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1 Flash Info R e c h e r c h e A c t i o n s Août 2011 Attijariwafa bank Résultats semestriels Juin-2011: Une bonne performance renforcée par la . . contribution de Wafa Assurance Changement de recommandation: Acheter Secteur bancaire: Evolution relativement soutenue des crédits malgré la poursuite de la pression sur les dépôts Le secteur bancaire parvient au 1 er semestre 2011 à préserver un rythme de financement de l’économie semblable à celui de l’année passée. L’encours crédit du secteur (base sociale) a connu une progression de +6,2% contre +6,8% au 1 er semestre 2010. A noter toutefois qu’une large partie de cette progression provient des comptes courants débiteurs (+21,6% vs 20,4% au S1-10) et des crédits à l’habitat (+5,5% vs +6,8% au S1-10). Quant aux crédits à l’équipements, la demande sur cette ligne semble tarir (+1,7% vs 6,4% au S1-10) reflétant des inquiétudes sur la reprise de la dynamique économique. Du côté des ressources, le secteur bancaire évolue toujours dans un contexte de pression sur la liquidité liée à une croissance plus importante des crédits par rapport aux dépôts. Cette situation semble s’inscrire dans la durée et entraîne un changement progressif du profil de financement des banques plus à l’affût de nouvelles sources de financement. Les dépôts à la clientèle (91,6% des ressources) se stabilisent au 1 er semestre 2011 (+0,55% vs -0,82% au S1-10). Concernant les indicateurs du risque, contrairement à nos attentes et malgré la conjoncture peu favorable, le taux de créances en souffrance du secteur s’est amélioré s’affichant à 5,12% contre 5,69% au S1-2010. En 2011, la croissance des crédits devrait se poursuivre mais à un rythme légèrement inférieur à celui de 2010. En effet, un attentisme du côté de la demande pourrait être observé lors de la période électorale (Novembre 2011); s’en suivrait un effet de rattrapage sur l’année 2012. La croissance serait portée par le dynamisme de la banque de détail (taux de bancarisation de 50% offrant un potentiel de recrutement de nouveaux clients), le déficit en logements et dans une moindre mesure l’investissement privé et les efforts déployés par l’Etat en termes d’infrastructures et grands projets. Le véritable challenge pour les banques serait de trouver les financements nécessaires pour accompagner la croissance des crédits. L’un des axes majeurs du secteur serait donc de développer l’épargne à long terme. Un recours au marché de la titrisation pourrait également présenter une alternative pour améliorer la liquidité du bilan des banques. Cours théorique ATW 427 DH Cours ATW au 23/08/2011 378DH Indice CFG25 23 359 Hanane Rahali [email protected] Contacts : Mohammed Essakali Bachir Tazi Amira Mestari Tél : (212) 522 25 01 01 Ric Reuters : ATW.CS Secteur : FINANCE Nombre d’actions : 192 995 960 Capitalisation boursière: 72 952 MDH Volume quotidien moyen simple : 40,0 MDH Force relative ATW vs CFG25 80 90 100 110 120 130 140 06-09 12-09 06-10 12-10 06-11 Valorisations 09 10 11E 12E CMPA 240,1 314,9 396,0 - Plus haut 297,0 420,0 475,0 - Plus bas 210,0 252,6 345,0 - BPA (DH) 20,4 21,3 24,2 26,9 VANPA (DH) 109,6 124,2 137,5 152,3 DPA 6,0 8,0 8,6 9,6 PER 18,5 17,8 15,6 14,1 P/B 3,4 3,0 2,7 2,5 DY 1,6% 2,1% 2,3% 2,5%

Flash ATW Août 2011 CFG

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Flash Info R e c h e r c h e A c t i o n s Août 2011

Attijariwafa bank

Résultats semestriels Juin-2011: Une bonne performa nce renforcée par la . . contribution de Wafa Assurance

Changement de recommandation: Acheter

Secteur bancaire: Evolution relativement soutenue d es crédits malgré la poursuite de la pression sur les dépôts Le secteur bancaire parvient au 1er semestre 2011 à préserver un rythme de financement de l’économie semblable à celui de l’année passée. L’encours crédit du secteur (base sociale) a connu une progression de +6,2% contre +6,8% au 1er

semestre 2010. A noter toutefois qu’une large partie de cette progression provient des comptes courants débiteurs (+21,6% vs 20,4% au S1-10) et des crédits à l’habitat (+5,5% vs +6,8% au S1-10). Quant aux crédits à l’équipements, la demande sur cette ligne semble tarir (+1,7% vs 6,4% au S1-10) reflétant des inquiétudes sur la reprise de la dynamique économique. Du côté des ressources, le secteur bancaire évolue toujours dans un contexte de pression sur la liquidité liée à une croissance plus importante des crédits par rapport aux dépôts. Cette situation semble s’inscrire dans la durée et entraîne un changement progressif du profil de financement des banques plus à l’affût de nouvelles sources de financement. Les dépôts à la clientèle (91,6% des ressources) se stabilisent au 1er semestre 2011 (+0,55% vs -0,82% au S1-10). Concernant les indicateurs du risque, contrairement à nos attentes et malgré la conjoncture peu favorable, le taux de créances en souffrance du secteur s’est amélioré s’affichant à 5,12% contre 5,69% au S1-2010. En 2011, la croissance des crédits devrait se poursuivre mais à un rythme légèrement inférieur à celui de 2010. En effet, un attentisme du côté de la demande pourrait être observé lors de la période électorale (Novembre 2011); s’en suivrait un effet de rattrapage sur l’année 2012. La croissance serait portée par le dynamisme de la banque de détail (taux de bancarisation de 50% offrant un potentiel de recrutement de nouveaux clients), le déficit en logements et dans une moindre mesure l’investissement privé et les efforts déployés par l’Etat en termes d’infrastructures et grands projets. Le véritable challenge pour les banques serait de trouver les financements nécessaires pour accompagner la croissance des crédits. L’un des axes majeurs du secteur serait donc de développer l’épargne à long terme. Un recours au marché de la titrisation pourrait également présenter une alternative pour améliorer la liquidité du bilan des banques.

Cours théorique ATW 427 DH Cours ATW au 23/08/2011 378DH Indice CFG25 23 359 Hanane Rahali [email protected] Contacts : Mohammed Essakali Bachir Tazi Amira Mestari Tél : (212) 522 25 01 01

Ric Reuters : ATW.CS Secteur : FINANCE Nombre d’actions : 192 995 960 Capitalisation boursière: 72 952 MDH Volume quotidien moyen simple : 40,0 MDH

Force relative ATW vs CFG25

80

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06-09 12-09 06-10 12-10 06-11

Valorisations 09 10 11E 12ECMPA 240,1 314,9 396,0 -Plus haut 297,0 420,0 475,0 -Plus bas 210,0 252,6 345,0 -BPA (DH) 20,4 21,3 24,2 26,9VANPA (DH) 109,6 124,2 137,5 152,3DPA 6,0 8,0 8,6 9,6PER 18,5 17,8 15,6 14,1P/B 3,4 3,0 2,7 2,5DY 1,6% 2,1% 2,3% 2,5%

Page 2: Flash ATW Août 2011 CFG

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Des résultats consolidés globalement en ligne avec nos estimations

Flash Info - Recherche Actions - Août 2011

Signalons un changement au niveau du périmètre de consolidation avec l’entrée au 1er

semestre 2011 de la SCB-Cameroun à hauteur de 51%. L’effet périmètre sur les résultats est relativement modeste et se chiffre à moins de 1% de la croissance du RNPG. Par ailleurs l’intégration dans le périmètre de consolidation d’ATW Mauritanie ne sera effective qu’au 2ème semestre 2011.

Attijariwafa bank a continué à enregistrer au 1er semestre 2011 une nette croissance de ses résultats qui vient confirmer la solidité du modèle du groupe. Cette progression est le fruit d’une amélioration de l’ensemble des indicateurs d’activité et de productivité ainsi qu’une contribution significative de la filiale Wafa Assurance. En termes d’activité, l’encours des crédits à la clientèle de la banque a nettement surperformé le secteur progressant de +9,2% sur le 1er semestre (+8,9% en comptes sociaux) contre +6,2% pour le secteur porté par une amélioration sur tous les segments avec en tête le crédit immobilier. S’agissant des dépôts , la progression sur base consolidée ressort à +3,9% mais demeure faible de seulement +0,26% sur base sociale (contre +0,55% pour le secteur). Ceci témoigne de la conjoncture toujours peu propice à la collecte au niveau national. En effet, pour contourner le renchérissement des dépôts à terme lié à la concurrence, ATW a choisi de réduire volontairement son exposition sur ce segment en faveur d’une diversification de l’épargne (OPCVM, épargne bancassurance…) ainsi que le recours au marché des certificats de dépôts moins coûteux. la dynamique commerciale et effort continu en matiè re de maîtrise des charges Par ailleurs, l’amélioration du PNB du groupe provient d’une progression sur les quatres compartiments: la marge d’intérêt (+14,0%), le résultat des activités de marché (+11,9%), la marge sur commission (+8,7%) ainsi qu’un fort rebond des autres activités (+172,4%) grâce à l’assurance. La progression modeste de la marge sur commission comparée à juin 2010 (+29,8%) provient de l’effet de la gratuité de certaines commissions (16 commissions) introduite par BAM l’année dernière. Malgré une stabilisation du taux moyen débiteur, la banque a réussi à améliorer de 18 points de base sa marge d’intermédiation grâce à une optimisation du coût des ressources. Concernant la qualité des engagements, le coût du risque sur base semestrielle s’est relativement stabilisé à 0,35% contre 0,33% au S1-2010. Rappelons que les événements survenus en Tunisie et en Côte d’Ivoire ont été provisionnés au titre de l’exercice 2010 à hauteur de 325 MDH et n’ont donc pas altéré le ratio du risque au 1er

semestre 2011. Par ailleurs, le niveau annuel normatif du coût du risque atteint par le groupe sur l’année se situe autour de 0,5% (voir graphe page 3), l’exercice de déclassement et de provisionnement s’opérant généralement sur le 2ème semestre.

Comptes de résultats (en MDH) S1-10 S1-11 Var 11/10 201 1E Taux de réalisationPNB 6 913 7 937 14,8% 16 272 48,8%Charges générales d'expl. 3 178 3 441 8,3% 7 019 49,0%Résultat brut d'expl. 3 734 4 496 20,4% 9 253 48,6%Coût du risque 330 396 19,9% 1 213 32,6%Résultat d'exploitation 3 404 4 100 20,5% 8 040 51,0%RNPG 1 941 2 236 15,2% 4 675 47,8%Ratios financiers (%)Coefficient d'expl. 45,98% 43,35% -263pt 43,14% -Coût du risque 0,33% 0,35% 02pt 0,53% -

Page 3: Flash ATW Août 2011 CFG

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Evolution semestrielle des principaux indicat eurs d’activité (comptes consolidés )

Montée en puissance de la contribution de la f iliale Assurance

Evolution du ratio d’emploi Evolution du coût du risque

Sources: Comptes ATW Sources: Comptes ATW et Présentations Analystes

Evolution du ROE Evolution du ROA

Sources: Comptes ATW et Présentations Analystes (ROE hors

résultat net) Sources: Comptes ATW et Présentations Analystes

Evolution de la marge d’intermédiation Evolution du coefficient d’exploitation

Sources: CFG Recherche et comptes ATW Sources: Comptes ATW et Présentations Analystes

Flash Info - Recherche Actions - Août 2011

0,29%

0,35%0,33%

0,55%

S1-08 S1-09 S1-10 S1-11

M o yenne semest r iel le: 0 ,3 8 %

4,39% 4,44% 4,09% 4,28%

2007 2008 2009 2010

Taux moyen débiteur

Coût des ressources M arge d'intermédiation

En termes de contribution au RNPG, juste derrière la Banque au Maroc, l’assurance s’érige en deuxième contributeur (19% vs 5% au S1-2010). En effet, la filiale Wafa Assurance, détenue à hauteur de 79,29%, a réalisé une bonne performance au 1er semestre 2011 sur les deux compartiments Vie et Non-Vie. Ceci se reflète également au niveau de la structure du PNB, par pôle d’activité, qui a légèrement changé. Le compartiment Assurance et Immobilier s’est renforcé de 5 points, celui de la banque de détail de 1 point dû à l’effet périmètre (entrée de SCB-Cameroun) et une baisse mécanique sur le reste des pôles d’activité.

20,6%

17,8%

19,4%

22,7%

18,9%

20,8%

19,1%

20,4%

S2-07 S1-08 S2-08 S1-09 S2-09 S1-10 S2-10 S1-11

M o yenne: 20,0%

1,63%

1,16%

1,53%

1,58%1,45%

1,40%

1,40%1,30%

S2-07 S1-08 S2-08 S1-09 S2-09 S1-10 S2-10 S1-11

M oyenne: 1,4%

4 8 ,1%

4 3 ,4 %4 3 ,8 %4 4 ,6 % 4 4 ,2 % 4 4 ,1%

4 6 ,4 % 4 6 %

S2-07 S1-08 S2-08 S1-09 S2-09 S1-10 S2-10 S1-11

M oyenne: 45,1%

0,52%

0,39%

0,53%0,58%

2007 2008 2009 2010

M o yenne annuel le: 0 ,51%

10 59 910 09 29 38 78 279

S2-07 S1-08 S2-08 S1-09 S2-09 S1-10 S2-10 S1-11

Crédits à la clientèle

Dépôts à la clientèle

Crédits/dépôts en %

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Perspectives et prévisions financières

Contribution des filiales au RNPG 2011 Contribution au PNB par pôle d’activité

Sources: Comptes ATW et Présentations Analystes Sources: Comptes ATW et Présentations Analystes

Flash Info - Recherche Actions - Août 2011

Sur les prochaines années, le groupe envisage de poursuivre sa stratégie axée sur un renforcement organique au Maroc à travers l’ouverture de nouvelles agences en particulier les points de vente Wafa Cash (destinés à la banque économique) qui connaissent un programme d’extension dépassant celui de la banque. Au niveau international, la banque compte poursuivre son déploiement en Afrique sur la région UEMAO via la filiale CBAO et la zone CEMAC. Une nouvelle venue s’ajoutera au périmètre de consolidation du groupe au deuxième semestre 2011, la filiale mauritanienne acquise conjointement avec le groupe Banque Populaire. En termes de prévisions financières , nous maintenons nos estimations pour l’année 2011 et au delà telles que présentées dans notre dernier flash ATW (mars 2011). Rappelons que nos principales hypothèses de croissance tablaient sur :

- Une progression de 12% des crédits et de 4% des dépôts sur l’année 2011. - Un maintien du coefficient d’exploitation autour de 43%, le ratio tendant à la baisse

d’année en année grâce aux efforts continus en termes d’optimisation des charges en particulier celles relatives au coût d’ouverture d’agence.

- Un maintien du coût du risque autour de 0,53%, soit le niveau normatif observé sur ses quatre dernières années.

- Un RNPG de 4,67 MrdDH en 2011 (hors éléments exceptionnels et d’éventuelles reprises sur provisions), en hausse de +13,9%.

Wafabail2%

Attijaribank Tunisie

3%Wafasalaf

4%

Wafa Assurance

19%

Autres 13%

Attijariwafa bank59%

( ) juin 2010

(5%)

(71%)

(4%)

(6%)

(3%) (11%)

Banque Maroc

53%

(7%)

(58%)

(22%)

Banque de Détail à l'international

23%

Assurance et Immobilier

12%

Sociétés de Financement Spécilaisées 12%

(13%)

( ) juin 2010

Page 5: Flash ATW Août 2011 CFG

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Flash Info - Recherche Actions - Août 2011

Valorisation Nous retenons la méthode d’évaluation par actualisation des cash flow futurs (DCF) et valorisons ATW à un cours de 427 DH, soit une décote de 13% par rapport au cours en bourse de 378 DH. Nous changeons ainsi notre recommandation de Conserver à Acheter le titre ATW .

Sensibilité de la valorisation par rapport à la var iation du coût du risque

Notre recommandation est confortée par les éléments suivants : � Maintien d’une bonne performance récurrente (malgré un contexte de marché peu

favorable) qui confirme la solidité du modèle ATW � Pilotage compétitif de la marge d’intermédiation malgré la pression sur le coût des

ressources � Ratios de charges au meilleur niveau de l’industrie � Proactivité confirmée en matière de gestion du risque (rigueur dans l’anticipation

des risques futurs) � Montée en puissance de la contribution des filiales notamment locales � Capacité bénéficiaire permettant le renforcement organique et externe

Coût du risque 0,63% 0,58% 0,53% 0,48% 0,43%Valorisation 416 422 427 433 438

Source : ATW, CFG Group *Ratios boursiers calculés sur la base du cours ATW au 23/08/2011 de 378 DH

En MDH 2008 2009 2010 2011E 2012ECompte de résultatPNB 10 967 13 255 14 667 16 272 17 929

Var en % 20,9% 10,6% 10,9% 10,2%Charges générales d'expl. 4 847 5 405 6 422 7 019 7 672

Var en % 11,5% 18,8% 9,3% 9,3%

Résultat brut d'expl. 6 120 7 850 8 244 9 253 10 257

Var en % 28,3% 5,0% 12,2% 10,9%Coût du risque 632 988 1 218 1 213 1 335

Var en % 56,3% 23,3% -0,4% 10,0%Résultat d'exploitation 5 488 6 862 7 026 8 040 8 923

Var en % 25,0% 2,4% 14,4% 11,0%Résultat net part du groupe 3 118 3 941 4 102 4 675 5 192

Var en % 26,4% 4,1% 13,9% 11,1%Bilan Dépôts à la clientèle 176 593 194 706 201 448 209 506 217 886Crédits à la clientèle 153 472 178 993 200 217 220 238 242 262Fonds propres part du groupe 18 734 21 158 23 968 26 536 29 391Ratios financiers (%)Coefficient d'expl. 44,2% 40,8% 43,8% 43,1% 42,8%Coût du risque 0,39% 0,53% 0,58% 0,53% 0,53%Taux de couverture 77,8% 76,4% 74,4% 74,4% 74,4%ROE 16,6% 18,6% 17,1% 17,6% 17,7%ROA 1,1% 1,4% 1,3% 1,4% 1,4%Données par action VANPA 97,1 109,6 124,2 137,5 152,3BPA 16,2 20,4 21,3 24,2 26,9CFPA 18,7 23,7 25,0 28,4 31,5DPA 5,0 6,0 8,0 8,6 9,6Ratios boursiers (x)*P/B 3,9 3,4 3,0 2,7 2,5PER 23,4 18,5 17,8 15,6 14,1P/CF 20,2 15,9 15,1 13,3 12,0Payout (%) 40,9% 41,4% 51,4% 50,0% 50,0%DY (%) 1,3% 1,6% 2,1% 2,3% 2,5%