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Cadre Réglementaire de la gestion d’actifs: Comparaison Internationale
DESS CNAM- Cours C3- Collecte et Gestion de Capitaux- Didier DELEAGE-2005/2006
Comparaison Internationale- SOMMAIRE
Introduction
Les principaux pays en matière de gestion
d’actifs:
1- Les pays de l’Union Européenne
2 Les Etats-Unis
3- La zone Asie
4- La Suisse
5- Les pays émergeants
Comparaison Internationale- Introduction
Objectif: fournir des élèments de comparaison
sur le contexte international
Cadre législatif et réglementaire, autorités de
tutelles, particularité des textes OPCVM,
modalités d’enregistrement et de distribution,
environnement général.
Pays de l’Union Européenne- Introduction
L’Europe représente 32.6% du marché mondial des
OPCVM (septembre 2004)
5184 Milliards d’euros gérés à fin décembre 2004,
dont 4054 Milliards d’OPCVM, (solde= spezialfond,
FCPE et close-ended funds). Ce montant représente
environ 50% du PNB de l’UE.
43261 OPCVM dont 30000 coordonnables (2004)
… et 26% enregistrés dans un autre pays (dont 19%
vendus exclusivement hors du pays d’origine)
Pays de l’Union Européenne- Introduction
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
au 30 juin 2001
France
Luxembourg
Autres
UK
Allemagne
Italie
Espagne
Irlande
Investment Funds
Pays de l’Union Européenne- Introduction
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
au 30 juin 2001
France
Luxembourg
Autres
UK
Allemagne
Italie
Belgique
Espagne
Irlande
OPCVM
Pays de l’Union Européenne- Introduction
Le cadre de la Directive 85/611 (dite UCITS)
Fixe un cadre réglementaire commun
Restrictions d’investissement communes
Créé le ‘Passeport européen’ des OPCVM
Pays de l’Union Européenne- Introduction
Dernières modifications de la Directive (UCITS
i---> UCITS III) en cours de transposition dans
les divers droits nationaux
Quelques divergences d’interprétation sur des
points plus ou moins mineurs
Divergences philosophiques (usage des dérivés,
implication des autorités de tutelle, fonds
garantis, utilisation de warrants,…)
Importance variable du secteur de la gestion
dans l’économie des pays membres
Pays de l’Union Européenne- Introduction
Persistance de barrières non tarifaires intra
europénnes
Reglementaires:
absence de régles sur les fusions transfrontalières
concept d’investisseur qualifié
pas de réglementation sur les fonds de pension
conditions de délégation de gestion et
d’administration
Procédurales (durée des procédures, difficulté,
coût ..)
Fiscales (PEA avant 2004, ‘Distribution status’
UK, régles fiscales allemandes)
Pays de l’Union Européenne- Introduction
Réformes en cours: transcription MIFID, Livre
vert et ESD
Transcription de la directive MIFID
Livre vert sur l’évolution de la directive
UCITS
Directive Europenne sur la taxation de
l’épargne (2003/48/CE du 3 juin 2003)
Pays de l’Union Européenne- Introduction
Metiers de la gestion organisés autour d’une
association professionnelles europénnes: l’
EFAMA (European Fund and Asset
Management Association) (issu de la fuion
EAMA / FEFSI en 2005)
Pays de l’Union Européenne- Luxembourg
Second pays en Europe: 20.4% du total
européen (UE+suisse) à fin 2004, derrière la
France (20.9%).
Poursuite la croissance des actifs en 2004
(1058 milliards d’euros au 30/09/04 contre
953 milliards d’euros il y a un an).
Place presque exclusivement off-shore:
les promoteurs suisses représentent 25% des actifs
les allemands 18%
les américains 16%
les français 6.6%
Pays de l’Union Européenne- Luxembourg
Cadre légal
Lois de 1988 et 2002
Circulaire CSSF (ex- IML) 91/75
Circulaire CSSF 2000/08 révisée 2002-77
Circulaire CSSF 05/211 (blanchiement)
Circulaire CSSF 2002-80 sur les fonds
alternatifs
Circulaire CSSF 05/176 sur les instruments
dérivés
Autres circulaires
Pays de l’Union Européenne- Luxembourg
Documents d’information du public:
Prospectus détaillé (30-40 pages environ)
Accompagné du rapport annuel (audité) ou
semi annuel (non audité)
Accompagné d’un addendum propre au
pays de distribution, fonction des
exigences locales
Association professionnelle: l’ALFI
Pays de l’Union Européenne- Luxembourg
Autorité de tutelle: la CSSF (Commission de
surveillance du secteur financier)
ex-IML, ex-BCL.
Chargée des agréments et de la tutelle
surveillance effective confiée aux réviseurs
(qui ont l’obligation de faire parvenir leurs
remarques à la CSSF)
Pays de l’Union Européenne- Luxembourg
Particularités des OPCVM nationaux
l’administration centrale doit être située au
Luxembourg
Plusieurs types d’OPC:
Partie I (obligatoirement coordonnés)
Partie II (plus de liberté, mais non
passportables)
Autres structures
Taxe d’abonnement de 1 ou 5 pb sur
l’encours
Pays de l’Union Européenne- Luxembourg
Particularités des OPCVM nationaux
Absence de retenue à la source (sauf cadre
ESD)
Secret bancaire fort
Protection des épargnants forte (circulaire
2002/77, rôle du dépositaire de FCP)
Parts aux porteurs et nombreuses classes
de parts possibles
Rapport ‘long form’ obligatoire dès 2004
Pays de l’Union Européenne- Luxembourg
Reponsabilités claires partagées entre
Le dépositaire
L’agent administratif
Le registre et l’agent de transfert
Le promoteur
Le conseiller en investissements
Le conseil d’administration de l’OPCVM
Pays de l’Union Européenne- Luxembourg
Evolutions en cours:
Transcription de la directive européenne:
coexistence des lois de 1988 et de 2002
jusqu’en 2007 (fin de la période de
transition pour la transcription de la
directive)
Obligation d’établir des rapports annuels
‘long form’
Circulaire sur les fonds alternatifs
Pays de l’Union Européenne- Luxembourg
En résumé:
Peu de différences fondamentales avec la
France
Place offshore, qui s’est spécialisée en vue
de la fourniture de services administratifs à
des gérants étrangers.
Néamoins, encadrement réglementaire fort
Devenir dans le cadre de l’harmonisation
fiscale?
Pays de l’Union Européenne- Royaume Uni
4e rang en Europe avec 9.1% du total
469 Milliards d’euros d’actifs en gestion à fin
septembre 2004.
marché largement domestique
marché majoritairement porté sur les actions
(à près de 90%- record europeéen- , répartis
entre actions UK et actions internationales)
Pays de l’Union Européenne- Royaume Uni
Cadre légal
Autorité de tutelle: FSA (Financial Services
Authority)
Fusion en 2001 de l’IMRO (Investment
Management Regulatory Organisation) et de la
FSA ----> nouveau cadre réglementaire dit ‘N2’
en vigueur depuis le 1/12/2001
Contrôle fort des autorités de tutelle
(inspections fréquentes)
Unit Trust et OEICs
Pays de l’Union Européenne- Royaume Uni
Cadre légal
Activité de conseil reglementée
Enregistrement auprès de la FSA (des dirigeants
et administrateurs (cadre élargi depuis ‘N2’: 27
fonctions sont contrôlées)
Obligation de disposer d’un compliance officer
Accent mis sur le traitement des réclamations
du public
‘Statement of representation’ semestriel
Pays de l’Union Européenne- Royaume Uni
Segmentation du Public :
‘Private’ customers= grand public
Recognised funds only
‘Key features’ (document d’information) à fournir
Format de l’information à fournir au public
‘Non private’ customers= institutionnels
Cadre fiscal:
Stamp duty de 0.5% sur les émissions nettes
Distributing status
Pays de l’Union Européenne- Royaume Uni
Distribution d’OPCVM coordonnés:
Enregistrement (recognition) auprès de la
FSA facile
Mise aux normes des documents destinés
au public moins aisée
Barrière fiscale (distributing status)
Pays de l’Union Européenne- Italie
Cinquième rang européen: 7,6% du total
européen à fin 2004
Concurrence forte du Luxembourg sur son
marché domestique.
Pays de l’Union Européenne- Italie
Cadre légal:
2 autorités de tutelle:
Banque d’Italie
CONSOB
Textes: ‘Loi consolidée sur les marchés
financiers’ 1998
Pays de l’Union Européenne- Italie
Distribution d’OPCVM coordonnés:
Enregistrement auprès des deux autorités
de tutelle très long (plusieurs mois, voir
années): constitue une réelle barrière à
l’entrée
Mise aux normes des documents destinés
au public difficile:
récents changements de
réglementation
normes précises (benchmark,…)
Pays de l’Union Européenne- Italie
Autres particularités:
Souscriptions en capital (en non en nombre
de parts)… et le plus souvent par chèque.
Visa préalable (payant) de la CONSOB sur
tout document publicitaire ou marketing
Pays de l’Union Européenne- Espagne
‘Petit’ marché: 4.3% du total européen
Majoritairement investis en Obligations et
monétaire (27% seulement en actions, mais
cette proportion s’accroit sur le long terme).
Croissance des fonds internationaux
Assouplissement de l’accès des hedge funds
en 2005
Pays de l’Union Européenne- Espagne
Cadre légal et fiscal
Autorité de tutelle: le CNMV
Loi de 1984 et décret de 1990 en cours de
modification
Clarification récente des textes sur les master-
feeder et fonds de fonds
Fiscalité: fiscalisation des personnes physiques
sur les gains latents (et non uniquement sur le
réalisé)
Taux maximum de droits d’entrée et de frais de
gestion imposés par la loi.
Pays de l’Union Européenne- Espagne
Distribution d’OPCVM coordonnés:
144 fonds étrangers, tous UCITS (2001)
Procédure relativement simple, mais
traitement administratif compliqué en
raison de la fiscalité.
Association professionnelle: INVERCO
Autres particularités: les OPCVM sont
généralement sans droits d’entrée (no load).
Pays de l’Union Européenne- Autres pays
Autres pays significatifs:
Allemagne: 6e rang pour les OPCVM, mais
troisième pour la gestion collective, du fait
de l’importance des ‘Spezialfonds’.
Réforme récente (1/1/2004) visant à mettre
fin à la discrimation fiscale envers les
OPCVM étrangers. Fiscalité ‘look-through’
nécessitant un traitement administratif
spécial. Forte réticence envers les produits
dérivés.
Pays de l’Union Européenne- Autres pays
Autres pays significatifs:
Irlande: seconde plateforme off-shore, très
loin derrière le Luxembourg, mais
néanmoins en croissance (8,1% du total
européen).
Etats-Unis- Introduction
Marché ‘de référence’:
le plus ancien (1933)
le plus important (51% du total mondial,
deux fois plus que l’europe). 6344 milliards
d’euros en septembre 2004.
Source de nombreuses innovations (ETF,
règles ethiques,…)
Près de 46% investis en actions.
Etats Unis- Cadre Legal
Securities Act de 1933 / Investment Adviser
Act de 1940
Autorité de tutelle: SEC, CFTC, + autorités des
differents Etats
Cadre ancien, régulièrement mis à jour, assez
formaliste et assez protecteur.
ADV form (I et II) et autres filings
Règles déontologiques fortes (17j-1)
Distribution de produits étrangers difficile
Etats Unis- Cadre Legal
Règles déontologiques fortes (17j-1)
Interdiction d’achat de titres de sociétés
liées (qq exemptions)
Encadrement des transactions réalisées par
les ‘access persons’ (interdictions et
déclarations)
Encadrement des ‘soft commissions’ (safe
harbour)
Récent renforcement des règles anti-blanchiment
(USA patriot act 26/10/2001)
Obligation d’enregistrement SEC des gestionnaires
de hedge funds (avant 2006)
Etats Unis- Cadre Legal
Traitement particulier des US Persons
Fiscalement, les US persons sont taxables
aux USA quelque soit leur pays de
résidence (cf. nouvelle règle QI)
Réglementairement, un citoyen US résident
à l’étranger (sauf exceptions) peut acheter
un fonds étranger pourvu: qu’il le déclare
(et soit fiscalisé), et qu’il ne traite plus
dessus une fois rentré aux USA.
Etats Unis- Autres particularités
Tarification très tirée pour les produits de
gestion courante
Régles de conformité très strictes (ex:
backtstings, …)
Place frappée en 2003 par les scandales
‘Market Timing ‘ et ‘Late Trading’.
Zone Asie- Introduction
En dehors de l’Europe, des USA et du Canada,
la zone Asie-Pacifique est le seul autre pôle
significatif de gestion collective.
Pays concernés: Japon (2.5%), Hong-Kong
(1.8%), Corée (1.5%), Australie (4.8%).
Pas d’homogénité réelle des règles ou du
marché (Ex: Corée pays non GAFI)
Zone Asie- Japon
2.5% du total mondial en termes de gestion
collective (env 286 milliards d’euros en
septembre 2003), marché en forte contraction
(chute des actifs monétaires).
dont 5% d’actifs internationaux…
Les fonds étrangers vendus au Japon
(Luxembourg) représentent 5% de ce marché.
Aucun fonds japonais n’est vendu à
l’étranger.
Zone Asie- Japon
Cadre réglementaire:
Autorités de tutelle: FSA, MoF
3 Niveaux de licence:
Investment adviser (Conseil)
Discretionary Investment Manager
(Gestion discrétionnaire dédiée. Ex:
Tokkins)
Investment Trust Manager (ITM- Grand
public)
Zone Asie- Japon
Particularités locales:
Distribution organisée principalement par les
brokers
Textes assez différents:
Interdiction totale de transactions pour
compte propre des gérants ou dirigeants
des sociétés de gestion.
Interdiction de rétrocessions de frais de
gestion à un autre gérant.
Réforme à venir...
Zone Asie- Australie
Marché en très nette croissance. 4.8% du total
mondial à fin 2004 pour 594 milliards d’euros
gérés. 4e marché mondial
Autorité de tutelle: ASIC. Association: IFSA
Marché dominé par les fonds actions ou
obligations australiennes (23% seulement en
actifs ‘overseas’).
Régles fiscales assez complexes (franked
income)
Zone Asie- Hong-Kong
285 milliards d’euros d’actifs en gestion (mars
2002)
environ 65% en actions
5% de ces fonds sont basés à Hong-Kong. Le
reste est offshore, avec une prédominance
Luxembourgeoise (44%) et Cayman.
Marché qui devrait profiter de la croissance
des MPF (fonds de pension obligatoires)
Net ralentissement des fonds garantis (après
une forte croissance entre 2001 et 2004)
Zone Asie- Hong-Kong
Cadre légal:
Autorité de tutelle: SFC Hong Kong
Security Ordinance
Code on Unit trust and Investment funds
Fund manager code of conduct
Nombreuses consultations de place et
modifications réglementaires récentes.
Zone Asie- Hong-Kong
Particularités locales:
Régles de division des risques similaires à celles
de l’UE, mais légèrement différentes (liquidités,
titres d’état,…)
Forte limitation à l’utilisation de dérivés (20%)
Les fonds étrangers doivent respecter leur
réglementation+ celle de HK. Enregistrement
long
Limitation des transactions avec les parties liées
(50%)
Autorisation des hedge funds. Réglementation
spécifique 2002.
Zone Asie- Hong-Kong
Régles de distribution:
Information des porteurs plus encadrée
Soumission préalable des documents
marketing à la SFC (idem Italie)
Circuits de distribution: Banques, IFAs
Pratiques tarifaires: droits d’entrée
souvent elevés
Autres Pays- Suisse
Seule place significative hors UE en europe.
1.7% du total européen. 79 milliards
d’euros en décembre 2003 (+70% de fonds
étrangers).
Sur 2263 fonds approuvés par la CFB en
2000, 1873 étaient étrangers, dont 1410
Luxembourgeois.
Autres Pays- Suisse
Cadre légal
Autorité de tutelle: CFB (Commission
fédérale des banques)
Textes: Loi fédérale du 18 mars 1994 sur les fonds de
placement, Ordonnance du 19 octobre 1994 sur les fonds de
placement, Ordonnance de la CFB du 24 janvier 2001 sur les
fonds de placements
Autres Pays- Suisse
Particularités locales
Règle des 2/3
Obligation pour un OPCVM étranger de
disposer d’un représentant local
Mise en place récente d’un code de
conduite
Existence d’un accord AMF-CFB
Assouplissement de la réglementation
applicable à la distribution de fonds non
enrgistrés en cours.
Autres Pays- Pays emergents
Marché de la gestion collective
embreyonnaire
Culture réglementaire plus récente:
Absence de règles ou règles très (trop)
strictes
Moindre fiabilité du circuit titres
Risque pays fort: Insatbilité politique et
fiscale (ex: Malaysie)
Cadre en rapide évolution
Autres Pays- Paradis fiscaux
Qui: Bahamas, Bermuda, BVI, BWI, Jersey,
Guernesey, Liechtenstein, Cayman…
Règles d’investissement et de contrôle
souvent plus ‘souples’
Objectifs principaux: souvent de la
dissimulation fiscale
Risque: Participation à du blanchiment pur
et simple
Certains de ces pays rentrent dans le cadre
de l’ESD
Comparaison Internationale - Conclusion
Règles de protection de l’investisseur plus
ou moins renforcées, mais souvent
similaires:
Règles ‘compliance’: information des
investisseurs, règles déontologiques
Règles de division des risques
Conditions d’agrément des sociétés de
gestion
Difficulté= connaissance de la
jurisprudence
Comparaison Internationale - Lexique
un ‘Unit trust’ (terme UK) est un OPCVM
(ouvert,…)
‘Mutual Fund’ (US): terme designant un
‘investment fund’ ou ‘investment company’,
terme générique pour fond collectif
Investment trust (US): fond fermé
Investment companies (US): fond collectif, ouvert ou
fermé
UCITS: OPCVM ouvert européen (SICAV, FCP, Unit
trust….)
Open- ended= ouvert (<> close-ended) (ex: OEIC=
open ended investment company (UK)).
Comparaison Internationale - Pour en savoir plus
CSSF : http://www.cssf.lu/fr/index.html FSA : http://www.fsa.gov.uk/ SEC : http://www.sec.gov/ SFC HK : http://www.hksfc.org/eng/index.htm CNMV: http://www.cnmv.es/english/cnmve.htm MoF (Japon):http://www.mof.go.jp/english/index.htm (site pauvre) CFB Suisse: http://www.ebk.admin.ch/f/index.htm EFAMA: http://www.efama.org ASIC: http://www.asic.gov.au
Risk and regulation in european asset management: is there a role for capital requirements? J. Franks, C.Mayer, Oxera, Janvier 2001
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