la

cible qui doit être en mesure de dégager des cash-flows. En effet, ce sont eux qui

permettront de faire face aux intérêts, ainsi qu’à une partie du principal de la dette

levée par la holding lors de l’acquisition. Une cible déficitaire ou trop faiblement

bénéficiaire ne pourrait pas véritablement faire l’objet d’un montage de ce type.


Page 17

Si les résultats conditionnent la valorisation initiale de la cible, ils sont aussi

déterminants pour le bon déroulement du montage. Le niveau des résultats, leur

prévisibilité, leur récurrence et leur croissance conditionnent en même temps la

structure financière du montage. Ils détermineront le niveau de dette, ainsi que le

type de dettes (senior, mezzanine, earn out, etc)11

.

Un LBO sur une cible dont les résultats sont trop faibles ou très aléatoires, risque de

se traduire par une perte des fonds propres investis si la holding se trouve en défaut

du fait de l’insuffisance, voire de l’absence de remontée de dividendes.

Afin que la cible puisse faire face aux contraintes financières liées au LBO, un

certain nombre de critères porte sur ses caractéristiques industrielles, commerciales

et financières :

Tout d’abord, il faut qu’elle soit stable, en croissance, mais avant tout, sa

rentabilité soit assez régulière. A ce titre, la récurrence des cash-flows est

absolument indispensable.

Ensuite, on attend aussi de cette cible qu’elle ait une position relativement

forte sur son marché et qu’elle ne soit pas tributaire d’un client unique très

important.

Aussi, la société doit-elle présenter des fondamentaux financiers sains, et en

particulier ne pas faire l’objet d’un endettement excessif, sans quoi il serait

impossible de lui faire supporter une dette supplémentaire liée à l’acquisition

dans le cadre du LBO.

Enfin, la qualité du management et du personnel en place, de même que leur

fidélité à l’entreprise, sont des paramètres très importants.

11

Voir Première partie, chapitre 1, 3


Page 18

Certes, l’ensemble de ces paramètres est difficile à réunir dans les LBO, mais il

conditionne la capacité qu’aura la cible à dégager les cash-flows nécessaires aux

paiements des intérêts et du principal de la dette d’acquisition. C’est bien cet élément

là, qui reste la condition de base pour la mise en place d’un LBO.

2. La structuration du LBO

Après cette première section introductive du concept du LBO, nous nous

intéresserons à la structuration de ce montage avant d’avancer plus loin dans ce

mémoire. Ainsi, allons-nous essayer de répondre à trois questions importantes :

pourquoi réaliser une opération LBO ? Quels sont les types de montages proposés

par cette technique ? Et enfin, quels sont les facteurs de réussite d’un LBO ?

2.1. Les justifications d’une opération LBO

Plusieurs facteurs justifient les opérations de LBO :

2.1.1. Une technique de reprise d’une société en faillite

Le LBO peut s’avérer très efficace si une opportunité se présente pour le rachat

d’une société en faillite, dont les fondamentaux sont satisfaisants en terme de

développement et de croissance. En effet, le LBO présente l’avantage de ne pas

alourdir le passif de la société rachetée par une dette supplémentaire pour concrétiser

cette transaction, et c’est tout l’intérêt de ce montage financier dans ce type

d’opération.

2.1.2. Un outil de sortie de bourse

Si une société ne présente plus d’intérêt pour ses actionnaires pour la garder en

bourse (suite à une dévaluation importante de sa valeur, etc.), le LBO est une

solution pour la sortir de la cotation, sans présenter d’inconvénients de charge


Page 19

financière importante pour les associés, car ce montage financier se base sur le

principe de levier financier et d’optimisation financière. En effet, l’objectif est que la

société puisse supporter elle-même le poids de la dette contractée par la holding pour

le financement de l’opération.

2.1.3. Un changement dans la structure du capital.

Ce facteur concerne en particulier les PME/PMI familiales dont :

1. Les actionnaires majoritaires souhaitent concrétiser leurs plus values, en

cédant l’intégralité de leur entreprise (exemple : cas où les actionnaires

majoritaires se trouvent face à une nouvelle opportunité d’affaires, etc.) ;

2. Et les entrepreneurs qui souhaitent opérer une diversification de leur

patrimoine (cession partielle des titres), tout en demeurant à la tête de

l’entreprise.

2.1.4. Une stratégie de désinvestissement des grands groupes

Les grands groupes règlent un certain nombre de problèmes grâce aux opérations

LBO, à savoir :

1. Cession d’entreprises non rentables selon les normes définies par la maison

mère, ce qui en fait des cibles difficiles ;

2. Recentrage de l’activité en cédant des actifs non stratégiques, suite à des

déconvenues financières (besoins provenant de la maison mère), un échec

industriel ou commercial (échec d’une diversification) ;

3. Ou élaboration de cure d’amaigrissement du groupe, en le familiarisant dans

le but de vendre les usines ou les départements aux salariés.


Page 20

2.1.5. Une solution aux patrons de PME qui ont atteint l’âge de la

retraite mais qui n’ont pas trouvé de successeur pour gérer

leur affaire

Le LBO est une des solutions préférées par les patrons d’entreprises familiales

européennes et américaines, lorsqu’ils se heurtent à un problème de succession

difficile à résoudre dans le cadre familial.

En effet, l’avantage que procure ce montage financier est la souplesse de

désengagement des patrons sans produire de déséquilibre au niveau de la gestion, car

ils gardent en partie le management de l’affaire, le temps que les nouveaux

actionnaires s’installent doucement sans provoquer de malaise, surtout vis-à-vis du

personnel.

2.2. Les typologies des opérations LBO

Le terme général des opérations de rachat avec effets de levier est « LBO » ou

Leverage buy out. Mais le nom peut changer en fonction du montage choisi :

2.2.1. Leverage Management Buy Out (LMBO/MBO)

Le LBO (leverage buy out) est une opération d’acquisition, partielle ou totale,

effectuée à l’aide d’une autre société et avec un financement constitué

essentiellement de l’endettement, dont le remboursement est assuré par la société

rachetée. Le LMBO (leverage management buy out) est un cas particulier de LBO

où l’opération est montée par le personnel de la société rachetée.

Deux facteurs sont décisifs dans la réussite d’un LMBO: l’équipe dirigeante et la

société cible.


Page 21

Schéma2 : Le montage LMBO12

2.2.2. Leverage Management Buy In (LMBI/MBI)

Les LBO/LMBO résultent, la plupart du temps, d’une vente officielle de l’entreprise

cible provoquée par un cas de force majeure, (désinvestissement, reclassement

d’actionnariat, etc.). Ils sont initialisés de l’intérieur par les cadres de l’entreprise qui

connaissent parfaitement les conditions de vente et sont capables d’évaluer la société.

En revanche, les LMBI ont plutôt tendance à être initiés par les repreneurs, alors que

l’entreprise n’est pas forcement à vendre. Ils déposent leur offre sans pouvoir obtenir

la certitude que le dirigeant sera effectivement vendeur.

12

Beaugrand Edouard – Le LBO (Leveraged Buy Out), instrument de financement de l’acquisition


Actionnaires initiaux

Société cédée

(Managers)

Managers de la

société cédée

Investisseurs

NEWCO

La société cédée


Page 22

Dans tous les cas, la transaction est réalisée dans un esprit qui préserve la pérennité

et l’indépendance de l’entreprise, tout en lui apportant les moyens pour un

développement fort et un renforcement de sa position économique et sociale dans son

environnement. Mais, les nouveaux actionnaires cherchent à maximiser la valeur de

l’entreprise, l’accent étant mis principalement sur le cash-flow. C’est pourquoi les

LMBI nécessitent un équilibre entre deux éléments: une société cible et une

association repreneur-investisseur. Cet équilibre vise à minimiser les risques et à

garantir le succès de l’opération.

Schéma3 : Le montage LMBI13

13




Société cédée

(managers)

Managers

externes

Investisseurs

NEWCO



Page 23

2.2.3. Opérations hybrides : BIMBO, OBO, MEBO, LBU.

Le BIMBO (Buy in management Buy-out) est une opération hybride à laquelle

participe l’équipe dirigeante en place et des managers extérieurs.

L’Owner-buy-out (OBO) concerne une opération à effet de levier dans laquelle

l’entreprise est acquise par un ou plusieurs de ses actionnaires initiaux, au travers

d’une holding de reprise et par recours au financement bancaire.

Schéma4 : Le montage OBO14

14




Société cédée

(Managers)

Actionnaires

initiaux

Investisseurs

NEWCO



Page 24

Parmi les autres variantes, on peut citer encore les « management and employees buy

out» (MEBO) dans lesquels les managers et employés apportent des fonds propres.

Le LBU (Leverage Build up) est quant à lui né de la constatation que le fait financier

ne pouvait à lui seul être créateur de valeur. La croissance externe constitue un

moyen d’évolution privilégié de la valeur de la société faisant l’objet du LBO. Par la

croissance externe, l’entreprise peut ainsi compléter son offre, prendre pied à

l’étranger ou tout simplement accéder à une taille plus intéressante et stratégique. La

difficulté principale réside pour les investisseurs ainsi que pour l’équipe dirigeante

dans le fait de ne pas surpayer leurs acquisitions complémentaires.

2.3. Les facteurs de réussite de mise en place d’un LBO

L’acquisition des entreprises avec effet de levier est un mode d’investissement

particulier et complexe en raison de la multiplicité des intervenants et dont la réussite

dépend du mixe d’un ensemble de facteurs :

2.3.1. L’environnement économique

Avant la crise de 2008, des études de corrélation, entre le rendement des sociétés

acquises par effet de levier et la conjoncture économique, menées aux Etats-Unis et

en Europe (portant sur des échantillons de LBO réalisés durant plus de dix ans), ont

démontré que la réussite des montages LBO n’a aucun rapport avec la conjoncture

économique et dépend principalement de la qualité de gestion de l’opération.

La crise financière de 200815

a mis en lumière l’impact de l’environnement

économique sur les montages LBO en cas de retournement économique. En effet,

l’abondance des liquidités des années précédentes avait créé une bulle, poussant à la

hausse la valorisation des sociétés, en déconnexion avec les réalités économiques.

15

HERLIN Philippe - Finance : le nouveau paradigme – Eyrolles éditions d’organisation - 2010


Page 25

Par conséquent, le facteur conjoncturel est l’un des facteurs clés de réussite ou

d’échec de ces opérations.

2.3.2. La qualité du management externe chargé de l’opération

Compte tenu des particularités des montages LBO, il est nécessaire que ce type

d’opérations, ne soit réalisé que par des opérateurs professionnels parfaitement au

fait des mécanismes et des ressorts propres à cette nature de montage. Il n’est donc

pas question de simplement réaliser une opération de temps en temps en bénéficiant

de l’euphorie conjoncturelle générale. C’est pourquoi, le choix de professionnels

spécialisés revêt une importance capitale pour réussir ses opérations.

2.3.3. Le facteur humain

La réussite du LBO suppose l’établissement d’une convergence d’intérêts entre les

investisseurs et le management de la cible. Une communauté d’intérêt réelle et

pérenne ne peut raisonnablement être affirmée que dans le cadre d’un

co-investissement de l’ensemble des parties. Il faut savoir motiver, impliquer mais

également sanctionner un management qui du fait des caractéristiques propres aux

sociétés éligibles aux opérations de levier n’est généralement pas accoutumé à être

mis sous pression sur des périodes relativement longues.

L’objectif final doit être la constitution d’un niveau d’implication de chacune des

parties qui soit suffisamment significatif pour effectivement lier ou tout au moins

faire converger leurs intérêts. En effet, il ne peut être aucunement dans l’intérêt d’un

investisseur, et par extension des autres prêteurs et financeurs que le management qui

constitue le moteur de l’opération ne puisse être en mesure d’exprimer la totalité de

ses ressources en vue de maximiser la valeur de la cible tout en assurant le

financement de la dette holding.


Page 26

3. Les intervenants lors d’un LBO et les modes de financement

Nous nous intéresserons dans cette section aux différents intervenants lors d’un

montage LBO ainsi qu’aux différents modes de financement de cette opération.

3.1. Les intervenants

3.1.1. Le vendeur

En Europe et particulièrement en France, les premiers concernés, sont à peu près de

50% des cas une personne physique, ou une famille réglant souvent un problème de

succession. Dans 40% des cas, c’est un groupe souhaitant recentrer ses activités, et se

séparant donc d’une filiale16

. Rares sont les entreprises cotées rachetées dans ce

cadre, du moins en France, la sortie de la cote étant trop difficile.

Le cédant cherchera logiquement à obtenir le meilleur prix pour son entreprise, avec

parfois des objectifs annexes : protection des salariés, pérennité de l’activité ou refus

de céder à un concurrent historique, etc.

3.1.2. Les investisseurs

En Europe et aux États-Unis, ce sont généralement les fonds d’investissement

(Private Equity) qui cherchent à maximiser la rentabilité de leurs investissements qui

utilisent ces montages financiers.

Ces Fonds dépendent selon les cas d’établissements financiers majeurs ou d’une

simple équipe de dirigeants17

. Dans le cadre de LBO importants, les différents fonds

peuvent s’associer, afin de faire logiquement baisser leur risque individuel.

16

Marie-Jeanne Pasquette - Pariez sur les ventes à la découpe – La vie financière – 18 mai 2007

17 Agence pour la création d’entreprise – Panorama du capital investissement


Page 27

Pour ce qui est des industriels qui cherchent à développer leurs activités, ils sont

moins importants sur le marché des LBO que les fonds d’investissements, car ces

derniers sont épaulés par des établissements financiers (maisons mère) disposant de

moyens financiers importants.

3.1.3. Les conseils

Ceux-ci regroupent l’ensemble des conseils en fusions acquisitions, banques

d’affaires, experts-comptables, avocats d’affaires, auditeurs, etc. qui visent à apporter

à l’une des parties leur expertise concernant l’un des domaines de cette opération, au

demeurant très complexe.

3.1.4. Les managers

Ils préparent le business plan qui servira de base à la transaction, et seront en même

temps responsables de son application. Ils peuvent par ailleurs être associés au

montage, et bénéficient parfois d’une forte incitation financière conditionnée par le

bon déroulement final18

de l’opération.

3.1.5. Les Banques

Elles apportent les financements nécessaires au montage, en cherchant à optimiser le

couple risque / rendement. Elles ont pour objectif de s’assurer que la cible sera bien

en mesure de faire face à ses échéances. L’effet de levier financier central dans le

montage ne joue que grâce aux concours qu’elles apportent.

Ces différents intervenants prennent chacun part au processus de structuration de

l’opération qui doit aboutir à un montage optimal.

18

Alain Choinel – Introduction à l’ingénierie financière – Revue Banque Editeur – Octobre 2002


Page 28

3.2. Les modes de Financement des LBO

Le LBO fait appel à un large faisceau de sources de financement qui passent par la

holding et non par la cible, à savoir : les fonds propres et quasi fonds propres, la dette

senior et la dette mezzanine, la dette obligataire, le crédit vendeur et l’earn out.

La société cible finance uniquement son exploitation et ses investissements. Quant au

financement de la holding, il sert uniquement à l’acquisition de la cible. C’est la

raison pour laquelle une holding pure (sans activités propres) est nécessaire au

départ.

3.2.1. Le financement en fonds propres et quasi fonds propres

Ce sont les apports faits par les actionnaires de la holding, en général en numéraire,

mais parfois en nature. Les différentes personnes, physiques ou morales présentes au

tour de table en apportent chacune une partie : actionnaires, dirigeants, cadres, etc.

Ils recouvrent les actions, les comptes courants d’associés, ou encore les obligations

convertibles en actions (OCA). Ils se décomposent entre fonds propres et quasi-fonds

propres. Les premiers comprennent les apports des repreneurs. Les quasi-fonds

propres quant à eux, sont constitués des obligations convertibles, qui portent intérêt

et peuvent être converties en actions sous certaines conditions. En cas d’échec du

LBO, ces capitaux propres ne font évidemment l’objet d’aucune garantie.

La dette quant à elle finance le reste du montant de l’acquisition. Elle se décompose

en multiples tranches, chacune ayant sa logique propre et concourant au bon

déroulement de l’opération. La taille de l’opération détermine logiquement le nombre

de types de financement.


Page 29

3.2.2. La dette senior et la dette mezzanine

La dette sénior est la dette principale de ce type de montage, qui présente les

caractéristiques d’un prêt à moyen terme. Elle est levée auprès de banques

traditionnelles, pour une durée de 5 à 7 ans, durée de débouclage habituel d’un LBO

(Pour des durées plus longues, les banques sont généralement réticentes).

Son coût est relativement raisonnable, et est calculé en fonction du risque propre à

l’opération. Elle peut même être divisée en plusieurs tranches (A, B, C voire D), à la

rémunération différente.

La dette senior constitue une créance prioritaire pour la holding, et peut être souscrite

par plusieurs banques si le montant et le niveau du risque sont élevés.

Les banquiers consentant ce type de dette ont accès durant toute la durée de

l’opération à un niveau d’information extrêmement élevé quant à la réalisation des

objectifs du business plan (et donc des cash-flows servant à payer la dette senior).

Ainsi, des clauses contractuelles (les covenants) encadrent très fortement la politique

financière de l’entreprise jusqu’au remboursement complet des dettes seniors.

Concernant la dette mezzanine, il s’agit d’un financement subordonné, ce qui signifie

que son remboursement est conditionné par celui de la dette senior. Il présente donc

un risque plus élevé. Son coût l’est par conséquent aussi.

La dette mezzanine s’intercale entre les fonds propres et la dette senior. Ce

financement est apporté aux États-Unis et en Europe soit par des établissements

spécialisés « les mezzaneurs », soit par des fonds d’investissement, parfois aussi par

des banques traditionnelles.

Cette dette a le caractère d’un emprunt obligataire, remboursé in fine. Ce sont des

créances subordonnées de manière conventionnelle au remboursement d’autres

créances. C’est aujourd’hui, en Europe et aux Etats-Unis un élément important de


Page 30

tout montage de LBO, qui permet de ne rembourser la dette qu’au débouclage et

d’alléger les charges financières pendant la période de remboursement de la dette

senior.

Notons qu’en ce qui concerne le volet garantie, les banques européennes et nord

américaines, habituées à ce type de financement, prennent en garantie les titres de la

cible, acquis par le holding. Toutefois, les banques locales peuvent exiger des

garanties supplémentaires19

comme elles en ont l’habitude à l’égard d’un crédit

d’investissement classique et en fonction de leurs appréciations du niveau de risque :

- environnement de la cible et des acquéreurs (PME ou grande entreprise) ;

- potentiel de développement du secteur ou évolue la société rachetée ;

- appartenance de la cible à un nouveau groupe influent ;

- notoriété des dirigeants ;

- impacts de la réglementation encours (douanière, fiscale, juridique, etc),…etc.

3.2.3. La dette obligataire

Dans le cadre de LBO de grande dimension, une émission d’obligations peut être

envisagée. Celles-ci devront avoir un haut rendement, dans la mesure où leur

remboursement est prévu à terme, après celui de la dette senior. Elles peuvent faire

l’objet d’une subordination structurelle ou contractuelle. Ces obligations à haut

rendement permettent de lever des fonds supplémentaires, en vue du bouclage du

financement de l’acquisition20

.

19

Par exemple : la caution solidaire des nouveaux acquéreurs, des cautions hypothécaires ou

hypothèques, des contre garantie bancaires, des lettres de confort,…etc.

20 Laurent Flallo - LBO : la dette mezzanine se substitue aux « junk bonds » - Les Echos – 2 mars 2006


Page 31

C’est une alternative à la dette mezzanine, par ailleurs, elle permet de répondre aux

besoins financiers supplémentaires des entreprises pour le bouclage d’une opération

d’envergure importante. L’autre avantage est que cela ne se traduit pas par le même

niveau de surveillance de l’entreprise que dans le cadre des prêts traditionnels.

3.2.4. Le crédit vendeur

C’est un mode de financement en ce sens que c’est l’un des moyens utilisés pour

boucler le tour de table. En même temps, en cas de désaccord sur le prix, cela permet

de subordonner la frange supérieure du paiement au bon déroulement de l’opération.

En général, cette dette ne fait l’objet d’aucune garantie particulière.

Il est remboursé au bout d’un laps de temps allant de plusieurs mois à plusieurs

années, et porte intérêt. En revanche, son cadre exact est, là encore, le fruit d’une

négociation contractuelle, dont le but est clairement d’impliquer le vendeur dans la

réalisation des objectifs du business plan.

Une subordination peut être demandée par rapport à la dette senior, afin que celle-ci

reste bien prioritaire sur toutes les autres créances.

3.2.5. L’earn out

Aussi appelé complément de prix, ce n’est pas exactement un moyen de financement,

mais aussi partiellement une modalité de paiement de prix, comme le crédit vendeur.

C’est néanmoins l’un des aspects financiers importants de l’opération. Il permet de

limiter pour l’acquéreur le risque de surévaluation du prix21

. Cela contribue aussi à

associer le cédant au bon déroulement du business plan, puisqu’il y a très clairement

intérêt.

21

Resetting the Playing Field For Mid-Market M&A - Mergers & Acquisitions: The Dealmakers Journal

– 1er octobre 1999


Page 32

Une partie du prix de cession sera déterminée par les résultats futurs de l’entreprise

pendant une période déterminée. Ce prix doit être déterminable sans nouvelle

négociation et accord des deux parties.

On aboutit donc, en général à une structuration du financement type, que retrace le

tableau suivant :

Financement type de LBO

Fonds propres 30% à 35%

Dette sénior (Dette classique) 30% à 35%

Dette mezzanine 30% à 35%

Crédit vendeur Variable

4. Les risques liés à ces montages financiers

La réussite d’un montage LBO nécessite des équipes, chargées de sa mise en place,

l’identification et l’analyse à priori de tous les risques qui peuvent mettre en péril

l’opération. En effet, l’objectif étant d’anticiper et de prévenir tout échec de ce

montage financier très compliqué.

Aussi, n’est-il pas exclu qu’un LBO connaisse des difficultés après sa mise en place

et ce en dépit de toutes les précautions et les analyses entreprises en amont, car les

facteurs de risques sont très diversifiés et parfois imprévisibles. Nous traiterons dans

cette section les risques liées à la cible, au montage et au management ainsi que les


Page 33

modes de gestion en amont des difficultés et les différentes options de

restructuration.

4.1. Les risques liés à la cible

Une des principales sources d’erreur se situe au niveau même de la prévision qui

tend souvent à surestimer les flux entrants et à sous-estimer les flux sortants. Cette

erreur conduit à accepter, voire à proposer des valorisations beaucoup trop

généreuses par rapport aux capacités intrinsèques de la cible à générer de la valeur et

surtout par rapport au coût du capital engagé par les investisseurs.

Le succès reposant sur la juste anticipation des cash-flows disponibles pouvant être

affectés au remboursement de la dette d’acquisition, il est important que le plan

d’affaire soit précisément établi conjointement par les investisseurs et les managers.

Le principal risque est lié à la technique de modélisation.

En effet, l’analyse traditionnelle réside dans le repérage des tendances structurelles

issues de l’observation historique : on applique un taux de croissance et on

détermine, à partir de cette application, une structure de coût permettant de dégager

un free cash flow. Cette modélisation permet de déterminer par la suite une structure

d’endettement optimale en vue du financement de l’acquisition. Le risque est grand

de se tromper de taux de croissance et, parallèlement, de sous-estimer les coûts liés

aux investissements de même que l’évolution du besoin de fond de roulement.

Ce risque explique l’importance accordée aux due diligences22

. Le diagnostic doit

être aussi pertinent que possible et il n’est pas question de simplement se contenter

de tracer des trends sur le futur à partir de l’évolution historique. Il s’agit avant tout

de déterminer les fondements du business modèle de l’affaire ciblée et de s’assurer

22

Voir Deuxième partie, premier chapitre, 2.1


Page 34

que celle-ci ne risque pas de subir une mutation de son métier ou de son

environnement économique et stratégique.

4.2. Les risques liés au montage

Un LBO peut connaître une crise, liée à un mauvais diagnostic initial ayant conduit à

la mise en place d’une configuration financière inadaptée. Il s’agit notamment des

erreurs dans les choix des modes de financement et des choix dans la cartographie

des actionnaires.

Une autre cause de difficultés est le montage de l’acquisition par un levier

surdimensionné. On comprendra aisément qu’un montage trop tendu laissant une

portion très étroite à la capacité d’autofinancement future peut, en cas de

retournement ou de simple ralentissement, empêcher l’entreprise de procéder à des

investissements fondamentaux ou des adaptations structurelles lui permettant de

conserver son leadership ou tout simplement de continuer son exploitation dans des

conditions normales.

Or, plus le financement d’origine a été sophistiqué, plus la restructuration sera le cas

échéant facilitée du fait que, précisément, ces montages complexes ont pour objet de

flexibiliser la structure de la dette. Ces types de financement sont malheureusement

réservés aux grandes opérations. Pour le repreneur d’une petite entreprise, la

restructuration peut rapidement s’avérer souvent bien plus difficile que pour un grand

groupe dont le financement concerne une syndication de multitudes de banques à

divers niveaux.

On retrouve là, l’effet de taille comme facteur de risque. Le risque opérationnel se

double d’un risque de taille lié au montage lui-même et à ses enjeux sur le bilan des

financeurs.


Page 35

Notons, toutefois, que la reconfiguration, après renégociation peut finalement

déboucher sur une opération satisfaisante pour les banquiers seniors qui se voient

remboursés de leur capital et rémunérés de leurs intérêts, ainsi que pour les

investisseurs dont le Taux de rentabilité des capitaux propres (ou ROE23

) peut

s’avérer en fin de compte conforme à leurs objectifs initiaux. Dans ce cas et peut être

de façon encore plus évidente qu’aux autres stades de l’opération, la réussite dépend

de la capacité des parties à mener une négociation intelligente et équilibrée.

4.3. Les risques liés au management

La constatation d’un management insuffisant peut constituer un facteur d’échec

pouvant conduire à une situation de crise. En effet, Les LBI sont plus concernés car il

s’agit de montage financier basé sur des repreneurs externes qui ne connaissent pas

l’entreprise cible en interne et qui doivent revoir toutes les structures notamment

managériales.

Le risque est d’autant plus amplifié si une situation conflictuelle dégénère avec les

anciens managers qui détiennent encore les clés de succès de la cible et qui se voient

délaissés par les nouveaux actionnaires (reconverties à d’autres fonctions). Dans ce

cas, le risque d’échec est important surtout lors des premières étapes de mise en place

du LBO car des situations de sabotage peuvent nuire énormément au bon

déroulement du montage financier selon le Business plan initial.

C’est pourquoi, il est important lors des négociations de ne pas sous-estimer

l’importance des anciens gestionnaires et de trouver un compromis afin que ces

managers deviennent un levier de développement, œuvrant pour la réussite du projet

23

ROE : Return on Equity. Ce taux appelé aussi taux de rentabilité financière ou taux de rentabilité

des capitaux propres, mesure la rentabilité des capitaux investis par le ratio Résultat net/Capitaux

propres (source : Vernimen Pierre, Quiry Pascal, Le Fur Yan – Finance d’entreprise – Dalloz – Paris -

2007


Page 36

de LBO, au lieu de devenir des bombes à retardement qui peuvent faire couler à tout

moment tout le montage.

4.4. La gestion en amont des difficultés

Plus une situation de crise est décelée en amont, plus les chances de pouvoir

remédier à un LBO en proie à des difficultés feront le succès de l’opération. Le coût

d’un retard de diagnostic peut être très important puisque ce retard, aurait pu

permettre de passer d’une situation de difficulté passagère à une situation beaucoup

plus compromise. Le temps, plus précisément la rapidité dans la réaction des

différents acteurs, est donc un facteur primordial dans la réussite de restructuration

du LBO.

Cette réaction est d’autant plus rapide et efficace que l’opération est suivie de près,

notamment lorsque des signaux d’alarme ont été introduits dans la documentation de

crédit sous la forme de ratios, tels les ratios de performance par rapport aux

engagements financiers de la société (exemple : ratio d’endettement, etc.), ou sous la

forme d’engagement d’information souscrit par l’emprunteur, de tout élément lié à

l’activité de l’entreprise et susceptible d’affecter la politique de financement ou de

déroger aux clauses du contrat de financement, tel un changement fondamental dans

l’exploitation de l’entreprise ou une diversification qui ne correspondrait pas au plan

initial ou des dérogations à la politique d’investissement décidée en commun au

départ.

L’objectif de ces ratios est d’alerter les divers acteurs sur une décroissance de

l’activité, une baisse de rentabilité, une augmentation anormale des frais financiers,

plus généralement, tout élément susceptible de mettre en péril la bonne fin de

l’opération ou le remboursement des crédits.


Page 37

Le diagnostic précoce de la situation de défaillance de l’entreprise permet d’évaluer

les opportunités de redressement et les mesures d’urgence qui doivent être prises afin

de :

Sécuriser le fonds de commerce de l’entreprise à court terme, notamment

dans la capacité de réinvestissement des co-investisseurs ou l’entrée de

nouveaux partenaires.

Minimiser les risques d’engagement de responsabilité pour le dirigeant et les

investisseurs.

Retrouver une crédibilité, notamment par les perspectives offertes par la

restructuration envisagée.

Pour ce faire, lorsqu’un de ces signaux se déclenche, la méthodologie consiste, si le

problème est structurel, à démonter l’opération, vérifier les erreurs commises, établir

un nouveau diagnostic et élaborer de nouvelles projections financières, qui

correspondent à la nouvelle situation. La mise en œuvre d’une stratégie de

restructuration distingue deux cas de figure : d’une part, la situation où l’EBIT est

négatif et qui réclame la chirurgie lourde, et d’autre part, la situation où l’EBIT est

faible mais positif et qui impose une simple renégociation entre les acteurs.

La première typologie de négociation repose sur un partage de prise de risques : au

banquier de rééchelonner la dette et à l’investisseur de rajouter de l’argent. La

seconde typologie consiste à renégocier avec le banquier ses intérêts, et donc sa

rémunération, ou en abandonnant sa créance, pendant un laps de temps, contre

compensation si la situation se rétablit.

Pendant cette période de crise, il est vital que les différents partenaires maintiennent

leurs relations et prennent conjointement des mesures permettant d’éviter de

précipiter la société dans une situation de blocage pouvant entraîner l’état de


Page 38

cessation des paiements. Si tous les partenaires se sentent concernés, si la

communauté d’intérêt est ainsi préservée et si les difficultés ont été identifiées à

temps, les facteurs de réussite de sortie de crise sont alors réunis. Alors que, dans le

cas de la constatation tardive des difficultés, l’échec de sortie de crise passe souvent

par la cession des titres, le changement d’actionnaire, la restructuration du

management, etc.

Toutefois, il faut signaler que les managers peuvent amplifier une crise naissante en

refusant toute remise en cause de la stratégie initiale dont ils ont contribué

activement à l’élaboration et bien entendu dont ils sont toujours les artisans de la

mise en œuvre.

Après éclatement de la crise du LBO, apparait en pleine lumière l’ensemble des

divergences entre les parties, révélant ainsi la nature conflictuelle de l’ensemble des

relations d’agence entre les parties (dettes et fonds propres, d’une part, investisseurs

et managers, d’autre part).

Ainsi, les actionnaires considèreront-ils que leur rôle n’est pas de soutenir un

investissement défaillant et répugneront généralement à toute recapitalisation.

4.5. Typologie des restructurations de LBO

La situation de crise est un facteur de risque et d’échec évident pour le TRI dans un

premier temps, et peut, au-delà, compromettre l’opération dans sa totalité, c'est-à-dire

se conclure par la faillite de la cible ou du holding et donc le non-remboursement de

l’ensemble de la dette financière.

Cependant, la restructuration d’opérations de LBO en difficulté ne peut être

envisagée que si la société cible, a de bonnes perspectives de survie. Dans le cas

contraire, les mesures illusoires mises en place pour la restructuration d’une situation


Page 39

irrémédiablement compromise auraient pour conséquence des risques d’échec total

de l’opération suite à l’alourdissement du passif de la cible.

Le facteur clé de la réussite de la restructuration consiste à distinguer l’entreprise qui

ne parvient pas à réduire son surendettement, de celle qui aggrave son endettement

consolidé. Cette démarche permet d’appréhender la restructuration dans l’entreprise

ou dans le montage du LBO. Car, si dans le premier cas, la substance économique de

l’entreprise n’a pas été affectée par l’opération et par conséquent, la restructuration

peut aboutir à une réussite de l’opération, dans le second cas cependant, la situation

est plus problématique et conduit souvent à un remontage de la structure du LBO.

La restructuration dans l’entreprise intervient notamment dans les cas d’erreur de

diagnostic provenant de la conjoncture ou d’échec du management n’ayant pas été à

la hauteur des objectifs fixés. La réussite d’une telle restructuration que l’on pourrait

qualifier opérationnelle, porte, dans ce cas de figure, sur :

La redéfinition de la stratégie de l’entreprise par voie de vente ou fermeture

d’actifs et d’activité périphérique afin de concentrer les efforts du

management sur une ou les activités principales, ceci pour des raisons

financières mais également stratégiques.

La redéfinition de la politique de gestion de l’entreprise en fonction de la

trésorerie par voie, notamment de réduction de stocks, limitation des

investissements, réduction des coûts de personnel et d’autres coûts.

La redéfinition de la psychologie de l’entreprise, qui se traduit par un

changement de dirigeants (solution brutale ayant pour effet de créer un choc

psychologique auprès du management…)

La restructuration dans le montage du LBO intervient généralement dans des cas

d’erreur d’appréciation du taux de croissance future ou de taux d’intérêt causant une


Page 40

situation de surendettement asphyxiante pour la cible. Une telle restructuration,

distincte de la précédente par sa nature financière, porte sur la renégociation entre les

principaux acteurs de l’opération sur les points suivants :

Le rééchelonnement de la dette, la réduction des taux d’intérêt, voire abandon

de charges d’intérêts avec clause de retour à meilleure fortune.

La transformation de la dette en capital

L’apport en capital par les investisseurs par voie soit d’apport en cash, soit

d’abandon des comptes courants.

La participation financière des investisseurs a un impact sur l’effort des banquiers,

plutôt sensibles au risque pris par ceux-ci par rapport à leur patrimoine personnel. En

règle générale, les banques acceptent d’autant mieux d’allonger la durée de vie de

leurs prêts (et ainsi d’accroître leur risque) si les investisseurs remettent des fonds

propres dans l’affaire et démontrent ainsi qu’ils croient à la viabilité de l’affaire.

La restructuration financière équivaut à échanger du temps contre une perspective de

redressement et n’est cependant crédible que si elle fait partie d’une solution globale.

En effet, sa réussite tient à la coordination avec des mesures de restructuration

opérationnelle, par des actions essentielles à mener à l’intérieur de l’entreprise, dont

notamment réduction de coûts, actions commerciales stratégiques, etc.


Page 41

Conclusion

Ce premier chapitre nous a permis de nous introduire dans de ce mémoire à travers la

présentation non exhaustive de ce montage financier et de ces spécificités. En effet,

l’objectif escompté est de permettre une compréhension rapide des différents

composants d’un LBO sans trop s’étaler sur les développements théoriques.

C’est ainsi, que le prochain chapitre sera l’occasion de s’intéresser aux avantages que

procurent ces montages aussi bien d’ordre financier, car il s’agit tout d’abord d’une

technique financière, que d’ordre juridique, fiscal et managérial. D’ailleurs, cette

technique est largement connue par son quadruple effet de levier.


Page 42

Chapitre 2 : Intérêts d’une opération LBO

La constitution d’une holding et le recours à l’endettement bancaire permettent non

seulement de limiter la mise en fonds propres ou en quasi fonds propres des

acquéreurs, mais également d’optimiser la rentabilité de l’acquéreur et de transférer

la charge du remboursement de la dette bancaire à la société acquise.

Ainsi, dans ce deuxième chapitre, nous nous intéresserons principalement aux effets

de levier escomptés de cette technique financière à savoir : le levier financier, le

levier fiscal, le levier juridique et le levier managérial.

1. Le levier financier

1.1. Définition

Lors d'un LBO, une société est à l’occasion d’une transaction financée en grande

partie par un recours à l'emprunt. Par la suite, l'emprunt est remboursé avec les fonds

dégagés par la société acquise, ou par la vente de ses actifs.

L'effet de levier, est formalisé dans la relation suivante :

Rfp : rentabilité des fonds propres (rentabilité de l'investissement pour

l'acheteur);

CtDt : coût de la dette. II s'agit d'un coût net d'impôt, qui est égal à = (1- taux

d'IS) x taux moyen de la dette ;

Ra : rentabilité de l'actif, hors frais financiers, ce qui correspond au ratio

résultat cible/prix d'acquisition ;


Page 43

D/FP : rapport dettes/fonds propres, qui matérialise la part plus ou moins

importante du financement de l'acquisition en endettement.

Rfp = Ra + D/FP x (Ra - CtDt)

La rentabilité de l'actif est un phénomène indépendant du montage. Elle dépend du

prix payé pour acquérir l'entreprise, du pourcentage de détention et des capacités de

distribution de la société cible.

Le produit D/FP x (Ra -CtDt) représente l'effet de levier du montage, et comprend

deux composantes :

(Ra - CtDt) représente la réalité de l'effet de levier. Si Ra est

relativement inélastique, CtDt, le coût de la dette, est fonction de la

manière dont le risque du schéma est apprécié par les banquiers et de

la taille de l'opération, autant de facteurs qui auront une influence

directe sur le taux moyen des crédits. Un schéma peu tendu faisant

appel à une dette bancaire au taux de 5,5 % aura un coût de la dette de

(1- 30%) x 5,5 %, soit 3,85%. Un schéma plus tendu faisant appel à

un financement mezzanine beaucoup plus coûteux avec, par exemple,

10 % en fonds propres, 50 % en dette bancaire à 6,5 % et 40 % en

dette mezzanine à 8,5 % aura un taux moyen de la dette de 6,75 %,

soit un coût net de 4,725 %. Cet écart n'est pas négligeable et présente

un multiple de 1,22 ;

D/FP représente la part d'endettement dans le schéma. Ainsi, plus

l’endettement dans le schéma est important, plus l’effet de levier est

intéressant.


Page 44

1.2. Exemple du levier financier

Monsieur Brahim, associé unique de la société BOOMING a décidé de céder sa

société à son concurrent Monsieur Hassan. Ce dernier a offert un prix de

30.000.000,00 Dh pour reprendre la société BOOMING. Monsieur Brahim a accepté

ce montant.

Pour réaliser l’opération de reprise, Monsieur Hassan a créé la société holding

NEWCO, qui va acquérir les titres de la société BOOMING, la dote d’un capital de

9.000.000,00 Dh et contracte un emprunt bancaire de 21.000.000,00 Dh au taux de

6% l’an (garanti par les titres de la société BOOMING) afin de compléter le

financement de l’acquisition de la société BOOMING

Fonds propres 9.000.000,00 Dh

L’effet de levier est le suivant :


M. HASSAN

NEWCO

BOOMING

Emprunt Bancaire

21.000.000,00 Dh


Page 45

Ra : M. Hassan espère dégager un résultat moyen sur les dix prochaines

années de 3.000.000,00 Dh, par conséquent la rentabilité de l’actif

hors frais financiers est de 10%.

D/FP : le rapport dettes/fonds propres est égal à 21.000.000,00 / 9.000.000,00

soit 3.

CtDt : le coût de la dette est égal à (1 – 30%) x 6% = 4,2%

Par conséquent, la rentabilité des fonds propres est égale à :


= 10% + 3 x (10% - 4,2%)

= 27,4%

Si le financement a été réalisé à 50% par emprunt bancaire, la rentabilité des fonds

propres serait égal à :

= 10% + 1 x (10% - 4,2%)

= 15,8%

Ainsi, on constate clairement l’effet du levier financier sur ce LBO, réalisé sur la

société BOOMING.


Page 46

1.3. Limites de l’effet de Levier

L'utilisation du cash-flow de la société rachetée pour le remboursement de la dette

contractée lors de l'acquisition constitue la principale composante de l’effet de levier.

Ce cash-flow est la somme de trois éléments : le cash-flow d'exploitation, le cash-

flow financier et le cash-flow d'investissement. De la somme de ces trois éléments et

leur projection résulte la variation de trésorerie de la société rachetée.

Ainsi, Pour qu’un schéma de LBO soit viable, le cash-flow disponible de la société

cible doit être au moins suffisant pour couvrir les charges d'endettement liées à la

reprise. Il est vital que l'effet de levier existe réellement, c'est-à-dire qu'il y a bien un

différentiel entre la rentabilité de l’actif et le coût de la dette.

Par exemple, un investisseur LBO sait qu'il pourra syndiquer une dette à un taux

moyen de 6 %. Le coût net d'impôt de cette dette sera donc de 4,2% (0,7 x 6%). Pour

qu’un effet de levier soit possible, il faut que la rentabilité de l'actif dépasse

durablement cette valeur. Si l'affaire est achetée avec un PER24

(Price earning ratio,

multiple du résultat net) de 8, on a :

- Prix = 8 x résultat net

- Rentabilité de l'actif : 1/8 = 12,5 %, à résultat net constant. Ici, le différentiel

rentabilité actif - coût de la dette existe (il est égal à 12,5 % - 4,2 % = 8,3%).

Un effet de levier est donc possible.

Ce principe peut être récapitulé dans le tableau suivant :

PER

24

Le PER ou Price Earning Ratio, est égal au rapport du cours de l’action d’une société sur le bénéfice

par action. On l'appelle aussi multiple de capitalisation des bénéfices. Il dépend essentiellement de

trois facteurs : la croissance future des bénéfices de la société concernée, le risque associé à ces

prévisions et le niveau des taux d'intérêt.

http://www.vernimmen.net/html/glossaire/definition_per.html

http://www.vernimmen.net/html/glossaire/definition_price_earning_ratio.html

http://www.vernimmen.net/html/glossaire/definition_cours.html

http://www.vernimmen.net/html/glossaire/definition_action.html

http://www.vernimmen.net/html/glossaire/definition_benefice.html

http://www.vernimmen.net/html/glossaire/definition_action.html

http://www.vernimmen.net/html/glossaire/definition_capitalisation.html

http://www.vernimmen.net/html/glossaire/definition_future.html

http://www.vernimmen.net/html/glossaire/definition_risque.html

http://www.vernimmen.net/html/glossaire/definition_taux_d_interet.html


Page 47

PER de Rachat 6 8 10 12 14 16

Rentabilité

de l’actif 16,7% 12,5% 10% 8,4% 7,2% 6,2%

Taux moyen

de la dette 6% 7% 8% 9% 10% 11%

Cout net d’impôt 3,5% 4,9% 5,6% 6,3% 7% 7,7%

On en déduit naturellement que les opérations à effet de levier deviennent

impossibles, dès lors que les sociétés sont achetées plus de 14 fois les résultats, car

c'est à ce niveau que la rentabilité de l’actif (7,2 % pour un PER de 14) s’approche

du coût de la dette (6,3% pour une dette contractée à 9 %).

Ainsi, l'effet de levier est-il un instrument puissant pour améliorer la rentabilité d'un

investissement, mais il peut aussi devenir négatif, on parle dans ce cas de levier

inverse ou « effet massue ». C'est le cas des structures trop lourdement endettées et

dont la rentabilité ne s'améliore pas très rapidement. La seule issue est un

désinvestissement massif et rapide, qui permet de réduire l'endettement.

2. Le levier fiscal

2.1. Principe : cas du régime fiscal français

L’effet de levier fiscal réside dans les déductions fiscales offertes par le montage

financier. En France, le LBO permet une économie d’impôt équivalente au taux de

l’IS multiplié par le montant des intérêts payés sur les dettes d’acquisition, dès que le

holding de reprise détient au moins 95% de la société rachetée (régime d’intégration


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fiscale). Dans le cadre de ce régime, tout se passe fiscalement comme si le groupe

était constitué d’une seule entité juridique.

Pour mieux cerner le mécanisme de ce levier, nous allons supposer qu’une société

française, située dans la région parisienne a créé une société holding « Alpha » pour

le rachat de la société « Béta ». Supposons que la société « Béta » réalise un résultat

fiscal de 3.000.000,00 Eur et des intérêts annuels sur la dette d’acquisition de

1.050.000,00 Eur.

L’économie d’impôt obtenue grâce à l’effet de levier est calculée comme suit :

Calcul de l’impôt sans intégration fiscale

Résultat fiscal de « Béta » : 3.000.000,00 Eur

Impôt sur les sociétés français (33%) : 990.000,00 Eur

Résultat fiscal de « Alpha » : -1.050.000,00 Eur (Intérêts payés sur la

dette)

Impôt sur les sociétés français (33%) : 0 Eur

Calcul de l’impôt avec intégration fiscale

Résultat fiscal de « Béta » : 3.000.000,00 Eur

Résultat fiscal de « Alpha » : -1.050.000,00 Eur

Résultat fiscal du groupe intégré

fiscalement : 1.950.000,00 Eur

Impôt sur les sociétés (33%) : 643.500,00 Eur


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Calcul de l’économie d’impôt réalisée

Impôt à acquitter sans régime

d’intégration fiscal : 990.000,00 Eur

Impôt à acquitter dans le cadre du

régime d’intégration fiscal : 643.500,00 Eur

Economie d’impôt sur les sociétés : 346.500,00 Eur

En l’absence d’un régime d’intégration fiscale, les sociétés « Alpha » et «Béta »

auraient à acquitter un impôt sur les sociétés d’un montant de 990.000,00 Eur

correspondant au montant de l’impôt dû par la société « Béta », la société « Alpha »

étant quant à elle déficitaire.

Ainsi, dans le cadre du régime d’intégration fiscale, les intérêts de la dette bancaire

payés par la société « Alpha » s’imputent sur le résultat fiscal de la société « Béta »

et le montant de l’impôt sur les sociétés à acquitter s’établit à 643.500,00 Eur soit

une économie d’impôt de 346.500,00 Eur qui correspond au produit des intérêts de la

dette par le taux de l’impôt (1.050.000,00 * 33% = 346.500,00 Eur).

2.2. Spécificités du régime fiscal au Maroc liées au LBO

Au Maroc, il n’existe pas de régime d’intégration fiscal (mère – fille) à l’instar du

régime fiscal français. Chacune des sociétés (la holding d’acquisition et la société

cible) sera imposée séparément.

Par conséquent, le levier fiscal tel que décrit précédemment est neutre au Maroc.

C’est pourquoi, il est important lors de la mise en place du LBO d’optimiser les


Page 50

choix fiscaux en fonction des conditions décrites dans le code général des impôts

« CGI » et ce, afin de bénéficier des dérogations légales25

.

Il faut noter toutefois, que compte tenu que le LBO fait partie de la grande famille

des fusions-acquisitions, le « CGI » a prévu :

- de faire bénéficier de l’exonération totale et permanente de l’IS, les organismes

de placement en capital risque qui détiennent dans leurs portefeuille titre au

moins 50% d’actions de sociétés marocaines non côtés en bourse dont le chiffre

d’affaires HT est inférieur à 50 millions de Dh (PME) ;

- des mesures fiscales transitoires incitatives en faveur des opérations de fusion et

de scission réalisées entre le 1er

Janvier 2010 et le 31 Décembre 2012 en faveur

des sociétés passibles de l’IS obligatoirement ou sur option. Ces mesures sont

d’autant intéressantes si le management décide :

soit de fusionner la holding avec la société cible si cette dernière connaît

un développement important de l’activité, générant des résultats

importants (dans ce cas précis, les gestionnaires peuvent décider de la

mise en place d’une fusion entre les deux sociétés afin d’optimiser les

coûts fiscaux) ;

soit de procéder à une scission de la société cible si les résultats de cette

dernière ne répondent pas aux prévisions du business plan ou au pire des

cas, si les résultats dégagés ne permettent pas le remboursement du

service de la dette de la holding. Par conséquent, les actionnaires peuvent

décider une scission totale ou partielle de la cible en procédant à l'apport

simultané d'une partie ou de la totalité de l'actif et du passif de la société

cible à une ou plusieurs sociétés existantes ou nouvellement créées. Il

25

Voir Annexe I : les principaux avantages fiscaux marocains


Page 51

s’agit d’une solution de réaffectation de l’activité de la cible en fonction

du plan stratégique. Dans ce cas, la plus value dégagée servirait au

remboursement du reliquat de la dette contractée pour la mise en place

du LBO. Notons toutefois, que les opérations de scission éligibles au

nouveau régime transitoire introduit par la loi de finances pour l’année

2010, s’entendent des opérations de scission totale qui se traduisent par

la dissolution de la société scindée et l’apport aux sociétés absorbantes

ou nées de la scission de l’intégralité des activités susceptibles d’une

exploitation autonome. Par conséquent, il y a lieu de préciser que les cas

d'apport partiel d'actif et de la scission partielle ne sont pas concernés par

le nouveau dispositif.

- Aussi, la loi des finances 2010 a reconduit la réduction de l’IS pour les sociétés

qui introduisent leurs titres en bourse des valeurs par la cession d’actions

existantes au 31/12/2012. Cette mesure revêt une importance capitale, si le

management décide de sortir du LBO en procédant à la cession d’une partie du

capital de la société cible en bourse.

2.2.1. Les conditions d’exonération des organismes de

placement en capital risque (O.P.C.R.)

En vue d’encourager le financement des petites et moyennes entreprises (P.M.E.) et

le renforcement de leur assise financière, par le biais de l’activité du capital risque, la

loi des finances 2011 a instauré l’exonération de l’IS sur les organismes de

placement en capital risque (Article 7-III du C.G.I.) à condition que ces organismes

détiennent dans leur portefeuille au moins 50% d’actions de P.M.E.

Cette mesure s’inscrit également dans le cadre de la politique visant à encourager le

développement des O.P.C.R en harmonie avec les pratiques internationales en la

matière.


Page 52

En effet, cette mesure revêt une importance vis-à-vis du sujet de ce mémoire car

l’une des principales locomotives du LBO en Europe et aux Etats unis sont les OPCR

à travers les opérations de prises de participation.

Par conséquent cette mesure aura un impact favorable pour les opérations de Buy out

ce qui dynamiserait ce marché à l’instar de ce qui se passe en Occident.

2.2.2. Les mesures fiscales transitoires incitatives en faveur des

opérations de fusion et de scission

L’article 7 de la loi de finances pour l’année budgétaire 2010 a complété l’article 247

du C.G.I., par un paragraphe XV, qui prévoit un régime fiscal transitoire en faveur

des opérations de fusion et de scission, réalisées entre le 1er

janvier 2010 et le 31

décembre 2012.

Ce régime a prévu les incitations fiscales suivantes :

o L’exonération de la prime de fusion ou de scission (plus-value) réalisée par la

société absorbante, correspondant à ses titres de participation dans la société

absorbée (actions ou parts sociales).

o L’imposition des plus-values nettes sur l’apport des éléments amortissables à

la société absorbante est étalée sur la durée d’amortissement chez ladite

société.

o Les plus-values latentes réalisées sur l’apport à la société absorbante des titres

de participation détenus par la société absorbée dans d'autres sociétés,

bénéficient chez la société absorbante d’un sursis d’imposition jusqu'à la

cession ou le retrait de ces titres.

o Les plus-values latentes résultant de l’échange de titres détenus par les

personnes physiques ou morales, dans la société absorbée par des titres de la


Page 53

société absorbante, bénéficient du sursis d’imposition jusqu’à leur retrait ou

cession ultérieure.

o l’extension de ce nouveau régime particulier de fusion aux opérations de

scissions totales, qui se traduisent par la dissolution de la société scindée et

l’apport intégral des activités autonomes à d’autres sociétés (existantes ou

nouvellement créées).

Le bénéfice de ce régime transitoire est subordonné au respect des conditions ci-

après :

- Le dépôt par la société absorbante ou née de la fusion ou de la scission, au

service local des impôts, en double exemplaire et dans un délai de trente (30)

jours suivant la date de l'acte de fusion ou de scission, d’une déclaration

écrite accompagnée :

d'un état récapitulatif des éléments apportés comportant tous les

détails relatifs aux plus-values réalisées ou aux moins-values subies et

dégageant la plus-value nette, qui ne sera pas imposée chez la ou les

sociétés fusionnées ou scindées.

d'un état concernant, pour chacune de ces sociétés, les provisions

figurant au passif du bilan avec indication de celles qui n'ont pas fait

l'objet de déduction fiscale.

de l'acte de fusion ou de scission dans lequel la société absorbante ou

née de la fusion ou de la scission s'engage à :

reprendre, pour leur montant intégral, les provisions dont

l'imposition est différée.

réintégrer, dans ses bénéfices imposables, la plus-value nette

réalisée par chacune des sociétés fusionnées ou scindées sur


Page 54

l'apport de l'ensemble des titres de participation et des

éléments de l'actif immobilisé, lorsque ces sociétés possèdent

des terrains construits ou non dont la valeur d'apport est égale

ou supérieure à 75 % de la valeur globale de l'actif net

immobilisé. Dans ce cas, la plus-value nette est réintégrée au

résultat du premier exercice comptable clos après la fusion ou

la scission.

réintégrer, dans ses bénéfices imposables, la plus-value nette

réalisée par chacune des sociétés fusionnées ou scindées

uniquement sur l'apport des éléments amortissables, lorsque la

proportion de 75% de la valeur globale de l'actif net

immobilisé n'est pas atteinte. Dans ce cas, la plus-value nette

réalisée sur l'apport des éléments amortissables26

est réintégrée

dans le résultat fiscal, par fractions égales, sur la période

d’amortissement desdits éléments.

ajouter aux plus-values constatées ou réalisées ultérieurement à

l'occasion du retrait ou de la cession des éléments non

amortissables (terrains, fonds de commerce, etc.), les plus-

values qui ont été réalisées par la société fusionnée ou scindée

et dont l'imposition a été différée ;

26 La valeur d'apport des éléments amortissables est retenue :

- comme base de calcul des amortissements des éléments apportés à la société absorbante.

- comme valeur d'acquisition pour le calcul des plus-values réalisées ultérieurement à la date

de la fusion, en cas de cession ou de retrait des éléments apportés par la société absorbée.


Page 55

- La non déductibilité des provisions pour dépréciation pendant toute la durée

de leur détention, des titres apportés par la société absorbée à la société

absorbante.

- Le désistement de la société absorbante du droit au report de ses déficits

cumulés, figurant dans la déclaration fiscale du dernier exercice précédant la

fusion ou la scission.

Notons que dans le cas de scission, chaque société bénéficiaire de l'apport doit

respecter les conditions d'éligibilité citées ci-dessus.

Cas particulier de fusion ou de scission avec effet rétroactif

Lorsque l’acte de fusion ou de scission comporte une clause particulière qui fait

remonter l’effet de la fusion ou de la scission à une date antérieure à la date

d'approbation définitive de cet acte, le résultat d'exploitation réalisé par la société

absorbée au titre de l'exercice de ladite fusion ou scission est rattaché au résultat

fiscal de la société absorbante, à condition que :

- la date d'effet de la fusion ou de la scission ne soit pas antérieure au 1er

jour de

l'exercice de la société absorbée, au cours duquel l'opération de fusion ou de

scission est intervenue.

- la société absorbée ne déduise pas de son résultat fiscal les dotations aux

amortissements des éléments apportés, du fait que la société absorbante a

commencé à comptabiliser ces dotations parmi ses charges déductibles.

Cas de non respect des conditions du nouveau régime

En cas de non respect de l’une des conditions citées ci-dessus, aussi bien de forme

que de fond, l'administration fiscale procède à la régularisation de la situation de la


Page 56

ou des sociétés fusionnées ou scindées selon la procédure accélérée de rectification

des impositions prévue à l’article 221 du C.G.I.

Délai de prescription

L'article 7 de la loi de finances pour l’année budgétaire 2010 a institué une

dérogation au principe de la prescription prévu à l'article 232 du C.G.I. Ainsi, les

droits complémentaires, la pénalité et les majorations y afférentes dont sont

redevables les contribuables n’ayant pas respecté l’une des conditions prévues à

l’article 247-XV du CGI sont rattachés au premier exercice de la période non

prescrite, même si le délai de prescription a expiré.

Par ailleurs, l’article 7 précité a introduit également la même dérogation au principe

de la prescription concernant le régime particulier de fusion de sociétés prévu à

l'article 162 du C.G.I.

2.2.3. La réduction de l’IS pour les sociétés qui introduisent leurs

titres en bourse

L’article 7 de la loi de finances pour l’année budgétaire 2010 a modifié l’article 247-

XI du C.G.I afin de proroger la réduction temporaire de l’IS27

de trois (3) ans

supplémentaires, allant du 1er janvier 2010 jusqu’au 31 décembre 2012.

27

L’article 8 de la loi de finances pour l’année budgétaire 2001 a institué une réduction temporaire

de l’impôt sur les sociétés pour une durée de trois (3) ans, du 1er

janvier 2001 au 31 décembre 2003, au profit des sociétés dont les titres sont introduits en bourse par ouverture ou augmentation de capital.

L’article 9 de la loi de finances pour l’année 2004 a prorogé le délai en question de trois (3) années

supplémentaires, soit du 1er

janvier 2004 au 31 décembre 2006 et ce, afin d’encourager le marché boursier et de permettre aux sociétés n’ayant pas pu s’introduire en bourse de bénéficier de la réduction précitée.


Page 57

Sociétés éligibles

Cette réduction bénéficie aux sociétés qui introduisent leurs titres en bourse par

ouverture de leur capital ou par augmentation de capital d'au moins 20% avec

abandon du droit préférentiel de souscription. Ces titres doivent être diffusés dans le

public concomitamment à l'introduction en bourse desdites sociétés.

Il est rappelé, qu'en vertu des dispositions de l'article 14 du dahir portant loi n° 1-93-

211 du 21 septembre 1993 relatif à la bourse des valeurs tel que modifié et complété

par la loi n° 52-01 du 21 avril 2004, l'introduction des titres de capital des sociétés

dans l'un des compartiments de la bourse des valeurs se fait, notamment, dans les

conditions suivantes :

- pour le premier compartiment :

Seuls peuvent être inscrits au premier compartiment, les titres de capital négociables

émis par une personne morale répondant aux conditions suivantes :

avoir un capital social entièrement libéré.

diffuser dans le public des titres de capital d'un montant d'au moins 75

millions de dirhams.

diffuser dans le public un nombre minimum de 250.000 titres de capital.

avoir des capitaux propres d'un montant minimum de 50 millions de

dirhams.

L’article 247-XI du C.G.I institué par l’article 5 de la loi de finances pour l’année 2007 a prorogé le

délai de la mesure en question de trois (3) années supplémentaires, soit du 1er

janvier 2007 au 31 décembre 2009.


Page 58

avoir établi et fait certifier les états de synthèse des trois exercices

précédant la demande d'admission à la cote.

les personnes morales ayant des filiales qui doivent présenter des

comptes annuels consolidés selon la législation en vigueur, ou, à défaut,

selon les normes internationales connues.

- pour le deuxième compartiment :

Seuls peuvent être inscrits au second compartiment, les titres de capital

négociables émis par une personne morale répondant aux conditions suivantes :





avoir réalisé au cours du dernier exercice précédant la demande

d'admission à la cote, un chiffre d'affaires d'un montant minimum de 50


avoir établi et fait certifier les états de synthèse des deux exercices


avoir conclu, avec une société de bourse, une convention établie suivant

le modèle fixé par le Conseil déontologique des valeurs mobilières,

pour une période d’une année, prévoyant notamment les obligations de

ladite société relatives à l'animation du marché sur ses titres.

- pour le troisième compartiment :


Page 59

Seuls peuvent être inscrits au troisième compartiment, les titres de capital

négociables émis par une personne morale répondant aux conditions suivantes :


diffuser dans le public des titres de capital d'un montant minimum de 10



avoir établi et fait certifier les états de synthèse de l'exercice précédant

la demande d'admission à la cote.



pour une période de trois ans, prévoyant notamment les obligations

relatives à la préparation des documents d'information destinés au

public et à l'animation du marché de ses titres.

les actionnaires détenant conjointement la majorité du capital social de

la personne morale, candidate au moment de son introduction en bourse,

doivent s'engager à conserver ladite majorité pendant une période de 3

ans à compter de la date de la première cotation.

Taux de la réduction accordée

Le taux de la réduction est fixé comme suit :

- 25% pour les sociétés qui introduisent leurs titres de capital en bourse par

ouverture de leur capital, par la cession d'actions existantes.


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- 50% pour les sociétés qui introduisent leurs titres de capital en bourse avec

une augmentation d'au moins 20% de leur capital, avec abandon du droit

préférentiel de souscription. Ces titres sont destinés à être diffusés dans le

public concomitamment à l'introduction en bourse desdites sociétés.

Sociétés exclues du bénéfice de la réduction

Sont exclus du bénéfice des réductions citées ci-dessus :

- les établissements de crédit y compris les sociétés de financement.

- les entreprises d'assurance, de réassurance et de capitalisation.

- les sociétés concessionnaires de services publics.

- les sociétés dont le capital est détenu totalement ou partiellement par l'Etat,

par une collectivité publique, ou par une société dont le capital est détenu à

hauteur d’au moins 50% par une collectivité publique.

Condition du bénéfice de la réduction

Les sociétés doivent fournir à l'inspecteur des impôts du lieu de leur siège social ou

de leur principal établissement, en même temps que la déclaration du résultat fiscal,

une attestation d'inscription à la cote de la bourse des valeurs, délivrée par la société

gestionnaire visée à l'article 7 du dahir portant loi n°1-93-211 du 4 rabiî II 1414 (21

septembre 1993) relatif à la bourse des valeurs.

Limite du bénéfice de l'avantage

Par dérogation aux dispositions de l'article 232 du C.G.I., relatives au délai de

prescription, la radiation de la cote de la bourse des actions des sociétés ayant


Page 61

bénéficié de ladite réduction, avant l'expiration d'un délai de dix (10) ans qui court à

compter de la date de leur inscription à la cote, entraîne la déchéance de la réduction

d'impôt prévue ci-dessus et le paiement du complément d'impôt sans préjudice de

l'application de la pénalité et de la majoration prévues à l'article 208 du C.G.I.

En vertu des dispositions de l’article 16 du dahir portant loi n° 1-93-211 du 4 rebia II

1414 (21 septembre 1993) relatif à la Bourse des valeurs, la radiation des valeurs

inscrites à la cote de la Bourse des valeurs peut intervenir à la demande de la

personne morale concernée ou à l’initiative de la société gestionnaire.

Les éléments pris en considération pour motiver la décision de radiation sont :

- le respect des conditions d’inscription à la cote de la bourse des valeurs

prévues à l’article 14 dahir portant loi précité.

- la moyenne quotidienne des transactions exprimées en dirhams et en titres,

ainsi que le nombre de jours de bourse où les titres ont fait l’objet d'une

cotation.

- la mise en paiement de dividendes pendant les trois derniers exercices.

L’article 17 du dahir portant loi précité précise que la radiation des valeurs inscrites à

la cote de la Bourse des valeurs peut également être prononcée par la société

gestionnaire, à la demande du conseil déontologique des valeurs mobilières

notamment lorsque la personne morale concernée ne respecte pas les dispositions du

dahir portant loi n° 1-93-212 du 4 rebia II 1414 (21 septembre 1993) relatif au

conseil déontologique des valeurs mobilières et aux informations exigées des

personnes morales faisant appel public à l' épargne et des textes pris pour son

application.

Toutefois, au cas où la société produit une attestation délivrée par la société

gestionnaire visée à l'article 7 de la loi n° 1-93-211 sus mentionnée, justifiant que la


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radiation des actions de la société a eu lieu pour des motifs non imputables à la

société, la déchéance de la réduction d'impôt prend effet à partir de l'année de la

radiation. De ce fait, les avantages fiscaux restent acquis pour la période

antérieure.

Obligations déclaratives

La société gestionnaire de la bourse est tenue à communiquer annuellement à

l'administration fiscale, la liste des sociétés dont les actions sont radiées de la bourse

des valeurs, dans les 45 jours qui suivent l’expiration de l'année civile, soit avant le

15 février de l’année suivante, sous peine de l'application des sanctions prévues à

l'article 185 du C.G.I.

3. Le levier Juridique

3.1. Définition du levier juridique

L’effet de levier juridique consiste à démultiplier le contrôle d’un actionnaire par la

mise en place d’une succession de holdings souvent en « cascade », dont le premier

dit « holding de tête », ne détient qu’une infime part du capital de la cible.

En effet, ce levier a pour objet d’assurer à l’acquéreur le contrôle d’une société sans

l’obliger à en détenir la majorité du capital, lui permettant ainsi de limiter son

engagement financier.

Ainsi si l’on superpose trois holdings, on détient le contrôle de la cible avec

seulement 6,75% de la valeur de la cible, ce qu’illustre le schéma suivant :


Page 63

Schéma5 : Le levier juridique du LBO28

3.2. Mécanisme de mise en place

Cet effet de levier est réalisé par la mise en place d’une structure dissociant la

géographie du capital de la géographie du pouvoir.

L’outil juridique utilisé à cette fin se fait à trois niveaux distincts, de sorte que la

technique juridique puisse ainsi être appréhendée en tant que :

28

Tavernier Jean-Thierry – Optimisation fiscale et Juridique de la transmission d’une société familiale

par la création d’une société holding – Novembre 2007 – Mémoire pour l’obtention du diplôme

d’Expert comptable en France


Page 64

- outil contractuel, par l’aménagement des clauses statutaires et du pacte

d’actionnaires29

.

- outil structurel interne, dans l’utilisation d’une forme sociale adéquate.

- Et enfin, outil structurel externe, dans l’utilisation d’un montage approprié

du groupe.

Notons que la réglementation marocaine des affaires, prévoit des dispositions légales

qui régissent les rapports au sein des entreprises (SARL, SA, etc.) en terme de fond

et de forme, de relation politique entre actionnaires et managers, etc. Toutefois, les

mécanismes de mise en place du levier juridique, dans ce mémoire, s’inspire d’un

certain nombre de règles et de clauses juridiques européennes et françaises non

prévus dans le droit marocain. Ce dernier a prévu dans le DOC que « le contrat est

loi des parties », et par conséquent les dispositions et règles proposées dans ce

mémoire sont valables dans la mesure qu’elles ne sont pas en conflits avec la

réglementation marocaine.

3.2.1. La technique juridique en tant qu’outil contractuel

Compte tenu des intérêts divergents des acquéreurs (en cas de pluralité des

actionnaires) lors de la mise en place d’un LBO, la mise en œuvre de procédés et de

méthodes contractuelles permet d’exercer une influence sur la répartition du pouvoir

et des bénéfices au sein de la société. Les clauses statutaires constituent, selon la

manière dont elles sont rédigées, un outil permettant de conditionner l’accès au

capital, la sortie ou la transmission des titres.

29

Voir Deuxième partie, chapitre 2, 3


Page 65

L’autre outil contractuel est le pacte d’actionnaires, lequel présente un avantage par

rapport aux statuts dans la mesure où il peut ne concerner que certains actionnaires,

alors que les statuts touchent tous les actionnaires dans les mêmes termes.

Le bon usage de ces outils contractuels permet d’effectuer un travail de prospective

en prévoyant, avec précision et exhaustivité, les divergences d’intérêts possibles.

3.2.1.1. Les statuts en tant que contrat social fondamental

Les statuts fondent l’organisation de la société, car ils organisent les rapports des

pouvoirs dans la limite des dispositions légales. Ainsi, malgré le principe de la libre

négociabilité des titres, les statuts peuvent soumettre la transmission de ceux-ci à

l’agrément préalable, voire la bloquer sur une durée déterminée. Les statuts peuvent

également prévoir l’existence de plusieurs catégories d’actions, ou des règles et

conditions d’exercice du pouvoir (exemple : quorum, majorité), ou encore la

répartition des bénéfices eu égard des intérêts divergents des acteurs de l’opération.

Si les statuts peuvent être un instrument efficace en terme de stabilisation des

intérêts, tant politiques que financiers, ils présentent cependant le double

inconvénient d’être un support relativement rigide car s’appliquant à tous les

actionnaires, et également de limiter la confidentialité des accords et conventions car

étant publiés et donc portés à la connaissance des tiers.

3.2.1.2. Le Pacte d’Actionnaire en tant qu’instrument libre

et souple

Il s’agit d’une convention écrite signée entre tous les actionnaires ou seulement

certains d’entre eux. Le pacte d’actionnaires a pour objet de préciser certaines règles

sociales existantes ou à venir dans les rapports entre les actionnaires, généralement

dans trois domaines : la transmission du capital, l’organisation du capital, la

protection des minoritaires.


Page 66

(i) La maîtrise de la transmission du capital

La clause d’inaliénabilité permet d’interdire aux actionnaires ou certains d’entre eux

de céder toutes ou partie de leurs actions, sous réserve d’être légitimée par un intérêt

sérieux. Une telle clause est fréquente pour associer un homme clé à la reprise de

l’entreprise cible ou pour garantir la bonne fin d’un prêt.

La clause d’agrément permet de soumettre la cession d’actions, à un nombre

minimum d’actionnaires de la société, en vue d’être autorisée. Si l’agrément est

refusé, et sauf à ce que le cédant désire rester dans la société, ses actions seront

éventuellement rachetées par les actionnaires non cessionnaires ou par la société elle-

même (auquel cas, le rachat est suivi d’une réduction du capital). Les termes et les

modalités de cette clause peuvent être négociés librement entre les actionnaires.

La clause de cession majoritaire permet aux actionnaires minoritaires de répondre à

une offre d’achat majoritaire ou à 95%, en les associant par priorité à toute opération

de vente des majoritaires, et oblige ainsi l’initiateur de la cession majoritaire à

acquérir la totalité des actions des minoritaires afin que ceux-ci ne restent pas

minoritaires sans l’avoir souhaité.

(ii) La maîtrise de l’organisation du capital

La clause de préemption vise à stabiliser la répartition du pouvoir ou de favoriser la

montée en puissance d’un actionnaire ou d’un groupe d’actionnaires, lors du retrait

d’un des actionnaires cédants. En effet, une telle clause réserve un droit prioritaire

d’achat des actions cédées par un actionnaire aux autres co-actionnaires ou certains

d’entre eux, dans les conditions prédéterminées et selon les règles de répartition

préfixées.

La clause d’exclusion ou de retrait vise à contraindre l’actionnaire ayant perdu tout

ou partie des qualités propres qui lui ont permis de devenir actionnaire, selon les


Page 67

conditions établies entre les actionnaires, à se retirer de la société, sous forme de

promesse de vente des actions de l’actionnaire en question. Une telle clause permet

de renforcer l’esprit intuitu personae convenu à l’origine entre les acteurs du LBO.

La clause de pari passu confère à l’actionnaire minoritaire, un droit de souscription

préférentiel à toute augmentation de capital lui permettant ainsi d’accroître sa

participation dans la société, et donc sa part dans les fonds propres de la société.

La clause de non-agression contraint un actionnaire à s’engager à ne pas franchir un

certain quota de participation.

D’autres clauses peuvent également être négociées telles que : clause d’information

(données financières à fournir aux prêteurs), clause de limitation d’endettement de la

structure, clause de limitation d’investissement, clause de non-aliénation des actifs

du groupe, clause de non-modification de l’actionnariat emprunteur, etc.

(iii) La protection des minoritaires

La clause anti-dilution assure un actionnaire minoritaire en-deçà du seuil de minorité

de blocage dans le capital social en lui accordant un droit préférentiel de souscription

à toutes les augmentations de capital ou à toutes les émissions d’actions.

La clause de sortie conjointe ou clause de remorquage contraint l’associé majoritaire

à s’engager, lors de la cession de ses propres titres, à ce que le repreneur acquière

également les titres de l’associé ou des associés minoritaire(s) signataire(s) du pacte.

Une telle clause a pour objet d’une part, de permettre à l’actionnaire minoritaire de

ne pas devenir, contre sa volonté, le partenaire d’une personne qu’il n’a pas choisie,

et d’autre part, de le préserver d’une décote de minorité. Cette clause présente

cependant deux inconvénients pour le minoritaire dans la mesure où il n’est pas

maître des conditions de la cession rarement avantageuses pour lui, et il ne peut pas

négocier ses actions tant que le majoritaire ne cède pas les siennes.


Page 68

3.2.2. La technique juridique en tant qu’outil structurel interne

L’outil structurel interne consiste à utiliser une forme sociale adéquate favorable au

LBO. Au Maroc, le choix d’une forme juridique se limite soit à la société anonyme

« SA », soit à la société à responsabilité limitée.

Toutefois, les fondamentaux juridiques d’une SA restent les mieux adaptés pour ce

type de montages financiers car elles permettent de réunir des acteurs différents. En

effet, le choix de la « SA » est guidé par :

- l’anonymat du capital : les actions peuvent changer de mains par de simples

écritures en compte sans information préalable de la société concernée. Cet

anonymat rend plus aisées les concentrations ou cessions ou dilutions de

pouvoir.

- l’organisation de la direction : le mode de direction au moyen d’un directoire

et conseil de surveillance permet de rééquilibrer les pouvoirs de gestion en

instituant un organe de contrôle en relation directe avec les actionnaires et les

organes de gestion.

3.2.3. La technique juridique en tant qu’outil structurel externe

La technique de LBO étant définie comme une opération de rachat d’une société

cible par le biais de la création d’une société holding (holding de rachat ou de

reprise) qui reçoit les apports et souscrit une dette pour financer l’acquisition.

L’emprunt est remboursé par la suite par les flux financiers (les dividendes) que la

société cible verse à la société holding (le holding d’acquisition). La création de

sociétés holdings permet d’élaborer des montages qui constituent un instrument

particulièrement efficace d’organisation du contrôle du capital et donc du pouvoir et

de la stabilisation du capital. La stabilité du capital est d’autant plus appréciable que

le pouvoir est détenu par l’acquéreur-investisseur.


Page 69

L’utilisation d’une société holding dans une opération de LBO, qui en dissociant les

pourcentages de contrôle et les pourcentages d’intérêt, permet de générer un effet

démultiplicateur. En effet, l’intérêt de ces holdings est de permettre de créer un effet

de levier en augmentant la capacité d’endettement et la rentabilité des fonds propres

engagés.

L’effet de levier naît de la différence entre la rentabilité économique et la rentabilité

financière. Dans une opération de LBO, c’est la structure financière de la société

holding de reprise qui détermine l’importance de l’effet de levier financier. Plus

globalement, l’on constate que le holding est une structure qui permet de concilier les

intérêts parfois divergents des minoritaires ou plus généralement, des actionnaires-

investisseurs ayant un rôle passif dans l’entreprise et des majoritaires ou actionnaires

n’ayant tout simplement pas les mêmes objectifs.

Compte tenu d’une part, de la sophistication des montages financiers des opérations

de LBO, et d’autre part, de la diversité des intérêts en cause, les instruments

juridiques sont indispensables pour réglementer les rapports entre investisseurs et

prêteurs. A cet égard, l’outil juridique peut être considéré en tant qu’instrument

résolutoire de la plupart des conflits d’agence générés par la mise en œuvre de ce

type d’opération.

4. Le levier managérial

Le dernier levier, que nous allons examiner dans cette section, est le levier

managérial, connu sous le nom « d’effet de levier social ».

4.1. Principe

Un LBO réussi est un LBO qui s’intéresse au sort du management. Il s’agit de

défendre à la fois les intérêts individuels (montants investis, fiscalité, sort de leurs

investissements en cas de départ…) et les intérêts collectifs (retour attendu sur


Page 70

l’investissement de départ, alignement des intérêts du management sur celui des

investisseurs…).

L’effet de levier social est certainement le levier majeur des opérations de LBO, mais

il est aussi le plus difficile à cerner. Généralement, le LMBO30

(Leverage

Management By Out) est l’occasion pour les managers d’accéder à des postes de

patrons d’entreprises et de pouvoir enfin exprimer leurs compétences et capacités

managériales. Par conséquent, l’effet de levier managérial réside dans le rôle joué par

les repreneurs salariés dans le développement de l’activité de la cible, de manière à

augmenter son rendement et sa rentabilité. Il s’agit bien évidemment dans ce cas

pour les managers, d’intégrer une logique de capitalistes contraints au succès.

Notons, toutefois, que si l’effet de levier managérial est fortement présent dans les

opérations de LMBO, il demeure toujours l’un des principaux effets de levier dans

les autres formes de LBO. En effet, le levier social s’appuie sur la capacité des

investisseurs à rallier les managers clés de l’entreprise cible à la réussite du

développement de l’activité conformément au Business plan.

4.2. Difficultés et contraintes

Afin d’assurer la réussite de l’opération, les acquéreurs-investisseurs cherchent à

associer le management de la cible au succès du montage en leur proposant de

devenir actionnaires à leurs côtés. Ces managers sont minoritaires puisqu’ils n’ont

pas la capacité financière de racheter leur entreprise, sauf dans le cas très particulier

du rachat d’entreprise par les salariés (LMBO).

En devenant propriétaire d’une partie de la cible, l’équipe dirigeante est poussée à

s’impliquer véritablement dans le montage pour espérer en retirer une plus-value

après quelques années.

30

Voir Première partie, Chapitre 1, 2.2


Page 71

Elle devient un acteur précieux, et indispensable aux investisseurs impliqués dans le

LBO, puisque l’effet de levier social réside dans cette implication très forte, des

repreneurs et des équipes de gestion déjà en poste, dans le succès de ces opérations.

Il est indispensable d’insister sur ce point, la réussite des LBO réside dans la qualité

du management de la cible qui sera à même de respecter les contraintes d’équilibre

financier liées à l’opération. Les investisseurs majoritaires doivent s’assurer de la

collaboration du directeur général, du directeur financier, du directeur commercial…

de tous les hommes clefs de la cible. Management devenu actionnaire et investisseurs

se partageront les rôles dans la reprise.

Toute la difficulté réside à trouver l’équilibre entre les intérêts des investisseurs et

ceux du management car le levier social est à la fois (i) le plus efficace levier de

négociation à la disposition des investisseurs, mais aussi (ii) celui dont les risques de

rupture sont plus importants et nombreux notamment aux stades préliminaires de

l’opération.

Par ailleurs, il est important de signaler que la meilleure équipe dirigeante possible,

en vue d’assurer la réussite d’un LBO doit être le fruit d’une architecture recherchant

l’équilibre entre les personnalités sachant prendre des risques et celles plus prudentes

préférant optimiser la qualité de gestion de la cible.

Dès le début du montage LBO, les dirigeants repreneurs et les investisseurs qui les

accompagnent jouent un rôle primordial. Cette collaboration doit rester très forte tout

au long du montage.

Les dirigeants assurent la gestion opérationnelle de la société reprise. Quant aux

investisseurs, ils jouent un rôle d’actionnaire de référence et de contrôle. Avec les

minoritaires, ils participent à la réflexion sur les stratégies de développement et

assurent le suivi financier du montage. Ils décident des grandes orientations

stratégiques à prendre. Ce partage des tâches se retrouve dans les organes de


Page 72

direction du holding : au sein du conseil d’administration ou de surveillance. Les

représentants des investisseurs y sont majoritaires puisqu’ils en contrôlent le capital.

Cette collaboration est une véritable association qui doit se révéler être un jeu à

somme positive. En effet, l’objectif des investisseurs et des dirigeants n’est-il pas

commun : développer l’entreprise pour réaliser ensemble une plus-value significative

à moyen terme ? Des heures de travail en commun, nécessitent des relations fortes

entre le dirigeant, le responsable d’investissement et l’entité à laquelle celui-ci

appartient. Ce levier social est donc basé sur une confiance et une action réciproques.


Page 73

Conclusion

Chacun des leviers traités dans ce chapitre revêt une importance capitale dans la

réussite de l’opération LBO. Aucun de ces leviers ne peut être négligé car les

conséquences seraient fatales à toute l’opération.

En effet, la difficulté des montages LBO réside dans ce mixage de choix dont la

finalité est la mise en place d’un montage unique qui optimise et rallie toutes les

composantes du LBO.

En effet, ce chapitre a complété notre compréhension des divers aspects théoriques

de cette technique financière très complexe mais aussi très avantageuse.

Ainsi, la prochaine partie sera consacrée à la présentation d’un guide pratique

d’accompagnement des opérations LBO au service de l’expert comptable. Ce dernier

peut utiliser ce guide :

Soit pour conseiller à ses clients l’utilisation de la technique de LBO afin de

répondre à un besoin de croissance externe ou de transmission d’entreprise,

compte tenu de sa connaissance approfondie de celle-ci et notamment de la

PME ;

Soit pour l’adapter aux diverses missions, liées au LBO, dans lesquelles il

pourrait intervenir.


Page 74

DEUXIEME PARTIE : Présentation du guide pratique

d’accompagnement des opérations de LBO

La deuxième partie de ce mémoire s’intéressera au volet pratique du montage LBO.

Ainsi allons-nous essayer de répondre à une question très simple « comment faire

pour mettre en place un montage LBO ? ». Pour y répondre, nous présenterons un

guide pratique d’accompagnement de ces opérations. Ce guide sera structuré en

fonction des différentes étapes de mise en place d’un LBO.

Nous aborderons dans le premier chapitre l’étude de faisabilité. Cette étude,

indispensable au départ, est l’axe central de l’opération car à travers les résultats

obtenus que sera établie la démarche à entreprendre pour réaliser le montage LBO et

seront fixés les divers choix par les différents acteurs et intervenants. Au cas

contraire, si les résultats s’avèrent insuffisants, ou peu convaincants, cette étape est

l’occasion au management du LBO soit de se retirer, soit de décider de continuer la

démarche de mise en place de ce montage si cette opération présente un intérêt

majeur pour les actionnaires.

Puis la seconde et dernière étape d’un LBO est la phase de réalisation, qui fera

l’objet du second chapitre. Cette étape représente la concrétisation effective de ce

montage à travers l’élaboration et la signature d’un certain nombre de documents

juridiques, issues des négociations entre les divers acteurs et intervenants, suivi du

déblocage des fonds.

Notons que durant toutes les étapes de ce guide pratique, différents exemples, règles

et clauses juridiques seront présentés et développés. Toutefois, un certain nombre de

ses règles et clauses s’inspirent de la réglementation juridique européenne et

française car le droit marocain des affaires n’a pas prévu de dispositions légales

spécifiques liées au LBO. Par conséquent, nous nous sommes basés sur le Dahir


Page 75

formant code des Obligations et Contrats qui stipule clairement que « le contrat est

loi des parties » afin d’incérer ces clauses dans ce mémoire31

.

Il faut préciser, aussi, que lors de l’élaboration des différents supports juridiques, il

est très important que l’expert comptable travaille en étroite collaboration avec un/ou

plusieurs juristes d’affaires car chaque montage est unique et la maitrise de toutes les

spécificités légales est difficile à cerner.

31

Par conséquent, la force obligatoire du contrat (ou de l’acte juridique) conclue entre les parties

(vendeur et acquéreur) leur impose de s’exécuter aux engagements pris et de ne pas pouvoir s’y

soustraire tout en respectant la réglementation en vigueur.


Page 76

Chapitre 1 : Etude de faisabilité

L’Etude de faisabilité est un préalable pour réussir le LBO. En effet, il ne s’agit pas

d’une étude classique, mais plutôt d’une étude spécifique dont les différentes

composantes et étapes sont liées exclusivement à l’opération LBO.

Cette étude portera sur quarte éléments : tout d’abord l’analyse préliminaire de

l’opération, puis l’analyse approfondie du dossier, par la suite la préparation

préalable des outils de suivi de l’opération et enfin l’élaboration des voies de sorties.

1. Analyse préliminaire de l’opération

Cette première analyse est un pré-requis pour démarrer le LBO. En effet, il s’agit

d’une étape préliminaire dont l’intérêt est la prise de connaissance de la société cible

par le ou les acquéreurs. Sa spécificité par rapport au LBO réside dans la rédaction

du premier acte juridique entre le vendeur et l’acquéreur à savoir « l’engagement de

confidentialité ».

1.1. Rédaction de l’engagement de confidentialité

L’objectif de l’engagement de confidentialité, rédigé par le ou les vendeurs

(propriétaires de la société cible) et signé par le ou les acquéreurs potentiels, est

d’assurer la confidentialité des informations échangées dans la cadre du processus de

vente.

Il n’existe pas de modèle type ou standard de cet acte juridique, néanmoins, il doit

comporter l’engagement de l’acquéreur de préserver le secret de l’opération à défaut

des amendes pour indemnisation du tort causé sont à prévoir32

.

32

Voir Annexe 2 : Exemple d’acte d’engagement de confidentialité rédigé par le vendeur et signé par

l’acquéreur potentiel :


Page 77

1.2. Elaboration du mémorandum d’information

Le mémorandum d’information, plus connu chez les spécialistes du LBO en Europe

et aux Etats Unis d’Amérique sous le nom « d’info memo » est un document

synthétique de présentation de la société mise en vente.

Il est rédigé par le vendeur et son conseil, notamment l’Expert-comptable, et est

adressé aux acquéreurs potentiels. Il constitue la première présentation du projet

d’investissement.

En effet, c’est sur la base de l’analyse du mémorandum d’information que

l’acquéreur va décider de poursuivre ou non l’étude du projet présenté.

Le mémorandum d’information ne répond pas à une forme particulière, néanmoins, il

doit répondre aux principales préoccupations de tout acquéreur potentiel, à défaut de

quoi, le projet risque de se trouver classé sans suite. D’ailleurs, c’est tout l’intérêt que

le vendeur soit assisté par son Expert-comptable lors de la rédaction de ce

mémorandum, compte tenu de la connaissance approfondie de ce dernier de

l’environnement interne et externe de la société notamment de la PME.

Il est souhaitable que ce mémorandum d’information traite les points suivants :

- Le contexte de l’opération ;

- L’activité de l’entreprise mise en vente ;

- Les ressources de l’entreprise (humaines et matérielles) ;

- Les performances historiques de l’entreprise ;

- Et le Business plan prévisionnel.


Page 78

1.2.1. Le contexte de l’opération

Présenter le contexte de l’opération consiste à répondre en quelques pages aux

questions suivantes : qui sont les actionnaires actuels ? Pourquoi souhaitent-ils

vendre la société ? Et comment le processus de vente sera organisé ?

La structure de l’actionnariat, son âge, sa nature (famille, etc.), les éventuelles

difficultés auxquelles il peut faire face (mésententes entre les actionnaires, décès de

l’un des fondateurs, etc.) peuvent influencer de manière significative la fluidité et le

timing d’un processus de vente et l’acquéreur doit en être conscient.

La connaissance du motif de vente est aussi très utile pour l’investisseur afin de

cerner l’état d’esprit du vendeur et bien mener les négociations. En effet, les

réactions du vendeur lors des négociations vont différer selon ses motivations (un

vendeur contraint de vendre car il n’a pas de successeur ne réagira pas de la même

manière qu’un vendeur qui veut vendre son activité pour sécuriser une partie de son

patrimoine, etc.).

Enfin, il est important, de cerner à priori les modalités et le processus de la vente

pour la bonne conduite des travaux d’évaluation et d’appréciation des risques

(identifier le périmètre de cession et le pourcentage du capital concerné, déterminer

les actionnaires minoritaires et la possibilité de racheter leurs titres, etc.).

1.2.2. L’activité de l’entreprise

Il ne s’agit pas d’une simple présentation des produits et services de la cible mais

plutôt d’un exposé détaillé :

- Des produits et services de la cible : il s’agit d’une présentation claire pour

comprendre les caractéristiques des produits et services (les principales

caractéristiques techniques, le processus de fabrication, l’existence de


Page 79

produits/services de substitution, les principaux fournisseurs, les principaux

clients, la composition du coût de revient, l’existence d’intégration en amont

et en aval, etc.).

- Du marché : il s’agit des caractéristiques clés du marché à savoir : la taille du

marché, son évolution, la structure de l’offre, les principaux concurrents,

l’existence de barrières à l’entrée, la structure de la demande, les perspectives

d’évolution, etc.

- Des facteurs clés de succès : ce sont principalement les avantages

concurrentiels significatifs que détient l’entreprise par rapport à ses

concurrents (la qualité des produits, les avantages technologiques, etc.).

- Et des perspectives de croissance à court et moyen terme : généralement, ils

découlent à la fois des perspectives d’évolution du marché, du

positionnement stratégique de l’entreprise, mais aussi de la stratégie mise en

place par ses dirigeants (ex : une entreprise leader de son marché en

croissance s’efforcera de maintenir sa position grâce à l’innovation, etc.).

1.2.3. Les ressources de l’entreprise

Il s’agit principalement de mettre l’accent sur :

- Le capital humain dont dispose l’entreprise. En effet, il s’agit de la première

ressource de l’entreprise car l’acquéreur, a intérêt de disposer des hommes

clés de l’entreprise s’il décide de l’acquérir. Aussi, est-il important pour

l’acquéreur de comprendre au départ les dysfonctionnements relationnels

entre managers, sinon entre managers et collaborateurs afin de pouvoir

surmonter toute situation de conflits.

- Les ressources financières et particulièrement sur :


Page 80

la capacité d’autofinancement de l’entreprise cible ;

et le niveau d’endettement de l’entreprise au moment de la

transaction ;

- L’outil de production dont dispose la société. En effet, le mémorandum

d’information donne à l’investisseur un aperçu du matériel de production

dont dispose la société, les différents sites de production, les sites de

stockage, la superficie des locaux, les principaux outils et aménagements, etc.

1.2.4. Les performances historiques

Il s’agit de présenter les principaux indicateurs de performances dont

principalement :

- La rentabilité des opérations : en effet une attention extrême doit être portée à

l’analyse historique de la marge commerciale, de l’excédent brut

d’exploitation (EBE), du résultat d’exploitation, etc.

- Les investissements réalisés pour acquérir, maintenir, sinon accroître le parc

d’actifs de l’entreprise cible ; et aussi, ceux réalisés pour accroître la capacité

de production de l’entreprise.

- Le besoin en fonds de roulement (BFR), notamment le BFR normatif, c'est-à-

dire le besoin de financement structurel engendré par le cycle d’exploitation,

dans le cadre d’une exploitation normale de l’entreprise.

- Et les flux de trésorerie qui mesurent la trésorerie générée ou consommée par

l’entreprise. Il s’agit principalement : des flux d’exploitation, des flux

d’investissement et des flux de financement. Ces flux constituent l’agrégat de

référence car ils permettent de mesurer les liquidités qui restent dans


Page 81

l’entreprise une fois qu’elle a fait face à ses dépenses d’exploitation et

d’investissement.

1.2.5. Le Business Plan

Le Business Plan (BP) décrit les projets de développement de l’entreprise et les

besoins qui en découlent. Il couvre en général cinq années de prévisions, et il a pour

objectif de démontrer la rentabilité future des projets de développement envisagés33

.

1.2.5.1. Contenu

Le business plan est l’expression chiffrée d’une stratégie. Il est donc à l’origine de

toute opération de LBO. Il permet au management d’orienter l’action dans le moyen

terme.

Il traduit vis-à-vis des tiers autant un projet qu’une ambition. En tant que projet, il

doit montrer des cohérences entre les fins et les moyens et des adéquations entre le

profil de l’entreprise et son environnement. En tant qu’ambition, il permet d’établir

des trajectoires qui positionnent l’entreprise dans son espace concurrentiel que ce soit

en terme de modalités de développement, de croissance et de rentabilité. À ce titre,

on ne demande pas à un business plan d’être un modèle prédictif mais d’être un

système de repérage à l’intérieur des différents espaces dans lesquels l’entreprise

évolue.

Ainsi, il permet aux tiers de comprendre l’existence et la cohérence des actions

entreprises et de les resituer dans leur contexte. Il doit notamment répondre aux

questions suivantes :

33

Voir annexe 3 : modèle de Business Plan


Page 82

Où : où la société veut être dans un horizon raisonnable, qui est souvent de 5

ans : stratégie de croissance, stratégie de continuité,… ?

Quoi : comment se décline cette stratégie (orientations stratégiques ciblées,

axes de développement, …) ?

Quand : quelles sont les étapes raisonnables de la croissance (timing) ?

Comment : quelles sont les mesures que la société a l’intention de mettre en

œuvre pour atteindre ses objectifs (investissements, croissance externe /

interne,…) ? La société a-t-elle les moyens de réaliser le business plan

(moyens financiers, techniques,…) ?

1.2.5.2. Variables clés

Tout commence par l’anticipation de l’activité à l’horizon choisi pour déterminer la

valorisation de la cible. C’est sur la base de cette prévision que seront déclinés les

différents niveaux de marge permettant de mesurer la rentabilité de l’entreprise. Le

choix des indicateurs de marge est évidemment fonction du type d’activité exercé, du

profil de l’entreprise.

Le business plan permet également de situer l’entreprise par rapport à son seuil de

rentabilité et ainsi, indirectement autorise une mesure du risque opérationnel lié au

projet qu’il exprime.

Mais le champ des variables prises en compte dans le business plan ne se borne pas

aux seuls éléments relatifs à la rentabilité mais englobe également les besoins de

financement à savoir les investissements et le besoin en fonds de roulement.

Enfin, il ne faut pas oublier que l’équilibre d’un LBO se joue sur la capacité de

l’entreprise à générer de la trésorerie en montant suffisant pour satisfaire à la fois aux

contraintes de remboursement de la dette mais également aux nécessités internes


Page 83

liées au développement de l’entreprise. Dans ces conditions, il est clair que le

business plan doit faire une large place à l’anticipation des flux de trésorerie.

1.2.5.3. Logiques du Business Plan

Un business plan ne peut reposer sur une projection arithmétique de chiffre d’affaires

dans le cadre d’un tableur.

Elle suppose la définition :

d’hypothèses clé ;

d’unités d’œuvre qui permettront de quantifier les niveaux d’activité.

Une fois cette démarche accomplie, il sera possible de calculer un chiffre d’affaires

correspondant par période. La communication doit clairement porter sur ces

déterminants du chiffre d’affaires.

Une fois ce travail effectué, l’estimation des charges et des besoins de financement

s’imposent logiquement par une mise en cohérence entre fins et moyens.

1.3. Intérêt de l’information publique

En plus de l’information privilégiée communiquée par le vendeur au travers du

mémorandum d’information, il ne faut pas négliger l’importance de l’information

publique susceptible de compléter la topographie de l’environnement de l’entreprise

à acquérir.

Diverses sources peuvent être exploitées :

- La presse économique et spécialisée ;

- La presse nationale et régionale ;


Page 84

- Les études de marché ;

- Etc.

En effet, l’intérêt escompté est de dresser un panorama clair et précis de la société,

des diverses menaces et des principaux avantages afin que le ou les acquéreurs

puissent avoir un constat détaillé sur la situation de la société à racheter et de pouvoir

présenter une offre d’acquisition adéquate.

1.4. Formulation de l’offre indicative

Cette offre constitue une déclaration d’intérêt de l’investisseur pour l’entreprise mise

en vente.

Il s’agit de l’élaboration d’un document écrit et signé par l’acquéreur potentiel

comportant les points suivants :

- Rappel du périmètre de l’offre, c'est-à-dire le ou les sociétés que

l’investisseur propose d’acquérir ;

- Rappel des principaux agrégats sur lesquels l’acquéreur s’est basé pour établir

son offre (rentabilité, cash flow, business plan, etc.) ;

- Formulation d’une proposition de prix d’acquisition. Aussi, le prix peut-il

faire l’objet d’un earn out34

- Proposition du montage pour le financement de l’opération35

. En effet, il

s’agit en général d’un mix de fonds propres et de dettes financières (dettes

senior et dettes mezzanines).

34

Voir Première partie, chapitre 1, 3.2.5

35 Voir Première partie, chapitre 1, 3.2


Page 85

- Les attentes de l’investisseur en termes d’investissement des dirigeants.

- Et les conditions suspensives de l’offre. Il peut s’agir de la conclusion

satisfaisante des audits usuels (due diligence), de l’obtention définitive des

financements, de la négociation et de la finalisation de la documentation

juridique, etc.

Aussi, un courrier, émanant des banques que l’investisseur a contactées, et qui sont

prêtes à financer l’opération, est joint à l’offre indicative.

Exemple du courrier

« Le prix pour 100% des titres de la société (nom de la cible) est calculé sur la base

de la valeur de l’entreprise à la date du (ex : le 31/12/N) x 10.

La dette nette consolidée à la date de réalisation de l’opération est égale à la dette

financière comptable retraitée des éventuels engagements hors bilan à cette date.

L’opération sera financée par un mix de fonds propres (30%) et de dette (70%).

Cette offre reste conditionnée à la conclusion satisfaisante des audits usuels ainsi

qu’à l’obtention définitive des financements. »

1.5. Définition de la période d’exclusivité

Dans le but de finaliser la concrétisation de la transaction dans le cadre de l’offre

présentée, l’acquéreur et le vendeur conviennent de s’accorder une période

d’exclusivité de négociation et de cession pour une durée bien déterminée.

Par la mise en place de cette période d’exclusivité à l’acquéreur potentiel, le vendeur

s’engage à ne pas solliciter, initier, ou encourager la soumission d’une autre offre

sous quelque forme que ce soit, ni donner son accord sur toute offre.


Page 86

2. Analyse approfondie : Dues Diligences, évaluation et structuration

Si l’analyse préliminaire du dossier affiche des résultats satisfaisants pour les

investisseurs-acquéreurs, l’étape suivante est l’analyse approfondie afin de ressortir

tous les éléments significatifs relatifs à cette opération à travers l’élaboration des

dues diligences (ou audits approfondis) ce qui permettra aux acquéreurs d’évaluer la

société et structurer l’opération LBO.

2.1. Les Dues Diligences

2.1.1. Présentation détaillée de l’entreprise cible

Cette présentation détaillée de l’entreprise cible diffère de celle figurant au niveau du

mémorandum d’information36

. Il s’agit en pratique d’une session de

questions-réponses entre l’acquéreur et ses conseils et les dirigeants de l’entreprise

mise en vente.

En plus, des visites sur les sites de production, ainsi qu’une présentation détaillée du

Business Plan par le management de l’entreprise constituent un complément

indispensable pour recueillir le maximum d’information sur la société cible.

2.1.2. Elaboration des Dues diligences

Si l’offre formulée par l’acquéreur retient l’intérêt du vendeur, l’investisseur doit

procéder à une analyse plus approfondie du projet. En effet, l’acquéreur doit établir

un audit d’acquisition ou due diligences.

Cet audit est réalisé pour évaluer et valider les forces et les faiblesses de l’entreprise

cible, et de permettre la rédaction de la clause de garantie de passif37

. Il s’agit d’un

36

Voir Deuxième partie, Chapitre 1, 2

37 Voir Deuxième partie, Chapitre 2,2


Page 87

audit qui assure la transparence de l’opération d’acquisition en précisant de façon

pertinente les risques inhérents à la structure à acquérir. Cela concerne l'ensemble des

mesures de recherche et de contrôle des informations permettant à l’investisseur de

fonder son jugement sur les actifs, l'activité, la situation financière et les perspectives

de la société qu’il envisage acquérir.

Dans un contexte nécessitant de plus en plus de réactivité de la part des acheteurs, les

due-diligences sont assurées par des experts, notamment les Experts-comptables. Il

s’agit d’étudier en profondeur les domaines clés de l’entreprise, à savoir :

- Le domaine comptable et financier ;

- Le domaine fiscal ;

- Le domaine juridique ;

- Et le domaine social de l’entreprise.

En effet, l'audit préalable est une étape essentielle pour éviter toute asymétrie

d’information entre les vendeurs et les investisseurs-acquéreurs.

2.1.3. Identification des risques liés aux conclusions des travaux

des Due diligences

Les audits d’acquisition vont permettre à l’acquéreur de disposer d’une connaissance

approfondie et détaillée de l’entreprise et d’identifier les risques liés à chaque

domaine clé :

- L’audit financier couvre en général l’analyse financière des comptes

(consolidés et sociaux) des derniers exercices, ainsi que la reconstitution des

flux de trésorerie ;

http://fr.wikipedia.org/wiki/Audit

http://fr.wikipedia.org/wiki/Actif_(comptabilit%C3%A9)

http://fr.wikipedia.org/wiki/R%C3%A9activit%C3%A9


Page 88

- L’audit juridique dressera une analyse précise de la situation juridique de la

société (les principaux contrats, la propriété industrielle, etc.) ;

- L’audit fiscal effectuera une revue de la situation de l’entreprise vis-à-vis de

tous les impôts et taxes ;

- Et l’audit social sera l’occasion de passer en revue les principaux contrats de

travail, ainsi que les accords en vigueur dans l’entreprise ;

Les conclusions de ces dues diligences seront regroupées dans un rapport « Vendor

due diligence » qui :

- mettra en relief les risques liés à la transaction en amont de la cession ;

- et permettra la finalisation de la valorisation de l’entreprise.

Ainsi, lors de la vente, une part significative des problèmes sur lesquels s’interrogent

les acquéreurs aura déjà été élucidée dans ce rapport.

Néanmoins, ce rapport pourrait aboutir à un réajustement à la baisse du prix de

cession ou au pire des cas, remettra en cause l’offre indicative si les résultats sont

peu concluants.

2.2. Evaluation de l’entreprise et structuration de l’opération

Evaluer une entreprise est un exercice difficile et une bonne utilisation des

techniques d’évaluation ne suffit pas à faire de l’évaluation une science exacte.

Ce manque de formule parfaite a conduit tout un pan de la finance moderne à

chercher un outil qui ne serait pas parfait mais qui réduirait le risque d’erreur dans

l’évaluation.


Page 89

Dans cette logique l’évaluateur doit arbitrer entre les différentes méthodes

d’évaluation existante afin de choisir celles qui conviennent le mieux au contexte.

L’évaluateur ne doit pas chercher à trouver la valeur de l’entreprise mais il doit, en

utilisant plusieurs méthodes et donc plusieurs prismes d’analyses, aboutir à un

intervalle de valeur contenant une juste image de ce que vaut réellement l’entreprise

à partir de critères qui se veulent objectifs à savoir : sa valeur de marché potentielle

ou sa valeur patrimoniale.

2.2.1. Choix de la méthode d’évaluation de l’entreprise

Il existe plusieurs méthodes pour évaluer une entreprise. Nous ne citerons dans le

présent mémoire que trois, brièvement, en guise d’exemple, car le champ étant trop

vaste pour s’intéresser à toutes les méthodes et leurs spécificités :

- Les méthodes comptables patrimoniales ;

- Les méthodes comparatives entre entreprises ;

- Et les méthodes d’analyse des flux.

2.2.1.1. Les méthodes comptables patrimoniales

La valeur d'une entreprise est décrite par les éléments de son bilan, représentant le

patrimoine, nous nous intéresserons à deux méthodes :

- La méthode la plus simple est celle se basant sur la situation nette comptable,

c'est-à-dire la valeur nette comptable des actifs de l’entreprise moins les

dettes de cette dernière. Cette méthode présente l’avantage de la simplicité,

néanmoins, la valeur calculée de l’entreprise peut s’avérer irréaliste car elle

ne prend pas en compte la valeur marchande des actifs.

http://fr.wikipedia.org/wiki/Valeur_(%C3%A9conomie)

http://fr.wikipedia.org/wiki/Bilan


Page 90

- La méthode de la situation nette réévaluée, corrige l’inconvénient de la

méthode nette comptable. En effet, il s’agit d’évaluer séparément les actifs de

l’entreprise et à déduire de ceux-ci ses dettes.

2.2.1.2. Les méthodes comparatives entre entreprises

Sous cette dénomination, il est possible d'envisager une méthode simplifiée appelée

la méthode des multiples, et une méthode évaluant plutôt la valeur stratégique de

l'entreprise pouvant être nommée la méthode comparative organisationnelle :

- La méthode des multiples : Cette méthode qui a le mérite de pouvoir être

réalisée sans connaissance comptable implique le fait d'accepter de sévères

biais cognitifs, d'hétérogénéité d'entreprise et de calcul de l'échantillon de

référence. Il faut réaliser un benchmark d'un multiple qui peut être le PER, la

valeur de rendement... pour des entreprises ayant la même intensité

capitalistique, rentabilité, niveau d'endettement et position dans le cycle de

vie. Il faut ensuite multiplier ce multiple au résultat de l'entreprise à évaluer

pour en trouver la valeur.

- La méthode comparative organisationnelle : La valeur d'une entreprise doit

prendre en compte le capital immatériel qui génère la synergie (ou la

flexibilité) dans l'entreprise. Des indicateurs réalisant un benchmarking

peuvent être envisagés tirés de l'analyse des services de la gestion de la

qualité (logistique et direction du système d'information), de la gestion des

ressources humaines... Ces indicateurs vont permettre l'évaluation du capital

humain, du capital relationnel et du capital structurel de l'entreprise. Ensuite,

comme pour la méthode des multiples, il est possible de déterminer la

médiane de la valeur de l'entreprise par la multiplication de l'indicateur par le

résultat de l'entreprise.

http://fr.wikipedia.org/wiki/Benchmarking

http://fr.wikipedia.org/wiki/PER

http://fr.wikipedia.org/wiki/Rentabilit%C3%A9

http://fr.wikipedia.org/wiki/Cycle_de_vie_(commerce)

http://fr.wikipedia.org/wiki/Cycle_de_vie_(commerce)

http://fr.wikipedia.org/wiki/Capital_immat%C3%A9riel

http://fr.wikipedia.org/wiki/Synergie

http://fr.wikipedia.org/wiki/Flexibilit%C3%A9

http://fr.wikipedia.org/wiki/Benchmarking

http://fr.wikipedia.org/wiki/Capital_humain

http://fr.wikipedia.org/wiki/Capital_humain


Page 91

2.2.1.3. La méthode d’analyse des flux

La valeur d'une entreprise peut être évaluée par projection du résultat (approche

préférée en finance). Pour clarifier l'aspect temporel généré par la comptabilité (qui

travaille sur l'exercice), il faut utiliser des flux de trésorerie et non directement le

bénéfice du compte de résultat.

En effet, cette méthode se base sur l’actualisation des flux de trésorerie, par laquelle

la valeur de l’entreprise est déterminée à partir de la somme des flux de trésorerie

disponibles actualisés au coût moyen pondéré du capital.

Nous constatons que seules les deux dernières méthodes (les méthodes comparatives

entre entreprises et la méthode d’analyse des flux) tiennent compte des perspectives

de développement de l’entreprise. Les méthodes comptables patrimoniales ne font,

quant à elle référence, qu’aux seules performances historiques de l’entreprise.

2.2.2. Détermination de la valeur des fonds propres

Dans le processus LBO, la détermination de la valeur des fonds propres est très

importante afin de déterminer à priori un prix de la cible.

En effet, dès le choix d’une méthode d’évaluation de l’entreprise adaptée au

contexte de l’opération (selon les conditions environnementales et internes de

l’entreprise et selon les orientations et les choix stratégiques des investisseurs-

acquéreurs, ainsi que les buts escomptés de la cession de la cible par le vendeur), la

valeur des fonds propres ou des capitaux propres désigne la différence entre la valeur

de ce qu’elle possède et ses dettes.

Dans la majorité des cas, il s’agit d’une valeur reconstituée et non pas d’une valeur

comptable qui aboutira à la détermination :

http://fr.wikipedia.org/wiki/Finance

http://fr.wikipedia.org/wiki/Exercice_comptable

http://fr.wikipedia.org/wiki/Flux_de_tr%C3%A9sorerie

http://fr.wikipedia.org/wiki/Compte_de_r%C3%A9sultat


Page 92

- Soit d’une valeur élevée des fonds propres par rapport à leur valeur

comptable, ce qui nous renseignera à priori sur une rentabilité élevée de la

société cible.

- Soit, dans le cas contraire, une insuffisance de ces fonds propres ce qui est

synonyme de faiblesse de rendement.

Ainsi, en plus des dues diligences, l’évaluation de la cible et de ces fonds propres,

permettront à l’acquéreur-investisseur de réunir plus d’éléments tangibles dans le

processus d’acquisition de la cible par LBO.

C’est d’ailleurs, l’intérêt de l’acquéreur de se faire conseiller par son

expert-comptable pour faire aboutir l’opération de LBO dans de bonnes conditions.

En fait, le rôle de l’expert-comptable ne se limitera pas à l’élaboration du rapport

« Vendor Due Diligence », mais il portera sur un conseil personnalisé tout au long du

processus LBO.

2.3. Structuration de l’opération

Une fois le prix à payer pour acquérir la totalité des titres de la société cible a été

estimé, l’acquéreur et ses conseils entameront l’organisation et la structuration de

l’opération LBO.

Structurer l’opération LBO consiste d’une part, à choisir le statut de la holding de

reprise et d’autre part, à trouver la meilleure combinaison de financement.


Page 93

2.3.1. La holding de reprise

Comme nous l’avons vu précédemment dans la première partie38

, l’investisseur

n’intervient pas directement dans le capital de la société cible mais au travers d’une

holding de reprise.

C’est ainsi que le choix de la forme juridique de cette holding est important, car il

permet de réguler les rapports de gestion entre les actionnaires-acquéreurs (qui se

trouvent associés dans la holding) et le management de la société cible à travers la

mise en place d’organes de gestion.

En France, la holding de reprise prend généralement la forme de société anonyme à

directoire, car elle confère à l’investisseur (qui détient la majorité des droits de vote)

le contrôle des assemblées générales ordinaires et extraordinaires, par conséquent, la

capacité juridique de modifier seul les statuts de la holding de reprise.

Au Maroc, étant donné la rareté des montages LBO, il n’existe pas d’historique

quant au choix de la forme juridique de la holding de reprise. Néanmoins, vu les

avantages que confère la loi relative aux sociétés anonymes39

, il serait plus

intéressant de choisir cette forme de société pour la holding de reprise.

Toutefois, il ne faut non pas négliger la cartographie juridique des PME marocaines.

En effet, après l’opération de mise en harmonie, la majorité des PME ont choisi de se

convertir juridiquement vers le statut de la société à responsabilité limitée, d’autant

plus que cette forme juridique reste très prisée par les nouvelles créations de sociétés,

compte tenu de la responsabilité limitée des associés.

C’est ainsi, que le choix de la forme juridique doit faire l’objet d’une concertation

entre le ou les acquéreurs et leurs conseils (Expert-comptable par exemple) afin de 38

Voir Première partie, Chapitre1, 1.1

39 Se référer à la loi 17-95 sur les sociétés anonymes au Maroc


Page 94

trouver la forme la plus optimale, compte tenu du contexte général de l’opération

d’acquisition et des spécificités des investisseurs-acquéreurs.

2.3.2. L’apport en fonds propres et quasi fonds propres

L’investissement s’effectue par apport de fonds propres et/ou de quasi-fonds propres

à la holding40

de reprise.

Les différentes personnes, physiques ou morales, présentes au tour de table

apportent chacune une partie : actionnaires, dirigeants, cadres, etc. Les actions

émises sont en général des actions ordinaires qui confèrent au porteur des droits

classiques.

Toutefois, pourrait-on conseiller à l’acquéreur-investisseur de renforcer certains de

ces droits au travers des clauses du pacte d’actionnaire41

.

Concernant les apports en quasi-fonds propres42

, les conseils de l’investisseur

peuvent également lui recommander d’associer aux actions des quasi-fonds propres

c'est-à-dire des valeurs mobilières donnant droit, à tout moment ou à une date fixe,

par conversion, échange, remboursement, présentation d’un bon ou de toute autre

manière à l’attribution de titres représentatifs d’une quotité du capital. Il s’agit

généralement des obligations convertibles en actions.

Or, il faut noter que tant que ces obligations ne sont pas converties, elles sont

assimilées à une dette et remboursables à l’acquéreur, c’est pourquoi elles sont

qualifiées de quasi fonds propres.

40

Voir Première partie, Chapitre1, 3.2.1

41 Voir deuxième partie, Chapitre2, 3

42 Voir Première partie, Chapitre1, 3.2.1


Page 95

Concernant, les comptes courants d’associés, le financement du LBO peut faire appel

à des comptes courants d’actionnaires comme une forme d’avance consentie à la

holding de reprise.

En effet, il est important de combiner ses formes de financement (fonds propres et

quasi-fonds propres) afin de trouver le meilleur mix qui puisse préserver les intérêts

de l’investisseur.

2.3.3. La dette d’acquisition

Le financement s’effectue à la fois par des fonds propres ou quasi-fonds propres et

par de la dette43

.

On distingue trois types de dette :

- la dette senior ;

- la dette mezzanine ;

- la dette obligataire.

Nous n’allons pas nous étaler sur la définition de chacun de ces modes de

financement, car ils sont développés au niveau de la première. Toutefois, faut-il noter

que la combinaison entre ces différentes dettes doit tenir compte de la capacité de la

société cible à remonter suffisamment de dividendes afin de pouvoir rembourser les

échéances.

43

Voir Première partie, chapitre 1, 3.2.1


Page 96

C’est pourquoi, il faut tenir compte des spécificités de la cible lors du choix du

montage financier car il n’existe pas de montage type, mais les différents éléments

évoqués précédemment (le rapport vendor dues diligences, l’évaluation de la cible)

fournissent autant d’informations sur l’entreprise à racheter afin de lui affecter le

financement adéquat.

2.3.4. Elaboration du management package

Il s’agit de la mise en place d’un système d’intéressement motivant en faveur du

management de la cible. En effet, si l’investisseur apporte les fonds nécessaires au

développement de l’entreprise, c’est bien le management qui porte le projet.

Ce système de motivation vise à fidéliser le management et surtout les hommes clés

de la société rachetée. Nous l’avons évoqué précédemment dans la partie théorique44

,

néanmoins, il est très important de rappeler le rôle critique du management dans la

réussite du LBO.

Ce système d’intéressement passe par l’investissement du management aux côté de

l’investisseur. Ce co-investissement constitue une condition sine qua none de

réalisation de l’opération.

L’investissement du management peut s’effectuer au travers de trois types de

supports (tous émis par la holding de reprise) :

- Des actions ;

- Des bons à souscriptions d’actions ;

- Et des obligations convertibles.

44

Première partie, chapitre1, 2.3


Page 97

Aussi, l’investisseur peut-il convenir avec le management d’une fraction de la plus

value réalisée à condition de lui imposer l’atteinte des objectifs préfixés. Cet objectif

peut être la réalisation d’un taux de rendement interne ou un multiple de mise, lequel

a été déterminé à partir du Business Plan initial.

Notons qu’en Europe, les managements Packages sont en augmentation dans les

opérations de LBO, durant les trois dernières années, compte tenu de la vive

concurrence sur le marché du LBO d’autant plus que les investisseurs cherchent à

travers le management package, le moyen de gagner l’adhésion du management et

ainsi réussir ce montage.

2.3.5. Préparation des termes de l’offre définitive

A l’issue de cette phase d’étude du projet, et si l’acquéreur souhaite procéder à

l’achat définitive de la société cible, une offre définitive doit être établie par

l’acquéreur en faveur du vendeur.

Cette offre définitive reprend les thèmes traités par l’offre indicative45

en les

précisant. A la différence de l’offre indicative, elle est engageante pour l’acquéreur.

Cette offre définitive est adressée au vendeur par l’acquéreur complétée des projets

de texte :

- Du pacte d’actionnaires ;

- De la garantie d’actif et de passif ;

- Et des termes et conditions du financement bancaire senior et mezzanine.

Ces projets seront traités au niveau du chapitre suivant.

45

Voir Deuxième partie, Chapitre1, 1.4


Page 98

3. Elaboration à priori des mécanismes de Suivi de l’opération

Dans le cadre de l’étude de faisabilité, il est nécessaire de prévoir au départ les

mécanismes de suivi de l’opération en cas de sa concrétisation.

3.1. Les « reporting » de gestion

Le reporting de gestion a pour objectif de permettre à l’investisseur de suivre

l’activité de l’entreprise acquise, afin de s’assurer que le business plan est

correctement mis en œuvre et que les objectifs sont atteints.

Le reporting intervient également comme un outil de prévention des difficultés.

Le format du reporting peut être défini conjointement avec l’acquéreur et prend

généralement la forme d’un tableau de bord, édité à une périodicité préfixée

(mensuelle, trimestrielle, etc.).

Ce reporting est organisé autour de quatre types d’information (bien sûr ces types

d’informations ne sont pas exhaustifs, car chaque cas de LBO est unique et les

informations de ces reporting doivent être minutieusement traitées avec

l’acquéreur) :

- Des informations sur le volume d’activité (nombres d’unités vendues,

tonnage livré, nombre d’heures travaillés, etc) ;

- Des éléments sur la rentabilité (marge commerciale, Excédent Brut

d’exploitation, Résultat d’exploitation, etc.) ;

- Des éléments sur l’endettement et la trésorerie ;

- Des éléments comparatifs entre les performances réalisées et le budget de

la période ainsi que la ré-estimation des performances annuelles

prévisionnelles.


Page 99

Exemple de tableau de bord

En Dhs Mois de Mars Cumul à fin Mars

Réalisé Budget Réalisé Budget

Effectif total

Dont intérim

Production théorique (en tonnes)

Production réelle (en tonnes)

% d’activité

Stocks début de mois

Production

Ventes

Stocks fin de mois

Variation de stocks

Quantités vendues

Prix de vente moyen

Chiffre d’affaires

Résultat d’exploitation

En % du CA

Investissements

Trésorerie fin de mois


Page 100

3.2. Gestion des conflits et des crises

Autre facteur clé de la réussite du LBO est la capacité de la société acquise à

surmonter les conflits et les crises.

Effectivement, les conflits qui surgissent entre les actionnaires de la holding de

reprise et les managers de la société cible acquise, doivent faire l’objet de règlement

à l’amiable, par le dialogue, ou par l’intervention de conseil externe.

En effet, les actionnaires doivent être extrêmement vigilants à ses situations

conflictuelles car elles peuvent nuire énormément à la réussite du LBO.

C’est pourquoi, il est important que les investisseurs puissent rallier les managers à la

cause du LBO et négocier, le cas échéant, des conditions meilleures ou des

participations dans le capital de la holding.

Rappelons l’effet de levier managérial que nous avons présenté précédemment46

et

son impact sur tout le montage LBO.

Ainsi, le facteur humain et notamment managérial revêt une grande importance quant

à la réussite de toute l’opération et que les actionnaires doivent gérer avec beaucoup

de prudence.

C’est pourquoi il est impératif au départ d’identifier les hommes clés de la société

racheté afin de pouvoir adopter une politique de gestion adéquate afin de mener

l’opération dans de bonnes conditions.

46

Voir Première partie, Chapitre2, 4


Page 101

4. Préparation au préalable des voies de sortie du LBO

Nous allons nous intéresser dans cette section aux mécanismes de sortie du LBO.

En effet, l’Expert-comptable amené à conseiller l’opération LBO, doit prévoir des

scénarios, à priori, pour mettre fin à l’opération si les investisseurs le souhaitent.

Ainsi, des scénarios raisonnables doivent être envisagés et discutés avec le ou les

acquéreurs, même si au départ, il est difficile de prévoir avec certitude à quelle date,

quelles conditions et avec quelle contrepartie la sortie sera réalisée.

4.1. Les voies de sorties envisageables

La sortie de l’acquéreur est une nouvelle étape dans le développement de l’entreprise

et l’occasion pour elle de trouver un nouveau partenaire susceptible de contribuer à

son développement.

La sortie peut être réalisée de plusieurs manières :

- En cédant la société à un autre acquéreur ;

- En la cédant à son management ;

- En introduisant la société en bourse ;

- Etc.

Les différentes sorties que nous avons évoquées ne sont pas exhaustives, car les

investisseurs sont libres d’envisager les scénarios qui leur conviennent.

Aussi, convient-il de signaler que la sortie devrait se faire avec l’accord du

management et de son soutien. C’est en effet lui qui a porté le projet et qui sera

appelé a porter le projet suivant, sauf volonté contraire de sa part.


Page 102

4.1.1. La cession de la société à un autre acquéreur

La cession à un autre acquéreur peut représenter une réelle opportunité à la société

sous LBO pour se développer, notamment si l’acquéreur est un groupe industriel.

En effet, l’adossement à un groupe industriel permettra à la société de bénéficier des

synergies avec les autres sociétés du groupe notamment en :

- Bénéficiant d’outils de production performants ;

- Utilisant des canaux et réseaux de distribution du groupe ;

- Exploitant les implantations internationales du groupe, afin d’accéder aux

marchés internationaux, etc.

Néanmoins, la principale difficulté à surmonter consiste pour le management, à se

positionner dans l’organigramme du nouvel ensemble.

Notons, aussi, que la cession à un autre investisseur, sans pour autant qu’il s’agisse

d’un groupe industriel, peut être intéressante pour la société dans la mesure où il

s’agit d’une nouvelle opportunité de développement.

4.1.2. La cession de la société à son management

La cession de la société à son management est l’une des voies de sorties

envisageables, et il peut même s’agir de ses membres fondateurs.

Cette solution de sortie n’est pas très courante en Europe et aux Etats-Unis, car il est

très rare qu’une entreprise soit rachetée par son équipe dirigeante compte tenu des

moyens financiers à réunir pour réaliser cette opération.


Page 103

Notons toutefois, que ce type de cession peut s’avérer très intéressant pour le

développement de la société, car son management sort du cadre salarial vers celui de

l’entreprenariat.

Ainsi, les nouveaux actionnaires seront-ils plus motivés pour développer la société,

son activité, son rendement et sa rentabilité car :

- ils ont l’avantage de connaître de près toutes ses forces et faiblesses (son

organisation, ses ressources humaines, ses ressources matérielles, sa force de

vente, etc.) ;

- ils disposent d’une connaissance approfondie de son environnement externe

c'est-à-dire les opportunités sur le marché et les menaces à éviter ;

- Et auront la motivation pour la porter au succès, surtout si le financement de

ce rachat a été réalisé par de la dette.

4.1.3. L’introduction de la société en bourse

La sortie en bourse a longtemps constitué en Europe et aux Etats-Unis la sortie

royale pour une opération LBO.

L’introduction en bourse constitue en quelque sorte une reconnaissance par le

marché du parcours réalisé.

Au-delà de cet aspect, la notoriété et les possibilités de financement que la cotation

offre à l’entreprise, sont une garantie pour la poursuite de son développement à

terme.

Rappelons que l’article 14 du dahir portant loi n° 1-93-211 du 21 septembre 1993

relatif à la bourse des valeurs tel que modifié et complété par la loi n° 52-01 du 21


Page 104

avril 2004, réglemente l'introduction des titres de capital des sociétés dans l'un des

compartiments de la bourse des valeurs comme suit :

- pour le premier compartiment, sont éligibles, uniquement, les titres de capital

négociables émis par les personnes morales qui répondent aux conditions

suivantes :





avoir des capitaux propres d'un montant minimum de 50 millions de

dirhams.

avoir établi et fait certifier les états de synthèse des trois exercices


les personnes morales ayant des filiales doivent présenter des comptes

annuels consolidés selon la législation en vigueur, ou, à défaut, selon les

normes internationales en vigueur.

- pour le deuxième compartiment, y sont inscrits, uniquement, les titres de capital

négociables émis par les sociétés qui répondent aux conditions suivantes :






Page 105

avoir réalisé au cours du dernier exercice précédant la demande

d'admission à la cote, un chiffre d'affaires d'un montant minimum de 50


avoir établi et fait certifier les états de synthèse des deux exercices




pour une période d’une année, prévoyant notamment les obligations de

ladite société relatives à l'animation du marché sur ses titres.

- pour le troisième et dernier compartiment, les sociétés qui inscrivent leurs

titres de capital doivent respecter ce qui suit :


diffuser dans le public des titres de capital d'un montant minimum de 10



avoir établi et fait certifier les états de synthèse de l'exercice précédant

la demande d'admission à la cote.



pour une période de trois ans, prévoyant notamment les obligations

relatives à la préparation des documents d'information destinés au

public et à l'animation du marché de ses titres.

les actionnaires détenant conjointement la majorité du capital social de

la personne morale, candidate au moment de son introduction en bourse,


Page 106

doivent s'engager à conserver ladite majorité pendant une période de 3

ans à compter de la date de la première cotation.

4.2. Prévoir les droits et obligations des parties suite à la sortie du

LBO

Il est important de compléter l’étude de faisabilité par cet aspect très important si les

acquéreurs décident de sortir du LBO. En effet, la sortie du capital de la société

acquise et conformément aux dispositions à conclure :

- entre les parties au niveau du « pacte d’actionnaire »47

.

- avec les prêteurs, notamment les banques ;

- Et avec le management au niveau du « management Package ».

Il faut que les parties respectent leurs engagements figurant dans les différents actes

juridiques signés.

Par conséquent, chacune des parties se verra ses droits préservés, néanmoins, en cas

de situations extrêmes de désaccord, des négociations peuvent être entamées afin de

trouver des solutions et faciliter l’opération de sortie.

Notons, aussi, que des clauses insérées dans les différents actes juridiques tels que

« la clause d’incessibilité »48

peuvent bloquer complètement l’opération de cession

47

Voir chapitre suivant

48 Cette clause interdit aux signataires du pacte de céder des actions pendant une période bien

déterminée.


Page 107

de la société acquise. C’est pourquoi, le rôle de l’expert-comptable lors de la

rédaction des actes juridiques est très important, car il conseillera l’investisseur sur

les clauses à insérer et leurs portées en collaboration avec des juristes d’affaires.


Page 108

Conclusion

Dans ce premier chapitre, nous nous sommes intéressés aux différentes composantes

de l’étude de faisabilité. Cette étude revêt une importance capitale pour la réussite du

LBO car à travers les résultats dégagés que les acquéreurs auront une visibilité sur

l’intérêt de l’opération.

Par conséquent, toute la difficulté réside, dans cette phase, dans la pertinence de

l’information collectée.

Le prochain chapitre sera l’aboutissement de l’opération LBO. En effet, il s’agit des

différentes phases de réalisation effective de ce montage.


Page 109

Chapitre 2 : Réalisation de l’opération LBO

La réalisation de l’opération LBO est la concrétisation effective de l’acquisition de la

cible par la holding de reprise. En effet, la signature de l’offre définitive par

l’acquéreur est le point de départ de cette étape dont la réalisation passe par plusieurs

phases :

- L’élaboration du protocole de cession de titres ;

- L’établissement de la garantie d’actif et de passif ;

- La rédaction du pacte d’actionnaires ;

- La négociation et élaboration du contrat de financement ;

- Et la réalisation finale de l’opération ou le closing

1. Elaboration du protocole de cession de titres

Le protocole de cession de titres est le contrat de vente de l’entreprise cible. Ce

contrat, rédigé généralement par le vendeur, va engager les parties irrévocablement

dés sa signatures, sauf s’il existe des conditions suspensives.

Il n’existe pas de forme standard de ce protocole, néanmoins, il doit mentionner les

éléments suivants :

- Le prix et la date d’acquisition des titres ;

- Les conditions suspensives éventuelles ;

- L’engagement du vendeur et de l’acquéreur entre la date de signature du

protocole et la date de transfert.


Page 110

1.1. La date et le prix d’acquisition des titres

Le protocole doit préciser la date d’acquisition, c'est-à-dire la date de transfert des

titres entre le vendeur et l’investisseur, ainsi que le prix d’acquisition des titres.

En cas d’existence d’un complément de prix « earn out »49

, les modalités de calcul et

de paiement de ce complément de prix sont précisées.

Lorsqu’un crédit vendeur50

a été négocié entre les parties, le protocole précise

également le montant de celui-ci, le taux auquel il est rémunéré, la durée pour

laquelle il est consenti par le vendeur, ainsi que les modalités de son remboursement.

1.2. Les conditions suspensives

A ce stade du LBO, les conditions suspensives concernent la mise à disposition des

fonds par les organismes prêteurs. Néanmoins, dans des cas particuliers, ils peuvent

être liés à l’obtention de certaines autorisations administratives (ex : exploitation

d’un gisement, etc.,).

1.3. L’engagement du vendeur

Dans le protocole de cession des titres, des clauses doivent mentionner l’engagement

du vendeur, jusqu’à la date d’acquisition :

- à coopérer avec l’investisseur et à faire en sorte que la société coopère avec

l’investisseur afin de mettre en place le financement de l’opération et les

sûretés qui seront émises en garanties ;

49

Voir première partie, Chapitre1, 3.2.5

50 Voir première partie, Chapitre1, 3.2.4


Page 111

- à gérer la société de manière prudente et dans le cours normal des affaires ;

- à informer l’investisseur de la survenance de tout événement de nature à

affecter de manière défavorable et significative la situation patrimoniale,

économique, financière, juridique ou commerciale de l’entreprise, ses actifs,

ses activités ou ses perspectives d’avenir, et ce, dès qu’il en aura

connaissance. En effet, les deux parties peuvent convenir, à la signature du

protocole, qu’en cas de survenance d’un événement défavorable entre la date

de signature et la date d’acquisition effective, l’investisseur dispose de la

possibilité de renoncer à l’opération d’acquisition.

1.4. L’engagement de l’acheteur

Pour sa part, l’investisseur déclare en contre partie que:

- La holding de reprise a été régulièrement constituée, dans le respect de la

réglementation en vigueur ;

- il bénéficie de toutes les autorisations pour signer le protocole et en

particulier avoir obtenu toute les autorisations des tiers qui pourraient être

requises ;

- il s’engage à procéder à l’apport en fonds propres et/ou en quasi-fonds

propres requis pour financer l’opération au plus tard à la date de transfert des

titres.


Page 112

2. Etablissement de la garantie d’actif et de passif (la GAP)

La garantie d’actif et de passif51

est un acte juridique, dont l’objet est de protéger

l’acquéreur contre toute baisse de l’actif ou l’apparition d’un passif supplémentaire

par rapport à la date d’acquisition dont il n’a jamais été informé.

Il s’agit d’un contrat conclu entre les acquéreurs et les vendeurs qui garantit

l’authenticité des éléments comptables qui ont été présentés, et ont servi de base à la

valorisation de la société lors des négociations.

Cette garantie couvre également les éléments non comptables, tels que le respect des

lois et règles en vigueur, l’existence de contrats commerciaux spécifiques, etc.

Si, une fois acquise, la société présente des actifs et des passifs différents de ceux sur

la base desquels la transaction avait été réalisée ou des risques dont l’acquéreur n’a

jamais été informé, ce dernier peut se retourner contre le vendeur et lui demander une

indemnisation.

2.1. Champ d’application de la garantie d’actif et du passif

Le texte de la garantie d’actifs / passifs doit être rédigé avec beaucoup de soin car, en

cas de litiges, c’est à partir de celui-ci que va s’apprécier la possible mise en jeu de la

garantie et la portée de l’engagement pris par le vendeur.

Cet acte juridique doit prévoir :

- Un seuil de déclenchement de la garantie, afin d’éviter là mise en jeu de la

garantie pour des montants non significatifs ;

51 Voir Annexe 4 : Exemple de rédaction d’une garantie d’actif et de passif


Page 113

- Un plafond ;

- Et une limite dans le temps.

Par conséquent, l’acquéreur dispose de la protection entière contre d’éventuels

passifs non déclarés.

2.2. Limitation de la responsabilité du vendeur

Dans le contexte de mise en place de la garantie d’actifs et de passifs, cette dernière

engendre une responsabilité indéfinie et solidaire de tous les cédants envers

l’acquéreur.

En conséquence, la meilleure protection consiste pour le vendeur à porter à la

connaissance de l’acquéreur de tous les risques dont il a connaissance au moment de

la négociation, même si ces révélations engendreraient une réduction du prix

d’acquisition de la société.

Néanmoins, certains éléments peuvent, avec l’accord des parties, être exclus du

champ de garantie et seront traités à part et feront l’objet d’une garantie spécifique.

2.3. Bénéficiaire de la garantie

En cas de mise en jeu de la GAP, le bénéficiaire de l’indemnisation peut être, soit la

société cédée, soit l’acquéreur. Dans ce dernier cas, la compensation du préjudice

subi peut prendre la forme d’une indemnisation, ou d’une réduction de prix.


Page 114

2.4. Les conditions de la garantie

L’acte de la garantie, doit mentionner :

- Un délai maximal pour prévenir le vendeur de l’apparition d’un passif non

enregistré ;

- La communication dans un certain délai, des documents afférents à ce passif ;

- Et la possibilité pour le vendeur de mener directement les procédures

nécessaires.

Il s’ensuit que le vendeur doit être informé rapidement de tout événement qui

pourrait déclencher la mise en jeu de la garantie afin d’être en mesure d’intervenir.

Aussi, les parties doivent-elles convenir de la durée de la garantie, qui reste librement

négociable entre eux.

2.5. La garantie de la garantie

Afin de se protéger contre un éventuel risque d’insolvabilité du vendeur en cas de

mise en jeu de la garantie, l’acquéreur ne peut lui exiger l’assurance que si la

garantie est appelée, il aura les moyens d’honorer son engagement.

Cette forme d’assurance, est appelée la garantie de la garantie. Elle prend la forme

d’une garantie bancaire (ex : une caution, etc.) ou du séquestre d’une somme

représentant tout ou partie du plafond de la garantie accordée.

3. Rédaction du pacte d’actionnaire

Le pacte d’actionnaires est un document juridique au travers duquel l’investisseur

définit avec les dirigeants de l’entreprise dans laquelle il investit, le niveau de


Page 115

contribution active qu’il apportera et organise avec eux les relations entre détenteurs

du capital de la société.

Etabli à l’issue de négociations, le pacte d’actionnaires reflète les rapports de force

qui existent dans l’entreprise entre le management et les investisseurs.

Au Maroc, compte tenu qu’il n’existe pas de législation spéciale des opérations LBO,

le pacte d’actionnaire peut être rédigé sur mesure (en y incluant une diversité de

clause), sous réserve du respect du droit des sociétés en vigueur.

Nous ne pouvons pas traiter dans ce mémoire toutes les clauses possibles, car les

situations envisageables sont très variées, c’est pourquoi, nous nous intéresserons

principalement aux clauses suivantes relatives :

- Au capital ;

- A la consultation préalable ;

- A l’information des parties ;

- Et à la sortie de la société.

3.1. Les clauses relatives au capital

Le pacte d’actionnaires réglemente les modifications de la répartition du capital à

l’occasion de cessions d’actions. L’objectif des clauses relatives au capital est

d’assurer la stabilité de la structure de capital de la holding d’acquisition, si

l’opération de LBO comporte plusieurs investisseurs.

Trois clauses sont concernées :

- La clause d’incessibilité ;


Page 116

- La clause de préemption ;

- La clause de non dilution.

3.1.1. La clause d’incessibilité

Cette clause interdit aux signataires du pacte de céder des actions pendant une

période bien déterminée.

Exemple

« Les parties s’engagent à ne pas céder leur participation au capital de (nom de la

holding), avant l’expiration d’une période de (à compléter) à compter de

l’acquisition de la société (nom de la cible) par (nom de la holding) ».

3.1.2. La clause de préemption

La clause de préemption confère aux signataires du pacte un droit d’achat prioritaire

en cas de vente d’actions.

Exemple

« Les cessions des titres réalisées à l’issue de cette période d’incessibilité de (à

compléter) seront soumises à un droit de préemption en faveur des actionnaires à la

date de signature de ce pacte ».

3.1.3. La clause de non dilution

Cette clause permettra aux signataires du pacte de maintenir leur quote-part de

capital en cas de réalisation d’une augmentation de capital.


Page 117

Exemple

« Afin de permettre aux actionnaires de maintenir leurs participations au capital de

(nom de la holding), ces derniers prennent l’engagement de ne pas procéder à des

augmentations de capital sans permettre à chacun des actionnaires de souscrire à

l’opération au prorata de sa participation au capital social à la date de ce pacte ».

3.2. Les clauses relatives à la consultation préalable

Les clauses de consultation préalable des parties ont pour objet d’assurer l’accord de

l’ensemble des parties signataires du pacte sur les décisions stratégiques prises dans

l’entreprise.

En effet, les parties conviennent d’inscrire dans le pacte la liste des décisions qui

devront être débattues par l’ensemble des parties et approuvées préalablement à la

majorité.

Ci-après une liste non exhaustive des décisions :

- Approbation ou modification du budget annuel (y compris investissement et

désinvestissement) ;

- L’engagement de toute dépense d’investissement, d’achat d’immobilisation

ou d’actifs pour un montant supérieur à un montant prédéfini ;

- L’acquisition ou la cession d’un actif pour un prix supérieur à un montant

prédéfini ;

- L’embauche, la révocation, ou le licenciement d’un salarié dont le salaire brut

annuel excède un montant prédéfini, ainsi que toute décision portant sur la

modification de la rémunération de l’un des dirigeants ;


Page 118

- La création de toute nouvelle activité ou la cessation de toute activité

contribuant pour plus d’un montant prédéfini au chiffre d’affaires ou au

bénéfice annuels du groupe en impliquant des investissements annuels

supérieurs à un montant prédéfini ;

- La résiliation ou la résolution de tout contrat ou accord dont le montant ou les

intérêts en jeu excédent une somme prédéfinie ;

- La conclusion de toute convention entre (le nom de la société cible) et son

directeur général (y compris les conventions portant sur des opérations

courantes et conclues à des conditions normales) ;

- L’arrêté des comptes annuels, l’affectation des résultats et tout changement de

méthodes comptables ne résultant pas directement d’une modification

législative ou réglementaire ;

- Toute opération sur le capital et plus généralement sur les fonds propres et

quasi-fonds propres de (nom de la holding) ;

- La mise en place ou la modification de tout plan d’intéressement ou

équivalent au sein de la société ;

- L’octroi de tout aval, cautionnement ou toute autre garantie d’un montant

unitaire supérieur à un montant prédéfini pour le compte ou en faveur de

tiers ;

- La souscription de tout endettement supérieur à un montant prédéfini non

autorisé dans le cadre du budget annuel, ainsi que toute modification

significative des termes et conditions des concours bancaires existants dans la

société ;

- L’émission d’un emprunt obligataire ;


Page 119

- La conclusion d’une transaction ou l’ouverture d’une procédure mettant en

jeu des intérêts d’un montant supérieur à un montant prédéfini ;

- La désignation et/ou renouvellement du mandat des commissaires aux

comptes de (nom de la holding) et de ses filiales ;

3.3. Les clauses relatives à l’information des parties

L’objectif des clauses relatives à l’information des parties signataires du pacte est de

leur permettre le suivi de l’activité.

Deux clauses sont concernées :

- La clause de droit préférentiel à l’information ;

- Et la convention de management.

3.3.1. La clause de droit préférentiel à l’information

Cette clause consiste à instaurer le droit des signataires à obtenir un « reporting »

régulier et détaillé sur l’activité de l’entreprise. Le pacte d’actionnaires précise alors

le contenu de ce reporting (tableaux de bords, état de la trésorerie, compte de

résultats, etc.) ainsi que la périodicité.

Exemple

« Les actionnaires bénéficieront d’un reporting usuel de la part des dirigeants et du

directeur financier de (nom de la cible), incluant notamment :

- Un projet de budget prévisionnel (comprenant un bilan, un compte de

résultat, un tableau de financement (cash flows) et les investissements


Page 120

prévisionnels) dans un délai de 15 jours avant la tenue du conseil de

surveillance appelée à approuver ledit budget ;

- Dans un délai de 30 jours suivant la fin de chaque semestre, une

actualisation du budget annuel et du budget d’investissement ;

- Dans les 30 jours suivant la fin de chaque mois, une prévision de trésorerie

sur 12 mois actualisée mensuellement ;

- Les comptes de gestion trimestriels (comprenant un bilan, une compte de

produits et charges détaillé, un état de la trésorerie et de la dette

opérationnelle, un commentaire sur l’activité) dans un délai de 30 jours

suivant la fin de chaque trimestre ;

- Un reporting mensuel dans un format à convenir, dans un délai de 15 jours

suivant le dernier mois écoulé, et comportant un certain nombre

d’indicateurs clés représentatifs de l’activité de (nom de la cible) et qui sont

définis conjointement avec les dirigeants ».

3.3.2. La convention de management

Cette convention consiste en une consultation obligatoire des actionnaires pour les

décisions extraordinaires (cession d’actifs, emprunts, croissance externe, etc.). En cas

de désaccord, ceux-ci disposent d’un droit de vote leur permettant de sortir du

capital.

3.4. Les clauses relatives à la sortie de la société

Les clauses de sortie de la société ont pour objet l’organisation de la sortie du LBO,

c'est-à-dire la cession de la société cible.

Nous nous intéresserons à cinq clauses :


Page 121

- La clause de sortie conjointe ;

- La clause de liquidité ;

- La clause de sortie garantie ;

- La clause de retrait ;

- Et la clause d’exclusion.

3.4.1. La clause de sortie conjointe

Cette clause constitue un droit pour les actionnaires minoritaires de céder leurs titres

au même moment et aux mêmes conditions que l’actionnaire majoritaire, et qui

entend les vendre à un tiers. Cette clause vise à assurer la protection des actionnaires

minoritaires.

Exemple

« Les cessions des titres détenues par l’actionnaire majoritaire seront soumis :

- à un droit de cession conjointe proportionnelle au profit des actionnaires

minoritaires quel que soit le nombre de titres cédés par l’actionnaire

majoritaire ;

- et à un droit de cession conjointe totale au profit des actionnaires

minoritaires, en cas de cession de titres ayant pour effet de faire perdre le

contrôle à l’investisseur majoritaire ».


Page 122

3.4.2. La clause de liquidité

Cette clause permet à l’actionnaire majoritaire d’obliger les actionnaires minoritaires

à céder leurs titres, s’il décide de vendre les siens.

Exemple

« L’actionnaire majoritaire pourra à tout moment initier un processus de cession

totale aux termes duquel il pourra, s’il décide d’accepter l’offre d’un ou plusieurs

tiers portant sur la totalité du capital et des droits de vote de (nom de la holding de

reprise), obliger les autres actionnaires à céder leurs titres à l’acquéreur, dans les

mêmes termes et conditions que les siens ».

3.4.3. La clause de sortie garantie

Cette clause a pour objet de contraindre l’actionnaire majoritaire à racheter les titres

des partenaires minoritaires désireux de vendre à l’issue d’une période donnée.

3.4.4. La clause de retrait

La clause de retrait permettra à un signataire du pacte d’actionnaire, en cas de

désaccord notable, de se retirer du capital et contraindre ses partenaires à lui racheter

les titres qu’il détient.

3.4.5. La clause d’exclusion

L’insertion de cette clause permettra d’exclure un signataire du pacte d’actionnaires,

si certains objectifs ne sont pas atteints ou dans le cas de survenance d’événements

particuliers.


Page 123

4. Négociation et élaboration du contrat de financement

La documentation bancaire, rédigée par la banque prêteuse, fait l’objet de

négociations entre la banque d’une part et le ou les emprunteurs d’autre part, à savoir

la holding de reprise avec l’assistance des nouveaux investisseurs.

Nous nous intéresserons principalement :

- Aux principaux termes et conditions de financement ;

- Aux clauses relatives aux remboursements anticipés ;

- Aux sûretés exigées par la banque ;

- Aux engagements pris par l’emprunteur ;

- Au cas particulier des financements mezzanines ;

- Et à l’élaboration de la convention de subordination.

4.1. Les principaux termes et conditions de financement

Nous n’allons pas nous étaler sur la définition théorique des termes et conditions

figurant sur le contrat de financement, mais nous allons présenter un exemple qui

reprend les principaux termes et conditions. Bien entendu, il n’existe pas de contrat

type, néanmoins il faut que ce contrat obéisse aux règles et à la juridiction en vigueur

au Maroc :

« Parties au contrat

Emprunteur : nom de la holding de reprise

Prêteur : nom de la banque


Page 124

Définitions

Le financement sénior désigne le financement partiel de l’acquisition de 100% des

titres de la société (nom de la cible) par la société (nom de la holding).

Le prix d’acquisition désigne le prix initial d’acquisition des titres de la société (nom

de la cible soit un montant de 200.000.000,00 Dhs (Deux cents millions de Dhs)

Financement

Le montant de financement senior global s’élève à 150.000.000,00 Dhs et se

décompose en deux tranches :

- Une tranche A d’un montant maximal de 100.000.000,00 Dhs ;

- Une tranche B d’un montant maximal de 50.000.000,00 Dhs ;

La date du closing est la date de signature de la documentation juridique, soit le

30/06/2011.

La dette sénior a pour objet le financement partiel du prix des actions acquises par

(nom de la holding de reprise).

Caractéristiques de la tranche A

Montant : 100.000.000,00 Dhs

Durée : 72 mois à partir de la date du closing

Mise à disposition des fonds : en une seule fois au closing

Intérêts : Taux moyen pondéré des bons du trésor sur cinq ans plus une marge de

225 points de base


Page 125

Tableau d’amortissement :

Date Amortissement (%) Amortissement Capital restant dû

30/06/2012 16,67 16.666.666,67 83.333.333,33

30/06/2013 16,67 16.666.666,67 66.666.666,66

30/06/2014 16,67 16.666.666,67 49.999.999,99

30/06/2015 16,67 16.666.666,67 33.333.333,32

30/06/2016 16,67 16.666.666,67 16.666.666,65

30/06/2017 16,67 16.666.666,65 0

Caractéristiques de la tranche B

Montant : 50.000.000,00 Dhs

Durée : 83 mois à partir de la date du closing

Mise à disposition des fonds : en une seule fois au closing

Amortissement : en une seule fois 83 mois après le closing

Intérêts : Taux moyen pondéré des bons du trésor sur cinq ans plus une marge de

275 points de base ».


Page 126

4.2. Les clauses relatives aux remboursements anticipés

Le remboursement anticipé peut être total ou partiel et les clauses y afférentes sont

envisageables dans deux cas de figure :

- Un remboursement anticipé volontaire ;

- Et un remboursement anticipé obligatoire.

4.2.1. Le remboursement anticipé volontaire

Le remboursement anticipé volontaire intervient à l’initiative de l’emprunteur. Il est

conditionné, généralement, conditionné à une durée minimale, à un montant

minimum et à un préavis de quelques semaines.

4.2.2. Le remboursement anticipé obligatoire

Le remboursement anticipé obligatoire total, à l’initiative de la banque, intervient

dans les cas suivants :

- La société emprunteuse (c'est-à-dire la holding de reprise) change de

contrôle ;

- La holding de reprise ou la société acquise est introduite en bourse ;

- Cession d’une part substantielle du capital ou des actifs de la holding de

reprise ou de la société acquise ;

Le remboursement anticipé obligatoire partiel du financement peut être exigé par la

banque dans les cas suivants :

- Cession d’actifs de la holding ou de la société acquise pour un montant

supérieur à un montant prédéfini ;


Page 127

- En cas de perception par la holding de reprise ou la société acquise, à la suite

d’un préjudice, d’une indemnité d’assurance, d’un montant supérieur à un

montant prédéfini ;

- En cas d’existence d’un montant de trésorerie supérieur à un certain montant

dans la holding, à compter d’une date préfixée ;

Les cas précédents ne sont pas exhaustifs. En effet, d’autres cas peuvent être

envisagés en fonction des négociations emprunteurs-banque.

4.3. Les sûretés exigées par la banque

Les sûretés qui sont exigées par la banque pour garantir le prêt senior sont

généralement les suivantes :

- Nantissement des comptes sur lesquels sont inscrites les actions de la société

rachetée détenues par la holding de reprise ;

- Nantissement éventuel du fonds de commerce ;

- Délégation de la garantie d’actifs et de passifs au profit de la banque ;

- Délégation des sommes dues au titre des assurances souscrites par la holding

de reprise au profit de la banque.

D’autres garanties peuvent être demandées par la banque en fonction des

négociations avec les emprunteurs et du niveau de risque envisagé sur l’opération, le

secteur d’activité, la notoriété des actionnaires de la holding, etc.

4.4. Les engagements pris par l’emprunteur

Un contrat de prêt peut comporter deux types d’engagements :


Page 128

- Les engagements de faire ;

- Et les engagements de ne pas faire.

Les engagements que nous allons décrire ci-après ne sont pas exhaustifs, mais

forment une base pour mener les négociations avec les banques.

4.4.1. Les engagements de faire

A compter de la date de signature du contrat de prêt, et tant que des sommes restent

dues à la banque, l’emprunteur (la holding de reprise) prend pour elle-même et pour

la société acquise les engagements suivants :

- Respecter les dispositions statutaires, législatives, réglementaires et

administratives ;

- Maintenir en bon état tous les actifs significatifs pour l’exercice de l’activité

de la holding et de la société acquise ;

- Assurer et maintenir assurés, les actifs de la holding et de la société acquise

pour des montants et des couvertures de risque conformes à la pratique

courante ;

- Remettre à la banque, dés qu’ils sont disponibles et au plus tard dans le délai

maximal fixé par la banque, les comptes annuels et semestriels audités et

certifiés de la société acquise et de la holding ;

- Remettre chaque mois à la banque un rapport d’activité faisant apparaitre les

principaux agrégats mensuels et cumulés de la société acquise et de la

holding ;

- Utiliser le financement dans le cadre de l’objet prévu au contrat ;


Page 129

- Respecter certains ratios financiers de couverture fixés par la banque

prêteuse, et cela sur toute la durée du prêt ;

- Signaler à la banque tout changement de méthode comptable susceptible

d’avoir une influence sur le calcul des ratios financiers définis par la banque ;

- Gérer la trésorerie de manière raisonnable, à des conditions normales de

rémunération ;

- Notifier, à la banque, tout contentieux représentant un risque supérieur à un

certain montant dés qu’il en a connaissance ;

- Avertir la banque de toute modification du management en cas de démission,

révocation ou remplacement etc.

Le non respect de l’un des engagements pris par l’emprunteur auprès de la banque

constitue un cas d’exigibilité anticipée des sommes restant dues à la banque

(remboursement anticipé total obligatoire).

Exemple de ratios financiers de couverture à respecter

« Ratio de couverture des frais financiers

La société s’engage à faire en sorte que pour chaque période de calcul se terminant

à chaque date indiquée à la colonne A ci-dessus, le résultat d’exploitation divisé par

le montant des frais financiers (le ratio de couverture des frais financiers) soit

supérieur à la valeur minimale correspondante indiquée à la colonne B ci-après :


Page 130

Colonne A

Période de calcul

se terminant

Colonne B

Ratio de couverture

des frais financiers

30/06/2012 6,0

30/06/2013 6,5

30/06/2014 6,5

30/06/2015 7,0

30/06/2016 7,5

30/06/2017 8,0

30/06/2018 8,5

Le ratio de couverture du service de la dette

La société s’engage à faire en sorte que pour chaque période de calcul, le résultat

des flux de trésorerie disponible divisé par le service de la dette (capital et intérêts)

(c’est le ratio de couverture du service de la dette), soit supérieur à 1,0.

Le ratio de levier

La société s’engage à faire en sorte que pour chaque période de calcul se terminant

à chaque date indiquée à la colonne A ci-dessous, le résultat de la dette nette divisé

par le résultat d’exploitation, soit inférieur à la valeur maximale correspondante

indiquée à la colonne B ci-dessous.


Page 131

Colonne A

Période de calcul

se terminant

Colonne B

Ratio de levier

30/06/2012 4,0

30/06/2013 3,5

30/06/2014 3,0

30/06/2015 2,5

30/06/2016 2,0

30/06/2017 1,0

30/06/2018 0,5

».

4.4.2. Les engagements de ne pas faire

A compter de la date de signature du contrat de prêt, et tant que des sommes restent

dues à la banque, l’emprunteur (la holding de reprise) s’engage, pour elle-même ainsi

que pour la société acquise :

- A ne pas modifier son actionnariat ;

- A ne pas payer de dividendes ;

- A ne pas céder ses actifs ou ceux de la société acquise ;

- A ne pas contracter d’autre prêt et/ou d’engagement hors bilan ;


Page 132

- A ne pas procéder à des investissements non budgétés d’un montant supérieur

à un montant fixé par la banque ;

- A ne pas absorber ou fusionner avec une quelconque autre entité, se scinder,

procéder ou bénéficier de tout apport partiel ;

- A ne pas procéder à des opérations de croissance externe ;

- Etc.

Le non respect de l’un des engagements pris par l’emprunteur auprès de la banque

constitue un cas d’exigibilité anticipée des sommes restant dues à la banque.

4.5. Les financements mezzanines

Comme nous l’avons décrit précédemment52

, la dette mezzanine est une dette

souscrite auprès d’organismes spécialisés et dont le remboursement intervient après

la dette senior.

Au Maroc, il n’existe aucun fonds spécialisé dans les financements mezzanines et se

sont les banques classiques qui mettent en place ce type de financement.

Le contrat de prise ferme de la mezzanine53

organise la mise en place de ce

financement. En effet, il s’appuie, pour une large part, sur les termes et conditions du

contrat de prêt de la dette senior.

Les financements mezzanines sont des modes de financement intéressants et

complémentaires surtout pour les opérations de LBO de grande envergure

nécessitant la mobilisation de fonds importants.

52

Voir première partie, chapitre1, 3.2.2

53 Voir Annexe 5 : Exemple de rédaction d’un contrat mezzanine


Page 133

Le contrat mezzanine est composé de trois parties principales :

- Les termes et conditions du financement mezzanine ;

- Les conditions de remboursement anticipé ;

- Et les engagements de l’emprunteur.

Les termes et conditions du financement mezzanine

La première partie du contrat de financement mezzanine54

présente les principaux

termes et conditions du financement accordé, à savoir :

- L’identité de l’emprunteur ;

- Le montant emprunté ;

- L’objet du financement ;

- La date et les modalités de l’émission de l’emprunt ;

- Les modalités de remboursement ;

- Et le taux d’intérêt et la marge.

Les conditions de remboursement anticipé et engagements de

l’emprunteur

De même que pour le contrat de prêt sénior, les conditions de remboursement

anticipé peuvent être envisagées soit de manière volontaire, soit de manière

obligatoire.

54

Voir Annexe 5 : Exemple de rédaction d’un contrat mezzanine


Page 134

Nous n’allons pas nous étaler sur ses conditions, car elles sont généralement proches

de celles relatives au remboursement anticipé du contrat de prêt sénior55

.

Egalement, les engagements pris par l’emprunteur au titre du financement mezzanine

sont quasi-identiques à ceux pris au titre du contrat de prêt sénior, à savoir le respect

des ratios financiers56

.

Rappelons, toutefois, que toutes les conditions que nous avons exposées dans ce

mémoire ne sont pas exhaustives, idem pour les engagements de l’emprunteur, car ils

résultent des négociations entre les parties et qui disposent de toutes les libertés pour

insérer les conditions qui leurs conviennent bien sûr dans le respect de la législation

et du droit marocain en vigueur.

4.6. La convention de subordination

La convention de subordination est un contrat conclu entre l’emprunteur (la holding

de reprise), les actionnaires de l’emprunteur, le banquier senior et fonds ayant

accordé la dette mezzanine, et qui régule le mode de remboursement des différentes

dettes.

Ce contrat peut prévoir que, jusqu’au remboursement complet de la dette senior, tout

remboursement effectué par l’emprunteur s’imputera sur la dette senior par priorité

aux créances subordonnées, à savoir la dette mezzanine.

Les parties sont libres dans la rédaction de cette convention dont les clauses sont

négociables. Néanmoins, il faut signaler qu’en plus de la régulation du

remboursement des différentes dettes, cette convention peut interdire à l’emprunteur

de contracter des dettes supplémentaires (cas où les dettes senior et mezzanine ne

55

Voir deuxième partie, Chapitre2, 4.2

56 Voir deuxième partie, chapitre2, 4.4 Les engagements pris par l’emprunteur


Page 135

couvrent pas tout le besoin de l’emprunteur) sans l’accord préalable des organismes

de financement.

Après la rédaction des différents actes juridiques par les différents conseils des

parties notamment les experts comptables et les avocats, intervient la phase de

concrétisation de la transaction à savoir le closing objet de la prochaine section.

5. Réalisation de l’opération : le closing

Le closing est la dernière étape du processus d’acquisition de la société cible par la

holding de reprise. Il correspond à l'exécution du contrat et à la réalisation effective

de la cession/acquisition : échange des ordres de mouvements et du paiement.

5.1. Signature de la documentation juridique

Dès lors que les parties se sont mises d’accord sur l’ensemble de la documentation

juridique, la signature peut avoir lieu.

En effet, la signature constitue un engagement irrévocable du vendeur de livrer les

actions de la cible et de l’investisseur de payer le prix de cession, sous réserve de la

réalisation des conditions suspensives.

Par conditions suspensives, ont entend l’obtention du financement nécessaire à

l’acquisition par l’acquéreur. Elles peuvent également concerner des conditions

spécifiques négociées entre les parties (la cession d’une activité annexe, la signature

d’un contrat spécifique, le recrutement d’un manager, etc.), ou encore des conditions

liées à l’obtention d’autorisations administratives (exemple : l’obtention de

l’autorisation d’exploitation d’une mine ou d’un gisement, etc.).

http://www.vernimmen.net/html/glossaire/definition_closing.html

http://www.vernimmen.net/html/glossaire/definition_acquisition_.html

http://www.vernimmen.net/html/glossaire/definition_echange.html


Page 136

5.2. Mise à disposition du financement

Une fois la documentation juridique est signée et que les conditions suspensives sont

levées, il n’existe plus aucun élément de nature à retarder, empêcher ou annuler

l’opération ou à effectuer le périmètre de celle-ci.

L’investisseur procède à l’apport en fonds propres et en quasi-fonds propres à la

holding de reprise et la banque à la mise à disposition des fonds prêtés.

5.3. Réalisation de l’opération

La réalisation de l’opération intervient une fois toutes les conditions suspensives sont

levées.

Elle se matérialise par le transfert de la propriété des actions de la société cible du

vendeur à l’acquéreur et par le paiement de tout ou partie du prix de cession.

En effet, il peut avoir été prévu le paiement du prix de cession par tranche ou le

paiement d’un complément de prix calculé à partir des performances futures de la

cible.


Page 137

Conclusion

L’étape de la réalisation de l’opération LBO est l’aboutissement final vers le closing

de cette opération après plusieurs mois de négociations pour l’élaboration de la

documentation juridique dont la rédaction peut s’avérer très compliquée en raison de

la multitude des intervenants et des intérêts à préserver des différentes parties.

Le présent mémoire ne peut s’intéresser à toutes les spécificités de chaque acte

juridique, car le champ étant trop vaste et chaque opération étant spécifique et

unique.

L’expert comptable qui sera amené à réaliser cette opération LBO peut recourir à des

conseils juridiques lors de l’élaboration des contrats, car les parties peuvent choisir

des clauses juridiques spécifiques dont la formalisation nécessitera une expertise

juridique très pointue.


Page 138

CONCLUSION GENERALE

Le montage LBO comme nous l’avons vu dans ce mémoire est une technique à la

fois simple et compliquée. Simple, étant donné les avantages et les leviers qu’elle

confère ; et compliquée en raison de la multitude des intervenants et des étapes de

mise en place (étude de faisabilité, dues diligences, élaboration des documents

juridiques, etc.).

Ce montage est, en effet, intéressant pour booster les opérations de croissance

externe, la preuve étant que cette technique existe depuis plus de quarante ans aux

Etats-Unis et trente ans en Europe.

En Europe, vu le vieillissement de la population des chefs d’entreprise (à l’instar de

la population européenne en général) et du caractère familial de la majorité des PME

européennes, cette technique est aussi utilisée dans les opérations de transmission

d’entreprise (cas où le chef d’entreprise n’a pas de successeur).

Au Maroc, le LBO est quasiment au stade embryonnaire, très rares sont les cas des

sociétés acquises dans le cadre de ce montage. Seules les banques d’affaires et les

quelques fonds d’investissement l’utilisent et le conseillent : les banques d’affaires le

conseillent à leurs clients VIP et les fonds d’investissement l’utilisent dans leurs

opérations de capital investissement.

Néanmoins, comme nous l’avons démontré dans ce mémoire, le LBO est un montage

dynamique qui procure une plus-value importante et qui doit être exploité et utilisé

par l’entreprise marocaine et notamment la PME.

Cette PME constitue l’essentiel de la structure des entreprises au Maroc, mais qui

souffre malheureusement du poids du surendettement en cas de volonté de

développement. En effet, dès qu’une société désire procéder à un projet

d’investissement, elle doit se soumettre aux conditions et aux exigences des banques


Page 139

et qui limitent malheureusement ses ambitions en raison du poids de la dette sur la

structure financière de l’entreprise.

Actuellement, si la PME au Maroc veut survivre face à la concurrence étrangère et

l’ouverture imminente totale du marché local, elle doit évoluer et faire développer

son activité et sa structure pour atteindre des tailles importantes afin de pouvoir se

défendre face à ses homologues européennes, qui constituent la menace directe à sa

survie. (Jusqu’à ce jour, le gouvernement marocain a pu contourner les accords de

libre-échange en instaurant des barrières administratives autres que celles douanières,

afin de préserver le tissu entrepreneurial marocain, mais qu’en est-il des prochaines

dix ou vingt années?).

Aussi, qu’en est-il des incitations pour faire évoluer ce type de montage, notamment

celles d’ordre fiscal ? En effet, comme nous l’avons vu précédemment dans le

premier chapitre, le levier fiscal dont bénéficie les entreprise française ayant recours

au LBO réside dans les déductions fiscales prévues dans le droit fiscal français, et qui

permet une économie d’impôt équivalente au taux de l’IS multiplié par le montant

des intérêts payés sur les dettes d’acquisition, dès que le holding de reprise détient au

moins 95% de la société rachetée (régime d’intégration fiscale).

Au Maroc, aucune incitation de type intégration fiscale n’est prévue dans le droit

fiscal marocain. C’est pourquoi, il est impératif sinon crucial pour la survie et le

développement de la PME familiale marocaine de lui offrir les conditions de son

développement à travers la mise en place d’une série de mesures d’incitations,

notamment fiscales et qui vont bénéficier aux sociétés faisant appel aux opérations

de LBO pour assurer leur croissance.

Notre souhait à travers ce mémoire est d’ouvrir une réflexion sur les voies de

croissance de la PME marocaine pour l’aider à se développer car l’enjeu est de taille

avec l’ouverture progressive et imminente de notre marché domestique à la

concurrence internationale. D’autant plus que l’expert-comptable, compte tenu de sa


Page 140

proximité de l’entreprise et particulièrement la PME, est le conseiller privilégié du

chef d’entreprise qui lui permettra en cas de projet de croissance externe, de faire un

tour d'horizon complet de ses obligations, des possibilités offertes et des montages

possibles afin de réaliser le projet dans des conditions optimales.


Page 141

TABLE DES MATIERES

Introduction générale 5

Première partie : La technique du leverage buy out 10

Chapitre 1 : Présentation du LBO 12

1. Le cadre général du LBO 12

1.1. Définition et Principe 12

1.2. Historique du LBO 14

1.3. La cible bénéficiaire 16

2. La structuration du LBO 18

2.1. Les justifications d’une opération LBO 18

2.1.1. Une technique de reprise d’une société en faillite 18

2.1.2. Un outil de sortie de bourse 18

2.1.3. Un changement dans la structure du capital. 19

2.1.4. Une stratégie de désinvestissement des grands groupes 19

2.1.5. Une solution aux patrons de PME qui ont atteint l’âge de la retraite

mais qui n’ont pas trouvé de successeur pour gérer leur affaire

20

2.2. Les typologies des opérations LBO 20

2.2.1. Leverage Management Buy Out (LMBO/MBO) 20

2.2.2. Leverage Management Buy In (LMBI/MBI) 21

2.2.3. Opérations hybrides : BIMBO, OBO, MEBO, LBU. 23

2.3. Les facteurs de réussite de mise en place d’un LBO 24


Page 142

2.3.1. L’environnement économique 24

2.3.2. La qualité du management externe chargé de l’opération 25

2.3.3. Le facteur humain 25

3. Les intervenants lors d’un LBO et les modes de financement 26

3.1. Les intervenants 26

3.1.1. Le vendeur 26

3.1.2. Les investisseurs 26

3.1.3. Les conseils 27

3.1.4. Les managers 27

3.1.5. Les banques 27

3.2. Les modes de Financement des LBO 28

3.2.1. Le financement en fonds propres 28

3.2.2. La dette senior et la dette mezzanine 29

3.2.3. La dette obligataire 30

3.2.4. Le crédit vendeur 31

3.2.5. L’earn out 31

4. Risques liés à ces montages financiers 32

4.1. Les risques liés à la cible 33

4.2. Les risques liés au montage 34

4.3. Les risques liés au management 35


Page 143

4.4. La gestion en amont des difficultés 36

4.5. Les Typologies de restructuration de LBO 38

Conclusion 41

Chapitre 2 : Intérêts d’une opération LBO 42

1. Le levier financier 42

1.1. Définition 42

1.2. Exemple du levier financier 44

1.3. Limites de l’effet de Levier 46

2. Le levier fiscal 47

2.1. Principe : cas du régime fiscal français 47

2.2. Spécificités du régime fiscal au Maroc liées au LBO 49

2.2.1. Les conditions d’exonération des organismes de

placement en capital risque (O.P.C.R.)

51

2.2.2. Les mesures fiscales transitoires incitatives en faveur des opérations de

fusion et de scission

52

2.2.3. La réduction de l’IS pour les sociétés qui introduisent leurs titres en

bourse

56

3. Le levier Juridique 62

3.1. Définition du levier juridique 62

3.2. Mécanisme de mise en place 63


Page 144

3.2.1. La technique juridique en tant qu’outil contractuel 64

3.2.1.1. Les statuts en tant que contrat social fondamental 65

3.2.1.2. Le Pacte d’Actionnaire en tant qu’instrument libre et souple 65

3.2.2. La technique juridique en tant qu’outil structurel interne 68

3.2.3. La technique juridique en tant qu’outil structurel externe 68

4. Le levier managérial 69

4.1. Principe 69

4.2. Difficultés et contraintes 70

Conclusion 73

Deuxième partie : Présentation du guide pratique d’accompagnement

des opérations de LBO

74

Chapitre 1 : Etude de faisabilité 76

1. Analyse préliminaire de l’opération 76

1.1. Rédaction de l’engagement de confidentialité 76

1.2. Elaboration du mémorandum d’information 77

1.2.1. Le contexte de l’opération 78

1.2.2. L’activité de l’entreprise 78

1.2.3. Les ressources de l’entreprise 79

1.2.4. Les performances historiques 80


Page 145

1.2.5. Le Business Plan 81

1.2.5.1. Contenu 81

1.2.5.2. Variables clés 82

1.2.5.3. Logiques du Business Plan 83

1.3. Intérêt de l’information publique 83

1.4. Formulation de l’offre indicative 84

1.5. Définition de la période d’exclusivité 85

2. Analyse approfondie : Dues Diligences, évaluation et structuration 86

2.1. Les Dues diligences 86

2.1.1. Présentation détaillée de l’entreprise cible 86

2.1.2. Elaboration des Dues diligences 86

2.1.3. Identification des risques liés aux conclusions des travaux de

Due diligences

87

2.2. Evaluation de l’entreprise et structuration de l’opération 88

2.2.1. Choix de la méthode d’évaluation de l’entreprise 89

2.2.1.1. Les méthodes comptables patrimoniales 89

2.2.1.2. Les méthodes comparatives entre entreprises 90

2.2.1.3. La méthode d’analyse des flux 91

2.2.2. Détermination de la valeur des fonds propres 91

2.3. Structuration de l’opération 92

2.3.1. La holding de reprise 93

2.3.2. L’apport en fonds propres et quasi fonds propres 94


Page 146

2.3.3. La dette d’acquisition 95

2.3.4. Elaboration du management package 96

2.3.5. Préparation des termes de l’offre définitive 97

3. Elaboration à priori des mécanismes de Suivi de l’opération 98

3.1. Les « reporting » de gestion 98

3.2. Gestion des conflits et des crises 100

4. Préparation au préalable des voies de sortie du LBO 101

4.1. Les voies de sorties envisageables 101

4.1.1. La cession de la société la société à un autre acquéreur 102

4.1.2. La cession de la société à son management 102

4.1.3. L’introduction de la société en bourse 103

4.2. Prévoir les droits et obligations des parties suite à la sortie du LBO 106

Conclusion 108

Chapitre 2 : Réalisation de l’opération LBO 109

1. Elaboration du protocole de cession de titres 109

1.1. La date et le prix d’acquisition des titres 110

1.2. Les conditions suspensives 110

1.3. L’engagement du vendeur 110


Page 147

1.4. L’engagement de l’acheteur 111

2. Etablissement de la garantie d’actif et de passif 112

2.1. Champ d’application de la garantie d’actif et de passif 112

2.2. Limitation de la responsabilité du vendeur 113

2.3. Bénéficiaire de la garantie 113

2.4. Les conditions de la garantie 114

2.5. La garantie de la garantie 114

3. Rédaction du pacte d’actionnaire 114

3.1. Les clauses relatives au capital 115

3.1.1. La clause d’incessibilité 116

3.1.2. La clause de préemption 116

3.1.3. La clause de non dilution 116

3.2. Les clauses relatives à la consultation préalable 117

3.3. Les clauses relatives à l’information des parties 119

3.3.1. La clause de droit préférentiel à l’information 119

3.3.2. La convention de management 120

3.4. Les clauses relatives à la sortie de la société 120

3.4.1. La clause de sortie conjointe 121

3.4.2. La clause de liquidité 122

3.4.3. La clause de sortie garantie 122


Page 148

3.4.4. La clause de retrait 122

3.4.5. La clause d’exclusion 122

4. Négociation et élaboration du contrat de financement 123

4.1. Les principaux termes et conditions de financement 123

4.2. Les clauses relatives aux remboursements anticipés 126

4.2.1. Le remboursement anticipé volontaire 126

4.2.2. Le remboursement anticipé obligatoire 126

4.3. Les sûretés exigées par la banque 127

4.4. Les engagements pris par l’emprunteur 127

4.4.1. Les engagements de faire 128

4.4.2. Les engagements de ne pas faire 131

4.5. Les financements mezzanines 132

4.6. La convention de subordination 134

5. Réalisation de l’opération : le closing 135

5.1. Signature de la documentation juridique 135

5.2. Mise à disposition du financement 136

5.3. Réalisation de l’opération 136

Conclusion 137


Page 149

Conclusion générale 138

Table des matières 141

Annexes 150

Annexe 1 : Les principaux avantages fiscaux marocains 151

Annexe 2 : Exemple d’acte d’engagement de confidentialité rédigé par le vendeur et

signé par l’acquéreur potentiel

171

Annexe 3 : Modèle de Business Plan 174

Annexe 4 : Exemple de rédaction d’une garantie d’actif et de passif 179

Annexe 5 : Exemple de rédaction d’un contrat mezzanine 186

Annexe 6 : Démarche synthétique d’accompagnement par l’expert-comptable des

opérations de LBO

190

Bibliographie 199


Page 150

ANNEXES

Annexe 1 : Les principaux avantages fiscaux marocains P. 151

Annexe 2 : Exemple d’acte d’engagement de confidentialité rédigé par

le vendeur et signé par l’acquéreur potentiel

P.171

Annexe 3 : Modèle de Business Plan P.174

Annexe 4 : Exemple de rédaction d’une garantie d’actif et de passif P.179

Annexe 5 : Exemple de rédaction d’un contrat mezzanine P.186

Annexe 6 : Démarche synthétique d’accompagnement de

l’expert-comptable des opérations de LBO

P.190


Page 151

Annexe 1 : Les principaux avantages fiscaux marocains


Page 152

Sommaire

- Avantages fiscaux accordés à certains secteurs d'activités

- Avantages fiscaux accordés à certaines zones et sociétés ou à des organismes particuliers

I. Avantages fiscaux accordés à certains secteurs d'activités

1. Secteur des exportations

1.1. Impôt sur le Revenu ou Impôt sur les Sociétés

Les entreprises exportatrices de produits ou de services, à l’exclusion des entreprises

exportatrices des métaux de récupération, qui réalisent dans l'année un chiffre d'affaires à

l'exportation ainsi que celles qui vendent à d’autres entreprises installées dans les plates-

formes d’exportation, fixées par décret, des produits finis destinés à l’export (sauf celles

exerçant dans le secteur minier), bénéficient :

- d'une exonération totale pendant les cinq premières années, à compter de l’exercice au

cours duquel la première opération d’exportation ou la première opération de vente de

produits finis ont été réalisées ;

- de l’application du taux réduit de 17.5% au titre de l’impôt sur les sociétés et de 20% au

titre de l’impôt sur le revenu au-delà de cette période.

Toutefois, l'exonération et l’imposition au taux réduit précitées ne sont acquises aux

entreprises de services que pour le chiffre d'affaires à l'exportation réalisé en devises.

1.2. Taxe sur la Valeur Ajoutée

- Exonération des produits livrés et des services rendus à l'exportation ainsi que les

marchandises ou objets placés sous le régime suspensif en douane;

- Achat en suspension de la taxe sur la valeur ajoutée à l'intérieur par les entreprises

exportatrices des marchandises, des matières premières, des emballages irrécupérables et

des services nécessaires à la réalisation de ces opérations. La suspension de TVA est

accordée dans la limite du chiffre d'affaires réalisé par l’entreprise au cours de l'année

écoulée.

- Remboursement de la taxe sur la valeur ajoutée ayant grevé les acquisitions des biens

nécessaires aux opérations d'exportation.

- Exonération sans droit à déduction des métaux de récupération.

2. Secteur du Transport

- Les opérations de transport international et les prestations de services qui leur sont liées

ainsi que les opérations de réparation, d'entretien, de maintenance, de transformation,

d'affrètement et de location portant sur les différents moyens de transport international

sont exonérées de la taxe sur la valeur ajoutée avec droit à déduction.

- Est déduite la taxe sur la valeur ajoutée payée au titre de l'achat du gasoil utilisé par les

véhicules affectés :


Page 153

aux entreprises de transport public routier de voyageurs et de marchandises;

au transport ferroviaire des personnes et des marchandises ;

aux entrepreneurs exerçant d'autres activités soumises à la taxe sur la valeur

ajoutée et effectuant le transport de marchandises pour leur compte et par leurs

propres moyens.

- Les autocars, les camions et les biens d’équipement y afférent à inscrire dans un compte

d’immobilisation, acquis par les entreprises de transport international routier sont

exonérés avec droit à déduction. Cette exonération s’applique aux biens acquis pendant

24 mois à partir du début d’activité.

- Les véhicules neufs acquis par les personnes physiques et destinés exclusivement à être

exploités en tant que voiture de location (taxi) sont exonérés avec droit à déduction.

3. Secteur minier

- Les entreprises minières exportatrices bénéficient de l’application du taux réduit de

17.5% au titre de l’impôt sur les sociétés et de 20% au titre de l’impôt sur le revenu à

compter de l’exercice au cours duquel la première opération d’exportation a été réalisée.

- Bénéficient également de l’imposition au taux réduit, les entreprises minières qui vendent

leurs produits à des entreprises qui les exportent après leur valorisation.

4. Secteur de l’artisanat

Les entreprises artisanales dont la production est le résultat d'un travail essentiellement

manuel, bénéficient de l’application du taux réduit de 17.5% au titre de l’impôt sur les

sociétés et de 20% au titre de l’impôt sur le revenu pendant les cinq premiers exercices

consécutifs suivant la date du début de leur exploitation.

5. Secteur de l’enseignement privé et de la formation professionnelle

a. Impôt sur le Revenu ou Impôt sur les Sociétés

Les établissements d’enseignement privé ou de formation professionnelle bénéficient de

l’application du taux réduit de 17.5% au titre de l’impôt sur les sociétés et de 20% au titre de

l’impôt sur le revenu pendant les 5 premiers exercices consécutifs suivant la date du début de

leur exploitation.

b. Taxe sur la Valeur Ajoutée:

Exonération :

- des biens d'équipement acquis et inscrits dans un compte d’immobilisation par les

établissements privés d'enseignement ou de formation professionnelle, à l’exclusion des

véhicules automobiles autres que ceux réservés au transport scolaire collectif et aménagés

spécialement à cet effet. Cette exonération s’applique aux biens acquis pendant une durée

de 24 mois à partir du début d’activité ;


Page 154

- des intérêts de prêts accordés par les établissements de crédit et organismes assimilés aux

étudiants de l'enseignement privé ou de la formation professionnelle destinés à financer

leurs études ;

- des prestations de services afférentes à la restauration, au transport et aux loisirs scolaires

fournis par les établissements de l'enseignement privé au profit des élèves et des

étudiants;

- des ventes portant sur les matériels à caractère scientifique, culturel ou éducatif importés

en franchise des droits et taxes dans le cadre des accords de l'U.N.E.S.C.O. pour le

compte des établissements utilisateurs.

c. Taxe Professionnelle et Taxe de Services Communaux

Exonération totale permanente au titre de ces taxes, des établissements privés

d’enseignement général ou de formation professionnelle, pour les locaux affectés à

l’instruction et au logement des élèves.

6. Secteur Touristique

a. Impôt sur le Revenu ou Impôt sur les Sociétés

Les entreprises hôtelières et les sociétés de gestion des résidences immobilières de

promotion touristique bénéficient au titre de leurs établissements hôteliers, pour la partie de

la base imposable correspondant à leur chiffre d'affaires réalisé en devises dûment rapatriées

directement par elles ou pour leur compte par l’intermédiaire d’agences de voyages:

- de l'exonération totale de l’impôt sur les sociétés ou de l’impôt sur le revenu pendant une

période de 5 ans consécutifs qui court à compter de l'exercice au cours duquel la première

opération d'hébergement a été réalisée en devises;

- de l’application du taux réduit de 17.5% au titre de l’impôt sur les sociétés et de 20% au

titre de l’impôt sur le revenu au-delà de cette période.

b. Taxe sur la Valeur Ajoutée

Application du taux réduit de 10% avec droit à déduction aux opérations d'hébergement, de

restauration, de location d'hôtels et d'ensembles touristiques.

c. Taxe Professionnelle

La valeur locative servant de base au calcul de la taxe professionnelle applicable pour les

établissements hôteliers est déterminée par application au prix de revient des constructions,

matériel, outillage, agencements et aménagements de chaque établissement, des coefficients

suivants fixés en fonction du coût global des éléments corporels de l’établissement

considéré, qu’il soit exploité par son propriétaire ou par le locataire :

- 2 % lorsque le prix de revient est < à 3 000 000 de dirhams ;


Page 155

- 1,50 % lorsque le prix de revient est égal ou > à 3 000 000 et < à 6 000 000 de dirhams;

- 1,25 % lorsque le prix de revient est égal ou > à 6 000 000 et < à 12 000 000 de dirhams;

- 1 % lorsque le prix de revient est égal ou > à 12 000 000 de dirhams.

N.b : Ces coefficients réduits ne sont cumulables avec aucune autre réduction de cette taxe.

7. Secteur de l’immobilier

a. Droits d’enregistrement

- Exonération des actes d’hypothèque consentis en garantie du paiement de la taxe sur la

valeur ajoutée versée par l’Etat en matière de logement social, ainsi que la mainlevée

délivrée par le receveur de l’administration fiscale.

- Taux réduit de 1,50 % suite à l’intégration de la taxe sur les actes et conventions (T.A.C)

dans les droits d’enregistrement aux donations de biens immeubles faites en ligne directe

et entre époux, frères et sœurs.

- Taux de 3 % applicable à :

l’acquisition de locaux construits à usage d’habitation, commercial, professionnel ou

administratif ainsi que les terrains sur lesquels sont édifiés ces locaux dans la limite

de 5 fois la superficie couverte ;

l’acquisition à titre onéreux, de terrains destinés à la réalisation d’opérations de

lotissement ou de construction de locaux à usage d’habitation, commercial,

professionnel ou administratif dans un délai maximum de 7 ans à compter de la date

d’acquisition.

b. Impôt sur le Revenu /Catégorie Revenus et Profits Fonciers

Exonération totale :

- Des revenus provenant de la location des constructions nouvelles et additions de

construction nouvelles pendant les trois années qui suivent celles de leur achèvement ;

- Du profit réalisé par les personnes physiques à l’occasion de la cession du logement

social dont la superficie couverte est comprise entre 50 et 100 m2 et le prix de cession

n’excède pas 250 000 dirhams hors taxe sur la valeur ajoutée, occupé par son propriétaire

à titre d’habitation principale depuis au moins quatre (4) ans au jour de la cession ;

- Du profit réalisé sur la cession d’un immeuble ou partie d’immeuble occupé à titre

d’habitation principale depuis au moins 8 années au jour de la cession par son propriétaire

ou par les membres des sociétés à objet immobilier réputées fiscalement transparentes.

Cette exonération est également accordée au terrain sur lequel est édifiée la construction

dans la limite de 5 fois la superficie couverte ;

- Du profit réalisé par toute personne qui effectue dans l’année civile, des cessions

d’immeubles dont la valeur totale n’excède pas 60.000DH ;

- Des cessions à titre gratuit portant sur les biens immeubles ou droits réels immobiliers

effectuées entre ascendants et descendants, entre époux, frères et sœurs.


Page 156

c. Taxe sur la Valeur Ajoutée

- Exonération des opérations de crédit foncier et de crédit à la construction se rapportant au

logement social dont la superficie couverte est comprise entre 50 et 100 m2 et le prix de

cession n’excède pas 250 000 dirhams hors taxe sur la valeur ajoutée ;

- Exonération des opérations de livraison à soi-même de construction de logements affectés

à l’habitation principale pendant une durée de 4 ans et dont la superficie couverte

n’excède pas 300 m2 ;

- Exonération des opérations de construction de logements destinés à l’habitation

principale pendant une durée de 4 ans et dont la superficie couverte n’excède pas 300 m2,

réalisés par les coopératives d’habitation pour le compte de chacun de leurs adhérents ;

- Exonération des opérations de cession de logements sociaux à usage d’habitation

principale dont la superficie couverte est comprise entre 50 et 100 m2 et le prix de

cession n’excède pas 250 000 dirhams hors taxe sur la valeur ajoutée

d. Taxe d’Habitation et Taxe de Services communaux

- Exonération totale de la taxe d’habitation pendant 5 ans des constructions nouvelles

réalisées par des personnes au titre de leur habitation principale ;

- Application d’un abattement de 75% de la valeur locative servant de base pour le calcul

de la taxe d’habitation et de la taxe de services communaux concernant l’habitation

principale.

e. Promoteurs Immobiliers

- Les promoteurs immobiliers personnes morales ou physiques relevant du résultat net réel,

agissant dans le cadre d’une convention conclue avec l'Etat, assortie de cahier de charges

pour la réalisation d’un programme de construction de 500 logements sociaux étalé sur

une période maximum de 5 ans à compter de la date de délivrance de l’autorisation de

construire, sont exonérés de :

l’Impôt sur les sociétés ;

l’impôt sur le revenu ;

droits d’enregistrement et de timbre ;

de la taxe professionnelle et de la taxe de services communaux ;

la taxe spéciale sur le ciment ;

droits d’inscription sur les titres fonciers.

- les promoteurs immobiliers, personnes morales ou personnes physiques relevant du

régime du résultat net réel, pour l’ensemble de leurs actes, activités et revenus afférents à

la réalisation de logements de faible valeur immobilière totale (V.I.T.), tels que définis ci-

après, destinés en particulier à la prévention et la lutte contre l’habitat insalubre, sont

exonérés des impôts, droits et taxes suivants :

l’impôt sur les sociétés ;


Page 157

l’impôt sur le revenu ;

la taxe sur la valeur ajoutée ;

les droits d’enregistrement.

On entend par logement de faible valeur immobilière (V.I.T.), toute unité d’habitation dont

la superficie couverte hors œuvres est d’environ cinquante (50) à soixante (60) mètres carrés

et dont la valeur immobilière totale n’excède pas cent quarante mille (140.000) dirhams, taxe

sur la valeur ajoutée comprise.

En outre, lorsque le logement construit conformément aux conditions ci-dessus fait l’objet

d’une cession, le prix de la première vente ne doit pas excéder cent quarante mille (140.000)

dirhams.

La valeur immobilière totale comprend le prix du terrain, le coût de la construction

principale et des annexes, ainsi que les frais d’adduction d’eaux et de branchement d’égouts,

d’électricité et de téléphone.

Peuvent bénéficier de ces exonérations, les promoteurs immobiliers précités qui s’engagent,

dans le cadre d’une convention, assortie d’un cahier des charges, à conclure avec l’Etat, à

réaliser un programme de construction intégré de cinq cent (500) logements en milieu urbain

et/ou cent (100) logements en milieu rural, compte tenu des critères retenus ci-dessous :

- ces logements sont destinés à l’habitation principale au profit de citoyens dont le revenu

mensuel ne dépasse pas une fois et demi (1,5) le salaire minimum interprofessionnel

garanti ou son équivalent, à condition qu’ils ne soient pas propriétaires d’un logement

dans la commune considérée ;

- ils doivent être réalisés conformément à la législation et la réglementation en vigueur en

matière d’urbanisme, dans le cadre du programme d’habitation ne dépassant pas le rez-

de-chaussée et trois (3) niveaux ;

- le programme de construction de ces logements doit être réalisé dans un délai maximum

de cinq (5) ans à partir de la date d’obtention de la première autorisation de construire ;

- les promoteurs immobiliers qui réalisent ce type de logement sont tenus de déposer une

demande d’autorisation de construire auprès des services compétents dans un délai

n’excédant pas six (6) mois, à compter de la date de conclusion de la convention. A

défaut, cette dernière est réputée nulle;

- Ils doivent également tenir une comptabilité séparée pour chaque programme et joindre à

la déclaration prévue aux articles 20, 82, 85 et 150 du code général des impôts :

un exemplaire de la convention et du cahier des charges en ce qui concerne la

première année ;

un état du nombre des logements réalisés dans le cadre de chaque programme, ainsi

que le montant du chiffre d’affaires y afférent.

- Les promoteurs immobiliers qui agissent dans un cadre conventionnel avec l’Etat, en vue

de réaliser, dans un délai maximum de 3 ans de la date du permis de construire, un

programme de construction de cités, de résidences et de campus universitaires constitués


Page 158

d’au moins 50 chambres dont la capacité d’hébergement est au maximum de deux (2) lits

par chambre, bénéficient de:

l’application du taux réduit de 17.5% au titre de l’impôt sur les sociétés et de l’impôt

sur le revenu au titre des revenus provenant de la location desdites constructions

pendant les cinq premières années ;

Ces constructions bénéficient également de l’exonération avec droit à déduction au

titre de la TVA pour le même nombre de chambres. Le même régime fiscal est

applicable en matière de droits d’enregistrements (en ce qui concerne l’acquisition de

terrains nus ou constructions destinées à être démolies).

8. Secteur Agricole

Les revenus agricoles sont exonérés de tout impôt jusqu’au 31 décembre 2013.

9. Secteur des Hydrocarbures

a. Droits d’Enregistrement

Le droit d'apport en société à titre pur et simple est fixé à 1,50% en faveur des constitutions

ou des augmentations de capital des sociétés, quelle que soit la nature des biens apportés.

b. Impôt sur les Sociétés

- Exonération totale pendant une durée de 10 ans en faveur du titulaire d’une concession

d’exploitation de gisements d’hydrocarbures à compter de la date de mise en production

régulière ;

- Exonération des bénéfices et des dividendes distribués par les titulaires d’une concession

d’exploitation de gisements d’hydrocarbures, de la retenue à la source relative aux

produits des actions ou parts sociales et revenus assimilés.


- Exonération totale des opérations d’acquisition, à l’intérieur et à l’extérieur, des biens et

services nécessaires à l’activité des titulaires d’autorisation de reconnaissance, de permis

de recherche ou de concession d’exploitation ainsi que leurs contractants et sous

contractants ;

- Application du taux réduit de 7% avec droit à déduction aux ventes et livraisons portant

sur le gaz de pétrole et autres hydrocarbures gazeux, les huiles de pétrole ou de schistes

brutes ou raffinées.

d. Taxe Professionnelle

Les titulaires d’un permis de recherche ou d’une concession d’exploitation bénéficient de

l’exonération totale de la taxe professionnelle.

10. Casa Finance City


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a. Impôt sur les sociétés

Les sociétés de services ayant le statut « Casablanca Finance City » bénéficient de

l’exonération totale de l’IS durant les cinq premiers exercices et de l’application d’un taux

réduit de 8,75% au delà de cette période, au titre de leur chiffre d’affaires à l’exportation et

des plus-values mobilières de source étrangère réalisées par ces sociétés.

De même les sièges régionaux ou internationaux agréés, bénéficient également de règles

spécifiques de détermination d’imposition. Un taux réduit de 10% leur est appliqué sur une

base imposable dont le montant ne peut être inférieur à 5% des charges de fonctionnement.

b. Impôt sur le revenu

Application d’un taux libératoire de 20% aux traitements, émoluments et salaires bruts

versés aux salariés qui travaillent pour lesdites sociétés pour une période maximale de 5 ans

à compter de la date de prise de leurs fonctions.

11. Secteur d’affrètement, de location et de maintenance d’aéronefs utilisés pour le

transport international

a. Impôt sur les sociétés

Exonération de l’impôt sur les sociétés retenu à la source sur les redevances versées à des

non résidents en contrepartie des opérations d’affrètement, de location et de maintenance

d’aéronefs utilisés pour le transport international.

12. Autres avantages propres à tous les secteurs

a. Droits d’enregistrement

- Application du taux réduit de 3% aux ventes de terrains nus réservés à la réalisation

d’opérations de lotissement ou de constructions de locaux à usage d’habitation,

commerciales, professionnelles ou administratives. Ce projet de lotissement ou de

construction doit être réalisé dans un délai maximum de 7 ans à compter de la date

d'acquisition du terrain ;

- Application du taux de 1,5% lors de la constitution ou de l’augmentation du capital des

sociétés et groupements d’intérêts économiques.

b. Impôt sur le Revenu ou Impôt sur les Sociétés

i. Amortissement Dégressif :

Les biens d'équipements acquis, à l'exclusion des immeubles quelle que soit leur destination

et de certains véhicules de transport de personnes visés par la loi, peuvent sur option

irrévocable de la société, être amortis selon le système des amortissements dégressifs.

L’amortissement dégressif consiste en l’application des coefficients suivants au taux

d'amortissement normal :

- 1,5 pour les biens dont la durée d'amortissement est de 3 ou 4 ans;


Page 160

- 2 pour les biens dont la durée d'amortissement est de 5 ou 6 ans;

- 3 pour les biens dont la durée d'amortissement est supérieure à 6 ans.

ii. Traitement Fiscal des Opérations de Pension

Les plus-values des cessions des valeurs, titres ou effets réalisées dans le cadre des

opérations de pension sont exclues des produits imposables, en matière d’impôt sur les

Sociétés.

NB : La pension est l’opération par laquelle une personne morale, un fonds commun de

placement ou un fonds de placement collectif en titrisation, cède en pleine propriété à une

autre personne morale, un fonds commun de placement ou un fonds de placement collectif

en titrisation, moyennant un prix convenu, des valeurs, titres ou effets et par laquelle le

cédant et le cessionnaire s’engagent, respectivement et irrévocablement, le premier à

reprendre les valeurs, titres ou effets, le second à les rétrocéder à un prix et à une date

convenus.

iii. Mesure en faveur des petites entreprises

L’institution d’une taxation réduite de 15% applicable aux entreprises passibles de l’I.S qui

réalisent un chiffre d’affaires inférieur à 3.000.000 DH hors TVA


- Exonération pendant 24 mois à partir du début d’activité, à l’intérieur et à l’importation,

des biens d’investissement à inscrire dans un compte d’immobilisation et ouvrant droit à

déduction.

- Exonération à l’importation, des biens d’équipement matériels et outillages nécessaires à

la réalisation des projets d’investissement portant sur un montant égal ou supérieur à deux

cent (200) millions de dirhams, dans le cadre d’une convention conclue avec l’Etat,

acquis par les assujettis pendant une durée de trente six (36) mois à compter du début

d’activité.

Cette exonération est accordée également aux parties, pièces détachées et accessoires

importés en même temps que les équipements précités.

d. Taxe Professionnelle

- Exonération de la taxe professionnelle pour les entreprises nouvellement créées pendant

une période de 5 ans à compter de la date du début d'activité ainsi que les terrains,

constructions de toute nature, additions de constructions, matériels et outillages neufs

acquis en cours d’exploitation, directement ou par voie de crédit-bail. Toutefois, cette

exonération ne s’applique pas :

aux établissements des entreprises n’ayant pas leur siège au Maroc attributaires de

marchés de travaux, de fournitures ou de services ;


Page 161

aux établissements de crédit et organismes assimilés, Bank Al Maghreb et la CDG;

aux entreprises d’assurances et de réassurances autres que les intermédiaires

d’assurances visés par le code des assurances;

aux agences immobilières.

e. Mesure commune à la taxe Professionnelle et la taxe de services

communaux

- Exonération totale permanente des redevables qui réalisent des investissements

imposables pour la valeur locative afférente à la partie du prix de revient supérieure à :

Cent (100) millions de dirhams, hors taxe sur la valeur ajoutée, pour les terrains,

constructions et leurs agencements, matériel et outillages acquis par les entreprises de

production de biens, à compter du 1er juillet 1998 ;

Cinquante (50) millions de dirhams, hors taxe sur la valeur ajoutée, pour les terrains,

constructions et leurs agencements, matériel et outillages acquis par les entreprises de

production de biens et de services, à compter du 1er janvier 2001.

Toutefois, ne sont pas pris en considération pour la détermination du montant de ce plafond

les biens bénéficiant de l’exonération permanente ou temporaire ainsi que les éléments non

imposables.

II. Avantages fiscaux accordés à certaines zones et sociétés ou à des

organismes particuliers

Certaines zones ou sociétés ainsi que des organismes particuliers bénéficient également de

mesures incitatives.

Toutefois, les avantages accordés aux entreprises installées dans les zones franches

d’exportation, aux banques offshore et aux sociétés holding offshore sont exclusifs de tout

autre avantage prévu par d’autres dispositions législatives en matière d’encouragement à

l’investissement.

De même, l’imposition aux taux réduits prévus en matière d'impôt sur les sociétés ou

d’impôt sur le revenu n’est pas cumulable avec les provisions non courantes ou toute autre

réduction.

Néanmoins, les contribuables ont le droit de choisir le régime fiscal le plus avantageux.

1. Zones Franches d’Exportation

1.1. Droits d’enregistrement et de Timbre

- Exonération des actes de constitution et d’augmentation de capital des sociétés installées

dans les zones franches d’exportation;


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- Exonération des acquisitions de terrains pour la réalisation des projets d’investissement

dans les zones franches d’exportation, sous réserve qu'ils demeurent à l'actif de

l'entreprise pendant 10 ans à partir de la date d'obtention de l'agrément.

1.2. Impôt sur les Sociétés

Exonération totale durant les 5 premières années d’exploitation et application du taux de

8,75% pour les 20 exercices consécutifs qui suivent le 5ème exercice d’exonération totale.

1.3. Impôt sur le Revenu

Exonération totale durant les 5 premiers exercices d’exploitation et application à l’impôt dû,

d’un abattement de 80 % pour les 20 années qui suivent.

1.4. Retenue à la source sur les produits des actions, parts sociales et revenus

assimilés

- Exonération des dividendes et autres produits de participation similaires lorsqu’ils sont

versés à des non résidents;

- Ces dividendes et produits sont soumis au taux de 10 % libératoire de l’impôt sur les

sociétés ou de l’impôt sur le revenu, lorsqu’ils sont versés à des résidents.


Exonération avec droit à déduction des produits livrés et des prestations de services rendues

aux zones franches d’exportation et provenant du territoire assujetti.

N.b : Les entreprises marocaines ou étrangères intervenant dans les zones franches

d’exportation, dans le cadre d’un chantier de travaux de construction ou de montage, sont

soumises aux impôts et taxes dans les conditions de droit commun à l’exclusion de la taxe

sur la valeur ajoutée.

1.6. Taxe professionnelle

Exonération de cette taxe pendant les 15 premières années consécutives au début de

l’exploitation.

2. Zones Franches du Port de Tanger

- Les opérations effectuées à l’intérieur de la zone franche du port de Tanger sont

exonérées de l’impôt sur les sociétés ou de l’impôt sur le revenu. Toutefois, cette

exonération sera abrogée à compter du 1er janvier 2012.

- Les activités effectuées par les entreprises installées dans la zone franche du port de

Tanger sont exonérées de la taxe professionnelle et demeurent redevables de la taxe de

services communaux.


Page 163

3. Mesures d’atténuation Fiscale en matière d’impôts directes dans la province de

Tanger

- L’application du taux réduit de 17.5% au titre l’impôt sur les sociétés et de 20% au titre

de l’impôt sur le revenu pour les contribuables résidant ou ayant leur siège dans la

province de Tanger, et se rapportant à une activité exercée à titre principal dans le ressort

de la province.

Ces entreprises se voient appliquer ces taux uniquement au titre de leurs opérations relatives

aux travaux réalisées et aux ventes de produits et services rendus exclusivement dans ladite

province.

- Les sociétés exportatrices bénéficient du taux de 8,75% visé à l’article 19-II-A du C.G.I.

pour leur chiffre d’affaires correspondant aux opérations d’exportation réalisées au titre

des exercices ouverts durant la période allant du 1er janvier 2008 au 31 Décembre 2010.

A compter du 1er janvier 2011, les sociétés concernées seront soumises au taux de 17,50%

pour leur chiffre d’affaires correspondant aux opérations d’exportation réalisées au titre des

exercices ouverts à compter de cette date.

- Pour les entreprises industrielles de transformation telles que définies par la nomenclature

marocaine des activités promulguée par le décret n°-2-97-876 du 17 ramadan

1419(5Janvier 1999) le taux de 17,50% est applicable au titre des exercices ouverts

durant la période allant du 1er Janvier 2008 au 31 décembre 2010.

- Pour les entreprises installées dans la province de Tanger ou les provinces et préfectures

fixées par décret, le taux de 17,50% est majoré de deux points et demi (2,5) pour chaque

exercice ouvert durant la période allant du 1er Janvier 2011 au 31 Décembre 2015.

A compter du 1er janvier 2016, le taux de l’I.S en vigueur sera applicable.

- En matière d’I.R, le taux de 20% est applicable au titre des revenus réalisés durant la

période allant du 1er Janvier 2008 au 31 Décembre 2010. Ce taux est majoré de deux

points (2) par année durant la période allant du 1er Janvier 2011 au 31 Décembre 2015.

A compter du 1er janvier 2016, le barème de l’impôt sur le revenu prévu par le code général

des impôts sera applicable.

- Réduction de 50% du montant de la taxe professionnelle au titre des activités exercées

dans l’ex-province de Tanger et de la taxe d’habitation due à raison des immeubles situés

dans cette province.

4. Les places Financières Offshore

4.1. Les Banques Offshore

Est considérée comme banque offshore toute personne morale ou succursale qui a son siège

dans une place financière offshore et a pour profession habituelle et principale de recevoir


Page 164

des dépôts en monnaie étrangères convertibles et d’effectuer pour ses clients des transactions

financières (crédit, bourse, change).

4.1.1. Droits d’Enregistrement et de Timbre

- Exonération des actes de constitution et d’augmentation de capital des banques offshore ;

- Exonération des acquisitions d’immeubles (sièges et agences), sous réserve qu'ils

demeurent à l'actif de la banque offshore pendant 10 ans à partir de la date d'obtention de

l'agrément.

4.1.2. Impôt sur les Sociétés

Pour les 15 premières années consécutives suivant la date de l’obtention de l’agrément, les

banques offshores ont la possibilité d’opter pour une imposition :

- au taux de 10%;

- ou, à un impôt forfaitaire fixé à la contre valeur en dirhams de 25 000 dollars U.S par an

libératoire de tout impôt et taxe frappant les bénéfices ou revenus.

4.1.3. Retenue à la source sur les produits des actions, parts

sociales et revenus assimilés, et sur les produits de

placement à revenu fixe

Exonération

- des dividendes distribués par les banques offshores à leurs actionnaires ;

- des intérêts servis sur les dépôts et tout autre placement effectué en monnaies étrangères

convertibles auprès des banques offshores.

4.1.4. Jetons de présence et Rémunérations salariales

- Soumission des jetons de présence et toutes autres rémunérations brutes versées par les

banques offshores à leurs administrateurs à un prélèvement à la source au taux de 20%

libératoire de l’impôt sur le revenu ;

- Les traitements, émoluments et salaires bruts versés aux personnels salariés non-résidents

sont soumis à une retenue à la source au taux de 20% libératoire de l’impôt sur le revenu.

NB : le personnel salarié résidant au Maroc peut bénéficier du même taux de 20% s’il justifie

que la contrepartie de sa rémunération en monnaie étrangère convertible a été cédée à une

banque marocaine.

4.1.5. Taxe sur la Valeur Ajoutée

- Exonération des intérêts et commissions concernant les prêts et toutes autres prestations

de services effectuées par les banques offshores ;

- Exonération des intérêts servis sur les dépôts et sur tout autre placement effectué en

monnaies étrangères convertibles auprès des banques offshore ;


Page 165

- Exonération des acquisitions locales de matériels, mobilier et biens d’équipement à l’état

neuf directement ou par l’intermédiaire d’entreprises de crédit-bail, nécessaires à leur

exploitation.

4.1.6. Taxe Professionnelle

Les banques offshores bénéficient de l’exonération de la Taxe professionnelle due à raison

des immeubles occupés par leurs sièges ou agences.

4.2. Les Sociétés Holding Offshore

Est reconnue société holding offshore, toute société constituée de personnes morales ou

physiques, de nationalité étrangère, ayant pour objet exclusif la gestion de portefeuille et la

prise de participation dans des entreprises et dont le capital est libellé en monnaies étrangères

convertibles et toutes les opérations effectuées en monnaies étrangères convertibles.

4.2.1. Droits d’enregistrement et de timbre

Sont exonérés :

- Les actes de constitution et d'augmentation du capital des sociétés holding ;

- Les acquisitions d'immeubles constituant leurs sièges ou agences, sous réserve qu'ils

soient maintenus à l'actif de la société holding offshore pendant 10 ans à partir de la date

de l'obtention de l'agrément.

4.2.2. Impôt sur les sociétés

Les sociétés holding offshore sont soumises à un impôt sur les sociétés forfaitaire fixé à la

contre valeur en dirhams de 500 dollars US par an, pendant les 15 premières années suivant

leur installation, libératoire de tout autre impôt et taxe.

4.2.3. Retenue à la source prévue par l’Impôt sur les Sociétés

ou l’Impôt sur le revenu

- Les dividendes distribués par les sociétés holding offshore à leurs actionnaires sont

exonérés au prorata du chiffre d’affaires correspondant aux prestations de services

exonérées ;

- Les traitements, émoluments et salaires bruts versés aux personnels salariés non-résidents

sont soumis à une retenue à la source au taux de 20% libératoire de l’impôt sur le revenu.

4.2.4. Taxe sur la Valeur Ajoutée

Les opérations effectuées par les sociétés holding offshore sont exonérées de la taxe sur la

valeur ajoutée avec droit à déduction au prorata du chiffre d’affaires exonéré, sous réserve

que ces opérations soient effectuées au profit des banques offshore ou de personnes

physiques ou morales non résidentes et qu’elles soient payées en monnaies étrangères

convertibles.


Page 166

4.2.5. Taxe Professionnelle

Exonération totale et permanente des immeubles occupés par les sièges ou succursales des

sociétés holding offshore.

5. Lauréats et diplôme de la formation Professionnelle

5.1. Droits de Timbre

Exonération du droit de timbre proportionnel applicable aux actions à l’occasion de la

constitution ou de l’augmentation du capital des sociétés.


Exonérations des biens d’équipement, outillages et matériels acquis localement ou à

l’importation directement par les diplômés de la formation professionnelle. Cette exonération

s’applique aux biens d’équipement acquis pendant une durée de 24 mois à partir du début

d’activité.

6. Organismes de placement collectif en valeurs mobilières (O.P.C.V.M), Fonds de

placement collectif en titrisation (F.P.C.T) et organismes de placement en capital

risque (O.P.C.R)

Les OPCVM, FPCT et OPCR bénéficient de l’exonération des droits et impôts suivants :

- les droits d’enregistrement et de timbre au titre des actes relatifs aux variations du capital

et aux modifications des statuts ou des règlements de gestion ;

- la taxe professionnelle pour les activités exercées dans le cadre de leur objet légal.

Pour les OPCR, l’exonération en matière de taxe professionnelle est accordée pour les

activités exercées dans le cadre de leur objet légal et dans les conditions prévues par l’article

7-III du code général des impôts ;

En vue d’encourager le financement des petites et moyennes entreprises (P.M.E.) et le

renforcement de leur assise financière, par le biais de l’activité du capital risque, les OPCR

bénéficient de l’exonération permanente de l’IS à condition que ces organismes détiennent

dans leur portefeuille au moins 50% d’actions de P.M.E marocaines non côtés en bourse et

dont le CA est inférieur à 50 millions de Dh.

- l’impôt sur les sociétés et la retenue à la source au titre des dividendes perçus par ces

organismes.

7. Incitations en faveur de la bourse


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- Les sociétés qui introduisent leurs titres à la bourse des valeurs bénéficient d’une

réduction au titre de l’impôt sur les sociétés de :

25% pour les sociétés qui introduisent leurs titres de capital en bourse par ouverture

de leur capital par la cession d’actions existantes ;

50% pour les sociétés qui introduisent leurs titres de capital en bourse avec une

augmentation d’au moins 20% de leur capital, avec abandon du droit préférentiel de

souscription. Ces titres sont destinés à être diffusés dans le public concomitamment à

l’introduction en bourse de ces sociétés.

Cette mesure n’est pas applicable aux établissements de crédit aux entreprises d’assurance,

de réassurance et de capitalisation, aux sociétés concessionnaires de services publics et aux

sociétés dont le capital est détenu totalement ou partiellement par l’Etat.

Ces réductions en faveur des entreprises qui s’introduisent en bourse, apportées par la loi de

finances pour l’année 2004 sont prorogées jusqu’au 31 décembre 2012.

- Prorogation jusqu’au 31 décembre 2012 des dispositions de la loi de finances pour

l’année budgétaire 2009 concernant la réduction d’impôt en cas d’augmentation du

capital pour les sociétés existantes au premier janvier 2011 et qui :

Procèdent à l’augmentation de leur capital social entre le 1er janvier 2011 et le 31

décembre 2012 ;

Ne procèdent pas avant l’augmentation du capital à une réduction depuis le 1er

janvier 2010 ;

Réalisent un chiffre d’affaires inférieur à 50 millions de dirhams HT au titre de

chacun des 4 derniers exercices clos avant le 1er janvier 2011.

- Report des moins-values résultant des cessions de valeurs mobilières sur une période de

quatre ans au lieu d’une année à l’instar du report déficitaire en matière de revenus

professionnels ;

- Exonération de l’abondement dans la limite de 10% du prix de cession des souscriptions

ou rachat d’actions (stocks options) et réduction de la période d’indisponibilité de 5 à 3

ans à compter de la date de la levée de l’option.

N.B : L’abondement correspond à la différence entre la valeur de l’action à la date

d’attribution et le prix de l’action payé par le salarié à la levée de l’option.

8. Entreprises qui s’implantent dans des zones fixées par décret

Les entreprises autres que les établissements stables des sociétés n’ayant pas leur siège au

Maroc attributaires de marchés de travaux, de fournitures ou de services, les établissements

de crédit, Bank Al Maghreb, la Caisse de Dépôt et de Gestion, les sociétés d'assurances et de

réassurances, les agences immobilières et les promoteurs immobiliers, bénéficient de


Page 168

l’imposition à l’impôt sur les sociétés au taux réduit de 17.5% et de 20% au titre de l’impôt

sur le revenu pendant les 5 premiers exercices consécutifs suivant la date du début de leur

exploitation à raison des activités exercées dans l'une des provinces et préfectures fixée par

décret.

- Les sociétés exportatrices bénéficient du taux de 8,75% visé à l’article 19-II-A du C.G.I.

pour leur chiffre d’affaires correspondant aux opérations d’exportation réalisées au titre

des exercices ouverts durant la période allant du 1er janvier 2008 au 31 Décembre 2010.

A compter du 1er janvier 2011, les sociétés concernées seront soumises au taux de 17,50%

pour leur chiffre d’affaires correspondant aux opérations d’exportation réalisées au titre des

exercices ouverts à compter de cette date.

- Pour les entreprises industrielles de transformation telles que définies par la nomenclature

marocaine des activités promulguée par le décret n°-2-97-176 du 17 ramadan 1419(5

Janvier 1999) le taux de 17,50% est applicable au titre des exercices ouverts durant la

période allant du 1er Janvier 2008 au 31 décembre 2010.

- Pour ces entreprises, le taux de 17,50% visé ci-dessus est majoré de deux points et demi

(2,5) pour chaque exercice ouvert durant la période allant du 1er Janvier 2011 au 31

Décembre 2015.

A compter du 1er janvier 2016, le taux de l’I.S en vigueur sera applicable.

- En matière d’I.R, le taux de 20% visé ci- dessus. Est applicable au titre des revenus

réalisés durant la période allant du 1er Janvier 2008 au 31 Décembre 2010. Ce taux est

majoré de deux points (2) par année durant la période allant du 1er Janvier 2011 au 31

Décembre 2015.

A compter du 1er janvier 2016, le barème visé à l’article 73-I du C.G.I. en vigueur sera

applicable.

9. L’agence pour la promotion et le développement économique et social des

préfectures du Nord, du Sud et de l’Oriental du Royaume

Le ressort d’intervention de l’Agence du nord comprend l’ensemble des communes urbaines

et rurales des préfectures et provinces de Tanger, Tétouan, Chefchaouen, Larache, Al

Hoceima, Taounate, Taza.

Le ressort d’intervention de l’Agence du sud comprend l’ensemble des communes relevant

des régions de Guélmim, Es-semara, Laayoune, Boujdour, Sakiat-el-Hamra et Oued-ed-

Dahab-Lagouira.

Le ressort d’intervention de l’Agence de l’oriental comprend l’ensemble des communes

relevant de la préfecture d'Oujda-Angad et des provinces de Jerada, Berkane, Taourirt,

Figuig et Nador.


Page 169

Ces agences bénéficient de l’exonération de l’impôt sur les sociétés pour l’ensemble de leurs

activités ou opérations et pour les revenus éventuels y afférents.

Elles sont exonérées au titre des droits d’enregistrements pour les actes, activités ou

opérations effectuées par elles.

Le montant ou la valeur des dons en argent ou en nature octroyés auxdites agences par des

personnes physiques ou morales constitue, pour les donateurs, des charges déductibles en

totalité en matière d’IS et d’IR.

L’ensemble des activités exercées par ces agences bénéficie de l’exonération totale

permanente au titre de la taxe professionnelle et de la taxe de services communaux.

Important : L’exonération ne concerne pas l’impôt sur le revenu au titre des salaires versés

par les agences.

10. L’agence spéciale Tanger-Méditerranée et les sociétés qui s’installent dans les zones

franches d’exportation

L’Agence spéciale Tanger-Méditerranée bénéficie de l’exonération totale de l’impôt sur les

sociétés pour les revenus liés aux activités qu’elle exerce au nom et pour le compte de l’Etat.

De même, cette agence ainsi que les sociétés intervenant dans la réalisation

d’aménagements, d’exploitation et d’entretien des projets de la zone bénéficient des

avantages accordés aux entreprises installées dans les Zones Franches d’Exportation :

10.1. Droits d’enregistrement et de Timbre

- Exonération des actes de constitution et d’augmentation de capital des sociétés installées

dans ces zones ;

- Exonération des actes d’acquisition de terrains destinés à la réalisation de leurs projets

d’investissement sous réserve que ces terrains demeurent à l’actif de l’entreprise pendant

au moins 10 ans à compter de la date d’obtention de l’agrément.

10.2. Impôt sur les sociétés et Impôt sur le revenu

Les entreprises concernées bénéficient au titre de ces impôts de:

- L’exonération totale durant les cinq premières années d’exploitation ;

- L’application, pour les 20 années qui suivent, d’un taux de 8,75% pour les entreprises

relevant de l’I.S et d’un abattement de 80% pour celles relevant de l’I.R.- catégorie des

revenus professionnels.

10.3. Retenue à la source sur les produits des actions, parts sociales et

revenus assimilés

Les dividendes et autres produits de participation similaires distribués par l’Agence et les

sociétés installées dans les zones franches d’exportation sont :


Page 170

- exonérés de la retenue à la source sur les produits des actions et parts sociales, lorsqu’ils

sont versés à des non-résidents ;

- soumis au taux de 10% libératoire de l’impôt sur les sociétés ou de l’impôt sur le revenu,

lorsqu’ils sont versés à des résidents.


Exonération avec droit à déduction de l’ensemble des actes, activités ou opérations réalisées

par l’agence dénommée « agence spéciale Tanger méditerranée ».

10.5. Taxe Professionnelle

Les entreprises bénéficient de l’exonération totale temporaire de la taxe professionnelle pour

les activités qu’elles exercent pendant les 15 premières années consécutives à compter du

début d’exploitation.

Important : L’Agence et les sociétés qui s’installent et interviennent dans la réalisation,

l’aménagement, l’exploitation et l’entretien de ladite zone restent soumises, dans les

conditions de droit commun, à l’impôt sur le revenu dû au titre des salaires versés par elles.

10.6. Déductibilité des dons accordés à « l’Agence Spéciale Tanger –

Méditerranée»

Le montant ou la valeur des dons en argent ou en nature octroyés à cette agence par des

personnes physiques ou morales constitue, pour les donateurs, des charges déductibles en

totalité en matière d’impôt sur les sociétés et d’impôt sur le revenu.


Page 171

Annexe 2 : Exemple d’acte d’engagement de confidentialité rédigé

par le vendeur et signé par l’acquéreur potentiel :


Page 172

« Nous vous confirmons par la présente, souhaiter recevoir pour les étudier de

manière approfondie les informations relatives à la société (nom de la cible) de

manière, le cas échéant à être en situation de vous faire une offre pour l’acquisition

de celle-ci.

Nous sommes appelés à recevoir soit par écrit, soit par oral, des informations ou des

documents concernant la société (nom de la cible), émanant de la société elle-même,

de ses actionnaires, et/ou de leurs conseils. En particulier, nous recevrons un

exemplaire du mémorandum d’information présentant la société.

Nous nous engageons pour notre compte et celui de nos conseils :

(i) à traiter comme strictement confidentielle l’information qui nous sera

transmise ;

(ii) à ne révéler directement ou indirectement à aucun tiers sans l’accord

préalable et écrit du vendeur et de ses conseils :

- ni notre participation à l’étude de la société ;

- ni l’existence de discussions relatives à une éventuelle cession de la

société ;

- ni la nature ou le contenu des informations reçues concernant la société

(nom de la cible)

(iii) à faire signer aux éventuels établissements prêteurs que nous souhaitons

consulter dans le cadre de l’acquisition de la société (nom de la cible) le

présent engagement de confidentialité avant de leur communiquer toute

information ;


Page 173

(iv) à ne prendre aucun contact, directement ou indirectement, avec les

actionnaires, les membres de la direction générale ou les salariés de la

société, sans l’accord préalable et écrit du vendeur et de ses conseils ;

(v) à n’utiliser les informations que pour les seuls besoins de notre étude et dans

aucun autre but notamment concurrentiel ;

Il est entendu que nous devons informer nos employés et conseils de la nature

confidentielle des informations reçues et faire en sorte que ceux-ci observent le

présent engagement. Nous serons tenus responsables de toute rupture du présent

engagement de leur fait.

Le présent engagement est conclu pour une durée de (à mentionner une durée) à

compter de la signature des présentes. Il est régi par le droit marocain et soumis à la

compétence du tribunal de commerce de (ex : Casablanca) ».


Page 174

Annexe 3 : Modèle de Business Plan


Page 175

Le business plan est un document qui reprend les éléments fondamentaux d’un projet

permettant d’en juger la faisabilité technique, commerciale et financière. Il n’existe pas de

modèle type de Business Plan, mais généralement il s’articule autour des points suivants :

La présentation de la cible

Elle est la première et non moins importante partie du plan d’affaires. Reprenant, en une à

deux pages maximum, l’essentiel du projet, elle doit « accrocher » le lecteur pour l’inciter à

prendre connaissance de la globalité du projet.

La présentation des nouveaux acquéreurs

La deuxième chose que souhaite généralement connaître de destinataire d’un Business plan,

quand il a été « accroché » par le projet, est d’en connaître les promoteurs : Etat civil,

formation, expérience et assise financière.

Pour ne pas trop encombrer le Business plan, ces informations sont généralement résumées

dans un tableau comme celui qui suit :

Nom & prénoms Age Formation Expérience

professionnelle Assise financière

La description détaillé des biens et services à commercialiser

Y sont décrits les produits commercialisés par la cible, le ou les process de fabrication, la

nature des matières premières à utiliser et leurs sources d’approvisionnement,…

Bien faite, cette description permet de mettre exergue les atouts du projet et plus

particulièrement le savoir-faire des promoteurs.

L’étude du marché

Cette partie, qui doit être servie à partir de l’étude de marché réalisée par les promoteurs,

s’articule généralement autour des points suivants :

- La clientèle de la société cible (étendue, caractéristiques,…) ;

- La concurrence (étendue, forces et faiblesses, …) ;

- Les fournisseurs (nombre, position sur le marché, lieu d’implantation, conditions

commerciales,…) ;

- L’environnement (réglementaire, professionnelle, socioculturelle,…)

- La stratégie commerciale, communication, distribution,…)


Page 176

L’objectif étant de démontrer que les promoteurs ont une bonne connaissance du marché et

qu’ils ont les moyens sinon de devancer la concurrence, du moins de l’affronter à armes

égales.

Description de l’investissement et de son financement

Il s’agit d’énumérer dans cette partie les différentes composantes de l’investissement ainsi

que les moyens financiers nécessaires à sa réalisation. Pour ce faire, l’on utilise

généralement le tableau suivant :

Investissement Montant % Financement Montant %

- Frais préliminaires - Terrain - Constructions - Aménagements & install. - Matériel de production d’origine locale d’origine étrangère - Matériel de transport - Mob. & mat. De bureau - FDR de démarrage - divers imprévus

- capital (ou apport de l’exploitation) - Augmentation capital - Apports en comptes courants

d’associés - Subventions d’équipement - Emprunt (s)

Total Total

Détail des crédits à moyen et long termes à contracter

Organismes de

financement Montant du

crédit Taux Durée Franchise Modalités de

remboursement Garanties proposées

Exploitation prévisionnelle

Il s’agit dans cette partie de décortiquer, rubrique par rubrique, les produits et charges ayant

permis d’établir le Compte de Produits et Charges prévisionnel. Le but étant de démontrer la

pertinence de la démarche et des hypothèses retenues pour la détermination des cash-flows

du projet.

Détermination des besoins prévisionnels en Fonds de Roulement prévisionnels

Est exposée dans cette partie la démarche retenue pour la détermination du FDR de

démarrage ainsi que les besoins prévisionnels en FDR.


Page 177

Base* An 1 An 2 An 3 An 4 An 5

I. BESOINS . Stock marchandises . Stock mat. Prem & consommables . Stock produits semi-finis . Stock travaux ou études en cours . Stock produits finis . Clients locaux . Clients étrangers . Autres débiteurs . …..

Total des besoins (I)

II. RESSOURCES : . Fournisseurs . Autres créanciers . ……

Total des ressources (II)

III. BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT (I) – (II)

IV. VARIATIONS DU BFR

Le plan de trésorerie prévisionnelle ou plan de financement

C’est la synthèse des cash-flows que dégagera le projet sur une période donnée, présentés

dans un tableau pluriannuel.

An 0 An 1 An 2 An 3 An 4 An 5

I. BESOINS . Investissements physiques . FDR de démarrage . Renouvellements courants (1) . Accroissements du BFR . Remboursements d’emprunt (2)

Total des besoins (I) II. RESSOURCES . Capital . Augmentation de capital . Apports en comptes courants . Décroissements du BFR . Emprunts

Total des ressources (II)

III. CASH FLOWS NETS (I) – (II)

IV. CASH FLOWS NETS CUMULES

(1) Ce sont les petits investissements à réaliser pour garder en bon état de marche l’outil de production ou pour en

améliorer le rendement. Ils sont généralement estimés entre 5 à 10% de l’investissement de départ.

(2) il s’agit des échéances d’emprunts à contracter.


Page 178

Les annexes

Elles regroupent toutes les informations nécessaires pour compléter ou conforter les données

du Business plan. Y figurent généralement :

* Les curriculum vitae des promoteurs ;

* Description détaillé de l’outil de production et éventuellement son expertise ;

* Les factures pro forma et devis relatifs aux investissements à réaliser ;

* Les compromis de vente des terrains et locaux ;

* Les lettres d’intention de clients potentiels ;

* Les contrats de partenariat ;

* Les photographies de sites, de maquettes, de modèles de produits,…

* Les études et statistiques sectorielles ;

* Les articles de presse traitant des produits ou services à commercialiser ou du secteur

d’activité;

* Copie des licences et agréments ;

*Tout autre document pouvant améliorer l’information du destinataire du Business plan .


Page 179

Annexe 4 : Exemple de rédaction d’une garantie d’actif et de passif


Page 180

« Les garants déclarent et garantissent l’exactitude des points suivants à ce jour :

Vie Sociale

La société a été régulièrement constituée, son capital a été entièrement souscrit et

libéré et elle poursuit une existence régulière au regard des dispositions légales et

réglementaires actuelles en vigueur.

Comptes

Les états de synthèse de la société et ses annexes (ETIC), à la date du (date

d’acquisition) reflètent de façon fidèle, régulière et sincère la situation financière de

la société.

Les comptes ont été établis conformément aux principes, règles et méthodes

comptables généralement admis et appliquées par la société, dans le respect du

principe de continuité d’exploitation.

Les opérations effectuées par la société ont été régulièrement constatées en temps

opportun dans les livres et les registres comptables et il n’existe pas de dette,

obligation ou engagement présent ou éventuel de la société qui ne soit reflété dans

les comptes ou qui n’ait été révélé dans la présente convention.

Tous les engagements pris par la société ou comptabilisées dans les comptes, sont

régulièrement ou suffisamment provisionnées.

Situation Fiscale et sociale


Page 181

La société a fait, sans retard, inexactitude ou omission dommageable, les

déclarations fiscales et sociales prescrites par la législation et les règlements en

vigueur.

La société est à jour du paiement des taxes, impôts, rappels d’impôts, retenues à la

source, droits, décomptes, prélèvements fiscaux, droits de douane, cotisations et

charges de sécurité sociale.

La société ne fait pas l’objet d’un contrôle ou enquête ni n’a reçu de demande

d’information ou de notification de la part des autorités fiscales, des organismes

sociaux ou d’organismes analogues.

Contrats commerciaux

La société n’a pas conclu, en violation d’une loi ou d’un règlement les concernant,

de contrats, obligations, accords ou arrangements contractuels.

A la connaissance des garants, la société n’est pas défaillante dans le cadre de

l’exécution de l’une des stipulations d’un contrat ou accord les liant.

Litiges et contentieux

La société n’est partie à aucune instance administrative, judiciaire ou arbitrale. A la

connaissance des garants, la société n’a pas reçu de correspondance la menaçant de

poursuites judiciaires dans le cadre d’un litige.

Personnel

Les contrats de travail auxquels la société est partie sont conformes à la

réglementation existante, aux conventions collectives et aux accords d’entreprise

applicables.


Page 182

La société est en règle avec la législation sociale en vigueur.

La société n’est pas tenue de verser à ses salariés ou mandataires sociaux, des

sommes ou avantages de quelque nature que ce soit à raison de la réalisation de la

cession des actions de la société ou à raison de la rupture du contrat de travail ou de

la cessation du mandat social.

Opérations intervenues depuis la clôture des comptes

Entre la date de clôture des comptes et la date de la présente convention :

La société a poursuivi ses activités de façon normale et habituelle comme elle l’avait

fait jusqu’alors, et n’a pas apporté de changement à la nature desdites activités.

Il n’est pas survenu d’événement de nature à affecter de façon significative et

négative la situation financière, les actifs, les fonds de commerce, le fonctionnement

ou les perspectives de la société.

La société n’a pas procédé au paiement de dividendes, d’acompte sur dividende, ou

de distribution spéciale.

La société n’a pas modifié ses statuts, son organisation, sa structure, et ses méthodes

et principes comptables.

La société n’a pas contractée de dettes, d’engagements ou d’obligations autres que

ceux résultant du cours normal de son activité commerciale, dans la cadre d’une

gestion courante. La société n’a pas modifié de manière substantielle ses délais de

paiement et d’encaissement.

La société n’a pas procédé à un investissement, si ce n’est dans le cours normal de

ses affaires, conformément aux pratiques antérieures.


Page 183

La société n’a pas consenti à un tiers de caution, garantie, promesse, hypothèque,

sûreté, ou droit sur ses actifs, ni souscrit d’engagement de portée équivalente.

La société n’a pas conclu de contrat ou d’accords à des prix autres qu’au cours

normal du marché, et n’a pas consenti de rabais inhabituels ou accepté des clauses

exorbitantes du droit commun par rapport à ses pratiques antérieures.

La société n’a pas accordée, ni promis d’accorder d’augmentation de salaire ou de

rémunération, de primes, ou modifié ou promis de modifier la forme, les termes et les

conditions des contrats de travail, ou les avantages sociaux dont bénéficient les

salariés et mandataires sociaux.

Déclaration de sincérité

A la connaissance des garants, il n’existe pas, à la date des présentes, de faits ou

circonstances de nature à affecter de manière substantiellement négative les

activités, les actifs ou la situation financière de la société, et qui ne figurent pas dans

la présente convention ou ses annexes.

Indemnisation

Les garants s’engagent à indemniser l’acquéreur de toutes conséquences financières

de l’inexactitude d’une des déclarations et garanties contenues dans la présente

convention, selon les modalités ci-après, à moins que ladite inexactitude soit

raisonnablement révélée en annexes aux présentes.

Garantie de bilan

Les garants s’engagent à payer à l’acquéreur, à titre de réduction du prix de cession

des actions :


Page 184

- Le montant de tout passif ne figurant pas dans les comptes ou y ayant été

insuffisamment provisionné, pour autant que ledit passif trouve son origine dans

des événements survenus antérieurement à la date de clôture des dits comptes ou

dans des situations préexistant à la date de clôture de ceux-ci ;

- Le montant de toute insuffisance d’actif par rapport aux comptes, pour autant

qu’une telle insuffisance trouve son origine dans des événements survenus

antérieurement à la date de clôture des dits comptes ou dans des situations

préexistant à la date de clôture de ceux-ci.

Limitation de la responsabilité des garants

Les montants cumulés dus par les garants dans le cadre de la présente convention ne

pourront excéder un plafond de (montant en Dh).

La responsabilité des garants ne pourra être recherchée au titre de la présente

convention qu’à condition que la totalité des sommes réclamées en application des

présentes soit au moins égale à (montant en Dh).

Notification des demandes d’indemnisation

L’acquéreur devra aviser les garants, par lettre recommandée avec accusé réception

dans un délai de trente jours courant à partir du jour où il en a connaissance, de

tous faits susceptibles de donner lieu à indemnisation dans le cadre de la présente

convention.

Les garants ne seront tenus à indemnisation à l’égard de l’acquéreur qu’au cas où

celui-ci aura notifié aux garants une réclamation en vertu des présentes, dans les

délais exposés ci-dessous :


Page 185

- En ce qui concerne les réclamations en matière fiscale et de sécurité social,

jusqu’à la fin d’une période de trente jours après le (mettre une date convenue).

- Pendant un délai prenant fin dix-huit mois après la date des présentes, pour

toutes autres matières donnant lieu à indemnisation du cessionnaire en

application des présentes.


Page 186

Annexe 5 : Exemple de rédaction d’un contrat mezzanine


Page 187

« Le présent contrat est conclu entre (nom de la holding de reprise) et le (nom du

fonds mezzanine).

Il est préalablement exposé comme suit :

- (nom de la holding de reprise) s’est engagée à acquérir 100% des actions

composant le capital social de la société (nom de la cible) ;

- (nom de la holding de reprise) a demandé au (nom du fonds mezzanine) de

mettre en place un emprunt obligataire d’un montant de 40.000.000,00 Dhs

destiné au financement partiel de ladite acquisition et des rais y afférents.

Emission et souscription des obligations mezzanines (dans ce cas, nous allons

supposer qu’il s’agit d’un financement via un emprunt obligataire)

Sous réserve de l’approbation par l’assemblée générale de ses actionnaires, (nom de

la holding de reprise) s’engage à émettre un nombre de 40.000 obligations d’une

valeur nominale de 100.000,00 Dhs chacune.

Objet

(Nom de la holding de reprise) utilisera le produit de l’émission obligataire pour

payer une partie du prix initial et des frais de transaction et s’interdit toute autre

utilisation du produit de l’émission de ses obligations.

Emission

Les obligations, objet du présent contrat seront émises à la date de réalisation et au

plus tard le 31 janvier 2011.


Page 188

Obligations subordonnées

Aux termes d’un contrat de subordination, il a été convenu que toutes sommes dues

par (nom de la holding de reprise) au titre du contrat de prêt senior seront payées ou

remboursées par priorité et antériorité à celles qui pourraient être dues au titre du

financement mezzanine.

Amortissement des obligations

(nom de la holding de reprise) remboursera l’encours global des obligations le 31

janvier 2017. Le remboursement de l’encours global des obligations à cette date

devra être accompagné des intérêts courus sur l’encours global des obligations.

Intérêts

Calcul des intérêts

Chaque période d’intérêts aura une période de six (6) mois.

Les intérêts seront calculés sur trois cents soixante (360) jours.

Les obligations portent des intérêts capitalisés dont le taux servant de base de calcul

est le taux moyen pondéré des bons du trésor sur une période de cinq ans plus une

marge de 150 points de base. Les intérêts capitalisés courus sur l’encours de chaque

obligation seront capitalisés, de telle sorte qu’ils s’ajouteront à l’encours de

l’obligation, et ne seront payés qu’à la date d’échéance des obligations ou à toute

date d’exigibilité anticipée des obligations.

Intérêts moratoires

Toute somme impayée portera intérêts, depuis la date de l’échéance concernée

jusqu’à la date de paiement effectif de la dite somme à un taux qui


Page 189

sera supérieur de 200 points de base au taux précédemment

prédéfini.».


Page 190

Annexe 6 : Démarche synthétique d’accompagnement de

l’expert-comptable des opérations de LBO


Page 191

Proposition des différentes étapes d’accompagnement par l’Expert-comptable du cédant

d’une part, et du repreneur d’autre part :

L’accompagnement du Cédant :

- Prise de connaissance du projet de cession, pré évaluation et définition de l’étendue

de la mission ;

- Préparation de l’entreprise à la vente ;

- Evaluation de l’entreprise ;

- Etablissement du dossier de présentation ;

- Diffusion de l’offre et du dossier de présentation ;

- Présélection de repreneurs ;

- Participation aux négociations ;

- Participation à l’élaboration du protocole et des actes ;

- Accompagnement du cédant post-cession.

L’accompagnement du Repreneur

- Prise de connaissance du projet de reprise, et définition de l’étendue de la mission ;

- Aide à la définition de cibles : formulation de l’offre indicative, définition de la

période d’exclusivité, etc ;

- Diffusion de l’offre ;

- Présélection de cibles ;

- Participation à la rédaction de la lettre d’intention ;

- Réalisation de l’audit d’acquisition ou « due diligences » ;

- Participation aux négociations ;

- Ingénierie juridique, fiscale et financière ;

- Participation à l’élaboration du protocole et des actes ;

- Accompagnement du repreneur post-reprise.

I- L’accompagnement du Cédant :

I-1. Prise de connaissance du projet de cession, pré évaluation et définition de l’étendue

de la mission

Objectifs :

- Etudier la transmission de l’entreprise sous un angle stratégique ;

- Faciliter la prise de décision du chef d’entreprise ;

- Analyser l’étendue et les conditions de la mission ;

Prestations de l’expert-comptable

- Appréciation de la réelle volonté de vendre du chef d’entreprise et des autres

actionnaires ;

- Etude des perspectives de développement de l’entreprise, eu égard au contexte

économique général, sectoriel et concurrentiel ;


Page 192

- Analyse des contraintes financières liées au plan de développement envisagé ;

- Examen des conséquences sur le personnel de l’entreprise : degré d’implication du

chef d’entreprise et conséquence de son départ, capacité à diriger de ses propres

enfants, compétences requises pour un tiers étranger à l’entreprise, etc.

- Définition des solutions possibles (ouverture du capital, rapprochement, cession …) ;

- Pré évaluation de l’entreprise en vue d’apprécier le caractère raisonnable des

conditions de prix envisagées par le cédant : la négociation future entre le cédant et

le repreneur implique qu’une fourchette de prix de l’entreprise ait été définie au

préalable, afin de servir de base à la discussion. Cette pré évaluation résulte de la

combinaison de plusieurs méthodes mais aussi des spécificités de l’entreprise, ce qui

conduit à un intervalle de valeurs de l’entreprise.

- Définition de l’étendue de la mission de l’expert-comptable et de ses conditions

financières ;

- Proposition d’une lettre de mission d’accompagnement (dont l’objet est de préciser

clairement l’étendue des prestations de l’expert-comptable).

I-2. Préparation de l’entreprise à la vente

Objectifs :

- Analyser la faisabilité de l’opération de transmission envisagée ;

- Optimiser les conditions de vente de l’entreprise.


- Définition du profil du repreneur potentiel ;

- Révision générale ou « vendors due diligence » de l’entreprise sur les plans :

1. capitalistique et juridique : propriété effective et protection des marques,

brevets, procédés, mise à jour des contrats (licences, baux, locations,

assurances, maintenance des matériels, entretien …), régularité des documents

sociaux et des titres de propriétés, reprise des contrats en cours par l’acquéreur,

cautions et engagements donnés, analyse des litiges en cours ou à régler

impérativement avant la cession, formalisation de l’accord des actionnaires pour

l’opération envisagée, etc ;

2. patrimonial : analyse des biens incorporels, corporels et financiers à exclure de

la cession envisagée, valorisation des mêmes actifs à transmettre, analyse des

actifs immatériels (estimation de leur juste valeur, mise en évidence des coûts

de recherche et développement, retour sur investissement attendu, efforts

réalisés en matière de communication sur l’image de l’entreprise et en matière

de marketing, valorisation du «capital humain », efforts réalisés en matière de

formation, de motivation du personnel, etc.), analyse des stocks (stocks à

exclure de la transaction, valorisation des stocks à inclure, fiabilité des

méthodes de prise d’inventaire), possibilité d’amélioration du BFR, impact de la

cession sur le patrimoine du chef d’entreprise, étude des possibilités

d’optimisation de la transaction, estimation des revenus futurs, etc ;

3. financier : analyse de la trésorerie, mesure de l’état d’endettement, examen des

comptes courants, opérations à mettre en œuvre avant la cession (renégociations

d’emprunts, réaménagement des dettes financières, cessions de valeurs ou


Page 193

distribution de dividendes), modalités souhaitées concernant le règlement de la

transaction, etc ;

4. social : sort des salariés de l’entreprise, analyse des engagements pris envers le

personnel, formalisation ou révision des contrats de travail, etc ;

5. fiscal : étude des possibilités d’optimisation fiscale, impact de l’imposition de la

cession chez le cédant ;

6. production, commercial, marketing : étude des actions à mener pour le maintien

du potentiel de l’entreprise : concentration ou autonomie des activités,

amélioration ou restructuration des gammes de produits, forces de vente,

réseaux de distribution, politique et moyens de communication externe,

amélioration du système d’approvisionnement, de sous-traitance, possibilités de

réduction de la dépendance à l’égard de certains clients, conséquences des

engagements à moyen et long terme avec les clients (impact sur la production,

exclusivités, etc.) ;

- Assistance pour la constitution d’un dossier de travail réunissant les informations

nécessaires à la prise de connaissance de l’entreprise par les repreneurs potentiels ;

- Recommandations sur la faisabilité de la transmission (recommandations relatives à

la structure, à l’organisation ou encore au fonctionnement de l’entreprise…)

I-3. Evaluation de l’entreprise

Objectif :

- Définir un intervalle de valeurs de l’entreprise


- Valorisation de l’entreprise :

1. rappel des différentes méthodes d’évaluation

2. références aux méthodes à écarter / méthodes à retenir

3. prise en compte des valeurs de marché

4. émission d’un rapport d’évaluation

Cette évaluation peut nécessiter l’intervention de plusieurs experts qualifiés tels que l’expert-

comptable, l’avocat, le notaire, l’expert immobilier, l’expert en assurances, etc ; et résulte de

la combinaison de plusieurs méthodes mais aussi des spécificités de l’entreprise, ce qui

conduit à un intervalle de valeurs de l’entreprise.

I-4.Etablissement du dossier de présentation

Objectif :

- Fournir aux tiers intéressés un dossier de présentation de l’entreprise


- Etablissement du dossier de présentation : la constitution d’un tel dossier répond à la

nécessité de rassembler sur un document unique destiné au repreneur potentiel et à

tous les intermédiaires ou tiers intéressés, les principales caractéristiques de

l’opération.


Page 194

I-5. Diffusion de l’offre et du dossier de présentation

Objectif :

- Diffuser l’offre de cession et le dossier de présentation à l’attention des repreneurs

potentiels


- Définition des modalités de diffusion et notamment de l’engagement de

confidentialité vis-à-vis de l’entreprise, de ses actionnaires et de ses conseils ;

- Diffusion du dossier de présentation aux tiers intéressés.

I-6.Présélection de repreneurs

Objectif :

- Effectuer une présélection de repreneurs sur la base de critères objectifs choisis avec

le chef d’entreprise.


- Prise de contact avec les repreneurs potentiels, sous réserve d’un mandat du chef

d’entreprise ;

- Etude de l’adéquation du profil des repreneurs, eu égard aux critères définis par le

cédant ;

- Présentation au cédant d’une sélection de repreneurs adaptés au profil prédéfini.

I-7. Participation aux négociations

Objectif :

- Assister et conseiller le chef d’entreprise dans la phase de négociation avec le

repreneur, en liaison avec les autres conseils (avocats, notaires, intermédiaires …).


- Préparation d’un argumentaire ;

- Participation aux réunions et assistance du chef d’entreprise.

I-8. Participation à l’élaboration des actes juridiques relatifs à la cession

Objectif :

- Matérialiser la transmission de l’entreprise, en participant à la négociation et la

finalisation des de la documentation juridique relatifs à la cession.


- Participation à la rédaction des différents actes juridiques : protocole de cession de

titres, la garantie d’actif et de passif, le pacte d’actionnaires et le contrat de

financement


Page 195

La rédaction de ces actes juridiques peut nécessiter l’intervention de juristes car il peut

s’avérer nécessaire que l’élaboration de tels actes requiert des compétences juridiques

spécifiques et une expérience avérée en la matière.

I-9. Accompagnement du cédant post-cession

Objectif :

- Assister le cédant dans la phase postérieure à la cession


- Suivi des éventuelles clauses des différents actes juridiques ;

- Accompagnement du cédant en cas de mise en œuvre des clauses de garantie d’actif

et de passif, etc ;

II- L’accompagnement du Repreneur

II-1 Prise de connaissance du projet de reprise et définition de l’étendue de la mission

Objectifs :

- Apprécier les capacités et la volonté du repreneur ;

- S’assurer de l’adaptation du profil de ce dernier à ses ambitions ;

- Analyser l’étendue et les conditions de la mission.


- Analyse des motivations réelles du repreneur, de ses capacités et des moyens financiers

dont il dispose. Cette analyse, qui peut être conduite de manière informelle, doit notamment

couvrir les différents aspects suivants :

1. les objectifs du repreneur (accroissement de part de marché, diversification, activité

complémentaire, placement financier, etc.) ;

2. sa situation personnelle ;

3. l’équilibre souhaité entre vie privée et vie professionnelle ;

4. son goût du risque ;

5. son aptitude à prendre des décisions ;

6. les fonds immédiatement disponibles ;

7. les autres moyens financiers ;

8. les contraintes géographiques ;

9. le revenu minimum attendu ;

10. ses compétences dans les domaines économiques, comptable, fiscal, social,

financier, etc ;

11. etc …

- Définition de l’étendue de la mission de l’expert-comptable et de ses conditions

financières ;

- Proposition d’une lettre de mission d’accompagnement (dont l’objet est de préciser

clairement l’étendue des prestations de l’expert-comptable).


Page 196

II-2. Aide à la définition de cibles

Objectif :

- Aider le repreneur à définir les cibles susceptibles de l’intéresser


- Etablissement du profil « type » de cibles pouvant répondre aux objectifs du

repreneur, à partir de l’analyse réalisée à l’étape précédente.

II-3. Diffusion de l’offre

Objectif :

- Diffuser l’offre de reprise à l’attention des cédants


- Définition des modalités de diffusion ;

- Diffusion de l’offre, sous réserve d’un mandat du chef d’entreprise

II-4. Présélection de cibles

Objectif :

- Effectuer une présélection de cédants sur la base de critères objectifs choisis avec le

repreneur


- Prise de contact, sous réserve d’un mandat du repreneur, avec les cédants dont les

offres sont susceptibles de correspondre à ces critères ;

- Formalisation des engagements de confidentialité ;

- Etude de l’adéquation des entreprises à céder, eu égard aux critères définis par le

repreneur ;

- Présentation au repreneur d’une sélection d’entreprises à céder correspondant au

profil défini.

II-5. Participation à la rédaction de l’offre indicative

Objectif :

- Préciser au cédant les intentions du repreneur et le cadre des négociations futures.


- Participation à la rédaction de l’offre indicative ;

II-6. Réalisation de l’audit d’acquisition ou « due diligences » et évaluation de la cible


Page 197

Objectifs :

- Valider l’ensemble des éléments contenus dans le dossier de présentation, mesurer la

probabilité de réalisation des performances annoncées et analyser l’intérêt de

l’opération en regard de la stratégie et des moyens du repreneur.


- Réalisation d’un audit d’acquisition ou « due diligences », portant notamment sur les

points suivants:

1. le marché ;

2. les produits ;

3. l’organisation commerciale ;

4. les ressources humaines ;

5. le bureau d’études ;

6. la production ;

7. la situation patrimoniale ;

8. la protection de l’entreprise face aux risques ;

9. la situation financière, comptable, fiscal, etc ;

10. etc…

La valeur ajoutée de cet audit permet d’expliquer in fine la différence entre la valeur de

l’entreprise, telle qu’elle résulte de son actif net comptable, et le prix finalement a payé.

- Emission d’un rapport d’audit

II-7. Participation aux négociations

Objectif :

- Assister et conseiller le repreneur dans la phase de négociation avec le cédant, en

liaison avec les autres conseils (avocats, notaires, intermédiaires …)


- Participation aux réunions et assistance du repreneur

II-8. Ingénierie juridique, fiscale et financière

Objectif :

- Réaliser le montage juridique et financier de l’opération de reprise


- Définition de la stratégie du repreneur :

1. personne physique : l’entreprise sera l’outil de travail du repreneur et le

montage devra permettre de prélever les résultats futurs pour financer la

reprise ;

2. personne morale : le montage devra permettre de faciliter l’intégration de

l’entreprise dans l’entreprise ou le groupe d’entreprise préexistant ;


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- Etude des possibilités de financement de l’acquisition : ressources personnelles du

repreneur, autofinancement, appel public à l’épargne, etc ;

- Analyse des incidences fiscales des différentes stratégies envisagées ;

- Conseils pour le choix final du montage de l’opération.

II-9. Participation à l’élaboration du protocole et des actes

Objectif :

- Matérialiser la transmission de l’entreprise, en participant à la négociation et la

finalisation des de la documentation juridique relatifs à la cession.


- Participation à la rédaction des différents actes juridiques : protocole de cession de

titres, la garantie d’actif et de passif, le pacte d’actionnaires et le contrat de

financement

La rédaction de ces actes juridiques peut nécessiter l’intervention de juristes car il peut

s’avérer nécessaire que l’élaboration de tels actes requiert des compétences juridiques

spécifiques et une expérience avérée en la matière.

II-10. Accompagnement du repreneur post-reprise

Objectif :

- Assister le repreneur dans la phase postérieure à la reprise


- Suivi des éventuelles clauses des différents actes juridiques conclus ;

- Assistance du repreneur dans la préparation des nouvelles orientations stratégiques ;

- Réorganisation administrative et comptable de l’entreprise ;

- Assistance de l’acquéreur pour la mise en place d’outils pour le contrôle et le suivi

de la réalisation du LBO conformément aux prévisions ;

- Proposition, le cas échéant, de scénarios de sortie ;

- Etc.


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BIBLIOGRAPHIE

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Editeur – Octobre 2002

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CHERIF Mondher - Leveraged Buy Out : aspects financiers - Revue

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« Banque Stratégie n° 230 » Revue Banque Édition – Octobre 2005

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« Panorama du capital investissement » - Agence française pour la création

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« Le principal avantage et le principal inconvénient du LBO aux yeux

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« Après une période d’euphorie, le marché du LBO ralentit »

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« Le fonds d’investissement LBO de BMCE Bank lève 54 MDH » La vie

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DELAGARDELLE Pierre Alexandre, HEROLD Pauline, KUHN Sarah &

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MARTINEZ Daniel - Les Montages LBO – IAE Montpellier - Master

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JALOUL Ayed – Président du Directoire de BMCE Capital – Présentation

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Documents

Proposition d’Un Guide Pratique Pour l’Accompagnement Des Opérations de LEVERAGE BUY OUT (LBO)