WPS 138 Politique Economique Et Facteurs Institutionnels Dans Le Développement Des Marchés Obligataires Domestiques de La Zone CFA NV

7/24/2019 WPS 138 Politique Economique Et Facteurs Institutionnels Dans Le Dveloppement Des Marchs Obligataires Dom

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No138Novembre 2 011

Politique Economique Et Facteurs

Institutionnels Dans Le Dveloppement Des

Marchs Obligataires Domestiques De La

Zone CF

Cdric Achille MBENG MEZUI


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Vencatachellum, Dsir (Chair)Anyanwu, John C.

Verdier-Chouchane, Audrey

Ngaruko, Floribert

Faye, Issa

Shimeles, Abebe

Salami, Adeleke

Correct citation: MBENG MEZUI Cdric Achille (2011), Politique Economique Et Facteurs Institutionnels DansLe Dveloppement Des Marches Obligataires Domestiques De La Zone CFA, Working Papers Series N 138,

African Development Bank, Tunis, Tunisia.

Comit de Rdaction

Salami, Adeleke

Coordinateurs

Droits dauteur 2011

Banque Africaine de Dveloppement

Angle des lavenue du Ghana et des rues

Pierre de Coubertin et Hdi Nouira

BP 323 -1002 TUNIS Belvdre (Tunisia)

Tl: +216 71 333 511

Fax: +216 71 351 933

E-mail: [email protected]

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Le texte et les donnes dans cette publicationpeuvent tre reproduits tant que la source estcite.Les reproductions des fins commercialessont interdites.

La srie des documents de travail est produitepar le Dpartement de la recherche pour ledveloppement de la Banque africaine dedveloppement. Les documents de travaildiffusent les rsultats des travaux en cours, lesrsultats prliminaires de recherche, lesexpriences et les leons pour ledveloppement, pour encourager l'changedes ides et la pense novatrice parmi leschercheurs, les praticiens du dveloppement,les dcideurs et les donateurs.Les rsultats, les interprtations et lesconclusions exprimes dans les documents detravail de la Banque sont entirement ceux de(des) l'auteur(s) et ne reprsentent pasncessairement l'avis de la Banque africainede dveloppement, son Conseild'administration, ou les pays qu'ilsreprsentent.Les documents de travail sont disponibles enligne sur : http://www.afdb.org/


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Politique Economique Et Facteurs InstitutionnelsDans Le Dveloppement Des Marchs

Obligataires Domestiques De La Zone CFA

Cdric Achille MBENG MEZUI1

1Economiste financier Suprieur,[email protected],Je tiens remercier Mme Audrey Chouchane, MM. StefanNalletamby, Jouini Nizar, Marcellin Ndong-Ntah, Hugues Kamewe, Diabat Alassane et Olivier Eweck pour leurscommentaires prcieux. Je suis aussi reconnaissant envers MM. Slaheddin Sad et Lon Myburgh de mavoir fourniune partie des donnes. Je porte lentire responsabilit des erreurs qui pourraient subsister

AFRICAN DEVELOPMENT BANK GROUP

Working Paper No. 138Octobre 2011

Office of the Chief Economist
mailto:[email protected]:[email protected]:[email protected]:[email protected]


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Rsum

L'objectif principal de ce papier est de mettreen vidence le rle de la politiqueconomique et des facteurs institutionnelsdans le dveloppement des marchsobligataires en monnaie locale dans les paysde la zone Franc CFA. Nous constatonsdune part que ces pays ne remplissent pasla plupart des prconditionsmacroconomiques et microconomiques,dautre part que ltat actuel des facteursinstitutionnels est un frein au dveloppementde leurs marchs. Lanalyse conomtriquepar la mthode des moments gnraliss surles pays de lUEMOA montre lexistence dedistorsions dans la mobilisation de lpargne travers le march obligataire. Lanalysemontre galement que les missions detitres servent essentiellement financer lesdficits budgtaires, et suggre quelamlioration du cadre institutionnel,

ladoption et la mise en uvre de meilleurespolitiques conomiques favoriseraient le

dveloppement du march obligatairedomestique.

The main objective of this paper is to analyzethe role of economic policy and institutionalfactors in the development of local currencybond markets in the CFA Zone. We notefirstly that these countries do not meet mostof the macroeconomic and microeconomicpreconditions, secondly that in the currentsituation institutional factors do not favor thedevelopment of bond markets. Using thegeneralized method of moments (GMM), theeconometric analysis of the WAEMUcountries shows distortions in domesticsavings mobilization through the bondmarket, and suggests that bond issuancesare primarily aimed to finance budgetdeficits. Finally, the paper suggests that animprovement of the institutional framework

and a better combination of policies wouldpromote the development of domestic bondmarket significantly..

Mots cls: Marchs obligataires, Zone CFA, facteurs institutionnels, mthode des momentsgnraliss


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INTRODUCTION

Lexprience montre que les marchs obligataires en monnaie locale aident la stabilitfinancire en rduisant les risques de change et en allongeant les chances des financements. Ilsapportent aussi de lefficience en gnrant des taux dintrt dtermins par le march, et quirefltent les cots dopportunit des fonds des chances diffrentes. Les marchs obligatairesdomestiques ont connu un essor important en Afrique subsaharienne (hors Afrique du Sud)depuis les annes quatre-vingt-dix. Les montants des missions sont passs de 8 milliards dedollars avant 1994 plus de 20 milliards de dollars en 2009. En 2010, le volume des missionsdes titres publics dans la zone CFA (UEMOA et CEMAC2) slevait plus de 2300 milliards deFCFA (soit 4.6 milliards de dollars E.U dont plus de 60% par la Cote dIvoire), contre 7.5milliards de dollars E.U au Nigeria et plus de 2.2 au Kenya.

Cet important dveloppement des marchs obligataires est li aux choix des politiquesconomiques adoptes par la plupart des pays en dveloppement, favorables au libralismeconomique dans les annes quatre-vingt-dix: une plus grande ouverture au commerceinternational et, sur le plan intrieur, des rformes allant dans le sens du recul de lEtat dans lefonctionnement de lactivit conomique et lamlioration de la gestion de la dette publique. En2007, avant la crise financire, le flux total de financement privs (investissements directstrangers, de portefeuille et autres) tait de plus de 40 milliards de dollars EU dans les paysd'Afrique subsaharienne, et a chut moins de 30 milliards de dollars E.U en 2008 et 2009 (FMI,2010). Dvelopper les marchs de titres domestiques est devenu un objectif important depolitique des institutions financires multilatrales. Lespays subsahariens ont alors eu de plus enplus recours la mobilisation des ressources domestiques comme une source alternative definancement.

Avec la crise financire, le renchrissement des cots de financement sur les marchs descapitaux internationaux a rduit les options de financement des Etats africains. En effet, lindicecomposite JP Morgan EMBIG3(Emerging Markets Bond Index Global) se situait 278 points debase en janvier 2008, il est pass 890 points de base en octobre 2008, au pic de la crisefinancire internationale, soit son plus haut niveau depuis 2002. Avec la crise financiremondiale, le dveloppement des marchs de titres domestiques est ainsi devenu un objectifencore plus important, relay par les politiques des institutions financires multilatrales. Ds2008, la Banque Africaine de Dveloppement (BAD) a lanc lInitiative des Marchs FinanciersAfricains (IMFA), tandis quune initiative conjointe du FMI et de la Banque Mondiale a tlance pour aider, entre autres, les pays d'Afrique subsaharienne, dans la construction de marchs

2CEMAC (Communaut Economique et Montaire de lAfrique Centrale) regroupe le Cameroun, la Rpublique duCongo, la Rpublique Centrafricaine, le Gabon, la Guine Equatoriale et le Tchad ; UEMOA (Union Economique etMontaire Ouest Africaine) regroupe la Cote dIvoire, le Benin, le Togo, le Burkina-Faso, le Niger, le Mali, laGuine Bissau et le Sngal3http://www.jpmorgan.com.Lindice J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Global (EMBIG) reprsente lerendement des obligations internationales mises par des gouvernements de pays mergents considrs commesouverains, libelles en dollars E.U avec un nominal suprieur 500 millions de dollar, et une maturit suprieure un an (voir Annexe 1)
http://www.jpmorgan.com/http://www.jpmorgan.com/http://www.jpmorgan.com/http://www.jpmorgan.com/


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obligataires en dveloppant des stratgies moyen terme de gestion de la dette compatibles avecle maintien de sa soutenabilit4.

Dans ce papier, nous nous intressons particulirement au dveloppement des marchsdomestiques des titres publics comme source de financement pour les Etats. La littrature

conomique relativement rcente offre peu danalyses et de travaux empiriques sur lesdterminants du dveloppement des marchs obligataires domestiques, notamment pour les paysde la zone CFA. Ce papier a pour objectif de combler cette insuffisance. L'objectif principal estd'explorer le dfi que reprsentent la politique conomique et les facteurs institutionnels dans ledveloppement des missions obligataires en monnaie locale dans la zone Franc CFA. Le restedu papier est organis en trois sections. La section I discute des fondements thoriques dudveloppement des marchs obligataires domestiques, suivi dune revue de la littrature quiaborde cette question, puis une comparaison est faite entre les marchs obligataires locaux dansla zone CFA et ceux du Maroc et des six marchs subsahariens (hors Afrique du Sud) parmi lesplus dvelopps. Il sagit du Nigeria, du Kenya, de lOuganda, du Ghana, du Botswana et de laTanzanie (Finance et Dveloppement septembre 2008, FMI). Une discussion des pays de la zone

CFA est faite en utilisant un ensemble de facteurs institutionnels indispensables aufonctionnement des marchs obligataires domestiques, et des leons sont tires pour la zoneCFA. La section II prsente une analyse empirique en ayant recours la mthode des momentsgnraliss en panel dynamique tout en sinspirant des modles utiliss par Claessens,Klingebiel et Schmukler (2003) et Eichengreen et Luengnaruemitchai (2004). Le but estdexaminer limpact dun certain nombre de facteurs sur la taille des marchs domestiquesobligataires des pays de la zone CFA. Nous faisons lhypothse que la taille du march estinfluence par les facteurs macroconomiques et institutionnels. Enfin, la section III, certainesrecommandations sont formules dans la conclusion.

I. LITTERATURE

I.1 Les fondements thoriques du dveloppement des marchs obligataires domestiques

Pourquoi dvelopper un march domestique de titres? Diverses raisons motivent ledveloppement des marchs domestiques de la dette, des raisons spcifiques et gnrales(Committee on the Global Financial System, BIS 1999, Herring Richard et al, 2000, Kim et al,2001). La principale raison spcifique est que le dveloppement dun march de titres performantoffre ltat un mcanisme de financement des dpenses qui attnue la ncessit de recourir labanque centrale pour financer le dficit budgtaire. Une autre raison spcifique est la ncessitde striliser les entres massives de capitaux (Turner, 2002). Il y a galement plusieurs raisonsdordre gnral. La raison la plus fondamentale est de rendre les marchs financiers pluscomplets en gnrant des taux d'intrt du march qui refltent le cot d'opportunit des fonds chaque chance. Ceci est critique pour lefficacit des investissements et les dcisions definancement. Une deuxime raison gnrale est d'viter la concentration de lintermdiationfinancire uniquement sur les banques (John Burger et al, 2006). Une troisime raison est queces marchs peuvent aider les oprations de politique montaire.

4 http://www.imf.org/external/pubs/ft/survey/fre/2008/013108f.pdf


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Dans les paragraphes suivants, nous allons discuter des prrequis ncessaires pour lefonctionnement dun march de titres domestiques, ainsi que des tapes du dveloppement dumarch obligataire et de la ncessit de construire un march efficient.

I.1.1. Prrequis ncessaires pour le fonctionnement dun march de titres domestiques

Plusieurs questions doivent tre abordes pour discuter du dveloppement des marchs des titresdomestiques dans les pays en dveloppement. Alison Harwood (2000), Burger et Warnock(2006), Hanousek, Jan et al(2008) et Jiang et al(2002) estiment que la plupart de ces questionspeuvent tre rassembles en deux catgories, les conditions macroconomiques et la pratique despolitiques conomiques dune part, les aspects microconomiques de lvolution et delenvironnement des marchs dautre part.

Les conditions macroconomiques regroupent la discipline budgtaire, les conditionsmontaires, le choix du rgime de change ainsi que le dveloppement du secteur financier. La

littrature conomique et les professionnels des marchs estiment quil est irraliste de planifierdes politiques pour le dveloppement du march obligataire sans crer les conditions de lastabilit macroconomique et mener les rformes du secteur financier: (i) La disciplinebudgtaire est la premire condition; (ii) La stabilit montaire est une autre condition pralableimportante; (iii) La troisime condition pralable est la stabilit du taux de change.

Les conditions microconomiques : Au stade initial, le problme majeur dans ledveloppement d'un march obligataire est la mise en place des acteurs du march (metteurs,investisseurs et intermdiaires). Au stade intermdiaire, il y a le problme d'investisseurshsitants, les exigences lgales qui rglementent lachat, par des institutions, des obligationsdEtat, l'aversion au risque, le manque d'incitations acheter les obligations des entreprises, lescanaux de distribution faibles, les exigences en fonds propres levs, labsence dun marchconcurrentiel, le manque de comptences et d'exprience ncessaires pour attirer les metteurs etles investisseurs. Lautre dfi est le manque d'engagement de la part du gouvernement.L'existence de plusieurs autorits de rglementation ainsi que le manque de coordination entreelles, empchent le dveloppement d'un march obligataire.

I.1.2. Les tapes du dveloppement du march obligataire

Alison Harwood (2000), Stephen Cheung et Bob Chan (2002) suggrent que lmergence dunmarch obligataire domestique dans un pays en dveloppement peut suivre trois tapes:

Phase 1: Le march na pas une taille suffisante et neprsente pas assez dopportunitsdinvestissement. Le manque dexprience et de comptence des intermdiaires de march, unsystme bancaire faible ou tellement dominant quil constitue un frein la participation desautres intervenants, et le sous-dveloppement ou linexistence dun march des capitaux, sontquelques-uns des problmes rencontrs durant la premire phase. Les caractristiques de ceniveau sont : labsence de stabilit macroconomique, la fragilit financire et labsence dunsystme de rglementation bien structur. A ce niveau, le gouvernement et les dcideurs doiventdabord tablir les conditions de base pour permettre le fonctionnement dun march obligataire.


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Phase 2: Le march semble avoir quelques metteurs attractifs, mais la base desinvestisseurs est limite. Le march de capitaux est en dveloppement et un bon environnementpolitique et macroconomique laccompagne. A ce niveau, de nouvelles mesures devraient treprises pour dvelopper un march primaire des titres publics et privs, renforcer larglementation, la transparence et soutenir les changes de gr gr. Le march devrait aussi

avoir une rfrence pourles longues chances.Phase 3: Le march doit avoir suffisamment d'metteurs et dinvestisseurs,

dintermdiaires qualifis, ainsi quun environnement macroconomique et politique favorable.A ce niveau, le pays doit dvelopper un march secondaire des titres. Cela favorise les nouvellesmissions. La rglementation, des pratiques appropries de comptabilisation, de vrification et dedivulgation des donnes par le secteur financier et la transparence doivent tre renforces, laformation des diffrents acteurs doit tre permanente.

I.1.3. Les marchs obligataires liquides et efficients

Lexprience montre que le renforcement ou la construction des marchs obligatairesdomestiques est un processus difficile et lent. Ce nest pas seulement une questiondinfrastructure technique, ou encore de mise en place des institutions et dune rglementation, ledveloppement du march se fait avec la participation de tous les intervenants (metteurs,investisseurs et intermdiaires). Il est indispensable dvaluer un vaste ensemble de facteurs pouridentifier les obstacles et les solutions, avec tous les intervenants. Comme le montrent lesexpriences asiatiques et les marchs les plus avancs en Afrique, les diffrents acteurs(metteurs, investisseurs et intermdiaires) du march ne participeront que sils y trouvent unintrt, sils ont les comptences ncessaires pour utiliser les opportunits offertes par le marchet aussi si les structures du march le permettent. La pratique montre que plus le march estliquide5, plus il efficient, dans la mesure o les investisseurs sont mieux mme dinvestir sur untel march (Fama, 1970). Des marchs obligataires liquides attnuent le cot du risque, rduisantainsi le cot de l'argent pour les entreprises et les autres emprunteurs.

I.2 Revue de la littrature:

La littrature conomique abordant les dterminants du dveloppement des marchs des titresdans les pays mergents est relativement rcente et peu abondante. Il sagit principalement destudes empiriques de Claessens et al. (2003), Eichengreen et Leungnareumitchai (2004, 2006),Luengnaruemitchai et Ong (2005), Burger et Warnock (2006a, 2006b), Eichengreen et al.(2006), Borensztein et al. (2006) et Braun et Briones (2006). Ces diffrents auteurs cherchent comprendre les facteurs qui bloquent ou qui au contraire concourent au dveloppement desmarchs obligataires. Nous pouvons les classer en trois groupes : un premier groupe considreles variables macroconomiques ; le second groupe concerne davantage les variables

5Gravelle (1999) dfinit la liquidit selon quatre dimensions : limmdiatet, soit la rapidit avec laquelle uneopration de ngociation dune certaine taille est effectue; la profondeur, cest--dire la taille maximale dunetransaction pour un cart donn entre les cours acheteur et vendeur; lampleur, qui correspond au cot dobtentionde la liquidit; et la rsilience, qui dsigne la capacit des prix de revenir rapidement en situation dquilibre aprsune transaction.


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institutionnelles et le troisime groupe met en exergue les contributions la fois des variablesmacroconomiques et institutionnelles.

I.2.1 Les variables macroconomiques

Claessens et al.(2003) tudient les effets de la taille et de la composition en devises des marchsdobligations publiques pour un panel de pays dvelopps et en dveloppement. Ilsmontrent quele nombre important de crises financires survenues au cours des dernires annes peut treattribu la prpondrance des devises trangres dans la dette publique. Les auteurs montrentaussi que les pays avec des taux de change variables, de facto ou de jure, ont de grands marchsobligataires en monnaie locale mais de plus petits marchs en monnaie trangre.

Burger et Warnock (2003) tudient, quant eux, les donnes sur les dtentions par lesinvestisseurs amricains des obligations trangres la fin de lanne 2001, de faon analyserla diversification de leurs portefeuilles. Il ressort que le niveau de participation trangre dansles marchs mergents dpend de la situation macroconomique et financire dun pays. De plus,

Burger et Warnock (2006a) discutent des avantages dune ventuelle attraction des investisseurstrangers par les marchs obligataires domestiques aussi bien dans les pays dvelopps que ceuxen voie de dveloppement. Ils montrent dune part que la participation trangre dans lesmarchs des bons du Trsor amricain a permis de maintenir les taux dintrt des niveaux basmalgr la faiblesse des taux dpargne. Dautre part, les auteurs montrent que les besoins encapitaux trangers des pays en dveloppement et leur incapacit attirer des investisseurstrangers les ont conduits une plus grande confiance dans les titres de dette libelle en monnaietrangre.

Eichengreen et Luengnaruemitchai (2006), en utilisant un modle gravitationnel lchelleinternationale, discutent des facteurs expliquant la dtention dobligations domestiques par lesnon-rsidents, et ce dans le but de comparer les dtentions obligataires inter-pays dans la rgionAsie avec celles dautres rgions pour valuer le degr dintgration des marchs obligataires. Demultiples rsultats ont t obtenus, les transactions sur les marchs obligataires sont fortementorientes par les conditions financires; les conomies mergentes qui ont accs au financementinternational via les marchs obligataires peuvent souffrir de plusieurs perturbations pour desraisons chappant en gnral leur contrle.

I.2.2 Les variables institutionnelles

Luengnaruemitchai et Ong (2005) tudient les dterminants du dveloppement du compartimentEntreprise des marchs obligataires domestiques en confrontant les expriences de certainsmarchs mergents celles de quelques marchs dvelopps. Les rsultats obtenus confirmentquune bonne gouvernance dentreprise, une crdible valuation de crdit, des syst mes depaiement fiables et le dveloppement des instruments de couverture de risque sont autantdlments fondamentaux pour limiter ltroitesse des marchs obligations dentreprises, et doncamliorer leur profondeur.


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Burger et Warnock (2006b) montrent galement que les pays avec des taux dinflation plusvolatils mettent peu dobligations en monnaie locale. Leurs rsultats confirment que desinstitutions solides (rgles de droit fortes et impartialit de la justice) sont positivement etsignificativement corrles la capitalisation des marchs obligataires en monnaie locale sanstoutefois augmenter ncessairement la part des obligations en monnaie locale dans le total des

missions obligataires.

I.2.3 Les variables institutionnelles et macroconomiques

Eichengreen et Leungnaruemitchai (2004) tudient les facteurs qui dterminent la capitalisationobligataire pour un ensemble de 40 pays sur la priode 1990-2001. Ils trouvent quil y a demultiples dterminants au dveloppement des marchs obligataires mais soulignent que les plusgrands pays ont des marchs obligataires mieux capitaliss. Pour les auteurs, ces effets de tailletraduisent les cots fixes de cration dune infrastructure approprie au march obligataire telsque des systmes de rglement et de compensation et un cadre juridique fiable pour les missions

et les transactions des titres. Leurs rsultats montrent aussi que les pays avec des systmesbancaires plus concurrentiels et mieux capitaliss ont de plus grands marchs ; que la qualitinstitutionnelle (faible corruption, adhsion aux normes internationales de comptabilit) apparattrs importante pour le dveloppement des marchs obligataires; et que des taux de changestables et labsence de contrle des capitaux, en minimisant le risque de change et enencourageant la participation trangre, favorisent lexistence de plus grands marchsobligataires.

Eichengreen et al. (2006), Borensztein et al. (2006) et Jamel Boukhatem (2009), en suivant lafois les mthodes dEichengreen et Luengnaruemitchai (2004) et de Braun et Briones (2005)discutent des dterminants du dveloppement des marchs obligataires en Amrique latine et enAsie de lEst. Leurs rsultats montrent la faiblesse des marchs financiers en gnral et desmarchs dobligations dentreprises en particulier. Les auteurs ont tent de comprendre si demeilleures institutions pourraient permettre lAmrique latine et lAsie de lEst de rattraperplus rapidement dautres rgions. Il ressort quun nombre limit de variables de politiqueconomique relatives aux caractristiques des pays explique 70% de la diffrence decapitalisation obligataire entre lAmrique latine et les pays industriels. Ces variables expliquentlintgralit de la diffrence dans le dveloppement du march des obligations dentreprises etdes institutions financires entre les deux rgions. Un quart de la diffrence dans la capitalisationobligataire entre les pays industriels et ceux dAmrique latine et dAsie est d la taille despays et au niveau du dveloppement conomique. Ils montrent aussi que les variables depolitique conomique telles que le rgime de change, la prsence ou labsence du contrle decapitaux, le niveau de la dette publique et la concentration bancaire sont statistiquementsignificatifs mais ne jouent quun rle marginal dans lexplication de la diffrence entre ledveloppement des marchs obligataires latino-amricains et ceux des pays dvelopps.


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Par ailleurs, les travaux de Braun et Briones (2006) montrent que la taille de lconomie mesurepar le PIB a un effet positif et significatif sur la capitalisation obligataire totale, mais non pour lacapitalisation obligataire prive, ou publique sparment. Les auteurs obtiennent aussi desrsultats contradictoires ceux dEichengreen et Leungnaruemitchai (2004), notammentconcernant des coefficients non significatifs pour les variables relatives aux contrles de capitaux

et au rgime de change. Il ressort galement que plusieurs variables institutionnelles ne semblentavoir quun impact faible.

In fine, les travaux empiriques soulignent limportance des facteurs institutionnels(renforcement des droits politiques et rglementaires), structurels (la taille du pays) et depolitique macroconomique (linflation et le taux de change en particulier). Ils soulignent le rlede la rglementation et du dveloppement du systme financier en gnral. Nous allonsexaminer limpact dun certain nombre de ces facteurs institutionnels sur la taille des marchsdomestiques obligataires des pays de la zone CFA.

I.3 Comparaison des marchs obligataires en Afrique6:

Nous allons comparer les caractristiques des marchs obligataires des pays de la zone CFA avecdes marchs plus avancs afin de comprendre ltat actuel de leurdveloppement. Nous avonschoisi le Maroc parce que cest le pays dAfrique francophone le plus avanc au niveau de sonmarch obligataire domestique. Les marchs subsahariens du Nigeria, du Kenya, de lOuganda,du Ghana, du Botswana et de la Tanzanie sont considrs par les professionnels comme faisantpartie des plus dvelopps. Nous allons comparer le statut des indicateurs suivants : indice derfrence du march montaire, courbe des taux, marchs des titres dEtat court-moyen et longterme (CMLT), march secondaire, volume des obligations et bons mis en 2010 par lEtat,marchs des produits drivs, rgime de change et compte de capital.

Tableau 1: Comparaison des indicateurs du march obligataire (2010)

CEMAC UEMOA Botswana Ghana Kenya Maroc Nigeria Ouganda Tanzanie

IRMM - - + - + + + + +

CDT - - + + + + + + +

MTE CT - + + + + + + + +

MTE

MT

+ + + + + + + + +

MTE LT - + + + + + + + +

March

2ndaire

- - + + + + + + +

FX Ancrage

fixe

Ancrage

fixe

Parit

flottante

Flottem

entDirig

Flotte

mentdirig

Ancr

unpanierdedevises

Flottem

entDirig

Flottement

Dirig

Flottement

Dirig

6Elabor partir du Guide des marchs obligataires de la Banque Africaine de dveloppement, Ed 2010


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CEMAC UEMOA Botswana Ghana Kenya Maroc Nigeria Ouganda Tanzanie

Base

des

investis

seurs

systmebancaire

prdominant

Systmebancaire

prdominant

Diversifie Diversifie

Diversifie

Diversifie

Diversifie

Diversifie Diversifie

Vol 0.4 4.2 0.1 7.7 2.2 7.2 7.5 0.9 0.4

MPD - - + - + + + + +

Compte

capital

Relativementferm

Relativement ferm

Totalement libralis

Partiellementlibralis

Libralis

Partiellementferm


Totalement libralis


Source : labor par lauteur en utilisant le Guide des marchs obligataires de la BAD, Ed 2010

+: existe+/-: en construction-: nexiste pasIRMM : Indice de rfrence du March MontaireCDT : Courbe des tauxMTE CT, MT, LT : Marchs des titres dEtat CT, MT, LTVol : Volume des obligations et bons mis en 2010 par le secteur public (quivalents en milliarddollars E.U)MPD : Marchs des produits drivsFX : rgime de change

Il ressort du tableau 1 que les marchs obligataires du Maroc et des 6 pays (Nigeria, Botswana,Ghana, Kenya, Ouganda et Tanzanie) sont plus dvelopps que ceux de lUEMOA 7 et de laCEMAC8. Dans le premier groupe, le Maroc et les six pays, le march montaire existe, lesmarchs secondaires existent avec des niveaux de dveloppement diffrents, la courbe de tauxexiste ou est en construction, elle va jusqu 20 ans pour les pays comme le Nigeria et 30 anspour le Kenya et le Maroc. Les marchs des drivs existent ou sont en construction. Les basesdinvestisseurs sont diversifies. On peut aussi noter le rle trs important des banques centralesdans ces pays, o existent des rgimes de change variables. Ces pays sont entre la phase 2 et laphase 3 du dveloppement des marchs obligataires domestiques telles que prsentesprcdemment (I.1.2). La zone CFA se caractrise par un march montaire non dynamique(inexistant dans la zone CEMAC), labsence dindice de rfrence au march montaire, unmarch secondaire et des drivs inexistant, absence de courbe de taux de rfrence pour lestitres dans chacune des deux rgions, mme si on peut noter lavance de lUEMOA sur la sous -rgion CEMAC, la base des investisseurs reste domine essentiellement par le secteur bancaire.Le march obligataire semble tre une extension du march interbancaire, les deux rgionsbnficiant dun rgime de change fixe. Malgr les initiatives des pays de la zone CFA, lesprogrs restent lents en ce qui concerne le dveloppement des marchs obligataires domestiques.Ces pays sont plutt dans la phase 1 du processus de dveloppement des marchs obligatairesdomestiques.

7Le volume des missions a t multipli par plus de 10 sur la dernire dcennie du fait de la suppression du recoursaux avances statutaires de la BCEAO en 20008Trois expriences au niveau des missions publiques : Gabon (2007), Cameroun (2010) et Tchad (2011)


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Dans la sous-section suivante, nous allons discuter des pays de la zone CFA en utilisant unensemble de facteurs institutionnels indispensables au fonctionnement des marchs obligatairesdomestiques.

I.4 Le rle des facteurs institutionnels

Selon North (1990), les facteurs institutionnels dsignent lensemble des rgles formelles(constitution, lois et rglements, systme politique, droit de proprit, etc.) et informelles(systmes de valeurs et croyances, coutumes, reprsentations, normes sociales, etc.) qui rgissentles comportements des individus et des organisations (cest--dire des entits regroupant desindividus qui poursuivent des buts communs tels que les syndicats, les entreprises, etc.). Danscette sous-section nous examinons le rle des facteurs institutionnels dans la construction de cesmarchs obligataires domestiques tel que souligns par Eichengreen et Leungnaruemitchai(2004), Luengnaruemitchai et Ong (2005), Eichengreen et al. (2006), Borensztein et al. (2006),Burger et Warnock (2006b). Nous compltons ainsi les travaux empiriques de Claessens et al.(2003), Eichengreen et Leungnaruemitchai (2004) et, Khalid et al. (2006), en incluant des

variables institutionnelles pour un ensemble de pays appartenant une mme zone montaire.Nous utilisons les indicateurs de la Banque Africaine de Dveloppement, de la Banque Mondialeet ceux utiliss par les auteurs prcits:

1. Lindice daccs au capital, Capital Acces Index2010 (Barth et al, 2004) que publie lInstitutMilken9. Sept indicateurs composent cet indice : lenvironnement macroconomique (EM),lenvironnement institutionnel (EI), les institutions financires et bancaires (IF), ledveloppement du march actions (MA), le dveloppement du march obligataire (MO), lessources alternatives de financement (AF) et les financements internationaux (FI). Cet indicemesure le niveau daccs au capital des entrepreneurs dans le pays. Les sous -composantes EM etEI reprsentent 25% chacune, les autres reprsentent 10% chacune. Ainsi, on peut les regrouper

comme suit :Environnement des affaires (EM, EI): 50%Options de financement (FI, EM, MO, AF, FI): 50%

Graphique 1: classement des pays selon lindice daccs au capital

Source : labor par lauteur suite aux donnes de lInstitut Milken dans le rapport 2010

9Cest un institut de recherche indpendant qui produit des rapports sur diffrents domaines dactivit, tels que lasant, lnergie, le march des capitaux et les innovations financires


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Il ressort que les pays de la zone CFA10ralisent des performances inferieures ceux du Marocet du groupe des six pays, en ce qui concerne laccs au capital des entrepreneurs.

Graphique 2: classement selon les sous-indicateurs de lindice daccs au capital

Source : labor par lauteur suite aux donnes de lInstitut Milken dans le rapport 2010

On peut noter quen ce qui concerne lenvironnement des affaires, le Maroc a un score de (5.41),les 6 pays ont des scores allant de (3.86) (5.93), meilleurs que ceux de lUEMOA qui variententre (3.30) et (4.47) et de la CEMAC allant de (2.83) (3.93). Sagissant des options definancement, le Maroc a un score de (4.58), les 6 pays ralisent des performances allant de (2.03) (3.48), suprieures la moyenne du continent (1.93), tandis que les scores de la CEMACvarient entre (0.73) et (1.41), et ceux de lUEMOA entre (0.76) et (1.69). Ces rsultats indiquent

que pour amliorer laccs au capital des entrepreneurs dans la zone CFA, il faudrait se focaliser la fois sur lenvironnement des affaires et les options de financement.

2. Lindice Mo Ibrahim qui value la prestation des biens et service publics dlivrs auxcitoyens par les pouvoirs publics et acteurs non-tatiques. Il utilise plusieurs indicateurs,regroups en quatre catgories principales : Scurit et Souverainet du Droit (SSD);Participation et Droits de lHomme(PDH); Dveloppement Economique Durable (DED);Dveloppement humain (DH), visant valuer la fois la qualit des processus et les rsultatsobtenus. Cest un indicateur de la bonne gouvernance, un score faible signifie moins degouvernance.

10Les pays suivants sont nots pour lUEMOA (Sngal, Burkina-Faso, Benin, Mali, Togo et Niger) reprsentant la fois 75% des pays et de la population de lUnion; pour la CEMAC (Cameroun, RCA, Congo et Tchad) soit 2/3des pays et 93% de la population de la Communaut


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Graphique 3: Classement des pays selon lindice Mo Ibrahim(2010)

Source : labor par lauteur avec les donnes de linstitut Mo Ibrahim

Les pays de la zone CFA ont des performances inferieures la plupart des 7 autres pays. Dans laCEMAC, les scores varient entre (28.8) et (50.1), et dans lUEMOA entre (36.8) et (56.6), contrele Maroc (56.6) et les 6 pays ont des scores compris entre (43.3) et (75.9).

3. Lindice de fragilit des Etatset la matrice 2008 (rapport 2009, Polity IVde lUniversit duMaryland), rpertorient tous les pays indpendants dans le monde, avec une populationsuprieure cinq cents mille habitants (162 pays). La matrice de fragilit classe chaque pays enfonction la fois de lefficacit et de la lgitimit selon quatre dimensions de la pe rformance desEtats: scurit, politique, conomique et social. Chacun de ces sous-indicateurs est valu surune chelle de fragilit en quatre points: 0 "aucune fragilit," 1 Fragilit faible," 2 "fragilitmoyenne," et 3 "grande fragilit", seul le sous indicateur d'efficacit conomique est valu sur

une chelle de fragilit en cinq points (dont 4 "extrme fragilit"). Cet indice indique que lafragilit d'un pays est troitement associe la capacit de l'tat grer les conflits; formuler et appliquer les politiques publiques, fournir les services essentiels et sa rsistance systmiquedans le maintien de la cohrence du systme, la cohsion, et la qualit de vie et rpondreefficacement aux dfis et aux crises, tout en continuant se dvelopper.

Graphique 4: classement des pays selon lindice de fragilit

Source : labor par lauteur avec les donnes de Polity IV de lUniversit du Maryland


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Le Botswana et le Maroc sont les pays les moins fragiles. 8 pays de la zone CFA sur 14, ainsique le Nigeria et lOuganda ont des niveaux de fragilit les plus levs.

4. Lindice de Corruption (Corruption Index) de Transparence Internationale (un score levsignifie moins de corruption) :

Graphique 5: classement des pays en fonction de lindice de corruption (2010)

Source : labor par lauteur avec les donnes de Transparence Internationale

Les pays qui ont moins de corruption sont dans lordre le Botswana, le Ghana et le Maroc. LeKenya et 8 pays de la zone CFA sur 14 occupent les dernires p laces de lchantillon.

5. Lindice de libert conomique (Economic Freedom Index, 2011) de Heritage Foundationqui mesure la libert conomique (un score lev signifie plus de libert). En effet, lindice delibert conomique offre une description empirique du degr de libert conomique dun paysselon une optique de responsabilit personnelle, de non-discrimination et de promotion de la

concurrence. Lindice classe les nations sur dix critres gnraux de libert conomique en sebasant sur les statistiques de laBanque mondiale,duFMI,et de lEconomist Intelligence Unit:Libert d'entreprise; Libert des changes; Poids des taxes et impts; Dpenses dugouvernement; Stabilit montaire; Libert dinvestissement; Drgulation financire; Protectionde la proprit prive; Lutte contre la corruption et Libralisation du travail.

Graphique 6: classement des pays en fonction de lindice de libert conomique

Source : labor par lauteur avec les donnes de Heritage Foundation2011
http://fr.wikipedia.org/wiki/Banque_mondialehttp://fr.wikipedia.org/wiki/FMIhttp://fr.wikipedia.org/wiki/FMIhttp://fr.wikipedia.org/wiki/FMIhttp://fr.wikipedia.org/wiki/Banque_mondiale


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Les pays de la zone CFA ralisent en moyenne des performances inferieures aux autres pays auniveau de la libert conomique. Le Maroc a un score de (59.6), les six pays ont des scorescompris entre (57) et (68) ; tandis que les pays de la zone CFA ont des scores inferieurs (57) lexception du Burkina-Faso (60.6).

6. Lindice du budget ouvert (IBO) que publie le Partenariat budgtaire international est laseule mesure indpendante et comparative des pratiques budgtaires gouvernementales, dotedune approche rigoureuse salue par les experts internationaux en finances publiques. Il valuela disponibilit dans chaque pays de huit documents budgtaires cls, ainsi que lexhaustivit desdonnes contenues dans ces documents. LEnqute sur le budget ouvert utilise des critresdvelopps par le Fonds montaire international (FMI) dans son Code des bonnes pratiques surla transparence fiscale, lOrganisation pour la coopration et le dveloppement conomiques(OCDE) dans son Meilleures pratiques pour la transparence budgtaire et lOrganisationInternationale des Institutions Suprieures de Contrle (INTOSAI) dans sa Dclaration de Limasur les lignes directrices des prceptes de laudit. Cette Enqute examine galement le degr de

surveillance effective dont disposent le pouvoir lgislatif et les Institutions suprieures decontrle, ainsi que les opportunits offertes au public de participer aux processus nationauxdlaboration des dcisions budgtaires. Un score lev indique une meilleure qualit despratiques budgtaires. Pour les 94 pays enquts en 2010, le rsultat moyen dans lIndice sur lebudget ouvert est de 42 sur 100.

Graphique 7: classement des pays selon lindice du budget ouvert (2010)

Source : labor par lauteur avec les donnes du Partenariat budgtaire international

Les pays de la zone CFA11ralisent des performances inferieures aux autres pays, lexception

du Mali (35) qui fait mieux que le Nigeria (18). Les scores des six pays sont compris entre (18)et (55), tandis que les pays de la zone CFA ont des scores allant de (0) (35) sur une chelle de(100).Dans le mme sens, lindice des institutions budgtaires compil par Dabla-Norris et al. (FMI,2010), valuant la solidit des institutions chaque stade du cycle budgtaire (laboration,

11Les pays enquts sont le Burkina-Faso, le Niger, le Sngal, le Mali, le Cameroun, le Tchad et la Guine-Equatoriale


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ngociation, adoption et excution) et dans cinq catgories (procdures descendantes, rgles etcontrles, viabilit et crdibilit, exhaustivit, transparence), montre que les pays de lUEMOAse classent en moyenne derrire les autres pays de lAfrique subsaharienne en ce qui concernelexcution des budgets et la transparence. De mme Mpatswe et al. (FMI, 2011) montre que l esfaiblesses institutionnelles et la mauvaise gouvernance expliquent en partie la procyclicit des

politiques budgtaires dans la CEMAC.7.Lindice de facilit de faire des affaires (Doing Business), publi par la Banque Mondiale,fait un classement de 183 pays selon les rglementations qui renforcent ou entravent lactivitcommerciale. Le rapport prsente des indicateurs quantitatifs sur la rglementation des affaires etsur la protection des droits de la proprit. Il porte sur 11 thmes : la cration dentreprises,lobtention des permis de construire, le transfert de proprit, laccs au crdit, la protection desinvestisseurs, le paiement des taxes et impts, le commerce transfrontalier, lexcution descontrats, la fermeture dentreprise, laccs llectricit et lembauche des travailleurs. Un scorelev signifie moins de facilit.

Graphique 8: classement des pays selon lindice de facilit de faire des affaires

Source : labor par lauteur avec les donnes de Doing Business2011

Les pays de la zone CFA ralisent des performances inferieures aux 7 autres pays. Le Maroc estau 114erang, les six pays sont entre le 52eet le 137erang, les pays de lUEMOA sont entre le151eet le 176erang, et les pays de la CEMAC sont entre le 156eet dernier rang du classement.

8.Lindicateur de solidit des institutions et de la qualit des politiques des pays (EPIP).Cest un indicateur qui value la qualit des politiques et des institutions dun pays, en termes de

leur pertinence garantir lutilisation efficace des ressources limites disponibles pour lapromotion du dveloppement durable et de la rduction de la pauvret dans les pays africains.Plus spcifiquement, il donne une indication sur la performance du pays dans le domaine de lagouvernance et la qualit de ses institutions dans cinq domaines : gouvernance axe sur les droitset les rgles de proprit ; qualit de la gestion budgtaire et financire ; efficacit de lamobilisation des recettes ; qualit de ladministration publique et ; transparence, obligation derendre compte et corruption dans le secteur public. Cest une combinaison des indicateursprcdents ( lexception de laccs au capital), et dautres tels que : indice de comptitivit


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global, lindice du commerce, lindice de performance logistique, lindice de performanceenvironnementale, lindice de disparit entre les sexes, lindice de transformation deBertelsmann, lindice dintgrit gnral, lindice de libert de la presse, les indicateurs de lagouvernance de la banque mondiale, etc. Il est publi par la BAD et la Banque Mondiale et ildonne le classement suivant:

Graphique 9: classement des pays selon lEPIP

Source : labor par lauteur avec les donnes de la BAD

On note une amlioration globale de la solidit des institutions et de la qualit des politiques despays entre 2005 et 2010 pour lensemble des pays. Toutefois, des efforts sont ncessaires auxpays de la zone CFA dont 11 sur 14 ont des scores inferieures aux autres pays de lchantillon.

En somme, ces indicateurs institutionnels suggrent que les pays de la zone CFA ontglobalement des performances infrieures au Maroc et au groupe des six pays prcits sur le plan

de laccs au capital des entrepreneurs, de la perception de la corruption, de la bonnegouvernance, de la libert conomique, des pratiques budgtaires gouvernementales, de lafacilit de faire des affaires, ainsi que de la solidit institutionnelle et de la qualit des politiques.

Dans la section suivante, nous effectuons une analyse conomtrique pour examiner limpact deces facteurs sur la taille des marchs obligataires domestiques des pays de la zone CFA.


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II. ANALYSE EMPIRIQUE

II.1 Choix des variables et Mthodologie

Il nexiste pas de modle unique pour analyser les dterminants du dveloppement du marchobligataire. Le modle sur lequel nous nous appuierons pour mener notre travail sinspire de lalittrature empirique susmentionne, en particulier de ltude de Claessens et al. (2003). Notreobjectif consiste examiner limportance de tous les facteurs sus-voqus en utilisant la mthodedes moments gnraliss (GMM) en panel dynamique sur le panel des pays de lUEMOA du faitde labsence de donnes pour la zone CEMAC. Pour estimer notre modle, nous utilisons lapremire tape GMM en systme de Blundell et Bond (1998). Cette mthode permet d'viter lesbiais d'endognit causs par la forte corrlation entre la variable dpendante retarde et leterme d'erreur ou entre certaines variables du vecteur et le terme spcifique. Par ailleurs, lesestimateurs GMM en diffrences introduits par Arellano et Bond (1991), corrige galement le

biais d'endognit en fournissant des estimateurs convergents et en utilisant les valeursretardes des variables comme des instruments bass sur des conditions d'orthogonalit. Enfin,nous utilisons le test de suridentification de Sargan afin de tester la validit des diffrentsinstruments. Ceci signifie quon rejette lhypothse dexognit des instruments utiliss.Rappelons que notre mesure comprend seulement les obligations et les bons du trsor enmonnaie locale mises par les gouvernements. Le but de cette analyse est dexaminer limpactdun certain nombre de facteurs dans la taille des marchs obligataires domestiques des pays d ela zone CFA. Nous faisons lhypothse comme Claessens que la taille du march est influenceles facteurs macroconomiques et institutionnels. Nous excluons le taux de change car nous nousintressons uniquement aux obligations en franc CFA.

La variable que nous essayons dexpliquer est le volume des missions (obligations et bons dutrsor) domestiques en FCFA dans la zone UEMOA. Nous allons considrer ici le volume totalannuel des missions de titres publics par appel public lpargne en FCFA entre 2001 et 2010.

Graphique 10: Volume des missions dans lUEMOA en milliards de CFA

Source : Calculs de lauteur sur les donnes de la BCEAO


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En ce qui concerne les variables explicatives, nous prenons la taille de lconomie, la demandedes obligations domestiques et lorientation de la politique conomique. Pour la taille, nousprenons le PIB total nominal en FCFA comme un proxy de la taille de lconomie ainsi que lapopulation en million dhabitants. Pour la demande, nous utilisons lpargne brute domestique enFCFA. Pour lorientation de la politique conomique, nous utilisons quatre variables : le dficit

budgtaire comme un proxy pour la politique budgtaire, puis le taux descompte de la BCEAO,linflation et la masse montaire M2 pour la politique montaire. Ensuite nous allons tester leseffets lis chaque facteur institutionnel, puis nous introduirons lEPIP qui est une combinaisonde plusieurs facteurs institutionnels.

La technique utilise permet dapporter des solutions aux problmes de biais de simultanit, decausalit inverse et de variables omises. Selon la littrature, plusieurs de ces variablesexplicatives peuvent tre endognes, notamment la taille des dficits budgtaires, la croissanceconomique, le niveau des taux d'intrt (nominaux et rels), ainsi que d'autres variablesmacroconomiques. Pour viter le risque d'endognit sur nos rsultats, nous utilisons autantque possible les variables institutionnelles et des indices macroconomiques qui devraient tre

moins corrls l'volution des marchs obligataires. Nous utilisons aussi des retards sur lesvariables macroconomiques pour tester davantage la robustesse de la relation.Rappelons quun modle dynamique est un modle dans lequel un ou plusieurs retards de lavariable dpendante figurent comme variables explicatives (Sevestre, 2002). Dans notre analyse,nous estimons le modle en panel dynamique selon lquation suivante:

itiitititit uZXyy 1 (1)

Pour un pays i et au cours de la priode t, ity est la variable dpendante qui indique le volume des

missions publiques domestiques. itX est lensemble des variables de contrle. itZ est

lensemble de variables institutionnelles. i est leffet spcifique relatif au pays. itu est le termed'erreur pour les variables non observes.

II.2 Description des variables

Les donnes sont annuelles couvrant la priode 2001-2010. Diverses sources ont t utilisespour construire notre base de donnes. Le tableau 2 rcapitule toutes les variables de nosrsultats ainsi que les sources statistiques.

Tableau 2: dfinitions des variables et sources de donnesDfinition des

variables

Notation Type de

variables

Source

PIB nominal en cfa Taille de lconomie delUEMOA en milliardsde cfa

PIB nominal politiqueconomique

BCEAO/BAD

Total des obligationsen CFA

Volume des missionspubliques danslUEMOA en milliards

Total oblig politiqueconomique

BCEAO/BAD

Total des obligationsen CFA la priode

prcdente

la variable dpendanteretarde dune priode

L.totaloblig politiqueconomique

Modle dynamique(auteur)


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Dfinition des

variables

Notation Type de

variables

Source

Population enmillion

Population des pays dela zone UEMOA

Population structurel BCEAO/BAD

Nombre dmission Frquence/rgularit desmissions obligataires

annuelles

Nbr emission structurel BCEAO/BAD

Politique budgtaire Dficits budgtaires desEtats

Fiscal balance politiqueconomique

BAD

Epargne brutedomestique en CFA

Demande desinvestisseurs enmilliards de cfa

Epargne dom politiqueconomique

BCEAO/BAD

Agrgat montaireen CFA

Quasi monnaie enmilliards de cfa

M2 politiqueconomique

BCEAO/BAD

Taux descompte Un taux directeur de laBCEAO en %

Tx escompte politiqueconomique

BCEAO/BAD

Economic Freedom Libert conomique,dont la libertdinvestissement

Investment Freedom institutionnelle Heritage Foundation

Governance index Indicateurs de la bonnegouvernance Regulatory Quality ;Control ofCorruption ; Rule ofLaw

institutionnelle Banque Mondiale

EPIP Evaluation de la soliditdes institutions et de laqualit des politiquesdes pays (EPIP)

CPIA institutionnelle BAD/BanqueMondiale

Tableau 3: Statistiques de lchantillon

Variable obs Mean Std.Dev. Min Max

totaloblig 80 67.025 177.6309 0 1457.5Pib nominal 80 3261.114 2699.827 138.7 11366Fiscal balance 71 -31.32817 160.5971 -294.5 971.1Epargne dom 72 367.6472 520.5741 -135.2 2130.3population 80 10.72 5.273948 1.3 21.5Nbr emission 80 2.125 4.790219 0 37Investment Freedom 80 44.6875 10.97592 25 70inflation 72 .0296528 .0308947 -.035 .113M2 72 284.2014 268.7817 .6 1170.1

Tx escompte 80 .05575 .0090042 .045 .0675cpia 48 3.560417 .5483979 2.6 4.3


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II.3 Corrlation entre les variables

Nous prsentons les matrices de corrlations des variables utilises dans les rgressions pourlensemble des pays. Les coefficients de corrlation sont faibles pour la plupart des variables

retenues. Faut-il signaler que les variables pour lesquelles ce coefficient est relativement lev neseront pas considres conjointement dans les rgressions. Au total, la lecture des matrices decorrlation prouve lexistence dune faible corrlation entre les variables12.

II.4 Rsultats et interprtations

II.4.1 Les rsultats des estimations par la mthode des moments gnraliss

Ce paragraphe est consacr linterprtation des rsultats issus des tests effectus sur notrechantillon en utilisant la Mthode des Moments Gnraliss sur donnes de panel dynamique.Soulignons que, suite maintes combinaisons des instruments, nous navons retenu que ces 6spcifications dont les rsultats sont les plus significatifs :

12Annexe III tableau 4


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P values en parentheses13

13***, **, * : indiquent la significativit respectivement aux seuils de 1%, 5% et 10%

(1) (2) (3) (4) (5) (6)VARIABLES totaloblig totaloblig totaloblig totaloblig totaloblig totaloblig

L.totaloblig -0.341 -0.111 -0.111 -0.111 2.000*** 1.964***(0.178) (0.296) (0.296) (0.296) (0) (0)

population 18.71** 18.71** 18.71**(0.0161) (0.0161) (0.0161)

nbremission 25.20*** 25.20*** 25.20***(0) (0) (0)

regulatoryquality 0.241 0.241 0.241(0.773) (0.773) (0.773)

controlofcorruption -0.517 -0.517 -0.517(0.288) (0.288) (0.288)ruleoflaw -0.579 -0.579 -0.579

(0.482) (0.482) (0.482)txescompte 814.7* 814.7*

(0.0607) (0.0607)pibnominal -0.0765**

(0.0227)fiscalbalance 0.0716**

(0.0197)epargnedom -0.298***

(0)inflation 322.7*(0.0790)

m2 1.027***(2.26e-08)

investmentfreedom -3.645**(0.0423)

cpia 185.6*(0.0771)

Constant 106.6* -212.5** -212.5** -205.0** 147.2* -674.1*(0.0551) (0.0279) (0.0279) (0.0298) (0.0731) (0.0702)

Observations 55 40 40 40 64 40Number of id 8 8 8 8 8 8


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Lanalyse conomtrique montre des coefficients non significatifs sur la plupart des facteursinstitutionnels pris sparment ou ensemble dans lexplication du dveloppement du marchobligataire de lUEMOA. Seuls la libert dinvestissement et lEPIP ont des coe fficientssignificatifs. Dautres variables significatives du modle sont: le PIB et la population, les

dficits budgtaires, lpargne brute domestique, la rgularit des missions, la masse montaireet la variable retarde dune priode.

II.4.2 Interprtation des rsultats

Les rsultats montrent lexistence dune relation ngative entre le PIB de lUEMOA et le

volume des missions des titres publics. Ce rsultat suggre que les Etats se financent enutilisant les appels publics lpargne (bons du trsor et obligations) lorsque la croissance duPIB de lconomie est moins leve. Ainsi, il semblerait que la croissance du PIB ne favorise pasle recours au march obligataire dans la sous-rgion. En effet, en priode de croissance, les Etatsont moins besoin de mobiliser des ressources sur le march.

Le volume des dficits budgtaires a un effet significatif et positif sur le volume desmissions des titres. Une augmentation du dficit budgtaire entraine une hausse du volume desmissions de titres publiques. Ce qui signifie que le financement via le march des titresdomestiques sert essentiellement au financement des dficits budgtaires et favorise ainsi ledveloppement du march obligataire. Ce rsultat est conforme au constat empirique, selonlequel la suppression des avances de la BCEAO pour financer les dficits des Etats membres afavoris le dveloppement du march obligataire dans lUEMOA. En effet, la seule modalit definancement des dficits publics, relativement manipulable par les Etats, est celle du financementnon montaire.

Linflation est faiblement significative. En effet, linflation est non montaire dans lUEMOA,de nombreux travaux ont montr que linflation importe en est le principal dterminant dans largion.

Le taux directeur (taux descompte) est faiblement significatif, la masse montaire M2 esttrs significative et positive. Il apparait que dans lUEMOA, le principal instrument de politiquemontaire capable dinfluencer le march obligataire est lagrgat montaire, cest--dire leniveau de liquidit. En effet, en abaissant progressivement son taux directeur, la BCEAO apermis aux banques de disposer de plus de liquidit, ce qui a contribu favoriser lacquisitiondes titres publics par le secteur bancaire.

Le nombre dmission des titres est le facteur le plus significatif et positivement corrlsavec les volumes des missions des marchs obligataires mis dans la rgion. Le nombredmissions est pass de 2 en 2001 (Sngal et Mali) 39 en 2009 et 62 (dont 37 e n CtedIvoire) en 2010. Dans le mme temps, le volume des missions est pass de 54.9 milliards deFCFA en 2001, 2184.4 milliards de FCFA en 2010. Ce qui confirme que des adjudications plusfrquentes amliorent la liquidit qui doit tre suffisante pour que lon puisse effectuer lestransactions ncessaires (voir I.1.3 et annexe 2).


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La population a un coefficient significatif et positif sur le volume des missions. Cet effettaille est conforme la littrature conomique, Eichengreen et Leungnaruemitchai (2004).

La demande, mesure par lpargne domestique brute, est significative mais elle a un

impact ngatif sur le volume des missions. Ce qui signifie quune hausse de lpargne

contribue rduire le volume des missions obligataires dans lUEMOA. Ce rsultat montreraitquil existe des distorsions dans la mobilisation de lpargne intrieure pour le financement desbesoins des Etats via le march obligataire dans la sous-rgion. Cette situation dcoule dediverses contraintes structurelles lies au contexte du march: troitesse de la basedinvestisseurs, concentration des marchs financiers autour des banques commerciales qui sontles principaux dtenteurs des titres publics et, la faible liquidit des titres qui rsulteprincipalement de labsence dun march secondaire.

La variable retarde dune priode est trs significative avec un effet positif. Ce rsultatindique que le niveau dendettement via le march obligataire la priode prcdente dterminela capacit de mobilisation des ressources par appel public lpargne sur la priode courante.

La plupart des facteurs institutionnels ont des coefficients non significatifs , pris sparmentou ensemble, sur le volume des missions obligataires. Ce rsultat traduit que ltat actuel desinstitutions de lUEMOA ne favorise pas le dveloppement du march obligataire.

La libert dinvestissement, mesure par lindice investment freedom(Heritage Foundation)

a un coefficient significatif mais ngatif sur le dveloppement du march obligataire publicde lUEMOA. Cest un sous facteur de lindice de libert conomique. En effet, selon HeritageFoundation, dans un pays conomiquement libre, il ny aurait pas de contraintes sur les flux deplacements. Les particuliers et les entreprises seraient autoriss investir leurs ressources lintrieur comme lextrieur du pays, sans aucune restriction. Cela rduirait la disponibilitdes ressources domestiques indispensables au dveloppement du march obligataire delUEMOA. Labsence de contraintes la sortie des capitaux semblerait tre un frein audveloppement du march obligataire domestique dans sa phase de construction.

Enfin, lindicateur de solidit des institutions et de la qualit des politiques (EPIP) est

significatif et a un effet positif sur le volume des missions obligataires . Cela montre quelamlioration du cadre institutionnel et du fonctionnement des politiques favoriseraient ledveloppement du march obligataire domestique dans lUEMOA. En effet, lvolution positivede cet indicateur entre 2005 et 2010 (graphique 9) correspond une priode damlioration dudveloppement du march obligataire.


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III. CONCLUSION ET RECOMMANDATIONS

Dans ce papier, nous avons prsent les prrequis la construction dun march obligata iredomestique actif et liquide. Puis, les discussions de la littrature quant aux dterminants dudveloppement des marchs obligataires ont t prsentes. Ensuite nous avons dune part,

compar les marchs des titres de la zone CFA avec celui du Maroc et les six marchs parmi lesplus dvelopps dAfrique subsaharienne, hors Afrique du sud. Dautre part, nous les avonsconfronts un ensemble de facteurs institutionnels. Il ressort que les pays de la zone CFA neremplissent pas la plupart des pr-conditions macroconomiques et microconomiquesncessaires au dveloppement de march des titres de la dette. Ils sont dans la phase 1 (cf. I.1.2).Il ressort galement que dans ces deux sous-rgions, le march montaire est peu dvelopp(inexistant dans la CEMAC), il n y a pas dindice de rfrence au march montaire, absence decourbe de taux de rfrence aux diffrentes maturits, les marchs secondaires et de drivsinexistant, lancrage montaire est fixe, la base dinvestisseurs est non diversifie et les marchsne sont pas profonds, aucun titre nest liquide.Au niveau des indicateurs institutionnels, ces paysont en gnral des performances inferieures au Maroc et au groupe des six pays (Botswana,

Kenya, Ghana, Nigeria, Tanzanie et Ouganda) en ce qui concerne laccs au capital, lagouvernance, la fragilit, la corruption, le libralisme conomique, lexcution et la transparencebudgtaire, ainsi que la solidit des institutions et politiques. Il est irraliste denvisager despolitiques pour le dveloppement des marchs obligataires domestiques sans ces prconditions.

Lanalyse conomtrique de notre chantillon suggre: (i) lexistence de distorsions dans lamobilisation de lpargne domestique via le march obligataire; (ii) que les missions de titresservent essentiellement financer les dficits budgtaires ; (iii) que labsence de contraintes lasortie des capitaux semble tre un frein au dveloppement du march obligataire domestiquedans sa phase de construction ; (iv) que des adjudications plus frquentes amliorent la liquidit ;(v) que le principal instrument de politique montaire capable dinfluencer le march obligataireest lagrgat montaire; (vi) quen priode de croissance, les Etats ont moins besoin de mobiliserdes ressources sur le march; et (vii) que lamlioration du cadre institutionnel, ladoption et lamise en uvre de meilleures politiques favoriseraient le dveloppement du march obligatairedomestique dans lUEMOA. Les politiques et les facteurs institutionnels jouent un rle centraldans le dveloppement du march obligataire. Ces rsultats compltent ainsi les travaux sur lacontribution des facteurs institutionnels dans la construction des marchs obligatairesdomestiques dans les pays dvelopps et en dveloppement, tels que souligns par Claessens etal. (2003), Eichengreen et Leungnaruemitchai (2004), Luengnaruemitchai et Ong (2005),Eichengreen et al. (2006), Borensztein et al. (2006), Burger et Warnock (2006b) et, Khalid et al.(2006), pour les pays de la zone CFA.

Dautres questions mritent dtre analyser pour approfondir le dveloppement des marchsobligataires dans la zone CFA, notamment: (i) la relation entre la croissance du PIB et lesrecettes fiscales de lEtat; (ii) lviction ou non du secteur priv du march du financement delconomie; et (iii) la qualit de lallocation de lpargne.

Les rsultats obtenus nous amnent faire les recommandations suivantes pour favoriser ledveloppement des marchs obligataires de la zone CFA:


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Un engagement fort des dcideurs politiquesest indispensable pour le dveloppementdes marchs obligataires;

Sur les facteurs macroconomiques: le renforcement de la discipline budgtaire,notamment en ce qui concerne lexcution du budget et les procdures de transparence ;le maintien de la stabilit montaire tout en la rendant plus active dans la gestion de la

liquidit ; la mise en place dun systme efficient de prvision et de gestion de latrsorerie publique et de relles stratgies dmission des titres de la dette publique dansla zone CFA; la ncessit de progresser vers un rgime de change variable; acclrerlarrt des avances montaires aux tats de la CEMAC.

Les facteurs microconomiques: renforcement des capacits pour les diffrentsintervenants (metteurs, investisseurs et intermdiaires) ; encourager lmergence denouveaux types dinvestisseurs et la construction de la courbe des taux. En effet, lesgouvernements devraient tre en mesure dmettre des titres sur des priodes courtes etrgulires (construction de courbe montaire) : mettre en place un programme rgulierd'missions de rfrence pour des obligations des gouvernements. Le but tant de

construire une crdibilit de remboursement auprs des intervenants afin de favoriserlmergence de marchs secondaires. Cela peut prendre du temps, cest un processussouvent lent, mais une fois la confiance tablie, le gouvernement peut allonger leschances et la frquence (allongement de la courbe des taux) ;

Les facteurs institutionnels: Des pratiques appropries de comptabilisation, devrification et de divulgation des donnes par le secteur financier et la transparencedoivent tre renforces. Il est indispensable de renforcer les pouvoirs et les rles desinstitutions nationales et rgionales ainsi que la coordination de leurs actions. Il estncessaire de limiter la libert de sortie des capitaux (la fuite de lpargne domestique)durant la phase de construction du march et, dencourager la concurrence entre les

banques pour rduire le cot des missions.


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31

http://www.heritage.org/index/

http://www.bceao.int/

http://www.crepmf.org/

http://www.worldbank.org/

http://www.afdb.org/en/

http://www.banque-france.fr/

http://www.imf.org/external/index.htm

Instruction n1/97 du 29 novembre 1997 ; Dcision N009/01/2000 et Circulaire n004-2004 du07 juin 2004

http://www.jpmorgan.com

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ANNEXE I: JP Morgan Index

-200

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

16001800

Jan-08

A

pr-08

Jul-08

O

ct-08

Jan-09

A

pr-09

Jul-09

O

ct-09

Jan-10

A

pr-10

Jul-10

O

ct-10

CreditSpread

Africa Composite Egypt Ghana

Gabon Tunisia South Africa


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Annexe II: couts dmission dans la zone CFA

UEMOA:

Commission Peru par : Taux moyen estim flatArrangement Arrangeur 1% (flat)Garantie Organisme de garantie 1% (flat) et 1.5% sur encoursVisa CREPMF 0.25% (flat)Placement et ServiceFinancier

Agents placeurs 1% (flat) et 0.5% sur encours

Introduction en bourse BRVM 0.05% (flat)Taux dinteret (moyenneconstatee)

Investisseurs 6% (sur encours)

Taux de sortie moyen 10%Source : labor par lauteur avec les donnes du CREPMF

Augmenter la rgularit des missions amliorerait le dveloppement du march obligataire danslUEMOA. En effet, la frquence des missions a t freine dans la sous-rgion par les troisdispositifs rglementaires14 qui rgissaient les garanties demprunts sur le march financierjusquen 2010, du fait dun renchrissement15 du cot de financement pour lmetteur(conditions variables lies lmission et commissions secondaires fixes quelque soient lesmissions); lexclusion du march des metteurs qui ne trouvent pas un garant et la limitation dela transparence des metteurs et concentration des risques sur les garants. De plus, lligibilit(procdures) lmission des obligations pouvait prendre 6 mois. Un systme de contrle bassur la slection plutt que sur la divulgation est un autre facteur contraignant (la divulgation estoriente sur la solvabilit de lmetteur et linformation sur le produit de lmission et non sur laprosprit de lmetteur). Il y a une opacit qui couvre les conditions lmission des obligationsqui empche les metteurs et les investisseurs danalyser correctement le cout de la collecte desfonds et la dure de lmission. Des mesures encourageant plus dmissions seraient positivespour le dveloppement du march obligataire.

14Instruction n1/97 du 29 novembre 1997 ; Dcision N009/01/2000 et Circulaire n004-2004 du 07 juin 200415Un taux de sortie denviron 10%, voir annexe


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CEMAC :

Couts administratifs pour une cotation a la BVMAC

COSUMAF COMMISSION DE VISA 0.25%

BBVAC COMMISSION D'INTRODUCTION 0.04%

COMMISSION DE CAPITALISATION 0.04%

DEPOSITAIRE CENTRAL COMMSSION DE MEMBRE 0.05%

TAUX D'INTERET MOYEN 6.00%

TAUX DE SORTIE MOYEN 6.38%

CAMEROUN :

Couts administratifs pour une cotation a la DSX

CMF COMMISSION DE VISA 0.00%

DSX COMMISSION DE CENTRALISATION 0.65%

COMMISSION DE COTATION 0.65%

DEPOSITAIRE CENTRAL COMMSSION DE MEMBRE 0.02%

TAUX D'INTERET MOYEN 6.00%

TAUX DE SORTIE MOYEN 7.32%


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ANNEXE III: Tableau 4 des corrlations entre les variables

totaloblig Pibnominal

Fiscalbalance

Epargnedom

population Nbremission

InvestmentFreedom

Inflation M2 Txescompte Txpension cpia

totaloblig 1.0000Pib nominal 0.6727 1.0000Fiscal

balance

0.0424 -0.1060 1.0000

Epargne dom 0.5130 0.9202 -0.0082 1.0000population 0.5428 0.8210 0.0216 0.7327 1.0000

Nbr emission 0.9506 0.4891 0.0546 0.3148 0.4483 1.0000

InvestmentFreedom

0.0321 0.2163 0.0782 0.2248 0.4018 0.0429 1.0000

Inflation -0.1932 -0.1526 -0.0919 -0.1015 -0.1072 -0.1600 -0.0555 1.0000

M2 0.6679 0.9404 -0.2251 0.7935 0.6654 0.4977 0.1024 -0.2097 1.0000

Tx escompte 0.1545 0.1604 -0.1199 0.0955 0.1219 0.1999 -0.1512 0.4443 0.2265 1.0000

Tx pension -0.0541 0.0844 -0.0043 0.0740 0.0420 -0.0570 -0.1350 0.5339 0.1076 0.8161 1.0000

cpia -0.0840 -0.0709 -0.0659 -0.2389 0.1591 -0.0062 0.2667 0.0324 0.0042 0.1977 0.1135 1.0000


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Publications rcentes de la srie

n Year Author(s) Title

137 2011 Thierry KangoyeEst-ce que limprvisibilit de laide affaiblit la gouvernance:nouvelles vidences des pays en dveloppement

136 2011 John C. AnyanwuDterminants de linvestissement direct trangeren Afrique,1980-2007

135 2011 John C. AnyanwuLes transferts de fonds internationaux et ingalit de revenus enAfrique

134 2011 Mthuli Ncube and Eliphas Ndou

Ciblage dinflation, chocs sur la croissance et le taux de change:le cas de lAfrique de Sud

133 2011 Mthuli Ncube and Eliphas Ndou

Transmission de la politique montaire, prix immobiliers etdpenses de consommation en Afrique du Sud : une approcheSVAR

132 2011 Ousman Gajigo, Emelly Mutambatsere andElvis Adjei

Analyse de lindustrie du manganse: Implications en modefinancement de projets

131 2011 Basil JonesRelation recherche et politique : la Banque africaine dedveloppement comme vecteur de connaissances

130 2011 Wolassa L.Kumo Croissance et convergence macroconomique en Afrique australe


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Documents

WPS 138 Politique Economique Et Facteurs Institutionnels Dans Le Développement Des Marchés Obligataires Domestiques de La Zone CFA NV