Stock guide des principales valeurs marocaines d'avril 2010

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Avril 2010

STOCK GUIDE DES PRINCIPALES VALEURS MAROCAINES

ANALYSE & RECHERCHE


Stock Guide

2 ANALYSE & RECHERCHE

Abréviations

BPA Bénéfice Par Action

CA Chiffre d’Affaires

DPA Dividende Par Action

D/Y Dividend Yield

EBIT Earnings Before Interest and Tax

EBITA Earnings Before Interest, Tax and Amortization

EBITDA Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization

P Price

PER Price Earning Ratio

PNB Produit Net Bancaire

RBE Résultat Brut d’Exploitation

RNPG Résultat Net Part du Groupe

ROCE Return On Capital Employed

RoE Return On Equity

VCZ Valeur Croissance Zéro

VE Valeur d’Entreprise


Stock Guide


Liste des valeurs traitées

ADH ADDOHA

AFG AFRIQUIA GAZ

ADI ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER

ATL ATLANTA

ATW ATTIJARIWAFA BANK

ATH AUTO HALL

BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE

BCE BMCE BANK

BCI BMCI

CLT CENTRALE LAITIERE

CIH CIH

CIMAR CIMENTS DU MAROC

CGI COMPAGNIE GENERALE IMMOBILIERE

CMT COMPAGNIE MINIERE DE TOUISSIT

CSR COSUMAR

EQD EQDOM

HOL HOLCIM (MAROC)

LBV LABEL’VIE

LAC LAFARGE CIMENTS

LES LESIEUR CRISTAL

LYD LYDEC

MNG MANAGEM

IAM MAROC TELECOM

SAM SAMIR

SBM SOCIETE DES BRASSERIES DU MAROC

SMI SMI

SID SONASID

WAA WAFA ASSURANCE

DHO DELTA HOLDING

CDM CREDIT DU MAROC


STOCK GUIDE Avril 2010


ADDOHA Acheter

IMMOBILIER Activité : Pénalisée par une conjoncture internationale défavorable, essentiellement en Espagne et au Royaume Uni, principaux marchés de la Station Saïdia au niveau des ventes des résidences secondaires touristiques, ADDOHA affiche des agrégats financiers en-deçà des prévisions au terme de l’année 2009. En effet, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe s’établit à M MAD 6 012, en hausse de 24,8% par rapport à une année auparavant, dont M MAD 3 283,2 drainé par la société mère. Cette dernière détient une part de marché (hors auto-production et rénovation) de 40% suite à la livraison de près de 18 000 unités au niveau d’une trentaine de programmes développés par la société. Pour sa part et suite à la cession de deux unités hôtelières avec une perte de M MAD 260 (incluant également les frais afférents aux composantes non vendables notamment les golfs et la marina), le RNPG s’affaisse de 24,1% à M MAD 877,9, ramenant la marge nette à 14,6% contre 24% en 2008.

Analyse : Le Groupe compte un portefeuille de 190 000 logements en cours de construction et de commercialisation, ventilés comme suit : (i) 78% de logements sociaux et intermédiaires, (ii) 14% de résidences principales haut standing et (iii) 8% de résidences secondaires haut standing. Dans ce sillage et ambitionnant de bénéficier des nouvelles mesures adoptées dans le cadre de la Loi de Finances 2010 au profit des logements sociaux, ADDOHA a soumis au Gouvernement un programme de 120 000 unités sur la période 2010-2015. Sur le haut standing, 3 000 unités commercialisées sous la marque PRESTIGIA devraient être livrées entre fin 2010 et début 2012. Il ressort de ce qui précède un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 14,2 Md (vs. MAD 7,5 Md au premier janvier 2009), correspondant notamment à 27 571 compromis de vente au 31/12/2009.

Actionnaires : Famille SEFRIOUI : 61,74%; Flottant : 35,01% ; M EL AYOUBI : 3,25%.

Codes : ADH.MC/ADH MC

Forces Faiblesses

• Recentrage de l’activité vers le social et l’intermédiaire ;

• Initiateur du concept du guichet unique ; • Assiette foncière conséquente ; • Création d’une filiale ADDOHA MANAGEMENT

spécialisée dans la maîtrise d’ouvrage déléguée dédiée aux projets du Groupe.

• Un niveau d’endettement élevé ; • Stratégie pénalisante de cession d’unités

hôtelières à leur prix coûtant à la station balnéaire de Saidia pour la dynamisation de la composante résidentielle.

Opportunités Menaces

• Nouvelles mesures incitatives pour le logement social pour une durée de dix ans ;

• La mise en place d’un système de péréquation incitatif ;

• Déficit important de logements économiques dans les grandes villes du Royaume ;

• Elargissement de la base des bénéficiaires du fonds de garantie DAMANE ASSAKANE, au profit de la classe moyenne et des MRE ;

• Augmentation de capital prévue pour 2010.

• Partenariats multiples avec des opérateurs arabes et internationaux de renom tels que FADESA, SOMED, CMKD, AL QUDRA et GIL SEASIDE ;

• Rareté du foncier urbain se traduisant par une envolée des prix des terrains ;

• Tassement des prix de l’immobilier (principalement le haut de gamme et le résidentiel touristique).

Objectif de cours : MAD 156

Hicham SAADANI +212 22 49 89 90 [email protected] Zineb TAZI +212 22 49 81 24 [email protected]

Cours au 15 04 10 : MAD 109,4 Capitalisation boursière : M MAD 31 014,9

Cours et moyenne mobile

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210

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avr.-07 nov.-07 juin-08 janv.-09 août -09 mars-10

M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 4 818,6 6 012,0 8 116,1 9 333,6

EBITDA consolidé 2 211,9 1 842,9 2 769,1 3 408,5

Marge d'EBITDA 45,9% 30,7% 34,1% 36,5%

EBIT consolidé 1 990,1 1 552,5 2 501,3 3 109,8

Marge d'EBIT 41,3% 25,8% 30,8% 33,3%

RNPG 1 155,9 877,9 1 662,4 2 102,1

Marge nette 24,0% 14,6% 20,5% 22,5%

Dette nette 8 224,6 8 437,1 6 549,5 6 179,3

Gearing 154,4% 152,1% 92,9% 68,4%

ROCE 10,3% 7,8% 12,9% 14,3%

VE / CA 8,1x 6,6x 4,6x 4,0x

VE / EBITDA 17,7x 21,4x 13,6x 10,9x

VE / Capitaux employés 2,9x 2,8x 2,8x 2,4x

BPA (MAD) 4,1 3,1 5,9 7,4

PER 26,8x 35,3x 18,7x 14,8x

P / ANPA 6,4x 6,0x 4,8x 3,8x

DPA (MAD) 1,5 1,5 1,5 1,5

D / Y 1,4% 1,4% 1,4% 1,4%

Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 152 / 89,4




AFRIQUIA GAZ GAZ

Cours au 15 04 10 : MAD 1 344 Capitalisation boursière : M MAD 4 620

Activité : AFRIQUIA GAZ réalise à fin 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 2 791,5 (-10,4%) suite notamment a l’ajustement à la baisse des prix de reprise dans le sillage du repli des cours sur les marchés internationaux. A contrario et compte tenu de la bonne maîtrise des charges d’exploitation, le résultat

opérationnel se bonifie de 4,0% à M MAD 380,4, élargissant la marge d’exploitation de 1,9 points à 13,6%. Au final, la capacité bénéficiaire ressort à M MAD 293,1, en hausse de 12,3% comparativement à fin 2008, fixant la marge nette à 10,5% contre 8,4% une année auparavant.

Analyse : Dans la perspective de la libéralisation des importations du butane, la filiale gaz du Groupe AKWA devrait inaugurer en 2011 la 2ème phase du nouveau terminal de JORF LASFAR, doté de 4 sphères aériennes d’une capacité de 7 000 m3 chacune, pour un investissement global de M MAD 240. Pour le segment propane, AFRIQUIA GAZ entend maintenir son rythme de croissance, bénéficiant notamment de l’inauguration de la 1ère phase de son nouveau centre de stockage à JORF LASFAR doté d’une capacité de stockage de propane de 5 560 m3.

En parallèle, la société (conjointement avec le Groupe BICHA) est en cours de finalisation des travaux du plus grand centre emplisseur d’Afrique à Agadir, d’une capacité de 120 000 T par an.

Pour notre part, nous escomptons pour AFRIQUIA GAZ la réalisation d’un revenu de M MAD 2 903,2 (+4%) en 2010 et de M MAD 3 039,7 (+4,7%) en 2011, pour des résultats nets respectifs de M MAD 301,5 (+2,9%)et de M MAD 333,5 (+10,6%).


Actionnaires : AFRIQUIA SMDC : 38,0% ; AKWA Group : 30,0% ; Flottant : 4,8% ; Autres : 27,2%.

Codes : AFG.CS / AFG MC

Forces Faiblesses

• Leader national de la Distribution de GPL ;

• Adossement à AKWA Group ;

• Construction du plus grand centre emplisseur d’Afrique ;

• Mobilisation d’importants investissements dans les projets de stockage de propane et de butane.

• Manque d’innovation produit.


• Croissance escomptée de la demande du propane à plus forte valeur ajoutée ;

• Pénétration du marché de la distribution du GNL.

• Libéralisation des importations du secteur du butane ;

• Approche de la fin des mesures de sauvegarde de l’industrie céramique, fortement utilisatrice du propane ;

• Forte fluctuation du cours du pétrole sur les marchés internationaux.

Hicham SAADANI +212 5 22 49 89 90 [email protected] Ismail El Kadiri +212 5 22 49 87 09 [email protected]

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avr.-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10

Conserver Objectif de cours : MAD 1 400

M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 3 117,1 2 791,5 2 903,2 3 039,7

EBITDA 476,3 508,9 535,8 585,3

Marge d'EBITDA 15,3% 18,2% 18,5% 19,3%

EBIT 365,7 380,4 403,7 456,4

Marge d'EBIT 11,7% 13,6% 13,9% 15,0%

RN 261,1 293,1 301,5 333,5

Marge nette 8,4% 10,5% 10,4% 11,0%

Dette nette 178,7 139,4 120,5 100,2

Gearing 10,8% 8,1% 6,8% 5,4%

ROCE 14,0% 14,4% 14,9% 16,3%

VE / CA 1,5x 1,7x 1,6x 1,6x

VE / EBITDA 10,1x 9,4x 8,8x 8,1x


BPA (MAD) 75,9 85,3 87,7 97,0

PER 17,7x 15,8x 15,3x 13,9x

P / ANPA 2,8x 2,7x 2,6x 2,5x

DPA (MAD) 67,0 70,0 72,8 79,5

D / Y 5,0% 5,2% 5,4% 5,9%

Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 450 / 1 265




ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER Conserver

IMMOBILIER Cours au 15 04 10 : MAD 754

Capitalisation boursière : M MAD 9 123,4

Activité : ADI parvient en 2009 à récolter les fruits de sa stratégie d’intégration, affichant des agrégats financiers probants. En effet, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe marque un bond de 3,8x à M MAD 2 264,8 comparativement à 2008 (+84,6% vs. 2008 proforma). De son côté, l’EBITDA enregistre une progression moins importante que celle du CA à 112,5% (+70,7% vs. 2008 proforma) pour s’établir à M MAD 742,7, ramenant la marge brute à 32,8% contre 58,6% une année auparavant. Cette contraction est imputable notamment à l’accroissement (i) des autres charges externes ainsi qu’à celui (ii) des charges de personnel suite à l’acquisition de EMT/SOMADIAZ qui comptent 2 250 employés sur un effectif total du Groupe de 2 600 personnes.

Analyse : Ambitionnant de tirer profit du fort potentiel du segment de l’habitat social principalement dans le sillage des nouvelles mesures incitatives incluses dans la Loi de Finances 2010 pour une période de 10 ans, ADI compte se lancer sur ce créneau. En effet, le Groupe renforce son assiette foncière consacrée aux logements sociaux (MAD 140 000 et MAD 250 000) à 1 400 ha. Le Groupe vient également de lancer la première tranche (40 000 unités) d’un plan décennal de près 80 000 logements à MAD 250 000 à travers le Royaume. En parallèle, ADI compte poursuivre la mise en valeur du reliquat de sa réserve foncière de 2 300 ha, dédié principalement aux projets résidentiels haut de gamme et au resort golfique. Pour sa part, le pôle CONSTRUCTION dispose d’un chiffre d’affaires sécurisé de M MAD 1 350 à horizon 2012 pour des investissements budgétisés de l’ordre de M MAD 330 (contre M MAD 191 mobilisés en 2009).


Actionnaires : Mohamed Alami NAFAKH LAZRAQ : 57,9%; Flottant : 24,1%; Autres : 18%.

Forces Faiblesses

• Opérateur immobilier et touristique intégré ; • Partenariats avec des opérateurs hôteliers de

notoriété internationale ; • Réserve foncière de 3 700 ha.

• Concentration des projets actuels sur Marrakech, ville la plus touchée par le ralentissement de la demande de l’immobilier ;

• Alourdissement des charges de fonctionnement et du niveau de la dette dans le cadre de sa stratégie de croissance externe.



• Déficit important de logements économiques dans les grandes villes du Royaume ;

• Recentrage de l’activité vers le logement social et intermédiaire ;

• Elargissement de la base des bénéficiaires du fonds de garantie DAMANE ASSAKANE, au profit de la classe moyenne ;

• Création d’un fonds d’investissement, levier de développement pour le Groupe devant permettre d’accélérer le rythme de commercialisation dans le résidentiel touristique et dans l’hôtellerie.


• Tassement des prix de l’immobilier (principalement le haut de gamme et le résidentiel touristique) ;

• Risque de la poursuite du ralentissement de l’activité touristique.


Code : ADI.CS


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juil.-08 nov.-08 mars-09 juil.-09 nov.-09 mars-10

M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 596,7 2 264,8 3 170,7 3 963,3

EBITDA consolidé 349,5 742,7 1 093,9 1 391,1

Marge d'EBITDA 58,6% 32,8% 34,5% 35,1%

EBIT consolidé 331,6 640,3 941,7 1 212,8

Marge d'EBIT 55,6% 28,3% 29,7% 30,6%

RNPG 249,7 363,7 513,1 698,6

Marge nette 41,9% 16,1% 16,2% 17,6%

Dette nette 217,8 1 757,9 2 739,8 2 646,4

Gearing 9,5% 65,9% 88,1% 71,0%

ROCE 9,2% 10,1% 11,3% 13,3%

VE / CA 15,7x 4,8x 3,7x 3,0x

VE / EBITDA 26,7x 14,7x 10,8x 8,5x


BPA (MAD) 20,6 30,1 42,4 57,7

PER 36,5x 25,1x 17,8x 13,1x

P / ANPA 4,1x 3,7x 3,1x 2,6x

DPA (MAD) 6,0 7,0 8,0 10,0

D / Y 0,8% 0,9% 1,1% 1,3%

Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 754 / 510




ATLANTA ASSURANCES

Cours au 15 04 10 : MAD 80 Capitalisation boursière : M MAD 4 815

Activité : La filiale assurance commune au Groupe HOLMARCOM et à la CDG clôture l’année 2009 sur des résultats mitigés, lourdement impactés par la dégradation des revenus de placements. Ainsi, les primes émises nettes consolidées s’élèvent à M MAD 1 922,7, en accroissement de 10,2% comparativement à 2008. Sur la branche Non Vie, la compagnie draine un chiffre d’affaires net de M MAD 1 813,4, en amélioration de 11,2%. Les primes émises nettes de la Vie marquent, quant à elles, un recul de 5% à M MAD 109,3. Pâtissant de la détérioration de 83,5% à M MAD 52,2 du résultat financier, le résultat Net Part du Groupe d’ATLANTA dégringole de 71,0% pour s’établir à M MAD 71,0, contre M MAD 244,9 en 2008.

Analyse : Les réalisations financières d’ATLANTA sont vraisemblablement impactées par les contre-performances réalisées sur le marché boursier. Le renforcement de son positionnement sur le segment Non Vie et sa détermination à rattraper le retard sur la branche Vie constitueraient les 2 axes majeurs de développement de la compagnie. Sur le plan opérationnel, des efforts importants restent à fournir au niveau de l’activité Vie qui demeure jusque-là faiblement développée par choix, en raison, selon la compagnie, de la faible rentabilité de cette branche. Ainsi, le renforcement des flux avec le Groupe CDG et ses filiales pourrait s’avérer considérable et constituer un véritable levier de croissance pour ATLANTA.

En termes de prévisions financières, nous tablons sur une progression de près de 7,8% des primes nettes à M MAD 2 073,2 pour un RNPG de M MAD 111,8 en amélioration de 57,5% comparativement à 2009.


Actionnaires : HOLMARCOM : 40,10%, CDG : 39,81%, Flottant : 16,77%, Autres : 3,32%.

Code : ATL.CS

Forces Faiblesses

• Expertise avérée sur la branche Non Vie ;

• Double appartenance à des Groupes de référence.

• Retard de matérialisation des synergies avec les actionnaires notamment en bancassurance ;

• Exploitation limitée du segment Vie.


• Potentiel de développement important sur la branche Vie servi par les gisements synergiques existants avec les actionnaires de référence ;

• Volonté du Gouvernement de dynamiser le secteur des assurances (contrat programme initié par le Gouvernement);

• Levée de la restriction d’investissement des compagnies d’assurances dans l’immobilier;

• Développement de la couverture maladie des indépendants.

• Accélération du mouvement de concentration sectorielle ;

• Libéralisation des tarifs de l’assurance Automobile ;

• Contraintes liées à l’application prochaine de Solvency II ( exigence de renforcement des fonds propres, de reporting, etc.) ;

• L’ouverture du secteur aux opérateurs américains en vertu des Accords de libre échange entre le Maroc et les Etats-Unis.

Conserver Objectif de cours : MAD 84

Fadwa HOUSNI +212 5 22 49 89 81 [email protected] Ghita BENIDER +212 5 22 49 89 82 [email protected]

8090

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oct.-07 févr.-08 juin-08 oct.-08 févr.-09 juin-09 oct.-09 févr.-10

M MAD 2008 2009 2010 E 2011 P

Primes nettes émises Vie 115,1 109,3 114,7 121,1

Primes nettes émises Non Vie 1 630,1 1 813,4 1 958,5 2 124,9

Total revenus 1 745,2 1 922,7 2 073,2 2 246,0

Résultat technique 344,9 90,0 138,1 145,0

Résultat net 244,9 71,0 111,8 117,6

Fonds propres part du Groupe 1 249,2 1 160,2 1 121,5 1 058,5

ROE 19,6% 6,1% 10,0% 11,1%

Ratio combiné 99,8% 99,0% 97,6% 97,6%

PER 19,7x 67,9x 43,1x 40,9x

P/ANCP 3,9x 4,2x 4,3x 4,5x

Rendement 4,4% 3,1% 3,8% 4,4%

BPA (MAD) 4,1 1,2 1,9 2,0

Variation de BPA -71,0% 57,5% 5,2%

ANCPA (MAD) 20,8 19,3 18,6 17,6

DPA (MAD) 3,5 2,5 3,0 3,5





ATTIJARIWAFA Bank Accumuler

BANQUES Cours au 15 04 10 : MAD 292 Capitalisation boursière : M MAD 56 354,8

Activité : Le premier Groupe Bancaire privé marocain clôture l’exercice 2009 sur des réalisations commerciales et financières en nette appréciation avec une capacité bénéficiaire part du Groupe de MAD 3,9 Md (+26,4%) et un PNB de MAD 13,3 Md (+20,9%). Au niveau bilanciel, l’établissement affiche un portefeuille de crédits en hausse de 16,6% à MAD 179 Md comparativement au 31/12/08, tandis que les dépôts de la clientèle se renforcent de 10,3% à MAD 194,7 Md. Le total bilan du Groupe s’élève, ainsi, à MAD 290,3 Md à fin décembre 2009.

Analyse : Bilan positif pour le premier Groupe bancaire privé du Royaume qui poursuit la consolidation de son positionnement tant sur le paysage bancaire national que régional. L’exercice 2009 a été caractérisé pour le Groupe ATTIJARIWAFA Bank par la concrétisation de l’acquisition de quatre des cinq filiales africaines du CREDIT AGRICOLE. En contrepartie, la banque marocaine a cédé au profit du Groupe français 15% de WAFASALAF et 24% du capital du CREDIT DU MAROC détenu par WAFA ASSURANCE. Par ailleurs, ATTIJARIWAFA Bank et BCP viennent de signer un accord d’acquisition de 60% du capital de BNP Paribas Mauritanie. Cette acquisition serait réalisée à travers un Holding détenu à hauteur de 67% par le Groupe ATTIJARIWAFA BANK et à 33% par le Groupe BANQUE POPULAIRE. Au volet financement, et afin de renforcer ses fonds propres, le Groupe ATTIJARIWAFA Bank compte lancer une à deux émissions obligataires au cours de l’exercice 2010 ; aucune augmentation de capital n’étant prévue pour le moment.

Fadwa HOUSNI +212 5 22 49 89 81 [email protected] Zahra LAZRAK +212 5 22 49 89 73 [email protected]


Actionnaires : Groupe ONA : 43,47%, SANTUSA HOLDING : 4,50%, Flottant :15,09%, Autres : 36,94%.

Code : ATW.CS

Forces Faiblesses

• Leader sur les activités bancaires et para-bancaires ;

• Large réseau de distribution totalisant 793 agences bancaires à fin 2009 ;

• Maîtrise des charges permettant d’afficher l’un des coefficient d’exploitation les plus compétitifs du secteur ;

• Gisement important en termes de synergies intragroupes.

• Présence de doublons.


• Un secteur bancaire qui n’a pas encore atteint sa maturité ;

• Projets d’investissements d’envergure à la portée de la banque ;

• Accélération du déploiement à l’international ; • Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6% ; • Lancement des activités de Low Income

Banking.

• Renforcement des ratios prudentiels ; • Lancement des activités de Low Income

Banking ; • Raréfaction des liquidités sur le marché ; • Montée des risques.

MAD 2008 2009 2011P 2010E


1 9 0

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2 5 0

2 8 0

3 1 0

3 4 0

3 7 0

m a r s - 0 7 s e p t . - 0 7 m a r s - 0 8 s e p t . - 0 8 m a r s - 0 9 s e p t . - 0 9 m a r s - 1 0

PNB (M) 10 967,0 13 255,2 13 022,8 14 404,9

RBE (M) 6 120,4 7 849,9 7 813,7 8 642,9

Coût du risque (M) 632,3 988,3 1 170,6 1 256,2

Coefficient d'exploitation 44,2% 40,8% 40,0% 40,0%

Résultat avant impôts (M) 5 490,5 6 855,3 6 643,1 7 386,8

RNPG (M) 3 118,0 3 940,8 3 993,1 4 390,8

Fonds Propres Part du Groupe (M) 25 166,6 29 429,9 32 265,0 35 497,8

RoE 12,4% 13,4% 12,4% 12,4%Créances non perf,/Créances totales 4,0% 3,7% 4,3% 4,4%

Taux de couverture des non performants 89,5% 85,0% 84,6% 87,5%

P/RBEPA 9,2x 7,2x 7,2x 6,5x

PER 18,1x 14,3x 14,1x 12,8x

P/ANCPA 2,2x 1,9x 1,7x 1,6x

Rendement 1,7% 2,1% 2,1% 2,1%

RBEPA 31,7x 40,7x 40,5x 44,8x

BPA 16,2 20,4 20,7 22,8

Croissance du BPA 26,4% 1,3% 10,0%

ANC par action 130,4 152,5 167,2 183,9

DPA 5,0 6,0 6,0 6,0

Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 297,8 / 227,0




AUTO HALL Acheter

AUTOMOBILE Cours au 15 04 10 : MAD 79,8


Activité : Impacté par l’essoufflement du marché automobile marocain, le Groupe AUTO HALL affiche à fin 2009 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 913,2, en repli de 12,8% par rapport à une année auparavant. Pour sa part, le résultat d’exploitation consolidé recule de 51,7% à M MAD 311,5 consécutivement à la hausse des charges opérationnelles notamment (i) des dotations d’exploitation de 34,1% à M MAD 37,2, (ii) des impôts et taxes de 22,3% à M MAD 8,1 et (iii) des charges du personnel de 2,0% à M MAD 132,6. Dans ce sillage, le RNPG s’affaisse de 52,6% à M MAD 207,5, grevant la marge nette de 6,0 points à 7,1%.

Analyse : Dans le cadre de sa stratégie de renforcement de son maillage territorial, le concessionnaire des marques FORD et MITSUBISHI a procédé au terme de l’exercice 2009 à l’ouverture de 5 nouvelles succursales (à Tétouan, à Settat, à Chemmaia, à Attaouia et au centre logistique de Settat). En outre, la société serait également en cours de construction de 4 nouvelles représentations. Parallèlement, un accord a été conclu avec FORD pour importer de Turquie les tracteurs routiers et élargir ainsi son marché accessible. Enfin, la conclusion du partenariat entre sa filiale Société Nouvelle du Garage Universal –SNGU- et FIAT GROUP AUTOMOBILES MAROC –FGA- devrait constituer un complément de marques pour le portefeuille d’AUTO HALL, lequel se retrouverait enrichi notamment par une offre Diesel étoffée.

Les prévisions financières établies par nos soins font ressortir pour le Groupe AUTO HALL un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 029,7 (+4,0%) en 2010 et de M MAD 3 181,2 (+5,0%) en 2011, pour des capacités bénéficiaires correspondantes de M MAD 226,8 (+9,3%) et de M MAD 246,7 (+8,8%).


Actionnaires : Groupe AMANA : 50,74% ; CIMR : 13,14% ; Autres : 13,65% ; Flottant : 22,47%.

Forces Faiblesses

• Positionnement sur divers segments d’activité ; • Amélioration de la position locale de la marque

FORD ; • Élargissement continu de son maillage territorial ; • Leader sur les segments de véhicules utilitaires et

industriels.

• Absence d’une marque premium pour le segment VP ;

• Inexistence d’une gamme diesel pour les VP de la marque MITSUBISHI.


• Volonté du Gouvernement de relancer le secteur agricole à travers le Plan Maroc Vert ainsi que le secteur logistique à travers le nouveau contrat programme en instance de finalisation ;

• Accord de partenariat avec FIAT MAROC pour la distribution hors Casablanca.

• Contraction des crédits automobiles ;

• Accroissement de l’importation et du dédouanement des véhicules d’occasion ;

• Concurrence grandissante des marques asiatiques sur le segment industriel.


Codes : Auto.CS

Hicham SAADANI +212 5 22 49 89 90 [email protected] Hajar TAHRI +212 5 22 49 89 83 [email protected]

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M MAD 2008 2009 2010 E 2011 P

CA consolidé 3 341,4 2 913,2 3 029,7 3 181,2

EBITDA consolidé 680,9 353,1 369,6 400,8

Marge d'EBITDA 20,4% 12,1% 12,2% 12,6%

EBIT consolidé 645,4 311,5 315,1 343,6

Marge d'EBIT 19,3% 10,7% 10,4% 10,8%

RNPG 437,8 207,5 226,8 246,7

Marge nette 13,1% 7,1% 7,5% 7,8%

Dette nette 407,1 32,2 141,5 183,2

Gearing 25,8% 2,0% 8,4% 10,3%

ROCE 22,7% 13,2% 12,1% 12,3%

VE / CA 1,2x 1,3x 1,3x 1,2x

VE / EBITDA 6,1x 10,8x 10,6x 9,9x


BPA (MAD) 9,3 4,4 4,8 5,2

PER 8,6x 18,2x 16,6x 15,3x

P / ANPA 2,4x 2,3x 2,2x 2,1x

DPA (MAD) 3,5 3,5 3,3 3,3

D / Y 4,4% 4,4% 4,1% 4,1%

Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 100,2 / 74




BCP BANQUES

Cours au 15 04 09 : MAD 305 Capitalisation boursière : M MAD 20 160

Activité : Le Groupe Banque Centrale Populaire clôture l’année 2009 sur une excellente tenue de son activité comme en atteste l’évolution de ses principaux indicateurs consolidés : un bond de 88,3% à MAD 39,2 Md de l’encours de crédits à la clientèle et un renforcement de 17,4% à MAD 97,6 Md des ressources du Groupe. Le PNB profite, quant à lui, de l’importante amélioration de la marge d’intérêts (+49,7% à M MAD 1 438,0) culminant ainsi à MAD 2,7 Md, soit une évolution de 52%. Dans ce sillage, le RNPG ressort en appréciation de 28,9% à M MAD 1 064,7.

Analyse : La BCP semble profiter pleinement de sa nouvelle stratégie orientée vers le renforcement de son positionnement sur les métiers de la Banque de financement et d’investissement. Dans ce sillage, l’établissement devrait poursuivre (i) la consolidation du leadership dans la Banque de détail et plus particulièrement la mobilisation de l’épargne, (ii) le développement du positionnement du Groupe sur le marché de l’entreprise et (iii) les actions de croissance externe visant une part de marché cible de 25% à atteindre par l’ensemble des filiales. Parallèlement, la BCP poursuit son développement notamment à l’International à travers la prise de participation conjointe avec ATTIJARIWAFA BANK dans le capital de BNP Paribas Mauritanie et l’acquisition des participations de Bank Al Maghrib dans des Banques Internationales à savoir British Arab Commercial Bank, Union des Banques Arabes et Françaises et Arab Italian Bank.


Actionnaires : TRESOR : 40,42%, BPR: 19,99%, Flottant : 11,70%, Autres : 27,89%.

Codes : BCP.CS/BCP MC

Forces Faiblesses

• Une assise financière confortée par la gestion des ressources des Banques Populaires Régionales -BPR- ;

• Une contentialité et un coefficient d’exploitation très faible comparé à la moyenne sectorielle ;

• Une gestion prudente et opportuniste du portefeuille de placements, limitant ainsi son exposition au risque.

• Une stratégie fortement tributaire des initiatives socio-économiques initiées par le Gouvernement ;

• Retard de développement de l’activité de bancassurance ;

• Faible présence sur le continent africain comparativement aux banques concurrentes.


• Nouvel le or ientat ion stratégique de l’établissement visant le renforcement de son positionnement sur les métiers de Banque de financement et d’investissement ;

• Des ambitions de croissance externe et de diversification des activités (prises de participation dans l’OCP, MAROC LEASING et UPLINE) ;

• Baisse de la réserve obligatoire à 6%.

• Impact de la crise internationale pouvant affecter certains secteurs d’activité...

• ...et plomber le niveau des ressources émanant des MRE ;

• Dépendance aux produits de taux ;

• Raréfaction des liquidités sur le marché.

Accumuler Objectif de cours : MAD 328


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M MAD 2008 2009 2010 E 2011 P

PNB (M) 1 757,6 2 672,2 3 384,9 3 945,8RBE (M) 1 268,0 1 866,3 2 368,1 2 745,6Coût du risque (M) 47,8 296,8 439,9 537,7Coefficient d'exploitation (non retraité) 20,6% 24,3% 24,3% 24,3%Résultat avant impôts (M) 1 272,2 1 561,1 1 966,7 2 252,1RNPG (M) 826,0 1 064,7 1 305,1 1 494,5Fonds Propres Part du Groupe (M) 8 709,9 12 624,6 13 533,1 14 631,0RoE 9,5% 8,4% 9,6% 10,2%Créances non perf,/Créances totales 0,00% 1,55% 1,80% 1,80%P/RBEPA 15,9x 10,8x 8,5x 7,3xPER 24,4x 18,9x 15,4x 13,5xP/ANCPA 2,3x 1,6x 1,5x 1,4xRendement 1,6% 2,0% 2,0% 2,0%RBEPA 19,2 28,2 35,8 41,5BPA 12,5 16,1 19,7 22,6Croissance du BPA 28,9% 22,6% 14,5%ANC par action 131,8 191,0 204,7 221,4DPA 5,0 6,0 6,0 6,3Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 305 / 237




BMCE Bank BANQUES

Cours au 15 04 10 : MAD 261


Activité : A fin 2009, le Groupe BMCE Bank affiche un total bilan de MAD 168,4 Md en appréciation de près de 12% comparativement à l’exercice précédent. Cette évolution inclut une hausse de 9,2% à MAD 93,6 Md du portefeuille de crédits ainsi qu’une progression de 8% à MAD 122,5 Md des ressources clientèle. Au niveau des résultats opérationnels, le Produit Net Bancaire s’améliore de 6,6% à MAD 6,4 Md. Toutefois, eu égard à un effort de provisionnement substantiel (le coût du risque passe de M MAD 89 à M MAD 1 134), le RNPG ressort en baisse de 53,7% à M MAD 384,8.

Analyse : Bien que la conjoncture économique et bancaire ait été plutôt défavorable, le Groupe BMCE Bank parvient à réaliser des performances opérationnelles en nette appréciation en 2009. Cette situation est redevable au dynamisme de l’ensemble des lignes métiers du Groupe profitant de la poursuite de la stratégie de développement tant au niveau national qu’à l’étranger. A ce titre, le Groupe compte renforcer son assise financière via une augmentation de capital de MAD 2,7 Md réservée au Groupe français CIC qui devrait porter sa participation à 25%. De même, la Banque vient de procéder à la cession de 8% de son capital détenu en propre au profit de la CDG et qui a permis de libérer les fonds propres de la Banque de MAD 3,4 Md supplémentaires. Dans le même sillage, l’établissement maintient l’augmentation de capital de 3% pour un montant de MAD 1,2 Md réservée aux salariés prévue d’être menée en deux tranches entre 2010 et 2012.

L’ensemble de ses opérations devrait procurer au Groupe BMCE Bank les moyens financier nécessaires afin de mener à bien ses ambitions de croissance tant au niveau national qu’international via le réseau BOA et MEDICAPITAL Bank.


Actionnaires : RMA WATANYA : 30,25%, BANQUE FEDERATIVE DU CREDIT MUTUEL : 19,94%, Flottant :15,13%, Autres : 34,68%.

Codes : BMCE.CS/BCE.MC

MAD 2008 2009 2011P 2010E

Pas de recommandation

Forces Faiblesses

• Affermissement du positionnement sur les différentes lignes métiers ;

• Poursuite de l’élargissement du réseau de distribution (562 agences au 31/12/09) ;

• Efficacité du pôle Remedial Management ; • Renforcement continu de l’assise financière du

Groupe.

• Coefficient d’exploitation grevé par le poids des investissements.


• Dynamisation des flux d’affaires grâce au déploiement du Groupe à l’international ;

• Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6% ; • Partenariat capitalistique conclu en mars 2007

avec le Groupe BOA lequel poursuit son expansion en Afrique.

• Spectre de crise internationale pouvant affecter certains secteurs d’activité ;

• Renforcement des ratios prudentiels ; • Montée en puissance des principaux acteurs

bancaires ; • Raréfaction des liquidités sur le marché.


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mars-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10

PNB (M) 6 018,5 6 414,0 6 844,1 7 458,6RBE (M) 2 117,4 2 226,4 2 463,9 2 759,7Coût du risque (M) 89,0 1 134,0 724,4 629,4Coefficient d'exploitation 64,8% 65,3% 64,0% 63,0%Résultat avant impôts (M) 2 109,9 1 162,7 1 765,7 2 162,5RNPG (M) 830,4 384,8 809,5 1 006,6Fonds Propres Part du Groupe (M) 9 712,7 11 244,0 14 277,2 14 700,4RoE 8,6% 3,4% 5,7% 6,8%Créances non perf,/Créances totales 4,6% 5,6% 5,0% 5,0%Taux de couverture des non performants 77,5% 72,7% 84,2% 88,4%P/RBEPA 19,6x 18,6x 16,8x 15,0xPER 49,9x 107,7x 53,7x 43,2xP/ANCPA 4,3x 3,7x 3,0x 3,0xRendement 1,1% 1,1% 1,3% 1,5%RBEPA 13,3x 14,0x 14,8x 16,6xBPA 5,2 2,4 4,9 6,0Croissance du BPA -53,7% 100,3% 24,4%ANC par action 61,2 70,8 85,7 88,2DPA 3,0 3,0 3,5 4,0





BMCI BANQUES

Cours au 15 04 10 : MAD 978


Activité : Au terme de l’exercice 2009, la filiale marocaine du Groupe BNP Paribas draine un PNB de MAD 2,6 Md en amélioration de 7,1% comparativement au 31/12/2008. Toutefois, et eu égard au renforcement du coût du risque, le RNPG ressort en retrait de 4,3% à M MAD 747,3. S’agissant des performances commerciales, le portefeuille de crédits affiche une progression de 7,6% à MAD 51,6 Md tandis que les ressources clientèles enregistrent un léger repli de 0,9% à MAD 41,3 Md.

Analyse : En dépit de l’amélioration des réalisations opérationnelles grâce notamment à la poursuite de la maîtrise des charges, la filiale bancaire marocaine du Groupe BNP Paribas opte pour le renforcement de son coût du risque dans un contexte d’incertitude pouvant affecter la qualité de signature de la clientèle bancaire. L’établissement bancaire semble privilégier une stratégie prudente en dépit d’un contexte sectoriel de plus en plus concurrentiel marqué par une accélération de la croissance aussi bien organique qu’externe des principaux acteurs de la Place. En effet, le nombre d’agences ouvertes en 2009 par BMCI se limite à 15 représentations face à un rythme d’ouverture plus soutenu pour les autres établissements pouvant atteindre les 100 agences par an.

En terme de financement, et face à la poursuite du renforcement du ratio de solvabilité (12% en 2010), le Conseil de Surveillance de la Banque a approuvé une émission obligataire subordonnée pour un montant de MAD 1,5 Md (en une ou plusieurs fois).


Actionnaires : BNP PARIBAS : 66,74%, AXA ASSURANCE MAROC : 8,67%, Flottant : 15%, HOLMARCOM : 9,49%, Personnel : 0,10%.

Codes : BMCI.CS

Forces Faiblesses

• Adossement au Groupe français BNP PARIBAS ; • Poursuite de l’élargissement du réseau de

distribution (257 agences à fin 2009) ; • Une productivité élevée grâce à la maîtrise des

charges.

• Exploitation limitée des synergies entre les différentes filiales ;

• Manque de dynamisme sur les opérations de marché ;

• Exposition au resserrement des conditions concurrentielles ;

• Lenteur dans la prise de décision stratégique.


• Un secteur bancaire en pleine expansion ; • Un gisement de synergies importants entre les

différentes filiales ; • Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6%.

• Exacerbation de la concurrence ; • Poursuite de la concentration du secteur avec la

montée en puissance des principaux acteurs ; • Spectre de crise internationale pouvant affecter

certains secteurs d’activité ; • Raréfaction des liquidités sur le marché.

Accumuler Objectif de cours : MAD 1 083


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MAD 2008 2009 2011P 2010E

PNB (M) 2 463,8 2 637,7 2 836,3 3 092,0RBE (M) 1 479,3 1 583,5 1 702,7 1 856,2Coût du risque (M) 162,7 342,4 384,0 414,7Coefficient d'exploitation 40,0% 40,0% 40,0% 40,0%Résultat avant impôts (M) 1 311,8 1 241,9 1 318,7 1 441,5RNPG (M) 780,6 747,3 792,5 866,1Fonds Propres Part du Groupe (M) 6 520,8 7 084,7 7 235,4 7 395,6RoE 12,0% 10,5% 11,0% 11,7%Créances non perf,/Créances totales 6,0% 6,0% 6,0% 6,0%Taux de couverture des non performants 87,4% 87,5% 90,7% 89,8%P/RBEPA 8,5x 7,9x 7,4x 6,8xPER 16,1x 16,8x 15,8x 14,5xP/ANCPA 1,9x 1,8x 1,7x 1,7xRendement 4,1% 5,1% 5,6% 6,1%RBEPA 115,2x 123,4x 132,7x 144,6xBPA 60,8 58,2 61,7 67,5Croissance du BPA -4,3% 6,1% 9,3%ANC par action 508,0 551,9 563,7 576,2Dividende net 40,0 50,0 55,0 60,0





Conserver CENTRALE LAITIERE AGROALIMENTAIRE

Cours au 15 04 10 : MAD 11 600 Capitalisation boursière : M MAD 10 927,2

Activité : Évoluant dans un environnement marqué par un début d’année impacté par les inondations et la grève des transporteurs du mois d’avril, la filiale laitière du Groupe ONA dégage en 2009 un chiffre d’affaires consolidé en accroissement de 8,4% à M MAD 5 707,0. Dans cette lignée et capitalisant sur l’amélioration de la productivité et la maîtrise des charges opératoires, le résultat d’exploitation se bonifie de 20,7% à M MAD 921,0. Au final, le RNPG se bonifie de 33,8% à M MAD 625,0, renforçant la marge nette de 2,1 points à 11,0%.

Analyse : L’extension de sa capacité de production globale à 2,3 millions de litres par jour combinée au développement de l’activité de la ferme laitière (dont le coût s’est élevé à près de M USD 30, afin d’atteindre une production de 8 000 litres / an / vache contre une moyenne nationale de 2 500 litres / an / vache) devrait permettre à CENTRALE LAITIERE d’envisager des possibilités d’exportation avec sérénité, notamment en ciblant dans un premier temps les marchés maghrébin et sénégalais. Sur un autre registre et dans le cadre de la réorganisation des Holdings ONA et SNI, une OPV devrait être lancée sur les filiales agroalimentaires, notamment CENTRALE LAITIERE, BIMO et SOTHERMA. Un regroupement de ces 3 sociétés au sein d’une structure dédiée « YAWMI HOLDING » serait également à l’étude.

CENTRALE LAITIERE devrait brasser dans les deux années à venir des revenus consolidés de M MAD 6 049,4 (+6,0%) en 2010 et de M MAD 6 351,9 (+5,0%) en 2011. Le RNPG devrait se bonifier de 9,2% en 2010 à M MAD 682,5 et de 6,5% en 2011 à M MAD 726,8.


Actionnaires : ONA :55,1% ; GERVAIS DANONE : 29,22% ; Flottant : 4,11% ; SNI : 8,30% ; Autres : 3,27%.

Forces Faiblesses

• Acteur de référence de la filière laitière à l’échelle nationale ;

• Expertise avérée en matière d’innovation du fait de son adossement au Groupe DANONE ;

• Large réseau de distribution redevable à ses liens capitalistiques avec le Groupe ONA.

• Ambitions de développement contenues à l’international.


• Consommation par habitant appelée à croître significativement ;

• Extension géographique vers la région du Sud.

• Dépendance de l’amont agricole et de l’évolution des prix de la poudre de lait à l’international ;

• Exacerbation de la concurrence sur l’axe Kenitra/El-Jadida notamment avec l’arrivée de deux nouveaux opérateurs JIBAL et LE BON LAIT ;

• Retour à 60% des droits de douanes sur la poudre de lait importée depuis janvier 2008 .

Objectif de cours : MAD 11 288,6

Codes : LAIT.CS / CLT MC

Hicham SAADANI +212 5 22 49 89 90 [email protected] Amine BENTAHILA +212 5 22 49 89 84 [email protected]

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M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 5 263,0 5 707,0 6 049,4 6 351,9

EBITDA consolidé 905,0 1 161,0 1 247,1 1 333,3

Marge d'EBITDA 17,2% 20,3% 20,6% 21,0%

EBIT consolidé 763,0 921,0 1 002,2 1 065,5

Marge d'EBIT 14,5% 16,1% 16,6% 16,8%

RNPG 467,0 625,0 682,5 726,8

Marge nette 8,9% 11,0% 11,3% 11,4%

Dette nette -12,0 -65,0 -86,0 -102,9

Gearing ns ns ns ns

ROCE 32,3% 35,8% 32,8% 32,7%

VE / CA 2,1x 1,9x 1,8x 1,7x

VE / EBITDA 12,1x 9,4x 8,7x 8,1x


BPA (MAD) 495,8 663,5 724,6 771,6

PER 23,4x 17,5x 16,0x 15,0x

P / ANPA 6,7x 6,1x 5,1x 4,7x

DPA (MAD) 490,0 555,0 615,9 655,9

D / Y 4,2% 4,8% 5,3% 5,7%





CIH BANQUES

Cours au 15 04 10 : MAD 344,2 Capitalisation boursière : M MAD 7 850

Analyse : Subissant les effets d’une conjoncture économique plutôt défavorable, le CIH clôture l’exercice 2009 sur des résultats consolidés mitigés. En effet, l’encours des crédits octroyés à la clientèle limite sa progression à 0,6% totalisant MAD 23,9 Md. De leur côté, les dettes envers la clientèle enregistrent une hausse de 4,9% à MAD 19,6 Md. Impactée par la constatation d’une charge de risque de M MAD 493,5 (vs M MAD 0,2 en 2008), suite à l’alignement des provisions IFRS sur le social pour les activités historiques en contentieux. Le RNPG de l’établissement passe de M MAD 576,1 en 2008 à M MAD 98,9 en 2009, soit une dégradation de 82,8% .

Analyse : Les perspectives du CIH reflètent la politique du nouveau Management qui semble accélérer l’assainissement de l’établissement et ambitionne de lui octroyer le profil de Banque Universelle exerçant dans tous les métiers. A ce titre, les lignes directrices du plan industriel 2010-2014 consistent à (i) consolider le positionnement sur ses métiers de base tout en opérant une ouverture sur de nouvelles activités pour diversifier le risque sectoriel, (ii) transformer le modèle opérationnel de la banque pour une meilleure efficacité commerciale et opérationnelle et (iii) améliorer les fondamentaux financiers en matière de productivité, de rentabilité et de maîtrise des risques.

En termes de prévisions, le CIH devrait réaliser un PNB en recul de 3,6% à M MAD 1 431,5. Dans ces conditions, nous tablons sur RNPG en bonification de 4x à M MAD 297,1 en 2010 compte tenu de la non récurrence de l’opération d’alignement des provisions IFRS sur le social.


Actionnaires : MASSIRA CAPITAL MANAGEMENT : 67,88%, RMA WATANYA : 4,31%, Flottant : 21,17%, ATLANTA : 3,32%; SANAD : 3,32%.

Codes : CIH.CS/CIH MC

Forces Faiblesses

• Adossement aux Groupes CDG et CNCE ;

• Expertise développée sur le segment de l’immobilier.

• Situation financière toujours menacée par les créances en souffrance ;

• Coût des ressources fortement plombé par le poids des titres de créances ;

• Faible couverture géographique.


• Gisement important de créances en souffrance à récupérer (MAD 5 Md) ;

• Nouvelle orientation stratégique à travers la mise en place du plan industriel 2010-2014 visant notamment la diversification du risque sectoriel;

• Synergies à développer avec la CDG et ses filiales financières et immobilières;

• Baisse de la réserve obligatoire à 6%.

• Exacerbation de la concurrence ;

• Impact de la crise internationale pouvant affecter certains secteurs d’activité ;

• Raréfaction des liquidités sur le marché ;

• Montée en puissance des principaux opérateurs bancaires sur le créneau du crédit à l’habitat.

Vendre Objectif de cours : MAD 256


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avr.-07 nov.-07 juin-08 janv.-09 août-09 mars-10

M MAD 2008 2009 2010 E 2011 P

PNB 1 472,0 1 484,3 1 431,5 1 512,8RBE 667,1 600,9 579,5 612,5Coût du risque 0,2 493,5 208,5 212,5Coefficient d'exploitation 54,7% 59,5% 59,5% 59,5%Résultat avant impôts 937,2 125,4 371,0 400,0RNPG 576,1 98,9 297,1 320,3Fonds Propres Part du Groupe 3 240,9 3 251,6 3 411,9 3 595,4RoE 17,8% 3,0% 8,7% 8,9%Créances non perf,/Créances totales 19,4% 18,9% 19,0% 18,0%P/RBEPA 11,8x 13,1x 13,5x 12,8xPER 13,6x 79,4x 26,4x 24,5xP/ANCPA 2,4x 2,4x 2,3x 2,2xRendement 3,2% 1,7% 1,7% 1,7%RBEPA (MAD) 29,3 26,3 25,4 26,9BPA (MAD) 25,3 4,3 13,0 14,0Croissance du BPA -82,8% 200,5% 7,8%ANC par action (MAD) 142,1 142,6 149,6 157,6DPA (MAD) 11,0 6,0 6,0 6,0Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 434 / 315




CIMENTS DU MAROC Accumuler

CONSTRUCTION & MATERIAUX Cours au 15 04 10 : MAD 1 951


Activité : En raison de la saturation momentanée de ses capacités de production, CIMENTS DU MAROC affiche à fin 2009 un repli de 1,2% de ses ventes sur le marché domestique à 3,685 MT (vs. +3,4% pour la consommation nationale). Néanmoins, intégrant un effet prix favorable, le chiffre d’affaires consolidé s’améliore de 2,8% à M MAD 3 607,7. Sur le plan opérationnel, CIMENTS DU MAROC semble récolter les fruits de la mise à niveau de son usine de Marrakech à travers la montée en puissance de sa production, induisant, de facto, la réduction des achats de clinker. La société est, ainsi, parvenue à recouvrir ses marges plus rapidement que prévu. De ce fait et tenant compte également de la diminution des prix d’achat des combustibles solides, l’excédent brut d’exploitation se bonifie de 38,5% à M MAD 1 448,6, élargissant la marge d’EBITDA de 10,4 points à 40,2%.

Analyse : En dépit du ralentissement de la demande en 2009, la filiale marocaine du Groupe ITALCEMENTI demeure confiante dans le potentiel du marché marocain. En effet, CIMENTS DU MAROC est en cours d’installation d’une capacité de 2,2 millions de tonnes à Aït Baha (Agadir) ; le premier broyeur a été mis en service en novembre dernier tandis que le four et le second broyeur devrait démarrer au cours du premier semestre 2010. Dans cette lignée, le Groupe entend construire une nouvelle usine au Nord de Marrakech et étendre son dispositif industriel dans les régions Centre et Nord du pays. Dans cette lignée, CIMENTS DU MAROC est en cours de négociation avec CIMENTS DE L’ATLAS pour un éventuel croisement capitalistique entre les deux sociétés. La concrétisation de ce rapprochement devrait permettre à CIMENTS DU MAROC de contrer la concurrence déjà installée tout en préservant sa part de marché.


Actionnaires : CIMENTS Français : 58,3% ; Flottant : 18,0% ; CIMR : 7,8% ; Autres : 15,9%.

Forces Faiblesses

• Participation de 11,7% dans SUEZ CEMENT; • Utilisation du laitier permettant la diminution de la

consommation de clinker ; • Nouvelle cimenterie d’Ait Baha de 2,2 Mt ; • Participation dormante de près de 35% de la maison

mère dans ASMENT DE TEMARA ; • Mise à niveau de son usine de Marrakech.

• Eloignement des autres marchés du Centre et du Nord fortement consommateurs de ciment.


• Déficit important en logements et introduction de nouvelles mesures incitatives au profit du logement social, augurant d’une forte demande en ciment pour les dix prochaines années ;

• Evolution des techniques de construction orientant le marché davantage vers le BPE et le vrac ;

• Intention d’extension de son maillage territorial vers le Centre et le Nord du pays ;

• Négociation en cours pour un croisement capitalistique avec CIMENTS DE L’ATLAS.

• Coûts énergétiques élevés ; • Eventuelles importations en provenance de

l’Espagne après la chute de la consommation dans ces pays ;

• Attaques des concurrents domestiques sur le marché de Marrakech ;

• Nouvelles capacités en cours d’installation par le Groupe SEFRIOUI ;

• Annonce par LAFARGE CIMENTS d’un éventuel investissement dans la région du Souss.

Objectif de cours : MAD 2 106

Codes : SCM.CS / CMA MC


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avr .-07 oct.-07 mar s-08 sept.-08 mar s-09 sept.-09 mar s-10

M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 3 510,8 3 607,7 3 788,1 4 034,3


Marge d'EBITDA 29,8% 40,2% 42,6% 43,1%

EBIT consolidé 841,1 1 320,9 1 402,8 1 512,6

Marge d'EBIT 24,0% 36,6% 37,0% 37,5%

RNPG 634,7 963,8 1 015,5 1 087,4

Marge nette 18,1% 26,7% 26,8% 27,0%

Dette nette -108,3 518,9 356,6 -84,1

Gearing NS 10,8% 6,6% NS

ROCE 14,5% 17,4% 17,0% 17,5%

VE / CA 4,0x 4,0x 3,8x 3,5x

VE / EBITDA 13,4x 10,1x 8,9x 8,0x


BPA (MAD) 87,9 133,5 140,7 150,6

PER 22,2x 14,6x 13,9x 13,0x

P / ANPA 3,4x 2,9x 2,6x 2,3x

DPA (MAD) 50,0 55,0 49,1 56,6

D / Y 2,6% 2,8% 2,5% 2,9%





COMPAGNIE GENERALE IMMOBILIERE Conserver

IMMOBILIER Cours au 15 04 10 : MAD 1 920


Activité : La filiale immobilière du Groupe CDG fait preuve en 2009 d’un fort dynamisme commercial avec le lancement de la commercialisation de 40 programmes (dont 18 déjà lancés et 11 mis en livraison) pour un investissement consolidé de MAD 1,9 Md. Pour leur part, les livraisons ont totalisé 462 unités (dont 351 unités du projet « Jardins des Oudayas » à Rabat), drainant un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 2 277,3, en appréciation de 44,6% par rapport à la même période en 2008. Cette performance est également redevable (i) à la progression de 35% à M MAD 1 607,3 des revenus en propre, et (ii) à la bonne tenue de l’activité de la filiale AL MANAR avec la cession des parcelles réservées au centre commercial (M MAD 525), aux unités hôtelières et au centre de conférence (M MAD 240).

Analyse : Opérateur immobilier de taille, CGI compte à son actif un portefeuille de 142 projets ou tranches de projets (dont 43 en Maîtrise d’Ouvrage déléguée -MOD-). En outre, le Groupe dispose d’un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 5,4 Md suite au lancement de la commercialisation de plusieurs projets. Concernant le segment social, le Groupe compte renforcer sa présence sur cette activité à travers sa filiale DYAR AL MANSOUR avec un objectif de production de 100 000 unités sur les 10 prochaines années. Sur le plan du foncier, CGI dispose d’une réserve de 3 700 ha permettant de sécuriser 10 ans d’activité. En outre, la société a conclu deux accords de partenariat pour l’acquisition (i) du projet Bades à Al Hoceima (54 ha) auprès d’AL OMRANE et (ii) du terrain Pinède de Tanger (86 ha) auprès de MEDZ. Au volet financier, nous escomptons pour la filiale immobilière de la CDG la génération d’un chiffre d’affaires consolidé en évolution de 35% à M MAD 3 074,4 en 2010 et de 30% à M MAD 3 996,7 en 2011. Le RNPG devrait se monter à M MAD 595,8 en 2010 et à M MAD 834,3 en 2011, en hausses respectives de 36,3% et de 40,0%.


Actionnaires : CDG Développement:80% ; Flottant:20%.

Forces Faiblesses

• Adossement à la CDG ; • Prédominance de l’activité maîtrise d’ouvrage ; • Production focalisée sur les grandes métropoles.

• Manque de visibilité sur le projet AMWAJ ; • Mission de développement territorial réduisant les

niveaux de marge ; • Faible capacité de négociation avec les

sous-traitants en raison de la procédure d’appel d’offres.



• Diversification vers le segment social à travers l’acquisition de DYAR AL MANSOUR ;

• Elargissement de son activité vers le développement territorial ;

• Création d’une joint-venture avec le Holding jordanien MAWARED INTERNATIONAL ;

• Conclusion d’un partenariat avec le Groupe français PIERRE & VACANCES.


• Risque de retournement des prix de l’immobilier (principalement le haut de gamme et le résidentiel touristique).


Codes : CGI.CS/CGI MC


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août-07 mar s-08 oct.-08 mai-09 déc.-09

M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 1 575,1 2 277,3 3 074,4 3 996,7


Marge d'EBITDA 4,5% 10,4% 15,9% 21,1%

EBIT consolidé 348,8 598,5 857,4 1 182,5

Marge d'EBIT 22,1% 26,3% 27,9% 29,6%

RNPG 379,5 437,2 595,8 834,3

Marge nette 24,1% 19,2% 19,4% 20,9%

Dette nette -16,8 1 770,0 1 098,3 965,5

Gearing NS 39,9% 23,7% 18,9%

ROCE 5,7% 6,8% 10,5% 13,6%

VE / CA 22,4x 16,3x 11,9x 9,1x

VE / EBITDA 501,6x 156,2x 74,7x 43,1x


BPA (MAD) 20,6 23,7 32,4 45,3

PER 93,1x 80,8x 59,3x 42,4x

P / ANPA 8,4x 8,1x 7,6x 6,9x

DPA (MAD) 15,0 17,0 20,0 21,0

D / Y 0,8% 0,9% 1,0% 1,1%





CMT PÉTROLE ET MINES Activité : A fin 2009, CMT affiche un chiffre d’affaires de M MAD 445,5, en appréciation de 52,9%

comparativement à fin 2008, profitant principalement de la politique de couverture favorable à la société. Tenant compte de la bonne maîtrise de ses charges, la société draine un résultat d’exploitation de M MAD 271,7 (+126,7%), renforçant la marge opérationnelle de 19,9 points à 61%. Enfin, le résultat net s’établit à M MAD 206,8 (+121,3%), portant la marge nette à 46,4% à fin 2009 (vs. 32,1% à fin 2008).

Analyse : Dans un souci de diversification de son portefeuille d’activité, CMT compte adopter une politique dynamique de recherche et d’acquisition de nouveaux permis miniers relatifs à la fois aux minerais déjà exploités (plomb et zinc) qu’à de nouveaux métaux (cuivre, manganèse et or). Au niveau national, la filiale du Groupe OMM semble avoir néanmoins opté pour un report de ses projets, dont le potentiel semble ne pas avoir été totalement confirmé. De même et dans le sillage de sa stratégie de recentrage de ses activités, CMT vient de céder début 2010 son activité Argiles compte tenu des faibles revenus qu’elle génère (M MAD 1,5 en 2009).

En revanche, la société demeure à la recherche d’opportunités de croissance externe à l’international, probablement devant se concrétiser par l’acquisition de sociétés minières en Afrique de l’Ouest, notamment en Côte d’Ivoire pour l’exploitation de l’or et au Burkina-Faso pour le zinc. Le Top Management souligne que le retard accusé en terme de croissance externe est imputable

principalement à la présence de participations étatiques dans les sociétés minières ciblées. Signalons, en outre, que l’investissement prévu pour ces acquisitions devrait osciller entre M MAD 500 et MAD 2 Md et devrait être réalisé en partenariat avec son actionnaire de référence, OSEAD France.


Actionnaires : OMM : 67,0% ; Flottant : 33,0%.

Codes : CMT.CS / CMT MC

Forces Faiblesses

• Exploitation de gisements jeunes et à fortes teneurs ;

• Des engagements de couvertures à des prix favorables jusqu’en 2011 ;

• Des niveaux de marges confortables.

• Manque de diversification des mines et des minerais exploités ;

• Absence de couverture à partir de 2012 ;

• Concentration du chiffre d’affaires sur seulement 3 clients.


• Cadre réglementaire et fiscal incitatif pour les opérateurs miniers ;

• Probables exploitation de gisements aurifères en Afrique de l’Ouest.

• Mauvaise visibilité sur l’évolution future des conditions de marché ;

• Secteur à grands risques sociaux ;

• Risque de baisse de la teneur des métaux dans les concentrés extraits.


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juin-08 nov.-08 avr.-09 sept.-09 févr.-10

Alléger Objectif de cours : MAD 1 470


1 Sur la base du périmètre constant . 2 Sur la base d’un périmètre élargi intégrant la probable acquisition d’une mine aurifère en Afrique.

M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA1 291,4 445,5 474,0 416,2

CA2 - - 685,2 608,2

EBITDA1 153,9 313,8 318,4 256,8

Marge d'EBITDA152,8% 70,4% 67,2% 61,7%

EBITDA2 - - 452,4 371,6

EBIT1 119,8 271,7 287,5 225,3

Marge d'EBIT141,1% 61,0% 60,6% 54,1%

RN1 93,5 206,8 226,8 186,8

Marge nette132,1% 46,4% 47,8% 44,9%

Dette nette1 -87,6 -221,0 404,9 200,4

Gearing1NS NS 85,0% 35,0%

ROCE154,4% 117,2% 23,0% 20,4%

VE / CA17,8x 4,8x 5,8x 6,2x

VE / EBITDA114,8x 6,9x 8,7x 10,0x

VE / Capitaux employés114,4x 13,3x 3,2x 3,3x

BPA1 (MAD) 62,9 139,3 152,7 125,8

PER125,4x 11,5x 10,5x 12,7x

P / ANPA19,6x 6,2x 5,0x 4,1x

DPA1 (MAD) 62,5 90,0 61,1 50,3

D / Y13,9% 5,6% 3,8% 3,2%

Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 597 / 597




COSUMAR Accumuler

AGROALIMENTAIRE Activité : En raison principalement de la baisse des écoulements des co-produits, COSUMAR draine à fin 2009 un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 5 696,0, en quasi-stagnation comparativement à une année auparavant et ce, en dépit d’une évolution favorable des volumes de vente du sucre (+1,6%). A l’opposé et suite aux retombées positives des programmes de productivité d’INDIMAGE 2012, le résultat d’exploitation gagne 17,5% à M MAD 950,6, portant la marge opérationnelle à 16,7% contre 14,2% une année auparavant. In fine, le RNPG progresse de 12,1% à M MAD 560,7, renforçant la marge nette de 1 point à 9,8%.

Analyse : Concernant sa stratégie de développement, COSUMAR vise en premier lieu l’amélioration de sa productivité et le renforcement de ses marges grâce au remplacement de ses installations industrielles tout en allégeant sa structure de coûts.

En matière de croissance externe, COSUMAR serait en prospection pour l’acquisition d’une participation majoritaire dans le capital d’un sucrier à l’international, notamment au Brésil ou en Afrique de l’Ouest.

Signalons, par ailleurs, que la filiale sucrière du Groupe devrait probablement faire l’objet d’une OPV en vue de renforcer son flottant, dans le cadre de la réorganisation stratégique des Holdings ONA et SNI.

Dans l’attente de l’entrée en service des investissements industriels en cours de réalisations et prévoyant une nouvelle baisse d’activité sur la mélasse, nous tablons pour COSUMAR sur un chiffre d‘affaires consolidé de M MAD 5 639,0 (-1,0%) en 2010 pour RNPG de M MAD 609,2 (+8,6%). En 2011, les recettes consolidées devraient se bonifier de 3,5% à M MAD 5 836,4 et le RNPG devrait s’apprécier de 6,8% à M MAD 650,7.


Actionnaires : ONA:55,49%; CIMR:12,82%; SNI:7,09%; Flottant: 11,63%; Autres : 12,97%.

Code : CSMR.CS/CSR MC

Forces Faiblesses

• Contrôle total de l’amont agricole permettant de sécuriser les approvisionnements ;

• Positionnement monopolistique sur le marché marocain du sucre.

• Activité fortement dépendante de l’amont agricole.


• Forte consommation par habitant : 35 Kg/an (contre 26 Kg / an en Tunisie) ;

• Synergies industrielles importantes à développer dans le cadre du plan INDIMAGE 2012 avec les nouvelles unités ;

• Possibilité de croissance externe aussi bien au Maroc qu’à l’international ;

• Mise à niveau du secteur à travers la signature du contrat-programme Etat-FIMASUCRE.

• Probable Refonte du cadre réglementaire à partir de 2010 ;

• Éventuelle suppression de la subvention sur le sucre pouvant réduire le niveau de la consommation ;

• Conditions climatiques défavorables, entraînant un retrait de la campagne sucrière nationale.

Objectif de cours : MAD 1 621,7



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M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 5 698,7 5 696,0 5 639,0 5 836,4


Marge d'EBITDA 19,0% 20,0% 20,7% 20,9%

EBIT consolidé 809,1 950,6 966,7 1 023,2

Marge d'EBIT 14,2% 16,7% 17,1% 17,5%

RNPG 500,1 560,7 609,2 650,7

Marge nette 8,8% 9,8% 10,8% 11,1%

Dette nette 737,8 705,0 72,5 150,9

Gearing 29,3% 26,5% 2,5% 4,8%

ROCE 17,4% 19,8% 22,6% 21,7%

VE / CA 1,2x 1,2x 1,1x 1,1x

VE / EBITDA 6,5x 6,1x 5,4x 5,3x


BPA (MAD) 119,3 133,8 145,4 155,3

PER 12,6x 11,2x 10,3x 9,7x

P / ANPA 2,6x 2,4x 2,2x 2,1x

DPA (MAD) 86,0 86,0 103,9 107,6

D / Y 5,7% 5,7% 6,9% 7,2%





CREDIT DU MAROC BANQUES

Cours au 15 04 10 : MAD 803


Activité : La filiale marocaine du Groupe CREDIT AGRICOLE clôture l’exercice 2009 sur des résultats satisfaisants. En effet, le portefeuille crédits se hisse de 14,5% à MAD 33,3 Md tandis que les dépôts de la clientèle enregistrent une progression de 6,4% à MAD 30,7 Md. Dans ce contexte, le PNB s’apprécie de 9,3% à MAD 1,8 Md drainant un RNPG de M MAD 421,8 (+16,6%).

Analyse : Le renforcement de l’actionnaire français dans le tour de table du CREDIT DU MAROC pourrait se traduire par la mise en place d’un nouveau plan de développement et devrait permettre également de profiter pleinement de l’expertise de la maison mère ainsi que des synergies avec l’ensemble de ses filiales.

Dans ce sillage et afin de poursuivre son déploiement tout en respectant les ratios prudentiels exigés par Bank Al Maghrib, l’établissement pourrait avoir recours au marché financier, soit via une émission obligataire subordonnée ou une augmentation de capital notamment dans un contexte de resserrement des ressources se traduisant par un ratio de transformation élevé .

S’agissant des perspectives chiffrées, nous tablons sur un TCAM 2009-2011 de 9,8% des crédits à MAD 40,2 Md et de 5% des dépôts à MAD 33,9 Md. Dans ce sillage, le PNB devrait s’élever à M MAD 1 953,6 drainant un RNPG de M MAD 469,6 (+11,3%) en 2010.


Actionnaires : Groupe CREDIT AGRICOLE : 76,66%, WAFA ASSURANCE :10,07%, Flottant : 9,95%, CNIA : 3,32%.

Codes : CDM.CS

Forces Faiblesses

• Adossement au Groupe français CREDIT AGRICOLE ; • Innovation continue en termes de produits et de

services offerts.

• Un réseau de distribution peu dense (278 agences en 2009).


• Un secteur bancaire en pleine expansion ; • Un gisement de synergies importants avec la

maison mère particulièrement après le renforcement de celle-ci dans le tour de table ;

• Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6%.

• Exacerbation de la concurrence ; • Poursuite de la concentration du secteur avec la

montée en puissance des principaux acteurs ; • Spectre de crise internationale pouvant affecter

certains secteurs d’activité ; • Raréfaction des liquidités sur le marché.

MAD 2008 2009 2011P 2010E

Accumuler Objectif de cours : MAD 870


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PNB (M) 1 646,7 1 799,2 1 953,6 2 092,8RBE (M) 834,7 931,3 1 013,9 1 087,8Coût du risque (M) 253,0 239,4 237,4 261,2Coefficient d'exploitation 45,2% 44,1% 44,1% 44,1%Résultat avant impôts (M) 580,7 691,7 776,4 826,6RNPG (M) 361,9 421,8 469,6 499,9Fonds Propres Part du Groupe (M) 2 470,8 2 686,4 2 905,9 3 114,0RoE 14,6% 15,7% 16,2% 16,1%Créances non perf,/Créances totales 4,5% 5,1% 5,1% 5,1%Taux de couverture des non performants 85,6% 79,0% 85,2% 89,8%P/RBEPA 8,0x 7,2x 6,6x 6,2xPER 18,5x 15,9x 14,3x 13,4xP/ANCPA 2,7x 2,5x 2,3x 2,2xRendement 3,0% 3,7% 4,4% 5,0%RBEPA 100,1 111,7 121,6 130,5BPA 43,4 50,6 56,3 60,0Croissance du BPA 16,6% 11,3% 6,5%ANC par action 296,3 322,2 348,5 373,5Dividende net 24,3 30,0 35,0 40,0





DELTA HOLDING HOLDINGS


Activité : DELTA HOLDING confirme son leadership sur ses différentes lignes métiers, comme en témoigne la bonification de 10,3% de son chiffre d’affaires consolidé en 2009 à M MAD 1 965,5. En revanche, le résultat d’exploitation limite sa croissance à seulement +8,0% à M MAD 313,3, suite à la hausse de 47,2% des dotations aux amortissement à M MAD 80,5. En définitive et intégrant une plus-value sur cession de l’ancien siège de DELTA HOLDING de M MAD 32,0, le RNPG s’inscrit en hausse de 24,0% à M MAD 215,6.

Analyse : Sur le plan des perspectives, le Groupe entend poursuivre sa stratégie de croissance tant au niveau national qu’à l’international, capitalisant sur la solidité de ses fondamentaux et sur l’ampleur de son carnet de commandes évalué à plus de MAD 4,0 Md à fin 2009. Parallèlement, le Holding compte profiter des opportunités qu’offre l’environnement macro-économique en 2010, qui devrait être marqué notamment par (i) l’accroissement de 20% des investissements publics à MAD 162,0 Md et (ii) la mise en œuvre progressive du contrat-programme signé entre l’Etat et la société des Autoroutes Du Maroc sur la période 2008-2015 portant sur un investissement de MAD 38,1 Md.

Au volet des perspectives financières et tablant sur une consolidation tant des parts de marché que des marges, nous escomptons un volume d’affaires de M MAD 2 103,1 (+7,0%) en 2010 et de M MAD 2 238,7 (+6,5%) en 2011, devant générer des RNPG respectifs de M MAD 220,9 (+2,4%, grevé par la non récurrence de la plus-value sur cession du siège) et de M MAD 248,3 (+12,4%).


Actionnaires : Famille Fahim: 64,73% ; Flottant : 21,37% ; Autres : 13,9%.

Codes : DHO.CS

Forces Faiblesses

• Une présence homogène et cohérente dans les BTP, l’industrie et la parachimie.

• Une capacité d’endettement quasi-intacte, marquée par un gearing de seulement 6,6% à fin 2009.

• Une prédominance de la clientèle étatique, entraînant un alourdissement du BFR ;

• Concentration des opérations intra-groupe dans le chiffre d’affaires agrégé.


• Adjudicat ion du monopole sur la commercialisation de l’éthanol via une concession de 15 ans ;

• Exploration d’opportunités de marché au Maghreb et en Afrique de l’Ouest ;

• Un environnement macro-économique favorable en 2010.

• Risque de perte des marchés auprès des institutions publiques.

Conserver Objectif de cours : MAD 82,8


45

55

65

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15/5 15/8 15/11 15/2 15/5 15/8 15/11 15/2

M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 1 782,6 1 965,5 2 103,1 2 238,7


Marge d'EBITDA 17,7% 19,2% 20,3% 21,3%

EBIT consolidé 290,1 313,3 360,9 404,8

Marge d'EBIT 16,3% 15,9% 17,2% 18,1%

RNPG 174,0 215,6 220,9 248,3

Marge nette 9,8% 11,0% 10,5% 11,1%

Dette nette 334,7 85,4 101,0 56,6

Gearing 28,5% 6,5% 7,0% 3,7%

ROCE 13,5% 15,7% 16,5% 17,6%

VE / CA 2,3x 1,9x 1,8x 1,7x

VE / EBITDA 12,8x 10,1x 9,0x 7,9x


BPA (MAD) 4,0 4,9 5,0 5,7

PER 21,4x 17,3x 16,9x 15,0x

P / ANPA 3,3x 3,0x 2,8x 2,6x

DPA (MAD) 1,7 3,0 3,3 3,7

D / Y 2,0% 3,5% 3,9% 4,3%





EQDOM Acheter

CREDIT A LA CONSOMMATION Analyse : Dans un secteur en baisse de régime, EQDOM enregistre des résultats 2009 globalement satisfaisants comme en atteste l’orientation favorable de ses principaux agrégats. En effet, l’encours net de crédit s’améliore de 6% à MAD 7,7 Md, capitalisant notamment sur l’extension de son réseau de

distribution avec l’ouverture de deux nouvelles agences en 2009 (soit un réseau de 24 agences à fin 2009).

Analyse : Deuxième opérateur du secteur, EQDOM semble capitaliser sur sa gestion rigoureuse du risque et des frais généraux afin de poursuivre son développement et ce, en dépit d’un contexte économique et sectoriel difficile. Parallèlement, la société de crédit à la consommation compte maintenir ses investissements visant à élargir son réseau de distribution. A moyen terme, et face à l’incertitude régnante quant à l’évolution du risque sur le marché, EQDOM a tout intérêt à contenir l’évolution de sa production via le durcissement des conditions d’octroi. A ce titre, notons qu’en cas de retournement du marché, EQDOM devrait faire preuve de résistance comparativement à ses consœurs, grâce notamment à son assise financière solide. De même, l’opérateur de crédit à la consommation pourrait exploiter toute opportunité de croissance externe lui permettant de reprendre sa position de leader, perdue depuis 2004.

Dans ces conditions, nous tablons pour EQDOM sur une croissance du PNB de 4,3% à M MAD 673,2 en 2010 et de 4,0% à M MAD 700,3 en 2011. Les résultats nets prévisionnels 2010 et 2011 s’établissent selon nos prévisions à M MAD 240,7 et à M MAD 249,6, en évolutions respectives de 2,5% et de 3,7%.


Actionnaires : SG Consummer Finance SA : 35,0%; Autres: 20,0%; SGM: 18,6%; Flottant : 26,4%.

Code : EQDM.CS

Forces Faiblesses

• Assise financière solide ; • Bonne maîtrise du risque ; • Efficacité de la structure de recouvrement ; • Exploitation de synergies avec le Groupe SOCIETE

GENERALE.

• Manque d’optimisation des fonds propres ; • Dépendance vis-à-vis de la clientèle des

fonctionnaires.


• Aisance financière lui permettant de saisir des opportunités de croissance externe ;

• Baisse de 10 points à 10% du taux de TVA sur AL MOURABAHA ;

• Développement du crédit automobile classique.

• Exacerbation des conditions concurrentielles notamment avec l’entrée d’opérateurs spécialisés en automobile tel que RCI FINANCES ;

• Risque de repli de la consommation des ménages consécutivement à la crise.

En MAD 2008 2009 2011P 2010E


Nasreddine LAZRAK +212 5 22 49 89 98 [email protected] Zahra LAZRAK +212 5 22 49 89 73 [email protected]


1300

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avr.-07 oct.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10

PNB 615,8 645,3 673,2 700,3RBE 393,2 415,1 434,7 452,1Dot. Nettes des rep. De prov sur CES

35,0 51,2 55,6 59,1

Coefficient d'exploitation 36,2% 35,7% 35,5% 35,5%Résultat avant impôt 361,1 363,7 379,1 393,1Résultat Net 230,2 234,7 240,7 249,6Fonds Propres 1 238 1 305 1 379 1 462RoE 18,6% 18,0% 17,5% 17,1%Créances non perf / Créances totales

12,4% 12,3% 13,0% 13,0%

Taux de couverture des non performants

89,0% 86,8% 95,0% 97,5%

P/RBEPA 6,9x 6,6x 6,3x 6,0xPER 11,9x 11,6x 11,3x 10,9xP/ANCPA 2,2x 2,1x 2,0x 1,9xRendement 6,1% 6,1% 6,1% 6,7%RBEPA (MAD) 235,4 248,5 260,2 270,7BPA (MAD) 137,8 140,5 144,1 149,4Croissance du BPA 12,2% 1,9% 2,5% 3,7%ANC par action (MAD) 741,0 781,6 825,7 875,1DPA (MAD) 100,0 100,0 100,0 110,0Plus Haut/Plus Bas 12 mois : MAD 1 645 / 1 365




HOLCIM (MAROC) Accumuler



Activité : HOLCIM affiche des agrégats financiers probants au terme de 2009. En effet, le chiffre d’affaires consolidé de la société gagne 12,4% à M MAD 3 542,7 (M MAD 2 310,6 en propre) sous l’effet conjugué de l’augmentation des volumes (+7% à 3,715 MT) et d’un réajustement à la hausse des prix de vente. Dans ce sillage, le résultat d’exploitation s’apprécie de 28,2% à M MAD 1 215 (M MAD 882,1 en social), traduisant l’impact d’une baisse des dotations d’amortissement combinée à une optimisation des charges opératoires grâce à une restructuration de la masse salariale et à un repli des achats consommés (suite notamment au recul du prix du petcoke compensant la hausse de 18% du prix de l’électricité). Par conséquent, la marge d’EBIT s’élargit de 4,2 points à 34,3%.

Analyse : Anticipant un tassement de l’activité notamment sur ses zones de prédilection historiques, la filiale marocaine du Groupe helvétique HOLCIM semble avoir ralenti le doublement de la capacité de production de l’usine de Fès. Dans cette lignée, ce projet ne serait finalisé que début 2012 (pour une enveloppe de M MAD 1 450) alors qu’il était initialement prévu pour fin 2010-début 2011. Parallèlement, HOLCIM devrait poursuivre le développement de son réseau de franchise des matériaux de construction baptisée « BATIPRO » afin de maîtriser l’un des canaux de distribution de ses output. En effet, BATIPRO absorbe près de 15% des écoulements de HOLCIM. Escomptant une hausse de 4% de ses ventes de ciment et une stagnation des prix de vente, HOLCIM devrait réaliser un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 696,9 en 2010 pour un RNPG de M MAD 718,9 (+7,5%).


Actionnaires : HOLCIM LTD : 51% ; Flottant : 35,0%; BID : 14,0%.

Forces Faiblesses

• Montée en puissance de l’unité de Settat, permettant de renforcer sa position sur le Grand Casablanca et Marrakech ;

• Synergies de Groupe prouvées avec HOLCIM en matière d’approvisionnements (coke de pétrole) ;

• Gestion des charges optimisée.

• Absence de sites ventés à proximité des installations d’HOLCIM, limitant la possibilité de mettre en place des éoliennes.


• Déficit important en logement et introduction de nouvelles mesures incitatives au profit du logement social ;


• Projets d’infrastructures importants en gestation dans la région de l’Oriental (Port, autoroute, stations touristiques, etc.) ;

• Doublement des capacités installées à Fès ; • Développement d’un réseau de franchise des

matériaux de construction baptisée « BATIPRO ».

• Coûts énergétiques élevés ; • Eventuelles importations en provenance de l’Union

Européenne et des pays arabes suite aux ALE et de l’Espagne après la chute de la consommation dans ces pays ;


• Annonce par CIMENTS DU MAROC d’un éventuel investissement au Centre du Royaume.


Codes : HOL.CS / CIO MC


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avr .-07 sept.-07 mar s-08 sept.-08 mar s-09 sept.-09 mar s-10

M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 3 152,5 3 542,7 3 696,9 3 918,7


Marge d'EBITDA 40,7% 43,4% 44,3% 44,4%

EBIT consolidé 947,6 1 215,0 1 245,9 1 330,3

Marge d'EBIT 30,1% 34,3% 33,7% 33,9%

RNPG 531,9 668,6 718,9 777,0

Marge nette 16,9% 18,9% 19,4% 19,8%

Dette nette 1 582,5 1 101,0 1 151,6 1 231,6

Gearing 82,5% 47,4% 48,0% 48,0%

ROCE 18,9% 24,8% 24,6% 24,5%

VE / CA 3,5x 3,0x 2,9x 2,7x

VE / EBITDA 8,6x 6,9x 6,5x 6,1x


BPA (MAD) 126,4 158,8 170,8 184,6

PER 17,8x 14,2x 13,2x 12,2x

P / ANPA 5,5x 4,7x 4,3x 4,0x

DPA (MAD) 86,0 132,0 145,0 150,0

D / Y 3,8% 5,9% 6,4% 6,7%





LABEL’VIE Conserver

DISTRIBUTION Cours au 15 04 10 : MAD 1 170


Activité : Evoluant dans un secteur à fort potentiel non encore entièrement exploité, LABEL’VIE poursuit sa stratégie de croissance interne à travers l’ouverture courant 2009 de 8 nouveaux magasins (dont deux acquis auprès de FRANPRIX) pour une superficie additionnelle de 12 800 m². La société dispose ainsi, à fin 2009, de 29 points de ventes (contre 13 en 2007 et 19 en 2008) correspondant à une superficie globale de 36 850 m² (contre 15 750 m² en 2007 et 24 050 m² en 2008). Dans cette lignée, la société draine un chiffre d’affaires en appréciation de 61% à M MAD 1 836,4. De son côté, le résultat net se bonifie de 84,7% à M MAD 79,0, portant la marge nette à 4,3% contre 3,8% une année auparavant.

Analyse : La filiale distribution du Groupe BEST FINANCIERE poursuit le développement de sa stratégie multi-formats. En effet, après l’inauguration de deux hypermarchés sous l’enseigne CARREFOUR (le premier à Rabat en février 2009 et le second à Marrakech en avril 2010), LABEL’VIE s’attèle au déploiement des superettes avec l’ouverture de deux points de vente en févier 2010 à Casablanca et à Kenitra sous l’enseigne LABEL’VIE EXPRESS pour un investissement respectif de M MAD 12 et de M MAD 9. Etalées sur une superficie oscillant entre 200 et 500 m², ces superettes devraient enregistrer un panier moyen de MAD 50 selon le Top Management de la société (contre MAD 100 pour les supermarchés et MAD 200 pour les hypermarchés). Ces deux nouveaux points de vente s’inscrivent dans un programme plus global d’ouverture de 11 magasins (dont le foncier est complètement sécurisé) budgétisé pour 2010 pour un investissement global de M MAD 319.

En outre, afin d’accompagner l’extension de son périmètre d’exploitation tout en améliorant les taux de service aux magasins dans le cadre de son partenariat avec ID LOGISTICS MAROC (filiale de ID LOGISTICS France, l’un des leaders français de la logistique spécialisée dans la distribution moderne), la société compte construire une plate-forme de stockage à Skhirat de 24 000 m² pour une enveloppe budgétaire de M MAD 168.


Actionnaires : RETAIL HOLDING : 58,2%; Flottant : 16,5%; CNIA ASSURANCES : 5,1%; M. Said ALJ 5%; Autres 15,2%.

Forces Faiblesses

• Une politique promotionnelle soutenue visant le renforcement de la fréquentation et du panier moyen ;

• Des effets de synergie avec les autres filiales de sa société mère, notamment la filiale immobilière BEST REAL ESTATE ;

• Un partenariat avec le distributeur français CARREFOUR.

• Faible maillage territorial caractérisé par une concentration des magasins sur l’axe Casablanca-Rabat.


• Un secteur à fort potentiel de croissance sous-exploité ;

• Externalisation en cours de sa plate-forme d’achat ; • Un important programme d’extension de son réseau

de points de vente à travers tout le Royaume ; • Une nouvelle orientation vers la distribution

multi-format (supermarchés, franchises et hypermarchés).

• Acharnement de la concurrence avec la présence de grandes enseignes notamment METRO, MARJANE et ACIMA et le turc BIM ;

• Risque d’affaiblissement du pouvoir d’achat ; • Secteur non structuré, à prédominance des

circuits traditionnels.


Code : LBV.CS


1050

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2-7 12-8 22-9 2-11 13-12 23-1 5-3 15-4 26-5 6-7 16-8 26-9 6-11 17-12 27-1 9-3

En MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 1 140,9 1 836,4 2 283,3 2 731,3EBITDA 86,5 110,2 149,0 199,2Marge d'EBITDA 7,6% 6,0% 6,5% 7,3%EBIT 63,8 74,5 103,3 144,6Marge d'EBIT 5,6% 4,1% 4,5% 5,3%RN 42,8 79,0 81,1 115,2Marge nette 3,8% 4,3% 3,6% 4,2%Dette nette -286,0 65,8 35,0 17,6Gearing NS 8,3% 4,3% 2,1%ROCE 9,7% 6,1% 8,6% 11,7%VE / CA 2,1x 1,5x 1,2x 1,0xVE / EBITDA 27,7x 24,9x 18,2x 13,5xVE / Capitaux employés 5,2x 3,2x 3,2x 3,1xBPA (MAD) 18,7 34,5 35,4 50,3PER 62,6x 33,9x 33,0x 23,3xP / ANPA 3,6x 3,4x 3,3x 3,2xDPA (MAD) 14,5 30,0 31,0 35,2D / Y 1,2% 2,6% 2,6% 3,0%Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 216 / 1 100




LAFARGE CIMENTS Accumuler



Activité : LAFARGE CIMENTS parvient à dépasser le ralentissement de son activité au premier semestre accusé par les intempéries ayant marqué ses marchés naturels. En effet, la société enregistre une hausse de 4,2% de ses ventes au terme de l’année 2009 contre 3,4% pour le secteur. Dans ce sillage et capitalisant vraisemblablement sur le plein impact de la hausse des prix de ciment intervenue en décembre 2008 et sur la performance commerciale des autres segments, le chiffre d’affaires consolidé s’apprécie de 10,7% à M MAD 5 441,2 (M MAD en social 4 509,2). Pour sa part, le résultat net part du Groupe se hisse de 10,3% à M MAD 1 855,7. La marge nette consolidée se stabilise, quant à elle, à 34,1%.

Analyse : Constatant une légère reprise des ventes durant le second semestre 2009 et compte tenu des travaux d’infrastructures engagés et des nouvelles mesures incitatives au profit des logements sociaux, le Top Management de la société prévoit une nouvelle croissance du marché. Dans ce contexte et après le démarrage réussi de la deuxième ligne de Tétouan, le Conseil d’Administration a ré-examiné son plan de développement et a décidé de reprendre son programme d’investissements à travers le lancement dans les meilleurs délais de la construction d’une nouvelle cimenterie dans la région du Souss. En outre, le Groupe compterait poursuivre l’installation ou l’acquisition de centrales à béton prêt à l’emploi afin de maîtriser un canal de distribution appelé à se développer au Maroc. En parallèle, LAFARGE CIMENTS devrait continuer à axer ses efforts sur la maîtrise des charges opératoires à travers notamment le recours massif aux énergies alternatives, fer de lance pour l’amélioration continue de ses marges.


Actionnaires : LAFARGE MAROC : 69,42%; Flottant : 13,35%; CIMR : 3,88%; CDG : 7,25; BID : 5,46%; LAFARGE CEMENTOS : 0,64%.

Forces Faiblesses

• Leader avec un positionnement stratégique (Centre et Nord) ;

• Politique active de réduction des coûts énergétiques, notamment à travers l’utilisation de l’énergie éolienne.

• Politique tarifaire inflexible ; • Installation sur des marchés pouvant être

affectés en cas de fortes intempéries.


• Déficit important en logements et introduction de nouvelles mesures incitatives au profit du logement social ;


• Relèvement du seuil d’autoproduction d’électricité à 50 MW ;

• Investissement prévu dans la région du Souss ; • Conclusion d’une convention avec NAREVA pour le

développement du parc éolien ; • Projets touristiques importants dans la région Nord.

• Coûts énergétiques élevés ; • Eventuelles importations en provenance de l’Union

Européenne et des pays arabes suite aux ALE et de l’Espagne après la chute de la consommation dans ces pays ;


• Annonce par CIMENTS DU MAROC d’un éventuel investissement au Centre et au Nord du Royaume.


Codes : LAC.CS / LAC MC


500

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M MAD 2008 2009 2010E 2011PCA consolidé 4 913,9 5 441,2 5 704,5 6 130,0


Marge d'EBITDA 51,1% 57,1% 58,3% 58,5%

EBIT consolidé 2 291,5 2 734,0 3 006,2 3 248,9

Marge d'EBIT 46,6% 50,2% 52,7% 53,0%

RNPG 1 682,6 1 855,7 2 089,0 2 258,3

Marge nette 34,2% 34,1% 36,6% 36,8%

Dette nette -94,3 31,6 35,0 40,5

Gearing NS 0,5% 0,5% 0,5%

ROCE 29,1% 31,4% 29,9% 27,9%

VE / CA 6,9x 6,2x 5,9x 5,5x

VE / EBITDA 13,5x 10,9x 10,2x 9,5x


BPA (MAD) 96,3 106,2 119,6 129,3

PER 20,1x 18,3x 16,2x 15,0x

P / ANPA 6,0x 5,6x 4,9x 4,2x

DPA (MAD) 82,0 66,0 66,0 67,0

D / Y 4,2% 3,4% 3,4% 3,5%





LESIEUR CRISTAL AGROALIMENTAIRE


Activité : La hausse de 6% de ses volumes vendus n’a pas permis à LESIEUR CRISTAL de compenser l’impact combiné (i) de la poursuite du démantèlement douanier sur les importations de tourteaux et (ii) de la répercussion de la baisse des cours spot des huiles brutes sur les prix de vente. En conséquence, la filiale Huiles & Corps Gras du Groupe ONA dégage un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 994,0 en 2009, en repli de 7,6% par rapport à fin 2008. En revanche, le résultat d’exploitation marque une progression de 79,3% à M MAD 355,0, grâce à une meilleure anticipation des achats. En définitive et après intégration de la plus-value de M MAD 94,0 réalisée suite à la cession de la filiale CMB PLASTIQUE, le RNPG se bonifie de 84,8% à M MAD 292,0.

Analyse : LESIEUR CRISTAL revient de loin après plusieurs années de traversée du désert où les conditions dégradées du marché ont succédé à des décisions stratégiques hasardeuses. Aujourd’hui et après le retour à l’ordre sur le marché, LESIEUR CRISTAL semble sur la bonne voie pour recouvrir ses niveaux de marge historiques et rétablir un niveau de rentabilité qui lui sied.

En parallèle et s’inscrivant dans le cadre d’une poursuite des tentatives de recentrage sur le Core Business, LESIEUR CRISTAL pourrait redimensionner son activité de trituration afin de la centrer sur la trituration de tournesol. Par ailleurs et dans le cadre de la réorganisation des Holdings ONA et SNI, LESIEUR CRISTAL devrait faire l’objet d’une OPV afin d’augmenter son flottant sur le marché boursier.

Sur le plan des perspectives chiffrées, LESIEUR CRISTAL devrait générer un chiffre d’affaires de M MAD 4 073,9 (+2,0%) en 2010 et de M MAD 4 175,7 (+2,5%) en 2011 pour des RNPG respectifs de M MAD 298,8 (+2,3%) et de M MAD 312,8 (+4,7%).


Actionnaires : ONA: 55,05; SNI : 20,03%; Flottant : 11,96; Autres : 12,96%.

Codes : LESU.CS

Forces Faiblesses

• Acteur majeur du secteur des huiles et corps gras au Maroc ;

• Accès à la grande distribution facilité par son adossement au Groupe ONA.

• Forte dépendance de l’amont agricole pour l’huile d’olive et des cours mondiaux des graines oléagineuses et des huiles brutes ;

• Coûts énergétiques élevés ;

• Activité de trituration en manque de compétitivité.


• Ouverture sur le marché tunisien et recherche d’opportunités en Afrique de l’Ouest ;

• Développement du marché des huiles diététiques (sans cholestérol et enrichies en Oméga) au Maroc ;

• Production de biocarburants à partir des graines de colza.

• Progression de la demande en bio-carburant induisant une hausse des prix des matières premières à l’échelle mondiale ;

• Exonération des droits de douane sur les importations de tourteaux, de colza et de tourne-sol.

Accumuler Objectif de cours : MAD 1 332,0


500

600

700

800

900

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M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 4 321,0 3 994,0 4 073,9 4 175,7


Marge d'EBITDA 6,1% 9,4% 12,0% 12,3%

EBIT consolidé 198,0 355,0 395,2 416,9

Marge d'EBIT 4,6% 8,9% 9,7% 10,0%

RNPG 158,0 292,0 298,8 312,8

Marge nette 3,7% 7,3% 7,3% 7,5%

Dette nette 319,8 80,0 39,8 125,5

Gearing 21,5% 5,0% 2,5% 7,7%

ROCE 7,7% 14,8% 16,7% 16,6%

VE / CA 0,9x 0,9x 0,9x 0,9x

VE / EBITDA 14,4x 9,4x 7,1x 6,9x


BPA (MAD) 57,1 105,7 108,1 113,2

PER 21,8x 11,8x 11,5x 11,0x

P / ANPA 2,3x 2,2x 2,1x 2,1x

DPA (MAD) 68,0 100,0 106,0 109,8

D / Y 5,5% 8,0% 8,5% 8,8%





LYDEC Conserver

SERVICES AUX COLLECTIVITES Cours au 15 04 10 : MAD 410,05


Activité : LYDEC affiche au terme de l’année 2009 un chiffre d’affaires social de M MAD 5 344,5, en hausse de 6,2% comparativement à l’exercice 2008. Grâce à une bonne maîtrise des charges opérationnelles, notamment les impôts et taxes (-54,6%) et les autres charges d’exploitation (-30,7%) et intégrant une reprise d’exploitation de M MAD 225,8 (+214,4%), le résultat d’exploitation se bonifie de 7,2% à M MAD 479,0. La marge d’EBIT se stabilise, quant à elle, à 9,0%. Au final et intégrant un résultat non courant négatif de M MAD -156,5, la capacité bénéficiaire est en quasi-stagnation à M MAD 220,5. La marge nette s’établit, en conséquence, à 4,1%.

Analyse : Après s’être vue attribuer le service d’éclairage public dans le cadre de la nouvelle convention, la LYDEC a acquis de nouveaux postes ONE pour un montant de M MAD 16 élargissant de ce fait son périmètre d’activité et ses sources de revenus. Par ailleurs, LYDEC poursuit ses négociations avec l’ONE pour la reprise des clients de l’Office sur la région du Grand Casablanca, opération qui pourrait être accélérée par le rapprochement entre l’électricien national et l’ONEP.

La société devrait également profiter du dernier découpage territorial datant des élections communales 2009. En effet, LYDEC s’est vue confiée en 2010 la gestion de l’assainissement liquide de la nouvelle zone urbaine de Lahraouyine qui s’étend sur 1 200 ha et qui a été récemment rattachée à la métropole.

En outre, LYDEC devrait engager de nouveaux investissements notamment (i) dans la région de Tit Mellil pour la mise en place des infrastructures d’assainissement ainsi que (ii) dans les localités de Bouskoura et de Dar Bouazza pour l’installation d’eau potable et de collecteurs d’eaux pluviales et usées.

Eu égard à ce qui précède, nous tablons pour LYDEC sur un résultat net de M MAD 269,2 (+22,1%) en 2010 et de M MAD 273,4 (+1,5%) en 2011 correspondant à un chiffre d’affaires de M MAD 5 547,0 (+3,8%) et de M MAD 5 659,0 (+2,0%) respectivement.


Actionnaires : SUEZ ENVIRONNEMENT : 51,0%; FIPAR HOLDING : 19,75%; RMA WATANYA : 15,0%; Flottant :14,25%.

Forces Faiblesses

• Adossement au Groupe français SUEZ ; • Active sur la plus grande métropole économique

du Maroc ; • Attribution du service d’éclairage public ; • Reconduction du contrat de gestion déléguée du

Grand Casablanca à fin 2027.

• Retard dans les investissements prévus ; • Pas de possibilité de développer l’activité hors de

la métropole de Casablanca ; • Gestion des rendements, particulièrement pour

l’eau.


• Faible consommation nationale d’énergie par habitant ;

• Libéralisation du secteur.

• Risque de poursuite de la hausse des prix pouvant affaiblir le rythme de croissance de la consommation nationale d’eau et d’électricité ;

• Risque d’impayés et de fraudes.


Codes : LYD.CS / LYD MC

Hicham SAADANI +212 5 22 49 89 90 [email protected] Hajar TAHRI +212 5 22 49 89 83 [email protected]

M MAD 2008 2009 2010 E 2011 P

CA 5 032,6 5 344,5 5 547,0 5 659,0

EBITDA 705,6 774,1 859,6 873,2

Marge d'EBITDA 14,0% 14,5% 15,5% 15,4%

EBIT 446,9 479,0 490,2 511,0

Marge d'EBIT 8,9% 9,0% 8,8% 9,0%

RN 223,4 220,5 269,2 273,4

Marge nette 4,4% 4,1% 4,9% 4,8%

Dette nette 736,5 659,8 738,9 842,4

Gearing 59,9% 50,5% 51,6% 54,0%

ROCE 15,9% 17,1% 15,8% 14,9%

VE / CA 0,8x 0,7x 0,7x 0,7x

VE / EBITDA 5,7x 5,1x 4,7x 4,7x


BPA (MAD) 27,9 27,6 33,7 34,2

PER 14,7x 14,9x 12,2x 12,0x

P / ANPA 2,7x 2,5x 2,3x 2,1x

DPA (MAD) 18,0 18,0 18,0 18,0

D / Y 4,4% 4,4% 4,4% 4,4%

Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 415 / 238,15

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MANAGEM Vendre

PÉTROLE ET MINES Activité : Le chiffre d’affaires consolidé du Groupe MANAGEM s’établit à fin 2009 à M MAD 2 222,5 (+6,3%), bénéficiant tant de l’augmentation des volumes vendus en cuivre, fluorine et argent que de l’amélioration de la parité USD/MAD. En parallèle et suite notamment aux efforts de rationalisation des charges, le résultat d’exploitation absorbe son déficit (de M MAD –286,2 en 2008) pour s’établir à M MAD 81,5, portant la marge d’exploitation à 3,7%. De son côté, le RNPG passe de M MAD –589,2 en 2008 à M MAD 22,7 à fin 2009, dopé principalement par la plus-value de cession des actions de SEMAFO, pour un montant global de M MAD 88,0.

Analyse : Sur le plan stratégique, la filiale minière du Groupe ONA projette de poursuivre sa stratégie de développement au Maroc et à l’international en se focalisant principalement sur les métaux précieux, le Cobalt et le Cuivre. A cet effet et après l’intermède de 2009, le Groupe MANAGEM ambitionne de reprendre ses investissements, lesquels devraient se situer annuellement entre M MAD 800 et MAD 1,2 Md sur la période 2010-2013. L’activité aurifère devrait en accaparer la part du lion, notamment avec le projet Bakoudou au Gabon, dont le démarrage de la production est prévue au cours du 2ème semestre 2011. Parallèlement, le projet d’extension de SMI a pour objectif d’augmenter de 50% la capacité actuelle de production pour atteindre progressivement 300 tonnes métal –TM-/an à horizon 2013 contre 210 TM actuellement. Pour sa part, l’activité cuivre devrait également se développer passant d’une production annuelle de 40 000 tonnes actuellement à 100 000 tonnes à horizon 2013. Enfin, la filiale minière du Groupe ONA serait en cours de construction en République Démocratique du Congo de fours de production des alliages de cobalt pour un montant global de M USD 6. A court terme et en dépit de l’évolution positive des cours des métaux sur les marchés internationaux, MANAGEM devrait continuer à être impactée durant les prochains mois par des niveaux de couvertures plutôt défavorables, notamment pour l’argent d’IMITER et l’or d’AKKA.


Actionnaires : ONA : 78,18%; Flottant : 21,34%; Autres : 0,48%.

Codes : MNG.CS/MNG MC

Forces Faiblesses

• Premier Groupe minier privé au Maroc ; • Diversification des minerais exploités ; • Mise en évidence de réserves supplémentaires

chaque année ; • Niveau compétitif de ses coûts de revient cash.

• Portefeuille de couverture défavorable notamment pour l’argent et l’or ;

• Difficultés opérationnelles dans les vieilles mines à faibles réserves ;

• Niveau d’endettement important.


• Augmentation de 50% des capacités de production d’Imitter en cours ;

• Développement de la mine d’or de BAKOUDOU ; • Demande croissante pour le cuivre au niveau

international ; • Assainissement du portefeuille de couverture à

partir de 2012.

• Fluctuation des cours de matières premières sur les marchés internationaux ;

• Forte exposition au risque de change.



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M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 2 090,3 2 222,5 2 333,6 2 485,3

EBITDA consolidé 240,2 623,6 663,1 698

Marge d'EBITDA 11,5% 28,1% 28,4% 28,1%

EBIT consolidé -286,2 81,5 91,6 104,1

Marge d'EBIT NS 3,7% 3,9% 4,2%

RNPG -589,2 22,7 65,5 78,1

Marge nette NS 1,0% 2,8% 3,1%

Dette nette 1 230,0 998,6 800,0 500,0

Gearing 117,8% 94,2% 71,1% 41,5%

ROCE NS 2,8% 3,3% 4,3%

VE / CA 2,1x 1,8x 1,7x 1,4x

VE / EBITDA 17,9x 6,5x 5,8x 5,1x


BPA (MAD) NS 2,7 7,7 9,2

PER NS 135,1x 46,8x 39,3x

P / ANPA 2,9x 2,9x 2,7x 2,5x

DPA (MAD) 0,0 0,0 0,0 0,0

D / Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%





MAROC TELECOM Conserver

TELECOMS Activité: Dans un secteur des télécoms marqué en 2009 par l’exacerbation de la concurrence sur l’ensemble des segments, le Groupe MAROC TELECOM parvient à dégager un chiffre d’affaires consolidé net en accroissement de 2,8% à M MAD 30 339,0, dont plus de 15% réalisé à l’international. Sur le plan opérationnel et malgré les efforts promotionnels consentis ainsi que la hausse des coûts de maintenance et des amortissements consécutivement aux investissements réalisés pour développer le réseau, le résultat opérationnel –RO– consolidé ressort en légère appréciation de 0,9% à M MAD 14 008. Compte tenu de ce qui précède, du poids des charges financières et de la baisse du taux d’imposition, le RNPG ressort en retrait de 1,0% à M MAD 9 425, ramenant la marge nette à 31,1% contre 32,2% une année auparavant.

Analyse : La filiale marocaine du Groupe VIVENDI devrait poursuivre sa stratégie de développement visant à maintenir son leadership sur ses différents segments de prédilection tout en maintenant, autant se faire que peut, ses niveaux de marges. En terme de Guidance, le Management du Groupe table sur une légère croissance des revenus en 2010 (tirée par le développement des filiales) tout en maintenant un niveau de profitabilité élevé. De notre côté, nous maintenons notre scénario pour MAROC TELECOM, prévoyant une poursuite de l’érosion des parts de marché, notamment en 2010 avec le lancement de l’offre GSM INWI de WANA CORPORATE, pouvant impacter davantage les marges de l’opérateur historique. Sur le plan de la stratégie à l’international, l’apport de SOTELMA combiné à une restructuration laborieuse des filiales africaines pourrait faire naître un leader de renon à l’échelle africaine. En matières de perspectives chiffrées, nous escomptons un volume d’affaires de M MAD 30 794,1 (+1,5%) en 2010 et de M MAD 30 640,1 (-0,5%) en 2011. Dans ce sillage et face à une éventuelle poursuite de l’érosion tarifaire, les RNPG respectifs devraient ressortir à M MAD 9 136,1 (-3,1%) et à M MAD 9 012,5 (-1,4%).


Actionnaires : VIVENDI : 53,0% ; Royaume du Maroc : 30,0% ; Flottant : 17,0%.

Codes : IAM .CS / IAM MC

Forces Faiblesses

• Position de leader sur le territoire marocain ; • Contexte réglementaire marocain offrant une

bonne visibilité ; • Réactivité commerciale et marketing.

• Effectif important ; • Dégradation continue de l’ARPU et du MOU.


• Présence homogène dans certains marchés francophones de l’Afrique Subsaharienne : Mauritanie, Burkina Faso, Gabon et Mali ;

• Redressement des filiales africaines ; • Développement de l’offre de contenu : Triple

play, TV sur mobile, etc.

• Baisse des tarifs d’interconnexion ; • Perte du monopole sur l’international ; • Intensification de la concurrence sur le Fixe et

Internet suite à la montée en puissance de WANA ;

• Poursuite de l’érosion des parts de marché en 2010 avec l’entrée en service d’INWI de WANA ;

• Réglementation plus restrictive en matière de promotions.


Hicham SAADANI +212 522 49 89 90 [email protected] Amine BENTAHILA +212 522 49 89 84 [email protected]


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M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 29 521,0 30 339,0 30 794,1 30 640,1


Marge d'EBITDA 60,8% 60,0% 59,8% 58,8%

EBIT consolidé 13 889,0 14 008,0 13 852,1 13 782,8

Marge d'EBIT 47,0% 46,2% 45,0% 45,0%

RNPG 9 520,0 9 425,0 9 136,1 9 012,5

Marge nette 32,2% 31,1% 29,7% 29,4%

Dette nette -322,0 3 875,0 2 204,4 2 807,0

Gearing ns 16,9% 10,8% 12,7%

ROCE 48,5% 36,6% 42,9% 38,9%

VE / CA 4,8x 4,8x 4,7x 4,7x

VE / EBITDA 7,8x 8,0x 7,8x 8,0x


BPA (MAD) 10,8 10,7 10,4 10,3

PER 14,8x 15,0x 15,5x 15,7x

P / ANPA 7,5x 7,6x 7,6x 7,2x

DPA (MAD) 10,8 10,3 9,0 9,0

D / Y 6,7% 6,4% 5,6% 5,6%





SAMIR Conserver

PÉTROLE ET MINES Activité : Compte tenu notamment de la baisse des prix de reprise consécutivement à la contraction des cours du pétrole au niveau international, SAMIR affiche à fin 2009 un chiffre d’affaires de MAD 27,0 Md, en contraction de 35,2% d’une année à l’autre. En parallèle, le résultat d’exploitation ressort à M MAD 970,4 contre M MAD -809,7 en 2008, portant la marge opérationnelle à 3,6% suite principalement à la revalorisation à la hausse de la valeur des stocks à M MAD 921,8 et à l’augmentation du poste « transfert de charges » à MAD 1,1 Md correspondant principalement aux charges de démarrage des nouvelles unités. Au final, la capacité bénéficiaire s’établit à M MAD 554,9 contre un résultat net déficitaire de MAD –1,2 Md à fin 2008. Par conséquent, la marge nette se fixe à 2,1%.

Analyse : Sur le plan opérationnel, le lancement récent du nouveau complexe hydrocraking devrait permettre à la SAMIR de renforcer de 60% sa capacité totale de production de gasoil et de kérosène, pour atteindre 4,2 millions de tonnes, impactant, de facto, positivement ses niveaux de marge. En parallèle et conformément à la stratégie adoptée par le Management, la société compte poursuivre sa politique d’investissement via principalement :

• Le maintien des travaux de l’unité de distillation n°4 (Topping 4), pour un investissement global de MAD 1,9 Md, devant être opérationnelle en décembre 2011 ;

• L’augmentation de la capacité de production de bitume qui devrait s’établir à 280 KT à fin juin 2011, pour un budget estimé à M MAD 231,7 ;

• Et, la récupération d’énergie au sein de la raffinerie de Mohammedia permettant à la société de réaliser une économie d’énergie annuelle de M MAD 62,2.

Par ailleurs, la société a entamé des négociations avec des bailleurs de fonds pour la restructuration de sa dette financière et ce, en collaboration avec le Groupe Banque Populaire. Ce programme devrait permettre à la SAMIR de réduire le poids des dettes court terme dans le financement de son activité.


Actionnaires : GROUPE CORRAL PETROLEUM : 67,27%; Flottant : 26,87%; HOLMARCOM : 5,86%.

Codes : SAMI.CS/SAM MC

Forces Faiblesses

• Adossement au Groupe CORRAL ; • Unique raffineur au Maroc ; • Lancement du nouveau complexe hydrocraking.

• Endettement très important ; • Très faible capacité de remboursement de la

dette.


• Mise en place en 2010 d’une politique de couverture de ses approvisionnements ;

• Augmentation de la capacité de production de bitume à partir de 2011 ;

• Projet de Cogénération en cours de réalisation ; • Production de carburants propres et à plus forte

valeur ajoutée.

• Volatilité du cours du baril du pétrole ;

• Projet de la 2ème raffinerie à JORF LASFAR.



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Cours au 15 04 10 : MAD 612 Capitalisation boursière : M MAD 7 282,6

M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 41 572,9 26 951,2 28 114,0 29 359,3

EBITDA -667,4 348,6 1 199,0 1 362,9

Marge d'EBITDA NS 1,3% 4,3% 4,6%

EBIT -809,7 970,4 968,5 1 122,1

Marge d'EBIT NS 3,6% 3,4% 3,8%

RN -1 196,0 554,9 733,7 851,6

Marge nette NS 2,1% 2,6% 2,9%

Dette nette 9 117,8 11 665,5 8 024,8 8 004,2

Gearing 274,4% 300,8% 174,0% 146,5%

ROCE NS 4,4% 5,4% 5,8%

VE / CA 0,4x 0,7x 0,5x 0,5x

VE / EBITDA NS 54,4x 12,7x 11,2x


BPA (MAD) -100,5 46,6 61,7 71,6

PER NS 13,1x 9,9x 8,6x

P / ANPA 2,2x 1,9x 1,6x 1,3x

DPA (MAD) 0,0 0,0 0,0 14,3

D / Y 0,0% 0,0% 0,0% 2,3%





SOCIETE DES BRASSERIES DU MAROC Accumuler

AGROALIMENTAIRE & BOISSONS Cours au 15 04 10 : MAD 2 530


Activité : BRASSERIES DU MAROC –SBM– clôture l’année 2009 sur une hausse limitée de 1,6% de son chiffre d’affaires consolidé à M MAD 2 124,8 (M MAD 1 710,9 en social) en raison du déplacement des mois sacrés de Ramadan et de Chaâbane vers la saison estivale couplé à un ralentissement de la consommation des touristes. A contrario, SBM profite de la réduction de 4,5% à M MAD 462,7 des achats consommés et revendus de marchandises (suite probablement au tassement de l’activité et à la détente des cours des matières premières), pour afficher un EBIT en appréciation de 7,4% à M MAD 530,5. La marge opérationnelle s’en trouve élargit, par conséquent, de 1,4 points à 25%.

Tenant compte de charges non récurrentes relatives au dénouement d’un contentieux fiscal, le résultat net part du Groupe se replie de 5,1% à M MAD 313,4. La marge nette se contracte ainsi à 14,7% contre 15,8% en 2008.

Analyse : La stratégie de la filiale marocaine du Groupe CASTEL devrait reposer en 2010 sur un arbitrage habile entre ses différentes activités. En effet, la coïncidence des mois sacrés de Ramadan et de Chaâbane avec la saison estivale et l’augmentation de la taxe intérieure sur la consommation –TIC– sur les boissons alcoolisées devraient en principe impacter négativement les ventes sur ce segment.

Pour compenser cette éventuelle baisse, SBM devrait renforcer ses efforts commerciaux sur la boisson à base de malt FAYROUZ, relais de croissance important dans cette perspective. En parallèle, la société pourrait vraisemblablement concrétiser ses intentions de pénétrer le segment d’embouteillage d’eau.

Compte tenu de ce qui précède, nous tablons pour la société sur un chiffre d’affaires consolidé en diminution de 1% en 2010 et de 0,5% en 2011 à M MAD 2 103,6 et à M MAD 2 093,1 respectivement.

Le RNPG devrait s’établir à M MAD 358,8 (+14,5%) en 2010 et à M MAD 364,6 (+1,6%) en 2011.


Actionnaires : MDI : 59,50% ; CIMR : 7,75% ; FINANCIERE FIRST : 5,63% ; Flottant : 23,24% ; Autres : 3,88%.

Forces Faiblesses

• Adossement au Groupe français CASTEL ; • Leader sur le marché marocain ; • Réseau NICOLAS, spécialisé dans la distribution des

vins et spiritueux.

• Une gamme restreinte de boissons non alcoolisées.


• Possibilité de diversification de l’activité vers l’embouteillage d’eau ;

• Potentiel de croissance non exploité pour la boisson à base de Malt FAYROUZ.

• Avènement des mois sacrés Ramadan et Chaâbane avec la saison estivale ;

• Risque de la poursuite du ralentissement de l’activité touristique ;

• Hausse des taxes sur les produits alcoolisés dans le cadre de la loi de Finances 2010.


Code : SBM.CS


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avr .-07 déc.-07 sept.-08 juin-09 mar s-10

M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 2 091,3 2 124,8 2 103,6 2 093,1


Marge d'EBITDA 28,6% 30,5% 31,0% 31,3%

EBIT consolidé 494,1 530,5 530,3 533,9

Marge d'EBIT 23,6% 25,0% 25,2% 25,5%

RNPG 330,2 313,4 358,8 364,6

Marge nette 15,8% 14,7% 17,1% 17,4%

Dette nette -46,4 -67,2 -35,7 -37,7

Gearing NS NS NS NS

ROCE 18,0% 26,0% 26,7% 25,4%

VE / CA 3,4x 3,3x 3,4x 3,4x

VE / EBITDA 11,9x 10,9x 10,9x 10,8x


BPA (MAD) 116,9 110,9 127,0 129,0

PER 21,6x 22,8x 19,9x 19,6x

P / ANPA 3,9x 5,1x 5,0x 4,7x

DPA (MAD) 272,0 117,0 100,0 102,0

D / Y 10,8% 4,6% 4,0% 4,0%





SMI Accumuler

PÉTROLE ET MINES Activité : Profitant de l’effet combiné de (i) la hausse de 23% du prix moyen de vente suite aux opérations de restructuration du portefeuille, (ii) l’accroissement de 10% du tonnage vendu et (iii) l’amélioration de la parité USD/MAD, SMI totalise en 2009 un chiffre d’affaires de M MAD 466,0 (+40,2%). Grâce à cette bonne tenue des réalisations commerciales et bénéficiant d’une optimisation du prix de revient (-2%), la société éponge son déficit d’exploitation accusé en 2008 (M MAD –17,9) pour hisser son résultat à M MAD 78,6. La marge opérationnelle en ressort améliorée à 16,9%. Pour sa part, la capacité bénéficiaire marque un bond substantiel de 19,5x pour atteindre M MAD 147,9, renforçant la marge nette de 29,4 points à 31,7%.

Analyse : Sur le plan des perspectives, la société devrait se concentrer durant les prochains mois sur la mise en œuvre progressive de son projet d’extension de 50% de ses capacités de production pour atteindre, à horizon 2013, une production annuelle de 300 TM. Nécessitant une enveloppe budgétaire de M MAD 300, ce projet devrait permettre à la filiale Argent du Groupe ONA de générer à partir de 2013 des revenus additionnels de M USD 45 (sur la base d’un prix de vente de USD 16 / once et d’une parité de USD / MAD de 8).

Sur le plan financier, SMI escompte consolider en 2010 ses performances opérationnelles réalisées en 2009. Cependant, la société pourrait continuer a être affectée par des niveaux de couvertures défavorables, ne lui permettant pas de tirer profit des cours actuels sur les marchés internationaux.

Pour notre part, nous prévoyons pour SMI la réalisation de revenus de M MAD 428,8 en 2010 (-8,0%) et de M MAD 578,8 en 2011 (+35%). La capacité bénéficiaire devrait, elle, s’établir à M MAD 106,3 (-28,2%) en 2010 et à M MAD 120,4 (+13,3%) en 2011.


Actionnaires : MANAGEM: 74,19%; Flottant : 25,81%.


Codes : SMI.CS / SMI.MC

Forces Faiblesses

• Adossement au premier Groupe minier du Maroc ;

• Des travaux de recherche positifs, permettant de renforcer continuellement les réserves-ressources tout en prolongeant la durée de vie de la mine.

• Des engagements de couverture désavantageux ; • Complexification des conditions d’exploitation et

baisse des teneurs.


• Arrivée à terme des contrats de couverture en 2012 ;

• Extension des capacités de production ; • Résistance des cours de l’argent sur les marchés

internationaux.

• Mauvaise visibilité sur l’évolution future des conditions de marché ;

• Forte exposition au risque de change.


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M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 332,4 466,0 428,8 578,8

EBITDA 89,5 197,7 204,7 255,1

Marge d'EBITDA 26,9% 42,4% 47,8% 44,1%

EBIT -17,9 78,6 106,2 135,7

Marge d'EBIT NS 16,9% 24,8% 23,4%

RN 7,6 147,9 106,3 120,4

Marge nette 2,3% 31,7% 24,8% 20,8%

Dette nette 23,7 -13,7 19,4 20,3

Gearing 4,0% NS 2,5% 2,5%

ROCE NS 9,8% 11,3% 13,9%

VE / CA 5,9x 4,1x 4,6x 3,4x

VE / EBITDA 21,9x 9,7x 9,5x 7,7x


BPA (MAD) 4,6 89,9 64,6 73,2

PER 254,9x 13,1x 18,2x 16,1x

P / ANPA 3,3x 2,8x 2,5x 2,4x

DPA (MAD) 0,0 60,0 42,6 51,2

D / Y 0,0% 5,1% 3,6% 4,4%

Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 175 / 690




SONASID Alléger


Capitalisation boursière : M MAD 9 360

Activité : Si le contexte international a rapidement affecté le marché domestique en termes de prix, l’effet semble avoir épargné la demande qui, elle, enregistre une hausse apparente de 12,6% (contre +5,6% tenant compte d’un déstockage de 88 000 tonnes en 2008).

Moins dynamiques, les ventes du leader national du secteur sidérurgique limitent leur progression à 5,7% pour des écoulements de 970 000 tonnes, correspondant à une market share de 65%, en diminution de 4 points comparativement à fin 2008. Cette situation est imputable à (i) l’exacerbation de la concurrence avec l’installation de deux nouveaux opérateurs, en l’occurrence YNNA STEEL (une capacité de 400 000 tonnes par an) et SOMASTEEL (une capacité de 250 000 tonnes par an) ainsi que l’extension de la capacité de laminage de UNIVERS ACIER à 500 000 tonnes et (ii) la reprise du marché à l’import dont les volumes sur le marché local augmentent de 29% pour se monter à 96 000 tonnes, en provenance essentiellement de l’Espagne.

Analyse : Côté perspectives, le secteur sidérurgique national devrait assister à une reprise à compter de la fin du premier semestre de l’année en cours grâce à la relance de l’habitat social et au maintien des projets d’infrastructures, le tout combiné au redressement des cours à l’échelle internationale. En effet, le prix du rond à béton se renforce de 10% à USD 535 / Tonne à fin janvier 2010 tandis que la production mondiale de l’acier enregistre une hausse de près de 30% à fin février 2010 comparativement à la même période en 2009. En dépit de ces perspectives favorables, SONASID maintient le gel des investissements d’augmentation de sa capacité de production pour les 18 prochains mois, estimant que le marché représente actuellement une surcapacité de production eu égard à l’exacerbation de la concurrence et au tassement craint de la demande. A partir de 2012, la société pourrait engager un nouveau programme d’investissements si le potentiel du marché se confirme. Sur le plan commercial, la filiale marocaine du Groupe ARCELOR MITTAL n’envisage pas de mener une guerre des prix contre ses compétiteurs ; une révision à la hausse des prix combinée à une concentration sur les produits à plus forte valeur ajoutée serait plus avantageuse pour la société afin de recouvrir plus rapidement ses marges.


Actionnaires : NSI:64,86%; Flottant : 23,07%; RCAR :10,02%; Autres : 2,05%.

Forces Faiblesses

• Leader national des aciers longs ;

• Opérateur intégré en amont et partiellement en aval.

• Délestage de sa part de marché en 2009 ; • Dépendance à l’évolution des cours de l’acier à

l’échelle internationale.


• Partenariat avec NAREVA (filiale du Groupe ONA) pour la production de l’électricité ;

• Marchés régionaux à fort potentiel.

• Coûts énergétiques élevés ; • Risque d’importations en provenance des pays

arabes et de la Turquie suite aux ALE ; • Montée d’une concurrence locale, notamment

UNIVERS ACIERS, MIS, SOMASTEEL et YNNA STEEL.


Codes : SON.CS / SID MC


1800

2400

3000

3600

4200

4800


M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 7 766,9 5 495,2 6 355,8 7 074,0

EBITDA consolidé 1 513,0 709,0 946,2 1 147,2

Marge d'EBITDA 19,5% 12,9% 14,9% 16,2%

EBIT consolidé 1 366,0 515,4 802,0 1 010,0

Marge d'EBIT 17,6% 9,4% 12,6% 14,3%

RNPG 905,8 345,7 550,7 702,3

Marge nette 11,7% 6,3% 8,7% 9,9%

Dette nette 811,2 151,2 377,8 336,5

Gearing 27,5% 6,2% 13,8% 10,5%

ROCE 25,5% 13,9% 18,0% 20,0%

VE / CA 1,3x 1,7x 1,5x 1,4x

VE / EBITDA 6,7x 13,4x 10,3x 8,5x


BPA (MAD) 232,3 88,6 141,2 180,1

PER 10,3x 27,1x 17,0x 13,3x

P / ANPA 3,2x 3,8x 3,4x 2,9x

DPA (MAD) 218,0 66,0 63,1 92,5

D / Y 9,1% 2,8% 2,6% 3,9%





WAFA ASSURANCE ASSURANCES


Activité : En dépit d’un contexte mitigé, WAFA ASSURANCE poursuit la consolidation de sa croissance et confirme sa position de leader dans le secteur des assurances au Maroc avec une part de marché de 20,5% à fin 2009. Par branche d’activité, les revenus nets du segment Vie ressortent en léger repli de 1,1% à M MAD 2 478,8 tandis que le chiffre d’affaires de la Non Vie s’apprécie de 17,4% à M MAD 1 396,4 porté par les performances réalisées sur le marché des Entreprises. Parallèlement et suite à l’intégration de la plus-value issue de la cession de 24% du capital du CREDIT DU MAROC pour M MAD 738 (dont M MAD 280 d’exceptionnel), la capacité bénéficiaire de la compagnie se bonifie de 44,9% à M MAD 677,3. Retraité de la plus-value exceptionnelle, le résultat net ressortirait à M MAD 500, en progression de 6,8%.

Analyse : Dans le cadre de la poursuite de son plan de développement stratégique, WAFA ASSURANCE devrait maintenir le cap sur l’innovation à travers la recherche d’un produit spécifique pour chaque type de clientèle. Par ailleurs, l’instauration des mesures initiées par le contrat-programme combinée au renforcement des synergies avec le Groupe devraient permettre à WAFA ASSURANCE (i) de donner un véritable coup de fouet à son activité Vie, laquelle a connu un essoufflement sur l’exercice et (ii) de poursuivre la consolidation de son développement sur la branche Non Vie.


Actionnaires : OMNIUM DE GESTION MAROCAIN (OGM) : 79,29%, Flottant : 20,71%.

Codes : WASS.CS/WAA MC

Forces Faiblesses

• Une politique de distribution multicanaux ;

• Dynamisme du réseaux bancassurance ;

• Une force de frappe commerciale significative grâce à des prestations de qualité et des coûts maîtrisés ;

• Une organisation industrialisée orientée métiers ;

• Une appartenance à un Groupe de référence ;

• Une gestion optimisée du portefeuille de placements notamment dans un contexte plutôt défavorable du marché boursier.

• Essoufflement de l’activité Vie (-3,2% pour WAFA ASSURANCE contre +1,6% pour le secteur).


• Potentiel de développement important sur la branche Vie servi par les gisements synergiques existants avec les actionnaires de référence ;

• Volonté du Gouvernement de dynamiser le secteur des assurances (contrat programme initié par le Gouvernement) ;

• Levée de la restriction d’investissement des compagnies d’assurances dans l’immobilier ;

• Développement de la couverture maladie des indépendants.

• Accélération du mouvement de concentration sectorielle ;

• Libéralisation des tarifs de l’assurance Automobile ;

• Contraintes liées à l’application prochaine de Solvency II (exigence de renforcement des fonds propres, de reporting, etc.) ;

• L’ouverture du secteur aux opérateurs américains en vertu des Accords de libre-échange entre le Maroc et les Etats-Unis.

Conserver Objectif de cours : MAD 2 359

Fadwa HOUSNI +212 5 22 49 89 81 [email protected] Ghita BENIDER +212 5 22 49 89 82 [email protected]

1500

1800

2100

2400

2700

3000


M MAD 2008 2009 2010E 2011P

Primes nettes émises Vie 2 506,1 2 478,8 2 553,1 2 655,2

Primes nettes émises Non Vie 1 189,0 1 396,4 1 605,8 1 846,7

Total revenus 3 695,1 3 875,2 4 159,0 4 502,0

Résultat technique 762,9 988,8 886,5 1 061,8

Résultat net 467,5 677,3 640,9 743,5

Fonds propres part du Groupe 1 896,5 2 416,3 2 812,2 3 380,6

ROE 24,7% 28,0% 22,8% 22,0%

Ratio combiné 79,8% 79,9% 79,3% 76,3%

PER 16,9x 11,7x 12,3x 10,6x

P/ANCP 4,2x 3,3x 2,8x 2,3x

Rendement 2,0% 3,1% 2,2% 2,4%

BPA (MAD) 133,6 193,5 183,1 212,4

Variation de BPA 44,9% -5,4% 16,0%

ANCPA (MAD) 541,9 690,4 803,5 965,9

DPA (MAD) 45,0 70,0 50,0 55,0





En M MAD Capitalisation VCZ VCZ/Capi En M MAD Capitalisation VCZ VCZ/Capi

1 MAGHREB OXYGENE 186,0 368,4 198,1% 26 OULMES 997,9 883,8 88,6%

2 TIMAR 54,6 108,1 198,0% 27 BRASSERIES DU MAROC 7 147,8 5 972,8 83,6%

3 CTM 392,3 763,2 194,5% 28 CIMENTS DU MAROC 14 082,3 11 560,8 82,1%

4 LYDEC 3 280,4 6 041,2 184,2% 29 UNIMER 506,0 403,7 79,8%

5 NEXANS MAROC 549,7 926,9 168,6% 30 BRANOMA 1 378,0 1 096,5 79,6%

6 CMT 2 371,5 3 814,1 160,8% 31 SMI 1 933,0 1 533,3 79,3%

7 ALUMINIUM DU MAROC 605,7 924,1 152,6% 32 CENTRALE LAITIERE 10 927,2 8 555,9 78,3%

8 MANAGEM 3 066,2 4 428,2 144,4% 33 HPS 507,0 379,7 74,9%

9 PROMOPHARM 722,0 963,9 133,5% 34 SONASID 9 360,0 6 832,6 73,0%

10 DARI COUSPATE 232,1 298,4 128,5% 35 LAFARGE CIMENTS 33 890,1 23 694,4 69,9%

11 COSUMAR 6 286,6 7 974,8 126,9% 36 DELATTRE LEVIVIER 405,0 283,1 69,9%

12 CARTIER SAADA 79,5 96,4 121,4% 37 BERLIET 402,3 279,8 69,5%

13 IB MAROC 174,9 199,5 114,0% 38 AUTO NEJMA 1 566,6 1 010,7 64,5%

14 LESIEUR CRISTAL 3 440,1 3 809,5 110,7% 39 STOKVIS 588,5 357,9 60,8%

15 MAROC TELECOM 141 182,7 155 132,7 109,9% 40 SOTHEMA 1 560,0 942,5 60,4%

16 HOLCIM MAROC 9 468,3 10 284,1 108,6% 41 ALLIANCES 9 123,4 5 246,5 57,5%

17 MATEL 521,6 554,3 106,3% 42 INVOLYS 66,6 34,5 51,7%

18 FENIE BROSSETTE 664,8 693,2 104,3% 43 LABEL VIE 2 680,2 1 382,2 51,6%

19 COLORADO 913,5 905,8 99,2% 44 SNEP 926,4 474,8 51,3%

20 MICRODATA 260,8 255,0 97,8% 45 ADDOHA 31 014,9 12 791,5 41,2%

21 M2M Group 343,3 333,8 97,2% 46 RISMA 1 700,1 127,1 7,5%

22 AUTO-HALL 3 766,6 3 598,6 95,5% 47 CGI 35 343,4 2 445,8 6,9%

23 AFRIQUIA GAZ 4 620,0 4 407,1 95,4% 48 MED PAPER 240,8 NS NS

24 SRM 153,3 145,5 94,9% 49 SAMIR 7 282,6 NS NS

25 DELTA HOLDING 3 723,0 3 371,0 90,5% 50 FERTIMA 287,5 NS NS

Classement "VCZ" estimé 2010 en date du 15 avril 2010


ANALYSE & RECHERCHE

Système de recommandation :

La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.

La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre, Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.

Définition des différentes recommandations :

▪ Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ;

▪ Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ;

▪ Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ;

▪ Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ;

▪ Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ;

▪ Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir ;

▪ Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.

Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances n° 3/26, en tant qu’entité productrice de l’ensemble des études et « flashs » boursiers publiés par BMCE Capital Bourse.

Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.

La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment stipulé une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recher-che jusqu’à 2 mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent.

Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital et publié conformé-ment à la procédure de diffusion T5 du Manuel de Procédures de la Direction, tel que validé par le Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières. La Direction Analyse & Recherche ne saurait être tenue comme responsa-ble de la transmission correcte et intégrale de ce document, ni de tout retard dans sa distribution.

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Les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.

Achat Vendre Accumuler Conserver Alléger

-15% -6% +6% +15%

STOCK GUIDE


Sales

Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Abdelilah Moutasseddik

Tour BMCE, Rond Point Hassan II — Tél : +212 5 22 49 89 76 - Fax +212 5 22 26 98 60

BMCE CAPITAL BOURSE Société de Bourse S.A.

Analyse & Recherche

Fadwa Housni - Directeur

Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique

Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami, Ghita Benider, Amine Bentahila, Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri

© A

vril

2010

Trading Electronique

Badr Tahri – Directeur

Hamza Chami

www.bmcecapitalbourse.com

Président du Directoire

Youssef Benkirane

Documents

Stock guide des principales valeurs marocaines d'avril 2010