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Exemple de note de recherche (bimensuelle) créée dans le cadre d'OFP remplacée par le focus hebdomadaire des gérants dans la lettre des fonds
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Note de Recherche OFP
Editorial
Graphique Clef de la Quinzaine :
24/07/2013 - 07/08/2013
Août 2013 - Research Note 8
Graphique Clef de la Quinzaine :La Quinzaine en Chiffres :
� 162,000 créations d’emplois aux Etats-Unis en Juillet et recul du temps de travail.
� PMI Composite Brésil à 49,6 plus bas sur un an.
� 3,29% taux moyen d’emprunt à 20 ans en France, 1ère hausse depuis Janvier 2012
Focus Bimensuel
� L’Australie, grandeur et décélération
� Stratégies et opportunités en Océanie
Marchés Mondiaux Les chiffres de l’emploi US en juillet, inférieurs aux attentes, et la remontée des taux
Source : Oaks Field Partners, NASDAQ
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
5500
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Nasdaq
Marchés Mondiaux
� Taux d'IntérêtsPage 2
� Taux de ChangesPage 2
� Actions et CréditPage 3
� Matières PremièresPage 3
Informations
� Equipe RédactionnellePage 6
� Contact CommerciauxPage 6
Les chiffres de l’emploi US en juillet, inférieurs aux attentes, et la remontée des tauxd’intérêt semblent sans prise sur les marchés actions qui, à l’image du Nasdaq,enregistrent de nouveaux plus hauts.
L’imminence du « tapering » est ancrée dans les esprits avec une Réserve Fédérale quimaintient une opinion prudente sur la croissance et sur l’inflation, souhaitant dénouer lenœud gordien(a) de son bilan à quelques mois de la fin du mandat de son gouverneur. Sonsuccesseur (Yellen / Summers) aura la tâche plus délicate de la gestion du taux directeur(sortir de la politique de taux zéro) même si cela n’est pas encore d’actualité.
Dans un tel environnement, la robustesse des derniers indicateurs d’activité (enquêtesauprès des chefs d’entreprises, ventes de voitures, etc) a alimenté la hausse des principauxmarchés mondiaux, apaisés par la démocratisation des « forward guidance ». Une tellecommunication est déjà en place depuis le milieu des années 2000 en Scandinavie afind’intervenir plus précisément sur les anticipations des agents économiques.
Malgré cette amélioration graduelle des enquêtes aux Etats-Unis, au Royaume-Uni, et enEurope et du poids de ces derniers dans le PIB mondial, nombreuses sont les économies enplein tourment. L’Australie souffre ainsi d’une contraction rapide de son activité en pleinclivage politique (élections fédérales en Septembre). Les perspectives de l’économieAustralienne, fortement dépendante de la Chine, forment le focus de cette note.
(a) « Horseshift! (With Reference to Gordian Knots) », Fisher, Membre du FOMC en 2014.
Marchés de taux d'intérêts et devises
- 922
289
1 500
2 711
3 922
5 133
6 344
7 556
8 767
9 978
07/01/2000 27/09/2002 17/06/2005 07/03/2008 26/11/2010
MBAA - Refinancement
Fig. 1 : Refinancement prêts immobiliers
1.23
1.39
1.54Australie - Pente 10 ans / 3 ans (en %)
Fig. 2 : Pente 3/10 Australie
La remontée des taux continue de peser sur l’immobilier, ainsi lasous-performance du secteur du bâtiment par rapport au S&P500 s’est accentuée depuis mai (cf Note de Recherche 6). Deplus, l’activité de refinancement enregistre un nouveau retraitces dernières semaines (voir graphique ci contre).Dans ces conditions, les banques ne durcissent pas lesconditions d’octroi1, mais une certaine prudence des ménagesreste de mise. En effet, la hausse du pétrole et une enquête NFPplus faible qu’attendue ont fait reculer les enquêtes journalièresGallup et Rasmussen, ce qui devrait continuer de peser surl’activité immobilière avec l’approche du « debt ceiling ».
1http://www.federalreserve.gov/boarddocs/snloansurvey/20130
8/fullreport.pdf
L’Australie accuse un ralentissement accru selon les dernièresenquêtes des directeurs d’achats2. Face à la baisse continue desa devise, la RBA a encore abaissé ce mardi son taux directeur à2.5%, un niveau inférieur de 50 points de base à 2009.
- 0.02
0.14
0.29
0.45
0.60
0.76
0.92
1.07
1.23
02/01/2009 18/12/2009 03/12/2010 18/11/2011 02/11/2012
- 0.11
0.03
0.18
0.32
0.46
0.61
0.75
0.89
1.03
1.18Taux Gilt-Bund (10Y UK vs Ger.)
Fig. 3 : Spread Gilt Bund
2.5%, un niveau inférieur de 50 points de base à 2009.
Ceci a une forte incidence sur la courbe de taux locale quiconnait une forte pentification due aux anticipations à 10 anstoujours élevées. Pour autant, au regard de sa moyennehistorique et d’un budget pour 2013 loin des prévisionsoriginelles, ce mouvement devrait rapidement ralentir avant derepartir dans un cycle d’aplatissement. En plein ralentissementchinois, l’Australie est le focus de la quinzaine de la note derecherche.2 http://www.aigroup.com.au/economicindicators/
A l’inverse, le Royaume-Uni, à l’instar de la Suède3, a connu unehausse fulgurante de ses PMI et notamment de la composante«Services ». Outre ces enquêtes, les chiffres de production, lePIB et le secteur immobilier (voir NR 6) concordent vers unehausse accrue de l’activité. Le graphique ci-contre montre ledifférentiel de taux entre obligations à 10 ans allemandes etanglaises. Aujourd’hui, cet écart s’établit à seulement 20 pointsde base, niveau proche du record de 2010 où l’Angleterresubissait le contrecoup d’une inflation par les prix administrés.
3 http://newsroom.swedbank.com/en/
Source : Oaks Field Partners, Datastream, Bloomberg
22
- 0.25
- 0.11
02/01/2009 18/12/2009 03/12/2010 18/11/2011 02/11/2012
169
588
1 007
1 426
1 844
2 263
2 682
3 101
3 519
3 938
4 357
0.767
0.785
0.802
0.820
0.838
0.855
0.873
0.890
0.908
0.926
0.943
30/01/2009 29/01/2010 31/01/2011 31/01/2012 31/01/2013
EUR GBP Spot
Solde Balance Commerciale EU27
Fig. 4 : EUR GBP & Balance CommercialeLa variation de la livre Sterling (GBP) contre la monnaie unique(EUR) est plus surprenante. L’amélioration notable du Royaume-Uni comparativement à l’ensemble de l’Europe aurait pu setraduire par une appréciation du GBP, mais il n’en est rien. Eneffet, la Livre faiblit mais gagne peu en compétitivité dans leséchanges extérieurs face à l’EU 27 sur les derniers mois.
Ces 10% supplémentaires gagnés depuis mi 2012 sur le GBP nesont pas étrangers au regain de l’activité de services, unavantage compétitif qui devrait se résorber graduellement avecla réduction des positions vendeuses encore importantes sur ladevise (source : CFTC).
Marchés Actions et de Matières Premières
86
103
120
137
153
170
187
204
221
238
255
05/01/2007 09/05/2008 11/09/2009 14/01/2011 18/05/2012
Dow Jones UBS Commodity Index
Fig. 5 : Indice Matières Premières
292
335
379Spred Blé Maïs - Etats Unis
Fig. 6 : Spread Blé - MaÏs
Après une forte remontée du baril WTI au cours des dernièressemaines (voir NR 7), la tendance est loin de s’être généralisée àl’ensemble des matières premières. L’indice DJ UBS s’approchemême de ses plus bas de l’été 2010 s’expliquant par la chute desmétaux, et des denrées agricoles. Dans les autres secteurs, leretrait du bois de charpente et des autres composantes del’industrie est également notable.
Malgré un baril en hausse et un prix à la pompe stable, le moraldes ménages a baissé. La faible hausse des prix, toutes matièrespremières confondues, permet aux indicateurs de ventes audétail de rester élevé, et ce avec de nombreux « state taxholidays » en Août4.4 http://taxadmin.org/fta/rate/sales_holiday.html
En plus de la réduction du spread WTI-Brent à 0 (voir NR 7), labaisse du prix du maïs face au Blé est un autre changementnotable sur le marché des matières premières. Celle-cis’accentue, et pousse le différentiel à 2$ le boisseau. Le prix du
- 54
- 11
33
76
119
162
206
249
292
02/01/2009 18/12/2009 03/12/2010 18/11/2011 02/11/2012
45 044
47 963
50 882
53 800
56 719
59 638
62 557
65 476
68 394
71 313Bovespa
Fig. 7 : Indice Brésilien Actions - Bovespa
s’accentue, et pousse le différentiel à 2$ le boisseau. Le prix dumaïs est au plus bas depuis 2010, en baisse de près de 50%depuis le T3 2012.
Concernant le blé et le soja, la baisse est toute aussisignificative, de l’ordre de 30%, et illustre la problématique destocks qui continue de régir le marché des denrées agricoles5 etune météo accommodante dans la « corn belt ».
5http://www.agmanager.info/livestock/marketing/graphs/Crops
/Corn/EndStocks.htm
Sur les émergents, le marché actions brésilien a connu uneremontée de près de 10% au cours des dernières semaines,après une violente correction sur les mois de mai & juin. Enparallèle, le COPOM continue de durcir sa politique monétairesuite aux risques inflationnistes, malgré un risque socialimportant et des indicateurs d’activité enregistrant de nouveauxplus bas : enquêtes de confiance des ménages, PMIManufacturing, Services et Construction.
Cette hausse des actions, relativement symbolique, s’expliqueégalement par les mouvements de la devise puisque sur lamême période, le BRL continue sa chute, perdant 5%
Source : Oaks Field Partners, Datastream, Bloomberg
Note de Recherche OFP - 07/08/2013Note de Recherche OFP - 07/08/2013
42 125
45 044
02/01/2012 27/04/2012 22/08/2012 19/12/2012 22/04/2013
13.5
14.9
16.2
17.6
19.0
20.4
21.8
23.1
24.5
25.9
27.3
02/01/2013 15/02/2013 04/04/2013 21/05/2013 04/07/2013
Volatilité Implicite V2X
Fig. 8 : Volatilité Implicite - Options Actions Euro
même période, le BRL continue sa chute, perdant 5%supplémentaire contre USD en Juillet.
Ce rebond généralisé des marchés actions a conduit à unerechute de la volatilité implicite qui retrouve ses plus bas de2013, que ce soit sur les marchés US (VIX à 12%) ou en Europe(V2X à 18%).
L’absence de grands évènements d’ici à la fin du mois dans cettetrêve estivale réduit les inquiétudes des participants alors quede nombreuses enquêtes d’activité ont enregistré un netrebond en Juillet. Il faudra attendre la réunion de Jackson Holedu 29 au 31 Août, ou bien encore les minutes de la réunion duFOMC le 21 Août pour trancher sur le « tapering » entrel’échéance de Septembre pour le FOMC (le 18, suivie de laconférence de presse trimestrielle) ou bien celle d’Octobre (le30, sans conférence trimestrielle).
Australie : taux, devises, actions
Une économie toujours en décélération
La situation économique se dégrade, entrainant le taux de chômage à 5.7%, niveau vu lors de la crisede 2009. Certes ce taux de chômage est toujours inférieur au taux observé au début des années 90mais il trahit une économie meurtrie dans tous ses secteurs d’activité comme l’ont illustré les enquêtesPMI de AiG / Markit du mois de Juillet.
La politique de taux accommodante (2.5% aujourd’hui contre 3.0% en 2009) a permis de maintenircertains pans de l’activité, notamment du coté des ménages, ainsi les ventes de voitures demeurent
Taux de chômage
atteint les niveaux de la
crise de 2009
certains pans de l’activité, notamment du coté des ménages, ainsi les ventes de voitures demeurentsur la partie haute de leur historique (graphe 10). De même, le secteur de la construction, malgré uneconjoncture difficile, se maintient raisonnablement et les emprunts approuvés restent en haussegraduelle.
Les ménages n’en restent pas moins prudents et leur taux d’épargne (en % du revenu disponible) estélevé, permettant à la dette moyenne des ménages de se stabiliser à environ 150% de leurs revenus
Fig. 9 : Chômeurs (en milliers), source : ABS Fig. 10 : Ventes de voitures
400
460
520
580
640
700
760
820
880
940
1000
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011
Nombre de chômeurs
5.0
5.4
5.8
6.2
6.6
7.0
7.4
7.8
8.2
8.6
9.0
1996 1999 2002 2005 2008 2011
Ratio Ventes de voitures / Population Active
3 Moy. mobile sur pér. (Ratio Ventes de voitures / Population Active)
élevé, permettant à la dette moyenne des ménages de se stabiliser à environ 150% de leurs revenusdisponibles. La confiance des ménages est proche de la neutralité (Graphe 11) à quelques semaines desélections législatives où les différents programmes devront proposer une solution à un déficit public enaugmentation, mais où heureusement le ratio dette sur PIB du pays demeure faible.
44
Fig. 11 : Enquête mensuelle Westpac Fig. 12 : taux d’épargne des ménages (donnée à fin mars 2013)
65
72
79
86
93
100
107
114
121
128
135
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011
Westpac - Enquête sur le moral des ménages
-3.0%
-1.5%
0.0%
1.5%
3.0%
4.5%
6.0%
7.5%
9.0%
10.5%
12.0%
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011
Taux d'épargne des ménages
Australie : taux, devise, actions
Focus Australie : Opportunités et Stratégies
Comme abordé dans les pages blanches de la note de recherche, la courbe de taux australienne subitde plein fouet l’amélioration des perspectives mondiales et les inquiétudes à court terme qui ontconduit la RBA à abaisser son taux directeur de 0.25% lors de leur dernière réunion (06/08). Lesstratégies d’aplatissement offrent donc une opportunité intéressante de revenir sur le marchéaustralien après un cycle résolument baissier sur toutes les classes d’actifs.
Le change notamment avait perdu près de 15% contre USD en un intervalle de temps assez court (cfgraphe 13), affaibli par des données économiques mauvaises et une baisse des taux réduisant l’appétitde la devise pour des stratégies dites de « carry trade ».
Fig. 13 : Modèle de prévisions OFP – Données domestiques Fig. 14 : Balance Commerciale du pays (en AUD courants)
0.8
1.6
2.4
3.2
4.0
Balance Commerciale (Biens & Services)
130
140
150
160
170
Malgré le ralentissement chinois affectant les prix, les volumes exportés de minerai de fer ou decharbon restent encore en progression. Cependant, le surinvestissement des dernières années dans cesecteur constitue l’une des principales craintes de la RBA. Les dernières enquêtes NAB font état d’untaux d’utilisation des capacités plus faible qu’en 2008 et les perspectives des grands groupes du secteurne sont pas encourageants.L’amélioration des échanges extérieurs à fin juin (figure 14) est un des premiers points positifs pourune réappréciation graduelle de la devise comme l’anticipent nos modèles ici présentés.
Stratégies Applicables
Amélioration des
échanges extérieurs à la
fin du T2 2013
L’Australie continue de souffrir de l’effet prix du à la baisse des anticipations chinoises, maisl’assouplissement monétaire en place, couplé à des mesures budgétaires pro-cycliques qui pourraientdéboucher des élections de septembre, offrent un climat plus favorable à l’AUD. Le fait notammentque les taux soient proches de l’indice d’inflation réduit à court terme le risque d’une baisse
-4.0
-3.2
-2.4
-1.6
-0.8
0.0
0.8
1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011
70
80
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100
110
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130
2004 2006 2008 2010 2012
AUD OFP AUD OFP Forecast
que les taux soient proches de l’indice d’inflation réduit à court terme le risque d’une baissesupplémentaire par rapport aux anticipations actuelles des contrats forward.
1. Exposition longue AUD contre un panier large (USD, NZD, EUR)
2. Risque moindre sur les marchés actions de rechute mais le ralentissement du crédit et del’investissement limitent le potentiel à court terme.
Sujet Prochain : Participez !
� N'hésitez pas à proposer le thème de la prochaine édition
� Pour cela, contactez directement notre equipe de publication ou commerciale.Leurs coordonnées figurent en dernière page de ce document.
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Note de Recherche OFP - 07/08/2013Note de Recherche OFP - 07/08/2013
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