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Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI16 septembre 2005 Page 1

Les normes IFRS en assurance

Journées d’études de l’Institut des Actuaires et du SACEI

La réforme des retraites, deux ans après

Deauville – 16 septembre 2005

Les risques d’une gestion en obligations à taux fixe

Les risques d’une gestion en obligations à taux fixe

Norbert GAUTRONWinter & Associés

Membre de l’IA

[email protected]

Pierre THÉRONDWinter & Associés

Membre de l’IA

[email protected]


Sommaire

1. LES RISQUES DE BASE LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE

1.1. Qu’est-ce qu’une obligation ?1.2. Les principaux risques attachés aux obligations à taux fixe

2. LES RISQUES ACTIF/PASSIF LIES AUX OBLIGATIONS A TAUX FIXE, DANS LES REGIMES DE RETRAITE

2.1. Les différents régimes de retraite2.2. Les risques Actif/Passif liés aux obligations à taux fixe


PREAMBULE

L’allocation stratégique d’actifs dans les régimes de retraite est souvent résumée à deux idées largement répandues :

Les engagements de retraite sont des engagements longs,

Les actions sont les actifs les plus rentables sur longue période.

Conclusion : il faut accroître la part Actions !!!

Dans la pratique, les choix stratégiques sont « légèrement » plus complexes et selon les cas :

La gestion Actions n’est pas forcément optimale,

La gestion Obligataire n’est pas totalement sans risque.



1.1. Qu’est-ce qu’une obligation ?

Emprunt effectué par un unique emprunteur auprès de plusieurs prêteurs. L’emprunt est divisé en plusieurs parts identiques (les obligations).

On distingue de nombreux types d’obligations :

Taux fixe,

Convertibles,

Indexées,

Taux variable, …


Dans le cas d’une obligation à remboursement in fine, le taux actuariel à l’achat

(ra) est le TRI de l’échéancier de l’obligation (définition applicable quelle que soit la

date d’évaluation).

ni ta

n

i

ta rRrNcA

111

t1 t2 tn-1 tn

A

R

c*N



0


Duration et sensibilité d’une obligation in fine

La valeur V de l’obligation est donnée par :

Sa duration et sa sensibilité par :

V

rRt

V

rNctD

ni tn

n

i

ti

11

1

ni tn

i

t rRrNcV

111



Attention : hypothèse implicite sur la structure de la courbe des taux !

r

DS

1


1.2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe

TauxTaux RéinvestissementRéinvestissement CréditCrédit

Courbe de tauxCourbe de taux InflationInflation LiquiditéLiquidité

ChangeChange SecteurSecteur Autres …Autres …



Risque de taux

C’est le risque principal de l’obligation à taux fixe (surtout hausse rapide).

Une hausse (resp. baisse) des taux et le prix de l’obligation baisse (resp. augmente).



Courbe des taux Institut des Actuaires

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

1

2

3

4

5

6

7

8

9

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1

1

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1

3

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1

5

16

1

7

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1

9

20

2

1

22

2

3

Duration

Tau

x zé

ro c

oupo

n

30/06/2004

31/12/2004

30/06/2005

-130

pb


Risque de taux



Exemple :

Pour un salarié de 45 ans, qui percevra une rente à partir de son départ à la retraite, une baisse des taux de 1% engendrera une hausse de la valeur actuelle des engagements de plus de 20%.

Pour couvrir cette variation, il est nécessaire d’investir dans des obligations in fine de maturité supérieure à 30 ans.




Le risque de taux peut-être couvert de nombreuses manières :

Par des contrats « futures »,

Par des options.

Les régimes de retraite gèrent le risque de taux grâce notamment à :

l’achat d’options de ventes (Puts),

l’achat de « Floors » (baisse des taux),

l’achat de « Caps » (hausse des taux),

Des « Swaptions ».

Risque de taux


Risque de réinvestissement

En cas de baisse des taux, les coupons intermédiaires seront réinvestis à des taux plus faibles.

La réglementation applicable aux régimes de retraite (et en assurance-vie) limite les garanties de taux sur les fonds en euros à :

75% du TME sur les 8 premières années (soit 2,5% actuellement),

60% du TME au delà (soit 2% actuellement).



Rendement actuariel annuel moyen pour un placement de 8 ans Rendement actuariel annuel moyen pour un placement de 15 ansen cas de replacement des coupons à 0% en cas de replacement des coupons à 0%

Taux initial (1) 3,5% 5,0% 8,0% 10,0% Taux initial (1) 3,5% 5,0% 8,0% 10,0%Rendement moyen (2) 3,1% 4,3% 6,4% 7,6% Rendement moyen (2) 2,9% 3,8% 5,4% 6,3%=(2) / (1) 89% 86% 80% 76% =(2) / (1) 81% 76% 68% 63%


Risque de réinvestissement

Le risque de réinvestissement peut également affecter les nominaux en cas d’investissement sur des obligations à taux fixe globalement plus courtes que les engagements de retraite.



Les émissions récentes d’OAT plus longues devraient permettre d’allonger les passifs obligataires sur des lignes sûres.


Relation entre le risque de taux et le risque de réinvestissement

En cas de hausse des taux, la perte de valeur est compensée par les revenus complémentaires issus du replacement des coupons au bout d’un certain nombre d’années correspondant à la duration.




1.2. Les principaux risques attachés à une obligation à taux fixe ?

Risque de crédit

Risque double :

Défaut de paiement du coupon et/ou du nominal,

Dégradation de la notation de l’émetteur.


Evolution du rendement des emprunts obligataires en France

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

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1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

Etat

Secteur Privé

Globalement, une réduction marquée des spreads entre Etat et secteur Privé.




Moyenne mensuelle, volatilité et corrélations pour les obligations à taux fixe(Etude UK 1984-2002, cf [2])




Les titres à haut rendement peuvent servir à diversifier les portefeuilles obligataires.

Frontière efficiente (Etude UK 1984-2002, cf [2])




Les obligations du secteur privé présentent par ailleurs des spécificités :

Distribution des rendements asymétrique (du fait du risque de défaut),

Corrélation des rendements entre Etat et Privé variable dans le temps,

Exposition à un risque systémique (en cas par exemple de difficultés dans un secteur économique),

Compétences spécifiques de la part des gestionnaires (gestion du risque de crédit) et donc coût supplémentaire.



Risque d’inflation

Une forte reprise de l’inflation se traduira par une hausse des taux, sans modification de la valeur du taux coupon pour les obligations à taux fixe. La valeur de l’obligation chutera.

L’Etat a émis des obligations indexées sur l’inflation (OATi pour l’inflation française en 1998 et OAT€i pour l’inflation zone euro en 2001). Ces obligations constituent une classe d’actifs à part entière.


t1 t2 tn

A

N*Itn/I0

c*N*It1/I0

0

c*N*It2/I0



Risque d’inflation

Les OATi (ou OAT€i) offrent une protection contre l’inflation (indice des prix hors tabac), de même que les actions ou l’immobilier, sur des durées toutefois moins longues.

L’étude du rendement actuariel des OATi et des OAT€i permet par ailleurs d’obtenir une estimation de l’inflation anticipée.







Risque lié au « Market-Timing »

Entrée à une mauvaise date sur le marché des obligations.

Exemple :

Flux de liquidités non investis en 2004 du fait d’une anticipation d’une hausse des taux.




Risque lié à la gestion des obligations à taux fixes à travers des OPCVM

Certains intervenants ont préféré gérer leurs obligations dans des OPCVM, notamment pour des raisons fiscales.


La valorisation « en valeur de marché » des OPCVM nécessite une gestion financière (et des études Actif/Passif) spécifique par rapport à une gestion « en direct ». Dans le contexte français actuel, les moins-values latentes sur obligations donnent lieu à provisionnement.

Exemple d’une obligation émise en 1994, dont le cours varie ensuite en fonction des taux à long terme.

Comparaison du rendement de l'obligationGestion directe vs Gestion OPCVM

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Direct / Coûtamorti

OPCVM /Valeur demarché

Taux à longterme



2.1. Les différents régimes de retraite

Deux types de régimes de retraite peuvent (co)exister :

Régimes à cotisations définies

… pour lesquels la gestion financière, en général, et la gestion obligataire en particulier présentent des risques différents.

Constitution Restitution

Régimes à prestations définies

Constitution Restitution




Les régimes à cotisations définies :

o L’employeur est uniquement engagé à verser une cotisation.

o Le montant des rentes servies sera fonction des performances financières (et des tables de mortalité utilisées lors de la tarification ou de la conversion en rentes).

o Les primes peuvent être investies : Sur des contrats euros (fonds général ou fonds cantonné), Sur des contrats multisupports, Sur des fonds eurodiversifiés (cf PERP/PERE).




Les régimes à prestations définies :

o L’employeur est engagé sur le montant de la retraite à servir (et parfois sur sa revalorisation),

o Le montant des rentes servies sera déterminé dans le règlement du régime ; il est fonction de l’évolution des salaires (impossible à couvrir par des obligations à taux fixe par définition).

o Les performances financières des actifs allègeront plus ou moins la charge annuelle de financement du régime (cf présentations sur la norme IAS 19),

o Un contrat d’assurance peut être souscrit en couverture des engagements (pas de « fonds de pension » à l’anglo-saxonne en France).




Les régimes à prestations définies : deux modes de gestion dans le contrat.

Service des rentes

Cas n°1 : gestion dans un même fonds de la phase d’accumulation des droits et de service des rentes

Fonds collectif global

Cas n°2 : gestion dans un même fonds de la phase d’accumulation des droits et de service des rentes

Fonds Collectif

Cotisations RentesCapitauxconstitutifs

Cotisations Rentes

Deux allocations d’actifs distinctes. Pour la poche obligataire, duration plus courte du fonds collectif et sorties correspondant à des capitaux constitutifs.



Les régimes à prestations définies :

o La niveau de maturité du régime constitue un élément primordial.

o Une allocation stratégique cherchant à immuniser les flux de prestations des premières années (voire au-delà) est de nouveau préconisée par certains intervenants (notamment anglo-saxons, cf[1]) afin de minimiser le risque d’appel de cotisations supplémentaires pour les employeurs. L’immunisation est accompagnée d’une gestion active des obligations.

Dans la théorie de l’immunisation (initialement Reddington en 1952), les contraintes suivantes doivent être respectées :

o Duration Actif = Duration Passif

o Valeur actuelle Actif > Valeur actuelle Passif

o Dispersion Actif > Dispersion Passif

o Une difficulté complémentaire : les droits futurs et les cotisations correspondantes.

2.2. Les risques Actif/Passif liés aux obligations à taux fixe



Une approche possible de la gestion des portefeuilles obligataires à taux fixe pour minimiser les risques dans les portefeuilles Retraite


Gestion passive

Investissement dans des obligations de très

bonne signature

(si besoin de longue duration)

Choix du benchmark

Gestion active

Choix de l’exposition au risque Crédit et

couverture

Choix de l’exposition au risque de

taux et d’inflation et couverture



Engagement

(1)

Actif de couverture

(2)

Provision nette société

= (1) – (2)

Ouverture PBO initiale Valeur initiale de l’actif

Provision ouverture

Charge de l’année

Droits de l’année

+

Charge d’intérêts

Rendement attendu des actifs

Droits + Charge – Rendement attendu

Cotisations Sans objet Cotisations - Cotisations

Prestations Prestations Prestations 0

Clôture PBO finale Valeur finale de l’actif

Provision clôture

Projection de la charge de retraite (norme IAS 19, hors écarts à étaler)

Charge calculée au taux

d’actualisation(4% ou moins)

Rendement fonction de

l’anticipation des revenus des

actifs de couverture

(5% ou plus)




Conséquence : L’investissement en titres obligataires ne diminue pas autant la charge (d’un strict point de vue comptable) que l’investissement en titres risqués.

Par ailleurs, aux EU la valeur actuelle des engagements est calculée au taux de rendement espéré des actifs, ce qui conduit à des taux bien supérieurs aux taux basés sur le rendement des obligations d’Entreprises de première catégorie de duration comparable à la duration des engagements.




La phase de service des rentes :

o Un objectif prioritaire : assurer la revalorisation des rentes soit au niveau prévu dans les accords d’entreprises, soit à un niveau assurant le maintien du pouvoir d’achat sur longue période.

o Pour les contrats d’assurance actuellement sur le marché (en euros essentiellement) cela signifie des performances financières importantes… voire contradictoires avec un simple investissement en obligations à taux fixe.




Taux technique rencontré sur l e marché

1,5% à 2,0%

Frais sur encours 0,3% à 0,5%

Pertes de mortalité 0,4% à 0,8%

Objectif de revalorisation 1,5% à 2,0%

Performance nette

requise des actifs

3,7% à 5,3%

Pour mémoire, taux actuels OAT à 10 ans # 3%, à 20 ans et plus # 3,5% … et spreads #0,2%.





0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Part initiale investie en action

Pro

bab

ilité

de

ruin

e

Exemple de probabilité de ruine en fonction de la part investie en titres risqués



Des risques spécifiques peuvent également naître :

de la fiscalité applicable (cf exemple des mutuelles et des IP),

de la réglementation,

des normes comptables,

des règles de solvabilité actuelles et futures,

… et des modèles actuariels d’allocations stratégiques.





Enfin, un risque global de « mauvais » pilotage de la relation entre les différentes parties prenantes existe dans de nombreux cas :

ActifActif PassifPassif

Gestionnaire(s) financier(s)Gestionnaire(s) financier(s)

ConseilConseil

DépositaireDépositaire AssureurAssureur

ConseilConseil

EntrepriseEntreprise

SalariésRetraités

Ex-salariés

SalariésRetraités

Ex-salariés

ConseilConseil ConseilConseil


Conclusions

1. Les promesses faites par les régimes de retraite à prestations définies sont complexes, car reposant sur divers facteurs économiques et financiers.

2. La couverture de ces promesses est très difficile par les classes d’actifs disponibles sur les marchés.

3. Les obligations à taux fixe offrent de nombreuses possibilités, mais atteignent vite leurs limites pour couvrir des engagements évoluant notamment suivant l’augmentation des salaires. Des ajustements dynamiques sont nécessaires.

4. Des débats récents, notamment suite à la chute des marchés financiers début 2000, ont pourtant souligné l’intérêt d’une gestion essentiellement (voire exclusivement) orientée vers les obligations à taux fixe et ce pour limiter les risques financiers de l’entreprise responsable des engagements de retraite. Dans ce cas, la couverture des engagements par des obligations à taux fixe doit néanmoins faire l’objet d’une gestion attentive.


Quelques références bibliographiques

[1] Ralfe J., Mars 2002, « Why move to bonds ? », The Actuary.

[2] Sweeting P.J., Janvier 2004, « Pension Schemes and fixed income investment », Institute of Actuaries and Faculty of Actuaries.

[3] Fleuriet V., Lubochinsky C., Juin 2005, « La gestion du risque de taux par les sociétés d’assurance-vie et les fonds de pension », Banque de France, Revue de la stabilité financière, n°6.

[4] Corporate Bonds Working Party, Pensions Board, « Essentials of Corporate Bonds for Pensions Actuaries », Banque de France, Revue de la stabilité financière, n°6.