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Agences de Notation et de Rating

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CONSEIL, INGENIERIE ET INTEGRATION AU SERVICE DES MARCHES FINANCIERS

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06/07/2011

De Jocelyn Le MEROY

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L a N o ta t i o n F i n a n c i è r e e t l e s A g e n c e s d e N o ta t i o n

PLAN

La Notation Financière

• Définition• 2 types de Notation

Les Principales Agences de Notations

• Moody's» Généralités» Grille de Notation

• S&P» Généralités» Grille de Notation

• Fitch Ratings» Généralités» Grille de Notation

• Grilles de Notation comparées

Le Processus de Notation

Les Critères de Notation et Exemples

» Des Entreprises» Des Etats» Des Opérations» Des Villes» De l’Ethique

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De Jocelyn Le MEROY

La Notation Financière (1)

• Sert à mesurer le risque de solvabilité en vue de l'attribution d'une note.

• Se fait en fonction d’une analyse financière effectuée par un Analyste Crédit (Analyste Risque)

• Cherche à déterminer les capacités de rembourser une dette, soit :

– En fonction d'une capacité bénéficiaire récurrente

– En fonction de techniques dites des « credit scoring » : méthode consistant à attribuer une note chiffrée à la capacité de remboursement d'un emprunteur à partir de diverses informations (revenus, endettement...)

• La notations financière externe (par un Agence) ne constitue qu’une partie de l’activité. Les établissements bancaires et financiers ont également des équipes de notation financière pour évaluer le risque de leurs débiteurs ou conseiller leurs clients sur le marché des obligations.

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La Notation Financière (2)

• « La Notation est une opinion indépendante sur la qualité de crédit d’une entité. »

• Les Agences distinguent deux types de notes :

– La notation traditionnelle

qui s'applique aux emprunts à court terme (moins d'un an) ou à long terme émis sur le marché.

– La notation de référence (en l'absence d'émission) à CLT

qui mesure le risque de contrepartie que représente l'emprunteur pour un investisseur (note attribuée à une dette de premier rang)

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Les 3 Agences Principales

• MOODY’S

• STANDARD & POOR’S

• FITCH RATINGS

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MOODY’S

• Moody’Investor Service

• Fondée en 1909 par John Moody.

• 40% de parts de marché dans le domaine de l'estimation de crédit au niveau mondial.

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Notation MOODY’S

Notation de Dette à Long Terme (maturités équivalentes à un an ou plus)

Catégorie investissement

• Aaa – valeurs de tout premier ordre (« gilt edged »)• Aa1, Aa2, Aa3 – fourchette haute (« high-grade »)• A1, A2, A3 – notation intermédiaire (« upper-medium grade »)• Baa1, Baa2, Baa3 – fourchette basse (« medium grade »).

Peut comporter certaines caractéristiques spéculatives.

Catégorie spéculative

• Ba1, Ba2, Ba2 – éléments dits spéculatifs• B1, B2, B3 – absence de caractéristiques d’investissement souhaitables• Caa1, Caa2, Caa3 – obligations de très mauvaise qualité• Ca – hautement spéculatives• C – notation la plus basse.

Notation de Dette à Court Terme (maturités inférieures à un an)

• Prime-1 - fourchette haute• Prime-2 - notation intermédiaire• Prime-3 - fourchette basse• Not Prime - Peut être considérée comme appartenant à la catégorie

spéculative

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STANDARD & POOR’S

• 1860 : History of Railroads and Canals in the United States par Henry Varnum Poor's

• 1906 : Le Standart Statistics Bureau fournit des informations sur les sociétés US.

• 1916 : Standart Statistics assigne des notes sur l’endettement des obligations.

• 1941 : Fusion Poor’s Publishing et Standart Statistics : S&P Corporation

• 1966 : The McGraw-Hill Companies acquiert S&P

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Notation STANDARD & POOR’S

Notation de Dette à Long Terme

Catégorie investissement

• AAA - Meilleure qualité • AA - Fourchette haute • A - Notation supérieure

(la qualité du crédit peut toutefois être influencée par la situation économique)• BBB - Notation moyenne

Catégorie spéculative

• BB - Fourchette haute - Eléments spéculatifs • B - Notation spéculative moyenne - la situation financière peut varier • CCC - Fourchette basse - obligation de basse qualité avec une faible

probabilité d'atteindre ses objectifs • CC - Obligation très spéculative et très risquée • C - Notation la plus basse - typiquement en cas de proche faillite • NR - Non noté

Notation de Dette à Court Terme

• A-1 , A-2 , A-3 - Meilleure qualité, faiblement spéculatif • B-1 , B-2 , B-3 - Notation moyenne, spéculatif • C - Faible qualité - hautement spéculatif

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FITCH RATINGS

• Agence internationale (USA & UK), basée à la fois à New York et à Londres.

• Fondée par John Knowles Fitch en déc. 1913 à New York (Fitch Publishing Company).

• Déc. 1997 : Fusion avec IBCA Limited (Londres), passant sous le contrôle de Fimalac (Holding française).

• 2000 : Fitch Ratings acquiert Duff & Phelps Credit Rating Co.(Chicago) et Thomson BankWatch.

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Notation FITCH RATINGS

• Catégorie investissement

• AAA : meilleure qualité • AA : fourchette haute • A : notation supérieure - la qualité du crédit peut toutefois être influencée par la situation économique • BBB : notation moyenne, satisfaisante

• Catégorie spéculative

• BB : fourchette haute - Eléments spéculatifs • B : notation spéculative moyenne - la situation financière peut varier • CCC: vulnérable, requiert des conditions économiques favorables pour respecter ses engagements • CC : obligation très spéculative et très risquée • C : hautement vulnérable, en faillite ou en retard de paiements, mais continue les paiements sur les obligations • D : défaut de paiement sur les obligations, Fitch estime que la plupart ou la totalité des obligations seront impayées • NR : non noté (not rated)

• Notation de la dette à court terme

• F1 : meilleure qualité ; « F1+ » désigne une capacité exceptionnellement forte • F2 : bonne qualité • F3 : qualité acceptable • B : spéculatif • C : fort risque de défaut • D : a fait défaut sur toutes ses obligations financières

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Moody's Standard & Poor's Fitch Ratings

CommentaireLong

TermeCourt terme

Long

Terme

Court

terme

Long

Terme

Court

terme

Aaa

P-1

AAA

A-1+

AAA

A1+

"Prime". Sécurité maximale

Aa1 AA+ AA+ High Grade. Qualité

Aa2 AA AA haute ou bonne

Aa3 AA- AA-

A1 A+

A-1

A+

A1

Upper Medium Grade.

A2 A A Qualité moyenne

A3

P-2

A-

A-2

A-

A2Baa1 BBB+ BBB+ Lower Medium Grade.

Baa2

P-3

BBB

A-3

BBB

A3

Qualité moyenne

Baa3 BBB- BBB- inférieure

Ba1

En mauvaise condition

BB+

B

BB+

B

Non Investment Grade.

Ba2 BB BB Spéculatif

Ba3 BB- BB-

B1 B+ B+

Hautement spéculatif

B2 B B

B3 B- B-

Caa CCC+

C CCC C

Risque substantiel.

Ca CCC Extrêmement spéculatif

C CCC- Peut être en défaut

/

D /

DDD

/ En défaut

/ DD

/ D

Le Processus de Notation (1)

Même s’il existe quelques variantes dans ce processus entre les agences, Il obéit globalement à des règles très semblables.

Nous allons ici prendre par exemple le processus de Notation adopté par S&P :

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Suivi de la Note

DemandePréparation d'un schéma d'analyse

Réunion avec l'entreprise

Comité de Notation

Publication de la Note

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Le Processus de Notation (2)

La notation se fait à la demande de l’émetteur.

Mais il est aussi possible que celle-ci se fasse sans le concours de l’émetteur :

l’attribution d’une note est possible lorsque l’Agence estime disposer

d’informations publiques suffisantes. La note finale est alors suivi de la mention

PI (Public Information).

L’analyste va demander tous les renseignements nécessaires : activités, comptes,

population, engagements hors bilan…

Il rédigera alors un rapport interne dans lequel il expose les forces et faiblesses

de l’émetteur encourant à la détermination de sa qualité de crédit.

Une fois publiée, la note fait l’objet d’un suivi permanent, permettant de faire

intervenir tout changement utile à la modification de la Note: changement de

structure, de produit, projets d’investissements…

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Les critères de Notation

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Les critères sur lesquels les agences se basent, même si chacune a ses propres méthodes, dépendent de la mission qui est confiée.La Notation peut être faite, principalement, pour :

Une EntrepriseCritères comptables, de gestion, d’examen des risques, de perspectives économiques…

Un EtatSituation économique, stabilité, politique monétaire et budgétaire…

Une OpérationModélisation de l’opération et de ses flux financiers permettant une évaluation du risque de défaut et de la perte possible.

Il apparaît que les Agences notent aussi:- des villes (Paris : AAA fin sept. 2007)- des entreprises sur des critères Ethiques

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La création d’une structure AAA…

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Il s'agit en fait de structures dans lesquelles sont transférées les bonnes créances.

La différence entre le revenu perçu de ces bonnes créances et les intérêts versés est reversée à la maison mère qui bénéficie ainsi d'un financement à moindre coût.

Ces structures ont donc des revenus assurés par ces bonnes créances ce qui leur permet de bénéficier de conditions d'emprunts à des taux préférentiels.

Le recours au rehaussement permet à l’émetteur d’obtenir la note AAA (la plus élevée du marché) auprès d’une compagnie d’assurance spécialisée, qui garantit alors le paiement des flux de remboursement de l’emprunt.

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Pour une meilleure notation d’entreprise

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Les Entreprises ont en effet le moyen de créer un structure notée AAA, si ce n’est pas le cas pour la maison mère.

C’est le cas de Dexia Municipal Agency.Au sein du Groupe Dexia, DMA est chargée :

L'organe de contrôle est la Commission Bancaire.

- L'éligibilité des actifs aux termes de la loi,- le respect du ratio de couverture des passifs privilégiés par les actifs, qui doit être en permanence supérieur à 100 %

Un contrôleur spécifique, nommé avec l'accord de la Commission Bancaire, veille au respect des articles de la loi, notamment :

- de financer ou refinancer les collectivités locales de l'Espace Economique Européen, en commençant par les collectivités locales françaises, de la Suisse, des Etats-Unis et du Canada

- d'émettre des obligations foncières notées AAA/Aaa/AAA

Le contrôleur spécifique atteste du respect de ce ratio pour chaque émission. Cette attestation permet d'inscrire la mention du privilège légal dans le contrat de chaque émission.

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Le cas des entreprises publiques

• A noter que les agences considèrent que la garantie financière des États constitue un élémentdéterminant pour l’appréciation du risque d’insolvabilité des entreprises publiques.

• C’est pour cela que le Réseau Ferré de France et SNCF, pourtant lourdement endettés,bénéficient d’une notation de type AA.

• « Le monde de l’après guerre froide compte deux superpuissances, les États-unis et l’agenceMoody’s »

• Thomas Friedman, éditorialiste du New York Times, explicite ainsi sa formule « si les États-unispeuvent anéantir un ennemi en faisant usage de leur arsenal militaire, Moody’s possède lesmoyens d’étrangler financièrement un pays en lui décernant une mauvaise note ».

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Notation d’une dette souveraine (1)

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Les agences évaluent dans ce cas la capacité et la volonté des Etats d'assurer le service de leur dette. Elles analysent pour cela leur niveau de solvabilité et calculent notamment l'impact de leur politique fiscale sur leur capacité de remboursement.

Seuls 17 Etats dans le monde sont notés AAA chez S&P, parmi lesquels l'Allemagne, la Grande-Bretagne, les Etats-Unis, l'Espagne, la Finlande, la Norvège, l'Autriche et la Suisse

Seules une trentaine d'entreprises privées dans le monde, dont aucune française, atteignent le même niveau d'excellence (Exxon, Nestlé, General Electric, Johnson & Johnson...) --

La France bénéficie de la meilleur note possible, soit le fameux AAA de S&P, ce qui lui permet d'emprunter à des taux très bas. Ses analystes considèrent que notre pays présente les principaux traits caractéristiques des meilleurs élèves à savoir « une économie riche et diversifiée et un cadre institutionnel stable assurant une politique macroéconomique prudente ».

La Notation dite Souveraine est simplement le nom donné pour la Notation d’un Pays, d’un Etat.

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Notation d’une dette souveraine (2)

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Il y a quelques jours, l’Agence Moody’s a relevé sa note de dette souveraine à A1 : notation des emprunts obligataires émis par le Japon.La décision est en effet motivée par les réformes budgétaires, attendues dans l’Archipel, destinées à tenter de diminuer le niveau d’une dette publique figurant parmi les plus élevées du monde.

-- Déficits publics réduits

-- Engagement du gouvernement à poursuivre la consolidation budgétaire

-- La stabilisation attendue de la dette japonaise justifie une perspective stable pour une nouvelle note

- Exemple 1 : le Japon

C’est un retournement de tendance car dégradation ininterrompue depuis 1998, passant de Aaa à A2

Impact : Baisse des taux d’emprunts

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Notation d’une dette souveraine (3)

Credit Assessment AAA / AA- A+ / A- BBB+ / BBB- BB+ / B- < B- NR

Risk Weight 0 % 20 % 50 % 100 % 150 % 100 %

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Un pays dont la monnaie est indexée à un pays bien noté a la possibilité de se voir proposer des taux plus intéressants:

Comme certains pays d’Afrique, dans la années 80, avec le Franc CFA.

La réforme Bâle 2 prévoit la pris en compte des notes externes

Si je prends l’exemple d’un prêt accordé à un Etat, la réforme prévoit la pondération suivante (les tableaux de la réglementation se basent sur les notes de S&P, mais évidemment les notes équivalentes des autres agences sont admises)

Si une banque prête 100 millions : - à un Etat noté AAA, la valeur du prêt retenue pour le calcul de risque est de 0 - à un Etat noté BBB, la valeur du prêt retenue sera de 50 millions.

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La Notation des Villes : Paris

En septembre dernier : Notation = AAA par les 3 Agences de Notations.

A égalité avec Vienne. Devant Madrid, Londres ou Bruxelles. Parmi 18 autres capitales européennes.

Pour le vice-président de Fitch : Paris est ‘gérée comme une entreprise’.S&P salue la ‘sophistication croissante des moyens de gestion’ de la collectivité.

Depuis 2004 : emprunts d’une partie de ses fonds directement sur les marchés financiers internationaux, sous forme d'émissions d'obligations : Coûts inférieurs aux prêts bancaires classiques.Doublement des emprunts depuis 2001 Autofinancement à 90% 10% par emprunts.Paris est parmi les grandes villes françaises les moins endettées.

Moyens :Vente de patrimoine, augmentations des redevances pour le renouvellement de concessions (Hippodromes Auteuil et Longchamp…), augmentation impôts locaux

Coût :Recours aux Agences : 60 000 à 80 000 € / an

Impact :Capacité d’emprunter à des taux plus bas : 4 Millions € d’économies sur les intérêts de la dette.

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Les Critères Ethiques (1)

L‘Investissement Socialement Responsable (ISR) rassemble toutes les démarches qui consistent à intégrer des critères extra-financiers dans les décisions de placements et la gestion de portefeuilles.

L’ISR peut prendre 3 formes :

Les Fonds Socialement Responsables (ou de Développement Durable)

Intègrent des critères sociaux et environnementaux croisés avec des critères financiers

Les Fonds d’Exclusion

Plus répandus dans les pays anglo-saxons, ils excluent, pour des raisons morales ou religieuses, certains secteurs : tabac, armement, jeu…

L’engagement actionnarial

Consiste, pour les investisseurs, à exiger des entreprises une politique de responsabilité sociale plus forte par un dialogue direct, mais aussi par l’exercice des droits de vote en AG.

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Les Critères Ethiques (2)

Créées à la fin des années 90 et début 2000, les agences de notation extra-financière évaluent et notent la politique de responsabilité sociale et environnementale ainsi que la gouvernance d’entreprises.

Sont pris en comptes, notamment, les domaines suivants :

La politique RH Les relations avec les clients Les relations avec les fournisseurs et sous-traitants L’environnement Le gouvernement d’entreprise Les relations avec la société civile

3 niveaux de la performance sont pris en compte dans l’évaluation :

Les engagements et visions stratégiques de la direction Les politiques et mesures de mise en œuvre Les résultats et performances

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La mise en cause des Agences

Généralités

L’Agence est rémunérée par l’entreprise émettrice, il peut donc y avoir doute sur l’indépendance du jugement.

D’autre part, si l’Agence note une entreprise sans demande explicité (notation sauvage), le risque de conflitd’intérêt est grand. Si la relation se continue tout de même, il est très difficile pour la société d’y mettrefin, sauf de donner un sentiment de fuite face à la perspective d’une notation négative. L’émetteur peutalors se sentir captif (locked-in)

Subprimes

La Commission Européenne a émis l’intention d’ouvrir prochainement une enquête sur les agences denotation, notamment S&P, mettant ainsi en cause la lenteur de leur réaction à la crise du marché du créditimmobilier « subprimes » (crédits immobiliers à risque)

En effet, alors que certaines banques avaient déjà fait savoir, l’an passé, que le marché des subprimesprésentait des risques, les agences n’ont revu leur notation à la baisse qu’au printemps 2007.

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Quelques termes utiles

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. Multi-rating

Lorsqu’une entreprise est multi-ratée, c’est-à-dire notée par plusieurs Agences, c’est la moins bonne note des 2 meilleures qui sera en compte.Ex : Chez CAAM, c’est la moins bonne note entre S&P et Moody’s qui est retenue.

Shadow rating

Concernant le shadow rating il s’agit d’un rating non destiné à la publication. Il y a à cela plusieurs raisons possibles : manques d’informations, rating donné à titre indicatif…..Il y a des indications sur le site de Fitch.

Rating Stand Alone

Rating après rehaussement suite à une garantie apportée.

Rating Cible

Connaissant l’impact des ratings sur les cours ou sur la possibilité d’emprunts, les entreprises se fixent elles-mêmes des ratings cibles et font tout leur possible pour l’atteindre : le but est la préservation du patrimoine des obligataires.

Non investment grade

Dans le cadre du rating des titres de dette, on appelle en franglais non investment grade (ou speculative grade ou high yield) les notes situées entre BB+ et D. Les investisseurs, notamment institutionnels, n'ont pas le droit d'acheter des obligations de cette catégorie car elles sont trop risquées. Selon Moody’s, sur les 20 dernières années, il y a une évolution de 35% par an du nombrede sociétés disposant d’une notation

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