Valorisation des actions non cotées

8/7/2019 Valorisation des actions non cotes

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BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 124 AVRIL 2004 49

tudes

Dans les comptes financiers nationaux, les actifs sont censs tre valusau prix auquel ils seraient changs au jour de ltablissement des comptes.Cette valeur de transaction est particulirement difficile cerner si les actifsen question ne sont pas rgulirement changs sur un march rglement.Pour les actions cotes, qui reprsentent une faible proportion des titres deproprit, le prix est disponible quotidiennement. Pour la majorit des autresactions aucune information relative leur prix de transaction nestgnralement disponible. Leur valeur doit donc tre estime et il est souvent

commode de le faire par rfrence celle des actions cotes. Cependant,des diffrences dordre structurel entre socits cotes et non cotes peuventavoir un impact sur leur valorisation.Une prime de liquidit peut galementexpliquer une valeur suprieure des actions cotes par rapport aux actionsnon cotes, mme si cette prime de liquidit reste difficile estimer.

Ds lors, les mthodes de valorisation des actions non cotes sont loindtre harmonises entre les pays, malgr lexistence dune rglementationcommune, en particulier le rglement SEC95 pour lUnion europenne.Ilen rsulte que la structure du passif des entreprises et celle des actifsfinanciers des mnages qui figurent dans les comptes nationaux financiers

sont peu comparables au plan international. Cette question a t examine plusieurs reprises au niveau europen, et rcemment Eurostat a mandatun Groupe de travail sur les actions non cotes (Working Group onUnquoted Shares WGUS), pour explorer la mthodologie de valorisationdes actions non cotes et mettre un ensemble de recommandations pourlapplication du SEC95.

Ce dernier prconise destimer la valeur des actions non cotes parrfrence celle des actions cotes, en tenant compte de la branchedactivit et des diffrences de liquidit, et propose notamment de calculerla valeur de transaction des actions non cotes laide dun multiple de la

valeur comptable de leurs fonds propres. Le multiple utilis, appel ratiode capitalisation, est celui observ pour les actions cotes, ventuellementcorrig afin de tenir compte des diffrences de liquidit entre actions coteset non cotes.

Le WGUS a entrepris un exercice test afin dexplorer les diffrentesmanires dappliquer cette mthode et de calculer le ratio de capitalisation.Ceci a ncessit de recueillir, pour chaque pays, une importante quantitde donnes sur les actions cotes et non cotes (capitalisation, fondspropres, secteur dactivit, inclusion dans lindice Stoxx 600), et derassembler les informations sur les actions cotes dans une base dedonnes pan-europenne.

Valorisation des actions non cotes :

un test lchelle europenne


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50 BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 124 AVRIL 2004

Valorisation des actions non cotes : un test lchelle europenne

tudes

Les principaux enseignements de ce test sont les suivants :

Les socits cotes de petite taille ou celles comprises dans un indiceboursier de premier plan possdent un ratio de capitalisationparticulirement lev et ne sont pas comparables aux socits noncotes. Elles devraient par consquent tre exclues du calcul des ratiosde capitalisation.

Les ratios peuvent varier fortement dune branche lautre. Il apparatdonc ncessaire de calculer les ratios par branches dactivit. Toutefois,le faible nombre de socits cotes oblige limiter le nombre debranches afin de conserver des chantillons suffisamment fournis.

Les ratios calculs partir de la base de donnes europenne sur lesactions cotes sont plus stables que les ratios par pays. Leur emploidans les calculs par pays soulve cependant la question de limportancedes spcificits nationales dans la valorisation des actions non cotes.

Associ dautres informations, comme ltude de lINSEE consacre laprime de liquidit1, lexercice test finlandais2, les rsultats du questionnairerelatif aux mthodologies actuelles de valorisation des actions non coteset les discussions tenues pendant les runions, lexercice test a contribu ltablissement par le WGUS dune liste de recommandations destinesaux responsables des comptes financiers nationaux. Ces recommandationscontribueront lharmonisation des comptes financiers entre les diffrents

pays europens.

Dominique DURANTBanque de France

Riccardo MASSAROEurostat

NB : Les auteurs souhaitent remercier tous les participants au groupe de travail sur les actions non cotes (Eurostat),et en particulier Didier Gosset (Banque Nationale de Belgique), Tue Mollerup Mathiasen (Statistics Denmark),Matti Okko (Statistics Finland), Vanda Cunha (Banco de Portugal), Karl Magnusson (Statistics Sweden)et Erkki Lkri (Eurostat).Cet article prsente une partie des travaux raliss dans le cadre dun groupe de travail europen. Il nengage

pas les institutions qui y ont t reprsentes.1 Cf. Claude Picart (INSEE), Valorisation des actions non cotes au moyen des transactions dtectes dansLIFI, juin 2002, et Rapport du Commissariat gnral au Plan sur les actions non cotes, septembre 2004.

2 Matti Okko, Valuation of unquoted shares by selected methods / A Finnish approach, aot 2002.


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Dans les comptes nationaux financiers, les actifs sont en principe valus au prixauquel ils seraient changs au jour de ltablissement des comptes. Cette valeur

de transaction est particulirement difficile cerner si les actifs en question nesont pas rgulirement changs sur un march organis. Dans ce cas, lescomptables nationaux estiment habituellement la valeur des actifs qui nont pasfait lobjet de transactions par rfrence celle dactifs comparables effectivementchangs. Dans limmobilier, par exemple, les actifs qui changent de mains chaqueanne sont trs peu nombreux par rapport la totalit du parc immobilier ; on lesutilise nanmoins pour valuer lensemble du stock la fin de lanne.

Le cas des actions, bien que lgrement diffrent, peut faire appel au mme type desolution. Le prix des actions changes sur un march rglement (soit une faibleproportion du total), est disponible quotidiennement grce leur cotation. Pour lamajorit des autres actions, non cotes, aucune information relative leur prix detransaction nest gnralement disponible. Il est donc envisageable destimer la valeurdes actions non cotes par rfrence celle des actions cotes. Cependant, des diffrencesdordre structurel entre socits cotes et non cotes peuvent avoir un impact sur leurvalorisation respective et rendre moins pertinente la comparaison. En particulier, uneprime de liquidit peut venir augmenter la valeur des actions cotes par rapport auxactions non cotes et, en labsence de prix observables pour les actions non cotes,cette prime de liquidit reste difficile estimer. Par ailleurs, le ratio moyen dun ensemblegographique peut tre influenc par la structure par branche, respectivement des actionscotes et non cotes, laquelle peut en outre tre diffrente, pour chaque rgion.

En raison de cette pnurie dinformation, les mthodes de valorisation des actions

non cotes sont loin dtre harmonises entre les pays, malgr lexistence dunerglementation commune, en particulier le rglement SEC95 pour lUnionEuropenne. Il en rsulte que la structure du passif des entreprises et celle desactifs financiers des mnages sont peu comparables au plan international.

Cette question a t examine plusieurs reprises au niveau europen, et rcemmentpar Eurostat. En mars 2002, afin dachever le travail dj accompli par lesous-groupe actions et autres participations du Groupe de travail sur les comptesfinanciers de lUnion montaire2 et de satisfaire les recommandations du Groupede travail sur les sources et mthodes dlaboration des comptes financiers mis enplace par Eurostat en 2000 3, le Groupe de travail sur les comptes financiers

2 Le sous-groupe des actions et autres participations a t cr par la Banque centrale europenne en 1997 pourtraiter le problme de la valorisation des actions non cotes. Il a entrepris la ralisation dun test dont lobjectiftait de comparer six mthodes de valorisation dactions non cotes dans deux secteurs et dans trois pays.Laconclusion principale de son rapport final , publi en 1998, est quil nexiste aucune solution bien dfiniequi puisse tre aisment mise en uvre dans tous les pays et qui donne des rsultats comparables.Le sous-groupe a toutefois trouv plus crdibles les mthodes fondes sur la capitalisation et les fonds propres.Lamthode base sur les rsultats dexploitation tait galement considre comme une solution envisageable,son adoption en Espagne ayant fourni des rsultats considrs comme satisfaisants.

3 Le Groupe de travail sur les sources et les mthodes dlaboration des comptes financiers (Working Group onSources and Methods for Financial Accounts WGSMFA ) a mis les recommandations suivantes :1) La mthode propose au paragraphe 7.55 de la rglementation SEC95 devrait servir de mthode de rfrence.Une certaine flexibilit doit cependant tre offerte aux pays afin de tenir compte des diffrences de profondeurdes marchs boursiers travers lEurope.2) Lagrgation par branche dactivit devrait tenir compte de la reprsentativit des chantillons de socits

cotes qui en rsultent.3) Cette mthode nest en principe applicable quaux entreprises comparables des socits cotes.4) Lorsque la mthode en question nest pas applicable pour les raisons nonces ci-dessus, les fonds propres devraienttre enregistrs leur valeur nominale. Le WGSMFA a recommand de poursuivre les investigations dans ce domaine.


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(Financial Accounts Working Party FAWP), lorgane consultatif dEurostat quirglemente les comptes financiers, a approuv la cration du Groupe de travail sur les

actions non cotes (Working Group on Unquoted Shares WGUS), lui confiant lamission dexplorer la mthodologie de valorisation des actions non cotes et dmettreun ensemble de recommandations. Cette initiative a recueilli une forte participation 4.

Il a t dcid que les dispositions du SEC95 relatives aux actions non cotesserviraient de base de travail. En labsence de prix courants observables, le systmeeuropen de comptabilit rgionale et nationale de 1995 (SEC95), cest--dire larglementation europenne sur la comptabilit nationale, demande destimer la valeurdes actions non cotes par rfrence celle des actions cotes. Plus prcisment, leparagraphe 7.54 stipule que la valeur des actions non cotes cest--dire ne faisantpas lobjet de transactions rgulires sur des marchs organiss, devra tre estime

par rfrence celle dactions cotes. Cette estimation devra cependant tenir compte

dune part des diffrences qui existent entre les deux types dactions, notamment en

matire de liquidit, et dautre part des rserves accumules par la socit et la

branche dactivit dont celle-ci relve. Le paragraphe 7.55 prconise destimer lavaleure courante des actions non cotes comme tant le produit des fonds propresdes socits non cotes et du rapport entre la capitalisation boursire et les fondspropres des socits cotes. Une formule explicite est ainsi propose :

A = valeure courante des actions non cotesB = valeure courante des actions cotesC = fonds propres (socits non cotes) / fonds propres (socits cotes).La valorisation recherche est alors donne par :

A = B x C (1)

Le groupe de travail a entrepris dorganiser un exercice test afin dexplorer lesdiffrentes manires dappliquer cette mthode et de proposer une solution auxdfauts qui lui sont le plus souvent reprochs :

il se peut quun march boursier national soit trop troit pour compter un nombresuffisant de socits cotes et de transactions par branche et permettre le calculde ratios de capitalisation statistiquement pertinents;

lutilisation de ratios de capitalisation peut conduire une survaluation des

actions non cotes en raison de diffrences structurelles entre actions cotes etnon cotes, ainsi que de particularismes des marchs financiers.

Lexercice test comporte deux parties (voir encadr 1) : un test, mis en uvre parles pays participants afin dexplorer plusieurs mthodes de calcul de la valeur detransaction dactions non cotes laide de donnes nationales; la collecte dedonnes individuelles sur des socits cotes dans plusieurs pays dEurope et leurtraitement au niveau europen afin de fournir des ratios alternatifs.

4 Les participants aux runions du WGUS taient : Laura Bartiloro, Nikolaus Bartzsch, Steven Cappoen,MihaiChxorche, Massimo Coletta, Stelios Corres, Teresa Crespo, Vanda Cunha, John Delaney, Dominique Durant,

Dario Florey, Robert Gadsby, Didier Gosset, Magada Gregorova, Begonia Guitierrez, Anna-Maria Hatziafrati,Andreas Hertkorn, Jan Hill, Maria Kravcova, Erkki Lkri, Annika Laidra, Marie Lastovkova, Irene Lovino,Karl Magnusson, Riccardo Massaro, Tue Mollerup Mathiasen, Miguel Angel Menendez, Anders Nordin,MattiOkko, Ain Paas, Claude Picart, John Ramaker, Betina Sand Christensen,Teresa Sbano, Helle Teern,PetrosValadimas, Rob Van Der Holst et Ludmila Vebrova.


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Encadr 1

Donnes collectes dans le cadre de lexercice test

Des dfinitions communes ont t utilises pour lexercice test et lors de la constitutionde la base de donnes europenne.

Le ratio de capitalisation appel ici simplement le ratio est dfini comme le rapportentre la capitalisation totale et la valeur comptable des fonds propres. Numrateur etdnominateur doivent tre mesurs la mme date.

La valeur comptable des fonds propres est dfinie comme la somme de plusieurs termes:

capital libr, net de lautocontrle ;

primes dmission et subventions dinvestissement hors survaleurs ;

rserves ;

bnfices non distribus diminus des pertes, y compris rsultat de lexercice encours.

Les donnes ncessaires ont t rparties en six catgories de tailles et deuxclassifications de branches, comportant respectivement dix et onze secteurs dactivitNACE, les secteurs des technologies de linformation et de la communication et lessocitsholdings tant traits part dans la classification onze branches (voir tableaux1, 2 et 3 de lannexe).

Les donnes calcules par les pays

Les donnes recueillies ont couvert dans la mesure du possible la priode 1995 2001.Six pays ont ralis le test : la Belgique, le Danemark, la Finlande, la France, le Portugal

et la Sude. Tous ont livr des donnes pour les annes 1998, 1999 et 2000.Les donnes suivantes ont t recueillies :

pour les socits cotes et non cotes, le nombre de socits par segments ;

pour les socits cotes et non cotes, les fonds propres agrgs des socits dechaque segment ;

pour les socits cotes seulement, le ratio mdian par segments (taille ou branche)de toutes les socits, puis de toutes les socits sauf celles du Stoxx 50, et enfin detoutes les socits sauf celles du Stoxx 600. Le ratio de chaque socit du segmentest dfini comme le rapport de sa capitalisation boursire sur la valeur comptable deses fonds propres.

partir de ces donnes, on calcule, pour chaque anne, la valeur de march desactions non cotes en multipliant les fonds propres des socits non cotes par le ratiomdian des socits cotes comparables (en termes de taille ou de branche dactivit),puis en additionnant les rsultats de toutes les catgories.

La base de donnes pan-europenne

Ce travail a t effectu en donnes individuelles, pour chaque socit cote.Lesdonnes requises ont t les suivantes :

la branche dactivit, selon deux classifications (voir tableaux 1 et 2 de lannexe) ;

le montant des fonds propres leur valeur comptable ;

la capitalisation boursire ;

lappartenance, ou non, aux indices Stoxx 50 et Stoxx 600.


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5 Des fonds propres ngatifs tmoignent gnralement dune situation temporaire dans laquelle lentreprise subitdes pertes suprieures ses fonds propres. Dans certains pays, cette situation implique louverture dune procdurejudiciaire: soit ses propritaires la renflouent dans un dlai court , soit elle fait faillite et disparat.

6 La moyenne arithmtique est la moyenne de tous les ratios du groupe. La moyenne pondre est gale lacapitalisation totale du groupe divis par les fonds propres totaux. Cest galement la moyenne des ratios pondrs

par les fonds propres. La moyenne pondre est trs sensible aux capitalisations les plus fortes tandis que lamoyenne arithmtique attribue un poids identique aux socits petites et grandes. Le ratio mdian divise les ratiosen deux groupes de mme tailledont un est form de ratios infrieurs la mdiane et lautre de ratios suprieurs la mdiane. Le ratio mdian dune distribution asymtrique diffre de sa moyenne arithmtique.

1. Rsultats numriques relatifs aux ratiosde capitalisation calculs sur les actions cotes

Ces rsultats ont t obtenus grce au traitement de la base de donnespan-europenne.

Celle-ci comprend 1967 socits pour lanne 2000, 1912 pour 1999 et 1586 pour

1998. Il a t procd au calcul de ratios de capitalisation pour chaque socit etde ratios mdians par segments (taille et branche).

1.1. Caractristiques gnrales des ratios de capitalisation

La distribution des ratios de capitalisation est relativement concentre(cf.graphique1 pour lanne 2000) : 80% des ratios sont infrieurs 4,1 pourlanne 2000 (7,4 en 1999 et 5,3 en 1998).

Cette distribution est trs asymtrique : elle est limite gauche par quelquesvaleurs ngatives5 mais se prolonge droite jusqu des valeurs positives trs

leves. Les moyennes (pondres et arithmtiques) sont par consquent biensuprieures la mdiane 6. De plus, les ratios les plus levs correspondent despetites capitalisations et des fonds propres rduits. La moyenne arithmtique estdonc de loin suprieure la moyenne pondre.

Huit pays ont contribu ltablissement de la base de donnes pan-europenne :la Belgique, le Danemark, lEspagne, lEstonie, la France, les Pays-Bas, le Portugal et

la Sude. Il a t procd au traitement des donnes pour les annes 1998 2000,annes pour lesquelles le plus grand nombre de pays a fourni des informations. Lesratios mdians par tailles et par branches ont t calculs pour :

lensemble des socits ;

lensemble des socits lexclusion de celles du Stoxx 50 ;

lensemble des socits lexclusion de celles du Stoxx 600.

Avec ces informations, un second calcul de la valeur de transaction des socits noncotes a t effectu pour les pays participants, en multipliant les fonds propres dessocits non cotes, segmentes par secteurs ou par tailles, par le ratio europenmdian dune part, le ratio europen moyen pondr dautre part, et en additionnant lesrsultats des diffrents segments.


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Graphique 1Distribution des ratios de capitalisation des socits cotes(base de donnes europenne en 2000)

(nombre de socits dans la classe par ratios de capitalisation en %)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

- 2 - 1,1 - 0,2 0,7 1,6 2,5 3,4 4,3 5,2 6,1 7 7,9 8,8 9,7 10,6 11,5 12,4 13,3 14,2 15,1 16 16,9 17,8 18,7 19,6

NB : Le ratio est infrieur 2 pour 11 socits ;il est suprieur 20 pour 52 socits. Les principales caractristiquesde la distribution sont les suivantes :mode = 0,9 ; mdiane = 1,81 ; moyenne pondre = 2,64 ; cart-type = 179,95 ; moyenne arithmtique = 9,97

Source : WGUS

1.1.1. Cas des petites socits

Les ratios de capitalisation des petites socits cotes (dont les fonds propres sontcompris entre 0,1 et 10 millions deuros) sont nettement plus levs que ceux dessocits plus importantes (cf. graphique 2). Dans ce groupe, on observe par ailleursque les ratios des socits dont les fonds propres sont compris entre 0,1 et 1 milliondeuros sont plus levs que ceux des socits dont les fonds propres sont comprisentre 1 et 10 millions deuros 7.

7 Aprs limination des socits aux fonds propres ngatifs, il ne reste plus assez de socits cotes aux fondspropres infrieurs 0,1 million deuros pour obtenir un rsultat statistiquement significatif (5 socits en 2000,4en 1999 et 3 en 1998).


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Graphique 2Ratios de capitalisation par tailles (base de donnes europenne)

(ratios en %, par classes de montants de fonds propres)

- 2

0

2

4

6

8

10

< 0,1 0,1 < 1 1 < 10 10 < 100 100 < 1 000 > 1 000

1998 (toutes socits)



Source : WGUS

Afin dexpliquer les spcificits des petites socits, il est utile de revenir la

formule classique de valorisation des actions :

=

+

=

++

+=

1

1

1

1

0)()1(

)1(

tt

t

gpr

D

pr

gDV (2)

o V0= valeur de march en date 0

D1

= dividende attendu en date 1g = taux de croissance moyen attendu des dividendesr= taux dintrt sans risquep = prime de risque

avec (r+p) > g

Il est possible que les petites socits soient de cration assez rcente et mritentdonc de se voir attribuer une prvision daugmentation rapide de leurs bnficesfuturs. Si lon revient la formule prcdente, ceci signifie que g, et donc V

0,

sont plus levs pour les petites socits. De plus, les bnfices passs accumulsdans les rserves, qui figurent dans la valeur comptable des fonds propres, sontrelativement faibles. Il en rsulte des ratios de capitalisation potentiellement trslevs.


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Dun autre ct, les petites socits sont a priori plus risques que les grandes socits.Les fonds propres ne sont pas toujours suffisants pour absorber les pertes ponctuelles

en mme temps quils assurent le financement de lactivit et le remboursement desdettes. Plus les fonds propres sont importants, plus les pertes que la socit est capabledencourir sans faire faillite seront leves. Le manque de diversification des petitessocits constitue un autre facteur de risque. Il en rsulte que p est plus lev, et doncque V

0est plus faible, toutes choses gales par ailleurs.

Il ressort que dans le cas des petites socits cotes, la premire spcificit voqueest la plus significative. Certaines tudes sur la valorisation des socits non cotes8

concluent quil en est de mme pour les petites socits non cotes, mais dans unemoindre mesure, et ce pour deux raisons :

les petites socits cotes sont probablement celles possdant le taux decroissance attendu des bnfices le plus lev ;

le groupe des petites socits comprend galement celles qui ont subi des pertessvres, car la taille nest ici mesure que par les fonds propres. Dans ce cas,pour une socit non cote indpendante en difficult, la valorisation tombe zro en mme temps que ses fonds propres. En revanche, une socit cotereconnue a t, ou sera bientt, renfloue par sa maison mre ou fera lobjetdun rachat dans le cadre dun plan de sauvetage. Dans ce dernier cas, sa valeurde march peut rester relativement leve, alors mme que ses fonds propresont diminu sous leffet des pertes, do des ratios de capitalisation trs levsquon ne rencontre pas chez les socits non cotes.

1.1.2. Cas des grandes socits appartenant un indice boursier

Si lon exclut de lchantillon les socits du Stoxx 600, le ratio de capitalisationmdian des grandes entreprises (fonds propres gaux ou suprieurs 1000 millionsdeuros) est similaire celui des groupes de taille immdiatement infrieure. Sicessocits sont maintenues dans lchantillon, le ratio mdian de la tranche plus de1000 millions deuros est plus lev que celui des tranches de 10 1000millionsdeuros.

8 Ibidem


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Graphique 3Ratios de capitalisation par tailles (base de donnes europenne)

(ratios en % par classes de montants de fonds propres)

1998 (Stoxx 600 exclu)


1,20

1,40

1,60

1,80

2,00

2,20

2,40

2,60

2000 (Stoxx 600 exclu)1999 (Stoxx 600 exclu)1999 (toutes socits) 2000 (toutes socits)

1 < 10 10 < 100 100 < 1 000 > 1 000

Source : WGUS

La raison en est que les socits membres du Stoxx 600, en gnral trsimportantes9, sont survalorises par rapport aux autres socits cotes comparables

( taille, secteur et profitabilit identiques) car leurs titres font lobjet de transactionsplus nombreuses et sont donc plus liquides pour les raisons suivantes :

leur capitalisation tant plus importante, les volumes de transactions sur leursactions le sont galement ;

elles sont changes par des trackers, des fonds dinvestissement quirpliquent les indices boursiers ;

elles servent de sous-jacent des options ;

elles servent de valeurs refuges.

Toutes ces remarques peuvent galement sappliquer aux indices nationaux.

1.1.3. Conclusions pour le calcul des ratios

Les rsultats prcdents suggrent dexclure de lchantillon, les petites socitscotes (fonds propres infrieurs 10 millions deuros) et les entreprises membresdun indice de premier plan (Stoxx 600).

9 Les fonds propres des 177 socits du Stoxx 600 incluses dans la base de donnes europenne se rpartissentcomme suit : entre 10 et 100 millions deuros, 2 socits ; entre 100 et 1000 millions deuros, 58 socits ; plus de1000 millions deuros, 117 socits.


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On considre en effet que les socits non cotes ont trs peu de points communs avecces socits cotes dun genre trs particulier. La distribution des ratios est nettement

moins disperse (voir graphique 3 pour lanne 2000) aprs exclusion de lchantillondes socits dun type particulier voques ci-dessus : lcart-type est beaucoup plusfaible (8,47, contre 179,95 en 2000). La mdiane et les moyennes pondre etarithmtique sont plus rapproches. De plus, les ratios ngatifs sont limins, ce qui estplus prudent pour calculer la valeur de march des actions non cotes.

Graphique 4Distribution des ratios de capitalisation des socits cotes(base de donnes europenne en 2000) hors socits du Stoxx 600et petites capitalisations (fonds propres infrieurs 10millions deuros)

(nombre de socits dans la classe par ratios de capitalisation en %)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

- 2 - 1 ,1 - 0 ,2 0 ,7 1 ,6 2 ,5 3 ,4 4 ,3 5 ,2 6 ,1 7 7 ,9 8 ,8 9 ,7 10,6 11,5 12,4 13,3 14,2 15,1 16 16,9 17,8 18,7 19,6

NB : 80% des socits ont un ratio infrieur 3,6 et 18 socits ont un ratio suprieur 20. Les principalescaractristiques de la distribution sont les suivantes :mode = 0,9 ; mdiane = 1,62 ; moyenne pondre = 2,43 ; cart-type = 8,47 ; moyenne arithmtique = 3,23

Source : WGUS

La mdiane prsente lavantage de ne pas tre affecte par les valeurs extrmes.Ds lors que la distribution est expurge de ces dernires, il est possible de recourirau ratio moyen pondr plutt quau ratio mdian. La moyenne pondre contientplus dinformations, en particulier sur la forme de la distribution, et devrait donctre prfre la mdiane. De surcrot, la moyenne pondre est prfrable lamoyenne arithmtique pour deux raisons :

le ratio devant tre appliqu un montant agrg de fonds propres, la formule(1)est calcule laide de grandeurs cohrentes entre elles ;

la moyenne pondre est plus stable que la moyenne arithmtique (comme lesuggre une des conclusions de la commission MUFA Monetary unionfinancial accounts).


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1.2. Ratios de capitalisation par secteurs

Compte tenu des rsultats prcdents, les ratios moyens des socits cotes figurantdans la base de donnes europenne ont t recalculs pour onze branches dactivit,aprs exclusion des petites socits et des entreprises du Stoxx 600 (voir tableau1).Ces ratios moyens se situent dans une fourchette de 0,94 (pour les compagniesdassurance en 1998) 10,71 (pour les socits de technologies de linformationet de communication TIC) en 1999.

Les ratios peuvent tre trs diffrents dune branche lautre. Le ratio decapitalisation mdian du secteur des TIC est suprieur aux ratios des autres branchesdans tous les pays comme dans la base de donnes europenne. Pour les autressecteurs, le classement est trs variable :

il change dun pays lautre et dune anne lautre ;

au plan national, il dpend fortement du nombre de socits cotes delchantillon : des ratios trs levs correspondent souvent des chantillonstrs rduits10. Ceci sexplique soit par lavantage monopolistique acquis parces quelques socits, soit par la taille insuffisante des chantillons. Quoi quilen soit, un tel ratio ne devrait pas tre appliqu aux actions non cotes.

Ces rsultats incitent isoler le secteur des TIC dans les calculs et limiter lenombre de branches en raison du nombre limit de socits cotes, rsistant ainsi,pour des raisons dordre pratique, la tentation dun raffinement trop pouss.

1uaelbaT

sruetcesrapnoitasilatipacedsoitaR

8991 9991 0002

enaidM enneyoMerdnop



CIT 73,4 89,4 93,7 75,01 30,3 16,2

senimteeigren 15,1 26,3 26,1 0 77,2 97,1 69,1

reirutcafunamruetceS 27,1 24,3 47,1 0 71,3 67,1 97,2

noitcurtsnoC 70,1 03,1 55,1 0 28,1 77,1 96,1

ecremmoC 30,2 35,2 10,2 0 40,2 48,1 13,2stropsnart/eirelletH 51,1 93,3 26,1 0 57,4 12,1 67,2

ericnanifnoitaidmretnI 51,1 92,1 01,1 0 95,1 01,1 45,1

ecnarussA 41,1 49,0 84,1 0 00,1 09,1 95,1

sreicnanifseriailixuA 86,1 36,1 93,2 0 84,2 41,2 61,3

sreicnanifnonsecivreS 20,2 41,2 63,2 0 39,2 69,1 17,3

sgnidloH 66,1 15,2 18,1 0 84,2 48,1 41,2

latoT 66,1 84,2 09,1 69,2 18,1 34,2

10 Par exemple dans le secteur minier (4 socits) et la construction (4 socits) en France en 2000.


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2. Comparaison de la structure des socits coteset non cotes

La comparaison a t effectue sur lensemble des pays qui ont fourni toutes lesinformations ncessaires dans le cadre de lexercice test. Ltude de la structurepar secteurs concerne les onze branches dj dcrites, y compris les TIC, de tousles pays participants.

2.1. Rpartition par tailles

Certains rsultats assez vidents mritent cependant quon sy arrte :

Les socits cotes sont de plus grande taille que les socits non cotes : parmi

les socits cotes, seules 2% en moyenne (de 1996 2000) possdent desfonds propres infrieurs un million deuros, contre 97% des socits noncotes.

Les entreprises de grande taille psent plus quand on considre les fonds propresagrgs que lorsquon sintresse leur nombre. De surcrot, les grandesentreprises sont mieux reprsentes parmi les entreprises cotes que parmi lesentreprises non cotes. Il en rsulte que les socits cotes dotes de fondspropres suprieurs 100 millions deuros reprsentent, en moyenne, 95% desfonds propres et seulement 33% de la population ; les ratios correspondantssont 57% et 0,1% pour les socits non cotes.

En termes de taille, il convient galement de souligner que la catgorie des socitsdotes de fonds propres infrieurs 10 millions deuros reprsente 21% des fondspropres des socits non cotes, ce qui est limit mais nanmoins significatif. Or lessocits cotes de cette catgorie doivent tre exclues du calcul du ratio en raison deleur caractre trop spcifique (voir 1.2). Pour 21% des fonds propres de socitsnon cotes, il nexiste donc aucun ratio de capitalisation directement comparable.

2.2. Rpartition par secteurs

Les rpartitions par branches des socits cotes et non cotes diffrent sensiblementcomme en tmoignent la fois le nombre moyen de socits et leurs fonds propresagrgs sur la priode 1996-2000.

Pour ce qui est du nombre des socits cotes, les secteurs dactivit les plusreprsents sont le secteur manufacturier (27%), les holdings (25%) et, dans unemoindre mesure, les services non financiers (12%), les TIC (10%), le commerce(9%) et lintermdiation financire (7%). Pour les socits non cotes, ce sont lesservices non financiers (39%), le commerce (23%) et, dans une moindre mesure,le secteur de la construction (12%), lhtellerie et les transports (11%) ainsi quele secteur manufacturier (10%).


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En ce qui concerne les fonds propres, certaines activits ont des poidsparticulirement levs, tant pour les socits cotes que non cotes. Cest le cas

des holdings (35% des fonds propres des socits cotes et 23% des fonds propresdes socits non cotes), du secteur manufacturier (respectivement 22% et 17%)et de lintermdiation financire (14% dans les deux cas). linverse, les servicesnon financiers et le commerce exigent peu de fonds propres, ce qui explique queleurs fonds propres agrgs restent modestes (respectivement 15% et 19%), endpit du nombre important de socits non cotes prsentes dans ces secteurs.

2uaelbaT

setocnontesetocsesirpertnesedelleirotcesnoititrapR)%neerutcurts(

setoC setocnoN

erbmoN serporpsdnoF erbmoN serporpsdnoF

CIT 01 6 2 4

senimteeigren 1 5 0 6

reirutcafunamruetceS 82 22 01 71

noitcurtsnoC 2 2 21 3

ecremmoC 9 3 32 9

stropsnart/eirelletH 3 1 11 3

ericnanifnoitaidmretnI 7 41 1 41

ecnaruusA 2 5 0 4

sreicnanifseriailixuA 1 1 1 2

sreicnanifnonsecivreS 21 6 93 51

sgnidloH 52 53 1 32

latoT 001 001 001 001

En conclusion, la rpartition des fonds propres par branche est diffrente pour lessocits cotes et les socits non cotes, mais cette diffrence est moins marqueen termes de fonds propres quen termes de population.

2.3. Croisement des critres de taille et de secteur

La rpartition par tailles et par secteurs des socits cotes figurant dans la base dedonnes europenne complte le tableau prcdent. La proportion de socits cotesdotes de fonds propres infrieurs 10 millions deuros est particulirement leve

dans le secteur des TIC (38% en moyenne de 1998 2000), le commerce (31%)et les services non financiers (29%). linverse, la proportion de socits dotesde fonds propres suprieurs 100millions deuros est trs leve dans les secteursde lassurance (61%), dans le secteur minier et nergtique (50%) et dans laconstruction (47%). Si lon rapproche cette observation du fait que les ratios decapitalisation des petites socits cotes sont plus levs, on tient peut-trelexplication partielle du niveau lev des ratios de capitalisation du secteur desTIC et, dans une moindre mesure, des services non financiers, calculs partir dela base de donnes europenne.


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3. Valeur de transaction des actions non cotes

La valeur de transaction des actions non cotes a t calcule pour les six paysparticipant lexercice test. Conformment aux conclusions de la section 2.1, leratio de capitalisation est calcul comme une moyenne pondre, aprs exclusiondes socits cotes dotes de fonds propres infrieurs 10millions deuros et decelles membres de lindice Stoxx 600. Une dcote de 25% (voir encadr 2) a enoutre t impute aux ratios de capitalisation tablis pour les actions cotes afin detenir compte de leur prime de liquidit. Nous avons test trois mthodes de calculdes ratios de capitalisation :

ratio de capitalisation unique par pays ;

ratios de capitalisation sectoriels par pays ;

ratios de capitalisation sectoriels pan-europens.

La comparaison des mthodes ci-dessus pour la dtermination du stock totaldactions non cotes conduit aux rsultats suivants.

Pour un mme pays, lcart entre les valorisations partir dun ratio unique oude onze ratios par branches est trs variable et peut changer de signe selon lesannes. Il est probable que la structure par branches des socits cotes et noncotes lchelle nationale explique cette constatation. Pour contrler lesdiffrences et les variations de structure, il faut donc utiliser des ratios sectoriels.

Le ratio de capitalisation tir de la base europenne est en gnral plus levque celui tir des ratios nationaux, sauf pour la France dont le march boursierest plus dvelopp. Les ratios calculs lchelle nationale pour les actionscotes semblent troitement lis la taille de leur march boursier et donc auniveau de la prime de liquidit (voir encadr 2).

Calculs avec onze ratios sectoriels nationaux, les rsultats sont compris dansune fourchette de 0,89 3,51 fois la valeur comptable des fonds propres.Calcule avec les ratios sectoriels europens, la fourchette va de 1,65 2,53fois les fonds propres. Lutilisation des ratios provenant de la base de donnes

europenne diminue donc la dispersion des rsultats, du fait de lemploi dunerfrence commune. Les ratios globaux demeurent cependant variables dunpays lautre en raison de diffrences structurelles au niveau des secteursdactivit.

Les rsultats obtenus pour plusieurs annes successives dans un pays donnprsentent galement une dispersion moindre sils utilisent les ratios provenantde la base de donnes europenne. La diffrence entre les rsultats extrmes estsystmatiquement suprieure pour les calculs effectus lchelle nationale.


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Encadr 2

La prime de liquidit

Dfinition de la prime de liquidit

On peut dfinir la liquidit dun actif financier comme la possibilit de le vendre rapidementet sans dcote importante par rapport une valeur fondamentale. Toutes chosestant gales par ailleurs, le prix dun actif liquide sera donc suprieur celui dun actifnon liquide.

Les actifs changs sur un march organis sont plus liquides. Les obligations lgalesen matire dinformations financires sont galement plus strictes pour les socitscotes. rsultats conomiques identiques, il apparat logique que la valeur de marchdune action cote soit plus leve que celle dune action non cote, compte tenu de laliquidit organise et de la transparence. La diffrence de prix entre deux actifs semblablesen tous points, hormis leur liquidit, constitue la prime de liquidit.

La liquidit des actions cotes est galement lie la taille de la socit, et plusprcisment son flottant. Les socits cotes tant gnralement de taille importante,le nombre de titres changs et la population dacqureurs potentiels sont dautant plusgrands. Toutes choses tant gales par ailleurs, le prix de laction sen trouve augment.

Ces facteurs jouent un rle particulirement sensible dans le cas des socits appartenant un indice boursier de premier plan (par exemple le DAX, le FTSE, le CAC 40, leDowJones Stoxx 50 ou 600) ; qui sont gnralement les plus importantes. Linformationfinancire sur ces entreprises est plus aisment disponible que sur les autres socitscotes et fait lobjet de plus danalyses. Leurs titres servent donc de valeurs refuges. Ilssont de plus achets et vendus par lestrackers, ces fonds dinvestissement qui rpliquentles indices, et comme actifs sous-jacents doptions. Les montants normes quimpliquentde telles transactions favorisent grandement la liquidit de ces actions et en augmentent

le prix, toutes choses gales par ailleurs.Il nous est possible de dcrire ce phnomne simplement comme la prise en comptedans le cours des actions de la somme, dune part, dune prime de liquidit gnraledes socits cotes nappartenant pas un indice de premier plan par rapport auxsocits non cotes et, dautre part, dune prime de liquidit supplmentaire des socitscotes appartenant un indice de premier plan par rapport aux autres socits cotes. moins de disposer dinformations sur le prix de transaction des actions non cotes, ilest difficile dvaluer la prime de liquidit gnrale.

Calcul de la prime de liquidit partir de donnes franaises

Dans une tude ralise pour le Commissariat au Plan franais et en prparation de larunion de septembre 2002 du Groupe de travail sur les actions non cotes1,ClaudePicart, du dpartement Systme statistique dentreprises de lINSEE, a exposune mthode de calcul de la prime de liquidit.

Les donnes lmentaires sont issues de LIFI, une base de donnes sur les liensfinanciers, et de SUSE, une base de donnes rassemblant des bilans comptables etconstruite, entre autres sources, partir de dclarations fiscales.

Dans un premier temps, on identifie la date dacquisition dactions par unesocit-mre. Ces titres sont enregistrs cette date dans les comptes de lasocit-mre leur prix de transaction. On observe ainsi une valeur de march pourune socit non cote. Si lacquisition ne concerne quune partie du capital, linformationsur le pourcentage du capital contrl aide estimer la valeur de march de la totalitde la socit acquise. Aprs application de tests de cohrence, lchantillon comporte16000 acquisitions de 1994 1999.

1 Claude Picart, ibidem


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Dans un second temps, on extrait la valeur comptable des fonds propres, lanne delacquisition, de chaque socit achete puis on calcule son ratio de capitalisation. Aprs

limination des petites socits (fonds propres infrieurs 10 millions de francs franais)et des entreprises dont les actifs financiers reprsentent plus de 10% des actifs totaux,le ratio mdian stablit 1,26 pour les socits cotes et 1 environ pour les socitsnon cotes. Aprs limination des valeurs extrmes, le ratio moyen des socits noncotes, pondr par tranches de profitabilit et dactifs, ressort 1,56.

Dans un troisime temps, on calcule une prime de liquidit sur les PER (price earning ratiosou rapport cours sur bnfices). Le PER est prfr au ratio de capitalisation car il estsuppos renvoyer la formule standard de valorisation des actifs financiers et fournirdirectement le taux dactualisation, qui comprend lui-mme la prime de liquidit. De plus, ladisponibilit dinformations sur les liens financiers compense les dfauts habituels du PER, savoir la double prise en compte des bnfices distribus dans des groupes de socits,en raison du recours aux bilans individuels. Grce la base de donnes LIFI, les entreprisespossdant des succursales trangres sont limines et on corrige les bnfices des socits-

mres restantes laide des comptes de rsultat de leurs filiales rsidentes afin dviter ladouble prise en compte prcdemment voque. Une rgression multilinaire du PER surce type de socit produit une diffrence de 3,96 entre les socits cotes nappartenantpas un indice et les socits non cotes. En se fondant sur un PER de 16 pour les socitscotes nappartenant pas un indice, la prime de liquidit stablirait ainsi 25%.

La prime de liquidit varie-t-elle dun pays lautre ?

Le graphique ci-dessous illustre, dans les diffrents pays participants la base dedonnes europenne, le lien entre le ratio mdian des actions cotes et la taille de laplace boursire, et donc la liquidit du march 2. Si les diffrences entre les ratios decapitalisation nationaux rsultent bien exclusivement de la taille des marchs boursiers,il est possible dappliquer ces mmes ratios de capitalisation europens aux fonds propresdes socits non cotes dans tous les pays, ainsi que la mme prime de liquidit. Eneffet,les carts entre les ratios nationaux ne seraient que le rsultat de phnomnes demarch ne concernant pas les socits non cotes.

2 La principale exception, qui concerne le march sudois en 1999, sexplique probablement parla forte proportion, dans ce pays, de socits cotes du secteur des TIC (16% contre 10% dansla base de donnes europenne).

(nombre de socits) (ratio de capitalisation, en %)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5

FR98

FR00FR99

FR97FR96

SE00

SE98SE99

NL99

BE97

NL00

BE98ES99

BE99BE00BE96

ET00

ES00PT99PT00

PT98DK01

DK99

DK00

DK95

DK98

DK96 DK97

BelgiqueBE :

DK : Danemark

ES : Espagne

ET : Estonie NL : Pays-Bas

FR : France PT : Portugal

SE : Sude

Ratio de capitalisation/nombre de socits cotes par pays

NB : coefficient de corrlation = 0,505 (0,578 hors SE 99)Source : WGUS


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Toutefois, la dispersion des ratios de capitalisation moyens par pays peut galementtre justifie par des diffrences dordre structurel : comptences des salaris,

infrastructures relles et financires, investissements dans la recherche. Il faudrait dansce cas privilgier soit des ratios de capitalisation, soit des ratios de capitalisationeuropens augments dune prime de liquidit spcifiquement nationale.

Le choix de lune ou lautre de ces deux possibilits requiert des tudes complmentairesdans chaque pays. Nous formulons toutefois deux observations :

lintgration croissante des pays europens dans le domaine commercial, financieret rglementaire devrait, avec le temps, faire converger les ratios de capitalisationdes socits non cotes ;

par soucis de transparence et dhomognit de traitement, il est avantageux deprivilgier une rfrence commune.


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En avril 2003, le groupe de travail WGUS a publi un rapport, approuv ensuite parle FAWP. Tenant compte des discussions menes lors de trois runions, dun

questionnaire rempli par onze pays portant sur leurs mthodologies actuelles et dutest dcrit plus haut, le WGUS a mis quatorze recommandations dont lobjectif estdtablir une rfrence commune pour la valorisation des actions non cotes dans lespays europens. Certaines de ces recommandations dcoulent directement du testeffectu.

Utiliser un nombre limit de secteurs pour le calcul des ratios de capitalisation.Lors de llaboration dune mthodologie dvaluation des stocks dactionscotes, il est tentant de recourir un nombre lev de secteurs dactivit.Leraisonnement conomique justifierait cette solution. Or bien souvent, lesmarchs boursiers nationaux sont insuffisamment dvelopps pour fournir desrsultats significatifs au plan statistique. De mme, dans une perspectiveeuropenne, il semble plus efficace dentretenir des ambitions mesures dansce domaine.

Traiter le secteur des TIC dans une branche distincte. Selon la classificationNACE actuelle, les technologies de linformation et de la communication nesont pas considres comme un domaine dactivit part entire. La valorisationtrs leve des titres de certaines socits technologiques justifie cependant deles traiter sparment.

Lutilisation des onze branches dactivit dfinies pour le test peut tre considrecomme un moyen de mettre en oeuvre les deux recommandations prcdentes.

Exclure les socits cotes dotes de fonds propres limits. Lexamen des ratiosde capitalisation des socits cotes dotes de fonds propres infrieurs 10millions deuros a conduit la conclusion que ces entreprises avaient unhistorique particulier et quil tait souhaitable de ne pas les considrer commereprsentatives des autres socits.

Exclure les socits cotes appartenant lindice Stoxx 600. Linclusion dunesocit dans la composition dun indice boursier de premier plan a un effet telsur sa valorisation quil semble impossible dappliquer celle-ci aux autressocits cotes et, a fortiori, aux entreprises non cotes. Aprs examen dautres

possibilits, le Stoxx 600 apparat comme un choix pertinent.

Utiliser la moyenne pondre du rapport entre la capitalisation et les fondspropres de chaque secteur. Suite lapplication des deux recommandationsprcdentes, nous obtenons pour chaque branche une distribution tronque.Lavaleur du ratio peut tre obtenue en prenant soit la mdiane, soit la moyennepondre. La forte asymtrie de la distribution tronque rend la moyennepondre plus apte dcrire la population. Il convient cependant de noter queles valeurs obtenues sont suprieures la mdiane.

Recourir une rduction de prix pour corriger leffet de la liquidit sur la

moyenne pondre du rapport entre la capitalisation et les fonds propres dessocits cotes. LINSEE a ralis sur le sujet une tude intressante. Lesstatisticiens dautres pays sont invits valuer la pertinence des conclusions


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de cette tude pour leur propres conomies. Ils sont galement encourags procder des tudes semblables. Lemploi de la mdiane constitue une autre

possibilit pour effectuer cette correction.

Contribuer la cration dune base de donnes europenne des entreprisescotes. Llaboration dune base de donnes europenne des ratios decapitalisation par rapport aux fonds propres constitue une tape importantepour la rsolution des difficults statistiques rencontres par les petitesconomies. Elle profitera galement aux grandes conomies qui pourront alorsproduire des donnes plus comparables lchelle europenne. Ces derniresannes, les marchs financiers ont dailleurs adopt des indices europens pourles socits cotes, complts par des sous-indices sectoriels. La participation la constitution dune base de donnes europenne de ce type nimplique pasncessairement son utilisation dans chaque pays.

Employer, lchelle nationale, une des quatre stratgies dcrites ci-dessous

1eigtartS 2eigtartS 3eigtartS 4eigtartS

eznoseltnemetcaxEecicrexeledsruetces

tset


tset


tset

sruetcesedsaP

esabalediolpmEsennoded enneporue

setocsticossed

edesabalediolpmEsedenneporuesennod

setocsticos

sennodedesaBsticossedelanoitan

setoc

sennodedesaBsticossedelanoitan

setoc

tidiuqiledemirPenummoc

tidiuqiledemirPelanoitan



Les stratgies 1 et 2 suggrent comme tape supplmentaire dutiliser la base dedonnes europenne des socits cotes. Elles incarnent une approche communede la valorisation des actions cotes et une forte harmonisation au niveau europen.Les stratgies 3 et 4 incarnent une approche commune de la valorisation des actionscotes au niveau europen, mais avec une plus faible harmonisation.

En rsum, le rapport du WGUS prconise une approche flexible, qui nexclut pasdautres mthodologies justifies par des spcificits propres chaque pays. Dansce cas, il est demand aux tats membres de rdiger une note de mthodologie

expliquant les raisons de leur rejet de lapproche commune europenne,accompagne dune comparaison des valorisations qui auraient t obtenues enadoptant celle-ci. Cette approche a t conue dans le but de fournir aux conomistesles meilleurs outils possibles de comparaison intra-europenne des comptesnationaux financiers, tout en respectant les particularismes nationaux. Le travailaccompli jusqu prsent par le WGUS et la poursuite de ses activits devraitconduire une plus grande harmonisation des donnes et une transparence accruedes mthodologies.


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)ruetces(1uaelbaT

enretniedoC ECANedoC etruocnoitalleppA

1 sertuA sertuA

2 E+C senimteeigren

3 D reirutcafunamruetceS

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5 G ecremmoC

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7 56 ericnanifnoitaidmretnI

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01 K nonsecivres,reilibommIsreicnanif

)ruetces#(2uaelbaT

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Documents

Valorisation des actions non cotées