Vision - conseillers.fbngp.ca · Adjoint : Mateen Latif 416 507-8006 Distribution et produits de consommation Vishal Shreedhar 416 869-7930 Adjoint : Ryan Li 416 869-6767 ... nette

Vision

Mensuel économiqueet financier

Mars 2018

Études financières

Administration

Ihor Danyliuk 416 869-7522Directeur de la recherche

Caroline Jukes 416 869-8039Directrice administrative

Tanya Bouchard 416 869-7934Analyste superviseure

Publications

Vanda Bright 416 869-7141Directrice

Wayne Chau 416 869-7140Associé publications

Renseignements

Giuseppe Saltarelli 514 879-5357 [email protected]

Économie et Stratégie Stéfane Marion 514 879-3781Économiste et stratège en chef

Paul-André Pinsonnault 514 879-3795Économiste principal, Revenu fixe

Krishen Rangasamy 514 879-3140Économiste principal

Marc Pinsonneault 514 879-2589Économiste principal

Matthieu Arseneau 514 879-2252Économiste principal

Kyle Dahms 514 879-3195Économiste

Jocelyn Paquet 514 412-3693Économiste

Angelo Katsoras 514 879-6458Analyste géopolitique

Analyse techniqueDennis Mark 416 869-7427

Banques et assurancesGabriel Dechaine 416 869-7442Adjoint : Ganesh Kannan 416 507-9555Adjoint : Mateen Latif 416 507-8006

Distribution et produits de consommationVishal Shreedhar 416 869-7930Adjoint : Ryan Li 416 869-6767

FNB et produits financiersDaniel Straus 416 869-8020

Ling Zhang 416 869-7942Adjoint e : Linda Ma 416 507-8801Adjoint e : Tiffany Zhang 416 869-8022

ImmobilierTrevor Johnson 416 869-8511

Matt Kornack 416 507-8104Adjoint : Hussam Maqbool 416 507-8108

Tal Woolley 416 507-8009Adjoint : Salman Chattha 416 507-8102

Métaux et minerais : métaux communsDon DeMarco 416 869-7572Adjoint : Towaki Dojima 416 869-8045 Adjoint : Rabi Nizami 416 869-7925

Shane Nagle 416 869-7936Adjointe : Lola Aganga 416 869-6516Adjoint : Alex Bauer 416 869-7535

Métaux et minerais : métaux précieuxDon DeMarco 416 869-7572Adjoint : Towaki Dojima 416 869-8045 Adjoint : Rabi Nizami 416 869-7925

Shane Nagle 416 869-7936Adjointe : Lola Aganga 416 869-6516Adjoint : Alex Bauer 416 869-7535

Michael Parkin 416 869-6766Adjoint : Jonathan Egilo 416 507-8177Adjoint : John Sclodnick 416 869-8044

Pétrole et gaz› Petites et moyennes sociétés Brian Milne 403 290-5625 Adjoint : Brad Lenz 403 441-0928

Dan Payne 403 290-5441 Adjoint : Mitch Mastel 403 441-0952 Adjoint : Andrew Nguyen 403 290-5445

› Grandes capitalisations Travis Wood 403 290-5102 Adjoint : John Hunt 403 441-0955 Adjoint : Alex Reid 403 290-5627

Pipelines, services publics et infrastructuresPatrick Kenny 403 290-5451Adjoint : Chris Chow 403 290-5624Adjoint : Dave Nielsen 403 355-6643

Produits industriels Maxim Sytchev 416 869-6517Adjoint : Adam Staszewski 416 869-7937Adjoint : Troy Sun 416 869-6754

Santé et biotechnologieEndri Leno 416 869-8047 Adjoint : Ammar Shah 416 869-7476

Services énergétiques et agricultureGreg Colman 416 869-6775Adj. : Westley MacDonald-Nixon 416 507-9568Adj. : Michael Storry-Robertson 416 507-8007

Services financiers diversifiésJaeme Gloyn 416 869-8042Adjoint : Victor Dri 416 869-7495

Situations spécialesLeon Aghazarian 514 879-2574Adjoint : Zachary Evershed 514 412-0021Adjoint : Karim Meneeim 514 390-7825

Trevor Johnson 416 869-8511

Technologie Richard Tse 416 869-6690Adjoint : Andrew McGee 416 869-8049Adjoint : Steven Walt 416 869-7938

Technologies propres et développement durable Rupert Merer 416 869-8008Adjoint : Steven Hong 416 869-7538 Adjoint : Adnan Waheed 416 869-6763

Télécommunications et médiasAdam Shine 514 879-2302Adjoint : Ahmed Abdullah 514 879-2564Adjoint : Luc Troiani 416 869-6585

Transport et produits industrielsCameron Doerksen 514 879-2579Adjoint : Umayr Allem 416 869-8577

Table des matières

Faits saillants . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .04

L'économie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .06

Taux d'intérêt et marchée obligataire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .17

Marché boursier et stratégie de portefeuille . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .23

Analyse technique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .30

Analyse sectorielle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .37

› Liste de sélections FBN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38

› Glossaire des tableaux des analystes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

› Recommandations des analystes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

› Liste alphabétique des sociétés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64

Information réglementaire FBN, prière de consulter le site : http://www.nbcn.ca/contactus/disclosuresFr.html

VISION MARS 2018 04

Économie› L’économie mondiale continue de croître à un bon rythme, sous l’impulsion du

commerce international qui stimule à la fois l’OCDE et les marchés émergents. Cette tendance devrait se maintenir en 2018, car les pays qui exportent aux États-Unis profiteront du coup de pouce supplémentaire de l’accroissement des mesures de stimulation budgétaire de ce pays. Mais l’augmentation du déficit commercial américain multiplie les probabilités de l’adoption de politiques protectionnistes qui risquent de saper la croissance. L’autre grand risque qui menace de faire dérailler la croissance mondiale est l’importance du recours à l’emprunt dans le système financier mondial au moment où les taux d’intérêt augmentent.

› Comme si les réductions d’impôt ne suffisaient pas, le Congrès américain a choisi d’injecter une dose de stimulants budgétaires de plus, cette fois-ci en augmentant les plafonds des dépenses. Cela a entraîné une révision à la hausse des prévisions de croissance du PIB américain à la fois pour cette année et pour l’année prochaine de moins d’un demi-point de pourcent-age chaque année. Mais cette poussée est temporaire puisqu’elle se fera au détriment de la croissance future. Le déficit budgétaire, dont on prévoit maintenant qu’il dépassera les US$1,000 milliards (plus de 5% du PIB), devra être épongé plus tard par des réductions de dépenses et des hausses d’impôt. Si le Congrès ne prend pas conscience de cette réalité, les marchés se chargeront de la lui rappeler. La récente hausse des rendements des obligations du Trésor américain n’était qu’un coup de semonce.

› À moins d’une mise en œuvre des politiques protectionnistes américaines, les exportateurs canadiens devraient profiter des retombées positives des mesures de stimulation budgétaires annoncé récemment aux États-Unis. La demande intérieure sera aussi soutenue par la poursuite de la reprise des investissements des entreprises, l’augmentation des revenus des con-sommateurs grâce à l’effet de richesse immobilière et au marché du travail vigoureux et l’accroissement des dépenses des gouvernements provinciaux en prévision des élections en Ontario et au Québec. La montée des tensions inflationnistes devrait amener la Banque du Canada à relever de nouveau les taux d’intérêt, bien que la vigueur de ses tours de vis dépende du résultat des négociations de l’ALENA.

Taux d'intérêt et devise› Avec l’adoption de la loi budgétaire bipartite intitulée Bipartisan Budget Act,

les probabilités d’une normalisation plus rapide de la politique monétaire des États-Unis ont augmenté. Mais cette entente budgétaire combinée aux réductions d’impôts votées à la fin de l’an dernier devrait faire monter l’offre nette de titres de créances négociables du Trésor au-delà de US$1,000 milliards en 2018, deux fois plus qu’en 2017, ce qui accroîtra la pression à la hausse sur les rendements des obligations de 10 ans. Dans ce contexte, le FOMC devra se concentrer sur les conditions financières générales. Comme les taux à long terme ont plus d’effet sur l’économie que ceux à court terme, nous nous attendons à ce que le FOMC appuie un peu moins sur le frein. Nous entrevoyons donc, d’ici la fin de l’année, une combinaison de taux à 10 ans oscillant autour de 3.17% et d’une fourchette de taux cibles des fonds fédéraux de 2.0 à 2.25% comme le scénario le plus probable.

› Au Canada, les salaires devraient augmenter plus vite à mesure que l’année avancera, préparant le terrain à une poursuite de la normalisation par la Banque du Canada. Mais nous nous attendons à ce que la Banque agisse avec prudence, puisqu’une normalisation rapide pourrait déclencher une révision des prix hypothécaires (des écarts plus importants par rapport aux taux de swap en hausse) au moment où le marché immobilier résidentiel doit composer avec des mesures macro-prudentielles plus rigoureuses (B-20) et la montée des taux d’intérêt hypothécaires. Nous prévoyons que la Banque haussera les taux d’un quart de point en mai puis à nouveau en octobre. Si les taux d’intérêt mondiaux accusent un retard sur nos prévisions, limitant le resserrement des conditions financières au Canada, la Banque pourrait toujours donner un tour de vis de plus en décembre. Nous prévoyons que le taux de financement à un jour se situera à 1.75% en décembre et que l’obligation du Canada de 10 ans se négociera autour de 2.68%.

› Les craintes entourant l’ALENA, le secteur de l’immobilier résidentiel canadien et les réductions des impôts des sociétés et de la réglementation aux États-Unis se combinent pour engendrer un climat d’incertitude pour le huard. Cependant, le dollar canadien a de la marge pour s’apprécier par rapport à l’USD dont la faiblesse devrait être accentuée par la forte détérioration du déficit budgétaire américain. Le contexte positif pour l’économie mondiale est aussi favorable au prix des matières premières et donc au CAD. Nous avons par conséquent ajusté nos cibles en fonction d’une plus grande résil-ience du huard sur l’horizon de prévision, bien que le taux USDCAD reste dans la fourchette de 1.20-1.30 pour les 12 prochains mois. Mais ces projections reposent sur une issue favorable des négociations entourant l’ALENA.

Répartititon des actifs et marché boursier› Pour la première depuis la dernière récession, les Treasuries sont restées indif-

férentes aux difficultés des marchés boursiers. Que ceux-ci l’apprécient ou non, le rendement à 10 ans semble grimper vers les 3% plus vite que prévu.

› Quand les taux d’intérêt à long terme montent, ce sont les valorisations qui rendent le marché boursier le plus vulnérable. Comme nous l’avons déjà dit dans le passé, l’expansion des ratios C/B n’est pas la norme à ce stade-ci du cycle économique (la phase de maturité). Pour que le marché continue de monter, il faudra que les bénéfices continuent d’augmenter.

› Les estimations prévisionnelles des bénéfices de tous les grands secteurs de l’indice S&P 500, en dehors de l’immobilier, ont été revues à la hausse ces dernières semaines. Le penchant apparent des États-Unis pour le protectionn-isme est un des principaux facteurs de risque pour les prévisions de bénéfice. Après tout, la part des ventes réalisées à l’étranger sont de plus de 40%.

› L’indice S&P/TSX continue de peiner. Qu’est-ce qui bride les actions ca-nadiennes? La réponse est la compression du ratio C/B par l’incertitude qui entoure l’ALENA et les dettes des ménages. À notre avis, le pessimisme actuel est exagéré.

› Notre répartition des actifs est inchangée ce mois-ci. Nous continuons de préférer les actions aux obligations. Cela dit, il est important de surveiller tout regain inattendu des tensions inflationnistes qui pourrait compromettre les perspectives de bénéfices en faisant monter les rendements des obliga-tions du Trésor américain de 10 ans au-dessus de la zone de confort de l’économie. Pour les États-Unis, nous situons le plafond de cette zone aux alentours de 3.5%.

› Nous apportons quelques changements à notre répartition sectorielle. Nous réduisons notre exposition aux TI, qui passent d’une surpondération à une pondération neutre. Nous investissons les gains réalisés sur les TI dans les valeurs aurifères, que nous faisons passer de neutres à surpondérées. Les engagements de la banque centrale à normaliser la politique monétaire très lentement impliquent une tolérance de l’inflation qui devrait avantager le lingot. Le prix de l’or profitera aussi d’un regain de volatilité si Washington choisit de dresser plus énergiquement des barrières contre des partenaires commerciaux n’appartenant pas à l’ALENA.

Faits saillants

Stéfane Marion Économiste et stratège en chef 514 879-3781

VISION MARS 2018 05

Faits saillants

Indice de référence (%)

Recommandation FBN (%)

Variation (%)

Marché boursierActions canadiennes 20 24Actions américaines 20 17Actions étrangères (EAEO) 5 8Marchés émergents 5 5

Marché obligataire 45 39Liquidités 5 7Total 100 100FBN Économie et Stratégie

Répartition des actifs FBN Niveau Prévisionsactuel T4-2018(est.)

TAUX D’INTÉRÊT

3 mois US 1.74 2.10 CA 1.07 1.88

10 ans US 2.83 3.17 CA 2.15 2.68

INDICES BOURSIERS CibleT4-2018(est.)

S&P 500 2,747 2,950S&P/TSX 15,671 16,700

Secteurs du S&P/TSX Pondération* Recommandation Variation

Énergie 18.0 Surpondérer

Matériaux 11.6 Surpondérer

Industrie 9.7 Équipondérer

Consommation discrétionnaire 5.5 Sous-pondérer

Consommation de base 3.7 Sous-pondérer

Santé 0.9 Équipondérer

Finance 35.3 Équipondérer

Technologies de l'information 4.0 Équipondérer

Services de télécommunications 4.6 Sous-pondérer

Services publics 3.7 Sous-pondérer

Immobilier 3.0 Sous-pondérer

Total 100* Au 15 Mars 2018

Rotation sectorielle FBN

VISION MARS 2018 06

L'économie

VISION MARS 2018 07

L'économie

Krishen Rangasamy Économiste principal 514 879-3140

Monde : Retombées budgétairesL’économie mondiale continue de croître à un bon rythme, sous l’impulsion du commerce international qui stimule à la fois l’OCDE et les marchés émergents. Cette tendance devrait se maintenir en 2018, car les pays qui exportent aux États-Unis profiteront du coup de pouce supplémentaire de l’accroissement des mesures de stim-ulation budgétaire de ce pays. Mais l’augmentation du déficit commercial américain multiplie les probabilités de l’adoption de politiques protectionnistes qui risquent de saper la croissance. L’autre grand risque qui menace de faire dérailler la croissance mondiale est l’importance du recours à l’emprunt dans le système financier mondial au moment où les taux d’intérêt augmentent.

Il devient de plus en plus évident que la croissance du PIB mon-dial a accéléré fortement l’an dernier. Les données les plus récen-tes du CPB ont révélé que les volumes des échanges commerciaux non seulement atteignent un nouveau record, mais ont aussi augmenté 4.5% en 2017, le rythme le plus rapide depuis 2011.

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Monde : Le commerce stimule la production industrielle

Var. a/a (%)

FBN Économie et Stratégie (données de CPB)

Économies émergentes

MONDE

OCDE

Volume du commerce international Production industrielle

Niveau (d)

Variation annuelle (g)

Var. a/a (%) Indice

Croissance la plus rapide depuis 2011

L’amélioration du commerce international a permis aux grandes puissances exportatrices de s’épanouir. La production industri-elle au sein de l’OCDE a crû au rythme le plus rapide depuis des années grâce aux États-Unis, à la zone euro et au Japon. Les exportations du Japon ont même bondi à un niveau jamais at-teint, stimulant d’autant la croissance économique.

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201750

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Japon : Les volumes d’exportations atteignent un record absolu

Indice = 100 en 2015

FBN Économie et Stratégie (données de la Banque du Japon)

Importations

Exportations

Var. a/a (%)

Exportations réelles en prix de 2015 Exportations et importations réelles

La croissance du Japon s’est établie à 1.6% en 2017, ce qui représen-te non seulement le double de l’estimation de la Banque du Japon de la croissance potentielle, mais aussi le plus haut niveau en quatre ans. Si les exportations ont contribué à cette croissance, la demande intérieure a aussi été soutenue par des politiques stimulantes natio-nales, par exemple, des taux d’intérêt extraordinairement bas de la BdJ et les mesures de stimulation budgétaires de Tokyo. La bonne performance de l’économie a même valu à Haruhiko Kuroda une reconduction dans ses fonctions de gouverneur de la banque cen-trale nippone pour cinq ans.

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2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Japon : La meilleure performance en quatre ansCroissance du PIB réel et croissance potentielle du PIB

FBN Économie et Stratégie (données de Datastream, Banque du Japon)

Potentiel

PIB réel

%

Croissance la plus rapide en quatre ans

Cela dit, un ralentissement est à prévoir à mesure que la croissance du Japon reviendra vers son potentiel cette année et l’an prochain, avec le retrait attendu de mesures de stimulation par le gouverne-ment de Shinzo Abe — par exemple la taxe de vente devrait grimp-er à 10% l’an prochain. La politique monétaire restera cependant incitative et propice à la croissance étant donné la faiblesse persis-tante de l’inflation.

La zone euro a réussi à croître de 2.5% en 2017, soit le meilleur chiffre en une décennie, plus même que les États-Unis. Alors que la crois-

VISION MARS 2018 08

L'économie

sance du commerce mondial a dopé les exportations de la zone, la demande intérieure a aussi été solide. La politique de détente moné-taire de la banque centrale a aidé à stimuler le crédit et les dépens-es. La consommation par exemple, a continué de s’améliorer comme le montrent les volumes du commerce de détail qui sont maintenant à un cheveu de leur sommet de 2007.

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Zone euro : Les dépenses de consommation se rétablissentVolumes des ventes au détail

FBN Économie et Stratégie (données d’Eurostat)

2017

IndiceVariation a/a (d)

Niveau (g)

%

Les dépenses d’investissement des entreprises ont aussi béné-ficié de la plus grande confiance dans l’économie en 17 ans. L’élan économique de la dernière année semble persister en 2018 si on se fie aux indices des directeurs des achats de Markit pour janvier. De grandes puissances comme l’Allemagne, la France, l’Italie et l’Espagne figurent au sommet du classement avec des indices PMI composés bien supérieurs à 50 et à la moyenne mondiale. C’est de bon augure pour le reste de l’année.

46 48 50 52 54 56 58 60 62

Brésil

Inde

Japon

R.-U.

Chine

États-Unis

MONDE

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Allemagne

Irlande

Italie

France

Monde : L’élan se maintient au début de 2018Indice composé des directeurs des achats de Markit pour janvier 2018

FBN Économie et Stratégie (données de Markit)

expansioncontraction

Les perspectives pour 2018 restent positives au vu des politiques très stimulantes. La Banque centrale européenne a reconnu le redresse-ment économique, mais elle hésite à abandonner ses mesures de stimulation. La BCE a déclaré dans son plus récent communiqué que « les tensions sur les prix d’origine intérieure restent globalement mo-

dérées et ne montrent pas encore de signes convaincants de re-montée durable », ajoutant que « la récente volatilité des taux de change représente une source d’incertitude qui mérite d’être surveil-lée en considération de ses éventuels effets sur les perspectives à moyen terme pour la stabilité des prix ». En d’autres termes, la vigueur de l’euro réduit d’autant la probabilité que la BCE abandonne pro-chainement sa politique de grande détente. Les flux migratoires des dernières années pourraient aussi avoir accru le potentiel, ce qui complique d’autant plus la mission de la BCE de résorber l’écart de production et donc d’atteindre son objectif d’inflation. Il y a toutes proportions gardées, plus de personnes en âge de travailler parmi les migrants que dans l’ensemble des citoyens.

Zone euro : Les immigrants accroissent la population en âge de travaillerPart de la population en âge de travailler par rapport à la population totale, par citoyenneté en 2016

FBN Économie et Stratégie (source : Banque centrale européenne)

Allemagne France Italie Espagne

Citoyens des différents

pays

Ressortissants étrangers

%

L’augmentation du commerce mondial était une aubaine pour la Chine l’an dernier. La deuxième économie du globe a enregistré une croissance supérieure aux prévisions, de 6.9%, en 2017 avec le rebond des exportations. Sa production industrielle, et ce n’est pas étonnant, a nettement augmenté (y compris la production d’électricité).

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Chine : Plus forte hausse de la production d’électricité depuis 2011PIB réel et production d’électricité

FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)2017

Var. a/a (%)

Production d’électricité

PIB réel

VISION MARS 2018 09

L'économie

Et sur la base des indices PMI de Markit qui se maintenaient con-fortablement au-dessus du seuil de 50 dans les secteurs à la fois de la fabrication et des services, 2018 a plutôt bien commencé. On prévoit que la croissance fléchira légèrement cette année, mais la Chine continuera de faire l’envie du monde entier. Une croissance projetée de 6.5%, à la hauteur de l’objectif officiel de Pékin, est pos-sible d’autant plus que le plan quinquennal ambitieux de l’Empire du Milieu est maintenant bien engagé. Les dépenses publiques consacrées aux services sociaux et à une extension des retraites et de la couverture des soins médicaux toucheront une plus grande part de la population. Ainsi, l’économie de la Chine s’oriente vers une trajectoire de croissance plus mesurée, mais plus durable, puisque l’élargissement du filet de sécurité sociale permet de ré-aliser une plus grande partie du PIB grâce à la consommation.

Cela dit, une grande partie de la croissance de la Chine reste tribu-taire des emprunts. L’essor du crédit au mois de janvier en témoigne et laisse penser que Pékin a encore beaucoup de pain sur la planche avant de parvenir à un modèle de croissance économique plus durable.

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Chine : Les nouveaux prêts bancaires à un record historiqueNouveaux prêts des institutions financières

Billions de yuans

FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)

Janv.

Moyenne sur 12 mois

Tout bien compté, nous continuons de nous attendre à ce que l’économie mondiale réitère sa croissance de l’an dernier, voire la dépasse. Il est peu probable qu’une politique monétaire un peu plus tendue dans certaines économies fasse dérailler l’amélioration en cours de la demande intérieure et les exportateurs devraient continuer de profiter du dynamisme du commerce mondial.

Les pays qui exportent aux États-Unis devraient profiter des mesures de stimulation budgétaires renforcées annoncées par ce pays en février (voir section États-Unis). Ces retombées positives se-ront le plus stimulantes pour celles des économies exportatrices qui ont des ressources inutilisées. Les recherches du FMI révèlent que la production d’une économie exportatrice devrait augmenter d’environ 0.1% en moyenne en réaction à un choc budgétaire glob-al de 1% du PIB aux États-Unis. En revanche, la réaction au même choc est réduite de près de moitié s’il ne reste pas à cette écono-mie exportatrice de ressources inutilisées. Cela s’explique par le fait que les ressources économiques non utilisées contribuent à freiner

l’inflation et empêchent des hausses importantes des taux d’intérêt qui inhiberaient les investissements privés dans les économies ex-portatrices.

Mais les grands exportateurs à destination des États-Unis risquent de découvrir que ces retombées positives sont en partie compen-sées par une augmentation du loyer de l’argent chez eux. De fait, si on peut se fier à l’évolution récente du marché obligataire, une augmentation du déficit budgétaire américain pourrait inciter les investisseurs à exiger des rendements plus élevés sur les obligations du Trésor, ce qui entraînerait une hausse les rendements obliga-taires à l’échelle mondiale. L’autre préoccupation pour les écono-mies exportatrices est que ces mesures de stimulation entraîneront une nouvelle diminution du taux d’épargne aux États-Unis et ac-croîtront donc le déficit commercial de ce pays. Cela amplifiera la probabilité de l’adoption par Washington de politiques protection-nistes risquant d’étouffer la croissance. Nos prévisions de crois-sance de l’économie mondiale de 3.8% cette année et l’an prochain sont fondées sur l’hypothèse que ces forces protectionnistes reste-nt maîtrisées.

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Base Sans cap.inutilisées

Cap.inutilisées

Monde : Retombées des mesures budgétaires américaines à l’étranger

%

FBN Économie et Stratégie (données du FMI)

Un choc budgétaire de 1% du PIB

Américain augmente la production dans

des pays qui le ressentent d’environ 0.08% au cours de la

première année…

Réaction de la production dans les pays touchés par un choc budgétaire américain de

1% du PIB

Rendements obligataires des pays émergents

… mais l’augmentation des rendements

obligataires réduira une partie de ces gains.

%

VISION MARS 2018 10

L'économie

Perspectives mondiales

Prévisions

2017 2018 2019Pays avancés 2.3 2.3 2.0États-Unis 2.3 2.8 2.3Zone euro 2.5 2.2 2.0Japon 1.6 1.2 0.9R.-U. 1.7 1.5 1.5Canada 3.0 2.6 1.8Australie 2.2 2.9 3.0Nouvelle-Zélande 3.5 3.0 2.5Hong Kong 3.5 2.7 2.9Corée 3.0 3.0 3.0Taiwan 2.0 1.9 2.0Singapour 2.5 2.6 2.6

Asie émergente 6.5 6.4 6.5Chine 6.9 6.5 6.3Inde 6.7 7.4 7.8Indonésie 5.2 5.3 5.5Malaisie 5.4 4.8 4.8Philippines 6.6 6.7 6.8Thaïlande 3.7 3.5 3.4

Amérique latine 1.3 2.1 2.6Mexique 2.0 2.3 3.0Brésil 1.1 1.9 2.1Argentine 2.5 2.5 2.7Venezuela -12.0 -6.0 -2.0Colombie 1.7 2.8 3.6

Europe de l’Est et CEI 3.2 2.8 2.6Russie 1.8 1.7 1.5République Tchèque 3.5 2.6 2.3Pologne 3.8 3.3 3.0Turquie 5.1 3.5 3.5

M-O et Afrique du N. 2.3 3.2 3.2

Afrique subsaharienne 2.7 3.4 3.4

Pays avancés 2.3 2.3 2.0Pays émergents 4.7 4.8 4.9Monde 3.7 3.8 3.8

Source: FBN Économie et Stratégie

États-Unis : Nouvelle dose de stimulation budgétaire Comme si les réductions d’impôt ne suffisaient pas, le Congrès américain a choisi d’injecter une dose de stimulants budgétaires de plus, cette fois-ci en augmentant les plafonds des dépenses. Cela a entraîné une révision à la hausse des prévisions de crois-sance du PIB américain à la fois pour cette année et pour l’année prochaine de moins d’un demi-point de pourcentage chaque année. Mais cette poussée est temporaire puisqu’elle se fera au détriment de la croissance future. Le déficit budgétaire, dont on

prévoit maintenant qu’il dépassera les US$1,000 milliards (plus de 5% du PIB), devra être épongé plus tard par des réductions de dépenses et des hausses d’impôt. Si le Congrès ne prend pas conscience de cette réalité, les marchés se chargeront de la lui rappeler. La récente hausse des rendements des obligations du Trésor américain n’était qu’un coup de semonce.

L’année 2018 pourrait-elle être celle du retour de l’inflation aux États-Unis? Alors que le taux d’inflation de base des dépenses personnelles de consommation (PCE) reste bien en dessous de la cible de 2% de la Fed, il y a de fortes chances qu’il augmente au cours des prochains mois en partie en raison de la hausse des coûts des soins médicaux. Les tensions inflationnistes mon-tent selon l’IPC dont la mesure de base a augmenté à 2.9% en chiffres annualisés au cours des trois derniers mois jusqu’en jan-vier, un sommet depuis 2011 — l’indice des prix à la consomma-tion n’est pas l’indicateur préféré de la Fed, mais il est pertinent pour les marchés.

La Fed a de bonnes raisons d’être optimiste et de penser qu’elle réussira à pousser l’inflation de base selon l’indice PCE vers sa cible. D’après les estimations du Congressional Budget Office, l’écart de production est positif pour la première fois en une dé-cennie, ce qui implique qu’il ne reste pas de capacités industri-elles inutilisées dans l’économie. L’enquête de janvier sur l’emploi auprès des établissements a révélé que les salaires horaires moyens dans le secteur privé ont augmenté de 2.9% d’une an-née à l’autre, soit la plus forte hausse depuis 2009. Cette accé-lération de la croissance des salaires était largement attribuable au secteur des services qui, avec la technologie actuelle, est moins facilement automatisable que les industries productrices de biens, par exemple.

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mines/foresterie

fabrication

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construction

BIENS

ventes en gros

loisirs/héberg.

information

comm. détail

éducation/santé

professionnel

transp./entreposage

finance

SERVICES

TOTALJanvier 2018Janvier2017

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

La croissance des salaires reprend grâce aux services

Var. a/a (%)

FBN Économie et Stratégie (données du Bureau of Labor Statistics)

Var. a/a (%)

Salaires horaires moyens dans le secteur privé

En janvier, la croissance des salaires a accéléré au rythme le plus rapide depuis 2009, grâce essentiellement au secteur des services, ce qui contrebalance

largement la faiblesse persistante dans le secteurs des biens.

Salaires horaires moyens dans le secteur privé, par secteurs

Janv.

Cela dit, l’augmentation des salaires ne garantit pas une inflation plus élevée durable, particulièrement si les entreprises décident de ne pas répercuter cette hausse de leurs coûts sur les consomma-teurs. Si on en juge par le passé, les entreprises pourraient plutôt choisir de limiter les augmentations de prix pour rester concurrenti-elles face à leurs rivaux mondiaux et maîtriser l’ensemble des coûts

VISION MARS 2018 11

L'économie

à l’aide de moyens technologiques et de l’automatisation. On se rappellera que la répercussion de la croissance des salaires sur l’inflation selon l’indice PCE de base a été négligeable au cours des 25 dernières années, période qui a coïncidé avec une intensifica-tion de la mondialisation.

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L’augmentation des salaires fera-t-elle bondir l’inflation?Déflateur des PCE de base et rémunération horaire des employés de production et non de supervision

Infla

tion

de b

ase

du P

CE

(Var

. a/a

%)


1991-2017

1965-1990

Rémunération horaire moyenne des employés de production et non de supervision dans le secteur privé (var. a/a %)

Les augmentations de salaires ont souvent entraîné une montée des

tensions inflationnistes dans un passé éloigné…

… mais leur influence sur l’inflation a été négligeable au cours des 25 dernières années environ.

Quoi qu’il en soit, l’accélération de la croissance des salaires et de l’IPC a poussé les marchés à accélérer la liquidation d’obligations et les rendements des obligations du Trésor américain de 10 ans ont bondi près de 3% pour la première fois depuis 2014. Les investisseurs ne s’inquiétaient pas seulement de l’inflation, mais aussi de la détériora-tion de la situation budgétaire américaine. Alors que le Congrès a dé-cidé de hausser le plafond de la dette jusqu’en mars 2019, il a aussi augmenté les plafonds de dépenses du gouvernement fédéral au cours des deux prochaines années d’environ US$300 milliards, dont plus de la moitié sont destinées à la défense. Par conséquent, le dé-ficit budgétaire américain devrait maintenant dépasser selon les pro-jections US$1,000 milliards, soit plus de 5% du PIB de l’an prochain.

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7.5Loi actuelleAccord budgétaire (g)si l'accord est permanent (g)si d'autres politiques deviennent permanentes (g)déficit budgétaire en % du PIB (d)

%

2017 2018 2019 2020 2027

US$ trillions

FBN Économie et Stratégie (données du Committee for a Responsible Federal Budget, Congressional Budget Office)

Pourquoi les obligations du Trésor ont-elles chuté?Projections du déficit budgétaire

Nous estimons que l’augmentation des dépenses stimulera la crois-sance de moins d’un demi-point de pourcentage chaque année, ce

qui explique les révisions à la hausse de nos prévisions de croissance du PIB américain à 2.8% en 2018 et à 2.3% en 2019. Mais cette pous-sée sera temporaire puisqu’elle s’opère au détriment de la croissance future. Washington devra bien finir par s’attaquer au déficit budgé-taire insoutenable par des réductions des dépenses et des aug-mentations d’impôt. Si le Congrès ne prend pas conscience de cette réalité, les marchés se chargeront de la lui rappeler par de nouvelles augmentations des rendements des obligations du Trésor. Tout bien compté, cette dose supplémentaire de stimulation n’était pas opti-male à ce stade-ci du cycle économique.

L’activité économique est déjà en effervescence. La croissance du PIB devrait ralentir au T1 — les consommateurs marquant une pause après avoir puisé dans leur épargne le trimestre précédent —, mais nous nous attendons à une accélération au cours des trimestres sui-vants au vu des solides caractéristiques fondamentales. La crois-sance plus forte des salaires associée à un marché du travail étriqué, aux réductions d’impôt fédéral sur le revenu des particuliers, à une confiance débridée, aux faibles taux d’intérêt et à l’accès facile à du crédit est annonciatrice d’une augmentation des dépenses de con-sommation cette année. L’accroissement de la confiance des con-sommateurs explique en partie pourquoi la dette des ménages a augmenté au niveau record de US$13,100 milliards à la fin de l’an dernier. Et la bonne nouvelle c’est que l’augmentation de l’endettement ne se fait pas au prix d’un accroissement des risques pour la stabilité financière parce que la qualité des prêts est supéri-eure à ce qu’elle était il y a une dizaine d’années, comme en atteste la diminution de la part des prêts hypothécaires et des prêts auto à risque élevé. L’investissement des entreprises, qui a rebondi forte-ment l’an dernier, semble aussi annoncer une autre bonne année, soutenue par les bénéfices des entreprises et de bonnes perspec-tives pour l’économie mondiale. Par conséquent, la demande intéri-eure devrait augmenter cette année.

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2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

Dette record des ménages

FBN Économie et Stratégie (données de la Fed de New York)

US$ billions

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Prêts hypothécaires à risque(cote de crédit < 620)

Prêts auto à risque(cote de crédit < 620)

2007 2017%

Part des prêts à risque dans le crédit hypothécaire et les emprunts automobiles

Dette des ménages

La dette des ménages atteint un sommet record…

… mais la qualité des prêts est

meilleure qu’il y a une dizaine d’années.

Si le Congrès cherchait des moyens d’améliorer l’économie d’une manière durable, il aurait pu s’attaquer à la question de l’escalade des dettes d’études et aux défaillances qui s’y rapportent et semblent lim-iter la formation de ménages ainsi qu’à celle de l’accession à la pro-priété immobilière. Au cours des deux dernières années, une proportion

VISION MARS 2018 12

L'économie

record de 58% de tous les nouveaux crédits hypothécaires accordés l’a été à des emprunteurs affichant les meilleures notes de crédit, à savoir au moins 760. Ce resserrement des normes de prêt hypothé-caire fait qu’il est plus difficile d’obtenir un prêt pour des personnes qui ont du mal à se débarrasser de montants records de dettes d’études. Il n’est donc pas étonnant que le taux d’accession à la propriété à la fin de l’an dernier soit resté bien en dessous des niveaux d’avant la récession, le contraste étant encore plus frappant pour les cohortes plus jeunes, à savoir les groupes de moins de 35 ans et de 35 à 44 ans.

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1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015

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TOTAL Moins de35

35-44 45-54 55-64 65 et plus

2007 2017

L’accession à la propriété pourrait encore s’améliorer

FBN Économie et Stratégie (données du U.S. Census Bureau)

%

Si le taux des propriétaires s’est

stabilisé l’an dernier, il reste bien inférieur aux

niveaux d’avant la récession…

… pour tous les groupes

d’âge.

Taux de propriétaires à la fin de chaque année Taux d’accession à la propriété par groupe d’âge, fin de 2007 et fin de 2017

%

La montée du danger protectionniste est un autre sujet de préoc-cupation pour l’économie américaine. On se souviendra que le dé-ficit commercial américain s’est détérioré l’an dernier où le déficit de marchandises non pétrolières a atteint un niveau record absolu de US$734 milliards. Si cette dégradation du déficit commercial reflète à la fois la faiblesse de l’épargne américaine et le renforcement de la demande intérieure (qui a dopé les importations l’année dernière), certains des artisans de la politique de Washington utiliseront sans aucun doute les statistiques du commerce extérieur pour arguer que les États-Unis sont lésés par leurs partenaires commerciaux et militer pour la mise en place de barrières commerciales.

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RussieIndonésie

SuisseFranceTaïwanCanada

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IndeMalaisie

ItalieIrlande

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Chine

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Déficit record du commerce extérieur de marchandises non pétrolières

Balance commerciale de marchandises américaines

US$ milliards %

FBN Économie et Stratégie (données de U.S. Census Bureau)

Non pétrolière

TOTAL

Pétrolière

Pays responsables du déficit du commerce extérieur de marchandises américain en 2017

2017

Le déficit du commerce extérieur de

marchandises non pétrolières aux États-

Unis a atteint un record l’année

dernière…

… surtout à cause de la Chine, qui continue de se tailler la part du lion

du déficit extérieur américain.

Ces incertitudes, qui menacent des millions d’emplois américains, les membres du FOMC les garderont à l’esprit à mesure qu’ils con-tinueront de normaliser la politique monétaire. Le resserrement des conditions financières, par une augmentation des rendements ob-ligataires à long terme, retiendra aussi le bras de la Fed. Nous nous attendons au plus à trois hausses des taux d’intérêt par la Fed cette année.

Canada : L’inflation à la hausse À moins d’une mise en œuvre des politiques protectionnistes améri-caines, les exportateurs canadiens devraient profiter des retom-bées positives des mesures de stimulation budgétaires annoncé récemment aux États-Unis. La demande intérieure sera aussi soutenue par la poursuite de la reprise des investissements des en-treprises, l’augmentation des revenus des consommateurs grâce à l’effet de richesse immobilière et au marché du travail vigoureux et l’accroissement des dépenses des gouvernements provinciaux en prévision des élections en Ontario et au Québec. La montée des tensions inflationnistes devrait amener la Banque du Canada à re-lever de nouveau les taux d’intérêt, bien que la vigueur de ses tours de vis dépende du résultat des négociations de l’ALENA.

Le PIB du Canada a augmenté au rythme annualisé de 1.7% au quatrième trimestre de l’an dernier, ce qui se traduit par une crois-sance globale de 3% en 2017, soit la meilleure performance en six ans. Si le commerce extérieur a comme prévu freiné la croissance au T4 à cause du bond des importations, la demande intérieure l’a largement contrebalancé grâce à des augmentations de la con-sommation, aux dépenses des administrations publiques, à l’investissement des entreprises, et à la construction résidentielle. La consommation a été soutenue par de solides hausses du revenu réel disponible qui ont compensées l’effet d’une augmentation du taux d’épargne. Le PIB nominal a augmenté un huitième trimestre consécutif, ce qui regarnira encore plus les coffres de l’État. Un bon point de départ depuis décembre — le PIB a crû au rythme non an-nualisé sain de 0.1% ce mois-là — laisse entrevoir une performance honorable au T1.

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2013 2014 2015 2016 2017

L’économie a crû de 1.7% au dernier trimestre de 2017

FBN Économie et Stratégie (données de Statistique Canada)

Var. t/t (%) dés.

PIB réel et nominal Contributions au PIB réel

PIB nominal

PIB réel

T4

2017T4PIB 1.7%

Consommation 1.2%Investis.entreprises 0.8%Secteur sans but lucr. 0.1%Investis. résidentiel 1.0%Dépenses publiques 1.0%Demande intérieure 3.9%

Exportations 0.9%Importations -2.0%Commerce extérieur -1.1%

Stocks -0.7%Écart statistique -0.4%

VISION MARS 2018 13

L'économie

La vigueur de l’économie se reflète dans la solidité du marché du travail. Alors que l’enquête sur la population active de janvier a révélé une baisse importante de l’emploi, il est bon de noter que cette enquête peut être volatile et doit donc être considérée sur un laps de temps plus long. À cet égard, une moyenne sur 12 mois de 24,000 emplois par mois (ce qui comprend la purge de janvier) dénote un marché du travail sain. Mieux encore, tous ces nou-veaux emplois étaient à temps plein. La part croissante des postes à temps plein dans l’emploi total explique pourquoi les salaires et autres formes de rémunération croissent maintenant au rythme le plus rapide depuis des années. Les consommateurs auront du mal à réitérer la performance de l’an dernier, mais ils devraient néanmoins être soutenus par la hausse des salaires, une bonification de la prestation canadienne pour enfants et la poursuite de la création d’emplois — les entreprises semblent mo-tivées à embaucher selon la plus récente Enquête sur les per-spectives des entreprises de la Banque du Canada.

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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Les salaires augmentent avec le bond de l’emploi à temps pleinEmploi à temps plein en proportion de l’emploi total et salaire horaire moyen des employés

%


Var. a/a (%)

Salaires horaires (d)

Postes à temps plein en proportion de l’emploi total

(g)Janv.

Les dépenses d’investissement des entreprises qui ont augmenté l’an dernier pour la première fois en trois ans ont maintenu leur élan en 2018 grâce à l’amélioration des bénéfices des sociétés. C’est ce que confirme le plus récent rapport de Statistique Canada sur les prévisions de dépenses d’investissement qui révèle des intentions positives à cet égard, l’investissement non résidentiel total devant augmenter à CA$238.6 milliards cette année, un pic de trois ans. L'augmentation de 0.8% par rapport à l'année dernière est princi-palement attribuable au secteur public (+4.1%) qui devrait com-penser une baisse de 1.1% dans le secteur privé, cette baisse étant principalement attribuable aux mines, aux carrières et à l'extraction pétrolière et gazière qui continuent d’être entravé par les bas prix des produits de base. Si l'on exclut ces ressources, les dépenses d'investissement du secteur privé devraient augmenter de 2% cette année, soit la plus forte augmentation depuis 2014. On s’attend à ce que l'investissement augmente dans la fabrication, le commerce de détail et l'immobilier, entre autres.

-15.0-12.5-10.0

-7.5-5.0-2.50.02.55.07.5

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Mines/énergie

Santé

Agriculture

Ventes en gros

Finance/assurance

Construction

Serv. publics

TOTAL

Transp./entreposage

Comm. détail

Fabrication

Administration publique

Immobilier

Canada: Le rebond de l’investissement continuera-t-il en 2018?

Intentions d’investissement en 2018 par secteurs(variation par rapport à l’année précédente)

Investissement non résidentiel

%


CA$ milliards

Public (d)

Privé (d)

TOTAL (d)

Privé hors-ressources (g)

Var. a/a (%)

En dehors des ressources, le secteur privé a l'intention

d'augmenter les investissements cette année …

… surtout dans la fabrication, le commerce de détail et l'immobilier

L’augmentation des dépenses par les gouvernements de l’Ontario et du Québec en prévision des élections dans ces deux provinces soutiendra également la croissance. Ottawa devrait lui aussi ac-croître ses déboursés si l’on se fie au plus récent budget. En effet, le budget fédéral 2018 présenté à la fin de février laissait entrevoir que les dépenses de programmes allaient augmenter d’environ 2.5% en 2018-2019 et 3% en 2019-2020 entraînant des déficits projetés de $18.1 milliards et de $17.5 milliards respectivement, soit environ 0.8% du PIB. Au total, nous nous attendons une autre bonne année pour la demande intérieure.

Les déficits budgétaires devraient rester à moins de 1% du PIBProjections du solde budgétaire canadien (comprend CA$3G ajustement en fonction du risque pour 2018-19 et après)

CA$ milliards

FBN Économie et Stratégie (données du ministère des Finances)

-19.4-18.1 -17.5 -16.9

-13.8

-30

-25

-20

-15

-10

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02017-18 2018-19 2019-20 2020-21 2021-22

Budget 2017 Budget 2018

C$ milliards

Mais nous n’espérons pas de miracles du commerce international. Les exportations de marchandises autres que l’énergie ont été décevantes ces dernières années et le penchant manifeste pour une politique protectionniste aux États-Unis n’arrange pas les choses, bien que les accords commerciaux tels que l’Accord économique et commercial global (AECG) avec l’Union européenne ou L’Accord de Partenariat transpacifique global et progressiste (PTPGP) justifie un certain optimisme quant à la croissance des exportations avec d’autres partenaires commerciaux que les États-Unis.

VISION MARS 2018 14

L'économie

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1990 1995 2000 2005 2010 2015

Déficit commercial hors énergie record l’année dernièreBalance commerciale de marchandises par année


Total

ÉnergieCA$ milliards

Hors énergie

CA$ milliards

Avec les États-Unis

Avec les autres partenaires commerciaux

2017 2017

Mais si, comme nous le prévoyons, le penchant protectionniste américain provoque plus de peur que de mal, les exportateurs canadiens seront avantagés par l’impulsion que donnera la de-mande intérieure américaine grâce aux mesures de stimulation budgétaires annoncées par le Congrès en février. Sur la base des estimations du FMI, le choc budgétaire américain positif devrait faire monter la production du Canada d’environ un dixième de point de pourcentage. À la lumière de notre révision à la hausse de la croissance du PIB américain, nous avons par conséquent augmenté nos prévisions de croissance du PIB canadien à 2.6% en 2018 et 1.8% en 2019, les deux reflétant une légère amélioration des exportations.

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Effet pour l'UE Effet pour le Canada Effet pour l'Asie

Répercussions des mesures de stimulation des États-UnisEffet moyen sur deux ans sur la production dans les pays bénéficiaires

%

FBN Économie et Stratégie (données du FMI)

Un choc budgétaire global de 1% du PIB aux États-Unis

augmenterait la production au Canada de 0.14% en

moyenne en 2018 et 2019.

Ces prévisions reposent bien entendu sur l’hypothèse que les ris-ques liés à l’ALENA soient limités et que le ralentissement du marché immobilier résidentiel soit graduel malgré des mesures macroprudentielles plus vigoureuses (B-20) entrées en vigueur au début de l’année. Jusque-là, il semble que le marché de l’immobilier résidentiel se maintienne bien. La chute des ventes en janvier doit être analysée dans son contexte; elle a fait suite à des ventes anticipées au T4 en prévision de l’entrée en vigueur de la directive B-20. Une baisse sous ces niveaux de vente in-soutenables était toujours à prévoir. Mais malgré le repli, il s’est vendu 40,000 unités d’habitation en janvier, ce qui est sensible-ment l’équivalent de la moyenne des dix dernières années. En d’autres termes, il faudra attendre davantage de données pour mesurer l’incidence de la directive B-20. C’est une des raisons pour lesquelles la Banque du Canada maintiendra son ap-proche prudente dans la normalisation de la politique moné-taire, malgré une économie vigoureuse et les pressions à la hausse des prix dont atteste le taux d’inflation annuel (commun) de 1.8% en janvier, le plus haut en six ans.

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Les reventes de logements restent solides malgré le plongeon de janvierCorrigées des effets saisonniers. Dernière observation : janvier 2018.

Variation des ventes de logements en janvierVentes de logements au Canada

Milliers d’unités Var. m/m (%)

FBN Économie et Stratégie (données de l’ACI)

Moyenne mobile sur 10 ans

Ventes de logements

VISION MARS 2018 15

L'économie

T4/T4 *(Variation annuelle en %)* 2015 2016 2017 2018 2019 2006 2017 2018 2019

Produit intérieur brut ($2009 constants) 2.9 1.5 2.3 2.8 2.3 2.5 2.7 2.1Dépenses personnelles 3.6 2.7 2.7 2.7 2.1 2.8 2.4 2.0Construction résidentielle 10.2 5.5 1.8 2.5 1.8 2.6 2.0 2.0Investissements des entreprises 2.3 (0.6) 4.7 4.2 3.0 6.3 3.6 2.0Dépenses publiques 1.4 0.8 0.1 2.0 2.1 0.7 2.2 2.0Exportations 0.4 (0.3) 3.4 2.9 1.4 5.0 1.7 1.2Importations 5.0 1.3 3.9 3.1 1.4 4.6 1.2 1.2Variation des stocks (milliards $) 100.5 33.4 13.3 6.8 4.8 8.0 6.0 4.0Demande intérieure 3.3 2.1 2.5 2.7 2.2 2.8 2.5 2.0

Revenu réel disponible 4.2 1.4 1.2 1.5 1.7 1.8 1.7 1.7Emploi 1.7 1.7 1.3 1.3 1.1 1.2 1.4 1.0Taux de chômage 5.3 4.9 4.4 3.9 3.7 4.1 3.7 3.6Taux d'inflation 0.1 1.3 2.1 2.5 2.3 2.1 2.4 2.4Bénéfices avant impôts (1.1) (2.1) 4.9 7.8 5.1 4.5 6.5 4.5Solde budgétaire (compt. nat. milliards $) (438.0) (586.0) (666.0) (800.0) (1,200.0) ... ... ...Compte courant (milliards $) (434.6) (451.7) (442.8) (447.3) (487.3) ... ... ...

* Sauf indication contraire.

actuel01-03-18 T2 2018 T3 2018 T4 2018 T1 2019 2017 2018 2019

Taux cible fonds fédéraux 1.50 1.75 2.00 2.25 2.25 1.50 2.25 3.00Bons du Trésor 3 mois 1.60 1.60 1.85 2.10 2.10 1.37 2.10 2.85Obligations fédérales 2 ans 2.22 2.35 2.46 2.56 2.63 1.89 2.56 3.00 5 ans 2.58 2.75 2.83 2.89 2.94 2.20 2.89 3.18 10 ans 2.81 2.97 3.00 3.17 3.22 2.40 3.17 3.38 30 ans 3.09 3.19 3.21 3.36 3.40 2.74 3.36 3.52Taux de change US$/Euro 1.22 1.23 1.25 1.26 1.28 1.20 1.26 1.27 YEN/$US 107 108 110 111 112 113 111 108

** fin de période

T2 2017 T3 2017 T4 2017 T1 2018 T2 2018 T3 2018 T4 2018 T1 2019publié publié publié prévision prévision prévision prévision prévision

PIB réel (var. t/t %, désaisonn.) 3.1 3.2 2.5 1.9 3.8 3.2 2.2 1.8IPC (var. a/a %) 1.9 2.0 2.1 2.3 2.7 2.7 2.4 2.1IPC de base (var. a/a %) 1.8 1.7 1.7 2.0 2.4 2.5 2.6 2.5Taux de chômage (%) 4.3 4.3 4.1 4.0 3.9 3.8 3.7 3.7

Financière Banque Nationale

Dynamique trimestrielle

États-UnisScénario économique

Scénario financier**

VISION MARS 2018 16

L'économie

T4/T4 *(Variation annuelle en %)* 2015 2016 2017 2018 2019 2017 2018 2019

Produit intérieur brut ($constants, 2007) 1.0 1.4 3.0 2.6 1.8 2.9 2.8 1.2Dépenses personnelles 2.1 2.4 3.5 2.5 1.7 3.5 2.1 1.6Construction résidentielle 3.8 3.3 3.1 2.2 (1.9) 4.7 0.0 (3.0)Investissements des entreprises (11.3) (9.4) 2.6 4.2 2.7 8.8 2.4 2.9Dépenses publiques 1.4 2.7 2.5 3.1 1.5 3.1 2.5 1.2Exportations 3.5 1.0 1.0 2.1 2.7 0.2 4.2 1.7Importations 0.7 (1.0) 3.6 2.0 1.6 6.6 0.7 2.0Variation des stocks (millions $) 4,711 978 13,725 1,894 428 13,807 -2,503 1,518Demande intérieure 0.3 1.1 3.0 2.8 1.5 4.0 2.0 1.3

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0Revenu réel disponible 3.5 1.3 3.7 2.7 1.6 3.4 1.7 1.5Emploi 0.9 0.7 1.9 1.2 0.9 2.1 0.8 0.8Taux de chômage 6.9 7.0 6.3 5.7 5.5 6.0 5.5 5.5Taux d'inflation 1.1 1.4 1.6 2.3 2.1 1.8 2.3 2.2Bénéfices avant impôts (19.8) (1.9) 20.2 7.0 5.6 8.9 7.7 5.0Compte courant (milliards, $) (71.5) (65.4) (63.9) (55.4) (42.4) .... .... ....

* Sauf indication contraire.

actuel01-03-18 T2 2018 T3 2018 T4 2018 T1 2019 2017 2018 2019

Taux à un jour 1.25 1.50 1.50 1.75 2.00 1.00 1.75 2.25Bons du Trésor 3M 0.86 1.46 1.65 1.88 1.96 1.06 1.88 2.21Obligations fédérales 2 ans 1.77 1.96 2.05 2.13 2.31 1.69 2.13 2.55 5 ans 2.00 2.18 2.28 2.33 2.57 1.87 2.33 2.77 10 ans 2.18 2.51 2.63 2.68 2.87 2.04 2.68 3.05 30 ans 2.33 2.60 2.71 2.74 2.93 2.26 2.74 3.08

Taux de changeCAD par USD 1.28 1.25 1.23 1.21 1.20 1.25 1.21 1.22Prix du pétrole (WTI), $U.S. 61 65 60 60 60 60 60 62

** fin de période

T2 2017 T3 2017 T4 2017 T1 2018 T2 2018 T3 2018 T4 2018 T1 2019publié publié publié prévision prévision prévision prévision prévision

PIB réel (var. t/t %, désaisonn.) 4.4 1.5 1.7 1.7 2.5 3.4 2.1 1.4IPC (var. a/a %) 1.3 1.4 1.8 2.0 2.4 2.6 2.3 1.9IPC ex. aliments et énergie (var. a/a %) 1.4 1.4 1.6 1.7 2.0 2.2 2.3 2.1Taux de chômage (%) 6.5 6.2 6.0 5.8 5.8 5.6 5.5 5.5

Financière Banque Nationale

CanadaScénario économique

Scénario financier**

Dynamique trimestrielle

VISION MARS 2018 17

Taux d'intérêt et marché obligataire

VISION MARS 2018 18


Paul-André Pinsonnault Économiste principal, Revenu fixe 514 879-3795

Réflexions sur la politique monétaireLe chemin, des profondeurs de la grande récession au retour à la croissance du potentiel économique, a été ardu pour les banques centrales. Des États-Unis au Japon, en passant par la zone euro, celles-ci ont eu largement recours à des achats d’actifs à grande échelle et usé de leurs indications prospectives pour créer des con-ditions de détente financières et monétaires que n’auraient pas per-mis d’obtenir les outils de politique traditionnels.

Maintenant que les économies ont renoué avec une croissance soutenue, les analyses rétrospectives des banques centrales portent notamment sur leurs cadres de politique monétaire. L’examen par la Banque du Canada fait partie de ses recherches pour préparer le renouvellement de son mandat de maîtrise de l’inflation. Aux États-Unis, le compte rendu de la réunion du FOMC du 31 janvier indique que les participants ont souligné la nécessité critique pour le FOMC de maintenir un objectif d’inflation à long terme crédible. Quelques participants ont estimé que, pour répondre à ce besoin, il faudrait peut-être que le FMOC adopte un autre mode opératoire que l’actuel ciblage flexible de l’inflation.

Les travaux universitaires sur les différentes possibilités abondent, al-lant d’une cible d’inflation plus élevée à un ciblage du niveau des prix et du PIB nominal. Quelles idées sont les plus prometteuses ? Le dé-bat est loin d’être clos. Pendant ce temps, les banquiers centraux ont une mission à accomplir dans une conjoncture économique qui a nettement évolué au fil des ans.

Dans une allocution à Winnipeg le 15 février, le sous-gouverneur de la Banque du Canada, Lawrence Schembri, a présenté un bon ré-sumé des tendances sous-jacentes dans les économies avancées qui ont rendu le travail des banques centrales encore plus difficile :

« Au cours des 25 dernières années, nous avons observé une baisse graduelle des taux d’intérêt, y compris des rendements des obliga-tions à long terme et, surtout, des estimations du taux d’intérêt neu-tre. Cette diminution réduit la latitude dont les banques centrales disposent pour ajuster leur taux directeur …

« [L]a croissance tendancielle de l’économie s’est inscrite en baisse en raison de forces fondamentales : une croissance plus lente de la population active, qui tient au vieillissement de la population, et le fléchissement de la croissance de la productivité du travail […]. L’expansion sous-jacente de l’économie devrait rester faible ou ral-entir davantage. Par conséquent, les forces cycliques qui contribuent normalement à sortir une économie d’un ralentissement imprévu, à savoir les investissements des entreprises et l’investissement résiden-tiel ainsi que les achats de biens durables onéreux, peuvent être

moins puissantes, en particulier lorsque les niveaux d’endettement sont élevés et que la confiance tarde à se redresser. Dans de telles circonstances, les autorités pourraient devoir adopter des mesures plus vigoureuses pour stimuler la confiance et la demande. »

La présidente de la Fed de Cleveland, Loretta Mester, membre vo-tante du FOMC, a tenu des propos similaires dans une allocution à New York le 23 février, en disant que comparativement au passé, il resterait moins de marge aux autorités monétaires pour amortir un choc économique négatif, la probabilité que le taux directeur at-teigne la borne inférieure de zéro serait plus grande et des outils de politique monétaire non traditionnels devraient être employés plus souvent. Elle ajoutait que, dans la mesure où ces outils sont moins efficaces que l’outil traditionnel des taux d’intérêt ou si leur utilisation était limitée, il serait possible que les récessions durent et que les taux d’inflation restent bas plus longtemps.

Les banques centrales se trouvent donc dans une situation incon-fortable. M. Schembri de la BdC prévient que, en cas de ralentisse-ment, la politique pourrait devoir être plus énergique, mais Mme Mester du FOMC pense que les outils disponibles pourraient être moins efficaces. Il pourrait être assez difficile d’être énergique avec des outils moins efficaces.

Il en découle qu’on ne peut pas tenir l’ancienne fonction de réaction des banques centrales — leur réaction aux déviations par rapport aux objectifs d’inflation et de croissance — pour acquise.

S’il est probable que des récessions plus longues débouchent sur des périodes plus persistantes d’inflation faible, cela pourrait désan-crer les attentes d’inflation à la baisse, ce qui réduirait l’efficacité de la politique monétaire pour contrebalancer des chocs mac-roéconomiques négatifs. On peut alors s’attendre à ce qu’une banque centrale craigne plus les ralentissements économiques maintenant que pendant la période de 1995 à 2006 et soit plus dis-posée à laisser l’inflation filer au-dessus du point médian de sa four-chette cible. À ce propos, nous trouvons intéressant que l’ancienne présidente, Janet Yellen, ait, dans sa première apparition publique depuis son départ de la Fed, laissé entendre que si le débat au sujet de la fixation de l’objectif d’inflation repartait de zéro, la Fed pourrait avancer un chiffre plus élevé que le niveau actuel de 2%.

Par conséquent, nous prenons avec un grain de sel l’affirmation des membres de la Fed qui disent que leur objectif d’inflation est symé-trique, c’est-à-dire qu’ils s’inquiéteraient autant de la montée de l’inflation au-dessus de leur cible que de sa descente en dessous et agiraient pour la ramener à 2%. Une inflation proche de 3%, mais in-férieure à ce niveau, pourrait sembler plus rassurante qu’une inflation proche de 1% lorsque l’écart de production menace de se creuser. En d’autres termes, nous pensons que dans sa fonction de réaction, le FOMC est maintenant plus préoccupé par les capacités inutilisées de l’économie et moins par un certain dépassement de la cible d’inflation qu’avant la grande récession.

Par conséquent, quand les membres votants du FOMC ont dit en janvier qu’ils s’attendaient à ce que la conjoncture économique évolue d’une manière garantissant de nouvelles augmentations graduelles du taux des fonds fédéraux, nous pensons qu’ils voulaient dire qu’ils avaient une plus grande confiance dans leurs opinions sur l’objectif approprié pour le taux directeur à la fin de 2018 (médiane à

VISION MARS 2018 19


2.1%), et non pas qu’ils songeaient à accélérer le rythme de la nor-malisation cette année.

Cela dit, la réunion de janvier a eu lieu avant le 9 février, jour où le projet Bipartisan Budget Act est devenu loi. Nous nous attendons à ce que les dépenses supplémentaires qu’elle autorise augmentent la croissance du PIB américain d’un peu moins d’un demi-point de pourcentage au cours des deux prochaines années, à 2.8% en 2018 et 2.3% en 2019. Cependant, nous prévoyons que les banques rester-ont enclines à une certaine inertie dans le relèvement de leurs taux directeurs. Alors que les spéculations en faveur d’un resserrement plus rapide font des adeptes au sein des marchés, nous pensons que le FOMC donnera seulement trois tours de vis cette année pous-sant la fourchette de son taux directeur à 2.0%—2.25%. Au moment de rédiger ces notes, le marché des contrats à terme sur fonds fédéraux privilégie toujours ce scénario (graphique, ci-dessous). À notre avis, c’est en 2019 que le FOMC deviendra plus proactif que ce qui avait été suggéré en décembre. Nous situons la cible des fonds fédéraux à 2.75%—3.0% d’ici la fin de 2019, un cran au-dessus de la projection médiane des participants du FOMC.

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Niveaux probables des taux du FOMC fin 2018 selon le marché à termeProbabilités pour la réunion du FOMC de décembre 2018

FBN Économie et Stratégie (données de CME Group) 2018-02-28

À la suite du compte rendu semestriel sur la politique monétaire du président de la Fed, Jerome Powell, devant le comité des services financiers de la Chambre des représentants, où celui-ci a présenté une appréciation optimiste des perspectives économiques améric-aines, les Treasuries de 10 ans se sont négociées à 2.92%, en hausse de 26 points de base par rapport au 26 janvier. Nous prévoyons qu’elles monteront encore de 25 à 30 pb d’ici la fin de l’année.

La récente entente budgétaire à Washington donnera lieu à beaucoup plus de dépenses qu’on le prévoyait auparavant. Combinée aux réductions des impôts votées à la fin de l’an derni-er, elle creusera le déficit fédéral qui atteindra plus de 5% du PIB l’an prochain. Cela se produira au moment même où le FOMC sera occupé à normaliser son bilan, faisant gonfler l’offre d’obligations du Trésor sur le marché de plus de US$200 milliards en 2018 et en 2019.

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Treasuries : Prime à terme des titres de 10 ans et déficit fédéralDéficit budgétaire en pourcentage du PIB et prime à terme des Treasuries de 10 ans

Excédent budgétaire (% du PIB) inversé Points de pourcentage

FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2018-02-23

Prime de risque-durée (d)

Excédent budgétaire en % du PIB (g)

Assouplissement quantitative et opération Twist du FOMC

Historiquement, les déficits budgétaires sont en corrélation avec les primes à terme — la rémunération que touchent les investisseurs qui prennent le risque de détenir des titres de longue durée. Par contre la période de novembre 2008 à octobre 2014 se démarque de cette tendance, ce qui n’est pas surprenant puisque pendant ce laps de temps le FOMC intervenait sur le marché à grand renfort d’achats d’obligations du Trésor destinés justement à faire baisser la prime à terme. La Fed normalise maintenant son bilan, mais on ne s’attend pas à ce qu’elle le ramène à sa norme historique. De plus, la de-mande d’actifs sûrs comme les obligations du Trésor américain a été dopée par les changements de la réglementation. Par con-séquent, alors que nous nous attendons à ce que des primes à terme plus généreuses soient nécessaires pour désengorger le marché, nous ne pensons pas que le mouvement sera aussi pro-noncé que le laisserait penser la corrélation historique.

Quotidiennement, la Fed de New York publie les résultats de son modèle de la structure des taux d’intérêts qui scinde les rendements nominaux des obligations du Trésor en deux éléments : un taux à court terme moyen attendu sur l’horizon de placement et une prime à terme.

Dans sa plus récente mise à jour, le rendement des obligations du Trésor de 10 ans à coupon zéro de 2.91% est la somme d’un taux moyen à court terme attendu de 3.15% au cours des 10 prochaines années et d’une prime de −24 pb. Nous considérons cette estima-tion du taux à court terme moyen comme raisonnable. Cependant, nous pensons que la prime à terme sera probablement ajustée à la hausse à mesure que le marché absorbera une augmentation de la l’encours de la dette négociable du Trésor de plus de US$1,000 mil-liards en 2018,soit deux fois plus qu’en 2017.

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Treasuries : Émissions nettes d’obligations du Trésor négociablesDevraient dépasser les $1,000 milliards après les réductions d’impôt et le Balanced Budget Act

US$ milliards

Émission nette d’obligationsÉmission nette de billetsÉmission nette de bons du Trésor

À ce stade-ci, nous entrevoyons des risques à la hausse pour notre scénario de base. Comme l’a fait remarquer le personnel du FOMC, certaines études laissent penser que la relation entre l’utilisation des ressources et l’inflation pourrait être non linéaire. Cette non-li-néarité se manifestera-t-elle quand le chômage atteindra notre prévision pour 2019 de 3.6% ? Peut-être. Nous notons que la médi-ane des estimations des participants du FOMC du taux de chô-mage normal à long terme était en décembre de 4.6%.

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Excédent budgétaire en % du PIB

Somme de l’excédent budgétaire et de l’excédent du compte courant en % du PIB

Forte détérioration attendue du double déficit américainAprès la fin de l’AQ, comment réagiront les marchés à un double déficit de 8% ou 9% ? Dans les années 1980, le double déficit faisait bouger le marché.


La perspective d’un double déficit des États-Unis est un autre sujet de préoccupation. Une croissance économique plus forte pourrait stimuler la demande d’importations de marchandises, ce qui ag-graverait le déficit commercial. Ajoutez un déficit budgétaire sur-gonflé à un compte capital en détérioration et le double déficit des États-Unis pourrait atteindre un niveau inconfortable (−8% à −9% du PIB). Une telle évolution à une époque où beaucoup remettent en question la viabilité à long terme des finances publiques améric-aines pourrait faire monter la prime à terme plus que ce que nous pensons actuellement.

Conclusion : Nous reconnaissons que les probabilités d’une accé-lération de la normalisation de la politique monétaire ont augmen-té avec l’adoption de la loi intitulée Bipartisan Budget Act. Mais des déficits budgétaires plus lourds exerceront aussi une pression à la hausse sur les rendements des obligations de 10 ans. Dans ces conditions, l’effort du FOMC pour promouvoir ses objectifs à la fois de plein emploi et de maîtrise de l’inflation devra être concentré sur les conditions financières générales. Comme les taux à long terme ont plus d’effet sur l’économie que les taux à court terme, nous pensons que le FOMC appuiera un peu moins fort sur le frein en raison des effets néfastes pour la croissance qu’on peut attendre de l’augmentation des taux à long terme. Une combinaison de taux des obligations de 10 ans légèrement supérieur à 3% et d’une four-chette de taux cible des fonds fédéraux de 2.00—2.25% d’ici la fin de l’année nous semble probable.

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FOMC : Poursuite de la normalisation de la politique monétaire en 2018La conjonction des risques pour la stabilité financière, de l’économie et de l’inflation appelle une normalisation graduelle

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Nous prévoyons que les Treasuries de 10 ans, actuellement à 2.86%, monteront autour de 3.17% d’ici le T4 2018

Prévision économique É.-U. T4 2017 T1 2018 T2 2018 T3 2018 T4 2018 2018prévision prévision prévision prévision prévision prévision

PIB réel (var. t/t %, dés. t. a.) 2.5 1.9 3.8 3.2 2.2 2.8IPC (var. a/a %) 2.1 2.3 2.7 2.7 2.4 2.5IPC de base (var. a/a %) 1.7 2.0 2.4 2.5 2.6 2.3Taux de chômage (%) 4.1 4.0 3.9 3.8 3.7 3.9Taux cible des fonds fédéraux 1.75 1.75 2.00 2.25Obligations du Trésor 10 ans 2.93 2.97 3.00 3.17FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg) 2018-03-02

… et au CanadaL’économie canadienne qui vient d’enregistrer sa meilleure perfor-mance en six ans devrait croître de 2.6% en 2018. Le renforcement de l’économie américaine avantagera les exportateurs, à un mo-ment où la demande intérieure sera soutenue par les largesses budgétaires provinciales. Avec une économie canadienne crois-sant au-delà de son potentiel, nous nous attendons à ce que le taux de chômage baisse de quatre dixièmes de point à 5.5% en 2018. Les salaires devraient augmenter plus vite à mesure que l’année avancera, préparant le terrain à une poursuite de la nor-malisation de la politique monétaire par la Banque du Canada.

Certes, le marché immobilier résidentiel doit composer avec des mesures macro-prudentielles plus rigoureuses (B-20) et la montée des taux d’intérêt hypothécaires. Mais les écarts des taux hypothé-caires par rapport aux rendements actuels des obligations du Canada ou des taux de swap semblent faibles. Depuis le mois de mai dernier, les taux de swap de 2 et 5 ans ont augmenté de 114 et de 115 pb comparativement à seulement 65 pb pour les meilleurs taux hypothécaires sur 5 ans. Les prêteurs vont-ils restaurer les mar-ges bénéficiaires après la saison printanière ? Peut-être. Le cas échéant, le marché immobilier résidentiel pourrait faire face à des

VISION MARS 2018 21


vents contraires dus aux taux hypothécaires au deuxième semestre de 2018, et cela même si les taux à court terme canadiens ne mon-tent que modestement.

Dans ce contexte, nous nous attendons à ce que la Banque agisse avec prudence, puisqu’une normalisation rapide de son taux di-recteur pourrait déclencher une révision des prix hypothécaires (des écarts plus importants au-dessus des taux swap en hausses). Nous prévoyons donc que la Banque du Canada haussera les taux d’intérêt d’un quart de point en mai puis à nouveau en octobre. Si les taux d’intérêt mondiaux accusent un retard sur nos prévisions, limitant le resserrement des conditions financières au Canada, la Banque pourrait toujours donner un tour de vis de plus en décem-bre, si elle le juge nécessaire.

Conclusion : Nous prévoyons que le taux de financement à un jour se situera à 1.75% en décembre et que l’obligation du Canada de 10 ans se négociera autour de 2.68%.

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%

Nous prévoyons que les OdC de 10 ans, actuellement à 2.20%, monteront autour de 2.68% d’ici le T4 2018

Canada : Poursuite de la normalisation de la politique monétaire en 2018La conjonction des risques pour la stabilité financière, de l’économie et de l’inflation appelle une normalisation graduelle

Prévision économique Canada T4 2017 T1 2018 T2 2018 T3 2018 T4 2018 2018prévision prévision prévision prévision prévision prévision

PIB réel (var. t/t %, dés. t. a.) 1.7 1.7 2.5 3.4 2.1 2.6IPC (var. a/a %) 1.8 2.0 2.4 2.6 2.3 2.3IPC de base (var. a/a %) 1.6 1.7 2.0 2.2 2.3 2.0Taux de chômage (%) 6.0 5.8 5.8 5.6 5.5 5.7Taux de financement à un jour de la BdC 1.25 1.50 1.50 1.75Obligatation du Canada de 10 ans 2.38 2.51 2.63 2.68

VISION MARS 2018 22


FBN Économie et Stratégie

Répartition de l’indice

Courtes 45.5%, Moyennes 22.5%, Longues 32.0%

Fédéral 36.6%, Provinces 35.5%Sociétés 27.9%

Fédéral30.0%

Sociétés31.2%

Provinces38.8%

Longues32.5%

Courtes 49.0%

Moyennes18.5%

Obligations : Répartition recommandéeDurée recommandée : 7.30 contre 7.41 pour l’indice de référenceMaintenir une surpondération de titres provinciaux et de société.

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Taux d’intérêt aux États-Unis Hebdomadaire, dernière observation le 23 février, 2018

%

Obligations longues de sociétés

Hypothèques 30 ans

Obligations 10 ans

Obligations 2 ansCible des fonds fédéraux

FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg)

Marché obligataire canadien - Rendement totaux

FBN Économie et Stratégie (données via Datastream)

02/23/2018 Depuis Depuis Depuis Depuismois/jour/anneé 1/26/2018 11/24/2017 8/25/2017 2/24/2017Encaisse 0.11 0.23 0.42 0.66

Canadacourt 0.24 -0.46 -0.36 -0.89moyen 0.33 -1.97 -1.59 -2.52long -0.87 -2.52 -1.11 0.16Univers 0.06 -1.15 -0.74 -0.92

Provinciale -0.51 -1.65 0.34 1.76Municipale -0.26 -1.36 0.57 2.25

SociétésAA 0.13 -0.57 -0.09 -0.19A -0.42 -0.86 0.56 2.33BBB -0.25 -0.46 0.84 1.90Univers -0.27 -0.66 0.55 1.56

Total -0.23 -1.19 0.00 0.71

S&P/TSX -3.54 -2.22 5.36 3.57

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Taux d’intérêt au Canada Hebdomadaire, dernière observation le 23 février, 2018

%

Obligations de sociétés à long terme A

Provincialeslongues

Canada 10 ansCanada 2 ans

Taux de financement 1 jour BdC


Marché obligataire - Canada

Clôture (mois/jour/anneé)2/23/18 1/26/18 11/24/17 8/25/17 2/24/17

Taux d'intérêt90 jours (A.B.) 1.658 1.673 1.402 1.306 0.9532 ans 1.782 1.818 1.439 1.266 0.7655 ans 2.054 2.062 1.628 1.543 1.08910 ans 2.247 2.262 1.888 1.874 1.60730 ans 2.399 2.330 2.233 2.298 2.328Écart90 j. - 2 ans 12.5 14.6 3.7 -4.0 -18.82 - 5 ans 27.2 24.4 18.9 27.7 32.42 - 10 ans 46.5 44.4 44.9 60.8 84.210 - 30 ans 15.2 6.8 34.5 42.4 72.1Devises$ CA / US 1.2632 1.2311 1.2713 1.2481 1.3091EUR / $ CA 0.6438 0.6533 0.6592 0.6719 0.7232


VISION MARS 2018 23

Marché boursier et stratégie de portefeuille

VISION MARS 2018 24


Stéfane Marion Chief Economist and Strategist 514 879-3781

Matthieu Arseneau Senior Economist 514 879-2252

Un environnement plus volatilAu début du mois de février, les actions mondiales ont subi la pire correction depuis août 2015, où la Chine avait surpris les marchés en dévaluant le renminbi. Cette fois-ci, la pointe de volatilité et la chute des marchés boursiers ont été déclenchées non pas par la Chine mais par les obligations du Trésor américain de 10 ans. Pour la première depuis la dernière récession, les Treasuries sont restées indifférentes aux difficultés des marchés boursiers. Que ceux-ci l’apprécient ou non, le rendement à 10 ans semble grimper vers les 3% plus vite que prévu. Ce niveau dépassera-t-il les capacités d’absorption de l’économie, précipitant une vague de révisions à la baisse des bénéfices? Nous ne le pensons pas, mais nous nous at-tendons à une période de consolidation alors que la montée des taux obligataires incite les investisseurs à recalculer la juste valeur d’un certain nombre de catégories d’actifs.

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Monde : Les obligations américaines de 10 ans sèment la paniqueRendement des obligations du Trésor américain de 10 ans et indice de volatilité VIX


%

VIX(d)

Rendement des obligations de 10 ans (g)

niveau

Avant l’épisode de février, il n’était arrivé que dix fois depuis 1988 que la volatilité (mesurée par l’indice VIX) monte à 35 ou plus. À ces occasions, l’indice S&P 500 a touché le creux en moyenne 32 jours de bourse après la première pointe de volatilité, avec une chute moyenne de 9.7%. Mais cette période comprend trois récessions (1990-1991, 2001 et 2007-2009). Si on ne prend que les pointes de volatilité survenues en dehors des récessions, l’indice S&P 500 a touché le creux en moyenne 37 jours de bourse après la première hausse, avec un recul moyen de 5.2% (médiane à 3.4%). Dans l’épisode actuel, le mouvement de repli a totalisé 2.6% le 8 février, trois jours après que l’indice VIX a atteint 35 (tableau). Le rebond a donc commencé relativement vite cette fois-ci.

FBN Économie et Stratégie

Le rendement de l’indice S&P 500après que l’indice VIX a atteint 35

Date à laquelle l’indice VIX a atteint 35

Date du plus creux

du marché

Temps écoulé(séances de

bourse)

Ampleur du repli

1990/08/06* 10/11/1990 47 11.7%

1/14/1991 1/14/1991 0 0.0%

10/30/1997 10/30/1997 0 0.0%

8/27/1998 8/31/1998 2 8.2%

2001/09/17* 9/21/2001 4 7.0%

7/15/2002 10/9/2002 61 15.4%

2008/09/17* 10/3/2008 12 41.5%

5/7/2010 7/2/2010 39 7.9%

8/8/2011 10/3/2011 39 1.8%

8/24/2015 2/11/2016 118 3.4%

2/5/2018 2/8/2018 3 -2.6%

Moyenne 32.2 9.7%

Quand les taux d’intérêt à long terme montent, ce sont les valori-sations qui rendent le marché boursier le plus vulnérable. Avant le récent revers, le ratio C/B prévisionnel de l’indice S&P 500 se situait à 19, un écart-type complet au-dessus de sa moyenne à long terme (graphique). La récente correction l’a ramené à environ 17. Quant à l’indice MSCI Tous pays, son ratio C/B prévisionnel actuel de 15.4 est voisin de sa moyenne historique. Comme nous l’avons déjà dit dans le passé, l’expansion des ratios C/B n’est pas la norme à ce stade-ci du cycle économique (la phase de maturité). Pour que le marché continue de monter, il faudra que les béné-fices continuent d’augmenter.

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États-Unis : Les valorisations sont moins étiréesRatio C/B prévisionnel à 12 mois de l’indice S&P 500


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1990 1995 2000 2005 2010 2015

Monde : Les actions mondiales mises en perspectiveIndice MSCI Tous pays et ratio C/B prévisionnel à 12 mois


index

C/Bprévisionnel

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MSCI TP(g)

ratio

Jusque-là, les sociétés ont tenu promesse. Parmi les sociétés du S&P 500, 76% affichaient un chiffre d’affaires et 78% un bénéfice qui dépassaient les attentes des analystes au T4. Le seul secteur dont les résultats du T4 aient déçu était celui du pétrole et du gaz. Mais de quoi demain sera-t-il fait? Pour que les bénéfices continuent de réserver des surprises positives, il faut que les conditions financières en général (pas seulement la politique monétaire) restent propices. Il est important de noter que, même après la récente correction, l’indice GS des conditions finan-cières aux États-Unis (un composé dans lequel entrent les taux d’intérêt, les taux de change, les écarts des obligations de so-ciétés et le marché boursier) est aussi stimulant qu’il l’était en 2014 avant que la Réserve fédérale ait commencé à relever son taux directeur. Les conditions financières sont aussi beaucoup moins restrictives qu’en 2015-2016 quand l’indice VIX a grimpé la dernière fois au-dessus de 35 (graphique).

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États-Unis : Les conditions financières se sont détériorées, mais peuIndice GS des conditions financières et taux des fonds fédéraux

FBN Économie et Stratégie (données de Bloomberg en date du 23 février 2018)

%

Très mauvaises

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Mauvaises

indice

Conditions financières

(d)

Fonds fédéraux (g)

Avec des conditions financières aussi favorables à la croissance qu’elles le sont actuellement, on peut s’attendre à ce que l’économie poursuive son expansion à un rythme relativement soutenu. Il est important de noter que les indices de diffusion ISM pour les secteurs manufacturier et non manufacturier des États-Unis concordent avec une croissance généralisée (graphique).

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États-Unis : Croissance soutenue du secteur privéIndices ISM manufacturer et non manufacturier. Dernière observation : février 2018

Indices


Non manufacturier

Manufacturier

Cette évolution, ajoutée au succès récent de l’administration Trump dans la mise en œuvre de son programme favorable à l’entreprise fait de réductions d’impôt et de déréglementations, a été reflétée dans les révisions des bénéfices. Les estimations prévisionnelles des bénéfices de tous les grands secteurs de l’indice S&P 500, en de-hors de l’immobilier, ont été revues à la hausse ces dernières se-maines. Au moment de rédiger ces notes, le consensus des analystes boursiers les situe globalement à 155 en 2018 pour l’indice S&P 500 (graphique).

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S&P 500 : L’évolution des prévisions de bénéfice mise en perspectivePrévisions de bénéfices par années civiles

EPS


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VISION MARS 2018 26


Dans la dernière vague de révisions, les prévisions de croissance des bénéfices de l’indice s’établissaient par consensus à 19.5% en 2018 puis au niveau robuste de 10.3% en 2019. Avec toutes ces bonnes nouvelles déjà prises en compte dans les cours, l’indice S&P 500 est plus vulnérable à des déceptions. Le pen-chant apparent des États-Unis pour le protectionnisme est un des principaux facteurs de risque pour les prévisions de béné-fice. Après tout, la part des ventes réalisées à l’étranger sont de plus de 40%. (graphique).

Indice composé S&P 500 : Évolution du BPA


2017 2018 2019 2020 Prévision 12 mois

S&P 500 11.7 19.5 10.3 10.3 16.2ÉNERGIE 360.0 70.1 11.4 19.8 48.8MATÉRIAUX 15.4 23.1 9.8 13.3 19.0INDUSTRIE 4.3 18.8 12.5 10.8 16.9CONS. DISC. 6.4 16.9 12.2 13.1 15.4CONS. DE BASE 5.8 11.5 8.5 8.9 10.6SANTÉ 8.2 11.4 9.7 9.0 11.0FINANCE 8.4 29.3 10.6 9.4 23.6TI 18.1 19.1 10.9 10.4 14.3TÉLÉCOM -0.2 15.0 1.2 -1.1 11.2SERV. PUBLICS 2.8 4.8 5.4 5.6 4.9IMMOBILIER -13.0 -15.8 9.5 8.4 -10.2

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TEL FIN STA DIS HC S&P 500 IND UTI MAT IT ENE

États-Unis: Les ventes à l’étranger, une partie importante des bénéficesPart des ventes des sociétés du S&P 500 qui sont réalisées à l’étranger (2016)

FBN Économie et Stratégie (Données via https://us.spindices.com/documents/research/research-sp-500-2016-global-sales.pdf)

%

Canada : Toujours à la peineL’indice S&P/TSX continue de peiner. L’indice de référence cana-dien est maintenant en baisse de 3.5% depuis le début de l’année et tous ses grands secteurs accusent des reculs sauf celui des TI (tableau).

Indice composé S&P/TSX : Évolution des cours


Depuis le débutdu mois du trimestre de l’année

S&P TSX 1.3 -3.5 -3.5SANTÉ 5.7 -8.9 -8.9TI 4.6 16.7 16.7MATÉRIAUX 2.4 -2.3 -2.3TÉLÉCOM 1.7 -5.0 -5.0IMMOBILIER 1.5 -0.9 -0.9

BANQUES 1.4 -0.3 -0.3FINANCE 1.3 -1.8 -1.8SERV. PUBLICS 1.3 -7.3 -7.3ÉNERGIE 1.2 -10.5 -10.5CONS. DE BASE 0.7 -3.9 -3.9CONS. DISC. -0.2 -3.9 -3.9

INDUSTRIE -0.4 -1.0 -1.03/13/2018

Qu’est-ce qui empêche l’indice S&P/TSX de décoller? Pas les bé-néfices. La saison de publication des résultats du T4 a été rela-tivement bonne — 56% des sociétés de l’indice TSX ont dépassé les prévisions de bénéfice. De plus, les prévisions restent opti-mistes : les révisions des bénéfices ont été les meilleures depuis 2011 (graphique).

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Canada : Les révisions des bénéfices les plus positives depuis 2011Variation sur 3 mois du bénéfice prévisionnel à 12 mois pour l’indice S&P/TSX

%


Le consensus des analystes boursiers voit le bénéfice de l’indice S&P/TSX monter à 1052 au cours des 12 prochains mois, dépas-sant le record de 2008 (graphique). Nous ne pensons pas que cela soit déraisonnable si l’économie mondiale se révèle aussi résili-ente que nous le pensons.

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Canada : Les bénéfices devraient atteindre des niveaux recordsBénéfice des 12 derniers mois de l’indice S&P/TSX

BPA


Alors si ce ne sont pas les bénéfices, qu’est-ce qui bride les actions canadiennes? La réponse est la compression du ratio C/B par l’incertitude qui entoure l’ALENA et les dettes des ménages. Une rupture de l’ALENA infligerait un sérieux revers au Canada, freinant l’économie par une détérioration du marché du travail et son effet sur le marché immobilier résidentiel et les bilans des consomma-teurs. Ces craintes se reflètent clairement dans le comportement du dollar canadien. C’est la seule grande monnaie qui ait perdu du terrain par rapport à l’USD depuis le début de 2018 (graphique).

Canada : Mauvaise performance pour le CAD depuis le début de 2018Performance des grandes monnaies par rapport à l’ USD (au 14 mars 2018)


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CAD

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À notre avis, le pessimisme actuel pour le CAD et l’indice S&P/TSX est exagéré. Nous pensons que le meilleur argument contre l’annulation de l’ALENA reste la poursuite de l’amélioration du marché du travail américain et les pénuries de main-d’œuvre qui en résultent aux États-Unis. Le marché du travail du Canada a aus-si été résilient au début de 2018 et les consommateurs profitent de mesures de stimulation qui vont dans le sens du cycle. Nous con-tinuerons de surveiller la situation de très près, mais au moment de rédiger ces notes, notre scénario de base table encore sur une révi-sion de l’ALENA plutôt que sur son abandon. Nous pensons aussi qu’une entente pourrait être conclue dès le printemps. Cela aiderait

sans aucun doute l’indice S&P/TSX, qui se négocie actuellement à une décote considérable par rapport à l’indice S&P 500 (graphique).

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Canada : L’indice S&P/TSX affiche un retard sur l’indice S&P 500Ratios C/B prévisionnels des indices S&P 500 et S&P/TSX


PE

S&P/TSX

S&P 500

Répartition des actifsNotre répartition des actifs est inchangée ce mois-ci. Nous contin-uons de préférer les actions aux obligations. Bien que la politique monétaire soit appelée à être normalisée davantage dans de nombreux pays en 2018, nous ne nous attendons pas à ce qu’elle devienne restrictive prochainement. Cela dit, il est important de surveiller tout regain inattendu des tensions inflationnistes qui pourrait compromettre les perspectives de bénéfices en faisant monter les rendements des obligations du Trésor américain de 10 ans au-dessus de la zone de confort de l’économie. Pour les États-Unis, nous situons le plafond de cette zone aux alentours de 3.5%.

Rotation sectorielleNous apportons quelques changements à notre répartition sec-torielle. Nous réduisons notre exposition aux TI, qui passent d’une surpondération à une sous-pondération. Ce secteur s’est ex-trêmement bien comporté au cours de la dernière année, rap-portant 28%. Il affiche un ratio C/B prévisionnel de 25, bien supérieur à sa moyenne historique d’un peu moins de 20. Nous investissons les gains réalisés sur les TI dans les valeurs aurifères, que nous faisons passer de neutres à surpondérées. Les engage-ments de la banque centrale à normaliser la politique monétaire très lentement impliquent une tolérance de l’inflation qui devrait avantager le lingot. Le prix de l’or profitera aussi d’un regain de volatilité si Washington choisit de dresser plus énergiquement des barrières contre des partenaires commerciaux n’appartenant pas à l’ALENA.

VISION MARS 2018 28


Actuel Cible Actuel CibleNiveau de l'indice 2018-03-15 T4-2018(est.) Niveau de l'indice 2018-03-15 T4-2018(est.) S&P/TSX 15 671 16 700 S&P 500 2 747 2 950

Hypothèses T4-2018(est.) Hypothèses T4-2018(est.) Niveau: Bénéfices 955 1021 Niveau: Bénéfices 138 152

Dividendes 458 489 Dividendes 51 56Ratio C/B passé 16.4 16.4 Ratio C/B passé 20.0 19.4 Bons du Trésor (91 jours) 1.07 1.88 Bons du Trésor (91 jours) 1.74 2.10 Obligations 10 ans 2.15 2.68 Obligations 10 ans 2.83 3.17 * Avant éléments extraordinaires selon Thomson * Bénéfices opérationnels du S&P, approche ascendante.FBN Économie et Stratégie (données de Datastream)

Prévisions FBN Prévisions FBNCanada États-Unis

Rotation sectorielle fondamentale FBN - Mars 2018

Nom (secteur/industrie) Recommandation PondérationS&P/TSX

Énergie Surpondérer 18.0%Équipements et services pour l'énergie Surpondérer 0.5%Pétrole, gaz et combustibles Surpondérer 17.5%

Matériaux Surpondérer 11.6%Produits chimiques Sous-pondérer 2.3%Emballage et conditionnement Équipondérer 0.6%Métaux et minerais * Surpondérer 3.1%Or Surpondérer 4.9%Papier et industrie du bois Surpondérer 0.6%

Industrie Équipondérer 9.7%Biens d'équipement Surpondérer 2.3%Services aux entreprises Sous-pondérer 1.8%Transports Équipondérer 5.6%

Consommation discrétionnaire Sous-pondérer 5.5%Automobiles et composants automobiles Sous-pondérer 1.4%Biens de consommation durables et habillement Surpondérer 0.6%Services aux consommateurs Sous-pondérer 1.2%Médias Équipondérer 0.9%Distribution Sous-pondérer 1.4%

Biens de consommation de base Sous-pondérer 3.7%Distribution alimentaire et pharmacie Sous-pondérer 2.9%Produits alimentaires, boisson et tabac Sous-pondérer 0.8%

Santé Équipondérer 0.9%Équipements et services de santé Équipondérer 0.2%Produits pharmaceutiques et biotechnologie Équipondérer 0.7%

Finance Équipondérer 35.3%Banques Équipondérer 24.6%Services financiers diversifiés Équipondérer 3.9%Assurance Équipondérer 6.8%

Technologies de l'information Équipondérer 4.0%Logiciels et services Équipondérer 3.8%Matériel et équipement informatique Équipondérer 0.2%

Télécommunications Sous-pondérer 4.6%Services aux collectivités Sous-pondérer 3.7%Immobilier Sous-pondérer 3.0%

* Métaux et minerais excluant la sous-industrie de l'Or.

VISION MARS 2018 29

Rendement des marchés boursiers internationauxEn monnaie locale (Indices MSCI en $ US) Corrélation *

Clôture Cumulatif Cumulatif D D Cumulatif D D avec S&P 50015/03/2018 mars-18 2018 1 an 3 ans 2018 1 an 3 ans

Amérique du Nord - Indice MSCI 2 766 1.3% 2.3% 14.7% 31.4% 6.7% 11.3% 34.0% 1.00

États-Unis - S&P 500 2 747 1.2% 2.8% 15.2% 33.8% 7.1% 11.8% 36.5% 1.00

Canada - S&P TSX 15 671 1.5% -3.3% 1.0% 6.4% -3.3% 1.0% 6.4% 0.83Europe - Indice MSCI 1 780 0.2% -0.9% 15.9% 10.2% 3.3% 12.5% 12.4% 0.74

Royaume-Uni - FTSE 100 7 140 -1.3% -7.1% -3.1% 5.9% -0.2% 7.3% 2.1% 0.85

Allemagne - DAX 30 12 346 -0.7% -4.4% 2.8% 3.7% 2.2% 15.7% 23.9% 0.88

France - CAC 40 5 267 -1.0% -0.9% 5.7% 5.1% 6.0% 18.9% 25.5% 0.81

Suisse - SMI 8 879 -0.3% -5.4% 2.2% -3.0% 1.1% 5.2% 4.6% 0.56

Italie - Milan Comit 30 247 0.8% 3.6% 13.4% 2.4% 10.7% 27.6% 22.3% 0.50

Pays-Bas - Amsterdam 533 -0.4% -2.1% 4.2% 8.3% 4.7% 17.3% 29.3% 0.90Zone Pacifique - Indice MSCI 2 889 -0.8% 1.2% 16.0% 18.4% 5.4% 12.6% 20.7% 0.93

Japon - Nikkei 225 21 804 -1.2% -4.2% 11.4% 13.2% 6.0% 16.9% 32.0% 0.77

Australie - All ordinaries 6 028 -1.5% -2.3% 3.7% 4.1% 1.8% 3.6% 8.8% 0.88

Hong Kong - Hang Seng 31 541 2.3% 5.4% 32.6% 32.4% 9.5% 27.5% 33.8% 0.85

MSCI - Monde 2 133 0.7% 1.4% 15.1% 24.0% 5.7% 11.7% 26.5% 0.98MSCI - Monde ex. É.-U. 2 031 -0.2% -0.7% 14.8% 12.0% 3.4% 11.4% 14.2% 0.83MSCI - EAEO 2 048 -0.2% -0.1% 15.8% 12.8% 4.1% 12.4% 15.0% 0.83MSCI - Marchés émergents (indice libre) 1 216 1.8% 5.0% 28.9% 29.4% 9.4% 25.1% 32.0% 0.91

* Corrélation des rendements mensuels sur 3 ans

En dollars canadiens

Bénéfices sectoriels du S&P 500 - Consensus*2018-03-15

Pond. niveau Croissance Ratio PEG Indice deS&P 500 3-m D 12-m D 2018 2019 à 12 2018 2019 à 12 prévue révision**

mois mois sur 5 ans

S&P 500 100 193 -6.56 -0.11 10.26 12.21 10.99 18.55 16.53 17.75 12.82 1.61 -0.77

Énergie 5.46 492.95 -3.20 -4.32 387.52 47.88 148.12 31.76 21.47 27.36 34.33 0.18 -6.46Matériaux 2.85 370.59 0.03 12.37 14.38 10.68 13.71 18.73 16.92 17.99 11.48 1.31 0.24Industrie 10.08 641.16 1.79 13.64 4.66 12.65 7.93 18.71 16.61 17.94 10.89 2.26 1.51Consommation discrétionnaire 12.68 838.59 7.41 20.69 6.53 12.84 8.73 20.60 18.26 19.71 15.21 2.26 -1.83Consommation de base 7.46 548.73 -6.73 -3.25 5.79 7.97 6.93 20.99 19.44 20.30 8.21 2.93 -0.84Santé 13.86 989.21 2.02 12.09 5.02 9.46 6.48 16.24 14.84 15.76 10.67 2.43 -2.27Finance 14.86 479.41 3.58 16.95 13.02 11.87 12.61 14.24 12.73 13.70 12.62 1.09 0.25Technologie de l'information 25.52 1219.20 8.82 35.21 11.34 11.88 11.06 18.95 16.94 17.95 12.89 1.62 0.25Services de télécommunications 1.89 155.50 -5.42 -9.54 -0.60 2.50 0.43 13.56 13.23 13.45 3.34 31.43 -2.45Services publics 2.70 252.73 -9.65 -3.39 -0.01 6.39 2.12 18.20 17.11 17.82 4.21 8.40 0.22Immobilier 2.66 192.50 -6.56 -0.11 -31.89 13.13 -20.45 41.47 36.65 39.73 13.74 nég. -3.16

* Source I/B/E/S** Variation sur 3 mois des bénéfices à 12 mois.

Variation Croissance - BPA C/B


VISION MARS 2018 30

Analyse technique

VISION MARS 2018 31

Analyse technique

Dennis Mark, cfa Analyste 416 869-7427

Dans l’édition de mars de Vision, nous donnons suite au thème émergent de la hausse des taux d’intérêt. Dans notre dernière édition, nous avons présenté des graphiques reliés aux rendements alors que ceux-ci commençaient à bouger. Maintenant que les taux d’intérêt sont partis à la hausse, il peut être instructif d’examiner les graphiques reliés aux taux d’intérêt pour accéder aux risques et potentiels qui peuvent exister. La hausse des taux d’intérêt peut changer la donne, certaines matières premières industrielles et valeurs cycliques pouvant alors mieux tirer leur épingle du jeu.

Rendement des obligations du Trésor américain de 30 ans › Le mois dernier, nous avons mis l’accent sur l’obligation du Trésor américain de 10 ans qui a franchi la barre des 2.6% pour monter à

quelques dixièmes de notre cible initiale de 3.0%. Si son rendement monte au-dessus des 3.0%, ce sera problématique pour les marchés. Nous nous concentrons sur leur version de 30 ans dans le graphique ci-dessus, car l’évolution des taux à 30 ans peut être un précurseur de ceux à 10 ans. Un niveau important du graphique a été brièvement franchi à 3.2% récemment. Une percée confirmée à ce niveau complète une base de trois ans qui cible des taux plus élevés. L’amélioration de la structure technique de ce graphique laisse entrevoir une pression à la hausse. Une cible à 3.8% ou 4.0% peut être projetée en cas de montée au-dessus de 3.2%.

Daily .TYX 2013-02-25 - 2018-05-30 (CHG)

Vol, .TYX, Trade Price, 2011-11-22, 0.00Volume

Auto0.00

SMA, .TYX, Trade Price(Last), 200, 2018-02-23, 28.56, SMA, .TYX, Trade Price(Last), 50, 2018-02-23, 29.31, Cndl, .TYX, Trade Price, 2018-02-23, 31.70, 31.80, 31.67, 31.75, -0.31, (-0.97%)PriceUSD

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M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A MQ2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018

Source: Reuters

VISION MARS 2018 32


Analyse technique

Indice de confiance dans les obligations› L’indice Market Vane révèle que le sentiment haussier pour les cours continue de reculer à mesure que les taux montent. Indicateur

a contrario, un sentiment baissier excessif serait une indication positive pour les prix et donc une baisse des rendements. Le niveau actuel proche de 45% de haussiers évolue vers les 35% à 40% où un sentiment baissier excessif prépare une reprise du cours des obligations. Jusque-là, il semble que des rendements plus élevés soient nécessaires pour atteindre ces niveaux.

Source: FBN

VISION MARS 2018 33

Analyse technique


Pourcentage d’actions de la NYSE dépassant leur moyenne de 200 jours – 50%› La contraction de l’étendue du marché est une des conséquences d’un environnement de hausse des taux. Nous utilisons le

pourcentage des actions qui dépassent leur moyenne de 200 jours comme moyen de mesurer cette étendue. Comme le graphique ci-joint en témoigne, le pourcentage d’actions dépassant leur moyenne de 200 jours était stable dans une fourchette de 60% à 75% pendant un bon moment. La récente correction du marché a franchi un niveau de soutien clé à 60% et est descendue jusqu’à 40% avant de rebondir à 50%.

Source: FBN

VISION MARS 2018 34

Analyse technique


Actions de l’indice S&P/TSX 60 au-dessus de leur moyenne mobile de 200 jours› La correction de l’indice S&P/TSX au début de février a causé des dommages internes à un certain nombre de graphiques. Beaucoup

d’actions de l’indice S&P/TSX 60 n’ont pas réussi à maintenir leur moyenne mobile de 200 jours au moment de la correction; seul un tiers d’entre elles se sont maintenues au-dessus de cette moyenne après la correction. Un rebond n’a fait monter leur nombre qu’à 27, ce qui reflétait une vigueur limitée. Le rapport entre les actions de l’indice TSX 60 à rebond faible et celles à rebond fort est de 2/1. Ces chiffres représentent un environnement neutre à négatif. Une poursuite de la baisse de ces chiffres à 12 et moins signalerait une situation de survente plus positive.

Source: FBN

VISION MARS 2018 35

Analyse technique


Emera Inc. (EMA)› Emera a connu une des plus fortes baisses dans le secteur des services publics. L’importance du volume et la forte dynamique

vers le bas laissent penser qu’il faudra un certain temps pour que la faiblesse se dissipe. À court terme, l’action rebondit avec des volumes successivement plus bas après la descente sous des niveaux techniques du graphique. Nous considérons la vigueur comme une occasion de mobiliser des liquidités puisque les investisseurs baissiers contrôleront ce titre pendant un certain temps. D’autres options dans le secteur des pipelines semblent plus intéressantes.

Daily EMA.TO 2013-02-25 - 2018-05-30 (TOR)

Vol, EMA.TO, Trade Price, 2018-02-23, 248,353.00Volume

Auto

4M

8M

248,353.00

SMA, EMA.TO, Trade Price(Last), 200, 2018-02-23, 47.13, SMA, EMA.TO, Trade Price(Last), 50, 2018-02-23, 45.27, Cndl, EMA.TO, Trade Price, 2018-02-23, 41.38, 41.94, 41.26, 41.85, +0.65, (+1.58%)PriceCAD

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M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J F M A MQ2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018

Source: Reuters

VISION MARS 2018 36

Analyse technique


Hydro One Ltd. (H)› Une récente descente sous $22.00 complète une formation sommitale de deux ans qui indique une diminution future des prix. Une

forte augmentation du volume lors de la chute dénote clairement le vif intérêt pour la vente. Un volume faible au rebond traduit un manque d’intérêt pour l’achat. Un nouveau plancher absolu atteint par cette action reflète un profil technique très faible. L’objectif est de $18.00 à $19.00. Là encore, le secteur des pipelines offre de meilleures possibilités.

Daily H.TO 2015-11-05 - 2018-04-09 (TOR)

Vol, H.TO, Trade Price, 2018-02-23, 175,362.00Volume

Auto

5M

10M

15M

175,362.00

SMA, H.TO, Trade Price(Last), 200, 2018-02-23, 22.57, SMA, H.TO, Trade Price(Last), 50, 2018-02-23, 21.76, Cndl, H.TO, Trade Price, 2018-02-23, 20.84, 20.99, 20.84, 20.91, +0.05, (+0.24%)PriceCAD

Auto

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22.57

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16 01 16 04 18 01 16 01 16 01 18 02 16 01 16 04 18 02 16 01 16 03 17 01 16 01 16 03 16 01 16 01 16 03 17 01 16 01 16 04 17 01 16 01 18 02 16 01 16 01 18 02 16 01 16 01 16 02Nov 15 Dec 15 Jan 16 Feb 16 Mar 16 Apr 16 May 16 Jun 16 Jul 16 Aug 16 Sep 16 Oct 16 Nov 16 Dec 16 Jan 17 Feb 17 Mar 17 Apr 17 May 17 Jun 17 Jul 17 Aug 17 Sep 17 Oct 17 Nov 17 Dec 17 Jan 18 Feb 18 Mar 18

Source: Reuters

VISION MARS 2018 37

Dans cette section, les tableaux et graphiques sont basés sur les informations disponibles au 28 février 2018. Les informations présentées dans cette section sont fondées sur les analyses de FBN et les estimations de Thomson Reuters Eikon.

Analyse sectorielle

VISION MARS 2018 38

Liste de sélections FBNAnalyse sectorielle

Secteur Titre Symbole Prix Cours Cible Rend. Div. Rend. Est. IndustrieÉnergie

Encana Corp. ECA US$10.50 US$18.00 0.57% 72.00% Pétrole, gaz et combustiblesEnerplus Corp. ERF $14.19 $22.00 0.86% 55.88% Pétrole, gaz et combustiblesKelt Exploration Ltd. KEL $6.82 $10.25 0.00% 50.29% Pétrole, gaz et combustiblesNorth American Energy Partners Inc. NOA $6.50 $12.00 1.27% 78.15% Équipements et services pour l'énergiePembina Pipeline Corp. PPL $41.26 $55.00 5.27% 38.54% Pétrole, gaz et combustiblesRaging River Exploration Inc. RRX $6.21 $11.00 0.00% 77.13% Pétrole, gaz et combustiblesSecure Energy Services Inc. SES $8.12 $12.50 3.26% 57.27% Équipements et services pour l'énergieSuncor Energy Inc. SU $42.24 $56.00 3.45% 35.98% Pétrole, gaz et combustiblesTidewater Midstream and Infrastructure Ltd. TWM $1.38 $2.25 2.85% 65.94% Pétrole, gaz et combustiblesWhitecap Resources Inc. WCP $7.55 $14.50 4.06% 96.14% Pétrole, gaz et combustibles

Matériaux Alamos Gold Inc. AGI $6.52 $11.00 0.38% 69.11% OrArizona Mining Inc. AZ $4.06 $6.00 0.00% 47.78% Métaux et mineraisAtlantic Gold Corp. AGB $1.53 $2.80 0.00% 83.01% OrCapstone Mining Corp. CS $1.38 $2.00 0.00% 44.93% Métaux et mineraisCascades Inc. CAS $15.89 $21.00 1.17% 33.17% Emballage et conditionnementChemtrade Logistics Income Fund CHE.un $16.51 $20.50 7.39% 31.44% Produits chimiquesFalco Resources Ltd. FPC $0.83 $2.10 0.00% 153.01% Métaux et mineraisNew Gold Inc. NGD $3.23 $6.00 0.00% 85.76% OrOsisko Mining Inc. OSK $2.70 $6.00 0.00% 122.22% Métaux et mineraisSandstorm Gold Ltd. SSL $5.89 $8.25 0.00% 40.07% OrSSR Mining Inc. SSRM $10.68 $17.50 0.00% 63.86% OrStella-Jones Inc. SJ $47.75 $55.00 0.93% 16.10% Papier et industrie du boisWesdome Gold Mines Ltd. WDO $1.87 $4.00 0.00% 113.90% Or

Industrie Air Canada AC $27.06 $33.00 0.00% 21.95% TransportBird Construction Inc. BDT $8.88 $12.00 4.43% 39.53% Biens d'équipementBombardier Inc. BBD.b $4.06 $4.50 0.00% 10.84% Biens d'équipementCanWel Building Materials CWX $6.57 $7.50 8.74% 22.68% Biens d'équipementCervus Equipment Corp. CERV $14.30 $19.00 1.94% 34.83% Biens d'équipementRocky Mountain Dealerships Inc. RME $12.36 $17.00 3.77% 41.26% Biens d'équipementSNC-Lavalin Group Inc. SNC $55.67 $73.50 2.05% 34.09% Biens d'équipementStorageVault Canada Inc. SVI $2.45 $3.40 0.40% 39.19% Services aux entreprisesTFI International Inc. TFII $32.62 $39.00 2.61% 22.13% TransportTranscontinental Inc. TCL.a $24.15 $31.00 3.30% 31.84% Services aux entreprises

Consommation discrétionnaire Stingray Digital Group Inc. RAY.a $10.40 $12.00 2.14% 17.50% Média

Biens de consommation de base Empire Company Ltd. EMP.a $23.76 $29.00 1.81% 23.82% Produits alimentaires, boisson et tabac

Jamieson Wellness Inc. JWEL $20.60 $24.75 1.53% 21.70% Produits alimentaires, boisson et tabac

Santé Immunovaccine Inc. IMV $1.95 $3.00 0.00% 53.85% Produits pharmaceutiques et biotechnologieTheratechnologies Inc. TH $7.08 $8.75 0.00% 23.59% Produits pharmaceutiques et biotechnologie

Finance Canadian Imperial Bank of Commerce CM $117.20 $136.00 4.56% 20.58% BanquesECN Capital Corp. ECN $3.49 $5.00 1.10% 44.41% Services financiers diversifiésFirera Capital Corp. FSZ $12.24 $16.50 5.98% 40.69% Services financiers diversifiésGreat-West Lifeco Inc. GWO $33.86 $39.00 4.64% 19.78% AssuranceManulife Financial Corp. MFC $24.42 $31.00 3.64% 30.55% AssuranceTMX Group X $76.71 $84.00 2.63% 12.11% Services financiers diversifiés

Technologies de l'information Kinaxis Inc. KXS $86.93 $100.00 0.00% 15.04% Logiciels et servicesOpen Text Corp. OTEX US$35.08 US$50.00 1.52% 44.04% Logiciels et servicesShopify Inc. SHOP US$138.21 US$160.00 0.00% 15.77% Logiciels et services

Télécommunications BCE Inc. BCE $56.00 $63.00 5.41% 17.89% Télécommunications

Services aux collectivités Capital Power Corp. CPX $23.70 $32.00 6.94% 42.07% Services aux collectivitésInnergex Renewable Energy Inc. INE $13.38 $18.00 5.12% 39.61% Services aux collectivitésPattern Energy Group Inc. PEGI US$18.57 US$25.00 9.91% 43.72% Services aux collectivités

Immobilier First Capital Realty FCR $19.97 $23.50 4.29% 21.98% ImmobilierH&R REIT HR.un $19.98 $24.00 6.90% 27.03% ImmobilierSmartCentres REIT SRU.un $29.40 $34.00 5.87% 21.50% Immobilier

La liste de Sélections FBN représente les titres préférés de nos analystes à chaque mois.Un maximum de trois titres par analyste est sélectionné basé sur le rendement total estimé.Prix en date du 28 février 2018Source: Recherche FBN, Thomson Reuters

VISION MARS 2018 39

Glossaire des tableaux des analystesAnalyse sectorielle

TERMES GÉNÉRAUX

Symb. = Symbole du titre

Cote du titre = Recommandation des analystes

RS = Rendement supérieurRM = Rendement moyenRI = Rendement inférieurAO = Recommandation d’accepter l’offre ER = Recommandation en révisionR = Restriction

Cote du risque = Analyst’s recommendation

IM = Inférieur à la moyenne M = MoyenneSM = Supérieur à la moyenneS = Spéculatif

∆ = Changement de recommandation par rapport au mois précédent. ↑ ou ↓ = Révision à la hausse ou à la baisse de la recommandation.

Cours cible = Cours cible à 12 mois

∆ = Changement de cours cible par rapport au mois précédent. ↑ ou ↓ = Révision à la hausse ou à la baisse du cours cible.

Actions/Parts en circ. = Nombre d’actions ou de parts en circulation en millions.

BPA dilué = Sont indiqués le bénéfice par action après dilution du dernier exercice déclaré et notre estimation pour les exercices 1 (Ex1) et 2 (Ex2).

BAIIA par action = Est indiqué le dernier bénéfice avant intérêts, impôts et amortissements publié pour le prochain exercice 1 (Ex1) et l’exercice suivant 2 (Ex2).

C/B = Ratio cours/bénéfice. Les calculs du ratio C/B pour un bénéfice nul ou négatif ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/B supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).

FTPA DILUÉ = Sont indiqués les flux de trésorerie par action après dilution du dernier exercice déclaré et notre estimation pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2).

VE/BAIIA = Ce ratio représente la valeur actuelle de l’entreprise, soit la somme de la capitalisation boursière des actions ordinaires plus le total de la dette, des participations minoritaires et des actions privilégiées moins les liquidités et quasi-espèces, divisés par le bénéfice avant intérêts, impôts et amortissement.

VAN = Valeur de l’actif net. Ce concept représente la valeur marchande de l’actif moins la valeur marchande du passif divisée par le nombre d’actions en circulation.

DETTE/CAPITAL = Évalue la relation entre le fardeau de la dette (dette à long terme) et le capital investi (dette à long terme et fonds propres) dans l’entreprise (sur la base du chiffre le plus récent publié).

EXPRESSIONS PARTICULIÈRES À DES SECTEURS

› PÉTROLE ET GAZ

VE/FTCD = La valeur de l’entreprise divisée par les flux de trésorerie cor-rigés de la dette. Les FTCD représentent les flux de trésorerie provenant de l’exploitation auxquels on ajoute les coûts de financement. Ce ratio de valorisation neutralise l’effet de la structure du capital de l’entreprise.

FTPA après dilution = Flux de trésorerie par action après dilution

C/FTPA = Ratio de valorisation cours/flux de trésorerie par action. Les calculs du ratio C/FTPA pour des flux de trésorerie nuls ou négatifs ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/FTPA supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).

VANe = VAN éventuelle

› PIPELINES, SERVICES PUBLICS ET INFRASTRUCTURES

Distributions par action = Valeur brute distribuée par action au cours du dernier exercice et prévu pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2).

Rend. des dist. = Distributions par action pendant le prochain exercice et l’exercice suivant 2 (Ex1 et Ex2) en pourcentage du cours publié.

FTPA distr. dilués = Fonds provenant de l’exploitation moins les dépenses d’investissement en entretien par action après dilution.

BAIIA libre = BAIIA moins les dépenses d’investissement en entretien.

C/FT distr. = Ratio du cours aux flux de trésorerie distribuables.

Dette/FTD = Ce ratio représente la dette nette réelle de la société (dette à long terme plus fonds de roulement basée sur le plus récent chiffre annuel publié) divisée par les flux de trésorerie distribuables.

› SERVICES FINANCIERS ET SERVICES FINANCIERS DIVERSIFIÉS

Valeur comptable = Valeur nette d’une société par action. Cette valeur représente la valeur des fonds propres totaux de l’entreprise dont on soustrait le capital des actions privilégiées divisé par le nombre d’actions en circulation (basé sur le plus récent chiffre annuel publié).

C/VC = Cours/valeur comptable

› IMMOBILIER

Distributions par part = Valeur brute distribuée par part au cours du plus récent exercice et prévue pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2).

Rend. des dist. = Distributions par action ou part pour le prochain exercice et l’exercice suivant (Ex1 et Ex2) en pourcentage du cours.

FPE = Les fonds provenant de l’exploitation sont un indicateur des fonds générés pendant une période donnée, calculé par l’ajustement du bénéfice net en fonction des changements de la juste valeur des biens immobiliers d’investissement, de leur amortissement, des gains et pertes à la vente de ces biens, et des coûts d’acquisition des biens à la fusion d’entreprises.

FPE dilués = Fonds provenant de l’exploitation après dilution.

C/FPE = Cours/fonds provenant de l’exploitation.

› MÉTAUX ET MINERAIS : MÉTAUX PRÉCIEUX / MÉTAUX COMMUNS

C/FT = Ratio de valorisation cours/flux de trésorerie. Les calculs du ratio C/FTPA pour des flux de trésorerie nuls ou négatifs ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/FTPA supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).

C/VANPA = Cours/valeur de l’actif net par action.

› SITUATIONS SPÉCIALES

FTDPAD = Flux de trésorerie distribuables par action après dilution. Flux de trésorerie (BAIIA moins les intérêts, les impôts à payer, les dépenses d’investissement en entretien et toutes charges exceptionnelles) disponibles pour versement aux porteurs d’actions ordinaires compte tenu des sources de conversion possible en actions en circulation comme les obligations convertibles et les options d’achat d’actions.

› TECHNOLOGIES PROPRES ET DÉVELOPPEMENT DURABLE

Ventes par action = Chiffre d’affaires/actions en circulation après dilution.

C/V = Cours/ventes

› TRANSPORT ET PRODUITS INDUSTRIELS

FTDPAD = Flux de trésorerie disponibles par action après dilution.

C/FTPA = Ratio de valorisation cours/flux de trésorerie par action. Les calculs du ratio C/FTPA pour des flux de trésorerie nuls ou négatifs ne s’appliquent pas (s.o.). Un ratio C/FTPA supérieur à 100 est réputé non significatif (n.s.).

VISION MARS 2018 40

Banques et assurancesAnalyse sectorielle

Gabriel Dechaine Analyste 416 869-7442 —

Adjoints: Ganesh Kannan: 416 507-9555

Mateen Latif: 416 507-8006

Cap. Actions Dernier BPA dilué VCPA CoursCote du bours. e.c. Cours exercice dernier est. est. C/B dernier est. est. C/VC Div. cible

Symb. titre (M) (M) 2/28 déclaré exerc. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 trimest. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 % 12 mois

BanquesBank of Montreal BMO RM 63,391 646 98.20 10/2017 7.96 8.71 9.18 11.3 10.7 61.92 63.26 68.12 1.6 1.4 3.8% 106.00Bank of Nova Scotia BNS RS 95,696 1,198 79.88 10/2017 6.54 7.04 7.43 11.3 10.8 46.25 48.93 53.01 1.6 1.5 4.0% 88.00CIBC CM RS 52,939 444 119.28 10/2017 10.85 11.88 12.41 10.0 9.6 66.55 71.80 78.45 1.7 1.5 4.4% 136.00 National Bank NA PN 21,779 342 63.72 10/2017 5.45 5.84 6.17 10.9 10.3 31.51 34.18 37.58 1.9 1.7 3.8% PNRoyal Bank of Canada RY RM 148,622 1,445 102.88 10/2017 7.61 8.47 8.95 12.1 11.5 46.41 49.42 54.28 2.1 1.9 3.5% 109.00 Toronto-Dominion Bank TD RS 138,694 1,843 75.24 10/2017 5.55 5.97 6.56 12.6 11.5 37.86 40.84 4.40 1.8 17.1 3.2% 80.00 Canadian Western Bank CWB RM 3,433 89 38.70 10/2017 2.63 2.92 3.26 13.3 11.9 24.82 26.21 27.93 1.5 1.4 2.5% 38.00Laurentian Bank LB RM 2,184 42 52.50 10/2017 6.08 5.87 6.26 8.9 8.4 52.04 55.45 58.97 0.9 0.9 4.8% R 56.00

AssurancesGreat-West Lifeco GWO RS 33,834 989 34.22 12/2017 2.69 2.99 3.27 11.4 10.5 20.11 20.46 23.06 1.7 1.5 4.3% 39.00Industrial Alliance IAG R R R R 12/2017 R R R R R R R R R R R RManulife Financial MFC RS 48,926 1,982 24.68 12/2017 1.97 2.60 2.84 9.5 8.7 18.93 21.55 24.37 1.1 1.0 3.3% 31.00Sun Life Financial SLF RS 32,941 610 53.96 12/2017 3.80 4.60 4.96 11.7 10.9 32.86 35.17 37.18 1.5 1.5 3.4% 59.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction, AO = Accepter offre; ER = En révision; PN = Pas noté

Banques et sociétés d’assurance-vie canadiennes – une nouvelle année teintée d’un optimisme prudent

› Les banques en 2018 :Plusieurs tendances fondamentales militent en faveur des titres bancaires en 2018 : 1) l’accroissement de la rentabilité; les banques ont accru leur rentabilité d’année en année sans sacri-fier l’investissement interne pour autant; 2) la hausse des taux; la tendance s’est inversée après des années de contraction des marges, 3) la qualité du crédit; les provisions pour créances irré-couvrables, norme IFRS 9 comprise, sont prudentes, et les per-spectives, positives; 4) les fonds propres réglementaires; la pression sur les ratios CET 1 s’est finalement atténuée, la moy-enne sectorielle s’étant maintenue à 11% pendant toute une an-née pour la première fois depuis l’introduction de Bâle III. La ligne directrice B20 pourrait toutefois réduire fortement le nombre de nouvelles hypothèques et éventuellement l’activité d’un secteur qui compte pour environ 20% dans le PIB du Canada. Nous prônons une certaine prudence pour faire contrepoids à des bases économiques qui s’annoncent saines à court terme.

› Les assureurs-vie en 2018 :We have a favourable view of lifeco fundamentals, which is further supported by attractive valuation levels. We believe the lifecos could deliver double-digit EPS growth this year and potentially in 2019, as well. Balance sheets are generally strong, with low leverage ratios. Moreover, following MFC’s $1 billion charge related to redu-cing its allocation to alternative investments, we believe that un-certainty ahead of upcoming LICAT capital guidelines has been minimized. From a valuation standpoint, we believe the sector is very attractive. The forward multiple of 11.1x represents a 9% dis-count versus the Big 6 banks (typically in line). Moreover, it compares with multiples in the 12-13x range that the sector has historically garnered during prior periods of double-digit EPS growth. We up-graded MFC to Outperform which reflects the 1) EPS growth poten-tial, 2) improving BVPS stability outlook, 3) better visibility on LICAT capital adequacy, 4) potential EPS/ROE upside from balance sheet optimization and 5) relative valuation (MFC’s 10% forward P/E dis-count to group compares with a 5% 10-year average discount).

Sélections› Banque de Nouvelle-Écosse› Banque Canadienne Impériale de Commerce› Great-West Lifeco› Financière Manuvie› Financière Sun Life› Banque Toronto-Dominion

VISION MARS 2018 41

Distribution et produits de consommationAnalyse sectorielle

Vishal Shreedhar Analyste 416 869-7930 —

Adjoint : Ryan Li: 416 869-6767

Roots Corporation (ROOT: TSX)Nouvelle couverture : Les racines de la croissance

› Marque forte et stratégie claire :Roots Corporation est une marque et un détaillant canadien bien connu axé sur le style de vie, reconnu pour ses cotons ouatés et ses articles en cuir, ainsi que pour d’autres catégories de vêtements. La direction cherche à atteindre un TCAC du chiffre d’affaires et du BAIIA sur 3 ans (d’ici la fin de 2019) d’environ 15% grâce au dével-oppement de sa chaîne de magasins au Canada et à l’étranger, à l’optimisation de l’offre de produits (United Brand Range et expan-sion des produits en cuir et chaussures) et à l’optimisation des ré-cents grands investissements (nouvelles recrues au sein de l’équipe de direction, marketing, fonctionnalité d’achat en ligne, etc.) pour soutenir la croissance des ventes et l’amélioration de l’efficience opérationnelle.

› Croissance solide attendue; la solidité de la marque et la petite envergure de la société laissent présager une acquisition :(1) Nos prévisions sont largement conformes aux attentes de la di-rection et des analystes. Cependant, si la conjoncture canadienne est plus robuste que prévu et que l’exécution reste solide, nous pensons que nos prévisions pourraient être dépassées. Dans notre scénario optimiste, notre BPA serait supérieur de 33% à notre esti-mation actuelle. (2) Nous pensons qu’il est raisonnable d’établir un scénario à moyen-long terme qui voit Roots participer à la ratio-nalisation du secteur. Roots est un détaillant de petite envergure sur un segment difficile qui subit des mutations rapides. Dans l’univers des titres que nous couvrons, la Société Canadian Tire Ltée pourrait se porter acquéreur de la société en raison de la solidité de la marque canadienne et de son attrait à l’international.

› Considérations en matière de placement :Selon nous, Roots entame tout juste un cycle d’amélioration de la marque et du marchandisage qui devrait alimenter une solide crois-sance des ventes à magasins identiques et du bénéfice. Cepen-dant, nous considérons que le risque lié à l’action est élevé en raison de la petite envergure de la société, de son offre de produits discré-tionnaires, de ses ambitions de croissance qui n’ont pas fait leurs preuves aux États-Unis et de la conjoncture sectorielle difficile.

› Nous commençons à suivre le titre avec la cote Rendement supérieur et un cours cible de $13.50 :Notre cours cible pour ROOT correspond à 15.0 fois notre BAIIA 2019.

Sélection› Empire Company

Cap. Actions Dernier CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. Valeur Ratio cible

Symb. titre (M) (M) 2/28 déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 compt. d'endet. 12 mois

Grands magasinsCanadian Tire CTC.a RS 11,717 67.2 174.39 12/2016 10.67 11.76 12.78 14.8 13.6 1,694 1,717 1,769 8.9 8.7 70.70 0.43 187.00 Dollarama DOL RS 16,966 113.6 149.35 02/2017 3.72 4.53 5.10 32.9 29.3 703 820 890 22.4 20.7 -0.13 1.01 161.00

Magasins spécialisésCouche Tard ATD.b RS 35,511 569.2 62.39 04/2017 2.21 2.79 3.20 17.4 15.2 2,421 3,078 3,436 10.6 9.5 12.22 0.47 77.00

HabillementGildan GIL RM 8,231 221.2 37.22 12/2016 1.72 1.88 2.08 15.4 13.9 586 619 659 11.1 10.4 9.28 0.22 42.00 Roots Corporation ROOT RS 489 42.7 11.47 01/2017 0.51 0.65 0.73 17.5 15.7 42 51 55 12.0 11.1 4.18 0.41 13.50

PharmaciesJean Coutu PJC.a R R R R R R R R R R R R R R R R R R

ÉpiceriesEmpire Company EMP.a RS 6,467 272.2 23.76 05/2017 0.70 1.00 1.38 23.8 17.2 797 946 1,100 8.5 7.3 13.38 0.30 29.00Loblaw L RM 25,742 390.5 65.92 12/2016 4.53 4.73 5.17 13.9 12.8 4,092 4,147 4,198 8.5 8.4 33.42 0.42 71.00 Metro MRU R R R R R R R R R R R R R R R R R R

Transformation des alimentsSaputo SAP RM 16,011 390.4 41.01 03/2017 1.84 1.99 2.29 20.6 17.9 1,290 1,385 1,649 12.4 10.4 11.26 0.22 46.00

Magasins à rayonsHudson's Bay Company HBC RM 1,790 183.0 9.78 01/2017 (1.72) (2.17) (0.60) NA NA 636 563 880 10.9 6.9 9.42 0.72 12.00

Vente au détail de matelasSleep Country Canada ZZZ RS 1,196 38.1 31.42 12/2016 1.36 1.55 1.77 20.2 17.7 85 95 103 13.4 12.3 7.70 0.20 40.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO= Accepter offre; ER = En révision u= dollars US

BPA diluéC/B

BAIIAVE/BAIIA

VISION MARS 2018 42

ImmobilierAnalyse sectorielle

Trevor Johnson, cfa Analyste 416 869-8511

Tal Woolley Analyste 416 507-8009 —

Adjoint : Salman Chattha: 416 507-8102

Matt Kornack Analyste 416 507-8104 —

Adjoint : Hussam Maqbool: 416-507-8108

› La FPI Propriétés de Choix se porte acquéreur de CREIT en payant en actions et en argent :La FPI Propriétés de Choix et CREIT ont conclu une entente aux termes de laquelle CHP se portera acquéreur de CREIT à un prix implicite de $51.64 l’action, ce qui dépasse de 8% la VAN à la borne inférieure de la transaction précédente. Le prix offert mérite que nous le critiquions, mais après avoir vu les Weston investir dans des produits de consommation et de détail de leur secteur, nous sa-vons qu’en nous attardant sur la question de l’évaluation nous per-dons de vue la situation globale. Cette famille cherche avant tout à faire ses principaux investissements dans des secteurs qu’elle chérit depuis longtemps avec des partenaires de premier ordre - CREIT et sa direction répondent à cette description. La famille n’hésite pas non plus à payer ce qu’il faut, si elle a ainsi l’assurance que le risque de voir les choses vraiment mal tourner est réduit. Oui, il y a une certaine dilution de la VAN par part et des flux de trésore-rie, et le marché a cherché à juste titre à corriger le tir. Nous en avons fait autant en abaissant le cours cible de CHP. Au bout du compte, nous conseillons toutefois de ne pas trop s’offusquer, par-ce que même si le prix à payer est un peu élevé, il paraît peu prob-able qu’il baisse et beaucoup plus probable qu’il profite à long terme. Nous maintenons notre cote Rendement moyen mais rame-nons le cours cible de CHP à $12.50.

› Perspectives pour 2018 – le retour de la vola-tilité met en lumière les occasions et les risques qu’elle comporte :À la suite de la crise de 2013 et de l’effondrement du marché de l’énergie qui a suivi en 2014-2015, il y a eu un déplacement net de l’intérêt vers les marchés urbains en expansion dans l’immobilier (Vancouver et Toronto, Montréal suivant le mouvement depuis peu) aux dépens des marchés secondaires et des économies axées sur

les ressources. Bien qu’il soit peu probable que cette tendance prenne fin en 2018, il se pourrait bien qu’elle soit à un tournant étant donné 1) que le prix du baril de WTI a rebondi de façon marquée et 2) que la croissance économique et le spectre d’un contexte infla-tionniste ont poussé les taux obligataires à un niveau qui ne s’était plus vu depuis 2013. Ni l’une ni l’autre de ces nouvelles n’est de bon augure pour les FPI, car 1) le secteur est à la traîne sur le plan économique (vu l’étalement des échéances des baux, les taux d’occupation élevés et, dans certains cas, le contrôle des loyers), mais exposé à des obligations de refinancement de la dette à la hausse; 2) fait face à des difficultés de croissance endogène en raison d’une nouvelle offre sur certains segments de marché et d’investissements à consentir pour maintenir en état ou améliorer les immeubles plus âgés; 3) dispose de moins de liquidités et a ten-dance à écoper lors des sorties de fonds engendrées par la rota-tion des secteurs d’investissement; 4) est largement concentré sur des marchés à faible rendement où une réversion du taux de cap-italisation est possible avec la fluctuation des taux d’intérêt et a été témoin de ventes nettes dans des régions liées au secteur de l’énergie. Outre ces grands thèmes, il faudra compter avec certains facteurs susceptibles de stimuler ou d’entraver la croissance du secteur immobilier en 2018 comme le jeu de l’offre et de la de-mande, les flux de capitaux, les opérations de fusion-acquisition, le paysage politique et le taux de change.

Sélections› H&R REIT

(HR.un : TSX; Rendement supérieur; cours cible $24.00)

› First Capital Realty (FCR : TSX, Rendement supérieur, cours cible $23.50)

› Allied Properties REIT (AP.un : TSX; Rendement supérieur, cours cible $44.25)

› SmartREIT (SRU.un : TSX, Rendement supérieur, cours cible $34.00)

› StorageVault Canada (SVI : TSX.V, Rendement supérieur, cours cible $3.40)

› Dream Industrial REIT (DIR.un : TSX, Rendement supérieur, cours cible $10.25)

VISION MARS 2018 43

ImmobilierAnalyse sectorielle

Cap. Parts FPE dilués C/FPE 12 moisCote du bours. en circ. Cours (A) est. est. (A) est. est. courant (A) est. est. (A) est. est. Rend.

Symb. titre D (M) Analyste (M) 2/28 2016 2017 2018 2016A 2017e 2018e annualisé 2016 2017 2018 2016A 2017e 2018e VAN Cible Rend. total(1) DDétailRioCan REIT REI.un RS $7,605 Kornack 324 23.49 1.44 1.44 1.44 6.1% 6.1% 6.1% 6.1% 1.61 1.63 1.68 14.6 14.4 14.0 27.90 28.75 22.4% 28.5%Choice Properties REIT CHP.un RM $4,903 Woolley 413 11.86 0.73 0.73 0.73 6.1% 6.1% 6.1% 6.1% 1.00 1.07 1.10 11.8 11.1 10.8 12.10 12.50 5.4% 11.5% Crombie REIT CRR.un RM $1,918 Woolley 151 12.72 0.89 0.89 0.89 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 1.17 1.21 1.25 10.9 10.5 10.1 14.75 14.50 14.0% 21.0% CT REIT CRT.un RM $2,779 Woolley 214 13.00 0.70 0.70 0.70 5.4% 5.4% 5.4% 5.4% 1.07 1.12 1.17 12.1 11.6 11.1 13.80 14.00 7.7% 13.1% First Capital Realty FCR RS $4,969 Kornack 249 19.97 0.86 0.86 0.86 4.3% 4.3% 4.3% 4.3% 1.11 1.16 1.23 17.9 17.2 16.2 21.85 23.50 17.7% 22.0%Gazit-Globe GZT RS $2,513 Kornack 195 12.90 0.52 0.51 0.50 4.0% 3.9% 3.9% 4.0% 1.29 1.21 - 10.0 10.7 - 17.55 15.75 22.1% 26.0%Slate Retail REIT SRT.un RS $271 29 9.29 0.84u 0.84u 0.84u 9.0% 9.0% 9.0% 8.4% 1.32u 1.22u 1.30u 7.0 7.6 7.2 12.00u 11.60u 24.8% 33.9%SmartCentres REIT SRU.un RS $4,676 Woolley 159 29.40 1.71 1.71 1.71 5.8% 5.8% 5.8% 5.5% 2.13 2.18 2.28 13.8 13.5 12.9 32.40 34.00 15.6% 21.5% Automotive Properties REIT APR.un RS $260 Kornack 26 9.96 0.80 0.80 0.80 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 1.04 0.98 1.06 9.6 10.2 9.4 11.15 12.00 20.5% 28.6%Bureau & DiversifiéAllied Properties REIT AP.un RS $3,905 Kornack 94 41.46 1.56 1.56 1.56 3.8% 3.8% 3.8% 3.8% 2.15 2.13 2.16 19.3 19.5 19.2 38.80 44.25 6.7% 10.5%Artis REIT AX.un RM $2,051 Kornack 151 13.62 1.08 1.08 1.08 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 1.42 1.40 1.44 9.6 9.7 9.5 14.00 14.00 2.8% 10.7% BTB REIT BTB.un RM $217 Kornack 48 4.49 0.42 0.42 0.42 9.4% 9.4% 9.4% 9.4% 0.49 0.45 0.47 9.2 10.1 9.5 4.50 4.50 0.2% 9.6% Cominar REIT CUF.un RS $2,323 Kornack 168 13.86 1.47 1.36 1.14 10.6% 9.8% 8.2% 8.2% 1.61 1.40 1.36 8.6 9.9 10.2 15.80 15.75 13.6% 23.4%CREIT REF.un RM $3,662 Kornack 73 49.92 1.87 1.87 1.87 3.7% 3.7% 3.7% 3.7% 3.15 3.26 3.27 15.9 15.3 15.3 46.75 53.00 6.2% 9.9% DREAM Office REIT D.un RM $1,697 Kornack 79 21.50 1.56 1.25 1.00 7.3% 5.8% 4.7% 4.7% 2.53 1.97 1.73 8.5 10.9 12.4 22.15 22.00 2.3% 8.1%H&R REIT HR.un RS $6,127 Kornack 307 19.98 1.38 1.38 1.38 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 1.85 1.79 1.82 10.8 11.2 10.9 24.40 24.00 20.1% 27.0% NorthWest H.P. REIT NWH.un RM 1262.64292 Kornack 120 10.54 0.80 0.80 0.80 7.6% 7.6% 7.6% 7.6% 0.92 0.88 0.97 11.5 12.0 10.9 11.45 11.25 6.7% 14.3% Slate Office REIT SOT.un RM $580 Kornack 75 7.74 0.75 0.75 0.75 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 1.01 0.85 0.95 7.7 9.2 8.2 7.95 8.25 6.6% 16.3% IndustrielDREAM Industrial REIT DIR.un RS $878 Kornack 94 9.38 0.70 0.70 0.70 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 0.92 0.91 0.93 10.2 10.3 10.0 10.85 10.25 9.3% 16.7%Pure Industrial REIT AAR.un AO $2,459 Kornack 307 8.02 0.31 0.31 0.31 3.9% 3.9% 3.9% 3.9% 0.39 0.40 0.40 20.5 20.2 19.9 6.40 8.10 1.0% 4.9%Summit Industrial SMU.un RS $532 Kornack 67 7.95 0.52 0.52 0.52 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 0.61 0.57 0.62 13.0 14.0 12.9 7.65 8.25 3.8% 10.3%WPT Industrial REIT WIR'U-T RS $575 Johnson 45 12.91u 0.76u 0.76u 0.76u 5.9% 5.9% 5.9% 5.5% 0.90u 0.91u 1.04u 14.3 14.2 12.4 14.50u 15.00u 16.2% 22.1%HôtelsAmerican Hotel Income Properties HOT.un RS 684.354725 Johnson 78 8.77 0.65 0.65 0.65 7.4% 7.4% 7.4% 10.3% 0.93 0.86 0.96 9.4 10.2 9.2 12.50 11.50 31.1% 38.5%AppartementsBoardwalk REIT BEI.un RM $2,315 Kornack 51 45.56 2.23 2.25 1.00 4.9% 4.9% 2.2% 2.2% 2.84 2.11 2.35 16.0 21.6 19.4 44.75 44.75 -1.8% 3.2% CAP REIT CAR.un R R Kornack R R R R R R R R R R R R R R R R R R RInterRent REIT IIP.un RM $848 Kornack 88 9.60 0.27 0.27 0.27 2.8% 2.8% 2.8% 2.8% 0.39 0.42 0.49 24.9 22.6 19.8 8.90 9.75 1.6% 4.4% Pure Multi-family REIT RUFu.V RS $338 Kornack 57 5.97u 0.38u 0.38u 0.38u 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 0.32u 0.36u 0.38u 18.7 16.8 15.9 6.00u 6.50u 8.9% 15.2% Killam Apartment REIT KMP.un RS $1,150 Kornack 84 13.62 0.60 0.60 0.60 4.4% 4.4% 4.4% 4.6% 0.86 0.88 0.90 15.8 15.5 15.1 13.90 14.75 8.3% 12.7%InternationalDREAM Global REIT DRG.un RS $2,178 Kornack 177 12.34 0.80 0.80 0.80 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 0.80 0.94 1.00 15.3 13.1 12.4 12.85 13.50 9.4% 15.9% Inovalis REIT INO.un RM $226 Kornack 24 9.54 0.83 0.83 0.83 - 8.6% 8.6% 8.6% 0.78 0.83 0.91 12.3 11.5 10.4 11.25 10.50 10.1% 18.7%Résidences pour personnes agéesInvesque IVQu RM $502 Kornack 57 8.86 0.74 0.74 0.74 8.4% 8.4% 8.4% 8.4% 0.91 0.92 1.01 9.7 9.7 8.8 9.35 9.75 10.0% 18.4%Entreposage libre-serviceStorageVault Canada SVI.V RS $875 Kornack 357 $2.45 0.01 0.01 0.01 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.04 0.07 0.11 55.4 34.6 22.3 2.05 3.40 38.8% 39.2%Gestion d'actifsTricon Capital Group TCN RS $1,364 Johnson 133 10.25 0.24 0.26 0.26 2.3% 2.5% 2.5% 2.5% 0.61u(2) 0.69u(2) 0.84u(2) 12.9 11.5 9.4 14.00 14.00 36.6% 39.1%

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision1. Rendement combiné = rendement du cours + rendement des distributions futures sur une période mobile de 12 mois; pour Amica, les distributions sont trimestrielles2. Encaisse distribuable par action

CoursRend. des distributionsMatt Kornack, Tal Woolley Distributions par part

Trevor Johnson, cfa Analyste 416 869-8511 —Associate:

Tal Woolley Analyste 416 507-8009 —Adjoint : Salman Chattha: 416 507-8102

Matt Kornack Analyste 416 507-8104 —Adjoint : Hussam Maqbool: 416 507-8108

VISION MARS 2018 44

Métaux et minerais : métaux communsAnalyse sectorielle

Cap. Actions 12 mois BPA ValeurCote du bours. e.c. Cours Cours (A) est. est. (A) est. est. Actif

Symbole Titre ∆ (M) (M) 2/28 Cible ∆ Analyste Dern.Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern.Ex. Ex1 Ex2 Ex.1 Ex.2 Net C/VANProduction

Capstone Mining CS.TO RS 550 398.4 1.38 2.00 ↑ Nagle 0.08u (0.02)u 0.23u n/a 6.0x 0.41u 0.34u 0.44u 3.2x 2.4x 1.96 0.7xCopper Mountain Mining CMMC.TO RM 162 132.8 1.22 2.20 DeMarco (0.01)c 0.20c 0.24c 6.2x 5.1x 0.41c 0.60c 0.59c 2.0x 2.1x 2.89 0.4xFirst Quantum Minerals FM.TO RS 14,436 689.4 20.94 22.75 Nagle 0.15u (0.16)u 1.14u n/a 18.4x 1.20u 1.35u 2.88u 12.1x 5.6x 21.87 1.0xHudbay Minerals HBM.TO RM 2,574 261.3 9.85 14.00 Nagle 0.14u 0.59u 1.13u 13.0x 8.7x 1.67u 2.18u 2.34u 3.5x 3.3x 11.23 0.9xLundin Mining LUN.TO RS 6,104 728.4 8.38 11.50 ↑ Nagle 0.07u 0.59u 0.59u 11.0x 14.3x 0.79u 1.22u 1.13u 5.3x 5.7x 11.55 0.7xSherritt International S.TO RS 356 296.7 1.20 2.00 DeMarco (1.41)u (0.77)u (0.08)u - - (0.05)u (0.04)u (0.06)u - - 2.38 0.5xTaseko Mines TKO.TO RM 401 226.8 1.77 3.00 ↓ DeMarco (0.13)c 0.18c 0.15c 9.6x 11.5x 0.24c 0.66c 0.61c 2.7x 2.9x 3.65 0.5xTeck Resources TECKb.TO RS 21,172 573.3 36.93 44.00 ↑ Nagle 1.91c 4.45c 5.56c 8.3x 6.6x 5.93c 8.58c 8.92c 4.3x 4.1x 39.63 0.9x

Sociétés de mise en valeurArizona Mining AZ.TO RS 1,249 305.3 4.09 6.00 Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 7.09 0.6xSolGold SOLG.TO RS 704 1,696.2 0.42 0.80 Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 0.93 0.4x

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollars US; c = dollars canadiens

C/B C/FTFTPA

(Les montants sont en dollars canadiens, sauf indication contraire)

Les prix devraient rester volatils tout au long de l’année 2018Les prix du cuivre ont reculé ces dernières semaines, à US$3.10 la livre, descendant à un creux inégalé depuis un mois suite aux nou-velles d’une accumulation des stocks et d’un ralentissement de la demande chinoise au cours d’une période habituellement calme. Cela corrobore notre thèse pour les matières premières en 2018, qui anticipe des marchés à peu près équilibrés au premier semestre avec d’éventuelles perturbations de l’offre qui pourraient entraîner une volatilité des prix au deuxième semestre de l’année.

Notre opinion positive à long terme pour les métaux communs reste inchangée et repose sur le nombre peu important de projets par-venus à un stade avancé et la formation d’un déficit structurel pour plusieurs marchandises (le cuivre) au cours des prochaines années. Les véhicules électriques se présentent de plus en plus comme un facteur dominant pour la demande de cuivre à long terme, en par-tie contrebalancé par la baisse de la production de véhicules à moteur à combustion interne.

Nos titres de prédilection pour cette année : › First Quantum – La société est portée par les perspectives de crois-

sance à court terme de sa production, avec un TCAC de 13% de celle de cuivre sur les trois prochaines années grâce à l’entrée en service de Cobre-Panama. La montée en régime du projet en temps voulu comporte des risques, qui sont cependant largement compensés à court terme par la communication d’informations sur une expansion plus tôt que prévu de l’exploitation et l’amélioration du profil des FTD, tandis que les contrats de couverture sur le cuivre expirent au début du deuxième semestre de 2018 (qui couvrent à présent jusqu’à environ 34% des ventes de 2018 à près de US$2.90 la livre).

› Capstone – Bien que les marchés ne semblent pas encore enclins à s’intéresser aux sociétés à petite capitalisation, le rendement des FTD de 18%, l’exposition de la société aux prix du cuivre (augmenta-tion de la VAN de 55% pour toute variation de 10% des prix du cuivre) et sa valorisation à décote justifient un intérêt accru des in-vestisseurs qui anticipent une évolution favorable des prix du cuivre.

› Lundin – Malgré l’impact des activités renforcées de déblaiement à Candelaria (après le récent éboulement) et des taux de récu-pération de zinc toujours en baisse à Neves-Corvo sur les FTD 2018e, les initiatives d’expansion des mines existantes en cours devaient soutenir la croissance au-delà de cette année, pour s’ajouter au solide bilan de LUN et à sa valorisation réduite actuelle.

› Arizona Mining – Les résultats d’exploration continuent de sou-ligner la poursuite de l’expansion des ressources à forte teneur de la société à Taylor. Nous maintenons notre cote Rendement supérieur, car une mise à jour de l’estimation des ressources ainsi que l’étude de faisabilité attendues d’ici l’été 2018 devraient confirmer les paramètres économiques solides du projet (TRI après impôt de 41% et délai de remboursement de 1.5 an d’après FBN) de même que les potentiels intéressants en matière d’exploration. Nous considérons toujours AZ comme une cible privilégiée pour une acquisition en raison du nombre réduit de projets comparables de grande qualité au stade de la mise en valeur en Amérique.

Sélections› First Quantum› Capstone Mining› Lundin Mining› Arizona Mining

Don DeMarco Analyste 416 869-7572 —

Adjoints: Towaki Dojima: 416 869-8045

Rabi Nizami: 416 869-7925

Shane Nagle, CFA Analyste 416 869-7936 —

Adjoints: Lola Aganga: 416 869-6516

Alex Bauer: 416 869-7535

VISION MARS 2018 45

(Les montants sont en dollars canadiens, sauf indication contraire)

Le prix de l’or devrait peu monter cette année

› Faible hausse du prix de l’or attendue en 2018 :Selon nous, l’or devrait augmenter modestement en rythme annuel. Notre opinion positive pour l’or est soutenue par les hypothèses d’une dépréciation du dollar américain en 2018 associée aux pre-miers signes d’une hausse de l’inflation. Cependant, nous pensons que les gains seront limités par les attentes de hausses des taux d’intérêt par la Fed en 2018. Nous pensons que le prix de l’or restera en corrélation étroite avec les taux réels aux États-Unis, qui ne devraient augmenter que modestement par rapport aux niveaux actuels, car l’inflation pourrait s’ancrer plus résolument et limiter ainsi l’effet des hausses de taux d’intérêt.

› Les coûts pourraient repartir à la hausse avec l’augmentation des prix du pétrole et l’appréciation des devises opérationnelles locales :Nous pensons que les coûts d’exploitation pourraient tendre à la hausse en USD. Cette crainte repose sur les prix du pétrole, qui ont commencé à monter au T3 2017 et qui se répercuteraient proba-blement sur le coût des intrants de l’exploitation. De plus, comme la faiblesse de l’USD alimente la hausse du prix de l’or, les coûts d’exploitation établis en monnaie locale et comptabilisés en USD s’en trouveraient augmentés. Les flux de trésorerie des producteurs pourraient en pâtir.

› Les titres favoris sont ceux qui présentent des résultats fiables, des bilans solides, des projets d’immobilisations faibles et de nombreux catalyseurs. Nous pensons que les sociétés les plus à même de produire des résultats supérieurs sont celles (1) dont les équipes dirigeantes présentent des antécédents solides d’exécution selon les prévisions internes; (2) qui ont un bilan sain; (3) dont les prévisions internes sur 12 mois sont encourageantes et comportent une croissance de la production et/ou une baisse des coûts; (4) qui ont abandonné l’idée de programmes de dépenses en immobilisations coûteux; et (5) qui offrent un calendrier riche en événements catalyseurs. Sur la base du ratio de valorisation VE/BAIIA, certains titres se négocient à des prix très intéressants et, avec ceux qui d’ordinaire atteignent leurs prévisions internes et qui ont les capacités d’offrir des cataly-seurs positifs, nous pensons que ces titres sont de bonnes occa-sions d’investissement.

Métaux et minerais : métaux précieuxAnalyse sectorielle

Don DeMarco Analyste 416 869-7572 —

Adjoints: Towaki Dojima: 416 869-8045

Rabi Nizami: 416 869-7925

Michael Parkin Analyste 416 869-6766 —

Adjoints: Jonathan Egilo: 416 507-8177

John Sclodnick: 416 869-8044

Shane Nagle, CFA Analyste 416 869-7936 —

Adjoints: Lola Aganga: 416 869-6516

Alex Bauer: 416 869-7535

VISION MARS 2018 46

Métaux et minerais : métaux précieuxAnalyse sectorielle

Michael Parkin Analyste 416 869-6766 —Adjoints: Jonathan Egilo: 416 507-8177 John Sclodnick: 416 869-8044

Cap. Actions 12 mois BPA ValeurCote du bours. e.c. Cours Cours (A) est. est. (A) est. est. Actif

Symbole Titre ∆ (M) (M) 2/28 Cible ∆ Analyste Dern.Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern.Ex. Ex1 Ex2 Ex.1 Ex.2 Net C/VANGrands producteurs (production >1 Moz)

Agnico-Eagle Mines Ltd AEM-T RM ↓ 11,355 232.25 48.89 63.00 ↓ Parkin 1.01u 0.62u 0.51u 61.3x 74.2x 3.61u 2.95u 3.07u 12.9x 12.4x 24.63 2.0xGoldcorp Inc G-T RS 13,930 867.35 16.06 24.00 ↓ Parkin 0.39u 0.29u 0.78u 43.2x 16.1x 1.23u 1.48u 2.11u 8.5x 5.9x 17.87 0.9xKinross Gold Corporation K-T RM 5,661 1,247.0 4.54 7.50 DeMarco 0.07u 0.15u 0.13u 37.5x 42.8x 0.77u 0.83u 0.86u 6.7x 6.4x 4.79 0.9xYamana Gold Inc YRI-T RM 3,497 947.8 3.69 6.00 DeMarco 0.04u 0.05u 0.15u 71.3x 29.4x 0.58u 0.49u 0.70u 9.2x 6.4x 5.64 0.7x

Sociétés de redevancesFranco-Nevada Corp FNV-T RM 16,719 185.7 90.02 102.50 Nagle 0.94u 1.10u 1.20u 63.4x 75.0x 2.65u 2.74u 2.72u 25.5x 25.7x 52.94 1.7xMaverix Metals Inc MMX-V RS 247 153.6 1.61 2.10 ↓ Nagle (0.02)u 0.02u 0.05u 94.7x 31.0x (0.02)u 0.10u 0.17u 16.4x 9.3x 1.26 1.3xOsisko Gold Royalties Ltd OR-T RS 1,969 157.8 12.48 16.25 ↓ Nagle 0.33c 0.19c (0.10)c 65.3x n/a 0.52c 0.40c 0.52c 31.4x 24.0x 11.69 RRoyal Gold Inc RGLD-O RM 5,287 65.2 81.04u 102.50u ↑ Nagle 1.49u 1.67u 2.00u 48.5x 40.5x 4.18u 4.26u 4.80u 14.7x 13.1x 53.75 1.5xSandstorm Gold Ltd SSL-T RS 1,083 182.7 5.93 8.25 Nagle 0.07u 0.05u 0.05u 91.9x 118.6x 0.28u 0.27u 0.29u 17.0x 15.9x 6.54 0.9xWheaton Precious Metals Corp WPM-T RS 10,865 442.4 24.56 33.00 Nagle 0.62u 0.60u 0.63u 31.7x 39.0x 1.34u 1.15u 1.16u 16.6x 16.4x 23.17 1.1x

Producteurs intermédiaires (production >250 Koz)Alamos Gold Inc. AGI-T RS 2,537 389.10 6.52 11.00 ↓ Parkin 0.09u 0.20u 0.29u 26.0x 17.6x 0.59u 0.68u 0.86u 7.5x 5.9x 11.59 0.6xB2Gold Corp BTO-T RS 3,694 967.0 3.82 7.00 DeMarco 0.10u 0.08u 0.25u 55.6x 18.6x 0.31u 0.22u 0.50u 21.2x 9.4x 2.73 1.4xCenterra Gold Inc. CG-T RM 1,961 291.78 6.72 9.00 ↑ Parkin 0.96u 0.44u 0.25u 11.9x 20.8x 1.75u 1.19u 1.44u 4.4x 3.6x 11.12 0.6xDetour Gold Corp DGC-T RS 2,045 174.82 11.70 21.50 Parkin 0.06u 0.53u 0.58u 17.3x 15.6x 1.24u 1.52u 1.96u 6.0x 4.7x 19.84 0.6xEndeavour Silver Corp EDR-T RM 357 127.5 2.80 3.85 Nagle 0.03u 0.06u (0.02)u 36.2x n/a 0.20u 0.18u 0.28u 12.1x 7.8x 2.47 1.1xFirst Majestic Silver Corp FR-T RM 1,130 165.7 6.82 10.00 Nagle 0.12u 0.00u 0.00u n/a n/a 0.63u 0.46u 0.52u 11.5x 10.2x 4.46 1.5xFortuna Silver Mines Inc FVI-T RS 923 158.1 5.84 7.50 Nagle 0.13u 0.34u 0.29u 13.3x 20.1x 0.46u 0.55u 0.53u 8.2x 8.5x 5.26 1.1xIAMGOLD Corporation IMG-T RS 3,145 465.9 6.75 9.50 ↓ Parkin 0.06u 0.16u 0.17u 32.5x 31.4x 0.63u 0.79u 0.82u 6.7x 6.4x 7.78 0.9xKirkland Lake Gold Corp. KL-T RS 4,248 210.95 20.14 26.00 ↑ Parkin 0.67u 1.06u 1.48u 14.8x 10.6x 1.40u 1.82u 2.33u 8.6x 6.8x 15.60 1.3xNew Gold Inc NGD-T RS 1,865 577.47 3.23 6.00 Parkin 0.11u 0.20u 0.28u 12.8x 9.0x 0.40u 0.89u 1.05u 2.8x 2.4x 4.51 0.7xOceanaGold Corp. OGC-T RS 2,106 615.93 3.42 5.50 ↓ Parkin 0.31u 0.13u 0.10u 20.1x 27.4x 0.62u 0.47u 0.42u 5.6x 6.3x 3.50 1.0xSSR Mining Inc. SSRM-T RS 1,278 119.70 10.68 17.50 Parkin 0.34u 0.23u 0.57u 36.6x 14.6x 1.24u 0.99u 1.51u 8.4x 5.5x 14.25 0.7xTahoe Resources Inc THO-T RM 1,964 312.78 6.28 8.00 ↑ Parkin 0.27u 0.28u 0.53u 17.5x 9.3x 0.72u 0.99u 1.28u 4.9x 3.8x 8.35 0.8x

Petits producteurs (production <250 Koz)Alacer Gold Corp ASR-T RM 625 291.9 2.14 4.00 DeMarco (0.04)u 0.13u 0.11u 19.6x 22.8x 0.09u 0.32u 0.18u 8.3x 14.9x 4.08 0.5xAtlantic Gold Corp AGB-V RS 292 188.7 1.55 2.80 DeMarco (0.13)u (0.05)u 0.12u - 15.7x (0.02)u (0.01)u 0.21u - 9.0x 2.27 0.7xBrio Gold Inc BRIO-T R R R R R DeMarco R R R R R R R R R R R RWesdome Corp. WDO-T RS 256 133.9 1.91 4.00 DeMarco (0.15)u 0.09u 0.15u 25.2x 16.1x 0.11u 0.16u 0.20u 14.5x 11.9x 3.33 0.6xGolden Star Resources GSC-T RS 339 380.6 0.89 1.60 DeMarco 0.01u 0.12u 0.13u 9.3x 8.1x (0.01)u 0.15u 0.15u 7.0x 7.5x 0.93 1.0x

Sociétés de mise en valeurAlmaden Minerals Ltd AMM-T RS 108 102.2 1.06 1.75 Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 2.09 0.5xBelo Sun Mining Corp BSX-T RM 163 465.6 0.35 0.60 Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 0.99 0.4xEquinox Gold EQX.V RS 503 441.5 1.14 2.00 Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 2.21 0.5xFalco Resources FPC.V RS 149 179.74 0.83 2.10 Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 3.21 0.3xLiberty Gold Corp LGD-T RS 69 175.4 0.40 0.70 Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 1.09 0.4xLydian International Ltd LYD-T RS 325 699.4 0.47 0.80 Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 0.95 0.5xMAG Silver Corp MAG-T RS 1,154 85.4 13.51 19.00 Nagle n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 13.35 1.0xOsisko Mining OSK-T RS 505 185.83 2.72 6.00 DeMarco (2.51)u (1.42)u (0.07)u - - (0.07)u (0.02)u (0.04)u - - 5.88 0.5xTroilus Gold Corp. TLG.V RS 83 41.7 2.00 3.50 Sclodnick n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 4.13 0.5x

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollar US; c = dollars canadiens

C/B C/FTFTPA

Don DeMarco Analyste 416 869-7572 —Adjoints: Towaki Dojima: 416 869-8045 Rabi Nizami: 416 869-7925

Shane Nagle, CFA Analyste 416 869-7936 —Adjoints: Lola Aganga: 416 869-6516 Alex Bauer: 416 869-7535

Sélections

Producteurs d’or :

› Alamos Gold (AGI : TSX; Rendement supérieur; cours cible de $11.00)

› Atlantic Gold (AGB : TSXV; Rendement supérieur; cours cible de $2.80)

› Kirkland Lake Gold (KL : TSX; Rendement supérieur; cours cible de $26.00)

› New Gold (NGD : TSX; Rendement supérieur; cours cible de $6.00)

› OceanaGold (OGC : TSX; Rendement supérieur; cours cible de $5.50)

› SSR Mining (SSRM : TSX; Rendement supérieur; cours cible de $17.50)

› Wesdome (WDO : TSX; Rendement supérieur; cours cible de $4.00)

Sociétés de mise en valeur :

› Falco Resources (FPC : TSXV; Rendement supérieur; cours cible de $2.10)

› Osisko Mining (OSK : TSX; Rendement supérieur; cours cible de $6.00)

Sociétés de redevances :

› Sandstorm Gold (SSL : TSX, Rendement supérieur; cours cible de $8.25)

VISION MARS 2018 47

Pétrole et gazAnalyse sectorielle

Grandes capitalisationsPetites et moyennes sociétés

Dan Payne Analyste 403 290-5441 —

Adjoints: Mitch Mastel: 403 441-0952 Andrew Nguyen: 403 290-5445

Brian Milne Analyste 403 290-5625 —

Adjoint : Brad Lenz: 403 441-0928

Travis Wood Analyste 403 290-5102 —

Adjoints: John Hunt: 403 441-0955 Alex Reid: 403 290-5627

› Pétrole brut :Le brut WTI est redescendu de son sommet d’environ US$66/b à un creux d’environ de US$59/b à la mi-février en raison d’inquiétudes accrues suscitées par la surcapacité, en particulier aux États-Unis, qui reflète la volatilité des marchés boursiers à la même période. De ce creux, le WTI est remonté à environ $63/b (le 28 février 2018), por-té par un regain d’optimisme. Les stocks de pétrole brut américain ont baissé de plus de 100 millions de barils au cours des 12 derniers mois et oscillent à des niveaux proches des creux inégalés depuis trois ans. Sur le marché international, l’Arabie saoudite continue de souligner que l’OPEP et ses alliés ne reprendront pas une production normale de sitôt et qu’ils s’engagent à maintenir une stabilité sur les marchés. La production libyenne a été interrompue sur le gisement El-Feel après des conflits du travail et les exportations de pétrole vénézuélien font encore face à des problèmes intérieurs ainsi qu’à la menace de sanctions américaines.

Pétrole brut canadien – Le différentiel WCS-WTI, à environ US$27.00/b (au 28 février 2018), se situe toujours nettement au-dessus de sa moyenne quinquennale (~US$20.00/b) et oscille autour des niveaux d’écarts les plus élevés depuis 2013. Le réseau pipelinier fonctionne pour ainsi dire à plein régime et le transport de brut par chemin de fer pour absorber les quantités croissantes de pétrole lourd progresse lentement. Sans nouvel ajout de capacité pipelinière prévu avant 2019 et comme les stocks de pétrole brut restent élevés au Canada (32.3 Mb, une augmentation d’environ 12% sur 12 mois), les différenti-els devraient rester élevés tout au long de 2018.

Les prévisions les plus récentes de l’AIE font état d’une demande mondiale de pétrole qui atteindra 99.2 Mb/j en 2018 (+1.4 Mb/j par rapport à 2017). La production de pétrole brut aux États-Unis, actu-ellement à un sommet inégalé de plus de 10 Mb/j, devrait encore augmenter pour s’élever en moyenne à 10.6 Mb/j en 2018. D’ici 2019,

les États-Unis devraient supplanter la Russie comme premier pro-ducteur de pétrole au monde. Selon les estimations, la production de pétrole de l’OPEP que celle-ci a freinée augmentera légèrement à 32.4 Mb/j (à peu près équivalente à celle de 2017) en 2018.

› Gaz naturel : Aux États-Unis, le gaz naturel a connu un bon début d’année, les basses températures ayant donné lieu à une ponction importante sur les stocks et contribué à en normaliser le niveau autour de 1.8 Tpi3, ce qui est près du bas de la moyenne quinquennale (environ 2.2 Tpi3) et en forte baisse par rapport à l’année dernière (-25%). Au 28 février 2018, le prix au comptant du gaz NYMEX était d’environ US$2.70/MBtu, en recul de 7% par rapport à l’année dernière à pa-reille date. La production américaine reste solide, à près de 78 Gpi3/j, avec des ponctions prévues d’environ 3 Gpi3/j dans les stocks américains à court terme, tandis que le temps se maintient avant que le printemps ne s’installe.

La situation est fort différente au Canada, où la production est à la hausse, le niveau des stocks supérieur à la moyenne et où les gazo-ducs sont utilisés au maximum de leur capacité. La production de gaz naturel de l’Ouest canadien par gisement atteint environ 15.5 Gpi3/j (+1.1 Gpi3/j par rapport à 2017), soit 14% de plus que la moy-enne quinquennale. Il s’en est suivi un recul du prix AECO pour la saison, prix qui se situe à US$1.60/MBtu (en baisse de 20% environ pour cette période par rapport à 2017). La tendance reste bais-sière pour le court terme vu la fermeture prévue de gazoducs pour y exécuter des travaux d’entretien au printemps et à l’été 2018, le niveau tendu des stocks et la hausse de la production de gaz na-turel des producteurs en quête de prix intéressants pour les hydro-carbures liquides, ce qui a fait passer la fourchette des prix AECO prévus pour 2019 à environ US$1.30/MBtu.

Sélections› Encana (ECA)› Enerplus (ERF)› Kelt (KEL)› Raging River (RRX)› Suncor (SU)› Whitecap (WCP)

VISION MARS 2018 48

Pétrole et gazAnalyse sectorielle

Brian Milne Analyste 403 290-5625 —Adjoint : Brad Lenz: 403 441-0928

Travis Wood Analyste 403 290-5102 —Adjoints:John Hunt: 403 441-0955 Alex Reid: 403 290-5627

Dan Payne Analyste 403 290-5441 —Adjoints:Mitch Mastel: 403 441-0952Andrew Nguyen: 403 290-5445

Dan Payne Actions Cap. VE/FTCD Dette netteCote du e.c. Cours bours. Rend. est. est. est. Flux de trésorerie est. est. est. C/FTPA VAN

Symb. titre D (M) 02/28 (M) (%) 2016 2017 2018 2016E 2017E 2016 2017 2018 2016E 2017E 2016 Cible Rend. D

Petites sociétés pétrolières et gazièresAdvantage Oil & Gas AAV RS 188.0 $4.99 $938 0% 6.4x 5.9x 5.7x 1.0x 1.2x $0.92 $1.01 $1.02 5.6x 5.0x $10.72 $8.00 60%Bellatrix Exploration BXE RM 49.4 $1.95 $96 0% 10.4x 5.8x 5.0x 9.7x 7.3x $0.19 $1.10 $1.49 10.2x 1.8x $2.74 $4.00 105%Birchcliff Energy BIR RS 265.8 $4.08 $1,084 2% 15.7x 5.0x 4.3x 4.1x 1.8x $0.74 $1.21 $1.47 10.6x 3.4x $18.18 $8.00 99%Bonterra Energy BNE RS 33.3 $14.17 $472 8% 8.0x 7.0x 6.1x 4.1x 3.6x $2.57 $3.03 $3.43 5.5x 4.7x $25.67 $20.00 50%Cardinal Energy CJ RS 113.3 $4.63 $524 9% 7.5x 9.0x 5.8x 2.0x 3.5x $0.84 $0.83 $1.09 5.5x 5.6x $7.00 $7.00 60%Chinook Energy Inc. CKE RS 217.1 $0.25 $53 0% nmf 10.1x 4.0x nmf 0.4x $0.00 $0.03 $0.09 nmf 9.1x $0.93 $0.50 104%Crew Energy CR RS 152.9 $3.20 $489 0% 8.8x 6.4x 5.4x 3.1x 3.1x $0.55 $0.70 $0.86 7.3x 4.5x $11.07 $5.50 72%Kelt Exploration KEL RS 186.8 $6.75 $1,261 0% 21.5x 12.4x 8.0x 3.6x 1.8x $0.34 $0.59 $0.95 21.5x 11.3x $9.55 $10.00 48%Leucrotta Energy LXE RS 212.3 $1.65 $350 0% -182.0x 38.5x 16.9x 26.2x -2.4x -$0.01 $0.05 $0.10 -273.7x 35.9x $2.11 $2.50 52%Marquee Energy MQX RM 435.8 $0.06 $26 0% 8.9x 6.2x 5.8x 9.0x 4.4x $0.01 $0.02 $0.02 7.2x 3.8x $0.12 $0.07 17%NuVista Energy NVA RS 173.9 $7.75 $1,348 0% 10.1x 8.4x 7.5x 0.6x 1.2x $0.87 $1.01 $1.19 9.3x 7.7x $5.86 $9.75 26%Painted Pony Energy Ltd. PONY RM 161.0 $2.33 $375 0% 7.3x 6.4x 4.5x 4.1x 3.7x $0.56 $0.72 $0.88 4.2x 3.2x $22.85 $3.75 61%Pinecliff Energy PNE RM 307.1 $0.49 $150 0% 8.0x 5.6x 6.7x 3.3x 1.6x $0.06 $0.10 $0.08 7.6x 4.7x $0.01 $0.65 33%Raging River Exploration RRX RS 231.3 $7.26 $1,679 0% 9.5x 7.1x 6.6x 1.1x 1.1x $0.83 $1.17 $1.26 8.4x 6.2x $10.07 $10.00 38%Storm Resources SRX RM 121.6 $2.48 $301 0% 10.3x 5.8x 4.7x 2.6x 1.6x $0.29 $0.54 $0.64 8.7x 4.6x $6.25 $4.25 71%Spartan Energy SPE RS 181.0 $6.61 $1,196 0% 47.9x 7.3x 6.1x 2.8x 1.1x $0.22 $0.68 $1.19 30.3x 9.7x $3.41 $9.75 48%Surge Energy SGY RS 242.4 $1.95 $473 5% 7.8x 6.4x 6.1x 2.3x 2.4x $0.32 $0.43 $0.46 6.2x 4.5x $5.80 $3.00 59%Tamarack Valley Energy TVE RS 228.1 $2.59 $591 0% 6.1x 4.8x 4.0x 0.8x 1.2x $0.52 $0.68 $0.80 5.0x 3.8x $4.00 $4.00 54%Torc Oil & Gas TOG RS 197.7 $6.89 $1,362 3% 11.6x 7.8x 7.0x 2.2x 1.4x $0.73 $1.05 $1.12 9.5x 6.6x $6.20 $7.75 16%Tourmaline Oil TOU RS 269.8 $20.70 $5,585 2% 10.2x 6.0x 4.8x 2.2x 1.5x $3.13 $4.41 $5.35 7.6x 4.7x $33.47 $37.50 83%

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision

Cours12 moisFTPA dilués

Brian Milne Actions Cap. VE/FTCD Dette netteCote du e.c. Cours bours. Rend. est. est. est. Flux de trésorerie est. est. est. C/FTPA VAN Cours

Symb. titre (M) 02/28 (M) (%) 2016 2017 2018 2016E 2017E 2016 2017 2018 2016E 2017E 2016 Cible Rend. D

Petites sociétés pétrolières et gazièresBaytex Energy BTE RM 240.7 $3.62 $871 0% 7.2x 6.1x 6.6x 6.4x 5.4x $1.30 $1.38 $1.30 3.2x 2.6x $9.97 $4.25 17%Gear Energy GXE RS 195.0 $0.80 $156 0% 6.1x 4.4x 4.0x 1.2x 0.9x $0.21 $0.21 $0.25 3.7x 3.8x $1.98 $1.00 25%Granite Oil GXO RM 35.4 $3.01 $106 14% 5.3x 5.4x 6.5x 1.3x 1.5x $0.74 $0.73 $0.61 4.1x 4.1x $12.00 $2.75 5%Cona Resources CONA RM 103.0 $1.87 $193 0% 3.0x 4.6x 5.3x 1.9x 3.8x $1.11 $0.86 $0.69 1.7x 2.2x $8.28 $2.75 47%Paramount Resources POU RS 135.8 $17.64 $2,396 0% 14.6x 11.9x 6.1x nmf 2.3x $0.34 $2.10 $3.47 nmf 8.4x $19.86 $28.00 59%Pengrowth Energy PGF RM 552.1 $0.99 $547 0% 4.2x 7.9x 9.9x 3.1x 8.2x $0.87 $0.12 $0.13 1.9x 8.3x $2.70 $1.30 31%Obsidian Energy OBE RM 504.3 $1.51 $762 0% 4.3x 5.9x 6.4x 2.7x 2.3x $0.36 $0.34 $0.31 4.6x 4.4x $2.59 $1.50 -1%Petrus Resources PRQ RS 49.4 $1.60 $79 0% 5.0x 4.3x 4.0x 4.4x 3.2x $0.64 $0.90 $0.88 2.5x 1.8x $5.24 $2.25 41%Iron Bridge Resources IBR RS 156.5 $0.60 $94 0% 2.8x 18.5x 8.3x 0.0x -12.6x $0.20 $0.02 $0.07 2.9x 34.0x $2.28 $1.00 67%Encana Corporation (US$) ECA RS 973.1 $11.29 $10,986 1% 8.5x 9.0x 6.6x 4.6x 2.8x $0.95 $1.29 $1.89 8.0x 8.8x $18.32 $14.50 29%MEG Energy MEG RM 294.0 $4.80 $1,411 0% 23.7x 9.1x 9.3x -80.5x 14.6x -$0.27 $1.03 $1.14 -22.3x 4.8x $5.43 $5.25 9%


12 moisFTPA dilués

Actions Cap.Travis Wood Cote du e.c. Cours bours. Rend. est. est. Dette nette/FT est. est. VANe

Symb. titre D (M) 2/28 (M) (%) 2016 2017 2018 2016E 2017E 2016 2017 2018 2016E 2017E 2016 Cible Rend. ∆

Pétrole et gazARC Resources Ltd. ARX RM 353.5 $14.01 $4,952 4% 11.3x 7.5x 7.2x 0.5x 1.0x $1.80 $2.00 $2.13 11.8x 7.0x $25.75 $17.00 26%Bonavista Energy Corporation BNP RM 256.3 $1.88 $482 2% 5.0x 3.7x 3.7x 3.4x 2.6x $1.09 $1.19 $1.13 2.5x 1.6x $10.19 $3.50 88%Canadian Natural Resources CNQ RS 1219.2 $43.28 $52,767 3% 11.9x 9.8x 7.8x 3.7x 3.2x $3.82 $5.93 $7.07 9.2x 7.5x $40.51 $52.00 23%Cenovus Energy CVE RM 1228.8 $11.12 $13,664 2% 9.9x 7.0x 7.4x 1.3x 3.2x $1.71 $2.50 $1.97 10.8x 5.0x $18.51 $13.00 19%Crescent Point Energy Corp. CPG RS 549.1 $8.55 $4,695 4% 8.0x 4.6x 4.9x 2.4x 2.3x $3.03 $3.05 $2.92 6.3x 2.8x $23.21 $12.00 45%Enerplus Corporation ERF RS 247.6 $11.07 $2,741 1% 8.9x 6.4x 5.4x 1.4x 0.9x $1.33 $1.84 $2.27 8.8x 6.0x $17.34 $15.00 37%Freehold Royalties FRU RS 118.2 $14.01 $1,656 4% 19.6x 13.4x 12.9x 0.8x 0.2x $0.85 $1.04 $1.07 19.8x 13.4x $8.69 $16.50 22%Imperial Oil IMO RM 834.4 $38.58 $32,192 2% 23.7x 13.5x 12.0x 3.1x 1.6x $1.96 $3.10 $3.50 21.5x 12.3x $28.33 $39.00 3%Peyto Exploration & Development Corp. PEY RS 164.9 $14.43 $2,379 9% 11.9x 6.0x 6.0x 2.2x 2.3x $3.17 $3.48 $3.54 10.6x 4.1x $18.52 $22.00 62%PrairieSky Royalty PSK RM 235.9 $31.98 $7,545 2% 27.9x 27.8x 28.7x -0.2x -0.4x $0.88 $1.13 $1.09 27.8x 28.1x $4.82 $33.00 6%Seven Generations VII RS 369.5 $16.80 $6,208 0% 12.7x 6.2x 5.7x 2.2x 1.7x $2.21 $3.04 $3.60 12.9x 5.6x $30.83 $22.00 31%Vermilion Energy Inc. VET RS 122.3 $42.71 $5,225 6% 11.3x 8.6x 9.0x 2.8x 1.8x $4.36 $5.72 $5.39 9.8x 7.5x $32.15 $48.00 18%Suncor Energy SU RS 1648.7 $44.44 $73,269 3% 13.5x 10.5x 8.4x 2.2x 1.3x $3.71 $5.27 $5.65 12.3x 8.3x $29.41 $49.00 13%Whitecap Resources WCP RS 418.1 $8.41 $3,514 4% 10.5x 9.0x 6.4x 2.1x 2.5x $1.13 $1.35 $1.61 9.2x 6.9x $14.20 $13.00 58%

*En USD **Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision

12 moisCours

FTPA diluésC/FTPA

VE/FTCD

VISION MARS 2018 49

Pipelines, services publics et infrastructuresAnalyse sectorielle

Patrick Kenny, CFA Analyste 403 290-5451 —

Adjoints: Chris Chow: 403 290-5624 Dave Nielsen: 403 355-6643

Après avoir connu une légère progression de 2.4% en 2017 (TSX : +6%; indice de l’énergie TSX : -10%), depuis le début de 2018, le secteur intermédiaire des pipelines, des services publics et de l’énergie est en baisse de 6% et l’indice composé TSX de 5%, ce qui s’explique surtout par la crainte de voir les taux d’intérêt monter. Le groupe Économie et Stratégie FBN prévoit que le taux des obligations du Canada de 10 ans passera à 3.0% environ en 2019, alors qu’il est actuellement d’environ 2.3% (hausse de 75 pb environ). Entre-temps, cette hausse à venir a été partiellement contrebalancée par une contraction des écarts de taux qui s’est poursuivie l’année dernière, pour se situer actuellement autour de 160 pb, en baisse de 45 pb environ par rap-port à la période correspondante de l’année dernière et en recul d’environ 70 pb par rapport à la moyenne historique d’environ 230 pb. Fait à remarquer, toute hausse de 50 pb des taux par rapport au taux de 3.0% que nous prévoyons pour les obligations du Canada de 10 ans a pour effet de réduire nos valorisations de 8% en moyenne.

Pour ce qui est des prix des hydrocarbures, à environ US$62, le baril de WTI a gagné 20% environ par rapport à 2017, tandis qu’à $1.75/kpi3 le gaz AECO accuse une baisse d’environ 25% en rythme annuel. Heureusement, les installations intermédiaires tierces sont essentiel-lement axées sur le traitement du gaz riche en liquides, la marge de raffinage des LGN que nous prévoyons pour 2018 (environ US$30 le baril) étant en hausse de 35% environ par rapport à notre pronostic précédent, ce qui annonce une révision à la hausse de nos estima-tions par rapport au consensus des observateurs pour les sociétés particulièrement sensibles à la marge de raffinage des LGN, soit PPL, IPL et TWM. Pour ce qui est de l’électricité de l’Alberta, notre prévision de $57.50 le mégawattheure pour 2018 à 2020 est maintenue (le prix

touché en 2017 a été de $22 le mégawattheure), ce qui nous con-forte dans notre vision positive de CPX.

Selon les estimations, la production de pétrole du BSOC devrait at-teindre 4.8 Mb/j en 2022 (0.6 Mb/j de plus qu’en 2017), avec la ré-cente entrée en service d’installations d’exploitation de sables bitu-mineux (augmentation des volumes) et de celles en construction. Nous estimons la capacité de transport opérationnelle des pipelines à 110% environ pour 2018, ce qui suppose le transport d’environ 400 kb/j par chemin de fer pour satisfaire le marché et préfigure un écart de prix accru pour le pétrole lourd pendant quelques années. L’écart de prix actuel entre le pétrole léger WTI et le pétrole lourd WCS, de US$26 le baril, indique que les entreprises du secteur intermédiaire et de commercialisation du pétrole brut comme GEI, PPL, KEY et ENB continueront de profiter de la situation.

Entre-temps, comme le Congrès américain a adopté le projet de réforme fiscale à la fin de décembre 2017, le taux d’imposition des sociétés est officiellement passé de 35% à 21% aux États-Unis. La baisse du taux d’imposition aura une incidence défavorable sur les flux de trésorerie à court terme des entreprises de services publics réglementés aux États-Unis, car elle a pour effet de réduire les be-soins en recettes de celles-ci (sans une réduction d’une ampleur équivalente des impôts à payer étant donné les économies fiscales antérieures). Nous avons établi que l’incidence sera respectivement d’environ 10% et 15% sur le BAIIA et les FPE à court terme de ces en-treprises, les plus touchées étant EMA, FTS, ALA, VNR et H.

Bien que plusieurs facteurs négatifs pèsent sur le secteur à brève échéance, notamment la hausse des taux d’intérêt, les fluctuations du change et la faiblesse du prix du gaz AECO, nous prévoyons tou-jours une hausse relativement constante des FPER par action (et des dividendes) jusqu’en 2020. Les titres cotés Rendement supérieur pour 2018 sont Inter Pipeline (IPL), Keyera (KEY), Pembina (PPL), Superior Plus (SPB), Tidewater (TWM), Capital Power (CPX) et Enbridge (ENB), et les titres cotés Rendement inférieur, Emera (EMA) et Valener (VNR).

Sélections› Pembina › Tidewater › Keyera › Capital Power

Parts Cap. Distributions par part Rendement FTPA distr. Dilués Dette/Cote du Cote du e.c. Cours bours. est. est. est. des distr. est. est. est. C/FT distr. Cours Rendement

Symb. titre risque (M) 2/28 (M) 2017 2018 2019 2018e 2019e 2017 2018 2019 2018e 2019e Cible Rend. combiné

Pipelines & diversAltaGas ALA RM SM 273.9 27.73 7,596 2.11 2.19 2.37 7.9% 8.5% 1.88 2.12 2.65 13.1 10.8 6.7 32.00 15.4% 23.9%Enbridge Inc. ENB RS SM 1709.4 45.37 77,556 2.39 2.68 2.95 5.9% 6.5% 3.56 4.23 4.11 10.7 11.0 5.2 57.00 25.6% 32.1%Enbridge Income Fund ENF RM SM 813.3 27.98 22,756 2.04 2.24 2.46 8.0% 8.8% 2.52 3.12 3.33 9.0 8.4 4.8 33.00 17.9% 26.8%Gibson Energy GEI RM SM 142.7 18.16 2,591 1.32 1.32 1.32 7.3% 7.3% 1.38 1.52 1.54 11.9 11.8 3.1 19.00 4.6% 11.9%Inter Pipeline IPL RS SM 392.9 23.64 9,287 1.63 1.69 1.75 7.1% 7.4% 2.50 2.56 2.58 9.2 9.1 4.6 31.00 31.1% 38.5%Keyera KEY RS SM 207.8 34.45 7,160 1.64 1.73 1.83 5.0% 5.3% 2.75 2.88 3.25 12.0 10.6 2.2 43.00 24.8% 30.1%Kinder Morgan KML RM SM 346.3 16.80 5,817 0.38 0.65 0.68 3.9% 4.1% 0.93 0.82 0.76 20.5 22.2 5.9 19.00 13.1% 17.2%Pembina Pipelines PPL RS SM 501.3 41.38 20,744 2.04 2.25 2.43 5.4% 5.9% 3.39 3.94 4.17 10.5 9.9 3.9 54.00 30.5% 36.4%Superior Plus SPB RS SM 142.8 11.97 1,709 0.72 0.72 0.72 6.0% 6.0% 1.15 1.27 1.32 9.4 9.1 2.7 14.00 17.0% 23.0%Tidewater Midstream TWM RS SM 328.9 1.47 484 0.04 0.04 0.04 2.7% 2.9% 0.14 0.20 0.20 7.5 7.2 3.2 2.25 53.1% 55.9%TransCanada Corp. TRP RM M 891.0 55.91 49,819 2.50 2.75 3.03 4.9% 5.4% 4.45 4.13 4.71 13.5 11.9 6.0 65.00 16.3% 21.7%Valener Inc. VNR RI M 38.8 22.15 859 1.12 1.16 1.21 5.2% 5.4% 1.44 1.42 1.39 15.6 16.0 1.8 22.00 -0.7% 4.8%Producteurs d'électricitéATCO Ltd. ACO RM M 114.7 43.30 4,964 1.31 1.51 1.73 3.5% 4.0% 4.45 4.86 5.24 8.9 8.3 4.1 48.00 10.9% 14.9%Canadian Utilities CU RM M 274.9 35.76 9,830 1.43 1.57 1.73 4.4% 4.8% 3.93 4.08 4.33 8.8 8.3 4.8 41.00 14.7% 19.5%Capital Power CPX RS SM 104.3 23.09 2,407 1.62 1.73 1.85 7.5% 8.0% 3.45 4.05 4.35 5.7 5.3 3.5 32.00 38.6% 46.6%Emera Inc. EMA RI M 234.4 45.94 10,768 2.13 2.31 2.49 5.0% 5.4% 3.28 3.50 3.53 13.1 13.0 6.1 43.00 5.5% 11.7%Fortis Inc. FTS RM M 427.4 42.68 18,242 1.63 1.73 1.83 4.0% 4.3% 3.52 3.56 3.71 12.0 11.5 6.3 43.00 0.7% 5.0%Hydro One Ltd. H RM M 663.8 21.99 14,598 0.87 0.92 0.97 4.2% 4.4% 1.13 1.46 1.66 15.1 13.3 6.4 24.00 15.8% 20.5%TransAlta TA RM SM 287.9 6.76 1,946 0.16 0.16 0.16 2.4% 2.4% 1.01 1.03 1.02 6.6 6.7 3.2 8.00 18.3% 20.7%

Risque: IM = Inférieur à la moyenne, M = Moyen, SM = Supérieur à la moyenne, S = Spéculatif Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision

Enc. distr. 19e

12 mois

VISION MARS 2018 50

Produits industrielsAnalyse sectorielle

12 mois Cap. Dernier Dette nette/Cote du ∆ Cours ∆ Cours bours. exerc. (A) est. est. C/B (A) est. est. Div. BAIIA

Symb. titre cible 2/28 (M) déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 % Ex1

Aecon Group ARE AO $20.37 $19.07 $1,117 12 / 2016 $0.69 AO AO AO AO $158 AO AO AO AO 2.6% 0.84x (incl. titres convert.)Bird Construction Inc. BDT RS $12.00 $8.91 $379 12 / 2016 $0.59 $0.31 $0.47 29.0x 13.8x $43 $27 $41 11.2x 7.4x 4.4% trésorie nette; n.s.Finning International Inc. FTT RS $39.00 $34.18 $5,746 12 / 2017 $1.31 $1.84 $2.11 18.6x 16.2x $583 $694 $762 9.5x 8.7x 2.2% 1.2xIBI Group Inc. IBG RS $10.00 $7.96 $301 12 / 2016 $0.37 $0.55 $0.58 16.3x 13.6x $41 $44 $45 9.1x 8.9x 0.0% 2.2x (incl. titres convert.)North American Energy Partners NOA RS $12.00 $6.58 $167 12 / 2017 $0.20 $0.43 $0.62 15.4x 10.6x $61 $76 $81 3.9x 3.6x 1.2% 1.6xRitchie Bros. Auctioneers RBA RS $37.00u $32.39 $3,527 12 / 2017 $0.78 $1.05 $1.42 31.3x 23.1x $204 $240 $288 17.1x 14.2x 2.1% 2.2xSNC-Lavalin SNC RS $73.50 $55.67 $9,769 12 / 2017 $2.35 $3.48 $3.86 8.8x 7.6x $819 $1,236 $1,286 6.0x 5.6x 1.9% 1.7xStantec Inc. STN RM $37.00 $32.21 $3,670 12 / 2017 $1.67 $1.78 $2.11 18.1x 15.3x $378 $427 $481 9.8x 8.7x 1.7% 1.2x (pro-forma MWH)Stuart Olson SOX RM $5.50 $6.66 $181 12 / 2016 -$0.18 $0.27 $0.56 24.9x 10.9x $28 $33 $44 8.2x 6.1x 7.2% 1.5x (incl. titres convert.)Toromont Industries Ltd. TIH RM $63.00 $57.61 $4,663 12 / 2017 $2.20 $2.79 $3.30 20.7x 17.5x $339 $466 $517 11.7x 10.5x 1.6% 2.1xWSP Global WSP RM $56.00 $59.21 $6,080 12 / 2016 $1.97 $2.45 $2.79 24.2x 21.1x $499 $555 $659 13.3x 11.2x 2.5% 2.0xMédiane 19.6x 14.5x 9.7x 8.7x 2.1%Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révisionMultiplicateurs rajustés en fonction des investissements en concessions

BPA dilué BAIIA (M)VE/BAIIA

Maxim Sytchev Analyste 416 869-6517

— Adjoints : Adam Staszewski: 416 869-7937

Troy Sun: 416 869-6754

› RBA – Un bon T4 : Au T4 2017, Ritchie Bros. a déclaré des transactions d’une valeur brute tout compris de $1.3 milliard, en hausse de 25.2% a/a. Le chif-fre d’affaires s’est établi à $178.8 millions, comparativement à un consensus de $171.2 millions. Le BAIIA de $60.8 millions (consensus $53.5 millions) est salutaire après que des FVGA supérieurs aux at-tentes au T3 2017 ont semé le doute sur des questions d’intégration entre RBA et IP. Le BPA dilué (hors fusions-acquisitions, après effets positifs de la réforme fiscale américaine) de $0.26 était supérieur à l’estimation consensuelle de $0.20. Les résultats semblent encore meilleurs quand on tient compte du fait que les estimations du marché au T4 ont augmenté de 8%, de $50 à $54 millions, avant le début du trimestre (après la publication des données sur la valeur brute des transactions au T4 le 8 janvier). Le chiffre d’affaires en-dogène a augmenté de 3.6% a/a au T4 2017.

› La conférence téléphonique a corroboré notre thèse :1) Les cibles permanentes de chiffre d’affaires et de marge de BAIIA ont été confirmées (croissance du chiffre d’affaires oscillant autour de 10% tout au long du cycle et BAIIA de 40% d’ici 2019e). Le consensus s’établit désormais à 37.9%, comparativement à 37.6% pour FBN en 2019e. À 40.0%, notre cours cible monterait de $3.65/action. 2) La structure harmonisée des frais entre les activi-tés traditionnelles de RBA et la plateforme IP font croître le chiffre d’affaires de 25 pb ou $15 millions par année. 3) Il y aura quatre enchères de moins au T1 2018e qu’au T1 2017. 4) RBA pense que le deuxième semestre de 2018 sera celui d’une amélioration de l’offre de matériel.

› Évaluation et recommandation – Ne quittez pas le train en marche :Avec un rebond du chiffre d’affaires endogène au T4 2017 (c’est-à-dire plus tôt que prévu) et une normalisation du cycle du maté-riel plus tard dans l’année, la thèse de l’amélioration se réaffirme. Les problèmes de prévisions des FVGA semblent également ap-partenir au passé, en grande partie. Nous n’en sommes même pas encore aux premiers balbutiements d’une normalisation du cycle pour RBA. Il faut garder patience, et nous souhaitons sou-ligner à l’attention des investisseurs que nous constatons une dy-namique positive de la révision du bénéfice pour la première fois depuis 2016. Nous maintenons notre cote Rendement supérieur pour l’action et relevons notre cours cible de US$35.00 à US$37.00.

Sélections› SNC-Lavalin › Ritchie Bros. › Finning › North American Energy Partners › IBI Group › Bird Construction

VISION MARS 2018 51

Santé et biotechnologieAnalyse sectorielle

Capitalisation Actions Dernier FTDPAD BAIIA (M) Dette Dette nette/ CoursCote du boursière e.c. Cours quartier Rendement (A) est. est. (A) est. est. VE/BAIIA Nette BAIIA cible

Symb. titre (M) (M) 2/28 déclaré actuel Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 (M) Ex1 12 mois

Santé et biotechnologieCentric Health CHH RM 95.75 199.5 0.48 3/2017 0.0% 0.00 0.01 0.06 nmf 8.2 15.5 18.1 22.0 10.1 7.5 81.9 3.7 0.75CRH Medical CRH RS 273.53 74.1 3.69 3/2017 0.0% 0.37u 0.32u 0.34u 8.7 8.5 32.4u 31.7u 33.2u 8.2 7.3 53.8u 1.7 4.25Immunovaccine IMV RS 265.61 136.2 1.95 3/2017 0.0% (0.06) (0.08) (0.03) nmf nmf (7.2) (11.8) (3.8) nmf nmf 0.0 nmf 3.00Jamieson Wellness JWEL RS 777.22 37.7 20.60 3/2017 1.5% nmf 0.86 1.15 24.1 18.1 46.8 60.7 68.5 15.5 12.9 158.4 2.1 24.75Knight Therapeutics GUD RS 1,106.44 142.8 7.75 3/2017 0.0% 0.15 0.14 0.19 54.3 38.7 (7.4) (7.2) (4.4) nmf nmf 0.0 0.0 10.50Medical Facilities Corp. DR RM 468.95 31.0 15.14 3/2017 7.3% 1.23u 1.23u 1.04u 9.5 11.3 48.8u 49.9u 52.4u 8.9 9.2 104.5u 2.0 14.25ProMetic Life Sciences PLI RM 1,004.48 707.4 1.42 3/2017 0.0% (0.16) (0.20) (0.15) nmf nmf (97.6) (105.3) (88.1) nmf nmf 71.3 nmf 2.00Theratechnologies TH RS 530.73 75.0 7.08 4/2017 0.0% (0.01) (0.16) 0.11 nmf 65.8 6.6 (6.9) 13.5 nmf 38.0 0.0 0.0 8.75TSO3 TOS RM 120.71 92.9 1.30 3/2017 0.0% (0.06)u (0.07)u (0.05)u nmf nmf (4.0)u (4.6)u (1.7)u nmf nmf 0.0u 0.0 2.25

Situations spécialesCrius Energy Trust KWH.UN RS 451.00 56.9 7.92 3/2017 8.8% 0.91u 0.98u 1.12u 7.8 6.8 59.24u 74.12u 101.35u 6.9 4.9 80.4u 0.8 11.00Just Energy Group JE R 909.31 146.9 6.19 4/2017 0.0% 0.92u R R R R 224.50u R R R R R R RRogers Sugar RSI R 660.78 106.8 6.19 4/2017 100.0% 0.43u R R R R 78.89u R R R R R R R

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision u = dollars US

C/FTDA

Faits saillants de mars 2018

› Sciences de la vie et santé (recherche thématique) - perspectives pour 2018 :Looking ahead, stock-specific items will certainly play a significant role in our coverage, but we also anticipate a few macro themes to impact the sector, including (1) potentially faster drug approvals by the FDA balanced by a stricter application of manufacturing standards, (2) changes in the U.S. tax regime facilitating the repa-triation of an estimated ~US$155-US$370 billion from pharma companies, but also reducing benefits of the orphan drug desig-nation, and (3) potential drug pricing reform, which, still seems unlikely to be comprehensive at this juncture. Our preferred names heading into 2018 are Immunovaccine (IMV), Jamieson Wellness (JWEL) and Theratechnologies (TH).

› Résultats du T4 2017 de Jamieson Wellness :Jamieson a déclaré pour le T4 2017 des résultats qui, dans l’ensemble, ont été conformes à nos prévisions et au consensus des observateurs. Le chiffre d’affaires s’est établi à $84.3 millions (nous l’avions estimé à $86.8 millions), le BAIIA ajusté à $18.8 mil-lions (nous l’avions estimé à $18.2 millions). Les observateurs vi-saient un chiffre d’affaires de $85.9 millions et un BAIIA de $18.6 millions. Comme prévu, JWEL a publié ses prévisions internes pour 2018, le chiffre d’affaires devant se situer entre $325 millions et $335 millions et le BAIIA ajusté entre $67 millions et $69 millions – chiffres voisins de nos prévisions, qui tablent sur un chiffre d’affaires de $326.4 millions et un BAIIA ajusté de $68.5 millions. En 2018, JWEL lancera environ 80 produits, parmi lesquels figure une bois-son protéinée (devant s’adresser à un public plus large que Cold Fighter étant donné que ce sera un produit toutes saisons) qui associe tous les besoins quotidiens essentiels en vitamines à un complément protéinique – le produit a reçu un bon accueil des détaillants et JWEL compte en commencer la distribution à la fin du T1, la campagne publicitaire télévisée devant débuter en mai. Nous maintenons notre cours cible de $24.75, qui repose sur un ratio VE/BAIIA de 15 pour 2018e et de 13 pour 2019e, ce qui est inférieur aux ratios des concurrents de JWEL (Glanbia et Black-mores) qui se négocient actuellement à un ratio VE/BAIIA moyen de 17 pour 2018e et de 15 pour 2019e.

Sélections› Immunovaccine Inc.› Jamieson Wellness Inc. › Theratechnologies Inc.

Endri Leno Analyst 416-869-8047

— Associate: Ammar Shah: 416-869-7476

VISION MARS 2018 52

Greg Colman Analyste 416 869-6775 —

Adjoints: Westley MacDonald-Nixon: 416 507-9568 Michael Storry-Robertson: 416 507-8007

Services énergétiques

› Nous nous attendons à ce que l’année 2018 soit marquée par une stagnation des dépenses d’exploration et de production, mais à ce que des occasions se présentent ici et là comme avec l’action d’Horizon North Logistics Inc. (HNL : TSX, Rendement supérieur, cours cible $1.90) :Nous estimons que HNL est un titre intéressant à détenir, car il est de plus en plus probable selon nous que Royal Dutch Shell décide d’investir dans LNG Canada, ce qui propulserait la demande de la division des camps d’hébergement de HNL, dont les perspectives s’annoncent plutôt mitigées sans cela. Parallèlement, la division des solutions modulaires, plus diversifiée, s’apprête à connaître une croissance solide avec un chiffre d’affaires que nous estimons à $8.5 millions pour 2018, ce qui représenterait un bond de près de $20.0 millions sur un an, cette unité d’exploitation passant en terrain positif après avoir été en terrain négatif. Les flux de trésorerie gé-nérés par cette division devraient ramener le ratio de distribution de base à 25% environ en 2018, l’action affichant actuellement un taux de dividende de 4.7%. Cette heureuse combinaison de rendement et de croissance (hausse prévue du BAIIA de 56% en 2018) est à l’origine de notre cote Rendement supérieur et d’un cours cible de $1.90 qui repose sur un ratio VE/BAIIA 2018e de 7.2.

Sélections› Secure Energy Services

(SES : TSX, Rendement supérieur, cours cible $12.50)

› Enerflex Ltd. (EFX : TSX, Rendement supérieur, cours cible $19.00))

Cap. ActionsCote du bours. e.c. Cours

Symb. titre (M) (M) 2/28 2016 2017e 2018e 2016 2017e 2018e 2016 Cible Rend.

Black Diamond Group Ltd. BDI RM 155.78 55.0 2.83 43.6 25.3 33.0 5.7 11.4 8.6 2.8 2.30 -19%Calfrac Well Services Ltd. CFW RS 863.11 136.8 6.31 -57.6 195.9 273.2 -30.1 9.9 7.0 n/m 7.00 11% CES Energy Solutions Corp. CEU RS 1470.1 266.3 5.52 47.5 154.2 184.6 0.0 12.5 9.7 6.3 8.50 54%Enerflex Ltd. EFX RS 1460.4 89.1 16.39 190.0 200.2 249.0 7.5 7.6 5.7 1.2 19.00 16%High Arctic Energy Services Inc. HWO RM 206.27 53.3 3.87 70.8 57.6 51.2 2.9 3.1 3.2 nmf 5.25 36%Horizon North Logistics Inc. HNL RS 258.97 144.7 1.79 28.7 30.6 47.8 10.9 9.5 6.4 0.0 1.90 6%Mullen Group Ltd. MTL RS 1568.3 103.7 15.13 182.2 172.4 199.8 11.0 11.4 9.5 2.3 16.50 9%Newalta Corp. NAL RM 100.93 88.1 1.15 21.9 44.5 59.9 9.6 6.9 6.9 14.6 1.45 42% Pason Systems Corp. PSI RS 1595.6 84.9 18.79 31.0 95.9 106.5 47.7 15.5 14.1 nmf 22.00 17%Secure Energy Services Inc. SES RS 1368.6 163.1 8.39 94.1 151.1 182.8 18.6 12.2 9.9 0.0 12.50 49%Shawcor Ltd. SCL RS 1837.3 70.2 26.16 56.5 216.7 109.4 33.3 9.1 17.8 0.0 36.00 38%STEP Energy Services Ltd. STEP R R R R R R R R R R R R RStudent Transportation Inc. STB AO 82.102 9.83 AO AO AO AO AO AO AO AO 9.58 AOTrican Well Services TCW RS 1101.6 346.4 3.18 -56.6 202.1 294.6 -15.9 6.9 4.3 nmf 5.50 73% Trinidad Drilling Ltd. TDG RM 503.16 273.5 1.84 143.0 122.8 139.4 11.4 8.4 6.9 4.0 2.20 20% Xtreme Drilling and Coil Services Corp. XDC RM 163.97 74.9 2.19 15.0 1.4 16.8 5.3 132.7 9.8 -7.7 2.75 26%


BAIIA (M) VE/BAIIA 12 mois coursBAIIA

Dette nette

Services énergétiques et agricultureAnalyse sectorielle

VISION MARS 2018 53

Greg Colman Analyste 416 869-6775 —

Adjoints: Westley MacDonald-Nixon: 416 507-9568 Michael Storry-Robertson: 416 507-8007

Cap. Actions Dernier BPA dilué BAIIA (M) Dette Dette CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. VE/BAIIA nette nette Ex1/ cible

Symb. titre (M) (M) 2/28 déclaré Dern. Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 (M) BAIIA 12 mois

Ag Growth International Inc. AFN-T RS 890.94$ 16.1 55.30$ 12/2016 2.40$ 2.40$ 2.40$ 23.0x 23.0x 531.62$ 741.30$ 879.51$ 25.2x 20.0x 592.09$ 0.8x 65.00$ AGT Food and Ingredients Inc. AGT-T RS 463.40$ 24.2 19.12$ 12/2016 0.60$ 0.60$ 0.60$ 31.9x 31.9x 1,859.79$ 2,049.72$ 2,142.52$ 32.9x 17.3x 414.92$ 0.2x 25.00$ Cervus Equipment Corporation CERV-T RS 238.41$ 16.6 14.35$ 12/2016 0.28$ 0.28$ 0.28$ 51.3x 51.3x 1,248.66$ 1,311.80$ 1,323.03$ 8.3x 6.9x 56.65$ 0.0x 19.00$ Rocky Mountain Dealerships Inc. RME-T RS 236.49$ 19.4 12.20$ 12/2016 0.46$ 0.46$ 0.46$ 26.5x 26.5x 988.39$ 1,054.71$ 1,057.27$ 9.0x 8.0x 39.11$ 0.0x 17.00$

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision

C/B

Services énergétiques et agricultureAnalyse sectorielle

Agriculture

› Le secteur des denrées agricoles prend du mieux, le cours du blé ayant augmenté de 27% au dernier tri-mestre. Pendant ce temps, le premier trimestre 2018 de Deere & Company’s (NYSE : DE, non coté) venait renforcer notre optimisme pour Rocky Mountain Dealerships Inc. (RME : TSX, Rendement supérieur, cours cible $17.00) et Cervus Equipment Corp. (CERV : TSX, Rendement supérieur, cours cible $19.00) :Les résultats du T1 de DE indiquent que les ventes dans le secteur agricole, plus précisément en Amérique du Nord, continuent de croître. Cette société s’attend désormais à ce que les ventes mon-diales dans le secteur agricole progressent de 15% a/a en 2018, ce qui représente 9% de plus que l’estimation tirée des résultats du T4 2017. À l’échelle continentale, ce qui est de la plus haute impor-tance pour les titres que nous suivons, les indications pour l’Amérique du Nord sont passées à environ 10% après la déclaration des résul-tats du T1 2018, alors qu’elles se situaient entre 5% et 10% au T4 2017. Cette augmentation est portée notamment par la demande accrue de grosses machines agricoles, ce qui tend à être le secteur dégageant les marges les plus fortes pour les concessionnaires. Nous croyons toujours que ce contexte devrait faire montrer le prix du matériel d’occasion, ce qui permettra aux réseaux de conces-sionnaires d’écouler les stocks en réalisant de bonnes marges. Pour Rocky Mountain et Cervus plus précisément, nous prévoyons pour 2018 un BAIIA de $50.8 millions et de $64.4 millions, le consensus des observateurs étant de $45.5 millions et de $54.5 millions, respec-tivement, grâce à une hausse de 5% à 7% du chiffre d’affaires et à un léger élargissement des marges (de 60 pb à 80 pb). Nous main-tenons nos cotes Rendement supérieur et nos cours cibles de $17.00 et $19.00 pour RME et CERV, qui reposent sur un ratio VE/BAIIA 2018e de 6.6 et 5.3, respectivement.

Sélections› Rocky Mountain Dealerships Inc.

(TSX : RME, Rendement supérieur, cours cible $17.00)

› Cervus Equipment Corp. (TSX : CERV, Rendement supérieur, cours cible $19.00)

VISION MARS 2018 54

Services financiers diversifiésAnalyse sectorielle

Jaeme Gloyn, CFA Analyste 416 869-8042 —

Adjoint : Victor Dri: 416 869-7495

Cap. Actions Dernier BPA dilué VCPA CoursCote du bours. e.c. Cours exercice dernier est. est. C/B dernier est. est. C/VC Div. cible

Symb. titre (Md) (M) 2/28 déclaré exerc. FE1 FE2 FE1 FE2 trimest. FE1 FE2 FE1 FE2 % 12 mois

Financement hypothécaireEquitable Group EQB RM 1.03 16.5 62.42 12/2016 8.49 9.21 9.13 6.8 6.8 62.25 64.30 72.49 1.0 0.9 1.6% 70.00First National Financial FN RI 1.68 60.0 28.07 12/2017 2.94 2.77 2.90 10.1 9.7 8.79 7.83 8.81 3.6 3.2 6.6% 26.00Genworth MI Canada MIC RS 3.58 90.9 39.35 12/2017 4.22 5.09 4.86 7.7 8.1 43.56 43.56 46.56 0.9 0.8 4.8% 49.00 Home Capital Group HCG RM 1.26 80.2 15.72 12/2017 4.00 2.74 1.61 5.7 9.8 22.60 22.60 24.01 0.7 0.7 0.0% 19.00 MCAN Mortgage Corp. MKP RI 0.42 23.4 18.11 12/2017 1.72 1.67 1.69 10.9 10.7 12.70 12.70 12.97 1.4 1.4 8.2% 16.50 Street Capital Group SCB RM 0.11 121.9 0.90 12/2017 0.13 0.06 0.12 14.6 7.6 1.13 1.13 1.25 0.8 0.7 0.0% 1.05 Timbercreek Financial TF RS 0.68 74.0 9.20 12/2016 0.67 0.72 0.76 12.7 12.1 8.78 8.81 8.92 1.0 1.0 7.5% 10.25Financement spécialiséECN Capital ECN RS 1.36 385.9 3.53 12/2016 0.23 0.15 0.14 23.2 25.3 3.10 3.13 3.11 1.1 1.1 1.1% 5.00Element Fleet Management EFN RI 1.91 384.9 4.96 12/2016 0.02 0.57 0.57 8.7 8.7 7.71 8.19 8.07 0.6 0.6 6.0% 7.00 Callidus Capital Corp. CBL RM 0.46 50.7 9.02 12/2016 0.01 -0.82 0.23 39.9 7.04 6.86 6.02 1.3 1.5 13.3% 10.0012/2015Bourses des valeursTMX Group X RS 4.31 55.4 77.86 12/2017 4.50 4.63 5.35 16.8 14.6 57.47 57.47 59.38 1.4 1.3 2.6% 84.00

AssuranceIntact Financial Corp. IFC RM 13.77 139.2 98.91 12/2017 4.89 5.57 5.71 17.7 17.3 47.99 47.99 50.37 2.1 2.0 2.8% 111.00

Gestion d'actifsFiera Capital Corp. FSZ RS 1.01 82.2 12.29 12/2016 1.27 1.07 1.06 11.5 11.6 6.56 7.02 6.76 1.8 1.8 5.9% 16.50

Système de notation: RS = rendement supérieur, RM = rendement moyen, RI = rendement inférieur, R = Restriction, T = Accepter offre, UR = En révision

Commentaire sur l’abaissement de la cote d’EFN

› Element Fleet Management Corp. (EFN : TSX) fait le point – réduction des prévisions internes pour 2018 :Le 5 février 2018, EFN a fait une mise à jour générale, annoncé le rem-placement du chef de la direction et publié de nouvelles perspectives financières. Dans ce dernier cas, EFN a déclaré que des difficultés d’intégration des clients à la nouvelle plateforme administrative feront grimper les charges de façon soutenue, tandis que le chiffre d’affaires tiré des services sera mis à mal (pertes de clients), ce qui débouchera en 2018 sur un bénéfice d’exploitation des parcs de véhicules après ajustement inférieur de 3% à 5% aux indications données en 2017 (bé-néfice maintenu à $0.71 environ). De plus, EFN ne croit pas au retour à la croissance dans la gestion des parcs de véhicules avant 2019.

› Des mises à jour de la société accroissent le risque d’atteinte à sa réputation à brève échéance :EFN annoncé 1) la fin de son examen stratégique (elle ne cherche plus à vendre l’entreprise), 2) la retraite du chef de la direction et 3) la perte d’une « poignée » de clients importants lors du processus d’intégration. Nous croyons que la somme de ces nouvelles en-tamera la crédibilité d’EFN dans ses efforts de fidélisation de la cli-entèle actuelle et met à risque sa réputation lorsqu’elle cherchera à gagner de nouveaux clients importants. Comme la clientèle est moins assurée qu’elle le paraissait auparavant, les bénéfices sont exposés à un risque élevé selon nous. Si ce risque se concrétise, les inquiétudes concernant la réduction de la survaleur des actifs et la hausse du dividende augmenteront.

› Il y a de bonnes nouvelles, malgré certaines réserves non négligeables :

EFN a annoncé la signature d’un contrat avec un nouveau client possédant un parc de 27,000 véhicules, mais des phases d’essai doivent avoir lieu jusqu’au T3 2018 avant que l’intégration soit complète. La direction a aussi fait état de certaines mesures d’économie (gel de l’embauche, réduction des salaires et des avantages sociaux), mais seul le temps dira si ces mesures suf-firont pour assurer la rentabilité. Enfin, EFN garde foi dans l’innovation ($35 millions d’investissements), mais elle a rappelé que dans le passé il a fallu du temps pour que le chiffre d’affaires s’en ressente, soit quatre à cinq ans pour que 75% des parcs de véhicules soient équipés d’un dispositif télématique embarqué.

› Cote ramenée à Rendement inférieur et cours cible passant à $7.00 :

Deux facteurs qui militaient en faveur de notre cote Rendement moyen jusqu’ici ne se matérialiseront pas à brève échéance : 1) il est peu probable désormais qu’EFN puisse manœuvrer à l’aise après qu’elle aura surmonté les obstacles qui pèsent à court terme sur ses résultats et aura évité les perturbations temporaires (actifs secon-daires, investisseurs activistes) et 2) il est peu probable désormais qu’EFN puisse démontrer concrètement que la croissance endogène des actifs et du chiffre d’affaires tiré des services se matérialisera (comme il était dit dans la mise à jour du 5 février). Vu l’absence de catalyseurs positifs, nous réduisons le ratio des activités de gestion des parcs de véhicules (et le BPA qui avait été prévu). Avec un rende-ment de -8% par rapport au cours cible, nous cotons l’action Rende-ment inférieur. Nous valorisons les actifs essentiels de gestion des parcs de véhicules à environ $6.70 par action (environ 10 fois notre estimation du BAIIA ajusté par FBN qui proviendra de la gestion des parcs de véhicules au cours des 12 prochains mois, cette valorisation étant conforme à ALD FP). Nous valorisons les actifs secondaires à $0.35 par action (1.0 fois la valeur comptable du T3 2017).

Sélections› Groupe TMX› ECN Capital› Fiera Capital

VISION MARS 2018 55

Situations spécialesAnalyse sectorielle

Leon Aghazarian, M.Sc. Analyste 514 879-2574 —

Adjoints: Zachary Evershed, cfa: 514 412-0021 Karim Meneeim: 514 390-7825

Cap. Actions Dernier Dette nette/ 12 moisCote du bours. e.c. Cours exerc. (A) est. est. C/B (A) est. est. Div. BAIIA Cours

Symb. titre ∆ (M) (M) 2/28 déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 % Ex2 cible ∆

Boyd Group Income Fund BYD_u RS 2,064.6 19.5 105.80 12/2016 1.68 2.41 2.95 43.9 35.8 124.3 143.5 176.6 15.8 12.8 0.5% 1.5 120.00

CanWel Building Materials CWX RS 509.8 77.6 6.57 12/2016 0.36 0.44 0.51 14.9 12.9 51.2 61.1 78.5 11.0 8.6 8.5% 2.7 7.50Cara Operations CARA RS 1,494.7 61.8 24.17 12/2016 1.36 1.61 1.39 15.0 17.4 144.0 183.1 214.1 10.9 9.3 1.6% 2.0 31.00Cascades CAS RS 1,504.5 94.7 15.89 12/2016 1.21 0.79 1.29 20.2 12.3 403.0 398.1 501.8 7.3 5.6 1.0% 2.9 21.00

Domtar Corporation UFS RM 2,806.5 62.7 44.76 12/2017 2.60 2.76 2.99 16.2 15.0 569.0 626.9 645.2 6.1 5.9 3.9% 1.5 42.00

Dorel Industries DIIb RM 936.8 32.4 28.91 12/2016 1.92 1.81 2.01 16.0 14.4 160.7 161.4 169.0 7.5 6.9 5.2% 2.7 32.00Freshii FRII RS 213.8 30.5 7.01 11/2017 0.17 0.28 0.43 25.0 16.3 7.5 11.0 16.7 12.6 8.3 0.0% -2.5 10.00GDI Integrated Facility Services GDI RS 334.9 21.2 15.77 12/2016 0.39 0.68 0.90 23.3 17.6 40.2 50.2 55.3 8.7 7.5 0.0% 1.4 21.00Goodfood Market Corp FOOD RS 128.9 47.8 2.70 08/2017 (0.08) (0.18) 0.10 NA 26.4 (3.6) (8.2) 7.5 NA 15.3 0.0% -1.9 3.00Hardwoods Distribution HWD RS 408.2 21.5 18.95 12/2016 1.25 1.43 1.50 13.3 12.6 43.7 55.8 57.1 9.4 8.9 1.5% 1.1 24.00KP Tissue KPT RM 117.1 9.2 12.76 12/2016 0.69 0.84 1.00 15.2 12.8 152.5 148.8 165.6 7.6 6.8 5.6% 2.4 15.50Lassonde Industries LASa RM 1,714.4 7.0 244.92 12/2016 9.75 10.78 12.03 22.7 20.4 171.2 174.0 187.6 10.9 10.1 1.0% 0.7 270.00MTY Food Group MTY RS 1,088.2 21.4 50.91 11/2017 2.33 2.79 2.99 18.2 17.0 93.7 126.5 134.9 13.4 9.9 1.2% 1.8 56.00New Look Vision Group BCI RS 527.7 15.4 34.18 12/2016 1.01 1.18 1.16 29.1 29.5 35.4 43.8 54.0 15.7 12.5 1.8% 1.8 38.00

Park Lawn Corporation PLC RS 361.9 15.4 23.57 12/2016 0.61 0.77 1.20 30.6 19.6 8.0 15.1 25.9 24.3 13.7 1.9% -0.5 25.00Premium Brands Holdings PBH RS 3,097.0 29.9 103.58 12/2016 2.36 3.04 3.86 34.1 26.9 154.8 196.5 244.6 18.2 14.6 1.6% 2.4 115.00Richelieu Hardware RCH RS 1,834.2 59.0 31.09 11/2017 1.15 1.29 1.42 24.1 21.9 103.0 115.2 124.3 15.7 14.6 0.8% -0.2 36.00Savaria Corporation SIS RS 681.5 41.2 16.55 12/2016 0.36 0.38 0.52 43.5 31.8 20.8 30.9 43.8 23.0 16.0 2.2% 0.7 18.50Stella-Jones SJ RS 3,310.5 69.3 47.75 12/2016 2.22 1.94 2.62 24.6 18.2 264.8 239.4 286.5 15.7 13.1 0.8% 1.5 55.00Uni-Sélect UNS RS 974.8 42.3 23.06 12/2017 1.25 1.10 1.40 21.0 16.5 117.5 138.3 147.8 8.3 7.4 1.6% 2.8 30.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = EnNote: Données sur Dorel en USD sauf cours et cours cible. KP Tissue: données de Kruger Products L.P. (KP Tissue détient une participation de 16% dans Kruger Products L.P.).

BPA dilué BAIIA (M)VE/BAIIA

Nous profitons de l’occasion pour évoquer des événements qui façonnent le secteur des produits industriels et dont il a été question dans notre thématique de 2018 publiée dernière-ment sur le sujet.

› Perspectives industrielles : des facteurs con-joncturels appelés à avoir d’heureuses retom-bées sur les titres que nous suivons :Nous estimons les sociétés que nous suivons bien placées pour profiter de bases industrielles saines, comme l’illustrent ces quatre analyses concluantes :

› Hardwoods devrait poursuivre sa croissance soutenue, la so-ciété étant la mieux placée avec (i) une présence aux États-Unis qui assure 87% de son chiffre d’affaires, (ii) une segmentation du marché qui permet de réaliser 50% du chiffre d’affaires dans le résidentiel en misant sur une croissance prévue d’environ 8% du marché de l’habitation aux États-Unis et d’environ 7% de celui de la rénovation et (iii) une situation financière flexible qui, à 1.9 fois le BAIIA, permet d’envisager des acquisitions, notre cours cible de $24.00 étant de 8.5 fois le BAIIA 2019e.

› • Quant à CanWel, (i) vu une présence croissante aux États-Unis (25% environ du chiffre d’affaires) qui devrait atténuer l’impact de la baisse à venir des mises en chantier au Canada, (ii) une hausse du prix du bois d’œuvre qui stimulera la croissance endogène à

court terme et (iii) les conditions météorologiques qui ont assuré un accès ininterrompu aux installations de Jemi, nous maintenons notre cours cible de $7.50 (9.0 fois le BAIIA 2019e).

› • Quant à Stella-Jones, depuis la publication préliminaire des ré-sultats du T4, nous sommes plus optimistes pour le titre et étant donné (i) les gains de parts de marché de la division des traverses avec la hausse du budget des immobilisations ferroviaires (2% environ en 2018e) et l’amélioration des données sur le secteur des traverses de chemin de fer, (ii) le potentiel d’expansion de la division des poteaux grâce aux livraisons de poteaux de transmission à forte marge qui doivent s’accélérer en 2018, (iii) la hausse des FTD avec la réforme fiscale américaine et (iv) l’attitude plus positive de la direction à l’endroit des acquisitions, nous avons porté notre cours cible de $52.00 à $55.00 (13.5 fois le BAIIA 2019e).

› Enfin, les perspectives de croissance soutenue de RCH sont en-courageantes. Plus précisément, RCH devrait continuer de tirer parti (i) de l’essor du marché de la rénovation (taux de croissance endogène de 5% à 9% depuis 14 trimestres), (ii) de gains de parts de marché et (iii) de FTD solides ($65 millions environ en 2017) dont profitent le dividende (hausse de 5.8% au T4), le rachat d’actions (148,000 actions rachetées au prix unitaire de $30.50) et les ac-quisitions, ce qui nous amène à maintenir notre cours cible de $36.00 (25 fois le BPA 2019e).

Sélections› Cascades› Premium Brands Holdings› Stella-Jones› CanWel› Hardwoods

VISION MARS 2018 56

Situations spécialesAnalyse sectorielle

Capitalisation Actions Dernier FTDPAD BAIIA (M) Dette Dette nette/ CoursCote du boursière e.c. Cours quartier Rendement (A) est. est. (A) est. est. VE/BAIIA Nette BAIIA cible

Symb. titre (M) (M) 2/28 déclaré actuel Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 (M) Ex1 12 mois

Alaris Royalty AD RS 690.39 36.3 19.00 4/2017 8.5% 1.97 1.77 2.01 10.7 9.5 87.1 76.6 97.9 10.0 8.1 98.8 1.3 23.00Chemtrade CHE.UN RS 1,528.76 92.6 16.51 4/2017 7.3% 1.85 1.80 2.11 9.2 7.8 188.9 307.1 349.4 9.5 8.1 1268.7 3.6 20.50Crown Capital Partners Inc. CRWN RS 90.44 9.5 9.48 4/2017 5.6% 0.87 0.31 1.31 30.2 7.2 14.7 23.6 28.3 8.8 4.4 n/a n/a 12.00EnerCare Inc. ECI RS 1,940.44 105.6 18.37 4/2017 5.2% 1.57 1.59 1.45 11.9 12.2 285.1 294.3 332.3 10.0 8.8 1000.1 3.4 24.00K-Bro Linen Inc. KBL RS 359.01 9.6 37.46 4/2017 3.2% 2.68 3.06 2.58 14.5 11.9 27.1 28.2 29.4 12.5 10.2 0.0 0.0 46.00 Knight Therapeutics GUD RS 0.00 142.8 0.00 3/2017 0.0% 0.15 0.14 0.19 55.7 39.6 (7.4) (7.2) (4.4) nmf nmf (761.1) nmf 10.50Liquor Stores N.A. Ltd. LIQ RS 332.85 27.8 11.98 4/2017 3.0% 0.97 0.81 0.72 14.8 16.6 40.8 41.6 32.4 11.8 14.4 95.6 3.0 11.50Medical Facilities Corp. DR SP 0.00 31.0 0.00 3/2017 8.5% 1.23u 1.23u 0.98u 8.1 10.2 48.8u 49.9u 48.7u 7.9 7.9 85.3u 1.8 13.50Morneau Shepell Inc. MSI RS 1,303.51 55.5 23.50 4/2017 3.3% 1.41 1.24 1.55 18.9 15.2 112.3 122.2 128.5 12.3 11.5 273.8 2.2 24.00

Parkland Fuel Corp. PKI RS 3,776.93 130.4 28.97 4/2017 4.0% 1.45 1.89 1.55 18.7 12.2 253.5 366.7 535.0 11.2 8.5 2,117.8 3.8 37.00People Corporation PEO RS 391.66 54.8 7.15 2/2018 0.0% 0.17 0.25 0.47 28.5 15.2 20.1 28.6 39.6 14.3 10.6 9.3 0.2 9.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision u = dollars US

C/FTDA

Trevor Johnson, cfa Analyste 416 869-8511

Faits saillants en mars 2018

Chemtrade Logistics Income Fund. (CHE.UN: TSX)

› Les résultats difficiles à interpréter du T4 2017 étaient amplement prévusChemtrade a déclaré au T4 2017 un chiffre d’affaires de $386.7 millions ($251.7 millions au T4 2016, est. FBN $397.4 millions et con-sensus $380.5 millions) et un BAIIA de $70 millions (sans la provision ponctuelle de $8.6 millions pour fermer le siège social de Canexus à Calgary), en regard de $40 millions au T4 2016 (sans des coûts d’acquisition ponctuels de $8.5 millions environ), de $72.5 millions selon l’estimation de FBN et de $72.8 millions selon le consensus des observateurs.

La division Produits du soufre et produits chimiques de perfor-mance a dégagé un BAIIA ajusté de $22.9 millions au T4 ($30.9 millions au T4 2016), ce résultat témoignant de la baisse annuali-sée de la production d’acide sulfurique, d’hydrosulfite de sodium et de dioxyde de soufre liquide (dans ce dernier cas, cela s’explique par la décision de CHE d’en cesser la fabrication et la vente dans l’Est du Canada au début de 2017). Le remplacement de fournisseurs, la perte de clients et une transition en vue de prendre en main la commercialisation des solutions de bisulfite de sodium ont continué de peser sur les résultats annualisés.

La division Solutions aqueuses et produits chimiques spécialisés a quant à elle dégagé un BAIIA ajusté de $16.4 millions au T4 ($16.7 millions au T4 2016), ce résultat annualisé, stable pour l’essentiel, constituant une nette amélioration par rapport au T3, qui avait vu la production entravée par des problèmes de fonctionnement de deux importantes installations.

La division Produits électrochimiques a dégagé un BAIIA de $46.8 millions ($3.6 millions au T4 2016), la forte hausse annualisée des profits faisant suite à l’acquisition de Canexus, même si les prob-lèmes de production déjà signalés à l’usine de chloralcali de North Vancouver ont amputé le BAIIA d’environ $8 millions (chiffre con-forme à ce qui avait été annoncé).

Les charges du siège social ont augmenté en rythme annuel ($24.6 millions au T4 2017 contre $19.6 millions au T4 2016) par suite de l’augmentation du coût des retraites, de la rémunération et du régime d'intéressement à long terme, de la hausse des charges de Canexus et des pertes de change subies. Comme il a été dit, CHE a inscrit une charge ponctuelle de $8.6 millions pour la fer-meture du siège social de Canexus à Calgary, montant similaire à celui des coûts d’acquisition ponctuels comptabilisés au T4 2016.

Malgré la difficulté que pose l’interprétation des résultats en raison de divers problèmes, l’ensemble du portefeuille évolue relative-ment bien et après une série de révisions majeures d’installations prévues pour le premier semestre 2018, nous nous attendons à ce que les résultats s’améliorent sur une année complète. Le ratio VE/BAIIA inférieur à 8 de CHE avec un taux de dividende de 7.5% et un taux de distribution inférieur à 70% reste l’un des plus alléchants parmi les titres de sociétés à revenu diversifiées qui sont cotées à la Bourse de Toronto. Nous maintenons notre cours cible de $20.50 (environ 9 fois le ratio VE/BAIIA prévisionnel) et notre cote Rende-ment supérieur.

Sélection› Chemtrade

VISION MARS 2018 57

TechnologieAnalyse sectorielle

Richard Tse Analyste 416 869-6690 —

Adjoints: Andrew McGee: 416 869-8049

Steven Walt: 416 869-7938

Après une année 2017 solide et un début d’année 2018 volatil, cer-tains pourraient se demander combien de temps cela va encore durer. Pour cela, nous renvoyons le lecteur à notre analyse Year Ahead 2018 (intitulée Despite the Run, There Are Opportunities) où nous exposons en détail nos opinions sur les valorisations et les thèmes essentiels de 2018. De plus, nous avons évalué l’incidence sur l’univers des titres que nous couvrons des vastes changements apportés à la législation fiscale américaine dans un récent rapport (US Tax Reform – Impact on Our Coverage Universe). Notre opinion actuelle reste largement inchangée par rapport à ce que nous avons souligné dans ces rapports. Pour ceux qui s’inquiètent d’évaluations élevées, les titres bien établis tels qu’Open Text et CGI présentent des valorisations relatives qui en font des occasions in-téressantes. Cependant, pour les investisseurs qui ont un horizon de placement à long terme, nous pensons toujours que les titres tels que Kinaxis et Shopify recèlent un potentiel de hausse vu leur course de longue haleine. Dans l’ensemble, nos recommandations restent largement inchangées, les titres classés Rendement supéri-eur étant Altus, CGI, Kinaxis, Mitel, Open Text, Real Matters, Shop-ify, Sierra Wireless et Solium. Nous vous en disons plus ci-dessous sur certains d’entre eux :

› Groupe CGI :Le Groupe CGI s’est bien positionné au cours des 18 à 24 derniers mois pour tirer profit d’investissements récents afin de stimuler la croissance interne. De plus, CGI a considérablement désendetté son bilan et libéré ainsi beaucoup de capital pour réaliser les fu-sions-acquisitions prévues par sa stratégie de croissance, qui selon nous pourrait passer par des transactions appelées à transformer la société. Le potentiel de hausse est lié à ces occa-sions de croissance endogène et par acquisitions et à l’expansion des marges grâce à une meilleure répartition du chiffre d’affaires entre la PI et le numérique. Si cela ne suffisait pas, nous pensons que la base de revenus hautement récurrents de CGI lui confère des caractéristiques défensives propres aux titres du secteur de la technologie.

› Kinaxis:Kinaxis reste l’un des titres les plus intéressants parmi ceux que nous suivons. Récemment, la société a remporté un important contrat avec Toyota, au moment où la confiance de certains in-vestisseurs dans le titre était mise à mal par la perte d’un impor-tant client en Asie. Nous pensons que la dynamique en Asie et en Europe se poursuit avec un essor considérable dans certaines

divisions telles que la division pharmaceutique. Si cela ne suffisait pas, nous constatons une croissance des réseaux partenaires, de plus en plus de ressources étant adaptées à la gamme de produits de Kinaxis. Nous estimons que Kinaxis est sur une longue lancée, la société n’étant qu’au tout début de sa croissance.

› OpenText:Le moteur de la croissance de cette société n’a pas changé depuis les années que nous suivons le titre. Nous considérons son récent repli comme une occasion pour les investisseurs. Nous persistons à croire que la division ECD d’EMC présente un profil de risque rela-tivement faible au-delà de la période d’intégration et que les gains de synergie potentiels ne sont pas encore pris en compte dans le cours de l’action, sans compter plusieurs acquisitions à suivre depuis la clôture de celle d’ECD. Ajoutons à cela la modulation des flux de trésorerie disponibles, qui induit des capacités de réaliser plus d’acquisitions. Plus important, il semble que la société jette des fondations pour soutenir sa croissance endogène, habituellement peu accessible, ce qui pourrait rendre le titre abordable.

› Shopify:Shopify reste une plateforme technologique de pointe pour le cy-bercommerce. Selon nous, ses caractéristiques fondamentales de-meurent inchangées. Dans l’ensemble, nous entrevoyons de formidables occasions de croissance mises en relief par l’expansion internationale et avec les entreprises. Dans l’ensemble : 1) nous en-trevoyons une croissance relative hors proportions pour Shopify au cours des trois à cinq prochaines années; 2) nous croyons que Shopify est aujourd’hui le chef de file de la technologie (plateforme) dans les solutions pour le cybercommerce; 3) le cycle de croissance du cybercommerce est encore peu avancé et 4) nous croyons que Shopify pourrait faire l’objet d’une acquisition.

Sélections› CGI (GIB.a)› Kinaxis (KXS)› OpenText (OTEX)› Shopify (SHOP)

VISION MARS 2018 58

TechnologieAnalyse sectorielle

Richard Tse Analyste 416 869-6690 —Adjoints: Andrew McGee: 416 869-8049 Steven Walt: 416 869-7938

Cap. Actions Dernier BPA dilué CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. Valeur Ratio cible

Symb. titre (M) (M) 2/28 déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 compt. d'endet. 12 mois

Absolute Software Corp. ABT RM 257 40.0 6.42 2017 (0.08u) (0.00u) 0.02u NMF NMF 7.9u 7.9u 9.2u 21.1 18.0 (1.36u) 0% 7.00Altus Group Limited AIF RS 1,214 38.7 31.40 2017 1.13 1.67 1.91 18.8 16.4 82.2 88.0 104.6 14.7 12.4 10.61 49% 43.00CGI Group Inc. GIB.A RS 21,868 291.6 75.00 2017 3.65 4.25 4.48 17.6 16.7 1963.8 2141.4 2221.8 11.0 10.6 22.47 22% 85.00Constellation Software Inc. CSU RM 17,601 21.2 830.59 2017 21.85u 26.94u 30.78u 24.0 21.0 643.8u 765.9u 868.3u 17.9 15.8 28.51u 44% 850.00 EXFO Inc. EXFO RM 237u 53.9 4.40u 2017 0.20u 0.23u 0.34u 19.2 12.8 22.1u 25.1u 36.8u 8.7 6.0 3.62u 1% 4.75uKinaxis Inc. KXS RS 2,210 25.4 86.93 2016 1.08u 1.17u 1.52u 57.7 44.5 38.4u 46.6u 57.4u 38.9 31.6 4.64u 0% 100.00Maxar Technologies Ltd. MAXR RM 2,621u 55.9 46.88u 2017 4.16u 4.55u 5.12u 10.3 9.2 378.7u 749.9u 793.4u 7.3 6.9 36.02u 60% 60.00u Mediagrif Interactive Inc. MDF RM 157 14.8 10.59 2017 1.06 0.62 0.86 17.0 12.4 28.5 23.8 26.9 7.4 6.6 8.91 19% 12.00Mitel Networks Corp. MITL RS 1,010u 123.5 8.18u 2017 0.65u 0.92u 1.26u 8.9 6.5 144.6u 208.4u 236.6u 7.7 6.7 2.80u 65% 11.00uOpen Text Corporation OTEX RS 9,361u 266.9 35.08u 2017 2.02u 2.63u 2.91u 13.3 12.1 762.3u 1,032.1u 1,148.8u 11.3 10.1 13.60u 43% 50.00uReal Matters Inc. REAL RS 697 92.1 7.57 2017 0.03u 0.11u 0.24u NMF 24.5 9.4u 16.6u 32.8u 28.0 14.2 2.01u 0% 15.00Shopify Inc. SHOP RS 13,980u 101.2 138.21u 2017 0.16u 0.07u 0.57u NMF NMF 23.4u 14.9u 61.3u NMF NMF 9.90u 0% 160.00u Sierra Wireless Inc. SWIR RS 529u 33.1 15.95u 2017 1.05u 0.97u 1.34u 16.5 11.9 53.4u 64.5u 72.9u 7.2 6.4 14.09u 0% 32.00uSolium Capital Inc. SUM RS 608 55.8 10.89 2016 0.12u 0.09u 0.10u NMF NMF 13.36u 11.32u 11.69u 32.7 31.7 1.97u 0% 13.50 Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollars US

C/BBAIIA (M)

VE/BAIIA

VISION MARS 2018 59

Technologies propres et développement durableAnalyse sectorielle

Rupert Merer, P. Eng, CFA Analyste 416 869-8008

— Adjoints: Steven Hong: 416 869-7538

Adnan Waheed: 416 869-6763

Au cours de l’année qui commence, les titres des PÉI et des so-ciétés d’infrastructures pourraient continuer de pâtir de la hausse des rendements obligataires et de la concurrence. Compte tenu de cela, nous avons abaissé nos cours cibles, mais nous pensons que les investisseurs peuvent trouver de la valeur et des rendements intéressants dans le secteur.

› La hausse des rendements obligataires, un obstacle : L’univers des titres que nous couvrons a reculé de plus de 8% en moyenne en 2018. Les rendements des obligations du Canada de 10 ans sont en hausse de 30 pb depuis le début de l’année, avec une durée moyenne des flux de trésorerie de 10 ans pour le secteur (une fluctuation de 30 pb peut expliquer environ 3% de la contrac-tion). Cependant, nous pensons que les PÉI pourront supporter d’autres hausses des taux d’intérêt à court terme. Le groupe Écon-omie et Stratégie FBN prévoit une hausse du taux des obligations du Canada de 10 ans d’environ 35 pb encore avant la fin de 2018 (à 2.7%) et de 70 pb avant la fin de 2019 (à 3.05%).

› Augmentation de nos taux d’actualisation dans notre secteur : Avec la hausse des taux d’intérêt, nous avons relevé nos taux d’actualisation pour les titres que nous couvrons dans le secteur de 25 pb à 50 pb, ce qui fait baisser nos cours cibles (nous avons con-servé nos notes relatives). Avec un rendement cible des obligations de 10 ans du gouvernement d’environ 3% d’ici la fin de 2019, nos taux d’actualisation entre 7% et 8% nous donnent des primes de risque des actions de 4% à 5%, ce que nous jugeons approprié pour le secteur.

› Les valorisations des PÉI restent intéressantes : Les titres des PÉI que nous suivons se négocient dans une fourchette de rendement de 6.5% à 13.4% selon les taux d’actualisation des cap-itaux implicites (avec croissance). Malgré la hausse des taux d’intérêt, nous pensons que le secteur des PÉI offre toujours des prix intéressants.

Faits saillants récents :

› Innergex énergie renouvelable inc. (INE : TSX, Rendement supérieur, cours cible de $18.00) : INE est un producteur d’énergies renouvelables avec une capacité installée de 1,502 MW (net), principalement au Canada. Avec l’acquisition d’AXY, les sources d’énergie d’INE sont plus diversifiées par type (48% d’éolien, 43% d’hydroélectricité, 6% d’énergie géother-mique et 3% d’énergie solaire) et par régions (66% Canada, 14% États-Unis, 14% Europe et 6% Islande). INE a également mis la main sur 686 MW de projets à un stade avancé de développement aux États-Unis grâce à cette acquisition, ce qui devrait soutenir la crois-sance future (la société devrait rester assez active en matière de mise en valeur et d’acquisitions en 2018). La société a récemment relevé son dividende de 3%, à $0.68 par action sur une base annualisée. INE a des actifs de plus longue durée de vie que ses concurrentes et nous pensons qu’elle devrait se négocier à des ratios supérieurs.

› Pattern Energy Group Inc. (PEGI : TSX/NASDAQ, Rendement supérieur, cours cible de US$25.00) : PEGI est un producteur d’énergies renouvelables qui se concentre sur l’éolien aux États-Unis, mais qui cherche également à croître au Japon. Il a récemment annoncé l’acquisition de deux parcs éoliens et deux parcs solaires au Japon pour $132 millions, soit 10.5 fois les flux de trésorerie disponibles aux fins de distribution (environ $12.5 millions de flux de trésorerie disponibles aux fins de distribution), qui devrait faire immédiatement croître les flux de trésorerie disponibles aux fins de distribution (avec des liquidités excédentaires au bilan). Et ce n’est pas tout : la société a également fait l’acquisition d’un parc éolien de 122 MW pour $194 millions (9 fois les flux de trésore-rie disponibles aux fins de distribution; entrée en exploitation at-tendue d’ici l’été 2020e). La société exploite des capacités de plus de 2,700 MW, dont elle est propriétaire, avec une durée moyenne des contrats d’achat d’énergie de 14 ans, environ 92% de sa pro-duction étant sous contrat. La société a une visibilité sur sa crois-sance avec des droits de préemption sur des capacités de plus de 900 MW, et son accès au capital s’est amélioré du fait de sa relation stratégique avec Investissements PSP (caisse de retraite).

Sélections› Innergex › Pattern Energy

VISION MARS 2018 60

Technologies propres et développement durableAnalyse sectorielle

Cap. Actions Dernier BPA dilué Ventes par action CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. C/V Valeur Ratio cible

Symb. titre (M) (M) 02/28 déclaré Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dern. Ex. Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 compt. d'endet. 12 mois Technologie énergétiqueAlgonquin Power AQN RS 4953.0 390 12.69 12/2016 0.57u 0.71u 0.71u 22.5 22.3 4.00u 5.30u 4.82u 3.0 3.3 6.16u 0.66 15.50 Atlantic Power AT-US RM 241.8u 115 2.10u 12/2016 (1.10)u (0.22)u (0.13)u nmf nmf 3.43u 3.81u 3.05u 0.7 0.9 2.48u 0.95 2.50uBoralex BLX RS 0.0 77 23.57 12/2016 (0.03) 0.22 0.51 nmf 46.5 4.54 5.50 6.38 5.4 4.6 8.43 0.64 26.00 Brookfield Infrastructure BIP-UN RS 15883.9u 394 40.34u 12/2017 0.05u 1.26u 1.40u 32.0 28.8 5.35u 6.51u 7.15u 7.7 7.1 34.15u 0.42 46.50u Brookfield Renewable Energy BEP-US RM 9565.8u 310 30.86u 12/2017 (0.23)u (0.02)u 0.25u nmf nmf 8.53u 8.83u 9.58u 4.4 4.0 42.75u 0.50 35.00u Cobalt 27 Capital KBLT RS 482.8 36 13.60 12/2016 0.00 0.95 0.24 14.3 56.6 nmf nmf nmf m,f nmf 7.99 0.00 15.00DIRTT Environmental Solutions DRT RS 453.7 86 5.25 12/2016 0.09 0.11 0.28 47.6 18.6 3.09 3.58 4.28 1.5 1.2 2.11 0.08 8.25Etrion Corp ETX RM 78.5 334 0.24 12/2016 0.05u (0.00)u 0.04u nmf 8.1 0.07u 0.06u 0.11u 4.9 2.8 (0.03)u 0.93 0.35Innergex INE RS 1791.0 134 13.38 12/2016 0.22 0.26 0.35 63.2 48.0 3.66 4.21 4.38 4.0 3.8 4.48 0.85 18.00Lithium Americas LAC RS 741.6 92 8.07 12/2016 (0.10) (0.13) (0.52) nmf nmf 0.00 0.05 0.05 nmf nmf 6.14 0.00 12.50Mason Graphite LLG RS 153.6 86 1.79 06/2017 (0.04) (0.04) (0.06) nmf nmf 0.00 0.00 0.00 na na 0.26 0.27 3.30Nemaska Lithium NMX RM 554.8 377 1.47 06/2017 (0.00) (0.03) (0.03) nmf nmf 0.00 0.00 0.00 na na 0.34 0.00 2.40Northland Power NPI RS 3902.0 177 22.02 12/2017 0.92 1.38 1.68 15.9 13.1 7.77 9.05 9.34 2.4 2.4 3.93 0.81 26.00Pattern Energy PEGI RS 1625.3u 88 18.57u 12/2016 (0.22)u (0.15)u 0.18u nmf nmf 4.57u 4.69u 5.67u 4.9 4.1 36.42u 0.54 25.00u TransAlta Renewables RNW RM 2896.6 250 11.58 12/2017 (0.01) 0.04 0.78 nmf 14.8 1.04 1.84 1.83 6.3 6.3 8.72 0.22 13.00 5N Plus VNP RS 238.9 84 2.84 12/2017 0.13u 0.18u 0.23u 20.0 15.2 2.62u 2.88u 3.05u 1.2 1.2 1.00u 0.02 3.75

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision u = dollars US1 BPA dilué = résultat pro forma des activités poursuivies excluant l'amortissement de l'écart d'acquisition, les frais de restructuration et les charges exceptionnelles.

C/B

Rupert Merer, P. Eng, CFA Analyste 416 869-8008—Adjoints: Steven Hong: 416 869-7538 Adnan Waheed: 416 869-6763

VISION MARS 2018 61

Télécommunications et médiasAnalyse sectorielle

Adam Shine, cfa Analyste 514 879-2302 —

Adjoints: Ahmed Abdullah: 514 879-2564 Luc Troiani, CFA: 416 869-6585

Cap. Actions Dernier CoursCote du bours. e.c. Cours exercice (A) est. est. (A) est. est. Valeur Ratio cible

Symb. titre (M) (M) 2/28 déclaré Dernier Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Dernier Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 compt. d'endet. 12 mois

Radiodiffusion et divertissementCineplex Inc. CGX RS 2,088 63.3 32.97 12/2017 1.07 1.24 1.53 26.7 21.6 235.9 250.4 278.2 10.5 9.5 11.24 0.43 35.50Corus Entertainment Inc. CJR.b RM 1,665 207.1 8.04 08/2017 1.10 0.98 0.99 8.2 8.2 578.1 542.4 534.5 7.0 6.9 11.91 0.45 9.50DHX Media DHX.b RM 529 134.2 3.94 06/2017 0.16 0.28 0.29 14.2 13.5 87.3 131.7 149.6 9.0 7.7 2.49 0.68 5.75Spin Master TOY RS 5,649 101.7 55.56 12/2016 1.19 1.68 1.88 25.8 23.1 205.5 288.2 316.9 15.1 13.2 4.68 -0.01 63.00

Stingray Digital RAY.a RS 585 56.3 10.40 03/2017 0.53 0.44 0.53 23.7 19.6 33.9 40.2 48.9 14.8 12.4 2.28 0.15 12.00The Intertain Group Limited IT RS 1,010 72.4 13.95 12/2015 1.72 1.95 2.02 7.2 6.9 139.5 185.0 204.8 9.3 7.7 6.14 0.62 20.00TVA Group Inc. TVA.b RS 163 43.2 3.78 12/2016 0.11 0.53 0.45 7.2 8.3 45.4 69.2 66.3 2.9 2.9 5.84 0.14 5.00Impression et éditionThomson Reuters TRI RM 36,049 713.0 50.56 12/2017 2.51 2.23 2.32 15.7 17.7 3437.0 1546.5 1717.6 13.5 12.5 18.34 0.34 60.00Transcontinental Inc. TCL.a RS 1,873 77.6 24.15 10/2017 2.61 2.63 2.66 9.2 9.1 396.7 388.7 373.3 4.3 4.0 15.77 0.08 31.00Publicité et marketingAimia Inc. AIM RI 259 152.3 1.70 12/2017 0.40 0.74 0.83 2.3 2.0 287.6 204.6 218.1 3.3 2.5 NM -1.08 1.50TélécommunicationsBCE Inc. BCE RS 50,456 901.0 56.00 12/2017 3.39 3.51 3.61 16.0 15.5 9178.0 9508.0 9808.8 8.1 7.8 17.01 0.41 63.00Cogeco Communications Inc. CCA RM 3,583 49.5 72.32 08/2017 6.08 5.85 6.42 12.4 11.3 1005.0 1109.3 1202.0 5.8 5.4 32.47 0.59 88.00Quebecor Inc. QBR.b RS 5,796 241.4 24.01 12/2016 1.12 1.26 1.46 19.0 16.4 1494.1 1598.7 1699.4 7.1 6.5 4.85 0.86 28.00Rogers Communications Inc. RCI.b RM 29,766 514.8 57.82 12/2017 3.52 3.98 4.33 14.5 13.4 5318.0 5636.1 5881.4 7.9 7.4 12.21 0.53 64.00Shaw Communications SJR.b RM 12,395 499.0 24.84 08/2017 1.11 1.13 1.28 21.9 19.4 1969.0 2054.5 2169.2 8.1 7.6 12.43 0.38 28.00Telus Corp. T RS 27,560 595.0 46.32 12/2017 2.46 2.65 2.80 17.5 16.5 4774.3 5036.9 5257.2 8.1 7.7 14.28 0.61 50.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur, RM = Rendement moyen, RI = Rendement inférieur, R = Restriction, AO = Accepter offre, ER = En révision

BPA dilué

TRI et TOY estimations en dollars US$, autres données en CA$.

C/BBAIIA (M$)

VE/BAIIA

› Spin Master Corp. (TOY : TSX) – la société devrait continuer de progresser plus rapidement que le secteur : En 2017, l’industrie du jouet a crû de 1% aux États-Unis et dans le monde selon NPD, ce qui marque un ralentissement mondial et un repli qui se poursuit aux États-Unis après une progression de 4.7% en 2016 et de 6.7% en 2015. Spin Master a réalisé 32.8% de ses ven-tes brutes des douze derniers mois sur les marchés internationaux, son objectif à moyen terme de 35% à 40% n’étant toujours pas at-teint, les ventes dans le secteur provenant à 31% de l’Amérique du Nord et à 69% de l’international; ses principaux concurrents, de taille nettement plus imposante, ont des ventes plus équilibrées sur le plan géographique. L’industrie du jouet devrait connaître un faible taux de croissance en 2018, autour de 1% une fois de plus peut-être. La sortie de plusieurs films pour enfants et la famille devrait stimuler les ventes sous licence, mais la restructuration en cours chez Toys R Us aura inévitablement un effet sur les résultats, surtout durant les premiers trimestres. Sans oublier les ventes en ligne qui concurrencent les ventes en magasin, ce qui va bien au-delà du cas Toys R Us et qu’il convient de suivre de près pour voir comment les sociétés s’adapteront à cette nouvelle réalité. La dis-parition des intermédiaires avec Internet ne touche pas que l’expérience achat, mais aussi la découverte des produits, les en-fants et leurs parents étant exposés à davantage de contenu dif-fusé par des services en continu sans publicité. Spin Master paraît

cependant toujours avoir le vent dans les voiles. Les ventes brutes ont bondi de 27.7% en 2016, les acquisitions s’étant ajoutées à la croissance endogène de 20.5%; les indications pour 2017 tablaient sur une augmentation voisine de 30% et sur une croissance en-dogène de 25% environ. Pour 2018, nous prévoyons une hausse de 8.5%, ce qui est près de la borne supérieure de l’objectif à long terme de la société, compris entre 5% et 9%. Les indications pour cette année, qui ne seront connues que le 7 mars, lors de la décla-ration des résultats du T4 2017, feront preuve de prudence tant que les perspectives de vente d’ici à l’été ne seront pas mieux définies. La société devrait continuer de miser fortement sur les franchises Pattes patrouille et Hatchimals qui, selon nos calculs, ont assuré respectivement au moins 25% et 20% des ventes brutes de 2017. Comme nous l’avions prévu et intégré à notre modèle à la fin de l’année dernière, la série Bakugan reprendra du galon en 2019. La société disposait d’un petit solde de trésorerie net au T3 2017 qui n’a cessé d’augmenter en l’absence d’acquisitions, un élément non négligeable. Entre 1.0 et 1,5, le ratio d’endettement est facile à sup-porter, la limite étant de 3.0. Notre cours cible de $63 est fondé sur les FTA 2018e (taux de change US$/CA$ de 1.30) avec un ratio VE/BAIIA implicite de 14.9 pour 2018e et de 13.1 pour 2019e.

Sélections› Stingray› Transcontinental› Cineplex› Quebecor› BCE› TELUS› Spin Master

VISION MARS 2018 62

Transport et produits industrielsAnalyse sectorielle

Cameron Doerksen, CFA Analyste 514 879-2579

— Adjoint : Umayr Allem, CFA, MBA: 416 869-8577

Nous maintenons notre cote Rendement supérieur et notre cours cible de $39.00 pour TFI International Inc. (TFII : TSX) suite à la publication des résultats du T4. Notre vision favorable du titre repose sur les éléments suivants :

› Les caractéristiques fondamentales de la division Transport de chargements complets aux États-Unis continuent de s’améliorer : Les caractéristiques fondamentales du marché final de cette di-vision (qui représente environ 20% à 25% du chiffre d’affaires de TFII) ne cessent de s’améliorer et nous nous attendons à ce que le marché se renforce davantage tout au long de 2018. Relevons notamment que les prix au comptant du camionnage aux États-Unis continuent de monter, affichant une hausse de 35% a/a en janvier d’après DAT (après plusieurs mois de croissance de plus de 20%). Ce type d’amélioration préfigure habituellement une hausse des prix contractuels. Notons que Knight-Swift Transpor-tation (KNX : NYSE), société américaine concurrente dans le transport de chargements complets et baromètre du secteur, a récemment indiqué qu’elle s’attendait à ce que les tarifs con-tractuels augmentent de 5% à 9%, voire de 10% ou plus en 2018. TFII renouvellera plusieurs contrats cette année, en particulier au premier semestre.

› Les activités au Canada semblent solides : Soutenu par la solide croissance du PIB, le segment du transport de chargements complets au Canada (qui représente environ 20% à 25% du chiffre d’affaires) montre aussi sa vigueur qui, d’après nous, se traduit par une amélioration des prix. De plus, après plusieurs années difficiles dues à un rétrécissement du marché et à la surca-pacité du secteur, les marges du secteur du transport de charge-ments partiels devraient s’améliorer en 2018, soutenues par des améliorations dans l’Ouest canadien et une croissance du trans-port intermodal.

› Les marges de la division Transport de chargements complets en amélioration :Vu les difficultés auxquelles ce segment de TFII a été confronté en 2017 aux États-Unis, nous continuons d’en surveiller étroitement les marges. Au T4, le chiffre d’affaires de ce segment dans son en-semble de $545 millions était conforme à notre prévision et la marge BAII de 4.7% était légèrement supérieure à notre pronostic de 4.2%. Cependant, il faut souligner que TFII a enregistré une perte

sur la vente de matériel au cours du trimestre, de sorte qu’en exclu-ant cet élément, la marge était plus proche de 5.0%. Selon nous, grâce à l’amélioration des prix attendue en 2018 (que la direction entrevoit) ainsi qu’à une forte baisse des coûts liée à l’acquisition de CFI, les marges de la division Transport de chargements complets s’amélioreront progressivement.

› Le BAIIA de $600 millions reste atteignable :Rappelons que la direction de TFII a laissé entendre qu’elle pourrait atteindre un BAIIA de $600 millions en 2018. La direction a maintenu cette cible, ajoutant que, à ce stade, au T1, les résultats sont supéri-eurs aux attentes. Nous pensons que cette cible est atteignable, mais le marché reste sceptique face à la capacité de TFII d’atteindre le consensus voisin de $590 millions.

› Les rachats d’actions devraient s’intensifier :Si TFII peut atteindre un BAIIA de $600 millions en 2018, les flux de trésorerie disponibles devraient s’établir à environ $300 à $350 mil-lions en excluant les ventes immobilières et les opérations de cession-bail. La direction compte dépenser environ $100 millions en acquisitions complémentaires et, avec une projection de ventes im-mobilières de $100 millions, la direction indique qu’elle souhaiterait utiliser ce produit pour racheter des actions, pour en réduire le nom-bre d’environ 89 millions actuellement à 85 millions.

› La valorisation reste intéressante sur une base relative :TFII se négocie à des ratios C/B et VE/BAIIA inférieurs à la moyenne pondérée du groupe.

Sélections› Air Canada› Bombardier› TFI International

VISION MARS 2018 63

Transport et produits industrielsAnalyse sectorielle

Actions Cap. Dernier BPA FTDPAD CoursCote du e.c. Cours bours. exercice (A) est. est. C/B (A) est. est. C/FT Ratio cible

Symb. titre (M) 02/28 (M) déclaré Dernier Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 Denier Ex Ex1 Ex2 Ex1 Ex2 d'endet. 12 mois

Air Canada* AC RS 274 27.06 7,414 12/2017 4.11 2.78 3.86 9.7x 7.0x 3.89 1.09 2.76 24.9x 9.8x nmf 33.00Bombardier Inc. BBD.b RS 2,195 4.50 8,911 12/2017 u0.03 u0.01 u0.03 nmf nmf -u0.39 -u0.03 u0.21 nmf 21.1x 250% 4.50 BRP Inc. DOO RM 104 44.99 4,689 01/2017 1.97 2.38 2.72 18.9x 16.5x 2.39 1.64 1.97 27.4x 22.9x 113% 54.00 CAE Inc. CAE RS 269 23.66 6,376 03/2017 1.03 1.05 1.23 22.6x 19.3x 0.90 0.90 1.22 26.3x 19.4x 25% 24.00Canadian National Rail CNR RM 750 99.28 74,460 12/2017 4.99 5.38 5.95 18.4x 16.7x 3.75 3.79 4.62 26.2x 21.5x 39% 108.00Canadian Pacific Rail CP RM 145 229.50 33,369 12/2017 11.39 12.87 13.78 17.8x 16.7x 5.76 9.01 9.52 25.5x 24.1x 55% 248.00Cargojet Inc. CJT RM 13 61.99 834 12/2016 1.61 2.74 3.08 22.6x 20.1x 4.61 6.09 6.96 10.2x 8.9x 69% 55.00Chorus Aviation Inc.* CHR R R 8.45 R 12/2017 R R R R R R R R R R R RExchange Income Corporation EIF RS 32 33.37 1,055 12/2017 2.47 2.71 3.14 12.3x 10.6x 2.85 4.24 4.82 7.9x 6.9x 55% 44.00Héroux-Devtek Inc. HRX R R 15.24 R 03/2017 R R R R R R R R R R R RNew Flyer Industries Inc. NFI RM 64 56.98 3,619 12/2016 2.08 2.82 3.06 20.2x 18.6x 2.08 2.69 2.86 21.2x 19.9x 43% 61.00 Transat A.T. Inc. TRZ RS 37 10.65 394 10/2017 0.77 0.38 0.49 27.8x 21.8x 2.49 0.86 1.09 12.4x 9.7x - 15.00TFI International Inc. TFII RS 90 32.62 2,932 12/2017 2.08 2.68 3.02 12.2x 10.8x 0.66 3.47 3.62 9.4x 9.0x 52% 39.00WestJet Airlines* WJA RS 116 25.85 3,008 12/2017 2.42 2.55 3.29 10.2x 7.8x 0.65 0.72 0.35 35.8x 73.0x 45% 30.00

Système de notation: RS = Rendement supérieur; RM = Rendement moyen; RI = Rendement inférieur; R = Restriction; AO = Accepter offre; ER = En révision u = dollars US*sur la base du BAIIAL (comprend les frais de location)

Cameron Doerksen, CFA Analyste 514 879-2579—Adjoint : Umayr Allem, CFA, MBA: 416 869-8577

VISION MARS 2018 64

Liste alphabétique des sociétés

5N Plus VNP 60Absolute Software Corp. ABT 58Advantage Oil & Gas AAV 48Aecon Group ARE 50Ag Growth International Inc. AFN-T 53AGF Management Ltd. AGF'B 54Agnico-Eagle Mines Ltd AEM-T 46AGT Food and Ingredients Inc. AGT-T 53Aimia Inc. AIM 61Air Canada AC 62Alacer Gold Corp ASR-T 46Alamos Gold Inc. AGI-T 46Alaris Royalty AD 56Algonquin Power AQN 60Alio Gold Inc. ALO-T 46Allied Properties REIT AP.un 43Almaden Minerals Ltd AMM-T 46AltaGas ALA 49Altus Group Limited AIF 58American Hotel Income Properties HOT.un 43ARC Resources Ltd. ARX 48Arizona Mining AZ.TO 44Artis REIT AX.un 43ATCO Ltd. ACO 49Atlantic Gold Corp AGB-V 46Atlantic Power AT-US 60AuRico Metals Inc AMI.TO 46Automotive Properties REIT APR.un 43B2Gold Corp BTO-T 46Bank of Montreal BMO 40Bank of Nova Scotia BNS 40Baytex Energy BTE 48BCE Inc. BCE 61Bellatrix Exploration BXE 48Belo Sun Mining Corp BSX-T 46Birchcliff Energy BIR 48Bird Construction Inc. BDT 50Black Diamond Group Ltd. BDI 52Boardwalk REIT BEI.un 43Bombardier Inc. BBD.b 62Bonavista Energy Corporation BNP 48Bonterra Energy BNE 48Boralex BLX 60Boyd Group Income Fund BYD_u 55Brio Gold Inc BRIO-T 46Brookfield Infrastructure BIP-UN 60Brookfield Renewable BEP 49Brookfield Renewable Energy BEP-US 60BRP Inc. DOO 62BTB REIT BTB.un 43CAE Inc. CAE 62Calfrac Well Services Ltd. CFW 52Callidus Capital Corp. CBL 54Canadian National Rail CNR 62Canadian Natural Resources CNQ 48Canadian Pacific Rail CP 62Canadian Tire CTC.a 41Canadian Utilities CU 49Canadian Western Bank CWB 40CanWel Building Materials CWX 55CAP REIT CAR.un 43Capital Power CPX 49Capstone Mining CS.TO 44Cara Operations CARA 55Cardinal Energy CJ 48Cargojet Inc. CJT 62Cascades CAS 55Cenovus Energy CVE 48Centerra Gold Inc. CG-T 46Centric Health CHH 51Cervus Equipment Corporation CERV-T 53CES Energy Solutions Corp. CEU 52CGI Group Inc. GIB.A 58Chartwell Retirement Residences CSH.un 43Chemtrade CHE.UN 56Chinook Energy Inc. CKE 48Choice Properties REIT CHP.un 43Chorus Aviation Inc. CHR 62CI Financial Corp CIX 54CIBC CM 40Cineplex Inc. CGX 61Cobalt 27 Capital KBLT 60Cogeco Communications Inc. CCA 61Cominar REIT CUF.un 43Cona Resources CONA 48

Constellation Software Inc. CSU 58Copper Mountain Mining CMMC.TO 44Corus Entertainment Inc. CJR.b 61Couche Tard ATD.b 41CREIT REF.un 43Crescent Point Energy Corp. CPG 48Crew Energy CR 48CRH Medical CRH 51Crius Energy Trust KWH.UN 51Crombie REIT CRR.un 43Crown Capital Partners Inc. CRWN 56CT REIT CRT.un 43Detour Gold Corp DGC-T 46DHX Media DHX.b 61DIRTT Environmental Solutions DRT 60Dollarama DOL 41Domtar Corporation UFS 55Dorel Industries DIIb 55DREAM Global REIT DRG.un 43DREAM Industrial REIT DIR.un 43DREAM Office REIT D.un 43ECN Capital ECN 54Element Fleet Management EFN 54Emera Inc. EMA 49Empire Company EMP.a 41Enbridge Inc. ENB 49Enbridge Income Fund ENF 49Encana Corporation (US$) ECA 48Endeavour Silver Corp EDR-T 46EnerCare Inc. ECI 56Enerflex Ltd. EFX 52Enerplus Corporation ERF 48Equinox Gold EQX.V 46Equitable Group EQB 54Etrion Corp ETX 60Exchange Income Corporation EIF 62EXFO Inc. EXFO 58Falco Resources FPC.V 46Fiera Capital Corp. FSZ 54Finning International Inc. FTT 50First Capital Realty FCR 43First Majestic Silver Corp FR-T 46First National Financial FN 54First Quantum Minerals FM.TO 44Fortis Inc. FTS 49Fortuna Silver Mines Inc FVI-T 46FP Newspapers Inc. FP 61Franco-Nevada Corp FNV-T 46Freehold Royalties FRU 48Freshii FRII 55Gazit-Globe GZT 43GDI Integrated Facility Services GDI 55Gear Energy GXE 48Genworth MI Canada MIC 54Gibson Energy GEI 49Gildan GIL 41Glacier Media GVC 61Gluskin Sheff + Assoc. GS 54Goldcorp Inc G-T 46Golden Star Resources GSC-T 46Goodfood Market Corp FOOD 55Granite Oil GXO 48Great-West Lifeco GWO 40H&R REIT HR.un 43Hardwoods Distribution HWD 55Héroux-Devtek Inc. HRX 62High Arctic Energy Services Inc. HWO 52Home Capital Group HCG 54Horizon North Logistics Inc. HNL 52Hudbay Minerals HBM.TO 44Hudson's Bay Company HBC 41Hydro One Ltd. H 49IAMGOLD Corporation IMG-T 46IBI Group Inc. IBG 50IGM Financial Inc. IGM 54Immunovaccine IMV 51Imperial Oil IMO 48Industrial Alliance IAG 40Innergex INE 60Inovalis REIT INO.un 43Intact Financial Corp. IFC 54Inter Pipeline IPL 49InterRent REIT IIP.un 43Invesque IVQu 43Iron Bridge Resources IBR 48

Jamieson Wellness JWEL 51Jean Coutu PJC.a 41Just Energy Group JE 51K-Bro Linen Inc. KBL 56Kelt Exploration KEL 48Keyera KEY 49Killam Apartment REIT KMP.un 43Kinaxis Inc. KXS 58Kinder Morgan KML 49Kinross Gold Corporation K-T 46Kirkland Lake Gold Corp. KL-T 46Knight Therapeutics GUD 51Knight Therapeutics GUD 56KP Tissue KPT 55Lassonde Industries LASa 55Laurentian Bank LB 40Leucrotta Energy LXE 48Liberty Gold Corp LGD-T 46Liquor Stores N.A. Ltd. LIQ 56Lithium Americas LAC 60Loblaw L 41Lundin Mining LUN.TO 44Lydian International Ltd LYD-T 46MAG Silver Corp MAG-T 46Manulife Financial MFC 40Marquee Energy MQX 48Mason Graphite LLG 60Maverix Metals Inc MMX-V 46Maxar Technologies Ltd. MAXR 58MCAN Mortgage Corp. MKP 54Mediagrif Interactive Inc. MDF 58Medical Facilities Corp. DR 51Medical Facilities Corp. DR 56MEG Energy MEG 48Melcor REIT MR.un 43Metro MRU 41Mitel Networks Corp. MITL 58Morneau Shepell Inc. MSI 56MTY Food Group MTY 55Mullen Group Ltd. MTL 52National Bank NA 40Nemaska Lithium NMX 60New Flyer Industries Inc. NFI 62New Gold Inc NGD-T 46New Look Vision Group BCI 55Newalta Corp. NAL 52North American Energy Partners NOA 50Northland Power NPI 60NorthWest H.P. REIT NWH.un 43NuVista Energy NVA 48NYX Gaming NYX 61Obsidian Energy OBE 48OceanaGold Corp. OGC-T 46Open Text Corporation OTEX 58Osisko Gold Royalties Ltd OR-T 46Osisko Mining OSK-T 46Painted Pony Energy Ltd. PONY 48Paramount Resources POU 48Park Lawn Corporation PLC 55Parkland Fuel Corp. PKI 56Pason Systems Corp. PSI 52Pattern Energy PEGI 60Pembina Pipelines PPL 49Pengrowth Energy PGF 48People Corporation PEO 56Petrus Resources PRQ 48Peyto Exploration & Development Corp. PEY 48Pinecliff Energy PNE 48Postmedia Network PNC.a 61PrairieSky Royalty PSK 48Premium Brands Holdings PBH 55ProMetic Life Sciences PLI 51Pure Industrial REIT AAR.un 43Pure Multi-family REIT RUFu.V 43Quebecor Inc. QBR.b 61Raging River Exploration RRX 48Real Matters Inc. REAL 58Richelieu Hardware RCH 55RioCan REIT REI.un 43Ritchie Bros. Auctioneers RBA 50Rocky Mountain Dealerships Inc. RME-T 53Rogers Communications Inc. RCI.b 61Rogers Sugar RSI 51Roots Corporation ROOT 41Royal Bank of Canada RY 40

Royal Gold Inc RGLD-O 46Sandstorm Gold Ltd SSL-T 46Saputo SAP 41Savaria Corporation SIS 55Secure Energy Services Inc. SES 52Seven Generations VII 48Shaw Communications SJR.b 61Shawcor Ltd. SCL 52Sherritt International S.TO 44Shopify Inc. SHOP 58Sierra Wireless Inc. SWIR 58Sirius XM Canada Holdings XSR 61Slate Office REIT SOT.un 43Slate Retail REIT SRT.un 43Sleep Country Canada ZZZ 41SmartCentres REIT SRU.un 43SNC-Lavalin SNC 50SolGold SOLG.TO 44Solium Capital Inc. SUM 58Spartan Energy SPE 48Spin Master TOY 61SSR Mining Inc. SSRM-T 46Stantec Inc. STN 50Stella-Jones SJ 55STEP Energy Services Ltd. STEP 52Stingray Digital RAY.a 61StorageVault Canada SVI.V 43Storm Resources SRX 48Street Capital Group SCB 54Stuart Olson SOX 50Student Transportation Inc. STB 52Summit Industrial SMU.un 43Sun Life Financial SLF 40Suncor Energy SU 48Superior Plus SPB 49Supremex Inc. SXP 61Surge Energy SGY 48Tahoe Resources Inc THO-T 46Tamarack Valley Energy TVE 48Taseko Mines TKO.TO 44Teck Resources TECKb.TO 44Telus Corp. T 61Temple Hotels TPH 43TFI International Inc. TFII 62The Intertain Group Limited IT 61Theratechnologies TH 51Thomson Reuters TRI 61Tidewater Midstream TWM 49Timbercreek Financial TF 54TMX Group X 54Torc Oil & Gas TOG 48Toromont Industries Ltd. TIH 50Toronto-Dominion Bank TD 40Tourmaline Oil TOU 48TransAlta TA 49TransAlta Renewables RNW 60Transat A.T. Inc. TRZ 62TransCanada Corp. TRP 49Transcontinental Inc. TCL.a 61Trican Well Services TCW 52Tricon Capital Group TCN 43Trinidad Drilling Ltd. TDG 52Troilus Gold Corp. TLG.V 46True North Commercial REIT TNT.un 43TSO3 TOS 51TVA Group Inc. TVA.b 61Uni-Sélect UNS 55Valener Inc. VNR 49Veresen Inc. VSN 49Vermilion Energy Inc. VET 48Wesdome Corp. WDO-T 46WestJet Airlines WJA 62Wheaton Precious Metals Corp WPM-T 46Whitecap Resources WCP 48WPT Industrial REIT WIR'U-T 43WSP Global WSP 50Xtreme Drilling and Coil Services Corp. XDC 52Yamana Gold Inc YRI-T 46Yellow Media Inc. YLO 61

Succursales

International

NBF Securities UK(Regulated by The Financial Services Authority) 71 Fenchurch Street, 11th floor London, England EC3M 4HD Tel.: 44-207-680-9370 Tel.: 44-207-488-9379

New York65 East 55th Street, 31st Floor New York, NY 10022 Tel.: 212-632-8610

National Bank of Canada Financial Inc.

New York65 East 55th Street, 34th Floor New York, NY 10022 Tel.: 212-546-7500

Membre de

› Bourse de Montréal› Bourse de Toronto› Winnipeg Commodities Exchange› Securities Industry Association› CNQ› Association canadienne des courtiers

en valeurs mobilières› Fonds canadien de protection

des épargnants› Securities Investor Protection Corporation

Ancaster • 911, Golf Links Road, Suite 201, Ancaster, ON, L9K 1H9 • 905-648-3813Baie-Comeau • 337, boulevard Lasalle, Baie-Comeau, QC, G4Z 2Z1 • 418-296-8838 Barrie • 126 Collier Street, Barrie, ON, L4M 1H4 • 705-719-1190Beauce • 11505, 1re Avenue est, Bureau 100, St-Georges, QC, G5Y 7X3 • 418-227-0121Berthierville • 779, rue Notre-Dame, Berthierville, QC, J0K 1A0 • 450-836-2727Bin-Scarth • 24 Binscarth Rd, Toronto, ON, M4W 1Y1 • 416-929-6432Brampton • 10520 Torbram Road (at Sandalwood Parkway), Brampton, ON, L6R 2S3 • 905-456-1515Brandon • 633-C, 18th Street, Brandon, MB, R7A 5B3 • 204-571-3200Calgary • 239 8th Ave., SW, Suite 100, Calgary, AB, T2P 1B9 • 403-476-0398Calgary - Southport • 10655 Southport Road SW, Suite 1100, Southland Tower, Calgary,AB, T2W 4Y1 • 403-301-4859Charlottetown • 300-119 Queen Street, Charlottetown, PEI, C1A 4B3 • 902-628-2106Chatham • 380 St. Clair, Street, Chatham, ON, N7L 3K2 • 519-351-7645Chicoutimi • 1180, boulevard Talbot, Suite 201, Chicoutimi, QC, G7H 4B6 • 418-549-8888DIX30 • 9160, boulevard Leduc, Bureau 710, Brossard, QC, J4Y 0E3 • 450-462-2552Drumheller • 356 Centre Street, PO Box 2176, Drumheller, AB, T0J 0Y0 • 403-823-6857Drummondville • 150, rue Marchand, Bureau 401, Drummondville, QC, J2C 4N1 • 819-477-5024Duncan • 2763 Beverly Street, Suite 206, Duncan, BC, V9L 6X2 • 250-715-3050Edmonton • 10175 – 101 Street NW, Suite 1800, Edmonton, AB, T5J 0H3 • 780-412-6600Edmonton-North • 10088-102 Avenue, Suite 903, TD Tower, Edmonton, AB, T5J 2Z1 • 780-421-4455Eglinton • 295 Eglinton Avenue East, Delaware Square, Mississauga, ON, L4Z 3K6 • 905-507-4883 Gatineau • 920, St-Joseph, Bureau 100, Hull-Gatineau, QC, J8Z 1S9 • 819-770-5337Granby • 150, rue St-Jacques, Bureau 202, Granby, QC, J2G 8V6 • 450-378-0442GTA North • 9130 Leslie Street, suite 200, Richmond Hill, ON, L4B 0B9 • 416-756-4016Halifax • Purdy's Wharf Tower II, 1969 Upper Water Street, Suite 1601, Halifax, NS, B3J 3R7 • 902-496-7700Halifax-Spring Garden • 5670 Spring Garden Road, Suite 901, Halifax, NS, B3J 1H6 • 902-425-1283Joliette • 40, rue Gauthier Sud, Bureau 3500, Joliette, QC, J6E 4J4 • 450-760-9595Kelowna • Suite 500 - 1632 Dickson Avenue, Kelowna, BC, V1Y 7T2 • 250-717-5510La Pocatière • 608 C, 4e Avenue Painchaud, La Pocatière, QC, G0R 1Z0 • 418-856-4566Lac-Mégantic • 3956, rue Laval, suite 100, QC, G6B 2W9 • 819-583-6035Laval • 2500, boulevard Daniel Johnson, Bureau 610, Laval, QC, H7T 2P6 • 450-686-5700Lethbridge • 404, 6th Street South, Lethbridge, AB, T1J 2C9 • 403-388-1900Lévis • 1550, boulevard Alphonse-Desjardins, Bureau 110, Lévis, QC, G6V 0G8 • 418-838-0456 London • 333 Dufferin Avenue, London, ON, N6B 1Z3 • 519-439-6228London-City Centre • 802-380 Wellington Street, London, ON, N6A 5B5 • 519-646-5711Metcalfe • 1155, rue Metcalfe, Suite 1450, Montréal, QC, H3B 2V6 • 514-879-4825Mississauga • 350, Burnhamthorpe road West, Suite 603, Mississauga, ON, L5B 3J1 • 905-272-2799Moncton • 735 Main Street, Suite 300, Moncton, NB, E1C 1E5 • 506-857-9926Mont Saint-Hilaire • 436, boulevard Sir-Wilfrid-Laurier, Suite 100, Mont Saint-Hilaire, QC, J3H 3N9 • 450-467-4770Mont-Laurier • 906, Albiny-Paquette, Mont-Laurier, QC, J9L 1L4 • 819-623-6002Montréal 5 • 1, Place Ville-Marie, bureau 1700, Montréal, QC, H3B 2C1 • 514-879-5200 Montréal International • 1, Place Ville-Marie, bureau 1700, Montréal, QC, H3B 2C1 • 514-879-5287Montréal L'Acadie • 9001, boulevard de l’Acadie, Bureau 802, Montréal, QC, H4N 3H5 • 514-389-5506Montréal Siège Social • 1, Place Ville-Marie, bureau 1700, Montréal, QC, H3B 2C1 • 514-879-5200

Nanaimo • 75 Commercial Street, Nanaimo, BC, V9R 5G3 • 250-754-1111North Bay • 680 Cassells Street, Suite 101, North Bay, ON, P1B 4A2 • 705-476-6360Oak Bay • #220 - 2186 Oak Bay Avenue, Victoria, BC, V8R 1G3 • 250-953-8400Oakville - Robinson St. • 305 Church Street, Oakville, ON, L6J 7T2 • 905-842-1925Oshawa • 575 Thornton Road North, Oshawa, ON, L1J 8L5 • 905-433-0210Ottawa • 50 O'Connor Street, Suite 1602, Ottawa, ON, K1P 6L2 • 613-236-0103Outremont • 1160, boulevard Laurier Ouest, App. 1, Outremont, QC, H2V 2L5 • 514-276-3532

Peterborough • 201 George Street North, suite 401, Peterborough, ON, K9J 3G7 • 705-740-1110Plessisville • 1719, rue St-Calixte, Plessisville, QC, G6L 1R2 • 819-362-6000Pointe-Claire • 1, rue Holiday, Tour est, Suite 145, Pointe-Claire, QC, H9R 5N3 • 514-426-2522Québec • 500, Grande-Allée Est, Bureau 400, Québec, Qc, G1R 2J7 • 418-649-2525Québec - Sainte-Foy • Place de la Cité, 2600, boulevard Laurier, Bureau 700, Québec, QC, G1V 4W2 • 418-654-2323Red Deer • 4719 48th Avenue, Suite 200, Red Deer, AB, T4N 3T1 • 403-348-2600Regina • 1770-1881 Scarth Street, 17th Floor, McCallum Hill Centre - Tower II, Regina, SK, S4P 4K9 • 306-781-0500Repentigny • 534, rue Notre-Dame, Bureau 201, Repentigny, QC, J6A 2T8 • 450-582-7001Richmond • 135-8010 Saba Road, Richmond, BC, V6Y 4B2 • 604-658-8050Richmond Hill • 500 Highway 7 East, Gr. Floor, Richmond Hill, ON, L4B 1J1 • 905-477-2002Rimouski • 127, boulevard René-Lepage Est, Bureau 100, Rimouski, QC, G5L 1P1 • 418-721-6767Rivière-du-Loup • 10, rue Beaubien, Rivière-du-Loup, QC, G5R 1H7 • 418-867-7900 Rouyn-Noranda • 104, 8e rue, Rouyn-Noranda, QC, J9X 2A6 • 819-762-4347Saint John • 72 Prince William Street, Saint John, NB, E2L 2B1 • 506-642-1740Sainte-Marie-de-Beauce • 249, Du Collège, Bureau 100, Ste-Marie, QC, G6E 3Y1 • 418-387-8155Saint-Félicien • 1120, boulevard Sacré-Cœur, Saint-Félicien, QC, G8K 1P7 • 418-679-2684Saint-Hyacinthe • 1355, rue Daniel-Johnson Ouest, bureau 4100, Saint-Hyacinthe, QC, J2S 8W7 • 450-774-5354Saint-Jean-sur-Richelieu • 395, boul. du Séminaire Nord, Suite 201, Saint-Jean-sur-Richelieu, QC, J3B 8C5 • 450-349-7777Saint-Jérôme • 265, rue St-George, Suite 100, Saint-Jérôme, QC, J7Z 5A1 • 450-569-8383Saskatoon - 8th St. • 1220 8th Street East, Saskatoon, SK, S7H 0S6 • 306-657-3465Sept-Îles • 805, boulevard Laure, Suite 200, Sept-Îles, QC, G4R 1Y6 • 418-962-9154Shawinigan • 602, avenue de Grand-Mère, 2e étage, Shawinigan, QC, G9T 2H5 • 819-538-8628Sherbrooke • 1802, rue King Ouest, Suite 200, Sherbrooke, QC, J1J 0A2 • 819-566-7212Sidney • 2537, Beacon Avenue, Suite 205, Sidney, BC, V8L 1Y3 • 250-657-2200Sorel • 26, Pl. Charles-de-Montmagny, Suite 100, Sorel, QC, J3P 7E3 • 450-743-8474 St. Catharines • 40 King Street, St. Catharines, ON, L2R 3H4 • 905-641-1221Sudbury • 10 Elm Street, Suite 501, Sudbury, ON, P3C 1S8 • 705-671-1160Thedford Mines • 222, boulevard Frontenac Ouest, bureau 107, Thedford Mines, QC, G6G 6N7 • 418-338-6183Thunder Bay • Hydro BLG 34 Cumberland Street North, 7th Fl., Thunder Bay, ON, P7A 4L3 • 807-683-1777Toronto 1 • Exchange Tower, 130 King Street West, Suite 3200, Toronto, ON, M5X 1J9 • 416-869-3707 Toronto Downtown • 121 King Street West, Toronto, ON, M5H 3T9 • 416-864-7791Toronto Midtown • 22 St. Clair Ave East, suite 1202, Toronto, ON, M4T 2S5 • 416-507-8870Trois-Rivières • 7200, rue Marion, Trois-Rivières, QC, G9A 0A5 • 819-379-0000Val d'Or • 840, 3e avenue, Val d'Or, QC, J9P 1T1 • 819-824-3687Valleyfield • 1356, boulevard Monseigneur-Langlois, Valleyfield, QC, J6S 1E3 • 450-370-4656Vancouver - Bentall V • 550 Burrard Street, Suite 1028, Vancouver, BC, V6C 2B5 • 604-685-6371Vancouver - Broadway • 1333 West Broadway Avenue, Suite 1488, Vancouver, BC, V6H 4C1 • 604-738-5655Vancouver - PB1859 • 1076 Alberni Street, Suite 201, Vancouver, BC, V6A 1A3 • 778-783-6420Vancouver 1 • Park Place, 666 Burrard Street, Suite 3300, Vancouver, BC, V6C 2X8 • 604-623-6777 Vancouver 2 • Park Place, 666 Burrard Street, Suite 3300, Vancouver, BC, V6C 2X8 • 604-643-2774 Vernon • 3100-30th Avenue, Suite 101, Vernon, BC, V1T 2C2 • 250-260-4580Victoria • 700-737 Yates Street, Victoria, BC, V8W 1L6 • 250-953-8400Victoria - Fort • 1480 Fort Street, Victoria, BC, V8S 1Z5 • 250-475-3698

Victoriaville • 650, boulevard Jutras Est, Bureau 150, Victoriaville, QC, G6S 1E1 • 819-758-3191Waterloo • 180 King Street South, Suite 701, Waterloo, ON, N2J 1P8 • 519-742-9991White Rock • 2121 160th Street, Surrey, BC, V3Z 9N6 • 604-541-4925Windsor • 1 Riverside Drive West,Suite 600, Windsor, ON, N9A 5K3 • 519-258-5810Winnipeg • 200 Waterfront Drive, Suite 400, Winnipeg, MB, R3B 3P1 • 204-925-2250Yorkton • 89 Broadway Street West, Yorkton, SK, S3N 0L9 • 306-782-6450

MontréalFinancière Banque Nationale

Édifice Sun Life1155, rue MetcalfeMontréal, QC H3B 4S9514 879-2222

TorontoNational Bank Financial

The Exchange Tower130 King Street West4th Floor PodiumSuite 3200Toronto, ON M5X 1J9416 869-3707

Canada (Sans frais)

1 800 361-88381 800 361-9522

États-Unis (Sans frais)

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