Restructuration des Entreprises Publiques et Dynamique Boursière

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Octobre 2010 Vo l u m e 5 , N o . 1 ( p p . 2 0 - 5 3 )

Fakhri Issaoui Revue Co ngola ise d E co no mie

Restructuration des Entreprises Publiques et Dynamique BoursirePar Fakhri Issaoui1

Rsum : Cet article essaye dexpliquer pourquoi les gouvernements font recours aux marchs boursiers pour privatiser leurs entreprises publiques. En effet, sur le plan thorique, les faits styliss montrent quune telle modalit est fructueuse toutes les fois quelle permet datteindre un ensemble dobjectifs largement sollicits aussi bien par les gouvernements que par le grand public (dveloppement boursier, promotion de lactionnariat salarial et lactionnariat populaire etc.). A travers une tude descriptive macroconomique, nous avons montr que, dans le cas tunisien, les restructurations des entreprises publiques (qui ont transit par le march boursier) ont pu crer une dynamique qui sest manifeste par llargissement de la taille du march, lamlioration du rendement du march, laugmentation du nombre des pargnants-investisseurs. Mots cls : Bourse, Restructuration/Privatisation, Efficacit, Abstract: This article tries to explain why the governments make appeal to stock markets to privatize their public enterprises. Indeed, and on the theoretical plan, the stylized facts show that such a modality is fruitful all the times when she allows to achieve a set of objectives widely sought as well by the governments as by the general public (development grant holder, promotion of the wage shareholding and the popular shareholding etc.). Through a macroeconomic descriptive study, we showed that, in the Tunisian case, the restructurings of public enterprises (which passed in transit by the stock market) were able to create a dynamics which showed itself by the release of the size of the market, the improvement of the return of market, the increase of the number of the savers-investors. Keywords: stock exchange, Restructuring / privatization, Efficiency,

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Docteur en sciences conomiques. Enseignant universitaire dans les facults tunisiennes. Adresse : BP 67 bab elkhadra 1075 Tunis Rpublique Tunisienne, Email : [email protected]

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IntroductionDs le tournant des annes 90, la privatisation des EP 2 sest manifeste sur le plan conomique comme tant une solution irrversible aux contre-performances du secteur public qui ont caractris et domin la dcennie des annes 80. Et bien que ce phnomne ait dbut depuis la seconde moiti des annes 70, trois nouveaux facteurs lui ont donn une nouvelle dimension et surtout un nouvel lan la fin des annes 803. Primo : la rgulation tatique dans les ex- conomies socialistes a rvl ses limites et ses incapacits

assurer les diffrents quilibres macro- conomiques qui nont cess de se dtriorer. Ds lors, lchec de la planification centralise fonde sur la proprit publique gnralise des moyens de production a ncessit une transition lconomie de march via labolition du secteur public par le biais dun mouvement massif de privatisation. Secundo : la dcennie des annes 80 qui a t caractrise dans plusieurs pays en dveloppement et mme

dvelopps par des crises persistantes de la balance de paiements, une stagnation conomique, des dficits budgtaires insoutenables et dinflations chroniques ; a remis en cause les stratgies de dveloppement tatiques telless que les ISI4 qui ont domin, depuis les annes 40, ainsi qu leur outil excutif savoir les EP. Par consquent, la privatisation sest submerge comme tant une solution par excellence vu quelle a permis la fois de supprimer une source importante de dsquilibre des finances publiques, dattirer des capitaux trangers pour financer le compte courant et rduire la dette extrieure. Tertio : le succs qua connu les pays du sud - est asiatique, o le secteur priv ait attribu exclusivement la croissance et au dveloppement conomique, a encourag beaucoup de pays privatiser leurs secteurs publics pour dclencher linitiative prive et renforcer la concurrence. Ds lors, la runion simultane de ces facteurs a rendu les privatisations actuelles aussi bien : mondiales que pragmatiques . Autrement dit la quasi-totalit des pays dans le monde, dans le cadre2 3

EP : entreprise publique Guillermo Larrain et Carlos D Wingroad[1996] Privatisation massive, finances publiques et macroconomie, le cas de

lArgentine et du Chili Revue conomique vol 47 n 6, Nov 1996 pp 1373-14054

ISI : industrie de substitution aux importations

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des programmes de restructurations conomiques et dajustements structurels ont lanc des programmes de privatisation qui ont vis des objectifs spcifiques dont la dynamisation du march boursier parat comme lun des objectifs les plus viss. En effet, limportance accorde cet objectif sinscrit dans une logique marchande qui met en relation la privatisation dune part et le dveloppement de la concurrence et des marchs dautre part. Par consquent, le march boursier peut bnficier, lors des privatisations, dun nouvel lan et dynamisme qui peuvent lui permettre de renforcer son rle dans lconomie comme tant un espace Toutefois, il serait commode de remarquer quun tel objectif ne peut tre men bien que si deux conditions, au moins, soient runies. La premire est relative la taille du march qui doit tre assez suffisante pour absorber les capitaux privatiss alors que la seconde condition concerne le volume de lpargne qui doit tre suffisamment important pour russir les objectifs de la privatisation mdiatise par la bourse et qui seront dtaills dans les sections ultrieures. Le prsent article met laccent sur la relation qui stablit entre la privatisation dun ct et le de financement et dinvestissement privilgi.

dveloppement du march boursier dun autre ct. Par consquent, deux questions fondamentales sont souleves et auxquelles nous essayons, tout le long de ce travail, de trouver les rponses. La premire question relve des causes qui poussent privatiser les autorits publiques faire appel la bourse pour

alors que la deuxime penche sur la nature de la relation qui existe entre les objectifs

socio-conomiques (tel que la promotion dactionnariat populaire et salarial etc.) et le dynamisme boursier dautre part. En dautres termes, le choix du march boursier pour privatiser dpend largement de la spcificit de certains objectifs qui ne peuvent tre raliser autrement : ceci veut dire que certains objectifs de privatisation ne peuvent tre atteint hors bourse . une fois lopration de privatisation est ralise avec succs et les objectifs viss sont atteints, une autre question peut surgir savoir quels effets exerc sur la dynamique boursire ? Le schma suivant les dites privatisations ont

rsume la problmatique sus-mentionne

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Dcision privatisation

de

Objectifs viss

Objectifs raliss au sein de la bourse

bourse privatisationObjectifs raliss hors Privatisation via la bourse march boursier

effets exercs parse rpartira en deux

Ainsi, cet article va

pencher sur toutes les questions souleves ci dessus et

sections distinctes. Dans la premire, nous allons tudier thoriquement la relation qui stablit entre la privatisation et la bourse des valeurs mobilires et qui sera - La bourse comme un march de transfert de proprit - La bourse comme garant de lefficacit des EPr5 trait selon trois critres :

la

privatisatio n sur la dynamique boursire

-La bourse comme le lieu ultime garantissant la ralisation des objectifs de privatisation. Dans la deuxime section nous traitons les effets de la privatisation sur les indicateurs de la BVMT et qui vont porter notamment sur : - La capitalisation boursire. - Les indices des cours dactions. -Le rendement Global -Le capitalisme populaire -Les rsultas des Epr Section I : La relation privatisation 6 BVM5

Entreprises publiques privatises.

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Il vaut mieux, pour des considrations mthodologiques, dfinir le concept privatisation

pour viter par la suite

toute forme de confusion. Ainsi, nous allons adopter la dfinition de la banque mondiale avance dans son rapport annuel de 1988 p 209 qui stipule que la privatisation est tout accroissement de la participation du secteur priv la

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Comme nous lavons dj signal, la dynamisation de la bourse constitue lun des objectifs stratgiques et les plus viss lors du processus de privatisation. Cet intrt est dautant plus intense dans les pays o la le

bourse est encore mergente et o le mode de financement indirect via le systme bancaire domine

financement direct. Mais la question qui se pose ce stade danalyse est la suivante : quelle est la relation qui peut exister entre la privatisation et la bourse ? La rponse cette question se rsume dans les suivantes : - La bourse est le march dans lequel la privatisation doit avoir lieu. - La bourse est le march qui garantit lefficacit des entreprises privatises. - La bourse est le meilleur lieu qui garantit la ralisation des objectifs de la privatisation. Ces ides seront dtailles davantage dans les paragraphes suivants. trois ides

I-1) La bourse comme un march de transfert de proprit G. Defoss et Y. Flornay[1984]7 dfinissent la bourse comme tant des marchs spcialiss dont lesquels des valeurs mobilires telles que les fonds dEtat, les actions et obligations de socits prives, et galement des bons et obligations mis par les collectivits publiques ou organismes semi - publics sont diffuss au grand public ou ngocis dans le march secondaire. La dfinition de Lehmann8, soit moins exhaustive, bien quelle

converge en logique celle de Defoss et Flornay. Il la dfini comme tant le

march secondaire organis sur lequel des valeurs mobilires sont ngocies des cours provenant de la confrontation de loffre et de la demande. De son ct, BRIERRE dfinit la dfinit en tant que runion de commerants, appels agents de change, qui ngocient pour le compte dautrui des valeurs et en constatent le cours. Dans la pratique, la bourse signifie galement ldifice qui abrite la runion des agents de change 9. Ainsi, partir de ces dfinitions on peut conclure que la bourse est le march sur lequel schangent les valeurs mobilires qui sont dores et dj souscrites. Le fonctionnement de la bourse permet quotidiennement lchange des titres de proprit et le

gestion et la proprit des activits et des actifs contrls et possds par les pouvoirs publics .

Ds lors et sur la

base de cette dfinition le transfert de proprit parat comme un rsultat possible de la privatisation tant donn que ce qui compte le plus cest la privatisation de la gestion et7 8 9

de la prise de dcision et non pas la proprit en elle mme.

G.Defoss et Y. Flornay[1984] la bourse des valeurs, Eds presses universitaires de France P. Jacques Lehmann[1992] finance du march Eds Dunod, Paris, p28. A. Hubert Brierre[1987] Entreprises, pargnants : la bourse lheure des rformes les ds dorganisation ; pp 20 Revue Congolaise dEconomie, 5, 1, 20-53 (2010)

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changement perptuel de la liste des associs et des propritaires des socits. Mais si lchange traditionnel dactions se maintient entre ceux qui dsirent se dessaisir de leurs droits de proprit et ceux dsireux de les acqurir, la privatisation parait occasionnant un nouveau type dchange qui aura lieu entre le capital public et lpargne prive. En dautres termes, la logique et le fondement de la bourse est le transfert de proprit

priv priv cest--dire quun investisseur priv dsireux de vendre sa proprit en capital, peut le faire sur le march secondaire. Le transfert des titres, signifie le transfert du droit de proprit et par consquent des diffrents droits qui lui sont affrents tels que le droit de vote et mme le droit de prise de dcision. Toutefois, la privatisation qui consiste un transfert de proprit publique vers des investisseurs privs ne parat pas tre efficacement ralisable que dans la bourse. Cette dernire semble tre, comme le prtend M. R. GOUIA10 le lieu naturel de changement de proprit des socits . sur lefficacit de

I-2) La bourse comme garant de lefficacit des entreprises privatises Pour dtecter les effets de chaque mode de proprit de capital (public et priv) dfinition du concept defficacit, ensuite lentreprise il vaut mieux au pralable savoir la diffrence entre les deux types de proprit ainsi que la on essaye de voir en quoi la bourse permet daugmenter lefficacit des entreprises et plus particulirement celles privatises. A) En quoi lentreprise publique diffre de lentreprise prive ? Selon ALCHIEN 11 les droits de la proprit, dans l'entreprise publique, sont limits et monopolis par de participation ce qui veut dire De son ct,

lEtat ou par des organismes dEtat. Lentreprise prive est une entreprise

que ses droits de proprit sont disperss entre un nombre lev dactionnaires ou dassocis. De Alessi12 prtend que

la diffrence cruciale entre les entreprises prives et publiques, est que les droits de la part des

de la proprit publique sont intransmissibles. Ceci limine toute forme de spcialisation associs, inhibe toute forme de capitalisation au sein de lentreprise et rduit propritaires contrler le comportement managerial des dirigeants.

les motivations des

Ainsi, nous pouvons conclure que mme si leurs objectifs sont identiques, une diffrence de base distingue lEP de celle prive. En effet, le propritaire public est incapable de vendre ou dchanger ses droits de proprit alors que le propritaire priv peut un prix donn vendre et/ ou acheter des droits de10 11

R.Gouia[1990] Restructuration des EP actes du colloque tenu le 16 et 17 Mai 1990, p56 A.A. Alchian, [1965] Some economics of property rights 30 II politico (1965) 12 Louis DE Alessi, the economics of property rights : A review of the evidence, in research in law and economics, vol. 2, 1 (R. Zerbe ed.1980), at 27-28. Revue Congolaise dEconomie, 5, 1, 20-53 (2010)

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proprit dun oprateur priv. La proprit publique parat involontaire tant donn quun citoyen ordinaire est forc un propritaire public13. En effet, lEP est un type de proprit naturelle tous les contribuables fait dtre et de ce

Il n'y a aucun moyen pour un organisme tatique quelconque qui lui donne le bon droit dpossder

les dits contribuables de leurs droits vis vis de leur proprit publique 14. A ce niveau danalyse une question se pose : quelles sont les implications possibles de lchange de proprit prive et de lintransmissibilit de celle relevant de la proprit publique sur les performances de lentreprise? A. A. Alchian15 rsume la rponse en deux points. Le premier stipule que sous la proprit prive les rmunrations et les cots affrant une activit sont, encaisss ou pays par ceux qui ont engag leffort fourni.

ladite activit. Ainsi, sous cette condition, toute personne est rcompense en fonction de Toutefois, dans le cas dEP lchelle de rmunrations et de cots est souvent

mal adopte et adapte au

critre deffort et de productivit. Le second point stipule que dans le cas o la proprit serait transfrable il y aura des avantages comparatifs issus dune spcialisation accrue des propritaires. Autrement dit lorsque lentreprise est prive les actionnaires ont intrt la contrler et mme lorsquils sont incapables de le faire (faute de leur ignorance du domaine financier et des techniques comptables) dune manire efficace ils font recours des audits spcialiss. Par consquent, cette spcialisation est lorigine davantages comparatifs qui contribuent laugmentation de la richesse de lentreprise. En revanche, dans le cas de lEP une telle spcialisation ne

peut pas avoir lieu tant donn que le public se dsintresse de ses rsultats financiers parce quil dtient la limite une fraction infinitsimale voire insignifiante de son capital. En conclusion, nous pouvons dire que lentreprise prive est cense voluer en bourse qui reprsente le lieu naturel dans lequel elle se valorise rellement suite au jeu libre de ce march dtermin par la confrontation de loffre et de la demande de titres. Cependant, lintransmissibilit de proprit dans le cas dEP llimine logiquement de lespace boursier ou la limite lempche de toute forme daugmentation de capital en actions. Ds lors, une question se pose ce stade danalyse : en quoi la bourse permet13

David G. Davies [1971] The efficiency of public versus private firms the case of Australias two airlines Journal of law and economics Journal of law and economics, XIV (1), April, 149-165 14 David G. Davies [1971] The efficiency of public versus private firms the case of Australias two airlines Journal of law and economics, XIV (1), April, 149-165 15 A. A . Alchian op.cit Revue Congolaise dEconomie, 5, 1, 20-53 (2010)

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laugmentation de lefficacit des entreprises ? La rponse cette question fera lobjet du paragraphe suivant. B) La relation entre la bourse et lefficacit des entreprises

Selon Duplat [1986], une socit cote en bourse bnficie au moins de trois avantages principaux 16 : - Elle bnficie dune nouvelle source potentielle de financement auprs du march financier. Il lui est en effet possible dmettre dans le public des titres (actions ou obligations) qui lui permettront dassurer le

financement de son dveloppement, de ses investissements. Au cas dun besoin financier la socit cote peut recourir soit une augmentation de capital en numraire ou une mission demprunt obligataire. - La notorit accrue de la socit qui sintroduit. En effet, les milieux financiers, la presse spcialise, les analystes, les banquiers apprennent mieux connatre la nouvelle affaire, sintressent elle ; cela contribue amliorer limage de marque commerciale auprs des principaux partenaires de lentreprise ( fournisseurs, clients) et renforcer son image de marque financire dans les milieux bancaires.

- Les possibilits de dveloppement futur de laffaire semblent mieux assurs. En effet, de nombreuses socits qui sintroduisent en bourse sont encore caractre familial et les actionnaires familiaux ne sont souvent pas en mesure de contribuer financirement lexpansion de lentreprise ; sintroduire en bourse est alors une faon dassurer la prennit et lavenir de celle-ci. Ainsi, les avantages sus mentionns contribuent directement laugmentation de Lefficacit de lentreprise. Cette dernire, mme considre exclusivement dans sa dimension productive, ne peut en aucun cas tre rsume en un indicateur unique. Elle est souvent assimile un ensemble de critres qui se prsentent comme suit17 :

- La rentabilit financire. - La comptitivit. - La productivit. Nous analyserons ces critres tout en essayant de montrer comment la bourse peut les influencer. * La rentabilit financire. Le profit est utilis souvent comme tant un critre dvaluation de la rentabilit financire de la firme. Ce critre rend compte de lefficacit du producteur qui poursuit, conformment la thorie noclassique, un16 17

C. A. Duplat [ 1986] La bourse, pourquoi, comment ? les eds dorganisation PARIS.

Catherine Leray[1983] Lapprhension de lefficacit dans les EP industrielles et commerciales Revue conomique n3, mai 1983 Revue Congolaise dEconomie, 5, 1, 20-53 (2010)

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objectif de maximisation de profit. Ce dernier permet dapprcier : - La ralisation des objectifs de la firme - La qualit de la gestion de lentreprise : souvent un exercice comptable bnficiaire est suppos dmontrer la comptence des dirigeants qui ont su se placer dans un environnement trs concurrentiel. - Le fondement financier de lentreprise - La rentabilisation du capital Gnralement, une entreprise cote en bourse a plus de chance et de possibilit augmenter sa rentabilit financire tant donne quelle est directement sanctionne par le march. En prsence de concurrents potentiels et du contrle exerc par les actionnaires, les dirigeants de lentreprise sont obligs de faire plus deffort et surtout dassurer lefficacit productive qui signifie les combinaisons productives optimales qui maximisent la production et minimisent la fonction des cots. Mais la grande faveur que donne la bourse cest linformation ponctuelle livre quotidiennement aux actionnaires et sur la lumire desquelles se font les anticipations et les arbitrages des actionnaires entre les plus valus et les dividendes verss. Cette

transparence qui stabli entre les

propritaires et les dirigeants de lentreprise oblige ces derniers se

comporter rationnellement pour schapper dune baisse de la valeur de lentreprise cest dire dune rduction de sa capitalisation boursire. En rsum, nous pouvons dire sans trop de risque que la menace de faillite qui peut provenir dune chute des cours dactions dune entreprise ainsi que le contrle exerc par les actionnaires constituent les meilleurs facteurs garantissant une gestion conomiquement rationnelle et

lexercice dune activit productive rentable. * La comptitivit La comptitivit dune entreprise est laptitude de lentreprise supporter la concurrence et elle se mesure par la part de march dtenue. Et comme dans le cas de la rentabilit financire la comptitivit est dautant plus importante que lentreprise soit cote en bourse. En effet, cette cotation lui dimension productive et de bnficier, par consquent, des rendements dchelle. * La productivit Le concept de productivit analyse le processus, interne la firme, suivant lequel celle-ci transforme des biens et services correspondant des facteurs de production en dautres biens et services qui constituent sa production. Il se situe lintrieur de lentreprise, contrairement aux notions de rentabilit et deRevue Congolaise dEconomie, 5, 1, 20-53 (2010)

permet de se

soumettre aux exigences du march et daffronter la concurrence. De plus la bourse lui permet dagrandir sa

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comptitivit qui demeurent lextrieur. Il permet de voir si lorganisation des moyens mis en uvre pour raliser une certaine production est optimale, cest dire si la combinaison des facteurs de production conduit lobtention de la quantit maximale de biens et services. Etant ainsi, la productivit sous ses diffrentes formes parat tre lie la structure interne de lentreprise cest dire sa capacit de grer de la bonne faon ses propres ressources y compris la ressource travail. La bourse permet lentreprise daugmenter ses capacits productives, de pousser la division de travail, et de bnficier de rendements dchelle croissants ce qui peut contribuer laugmentation de la productivit. Enfin nous pouvons dire que la bourse permet lentreprise prive ou privatise se procurer frquemment les capitaux propres soit par lmission et/ou le placement de valeurs mobilires. Ceci lui donne la possibilit daccrotre son chelle de production positivement sur lefficacit de lentreprise I-3) La bourse comme le lieu ultime qui garantit la ralisation des objectifs de la privatisation Daprs les diffrentes expriences de privatisations menes dans plusieurs pays niveaux de dveloppements variables nous pouvons dire, sans prtendre lexhaustivit, privatisations mdiatises par la bourse sont : - La mobilisation de lpargne -La promotion de lactionnariat populaire -La promotion de lactionnariat salarial -La cration de la bourse que les objectifs des et amliorer sa gestion et par consquent agir

-La dynamisation de la bourse -Rendre impossible toute tentative de renationalisation 18 - Limiter la concentration du pouvoir conomique19 - La transparence explicitons davantage tous ces objectifs dans ce qui suit : I-3-1) La mobilisation de lpargne Ce concept signifie lorientation des investisseurs privs lacquisition des actions affrentes aux EP privatises au lieu de les placer dans des pargnes bancaires rmunres sur la base des taux fixes. Lemploi de ce type dinvestissement assure un double choix de rmunration : rmunration en dividendes et rmunration en plus value. Cet objectif est dautant plus vis dans les pays dvelopps o les capacits de dgager un niveau important dpargne sont trs importantes. Ainsi, cet objectif dorientation de lpargne nationale a permis de fonder des marchs financiers de grandes tailles capables dassurer des fonds normes pour financer les privatisations. Les exemples18 19

de lItalie, de la Grande Bretagne et de la France illustrent le

R.gouia op cit p56 Ibid Revue Congolaise dEconomie, 5, 1, 20-53 (2010)

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cas de pays qui ont eu la volont de russir un tel objectif. A titre dexemple le gouvernement franais a adopt lors des privatisations le plan dpargne en actions (PEA). Pour mener bien ce plan, des mesures dincitations fiscales ont t prises. En effet, le PEA permet, dans la limite de 600000 Francs pour une personne et 120000 Francs pour un couple, de grer un portefeuille dactions franaises, sans que les dividendes reus ne soient imposables et sans taxation des plus - valus ralises lors de la cession des titres. Laccs ces avantages ncessite la conservation du plan durant au moins 5 annes. Au cas dun retrait anticip, le tireur obit au rgime normal de la taxation des revenus et des plus valus. I-3-2) La promotion de lactionnariat populaire La privatisation peut constituer une occasion par excellence pour dvelopper un capitalisme populaire dans la mesure o elle permet aux petits porteurs de participer la gestion future des entreprises privatises et de bnficier des dividendes distribus. Cet objectif, qui a connu un succs sans prcdent au Royaume Uni lors de larrive de Mme Thatcher au pouvoir en 1979, a t considr comme le meilleur moyen pour intresser le grand public et linciter participer dans lactivit productive proprement dite. En France, la logique affrente cet objectif, tait de favoriser lesprit dentreprendre et le dveloppement du contrle interne au sein de lentreprise. Pour russir un tel objectif, des exonrations fiscales des oprations dachat des titres et des facilits de paiement ont t mises en vigueur. Dans les pays en dveloppement cet objectif, bien quil ne soit pas prioritaire, tait toujours vis. En effet, pour ce groupe de pays, le dit objectif a un cot dopportunit relativement lev et qui slve la valeur financire du capital distribu gratuitement ou quasi gratuitement au grand public et qui auraient pu tre encaiss par le trsor public si lEtat a procd la vente de ces actions plutt qua leur distribution. Mais malgr limportance de ce cot beaucoup de pays en dveloppement ont essay de poursuivre cet prouve dans ces pays contre la privatisation et qui t souvent lie

objectif pour rduire la rpugnance

aux licenciements et lrosion brusque des indicateurs sociaux. I-3-3) La promotion de lactionnariat salarial A partir des annes 70 les autorits amricaines et plus tard ( vers la fin des annes 70) les autorits britanniques ont essay dinstaurer une nouvelle rationalit reposant sur lorientation des salaris vers des logiques nouvelles dinvestissement et qui ont t monopolises, depuis longtemps, par les institutions financires et les entrepreneurs savoir lpargne en actions . La privatisation a constitu une occasion par excellence pour : - stimuler les employs acheter les actions qui sont mises leur disposition.

- les inciter participer davantage dans le processus de prise de dcision et dans la gestion de leur entreprise, sintresser ses rsultats financiers et se comporter comme tant de vritables propritaires. Dans les

pays en dveloppement, cet objectif et outre ses fondements conomiques, avait parfois des soubassements

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politiques. En effet pour chapper dune raction violente du ct

des syndicats et des employs

qui

craignent la perte de leurs emplois, certains Etats ont fait recours cette modalit pour sassurer de leur soutient et pour spargner de leur refus de privatisation sils sentent quils sont menacs. Dans le cas tunisien, larticle 10 de la loi de 14 aot 1987 relative la restructuration des EP stipule qu en vue de favoriser le dveloppement du petit actionnariat et lanimation de la BVMT, il peut tre accord, lors de la cession daction des EP des avantages spcifiques au profit des salaris et anciens salaris qui se proposent de participer au capital des entreprises concernes. Ces avantages portent sur : - Un droit dachat prioritaire des actions assorti de conditions particulires de dlai de rglement. -La distribution dactions titre gratuit. Dans le cadre de cette mme logique, larticle 29 de la loi n 89-9 du 1er fvrier 1989 relative aux participations et aux EP a ajout lancien article un autre avantage savoir la distribution dactions prix rduit. Par consquent, des incitations fiscales ont t prvues comme le stipule larticle 11 de la loi de 1987 les employeurs et les organismes de scurit sociale sont autoriss ne pas retenir la source les impts dus sur la partie du salaire ou de la pension affecte au paiement affect au paiement des titres souscrits par les salaris et anciens salaris. En cas de trop peru, les salaris et les anciens salaris de lentreprise bnficient dune procdure acclre et spcifique de restitution dont les modalits dapplication seront fixes par dcret . I-3-4-)La cration dune bourse de valeurs mobilires o les marchs boursiers sont encore

Cet objectif est plutt spcifique aux ex - pays socialistes

embryonnaires. En effet, le passage dune conomie prise de dcision entirement planifie et centralise une conomie de march a ncessit la cration, des institutions financires performantes tel que les banques et les bourses de valeurs mobilires. La privatisation des EP, a constitu une vritable occasion pour crer un espace financier capable de grer, mme partiellement, le processus et de fonder des traditions financires nouvelles qui peuvent soutenir et consolider les entreprises nouvellement privatises ou nouvellement cres. Toutefois, la ralit ntait pas, souvent, aussi encourageante que le pensaient les dcideurs conomiques dans ces pays. En effet, dans beaucoup de cas, les ventes mdiatises par la bourse ont chou mener bien certaines ventes et qui sont finies parfois dtre totalement bloques. Ce blocage sest exclusif, manifest deux volets : le volet procdural et le volet inhrent ltroitesse du march boursier. A titre illustratif et non la privatisation de la banque SLASKI, en Pologne, reprsente le cas dune faille procdurale exerc leurs droits importante. En effet, bien que 800000 actionnaires aient achet la dite banque ils nont

de proprit quaprs une priode de temps relativement longue. La cause principale de ce retard tait essentiellement linsuffisance du personnel de la bourse de Varsovie qui nest pas arriv enregistrer le volume dactions dans des dlais raisonnable. En effet, le personnel voluant la bourse de VARSOVIE,

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ntait pas apprt ce type de transactions qui ncessite, certes, plus de ressources humaines et techniques. La consquence de cette faille procdurale cest quil y avait proprit ngociables. I-3-5-)La dynamisation de la bourse Dans les pays o les marchs boursiers sont encore mergent la privatisation est considre comme un moyen pour dynamiser et animer ces marchs. En dautres termes lintroduction en bourse, des EP privatises peut contribuer : -Laugmentation des capitalisations boursires des entreprises privatises ainsi que la capitalisation boursire globale. - Laugmentation du nombre dentreprises cotes et par consquent la taille du march. - Laugmentation du volume des capitaux traits. - Lamlioration des indices de rendements boursiers. - Laugmentation des taux de rotation. - Laugmentation du nombre dactionnaire. - La mobilisation de lpargne nationale et lorientation du reste de la population linvestissement dans la bourse. Cependant et malgr tous ces avantages, les privatisations mdiatises par la bourse dans les pays en dveloppement ntait pas toujours sans risque. Dans le cas tunisien le grand problme remarque R. Gouia20 cest que les entreprises navaient pas auparavant des rfrences boursires vue quelles voluaient hors bourse. A titre dexemple il avance lexemple de SOTUVER dont la mise prix tait de 20 D laction portant sur 100% de capital, le jour de la vente aucune demande na eu lieu cause de la survaluation des titres. des propritaires formels sans droits de

I-3-6) Handicaper le processus de renationalisation Dans le cas britannique les privatisations qui ont commenc partir de 1979 avaient des fondements politiques plutt quconomiques. En effet, les privatisations menes en bourse avaient comme objectif, outre les objectifs de promotion dactionnariat salarial et populaire, un objectif politique qui consiste handicaper tout processus de renationalisation au cas o le parti travailliste arriverait au pouvoir et essaye de rcuprer ses EP pour les utiliser comme outil appropri de leur politique socio-conomique. I-3-7) Limiter la concentration du pouvoir conomique Les ventes mdiatises par la bourse et vu le nombre, relativement lev, des actionnaires participant au processus peuvent permettre une dispersion de la proprit et par consquent spargner de toute concentration du pouvoir conomique ce qui est le cas lorsque les privatisations se font en bloc bnficiant20

R. Gouia op.cit Revue Congolaise dEconomie, 5, 1, 20-53 (2010)

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un individu ou un groupe limit dindividus. I-3-8) La transparence La bourse en tant que march est le meilleur lieu qui reflte et transmet la performance de lentreprise. En effet, quotidiennement elle (cd la bourse) diffuse toutes ralisations des entreprises dans lespace boursier. les informations financires ainsi que les de linformation Par consquent, lintroduction des entreprises

privatises en bourse leur permet de se procurer des moyens financiers ainsi que

ncessaire qui leur permet de mener les stratgies dcisionnelles les plus efficaces et les plus commodes.

Section II- Les effets de la privatisation sur la dynamisation de la bourse risquent dtre poses par la suite. *Cadre danalyse

dans le cas de la TUNISIE.

Avant daborder cette section il serait primordial, au pralable, dclaircir certaines ambiguts qui

Nous tenons compte de remarquer quon ne va pas mettre laccent sur lintgralit des EP privatises mais plus prcisment sur celles qui rpondent deux conditions principales. La premire condition

consiste ce que la privatisation doit tre ralise en bourse alors que la deuxime concerne les socits privatises et qui doivent tre cotes dans la cote permanente de la BVMT. La premire condition nous permet dtudier les privatisations qui sont supposes tre gnratrices deffets dans la bourse. La seconde condition nous permet de suivre les ralisations des entreprises privatises partir du moment de leur introduction en bourse. En effet, la cote permanente est la catalogue de toutes les valeurs revenu fixe et revenu variable cotes quotidiennement par les agents de change. la cote permanente donne les cours constats sur les 3 marchs.En plus des cours, la cote permanente contient des avis officiels..... par exemple : la date du paiement de dividendes ou les conditions daugmentation de capital21 . Ainsi, il serait plus facile de savoir les ralisations boursires des socits cotes tant donn quelles sont livres quotidiennement. Dun autre cot, il faut prciser que la dfinition de la privatisation qui est retenue dans notre travail saligne avec celle avance par la banque mondiale et qui stipule que la privatisation est tout accroissement de la participation du secteur priv la gestion et la proprit des activits et des actifs contrls et

possds par les pouvoirs publics. Cette prcision est importante tant donn que le lecteur peut sapercevoir que nous qualifions certaines entreprises de prives alors quelles continuent encore dappartenir au secteur public. Ds lors, toute EP qui libre une partie de son capital dans la bourse est suppose tre prive accroissement21

car comme la stipule la dfinition supra mentionne ces oprations constituent un

de la participation du secteur priv dans la proprit des actifs et de la gestion des socits

A. H. BRIERRE[1987] les eds dorganisation p. 48 Revue Congolaise dEconomie, 5, 1, 20-53 (2010)

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Restructuration des entreprises

publiques. * Echantillon tudi: Lchantillon retenu dans notre travail est compos de 16 socits. Il sagit de : BH, ICF, AMS, SFBT, TUNISAIR, ADP BTEI, ALKIMIA, SIMPAR, STAR, SOTETEL, SOTUVER, SOTUMAG, SIAME, MAGASIN GENERAL, SOTRAPIL, et SIPHAT. Mais ce quil faut noter cest que cet chantillon va tre rduit lors de ltude des effets de la privatisation sur les indices de BVMT et de TUNINDEX. En effet, chacun des deux indices est calcul partir dun chantillon qui contient un ensemble de socits publiques et prives rpondant certaines conditions qui seront prsentes dans les paragraphes suivants. Par consquent, les dits chantillons ne contiennent quune partie des socits privatises et cotes en bourse. Remarque : Etant donn lhtrognit des effets tudis on estime quil serait plausible davancer la mthodologie dvaluation des effets lors de ltude de chacun deux dans les paragraphes ultrieurs.

II-1) Les effets de la privatisation sur les indicateurs de la BVMT On essaye de voir successivement les effets de la privatisation sur : - La capitalisation boursire - Les indices des cours dactions - Le rendement global II-1-1) Les effets sur la capitalisation boursire (CB) La CB est une mesure de la valeur financire dune socit dans un jour quelconque ou encore cest le prix dune socit sur le march boursier. Autrement dit cest la valorisation de la socit par la bourse: multiplication du cours par le nombre dactions 22 . Par consquent, dautant que cette CB est leve dautant que la socit est performante et efficace. En effet, laugmentation de la CB signifie : * Qu un volume dactions inchang, les actions de la socit ont subi une augmentation de leurs cours ce qui veut dire que la dite socit a fait lobjet dune demande additionnelle exprime par les petits porteurs et/ou les investisseurs institutionnels. * Qu des cours dactions inchangs, la socit a fait une nouvelle introduction de capital dans la bourse. * Qu une baisse des cours, il y avait une augmentation plus que proportionnelle dun nouveau capital en actions. * Une augmentation simultane des cours dactions et du nombre dactions. Dune manire gnrale, laugmentation de la CB est du dans la majorit des cas lunique

augmentation des cours, tant donn que les nouvelles introductions en capital se font occasionnellement et dans des cas spcifiques la socit. Afin de savoir leffet des privatisations tunisiennes sur cet indicateur, on essaye de voir la part de22

la

R. Laskine[1993] Les privatisations, enjeux stratgiques et opportunits boursires Eds dorganisation p 89 Revue Congolaise dEconomie, 5, 1, 20-53 (2010)

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CB des entreprises privatises admises la cote permanente en bourse par rapport la CB totale de la BVMT (tableau 1)Tableau (1) : Evolution de la CB (95-2001) en MDT 1995 CBT(1) CBEPr(2) 3966,800 770 1996 3892,300 615 1997 2632,800 601,713 1998 2452,600 618,336 1999 3326 1104,834 2000 3851 1604,382 2001 3340,300 1186,652

2/1 en %

19,41

15,8

22,8

25,21

33,2

41,66

35,52

Source : A partir des donnes BVMT CBT : la capitalisation boursire totale. CBEPr : la capitalisation boursire des entreprises privatises. 2/1: Ce rapport mesure la part de la CB des entreprises privatises et cotes en bourse dans la CB totale.

Daprs ce tableau nous pouvons dire que les EP privatises jouent un rle important dans le volume global des CB. Except 1996, leurs parts dans la CBT est passe de 19,41% en 1995 22,8% en 1997 ;

25,21% en 1998 ; 33,2% en 1999 et 41,66% en 2000 avant de chuter en 2001 35,52%. Cette nette augmentation de la part des entreprises privatises dans le volume global des CBT est explique par deux

raisons fondamentales : - Laccs, annuellement, de nouvelles entreprises privatises dans le march ce qui signifie un volume de plus en plus important dactions traites. - Les meilleures performances ralises par les anciennes entreprises privatises qui ont enregistr des augmentations continuelles de leurs CB Afin de mieux expliciter ces deux dernires ides nous prsentons toutes les valeurs des CB issues des entreprises publiques privatises introduites en bourse par ouverture de capital (tableau 2).

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36 Tableau (2) : Capitalisation boursire des EPr (en MDT)

Restructuration des entreprises

Entreprises

Date

% du 1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

dintroduction capital diffus BH ICF AMS SFBT JUIN 92 MAI 93 DEC 94 MAI 95 40 21 20 20 15 22 32 30 12 41 15 35 23 11 315 52,38 24,518 290,475 139,35 57,186 22,652 48,6 6,45 80,94 130 53,1 11,15 161,09 48,636 12,469 172,5 54 11,976 829,92 145,318 19,7 53,106 7,55 19,965 164,640 10,417 15,300 79,200 21,71 129 42,3 9,9 543,8 114,688 19,35 61,037 8,400 20,940 84,700 10,043 12,600 52,137 19,188

139,277 68,521 209,64 28,5 NC NC NC NC NC NC NC NC 95,4 22,28 58,52 NC NC NC NC NC NC NC

116,211 323,19

TUNIS AIR JUIL 95 AdP BTEI ALKIMIA SIMPAR STAR SOTETEL SEPT 95 AOUT 96 JAN 97 AOT 97 JUIN 98

251,103 195,888 255,77 21,28 74,027 10,97 23,94 NC NC NC NC NC 20,100 63,374 7,25 20,67 11,743 NC NC NC NC 21,100 54,877 7 19,5 38,304 6,968 28,134 48,111 23,475

SOTUVER JANV 99 SOTUMAG AVR 99 SIAME JUIL 99

MAGASIN OCT 99 GENERAL SOTRAPIL JAN 01 SIPHAT CBTEPr Variation en MD CBTEPrNI MARS 01 -

30 32 -

NC NC 770 -

NC NC 615 -155

NC NC

NC NC

NC NC

NC NC

39,260 19,260

601,713 618,336 1104,834 1604,382 1186,652 -13,2 16,623 486,498 499,548 -417,73

-

-

58,52

34,91

11,743

106,688

0

58,52

Source : Daprs les donnes de la BVMTNC : non cote CBTEPr : CB totale des entreprises privatises et cotes en bourse. CBTEPrNI : CB des entreprises privatises et nouvellement introduites en bourse.

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Daprs ce tableau on remarque quen 1996 la CBTEPr a connu une diminution par rapport son niveau de 1995 bien que la CBTEPrNI ait t de 58,52 MDT. Cet abaissement est du la chute brusque des CB de SFBT et de TUNIS AIR. Pour la premire La CB est passe de 139,277 MDT en 95 68,521 MDT en 96(voire une diminution de 50,8%). Le cas de TUNIS AIR est plus critique tant donn que la baisse de sa CB tait de 54,49%. Les socits BH, AMS et ADP BTEI ont connu leur tour une baisse de leur CB mais qui taient moins importante que celle de SFBT et TUNIS AIR. En 1997 la chute des CBTEPr a perptu malgr la bonne ralisation de TUNIS AIR (dont la CB sest augment de 19,8% par rapport 1995 et de 163,2% par rapport 1995) et lintroduction de deux nouvelles EPr savoir SIMPAR et STAR dont leur CB tait de 34,91 MD. Mais ce quil faut noter cest que malgr la baisse absolue connue par la CBTEPr durant 1997 relativement aux annes antrieures, la part des CBTEPr dans le total des CB du march a connu une augmentation ( voir tab 1). En effet, cette part est passe de 19,41% en 95 15,8% avant de passer 22,8% en 97. Ceci sexplique essentiellement par la chute de la CBT du march. Cette dernire a subi une diminution en 97 de lordre de 1259,5 MDT par rapport 96 et de 1334 MDT par rapport 95. Cette chute nest du que partiellement la chute des CBTEPr tant donn que les entreprises prives ont particip leur tour cette dgradation ; cest le cas de BT, UBCI, SPDIT et BIAT dont les CB sont diminues respectivement, par rapport 1995, de 54,008 MDT ; 103,9MDT ; 81,732MDT et124, 44 MDT. En 1998, SOTETEL a t introduite en bourse en privatisant 41% de son capital et en ralisant dans

la dite anne une CB de 11,743 MDT. Mais il faut remarquer que la CBTEPr en 98, except la CB de SOTETEL, a t lgrement suprieure celle de 1997(601,713 MDT en 97 et 606,593 MDT 23 en 98) ce qui prouve que la CBTEPr en 1998 ntait quun jeu somme quasi nulle( laugmentation de la CB de certaines socits a t contrebalanc par labaissement de la CB dautres socits). Toutefois, malgr cette stagnation, la part de la CBEPr dans la CBT est augmente et a atteint 25,21% contre 22,8% en 97. La raison principale est labaissement de la CBT du march qui est due cette fois ci exclusivement la baisse des CB des entreprises prives. En 1999, la CBTEPr est passe 1104,834 MDT(voire une augmentation de 78,7% par rapport 98). Ceci est d deux raisons fondamentales. La premire cest lintroduction de quatre nouvelles EPr qui sont SOTUVER, SOTUMAG, SIAME et MAGASIN GENERAL et dont leurs CB tait de 106,688MDT. La deuxime se traduit par laugmentation de la CB des entreprises anciennement privatises qui tait de lordre de 379,81MDT. Par consquent, la part des entreprises privatises est passe 33,2% contre 25,21% en 98. En 2000, laugmentation de la CB se continue et la part des EPr est augmente davantage pour23

Cette valeur ne tient pas compte de la CB ralise par SOTETEL : 606,593=CBTEPr (1998) CB SOTETEL =618,336-11,743 Revue Congolaise dEconomie, 5, 1, 20-53 (2010)

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atteindre son maximum savoir 41,66%. Ceci est d exclusivement laugmentation des CBTEP anciennement privatises (une augmentation de 45,2% par rapport 1999) tant donn quaucune nouvelle introduction na t ralise cette anne. Cette augmentation de la part des CBTEPr dans le volume global des CB est rebrousse aurait pu tre plus importante si SOTRPIL et SIPHAT navaient de leur capital. En conclusion, nous pouvons dire, sans trop de risque, que les EPr et cotes en bourse jouent un rle assez important dans le march boursier qui se manifeste par leur part relativement importante dans le volume global des CB. Les privatisations futures et la libration de nouvelles parts de capitaux publics peuvent contribuer davantage laugmentation de la valeur globale des CB. II-1-2) Les effets de la privatisation sur les indices des cours dactions Selon Lehmann24 lindice est un nombre refltant lvolution par rapport une date de rfrence dune grandeur ou dun ensemble de grandeurs . Pour lindice des cours dactions cest un indice qui reflte lvolution des cours boursiers. Ces indices peuvent se rapporter sur tout un secteur conomique tel que lindice DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGE (indice de 30 actions de la bourse des valeurs de New York) ou lindice COMMERZBANK(indice de 60 actions de la bourse des valeurs de Dsseldorf) ; dans dautres cas ces indices peuvent se constituer en fonction de la capacit financire des entreprises comme le cas de lindice FTSE EUROTRACK 200 (indice compose des plus importantes valeurs cotes sur les places continentales europennes). Dans le cas tunisien la BVMT possde 2 indices : il sagit de lindice de la BVMT et lindice TUNINDEX. Il sagit de deux indices de rendement puisquils tiennent compte de la variation des cours ajuste et des dividendes perus au cours de lanne. A-Lindice Tunindex *Dfinition Cest un indice de capitalisation qui a t lanc partir du 1 er avril 1998 et ce aprs une priode de test de 3 mois. Sa base est de 1000, au 31 dcembre 1997.*Mode de calcul QtiCit Indice t = 1000 Kt . CBA0 1000 CBAt CBt

en 2001

toutes les fois quune chute est observe au niveau des CBTEPr de lordre de 417,73 MDT. Cette diminution pas privatis respectivement 30 et 32%

Capitalisation boursire en t Indice t = 1000 Capitalisation de base ajuste en t24

P.J. Lehmann, op cit p.75 Revue Congolaise dEconomie, 5, 1, 20-53 (2010)

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Avec : Qit Cit CBA0 CB Kt t t

Nombre de titres admis de la valeur i au jour t Cours de la valeur i au jour t Capitalisation boursire de lchantillon au 31/12/97 Capitalisation boursire au jour t Coefficient dajustement au jour t de la capitalisation boursire de base

CBA capitalisation boursire de base ajuste au jour t *Ajustement La base est ajuste lors de toute opration touchant la capitalisation boursire de lchantillon et en particulier lors dattribution dactions gratuites, dmissions en numraire, dassimilation dactions nouvelles, de fusion, de nouvelle admission de valeur dans lindice, de retrait de valeur de lindice, de paiement de dividendes, etc. En effet, lindice de jour avant louverture de march = indice de la veille I =It-1, on dduit que : CBAt = [1+(var CB/ CBt-1)]. CBAt-1=Kt . CBAt-1 CBAt-1 : Capitalisation boursire de base avant modification CBAt : capitalisation de base ajuste aprs modification Var CB : Variation de capitalisation Kt : coefficient dajustement applicable la capitalisation de base ajuste, CBAt-1, loccasion dune opration intervenant la date t. * Valeurs retenuest

Cet indice est ouvert aux actions ordinaires admises en Bourse, lexclusion des titres des socits dinvestissement et aux valeurs dont la priode de sjour lun des marchs de la cote est au moins de 6 mois. Le cours qui sert la dtermination de cet indice est soit le cours de clture, soit le dernier seuil de rservation franchi. B-Lindice de la BVMT Cet indice est cre par la bourse au 30 septembre 1990 avec une base gale 100. Il a t ajust le 31

mars 1998 et a pris une nouvelle base cette date, soit 465,77.* Mode de calcul Indice BVMT= (Vit/ Cit0) . Bt0 Avec Cit0 cours de la valeur i au moment de son introduction dans lchantillon - Cit0 Base dindice au 31 mars 1998 La valeur actuelle Vt dune valeur i est gale : Vti= (BAti/ Bt0i).Cti Avec: BAti= Cest la base dindice ajuste de la valeur. Bit0 =100 Cti= Cest le cours de la valeur linstant t *Ajustement La base est ajuste lors de toute opration sur titres( opration sur le capital ou paiement de dividende) et dune faon

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F. Issaoui gnrale lors de toute modification de lchantillon. BAti= (Cit-1 / Cit). BAit-1 = kti . Bit0

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Restructuration des entreprises

Avec Cit-1= cest le cours de la valeur i avant dtachement du coupon. Cit = cest le cours de la valeur i coupon dtach.

* Valeurs retenues Cet indice est ouvert aux valeurs dont la priode de sjour, lun des marchs de la cote, est au moins de 6 mois et dont la frquence annuelle de cotation est suprieure ou gale 60%. Les titres des socits dinvestissement sont exclus de lindice BVMT. Le cours qui sert la dtermination de cet indice est soit le cours de clture soit le dernier seuil de rservation franchi. C) Les effets de la privatisation sur les indices La relation qui stablit entre la privatisation et les indices de la bourse est trs troite parce que les indices sont calculs partir dchantillons qui contiennent des EPr. Autrement dit la variabilit des indices est du, aux poids des socits privatises dtenues dans chacun des chantillons constituant les indices BVMT et TUNINDEX ainsi qu leurs ralisations soit au niveau de leurs CB pour le cas de TUNINDEX soit au niveau des cours dactions pour lindice BVMT. C1 : Pour lindice BVMT Lchantillon de lindice BVMT est compose de 25 socits dont 8 sont des entreprises publiques qui ont t partiellement privatises. Il sagit de SFBT, SOTETEL, SIAME, SOTUMAG, BH, MAGASIN GENERAL, TUNIS AIR et AMS. Le poids de chacune de ces socits dans le BVMT est reprsent dans le tableau 3 Tableau 3 Le poids des socits constituant lchantillon de BVMT25Socits Poids dans le Cumul

BVMT(en%) SFBT SOTETEL BT SIAME MONOPRIX TUNISIE LEASING UBCI ATL 40,35 14,82 8,76 3,52 2,72 2,63 2,49 2,30 40,35 55,17 63,94 67,45 70,18 72,81 75,30 77,60

25

Lcriture en gras concerne les EPr Revue Congolaise dEconomie, 5, 1, 20-53 (2010)

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BIAT CIL ALS AMEN BANK GENERAL LEASING BNA UIB SOTUMAG ATB BATAM BH STB MAZRAA MAGASIN GENERAL TUNIS AIR BS AMS Total Le poids des EPr

2,21 2,20 1,93 1,85 1,59 1,51 1,35 1,21 1,19 1,07 1,01 0,97 0,97 0,93 0,92 0,89 0,59 100 63,35

79,81 82,02 83,95 85,80 87,39 88,90 90,24 91,45 92,65 93,72 94,73 95,70 96,67 97,60 98,52 99,41 100 -

Source : BVMT De la sorte, nous pouvons dire que les EPr reprsentent un poids assez significatif dans lindice BVMT qui est de lordre de 63,35%. Le tableau 4 nous permet de dtecter la forte corrlation qui stablit entre lvolution des cours des EPr et la variabilit de lindice.

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Restructuration des entreprises

Tableau 4 : Lvolution de lindice BVMT entre 1990 et 2000(base 100 au 30/9 1990 et base 465,77 le 31/03/1998) :

1990 Indice BVMT(rendement Global Variation en % Les -

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999 810

2000 1452

127,76 170,6 199,37 251,02 507,22 634,71

570,64 455,64 465

34 -

17 BH

26 -

102 AMS

25

-10

-20 -

2

74

76

entreprises et

*Tunis air *SFBT

*Sotetel *Magasin Gnral *Sotumag *Siame

privatises lchantillon BVMT

faisant partie de

Source : Daprs les donnes de la BVMT Except 1996 et 1997, lindice BVMT a connu une augmentation durant la priode 1990-2000. Les socits privatises et faisant partie de lchantillon ont eu toujours un effet positif lindice. A titre dillustration lintroduction de BH de 17%. LAMS, sur lvolution de en juin 1992 correspond une augmentation de lindice ntait cote qu la fin de lanne 1994 ce qui a

introduite en bourse en dcembre 1994 avait un effet positif sur lindice de 102%. Cette

nette augmentation est du au fait que la dite socit

pargn ses cours de fortes spculations qui auraient pu baisser leurs valeurs. Le mme phnomne a t observ lors de lintroduction de Tunis Air et SFBT en 1995 ; anne pour laquelle lindice sest augment de 25%. En 1996 et 1997 aucune socit nouvellement privatise ntait retenue dans lchantillon de lindice BVMT malgr que trois socits aient t introduites en bourse savoir ALKIMIA, SIMPAR et STAR. Par consquent, labsence de nouvelles EPr et les mauvais rsultats des anciennes valeurs ont contribu une chute des rendements des cours. Ceci sest traduit par la baisse de lindice, en 1996 et 1997 26 respectivement de 10 et de20%. Lors de lintroduction de SOTETEL Une lgre reprise a t constat et selon lequel va faire un essor considrable qui sest traduit par une lindice sest augment de 2%. En 1999, lindice

augmentation de 74%, aprs lintroduction de Magasin gnral, SOTUMAG et SIAME. Ainsi, nous pouvons conclure que les EPr introduites en bourse ont jou et continuent de jouer un rle important dans lindice de BVMT qui sexplique par : - Lorientation massive du public vers les actions privatises au sein de la bourse surtout que certaines EPr dtiennent, des situations de monopole (TUNIS AIR, SOTETELetc.) ou la limite oprent dans des structures de marchs quasi monopolistique linstar de SIAME. A titre illustratif nous pouvons avancer lexemple de SOTETEL qui a fait lobjet de fortes spculation tant donn que la valeur de ses cours a pass26

Les deux annes 1996 et 1997 ont t caractrises par de mauvais rsultats boursiers. Ceci sest manifest par la chute de lindice BVMT et de la baisse de la valeur des CBT(voir tableau 1) Revue Congolaise dEconomie, 5, 1, 20-53 (2010)

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de 23 D27 91,2D en dcembre 1999 avant datteindre sa valeur culminante en dcembre 2000 qui tait de 196D. Ce nest quen 2001 que la valeur des cours de SOTETEL ont commenc reculer et risquent actuellement de converger vers leurs valeurs nominales(au 21/10/2002 la valeur de ses actions nest que de 36,00 D). - La nature mme de lindice est par essence trs sensible la valeur actuelle (V it) qui son tour augmente chaque fois quil ya une opration sur le capital ou paiement de dividendes. Par consquent, les nouvelles privatisations qui consistent de nouvelles introductions de capitaux vont directement contribuer laugmentation de la valeur des cours et donc laugmentation de lindice. Les EPr qui sont dj introduites et outre leurs contributions dans les oprations sur le capital contribuent dans le paiement des dividendes qui ont eu aussi un effet positif sur lvolution dindice. Ceci peut expliquer cette relation positive enregistre entre toute nouvelle privatisation et la variation positive de lindice(tableau 4) C2 Pour lindice Tunindex Jusquen 2001 lchantillon Tunindex est constitu par 31 socits dont 10 sont des EPr. Il sagit de SFBT, BH, TUNIS AIR, SOTETEL, ALKIMIA, ICF, STAR, SOTUVER, AMS et SIMPAR. Le poids de chacune de ces socits dans cet indice est reprsent dans le tableau5Tableau 5 : Le poids des Epr dans lindice TUNINDEX (en%)

Socits SFBT BH TUNISAIR SOTETEL ALKIMIA ICF STAR SOTUVER AMS SIMPAR Total

Poids dans Tunindex en% 18,91 4,48 3,62 2,94 2,12 1,47 0,73 0,35 0.35 0,29 35,26

Source : BVMT Daprs le tableau 5 nous remarquons limportance relative des Epr qui sont retenues dans cet chantillon dans la formation de TUNINDEX tant donn que leurs poids cumul dpasse 35%. Pour mieux saisir cette influence exerce par les Epr et retenues dans lchantillon TUNINDEX, il serait impratif de27

Il sagit de sa valeur nominale qui correspond la date de sa privatisation. Revue Congolaise dEconomie, 5, 1, 20-53 (2010)

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voir la relation qui stablit entre lvolution de cet indice et les ralisations de ce panier de socits.Tableau 6 Evolution de Tunindex entre 1997-2000 (base 1000 le 31/12/2002) en % 1997 Indice Tunindex Variation en % 1000 1998 917 -8 1999 1193 30 2000 1443 21

Nous remarquons quen 1998 reprendre

lindice a subi une chute de 8% par rapport sa base avant de

son lan en1999 et 2000. A ce stade danalyse une question se pose : A quoi est due une telle TUNINDEX est un indice

volution ? La rponse cette question nous amne dire que par dfinition

extrmement sensible aux CB tant donn quil nest autre que le rapport de la capitalisation boursire la capitalisation boursire de base ajuste. Par consquent, toute variation des CBEPr, toutes choses gales par ailleurs, peut le modifier soit la hausse soit la baisse. Ds lors, pour savoir cet effet nous serons obligs de savoir les CB des EPr inscrites dans lchantillon TUNINDEX.TAB 7 :CBEPr et inscrites dans lchantillon TUNINDEX(en MDT) Entreprises 1997 139,35 48,6 6,45 80,94 251,103 74,027 10,97 23,94 NC28 NC 635,38 1998 130 53,1 11,15 116,211 195,888 63,374 7,25 20,67 11,743 NC 609,386 -4,03 1999 161,09 48,636 12,469 323,19 255,77 54,877 7 19,5 38,304 6,968 927,804 52,25 2000 172,5 54 11,976 829,92 145,318 53,106 7,55 19,965 164,640 10,417 1469,392 58,37

BH ICF AMS SFBT TUNIS AIR ALKIMIA SIMPAR STAR SOTETEL SOTUVER Total Variation en%

Source : Daprs les donnes de la BVMT Lexamen des tableaux 6 et 7 nous permet de dire que la chute de TUNINDEX en 1998 a t accompagn par une chute de CB issue des EPr inscrites dans lchantillon de cet indice(4,03%). La reprise connue par ce dernier en 1999 (30%) et encore en 2000 (21%) correspond une augmentation des CB de lordre de 52,25% en 1999 et de 58,37% en 2000.28

NC : non cote Revue Congolaise dEconomie, 5, 1, 20-53 (2010)

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En conclusion, et

bien que la priode dans laquelle nous ayons tudi lindice TUNINDEX

soit

courte, nous pouvons avancer sans trop de risque que les EPr ont jou un rle important dans TUNINDEX via lvolution de leurs CB. II-1-3 Les effets de la privatisation sur le rendement global

lvolution de

Le rendement global est un indicateur de performance (plus value + dividendes), qui est calcul en tenant compte des oprations sur le capital et des dividendes perus depuis la date dintroduction. Lexamen des meilleures performances ralises par les entreprises aprs leurs introductions en bourse (tableau 8), nous rvle une ralit clatante savoir que la plupart dentre elles sont des Epr (en Gras).Tableau 8 : Les meilleures performances aprs introduction en bourse

Socits

Date dintroduction

Cours

Rendement global29 jusqu 17/8/99 en %221 183 183 150 112 102 86 69 48 38 75 28

Initiateurs

SOTETEL Tunisie Leasing SFBT ICF ATL Amen Lease AMS Tunisair La carte SOTUMAG SIAME Genral Leasing

Juin 98 Mars 92 Mai 95 Avril 93 Dec 97 Avr 98 dc. 94 Juillet 95 Jan 96 Avr 99 Mars 96 Juill 99

23,00 17,5 85,00 20,00 15,4 14,00 8,6 23,00 28,00 15,00 17,2 18,5

Public Priv Public Public Priv Priv Public Public Priv Public Public Priv

Source : Daprs les donnes de la BVMT Ainsi, nous remarquons que le meilleur rendement est enregistr par SOTETEL qui a ralis au bout dune anne rvolue un rendement global de 221%. Pour les autres EPr, bien quelles naient pas ralis le mme niveau de performances que celui de SOTETEL, elles ont enregistr des rendements significatifs comme le prouve les cas de SFBT, ICF, AMS, Tunisair, SOTUMAG et SIAME. II-2) Les effets de la privatisation sur le capitalisme populaire. Parmi les objectifs les plus viss lors des privatisations on peut citer la mobilisation de lpargne et le dveloppement de lactionnariat ou du capitalisme populaire. Dans le cas tunisien, bien que cet objectif nait pas t ni explicite ni primaire, nous pouvons affirmer que la privatisation est arrive mme partiellement mobiliser lpargne et la rorienter29

vers de nouveaux

emplois cest dire

lacquisition des capitaux

Le rendement global (plus value + dividendes) est calcul en tenant compte des oprations sur le capital et des dividendes perus depuis la date dintroduction. Revue Congolaise dEconomie, 5, 1, 20-53 (2010)

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privatiss et consolider lide de mnages producteurs . Cette dernire remarque sera dautant apprcie en examinant le tableau 9 Tableau 9 : Rpartition des Epr selon le taux de rponse et le nombre dactionnaires lors de leurs introductions en bourseSocits SIPHAT SOTRAPIL Magasin gnral Titres offerts 580000 780000 170000 Titres demands 2838521 4188600 481877 Taux de rponse30 en % Nombre dactionnaires 489 537 283 103821 47000 9423

SIAME SOTUMAG SOTUVER SOTETEL STAR SIMPAR ALKIMIA BTEI Tunisair SFBT AMS ICF BH Total

159048 315000 254697 170000 300000 90000 460989 900000 900000 152000 172000 192405 1500000 7096139

1168729 1478463 254697 544025 183476 90000 460989 4358000 3464000 617000 1553000 203000 1500000 23384377

735 469 100 320 66 100 100 484 385 406 903 106 100 330

33655 15436 560 3379 1104 469 1844 137000 142000 15000 6600 300 517591

Source : Daprs les donnes de la BVMTA partir de ce tableau nous dduisons les remarques suivantes:

1- les privatisations mdiatises par la bourse ont cre un nombre important dactionnaires qui sest lev 517591 ce qui reprsente 5,3524 fois celui du nombre dactionnaires issus des entreprises prives le nombre dactionnaires enregistr lors des introduites en bourse depuis 1992( 96701 actionnaires). Mais ce qui compte le plus cest que ce nouveau type de capitalisme ntait pas temporaire vu que privatisations na pas baiss ultrieurement et na pas aboutit au phnomne de concentration. Certes, une

telle constatation est importante au moins en ce qui concerne le changement de la culture de petits pargnants qui commencent jouer un rle de plus en plus significatif dans le tissu productif des entreprises 30

Il est dfinit comme tant le rapport entre les quantits de titres demands et les quantits de titres offerts Revue Congolaise dEconomie, 5, 1, 20-53 (2010)

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participation. Autrement dit la majeure partie dactionnaires se comportent en tant que vritables propritaires et non en tant que spculateurs dont lunique souci est dexploiter les occasions offertes par le

libre jeu du march. 2-Le public a t fortement mobilis par les oprations de privatisations ce qui sest traduit par des taux de rponse parfois difficile les interprter tel que le cas de lAMS(903%), SIAME(735%), SOTRAPIL(537%) et SOTUMAG(469%). Certes, un tel intrt prouv extrmement sollicit surtout quil est souvent handicap * par le public lgard des privatisations est par trois principales contraintes :

* La faiblesse relative de lpargne en Tunisie par rapport dautres pays o cet objectif tait stratgique. La culture dominante, anciennement, au sein des pargnants et qui tait celle de lpargne bancaire ou de qui se manifeste par labsence quasi totale lpargne affecte(pargne logement, comptes spciaux dpargnes et autres). * La non-transparencee du processus de privatisation en Tunisie des informations concernant les ventes des EP. En effet, dans dautres pays toute opration de vente est accompagn par des compagnes publicitaires (via les chanes de tlvision, les radios, les journaux, la bourseetc.) permettant aux individus de savoir tout : sur les modalits de ventes, la situation financire de lentreprise, les parts qui leurs sont rservesetc ce qui ntait pas le cas en Tunisie. Cependant, malgr cette distance informationnelle vis vis des pargnants, ces derniers ont pu et ont su participer massivement. * Labsence dincitations financires accorde par lEtat au grand public tel que les distributions gratuites ou quasi gratuites dactions. En Tunisie , les incitations sont limites des encouragements fiscaux qui, lors du commencement du processus tait totalement inconnus et ignors par le public cause des problmes informationnels supra mentionns. Il est remarquer avant de finir ce paragraphe que les EPr, outre leurs participations dans lattraction des petits porteurs lors de leurs privatisations, jouent encore un rle important dans la mobilisation de lpargne comme le prouve le tableau suivant : Tableau (10) Augmentation par appel public lpargne (augmentations de capital en 2000) en MDT SFBT Montants Source : 2,85 la BVMT SIAME 6,13 AMS 4,07 BH 18,5 SOTETEL 4,2 TUNISAIR 6,41

II-3)

Les effets de la privatisation sur les rsultats financiers des EPr. Si jamais lefficacit interne lentreprise est multidimensionnelle, nous allons ltudier dans ce

paragraphe selon le critre qui se manifeste dans la BVMT savoir les dividendes verss par les EPr leurs actionnaires. En effet, les valeurs montaires des dividendes et leurs croissances dans le temps rendent

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compte de lefficacit du producteur en tant quentrepreneur et permettent dapprcier si la firme a atteint son objectif et si la gestion est de bonne qualit. Tableau 11 : Dividendes distribus par les Epr ( par action / en dinars) entre 92 et 2001 et leurs TCAM31

Entreprises

Date dintrroduction

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

TCAM32 En %

BH ICF AMS SFBT TUNIS AIR AdP BTEI

Juin-92 0,350 0,400 0,500 0,500 0,500 0,500 Mai-93 Dc-94 Mai-95 Juil-95 -

0,550 0,600 0,600 5,19

3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 0 0,500 0,500 ND ND ND ND ND -

2,500 2,500 2,500 2,500 1,000 1,250 1,250 -10,91 ND 2,520 2,790 1,270 1,270 0,950 0,950 -17,72 0,750 1,800 1,800 1,800 1,800 1,800 19,15

Sept-95 -

ALKIMIA SIMPAR STAR33

Aout 96 Jan 97 -

-

-

-

4,035 3,945 3,600 2,300 1,150 2,000 -15,61 1,150 0,750 0,800 1,000 1,000 -3,43 0,250 0,800 0,900 1,000 1,000 9,64 1,000 1,600 1,600 1,600 0 0,600 0,600 0

Aout 97 Juin 98 Jan 98 -

SOTETEL SOTUVER

SOTUMAG Avr 99 SIAME MAGASIN GENERAL Juil 99 Oct 99

0,600 0,700 1,000 19,52 1,000 1,800 1,800 0 0,350 0,400 0,400 0

Source : Daprs les donnes de la BVMT* ND na pas distribu

* les socits SOTRAPIL et SIPHAT, introduites en bourse en 2001,

ntaient pas prises en compte par

les statistiques boursires pour cette anne. Dailleurs, cest pour cela quon les a cart du tableau.

31 26

Taux de croissance annuel moyen Afin dviter les fausses conclusions, le calcul du TCAM na pas tenu compte de la valeur de dividendes verse pendant la premire anne parce que lintroduction en bourse des Epr se fait au cours de lanne et par consquent la rmunration des actionnaires en dividendes ne couvre que la priode qui stale entre la date dintroduction de la socit en bourse et la fin de lanne comptable en cours. Toutefois, dans le cas de SIMPAR nous avons tenu compte dans le calcul du TCAM de la valeur de dividende quelle a vers ses actionnaires pendant la premire anne de son introduction par ce quelle est introduite en janvier 1997 ce qui correspond un exercice comptable entier.

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* Le symbole (-) qui existe dans le tableau signifie soit que la socit ntait pas encore introduite en bourse et donc elle ne distribue pas de dividendes soit que la statistique ntait pas livre par la bourse tel que ctait le cas de la BH en 1998. Daprs le tableau 11 on distingue trois catgories dentreprises. *Premire catgorie financires BH, (en gras) : Dans laquelle on trouve des socits qui ont enregistr une augmentation de ADP BTEI, STAR et dune socit de service savoir SOTUMAG et dont le TCAM de (caractre simple ) : Il sagit des socits qui ont distribu les mmes dividendes SIAME, SOTUVER et ICF et la valeur financire des dividendes distribus depuis leurs introduction en bourse. Il sagit de trois socits

leurs dividendes verss tai respectivement de 5,19 ; 19,15 ; 9,64 et 19,52%. *Deuxime catgorie

depuis leurs introductions en bourse. On compte trois socits industrielles deux socits de services SOTETEL et MAGASIN GENERAL. * Troisime catgorie (en italique) : dans laquelle on

trouve les socits qui ont connu une chute de la

valeur montaire des dividendes verss. Il sagit de deux socits industrielles SFBT, ALKIMIA dont les TCAM taient respectivement de (-10,91%) et (-15,61%) et de deux socits voluant dans le secteur de services savoir TUNISAIR(-17,72%) et SIMPAR(-3,42%). Le tableau 12 sur la rpartition sectorielle des EPr selon lvolution des dividendes verss.Tableau (12) : Rpartition des EPr selon lvolution des dividendes verss et le secteur dactivit Services Chute des dividendes Stagnation des dividendes 02 02 industries 02 03 financier 00 00 Total 04 05

nous donne une ide plus dense

Augmentation des dividendes Total

01 05

00 05

03 03

04 13

Le tableau 12 nous amne conclure que les Epr qui voluent dans le domaine financier ont enregistr les meilleurs performances en terme dvolution de dividendes verss aux actionnaires. Cependant, celles, industrielles taient les moins performantes tant donn que deux ont enregistr une chute et trois ont fait une stagnation totale. Quant aux entreprises voluant dans le secteur de services elles ont connu les trois cas possibles dvolution de dividendes. Ds lors, nous pouvons dire que leffet de la privatisation sur les rsultats financiers des entreprises

introduites en bourse est certes positif tant donn que toutes les entreprises depuis leur introduction en bourse continuent toujours faire des bnfices et distribuer des dividendes 34. Et bien que certaines socits34

Mme pour le cas de lAMS qui na pas distribu des dividendes a fait des bnfices(voir tableau 12) Revue Congolaise dEconomie, 5, 1, 20-53 (2010)

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aient diminu la valeur de dividendes par action, les autres ont connu une augmentation

ou la limite une

stagnation des dividendes verss. Mais ce quil faut remarquer cest que la chute ou la stagnation des dividendes nest pas toujours lie labaissement des bnfices enregistrs par les socits. Dailleurs, le tableau 13 nous fourni une illustration de cette constatation.Tableau 13 : Evolution de ratios de rentabilit conomique 35 en% 1997 TUNISAIR 2,59 (2,79) ICF 12,21 (3,000) SIMPAR 5,69 (1,150) AMS 8,42 ND SFBT 7,14 (2,500) 1998 3,15 (1,27) 12,06 (3,00) 4,84 (0,750) 7,12 ND 8,22 (2,500) 1999 1,26 (1,27) 7,49 (3,00) 5,56 (0,800) 6,17 ND 14,19 (1,000)

Source : Les rapports dactivit des socits pour les annes 1997, 1998 et 1999ND : na pas distribu

Les chiffres entres parenthses reprsentent la valeur de dividende distribu par action (en dinar). En examinant le tableau 13 nous remarquons quil nexiste pas parfois une relation rentabilit de lentreprise et les dividendes verss. Par exemple dans le cas de SFBT, conomique bien quelle ait volu de 7,14% en 1997 directe entre la la rentabilit

8,22 en 1998 et 14,19% en 1999, a t suivie

Par une baisse de dividendes de 2,5D en 97 et 98 1d en 1999. De mme, pour le cas des ateliers mcaniques du sahel AMS qui na pas distribu des dividendes bien quelle ait ralis des bnfices. Quant au cas de ICF on remarque quelle a gard la mme valeur des dividendes malgr les fluctuations de sa rentabilit. Toutefois, SIMPAR prsente lexemple de la correspondance entre le rsultat financier

enregistr et le dividende vers. En effet, en 97 elle a ralis un taux de rentabilit de 5,69% et a distribu 1,150 D par action, en 1998 la baisse du taux de rentabilit de 14,93% a baiss le dividende par action de 34,78. De mme, laugmentation du taux de sa rentabilit en 1999 de 14,8% a augment le dividende de 6,66%. En effet, tout dpend de la stratgie de la socit pour grer la valeur montaire de ces bnfices et surtout de bien assurer larbitrage entre les objectifs de dveloppement structurel de lentreprise et lobjectif dune meilleure rmunration des actionnaires. Autrement dit, il appartient aux actionnaires de dcider laffectation des rsultats de lexercice en fonction de ltat financier de leur entreprise: * Les actionnaires dune socit haute profitabilit ont intrt laisser lentreprise capitaliser les35

Elle se dfinit comme tant le rapport entre le bnfice net et les moyens conomiques mis en uvre. Revue Congolaise dEconomie, 5, 1, 20-53 (2010)

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bnfices. La valeur de laction sera plus leve. *Dans le cas o, la socit serait endette, il serait prfrable de laisser largent dans lentreprise pour honorer ses engagements vis vis de ses cranciers. Dans ce contexte, A.H. BRIERRE36 remarque que lentreprise doit avoir une politique bien dfinie, dans la mesure o ses rsultats le lui permettent, dans la distribution des dividendes. Les actionnaires saccoutument vite un certain niveau de rmunration ; le diminuer conduit perdre des actionnaires et, parfois mme, se retrouver en face dune nouvelle majorit Dailleurs, certaines entreprises ont opt dans leurs stratgies beaucoup plus lallgement de leurs endettements plutt qua laugmentation des dividendes comme le prouve le tableau 14.Tableau 14 : Evolution des ratios dendettement global37 (en%) 1997 ICF (93) AMS (94) SFBT(95) 20,09 89,75 99,01 1998 16,95 82,9 92,81 1999 16,33 ND 48,93

Source : Les rapports dactivit des socits pour les annes 1997, 1998 et 1999ND :non disponible.

Ainsi on remarque que lobjectif de ce groupe dentreprises a t orient beaucoup plus a la rduction de leurs ratios dendettement ce qui explique, en partie, la baisse de dividende verss par SFBT, la non-distribution de dividendes pour AMS et leurs stagnation pou le cas de ICF. Pour conclure, nous pouvons dire que lintroduction la bourse a permis aux Epr de raliser rgulirement des bnfices et de distribu constamment des dividendes leurs actionnaires. Les fluctuations connues par certaines socits au niveau de la valeur de dividendes verss, taient souvent dues des stratgies et politiques menes par les dirigeants plutt qu une faillite ou difficult managriale ou financire.

36 37

A.H. BRIERRE op. Cit p.128 Ce ratio est le rapport entre les dettes de la socit et la valeur de ses capitaux propres. Revue Congolaise dEconomie, 5, 1, 20-53 (2010)

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CONCLUSION GENERALE A la fin de ce travail nous pouvons conclure que la privatisation via la BVMT a ralis, globalement, les objectifs qui lui sont confis par les autorits publiques et qui ont vis trois volets fondamentaux : - La bourse : ceci sest traduit par leffet positif quont jou les Epr sur les capitalisations boursires et les indices de rendement de la BVMT : TUNIDEX et lindice BVMT. - Lentreprise : Les Epr ont connu ds leurs introductions en bourse une amlioration de leurs rentabilits financires et de leurs rendements globaux. Dailleurs, parmi les quatre meilleures socits au niveau de rendement global enregistr aprs introduction en bourse trois sont des Epr. Cette expansion sest rpercut sur les actionnaires qui, dans la majorit des cas, ont connu une rmunration de plus en plus importante de leurs actions ou la limite une stagnation. datteindre Les cas de baisse de dividende, sont dus aux stratgies des

entreprises et ne signifient en aucun cas sa faillite ou sa difficult financire. En effet, elles ont essay des objectifs dexpansion de leurs activits, de dveloppement et parfois dallgement de leurs endettements. Par consquent Le financement de ces objectifs a t ralis moyennant labaissement de la valeur des dividendes par action. -LEtat et le public : La privatisation via la bourse a permis de raliser certains objectif qui sont souvent recherchs par les dcideurs tel que la promotion de lactionnariat populaire et la mobilisation de lpargne nationale. Ces objectifs ont connu, dans le cas tunisien, les meilleurs succs toutes les fois quun noyau d actionnaires entrepreneurs a t construit. Ceci, constitue certes une rvolution au niveau de la culture de lpargnant. Ce dernier commence quitter son domaine dinvestissement traditionnel ( placement bancaire, investissement dans les logements) pour participer lachat, au contrle et mme la prise de dcisions au sein des entreprises privatises.

Cependant, un tel dynamisme ne doit pas voiler certaines ralits concernant essentiellement la qualit des EPr qui sest concentre sur les entreprises les plus rentables et efficaces de lconomie du fait que la majorit voluaient dans des structures de marchs monopolistiques ou quasi monopolistiques. Pour les autres privatisations mdiatises par la bourse les ventes ntaient pas toujours sans risque et certaines difficults sont apparues. Mais dune faon gnrale et vue toutes les contraintes qui caractrisent un petit pays comme le ntre et un march boursier mergent comme la BVMT nous pouvons dire que la privatisation a cre un dynamisme boursier et a permis ce march de devenir plus attractif et plus apte

traiter des volumes de capitaux de plus en plus important.

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