SolvencyII_Les Grands Principes AXA IM

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Solvabilit II :

Faire dun Dfi une Opportunit

3La directive Solvabilit II aurat-elle une incidence sur les stratgies dinvestissement du secteur des assurances ?

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7Index*10 24Contexte et faits essentiels sur Solvabilit II* Le contenu de ce livret est fond sur les calibrations de ltude dimpact QIS5 de juillet 2010.

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Solvabilit II : Une opportunit interne de pilotage de la performance des socits Solvabilit II dassurance vu travers le prisme du risque de march : Quelles solutions dInvestissement ?

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La directive Solvabilit II aura-t-elle une incidence sur les stratgies dinvestissement du secteur des assurances ?Jean-Christophe Menioux,Directeur des Risques du Groupe AXA

Solvency II: An Internal Opportunity to Manage the Performance of Insurance Companies

La rcente crise a plus que jamais mis en lumire la ncessit dune rvision profonde du cadre de contrle qui rgit le secteur europen des assurances. Solvabilit II, nous lesprons, remplacera efficacement les rgles mal adaptes de Solvabilit I en dfinissant pour les assureurs de lUnion europenne un cadre unique vritablement fond sur les risques. Le Parlement europen et le Conseil ont adopt les principes de Solvabilit II au printemps 2009. Ceux-ci sont largement positifs tant pour les professionnels des assurances que pour les assurs dans la mesure o ils visent une meilleure gestion des risques et encouragent des comportements responsables. Ils devraient, en particulier, promouvoir une reconnaissance des techniques de diversification et de transfert des risques assurant une gestion plus dynamique des risques financiers. Il ne fait pas de doute que Solvabilit II aura un impact sur les portefeuilles dactifs des (r)assureurs europens. Toutefois, le processus dadoption de cette ambitieuse rforme a encore un certain chemin parcourir avant de parvenir son terme au 1er janvier 2013. Pour tenir ses promesses, il lui faudra tre complte par des mesures prcisant les tapes de mise en uvre, lesquelles font actuellement lobjet dintenses dbats et seront testes par le biais de la cinquime tude dimpact quantitatif ( QIS 5 ).3

Solvabilit I nest plus adapte lenvironnement actuel et doit tre remplaceLes compagnies dassurance ont grandement amlior leurs mthodes de gestion des risques au cours des huit dernires annes. Elles ont notamment entam leur (r)volution en ce domaine lorsquelles ont t confrontes la crise de 2001-2003 et contraintes den tirer les leons. En matire de risques financiers notamment, les assureurs sont passs dune simple gestion des investissements une gestion Actif-Passif (ALM) portant sur lensemble du bilan, plus complexe mais qui a permis au secteur de traverser relativement bien la rcente crise. La directive Solvabilit I na pas t le catalyseur de cette (r)volution. Elle apparat la plupart des acteurs du secteur davantage comme une contrainte un peu la manire des rgles comptables que comme un instrument de mesure des risques ou une incitation progresser en ce domaine. Bien que Solvabilit I restera applicable jusqu fin 2012, les assureurs europens doivent, ds aujourdhui, commencer se prparer au nouveau cadre rglementaire europen, car celui-ci sera beaucoup plus exigeant.

Le SCR offre une approche modulaire, qui constitue un moyen simple et efficace didentifier les sources de risques et, par voie de consquence, didentifier la faon de les minimiser ou de les couvrir

Solvabilit II fixe un niveau dexigence trs levAprs de longs travaux prparatoires et dintenses discussions entre les tats-membres, la directive cadre Solvabilit II a t adopte au printemps 2009. En dpit de quelques zones dombres encore ngocier, les rsultats sont largement positifs tant pour le secteur des assurances que pour les assurs : n Le cadre rglementaire est fond sur le bilan conomique afin de permettre une mesure plus prcise et homogne des risques ; n Il prvoit lapplication de Solvabilit II lensemble de lUnion europenne pour assurer lhomognit des rgles du jeu sur lensemble de ce territoire ;

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La directive Solvabilit II aura-t-elle une incidence sur les stratgies dinvestissement du secteur des assurances ?

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Les exigences en capital sont fondes sur les risques encourus afin dencourager des comportements responsables.

Le Capital de Solvabilit Requis ( SCR ) reprsente le niveau de capital permettant une socit dassurance dabsorber des pertes imprvues significatives et donnant aux assurs ainsi quaux actionnaires une assurance raisonnable quant la sant financire de lentreprise. Techniquement, il est mesur par la Valeuren-Risque (VaR) sur un an avec un intervalle de confiance de 1/200 (99,5e centile), aprs impts et diversification. Une formule complexe standard, assez proche dun modle interne, est propose par dfaut, mais des modles internes plus labors sont autoriss sous rserve dtre convenablement documents. Le SCR offre une approche modulaire, qui constitue un moyen simple et

efficace didentifier les sources de risques et, par voie de consquence, didentifier la faon de les minimiser ou de les couvrir. Les exigences en capital sont calcules sparment pour chacune des catgories de risques cf. risques financiers, risques dassurance vie, risques non-vie, risques oprationnels puis consolides en utilisant les corrlations estimes entre les diverses catgories de risques. De plus, elles prvoient une ventilation plus dtaille au sein de chaque catgorie de risques. Par exemple, les risques financiers sont dcomposs en risques de taux dintrt, risques actions, risques immobiliers, risques de spread, etc. Non seulement la directive Solvabilit II modifie les paramtres de calcul des seuils de capitalisation ( Pilier I ), mais elle dfinit aussi des normes exigeantes en matire de gouvernance, de contrle, dutilisation des systmes de mesure des risques ( Pilier II ) et dobligations dinformations ( Pilier III ).

... susceptible de modifier les comportements des (r)assureursUne des consquences de Solvabilit II sera probablement une optimisation de la gestion du capital grce, notamment, une meilleure adquation actif-passif et une gestion plus dynamique des risques. Prenons, par exemple, la gestion du risque de taux dintrt. Nombre dassureurs dtiennent des actifs dont la duration est infrieure celle de leurs engagements. La plupart prtent exclusivement attention aux carts de duration actif-passif, en retenant lhypothse dune translation de la courbe des taux, et ne sintressent pas encore la duration par morceaux ni la convexit de leurs engagements. Ces comportements seront pnaliss dans un environnement Solvabilit II qui fixe des exigences de capital pour chaque risque conomique. Lallocation dactifs va aussi probablement voluer.

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En effet, les exigences en capital de Solvabilit I taient dfinies sans tenir compte de la composition du portefeuille dactifs. Selon les rgles de Solvabilit II, le choc appliqu aux actifs est fonction de leur volatilit intrinsque. Par exemple, le choc Actions sera probablement fix aux alentours de 40 %, ce qui signifie que tout investissement en actions dune valeur de 100 devra immobiliser du capital pour une valeur de 40, avant diversification avec dautres facteurs de risques. La frontire optimale dallocation stratgique des actifs sen trouvera probablement modifie, amenant les (r)assureurs se retirer de certaines classes dactifs ou chercher des solutions de minimisation des risques. La directive Solvabilit II autorise les techniques de transfert et de rduction des risques telles que les titrisations, les pools de rassurance, les programmes de couverture et prend en compte certaines formes de fonds propres hybrides. Elle pourra inciter des transferts de risques plus frquents vers les marchs financiers ou les rassureurs, y compris pour les portefeuilles dassurance de masse (assurance automobile et assurance habitation) ou pour les risques extrmes (catastrophes naturelles, mortalit, longvit). Lapproche de Solvabilit II nest pas destine empcher les assureurs de prendre des risques. Elle vise promouvoir une culture de prise de risques slective et leur fournir les outils et paramtres de calcul qui leur permettront de slectionner les risques quils sont vritablement prts prendre. Elle constituera probablement une importante volution culturelle pour nombre dacteurs du secteur.

Solvabilit II a suscit des attentes leves ainsi que quelques proccupationsLadoption des principes de Solvabilit II en 2009 ( niveau I ) na pas marqu le terme du processus lgislatif. Les mesures de mise en uvre ( niveau II ) et les mesures dtailles ( niveau III ) revtent une

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importance fondamentale, car ce sont elles qui dtermineront les dtails oprationnels et techniques. Les mesures finales de mise en uvre, fondes sur les recommandations du CEIOPS et sur les rsultats de ses ngociations avec les Etats membres (EIOPC) et le Parlement europen, seront adoptes fin 2011.

La transposition dans les lgislations nationales et lapplication effective de Solvabilit II sont prvues pour le 1er janvier 2013, au plus tard. Ces tapes sont essentielles la consolidation des principes de la Directive et lidentification des points damlioration. Les enjeux sont dimportance tant pour le secteur que pour

les consommateurs. De lavis des socits dassurance, les dernires rgles proposes par le CEIOPS sont trop conservatrices , apparaissent comme une raction disproportionne par rapport aux rcentes turbulences financires et ne sont pas toujours fidles aux principes de base formuls par la Directive.

TAbLEAu 1 : COmPARAISOn dES ChOCS PAR CLASSES dACTIfS SELOn QIS4, QIS5 ET LES RECOmmAndATIOnS fInALES Classe dactifs 5 ans 10 ans 20 ans Actions - standard Actions Autres Actions / Capital investissement / Fonds alternatifs AAA AA A BBB Haut rendement 52% 42% 37% 32% 45% QIS4 Hausse Taux dintrt Baisse -38% -34% -31% Recommandations finales du CEIOPS Hausse Baisse 64% 51% 40% 45% 55% -50% -34% -33% QIS5 Hausse 52% 42% 26% Baisse -42% -31% -29%

39% (rduit 30% fin 2009) 49% (rduit 40% fin 2009) * * * * * 90 bps 110 bps 140 bps 250 bps 750 bps 25%

Spreads

25 bps 25 bps 103 bps 125 bps 600 bps 20%

130 bps 170 bps 275 bps 335 bps 640 bps 25%

Immobilier

Source : Recommandations finales du CEOIPS, spcifications techniques finales du QIS5. Dans les recommandations du CEIOPS, il y a les chocs supplmentaires pour la volatilit des taux dintrts et des actions qui dpendent des caractristiques du passif (options et garanties). Ces chocs de volatilit ont t retirs dans le QIS5. Dans les recommandations du CEIOPS, il y a un amortisseur de + 10 points pour le choc standard Actions. Selon QIS5 fin 2009, le choc quivalent pour les actions est 30% pour le PE / HF 40%.

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Par exemple, en matire de risques financiers, les calibrages proposs par le CEIOPS (Tableau 1) dans ses Recommandations finales, sont clairement inspirs par une trop grande prudence. Encore aujourdhui, on ne peut nier que les calibrations QIS5 ont fait plusieurs pas dans la bonne direction,

mme si nous craignons que ceux-ci ne soient pas en complet alignement avec une tolrance de perte qui correspond un vnement qui se produirait avec une probabilit de 0,5%, ainsi que dfini dans la Directive cadre. Pour illustrer ce point, nous prsentons ci-aprs les courbes risque/rendement

selon les calibrages les plus rcents dans la formule standard pour quelques classes dactifs. Le rendement est mesur par rapport au taux sans risque et est ajust du cot du capital. Le risque est tel que mesur dans le calibrage des Recommandations finales.

GRAPhIQuE 1 : ILLuSTRATIOn du PROfIL RISQuE / REndEmEnT dE CERTAInES CLASSES dACTIfS SELOn LES RCEnTES CALIbRATIOnS du CSRPrime de risque aprs cot du capital (CdC) Comparaison entre Etude dimpact 4 (QIS4), Recommandations nales et QIS5500 bp Rendement (prime de risque) 400 bp 300 bp 200 bp 100 bp 0 bp -100 bp 0% Oblig. prives (notes AAA) 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Risque selon Solvabilit II (QIS5) Actions Oblig. souveraines (Grce) Oblig. souveraines (Irlande) Oblig. souveraines ( Italie) Biens Immobiliers Alternatives Oblig. structures (ABS notes AA) Rendement brut espr (en sus du taux sans risque) Rendement net du CdC selon QIS4 Oblig. structures (ABS notes AA)

Oblig. prives (notes A)

Rendemant net du CdC selon QIS5 Rendemant net du CdC selon les recommandations nales

Rendement net = Rendement brut (CdC) % x CSR, avec CdC = 6% (Solabilit II)

Source : CRO Forum study on Market risk calibration in the SII Standard Formula, Mars 2010 / mis jour pour rpondre aux spcifications finales du QIS5 reues en juillet 2010.

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ConclusionLes mesures de mise en uvre font encore lobjet de ngociations, et les documents les plus rcents prsentent fort heureusement dimportantes volutions dans la bonne direction par rapport aux Recommandations finales du CEIOPS. Les calibrages de ltude dimpact QIS5 sont disponibles et seront effectivement tests lautomne. Mme si QIS5 est important dans le dveloppement de Solvabilit II, cela reste un exercice qui teste lapproche standard avec lobjectif de dterminer les futures exigences du premier pilier (Pillar 1). Et bien quimportant, il ne garantit pas une structure quilibre de Solvabilit II. Quel que soit le rsultat, il ne fait pas de doute que Solvabilit II reprsentera tout la fois un trs grand changement et un dfi significatif pour le secteur. Pour une fois, rjouissons-nous que Solvabilit II donne lEurope lopportunit dtre lavant-garde des discussions internationales sur une nouvelle architecture du cadre de contrle et de rglementation des risques du secteur des assurances.

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Solvabilit II : Une opportunit interne de pilotage de la performance des socits dassurance

Philippe Foulquier,Professeur de Finance et de Comptabilit Directeur du Centre de Recherche en Analyse Financire et Comptabilit de lEDHEC

Depuis le dbut de ce millnaire, un profond changement dans la gestion des socits dassurance est en ordre de marche. Les principaux catalyseurs de ce changement sont la complexit croissante des risques, la sophistication des mthodes pour les mesurer, et le renforcement des exigences des investisseurs, lgard de la transparence et de la qualit de la gestion. Dans ce contexte, les obligations prudentielles (Solvabilit II) et comptables (IFRS) doivent voluer afin de crer un nouveau rfrentiel offrant une meilleure perception des risques encourus par les entreprises. En outre, lintgralit des assureurs, quelques soient leurs statuts (socits cotes, assurances mutuelles, institutions de prvoyance) seront soumis ces nouvelles rgles prudentielles et vont donc tre amens raliser de lourds investissements de collecte de donnes, de mesure des risques et de simulations requises par le rgulateur.


Lobjectif de cet article est de montrer quil peut tre opportun de tirer parti de ces investissements raliss des fins rglementaires, en vue de les rorienter au service dambitions plus intrinsques la socit, notamment en perfectionnant ou laborant un tableau de bord conomique, outil de pilotage destin mieux grer lentreprise. Pour ce faire, partir dune entreprise fictive, nous avons labor un modle de capital conomique simplifi (Foulquier, 2009), sous contraintes prudentielles - en vue de mettre en exergue comment un tel outil de gestion peut concourir la cration de valeur pour les actionnaires ou les socitaires. Les leaders europens de lassurance, pionniers dans ce domaine, ont mis en lumire lapport essentiel de leur modle conomique quant lorientation des choix stratgiques, globaux et/ou par activit. Plus particulirement, il apporte une contribution dans la dfinition des politiques dallocation dactifs, de gestion des fonds propres, de souscription, de gestion actif-passif, de couverture des risques, de lancement de nouveaux produits, de lallocation de capital selon les branches dactivit, ainsi que dans la gestion des risques (dfinition des limites acceptes, concentration, diversification), et la communication interne et externe (quil sagisse des marchs financiers, des agences de notation ou du rgulateur prudentiel. Au cur de ce modle figure donc la cration de valeur pour les actionnaires ou les socitaires. De ce fait, cet article concerne toutes les socits du secteur de lassurance, et ce, indpendamment de leurs caractristiques (taille, forme juridique, valeurs et objectifs).

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Cration de valeur et cot du capital : une rupture managriale au cur des entreprisesLentre en vigueur de Solvabilit II est prvue pour 2013 et marquera une re nouvelle pour les socits dassurance. Contrairement Solvabilit I, Solvabilit II vise crer un cadre prudentiel qui convergera avec les usages des modles internes des socits dassurance, notamment avec les modles de capital conomique. Par ailleurs, la tendance dans les pratiques de gestion observe ces dernires annes va probablement prendre de lampleur : amlioration de lintgration des risques (identification, mesure, et gestion) et prise en compte du cot du capital afin doptimiser la cration de valeur pour les actionnaires ou les socitaires. En effet, depuis la rvolution industrielle, la mesure de la performance dune socit a fait lobjet de nombreuses tudes. La cration de valeur est devenue lune des pierres angulaires de la pense conomique au dbut du XIXme sicle et sest impose progressivement dans le monde des entreprises au cours de la seconde moiti du XIXme sicle. Contrairement aux indicateurs classiques de mesure de valeur fonds sur le chiffre daffaires, le rsultat net ou les marges oprationnelles, la cration de valeur est value en considrant que les ressources des entreprises (fonds propres et/ou dettes) ont un cot. Cette approche sapplique lensemble des entreprises, de tous secteurs. Par exemple, certains assureurs sont convaincus que la branche responsabilit civile affiche des performances satisfaisantes car elle dgage une marge nette (rsultat net/chiffre daffaires) jusqu trois fois suprieure celle enregistre par lassurance dommages automobile des particuliers. Toutefois, lorsque la marge nette est mise au regard des capitaux conomiques allous dtermins

Lobjectif des modles de capital conomique consiste scarter du rfrentiel unique de marge nette afin dintgrer le capital mobilis

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partir de la volatilit de lactivit, il apparat que la branche dommages automobile des particuliers est souvent plus rentable. Par consquent, la prise en considration du cot du capital dans la mesure de la performance est de nature imposer aux cadres dirigeants, mais aussi aux oprationnels, une certaine discipline capitalistique tout au long du cycle dexploitation, car lutilisation de ce capital nest pas gratuite. Cette notion de rsultat rsiduel (le rsultat dgag au del du cot du capital) a t mentionne par General Motors dans les annes 1920 et utilise rellement pour la premire fois quelques annes plus tard par General Electric. Mais il faut toutefois attendre les annes 1990, pour que cette mesure de la performance prenne rellement son envol, notamment grce au concept de lEVA (Economic Value Added) promue par le cabinet de conseil Stern et Stewart.

mme pour les assureurs mutualistesIl serait rducteur de considrer que la cration de valeur consiste uniquement en loptimisation de la rentabilit dune socit. Pour une mutuelle, au sens large du terme et par opposition aux socits anonymes ou capitalistiques, lassur et lassureur ne font quun (le socitaire), la rentabilit de la socit nest pas une fin en soi. Pour une socit mutualiste, la cration de valeur repose sur la satisfaction des socitaires travers la conception de produits dassurance adapts aux caractristiques du groupe daffinits (garanties et prestations), dont les prix sont peu volatils, des marges cohrentes avec sa problmatique dfinie par le rapport prestation-prix. Face la globalisation du march de lassurance, la recherche dun quilibre entre la comptitivit tarifaire, le niveau de garanties, les ristournes de cotisations et la

solvabilit, impose une gestion plus efficace. Les modles de capital conomique fonds sur la notion de cration de valeur paraissent ainsi galement simposer dans le monde des mutuelles.

modles de capital conomique fonds sur la cration de valeur : une tendance qui simposeAu dbut des annes 1990, dans lensemble des secteurs, la performance dune entreprise tait principalement mesure par sa marge dexploitation, sa marge nette et sa solidit bilantielle. Dans le secteur de lassurance, le dveloppement des modles de gestion actif-passif au milieu des annes 1990, puis la mesure de la performance en assurance vie par le biais de lembedded value (valeur intrinsque) ont peu peu incit les leaders du secteur mettre en uvre des

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tableaux de bord en vue de piloter la cration de valeur. A ce jour, eu gard aux investissements ncessaires, seules les socits les plus importantes ont eu les moyens de procder de telles recherches et produire de tels outils. Lobjectif des modles de capital conomique consiste scarter du rfrentiel unique de marge nette afin dintgrer le capital mobilis. Ces modles de capital conomique sont devenus de vritables outils daide aux dcisions stratgiques en matire de placements, souscription, allocation de capital et gestion des risques.

... qui devrait sacclrer face aux exigences de Solvabilit IILactivit assurantielle tant soumise de nombreux alas exognes extrmes, tant financiers quassurantiels, le rgulateur exige un minimum de fonds propres ncessaire pour exercer lactivit

dassureur, afin que ce dernier soit en mesure de couvrir ces risques exceptionnels. Lactuelle marge de solvabilit rglementaire (Solvabilit I) a toujours t carte des modles internes, dans la mesure o elle adopte une approche forfaitaire pour calculer le minimum de fonds propres requis, labore partir de donnes historiques administratives et comptables, avec des variantes en fonction du pays dimplantation de la socit ou de la filiale, et calcule proportionnellement aux volumes dactivit (primes, sinistres, ou provisions) sans intgrer explicitement la notion de risque. Les modles de capital conomique, en revanche, prennent en considration la corrlation entre les risques (techniques, financiers, oprationnels), les couvertures (rassurance, drivs, titrisation), la concentration et la diversification des risques. La Commission

europenne, avec le support du CEIOPS (Comit des superviseurs europens de lassurance et des pensions de retraite), a dvelopp un nouveau cadre rglementaire pour la solvabilit, fond sur des principes conomiques dvaluation, de gestion et de contrle interne des risques. La Directive Solvabilit II vise ainsi inciter les socits dassurance mesurer, grer et contrler leurs risques via lintgration dun cot qui se traduit par la mobilisation de capital. Ce cot va invitablement encourager les entreprises optimiser lallocation de leurs ressources et leur gestion des risques, ce qui constitue le principal point de convergence avec le modle de capital conomique, outil stratgique de pilotage. En pratique, les socits qui disposent (ou qui souhaiteraient se doter) de modles internes de capital conomique pourront reconvertir une large part de

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leurs donnes et tests des fins rglementaires. Inversement, les socits dpourvues de ce type de modles pourront partir des informations requises par le rgulateur et partir dventuels outils de gestion internes existants (modles danalyse de risques, provisionnement tarification, gestion actifpassif, etc.), laborer un tableau de bord ou un outil daide la dcision, dans la ligne des modles de capital conomique existants dj chez les leaders de lassurance. Naturellement, le degr de sophistication dun tel outil dpendra des moyens disponibles. Comme nous le mentionnions prcdemment, quels que soient leur taille, leur statut juridique, leurs valeurs et objectifs (cration de valeur pour les actionnaires ou les socitaires), lensemble des acteurs de lassurance est concern par cette rforme prudentielle et donc par son impact sur le pilotage de chaque socit. Ainsi, Solvency II, de par sa construction et sa sophistication, devrait constituer un acclrateur de la tendance de fond que lon observe depuis une dcennie au niveau des pratiques managriales. Les socits disposant de modles de capital conomique seront en mesure de perfectionner leur gestion interne et den retirer un vritable avantage concurrentiel.

de Solvabilit II aux outils de gestion interneJusqu prsent, les socits dotes dun modle de capital conomique ont dtermin le montant des capitaux allous pondrs des risques (RAC) selon leur propre perception des risques et la sophistication de leurs modles internes. Ainsi, chaque socit a sa propre gamme de pondrations, mme si au final, leur publication tmoigne dune certaine htrognit. Solvabilit II vise promouvoir une approche oprationnelle de lexposition aux risques, cest-dire cohrente avec les modles internes et/ou les modles de capital conomique afin den favoriser leur dveloppement et dinciter les entreprises mieux

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grer leurs risques. La dtermination des capitaux allous pondrs des risques dans les modles de capital conomique pourrait donc voluer vers une approche plus normalise, sous la contrainte des nouvelles exigences de solvabilit. La formule standard dfinie par le cadre prudentiel Solvabilit II peut tre considre comme un modle interne simplifi que chaque entreprise peut ensuite (et est mme incit par le rgulateur), perfectionner ou ajuster selon ses propres caractristiques, notamment au regard de son exposition aux risques et de sa capacit les grer. A partir de cette formule standard de Solvabilit II, nous avons labor un modle de capital conomique simple (Foulquier, 2009), sous contrainte prudentielle, en vue de dmontrer sa faisabilit et la contribution de tels outils de gestion. Lobjectif de ce modle de capital conomique est de doter toute socit dun outil de pilotage de lentreprise, dont le socle est constitu par linvestissement exig pour satisfaire les requtes du rgulateur prudentiel, tant en termes de collecte de donnes que de simulations. A laide dune socit dassurance fictive dont les principales caractristiques sont indiques ci-contre (pour plus de dtails, consultez notre tude mentionne la fin du prsent article), nous avons dtermin le montant du capital requis pour chaque activit (RAC), la rentabilit de la socit par branche dactivit (rentabilit des capitaux allous pondrs des risques ou RORAC) et les excdents de capitaux (diffrence entre le capital disponible et le capital requis). Ces trois composantes sont au cur du modle de capital conomique et de notre dmonstration sur les apports dun tel modle de pilotage dans la gestion de lentreprise.

Les socits disposant de modles de capital conomique seront en mesure de perfectionner leur gestion interne et den retirer un vritable avantage concurrentiel

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tude de Cas - PrinCiPales CaraCtristiques de la soCit tudie units de compte (uC) 838 685 0 2 1525 23 1500 2 1525 250 dommages dommages Responsabilit automobile aux biens civile 105 392 26 3 525 250 250 25 525 1000 330 924 66 10 1330 300 1000 30 1330 1000 318 636 106 35 1095 200 875 20 1095 250

(mEuR) Actions Obligations Immobilier Rassurance Total actifs fonds propres Provisions techniques dettes Total passif Primes par activit (brutes)

Euros 959 4920 511 6 6396 360 6000 36 6396 1000

Sant 5 99 0 1 105 50 50 5 105 200

Total 2554 7657 709 56 10976 1183 9675 118 10976 3700

Source : EDHEC Business School 2010

Composition des actifs en % Actions Obligations Immobilier Total Provisions techniques/primes fonds propres/ provisions techniques fonds propres/primes dettes/fonds propres ROE

units de compte Euros dommages dommages Responsabilit Sant automobile aux biens civile (uC) 55% 45% 0% 100% 600% 1.5% 9% 10% 11% 15% 77% 8% 100% 600% 6% 36% 10% 11% 25% 10% 9% 30% 10% 10% 80% 10% 8% 25% 10% 11% 20% 75% 5% 100% 25% 25% 70% 5% 100% 100% 30% 60% 10% 100% 350%

Total

5% 23% 95% 70% 0% 6% 100% 100% 25% 261% 12% 32% 10% 10%


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Le modle de capital conomique permet de considrer chaque dcision stratgique non seulement au niveau de la (des) division(s) considre(s) (branche dactivit, pays, rgion, etc.), mais aussi de mesurer limpact au niveau de lentreprise dans son ensemble.

En effet, tout optimum local nest pas forcment pertinent au niveau global : par exemple, la meilleure acquisition tant du point de vue financier que stratgique dans un pays nest pas forcment pertinente au niveau du Groupe en termes de priorits de gestion, de rentabilit, de

financement, dallocation de capital, etc. Lanalyse de ce modle de capital conomique permet non seulement de percevoir le profil de risque et la rentabilit de la socit, mais galement de proposer quelques rflexions stratgiques pour en amliorer la gestion.

Modle de CaPital ConoMique Vie non-Vie units de dommages dommages Responsabilit Sant Somme Surplus TOTAL compte Euros automobile aux biens civile (uC) 1000 27% 3.1% 185 39% 4.0% 40 21% 2.8 513 38% 1000 27% 7.1% 71 15% 2.3% 23 33% 3.6 256 19% 1000 27% 10.8% 108 23% 3.0% 30 28% 3.1 336 25% 250 7% 34.4% 86 18% 6.1% 15 18% 2.0 169 12% 200 5% 9.9% 20 4% 2.9% 6 29% 3.2 64 5% 3700 100% 12.8% 474 100% 3.1% 116 24% 2.9 1364 100% 5% 0.5 308 1.2 1671 615

Activit

Primes Primes (mEuR) 250 Primes % 7% Capital RAC % 0.4% (solvabilit) RAC mEuR 5 RAC % du total 1% Rentabilit marge nette 0.8% Rsultat net 2 mEuR RoRAC 35% Valorisation RAC x 4.7 V(RAC) mEuR 25 V(RAC) % 2%


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Quelles sont les principales conclusions que nous pouvons formuler partir de ce tableau de bord en termes de dcisions stratgiques ? Nous nen numrerons que deux, car naturellement chaque chiffre est porteur dune information capitale pour la gestion de lentreprise. Au regard de son chiffre daffaires (primes %), lassurance non-vie reprsente deux tiers de lactivit de cette socit. Une grande partie de lactivit est expose aux risques de frquence, ce qui lui confre un profil peu risqu. Lactivit du groupe qui a le profil de risque le plus lev est lassurance responsabilit civile gnrale, mais elle ne reprsente que 7% des primes et apparat tre compense par une marge nette (rsultat net/primes) sensiblement suprieure celles dgages par les autres activits non-vie de la socit (6,1%, contre 3% pour les dommages aux biens, 2,9% pour la sant et 2,3% pour les dommages automobile). De trs nombreuses socits dassurance analysent encore les profils de risques en fonction de la marge nette et du poids du chiffre daffaires ou dlments du bilan de chaque branche dactivit dans le total du groupe. Cette analyse est gnralement affine en calculant le ROE (rentabilit des fonds propres) de la socit, soit ici 11,3%. Il est important de noter que ce calcul est ralis sur la base des fonds propres comptables publis, qui ne refltent en aucun cas la dimension conomique (sous ou surcapitalisation, goodwill, in force, etc.), et ce titre, est un pitre indicateur stratgique et outil de comparaison de la performance avec les autres acteurs du secteur. Si cette analyse est ralise au regard des capitaux requis par activit, les conclusions diffrent sensiblement : lactivit la plus risque et la plus lucrative, savoir lassurance responsabilit civile gnrale, occupe un poids plus important que ne le laisse croire son volume de primes (7%). En effet, elle consomme 18,3% du total des capitaux propres allous

Lanalyse de ce modle de capital conomique permet non seulement de percevoir le profil de risque et la rentabilit de la socit, mais galement de proposer quelques rflexions stratgiques pour en amliorer la gestion

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pondrs des risques, soit 2,6 fois plus que dans le rfrentiel des primes. Par consquent, le profil de la socit est ds lors plus risqu quil ne le paraissait dans lanalyse traditionnelle dcrite dans le paragraphe prcdent. Si lon mesure la performance de la responsabilit civile non plus partir de sa marge nette ou de sa rentabilit des fonds propres comptables (ROE) ou selon Solvabilit I (rsultat net/16% du chiffre daffaires), mais selon le capital conomique allou1, on observe quelle requiert cinq fois plus de capitaux allous compte tenu de ses risques intrinsques (RAC en %, 34,4% contre 7,1%), si bien que la rentabilit mesure au regard des capitaux conomiques allous (RoRAC) est de 18%, contre 33% pour les dommages automobile, 28% pour les dommages aux biens et 29% pour la sant. Ceci se traduit par une valorisation implicite de deux fois les capitaux allous en responsabilit civile gnrale contre 3,6 fois pour lassurance dommages automobile (cf. RAC x dans le tableau Modle de capital conomique p.18). A loppos, lassurance dommages automobile, qui dgage la marge nette la plus faible du groupe (2,3%), est finalement la deuxime activit la plus rentable de la socit (RORAC de 33% contre 35% pour les contrats en units de compte), compte tenu de son modeste profil de risque (mesur ici selon la formule standard de Solvabilit II, mais qui pourrait tre perfectionn avec un modle interne). En conclusion, concernant les dcisions stratgiques, les branches dactivit les moins rentables en termes de RORAC sont lassurance responsabilit civile gnrale et les contrats en euros ; or, ils reprsentent 57% du total des capitaux allous de la socit ((185 + 86)/474). La premire analyse en vue damliorer cette situation pourrait consister chercher rduire le RAC par une analyse de chacun des sousmodules de risques. En dterminant les points les

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plus consommateurs de capitaux, il est possible didentifier les actions qui pourraient tre engages afin de rduire ces exigences de capital. Des politiques de transfert de risques en responsabilit civile gnrale pourraient tre tudies afin de rduire le capital allou. Des rflexions devraient galement tre orientes vers le numrateur du RORAC, cest--dire comment amliorer le rsultat conomique normalis de ces deux branches (chargement, taux servi aux assurs, allocation des actifs, politique de couverture de souscription et financire, cots administratifs, de gestion et dacquisition, slection des portefeuilles, fraude, cots de gestion des sinistres, etc.). Dautres types de dcisions stratgiques pourraient galement tre envisags. La socit a-t-elle atteint la taille critique en assurance responsabilit civile gnrale ? Si la gestion oprationnelle et financire est dj

optimise et quil nexiste pas rellement de marge de manuvre pour amliorer le RORAC (en pilotant le RAC et le rsultat net), est-il stratgiquement pertinent de conserver cette activit ? A linverse, si elle parat stratgique pour le groupe, ne ncessiterait-elle pas un largissement du primtre (acquisition pour atteindre la taille critique) ? Ce type danalyse doit naturellement tre men pour chaque activit afin didentifier les amliorations possibles tant au niveau des RAC que du rsultat net et de la gestion des risques. Un autre point stratgique est la gestion des excdents de capitaux. Nous observons que sur la base des capitaux propres allous pondrs des risques (RAC), la socit est value un multiple implicite de 2,9 (ligne RAC x), mais quau final ; pour la socit prise dans son ensemble, ce multiple passe 1,2. Cette destruction de valeur provient de

lexcdent de capitaux : seuls 43,5% des capitaux disponibles de la socit sont allous lactivit dassurance, si bien que 56,5% dtruisent de la valeur. La socit devrait rflchir une meilleure allocation de ses capitaux dormants , en les rinvestissant dans les activits existantes afin damliorer leur rentabilit ou en procdant des acquisitions opportunes qui permettraient lexpansion ou la diversification accrue de la socit, ou, en dernier ressort, en restituant ces capitaux aux actionnaires (dividendes, rachats dactions) ou aux socitaires (ristournes de primes). Il est bien entendu possible daffiner les stratgies qui pourraient tre mise en uvre par une analyse plus dtaille : dfinition des politiques dallocation dactifs, de gestion des fonds propres, de souscription, de gestion actif-passif, de couverture des risques, de lancement de nouveaux produits, dallocation selon les branches

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dactivit et de gestion des risques (dfinition des limites acceptes, concentration, diversification). Enfin, nous estimons, et cest dailleurs lun des objectifs des rgulateurs, que lunivers des transferts de risques devrait connatre de profondes mutations. Les catalyseurs de lvolution de la culture des cdantes et donc de loffre des transferts de risques reposent dune part sur lincitation considrer ces derniers non plus au niveau de la division, mais galement au niveau de la stratgie globale de la socit (optimisation des capitaux exigs, rallocation des capitaux librs) et dautre part, sur la normalisation quantitative et qualitative engendre par les piliers 1 et 2 de Solvabilit II.

Rfrence :Foulquier P Solvabilit II : Une opportunit de pilotage de la performance des socits dassurance , Publications de lEDHEC, juillet 2009. .

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ConclusionAu cours de la dernire dcennie, les pratiques managriales des leaders de lassurance europennes ont connu une profonde mutation, notamment via lintgration de la cration de valeur au sein de leurs choix stratgiques. Le dveloppement des modles de gestion actif-passif, de lembedded value (valeur intrinsque), puis de capital conomique a permis de sensibiliser tant les dirigeants que les oprationnels au fait que chacune de leurs dcisions devrait tre prise en considrant que le capital nest pas une ressource gratuite et quil fallait la grer en consquence. Paralllement, face la complexit croissante des risques, le rgulateur prudentiel a souhait mettre en uvre une rglementation plus cohrente avec la ralit conomique et les pratiques des assureurs. Au-del de la mesure de la solvabilit elle-mme, le rgulateur cherche favoriser la mise en oeuvre de modles internes susceptibles de mieux identifier, calibrer et grer les risques de la socit, do la ncessit dtre cohrent avec lapproche conomique retenue par les assureurs. Au regard des tudes dimpact quantitatives, la collecte de donnes et les simulations exiges par le rgulateur reprsentent un investissement significatif pour de nombreuses socits. Notre propos est quil parat opportun de capitaliser sur ces investissements raliss des fins purement rglementaires pour servir des ambitions plus intrinsques la socit elle-mme : perfectionner ou mettre en uvre un outil daide la dcision en vue damliorer la gestion de lentreprise et daccrotre sa cration de valeur. Les apports de ces outils de pilotage sont nombreux, et permettent non seulement de considrer chaque dcision stratgique du point de vue de la (des) division(s) concerne(s) (branche dactivit, pays, rgion, etc.), mais aussi de mesurer limpact sur la socit dans son ensemble. Lanalyse du tableau de bord permet non seulement de percevoir le profil de risque et la rentabilit de la socit, mais galement de proposer des amliorations stratgiques en matire de gestion.

Notes1

Le capital conomique allou a t calcul selon la formule standard de Solvabilit II, qui constitue une premire tape dans lamlioration de lanalyse des risques et de la performance conomique, mais qui, comme nous lavons mentionn prcdemment, pourrait tre sensiblement sophistique laide dun modle interne partiel ou total.

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Solvabilit II vu travers le prisme du risque de march : Quelles solutions dInvestissement ?e Gilles dauphin le onsable du p elodie laugelde lIngnierie Responsable stment financire, Inve ns, AXA IM Solutio Resp n n, Structuratio de Modlisatio ns, ent de Solutio et Dveloppem , AXA IM lutions Investment So

Lobjectif de la nouvelle directive-cadre Solvabilit II, cense entrer en vigueur dbut 2013, est de protger les consommateurs de manire uniforme au sein de lEspace Economique Europen (EEE)1. Elle introduira des exigences de solvabilit fondes sur le risque conomique dans tous les pays membres, avec une approche pleinement axe sur le bilan, et non plus uniquement sur le passif - comme ctait le cas sous le rgime de la prcdente directive (Solvabilit I) -, et sappliquera lensemble des engagements (assurance et rassurance). Si la plupart des compagnies dassurance saccordent sur les principes fondamentaux de cette nouvelle directive, leurs proccupations se concentrent sur ses consquences, et notamment sur les exigences implicites en termes de fonds propres auxquelles elles devront se conformer pour tre rputes solvables. Dans ce contexte, les assureurs sont en train dtudier la meilleure manire dajuster la rpartition de leurs activits et leur exposition au risque de march. De fait, la directive Solvabilit II reprsente une volution importante pour les compagnies dassurance, et lun des dfis majeurs quelles auront relever au cours des annes venir. Ceci tient au renforcement global des exigences de fonds propres quelle introduit, exigences rendues encore plus strictes24


dans le sillage de la rcente crise financire. La srie de discussions menes depuis entre les rgulateurs, la Commission Europenne et les assureurs a dbouch sur certains ajustements, dont quelques uns doivent encore tre annoncs, sachant toutefois que leur impact potentiel sera trs probablement mineur. En tant que mthodologie fonde sur le risque, la directive Solvabilit II ne vise pas empcher les assureurs dinvestir dans certaines catgories dactifs mais dfinir limpact de tels investissements sur leur solvabilit. Par ailleurs, les conditions de solvabilit stipules par cette directive, pralables linvestissement sur tout march financier, sont dfinies selon un horizon court terme: le capital disponible de lassureur devra tre suffisant pour couvrir une perte qui pourrait survenir la suite dun vnement extrme instantan, lui-mme dfini comme extrmement svre. Cette approche court terme va lencontre de lobjectif conomique vis par les investissements de lassureur, lesquels sont axs sur le long terme, ou tout le moins sur le moyen terme. Autrement dit, ces investissements portent sur un horizon qui correspond la dure des engagements. Do la complexit que cela cre pour les compagnies dassurance, confrontes au besoin de grer des objectifs de rendement conomique long terme tout en respectant des contraintes court terme. Ainsi, loptimisation des ratios Solvabilit II ne consiste pas simplement minimiser les exigences de solvabilit. La recherche du juste quilibre entre objectifs court et long terme et du compromis idal entre rendement et exigences en fonds propres doit faire partie intgrante du processus doptimisation. Le but principal du prsent article est de dbattre des diffrentes solutions que peuvent adopter les compagnies dassurance, du point de vue des risques de march, afin de continuer pouvoir raliser leurs objectifs tout en se conformant ceux de la directive Solvabilit II, ainsi qu ses exigences2. Ces solutions ayant t conues en fonction des principes fondamentaux de la Directive, elles resteront pertinentes mme en cas de lgre modification des calibrages Solvabilit II avant la publication de sa version dfinitive.25

Cadre de la Solution de SolvabilitRatio Solvabilit IILe ratio Solvabilit II se dfinit comme le rapport entre les Ressources financires disponibles ( Available Free Resources - AFR) et les exigences de la directive Solvabilit II (Capital de Solvabilit Requis ou Solvency Capital Requirements - SCR) (Graphique 1).GRAPhIQuE 1 : RATIO SOLVAbILIT IIVue conomiqueAFR AFR

Vue rglementaireSurplus Surplus SCR SCR Capital deSolvency solvabilit Capital Requirement requis

Ratio de solvabilit =

Ressources Available financires Free disponibles Resources

Le capital de solvabilit requis (SCR) correspond au niveau minimum de ressources disponibles dont lassureur doit disposer pour tre rput solvable, tant donn le niveau et la nature de ses investissements et de ses engagements (valoriss la valeur du march) et leurs caractristiques propres

Ressources Available financires Free disponibles Resources

AFR AFR

/

Capital de Solvency Solvabilit Capital Requis

SCR SCR

Actifs Assets Passifs Liabilities

Actifs Assets Passifs Liabilities

Source : AXA IM, juillet 2010

Calcul du Capital de Solvabilit Requis (SCR)Le capital de solvabilit requis (SCR) correspond au niveau minimum de ressources disponibles dont lassureur doit disposer pour tre rput solvable, tant donn le niveau et la nature de ses investissements et de ses engagements (valoriss la valeur du march) et leurs caractristiques propres. Ce niveau minimum correspond la perte la plus importante, avec une probabilit de 99,5%, que peut subir le bilan en cas de survenance dun vnement extrme. Ce montant devrait garantir une protection optimale aux assurs (Graphique 2). Les assureurs pourront utiliser soit la formule standard pour appliquer les tests de rsistance qui dfinissent un vnement de march extrme, soit un modle interne du bilan total pour analyser la marge actif-passif (Valeur Risque 99,5% 1 an).

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Solvabilit II vu travers le prisme du risque de march : Quelles solutions dInvestissement ?

GRAPhIQuE 2 : ExIGEnCES dE fOndS PROPRES ET RISQuE ExTRmEDistribution des rendements dune classe dactifs Distribution des rendements dune classe dactifs avec protection la baisse

Probabilit

Impact de la prime de risque

Probabilit

Le rgulateur se concentre sur les vnements extrmes


SCR

pour dfinir le SCR

SCR


Pour chaque facteur de risque identifi, le scnario extrme est calibr comme tant la perte la plus importante pouvant survenir sur un an, sachant que sous le rgime Solvabilit II celle-ci est suppose intervenir instantanment.

investissement en actions perd instantanment 39% de sa valeur.

Cette dfinition peut laisser penser que la rduction des exigences de la directive Solvabilit II passe seulement par la diminution de la perte extrme sur la marge de solvabilit. Toutefois, Exemple 1 : Dans le calcul cette diminution ne du risque de march, saurait tre obtenue en supposons un risque rduisant le rendement actions de -39%. Ce conomique car cela risque est calibr comme naurait aucun effet sur reprsentant lune des le ratio de solvabilit. pertes les plus importantes Une approche restreinte pouvant survenir sur un visant uniquement la an. Ainsi, un assureur qui rduction du SCR est appliquerait ce test son ds lors insuffisante, exposition aux actions doit et les compagnies partir du principe que son dassurance devront

poursuivre leur analyse habituelle de la relation risque-rendement, o le risque est dtermin par les exigences Solvabilit II et le rendement par lestimation du capital conomique disponible (ce point est voqu plus en dtail ci-dessous). Il convient galement de noter que le SCR ne reflte pas toutes les caractristiques du risque conomique. En consquence, les analyses de risque ne sauraient se limiter au calcul et au suivi des exigences de solvabilit.

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CalCul du sCr

A laide dun modle interneDensit de probabilit sCr

Scnario de base Source: AXA IM, juillet 2010

Quantile 99%

Valeur de march cohrente

Lassureur dispose dune certaine latitude pour proposer une mthode plus approprie de modlisation de son risque actif-passif. Ainsi, rien nest vraiment dfini mis part laspect cohrence de march, lequel est fondamental. n Le modle interne tant valid par le rgulateur, lassureur peut proposer lapproche de son choix ds lors que celle-ci est justifie. n Toutefois, les tests de rsistance provenant de la formule standard demeurent le calibrage par dfaut. Les calibrages qui sen cartent considrablement peineront ainsi obtenir lapprobation du rgulateur. n Notons par ailleurs que les assureurs pourront adopter des modles partiels.n

A laide de la formule standardUn ensemble de facteurs de risque est identifi. Le rgulateur choisit un scnario extrme dterministe pour chaque facteur de risque considr. n Une matrice de corrlations est utilise pour agrger lensemble des vnements. n Le SCR correspond la perte de lassureur si tous ces scnarios se ralisent.n n

sCr = BSCR + SCRop BsCr = ( CorrSCRi,jSCRiSCRj) le sCr de march est dfini de la faon suivante : SCRMKT = ( CorrMKTi,jMKTiMKTj)

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SCR

Ajustement

BSCR

SCR oprationnel

SCR sant

SCR non-vie

SCR march

SCR dfaut

SCR vie

Illiquidit

Devises

Immobilier

Actions

Taux dintrt

Spread de crdit

Corrlations Taux dintrt Actions Immobilier Spread devises Concent Illiquidit

Taux dintrt Actions Immobilier Spread 100% 50% / 0% 100% 50% / 0% 75% 100% 50% / 0% 75% 50% 100% 25% 25% 25% 25% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% -50%

devises Concent

Illiquidit

100% 0% 0%

100% 0%

100%

Source : AXA IM, Commission Europenne, spcifications QIS5, juillet 2010

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Quelle que soit la mthode choisie par lassureur, lanalyse doit porter sur une liste de facteurs de risque. Concernant les marchs financiers, la liste fournie par le rgulateur inclut : risque de taux dintrt, risque de crdit, risque sur actifs immobiliers, risque actions, risque de change, risque de concentration et risque dilliquidit. Cette liste peut toutefois tre complte par dautres facteurs de risque spcifiques aux diffrents modles internes. En effet, bien que longue, cette liste nest pas exhaustive puisque certains risques, notamment le risque dinflation, le risque souverain dans la zone euro, le risque de gestion active, le risque de volatilit (qui se trouvait dans lavant dernire version de QIS 5), entre autres, ne sont pas pris en compte, ce qui devrait satisfaire les investisseurs car cela vite le renforcement dexigences dj considres trs leves. A linverse, certaines

techniques de rduction des risques financiers nattnuent pas les exigences de SCR aux yeux du rgulateur, et nont donc aucun impact sur les exigences Solvabilit II. Ainsi, des techniques telles que la couverture dynamique, consistant modifier les couvertures en continue suivant lvolution du march, les stratgies CPPI, o lexposition aux actifs risqus dpend de la performance, et la gestion assurantielle sont autant de mthodes dinvestissement qui permettent de rduire les risques financiers extrmes et de lisser la volatilit des rendements, stabilisant ainsi les Ressources Financires Disponibles sans effet sur le Capital de Solvabilit Requis. Ces exemples montrent clairement que les assureurs doivent viter de se concentrer uniquement sur lune ou lautre des composantes du ratio Solvabilit II, et doivent au contraire prendre en compte la relation risque-rendement dans son ensemble.

Objectifs dInvestissement sous le Rgime Solvabilit IIComme voqu plus haut, afin de maximiser le ratio Solvabilit II (rapport ressources disponibles sur exigences Solvabilit II), les assureurs doivent optimiser la relation risque-rendement, o le rendement correspond au rendement conomique du capital et lindicateur de risque est le risque conomique extrme, dfini comme le SCR.

maximiser le ratio Solvabilit IICette maximisation peut seffectuer de diffrentes manires : n En maximisant le rendement attendu pour un niveau de ratio Solvabilit II similaire; n En rduisant le SCR pour un rendement attendu constant voire mme infrieur mais dans une moindre proportion. Limpact sur le SCR se manifestant de faon plus immdiate, les solutions voques ci-aprs portent principalement sur ces

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types dobjectifs, sachant quil existe dautres manires doptimiser le niveau du ratio Solvabilit II. En effet, au-del de cette maximisation, lautre objectif quil convient de viser est la stabilit du ratio au fil du temps.

minimiser la variation du ratio Solvabilit IILobtention du niveau voulu sagissant du ratio Solvabilit II ne constitue quune premire phase, lautre tant de faire en sorte quil reste aussi stable que possible au fil du temps. Pour maximiser cette stabilit, les risques non pris en compte par le SCR doivent tre analyss pour assurer quils sont rcompenss efficacement. Il convient ainsi denvisager des techniques dattnuation des risques (mme si sans influence sur les exigences Solvabilit II) afin damliorer la stabilit du ratio (Graphique 3).GRAPhIQuE 3 : ObjECTIfS SOLVAbILIT II dAnS LA PRISE dE dCISIOnS dInVESTISSEmEnT

OBJECTIFS

2. Rduire la volatilit du ratio

AFR AFR

AFR AFR SCR / SCR1. Amliorer le ratio

SCR / SCR

100%


Les assureurs doivent viter de se concentrer uniquement sur lune ou lautre des composantes du ratio Solvabilit II, et doivent au contraire prendre en compte la relation risque-rendement dans son ensemble

En rsum donc, les objectifs Solvabilit II sagissant des risques de march consistent maximiser le ratio de solvabilit risques de march et sa stabilit au fil du temps.

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Reste-t-il une marge de manuvre lassureur quant la prsence dactifs risqus dans son portefeuille ?Sachant que les exigences de fonds propres sont calibres en fonction dune VaR 99,5%, les actifs risqus apparaissent comme onreux en termes de cot du capital et doivent tre compenss par des perspectives de rendement attrayantes pour justifier leur intgration au sein du portefeuille. La question de savoir sil

convient ou non de les inclure parmi les options dinvestissement envisages devrait ds lors faire lobjet de dbats intenses. Dun point de vue conomique, le profil risque-rendement des actifs risqus, tels que les actions, bnficie dune certaine lgitimit. Le graphique 4 simule un contrat dassurancevie franais typique (avec protection du capital, taux minimum garanti et partage des bnfices) sur le long terme selon diffrents

niveaux dexposition aux actifs risqus. Les avantages de cette exposition sur le long terme sont analyss laune de la performance que lactionnaire (la compagnie dassurance) peut esprer ainsi qu celle devant tre fournie aux assurs. Du point de vue de lassur, plus lexposition aux actifs risqus est importante, plus il devrait en profiter sur le long terme. Cette conclusion est vidente tant que le contrat inclut la protection du capital, puisque lassur

GRAPhIQuE 4 : AVAnTAGES COnOmIQuES dES ACTIfS RISQuS POuR LES ASSuRS ET LES ACTIOnnAIRESImpact long terme dun placement en actifs risqu dans le cadre dun contrat dassurance-vie200 180Performance moyenne offerte lassur 100% dactifs risqus

160 140 120 100 80 -10 -8 -6 -4 -2 050% emprunts dEtat + 50% actifs risqus

Effet positif des actifs risqus jusqu un certain point

100% emprunts dEtat

+30% actifs risqus +20% actifs risqus +10% actifs risqus

2

4

Performance moyenne offerte lactionnaire


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bnficie du potentiel haussier de la classe dactifs sans tre expos aux risques associs (supports par lassureur). Remarquons toutefois que lassureur peut galement tre incit investir dans des actifs risqus afin damliorer son rendement potentiel. En effet, jusqu un certain point, le rendement attendu contrebalance le risque conomique et augmente ainsi la performance anticipe par lactionnaire. Il est donc essentiel de comprendre la manire dont le cot du capital sous le rgime Solvabilit II affecte cet quilibre.

Solvabilit II prsente des avantages en termes de charge en capital et diversificationPour comprendre limpact dune catgorie dactifs donne sur les exigences de capital lies au risque de march, il convient den analyser au pralable les diffrentes composantes. Le capital requis pour un actif donn est fonction de sa charge en capital, cest dire de sa VaR individuelle, mais galement de sa contribution aux exigences totales du portefeuille et, donc des bnfices potentiels quil peut crer en termes de diversification grce sa corrlation avec les autres actifs. Les tests de rsistance ntant pas parfaitement corrls les uns aux autres, la contribution dun actif aux exigences totales est infrieure la charge en capital qui lui est imputable en propre. En consquence, un actif doit tre analys sous langle de sa contribution aux exigences totales du portefeuille considr et non pas sous un angle individuel. Certes, sous le rgime Solvabilit II, il est permis destimer que cette matrice de corrlation affichera des niveaux relativement levs, mais le fait quune telle matrice existe est en soi et par essence un facteur essentiel tant donn les avantages en termes de diversification quelle apporte au SCR global.

En rsum donc, les objectifs Solvabilit II sagissant des risques de march consistent maximiser le ratio de solvabilit risques de march et sa stabilit au fil du temps

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tenir CoMPte des avantaGes de diversiFiCation des CharGes en CaPitalEn guise dexemple, considrons lallocation dactifs stratgique type dun assureur, compose 49% demprunts dEtat de la zone euro, 40% dobligations dentreprises investment grade, 5% dactifs immobiliers, 4% dactions, 1% de hedge funds et 1% de private equity, sans aucun cart de duration ( allocation dactifs initiale ). Lapplication des calibrations QIS 5 permet de calculer : n Les charges en capital sur une base individuelle ; n Les charges en capital implicites qui incluent les avantages de diversification apports par chaque catgorie dactifs, calculs laide de lallocation dactifs initiale et de la matrice de corrlation correspondante.ExIGEnCES dE CAPITAL AVEC ET SAnS AVAnTAGE dE dIVERSIfICATIOn pour une allocation dactifs donne45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

40% SCR individuel Contribution au SCR du portefeuille (y compris impact en termes de diversification) 32% 25% 18% 9% 4% Risque actions Risque immobilier Risque de change 25%

2%

6% 1%

Risque taux dintrt

Risque de spread


Et quen est-il pour une unit dactif risqu ? Dans cet exemple, le placement dans limmobilier correspond 25% du capital requis sous Solvabilit II, mais une fois lavantage de diversification pris en compte, sa contribution lexigence globale du portefeuille correspond un choc individuel de 15%. Cette contribution est donc fortement dpendante de la catgorie dactifs ainsi que de lallocation dactifs initiale.

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exemple : la diversification permet de rduire le scr selon la formule standard Qis 5 ? Lajout dun actif risqu peut navoir aucun impact sur le SCR au niveau du portefeuille global. Par exemple, lajout dun actif classifi dans la rubrique Divers au sein du portefeuille actions pourrait sembler trop onreux en termes de cot du capital sous Solvabilit II dun point de vue individuel. En effet, la catgorie Divers ncessite 49% du capital. Toutefois, elle bnficie dun taux de corrlation de 75% avec la catgorie Actions , celle-ci tant elle-mme non-corrle aux autres actifs. Si lon considre les exigences du portefeuille global lies au risque de march, limpact associ laugmentation de la catgorie Divers au sein du panier actions au dtriment de la catgorie Actions savre relativement limit. SCR march au niveau du portefeuille

8,0% 7,8% 7,6% 7,4% 7,2% 7,0% 6,8% 6,6% 6,4% 6,2%

SCR du portefeuille

20%Impact limit de lajout dActions divers

18% 16% 7,3% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

7,0%

7,0%

7,1%

7,1%

7,2%

% Actions Divers % Actions Internationales

0%

1%

2%

3%

4%

5%Exposition aux classes dactifs non-core

(au dtriment de la catgorie Actions Internationales )

% Actions Divers


Les actions non-cotes, les actions mergentes et les autres catgories dactifs alternatifs ne sont pas ncessairement pnalisantes si leur charge en capital peut tre compense par lavantage quelles apportent au portefeuille en termes de diversification. Une fois encore, lampleur de lopportunit que cet avantage reprsente dpend de lallocation dactifs initiale du portefeuille.

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Solutions dInvestissement dans le cadre de Solvabilit II : trois familles distinctesNous regroupons les solutions dinvestissement susceptibles daider les assureurs raliser les objectifs voqus plus haut en trois familles distinctes : 1. Solutions dAllocation dActifs n O lallocation dactifs est ajuste de sorte optimiser le ratio Solvabilit II au moyen dune diversification optimale. 2. Solutions fondes sur le recours aux produits drivs et la structuration n O le SCR li au risque de march est rduit grce lutilisation dinstruments de couverture destins servir de protection contre le risque baissier. 3. Stratgies dynamiques / Actives n O des stratgies sont cres dans le but de contrler et de limiter le rendement conomique

et donc la volatilit des ressources disponibles ; n O un processus actif de slection de titres est utilis pour amliorer lobjectif de capital conomique et minimiser sa volatilit. Notons quen plus des contraintes statutaires qui leur sont imposes, les compagnies dassurance sont galement confrontes diffrentes normes comptables (GAAP locales ou IFRS). En consquence, lors du dveloppement de solutions dinvestissement sous Solvabilit II, il est important de comprendre leur impact sur les comptes de lentreprise et il convient de veiller ce que la solution choisie optimise galement la manire dont ceux-ci sont traits.

classes dactifs dfinies chacune par : n Un objectif de rendement conomique long terme ; n Un risque conomique ; n Une exigence de capital Solvabilit II ; n Un avantage de diversification sur les plans conomique et rglementaire. Afin de prendre des dcisions dinvestissement et dacqurir une exposition de manire efficiente en tentant dquilibrer ces trois caractristiques (risque, rendement, capital), linvestisseur doit procder une analyse doptimisation de lallocation dactifs stratgique. Loptimisation de linvestissement, qui consiste raliser la performance vise et rduire les exigences Solvabilit II, peut saccomplir en poursuivant divers objectifs, les investisseurs sefforant doptimiser leurs placements en fonction des objectifs, du niveau

Optimisation conomique et rglementaire pour lAllocation dActifs StratgiqueSagissant des risques de march, les responsables des investissements doivent traiter avec des

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dapptit au risque et des contraintes qui leur sont propres. A titre dexemple, ces objectifs peuvent consister : n Rduire les exigences au titre du risque de march (diminution du SCR) autant que possible pour un rendement conomique constant long terme (lAFR estim reste le mme) ; n Maximiser le rendement conomique (hausse de lAFR estim) pour un niveau constant dexigences de capital (le SCR reste le mme). Dans lanalyse suivante, diffrentes allocations dactifs stratgiques sont testes, modlises et simules de manire prospective. Le rendement excdentaire attendu par rapport au taux sans risque est calcul pour chaque portefeuille, de mme que les exigences au titre du risque de march, laide de la formule standard QIS 5. Lanalyse considre le portefeuille type dun assureur. Ses actifs sont rpartis comme suit : 40% demprunts dEtat de la zone euro, 44% de crdit investment grade (notation moyenne A), 16% dactions, sans cart de duration.

GRAPhIQuE 5 : OPTImISATIOn du RAPPORT REndEmEnT COnOmIQuE / ExIGEnCES dE CAPITAL SOLVAbILIT II1,10% 1,00% 0,90% 0,80% 0,70% 0,60% 0,50% 2,0%

Performance relative par rapport au taux sans risque

Univers dallocation dactifs pour un objectif rendement / capital long terme framework

Augmentation du rendement conomique pour un niveau constant de capital requis

ds lors que les dcisions dinvestissement sont analyses sous langle de Solvabilit II, il convient de mettre laccent sur lajustement de lallocation dactifs stratgique susceptible de maximiser le rapport rendement conomique / ratio de capital requis

Diminution du capital requis pour un niveau constant de rendement conomique return

Allocation actuelle

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

5,5%

6,0%

SCR au titre du risque de march (QIS 5)

Source : AXA IM, juillet 2010 37

Lutilisation de drivs dans le contexte de Solvabilit II implique de modifier le rendement attendu dune classe dactifs pour amliorer sa corrlation avec le passif en un mot, dchanger un risque de march SCR contre un risque de contrepartie plus faible

Cette analyse doptimisation (Graphique 5) montre que dautres allocations dactifs stratgiques pourraient permettre dobtenir un meilleur profil rendement / capital requis, avec une marge damlioration importante. Si lon examine la rpartition des actifs dautres portefeuilles optimiss, il apparait que ceux-ci sont largement diversifis, avec une exposition plus importante aux actifs dont le SCR individuel est lev (tels que le private equity, les matires premires ou les hedge funds) mais qui offrent galement des avantages intressants en termes de diversification ainsi que des perspectives de rendement plus attrayantes. En consquence, ds lors que les dcisions dinvestissement sont analyses sous langle de Solvabilit II, il convient de mettre laccent sur lajustement de lallocation dactifs stratgique susceptible de maximiser le rapport rendement conomique / ratio de capital requis. Cet ajustement requiert diffrents outils, de solides comptences en matire de modlisation et la capacit dviter le danger classique qui consiste btir une stratgie trop complexe. Comme voqu plus haut, un deuxime type de solutions peut tre utilis afin de rduire le niveau de SCR et donc de maximiser le ratio Solvabilit II. Ces solutions se fondent sur le recours aux instruments drivs et la structuration.GRAPhIQuE 6 : OPTImISATIOn PAR LE bIAIS dE LA dIVERSIfICATIOn100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% AAS actuelle Meilleur rendement Moindre risqueMat. prem. Action Non Cotes Immobilier Infrastructure Hedge-Funds Actions merg. Actions High-yield Crdit Oblig. indexes Emprunts dEtat


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GRAPhIQuE 7 : dISTRIbuTIOn du REndEmEnT dunE CLASSE dACTIfS AVEC PROTECTIOn LA bAISSE

Actifs + protection par utilisation de drivsProbabilit

Actifs


SCRSource : AXA IM, 2010

Solutions StructuresCe type de solution repose sur lutilisation de drivs qui, combins une exposition une classe dactif risqu, vont amener le SCR global rsultant dune telle combinaison un niveau bien plus faible que le seul SCR de lactif risqu. En effet, les drivs prsentent des caractristiques attractives dans lattnuation des cots du SCR pour les raisons suivantes : n Ils permettent un transfert effectif des risques non dsirs; n Ils donnent la possibilit de couvrir les vnements

exceptionnels cibls par Solvabilit II (paiements non-linaires); n Ils assurent un accs facile divers marchs sous-jacents. Sur une base indpendante, on peut observer que la distribution de performance des actifs risque suit une distribution donne avec des rendements positifs et ngatifs. En la combinant avec des drivs offrant une protection la baisse, on permet la cration dun nouvel actif prsentant une caractristique particulirement intressante :

la suppression partielle de son rendement ngatif, caractristique qui se matrialise sur le graphique 7 par lapparition dun blanc dans la distribution dorigine des actifs risque. Par consquent, lutilisation de drivs dans le contexte de Solvabilit II implique de modifier le rendement attendu dune classe dactifs pour amliorer sa corrlation avec le passif en un mot, dchanger un risque de march SCR contre un risque de contrepartie plus faible. Ceci tant dit, pour que cela conduise effectivement une rduction globale du SCR, il est ncessaire de mettre en place une utilisation optimale du collatral ou de recourir dautres mthodes de rduction du risque de contrepartie. Plus prcisment, le capital requis pour le risque de contrepartie dpend de : n La valeur des drivs et de son impact sur la charge de capital pour le risque de march de Solvabilit II ;

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GRAPhIQuE 8 : LImPACT dE LA GESTIOn du COLLATRAL SuR LE SCR COnSOmmExemple : Actions mondiales + protection 1 an 80% (prix dexercice de loption de vente 1 an = 80%)SCR de march SCR de contrepartie [ 1-10% ] x [ 1.8% x [ - 85% ] + [39% 21.8% ] ] x 3% = 0,8% 1 -

20% (perte financire) + 1.8% (prix de loption) = 21.8%

10% = Taux de recouvrement 39% = SCR pour actions mondiales 21.8% = SCR pour actions 1.8% = Prix de loption mondiales couvertes 85% = Collatral 3% = Taux de dfaut AA

SCR SCR de march de contrepartie 21.8% & 0.8% & corrlation 25%

SCR 22%

Impact +0.2%

Source : AXA IM, 2010

La notation de la contrepartie ; n La qualit du collatral.n

Et comment ce risque de contrepartie peut-il tre attnu ? n Pour les instruments cots, cela dpend de lorganisme de compensation; n Pour les instruments non-cots, le SCR pour le risque de contrepartie peut tre rduit par le biais de la gestion du collatral. Le graphique 8 illustre un exemple simplifi dans lequel les actifs risqus sont des actions mondiales et la protection de drivs achete est une option de vente 1 an de

80% en dehors de la monnaie correctement collatralise : n SCR de march = 21,2% n SCR de contrepartie = 0,9% Mais le SCR global, qui combine les SCR de march et de contrepartie, est de 21,4%. Par consquent, globalement, grce au couplage des actions avec la protection la baisse, nous avons volu dun SCR pris isolment de 39% vers un SCR combin de 21,4%, avec seulement +0,2% de ce 21,4% cr par le risque de contrepartie, grce lutilisation efficace du collatral. Enfin, il convient dexaminer lutilisation des drivs dans un contexte comptable :

Dans le cadre des IFRS, les drivs figurant au bilan sont inscrits sous la rubrique Revenu net sauf si la comptabilit de couverture sapplique; n Sous le rgime des principes GAAP locaux, si les drivs sont logs dans un OPCVM, gnralement3, la rgle comptable de transparence ne sapplique pas et les OPCVM de ce type sont valoriss leur cot historique.n

Cet aspect des choses doit galement tre srieusement pris en compte lorsque lon structure des solutions pour les compagnies dassurance.

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Quelle Solution Structure pour quel Risque ?Nous allons dsormais examiner les tests de rsistance fonds sur la formule standard pour les diffrentes classes dactifs et analyser les diverses solutions qui peuvent tre envisages pour attnuer le cot en capital qui en rsulte. Le processus de calcul du SCR sur le risque de march pris individuellement est toujours le mme : la NAV4 est calcule avec et sans le test de rsistance spcifique la classe dactifs, en prenant en compte limpt et les prestations dont bnficie le titulaire dune police (PB) lorsque ceci est pertinent. Le cot du capital rsultant, qui correspond la classe dactifs concerne, reprsente la NAV (avant le test de rsistance) la NAV (aprs le test de rsistance et impt & PB). Il convient ici de noter que les solutions prsentes peuvent tre sujettes rvision en fonction des conditions du march. Par exemple, pour rduire la charge en capital des actions, acheter des options de vente hors de la monnaie5 ne sera pas toujours la solution idale adopter cela dpendra de la volatilit, de lasymtrie, etc.- et cest prcisment la raison pour laquelle un grant dactifs est ncessaire pour tenir la barre.

Risque de taux dintrt et cart de durationLa directive Solvabilit II vise apprhender des situations dans lesquelles la duration de taux dintrt des actifs ne correspond pas la duration de taux dintrt du passif. Ceci se produit gnralement : n Cas 1 : Pour les produits de retraite, les lments du passif tant le plus souvent de maturit beaucoup plus longue que les actifs (ex : produits PERP); n Cas 2 : Pour les produits de la branche IARD dans lesquels les lments du passif ont tendance tre plus courts que les actifs.

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Comment le cot de ce SCR est-il valu ? Prenons lexemple dune position simple sur obligations dEtat. Tout dabord, la valeur actualise des flux futurs des obligations est calcule en utilisant la courbe de taux dintrt actuelle. Un test de rsistance est ensuite appliqu chaque segment de maturit de taux dintrt et la valeur actualise des flux futurs des obligations est ensuite calcule sur la base du tnor du swap de taux dintrt prvalant et de la structure modifie du terme post-stress (augmentation correspondante du segment de maturit) (Graphique 8).GRAPhIQuE 9 : TEST dE RSISTAnCE dES TAux dInTRT dAnS LE CAdRE dE LA fORmuLE STAndARd dE SOLVAbILIT I

une option de vente en complment dune exposition aux actions existante apparat comme le moyen logique de rduire les exigences de Solvabilit II en matire de risque de march, dans la mesure o le risque extrme peut tre couvert et le potentiel de hausse conserv

niveau de taux dintrt (en termes relatifs) Hausse 2y 5y 10 y - 65% (min -100bp) - 46% (min -100bp) - 31% (min -100bp) Baisse +70% +55% +42%

SCR = les pertes les plus leves des deux scnarios Source : AXA IM, 2010

On peut ensuite valuer le SCR sur taux dintrt qui correspond la diffrence entre les deux valorisations de cash flow. Comme il est plus facile pour une compagnie dassurances de modifier ses actifs que son passif, les solutions de rduction des cots du SCR voluent autour des ides suivantes : n Dans le premier cas, la situation implique que les actifs nont pas une duration suffisante pour correspondre au profil du passif. Une approche cl pour rsoudre ce problme est de btir des solutions en allongeant la maturit des actifs concerns,

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soit en (i) achetant plus dobligations long terme ou dobligations disposant dune option dextension intrinsque, soit en (ii) excutant des swaps de taux dintrt fixed receiver , soit en (iii) achetant des options pour entrer dans des swaps fixed receiver .

dintrt fixed payer , soit en (ii) achetant une option pour entrer dans des swaps fixed payer (cest dire des caps Euribor ou CMS).

Risque actionsPour ce qui concerne les investissements en actions, la solution structure consiste

GRAPhIQuE 10 : LA SOLuTIOn STRuCTuRE ACTIOnS40 30 20 10

Option de vente K=80% T=1 an

Action (valeur initiale = 100)

0 -10 -20 -30 -40 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145

80 Action + Option de vente

Niveau de march de laction

lachat dune option de vente en complment dune exposition aux actions existante apparat comme le moyen logique de rduire les exigences de Solvabilit II en matire de risque de march, dans la mesure o le risque extrme peut tre couvert et le potentiel de hausse conserv. En effet, cette solution, qui consiste combiner lexposition sous-jacente et loption de vente, est une stratgie comportant un remboursement asymtrique, loption de vente ntant dclenche que si les marchs dactions baissent, et nayant pas dimpact, lexception de son prix initial, si les marchs progressent (Graphique 10). Ceci dit, lassureur devrait contrler lvolution du prix dune telle protection. Sil ny a pas de doute sur le fait que disposer dune protection la baisse peut rduire le capital requis par Solvabilit II, son cot impactera ngativement le rendement des actifs risqus. Une solution structure sera efficace


Pay off

n

Dans le second cas, linverse, un bon moyen de rsoudre le problme est de raccourcir les maturits des actifs. Ceci peut tre ralis soit en (i) vendant des obligations, soit en (ii) excutant des swaps de taux

combiner lexposition au march mondial des actions avec lacquisition dune option de vente. De mme que la rduction du risque extrme permet de rduire les exigences de Solvabilit II pour une classe dactifs donne,

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GRAPhIQuE 11 : ImPACT dE LA SOLuTIOn SuR LE CAPITAL REQuIS dAnS LE CAdRE dE SOLVAbILIT IISCRAction seule

39%

Action + option de vente 1 an K=80%

22%

-43%

Action + option de vente 1 an K=90%0% 5% 10%

15%15% 20% 25%

-61%

30%

35%

40%

45%

Source: AXA IM, juillet 2010

Calcul de limpact dune option de vente sur les exigences en matire de risque de march : T0: Avant lvnement extrme Action = 100 Option de vente (1Y, K=80) cot = -1.8 T1: Aprs lvnement extrme Action = 61 (-39%) Option de vente (1Y, K=90) cot = +19 Charge en capital = 61-100 1.8 + 19 = -21.8

pour maximiser le ratio de Solvabilit II uniquement si la rduction du niveau de rendement lie au cot de la solution est plus faible que la rduction du capital de solvabilit requis. Selon notre simulation et en prenant en compte une prime de risque de 3% pour un investissement long terme en actions, l excess return attendu de la stratgie de couverture du risque action est moindre mais cette baisse est plus faible que celle du capital requis. Il apparat donc plus efficace de mettre en place une protection contre le risque action que de sortir de cette classe dactifs. Ce rsultat est particulirement vident et par consquent efficace pour les options de vente hors de la monnaie, cest dire les options de vente avec des prix dexercice autour de 80%, du fait que le cot reste faible et la rduction du capital requis encore significative (Graphique 11).

GRAPhIQuE 12 : ImPACT dE LA SOLuTIOn SuR LE REndEmEnT COnOmIQuE ATTEnduRendement relatif en excs du taux sans risqueAction seule 3,0%

Action + option de vente 1 an K=80%

1,9%

-33%

-52%Action + option de vente 1 an K=90%0% 1% 1%

1,4%

2%

2%

3%

3%

4%


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loPtion de vente dans le Cadre de solvaBilit iiUne option de vente5 est dfinie par son prix dexercice et sa maturit. Pour tre reconnue par le rgulateur comme une technique de rduction du risque, la maturit de loption devrait tre soit suprieure 1 an, soit systmatiquement rquilibre pour assurer une protection pendant toute lanne qui suit la date de calcul. En effet, la couverture dynamique nest pas reconnue par la spcification QIS 5 comme outil de rduction des risques extrmes (du fait que le rgulateur considre que les vnements extrmes se produisent instantanment).

Par consquent, dun point de vue stratgique, se couvrir est prfrable vendre des actions. Une fois de plus, il convient de souligner le fait quune protection couverte ncessite dtre gre, contrle et rquilibre lorsque la maturit rsiduelle baisse. En effet, le prix dune telle protection volue en fonction des conditions de march et de la volatilit implicite. Lorsque les marchs sont particulirement volatils, le cot dune telle protection peut augmenter de faon importante et anantir le rendement rsiduel potentiel. Dans ces conditions particulires, dautres stratgies peuvent tre mises en place pour rduire le cot de la couverture.

Parmi celles-ci, un investisseur peut : n En complment de lachat de loption de vente, vendre une seconde option de vente qui serait plus en dehors de la monnaie que la premire. Le cot sera par consquent rduit, mais le capital requis augmentera du fait dun risque extrme plus lev (lassureur nest en effet plus protg contre une perte en dessous de ce second niveau dexercice de loption); n En complment de lachat dune option de vente, vendre une option dachat, en abandonnant ainsi le potentiel de hausse pour rduire le cot de couverture. Cette

stratgie permet de rduire le niveau de cot mais aussi sa volatilit, tant donn que la variation de cot dpend de la dviation de la volatilit plus que du niveau de volatilit implicite. Quelle que soit la stratgie choisie, on se doit de lexaminer travers un prisme tactique plutt que stratgique puisque ce type dapproche namliore pas, long terme, le ratio Solvabilit II, cest dire le rendement sur le ratio de capital requis. Pour rsumer, la solution de couverture du risque action dcrite dans le graphique 12, qui serait adopte sur un plan stratgique, rduirait la charge en capital de

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Solvabilit II et prserverait un potentiel de croissance mais devrait tre gre dans le temps pour faire face aux volutions des conditions de march.

Risque de Spread Les rgles de risque de spread sappliquent uniquement la composante crdit de lactifDans le cadre de la directive Solvabilit II, tous les produits supportant un risque de crdit gnrent un risque de spread sur le SCR. Ceux-ci concernent : n Les produits simples et financs tels que les obligations dentreprises; n Les produits un peu plus complexes et non financs, comme les CDS6; n Les produits hautement complexes, la fois financs et non financs, comme les titres financiers structurs (ex : CDO7, ABS8). La formule standard de test de rsistance qui leur est applique vise les soumettre chacun un traitement spcifique. Il y a en effet 3 sries de tests de rsistance pour adapter le risque de spread de chacun des 3 types dactifs de crdit dcrits ci-dessus obligations dentreprises, CDS, et titres de finance structure.

GRAPhIQuE 13 : COmPARAISOn dE STRATGIES A OPTIOnSAvantages AdvantageAction Put 1 Equity + option an de vente 1 anput action

Inconvnients drawback Le prix peut varier fortement en fonction des conditions de march

Implementation Mise en place

SCR SCR AFR AFR AFR AFR Cost Cost

SCR SCR

Forte rduction

du capital exig

Cost Cost

Strategic Stratgique

Action Put Spread Equity + spread sur optionPut 1 Put 2

Le cot de protection est rduit par la vente dune option de vente

SCR SCR

=

action

AFR AFR Cost Cost Le cot de protection est rduit grce la vente du call Forte rduction du SCR moindre cot

de loption de vente cde est suprieure 55%

Impact plus faible sur le SCR si le niveau

Tactique

Action Collar Equity + CollarPut

AFR AFR AFR AFR SCR SCR

SCR SCRaction Call

la performance action

Trs faible taux de participation

Tactique

AFR AFR


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Il convient de prciser que les rgles de risque de spread sappliquent uniquement la composante crdit de lactif, de telle sorte que dans le cas dune obligation dentreprise par exemple, son cot total en SCR devrait tre tabli en englobant son SCR li au spread, mais aussi son SCR li au taux dintrt.

valeur dactif net des actifs et passifs aprs compensation avec les expositions aux obligations dentreprises compensables attendu dans lventualit dun

largissement (ou dun resserrement selon le cas) instantan des spreads de crdit des drivs de crdit de lampleur mentionne dans le tableau 2.

TAbLEAu 1 : fACTEuRS dE RISQuE dE SPREAd POuR LES ObLIGATIOnS f(RATInG) AAA AA A bbb bb b Ou mOInS nOn nOTES fuP 0,90% 1,10% 1,40% 2,50% 4,50% 7,50% 3,00% PLAnChER 1 1 1 1 1 1 1 PLAfOnd 36 29 23 13 10 8 12

Obligations dentreprisesLe tableau 1 montre quune obligation dentreprise note A avec une duration crdit de 3 ans se traduira par un SCR isol de Fup(A)*3 = 4,20% de son notionnel. Comme on peut le constater (Tableau 1), Solvabilit II nous fournit un maximum et un minimum, exprims en annes, qui sappliquent la duration de crdit (dans ce cas la duration maximum est fixe 29 ans et la duration minimum 1 an).

Source : Spcifications techniques QIS 5 publies par lUE le 5 juillet 2010 / SCR.5.83

TAbLEAu 2 : LES fACTEuRS dE RISQuE dE SPREAd POuR LES dRIVS dE CRdIT Elargissement des baisse des spreads spreads (termes absolus) (termes relatifs) AAA AA A bbb bb b Ou mOInS nOn nOTES +130 BPS +150 BPS +260 BPS +450 BPS +840 BPS +1620 BPS +500 BPS -75% -75% -75% -75% -75% -75% -75%

drivs de crditLe choc haussier (ou baissier selon le cas) du risque de spread est leffet immdiat sur la


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CoMMent Cela FonCtionne t-il?Actions + option de vente 1 an Actions- La distribution des rendements - Equity return is symmetrically distributed des actions est symtrique With circa 50% of observations below - - Avec environ 50% des observations and circa 50% et environ 50% au dessus en dessous above

+ Pay-off de loption de vente - Cot de loption de vente- - La protection a un cot. - Rendement attendu long terme plus Il limite le rendement attendu lev grce au pay-off de loption de vente return expectation to the pay-off of the put - Estimation des prix de loption de vente - Le pay-off est positif quand les actions - Estimation of Put prices thanks to - sont en baisse de plus de 20%, The Pay-off is positive when equities are grce divers paramtres : different parameters: couvrant toutes les pertes au-del de 20% down more than 20%, hedging all the beyond 20% losses

1.8%

VaR99.5% = -39%

Moy. = cash + 3%

VaR99.5% = -20%

Moy. = cash + 3.7%

VaR99.5% = -21.8%

Moy. = cash + 1.9%= cash + 3.7% - 1.8%


Le tableau 2 montre quun CDS, se rapportant une entreprise mettrice note BBB qui a une duration de crdit de 4 ans et se ngocie avec une prime sur CDS de 100 bps, sera affect dun SCR pris isolment calcul comme le maximum entre : Fup (BBB)*4 = 4,50% *4 = 18% de son notionnel qui sapplique si lengagement est de vendre une protection de crdit ET 75%* 100 bps * 4 = 3% de son notionnel qui sapplique si lengagement est dacheter une protection de crdit. La raison sous-jacente ce calcul asymtrique est que lacheteur dune protection CDS ne peut perdre que la prime quil a paye, cest dire 100 bps dans notre cas, alors que le vendeur de la protection CDS peut perdre jusquau notionnel de la transaction (en cas de taux de recouvrement gal 0%).

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TAbLEAu 3 : fACTEuRS dE RISQuE dE SPREAd POuR LES ACTIfS SOuS-jACEnTS dES PROduITS fInAnCIERS STRuCTuRS G( . ; . ) 0 - 1.9 Y 2 - 3.9 Y 4 - 5.9 Y 6 - 7.9 Y 8+ Y AAA 0.4% 0.8% 1.2% 1.8% 2.4% AA 0.9% 1.7% 2.8% 4.1% 5.3% A 2.8% 4.9% 6.5% 8.4% 10.3% BBB 5.3% 9.6% 13.1% 16.4% 19.6% BB 14.6% 23.9% 30.1% 35.3% 39.3% B 31.1% 44.8% 51.2% 55.0% 57.8% CCC OU MOINS NON NOTES 52.7% 66.6% 70.7% 72.6% 73.5% 6.3% 11.4% 15.7% 19.6% 23.5%


Titres financiers structursLe risque de spread des obligations structures est le rsultat de 2 scnarios prdfinis : Max {Stress 1; Stress 2} dans lesquels : n Les rsultats du Stress 1 sont valus en appliquant un choc de spread aux actifs sous-jacents du produit structur ;

n

Les rsultats du Stress 2 sont valus en appliquant un choc de spread directement au produit structur.

Les points suivants doivent tre gards en mmoire : n Aucun plafond 100% de la charge en capital nest mentionn dans la documentation actuelle ;

TAbLEAu 4 : fACTEuRS dE RISQuE dE SPREAd POuR LES ObLIGATIOnS STRuCTuRES f(RATInG) AAA AA A bbb bb b Ou mOInS nOn nOTES fuP 0,90% 1,10% 1,40% 2,50% 6,75% 11,25% 3,00% PLAnChER 1 1 1 1 1 1 1 PLAfOnd 36 29 23 13 10 8 12


Une prise de participation (skin in the game) minimum de 5% est exige, cest dire que larrangeur doit conserver au moins 5% du risque de la transaction. n Pour calculer le Stress 1, la formule suivante

Documents

SolvencyII_Les Grands Principes AXA IM