Titre sur une ligne - mof.go.jp...BNPパリバ証券株式会社投資調査本部長チーフクレジットアナリスト中空麻奈 03-6377-1707 [email protected]

BNPパリバ証券株式会社

投資調査本部長

チーフクレジットアナリスト

中空麻奈

03-6377-1707

[email protected]

2017年10月31日財務総合政策研究所ランチミーティング

クレジット市場の勘所～2017年総括と2018年見通し～

アジェンダ

1. グローバルクレジット市場の現状と見通し

2. クレジットバブルの潮目となるか？各国のポイント

3. クレジットバブルの潮目を見極めるには・・・

4. 投資妙味

5. 個別のクレジットストーリー

October 2017 2

グローバルクレジット市場の現状と見通し 1

October 2017 3

低成長は継続でも、足元堅調。2018年に向けて緩やかな回復へ

世界経済成長率見通し(前年比、%）：2017年8月更新

出所：National statistics offices, IMF、BNPパリバ証券予想

１．グローバルクレジット市場の現状と見通し

October 2017 4

クレジット市場におけるバブル醸成は周期的：自律的な調整を繰り返す

出所：ブルームバーグ、BNPパリバ証券

注：BNPパリバ証券ではバブルの判定を三段階で行った。クレジットスプレッドが信用コスト（μ+4σ）を下回った領域をAlert、続いて（μ+3σ）を下回った領域をHazard、さらに（μ+2σ）を下回った領域をCriticalとし、クレジットバブルのステージを分類。クレジットバブルインデックスは

クレジットバブルインデックス = 𝐦𝐦𝐦 𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯𝑯または𝑪𝑯𝑪𝑪𝑪𝑪𝑯𝑪滞在月数𝟐𝟐

，𝑪𝑯𝑪𝑪𝑪𝑪𝑯𝑪滞在月数

𝟏𝟐× 100と定義し、これが100以上

となった場合にクレジットバブルと呼ぶことにした

⇒国内高格付社債（A格)と米国HY（B格）、欧州はアセットクラスに限らず全般的にクレジットバブル気味になっていることが現時点でも確認された


クレジットバブルインデックスの状況（左が2017年10月17日現在、右が2016年1月末現在）

信用コストの閾値現在の滞在期間（ヵ月）クレジットバブル

Alert Hazard Critical フェーズHazard、Critical

Critical インデックス

日本 AA格 μ+4σ μ+3σ μ+2σ Hazard 32 0 133

A格 μ+4σ μ+3σ μ+2σ Critical 34 28 233

BBB格 μ+4σ μ+3σ μ+2σ Critical 11 1 46

iTraxx Japan μ+4σ μ+3σ μ+2σ - 0 0 0

欧州 AA格 μ+4σ μ+3σ μ+2σ - 0 0 0

A格 μ+4σ μ+3σ μ+2σ - 0 0 0

BBB格 μ+4σ μ+3σ μ+2σ Alert 0 0 0

iTraxx Eur Main μ+4σ μ+3σ μ+2σ - - - 0

XO μ+4σ μ+3σ μ+2σ Hazard 29 0 121

米国 AA格 μ+4σ μ+3σ μ+2σ - 0 0 0

A格 μ+4σ μ+3σ μ+2σ - 0 0 0

BBB格 μ+4σ μ+3σ μ+2σ - 0 0 0

BB格 μ+3σ μ+2σ μ+1σ Alert 0 0 0

B格 μ+2σ μ+1σ μ Hazard 48 0 200

CDX.NA.IG μ+4σ μ+3σ μ+2σ - 0 0 0

信用コストの閾値現在の滞在期間（ヵ月）クレジットバブル

Alert Hazard Critical フェーズHazard、Critical

Critical インデックス

日本 AA格 μ+4σ μ+3σ μ+2σ Hazard 11 0 46



iTraxx Japan μ+4σ μ+3σ μ+2σ - 0 0 0

欧州 AA格 μ+4σ μ+3σ μ+2σ Critical 16 15 125



iTraxx Eur Main μ+4σ μ+3σ μ+2σ - 0 0 0

XO μ+4σ μ+3σ μ+2σ Critical 20 11 92

米国 AA格 μ+4σ μ+3σ μ+2σ Alert 0 0 0

A格 μ+4σ μ+3σ μ+2σ Alert 0 0 0

BBB格 μ+4σ μ+3σ μ+2σ Alert 0 0 0

BB格 μ+3σ μ+2σ μ+1σ Critical 15 1 63

B格 μ+2σ μ+1σ μ Critical 69 6 288

CDX.NA.IG μ+4σ μ+3σ μ+2σ - 0 0 0

October 2017 5

１．グローバルクレジット市場の現状と見通し金融政策がクレジットスプレッド形成の岩盤

政策金利

出所：ブルームバーグ、BNPパリバ証券予想

各国中銀バランスシート

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

2000

/03

2001

/04

2002

/05

2003

/06

2004

/07

2005

/08

2006

/09

2007

/10

2008

/11

2009

/12

2011

/01

2012

/02

2013

/03

2014

/04

2015

/05

2016

/06

2017

/07

2018

/08

2019

/09

2020

/10

(%)FED BOE

ECB BOJ

October 2017 6

クレジットスプレッドはタイトなままで推移するが基本

欧州クレジットと日本クレジット動向 i-Traxx Japanの推移とシナリオ別推移

出所：ブルームバーグ、Markit、BNPパリバ証券

注：予想はBNPパリバ証券


メインシナリオからサブシナリオへ⇒基本保守政権が勝ち、欧州におけるポピュリズムの台頭が抑制。米国は絶妙なバランスで上振れ。日本国債格下げ懸念も無視される・・・

リスクシナリオ⇒ポピュリズムの台頭が顕著。欧州選挙で混乱があった場合などを予想していたが、ほとんど露呈せず・・・・

October 2017 7

0

50

100

150

200

250

2011

/10

2012

/01

2012

/04

2012

/07

2012

/10

2013

/01

2013

/04

2013

/07

2013

/10

2014

/01

2014

/04

2014

/07

2014

/10

2015

/01

2015

/04

2015

/07

2015

/10

2016

/01

2016

/04

2016

/07

2016

/10

2017

/01

2017

/04

2017

/07

(bp) Markit iTraxx Japan

Markit iTraxx Europe

Markit CDX North America IG

0

100

200

300

400

500

600

2009

/01

2009

/07

2010

/01

2010

/07

2011

/01

2011

/07

2012

/01

2012

/07

2013

/01

2013

/07

2014

/01

2014

/07

2015

/01

2015

/07

2016

/01

2016

/07

2017

/01

2017

/07

2018

/01

(bp)

メインシナリオ

リスクシナリオ

サブシナリオ

2017年残り三か月と2018年クレジットカレンダーポイントは政治日程とマクロ政策か



注：緑＝金融政策に注目が集まるポイント、ピンク＝選挙・投票日程、黄＝それ以外の重要ポイント

October 2017 8

10月1日スペインカタルーニャ独立に関する住民投票

10月13日 IMF・世銀年次総会（ワシントン）

10月18日（中）共産党大会、5年に1度、最高指導部を決定

10月26日（欧）ECB理事会　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　7－9月期決算

10月30日（日）日銀・金融政策決定会合（～31日）

10月31日（米）FRB FOMC会合（～11月1日）

11月

11月6日国連気候変動枠組み条約第23回締約国会議（COPS23、ドイツ）

月内 APEC首脳会議

12月

12月8日（米）債務上限問題引き伸ばし期限

12月12日（米）FRB FOMC会合（～13日）

12月14日（欧）ECB理事会

12月20日（日）日銀・金融政策決定会合（～21日）

11月～12月（タイ）総選挙

12月末（英）EU残留を問う国民投票の期限

10月

2018年1月

1月22日（日）日銀金融政策決定会合（～23日）

1月25日（欧）ECB金融政策委員会

1月30日（米）FRB FOMC会合（～1月31日）

月内（日）通常国会召集　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　10-12月期決算

2月

2月9日韓国平昌で冬季オリンピック開催（～25日）

2月16日中国春節

2月22日（日）山口県知事選挙

3月

2-3月頃イタリア解散総選挙可能性

3月1日（日）長崎県知事選挙



3月9日韓国平昌で冬季パラリンピック開催（～18日）


3月26日（日）石川県知事選挙

月内 OPEC総会において決定された減産の延長期限

4月

4月15日（日）京都府知事選挙



5月

5月1日（米）FRB FOMC会合（～2日）　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　1-3月期決算

6月




6月14日ロシアでＦＩＦＡワールドカップ開催

年内（ロシア）大統領選挙実施

年内ＡＳＥＡＮ加盟国10か国の域内関税がゼロ

年内（日）第47回衆議院議員任期満了

年内（日）天皇の譲位

年内アラムコIPO予定

11月（米）中間選挙

クレジットバブルの潮目となるか？各国のポイント

2

October 2017 9


２．クレジットバブルの潮目となるか？各国ポイントアップデート

October 2017 10

米国－（１）自動車ローン残高とデフォルト率の上昇懸念

（２）税制改正

（３）債務上限問題

欧州－（１）不良債権問題

（２）英国個人信用残高

（３）ポピュリズムの台頭再燃（ドイツ、フランス、オーストリア、イタリア、スペイン・・）

日本－（１）選挙後の金融政策

（２）財政再建への道筋

（３）地政学的リスクの本格化懸念

中国－（１）新体制による政策運営リスク

（２）資産運用市場リスク

市場－（１）レバレッジド・ローン、ミドル・マーケット動向

（２）ファンド、PEファンド

米国税制改正米国税制：現時点とこれまで提案された税制改革案の比較

出所：BNPパリバ証券

October 2017 11

Current Trump campaign House blueprint White House (April 2017) "Big Six" BNP Paribas forecast

Individual Taxes

Brackets7

39.6%, 35%, 33%, 28%, 25%, 15%, 10%

335%, 25%, 12%

335%, 25%, 12%

335%, 25%, 12%

3 or 439.6% (optional), 35%,

25%, 12%

439.6%, 35%, 25%, 12%

Top capital gains rate 23.8% 20% 16.5% - - 23.8%

Standard deduction USD 12.6k USD 30k USD 24k USD 12/24k USD 12/24k & "larger" child tax credit USD 12/24k

Estate tax Maximum 40% Eliminate Eliminate Eliminate Eliminate Partial eliminationState & local tax deduction Fully deductible Eliminate Partial eliminationPass-through income Varies with brackets - - - 25% 25%AMT 26/28% Eliminate 26/28%

Corporate TaxesCorporate tax rate 35% 15% 20% 15% 20% 25%

Corporate expensing

Net interest expenses are deductible; Capital

investments are deductable/depreciated over a ten-year period

No deductibility of interest;full investment

expensing

No deductibility of interest;full investment

expensing-

Limit deductibility of interest; full investment expensing for at least 5

years

Limit deductibility of interest; full investment

expensing

Foreign profits 35% 15% 0% Territorial system Territorial systemTerritorial system;

foreign earnings taxed at around 12% rate

Repatriation - One-time 10% tax on untaxed foreign profits

One-time 10% tax on untaxed foreign profits:

8.75% on cash and 3.5% on reinvested earnings

One-time tax with a lower rate for illiquid assets

One-time tax with a lower rate for illiquid assets

(~5% vs ~10% for cash)

AMT 20% Eliminate 20%


米国税制改正のために・・法定公的債務残高の推移

出所：Bloomberg., 格付け機関, BNPパリバ証券

October 2017 12


債務上限のこれまでの対処事例

格付け機関の考え方

2011年 8月2日2013年 10月17日2014年 2月15日2015年 11月2日

債務上限引上げ、2.1兆ドルの引き上げ権限を大統領に付与

債務上限引上げ合意、2014年2月7日までのデフォルト回避

債務上限2015年3月15日までの暫定延長

債務上限2017年3月15日までの適用停止

デフォルトした場合の格付け併せて見直される格付け

ムーディーズ Aa

ファニーメイ、フレディマック

、連邦住宅貸付銀行、連邦農業

信用銀行、地方債、イスラエル

政府およびエジプト政府の債券

（アメリカ政府保証）

フィッチB+（実際にデフォルトした債券

格付け）、米国ソブリンはRD

S&PSD（実際にデフォルトした債券

格付け）、米国ソブリンはAA格

ファンド、政府系機関、金融機

関、保険会社、パブリックファ

イナンス、ストラクチャードフ

ァイナンス

0

5

10

15

20

25

Oct-07 Oct-08 Oct-09 Oct-10 Oct-11 Oct-12 Oct-13 Oct-14 Oct-15 Oct-16

(USD tr)

米国公的債務残高総合計

欧州不良債権問題：改善傾向は間違いないが・・・

欧州銀行不良債権/グロス貸出％

出所：ムーディーズ、EBA

October 2017 13


イタリア銀行不良債権/（エクイティ+貸倒引当金）％

金利上昇リスクは？

銀行の国債保有残高


October 2017 14


100bpの上昇がイタリア銀行に与える影響

銀行国債保有

残高CET1 CET1比率 SREP RWA

100bpワイド化影響

CET1への影響

百万ユーロ百万ユーロ％％百万ユーロ百万ユーロ bpBAMIIM 14179 9253 11.9％ 8.15％ 77627 -150 -19MONTE 12700 9394 15.4％ 10.75％ 61000 -282 -46ISPIM 25500 37708 12.5％ 7.25％ 301699 -1267 -42UBIIM 5797 7908 11.4％ 7.50％ 69217 -79 -11BACRED 1400 7009 13.3％ 7.00％ 52700 -105 -20UCGIM 48167 45604 12.9％ 8.75％ 352700 -2919 -64

ECB不良債権ガイダンスが10月4日から検討開始、2017年12月8日までを期限に検討することがわかっている。新不良債権ガイダンスは2018年1月1日から適用開始となる

担保のない不良債権は2年以内に100％のカバレッジ、担保がある場合も7年以内に100％のカバレッジが要求される

仮にイタリアの金融機関（大手のみ）に不良債権ガイダンスを適用した場合、不良債権処理コストとして7年間で440億ユーロ必要。税前利益が7年累積で1530億ユーロと見込めば処理自体は可能だが、収益性にプレッシャーがかかり続けることもみておきたい

ポピュリズムの台頭ドイツ連邦下院の獲得議席数（2013VS2017）

出所：Federal Returning Officer,BNPパリバ証券

October 2017 15

考えられるドイツ連立政権の勢力図

ドイツ議会議席シェア

0

50

100

150

200

250

300

350

CDU/CSU SPD AfD FDP Left Greens

0

100

200

300

400

500

600

Grand coalition, 2013–17

Grand coalition,2017?

'Jamaica' coalition,2017?

majority

SPD

CSU

CDUCDU

SPD

CSU

CDU

CSU

FDP

Greens

246 (−65)

153 (−40)

94 (+94)

80 (+80)

69 (+5)

67 (+4)

CDU/CSU

SPD

AfD

FDP

Left

Greens

ドイツメルケル四選も内憂外患状態

連立交渉は混迷。高所得者向け限界所得税率、石炭火力発電、自動車用ディーゼル発動機、移民受け入れ上限、欧州統合の形態と深化など、争点も多い

FDPは欧州統合の深化に前向きでない

CSUは移民に関するスタンスを厳格化が必要。2018年のバイエルン州で過半数を維持するため

政党間協議開始は10月15日ニーダーザクセン州議会選挙が終わってから。メルケルはクリスマスごろには組閣、と言っており、不透明感が続く


ポピュリズムの台頭イタリアのソブリン格付け

出所：Federal Returning Officer,BNPパリバ証券

October 2017 16

イタリア選挙制度改革

イタリアの景況感

10月12日：イタリア議会の下院は小選挙区制と比例代表制をミックスした選挙制度改正案を承認。現在は上院審議事項となっており、来週にも結審

提案されたRosatellum2（ロサート下院議長の提案）と呼ばれる選挙制度は、実質的に比例代表制である現行制度よりも統治の容易性と安定性に優れたもの。36％の議席は小選挙区制で配分され、残りの64％が比例代表制で配分される

小選挙区における有権者の候補者選択はそのまま候補者が属する単独政党に反映される。投票者は票を分割できず、投票者が選択した小選挙区の候補者が属する政党が比例配分の対象となるため、支持率の高い候補者がいれば属する政党の比例配分が大きくなる

投票後に連立する政党よりも投票前にすでに連立を表明していた政党、支持基盤が堅固な政党に有利

小党分立の傾向は拭えないが、五つ星運動には不利となる

五つ星運動の新党首ルイジ・ディ・マイオ氏はポピュリスト政党ではないと主張。貧困層のためのベーシックインカムの導入、無駄な支出の削減、直接民主主義の制度拡大が三大優先課題と訴えるが・・・・

Moody's S&P Fitch DBRS Rating description

Aaa AAA AAA AAA Prime

Aa1 AA+ AA+ AA (high)

Aa2 AA AA AAAa3 AA− AA− AA (low )A1 A+ A+ A (high)A2 A A AA3 A− A− A (low )Baa1 BBB+ BBB+ BBB (high)*Baa2** BBB BBB* BBB Baa3 BBB−* BBB− BBB (low )Ba1 BB+ BB+ BB (high)Ba2 BB BB BBBa3 BB− BB− BB (low )B1 B+ B+ B (high)B2 B B BB3 B− B− B (low )

TBA 27 October 20 October TBA*Stable outlook; **Negative outlook

Next rating review

Low er medium grade

Non-investment grade / speculative

Highly speculative

High grade

Upper medium grade


ポピュリズムの台頭構造的リバランス

出所：Bloomberg,Aggregated opinion polls,Eurostat, Macrobond,BNPパリバ証券

October 2017 17

カタルーニャの動向

総選挙に関する世論調査スペインのソブリン格付け


10日プチデモン首相「独立宣言に署名したが中央政府との対話の可能性を打診するため、施行を数週間延期」と発表

12日ラホイ首相は16日までに独立を宣言したかどうかを明確にするようプチデモン首相に要求。独立を宣言し、それを撤回しない場合には州の自治権停止などの措置に踏み切ると警告

19日までに独立宣言の撤回を要求する政府に対し、カタルーニャ州政府は撤回する考えはないと表明。19日午前10時に独立宣言を撤回しなければ自治停止となる

出所：総務省、衆議院、Bloomberg,日経新聞、、BNPパリバ証券

注：第24回総選挙時は株式取引が停止されていた時期なので対象外

選挙におけるアノマリー

October 2017 18

公示日⇒投票日：株価騰落率



October 2017 19

解散後の選挙投票日からの日経225パフォーマンス

出所：Bloomberg、BNPパリバ証券

注：選挙投票日を100として、そこから1年間の日次パフォーマンス

76

103

124

87

156

109

40

60

80

100

120

140

160

180

0日

15日

30日

45日

60日

75日

90日

105日

120日

135日

150日

165日

180日

195日

210日

225日

240日

255日

270日

285日

300日

315日

330日

345日

360日

神の国解散（00年6月）構造改革解散（03年11月）郵政解散（05年9月）

政権選択解散（09年8月）近いうち解散（12年12月）アベノミクス解散（14年12月）（投票日=100）



October 2017 20

各国10年債利回り：投票日の利回り＝100


注：選挙投票日を100として、投票日前後10日間の利回り推移を表す

60

70

80

90

100

110

120

130

-10日

-9日

-8日

-7日

-6日

-5日

-4日

-3日

-2日

-1日

投票

日

+1日

+2日

+3日

+4日

+5日

+6日

+7日

+8日

+9日

+10日

（日）衆院選: 国債10年物利回り（米）大統領選: 米国債10年物利回り

（英）解散総選挙: 英国債10年物利回り（英）EU離脱の国民投票: 英国債10年物利回り

（仏）大統領選: 国債10年物利回り（独）連邦議会選: ドイツ国債10年物利回り

（伊）総選挙: イタリア国債10年物利回り（カナダ）総選挙: カナダ国債10年物利回り

（EU）欧州議会選挙: ユーロ債10年物利回り



October 2017 21

公示日⇒投票日：ソブリンCDSとiTraxxJapanスプレッド変化

出所：Bloomberg、衆議院、BNPパリバ証券

第43回小泉純一郎 2003/10/28 2003/11/09 自由民主党 0 .0bp -

第44回小泉純一郎 2005/08/30 2005/09/11 自由民主党 -0 .1bp -

第45回麻生太郎 2009/08/18 2009/08/30 民主党 -13 .1bp +1 .7bp

第46回野田佳彦 2012/12/04 2012/12/16 自由民主党 +6 .0bp +1 .5bp

第47回安部晋三 2014/12/02 2014/12/14 自由民主党 +8 .5bp -2 .8bp

第48回安部晋三 2017/10/10 2017/10/22

パフォーマンス平均 0 .1bp 0 .1bp

タイト化 2 1

ワイド化 2 2

変化なし 1 0

タイト化の回数/

ワイド化の回数50% 33%

i-Traxx

Japan

公示→投票

国債ＣＤＳ

(5 yr )

選挙後の

比較第一党

総選挙

回次

実施内閣

総理大臣公示日

総選挙期日

（投票日）

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

Jan-

03M

ay-0

3Se

p-03

Jan-

04M

ay-0

4Se

p-04

Jan-

05M

ay-0

5Se

p-05

Jan-

06M

ay-0

6Se

p-06

Jan-

07M

ay-0

7Se

p-07

Jan-

08M

ay-0

8Se

p-08

Jan-

09M

ay-0

9Se

p-09

Jan-

10M

ay-1

0Se

p-10

Jan-

11M

ay-1

1Se

p-11

Jan-

12M

ay-1

2Se

p-12

Jan-

13M

ay-1

3Se

p-13

Jan-

14M

ay-1

4Se

p-14

Jan-

15M

ay-1

5Se

p-15

Jan-

16M

ay-1

6Se

p-16

Jan-

17M

ay-1

7Se

p-17

JGB CDS 5yr

第43回（2003年10月公示）

公示→投票：0.0bp

第46回（2012年12月公示）

公示→投票：+6bp

第44回（2005年8月公示）

公示→投票：-0.1bp

第47回（2014年12月公示）

公示→投票：+8.5bp第45回（2009年8月公示）

公示→投票：-13.1bp

東日本大震災

リーマンショック

中国景気減退？

小沢ショック

(bp)

結局民主党代表選挙は

菅氏が勝利し反発

公示日⇒投票日：ソブリンCDSのスプレッド変化


財政再建は見果てぬ夢？

出所：財務省、BNPパリバ証券

財政再建への道筋

October 2017 22

主要先進国のPB対GDP比の見通し


これからの財政を考えるポイント

出所：財務省、BNPパリバ証券

財政再建への道筋

October 2017 23

消費税引き上げによる増収分はすべて社会保障の充実・安定化に向ける

平成29年度の増収額8.2兆円については、①基礎年金国庫負担割合2分の1に3.1兆円を向け、②残額を満年度時の「社会保障の充実」および「消費税率引き上げに伴う社会保障4経費の増」と、「後代への負担のつけ回しの軽減」の比率（おおむね1：2）で案分した額をそれぞれに向ける

安倍政権が維持された場合、消費増税による徴税分の半分は財政膨張を抑制するように使われるが、残り半分は債務となる

前原民進党代表は、消費増税分をすべて債務転換を想定。小池希望の党代表は、消費増税を見送る方針にある

相対的には財政再建のポイントでは自民党に軍配

29年度満年度

（消費税率8％時）（消費税率10％時）

②

②

①①

後代への負担のつけ回しの軽減

消費税率引き上げに伴う社会保障4経費の増

社会保障の充実

基礎年金国庫負担割合１/2

3.3兆円

0.37兆円

1.35兆円

3.1兆円

7.3兆円

0.8兆円

2.8兆円

3.2兆円


巨大化する資産運用市場

出所：格付け機関、China National Bureau of Statistics、CEIC、図表中点線はBNPパリバ証券予想、BNPパリバ証券

中国は政策執行リスク？中国のGDP、鉱工業生産とサービス業アウトプット（前年比、％）

中国の固定資産投資、小売売上高、輸出の伸び（名目ベースの前年比、％）中国の成長率とインフレ率の実績と予想

October 2017 24


4

8

12

16

20

24

Q1 07 Q2 08 Q3 09 Q4 10 Q1 12 Q2 13 Q3 14 Q4 15 Q1 17

IP growth Tertiary industry growthGDP growth Nominal GDP

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

2012 2013 2014 2015 2016 2017

Fixed asset investment growthExports growth in RMB termsRetail sales growth

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Real GDP grow th

CPI inf lation

クレジットバブルの潮目を見極めるには・・・ 3

October 2017 25

レバレッジド・ファイナンス

プライマリー市場の投資家層

出所：Ｆｉｔｃｈ、BNPパリバ証券

October 2017 26

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%19

94

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

LTM

Mar

-201

7

1Q17

US banks Non-US banks Securities firm Institutional investor Finance Co.

３．クレジットバブルの潮目を見極めるには・・・


レバレッジド・ローン発行額推移


October 2017 27

シンジケートLBOのレバレッジ推移


412 472

19480

179 209284

378 393 406 409

201 215

200217

101

159

197

356

380

757

547377

466

179

517

0

200

400

600

800

1000

1200

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

1H17

(USD b)

New money Rifinancing

2.4 2.9 3.04.5 4.6 4.0 3.6 3.3 2.9 3.5 3.8 4.4 4.2

5.76.3

7.15.5 4.8 5.6

5.6 5.9 6.26.6 6.0

6.1 6.2

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

1H17

(x) Equity/EBITDA Debt/EBITDA


ミドル・マーケットとシンジケートLBOのレバレッジ推移


October 2017 28

コベナント・ライトの発行推移


5.05.5

5.7 6.3

7.1

5.5

4.8

5.6 5.65.9

6.26.6 6.0

6.1

6.2

4.04.6

5.3 5.3 5.5

4.5

3.84.3

4.65.1 5.1

5.45.7

5.35.9

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

1H17

(x) BSL MM

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2013 (60) 2014 (135) 2015 (88) 2016 (64) 2017 (38)

Full set Lite Loose

投資妙味 4

October 2017 29

クレジット・イベントを見逃さないこととキャリー狙い：基本スタンスは変わらず

クレジット投資戦略

外債投資：米国債（GSE債）、ソブリン債

一歩進む外債投資：航空機リースなど

新興国投資

スプレッドが乗っているクレジットリンクノート

銀行資本性証券への投資 ⇒注目は欧州金融機関


４．投資妙味

October 2017 30

出所：Macrobond、ブルームバーグ、BNPパリバ証券

新興国の投資妙味を考える

米国・ユーロ圏・中国の製造業PMI

October 2017 31

輸出の前年比伸び率（ドル建て、3か月平均、％）

輸出の前年比伸び率（ドル建て、3.ケ月平均、％）

40

45

50

55

60

10年

1月

10年

7月

11年

1月

11年

7月

12年

1月

12年

7月

13年

1月

13年

7月

14年

1月

14年

7月

15年

1月

15年

7月

16年

1月

16年

7月

17年

1月

17年

7月

米国ISM

ユーロ圏PMI

中国PMI

製造業PMI

４．投資妙味

トランプ勝利以降のUSD/EMクロスレート

出所：Bloomberg、IIF、MacroBond、BNPパリバ証券

新興国の投資妙味を考えるドル指数と新興国ソブリン格付け

新興国向けの資金フロー（10億ドル）ドルの名目実効為替レートとコモディティ価格

October 2017 32

90

95

100

105

110

115

120

125

TRY

ZAR

IDR

MXN

BRL

INR

70

80

90

100

110

1201996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

EM sovereign ratings index

DXY dollar index (12-month movingaverage, RHS, inverted)

BBB

BBB-

BBB

BBB-

BBB

BBB-

BB+

BBB

BBB-

４．投資妙味

新興国の実質10年利回り％の対米格差

出所：Bloomberg、Worldbank、BNPパリバ証券

新興国の投資妙味を考える

新興国の対外債務の対GDP比の推移

October 2017 33

注：名目利回り-CPIで各国利回りを計算

４．投資妙味

バーゼル資本規制の強化に対する不満が充満していたのは欧州・・

2016年9月EBFコンファレンスにて欧州委員会副委員長による講演：Speech by EU,VP Dombrovskis

ドンブロウスキス氏は、バーゼル委員会が行っている資本規制の見直しの一部項目に対して反対の立場を主張。米国との対立軸として、資本フロアが取り沙汰された

米国は一般にバーゼル委員会に対して厳しい規制の導入を求めており、欧州は経済情勢の厳しさを背景に経済成長にマイナスとなるような規制強化に反対している（レバレッジ比率があるから、フロアという概念は不要というのが欧州の基本理念）

バーゼル委員会は標準的手法に基づく基本フロアを60-90％で検討していると公表したが、交渉は難航。米国は資本フロアを80％とする代わりに、低リスク・ポートフォリオに標準的手法を適用することを断念する、とうい案に同意したという噂も出たが、９月のバーゼル委員会の会議では決裂

米国では100％標準的手法フロアが実施されている（DF法171条コリンズ修正条項）。総資産2500億ドル以上の大手銀行は内部モデルを使えるが、標準的手法も用い、低い値が自己資本比率となっているため、米国はこの点について強硬派

欧米のスタンスが大きく異なる理由の一つは住宅ローンの保有にもある

出所：BNPパリバ

September 2017 | 34

４．投資妙味

バーゼル委員会によるRWA計算方法の見直しの検討

バーゼル委員会はRWA算出の内部モデル利用を制約するルールを検討中。内部モデル手法の一部を標準的手法に置き換えるもの

オペレーショナル・リスク算出モデルを完全に標準的手法に入れ替えること、信用リスクの多くの部分について内部モデルの利用を制約すること、内部モデルを利用するケースに対してフロアーを適用すること、が主な規制変更点

市場リスクのルールも改訂、トレーディングデスク用に内部モデルを利用することを制約。信用リスクの標準的手法のRWA計算手法を変更することも提案、その対象は金融機関、大規模な企業、不動産に対するエクスポージャーとなっている

RWA算出方法の見直しがあると・・・株式、住宅ローン、商業用不動産向けエクスポージャーの算出方法が変わる。信用リスクが全体に占める割合は高く、銀行のビジネスモデルによっては大きな影響が生じる。企業と住宅ローンに関するPD,LGDにフロアが導入される。特に低デフォルト・リスクの与信を多く行っている銀行において影響が生じる

市場リスクのRWA算出方法が変更になれば、トレーディング業務が大きい銀行におけるインパクトが予想される。オペレーショナル・リスクの先進的手法が廃止されれば多くの銀行にとって影響大

資本フロアの改訂も多くの銀行にとって影響大


September 2017 | 35

４．投資妙味

影響は銀行によって異なる

クレジットリスクウェイト

オペレーショナル・リスクと市場リスク

オペレーショナル・リスクのリスク資産は増加見込み、大手投資銀行が受ける影響が大きい

リスクウェイトは損失実績の倍数として計算、業務収益に基づく指数関数的な倍率

信用リスク– 内部格付手法にリスクウェイトのフロアが適用

バーゼル銀行監督委員会は、内部格付手法に基づくリスクウェイトの計算にフロアを設定することについて市中協議を開始。フロアは標準的手法の60～90％に設定される可能性

フロアを75％とした当社の分析では、信用リスクのリスクウェイトは平均で30.8％から36.1％へと5.3ppt 上昇する結果に

企業向け融資及び住宅ローンのエクスポージャーなど、リスクウェイトが小さい先を多く持っている銀行が大きな影響を受ける


0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

DB

ABN

Am

ro

UBS

Sven

ska…

Lloy

ds

Nat

ixis

Bank

of I

rela

nd RBS

Cred

it Ag

ricol

e

KBC

DNB

Bank

Uni

cred

it

Soci

ete

Gene

rale

Barc

lays

Cred

it Su

isse

Swed

bank

Nor

dea

Bank SE

B

Com

mer

z Ban

k

Inte

sa S

anpa

olo

HSBC

BBVA

Sant

ande

r

Erst

e Ba

nk

Stan

dard

Cha

rter

ed

BaselⅣ予想現在

September 2017 | 36

４．投資妙味

スウェーデンの当局者は次のような発言を・・・

Erik Thedeen（金融監督当局監督官）：自己資本比率規制において自己資本の最低要求水準を引き上げるべきではなく、バッファーを設けるべきだ。レバレッジ規制３％もバッファーとして使うべきだ。しかし、バッファーは下回っても構わないものとする扱いにするべきだ、最低要求水準を高くすると、 solvent なのに信用収縮やら債権者が資金を引き揚げたりというというおかしなことが起きてしまいかねない（2017.2.16ブルームバーグ）

Kerstin af Jochnick（中央銀行副総裁）：スウェーデンは、自国の最大手の銀行に対してバーゼル３よりも厳しい自己資本比率規制を既に導入済だが、緩めるべきだ（2017.2ロイター）

内部モデルのインプットフロア、標準的手法の不動産エクスポージャーの新設、不動産エクスポージャーにおいてLTVの水準だけでリスクウェイトが決まるマトリックス、アウトプットフロアによる内部モデルの算出結果の無効化など・・・スウェーデンの銀行は住宅ローンやその他不動産担保の貸出が多いため、過去の実績では貸倒が起きていない・・・・


September 2017 | 37

４．投資妙味

バーゼルⅢ規制改革は何度も結論が先送りされている・・・

2016年11月30日：バーゼル委員会ステファン・イングヴェス議長が行った講演内容では、結局合意に至らなかったことがわかった。内部モデルの利用が概ね維持されるが、アウトプット・フロアについてはGHOSの承認を経て決定される。長い導入期間とフェーズイン期間が準備される。結果、過度なRWAのバラつきが減る、全体的な所要資本を大幅に上げないことに注力する、が果たせるはず

2017年には最終化を目指しており、１月８日に予定されている会合までに合意する方向であった。しかし、中央銀行総裁・銀行監督当局長官グループGHOSの会合が3月1-2日に延期されたが、リスク資産の評価手法や資本要件に関し日米欧の意見が一致しなかったため、再延期。その後6月、8月、9月半ばから10月初旬まで延期していた

10月4、5日にバーゼル会合が実施された。10日付FTではほとんどの国がフロア72.5％にする妥協案に合意に向かっているもののフランスが抵抗していると報道。13日にはバーゼル委員会コーエン事務局長が合意できなかったことを述べ、内部モデルの有効性を訴えるフランスに対し疑義を持つ発言をしている

欧州の銀行（特にフランス）が資本フロア水準に対して異を唱えている、というのが最大のポイント。標準的手法をどの程度まで下回ることを許容するかを定めた水準のことだが、米国が75％を求める一方、欧州は70％に近い水準を主張。さらに銀行のトレーディング勘定に関する資本要件についても実施の延期を求める声があり、対応できていない


September 2017 | 38

４．投資妙味

全体の影響は大きいものの対応可能

CET1比率への影響

バーゼルⅢの完成におけるリスクウェイトの変更によって、CET1比率は平均で200bp程度低下する見通し。信用リスクのリスクウェイト引き上げが主因

北欧の銀行、UBS、ドイツ銀行、ABN アムロ、ロイズに対する影響が大きい

欧州では、この1年間でCET1 比率が平均80bp上昇した

バーゼルIVは年内に最終決定すると予想されるものの、当局は合意に至っていない

移行期間は長く、銀行は対応措置を講じる見通し


-700

-600

-500

-400

-300

-200

-100

0

Sven

ska

Hand

elsb

anke

n

UBS

Swed

bank

ABN

Am

ro

DB Lloy

ds

SEB

Nor

dea

Bank

ING

Gro

up

RBS

Nat

ixis

KBC

Bank

of I

rela

nd

Cred

it Su

isse

Soci

ete

Gen

eral

e

Barc

lays

Cred

it Ag

ricol

e

Uni

cred

it

DNB

Bank

Com

mer

z Ban

k

Inte

sa S

anpa

olo

Sant

ande

r

HSBC

BBVA

Erst

e Ba

nk

Stan

dard

Cha

rter

ed

(bp)

September 2017 | 39

４．投資妙味

40

信用階層構造の各国比較

出所：ムーディーズ

September 2017 |

Preferred Deposits Preferred Deposits Privileged Deposits

Senior OperatingObligations

Germany Switzerland

Junior DepositsSenior Operating

Obligations

France Pari Passu*France Full Deposit

Preference*



EU Pari PassuEU Full Deposit

Preference



JuniorDeposits

PreferredSenior

Long-TermDebt (Bank)

United States

Deposits Preferred Deposits Preferred Deposits Preferred Deposits

Junior Deposits

Preferred Senior Long-Term Debt (Bank)

Senior Long-Term Debt(Bank)



Junior Deposits (incl. moneymkt l iabs. variable promise

structured notes)

Senior Long-Term Debt(HoldCo)


Non-Preferred SeniorLong-Term Debt (Bank)

Non-Preferred SeniorLong-Term Debt (Bank)


Junior Sub Debt (HoldCo)

Preference Shares(HoldCo)

PreferenceShares

(HoldCo)

Junior SubDebt

(HoldCo)

Dated SubDebt

(HoldCo)

PreferenceShares(Bank)

Junior SubDebt (Bank)

Dated SubDebt (Bank)

Sr LT Term Debt (Bk)

Dated Sub Debt (Bank)

Pref Shares (Bank)

Jr Sub Debt (Bank)



Dated Subordinated Debt(HoldCo)


JuniorDeposits

SeniorLong-TermDebt (Bank)

Junior Deposits


PreferenceShares(Bank)

PreferenceShares

(HoldCo)


Dated SubDebt

(HoldCo)


Junior SubDebt

(HoldCo)Preference

Shares(Bank)

PreferenceShares

(HoldCo)

Dated SubDebt

(HoldCo)

Dated Subordinated Debt(Bank)

Junior Subordinated Debt(Bank)

Preference Shares (Bank)Preference Shares (Bank)

Junior Subordinated Debt(Bank)

Dated Subordinated Debt(Bank)


Dated SubDebt

(HoldCo)


Junior SubDebt

(HoldCo)Preference

Shares(Bank)

PreferenceShares

(HoldCo)


Junior SubDebt

(HoldCo)

４．投資妙味

個別のクレジットストーリー 5

October 2017 41

出所：IMF REO May2017、ブルームバーグ、Bond Radar、BNPパリバ証券

October 2017 42

ソフトバンクPL

５．個別のクレジットストーリー ①ソフトバンク

ＣＤＳスプレッド推移

0

50

100

150

200

250

300

350

400

14/9

14/1

014

/11

14/1

215

/115

/215

/315

/415

/515

/615

/715

/815

/915

/10

15/1

115

/12

16/1

16/2

16/3

16/4

16/5

16/6

16/7

16/8

16/9

16/1

016

/11

16/1

217

/117

/217

/317

/417

/517

/617

/717

/817

/917

/10

(bp)

ソフトバンク

(百万円) 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06売上高 2,126,521 4,271,834 6,581,466 8,901,004 2,186,059

売上原価 -1,267,273 -2,568,170 -3,990,070 -5,472,238 -1,255,123売上総利益 859,248 1,703,664 2,591,396 3,428,766 930,936

販売費及び一般管理費 -507,841 -1,019,588 -1,594,371 -2,277,251 -589,362その他の営業損益 -32,171 -48,319 -65,552 -143,703 32,469

営業利益 319,236 653,944 949,660 1,025,999 374,043財務費用 -112,107 -222,022 -343,363 -467,311 -120,870持分法による投資損益 35,466 105,174 205,988 321,550 1,634

税引前利益 356,361 665,625 975,257 712,526 77,568法人所得税 -144,069 -423,262 -624,628 207,105 -47,028

純利益 272,351 800,948 903,934 1,474,430 30,540

包括利益合計 -103,069 70,608 951,506 1,433,901 233,569

出所：IMF REO May2017、ブルームバーグ、Bond Radar、BNPパリバ証券

October 2017 43

ソフトバンクのキャッシュフローに着目

５．個別のクレジットストーリー ①ソフトバンク

現行格付けはBa1/BB+/-/-/A-（それぞれ、ムーディーズ/Ｓ＆Ｐ/フィッチ/R&I/ＪＣＲ)、アウトルックは安定的

有利子負債が2017年3月期現在流動負債2.7兆円、非流動負債12.2兆円あり、総計14.9兆円。D/Eレシオは4.16倍。ネットD/Eレシオは現金および現金同等物2.18兆円を控除して計算すると3.54倍

7月14日現在のソフトバンク保有上場株式時価総額17.0兆円。含み損益で14.9兆円。このうち5兆円を現金同等物としてネットすると、ネットＤ/Ｅレシオは2.15倍へ

10月14日付日経新聞ではスプリントとT-モバイルが経営統合で大筋合意と報道された。規模の確保により、５Gへの投資や新サービスの開発競争に備える目的。実現できればソフトバンク米国通信戦略にはプラス

ソフトバンクの保有株式情報（10月18日現在）

(億円) 時価総額保有時価総額含み損益

ヤフー 30,130 12,936 12,875ソフトバンク・テクノロジー 398 196 195

アイティメディア 128 66 50ベクター 86 36 21

サイジニア 40 13 -9

Sprint 31,788 26,345 6,647Alibaba Group Holding 497,758 146,942 146,568

Renren 716 282 -135Baozun Inc. 2,204 263 205

電機セクタースプレッド推移

出所：格付け機関、ブルームバーグ、BNPパリバ証券

②東芝

電機セクター格付け状況

５．個別のクレジットストーリー

格付けアウトルック格付けアウトルック格付けアウトルック格付けアウトルック

日立製作所 A3 STABLE A- POS AAp STABLE A+ STABLE東芝 Caa1 NEG CCC- NEG - - B *+ -三菱電機 A1 STABLE A POS - - AA- STABLE日本電気 Baa2 NEG BBB- STABLE - - A- STABLE富士通 A3 STABLE BBB+ POS - - A STABLEパナソニック A3 STABLE A- STABLE - - A STABLEシャープ - - B+ STABLE BB STABLE BB- STABLEソニー Baa3 STABLE BBB STABLE A STABLE A- STABLE

MDY S&P JCR R&I

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

14/6

14/8

14/1

0

14/1

2

15/2

15/4

15/6

15/8

15/1

0

15/1

2

16/2

16/4

16/6

16/8

16/1

0

16/1

2

17/2

17/4

17/6

17/8

17/1

0

(bp)日立製作所

東芝

NEC

富士通

ソニー

三菱電機

October 2017 44

CDSスプレッド推移

出所：格付け機関、ブルームバーグ、BNPパリバ証券

②東芝


株価推移

社債価格推移格付け推移

October 2017 45

0

100

200

300

400

500

600

Apr-0

9Au

g-09

Dec

-09

Apr-1

0Au

g-10

Dec

-10

Apr-1

1Au

g-11

Dec

-11

Apr-1

2Au

g-12

Dec

-12

Apr-1

3Au

g-13

Dec

-13

Apr-1

4Au

g-14

Dec

-14

Apr-1

5Au

g-15

Dec

-15

Apr-1

6Au

g-16

Dec

-16

Apr-1

7Au

g-17

(bp)

0

100

200

300

400

500

600

Apr-0

9Au

g-09

Dec

-09

Apr-1

0Au

g-10

Dec

-10

Apr-1

1Au

g-11

Dec

-11

Apr-1

2Au

g-12

Dec

-12

Apr-1

3Au

g-13

Dec

-13

Apr-1

4Au

g-14

Dec

-14

Apr-1

5Au

g-15

Dec

-15

Apr-1

6Au

g-16

Dec

-16

Apr-1

7Au

g-17

(JPY)

80

85

90

95

100

Jul-1

4

Sep

-14

Nov

-14

Jan-

15

Mar

-15

May

-15

Jul-1

5

Sep

-15

Nov

-15

Jan-

16

Mar

-16

May

-16

Jul-1

6

Sep

-16

Nov

-16

Jan-

17

Mar

-17

May

-17

Jul-1

7

Sep

-17

(JPY)

123456789

101112131415

Jan-

12

Jul-1

2

Jan-

13

Jul-1

3

Jan-

14

Jul-1

4

Jan-

15

Jul-1

5

Jan-

16

Jul-1

6

Jan-

17

Jul-1

7

S&P Moody's R&I Fitch

AA-BBB+BBBBBB-BB+BBBB-B+BB-CCC+CCCCCC-

５．個別のクレジットストーリー ②東芝

債券残高

出所：会社資料、ブルームバーグ、BNPパリバ証券

危険債権になった場合の追加引当の推定

October 2017 46

メインバンクの東芝への貸出推移

みずほ銀行 SMBC SMTB BTMU

16年 3月末の貸出残高 183.4 176.8 131.0 111.2

17年 3月時点の債権分類その他要注意先その他要注意先その他要注意先要管理債権

引当率 10% 10% 10% 60%

引当額の推定（担保保証なし） 18.3 17.7 13.1 66.7

危険債権となった場合の引当率 70% 70% 70% 70%

引当額の推定（担保保証なし） 128.4 123.8 91.7 77.8

追加引当 A 110.0 106.1 78.6 11.1

18年 3月期の連結引当前業純 B 795.4 1,096.8 279.2 1,568.2

A/B (%) 13.8 9.7 28.2 0.7

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2017

/10

2017

/12

2018

/02

2018

/04

2018

/06

2018

/08

2018

/10

2018

/12

2019

/02

2019

/04

2019

/06

2019

/08

2019

/10

2019

/12

2020

/02

2020

/04

2020

/06

2020

/08

2020

/10

2020

/12

（百万円）

東芝のこれから：想定される選択肢は４つ

出所：会社資料、BNPパリバ証券

②東芝


東芝本体の縮小均衡としての存続。半導体は売却し、債務超過を解消。重電の会社を標榜し、原子力廃炉から得られるキャッシュフローをとっていく

分散型

PEファンドなどによる買収で非上場化

デフォルト

売却資産売却先譲渡金額

2016 3月17日東芝メディカルシステムズキャノン 66553月30日東芝ライフスタイル美的集団子会社 9008月24日東芝プラントシステム SMBC日興証券 157 議決権総数の9.9％分

11月30日東芝アメリカ情報システム社土地・建物 LBA Realty LLC 702017 2月21日東芝医用ファイナンスキャノン 31.4

2月24日連結子会社による石炭事業投資ファンド 1003月2日東芝機械株東芝機械 153

October 2017 47

東芝のこれから：想定される選択肢は４つ


②東芝


東芝メモリを買収目的会社Pangeaに株式譲渡、株式譲渡契約を締結することを決議

9月28日付で譲渡契約を締結

Pangea：ベインキャピタル2120億円、HOYA270億円、SKハイ二クス3950億円、並びに米国四社（Apple、Seagate、Kingston Technology、Dell Technologies Capital）から総額4155億円を受け取る形。金融機関からは6000億円の借入。株式譲渡後はベインと東芝メモリの経営陣を中心に経営

SKハイ二クスはベイン組成の会社に融資を実施予定。ただし、SKハイ二クスと東芝メモリ間には10年間ファイアーウォールが設置され、SKハイ二クス社による東芝メモリ機密情報へのアクセスは制限される。さらに、SKハイ二クスは今後10年間東芝メモリまたはPangeaの15％超の議決権を保有することができない、融資の一部は株式へ転換できるが転換権の行使には各国競争法当局の承認が必要

株式譲渡価格は合計2兆円（東芝メモリブックバリュー6000億円であるため、利益1.4兆円）

国際仲裁裁判所にWDが訴えている問題⇒国際仲裁裁判所への訴えはJVへの出資持分の差し止め請求であり、東芝メモリの株式売却の差し止めではない、というのが東芝の解釈

独占禁止法審査は懸念が残る。中国独占禁止法は2008年8月1日に発効されたばかりで、日本企業は比較的多く賠償を要求されている

こうした問題は残るが、株式譲渡契約がうまく履行できれば会計上の問題はクリアされる可能性が高いと見ている

October 2017 48



東芝による決算発表

October 2017 49

(億円) FY3/16 FY3/17 前年比対6/23時点

会社予

対5/15時点会社予

FY3/18会社予

売上高 51,548 48,708 -2,840 0 8 49,700営業利益 -4,830 2,708 7,538 0 8 4,300(margin, %) -9.4% 5.6% 8.7%税引前利益 -3,994 2,255 6,249 11 -145 4,000(margin, %) -7.7% 4.6% 8.0%

非支配持分控除前継続事業当期純利益

-6,458 1,199 7,657 -2 -1

非支配持分控除前非継続事業当期純利益

1,298 -12,801 -14,099 264 -201

当期純利益 -4,600 -9,657 -5,057 298 -157 2,300

(margin, %) -8.9% -19.8% 4.6%

EPS (円) -108.64 -228.08 -119.44 6.97 -3.71 54.33

FCF 6,522 -448 -6,970 0 0 -3,800

株主資本 3,289 -5,529 -8,818 287 -129 -4,100株主資本比率 (%) 6.1% -13.0% -1.0% -0.4% -10.5%純資産 6,723 -2,757 -9,480 282 -157 -1,900Net有利子負債 4,964 4,961 -3 0 -39 9,400Net D/E ratio 151.0% - - -期末日 JPY/USDレート 113 112 -1 0 0 100



FCF3800億円マイナスのブレークダウン

October 2017 50

営業利益 4300 会社見通し

減価償却費 2300設備投資

-7000幅が出る可能性大。保有施設をリースなどに替えるなども出てくれば

価格は違ってくる

金利支払い -160税金

-1290

半導体ビジネスを2兆円で売却すれば6000億円の企業価値を差し引い

た収益の30％が税金支払いとして増える。一方、WHのリストラが裁

判所から認可を受ければWH向け損失引当を戻せる。こうしたことか

ら税金支払い額は調整される可能性が大きい

原子力プットオプション -630 WHのプットオプションが10％残る。3％分が189億円を換算した額

原子力親会社保証

-8202021年までの5年間で4100億円の支払いが必要。これを年換算した額

リストラ費用 -500 いくらかの計上はあると考えるべきだが、ここも調整可能となる

総計 -3800

財務・事業プロフィールにみたセクター分布

出所：S&P、BNPパリバ証券

③神戸製鋼


October 2017 51

極めて強い強い中位やや非保守的非保守的極めて非保守的

極め

て強

い強

い中

位や

や弱

い弱

い/

極め

て弱

い

事業プロフ

ィー

ル

財務プロフィール

自動車・

自動車部品

ヘルスケア

広告

重工業・資本財

通信

電機

鉄道

不動産

化学

航空

建設

消費財

総合商社小売り

非鉄金属

ガラス・セメント

電力・ガス

鉄鋼

石油精製・鉱業

紙パルプ

海運

鉄鋼セクタースプレッド推移

出所：格付け機関、Bloomberg、BNPパリバ証券

③神戸製鋼

鉄鋼セクター格付け状況


October 2017 52

CDSスプレッド推移株価推移

0

50

100

150

200

250

300

350

Apr-1

4

Jul-1

4

Oct

-14

Jan-

15

Apr-1

5

Jul-1

5

Oct

-15

Jan-

16

Apr-1

6

Jul-1

6

Oct

-16

Jan-

17

Apr-1

7

Jul-1

7

Oct

-17

(bp)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

Apr-1

3

Aug-

13

Dec

-13

Apr-1

4

Aug-

14

Dec

-14

Apr-1

5

Aug-

15

Dec

-15

Apr-1

6

Aug-

16

Dec

-16

Apr-1

7

Aug-

17

(JPY)

0

50

100

150

200

250

300

350

2014

/04

2014

/06

2014

/08

2014

/10

2014

/12

2015

/02

2015

/04

2015

/06

2015

/08

2015

/10

2015

/12

2016

/02

2016

/04

2016

/06

2016

/08

2016

/10

2016

/12

2017

/02

2017

/04

2017

/06

2017

/08

2017

/10

(bp)新日鐵住金

JFEスチール

神戸製鋼所

格付けアウトルック格付けアウトルック格付けアウトルック格付けアウトルック

新日鐵住金 Baa1 STABLE BBB STABLE AA- STABLE A+ STABLE

ｼﾞｪｲｴﾌｲｰﾎｰﾙﾃﾞｨﾝｸﾞｽ Baa2 STABLE NR - AA- STABLE A STABLE

神戸製鋼所 - - NR - A *- - NR -

MDY S&P JCR R&I

BS/PL


③神戸製鋼


October 2017 53

(百万円) 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06

資産合計 2,215,063 2,220,655 2,207,913 2,310,435 2,337,666

当座資産 436,615 452,631 425,479 451,095 463,750

手元流動性 164,737 188,321 171,459 155,763 203,001

棚卸資産 425,174 416,702 424,443 419,020 450,519

流動資産 997,706 1,013,178 983,214 1,044,322 1,086,464

有形固定資産 935,323 930,168 939,828 972,313 957,178

固定資産 1,217,356 1,207,477 1,224,699 1,266,113 1,251,201

流動負債 760,778 738,103 800,025 849,143 883,710

固定負債 729,909 759,197 706,855 731,887 705,443

有利子負債 796,948 813,643 804,585 796,926 796,313

負債合計 1,490,687 1,497,301 1,506,880 1,581,031 1,589,153

少数株主持分 52,134 50,460 51,437 55,476 52,431

資本剰余金 103,537 103,537 103,537 103,537 103,323

利益剰余金 352,652 358,833 318,246 331,679 357,154

その他有価証券評価差額金 579 6,000 21,001 17,475 16,538

自己株式 -1,554 -2,655 -2,658 -2,660 -2,663

為替換算調整勘定 7,216 -4,214 -2,588 7,708 6,169

自己資本 672,241 672,894 649,595 673,928 696,081

自己資本率 (%) 30.3 30.3 29.4 29.2 29.8

(百万円) 2016/06 2016/09 2016/12 2017/03 2017/06

売上高 404,460 815,130 1,217,186 1,695,864 435,008

販売費及び一般管理費　 47,642 92,302 169,525 220,537 46,614

営業利益　 12,702 30,995 -4,246 9,749 30,302

経常利益　 4,558 12,320 -26,002 -19,103 28,254

特別利益　 - - - 8,141 6,779

特別損失　 - - - - -

当期利益　 -2,067 4,109 -36,478 -23,045 25,009

営業利益率(%) 3.1 3.8 -0.3 0.6 7.0

当期利益率(%) -0.5 0.5 -3.0 -1.4 5.7

債券残高


③神戸製鋼


October 2017 54

(百万円) 合計債券元本ﾀｰﾑﾛｰﾝ残高2017 20,000 20,000 02018 24,000 24,000 02019 26,300 22,000 4,3002020 30,000 30,000 02021 10,000 10,000 02022 35,000 35,000 02025 35,000 35,000 02031 76,280 0 76,280

金融機関借入残高

(百万円)

借入金合計に

対する割合（

%）

金融機関の連結貸出

金

(百万円)

貸出金に対す

る割合（%）

日本政策投資銀行 77,594 12.5 13,210,171 0.59みずほ銀行 61,464 9.9 71,611,942 0.09日本生命 40,535 6.5 7,749,527 0.52三菱東京UFJ銀行 28,401 4.6 95,121,265 0.03三井住友銀行 27,870 4.5 83,314,483 0.03三井住友信託銀行 26,977 4.3 27,982,411 0.1山口銀行 22,544 3.6 3,620,283 0.62三菱東京UFJ銀行（中国）有限公司 21,834 3.5 95,121,265 0.02小計 307,219 49.5

三菱東京UFJ銀行 (合計） 50,235 8.1 95,121,265 0.05

金融機関借入金

流動資産

現金および預金 2030受取手形および売掛金 2607有価証券 450流動負債

支払手形および買掛金 4483短期借入金 1979１年内償還予定の社債 400流動資産-流動負債 -1775

流動資産負債ギャップ

2017年3月期の未使用コミットメントラインが1243億円、同投資有価証券の時価が1294億円

設備や不動産なども加えれば、短期の社債償還は問題がないと考える（不動産会社売却で500億円との報道による）

金融機関もメイン寄せは進むが継続しかないであろう


③神戸製鋼


October 2017 55

VW CDSスプレッド推移 BPCDSスプレッド推移

トヨタCDSスプレッド推移

タカタ社債価格推移

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

Apr

-07

Aug

-07

Dec

-07

Apr

-08

Aug

-08

Dec

-08

Apr

-09

Aug

-09

Dec

-09

Apr

-10

Aug

-10

Dec

-10

Apr

-11

Aug

-11

Dec

-11

Apr

-12

Aug

-12

Dec

-12

Apr

-13

Aug

-13

Dec

-13

Apr

-14

Aug

-14

Dec

-14

Apr

-15

Aug

-15

Dec

-15

Apr

-16

Aug

-16

Dec

-16

Apr

-17

Aug

-17

(bp)

0

20

40

60

80

100

120

Mar

-14

May

-14

Jul-1

4

Sep

-14

Nov

-14

Jan-

15

Mar

-15

May

-15

Jul-1

5

Sep

-15

Nov

-15

Jan-

16

Mar

-16

May

-16

Jul-1

6

Sep

-16

Nov

-16

Jan-

17

Mar

-17

May

-17

Jul-1

7

Sep

-17

金融商品取引法第37条に定める事項の表示金融商品取引を行うにあたっては、各金融商品等に所定の手数料等（たとえば、株式のお取引の場合には、約定代金に対し、事前にお客様と合意した手数料率の委託手数料および消費税、投資信託のお取引の場合には、銘柄ごとに設定された販売手数料および信託報酬等の諸経費等）をご負担いただく場合があります。また、すべての金融商品には、関連するさまざまなリスクがあり、国内外の政治・経済・金融情勢、為替相場、株式相場、商品相場、金利水準等の市場情勢、発行体等の信用力、その他指標とされた原資産等の変動により、多額の損失または支払い義務が生じるおそれがあります。さらに、デリバティブのお取引の場合には、弊社との合意により具体的な額が定まる保証金等をお客様に差し入れていただくこと、加えて、追加保証金等を差し入れていただく可能性もあり、こうした取引についてはお取引の額が保証金等の額を上回る可能性があります（お取引の額の保証金等の額に対する比率は、現時点では具体的条件が定まっていないため算出できません。）。また、上記の指標とされた原資産の変動により、保証金等の額を上回る損失または支払い義務が生じるおそれがあります。さらに、取引の種類によっては、金融商品取引法施行令第16条第1項第6号が定める売付けの価格と買付けの価格に相当するものに差がある場合があります。なお、金融商品毎に手数料等およびリスクは異なりますので、当該金融商品等の契約締結前交付書面や目論見書またはお客様向け資料をよくお読みください。権利行使期間がある場合は権利を行使できる期間に制限がありますので留意が必要です。期限前解約条項、自動消滅条項等の早期終了条項が付されている場合は、予定された終了日の前に取引が終了する可能性があります。商号等/ BNPパリバ証券株式会社（金融商品取引業者関東財務局長（金商）第2521号）加入協会/ 日本証券業協会、一般社団法人金融先物取引業協会、一般社団法人第二種金融商品取引業協会

免責事項この文書は有価証券・外国為替等の購入、売却その他の取引を勧誘し、または推奨するものではありません。ご提供いたします情報は、十分信頼できる情報源に基づいておりますが、BNPパリバ証券株式会社は、情報の正確性および完全性について、保証はいたしません。本資料に記載された意見は表記時点での弊社の判断を反映したものであり、今後変更されることがあります。幣社ないしは幣社の関連会社またはそれらの従業員は本資料の情報に基づき有価証券・外国為替等を保有し、または自己勘定で、または他人の委託を受けて売買を行うことがあります。本情報を使用することにより生ずる、直接または間接のいかなる種類の損失に対しても、弊社は責任を負いかねます。この資料は投資判断の参考となる情報提供を目的としたものです。投資に関する最終決定はお客様ご自身でなさるようにお願い申し上げます。

October 2017 56

無登録格付に関する説明書

格付会社に対しては、市場の公正性・透明性の確保の観点から、金融商品取引法に基づく信用格付業者の登録制が導入されております。これに伴い、金融商品取引業者等は、無登録格付業者が付与した格付を利用して勧誘を行う場合には、金融商品取引法により、無登録格付である旨及び登録の意義等を顧客に告げなければならないこととされております。

登録の意義について

登録を受けた信用格付業者は、①誠実義務、②利益相反防止・格付プロセスの公正性確保等の業務管理体制の整備義務、③格付対象の証券を保有している場合の格付付与の禁止、④格付方針等の作成及び公表・説明書類の公衆縦覧等の情報開示義務等の規制を受けるとともに、報告徴求・立入検査、業務改善命令等の金融庁の監督を受けることとなりますが、無登録格付業者は、これらの規制・監督を受けておりません。

格付会社グループの呼称等について

ﾑｰﾃﾞｨｰｽﾞ･ｲﾝﾍﾞｽﾀｰｽﾞ･ｻｰﾋﾞｽ･ｲﾝｸ

格付ｸﾞﾙｰﾌﾟの呼称：ﾑｰﾃﾞｨｰｽﾞ･ｲﾝﾍﾞｽﾀｰｽﾞ･ｻｰﾋﾞｽ･ｲﾝｸ（以下「ﾑｰﾃﾞｨｰｽﾞ」と称します。）

ｸﾞﾙｰﾌﾟ内の信用格付業者の名称及び登録番号：ﾑｰﾃﾞｨｰｽﾞ･ｼﾞｬﾊﾟﾝ株式会社（金融庁長官(格付)第2号）

ｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ＆ﾌﾟｱｰｽﾞ･ﾚｰﾃｨﾝｸﾞｽﾞ･ｻｰﾋﾞｼｰｽﾞ

格付ｸﾞﾙｰﾌﾟの呼称：ｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ＆ﾌﾟｱｰｽﾞ･ﾚｰﾃｨﾝｸﾞｽﾞ･ｻｰﾋﾞｼｰｽﾞ（以下「S&P」と称します。）

ｸﾞﾙｰﾌﾟ内の信用格付業者の名称及び登録番号：ｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ＆ﾌﾟｱｰｽﾞ･ﾚｰﾃｨﾝｸﾞ･ｼﾞｬﾊﾟﾝ株式会社（金融庁長官(格付)第5号）

ﾌｨｯﾁ･ﾚｰﾃｨﾝｸﾞｽ

格付会社の呼称：ﾌｨｯﾁ･ﾚｰﾃｨﾝｸﾞｽ（以下「ﾌｨｯﾁ」と称します。）

ｸﾞﾙｰﾌﾟ内の信用格付業者の名称及び登録番号：ﾌｨｯﾁ･ﾚｰﾃｨﾝｸﾞｽ・ｼﾞｬﾊﾟﾝ株式会社金融庁長官（格付）第７号）

信用格付を付与するために用いる方針及び方法の概要に関する情報の入手方法について

ﾑｰﾃﾞｨｰｽﾞ：ﾑｰﾃﾞｨｰｽﾞ･ｼﾞｬﾊﾟﾝ株式会社のﾎｰﾑﾍﾟｰｼﾞ（（http://www.moodys.co.jp）の「信用格付事業」をｸﾘｯｸした後に表示されるﾍﾟｰｼﾞ）にある「無登録業者の格付の利用」欄の「無登録格付説明関連」に掲載されております。

S&P ：ｽﾀﾝﾀﾞｰﾄﾞ & ﾌﾟｱｰｽﾞ･ﾚｰﾃｨﾝｸﾞ･ｼﾞｬﾊﾟﾝ株式会社のﾎｰﾑﾍﾟｰｼﾞ（http://www.standardandpoors.co.jp）の「ﾗｲﾌﾞﾗﾘ・規制関連」の「無登録格付け情報」（http://www.standardandpoors.co.jp/unregistered）に掲載されております。

ﾌｨｯﾁ:ﾌｨｯﾁのﾎｰﾑﾍﾟｰｼﾞ（http://www.fitchratings.co.jp）の「規制関連」ｾｸｼｮﾝにある「格付方針等の概要」に掲載されております。

信用格付の前提、意義及び限界についてムーディーズ：ムーディーズの信用格付は、事業体、与信契約、債務又は債務類似証券の将来の相対的信用リスクについての、現時点の意見です。ムーディーズは、信用リスクを、事業体が契約上・財務上の義

務を期日に履行できないリスク及びデフォルト事由が発生した場合に見込まれるあらゆる種類の財産的損失と定義しています。信用格付は、流動性リスク、市場リスク、価格変動性及びその他のリスクについて言及するものではありません。また、信用格付は、投資又は財務に関する助言を構成するものではなく、特定の証

券の購入、売却、又は保有を推奨するものではありません。ムーディーズは、いかなる形式又は方法によっても、これらの格付若しくはその他の意見又は情報の正確性、適時性、完全性、商品性及び特定の目的への適合性について、明示的、黙示的を問わず、いかなる保証も行っていません。ムーディーズは、信用格付

に関する信用評価を、発行体から取得した情報、公表情報を基礎として行っております。ムーディーズは、これらの情報が十分な品質を有し、またその情報源がムーディーズにとって信頼できると考えられるものであることを確保するため、全ての必要な措置を講じています。しかし、ムーディーズは監査を行う者ではなく、格

付の過程で受領した情報の正確性及び有効性について常に独自の検証を行うことはできません。 S&P：S&Pの信用格付は、発行体または特定の債務の将来の信用力に関する現時点における意見であり、発行体または特定の債務が債務不履行に陥る確率を示した指標ではなく、信用力を保証するものでもありま

せん。また、信用格付は、証券の購入、売却または保有を推奨するものでなく、債務の市場流動性や流通市場での価格を示すものでもありません。信用格付は、業績や外部環境の変化、裏付け資産のパフォーマンスやカウンターパーティの信用力変化など、さまざまな要因により変動する可能性があります。

S&Pは、信頼しうると判断した情報源から提供された情報を利用して格付分析を行っており、格付意見に達することができるだけの十分な品質および量の情報が備わっていると考えられる場合にのみ信用格付を付与します。しかしながら、S&Pは、発行体やその他の第三者から提供された情報について、監査、デューデリ

ジェンスまたは独自の検証を行っておらず、また、格付付与に利用した情報や、かかる情報の利用により得られた結果の正確性、完全性、適時性を保証するものではありません。さらに、信用格付によっては、利用可能なヒストリカルデータが限定的であることに起因する潜在的なリスクが存在する場合もあることに留意する

必要があります。ﾌｨｯﾁ: ﾌｨｯﾁの格付は、所定の格付基準・手法に基づく意見です。格付はそれ自体が事実を表すものではなく、正確又は不正確であると表現し得ません。信用格付は、信用ﾘｽｸ以外のﾘｽｸを直接の対象とはせず、格付

対象証券の市場価格の妥当性又は市場流動性について意見を述べるものではありません。格付はﾘｽｸの相対的評価であるため、同一ｶﾃｺﾞﾘｰの格付が付与されたとしても、ﾘｽｸの微妙な差異は必ずしも十分に反映されない場合もあります。信用格付はﾃﾞﾌｫﾙﾄする蓋然性の相対的序列に関する意見であり、特定のﾃﾞﾌｫ

ﾙﾄ確率を予測する指標ではありません。ﾌｨｯﾁは、格付の付与・維持において、発行体等信頼に足ると判断する情報源から入手する事実情報に依拠しており、所定の格付方法に則り、かかる情報に関する調査及び当該証券について又は当該法域において利用できる場合は独立した情報源による検証を、合理的な範囲で

行いますが、格付に関して依拠する全情報又はその使用結果に対する正確性、完全性、適時性が保証されるものではありません。ある情報が虚偽又は不当表示を含むことが判明した場合、当該情報に関連した格付は適切でない場合があります。また、格付は、現時点の事実の検証にもかかわらず、格付付与又は据置時

に予想されない将来の事象や状況に影響されることがあります。この情報は、平成25年4月1日に信頼できると考えられる情報源から作成しておりますが、その正確性・完全性を当社が保証するものではありません。詳しくは上記それぞれの会社のﾎｰﾑﾍﾟｰｼﾞをご覧ください。

October 2017 57

Documents

Titre sur une ligne - mof.go.jp...BNPパリバ証券株式会社 投資調査本部長 チーフクレジットアナリスト 中空 麻奈 03-6377-1707 [email protected]

Titre sur une ligne - mof.go.jp...BNPパリバ証券株式会社投資調査本部長チーフクレジットアナリスト中空麻奈 03-6377-1707 [email protected]