La valorisation des PME en 2013, un exercice à la croisée des chemins
� Taux sans risque historiquement bas versus Prime de risque historiquement haute
� Marché favorable au vendeurdevientMarché favorable à l’acquéreurMarché favorable à l’acquéreur
� Environnement de plus en plus incertainDe plus en plus d’informationEt pourtantMoins d’outils de gestion appliqués
Principales différences entre grandes et petites (ou moyennes) entreprises en matière d’évaluation
� Différences opérationnellesFaible diversification, (non)renouvellement des investissements, expérience
et compétences de gestion, (non)usage des outils de gestion, caractère intuitu personae de l’activité, charges non incorporables, …
� Différences transactionnellesMotivations des parties à l’achat/vente, coût liés à la transaction, timing de la transaction, modes de payement, (non)existence d’un marché interne, …transaction, modes de payement, (non)existence d’un marché interne, …
� Différences de marché Titres non cotés, disponibilité du financement par emprunt, conditions de financement, garanties au financement, phénomène « buy a job »…
L’approche de l’évaluation doit être adaptée
Sans pour autant jeter le bébé avec l’eau du bain …
Programme et fil conducteur de la présentation
Qu’évalue-t-on ?
Prix versus valeur
1. Introduction
2. Définition d’une mission d’évaluation
3. Identification des biens à évaluer
4. Contexte de l’évaluation
5. L’appréhension de la notion de valeur
6. Les conditions de payement
7. Récolte et analyse des informations
8. Retraitement de l’information financière historique
9. La plan d’affaires et l’analyse stratégique
10. L’usage des données financières et stratégiques
Chapitres du Livre Présentation
Nonprésenté
Présentation des méthodes d’évaluation
Méthode dynamique DCF uniquement – concepts clés
Décotes et primes
Eléments non liés à l’activité
11. Rappel succinct de l’analyse financière
12. Présentation des familles de méthode d’évaluation
13. Méthodes d’évaluation dynamique de l’activité
14. Valeur résiduelle
15. Méthodes d’évaluation statique
16. Méthode des multiples boursiers
17. Méthodes de comparaison
18. Méthodes mixtes
19. Une ou plusieurs méthodes
20. Décotes et primes
21. Evaluation des éléments non liés à l’activité
22. Fiscalité et évaluation
23. Les clauses de garantie
Nonprésenté
Non présenté
1. Qu’évalue-t-on ?
1.1 Information disponible
Savoir où l’on est1
2 Savoir où l’on veut aller2
Savoir où l’on peut aller3
1. Qu’évalue-t-on ?
1.1 Information disponible (exemple)
Indispensable Fortement recommandé
Souhaitable
1. Budgets
2. Comptes internes
passés
3. Inventaire
immobilisés
1. Plan d’affaires
2. Comptabilité
analytique
3. Ecarts sur budgets
1. Comptes consolidés
(si existant)
2. CA par client
3. Contrats clés
4. Due diligenceimmobilisés
4. DEHB
5. Déclarations fiscales
6. Management
7. Stock options
8. Relations
actionnaires
4. Due diligence
Première étape = information disponible
Deuxième étape = travail d’évaluation
Et pas l’inverse …
1. Qu’évalue-t-on ?
1.2 « Asset deal » versus « Share deal »
ASSET DEALReprise du « fonds de
commerce »
SHARE DEALReprise des actions
�Définition exhaustive du « fonds de
commerce » indispensable !
o Eléments incorporels
� Passifs non (encore) exprimés
� Due diligenceo Eléments incorporels
o Eléments corporels
o Exclusions habituelles
o Eléments de confusion habituelle
� Reprise des contrats (att:risque)
� Due diligence
� Clauses de garantie
� Notions « cash free » et/ou « debt free »
Méthodologie d’évaluation
Evaluation d’une NEWCO
Méthodologie d’évaluation
Evaluation de la société existante
1. Qu’évalue-t-on ?
1.3 Date de l’évaluation
= Date des états financiers matière première de l’évaluation
�Ecart avec la date de « closing »
Possibilités :
1. Pratique de la « locked box »1. Pratique de la « locked box »
1. Mise à jour complète de l’évaluation (impossible en pratique)
1. Mise à jour de certains éléments
1. Evolution du BFR
2. Evolution éventuelle de la valeur des actifs immobilisés
3. Evolution de la situation financière
1. Qu’évalue-t-on ?
1.4 Contexte de l’évaluation
o Value as forced liquidation
o Value as an orderly disposition
o Value as an assemblage of assets VA
LE
UR
o Value as an assemblage of assets
o Value as going concern
VA
LE
UR
2. Prix VS Valeur
2.1 Appréhension de la notion de valeur
o Fair Market Value
�Valeur donnée par le marché (si existant)
�Méthodes « analogiques »
o Investment Value
3
valeurs
à
calculer
o Investment Value
� Valeur donnée par l’acquéreur
o Intrinsic value
� Valeur fondamentale de la société
2. Prix VS Valeur
2.1 Appréhension de la notion de valeur
o Eléments de difficulté spécifiques aux PME :
� Valeur psychologique
� “buying a job”
2. Prix VS Valeur
2.2 Conditions de payement
Ecart entre la valeur et le prix
� payement partiellement différé selon les
performances qui seront réalisées
�Clauses de non concurrence�Clauses de non concurrence
�Reprise du/des dirigeant(s)
Ne se calcule pas, se négocie !
IMMOBILISATIONS
MOYENS Ressources
Fonds propres
DETTES
Une première
indication de
valeur : l’actif
net
comptable
3. Méthodes évaluation
STOCK
CREANCES
CASH
DETTES
FINANCIERES
Dettes commerciales
comptable
Attention : présentation au contenu dynamique. La version imprimée peut différer sensiblement de la présentation
Mais …1. Valeurs comptables ≠ valeurs de marché, exemple :
IMMOBILISATIONS
MOYENS Ressources
Fonds propres
DETTES
IMMOBILISATIONS Réévaluation
de l’actif
Fonds propres
Réévalués
3. Méthodes évaluation
STOCK
CREANCES
CASH
DETTES
FINANCIERES
Dettes
commerciales
STOCK
CREANCES
CASH
Réévaluation de l’actif
DETTES
FINANCIERE
S
Dettes
commerciales
Réévaluation du
passif
Une 2ème
indication de
valeur : Les
fonds propres
réévalués
Attention : présentation au contenu dynamique. La version imprimée peut différer sensiblement de la présentation
2. La société est propriétaire d’actifs non exprimés
comptablement
La clientèle
Le « savoir-faire »
Les procédés de
fabrication non acquis de Le
GOODWIL
3. Méthodes évaluation
tiers
La culture d’entreprise
Etc …
Attention : présentation au contenu dynamique. La version imprimée peut différer sensiblement de la présentation
Fonds propres
comptables
Fonds propres
comptables
Réévaluation de l’actif
Réévaluation du
passif
Valeur
des
actions de
la société
3. Méthodes évaluation
Le GOODWIL
la société
(avant
décote)
Mais … Problème … Comment évaluer le « goodwil » ?
Attention : présentation au contenu dynamique. La version imprimée peut différer sensiblement de la présentation
Le goodwil est impossible à évaluer distinctement
mais
Nous pouvons évaluer
3. Méthodes évaluation
L’ ACTIVITE(enterprise value)
Nous pouvons évaluer
Attention : présentation au contenu dynamique. La version imprimée peut différer sensiblement de la présentation
Reprenons notre bilan de départ
IMMOBILISATIONS
Fonds propres
DETTES
FINANCIERE
Quels sont les éléments liés à l’exercice de l’activité ?
Actifs
immobilisés
= actifs
nécessaires
à
l’exploitation
et passif
3. Méthodes évaluation
STOCK
CREANCES
CASH
FINANCIERE
S
Dettes
commerciales
Dettes
commerciales
Besoin en
Fonds de
Roulement
et passif
générés par
l’exploitation
Attention : présentation au contenu dynamique. La version imprimée peut différer sensiblement de la présentation
Valeur de l’activité
= valeur des flux qu’elle pourra générer à l’entreprise
� Méthodes d’évaluation dynamique des free cash flow et
3. Méthodes évaluation
dynamique des free cash flow et mutiples EV/EBIT; EV/EBITDA
� Cf. section suivante
Valeur de
l’activité
Attention : présentation au contenu dynamique. La version imprimée peut différer sensiblement de la présentation
IMMOBILISATIONS
Fonds propres
DETTES
FINANCIERE
Valeur de
l’activité
DETTES
FINANCIERE
S
AUTRES
PASSIFS
HORS
EXPLOITATI
ON
Valeur
des
3. Méthodes évaluation
STOCK
CREANCES
CASH
FINANCIERE
S
Dettes
commerciales
Actifs hors
exploitation
des
actions de
la société
(hors
prime/déc
ote)
EQUITY
VALUE
Attention : présentation au contenu dynamique. La version imprimée peut différer sensiblement de la présentation
Nous pouvons retrouver le goodwil par différence
Fonds propres
comptables
Réévaluation de l’actif
Valeur
−
3. Méthodes évaluation
Le
GOODWIL
Réévaluation du
passif
Valeur
des
actions de
la société=
Attention : présentation au contenu dynamique. La version imprimée peut différer sensiblement de la présentation
Méthodes d’évaluation basées sur la réévaluation des fonds propres exprimés = Méthodes dites statiques
Méthodes prétendant pouvoir évaluer le goodwill séparément = Méthodes dites mixtes
METHODES D’EVALUATION INTRINSEQUES
3. Méthodes évaluation
� Actif net comptable� Actif net comptable réévalué
le goodwill séparément =!!! USAGE DECONSEILLE !!!
Méthodes d’évaluation basées sur l’estimation de valeur de l’activité =
Méthodes dites dynamiques
� Flux de l’entreprise� Discounted Free Cash Flow (DCF)� Multiples
� Flux de l’actionnaire� Dividend Discount Model (DDM)
METHODES D’EVALUATION ANALOGIQUES (de marché)
3. Méthodes évaluation
� Multiples les plus couramment utilisés :
• P/E
• EV/EBITDA
• EV/EBIT
Méthode des multiples boursiers
• EV/EBIT
• EV/sales
Méthode des transactions comparables
4. La nécessité d’un retraitement des données financières
� Retraitement des comptes (internes) passés� Retrait de tout élément non lié à l’activité
� Rémunération « sur la bête »� Différences d’incorporation
� Charges supplétives� Charges non incorporables
� Retraitement des budgets� Fonction des écarts constatés� En dehors d’objectifs de management� Sortir l’immobilier ?� Etablissement de budgets par activité� Ne pas oublier les réinvestissements …
5. Méthode dynamique DCF – principes clés
� Valorisation de toute et seulement l’ACTIVITE
� Une ou plusieurs activités ?� Rôle de la comptabilité analytique (un
« must » …)� Approche « sum of the parts »
� Usage des compte consolidés ?� Usage des compte consolidés ?
5. Méthode dynamique DCF – principes clés
� CASH FLOW LIBRE
� Définition� FCF … F : Free Cash Flow to the firmVersus� FCF … E : Free Cash Flow to equity (déconseillé)
� Approche « par le haut » ou « par le bas »� Approche « par le haut » ou « par le bas »
� Points d’attention� BFR (working capital)
� Attention aux cycles� (re)Investissements� Notion d’EBIT
� Attention au « I » …� Taux d’impôt� Notion d’année « normative » au-delà du budget
5. Méthode dynamique DCF – principes clés
� TAUX D’ACTUALISATION
� Principe d’actualisation des flux futur
� Quelle formule pour le taux d’actualisation ?� Méthode DCF libre ���� Weighted Average Cost
of Capital� Méthode DDM ���� taux rendement exigé � Méthode DDM ���� taux rendement exigé
actionnaire
5. Méthode dynamique DCF – principes clés
Actualisé à 15%, 50%
de la valeur réside dans
les flux des 5 premières
années
Sans évaluation
dynamique de la
perpétuité à 10 ans, les
Flux Flux actualisé @ 5% Flux actualisé @ 10% Flux actualisé @ 15%
% cumul % cumul % cumul
1 100 95,24 5% 90,91 9% 86,96 13%
2 100 90,70 9% 82,64 17% 75,61 24%
3 100 86,38 14% 75,13 25% 65,75 34%
4 100 82,27 18% 68,30 32% 57,18 43%
5 100 78,35 22% 62,09 38% 49,72 50%
6 100 74,62 25% 56,45 44% 43,23 57%
7 100 71,07 29% 51,32 49% 37,59 62%
8 100 67,68 32% 46,65 53% 32,69 67%
9 100 64,46 36% 42,41 58% 28,43 72%
10 100 61,39 39% 38,55 61% 24,72 75%
11 100 58,47 42% 35,05 65% 21,49 79%
perpétuité à 10 ans, les
5 premières années
représenteront 67% de
la valeur
11 100 58,47 42% 35,05 65% 21,49 79%
12 100 55,68 44% 31,86 68% 18,69 81%
13 100 53,03 47% 28,97 71% 16,25 84%
14 100 50,51 49% 26,33 74% 14,13 86%
15 100 48,10 52% 23,94 76% 12,29 88%
16 100 45,81 54% 21,76 78% 10,69 89%
17 100 43,63 56% 19,78 80% 9,29 91%
18 100 41,55 58% 17,99 82% 8,08 92%
19 100 39,57 60% 16,35 84% 7,03 93%
20 100 37,69 62% 14,86 85% 6,11 94%
20 2000 753,78 100% 148,64 100% 40,73 100%
TOTAL 2.000,00 1.000,00 666,67
Budgets et plan
d’affaires sérieux !
5. Méthode dynamique DCF – principes clés
� TAUX D’ACTUALISATION – Points d’attention
- Un ou plusieurs taux d’actualisation- Fonction des activités (sum of the parts)- Fonction des perspectives de risque- Fonction de l’éloignement temporel des
prévisions
- Influence de la structure d’endettement- Influence sur le WACC ?
- Théorie financière versus la pratique
- Effet de levier financier- Lien entre ROI et ROE
- Taux d’endettement. Quel idéal ?
5. Méthode dynamique DCF – principes clés
Influence de la structure d’endettement
o Cœur de la problématique = Effet de levier financier
ROE = RN / FPROI = EBIT / (actifs immob + BFR)ROE = ROI (1-T) + (ROI – i) (1-T) (FE/FP)
o Influence sur le WACC ?- Théorie financière versus la pratique
Le taux d’endettement. Quel idéal pour une PME ?
5. Méthode dynamique DCF – principes clés
� FACTEUR PERPETUITE
Représente la valeur de l’activité au terme du plan financier
� Possibilités� Formule Gordon Shapiro� Valeur statique à terme� Valeur statique à terme� Décote� Evaluation en tant qu’option� Aucune valeur à terme
6. Eléments hors activité
� l’immobilier (parfois …)
� Notion de Dette nette� Attention trésorerie nécessaire à l’activité
� Notion de « cash excédentaire »� Taux nominaux versus taux réels
� Latences fiscales passives et actives� Latences fiscales passives et actives� Actifs de prestige� Comptes courants� Prêts à des tiers� Conditions de payement clients particuliers� … etc
7. Primes et décotes – Etat des lieux
o Décotes sur la valeur versus décote sur le prix
o Décote pour endettement� Se rencontre parfois (à éviter)
o Prime pour contrôle� Contrôle industriel (synergies)
� Capté via l’investment value ���� prix� Contrôle légal� Contrôle légal
� Autour de 15%� A apprécier DCF versus DDM
o Décote pour existence de minoritaires ���� prix
o Décote d’illiquidité� Entre 25 % et 40 % …� Large fourchette – à apprécier
o Décote de holding� Peu applicable aux PME
CONCLUSION
�Il n’y a pas d’évaluation de qualité sans information de qualité
�Comprendre (réconcilier) les écarts entre les valeurs analogiques, d’investissement et intrinsèque
�Appliquer plusieurs méthodes et les recouper
�Eviter les méthodes simplistes d’évaluation du goodwil.
�Bien vendre une entreprise, cela se prépare