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    13-Sep-2018

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  • Questions / Rponses Titrisation

    Les prsentes Questions / Rponses relatives la titrisation remplacent les explications sur la pratique de la surveillance prudentielle fournies par la CSSF dans son rapport dactivits de 2007 relatives cette matire et correspondent la dernire mise jour rdactionnelle. Le prsent document sadresse aux organismes de titrisation agrs par la CSSF en vertu de larticle 19 de la loi du 22 mars 2004 relative la titrisation (la Loi 2004 ). 1. Quelle est la dfinition dune titrisation en droit luxembourgeois ? Larticle 1er de la Loi 2004 dfinit la titrisation comme lopration par laquelle un organisme de titrisation acquiert ou assume, directement ou par lintermdiaire dun autre organisme, les risques lis des crances, dautres biens, ou des engagements assums par des tiers ou inhrents tout ou partie des activits ralises par des tiers en mettant des valeurs mobilires dont la valeur ou le rendement dpendent de ces risques . La Loi 2004 a mis en place au Luxembourg un cadre juridique spcifique pour la titrisation de risques au sens large, tels que dfinis dans la Loi 20041. Lorganisme de titrisation peut prendre en charge ces risques en acqurant les biens, en garantissant les engagements ou en sobligeant de toute autre manire. Ainsi, les organismes de titrisation qui rpondent la dfinition retenue par la Loi 2004 et dont les statuts ou le rglement de gestion et/ou les documents dmission prvoient quils sont soumis aux dispositions de la Loi 2004 bnficient dun cadre juridique spcifique pour lexercice de leur activit. Le prsent document vise la titrisation tombant sous les dispositions de la Loi 2004 ; elle na pas pour vise dinterdire la ralisation doprations de titrisation selon les rgles du droit commun par des entits ne se soumettant pas la Loi 2004. Ces entits ne peuvent cependant pas se qualifier d organismes de titrisation au sens de la Loi 2004 et ils ne bnficieront pas du rgime de la Loi 2004 dont lobjectif est doffrir un cadre la fois sr et souple la titrisation. Les organismes de titrisation soumis la Loi 2004 jouissent dune scurit juridique accrue parce que la Loi 2004 consacre expressment les principes du limited recourse et de non petition visant assurer la bankruptcy remoteness de l'organisme de titrisation. Elle prvoit en effet dune part que les investisseurs et les cranciers de l'organisme de titrisation peuvent valablement renoncer diligenter des mesures dexcution contre lorganisme de titrisation et lassigner en faillite ( non petition , cf. article 64 (1) de la Loi 2004) et elle prcise dautre part que les droits des investisseurs et des cranciers dun organisme de titrisation sont limits aux actifs de lorganisme de titrisation ou du compartiment auquel ils sont attachs ( limited recourse , cf. article 62 (1) de la Loi 1 Daprs la Loi 2004, peuvent tre titriss tous les risques qui sont lis des crances, dautres biens, ou des engagements assums par des tiers ou inhrents tout ou partie des activits ralises par des tiers.

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  • 2004). Les cranciers et les investisseurs peuvent accepter de subordonner lexigibilit de leur crance celle dautres cranciers, voire de certains investisseurs. Le commentaire des articles de la Loi 2004 souligne que par opration de titrisation sont vises les titrisations classiques de crances ainsi que les formes plus modernes de titrisation de risques. Lobjet des premires consiste en la cession dune ou de plusieurs crances plus ou moins homognes une structure ad hoc, dnomme organisme de titrisation, qui les acquiert au moyen des fonds rcolts dans le cadre dune mission de valeurs mobilires. Lopration est destine librer le crancier originel des risques inhrents ces crances et doit ainsi lui permettre dallger son bilan de ces crances. Grce au regroupement des crances dans une nouvelle structure, la titrisation conduit isoler celles-ci des autres actifs et engagements du cdant. Ces crances peuvent sen trouver valorises offrant dans certains cas une meilleure garantie quun recours contre le cdant. De mme, lorganisme de titrisation pourra dans certains cas se financer dans des conditions plus avantageuses quaurait pu le faire le cdant lui-mme par une mission dobligations ou un crdit. Pour les investisseurs, qui acceptent de souscrire les valeurs mobilires mises par lorganisme de titrisation, lopration se caractrise essentiellement par la prise en charge des risques que comportent les crances titrises, en particulier ceux lis une dfaillance temporaire ou dfinitive des dbiteurs. La valeur et le rendement de leur investissement dpendront directement des risques transfrs lorganisme de titrisation, quoique, du moins pour les tranches seniors, diverses techniques de rehaussement de crdit sont souvent utilises, tels un surdimensionnement partiel du portefeuille ou des garanties procures par des tiers. Aboutissant transfrer vers le march des capitaux les risques quune entreprise assume du fait de la dtention dune ou de plusieurs crances, la titrisation apparat dun point de vue conomique, comme une transformation de crances en valeurs mobilires . En tant que telle, la titrisation nest cependant pas restreinte aux crances, mais est susceptible de sappliquer tous genres de risques pouvant tre isols dans un patrimoine spcifique, qui constituera le gage exclusif des investisseurs qui en auront financ le transfert. Dans de telles titrisations, le transfert des risques lorganisme de titrisation ne passe plus ncessairement par une cession de crances ou dautres biens. Il peut soprer dabord grce la couverture offerte par lorganisme de titrisation au dbiteur des engagements en vertu de laquelle le premier soblige en assumer la charge finale. De nombreuses formules peuvent tre envisages pour de telles prises en charge, en partant des figures classiques des garanties et des sous-participations jusquaux techniques financires plus rcentes, comme les drivs de crdit. En ce qui concerne les titrisations lies tout ou partie des activits dun tiers ( whole business securitization ), elles sapparentent aux projets dits de financement ( project finance ) dans lesquels le remboursement du crdit consenti une entreprise est fonction des revenus gnrs par lactivit finance. Le risque pris en charge par lorganisme de titrisation dans de telles transactions rside galement dans la rentabilit de lactivit dploye par le tiers auquel lorganisme accorde son soutien. Mais la diffrence dun

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  • prteur ordinaire, lorganisme de titrisation fait porter ce risque directement aux investisseurs. La Loi 2004 est donc ouverte la titrisation de nimporte quel type de risques, au sens le plus large, quils soient inhrents des crances ou tous autres genres de biens ou des engagements ou des activits de quelque nature quils soient. Elle lest aussi toute technique de transfert de ces risques, que celui-ci passe par un transfert dactifs ou dautres formes de couverture susceptibles de satisfaire lentreprise qui souhaite en tre dcharge. La dfinition retenue en droit luxembourgeois pour la titrisation laisse donc un large ventail de possibilits aux organismes de titrisation. Ceci dit, il ressort clairement des documents parlementaires que la cause et le but principal dune transaction de titrisation sous la Loi 2004 devra en principe toujours tre une transformation conomique de certains risques en valeurs mobilires travers lacquisition ou la couverture des premiers et lmission des seconds. La CSSF souligne lattention des organismes de titrisation sujets agrment et soumis sa surveillance, quil convient que les organismes de titrisation et les transactions envisages respectent non seulement la dfinition lgale de titrisation , mais galement lesprit de la Loi 2004 et ne servent pas comme outil dun abus de droit. En particulier, la mise en place dune titrisation luxembourgeoise ne doit avoir pour objet dluder lapplication de dispositions prudentielles plus contraignantes ou de contourner des restrictions pouvant exister quant linvestissement dans les risques sous-jacents ou leur distribution. La CSSF se rserve le droit de requrir un avis juridique pour tablir le respect de ces conditions. Dans cette perspective, pour les organismes de titrisation soumis sa surveillance, la CSSF analyse notamment la structure de lopration, ainsi que lorigine et la nature du risque qui fait lobjet de la titrisation. A cet effet, le dossier dagrment doit comprendre tous les lments pertinents relatifs aux transactions envisages et les demandeurs doivent faire preuve dune transparence complte vis--vis de la CSSF (cf. annexe pour la liste des renseignements qui doivent tre fournis la CSSF). 2. Que faut-il entendre par organisme de titrisation sous la Loi 2004 ? Larticle 1er paragraphe 2 de la Loi 2004 dfinit les organismes de titrisation comme les organismes qui accomplissent entirement la titrisation et ceux qui participent une telle opration par la prise en charge de tout ou partie des risques titriss - les organismes d'acquisition - ou par l'mission des valeurs mobilires destines en assurer le financement - les organismes d'mission, et dont les statuts, le rglement de gestion ou les documents d'mission prvoient qu'ils sont soumis aux dispositions de la prsente loi. Lopration de titrisation consiste donc en deux volets excuts par lorganisme de titrisation: la prise en charge de risques et lmission de valeurs mobilires. Le commentaire des articles de la Loi 2004 souligne que cest en effet au niveau de lorganisme de titrisation que se ralise la transformation conomique des risques en

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  • valeurs mobilires travers lacquisition ou la couverture des premiers et lmission des seconds. Lorganisme de titrisation permet de crer le lien ncessaire entre la valeur des risques et celle des valeurs mobilires qui en auront permis lacquisition. La titrisation consiste toujours isoler dans une structure ad hoc un ensemble de risques pour permettre une mission de valeurs mobilires dont la valeur ou le rendement sont fonction de ces risques. Dans lhypothse classique dune transaction portant sur une ou plusieurs crances, cela signifie que les droits des investisseurs dpendront chaque instant directement de la qualit des crances. La Loi 2004 nexige cependant pas que la titrisation sopre par lintermdiation dun seul et mme organisme de titrisation. Lon peut, en effet, parfaitement concevoir que les risques soient transfrs un organisme distinct de celui qui se charge dmettre les valeurs mobilires, condition seulement pour les deux de lier leurs interventions respectives. 3. Quels organismes de titrisation doivent tre agrs par la CSSF ? Certaines dispositions de la Loi 2004 sappliquent tous les organismes de titrisation, quils soient ou non soumis la surveillance de la CSSF alors que dautres dispositions ne sappliquent quaux organismes de titrisation soumis lobligation de lagrment. La Loi 2004 prcise que les organismes de titrisation qui mettent en continu des valeurs mobilires destination du public ( organismes de titrisation agrs ) doivent tre agrs par la CSSF pour exercer leurs activits. Si un organisme de titrisation envisage des transactions qui sont susceptibles de remplir cumulativement les deux critres en continu et destination du public , alors il faut quil require dabord (cest--dire avant de commencer une activit remplissant ces deux critres) lagrment de la CSSF (article 19 de la Loi 2004). Lorganisme de titrisation devra faire cette apprciation sous sa propre responsabilit et ensuite contacter, le cas chant, la CSSF de manire spontane. Il est recommand aux organismes de titrisation qui ne prvoient pas dactivit dmission en continu destination du public de prciser ceci dans les documents constitutifs, tant entendu toutefois quune telle disposition contractuelle ne suffit pas pour chapper lobligation dagrment au cas o ultrieurement les conditions en seraient cependant runies en pratique. A relever par ailleurs que dans une structure duale transfrontalire o lorganisme dacquisition est situ au Luxembourg et lorganisme dmission est situ ltranger, le texte de la Loi 2004 implique que lorganisme dacquisition situ au Luxembourg ne sera pas soumis lobligation dagrment, ceci mme lorsque lorganisme dmission tranger met des valeurs mobilires en continu destination du public.

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  • Une fois agr, lorganisme de titrisation reste en principe soumis la surveillance de la CSSF jusqu la clture de sa liquidation. Cependant, si un moment donn, lorganisme de titrisation ne procde plus de nouvelles missions en continu destination du public et condition que soient arrives chance et rembourses toutes les missions de valeurs mobilires que lorganisme de titrisation a mises destination du public pendant la priode o il tait soumis surveillance, lorganisme de titrisation peut adresser la CSSF une demande afin dtre retir de la liste officielle des organismes de titrisation agrs. 4. Que faut-il entendre par les critres en continu et destination du

    public ? Lobligation de se soumettre la surveillance prudentielle de la CSSF incombe aux organismes de titrisation dont les missions de valeurs mobilires se font en continu destination du public (article 19 de la Loi 2004). Pour apprcier lobligation dagrment, lorganisme de titrisation se rfrera aux prsomptions suivantes que la pratique prudentielle de la CSSF a dgages :

    Emission de valeurs mobilires en continu : Lmission de valeurs mobilires est prsume continue si lorganisme de titrisation procde plus de trois missions au public par an. Le nombre dmissions prendre en compte est le total des missions de tous les compartiments de lorganisme de titrisation. Par ailleurs, un programme dmission nquivaut pas en lui-mme une mission. Pour dterminer le nombre dmissions annuelles de lorganisme de titrisation qui met des valeurs mobilires sous un programme, il convient a priori de considrer chaque srie comme une mission spare, moins quun examen de la nature du programme et des diffrentes sries dmissions permette de conclure que les caractristiques de ces missions permettent de considrer quelles constituent une seule et mme mission et non pas des missions spares.

    Emission de valeurs mobilires destination du public : En ce qui concerne lmission de valeurs mobilires destination du public, la CSSF a arrt les critres dapprciation suivants :

    - les missions destines des clients professionnels au sens de lannexe II de la directive 2004/39/CE (MiFID) ne constituent pas des missions destines au public ; - les missions dont les coupures sont gales ou dpassent EUR 125.000 sont prsumes ne pas tre destines au public, - la cotation dune mission sur un march rglement ou alternatif nentrane pas ipso facto que cette mission est prsume tre destine au public,

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  • - les missions distribues sous la forme de placements privs, quel que soit le montant de la coupure, ne constituent pas des missions dest...

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