PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 2018-2019 - Ameublement · PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 2018-2019. ... devrait souffrir de l’appréciation de l’euro observée d’avril à août 2017 (+8%)

NO4AUTOMNE 2017

CROISSANCE PLUS DYNAMIQUE PARTOUT DANS LE MONDE

LA FAIBLESSE DES SALAIRES RÉELS PÈSE SUR LA DEMANDE

LES TAUX D’INTÉRÊT VONT RESTER « MANIPULÉS » PAR LES BANQUES CENTRALES

PRÉVISIONSMACRO-ÉCO

2018-2019

PRÉVISIONS MACRO-ÉCO NO4 UNE PUBLICATION DU DÉPARTEMENT RECHERCHE ÉCONOMIQUE 3/52

SOMMAIRE

Introduction 5

États-Unis 13

Zone euro 19

Luxembourg 22

Portugal 24

Royaume-Uni 26

Suisse 28

Israël 30

Japon 32

Marchés émergents 35

Chine 37

Brésil 40

Inde 42

Politiques monétaires : nos anticipations 45

Nos prévisions de change 48

MATHILDE LEMOINEGROUP CHIEF ECONOMIST

+33 1 40 17 37 07 +41 58 818 99 66 [email protected]

FRANÇOIS LÉONET ÉCONOMISTE, MARCHÉS ÉMERGENTSBANQUE PRIVÉE SUISSE

+41 58 818 85 26 [email protected]

LISA TURK ÉCONOMISTE, ÉTATS-UNISBANQUE PRIVÉE SUISSE


MATTHIAS VAN DEN HEUVEL ÉCONOMISTE, GROUPE


SOPHIE CASANOVA ÉCONOMISTE, DIRECTEUR ADJOINT GROUPE

+33 1 40 17 37 15 [email protected]


La croissance a accéléré en 2017, partout dans le monde, soutenue par la hausse du prix des matières premières, la reprise du cycle industriel et le dynamisme du commerce extérieur. Le renforcement de la croissance a été particulièrement marqué en zone euro où la croissance du PIB a atteint 2.5% au troisième trimestre 2017 alors qu’aux États-Unis, elle n’a accéléré qu’à 2.3%. En Chine, elle a été de 6.8%. Toutefois, les moteurs de cette croissance sont fragiles. Ils sont très dépendants de la politique économique chinoise, de l’évolution des taux d’intérêt américains et de phénomènes de rattrapage comme en zone euro ou au Brésil.

Or, si le président chinois a confirmé l’importance de maintenir une croissance du PIB relativement dynamique durant les prochaines années pour que la Chine soit un leader mondial incontestable, elle ne devrait pas accélérer et rester comprise entre 6.5% et 6.7%. Du côté européen, l’activité devrait souffrir de l’appréciation de l’euro observée d’avril à août 2017 (+8%). De plus, 2018 devrait être l’année durant laquelle le PIB de la zone euro retrouverait le niveau qu’il aurait dû atteindre s’il n’y avait pas eu la crise. Cela signifie que la croissance ralentirait peu à peu à un rythme proche de son potentiel qui est de 1.2%, malgré une politique monétaire encore très accommodante. Ainsi, nous anticipons une croissance de 1.8% en zone euro en 2018 et de 1.6% en 2019. Au Royaume-Uni, la forte inflation va peser sur la consommation des ménages. Seuls les États-Unis pourraient voir leur croissance accélérer à nouveau en 2018 grâce à la mise en œuvre des baisses d’impôts. Nous prévoyons donc toujours une accélération de la croissance américaine à 2.5% en 2018 après 2.1% en 2017.

Toutefois, les tensions inflationnistes devraient rester contenues dans les pays développés et les taux d’intérêt n’augmenteraient que graduellement malgré la « normalisation » des politiques monétaires.

MALGRÉ L’AMÉLIORATION DES PERSPECTIVES D’ACTIVITÉ, LA CONSOMMATION DES MÉNAGES A CRÛ À UN RYTHME TIMIDE AUX ÉTATS-UNIS, EN ZONE EURO ET EN CHINE

LA CROISSANCE AMÉRICAINE POURRAIT ENCORE ACCÉLÉRER LÉGÈREMENT EN 2018 GRÂCE À LA MISE EN ŒUVRE DES BAISSES D’IMPÔTS SUR LESQUELLES SE SONT MIS D’ACCORD LES RÉPUBLICAINS

LES BANQUES CENTRALES VONT CONTINUER DE « MANIPULER » LE PRIX DES ACTIFS, MAIS LEUR POLITIQUE PÈSE SUR LE POTENTIEL DE CROISSANCE DES ÉCONOMIES

MATHILDE LEMOINE - GROUP CHIEF ECONOMIST

CROISSANCE EN APESANTEUR ET PRIX DES ACTIFS « MANIPULÉS »

EDMOND DE ROTHSCHILD 6/52

Le manque de dynamisme de la consommation des ménages a été un enseignement important de l’année 2017. Aux États-Unis, elle a crû de 2.7% en moyenne durant les trois premiers trimestres de 2017, soit au même rythme qu’en 2016, et ce malgré une chute du taux d’épargne à 3.1%, un plus bas depuis 2007. En zone euro, les dépenses des ménages ont progressé de 1.8% début 2017 après 2% en 2016. Au Royaume-Uni, la consommation a augmenté de 1.8% également grâce à une chute du taux d’épargne. En Chine, si la consommation privée représente 40% du PIB contre 35% en 2010, les ventes au détail n’ont pas augmenté plus vite qu’en 2016 (10.3% en 2017 contre 10.4% en 2016). Les dépenses sont contraintes par la faible augmentation des salaires qui reste déterminée par l’évolution de la productivité. Or, d’une part, il existe encore des surcapacités en Asie. D’autre part, la diffusion des innovations à l’ensemble du processus productif est lente. Enfin, l’écart entre les entreprises les plus productives et les autres n’a jamais été aussi important.

Tant que les salaires resteront contraints par la productivité, la demande progressera mollement et les perspectives d’accélération de l’activité seront limitées. Seules des politiques d’investissement dans l’éducation et la formation professionnelle pourront laisser attendre une diffusion plus rapide des innovations et donc une amélioration de la productivité, en particulier dans les services. En attendant, les banques centrales continuent d’anticiper un accroissement des salaires limité et donc une inflation sous-jacente modérée. Même la Réserve fédérale, qui a commencé à relever son taux directeur, a révisé à la baisse le taux Fed fund de long terme de 3% à 2.8% en septembre dernier. Elle est donc pessimiste quant à la capacité de la politique de Donald Trump à générer autre chose que de la croissance éphémère.

LA CROISSANCE MONDIALE A ACCÉLÉRÉ, MAIS LES TAUX D’INTÉRÊT SONT RESTÉS BAS

L’INFLATION RESTE CONTENUE PAR LA FRAGMENTATION DES CHAÎNES DE PRODUCTION

Glissement annuel en %, en valeur

La croissance mondiale a accéléré mais les taux d’intérêt sont restés bas

en %

Croissance nominale du PIB mondial (éch. droite) Rendement US Treasury 10 ans (éch. gauche)

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

2

8

0

4

6

10

12

14

16

1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017

Source : World Bank, Edmond de Rothschild Economic Research

Inflation IPC : Economies avancées Inflation IPC : Economies en développement d'Asie

Glissement annuel en %

L’inflation reste contenue par la fragmentation des chaînes de production

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

1980 1988 1996 2004 2012

Source : FMI, Edmond de Rothschild Economic Research

LA CROISSANCE AMÉRICAINE PRENDRAIT PARTIELLEMENT LE RELAIS DE LA CROISSANCE CHINOISE

La contribution à la croissance mondiale des États-Unis est très modeste désormais puisqu’elle n’a été que de 12% en moyenne depuis 2008. En revanche, la Chine a généré 35% de la croissance mondiale depuis cette date et les pays émergents dans leur ensemble 80%. Leur évolution est donc déterminante pour appréhender les perspectives d’activité des entreprises des pays développés durant les prochaines années et les facteurs de risque d’instabilité.

Les pays asiatiques se sont considérablement transformés sous l’impulsion de la Chine. La régionalisation est fondée sur trois piliers. Le premier pilier est le développement commercial. En 2010, la mise en œuvre de l’accord de libre-échange Chine-ASEAN1 a favorisé une augmentation des échanges intrazone. Puis parallèlement, les pays de l’ASEAN ont développé le Partenariat économique régional global (Regional comprehensive economic partnership). Cet accord entre les pays de l’ASEAN, la Chine, la Corée du Sud, l’Inde, le Japon, l’Australie et la Nouvelle Zélande a pour objectif de faciliter les échanges de biens et de services, les investissements entre ces pays, ainsi que la coopération économique et technique, mais également de négocier sur les droits de propriété intellectuelle, le respect des droits de la concurrence, le e-commerce, les PME… Le PIB des pays adhérant au Partenariat économique régional global est de 26’200 milliards de dollars, soit 32% du PIB mondial, et ils sont peuplés de 3,5 milliards d’individus, soit 45% de la population mondiale. Le deuxième pilier est la création de la Banque d’infrastructure asiatique (AIIB) qui permet notamment de financer les grands projets tels que la « Nouvelle route de la soie » (« One belt, One Road »), ayant pour objectif de relier la Chine au continent eurasiatique, ou des investissements en faveur de la transition énergétique. Le troisième pilier de la régionalisation asiatique est la création d’une place financière soutenue par l’existence d’une monnaie de référence qui serait le yuan, mais qui n’en est qu’à ses balbutiements.

La région asiatique s’est ainsi autonomisée, ce qui a eu pour effet de dynamiser ses propres moteurs de croissance. Le PIB par habitant a doublé depuis 2008. Ce mouvement n’est pas près de s’interrompre compte tenu des politiques

1 Brunei, Cambodge, Indonésie, Laos, Malaysie, Birmanie, Philippines, Singapour, Thailande et Vietnam


économiques et commerciales engagées par la Chine et confirmées par le président Xi Jinping lors de sa réélection durant le 19e congrès du parti communiste chinois en octobre 2017. Ainsi, même si ce dernier a fait de la réduction des risques d’instabilité financière un objectif de son programme économique, il est peu probable que la diminution des surcapacités et le ralentissement immobilier se fassent aux dépens des grands projets d’investissement et au prix d’une croissance du PIB inférieure à 6.5%. Le PIB des émergents devrait donc augmenter de 5% en 2018 après 4.9% en 2017 selon nos prévisions. Par ailleurs, la remontée des taux d’intérêt américains devrait être limitée par la faiblesse de la croissance potentielle et restreindre ainsi l’appréciation du dollar qui reste un élément de déstabilisation financière des émergents.

Toutefois, les pays émergents sont encore dépendants des États-Unis. Une grande partie de l’accélération des exportations des pays asiatiques observée début 2017 a résulté du lancement du nouvel iPhone qui a engendré une forte hausse des exportations de semi-conducteurs. En conséquence, la mise en œuvre de la totalité des baisses d’impôts aux États-Unis, mi-2018 comme nous l’anticipons, pourrait soutenir la consommation des ménages américains ainsi que les importations mondiales. Selon nos calculs, la réduction des impôts en faveur des ménages devrait atteindre 138 milliards de dollars en 2018, mais la remise en cause de certains crédits d’impôt et la suppression de la déduction forfaitaire d’impôt sur le revenu serait de 121 milliards de dollars. En conséquence, l’effet sur la consommation des ménages ne serait que de 0.1 point de pourcentage. En 2019, les Américains bénéficieraient de 6 milliards de diminutions d’impôts nets. Pour les entreprises, l’effet devrait être plus important puisque les baisses d’impôts nettes, c’est-à-dire tenant compte de la remise en cause de différentes déductions fiscales comme celle pour intérêts d’emprunt, seraient de 94 milliards de dollars en 2018 et 27 milliards de dollars en 2019 selon nos estimations. Si l’effet sur la consommation des ménages devait être modeste, le fait qu’une partie des réductions d’impôts en faveur des entreprises soit conditionnée par l’investissement nous conduit à anticiper un effet significatif sur l’investissement des entreprises américaines, même si les conditions de crédit se sont un peu resserrées.

LES PAYS ÉMERGENTS SONT DÉTERMINANTS DANS L’ÉVOLUTION DE LA CROISSANCE MONDIALE

LA CROISSANCE AMÉRICAINE POURRAIT ACCÉLÉRER SI LES BAISSES D’IMPÔTS ÉTAIENT APPLIQUÉES

Contribution : Zone euro Contribution : États-Unis

Croissance mondiale

Contribution : Chine Contribution : Reste du monde

Glissement annuel en %, en volume, contribution à la croissance mondiale

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Source : World Bank, Edmond de Rothschild Economic Research

Consommation privée Investissement Consommation publique Balance commerciale

Variations des stocks PIB Etats-Unis Prévisions

Glissement annuel en %, contribution à la croissance du PIB réel

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Prévisions EdR

Source : BEA, Edmond de Rothschild Economic Research

ZONE EURO : UNE CROISSANCE TRÈS DÉPENDANTE DE L’IMMOBILIER

La croissance de la zone euro a significativement accéléré puisqu’elle a atteint 2.3% en moyenne durant les trois premiers trimestres de l’année 2017, après 1.8% en 2016. Un tel dynamisme s’explique par la reprise des marchés immobiliers et par la forte progression des exportations. Le secteur de la construction explique à lui seul plus de 40% de l’accélération de la croissance du PIB de la zone euro. Durant les prochains trimestres, la demande de logements et les prix immobiliers devraient continuer à croître en zone euro et constituer un soutien de la croissance, des créations d’emploi et des dépenses en équipement du logement, très sensible aux évolutions des marchés immobiliers. En effet, d’une part le Président de la Banque Centrale Européenne a confirmé en octobre 2017 que les taux d’intérêt ne commenceraient à être relevés que « bien après » la fin du programme d’achat de titres, mais aussi après la fin du réinvestissement des retombées obligataires, soit 2020 selon notre analyse. D’autre part, la BCE et les banques centrales nationales vont garder des titres obligataires souverains et d’entreprises à leur bilan qui restera donc supérieur à celui d’avant-crise. Enfin, la hausse des prix immobiliers accroît la valeur des collatéraux, ce qui facilite la capacité d’emprunt des ménages. Ainsi, la politique monétaire et les conditions de crédit sont de nature à soutenir les prêts immobiliers et la demande de logement en 2018 et en 2019.

Toutefois, la croissance plus rapide d’un tel secteur relativement aux autres pèse sur la croissance potentielle, car la productivité dans le secteur de la construction est particulièrement faible. Or la productivité globale de l’économie détermine l’évolution des salaires et donc les perspectives de consommation. Les dépenses des ménages ont augmenté moins vite en 2017 qu’en 2016 et cette tendance devrait se poursuivre en 2018 compte tenu de l’accélération de l’inflation et la faible progression du pouvoir d’achat.


LA CONSTRUCTION EST DÉTERMINANTE POUR LA CROISSANCE DE LA ZONE EURO LA CONSOMMATION DES MÉNAGES EST POUSSIVE

Croissance du PIB de la zone euro Contribution de l'investissement dans la construction à la croissance

Glissement annuel en %, en volume

-6

-4

-2

0

2

4

6

-6

-4

-2

0

2

4

6

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Source : Eurostat, Edmond de Rothschild Economic Research

Glissement annuel en % Glissement annuel en %, en volume

La consommation des ménages est poussive

-2

-1.5

-1

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

- 2

-1

0

1

2

3

4

Q1 2010 Q1 2012 Q1 2014 Q1 2016

Rémunération par personne (en contrib.) Emploi (en contrib.) Rémunération totale

Inflation Consommation privée (éch. droite)

Source : BCE, Eurostat, Edmond de Rothschild Economic Research

LES BANQUES CENTRALES VONT RESTER LES MAÎTRES DU JEU

Les banques centrales n’anticipent pas de reprise de l’inflation ni de hausse importante des taux d’intérêt. La Réserve fédérale comme la Banque Centrale Européenne (BCE) ont encore révisé à la baisse leurs prévisions d’inflation. Pour les membres du comité de politique monétaire de la Réserve fédérale, l’inflation, mesurée par l’indice des prix des dépenses de consommation des ménages américains, augmenterait de 1.9% en 2018 et de 2% en 2019, après 1.6% en 2017. Pour la BCE, l’inflation en zone euro pourrait être de 1.2% en 2018 et de 1.5% en 2019, après 1.5% en 2017. Par ailleurs, à long terme, c’est-à-dire dans 5 ans, l’inflation ne serait que de 1.9% en zone euro et de 2% aux États-Unis. Dans ce contexte et compte tenu de la faiblesse de la croissance potentielle, les taux d’intérêt d’équilibre sont donc inférieurs à ceux qui prévalaient avant la crise. Cela signifie qu’une infime hausse des taux directeurs peut suffire à « normaliser » la politique monétaire, c’est-à-dire à rapprocher le taux d’intérêt de sa valeur naturelle. Par exemple, l’écart entre le taux directeur réel de la Réserve fédérale égal à -0.45% et le taux directeur réel de long terme estimé par la banque centrale américaine à 0.75% est peu important et devrait laisser attendre de faibles hausses de taux d’intérêt.

Selon nos calculs économétriques2, le taux d’intérêt neutre serait égal à 0.3% en zone euro et à 0.2% en Suisse. Au Royaume-Uni, il serait un peu plus élevé (1.5%). Il y a bien sûr des raisons structurelles au recul du taux d’intérêt d’équilibre comme le vieillissement qui accroît l’épargne moyenne et la demande d’actifs sans risque. La Réserve fédérale a estimé que le niveau moyen des taux Fed funds est inférieur de 75 points de base par rapport à celui qui prévalait dans les années 1980 à cause de l’épargne plus importante résultante des ménages plus nombreux s’approchant de l’âge du départ à la retraite. Parallèlement, la décélération de la croissance de la population en âge de travailler dans les pays développés diminue le besoin de dépenses en capital et la faiblesse de la productivité pèse sur la rentabilité de l’investissement. La demande d’investissement est donc plus faible. Ainsi, le taux d’intérêt d’équilibre serait plus bas à cause d’une hausse de la propension à épargner et d’un recul de la propension à investir. Ensuite, l’instabilité et l’incertitude politique jouent également un rôle, tout comme les changements de normes et d’imposition. De plus, le taux d’intérêt neutre est inférieur à la croissance potentielle, car quand cette dernière décélère, la productivité des facteurs recule et la demande d’investissement baisse, ce qui réduit le niveau de taux d’intérêt directeur d’équilibre. Par ailleurs, si des changements structurels affectent le taux de préférence pour le présent, le niveau du taux d’intérêt d’équilibre peut diminuer. Enfin, le taux neutre est le taux Fed fund de long terme, donc sans risque.

Quant à la diminution des réinvestissements que la Reserve Fédérale opère lors des arrivées à échéance des titres qu’elle détient, elle ne devrait avoir qu’un impact marginal sur les taux de plus long terme. En effet, selon nos calculs, le montant d’obligations souveraines qu’elle n’achètera plus devrait s’élever à 230 milliards de dollars, ce qui correspond à peine à 2% du marché de ces titres. Quant aux autres titres hypothécaires, la proportion serait seulement de 3%.

Du côté de la BCE, la situation est tout à fait différente puisqu’elle commencera par réduire son bilan avant d’augmenter ses taux. En effet, notre étude approfondie des bilans des banques centrales montre que le rendement moyen des titres détenus par la BCE est de 0.7%, contre 3% pour la banque centrale américaine. En conséquence, si elle relevait ses taux avant la fin des opérations de refinancement à long terme à taux fixe (TLTRO), elle s’exposerait ainsi que les banques centrales nationales à des pertes trop importantes.

En conclusion, la BCE a un objectif de normalisation grâce à une pentification de la courbe des taux par les taux longs à la différence de la Reserve fédérale qui veut éviter une trop forte appréciation du dollar. En effet, les politiques

2 Le taux d’intérêt naturel réel est le taux d’intérêt moins l’inflation qui prévaut quand l’économie est à son potentiel et que la cible d’inflation est atteinte. C’est le taux Fed fund réel de long terme. Il y a plusieurs méthodes pour estimer le taux d’intérêt d’équilibre, mais nous avons retenu celle qui fait l’hypothèse que le taux naturel est le résidu d’une fonction économétrique (Laubach and Williams, 2003).


monétaires non conventionnelles ont changé la donne en matière de change. Leurs mouvements sont déterminés aussi par les taux longs.

Les banques centrales émergentes comme celles de l’Inde, du Brésil ou de Turquie ont profité de la faiblesse de l’inflation pour engager des baisses de taux d’intérêt et soutenir ainsi leur activité domestique. En 2018, le crédit au secteur privé devrait continuer sa progression et soutenir l’investissement même si le cycle de baisse des taux a été largement engagé.

L’AUTONOMISATION DES TAUX D’INTÉRÊT DE LA ZONE EURO S’EST CONFIRMÉE (TREASURY À 10 ANS ET BUND À 10 ANS DEPUIS 1999)

PLUSIEURS BANQUES CENTRALES ÉMERGENTES ONT BAISSÉ LEURS TAUX DIRECTEURS

Rendements souverains à 10 ans : États-Unis Rendements souverains à 10 ans : Zone euro (Bund)

En %

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017

Source : Thomson Reuters Datastream, Edmond de Rothschild Economic Research

Taux directeurs, en %

Chine Brésil Russie Inde Corée du Sud Indonésie Philippines

0

5

10

15

20

0

5

10

15

20

déc 13 mai 14 oct 14 mars 15 août 15 janv 16 juin 16 nov 16 avr 17 sept 17

Russie

Indonésie

Inde

Chine

PhilippinesCorée du Sud

Brésil

Source : Thomson Reuters Datastream, Edmond de Rothschild Economic Research

UNE CROISSANCE EN APESANTEUR ET DES PRIX DES ACTIFS « MANIPULÉS »

L’accélération de la croissance sans renforcement de l’inflation, dans un contexte de taux d’intérêt à court et à long terme faibles, pourrait être interprétée positivement. Mais cet équilibre est instable et fondé sur des effets prix. En effet, il s’explique par un soutien artificiel de la demande lié à un renforcement des dépenses d’investissement des entreprises d’État chinoises et à une réduction du taux d’épargne des ménages. En zone euro, on peut y ajouter un phénomène de rattrapage. La hausse des prix des matières premières a mis fin aux risques déflationnistes et a donné le sentiment aux chefs d’entreprises interrogés que les perspectives de chiffres d’affaires s’étaient améliorées. Mais pour que cet « effet-prix » se transforme en accroissement de la demande, il faudrait que la productivité augmente. Dans ce cas, les salaires pourraient croître sans que cela pèse sur les profits des entreprises et leur capacité à investir. De plus, le raffermissement de la demande inciterait à un accroissement significatif des investissements des entreprises.

Les banques centrales ne s’y trompent pas puisqu’elles ne cessent de déclarer que les taux d’intérêt vont rester bas longtemps. La BCE laisse entendre qu’elle ne remontera pas ses taux avant 2020 et la Banque du Japon garantit un taux à 10 ans égal à 0%. La Réserve fédérale révise à la baisse le taux d’intérêt d’équilibre de long terme. La Banque d’Angleterre est dans une situation tout à fait singulière puisqu’elle doit faire face à une perte de confiance dans la monnaie britannique.

Ces orientations ont de nombreuses conséquences pour les investisseurs. Elles signifient que les banques centrales vont continuer d’intervenir massivement pour influencer les évolutions de taux d’intérêt alors que la dette des acteurs privés a augmenté dans les pays de l’OCDE. La dette des entreprises non financières est passée de 108% en 2005 à 135% du PIB en 2016 en moyenne. Elle est supérieure à 200% du PIB en Belgique et représente près de 170% du PIB en France (154% au Japon, 126% au Royaume-Uni et 120% aux États-Unis). La dette des ménages, quant à elle, a atteint 140% du revenu disponible (RD) en 2016 après 80% en 2005 pour la moyenne des pays de l’OCDE, mais les disparités sont grandes (153% du RD au Royaume-Uni, 135% au Japon, 111% aux États-Unis et 109% en France). Si l’accroissement de la dette est une forme de « garantie » contre la remontée des taux, elle a également pour conséquence d’accroître la probabilité que les banques centrales gardent le plus longtemps possible les titres qu’elles ont achetés. Cette politique monétaire comme l’afflux de ressources vers le secteur de l’immobilier peut conduire à une mauvaise allocation des ressources, peser sur la productivité et donc diminuer encore les taux d’équilibre de long terme malgré une accélération de la croissance conjoncturelle. Pour l’instant, nous ne sommes pas encore sortis de ce cercle vicieux. Le changement de paradigme dépend de l’investissement en éducation et en développement des compétences ainsi qu’en innovations dans l’ensemble des entreprises. Seul ce type d’investissements permettra une diffusion de l’innovation à l’ensemble de l’économie et donc d’anticiper un relèvement des prévisions de croissance potentielle nominale. En attendant, les banques centrales continuent de donner du temps pour que les fondamentaux macro-économiques soient cohérents avec l’espoir financier d’une forte hausse des profits futurs.


NOS PRÉVISIONS DE CROISSANCECROISSANCE PIB EN VOLUME (%) 2014 2015 2016 Q4 17f 2017f C* Q4 18f 2018f C* 2019f C*

États-Unis 2.6 2.9 1.5 2.4 2.2 2.2 2.3 2.5 2.4 2.1 2.1

Zone Euro 1.4 2.0 1.8 2.2 2.2 2.2 1.8 1.8 1.9 1.6 1.6

Allemagne 1.9 1.7 1.9 2.5 2.2 2.2 1.8 1.8 2.0 1.8 1.7

France 0.9 1.1 1.2 2.1 1.7 1.7 1.7 1.8 1.8 1.6 1.6

Italie 0.1 1.0 0.9 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 1.3 1.0 1.1

Espagne 1.4 3.4 3.3 3.1 3.1 3.1 2.3 2.4 2.5 2.4 2.2

Portugal 0.9 1.8 1.5 2.2 2.6 2.6 1.9 2.0 1.9 1.7 1.6

Luxembourg 5.7 2.9 3.1 4.0 3.3 3.5 3.1 3.3 3.5 3.0 2.5

Europe hors Zone Euro

Royaume-Uni 3.1 2.3 1.8 1.4 1.5 1.5 1.0 1.2 1.4 1.0 1.6

Suisse 2.5 1.2 1.4 1.6 0.8 0.9 1.7 1.8 1.7 1.7 1.7

Israël 3.5 2.6 4.0 3.1 3.3 3.2 3.3 3.3 3.3 3.4 3.0

Japon 0.4 1.1 1.0 1.4 1.5 1.5 1.1 1.2 1.3 0.9 0.9

Émergents 4.8 4.0 4.1 5.2 4.9 4.5 4.7 5.0 4.9 4.7 5.0

Chine 7.3 6.9 6.7 6.7 6.8 6.8 6.3 6.4 6.4 6.0 6.2

Brésil 0.5 -3.8 -3.6 1.3 0.6 0.7 2.5 2.1 2.4 2.3 2.5

Inde 7.0 7.5 7.9 6.9 6.3 6.4 7.8 7.6 6.7 7.7 7.4

* Consensus

NOS PRÉVISIONS D’INFLATIONINDICE DES PRIX À LA CONSOMMATION (%) 2014 2015 2016 Q4 17f 2017f C* Q4 18f 2018f C* 2019f C*

États-Unis 1.6 0.1 1.3 2.2 2.1 2.1 2.3 2.3 2.1 2.3 2.2

Zone Euro (IPCH) 0.4 0.0 0.2 1.4 1.6 1.5 1.6 1.5 1.4 1.6 1.6

Allemagne 0.8 0.1 0.4 1.6 1.8 1.7 1.7 1.6 1.6 1.7 1.8

France 0.6 0.1 0.3 1.2 1.2 1.1 1.4 1.3 1.2 1.4 1.5

Italie 0.2 0.1 -0.1 1.2 1.4 1.4 1.1 1.2 1.1 1.4 1.4

Espagne -0.2 -0.6 -0.4 1.6 2.1 2.0 1.4 1.5 1.4 1.7 1.8

Portugal -0.2 0.5 0.6 1.5 1.5 1.5 1.4 1.5 1.4 1.5 1.4

Luxembourg 0.7 0.1 0.0 2.0 2.1 2.2 1.9 2.0 1.7 1.9 2.0

Europe hors Zone Euro

Royaume-Uni 1.5 0.0 0.6 2.9 2.7 2.7 3.3 3.0 2.5 3.0 2.5

Suisse 0.0 -1.1 -0.4 0.7 0.5 0.5 0.9 0.7 0.6 1.0 0.9

Israël 0.5 -0.6 -0.5 0.2 0.8 0.4 1.0 0.7 0.8 1.1 1.1

Japon 2.7 0.8 -0.1 0.7 0.5 0.5 0.9 0.8 0.9 1.3 1.6

Émergents 4.2 4.3 3.8 3.0 3.0 3.0 3.2 3.3 3.3 3.1 3.3

Chine 2.0 1.4 2.0 1.8 1.6 1.6 2.0 2.2 2.2 2.0 2.2

Brésil 6.3 9.0 8.8 2.9 3.5 3.5 4.0 3.6 4.0 4.0 4.2

Inde 6.7 4.9 5.0 4.1 3.2 3.2 5.0 4.8 3.5 5.3 4.5

* Consensus


NOS PRÉVISIONS DE POLITIQUE MONÉTAIRETAUX D'INTÉRET (%)* 2014 2015 2016 Q3 17 Q4 17f 2017f C* Q2 18 Q4 18f 2018f C* 2019f C*

États-Unis

Taux directeur 0.25 0.50 0.75 1.25 1.50 1.50 1.50 1.75 2.25 2.25 2.10 2.75 2.52

Rendement 2 ans 0.46 0.68 0.83 1.49 1.70 1.46 1.44 1.95 2.45 2.14 1.99 2.65 2.54

Rendement 10 ans 2.53 2.13 1.83 2.33 2.50 2.38 2.34 2.90 3.05 2.89 2.63 3.20 3.12

Zone euro

Taux directeur 0.05 0.05 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.45

Rendement Schatz 2 ans 0.05 -0.25 -0.59 -0.69 -0.70 -0.68 -0.67 -0.55 -0.35 -0.49 -0.43 0.00 0.18

Rendement Bund 10 ans 1.24 0.54 0.14 0.46 0.40 0.42 0.44 0.70 1.00 0.78 0.84 1.40 1.47

Rendement OAT 2 ans 0.13 -0.18 -0.51 -0.48 -0.55 -0.43 -0.39 -0.40 -0.20 -0.34 -0.22 0.15 -

Rendement OAT 10 ans 1.68 0.86 0.48 0.74 0.75 0.82 0.87 1.05 1.35 1.13 1.23 1.75 1.67

Royaume-Uni

Taux directeur 0.50 0.50 0.25 0.25 0.50 0.50 0.50 0.75 0.75 0.75 0.70 0.50 1.07

Rendement 2 ans 0.68 0.54 0.29 0.46 0.55 0.37 0.36 0.85 0.75 0.79 0.63 0.45 1.17

Rendement 10 ans 2.51 1.82 1.22 1.37 1.40 1.29 1.27 1.75 2.10 1.83 1.54 2.20 2.00

Suisse

Taux directeur -0.25 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.45

Rendement 2 ans -0.33 -0.89 -0.91 -0.80 -0.85 -0.83 -0.79 -0.65 -0.45 -0.59 -0.49 -0.20 0.10

Rendement 10 ans 0.31 -0.09 -0.35 -0.02 -0.05 -0.05 -0.04 0.20 0.50 0.28 0.23 0.90 0.65

Japon

Taux directeur 0.10 0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 0.00 -0.10 0.00

Rendement 2 ans 0.07 0.01 -0.21 -0.19 -0.20 -0.18 -0.14 -0.10 -0.05 -0.10 -0.09 0.00 -0.04

Rendement 10 ans 0.55 0.36 -0.04 0.07 0.10 0.08 0.06 0.12 0.15 0.13 0.08 0.20 0.09

Pays émergents

Taux directeur Chine 5.60 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.10 -

Taux directeur Brésil 11.75 14.25 13.75 8.25 7.00 7.00 7.00 6.50 7.00 7.00 7.00 7.50 -

Taux directeur Inde 8.00 6.75 6.25 6.00 6.00 6.00 5.85 5.75 6.00 6.00 5.95 6.50 -

* Consensus | **les rendements d’obligations souveraines sont en moyenne pour les données annuelles et en fin de période pour les données trimestrielles.

NOS PRÉVISIONS DE CHANGETAUX DE CHANGE** 2014 2015 2016 Q3 17 Q4 17f 2017f C* Q2 18 Q4 18f 2018f C* 2019f C*

Dollar

EUR/USD 1.20 1.08 1.11 1.17 1.16 1.13 1.13 1.11 1.14 1.13 1.20 1.18 1.25

USD/JPY 120 120 109 111 113 113 113 116 118 116 113 120 114

GBP/USD 1.56 1.47 1.36 1.31 1.32 1.29 1.29 1.27 1.22 1.26 1.31 1.22 1.35

USD/CHF 0.99 1.00 0.98 0.96 0.99 0.99 0.98 1.03 1.01 1.01 0.97 0.97 0.94

USD/CNY 6.16 6.28 6.65 6.65 6.70 6.75 6.65 6.80 6.95 6.86 6.65 7.00 6.50

Euro

EUR/JPY 144 130 120 130 131 126 127 129 135 131 136 142 143

EUR/GBP 0.77 0.73 0.81 0.90 0.88 0.88 0.88 0.87 0.93 0.90 0.92 0.97 0.93

EUR/CHF 1.20 1.09 1.09 1.13 1.15 1.11 1.11 1.14 1.15 1.15 1.17 1.15 1.18

EUR/SEK 9.44 9.17 9.47 9.55 9.65 9.60 9.56 9.40 9.25 9.39 9.24 9.15 9.10

* Consensus | ** moyenne sur la période


La première année de D. Trump à la tête des États-Unis n’aura pas amené de transformation macro-économique majeure. Certes, le retrait du traité de libre-échange transpacifique, la nomination de J. Powell à la tête de la Réserve fédérale (Fed) à partir de février 2018 ou encore les avancées en matière de dérégulation financière ont été des décisions importantes. Les grandes priorités de l’administration Trump doivent cependant encore être traitées : l’abrogation de l’Obamacare n’a pas été votée au Congrès et le plan d’investissement de USD 1000 milliards en infrastructure est en suspens. C’est sur le front des baisses d’impôts, déjà approuvées par la Chambre des Représentants et le Sénat, qu’ont été concentrées les forces.

L’année 2017 a été marquée par l’accélération de la croissance du PIB, passant de 1.5% en 2016 à 2.2% en 2017. Elle a avant tout été stimulée par l’investissement du secteur de l’énergie qui a bénéficié d’une stabilisation des prix du pétrole à 50 dollars le baril depuis mi-2016. Cet investissement devrait à présent se modérer, mais l’accroissement des exportations suite à la dépréciation du dollar de 6.2% depuis janvier pourrait prendre le relais au dernier trimestre 2017 (cf. graphique de gauche p.15). En 2018, l’investissement des entreprises et la consommation des ménages devraient être soutenus par les baisses d’impôts, dont nous anticipons l’implémentation au 2e trimestre. Les nouvelles mesures fiscales devraient permettre à la croissance du PIB d’atteindre 2.5%.

EN 2018, LA CROISSANCE DEVRAIT ÊTRE STIMULÉE PAR L’INVESTISSEMENT DES ENTREPRISES

L’investissement des entreprises devrait fortement s’accélérer grâce aux nouvelles mesures fiscales. D’après les dernières propositions en date, ce sont davantage les entreprises que les ménages qui profiteraient des baisses d’impôts (cf. Annexe p.16 et 17). En effet, si de nombreuses déductions fiscales pouvaient être retirées aux entreprises, par exemple la déduction pour intérêts d’emprunt, d’autres mesures devraient les inciter à investir. La baisse du taux d’impôt de 35% à 20%, la déductibilité immédiate des investissements en équipements ou encore le taux d’imposition avantageux sur les bénéfices rapatriés de l’étranger pourraient tous contribuer à dynamiser la croissance de l’investissement de 1.5 point de pourcentage selon nos estimations, la portant à 6.4% en 2018.

Les nouvelles mesures fiscales pourraient bénéficier à certaines entreprises plus qu’à d’autres. Les secteurs de l’industrie, de l’énergie et de la consommation discrétionnaire pourraient être privilégiés par les baisses d’impôts. En effet, leur taux d’imposition

LISA TURK - ÉCONOMISTE, ÉTATS-UNIS

ÉTATS-UNIS

UN ACCORD ENTRE LES RÉPUBLICAINS AYANT ÉTÉ TROUVÉ SUR LES BAISSES D’IMPÔT, LA CROISSANCE AMÉRICAINE POURRAIT ACCÉLÉRER À 2.5% EN 2018

LES MESURES FISCALES BÉNÉFICIERAIENT AVANT TOUT À L’INVESTISSEMENT DES ENTREPRISES DU SECTEUR INDUSTRIEL

EN 2019, L’IMPACT DES BAISSES D’IMPÔTS POURRAIT S’ESTOMPER ET LA CROISSANCE DU PIB SE RAPPROCHERAIT DE SON POTENTIEL

3.1%Fort recul du

taux d’épargne des ménages


effectif, c’est-à-dire celui qui inclut les déductions fiscales, est parmi les plus élevés (cf. graphique de droite page 15). De plus, la charge d’intérêts de ces trois secteurs est relativement faible, ce qui signifie qu’ils ne seraient que peu pénalisés par la suppression de la déduction fiscale pour intérêts d’emprunt. Les dernières propositions fiscales favoriseraient également les petites entreprises, dont le taux d’impôt pourrait passer de 39.6% à 25%.

AFFAIBLIE PAR L’ACCÉLÉRATION DE L’INFLATION, LA CONSOMMATION BÉNÉFICIERA DES BAISSES D’IMPÔTS

Du côté des ménages, la situation est moins dynamique. Si la confiance est à des niveaux historiquement élevés, notamment grâce à des perspectives favorables sur le marché du travail et à un effet richesse positif, la croissance de la consommation s’est modérée en 2017. Pourtant, le taux d’épargne des ménages a chuté de 4.1% de leur revenu disponible en février à seulement 3.1% en septembre, contribuant à hauteur de 0.7 point de pourcentage à la croissance de la consommation. Dans la mesure où le taux d’épargne a atteint ses niveaux d’avant-crise et ne pourra pas baisser nettement plus, son soutien à la consommation pourrait diminuer. De plus, la légère accélération des salaires nominaux que nous prévoyons pourrait être partiellement compensée par la hausse de l’inflation à 2.3% en 2018. Dans ce contexte, les nouvelles mesures fiscales pourraient être un des seuls soutiens au revenu disponible réel des ménages et à leur consommation, qui devrait rester stable à 2.7%.

Sur le marché du travail, les ressources excédentaires se sont fortement réduites en 2017 : le chômage a atteint 4.1% en octobre, bien en deçà du taux de chômage d’équilibre1, et le sous-emploi, qui compte les chômeurs découragés et les temps partiels pour raisons économiques, a chuté à 7.9% en octobre, son plus bas niveau depuis 2006. Nous estimons que ces tensions sur le marché du travail devraient permettre aux salaires nominaux d’accélérer de 2.6% en moyenne en 2017 à 2.8% en 2018. Or, des pressions inflationnistes, engendrées par un écart de production positif et par une hausse des prix des biens importés, pourraient affaiblir la progression des salaires réels.

Du côté du commerce extérieur, la contribution de la balance commerciale pourrait continuer à peser légèrement sur la croissance du PIB en 2018, malgré un accroissement des exportations au cours des prochains mois, stimulées par la dépréciation du dollar. L’accroissement de l’investissement des entreprises devrait en effet soutenir les importations en biens d’équipement, représentant près de 30% des importations américaines.

L’IMPACT POSITIF DES BAISSES D’IMPÔTS DEVRAIT ÊTRE TEMPORAIRE ET POURRAIT CREUSER LE DÉFICIT

En 2019, les baisses d’impôts auront encore un effet sur le PIB dans la mesure où elles n’auront été mises en place qu’au 2e trimestre 2018, toutefois cela ne sera pas suffisant pour que l’économie américaine croisse au-delà de son potentiel. Par ailleurs, la hausse continue des taux longs pourrait modérer le crédit aux entreprises et aux ménages et l’affaiblissement de la croissance de l’emploi pourrait peser sur la consommation. Dans ce contexte de retour vers la croissance potentielle, l’inflation devrait rester stable à 2.3%.

L’effet positif des baisses d’impôts sur l’économie américaine étant plus modeste et plus transitoire dans nos prévisions que dans celles du Congrès, nous anticipons un creusement du déficit fédéral en 2018 et 2019. Malgré cet accroissement du déficit, les rendements longs ne devraient augmenter que modérément, passant à 2.9% en 2018 et à 3.2% en 2019 (cf. Politiques monétaires : nos anticipations p.45). La relative faiblesse de la croissance américaine devrait amener la Fed à être prudente et à limiter le relèvement de son taux Fed Funds à 1.50% en décembre 2017 et à 2.25% d’ici fin 2018. En 2019, nous anticipons deux hausses de taux supplémentaires.

Au-delà des résultats de nos modèles et de nos analyses, l’économie américaine va rester dépendante du comportement du président américain et des résultats des élections législatives de mi-mandat. Par ailleurs, le changement d’une grande partie du FOMC2 pourrait conduire à une politique monétaire moins graduelle.

1 Estimé par le Congressional Budget Office2 FOMC – Federal Open Market Committee de la Réserve Fédérale américaine


LES EXPORTATIONS AMÉRICAINES DEVRAIENT ACCÉLÉRER AU T4 2017 ET CONTRIBUER POSITIVEMENT À LA CROISSANCE DU PIB

LE TAUX EFFECTIF DE L’IMPÔT SUR LES SOCIÉTÉS VARIE FORTEMENT EN FONCTION DES SECTEURS DU S&P500

US dollar (Taux de change e�ectif réel, éch. droite inversée)Exportations de biens et services (éch. gauche)

Glissement annuel en %, décalage de 3M Taux de change e�ectif réel, éch.inversée

-15

-10

-5

0

5

10

15

20-4

-2

0

2

4

6

8

10

Q1 2011 Q1 2012 Q1 2013 Q1 2014 Q1 2015 Q1 2016 Q1 2017

dépréciation du dollar

Source : BEA, Edmond de Rothschild Economic Research

Taux d'imposition e�ectif par secteur du S&P 500

En %, incluant les impôts locaux et les impôts di�érés, dernière année fiscale

39.4

31.930.0 29.8 29.3

27.0 27.0 26.1 25.6

22.0

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Taux d'imposition e�ectif moyen: 28.0%

INDU

STRI

E

ENER

GIE

CONS

OMM

ATIO

N DI

SCRÉ

TION

NAIR

E

CONS

OMM

ATIO

N CO

URAN

TE

SERV

ICES

AUX

COL

LECT

IVIT

ÉS

MAT

ÉRIA

UX

COM

MUN

ICAT

IONS

TECH

NOLO

GIES

SANT

É

FINA

NCIÈ

RES

Source : Bloomberg, Edmond de Rothschild Economic Research

2017 2018 2019

% annuel 2014 2015 2016 Q1 Q2 Q3 Q4f 2017f C* Q1f Q2f Q3f Q4f 2018f C* 2019f C*

PIB 2.6 2.9 1.5 2.0 2.2 2.3 2.4 2.2 2.2 2.5 2.8 2.6 2.3 2.5 2.4 2.1 2.1

PIB (% trimestriel) 0.6 0.4 0.5 0.3 0.8 0.7 0.6 0.6 - 0.5 1.0 0.6 0.2 0.6 - 0.5 -

Consommation privée 2.9 3.6 2.7 2.9 2.7 2.6 2.6 2.7 2.7 2.6 2.9 2.7 2.5 2.7 2.5 2.3 2.2

Consommation publique -0.6 1.4 0.8 -0.2 0.0 -0.2 0.1 -0.1 -0.1 0.2 0.4 0.4 0.4 0.4 0.8 0.5 1.0

Investissement 6.2 4.0 0.7 3.2 3.6 3.6 4.0 3.6 3.4 4.5 5.0 5.9 5.2 5.1 4.3 3.5 3.7

Investissement résidentiel 3.5 10.2 5.6 2.0 1.3 0.9 0.9 1.3 - 1.0 0.8 0.7 0.6 0.8 - - -

Investissement non-résidentiel 6.9 2.4 -0.6 3.5 4.3 4.4 5.1 4.3 - 5.6 6.0 7.2 6.5 6.4 - - -

Variations de stocks (contribution) -0.1 0.2 -0.4 -0.2 0.0 0.1 -0.2 -0.1 - -0.1 -0.1 -0.1 0.0 -0.1 - 0.0 -

Exportations 4.3 0.4 -0.5 3.1 3.2 2.3 4.3 3.2 3.2 4.1 4.5 4.0 3.5 4.0 3.4 3.0 3.1

Importations 4.5 5.0 1.3 3.8 4.1 3.2 3.0 3.5 3.3 3.7 4.0 4.9 4.5 4.3 3.3 3.4 3.8

Balance commerciale (contribution) -0.1 -0.7 -0.3 -0.2 -0.2 -0.2 0.1 -0.2 - -0.1 -0.1 -0.3 -0.3 -0.2 - -0.2 -

Chômage (%) 6.2 5.3 4.9 4.7 4.4 4.3 4.1 4.4 4.4 4.0 3.9 3.8 4.0 4.0 4.1 4.2 4.0

Inflation globale 1.6 0.1 1.3 2.5 1.9 2.0 2.2 2.1 2.1 2.3 2.3 2.1 2.3 2.3 2.1 2.3 2.2

EUR/USD 1.20 1.08 1.11 1.07 1.10 1.17 1.16 1.13 1.13 1.15 1.11 1.12 1.14 1.13 1.20 1.18 1.25

Fed - Fed Funds Rate 0.25 0.50 0.75 1.00 1.25 1.25 1.50 1.50 1.50 1.75 1.75 2.00 2.25 2.25 2.10 2.75 2.52

Obligations souveraines à 2 ans (%) 0.46 0.68 0.83 1.26 1.38 1.49 1.70 1.46 1.44 1.90 1.95 2.25 2.45 2.14 1.99 2.65 2.54


* Consensus | Note : les rendements d’obligations souveraines sont en moyenne pour les données annuelles et en fin de période pour les données trimestrielles.


ANNEXE

BAISSES D’IMPÔTS POUR LES MÉNAGES

Loi en vigueurPropositions approuvées par la Chambre des Représentants

Nos estimations de l’impact sur les recettes en 2018*


Baiss

es d

’impô

ts

Tranches d’imposition 7 tranches : 10%, 15%, 25%, 28%, 33%, 35%, 39.6%

4 tranches : 12%, 25%, 35%, 39.6% -59

-138

-20

-46

Déduction forfaitaire USD 12'600 pour les couples mariés, USD 6'300 pour les célibataires

USD 24'400 pour les couples mariés, USD 12'200 pour les célibataires

-45 -15

Crédits d’impôt pour enfants Crédit d’impôt de USD 1 000 par enfant (<17ans)

Crédit d’impôt de USD 1 600 par enfant (et USD 300 pour autres personnes dépendantes)

-29 -10

Impôt minimum de remplacement (Alternative minimum tax AMT**)

- Suppression de l’impôt minimum -5 -2

Impôt successoral (Estate tax, "Death tax")

Taux maximum d’imposition à 40% et exemption des premiers USD 5 millions

Duplication de l’exemption à USD 10 millions

-1 0

Haus

ses d

’impô

ts

Exemption personnelle de base USD 4 050Élimination de l’exemption personnelle

71

121

24

40Déductions fiscales -

Élimination de nombreuses déductions fiscales, excepté les déductions pour intérêts hypothécaires et pour dons de bienfaisance notamment

43 14

Autres (limitations ou suppressions de crédits d’impôt)

- - 6 2

Impact estimé sur les recettes : -18 -6


BAISSES D’IMPÔTS POUR LES GRANDES ENTREPRISES




Baiss

es d

’impô

ts

Taux d’imposition sur les sociétés 35% 20% -47

-92

-15

-27

Impôt minimum de remplacement (Alternative minimum tax AMT**)

- Suppression de l’impôt minimum -8 -3

Dépenses en investissement

Les investissements des entreprises sont soumis à la dépréciation ou à l’amortissement sur plusieurs années

Amortissement immédiat des investissements des entreprises (excepté pour les services aux collectivités et l’immobilier) - Mesure expire en 2022

-35 -8

Autres déductions ou crédits d’impôt accordés

- - -2 -1

Haus

ses d

’impô

ts

Déduction pour intérêts d’emprunt -

Limitation de la déduction pour intérêts d’emprunt à 30% du résultat d’exploitation avant intérêts, impôts et amortissement

1229

410

Autres (Limitations ou suppressions de déductions)

- 17 6


BAISSES D’IMPÔTS POUR LES PETITES ENTREPRISES




Baiss

es

d’im

pôts Taux d’imposition des petites

entreprises

Sous le régime de l’impôt individuel : 39.6% pour la plupart des entreprises

25% (et 9% pour les premiers USD 75'000 de bénéfices pour certaines petites entreprises)

-21 -31

-7 -10

Autres déductions accordées - - -10 -3


MESURES FISCALES POUR REVENUS ÉTRANGERS




Baiss

e

de re

venu

s

Imposition des profits de source étrangère

Système de taxation international***

Système de taxation territorial (les revenus et les dividendes versés aux sociétés américaines par leurs filiales étrangères seraient exonérés)

-12 -4

Haus

se

de re

venu

s Impôt unique sur le rapatriement de bénéfices sur le territoire américain

-14% sur les actifs liquides et 7% sur les actifs illiquides

59 16

Autres - - 9 3

Impact estimé sur les recettes : 56 15

*Basé sur les estimations du Joint Committee on Taxation, comité indépendant du Congrès** L’AMT est un impôt requis en complément de l’impôt régulier pour certains individus ou sociétés qui ont profité de déductions fiscales leur permettant de réduire leur contribution.*** Le gouvernement américain impose les bénéfices des filiales étrangères, dont la société mère est américaine, lorsque celles-ci les rapatrient sur le territoire américain avec un crédit d’impôt correspondant au montant d’impôt payé à l’étranger.

Sources : https://waysandmeansforms.house.gov/uploadedfiles/tax_cuts_and_jobs_act_section_by_section_hr1.pdfhttps://waysandmeans.house.gov/wp-content/uploads/2017/11/20171106-JCT-Estimated-Revenue-Effects-of-Amendment-in-the-Nature-of-a-Substitute-to-H.R.-1.pdf


Le PIB de la zone euro a poursuivi son accélération au troisième trimestre 2017 en affichant une croissance de 2.5% sur un an, son rythme le plus rapide depuis 2011. Cette accélération de la croissance du PIB s’est toutefois faite dans un contexte de léger ralentissement de la demande intérieure. La consommation privée est ainsi passée de 2.0% de croissance en 2016 à 1.7% en moyenne au premier semestre 2017 en raison de la forte inflation qui a pesé sur le pouvoir d’achat des ménages. La consommation publique a, quant à elle, ralenti de 1.7% à 1.1%, notamment en raison de la modération des dépenses liées à l’accueil des demandeurs d’asile, qui étaient 422’000 à arriver dans l’Union européenne durant les huit premiers mois de l’année 2017, contre plus du double en 2016 sur la même période. Cette dynamique a été particulièrement visible en Allemagne, où la croissance de la consommation publique est passée de 3.7% en 2016 à seulement 0.9% au troisième trimestre 2017.

Si la croissance de la zone euro a accéléré en 2017, c’est donc grâce à une forte amélioration du commerce extérieur. Ainsi, après avoir amputé 0.5 point de pourcentage (pp.) à la croissance en 2016, les exportations nettes ont rajouté près de 0.2 pp. à la croissance du premier semestre 2017 (cf. graphique de gauche p.21). Elles ont bénéficié à la fois de l’accélération de la croissance mondiale et de la dépréciation de l’euro de 1% entre le premier semestre 2016 et 2017 – en taux de change effectif réel. Toutefois, si la demande mondiale devait rester soutenue, avec une croissance américaine qui devrait accélérer à 2.5% en 2018, le taux de change effectif de l’euro s’est lui apprécié de plus de 6% depuis l’élection d’E. Macron en France. Ceci va peser sur la compétitivité-prix des exportations de la zone euro et le commerce extérieur ne devrait plus pouvoir contribuer positivement à la croissance durant les prochains trimestres.

La croissance du PIB devrait donc progressivement ralentir en 2018, car la demande intérieure ne devrait pas, de son côté, accélérer. En effet, la croissance de la consommation privée devrait même légèrement ralentir sur l’horizon de prévision. Selon nos calculs, plus de 60% de la croissance de la consommation privée depuis 2013 est attribuable à la hausse de l’emploi. Toutefois, après avoir crû de 1.6% en 2017, l’emploi devrait progressivement ralentir à 1.2% en 2018 à mesure que l’économie se rapproche du plein emploi, ce qui devrait peser sur la consommation des ménages. Du côté des dépenses publiques, les États de la zone euro ont indiqué dans leur Draft Budgetary Plan à l’intention de la Commission européenne qu’ils comptaient assainir

ZONE EURO

EN 2017, LA CROISSANCE DU PIB DEVRAIT ATTEINDRE 2.2%, SON RYTHME ANNUEL LE PLUS RAPIDE DEPUIS 2007, GRÂCE À LA CONTRIBUTION À NOUVEAU POSITIVE DES EXPORTATIONS NETTES

LA CROISSANCE DEVRAIT TOUTEFOIS RALENTIR À 1.8% EN 2018 EN RAISON DE L’APPRÉCIATION DE L’EURO QUI DEVRAIT PESER SUR LE COMMERCE EXTÉRIEUR

CETTE CROISSANCE AU-DESSUS DE SON POTENTIEL DEVRAIT PERMETTRE À LA ZONE EURO DE COMBLER SON ÉCART DE PRODUCTION DÈS 2019

MATTHIAS VAN DEN HEUVEL - ÉCONOMISTE


davantage leurs finances publiques en 2018. Parmi les principaux pays de la zone euro, seule l’Allemagne a annoncé vouloir légèrement assouplir sa politique budgétaire, passant d’un excédent structurel de 0.75% du PIB en 2017 à 0.25% en 2019.

Enfin, l’investissement devrait, lui, continuer de croître à un rythme soutenu en 2018. L’investissement des entreprises devrait, en effet, bénéficier de la confiance record des industriels dans un contexte de taux d’utilisation des capacités élevé et de conditions financières encore favorables. Cette bonne dynamique a été confirmée par la dernière enquête de l’Eurosystème sur la distribution du crédit bancaire, qui montre que la demande de crédit pour l’investissement fixe a augmenté au deuxième semestre 2017. L’investissement dans la construction devrait également continuer d’être l’un des moteurs de l’économie de la zone euro, stimulé par le redémarrage des marchés immobiliers. Son rythme de croissance devrait toutefois légèrement ralentir sur l’horizon de prévision en raison de la progressive modération de la croissance des prix du logement. Par conséquent, sans le soutien des exportations nettes et avec une demande intérieure en légère décélération, l’économie de la zone euro devrait ralentir en 2018 et croître de 1.8%.

En 2019, le ralentissement de la zone euro devrait se poursuivre pour plusieurs raisons. En premier lieu, les deux économies qui ont le plus contribué à la croissance depuis 2014, à savoir l’Allemagne et l’Espagne, vont perdre certains moteurs de croissance. En Allemagne, la forte baisse de l’arrivée de requérants d’asiles devrait peser sur la croissance du PIB, comme le montrent déjà les chiffres des trois premiers trimestres de 2017, où la consommation publique n’a contribué que 0.2 pp. en moyenne contre 0.6 pp. en 2015 et 2016. De plus, l’Allemagne est l’un des seuls pays de la zone euro à avoir comblé son écart de production et donc à avoir un PIB supérieur à son potentiel. Ceci implique que son rythme de croissance devrait graduellement retourner vers son faible potentiel d’environ 1.1%. En Espagne, la dynamique de rattrapage devrait peu à peu s’estomper, l’économie ibérique ayant retrouvé son niveau d’avant-crise au deuxième trimestre 2017. La croissance espagnole devrait ainsi atteindre 2.4% en 2019 après 3.1% en 2017. Par ailleurs, en 2019, la zone euro aura, en moyenne, comblé son écart de production et les capacités excédentaires auront été résorbées. Par conséquent, avec un moindre soutien de la part de la politique monétaire et budgétaire, la croissance devrait être proche de son potentiel et atteindre 1.6%.

Malgré l’accélération de la croissance, les pressions inflationnistes demeurent très contenues. L’inflation sous-jacente n’était ainsi que de 0.9% en octobre. Le comblement de l’écart de production et la baisse du taux de chômage devraient toutefois progressivement causer une hausse de l’inflation, qui ne devrait cependant pas atteindre l’objectif de 2% de la Banque Centrale Européenne (BCE) sur l’horizon de prévision. Dans ce contexte d’inflation contenue, la BCE devrait conserver une politique monétaire accommodante et ne pas procéder à une hausse de ses taux directeurs avant 2020.

1.8%La croissance devrait ralentir

en 2018


LE COMMERCE EXTÉRIEUR EST RESPONSABLE DE LA RÉCENTE ACCÉLÉRATION DE LA CROISSANCE EN ZONE EURO

L’APPRÉCIATION DE L’EURO DEVRAIT PESER SUR LES EXPORTATIONS

Exportations nettes Produit intérieur brut

Consommation privée Consommation publique Investissement Variations des stocks

Glissement annuel en %, contribution à la croissance du PIB réel

-3

-2

-1

0

1

2

3

-3

-2

-1

0

1

2

3

2013 2014 2015 2016 2017


Exportations de biens et services (éch. gauche) Taux de change e�ectif de l'euro (éch. droite, inversé)

Glissement annuel en %, en volume Indice, inversé

-18

-13

-8

-3

2

7

1

2

3

4

5

6

7

8

2013 2014 2015 2016 2017

Appreciationde l'euro


2017 2018 2019


PIB 1.4 2.0 1.8 2.0 2.3 2.5 2.2 2.2 2.2 2.0 1.9 1.7 1.8 1.8 1.9 1.6 1.6

PIB (% trimestriel) - - - 0.6 0.7 0.6 0.4 - - 0.4 0.5 0.4 0.5 - - - -


Consommation publique 0.7 1.3 1.7 1.0 1.2 1.3 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.2 1.1

Investissement 1.9 3.0 4.5 4.0 3.3 4.0 3.6 3.7 3.6 3.9 3.6 3.6 3.4 3.6 3.4 3.1 2.7

- Investissement en équipement 4.6 5.0 5.4 3.7 3.6 3.7 3.7 3.7 - 3.7 3.7 3.6 3.5 3.6 - 3.1 -

- Investissement dans la construction -0.4 0.2 2.4 3.7 4.3 4.2 3.9 4.0 - 3.8 3.7 3.6 3.5 3.6 - 3.2 -

Variations de stocks (contribution) 0.3 0.0 -0.1 0.0 0.2 0.2 0.1 0.1 - 0.1 0.0 -0.2 -0.1 -0.1 - 0.0 -

Exportations 4.6 6.1 3.3 4.6 4.4 4.0 3.5 4.1 4.5 3.2 3.2 3.5 3.5 3.4 3.8 3.4 3.4

Importations 4.9 6.5 4.7 4.8 4.3 4.2 3.7 4.3 4.2 3.9 3.6 3.9 3.7 3.8 4.2 3.8 3.6

Balance commerciale (contribution) 0.1 0.1 -0.5 0.1 0.2 0.1 0.0 0.1 - -0.2 -0.1 -0.1 0.0 -0.1 - 0.0 -

Chômage (%) 11.6 10.9 10.2 9.5 9.2 9.0 8.7 9.1 9.1 8.7 8.6 8.5 8.4 8.6 8.6 8.2 8.2


EUR/USD 1.20 1.08 1.11 1.07 1.10 1.17 1.16 1.13 1.13 1.15 1.11 1.12 1.14 1.13 1.20 1.18 1.25

BCE - Taux refinancement 0.05 0.05 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.45

Obligations souveraines à 2 ans (%) 0.05 -0.25 -0.59 -0.74 -0.57 -0.69 -0.70 -0.68 -0.67 -0.60 -0.55 -0.45 -0.35 -0.49 -0.43 0.00 0.18


* Consensus | Note : les rendements d’obligations souveraines sont en moyenne pour les données annuelles et en fin de période pour les données trimestrielles


Au premier semestre 2017, la croissance du PIB luxembourgeois a progressé de 3.1% en glissement annuel, après 3.1% en 2016 et 2.9% en 2015. La consommation des ménages a cependant ralenti à 1% sur cette première période de l’année (contre 2.1% au deuxième semestre 2016), malgré les baisses d’impôts et l’indexation des salaires en début d’année. En effet, l’inflation, passée de 0% en 2016 à 2.2% en 2017, a pesé sur le pouvoir d’achat des ménages. De plus, les ménages ont fortement accru leur endettement de 55.2% du PIB en 2014 à 61.7% en 2016 (cf. graphique de gauche p.23).

Au cours des prochains trimestres, la stabilisation de l’inflation et le maintien de la croissance de l’emploi à 3.3% pourraient soutenir la consommation. En outre, selon la Banque Centrale du Luxembourg (BCL), la prochaine tranche indiciaire sur les salaires devrait tomber au deuxième trimestre 2018. Cela devrait permettre à la croissance des salaires nominaux, de 3.8% au deuxième trimestre 2017, de poursuivre leur progression et de soutenir la consommation. En revanche, le plein emploi étant atteint depuis mi-2016 d’après les estimations de l’OCDE, la croissance de la masse salariale pourrait commencer à ralentir en 2019 et peser sur les dépenses des ménages.

Au premier semestre 2017, l’investissement fixe a, avant tout, été stimulé par le gouvernement, dont l’investissement a progressé de 21.7% en glissement annuel. Si l’investissement du secteur de la construction a quelque peu déçu, notamment en raison des conditions climatiques, il devrait se rattraper en deuxième partie d’année. L’accélération de la production industrielle et la hausse des indicateurs avancés signalent un accroissement de l’investissement des entreprises au deuxième semestre 2017 et en 2018 (cf. graphique de droite p.23).

Au-delà des dépenses d’investissement public, le gouvernement a accru ses dépenses d’en moyenne 8.2% au premier semestre 2017 en glissement annuel, contre 8.8% prévu dans le budget 2017. Les recettes budgétaires ont, quant à elles, accéléré de 7.7% au premier semestre 2017, contre 5.4% anticipé dans le budget. La Commission européenne prévoit une baisse du surplus budgétaire de 1.6% du PIB en 2016 à 0.5% en 2017 puis à 0.3% en 2018, ce ralentissement résultant avant tout des baisses d’impôts sur le revenu mises en place au début de l’année 2017.

Enfin, le léger ralentissement de la croissance du PIB attendu en zone euro de 2.2% en 2017 à 1.8% en 2018 pourrait peser sur les exportations luxembourgeoises de biens, dont près de 70% sont à destination des pays membres. Les exportations de services financiers, environ quatre fois plus importants que celles des biens, devraient, comme au premier semestre 2017, continuer à soutenir la croissance du PIB qui devrait atteindre 3.3% en moyenne en 2017 et en 2018.

LA CROISSANCE DU PIB A ACCÉLÉRÉ EN 2017 GRÂCE AU DYNAMISME DES INVESTISSEMENTS DES ENTREPRISES

EN 2018, LA DEMANDE DOMESTIQUE SERA RÉSILIENTE, MAIS LE RALENTISSEMENT DE LA ZONE EURO PÈSERAIT SUR LES EXPORTATIONS

LA CROISSANCE SE STABILISERAIT À 3.3%, AVANT DE RALENTIR LÉGÈREMENT À 3% EN 2019

LUXEMBOURGLISA TURK - ÉCONOMISTE

5.7%Taux de chômage luxembourgeois


L’ENDETTEMENT DES MÉNAGES LUXEMBOURGEOIS S’EST FORTEMENT ACCRU DEPUIS 2016

LA CONFIANCE ET LA PRODUCTION INDUSTRIELLES SONT EN HAUSSE, SIGNALANT UNE ACCÉLÉRATION DE L’INVESTISSEMENT

Dette des ménages en % du PIB

En % du PIB

45

47

49

51

53

55

57

59

61

63

65

45

47

49

51

53

55

57

59

61

63

65

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Source : Financial Soundness indicator IMF, Edmond de Rothschild Economic Research

Indice de confiance des industriels (éch. de gauche) Production industrielle (éch. de droite)

Indice Glissement annuel en %

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Source: Datastream, Statec, Edmond de Rothschild

2017 2018 2019


PIB 5.7 2.9 3.1 4.0 2.2 2.8 4.0 3.3 3.5 3.5 3.8 3.1 3.1 3.3 3.5 3.0 2.5


* Consensus

FRANÇOIS LÉONET - ÉCONOMISTE

PORTUGAL


LA CROISSANCE PORTUGAISE DEVRAIT ATTEINDRE UN POINT HAUT DE 2.6% EN 2017, PORTÉE PAR LES EXPORTS ET L’INVESTISSEMENT…

… ET S’ÉTABLIRAIT À 2.0% EN 2018, TANDIS QUE L’INFLATION RESTERAIT MODÉRÉE À 1.5%

CETTE REPRISE ÉCONOMIQUE DEVRAIT PERMETTRE LA POURSUITE DE L’AMÉLIORATION DU SOLDE BUDGÉTAIRE DU PAYS

La croissance s’est établie à 2.5% au troisième trimestre de 2017, confirmant l’accélération de l’activité économique initiée en 2016. La croissance annuelle a même atteint 3.0% au deuxième trimestre, un plus haut depuis la crise financière. Les investissements en capital fixe et les exports sous-tendent ce rebond de la croissance. La consommation des ménages connaît un léger ralentissement, mais reste bien orientée, enregistrant une croissance de l’ordre de 2.2% depuis le début de 2017, en ligne avec la moyenne des dernières années. Les dynamiques positives observées sur le marché de l’emploi ainsi que la hausse de la confiance des consommateurs continueraient de soutenir celle-ci même si la plupart des créations d’emplois sont concentrées dans des secteurs dont les salaires sont inférieurs à la moyenne nationale. La croissance des salaires reste donc modérée, ce qui ne devrait pas générer de fortes poussées inflationnistes. Cet élément rappelle la baisse des coûts salariaux unitaires qu’a connue le Portugal au cours des dernières années et qui a significativement contribué à restaurer la compétitivité du pays. Celle-ci se retrouve dans la trajectoire des exports qui ont connu une croissance réelle annuelle en hausse de respectivement 9.7% et 8.1% aux premier et deuxième trimestres de 2017. Les exports représentent plus de 45% du PIB portugais et 71% d’entre eux sont à destination de la zone euro. La poursuite d’une croissance soutenue et le maintien d’une politique monétaire accommodante que nous anticipons pour la zone euro devraient permettre la poursuite des bonnes dynamiques commerciales portugaises. Enfin, le regain de l’activité immobilière devrait soutenir le cycle de l’investissement, qui figure encore en net retrait par rapport à ses niveaux d’avant-crise.

La reprise économique ainsi que la baisse des coûts de refinancement du pays ont permis au solde budgétaire de s’établir à -2.0% du PIB en 2016 alors qu’il atteignait -4.4% en 2015 et -7.2% en 2014. L’objectif du gouvernement est de tendre vers un déficit de 1.0% à horizon 2018. Durant les deux prochaines années, l’environnement macro-économique, la politique de la Banque Centrale Européenne qui va rester très accommodante et la poursuite de l’assainissement des bilans bancaires pourraient soutenir la croissance des crédits aux entreprises non financières et aux ménages. Mais il pourrait demeurer en territoire négatif, ce qui limiterait les perspectives d’une accélération de la croissance portugaise en 2018.

En conséquence, la croissance pourrait s’établir à 2.0% en 2018 après avoir atteint 2.6% en 2017. L’inflation poursuivrait une trajectoire stable, restant à 1.5% en 2017 et 2018.

1.9%Rendement

souverain à 10 ans


APRÈS UN PIC ATTENDU EN 2017, LA CROISSANCE RÉELLE DEVRAIT SE NORMALISER EN 2018

LES DYNAMIQUES DU CRÉDIT LIMITENT LE POTENTIEL D’UNE POURSUITE DE L’ACCÉLÉRATION DE LA CROISSANCE

Croissance du PIB réel

Glissement annuel en %, prix constants, ajusté saisonnièrement

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Source : Thomson Reuters Datastream, INE, Edmond de Rothschild Economic Research

Croissance du crédit aux particuliers Croissance du crédit aux entreprises non-financières


-15

-10

-5

0

5

10

15

20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Source: Thomson Reuters Datastream, Banco do Portugal, Edmond de Rothschild Economic Research

2017 2018 2019


PIB 0.9 1.8 1.5 2.8 3.0 2.5 2.2 2.6 2.6 2.1 2.0 1.9 1.9 2.0 1.9 1.7 1.6

Inflation globale -0.2 0.5 0.6 1.4 1.7 1.3 1.5 1.5 1.5 1.5 1.6 1.4 1.4 1.5 1.4 1.5 1.4

* Consensus

SOPHIE CASANOVA - ÉCONOMISTE


La modération de l’activité britannique en 2017 a été confirmée : la croissance du PIB s’est établie à 1.6% au cours des trois premiers trimestres, après 1.8% en 2016.

Cette tendance devrait se poursuivre en 2018 avec un affaiblissement supplémentaire de la consommation des ménages, qui a déjà ralenti de 2.9% en 2016 à 1.8% lors des trois premiers trimestres de 2017. L’accélération de l’inflation que nous anticipons devrait grever davantage le pouvoir d’achat réel des ménages dans un contexte d’inertie des salaires nominaux. Bien plus, les ménages, qui avaient jusqu’ici réduit leur épargne et accru leur endettement pour pallier la faiblesse de leur revenu disponible, pourraient devenir plus prudents alors que la baisse des prix de l’immobilier pèse sur la valeur de leur patrimoine.

En outre, les entreprises devraient continuer de repousser leurs décisions d’investissement, du fait de l’incertitude. Enfin, le commerce extérieur, malgré la baisse de la ,livre sterling, ne devrait pas devenir un moteur de la croissance, car le contenu élevé des exportations britanniques en importations limite le potentiel de gains de compétitivité du pays. En conséquence, nous anticipons un ralentissement de la croissance du PIB à 1.2% en 2018.

Les perspectives pour 2019 dépendent de l’issue des négociations sur la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne (UE). Alors que les Européens ont clairement établi que les relations commerciales ne pourront pas être maintenues en l’état, un nouvel accord semble peu probable avant le 29 mars 2019, date officielle de cette sortie. Ainsi seulement deux scénarios semblent possibles.

Le premier scénario est celui selon lequel le Royaume-Uni bénéficierait d’une période de transition au cours de laquelle ses relations commerciales avec l’UE seraient maintenues dans l’attente de la définition d’un nouveau partenariat. Dans ce scénario, que nous avons retenu comme central, la croissance ralentirait à 1.0%, du fait de la persistance de l’incertitude. Ceci, couplé aux faiblesses structurelles de l’économie, affaiblirait la livre sterling et maintiendrait l’inflation à 3%. De fait, malgré le ralentissement de l’activité, le rendement à 10 ans progresserait légèrement.

Le second scénario prévoit une sortie définitive du Royaume-Uni en mars 2019 sans qu’aucun terrain d’entente n’ait été trouvé avec l’UE. Dans ce cas, le Royaume-Uni n’aurait plus d’accord commercial avec les pays européens ni avec les 53 pays tiers avec lesquels l’UE a des accords. Les conséquences pour la croissance du PIB seraient immédiates. Selon notre modèle, le PIB pourrait reculer de -1.2%. En outre, les fragilités structurelles du pays devraient s’accroître, alors que les sorties de capitaux

LE RALENTISSEMENT DE L’ACTIVITÉ DEVRAIT SE POURSUIVRE EN 2018 DANS UN CONTEXTE D’INCERTITUDE PERSISTANTE

LES SCÉNARIOS POSSIBLES POUR 2019 DÉPENDENT CRUCIALEMENT DES MODALITÉS DE SORTIE DU PAYS DE L’UNION EUROPÉENNE

NOTRE SCÉNARIO CENTRAL PRÉVOIT UN NOUVEAU RALENTISSEMENT SUPPLÉMENTAIRE DE LA CROISSANCE

ROYAUME-UNI

-0.8%Diminution

des salaires réels par rapport à

septembre 2017


s’accéléreraient (suite à une fuite des investisseurs étrangers, mais surtout aussi au rapatriement des activités des chambres de compensation en Europe). En conséquence, la livre chuterait à 1.10$ et l’inflation accélérerait à 5.8%. Les sorties de capitaux, l’accélération de l’inflation et la défiance à l’égard des perspectives britanniques favoriseraient une remontée du rendement 10 ans au-delà de 6.00%.

LA CONSOMMATION, PRINCIPAL MOTEUR DE LA CROISSANCE, DEVRAIT CONTINUER DE S’ESSOUFFLER

MALGRÉ LA BAISSE DE LA LIVRE, LE COMMERCE EXTÉRIEUR NE DEVRAIT PAS ÊTRE UN FORT RELAIS DE CROISSANCE

Contribution des autres composantes du PIB à la croissance Contribution de la consommation à la croissance

Croissance du PIB en glissement annuel

%, GA

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

-0.5

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

03.15 06.15 09.15 12.15 03.16 06.16 09.16 12.16 03.17 06.17 09.17 12.17

Source : Thomson Reuters Datatstream, Edmond de Rothschild Economic Research

Marché à l'exportation Exportations Indicateur OCDE de la performance à l'export - éch. D

Indice Indice

70

75

80

85

90

95

100

105

110

80

100

120

140

160

180

200

03.01 03.03 03.05 03.07 03.09 03.11 03.13 03.15 03.17


2017 2018 2019


PIB 3.1 2.3 1.8 1.8 1.5 1.5 1.4 1.5 1.5 1.3 1.2 1.1 1.0 1.2 1.4 1.0 1.6

PIB (% trimestriel) - - - 0.3 0.3 0.4 0.4 - - 0.2 0.2 0.3 0.3 - - - -



Investissement 7.1 2.8 1.3 3.7 2.4 1.8 1.3 2.3 2.3 0.7 -0.2 -0.7 -1.1 -0.3 1.0 0.0 1.9

Variations de stocks (contribution) 0.1 0.1 -0.1 -1.0 -0.4 -1.2 0.1 -0.6 - 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 - 0.1 -

Exportations 2.7 5.0 1.1 5.6 4.9 6.2 3.9 5.1 5.0 3.0 3.0 3.5 2.9 3.1 3.5 2.5 3.2

Importations 4.5 5.1 4.3 4.1 3.4 1.5 2.9 3.0 2.9 1.4 1.8 2.4 1.7 1.8 2.5 1.5 2.5

Balance commerciale (contribution) -0.5 -0.1 -0.9 0.3 0.3 1.2 0.4 0.6 - 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 - 0.1 -

Production industrielle 1.6 1.2 1.3 2.6 0.2 1.8 1.1 1.4 1.9 0.9 1.0 0.9 0.7 0.9 1.1 0.6 0.8

Chômage (%) 6.3 5.4 4.9 4.7 4.5 4.3 4.4 4.5 4.4 4.6 4.7 4.8 5.0 4.8 4.6 5.2 4.6


EUR/GBP 0.77 0.73 0.81 0.86 0.86 0.90 0.88 0.88 0.88 0.89 0.87 0.90 0.93 0.90 0.92 0.97 0.93

GBP/USD 1.56 1.47 1.36 1.24 1.28 1.31 1.32 1.29 1.29 1.29 1.27 1.25 1.22 1.26 1.31 1.22 1.35

BoE - Taux directeur 0.50 0.50 0.25 0.25 0.25 0.25 0.50 0.50 0.50 0.50 0.75 0.75 0.75 0.75 0.70 0.50 1.07





La croissance du PIB suisse a été particulièrement décevante au premier semestre 2017, atteignant seulement 0.4% en glissement annuel. Ce ralentissement a été accentué par des facteurs exceptionnels, tels que la révision méthodologique survenue durant l’été (cf. graphique de gauche p.29) ou encore la normalisation des performances à l’exportation de l’industrie pharmaceutique après une année 2016 particulièrement dynamique. En conséquence, nous avons révisé à la baisse nos prévisions de croissance du PIB pour 2017, de 1.4% à 0.8%. Néanmoins, la croissance de l’économie suisse devrait accélérer en fin d’année 2017 pour atteindre 1.8% en 2018, portée par les bonnes dynamiques du commerce extérieur.

En effet, le secteur exportateur suisse devrait bénéficier de l’accroissement de la demande étrangère pour les produits suisses dans un contexte de forte croissance de ses deux principaux partenaires commerciaux, la zone euro et les États-Unis. De plus, le franc suisse s’est déprécié de plus de 8% contre l’euro depuis le mois d’avril, ce qui améliore la compétitivité-prix des exportations suisses. Si l’accélération des exportations reste contenue, notre analyse montre que c’est parce que les volumes d’exportations suisses sont relativement peu sensibles aux variations du taux de change et qu’une dépréciation du franc est utilisée, en partie, par les entreprises exportatrices pour accroître leurs marges. Cette tendance a été confirmée par le dernier sondage du Switzerland Global Entreprise qui montre que la plupart des entreprises ne ressentent pas encore d’effet concret de la dépréciation sur leur volume d’exportation tandis que 53% d’entre elles affirment que les nouveaux taux de change ont amélioré leurs marges.

La hausse des marges des entreprises devrait stimuler l’embauche de travailleurs à temps plein, qui avait chuté pour être remplacée par des temps partiels à la suite du choc du franc fort. La consommation privée devrait donc légèrement accélérer en 2018 malgré la poursuite de la hausse de l’inflation qui pèse sur le pouvoir d’achat des ménages. L’investissement des entreprises devrait lui aussi être stimulé par la dépréciation du franc et la confiance des industriels dans un contexte où les conditions de financement restent très favorables et le taux d’utilisation des capacités de production est en forte hausse. Du côté de la construction, la croissance de l’investissement résidentiel devrait rester mesurée. Car, si la pénurie de placements financiers va continuer d’être un élément de support, plusieurs facteurs vont peser sur la construction de logement, notamment un taux de vacance à son plus haut niveau depuis 18 ans (1.47% en juin 2017) et l’abaissement du taux de référence applicable aux contrats de bail à 1.5% en juin 2017 qui va peser sur le rendement locatif.

LA CROISSANCE DU PIB POURRAIT S’ACCÉLÉRER POUR ATTEINDRE 1.8% EN 2018 ET 1.7% EN 2019

LES EXPORTATIONS ACCÉLÈRERAIENT GRÂCE AU DYNAMISME DES PRINCIPAUX PARTENAIRES ET À LA DÉPRÉCIATION DU FRANC

DANS CE CONTEXTE DE RELANCE ET D’INFLATION ENCORE FRAGILE, LA BNS DEVRAIT MAINTENIR UNE POLITIQUE MONÉTAIRE ACCOMMODANTE


SUISSE

1.5%Taux de logements

vacants, à son plus haut depuis 18 ans


Les loyers représentant 20% de l’indice des prix à la consommation (IPC), leur modération va peser sur l’inflation. Cette dernière devrait quand même accélérer en 2018 pour atteindre 0.7% sur l’année, contre 0.5% en 2017. Elle sera en effet soutenue par la dépréciation du franc – les biens importés représentant 24% de l’IPC –, l’accélération de l’activité et la récente hausse des prix du pétrole. Étant donné que l’économie suisse devrait encore se situer en dessous de son potentiel jusqu’à la fin de l’année 2019, les pressions inflationnistes devraient rester contenues et l’inflation ne devrait atteindre que 1.0% en 2019.

La faiblesse de l’inflation et la relance encore fragile devraient pousser la BNS à conserver une politique monétaire accommodante. Nous anticipons toutefois que la BNS devrait se satisfaire de la valeur actuelle du franc qu’elle considère désormais comme étant « à un niveau élevé » plutôt que « nettement surévalué ». Elle ne devrait donc pas intervenir significativement sur les marchés des changes tant que le franc restera près de son niveau actuel. Par ailleurs, la BNS devrait maintenir inchangés ses taux directeurs tant que la BCE ne remontera pas les siens.

LA VALEUR AJOUTÉE GÉNÉRÉE PAR LES ORGANISATIONS SPORTIVES INTERNATIONALES EST DÉSORMAIS INCLUSE DANS LE

PIB, CE QUI PÈSE SUR LA CROISSANCE EN 2017

LES INDICATEURS D’ACTIVITÉ ÉCONOMIQUE SUGGÈRENT UNE CROISSANCE TRÈS DYNAMIQUE DURANT LES TRIMESTRES À VENIR

Valeur ajoutée brute : Arts, loisirs et autres services

En millions de francs, constant prix de 2010

2200

2400

2600

2800

3000

3200

3400

3600

3800

2200

2400

2600

2800

3000

3200

3400

3600

3800

1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017

2016 : Euro de football, Jeux Olympiques

Source : SECO, Edmond de Rothschild Economic Research

Indicateur PMI Manufacturier (éch. gauche) Croissance du PIB (éch. droite)

Index Glissement annuel en %, en volume

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

30

35

40

45

50

55

60

65

70

95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17

Source : Procure.ch, SECO, Edmond de Rothschild Economic Research

2017 2018 2019


PIB 2.5 1.2 1.4 0.4 0.4 0.9 1.6 0.8 0.9 1.9 2.0 1.7 1.7 1.8 1.7 1.7 1.7

PIB (% trimestriel) - - - 0.1 0.3 0.8 0.5 - - 0.4 0.4 0.5 0.4 - - - -



Investissement 2.9 2.3 3.0 2.1 2.3 2.4 2.7 2.4 2.0 2.7 2.7 2.4 2.4 2.5 2.2 1.9 1.6

Variations de stocks (contribution) -0.5 -0.3 -2.0 -2.3 0.5 -0.9 -0.3 -0.7 - -0.3 -0.3 -0.4 -0.4 -0.3 - 0.0 -

Exportations** 5.2 2.1 6.8 2.2 0.8 3.3 3.1 2.3 2.5 3.9 3.7 3.7 3.2 3.6 3.8 2.9 2.8

Importations** 3.3 3.0 4.8 -0.1 4.5 3.5 3.4 2.8 3.0 3.7 3.4 3.4 3.0 3.4 3.9 3.0 3.1

Balance commerciale (contribution) 1.3 -0.2 1.7 1.3 -1.6 0.3 0.3 0.1 - 0.6 0.6 0.6 0.5 0.6 - 0.3 -

Chômage (%) 3.0 3.2 3.3 3.3 3.2 3.1 3.1 3.2 3.2 3.0 3.0 2.9 2.9 3.0 3.1 2.9 3.0

Inflation globale 0.0 -1.1 -0.4 0.5 0.4 0.5 0.7 0.5 0.5 0.7 0.8 0.8 0.9 0.7 0.6 1.0 0.9

EUR/CHF 1.20 1.09 1.09 1.07 1.08 1.13 1.15 1.11 1.11 1.14 1.14 1.15 1.15 1.15 1.17 1.15 1.18

USD/CHF 0.99 1.00 0.98 1.00 0.99 0.96 0.99 0.99 0.98 0.99 1.03 1.03 1.01 1.01 0.97 0.97 0.94

BNS - Taux dépôts -0.25 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.45

Obligations souveraines à 2 ans (%) -0.33 -0.89 -0.91 -0.86 -0.80 -0.80 -0.85 -0.83 -0.79 -0.70 -0.65 -0.55 -0.45 -0.59 -0.49 -0.20 0.10

Obligations souveraines à 10 ans (%) 0.31 -0.09 -0.35 -0.09 -0.02 -0.02 -0.05 -0.05 -0.04 0.05 0.20 0.35 0.50 0.28 0.23 0.90 0.65

* Consensus – ** Hors objets de valeur et or non monétaires | Note : Les rendements d’obligations souveraines sont en moyenne pour les données annuelles et en fin de période pour les données trimestrielles – Les taux de croissance en glissement annuel sont effectués sur les valeurs ajustées saisonnièrement.

0.2%Inflation

très faible en 2017


La modération de l’activité que nous anticipions pour l’année 2017 a été confirmée : la croissance du PIB s’est établie en moyenne à 3.3% au cours des trois premiers trimestres, après 4.0% en 2016. Ce ralentissement n’est toutefois pas inquiétant : après avoir bénéficié de facteurs de soutien exceptionnels en 2016, les composantes de la demande intérieure ont vu leur progression ralentir alors que, dans le même temps, le commerce extérieur a poursuivi son amélioration. De fait, alors que la croissance s’établit proche de son potentiel, les moteurs de l’économie israélienne apparaissent plus équilibrés.

La consommation des ménages, qui avait été soutenue fin 2016 par les achats de véhicules en amont de la mise en place d’une taxe écologique, s’est infléchie de 6.1% en 2016 à 2.7% en moyenne au cours des trois premiers trimestres de 2017. Au cours de la même période, l’investissement des entreprises, qui avait bénéficié, lui, d’un vaste programme de modernisation dans le secteur des semi-conducteurs en 2016, a ralenti de 11.9% à 3.8%. Ce ralentissement de la demande intérieure a toutefois été en partie compensé par l’amélioration du commerce extérieur : les exportations ont progressé de 2.7% en 2016 à 3.3% en moyenne depuis le début de l’année 2017 tandis que les importations ont ralenti de 9.4% à 3.0%.

Au cours des trimestres à venir, cette dynamique favorable devrait être prorogée. La consommation resterait le principal moteur de la croissance, soutenue par le dynamisme du marché de l’emploi. Le taux de chômage, qui a reculé de 4.8% en 2016 à 4.2% en octobre 2017, pourrait poursuivre sa baisse, ce qui favoriserait une accélération supplémentaire des salaires nominaux qui ont d’ores et déjà crû de 2.2% en 2016 à 3.7% en août 2017. En outre, les conditions monétaires et financières devraient soutenir l’investissement des entreprises. Les dépenses gouvernementales contribueraient également à la croissance. Enfin, le commerce extérieur pourrait continuer d’être porté par la reprise de la demande mondiale. En conséquence, nous prévoyons que la croissance du PIB, après s’être établie à 3.3% en 2017, pourrait se stabiliser en 2018 et accélérer à 3.4% en 2019.

Cette croissance dynamique et l’accélération des salaires que nous anticipons ne devraient pas induire, pour autant, d’accélération significative de l’inflation. En effet, les pressions désinflationnistes liées à la vigueur du shekel, dont le taux de change effectif nominal a encore progressé de 4% depuis le début 2017, devraient continuer de peser sur l’évolution des prix. De fait, nous prévoyons que la Banque d’Israël (Bank of Israel, BoI) pourrait conserver durablement son taux directeur à 0.10% et poursuivre ses interventions sur le marché des changes. Le maintien de cette politique monétaire accommodante serait d’autant plus aisé que la BoI a d’ores et déjà montré qu’elle était en mesure de limiter le risque de surchauffe immobilière grâce à des mesures

SOPHIE CASANOVA - ÉCONOMISTE

ISRAËL

APRÈS SA FORTE ACCÉLÉRATION EN 2016, LE RYTHME DE L’ACTIVITÉ S’EST MODÉRÉ, MAIS RESTE SOUTENU

LA CROISSANCE DEVRAIT DEMEURER ÉLEVÉE EN 2018 ET 2019 ET ÊTRE DAVANTAGE ÉQUILIBRÉE

CEPENDANT, L’INFLATION RESTERAIT FAIBLE CE QUI PROROGERAIT LE STATU QUO MONÉTAIRE


macroprudentielles, la mise en place de celles-ci ayant permis une modération de la hausse des prix immobiliers de 6.8% fin 2016 à 4.4% en juin 2017. Ainsi, compte tenu de nos perspectives pour les politiques monétaires des pays partenaires d’Israël, nous anticipons que, pour contenir l’évolution du shekel, le premier relèvement de taux de la BoI ne devrait pas advenir avant le second semestre 2019.

LES EXPORTATIONS DEVRAIENT POURSUIVRE LEUR REPRISE, MALGRÉ LA VIGUEUR DU SHEKEL, GRÂCE AU RENFORCEMENT DE

LA DEMANDE MONDIALE

LA FAIBLESSE DE L’INFLATION DEVRAIT AMENER LA BOI À CONSERVER DURABLEMENT SON TAUX DIRECTEUR

À SON PLUS BAS NIVEAU HISTORIQUE

Taux de change e�ectif nominal du shekel Exportations (échelle de droite)

Indice %, GA

-5

-3

-1

1

3

5

7

100

105

110

115

120

14 15 16 17

Source : Thomson Reuters Datatstream BRI,, Edmond de Rothschild Economic Research

Taux directeur de la BoI Indice des prix à la consommation, GA

En %

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Source : Thomson Reuters Datatstream BRI,, Edmond de Rothschild Economic Research

2017 2018 2019


PIB 3.5 2.6 4.0 3.9 4.0 2.1 3.1 3.3 3.2 3.4 3.2 3.3 3.3 3.3 3.3 3.4 3.0

Inflation globale 0.5 -0.6 -0.5 0.5 0.4 -0.2 0.2 0.8 0.4 0.3 0.6 0.9 1.0 0.7 0.8 1.1 1.1

Taux directeur 0.25 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.10 0.30 0.25 1.00

* Consensus


0.7%Potentiel

de croissance du PIB japonais

Avec un rythme de croissance de 0.3% en glissement trimestriel, le PIB japonais a connu, de juillet à septembre, son septième trimestre consécutif de croissance positive, ce qui n’était plus arrivé depuis près de 20 ans. L’économie japonaise a bénéficié de la dépréciation du yen depuis le début de l’année (-3% en taux de change effectif réel) et de la bonne dynamique de croissance de ses partenaires commerciaux. Le commerce extérieur a ainsi été responsable de plus d’un quart de la croissance depuis le début de l’année. La demande intérieure a, elle aussi, soutenu la croissance grâce à une forte accélération de l’investissement, dont la croissance devrait atteindre 2.5% en 2017, après 1.0% en 2016. L’investissement des entreprises a été stimulé par l’accélération des volumes d’exportations de biens (+7.1% sur un an en moyenne en 2017) et de production manufacturière (+4.8%). Il a également continué de bénéficier des taux d’emprunt très bas et du niveau record des marges bénéficiaires des entreprises. L’investissement public a également accéléré, notamment au deuxième trimestre 2017 (+5.8% sur un trimestre) en raison des plans d’infrastructures inclus dans les mesures budgétaires du gouvernement de S. Abe pour l’année fiscale 2017 et de la poursuite de la reconstruction de la ville de Kumamoto sinistrée par un tremblement de terre en 2016. La bonne dynamique du commerce extérieur ainsi que le soutien apporté par les politiques monétaires et budgétaires accommodantes devraient ainsi permettre à l’économie japonaise de croître au-dessus de son potentiel en 2017 pour atteindre 1.5%.

La croissance du PIB devrait ralentir légèrement en 2018 pour atteindre 1.2%, demeurant ainsi au-dessus de son potentiel. En effet, la victoire électorale de S. Abe en octobre 2017 implique que la politique budgétaire va continuer de soutenir l’économie japonaise. Le Premier ministre a déjà annoncé des mesures budgétaires supplémentaires, à hauteur d’environ 2’000 milliards de yens, visant à soutenir l’éducation et la garde des enfants. L’ampleur de ces mesures budgétaires devrait toutefois demeurer plus faible que durant l’année fiscale 2017, où elles avaient atteint 28’100 milliards de yens. Par ailleurs, les exportations et l’investissement devraient continuer de soutenir la croissance. En effet, la demande d’investissement liée aux Jeux olympiques de 2020 devrait augmenter ainsi que l’investissement en équipements utilisant moins de main-d’œuvre, en raison de la difficulté que rencontrent certaines entreprises à embaucher.

En 2019, l’économie japonaise devrait ralentir davantage et croître de 0.9%. Si les exportations continuaient d’être stimulées par la dépréciation du yen induite par la politique toujours ultra-accommodante de la Bank of Japan (BoJ), la demande intérieure, elle, devrait ralentir. La consommation privée pourrait bénéficier d’un effet d’aubaine en première partie d’année en anticipation de la hausse de la TVA de 8% à 10% en octobre 2019, mais elle devrait par la suite reculer significativement. À titre d’exemple, lors de la précédente hausse de la TVA de 5% à 8% en avril 2014, la consommation des ménages

L’ÉCONOMIE JAPONAISE DEVRAIT AFFICHER UNE CROISSANCE DE 1.5% EN 2017 GRÂCE AU COMMERCE EXTÉRIEUR

LA CROISSANCE DEVRAIT CEPENDANT GRADUELLEMENT RALENTIR EN 2018 ET 2019 EN RAISON DU MOINDRE SOUTIEN BUDGÉTAIRE

LA BANQUE DU JAPON VA CONTINUER SA POLITIQUE D’ACHAT D’ACTIFS


JAPON


avait chuté de près de 4% sur un trimestre. L’investissement devrait également ralentir en raison d’un plafonnement des investissements liés aux Jeux olympiques de Tokyo en 2020 et du moindre soutien budgétaire.

Du côté des prix, l’inflation devrait demeurer contenue, car même si l’économie se situe au-dessus de son potentiel, les salaires n’accélèrent toujours pas. Ils n’ont, en effet, crû que de 0.4% sur un an au troisième trimestre 2017. L’inflation sous-jacente n’était ainsi que de 0.2% en septembre, tandis que l’inflation globale a atteint 0.7% grâce à la hausse des prix de l’énergie et de l’alimentaire. En 2018, l’inflation ne devrait que très légèrement accélérer sous l’effet de la dépréciation du yen tandis qu’en 2019 et 2020, l’inflation devrait augmenter de manière temporaire, en raison de la hausse de la TVA. Cette faiblesse persistante de l’activité économique et de l’inflation devrait conduire la BoJ à maintenir inchangée sa politique monétaire ultra-accommodante.

L’INFLATION DEMEURE TRÈS FAIBLE... ... CAR, MALGRÉ LA PÉNURIE DE MAIN-D’ŒUVRE, LES SALAIRES N’ACCÉLÈRENT PAS

Inflation globale Inflation sous-jacente (e-energie et aliments frais)


-3

-2

-1

0

1

2

3

4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Hausse de la TVAen avril 2014

Source : Ministry of Internal Affairs and Communications, Edmond de Rothschild Economic Research

Nombre de postes ouverts par candidat (éch. gauche) Indice des salaires nominaux (éch. droite)

Ratio Glissement annuel en %, moy. mobile à 1 an

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

1.6

1.8

2

1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Source : MHLW, Edmond de Rothschild Economic Research

2017 2018 2019


PIB 0.4 1.1 1.0 1.5 1.4 1.7 1.4 1.5 1.5 1.4 1.1 1.0 1.1 1.2 1.3 0.9 0.9

PIB (% trimestriel) - - - 0.3 0.6 0.3 0.2 - - 0.2 0.3 0.3 0.3 - - - -

Consommation privée -0.9 -0.3 0.4 1.0 1.6 0.7 0.9 1.1 1.4 0.8 0.6 0.8 0.8 0.7 0.9 0.7 0.8

Consommation publique 0.5 1.6 1.3 -1.1 0.9 0.5 0.6 0.2 0.2 1.0 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8

Investissement 2.7 0.1 1.0 2.6 3.1 2.3 2.2 2.5 3.1 2.1 1.9 1.8 1.6 1.9 2.7 1.1 2.2

Variations de stocks (contribution) 0.1 0.6 -0.3 -0.5 -0.8 -0.1 0.1 -0.3 - 0.1 0.0 -0.1 -0.1 0.0 - -

Exportations 9.3 3.0 1.1 6.4 7.0 6.3 5.1 6.2 5.7 4.6 4.2 4.0 3.9 4.2 2.9 3.2 2.2

Importations 8.2 0.7 -2.3 1.4 4.1 2.4 2.9 2.7 3.4 2.9 2.9 2.8 2.8 2.8 2.6 2.5 2.0

Balance commerciale (contribution) 0.0 0.3 0.6 0.8 0.4 0.6 0.4 0.5 - 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 - -

Chômage (%) 3.6 3.4 3.1 2.9 2.9 2.8 2.8 2.8 2.8 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7 2.7

Inflation globale 2.7 0.8 -0.1 0.3 0.4 0.6 0.7 0.5 0.5 0.7 0.8 0.8 0.9 0.8 0.9 1.3 1.6

EUR/JPY 144 130 120 122 122 130 131 126 127 131 129 131 135 131 136 142 143

USD/JPY 120 120 109 114 112 111 113 113 113 114 116 117 118 116 113 120 114

BoJ - Taux directeur 0.10 0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 0.00 -0.10 0.00

Obligations souveraines à 2 ans (%) 0.07 0.01 -0.21 -0.19 -0.12 -0.19 -0.20 -0.18 -0.14 -0.15 -0.10 -0.10 -0.05 -0.10 -0.09 0.00 -0.04

Obligations souveraines à 10 ans (%) 0.55 0.36 -0.04 0.07 0.09 0.07 0.10 0.08 0.06 0.10 0.12 0.14 0.15 0.13 0.08 0.20 0.09



Plusieurs éléments sous-tendent l’accélération de la croissance du PIB réel des économies émergentes depuis 2016. En parallèle au rebond de l’activité économique enregistré en Chine fin 2016 et au premier semestre 2017, l’accélération est expliquée par la reprise de la croissance des pays émergents exportateurs de matières premières. Selon nos estimations, près de 75% de l’accélération émergente des 12 derniers mois serait attribuable à ces pays. Ainsi, en variation annuelle, les économies russe et brésilienne ont renoué avec une croissance positive, quittant une phase de récession longue de plusieurs trimestres. Après l’accélération de 2017, la croissance du bloc émergent devrait se stabiliser au cours de l’année 2018. Celle-ci s’établirait à 5.0% en 2018, contre 4.1% en 2016 et 4.9% en 2017.

En partie expliqué par le cycle des matières premières, le rebond des exports émergents ne s’est pas accompagné d’une accélération marquée de l’investissement du secteur privé dans ces pays. Il demeure faible dans des économies comme le Brésil ou l’Inde et devrait rester modéré ces prochains trimestres. D’une part, les taux d’utilisation des capacités de production dans les économies émergentes ne dépassent pas leur niveau d’avant-crise, ce qui ne plaide pas en faveur d’un rebond marqué à venir de l’investissement des entreprises. De même, le relais du crédit ne devrait pas non plus soutenir significativement l’investissement. Ce dernier connaît des dynamiques contrastées selon la zone émergente considérée. La forte désinflation et la tenue d’une politique monétaire accommodante au Brésil devraient renforcer la lente reprise observée sur le marché du crédit, mais l’incertitude politique persistante pourrait peser sur le climat des affaires et décourager les entreprises à investir. En Asie émergente hors Chine et Inde, après plusieurs années de politique monétaire accommodante, les banques centrales devraient sortir de leur cycle de baisse de taux directeurs en raison d’une croissance désormais normalisée et de pressions haussières modérées sur l’inflation. Le niveau d’endettement du secteur privé s’est également accru ces dernières années dans cette zone. Enfin, en Chine, le marché du crédit ne devrait pas connaître d’accélération, en lien avec la volonté rappelée par Xi Jinping de contrôler davantage les risques financiers et le crédit informel, mis à part en faveur des entreprises privées innovantes notamment. D’autre part, le ralentissement du marché immobilier en Chine devrait se poursuivre en 2018 sous l’effet des politiques restrictives adoptées par certaines villes,

MARCHÉS ÉMERGENTS

APRÈS UNE ACCÉLÉRATION ANTICIPÉE À 4.9% EN 2017, LA CROISSANCE DES ÉMERGENTS DEVRAIT SE STABILISER À 5.0% EN 2018

LA DÉCÉLÉRATION DE LA CROISSANCE CHINOISE ET UN MARCHÉ DU CRÉDIT MODÉRÉ LIMITERAIENT UN REBOND DE L’INVESTISSEMENT ÉMERGENT

L’INFLATION REBONDIRAIT À 3.3% EN 2018, LA PERSISTANCE D’ÉCARTS DE PRODUCTION NON COMBLÉS LIMITANT SON POTENTIEL DE HAUSSE

FRANÇOIS LÉONET - ÉCONOMISTE, MARCHÉS ÉMERGENTS


de conditions de crédit hypothécaire moins souples et d’un endettement des ménages qui – même s’il reste modéré par comparaison internationale – a fortement progressé ces dernières années. Ces éléments, couplés à la décélération des investissements immobiliers et en infrastructures que nous anticipons en Chine, devraient peser sur les investissements en actifs fixes et les volumes d’import chinois, limitant les perspectives d’accélération des exports et des investissements du bloc émergent.

Au niveau des pays, nous anticipons une modération de la croissance en Chine en 2018 à 6.4%. Après l’effet négatif sur l’activité domestique suivant la démonétisation de fin 2016 et l’introduction d’une TVA unifiée, l’Inde devrait connaître un rebond de sa croissance ces prochains trimestres tandis que le Brésil poursuivrait en 2018 sa convergence vers sa croissance potentielle. De plus, les nombreuses échéances électorales devraient accroître l’incertitude et peser sur les perspectives d’investissement, notamment au Brésil et en Russie (cf. tableau ci-dessous).

L’inflation émergente est aujourd’hui à un niveau historiquement bas, inférieur à 3%. La persistance d’un output gap négatif dans les grandes économies émergentes devrait limiter les pressions haussières sur l’inflation sous-jacente. Par ailleurs, la légère accélération de l’inflation a notamment résulté de la hausse du prix des denrées alimentaires. L’inflation ne devrait donc atteindre que 3.3% en 2018 pour le bloc émergent, après 3.0% en 2017.

LA PRODUCTION INDUSTRIELLE STABLE NE FAVORISE PAS L’ACCÉLÉRATION DE L’INVESTISSEMENT L’INFLATION ÉMERGENTE AURAIT ATTEINT UN POINT BAS

Pays émergents, production industrielle Pays émergents, exports

Glissement annuel en %, en volumes, moyenne mobile à 3 mois, ajusté saisonnièrement

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Source : Thomson Reuters Datastream, CPB, Edmond de Rothschild Economic Research

Pays émergents, inflation

Glissement annuel en %, pondéré par le PIB

2

3

4

5

6

7

8

9

2

3

4

5

6

7

8

9

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Source : Thomson Reuters Datastream, sources diverses, Edmond de Rothschild Economic Research

2017 2018 2019


PIB 4.8 4.0 4.1 4.6 4.7 5.1 5.2 4.9 - 5.3 5.2 4.9 4.7 5.0 - 4.7 -

Inflation globale 4.2 4.3 3.8 3.1 2.9 2.9 3.0 3.0 - 3.1 3.4 3.3 3.2 3.3 - 3.1 -

* Consensus

CALENDRIER POLITIQUE

Brésil 7 octobre 201828 octobre 2018

Premier tour de l’élection présidentielleSecond tour de l’élection présidentielle

Inde 2019 Élections législatives

Indonésie 27 juin 2018 Élections régionales

Malaisie Août 2018 au plus tard Élections générales

Mexique 1er juillet 2018 Élections présidentiellesÉlections de la Chambre basse et du Sénat

Russie 18 mars 2018 Premier tour de l’élection présidentielle

Afrique du Sud Avril-mai 2019 Élections générales

Thaïlande Novembre 2018 Élections générales

Turquie 3 novembre 2019 Élections générales et présidentielles


Après le rebond initié fin 2016 et poursuivi lors du premier semestre 2017, la croissance chinoise s’est stabilisée au troisième trimestre à 6.8%. Cette tendance devrait s’accentuer et se poursuivre en 2018. Le 19e Congrès du Parti communiste s’est accompagné d’un renforcement des pouvoirs de Xi Jinping, lequel a mis l’emphase sur l’importance pour le pays de tendre vers une croissance plus qualitative et plus inclusive socialement. Cet élément laisserait sous-entendre une tolérance accrue de Pékin pour un rythme de croissance qui soit moins élevé que 6.8%. Dans cette optique, les réformes visant au désendettement de l’économie et à davantage de contrôle des risques financiers devraient s’intensifier, tandis que la réduction des capacités de production excédentaires se poursuivrait en 2018, pesant sur l’investissement en actifs fixes. Toutefois, le rappel par Xi Jinping du caractère unique de la Chine ne plaide pas pour l’abandon immédiat des leviers de l’investissement en infrastructures et du crédit pour soutenir la croissance, mais suggère plutôt une transition progressive de l’économie chinoise vers des activités à plus haute valeur ajoutée dans les domaines de l’innovation technologique, des services et de l’entrepreneuriat entre autres. Les entreprises d’État joueraient un rôle-clef dans cette évolution. La réforme de celles-ci – elles représentent près de 35% de l’investissement en actifs fixes, mais souffrent d’une profitabilité nettement inférieure à celle du secteur privé – s’assimilerait à une consolidation sectorielle combinée à une remontée progressive des chaînes de valeur vers des activités à plus forte valeur ajoutée. Elle s’éloignerait donc d’une logique de restructurations et de privatisations d’entreprises qui serait destructrice d’emplois et pourrait déstabiliser socialement le pays. La Chine suivrait donc un compromis entre croissance économique et réformes, notamment dans la gestion des risques financiers. Cette première serait toutefois vraisemblablement privilégiée – et ces dernières reportées – si un durcissement trop fort des conditions de crédit venait à menacer le marché du travail ou les profits des entreprises.

En hausse de 16% depuis le début de l’année, l’investissement en infrastructures ralentirait en 2018 sous l’effet du durcissement des critères d’approbation des partenariats publics-privés. Favorisés comme véhicules de financement des projets en infrastructures, ces partenariats seraient en effet davantage contrôlés par Pékin en raison du recours excessif des gouvernements locaux à des sources de financement autres que la dette gouvernementale. Cette orientation s’inscrit en ligne avec la gestion plus stricte du crédit informel en Chine. L’investissement immobilier devrait également ralentir suivant l’actuelle décélération des prix du logement et des ventes de nouvelles surfaces immobilières. Les mesures restrictives prises par certaines villes devraient perdurer en 2018 afin de décourager la spéculation immobilière, tandis que les conditions de crédit hypothécaire seraient moins accommodantes. Les dynamiques immobilières restent toutefois bien orientées dans les villes de moindre importance, réduisant la probabilité d’une forte correction du marché en 2018. Malgré l’application de

LA CROISSANCE DEVRAIT S’ÉTABLIR À 6.8% EN 2017, AU-DELÀ DE L’OBJECTIF DE 6.5%

APRÈS LA RÉÉLECTION DE XI JINPING, PÉKIN SE FOCALISERAIT DAVANTAGE SUR LA GESTION DES RISQUES FINANCIERS

UNE APPROCHE SERAIT PRIVILÉGIÉE POUR MAÎTRISER LA CROISSANCE DU CRÉDIT, TOUT EN MAINTENANT UNE CROISSANCE DYNAMIQUE

CHINEFRANÇOIS LÉONET - ÉCONOMISTE, MARCHÉS ÉMERGENTS


mesures destinées à réduire les capacités de production excédentaires et des normes environnementales plus strictes, l’investissement manufacturier resterait stable, aidé par la nette amélioration des profits des entreprises depuis 2016. Ainsi, l’investissement total en actifs fixes poursuivrait son ralentissement en 2018 pour enregistrer une croissance de 7.4%, contre 8.1% en 2017. La disparité sectorielle des dynamiques d’investissement devrait perdurer. En effet, les secteurs dont Pékin encourage le développement pour tendre vers une croissance plus qualitative – tels la technologie, la consommation privée ou les soins de santé – connaîtraient un rythme de croissance plus élevé que l’industrie minière ou chimique.

Mis en exergue lors du 19e Congrès du Parti communiste, le désendettement et le contrôle des risques financiers s’avèrent d’importance pour la croissance chinoise. Sur ce point, Pékin devrait suivre une approche ciblée dont l’objectif serait de contraindre les activités de crédit informel – moins encadrées et ayant souvent une teneur en risque élevée – sans pour autant décourager le crédit bancaire classique. La croissance annuelle de ce dernier est d’ailleurs restée relativement stable, en moyenne à 13% depuis le début de l’année, tandis que le crédit aux ménages, bien qu’en retrait, continuait de croître à un rythme soutenu, proche de 23% sur un an. L’idée serait également de décourager le recours des institutions de crédit au marché interbancaire, souvent utilisé pour compenser la moindre croissance de leur base de dépôts ou pour financer des transactions sur titres financiers, pas nécessairement liées au financement de l’économie réelle. Pour ce faire, il est peu probable que la People’s Bank of China s’engage dans un cycle de relèvement de ses taux directeurs d’autant que nous anticipons un niveau d’inflation qui demeure très inférieur à l’objectif cible des 3% en 2018. Elle privilégierait une approche ciblée en continuant de soutenir la croissance du crédit au secteur privé. Tout l’enjeu sera de maintenir des taux interbancaires élevés en évitant un renforcement trop marqué de ceux-ci qui compromettrait l’accès au crédit des entreprises. En parallèle, des mesures macroprudentielles plus contraignantes seraient mises en place pour décourager le crédit de hors-bilan. Cette réduction des risques d’instabilité financière soutiendrait l’activité économique et limiterait le ralentissement de la croissance.

Par ailleurs, le basculement d’une croissance portée par l’investissement et les exports vers davantage de consommation privée s’opère progressivement. Même si elle reste inférieure à des pays comparables, la consommation privée représente 40% du PIB, contre 35% en 2010. Sur cette période, la part des services s’est accrue de 47% à 54% du PIB. La résilience des ventes au détail – qui ont crû de 10.4% en 2016 et devraient suivre un rythme similaire en 2017 – s’inscrit dans ce rééquilibrage progressif. La croissance réelle de la consommation privée resterait donc supérieure à celle du produit intérieur brut en 2018. Après plusieurs trimestres de ralentissement, la stabilisation de la croissance annuelle réelle du revenu disponible à 6.6% en 2017 ainsi qu’un marché de l’emploi bien orienté en zone urbaine devraient soutenir la consommation des ménages. Le rebond des profits des entreprises industrielles devrait aussi limiter les pressions baissières sur les salaires. La croissance de crédit à la consommation resterait à un niveau élevé par comparaison au crédit bancaire total même si une décélération est attendue sous l’effet de la gestion plus stricte des conditions d’octroi de crédits. Le plus fort endettement des ménages – il a doublé à 80% du revenu disponible en 10 ans – devrait aussi modérer le recours au crédit. Enfin, malgré un rebond attendu à 2.2% en 2018, l’inflation ne devrait pas significativement affecter le pouvoir d’achat des ménages.

16%Croissance de

l’investissement en infrastructures.


LA CROISSANCE DE LA CONSOMMATION RESTERAIT SUPÉRIEURE À CELLE DE L’INVESTISSEMENT

VERS DES CONDITIONS HYPOTHÉCAIRES MOINS ACCOMMODANTES EN 2018

2012 2013 2014 2015 2016

6

8

10

12

14

16

18

20

22

6

8

10

12

14

16

18

20

22

Glissement annuel en %, moyenne mobile à 3 mois, prix courants, inv. en cumulé

Investissement en actifs fixes Ventes au détail

Source : Thomson Reuters Datastream, NBS, Edmond de Rothschild Economic Research

Croissance des prêts hypothécaires Taux d'intérêt hypothécaire (éch. droite)

4

5

6

7

8

0

10

20

30

40

50

60

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Glissement annuel en %, marché résidentiel Taux moyen pour les particuliers, en %

Source : Thomson Reuters Datastream, PBOC, Edmond de Rothschild Economic Research

2017 2018 2019


PIB 7.3 6.9 6.7 6.9 6.9 6.8 6.7 6.8 6.8 6.6 6.5 6.3 6.3 6.4 6.4 6.0 6.2

Ventes au détail 12.0 10.7 10.4 10.2 10.8 10.3 10.1 10.4 10.3 9.9 9.7 9.5 9.5 9.8 10.0 9.4 10.0

Investissements en actifs fixes 16.7 11.4 8.9 9.1 8.7 7.9 7.0 8.1 8.0 7.7 7.4 7.3 7.1 7.4 7.6 6.6 7.2

Production industrielle 8.3 6.0 6.0 6.8 6.9 6.3 6.1 6.5 6.5 6.1 6.1 6.0 5.0 6.1 6.0 5.2 5.4

Inflation 2.0 1.4 2.0 1.4 1.4 1.6 1.8 1.6 1.6 2.0 2.3 2.1 2.0 2.2 2.2 2.0 2.2

USD/CNY 6.16 6.28 6.65 6.89 6.78 6.65 6.70 6.75 6.65 6.75 6.80 6.95 6.95 6.86 6.65 7.00 6.50

Taux directeur 5.60 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35 4.10 -

* Consensus


La croissance réelle brésilienne est revenue en territoire positif lors du premier semestre 2017 après douze trimestres consécutifs de contraction sur base annuelle. La consommation des ménages – qui compte pour 63% du PIB – et les exports ont porté cette reprise. Le renforcement de la consommation privée devrait se poursuivre en 2018 pour atteindre une croissance de 2.0%. Elle serait soutenue par l’amélioration des salaires réels suivant le net déclin de l’inflation depuis 2016, le maintien d’un ton monétaire accommodant qui devrait renforcer le cycle du crédit aux ménages et l’amélioration des dynamiques de l’emploi. D’un point haut de 14.2% début 2017, le taux de chômage s’est en effet replié pour atteindre 12.4%. Aussi, le déclin du service de la dette par rapport au revenu disponible illustre les progrès effectués sur le front du désendettement des ménages brésiliens. L’investissement en capital fixe du Brésil a chuté de près d’un tiers depuis 2013 et la croissance réelle de celui-ci figure encore en territoire négatif, pénalisée par la sous-utilisation des capacités de production et la contraction du crédit aux entreprises. L’investissement rebondirait toutefois en 2018 suivant le regain de confiance des industriels, la reprise de la consommation privée que nous anticipons et le vaste programme gouvernemental de privatisations et de partenariats public-privé, dans les secteurs de l’infrastructure et des services aux collectivités notamment.

S’il est déjà bien avancé, le cycle monétaire accommodant de la Banco Central do Brasil se poursuivrait en 2018, les taux directeurs s’établissant à un point bas historique de 6.50%. La forte désinflation a en effet maintenu des taux d’intérêt réels relativement élevés malgré une baisse cumulée des taux directeurs ayant atteint 6.50% au cours des 12 derniers mois. L’inflation resterait en 2018 sous l’objectif de 4.5% de la banque centrale en raison de la persistance d’un écart de production négatif et d’un marché de l’emploi caractérisé par un taux de chômage élevé. Ce ton monétaire accommodant viendrait soutenir la croissance brésilienne qui s’établirait à 0.6% en 2017 et à 2.1% en 2018. Bien qu’elle s’explique par la chute des imports provenant de la faiblesse de la demande domestique, la meilleure position des comptes courants du pays – dont le déficit est passé de 4.3% du PIB début 2015 à 0.7% – offre un cadre plus stable que par le passé aux investisseurs étrangers. Celui-ci a entre autres permis la relative stabilité du real et des flux d’investissements directs étrangers alors que les récentes affaires politiques affaiblissaient l’administration Temer.

La reprise économique au Brésil reste subordonnée au contexte politique. À ce titre, l’année 2018 verra la tenue d’élections présidentielles capitales qui devraient maintenir un degré d’incertitude élevé, de nature à retarder ou diluer les réformes nécessaires à la consolidation budgétaire du pays. Ainsi, la réforme de la sécurité sociale, qui nécessite une approbation du Congrès, a peu de chances d’être votée dans sa version intégrale en 2017 suivant les derniers événements politiques autour de M. Temer. Cet

APRÈS LA SORTIE DE RÉCESSION DE 2017, LA REPRISE DE LA CROISSANCE BRÉSILIENNE DEVRAIT SE POURSUIVRE EN 2018

LA POLITIQUE MONÉTAIRE RESTERAIT ACCOMMODANTE GRÂCE À UNE INFLATION MODÉRÉE, SOUTENANT LA CONSOMMATION ET LE CRÉDIT

LA REPRISE ÉCONOMIQUE DÉPEND DU CONTEXTE POLITIQUE, QUI POURRAIT FREINER LA CONSOLIDATION BUDGÉTAIRE

BRÉSILFRANÇOIS LÉONET - ÉCONOMISTE, MARCHÉS ÉMERGENTS

650points de base

Baisse cumulée du taux directeur

sur 1 an


environnement est de nature à remettre en question la capacité du gouvernement à maîtriser son déficit fiscal, ce qui pèserait sur la confiance domestique et des investisseurs internationaux. Le déficit fiscal du pays s’élève en effet à 8.8% du PIB et le pays a révisé à la hausse son objectif de déficit fiscal primaire pour les exercices 2017 et 2018. L’endettement public poursuivrait alors son ascension – il atteint près de 75% du PIB – et pourrait amener les agences de notation à revoir à la baisse la note-crédit du Brésil. Ce scénario pourrait déstabiliser la position internationale du pays, menaçant sa reprise économique.

LE REBOND DES SALAIRES RÉELS SOUTIENDRAIT LA CONSOMMATION PRIVÉE

SANS RÉFORMES BUDGÉTAIRES, LA DETTE PUBLIQUE POURSUIVRAIT SA HAUSSE

Croissance des salaires réels

Le rebond des salaires réels soutiendrait la consommation privée

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

2013 2014 2015 2016 2017

Glissement annuel en %, prix constants, enquête nationale PNAD

Source : Thomson Reuters Datastream, IBGE, Edmond de Rothschild Economic Research

Dette publique (% PIB)

50

55

60

65

70

75

80

50

55

60

65

70

75

80

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

En % du PIB, gouvernement général

Source : Thomson Reuters Datastream, BCB, Edmond de Rothschild Economic Research

2017 2018 2019


PIB 0.5 -3.8 -3.6 -0.4 0.3 1.1 1.3 0.6 0.7 1.6 1.9 2.2 2.5 2.1 2.4 2.3 2.5

Consommation privée 2.3 -4.0 -4.3 -1.9 0.7 1.3 1.6 0.5 0.7 1.7 1.8 2.2 2.4 2.0 2.4 2.3 2.3

Investissement -4.2 -13.9 -10.0 -3.7 -6.5 -3.3 -1.1 -3.7 -3.5 2.3 3.6 4.5 5.4 4.0 5.2 4.5 5.5

Inflation 6.3 9.0 8.8 4.9 3.6 2.6 2.9 3.5 3.5 3.0 3.5 3.7 4.0 3.6 4.0 4.0 4.2

Taux directeur 11.75 14.25 13.75 12.25 10.25 8.25 7.00 7.00 7.00 6.50 6.50 6.50 7.00 7.00 7.00 7.50 -

* Consensus


L’activité économique en Inde a connu un net ralentissement lors du premier semestre 2017. La croissance annuelle réelle du PIB s’est ainsi établie à 5.7% au deuxième trimestre de l’année 2017 contre 7.9% douze mois plus tôt. Ce ralentissement s’explique en partie par la moins bonne tenue de la consommation des ménages, pénalisée par le degré élevé d’incertitude qui a accompagné l’opération de démonétisation de fin 2016, mais surtout l’introduction d’une TVA unifiée sur les biens et les services en juillet 2017. Le choc induit par cette dernière sur la confiance des consommateurs et l’activité des petites et moyennes entreprises – dont les coûts administratifs se sont accrus – semble se normaliser, suggérant une reprise graduelle de l’activité économique indienne dès la seconde partie d’année 2017. La croissance de celle-ci s’établirait ainsi à 6.3% pour l’année 2017 et à 7.6% pour 2018. La consommation des ménages serait portée par le relèvement des salaires et l’accès plus aisé à la propriété pour les fonctionnaires, le rebond des enquêtes de confiance et la baisse du taux de taxation de certains produits de consommation. L’investissement connaîtrait une reprise en raison de l’abaissement du coût du crédit bancaire suivant le plan de recapitalisation des banques publiques. Enfin, les investissements en infrastructures routières annoncés par le gouvernement soutiendraient également la croissance.

Malgré leur effet adverse sur la croissance domestique, les réformes structurelles initiées par le gouvernement Modi renforcent les fondamentaux économiques du pays à moyen terme. La démonétisation, dont l’objectif est de formaliser l’activité économique et d’étendre la base de collecte fiscale du pays, s’est suivie d’une hausse des dépôts bancaires de près de 30% dans les mois qui ont suivi celle-ci, contre 12% les deux années précédentes. Ce constat permet aux banques indiennes de bénéficier d’une base de financement plus large pour la création de nouveaux crédits. La récente annonce par le Ministère des Finances d’un programme de recapitalisation des banques publiques s’inscrit également dans cette optique. Ce programme consiste en l’injection de USD 32 milliards de capital – soit 1.3% du PIB – afin d’inverser le cycle du crédit bancaire en Inde qui suit une tendance baissière depuis 2011, pénalisé par l’importance des prêts non performants et la sous-capitalisation du secteur bancaire. Ce programme soutiendrait l’investissement et le crédit à la consommation privée dont le taux moyen a reculé ces derniers trimestres, mais demeure relativement élevé à 9.5%. La revue à la hausse de la note-crédit par l’agence Moody’s ainsi que le bond de 30 places de l’Inde dans le classement de la Banque mondiale mesurant la facilité à conduire les affaires s’inscrivent dans cette reconnaissance du potentiel de l’économie indienne.

L’inflation domestique devrait rebondir après le point bas de 1.5% atteint en juin 2017 qui a suivi l’évolution baissière des prix alimentaires et le moindre niveau d’activité entourant l’introduction de la TVA unifiée. En vertu du rebond de l’activité que nous

APRÈS LA DÉMONÉTISATION ET L’INTRODUCTION D’UNE TVA UNIFIÉE, LA CROISSANCE INDIENNE DEVRAIT REBONDIR

LES RÉFORMES STRUCTURELLES, VALIDÉES PAR LA MEILLEURE NOTE-CRÉDIT DU PAYS, RENFORCENT LE POTENTIEL DE CROISSANCE

LE PROGRAMME DE RECAPITALISATION DES BANQUES PUBLIQUES POURRAIT FACILITER L’ACCÈS AU CRÉDIT ET SOUTENIR L’INVESTISSEMENT

INDE FRANÇOIS LÉONET - ÉCONOMISTE, MARCHÉS ÉMERGENTS

30Places gagnées

à l’indice « Ease of Doing Business »


anticipons, elle s’établirait à 4.8% pour l’exercice 2018, dans la zone de tolérance de 4%+/-2% de la Reserve Bank of India. En raison de ce retour de l’inflation, il est probable que la banque centrale opte pour une approche prudente, ne baissant ses taux directeurs que de 0.25% à 5.75% ces prochains mois avant de les relever en seconde partie de 2018, suivant la normalisation de la croissance réelle que nous anticipons.

LE REBOND DES INDICATEURS AVANCÉS SUGGÈRE L’ASPECT TEMPORAIRE DU CHOC DE LA TVA

LA RECAPITALISATION DES BANQUES PUBLIQUES DEVRAIT SOUTENIR LA CROISSANCE DU CRÉDIT

PMI, Composite

Indice Nikkei PMI, output, ajusté saisonnièrement

44

46

48

50

52

54

56

44

46

48

50

52

54

56

2014 2015 2016

Source : Thomson Reuters Datastream, Markit, Edmond de Rothschild Economic Research

Croissance du crédit des banques commerciales Prêts non-performants (éch. droite)

Glissement annuel en % En % de l'encours brut de prêts

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

0

5

10

15

20

25

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Source : Thomson Reuters Datastream, RBI, FMI, Edmond de Rothschild Economic Research

2017 2018 2019


PIB 7.0 7.5 7.9 6.1 5.7 6.4 6.9 6.3 6.4 7.2 7.4 7.8 7.8 7.6 7.5 7.7 -

Consommation privée 7.3 4.8 9.3 7.3 6.7 6.8 6.9 6.9 - 7.1 7.3 7.4 7.6 7.4 - 7.8 -

Investissement 1.9 5.4 4.5 -2.1 1.6 3.8 3.9 1.8 1.5 3.9 4.1 4.7 5.6 4.6 4.5 5.0 -

Inflation 6.7 4.9 5.0 3.6 2.2 3.0 4.1 3.2 3.2 4.3 4.7 4.8 5.0 4.8 4.6 5.3 -

Taux directeur 8.00 6.75 6.25 6.25 6.25 6.00 6.00 6.00 5.85 5.75 5.75 6.00 6.00 6.00 5.95 6.50 -

* Consensus

POLITIQUES MONÉTAIRES : NOS ANTICIPATIONSSOPHIE CASANOVA - ÉCONOMISTE


Comme nous l’anticipions, l’année 2017 a été charnière pour les politiques monétaires des grandes banques centrales, car elle n’a pas été caractérisée par une augmentation de l’expansionnisme monétaire. Aux États-Unis, la Réserve fédérale (Fed) a poursuivi la remontée de son taux directeur et a amorcé la décrue de la taille de son bilan. En zone euro, la Banque Centrale Européenne (BCE) a annoncé que, si elle poursuivait en 2018 son programme d’achat d’actifs, elle diviserait par deux le montant qu’elle alloue à celui-ci. La Banque Nationale Suisse (BNS) a maintenu ses taux directeurs inchangés, mais a été en mesure d’interrompre ses interventions sur le marché des changes, ce qui a stabilisé sa création monétaire. La banque du Japon (Bank of Japan, BoJ) a conservé sa politique monétaire inchangée, malgré les déceptions renouvelées quant à la remontée attendue de l’inflation. Enfin, la Banque d’Angleterre (Bank of England, BoE) a relevé son taux directeur pour la première fois depuis juillet 2007.

Si cette tendance est appelée à se poursuivre, il serait toutefois inadéquat de la qualifier de « normalisation monétaire ». En effet, selon notre analyse, les bilans des banques centrales devraient conserver une taille élevée au cours des prochaines années, car, d’une part, celles-ci veilleront à ne pas se défaire rapidement des actifs qu’elles détiennent afin de ne pas générer d’instabilité financière et, d’autre part, elles devraient veiller à ne pas trop ôter la liquidité qu’elles ont créée, car le système bancaire en a besoin pour respecter les nouvelles exigences réglementaires. En conséquence, leurs bilans ne devraient pas revenir à leur niveau d’avant-crise, même en pourcentage du PIB. Alors que la maturité moyenne des actifs détenus par les banques centrales ne diminuera que progressivement, cela aura pour conséquence de maintenir compressées les primes de terme sur les rendements obligataires. Cela signifie que même si les rendements obligataires pouvaient remonter, leur niveau continuerait à être inférieur à celui auquel ils auraient été avant la crise pour un même niveau de croissance nominale.

› Aux États-Unis, la Fed a poursuivi son mouvement de resserrement monétaire en relevant de 25 points de base à 1.50% son taux directeur, le taux Fed funds, en juin 2017. En outre, depuis octobre, elle a initié la décrue progressive de la taille de son bilan en ne réinvestissant plus une part des montants qu’elle reçoit lorsque les titres qu’elle détient arrivent à maturité. Nous prévoyons qu’elle pourrait relever à nouveau son taux à 1.75% en décembre 2017, puis à trois nouvelles reprises en 2018 pour l’amener à 2.25%. Enfin deux hausses de taux pourraient suivre en 2019, ce qui positionnerait le taux Fed funds à 2.75%, son niveau d’équilibre de long terme selon les projections de la Fed. La réduction de la taille de son bilan devrait, en outre,

LA FED A AMORCÉ LA DÉCRUE DE SON BILAN ET LA BCE RÉDUIRA PAR DEUX SES ACHATS DE TITRES DÉBUT 2018

MAIS IL NE S’AGIT PAS D’UNE « NORMALISATION MONÉTAIRE », CAR LEURS BILANS RESTERONT ÉLEVÉS…

… CE QUI CONTINUERA DE LIMITER LE POTENTIEL DE HAUSSE DES RENDEMENTS SOUVERAINS


se poursuivre de manière passive au cours des prochains mois. Nous n’anticipons pas, toutefois, que ce processus très graduel puisse induire de forte remontée des rendements longs. Le futur président de la Fed, J. Powell, a déclaré que la Fed devait veiller à ce que la baisse de son bilan ne se traduise pas par un durcissement des conditions financières. En outre, le Trésor a indiqué qu’il entendait accroître la part des titres de court terme dans ses émissions obligataires. Ainsi, même si la mise en place des mesures budgétaires pouvait augmenter le besoin de financement du Trésor, la remontée des rendements de long terme devrait être limitée. En conséquence, la courbe de taux américaine pourrait continuer de s’aplatir.

› En zone euro, la BCE a annoncé qu’elle poursuivrait en janvier 2018 et jusqu’en septembre 2018 au moins son programme d’achat de titres en diminuant toutefois son montant de 60 à 30 milliards d’euros par mois. Elle a, de plus, pris des engagements forts en réaffirmant, d’une part, que ses taux directeurs resteraient à leurs niveaux actuels bien longtemps après que son programme d’achat d’actifs aura pris fin et en s’engageant, d’autre part, à poursuivre également sa politique de réinvestissement pour une période prolongée. Ainsi, si nous anticipons que la BCE pourrait annoncer au second semestre 2018 l’arrêt de ses achats de titres, elle devrait conserver une politique monétaire accommodante caractérisée par un statu quo sur ses taux directeurs et une stabilisation de la taille de son bilan. En conséquence, les rendements longs augmenteraient, mais de manière limitée et la pentification graduelle de la courbe de taux se poursuivrait en 2018 et 2019.

› Au Royaume-Uni, la BoE a relevé de 25 points de base son taux directeur à 0.50% en novembre 2017. Alors que l’activité a déjà fortement ralenti, cette hausse de taux visait, selon notre analyse, à limiter la baisse de la livre sterling pour contenir la hausse de l’inflation, et ce afin qu’elle ne pèse pas trop lourdement sur le pouvoir d’achat des ménages. Nous anticipons qu’en 2018, la BoE procèderait à une nouvelle hausse de taux à 0.75%, dans ce même objectif. En revanche, elle ne devrait pas pouvoir le remonter davantage, car cela pourrait accroître fortement la charge de la dette des ménages et affaiblir l’investissement des entreprises dans un contexte d’incertitude. Nous anticipons par ailleurs que la BoE pourrait baisser son taux directeur fin 2019 si le ralentissement de l’activité que nous prévoyons était confirmé.

› En Suisse, la BNS a maintenu son taux directeur à -0.75%. En outre, la dépréciation du franc contre euro, qui s’est accentuée depuis juillet, lui a permis d’interrompre ses opérations sur le marché des changes. La BNS a d’ailleurs indiqué que ce mouvement avait réduit la nette surévaluation de sa devise même si elle considère que son niveau reste élevé. Au cours des prochains trimestres, la BNS devrait veiller à ce que sa politique monétaire ne diverge pas fortement de celle de la BCE afin de stabiliser le cours du franc contre l’euro. C’est pourquoi nous anticipons qu’elle conservera son taux directeur au niveau actuel en 2018 et 2019.

› Au Japon, la BoJ a continué de réviser à la baisse sa prévision d’inflation et n’anticipe pas que celle-ci puisse revenir au niveau de sa cible de 2.0% avant l’année fiscale 2019-2020. En conséquence, elle a maintenu son taux de dépôt à -0.10% et a continué ses achats de titres afin d’établir le rendement souverain JGB 10 ans proche de 0.00%. Nous continuons d’anticiper que la BoJ devrait être la banque centrale des pays développés à conserver le plus longtemps sa politique d’assouplissement quantitatif. Nous ne prévoyons pas, en conséquence, de modification de sa politique monétaire en 2018 et 2019.

20%du PIB

Taille du bilan de la Fed fin 2018


LA FED EST LA PREMIÈRE BANQUE CENTRALE À AVOIR AMORCÉ LA DÉCRUE DE SON BILAN, MAIS CE PROCESSUS DEVRAIT ÊTRE

TRÈS PROGRESSIF...

... ET, PLUS GÉNÉRALEMENT, LES BILANS DES BANQUES CENTRALES NE DEVRAIENT PAS REVENIR À LEUR NIVEAU

D’AVANT-CRISE

Treasuries MBS Agencies Autres actifs Projections

Milliard $

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

5000

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

5000

03.07 03.08 03.09 03.10 03.11 03.12 03.13 03.14 03.15 03.16 03.17 03.18 03.19


BCE BoJ BNS Fed BoE

% PIB

0

20

40

60

80

100

120

140

0

20

40

60

80

100

120

140

03.07 03.09 03.11 03.13 03.15 03.17 03.19


2017 2018 2019

Taux et rendements 2014 2015 2016 Q1 Q2 Q3 Q4f 2017f C* Q1f Q2f Q3f Q4f 2018f C* 2019f C*

ÉTATS-UNIS

Taux directeur 0.25 0.50 0.75 1.00 1.25 1.25 1.50 1.50 1.50 1.75 1.75 2.00 2.25 2.25 2.10 2.75 2.52

Rendement 2 ans 0.46 0.68 0.83 1.26 1.38 1.49 1.70 1.46 1.44 1.90 1.95 2.25 2.45 2.14 1.99 2.65 2.54

Rendement 10 ans 2.53 2.13 1.83 2.39 2.31 2.33 2.50 2.38 2.34 2.60 2.90 3.00 3.05 2.89 2.63 3.20 3.12

JAPON

Taux directeur 0.10 0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 -0.10 0.00 -0.10 0.00

Rendement 2 ans 0.07 0.01 -0.21 -0.19 -0.12 -0.19 -0.20 -0.18 -0.14 -0.15 -0.10 -0.10 -0.05 -0.10 -0.09 0.00 -0.04

Rendement 10 ans 0.55 0.36 -0.04 0.07 0.09 0.07 0.10 0.08 0.06 0.10 0.12 0.14 0.15 0.13 0.08 0.20 0.09

ZONE EURO

Taux directeur 0.05 0.05 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.45

Rendement 2 ans 0.05 -0.25 -0.59 -0.74 -0.57 -0.69 -0.70 -0.68 -0.67 -0.60 -0.55 -0.45 -0.35 -0.49 -0.43 0.00 0.18

Rendement 10 ans 1.24 0.54 0.14 0.33 0.47 0.46 0.40 0.42 0.44 0.55 0.70 0.85 1.00 0.78 0.84 1.40 1.47

OAT 2 ans 0.13 -0.18 -0.51 -0.29 -0.38 -0.48 -0.55 -0.43 -0.39 -0.45 -0.40 -0.30 -0.20 -0.34 -0.22 0.15 -

OAT 10 ans 1.68 0.86 0.48 0.97 0.82 0.74 0.75 0.82 0.87 0.90 1.05 1.20 1.35 1.13 1.23 1.75 1.67

ROYAUME-UNI

Taux directeur 0.50 0.50 0.25 0.25 0.25 0.25 0.50 0.50 0.50 0.50 0.75 0.75 0.75 0.75 0.70 0.50 1.07

Rendement 2 ans 0.68 0.54 0.29 0.12 0.36 0.46 0.55 0.37 0.36 0.75 0.85 0.80 0.75 0.79 0.63 0.45 1.17

Rendement 10 ans 2.51 1.82 1.22 1.14 1.26 1.37 1.40 1.29 1.27 1.55 1.75 1.92 2.10 1.83 1.54 2.20 2.00

SUISSE

Taux directeur -0.25 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.75 -0.45

Rendement 2 ans -0.33 -0.89 -0.91 -0.86 -0.80 -0.80 -0.85 -0.83 -0.79 -0.70 -0.65 -0.55 -0.45 -0.59 -0.49 -0.20 0.10

Rendement 10 ans 0.31 -0.09 -0.35 -0.09 -0.02 -0.02 -0.05 -0.05 -0.04 0.05 0.20 0.35 0.50 0.28 0.23 0.90 0.65

* Consensus | Note : les rendements d’obligations souveraines sont en moyenne pour les données annuelles et en fin de période pour les données trimestrielles

3.5%du PIB

Rebond du dollar contre toutes monnaies

entre septembre et novembre 2017


L’actualisation de nos modèles de change confirme que, d’un point de vue structurel, la plupart des grandes devises demeurent éloignées de leur niveau fondamental de moyen terme qui permettrait de ramener à l’équilibre la position extérieure de leur pays. Ainsi, selon notre analyse basée sur les fondamentaux des grandes économies, en termes réels et vis-à-vis de l’ensemble des monnaies, le dollar, malgré sa baisse au printemps et à l’été 2017, serait encore surévalué de 8.3%, tout comme la livre sterling qui serait de 4.8% supérieure à son niveau d’équilibre ou bien encore le franc suisse dont la surévaluation serait de 3.9%. L’euro et le yen seraient, eux, inférieurs à leur valeur d’équilibre de moyen terme de 0.7% et 5.4% respectivement.

Toutefois, nos modèles montrent également qu’au cours des prochains trimestres, les facteurs cycliques (croissance du PIB, variation des taux d’intérêt) devraient rester les principaux déterminants de l’évolution de ces devises, à l’exception de la livre sterling.

› Ainsi, le renforcement de la croissance et de l’inflation que nous anticipons aux États-Unis en 2018 et, de fait, la poursuite de son resserrement monétaire par la Réserve fédérale, devraient être des facteurs de soutien au dollar. Alors que nous anticipons que la Banque Centrale Européenne (BCE) devrait conserver un discours accommodant au premier semestre 2018, le différentiel de politique monétaire entre les États-Unis et la zone euro devrait s’accroître, ce qui favoriserait une appréciation de la devise américaine contre l’euro au cours de cette période. La hausse du dollar que nous prévoyons pourrait d’ailleurs amener la Fed à effectuer une pause dans la hausse de son taux directeur au deuxième trimestre. Les pressions haussières sur le dollar contre l’euro pourraient en revanche s’atténuer au second semestre 2018 si, comme nous le prévoyons, la BCE annonce qu’elle entend mettre un terme à son programme d’achat d’actifs. Même si nous n’anticipons pas de hausse de taux de la BCE en 2019, la perspective d’une réduction du caractère accommodant de sa politique monétaire alors que, dans le même temps, la Fed aurait presque achevé son cycle de resserrement monétaire, devrait favoriser une poursuite de l’appréciation de l’euro contre dollar à cet horizon.

› En confirmant en septembre 2017 qu’elle entendait relever son taux directeur, ce qu’elle a d’ailleurs fait en novembre en le ramenant de 0.25% à 0.50%, la Banque d’Angleterre a réussi à interrompre, temporairement au moins, la baisse de la livre sterling. Selon notre analyse, ce resserrement monétaire a été opéré dans ce but

EN DÉPIT DE SA SURÉVALUATION STRUCTURELLE, LE DOLLAR DEVRAIT CONTINUER DE S’APPRÉCIER AU PREMIER SEMESTRE 2018

LA BANQUE D’ANGLETERRE A STOPPÉ LA BAISSE DE LA LIVRE STERLING, MAIS CELA NE DEVRAIT ÊTRE QUE TEMPORAIRE

LA BANQUE NATIONALE SUISSE, MOINS INQUIÈTE AU NIVEAU DU FRANC, POURRAIT LIMITER SES INTERVENTIONS DE CHANGE

NOS PRÉVISIONS DE CHANGESOPHIE CASANOVA - ÉCONOMISTE


précis afin de limiter l’accélération de l’inflation et soutenir, de fait, indirectement le pouvoir d’achat des ménages. Toutefois, les marges de manœuvre de la banque centrale sont limitées : si nous anticipons qu’elle pourrait relever à nouveau son taux directeur au deuxième trimestre 2018, elle ne devrait pas le remonter davantage compte tenu du ralentissement supplémentaire de l’activité que nous prévoyons. Ainsi, alors que l’incertitude quant aux modalités de sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne devrait persister, les facteurs structurels pourraient redevenir déterminants dans l’orientation de la livre sterling et l’amener à se déprécier à nouveau contre les autres grandes devises.

› Lors de sa réunion de politique monétaire en septembre 2017, la Banque Nationale Suisse (BNS) a estimé que la nette surévaluation du franc s’était réduite suite à la baisse de celui-ci contre l’euro au cours de l’été. Même si elle a ajouté que le niveau du franc demeurait élevé, les statistiques de dépôts à vue des banques auprès de la BNS, qui se sont stabilisées, ont confirmé qu’elle n’est plus intervenue sur le marché des changes depuis mai 2017. Selon notre analyse, la BNS pourrait considérer que le niveau actuel du taux de change effectif, c’est-à-dire contre un panier de devises, du franc est adéquat. De fait, compte tenu de l’amélioration de l’activité en Suisse et du caractère toujours accommodant de la communication de la BCE que nous anticipons, la BNS pourrait tolérer une très légère appréciation du franc contre l’euro si celle-ci était concomitante à une baisse du franc contre le dollar au premier semestre 2018. À compter du second semestre, en conservant un différentiel de politique monétaire inchangé avec la BCE, la BNS serait en mesure de stabiliser le cours du franc contre l’euro à 1.15.

› Le différentiel de politique monétaire anticipé devrait s’accroître au cours des prochains trimestres entre le Japon et les autres économies développées. L’absence de pression inflationniste devrait en effet amener la banque du Japon à conserver plus longtemps que la plupart des autres grandes banques centrales ses mesures de politique monétaire non-conventionnelle. Le maintien de son taux court à -0.1% et du rendement JGB 10 ans proche de 0.00% devrait continuer d’inciter les investisseurs japonais à chercher des placements à l’étranger, ce qui affaiblirait davantage le yen vis-à-vis du dollar et de l’euro en 2018 et en 2019.

EN CONFIRMANT, EN SEPTEMBRE 2017, SON INTENTION DE RELEVER SON TAUX DIRECTEUR, LA BANQUE D’ANGLETERRE A

STOPPÉ LA BAISSE DE LA LIVRE

LA BAISSE DU FRANC VIS-À-VIS DE L’EURO A PERMIS À LA BANQUE NATIONALE SUISSE D’INTERROMPRE SES INTERVENTIONS SUR LE

MARCHÉ DES CHANGES

Taux de change e�ectif nominal de la livre sterling

Indice

70

75

80

85

90

95

100

70

75

80

85

90

95

100

01.15 04.15 07.15 10.15 01.16 04.16 07.16 10.16 01.17 04.17 07.17 10.17


Dépôts à vue des banques auprès de la BNS Taux de change e�ectif nominal du franc suisse

Mds de franc suisse EUR/CHF

0.95

1.00

1.05

1.10

1.15

1.20

350

400

450

500

550

600

01.15 04.15 07.15 10.15 01.16 04.16 07.16 10.16 01.17 04.17 07.17


2017 2018 2019

Taux de change 2014 2015 2016 Q1 Q2 Q3 Q4f 2017f C* Q1f Q2f Q3f Q4f 2018f C* 2019f C*

EUR/USD 1.20 1.08 1.11 1.07 1.10 1.17 1.16 1.13 1.13 1.15 1.11 1.12 1.14 1.13 1.20 1.18 1.25

USD/JPY 120 120 109 114 112 111 113 113 113 114 116 117 118 116 113 120 114

GBP/USD 1.56 1.47 1.36 1.24 1.28 1.31 1.32 1.29 1.29 1.29 1.27 1.25 1.22 1.26 1.31 1.22 1.35

USD/CHF 0.99 1.00 0.98 1.00 0.99 0.96 0.99 0.99 0.98 0.99 1.03 1.03 1.01 1.01 0.97 0.97 0.94

EUR/JPY 144 130 120 122 122 130 131 126 127 131 129 131 135 131 136 142 143

EUR/GBP 0.77 0.73 0.81 0.86 0.86 0.90 0.88 0.88 0.88 0.89 0.87 0.90 0.93 0.90 0.92 0.97 0.93

EUR/CHF 1.20 1.09 1.09 1.07 1.08 1.13 1.15 1.11 1.11 1.14 1.14 1.15 1.15 1.15 1.17 1.15 1.18

EUR/SEK 9.44 9.17 9.47 9.50 9.69 9.55 9.65 9.60 9.56 9.55 9.40 9.35 9.25 9.39 9.24 9.15 9.10

* Consensus

NOS PRÉVISIONS DE CHANGE

INFORMATION JURIDIQUE IMPORTANTE

La présente brochure a été élaborée par Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., 18 rue de Hesse, 1204 Genève, Suisse. Edmond de Rothschild (Europe), établie au 20 boulevard Emmanuel Servais, 2535 Luxembourg, Grand-Duché de Luxembourg et placée sous la supervision de la Commission de Surveil-lance du Secteur financier à Luxembourg, ainsi que Edmond de Rothschild (France), Société Anonyme à Directoire et Conseil de Surveillance au capital de 83.075.820 euros, soumise au contrôle de L’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution (ACPR) dont le siège social est situé 47, rue du Faubourg Saint-Honoré 75008 PARIS, se contentent de mettre à disposition de leurs clients ladite brochure dans leurs propres locaux ou dans les locaux de leurs succursales.

Le présent document n’a pas de valeur contractuelle, il est conçu exclusivement à des fins d’information.Ce document ne peut être distribué aux personnes dans les juridictions dans lesquelles ce document serait constitutif d’une recommandation, offre deproduits ou services ou sollicitation et pourrait, de ce fait, ne pas être légal.

Les données chiffrées, commentaires, analyses et les travaux de recherche en investissement figurant dans cette brochure reflètent le sentiment d’Edmond de Rothschild (Suisse) S.A. quant à l’évolution des marchés compte tenu de son expertise, des analyses économiques et des informations en sa possession à ce jour. Les données chiffrées, commentaires, analyses les travaux de recherche en investissement figurant dans cette brochure peuvent s’avérer ne plus être actuels ou pertinents au moment où l’investisseur prend connaissance de la brochure, notamment eu égard à la date de publication de cette dernière ou encore en raison de l’évolution des marchés.

Chaque analyste mentionné dans le présent document certifie que les points de vue qui y sont exprimés à l’endroit des entreprises et des titres qu’il est amené à évaluer reflètent précisément son opinion personnelle. Sa rémunération n’est pas liée directement ou indirectement à des recommandations et opinions particulières émises dans ce document. Des détails sur la méthodologie de notation de Edmond de Rothschild (Suisse) S.A. sont disponibles gratuitement sur simple demande.En aucun cas, la responsabilité d’Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., ou d’Edmond de Rothschild (Europe) ou d’Edmond de Rothschild (France) ne saurait être engagée par une décision d’investissement, de désinvestissement ou de conservation prise sur la base desdits commentaires et analyses. Par ailleurs, la responsabilité d’Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., ou d’Edmond de Rothschild (Europe) ou de Edmond de Rothschild (France) ne saurait être engagée en raison d’un dommage subi par un investisseur et résultant du contenu ou de la mise à disposition de cette brochure. En effet, cette brochure a vocation uniquement à fournir des informations générales et préliminaires aux investisseurs qui la consultent et ne saurait no-tamment servir de base à une quelconque décision d’investissement, de désinvestissement ou de conservation. Edmond de Rothschild (Suisse) S.A. recommande dès lors à chaque investisseur de se procurer les différents descriptifs réglementaires de chaque produit financier avant tout investissement, pour analyser son risque et forger sa propre opinion indépendamment, en s’entourant au besoin, de l’avis de tous les conseils spécialisés dans ces questions afin de s’assurer de l’adéquation de cet investissement à sa situation financière et fiscale. Les performances et les volatilités passées ne préjugent pas des performances et des volatilités futures et ne sont pas constantes dans le temps.Ces données ne peuvent être reproduites ni utilisées en tout ou partie.

Copyright © EDMOND DE ROTHSCHILD (Suisse) S.A. – Tous droits réservés.

Achevé de rédiger le 30 novembre 2017 © Olivier Seignette, Edmond de Rothschild (Suisse) S.A., shutterstock.com, AdobeStock.comRéalisation & production : Communication & Marketing - Edmond de Rothschild (Suisse) S.A.

Documents

PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 2018-2019 - Ameublement · PRÉVISIONS MACRO-ÉCO 2018-2019. ... devrait souffrir de l’appréciation de l’euro observée d’avril à août 2017 (+8%)