Stock Guide des principales valeurs marocaines d'Octobre 2010

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Octobre 2010

STOCK GUIDE DES PRINCIPALESVALEURS MAROCAINES

ANALYSE & RECHERCHE

Stock Guide

2ANALYSE & RECHERCHE

Abréviations

BPA Bénéfice Par Action

CA Chiffre d’Affaires

DPA Dividende Par Action

D/Y Dividend Yield

E Estimé

EBIT Earnings Before Interest and Tax

EBITA Earnings Before Interest, Tax and Amortization

EBITDA Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization

P Prévisionnel

PER Price Earning Ratio

PNB Produit Net Bancaire

RBE Résultat Brut d’Exploitation

RNPG Résultat Net Part du Groupe

ROCE Return On Capital Employed

RoE Return On Equity

VCZ Valeur Croissance Zéro

VE Valeur d’Entreprise

Stock Guide


Liste des valeurs traitées

ADH ADDOHA

AFG AFRIQUIA GAZ

ADI ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER

ATL ATLANTA

ATW ATTIJARIWAFA BANK

ATH AUTO HALL

BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE

BCE BMCE BANK

BCI BMCI

CLT CENTRALE LAITIERE

CIH CIH

CIMAR CIMENTS DU MAROC

CGI COMPAGNIE GENERALE IMMOBILIERE

CMT COMPAGNIE MINIERE DE TOUISSIT

CSR COSUMAR

CDM CREDIT DU MAROC

EQD EQDOM

HOL HOLCIM (MAROC)

LBV LABEL’VIE

LAC LAFARGE CIMENTS

LES LESIEUR CRISTAL

LYD LYDEC

MNG MANAGEM

IAM MAROC TELECOM

SAM SAMIR

SBM SOCIETE DES BRASSERIES DU MAROC

SMI SMI

SOT SOTHEMA

SID SONASID

NAKL ENNAKL AUTOMOBILES

DHO DELTA HOLDING

WAA WAFA ASSURANCE

STOCK GUIDE Octobre 2010


ADDOHA Acheter

IMMOBILIER Activité : Capitalisant sur la livraison de 10 132 unités, ADDOHA draine, au terme du premier semestre2010, un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 176,4, en amélioration de 17,7% par rapport au S1 2009.La ventilation des revenus laissent apparaître une prédominance du segment social et intermédiaire avecune part de 81,9% à M MAD 2 602. Le reliquat est brassé par le haut standing dont : (i) M MAD 283 par lesrésidences principales suite à la livraison de 138 logements du programme Ryad Al Andalouss (Rabat) et(ii) M MAD 291 par les résidences secondaires résultant de la livraison d’un hôtel et de 340 logements .

Analyse : Au 20 septembre 2010, le cumul des compromis de vente, tous segments confondus, portent sur38 243 logements, correspondant à un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 21 Md (vs. MAD 14,2 Md au31/12/2009). Le segment haut standing, totalise, 4 787 unités équivalent à des revenus sécurisés deMAD 12,1 Md, ce qui atteste du succès commercial enregistré par le Groupe sur ce nouveau segment.

Le Groupe a enregistré sur le seul premier semestre 2010, 16 364 compromis de vente, en augmentationde 54% par rapport au premier semestre 2009.

Au 20 septembre 2010, ces ventes passent à 26 178 unités, dont 24 207 unités réalisées sur le segmentsocial et intermédiaire (suite au lancement de la commercialisation de nouveaux logements dans le cadrede la Loi de Finances 2010) et 1 971 sur la branche haut standing.

Eu égard à ces réalisations, le Groupe revoit à la hausse ses prévisions de vente à 35 000 unités pour fin2010.

Actionnaires : Anas SEFRIOUI : 56%; Flottant : 39,87% ; M EL AYOUBI : 4,13%.

Codes : ADH.MC/ADH MC

Forces Faiblesses

Recentrage de l’activité vers le social etl’intermédiaire ;Initiateur du concept du guichet unique ;Assiette foncière conséquente de près de6 000 ha ;Création d’une filiale ADDOHA MANAGEMENTspécialisée dans la maîtrise d’ouvrage déléguéedédiée aux projets du Groupe.

Gestion approximative du BFR (228,6% du CA en2009) ;Difficulté de commercialisation du projetbalnéaire de Saïdia.

Opportunités Menaces

Nouvelles mesures incitatives pour le logementsocial pour une durée de dix ans ;La mise en place d’un système de péréquationincitatif ;Déficit important de logements économiques dansles grandes villes du Royaume (près de 1 millionen 2009) ;Elargissement de la base des bénéficiaires dufonds de garantie DAMANE ASSAKANE, au profit dela classe moyenne et des MRE ;Augmentation de capital réalisée en 2010.

Rareté du foncier urbain se traduisant par uneenvolée des prix des terrains ;Tassement des pr ix de l’immobi lier(principalement le haut de gamme et lerésidentiel touristique).

Objectif de cours : MAD 159

Hicham SAADANI +212 22 49 89 90 [email protected] TAZI +212 22 49 81 24 [email protected]

Cours au 13 10 10 : MAD 103,5Capitalisation boursière : M MAD 32 603

Cours et moyenne mobile

10

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210

260

oct.-07 mai-08 déc.-08 juil.-09 févr.-10 sept.-10

M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 4 818,6 6 012,0 7 334,6 9 168,2

EBITDA consolidé 2 009,4 1 631,8 2 621,7 3 428,5

Marge d'EBITDA 41,7% 27,1% 35,7% 37,4%

EBIT consolidé 1 990,1 1 552,5 2 548,3 3 336,8

Marge d'EBIT 41,3% 25,8% 34,7% 36,4%

RNPG 1 155,9 878,0 1 460,8 2 057,5

Marge nette 24,0% 14,6% 19,9% 22,4%

Dette nette 8 224,6 8 437,1 5 733,4 4 863,7

Gearing 154,4% 152,1% 59,3% 42,7%

ROCE 10,3% 7,8% 11,6% 14,4%

VE / CA 7,8x 6,3x 4,8x 3,7x

VE / EBITDA 18,7x 23,2x 13,4x 10,0x

VE / Capitaux employés 2,8x 2,7x 2,3x 2,1x

BPA (MAD) 4,1 3,1 4,6 6,5

PER 25,4x 33,4x 22,3x 15,8x

P / ANPA 6,0x 5,6x 3,5x 3,0x

DPA (MAD) 1,5 1,5 1,4 3,3

D / Y 1,4% 1,4% 1,4% 3,2%

Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 122,67 / 87,77

mailto:[email protected]




AFRIQUIA GAZGAZ

Cours au 13 10 10 : MAD 1 370Capitalisation boursière : M MAD 4 709

Activité : AFRIQUIA GAZ affiche à fin juin 2010 un chiffre d’affaires de M MAD 1 679,1 (+18,4%)capitalisant sur un effet prix favorable dans le sillage de la hausse des prix de reprise comparativement à2009. Pour sa part, le résultat d’exploitation se hisse de 18,5% à M MAD 238,6, profitant de l’optimisationde l’ensemble des maillons de la chaîne de valeur. Par conséquent, la marge opérationnelle se stabilise à14,2%. Intégrant un résultat financier de M MAD 3,4 et un résultat non courant de M MAD 7,2, la capacitébénéficiaire de la société s’établit à M MAD 175,4 ( +17,0%). La marge nette se replie, toutefois, de0,2 point à 10,4%.

Analyse : AFRIQUIA GAZ compte consolider son leadership via la poursuite de son programmed’investissement à travers principalement le renforcement de ses capacités de stockage. Dans cetteoptique, la filiale gaz du Groupe AKWA devrait inaugurer en 2011 la 2èmephase du nouveau terminal deJORF LASFAR, doté de 4 sphères aériennes d’une capacité de 7 000 m3 chacune, pour une enveloppeglobale de M MAD 240. En parallèle et désirant poursuivre sa stratégie de développement, la sociétédemeure à l’affût de toute opportunité de croissance externe, tant au niveau local qu’à l’international,capitalisant principalement sur l’acquisition en 2009 de NATIONAL GAZ.

Enfin, la société entend pénétrer le marché du GNL durant les prochaines années afin de profiter de sonpotentiel en termes de compétitivité et de protection de l’environnement.

Pour notre part, nous tablons en 2010 sur des revenus en progression de 12,0% à M MAD 3 126,5 et de 6,0%à M MAD 3 314,1 en 2011. Pour sa part, la capacité bénéficiaire devrait se fixer à M MAD 306,2 en 2010(+4,5%) et à M MAD 323,1 en 2011 (+5,5%).


Actionnaires : AFRIQUIA SMDC : 38,0% ; AKWA Group : 30,0% ; Flottant :21,8% ; Autres : 10,2%.

Codes : AFG.CS / AFG MC

Forces Faiblesses

Leader national de la Distribution de GPL (PDM de42,2%) ;

Adossement à AKWA Group ;

Mobilisation d’importants investissements dans lesprojets de stockage de propane et de butane.

Manque d’innovation produit.


Croissance escomptée de la demande de GPLdurant les prochaines années (TCAM de 5,1% à2,2 millions de tonnes à horizon 2012 selon le Ministère de l’Energie et des Mines) ;

Pénétration prévue du marché de la distribution duGNL ;

Volonté de croissance externe.

Libéralisation des importations du secteur dubutane ;

Forte fluctuation du cours du pétrole sur lesmarchés internationaux.

Hicham SAADANI +212 5 22 49 89 90 [email protected] El Kadiri +212 5 22 49 87 09 [email protected]

ConserverObjectif de cours : MAD 1 408

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oct.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10

M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 3 117,1 2 791,5 3 126,5 3 314,1

EBITDA 476,3 508,9 561,4 585,2

Marge d'EBITDA 15,3% 18,2% 18,0% 17,7%

EBIT 365,7 380,4 410,4 441,5

Marge d'EBIT 11,7% 13,6% 13,1% 13,3%

RN 261,1 293,1 306,2 323,1

Marge nette 8,4% 10,5% 9,8% 9,7%

Dette nette 178,7 139,4 672,9 738,9

Gearing 10,8% 8,1% 37,9% 40,0%

ROCE 14,0% 14,4% 11,7% 12,0%

VE/CA 1,6x 1,7x 1,7x 1,6x

VE / EBITDA 10,3x 9,5x 9,6x 9,3x


BPA (MAD) 75,9 85,3 89,1 94,0

PER 18,0x 16,1x 15,4x 14,6x

P / ANPA 2,9x 2,8x 2,6x 2,6x

DPA (MAD) 67,0 70,0 73,9 77,1

D / Y 4,9% 5,1% 5,4% 5,6%

Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 450 / 1 300





ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER Pas de recommandation

IMMOBILIERCours au 13 10 10 : MAD 748

Capitalisation boursière : M MAD 9 051

Activité : ALLIANCES affiche, au terme du premier semestre 2010, un chiffre d’affaires consolidé deM MAD 1 570,9, en bonification de 63,4% comparativement à la même période une année auparavant.Par segment, les revenus se ventilent comme suit : 27% pour l’Intermédiaire (vs. 0% en S1 2009), 25% pourles Services (vs. 13% en S1 2009), 20% pour le pôle Construction (vs. 28% en S1 2009), 15% pour le ResortGolfique (vs. 58% au S1 2009) et 13% pour le Résidentiel (vs. 1% en S1 2009).

Analyse : Sur le plan stratégique, le Groupe accélère son orientation vers les logements sociaux afin detirer profit des nouvelles incitations fiscales. ALLIANCES DARNA, filiale du Groupe spécialisée dans lesegment social, enregistre, à cet effet, 11 482 ventes de logements sociaux à fin septembre 2010,totalisant un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 2,8 Md.En parallèle, la société a acquis 5 terrains à Casablanca et a renforcé sa participation de 45% à 95% dansune société portant un terrain de 91 ha à Fès afin de développer un projet intégré de 8 000 logements,commerces et animation. Avec ces nouvelles acquisitions, l’assiette foncière du Groupe dédiée aulogement social se monte à 1 750 ha, devant abriter 141 248 logements.A horizon 2012, les réalisations du segment social devraient contribuer à hauteur de 50% dans les revenusdu Groupe.Pour notre part, nous prévoyons pour le Groupe la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 3 170,7(+40%) en 2010 et de M MAD 3 963,3 (+25%) en 2011. Le RNPG devrait s’établir à M MAD 441,4 (+21,4%) età M MAD 641,8 (+45,4%) en 2010 et en 2011 respectivement.


Actionnaires : Mohamed Alami NAFAKH LAZRAQ : 57,86%; Flottant : 26,8%;Autres : 15,34%.

Forces Faiblesses

Opérateur immobilier et touristique intégré ;Expertise avérée dans le domaine de MOD auservice d’opérateurs hôteliers de notoriétéinternationale.

Alourdissement du niveau de la dette dans lecadre de sa stratégie de croissance (un gearing de123% en S1 2010).


Nouvelles mesures incitatives pour le logementsocial pour une durée de dix ans ;Déficit important de logements économiques dansles grandes villes du Royaume (près de 1 million en2009) ;Recentrage de l’activité vers le logement social etintermédiaire ;Elargissement de la base des bénéficiaires du fondsde garantie DAMANE ASSAKANE, au profit de laclasse moyenne ;Création d’un fonds d’investissement, levier dedéveloppement pour le Groupe devant permettred’accélérer le rythme de commercialisation dansle résidentiel touristique et dans l’hôtellerie.

Rareté du foncier urbain se traduisant par uneenvolée des prix des terrains ;Tassement des pr ix de l’immobi lier(principalement le haut de gamme et lerésidentiel touristique) ;Risque de la poursuite du ralentissement de l’activité touristique.

Code : ADI.CS


400

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juil.-08 nov.-08 mars-09 juil.-09 nov.-09 mars-10 juil.-10

M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 596,7 2 264,8 3 170,7 3 963,3

EBITDA consolidé 349,5 742,7 951,2 1 292,0

Marge d'EBITDA 58,6% 32,8% 30,0% 32,6%

EBIT consolidé 331,6 640,3 799,0 1 113,7

Marge d'EBIT 55,6% 28,3% 25,2% 28,1%

RNPG 249,7 363,7 441,4 641,8

Marge nette 41,9% 16,1% 13,9% 16,2%

Dette nette 217,8 1 757,9 5 340,9 4 740,4

Gearing 9,5% 65,9% 176,3% 131,9%

ROCE 9,2% 10,1% 6,7% 9,4%

VE / CA 15,5x 4,8x 4,5x 3,5x

VE / EBITDA 26,5x 14,6x 15,1x 10,7x


BPA (MAD) 20,6 30,1 36,5 53,0

PER 36,2x 24,9x 20,5x 14,1x

P / ANPA 4,1x 3,6x 3,2x 2,7x

DPA (MAD) 6,0 7,0 8,0 10,0

D / Y 0,8% 0,9% 1,1% 1,3%

Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 790 /645





ATLANTAASSURANCES Cours au 13 10 10 : MAD 86,8


Activité : La filiale assurance commune au Groupe HOLMARCOM et à la CDG clôture le premier semestre2010 sur des performances en nette amélioration. Ainsi, les primes émises nettes consolidées s’élèvent àM MAD 1 140,4, en accroissement de 9,5% comparativement à l’exercice précédent. Sur la branche NonVie, la compagnie enregistre des primes émises nettes en amélioration de 7,8% à M MAD 1 063,9. De leurcôté, les primes émises Vie signent une ascension de 39,3% à M MAD 76,5 renforçant leur contributiondans le total des primes de 1,4 points à 6,7%. Porté par la croissance de 183% à M MAD 377,3 du résultatfinancier consolidé, le résultat net part du Groupe d’ATLANTA se bonifie de 72,7% pour s’établir àM MAD 185,9, contre M MAD 107,7 au S1 2009.

Analyse: Après avoir subie de plein fouet les contre-performances réalisées par son portefeuille deplacements à fin 2009, ATLANTA parvient à sortir la tête de l’eau affichant ainsi des résultats en netteprogression. Par ailleurs, la filiale Assurance du Groupe HOLMARCOM confirme sa volonté de renforcer sonpositionnement et de rattraper son retard sur la branche Vie.

En termes de prévisions financières, nous tablons sur des primes émises nettes en progression de 12,2% àM MAD 2 156,7 en 2010 et de 8,3% à M MAD 2 336,2 en 2011. Dans ce sillage, la capacité bénéficiairedevrait s’apprécier de 84,8% à M MAD 131,1 en 2010 avant de se bonifier de 5,0% à M MAD 137,7 en 2011.


Actionnaires : HOLMARCOM : 40,09%, CDG : 39,82%, Flottant : 16,77%,Autres : 3,32%.

Code : ATL.CS

Forces Faiblesses

Expertise avérée sur la branche Non Vie ;

Renforcement de son positionnement sur labranche Vie;

Double appartenance à des Groupes de référence.

Retard de matérialisation des synergies avec lesactionnaires notamment en bancassurance.


Potentiel de développement important sur labranche Vie servi par les gisements synergiquesexistants avec les actionnaires de référence ;

Volonté du Gouvernement de dynamiser le secteurdes assurances : Application imminente du contratprogramme initié par le Gouvernement ;

Autorisation de placement sans restriction danstout type d’immobilier en admission des réservestechniques : matelas financier supplémentaire ;

Abaissement de la mesure de couverture desengagements des compagnies d’assurance de 130%à 120% .

Accélération du mouvement de concentrationsectorielle ;

Libéralisation des tarifs de l’assuranceAutomobile ;

Contraintes liées à l’application prochaine deSolvency II ( exigence de renforcement des fondspropres, de reporting, etc.) ;

Ouverture du secteur aux opérateurs américainsen vertu des Accords de libre échange entre leMaroc et les Etats-Unis.

ConserverObjectif de cours : MAD 82

Fadwa HOUSNI +212 5 22 49 89 81 [email protected] BENIDER +212 5 22 49 89 82 [email protected]

708090

100110120130140150160170180190200210220230


M MAD 2008 2009 2010 E 2011 P

Primes nettes émises Vie 115,1 109,3 125,7 132,6

Primes nettes émises Non Vie 1 630,1 1 813,4 2 031,0 2 203,6

Total revenus 1 745,2 1 922,7 2 156,7 2 336,2

Résultat technique 344,9 90,0 160,9 168,7

RNPG 244,9 71,0 131,1 137,7

Fonds propres part du Groupe 1 249,2 1 160,2 1 140,8 1 098,0

ROE 19,6% 6,1% 11,5% 12,5%

Ratio combiné 99,8% 99,0% 97,6% 97,6%

PER 21,3x 73,6x 39,8x 37,9x

P/ANCP 4,2x 4,5x 4,6x 4,8x

Rendement 4,0% 2,9% 3,5% 4,0%

BPA (MAD) 4,1 1,2 2,2 2,3

Variation de BPA -71,0% 84,8% 5,0%

ANCPA (MAD) 20,8 19,3 19,0 18,2

DPA (MAD) 3,5 2,5 3,0 3,5

Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 99,92 / 80





ATTIJARIWAFA Bank Conserver

BANQUESCours au 13 10 10 : MAD 344

Capitalisation boursière : M MAD 66 390,6

Activité : Le premier Groupe Bancaire privé marocain clôture le premier semestre 2010 sur desréalisations commerciales et financières en nette appréciation avec une capacité bénéficiaire part duGroupe de MAD 1,9 Md (+15,1%) et un PNB de MAD 6,9 Md (+16,2%). Au niveau bilanciel, l’établissementaffiche un portefeuille de crédits en hausse de 7,6% à MAD 192,6 Md comparativement au 31/12/09.En revanche, les dépôts de la clientèle accusent un léger repli de 1,3% à MAD 192,1 Md. Le total bilan duGroupe s’élève à MAD 297,7 Md au 30 juin 2010.

Analyse : Le premier Groupe bancaire privé du Royaume clôture le premier semestre 2010 sur un bilanpositif tirant profit de la poursuite de la consolidation de son positionnement tant sur le paysage bancairenational que régional. En effet, en dépit d’une conjoncture économique toujours peu propice,ATTIJARIWAFA Bank parvient à afficher des réalisations financières au beau fixe capitalisant notammentsur le renforcement de la contribution de ses filiales à l’international. A ce titre, le Groupe comptes’implanter en 2011 en Guinée Equatoriale et au Burkina Faso outre l’acquisition de 60% du capital deBNP Paribas Mauritanie en cours de finalisation en partenariat avec le Groupe Banque Centrale Populaire.En matière de financement, et afin de répondre aux exigences réglementaires en terme de ratio desolvabilité, ATTIJARIWAFA Bank a procédé en juin 2010 à une émission obligataire subordonnée pour unmontant de MAD 1,2 Md. L’encours de la dette subordonnée s’élève ainsi à MAD 9,5 Md au 30 juin 2010.

Fadwa HOUSNI +212 5 22 49 89 81 [email protected] LAZRAK +212 5 22 49 89 73 [email protected]


Actionnaires : Groupe ONA : 43,47%, SANTUSA HOLDING : 4,50%, Flottant :14,24%,Autres : 37,79%.

Code : ATW.CS

Forces Faiblesses

Leader sur les activités bancaires etpara-bancaires ;Large réseau de distribution comprenant1 431 agences au Maroc (toutes activitésconfondues) ;Maîtrise des charges permettant d’afficher l’un descoefficient d’exploitation les plus compétitifs dusecteur ;Gisement important en termes de synergiesintragroupes.

Présence de doublons.


Un secteur bancaire qui n’a pas encore atteint samaturité ;Projets d’investissements d’envergure à la portéede la banque ;Accélération du déploiement à l’international ;Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6% ;Lancement des activités de Low IncomeBanking.

Renforcement des ratios prudentiels ;Lancement de BARID Bank laquelle est fortementprésente sur le Low Income Banking ;Raréfaction des liquidités sur le marché ;Montée des risques.

MAD 2008 2009 2011P2010E

Objectif de cours : MAD 335,1

1 9 0

2 2 0

2 5 0

2 8 0

3 1 0

3 4 0

3 7 0

m a r s - 0 7 s e p t . - 0 7 m a r s - 0 8 s e p t . - 0 8 m a r s - 0 9 s e p t . - 0 9 m a r s - 1 0

PNB (M) 10 967,0 13 255,2 13 022,8 14 404,9

RBE (M) 6 120,4 7 849,9 7 813,7 8 642,9

Coût du risque (M) 632,3 988,3 1 170,6 1 256,2

Coefficient d'exploitation 44,2% 40,8% 40,0% 40,0%

Résultat avant impôts (M) 5 490,5 6 855,3 6 643,1 7 386,8

RNPG (M) 3 118,0 3 940,8 3 993,1 4 390,8

Fonds Propres Part du Groupe (M) 25 166,6 29 429,9 33 465,0 36 601,3

RoE 12,4% 13,4% 11,9% 12,0%

Créances non perf,/Créances totales 4,0% 3,7% 4,3% 4,4%

Taux de couverture des non performants 89,5% 80,2% 73,9% 77,9%

P/RBEPA 10,8x 8,5x 8,5x 7,7x

PER 21,3x 16,8x 16,6x 15,1x

P/ANCPA 2,6x 2,3x 2,0x 1,8x

Rendement 1,5% 1,7% 1,9% 2,0%

RBEPA 31,7x 40,7x 40,5x 44,8x

BPA 16,2 20,4 20,7 22,8

Croissance du BPA 26,4% 1,3% 10,0%

ANC par action 130,4 152,5 173,4 189,6

DPA 5,0 6,0 6,5 7,0

Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 344 / 227





AUTO HALL Accumuler

AUTOMOBILECours au 13 10 10 : MAD 93,48


Activité : Dans un contexte sectoriel national difficile où le marché de l’automobile baisse de 6,4% etcelui du tracteur agricole se replie de 23,7%, le Groupe AUTO HALL réalise à fin juin 2010 un chiffred’affaires consolidé de M MAD 1 409,0, en diminution de 8,8% comparativement à la même période uneannée auparavant. Pour sa part, le résultat d’exploitation consolidé limite son repli à 2,8% àM MAD 184,0, grâce à la maîtrise des charges opérationnelles notamment (i) la baisse des achatsconsommés de 10,1% à M MAD 1 112,6 et (ii) la régression des charges de personnel de 5,2% à M MAD 57,1.De facto, la marge opérationnelle se bonifie de 0,9 point à 13,1%. Dans ce sillage, le résultat netconsolidé augmente de 16,1% à M MAD 137,4, portant la marge nette à 9,8% en hausse de 2,1 points.

Analyse : AUTO HALL poursuit la restructuration de son organisation pour conforter définitivement sonstatut de Holding automobile multi-métiers. C’est à ce titre que le Conseil d’Administration du Groupe adécidé de confier l’activité véhicules industriels à sa filiale DIRECTION VEHICULES INDUSTRIELS –DVI-,et ce, dans le cadre de sa stratégie de séparation des représentations de la société.

En terme d’investissements, le Groupe devrait dédier une enveloppe de M MAD 160 pour l’extension deson réseau en 2010. En effet, la société aurait entamé la construction de nouvelles représentationsnotamment à Safi, à Rommani, à Dakhla et à Casablanca (à côté de Derb Ghellaf), ainsi que l’acquisitionde plusieurs terrains pour l’ouverture de nouvelles succursales.

Les prévisions financières établies par nos soins font ressortir pour le Groupe AUTO HALL un chiffred’affaires consolidé de M MAD 3 029,7 (+4,0%) en 2010 et de M MAD 3 181,2 (+5,0%) en 2011, pour descapacités bénéficiaires de M MAD 226,8 (+9,3%) et de M MAD 246,7 (+8,8%).


Actionnaires : Groupe AMANA : 50,74% ; CIMR : 13,14% ; Autres : 13,65% ;Flottant : 22,47%.

Forces Faiblesses

Positionnement sur divers segments d’activité ;Amélioration de la position locale de la marqueFORD ;Élargissement continu de son maillage territorial ;Leader sur les segments de véhicules utilitaires etindustriels.

Absence d’une marque premium pour le segmentVP ;Faible présence d’une gamme diesel pour les VPde la marque MITSUBISHI.


Volonté du Gouvernement de relancer le secteuragricole à travers le Plan Maroc Vert ainsi que lesecteur logistique à travers le nouveau contratprogramme en instance de finalisation ;

Accord de partenariat avec FIAT MAROC pour ladistribution hors Casablanca.

Contraction des crédits automobiles ;

Accroissement de l’importation et dudédouanement des véhicules d’occasion ;

Concurrence grandissante des marques asiatiquessur le segment industriel.


Codes : AUTO.CS

Hicham SAADANI +212 5 22 49 89 90 [email protected] TAHRI +212 5 22 49 89 83 [email protected]

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M MAD 2008 2009 2010 E 2011 P

CA consolidé 3 341,4 2 913,2 3 029,7 3 181,2

EBITDA consolidé 680,9 353,1 369,6 400,8

Marge d'EBITDA 20,4% 12,1% 12,2% 12,6%

EBIT consolidé 645,4 311,5 315,1 343,6

Marge d'EBIT 19,3% 10,7% 10,4% 10,8%

RNPG 437,8 207,5 226,8 246,7

Marge nette 13,1% 7,1% 7,5% 7,8%

Dette nette 407,1 32,2 141,5 183,2

Gearing 25,8% 2,0% 8,4% 10,3%

ROCE 22,7% 13,2% 12,1% 12,3%

VE / CA 1,4x 1,5x 1,5x 1,4x

VE / EBITDA 7,1x 12,6x 12,3x 11,5x


BPA (MAD) 9,3 4,4 4,8 5,2

PER 10,1x 21,3x 19,5x 17,9x

P / ANPA 2,8x 2,7x 2,6x 2,5x

DPA (MAD) 3,5 3,5 3,3 3,3

D / Y 3,7% 3,7% 3,5% 3,5%






BCPBANQUES

Cours au 13 04 09 : MAD 379,5Capitalisation boursière : M MAD 25 084

Activité : Le Groupe Banque Centrale Populaire clôture le 1er semestre 2010 sur une bonne tenue de sonactivité comme en atteste l’évolution de ses principaux indicateurs consolidés : une augmentation de20,7% à MAD 47,3 Md de l’encours de crédits à la clientèle et une appréciation de 4,5% à MAD 102,0 Mddes ressources consolidées. Le PNB profite, quant à lui, de l’importante amélioration de la marged’intérêts (+67,8% à M MAD 877) culminant ainsi à M MAD 1 709,0, soit une évolution de 24,7%. Dans cesillage, le RNPG ressort en amélioration de 6,8% à M MAD 767,1.

Analyse : La conjoncture économique délicate n’a pas altéré la capacité de la BCP à enregistrer desréalisations financières en nette appréciation capitalisant sur la dynamique de développement ducorporate banking. Par ailleurs, l’année 2010 a été marquée par la modification des textes de loipréalables au projet de fusion-absorption de la Banque Populaire Régionale de Casablanca par la BCP.Cette opération devrait permettre à la BCP d’acquérir une dimension nouvelle et d’intégrer pleinementles activités de Banque de détail.

Tenant compte de l’opération de fusion-absorption de la BP de Casablanca en 2010, nous tablons sur unPNB de M MAD 4 662,3 en 2010 et de M MAD 5 461,2 en 2011 affichant des hausses respectives de 74,5% etde 17,1%. Le RNPG devrait s’apprécier de 67% à M MAD 1 778,4 en 2010 et de 11,9% à M MAD 1 990,2 en2011.


Actionnaires : TRESOR : 40,42%, BPR: 18,52%, Flottant : 11,70%,Autres : 29,36%.

Codes : BCP.CS/BCP MC

Forces Faiblesses

Une assise financière confortée par la gestion desressources des Banques Populaires Régionales-BPR- ;Une contentialité et un coefficient d’exploitationtrès faible comparé à la moyenne sectorielle ;Une gestion prudente et opportuniste duportefeuille de placements, limitant ainsi sonexposition au risque.

Une stratégie fortement tributaire des initiativessocio-économiques initiées par le Gouvernement ;Retard de développement de l’activité debancassurance ;Faible présence sur le continent africaincomparativement aux banques concurrentes.


Nouve l le o r ien tat ion str atég ique del’établissement visant le renforcement de sonpositionnement sur les métiers de Banque definancement et d’investissement ;Fusion absorption de la BP de Casablanca :nouvelle ensemble plus compétitif ;Baisse de la réserve obligatoire à 6%.

Séquelles de la crise internationale pouvantaffecter certains secteurs d’activité......et plomber le niveau des ressources émanant desMRE ;Dépendance aux produits de taux ;Arrivée d’un nouvel opérateur sur le marché àsavoir AL BARID BANK (low income banking);Raréfaction des liquidités sur le marché.

AcheterObjectif de cours : MAD 442,7

Zahra LAZRAK +212 5 22 49 89 73 [email protected] BENIDER +212 5 22 49 89 82 [email protected]

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sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10 sept.-10

M MAD 2008 2009 2010 E* 2011 P*

PNB (M) 1 757,6 2 672,2 4 662,3 5 461,2RBE (M) 1 268,0 1 866,3 2 957,2 3 572,7Coût du risque (M) 47,8 296,8 108,1 341,2Coefficient d'exploitation (non retraité) 20,6% 24,3% 31,9% 30,2%Résultat avant impôts (M) 1 272,2 1 561,1 2 841,9 3 276,1RNPG (M) 826,0 1 064,7 1 778,4 1 990,2Fonds Propres Part du Groupe (M) 8 709,9 12 624,6 15 440,7 16 634,0RoE 9,5% 8,4% 11,5% 12,0%Créances non perf,/Créances totales 0,00% 1,55% nd ndP/RBEPA 19,8x 13,4x 8,5x 7,0xPER 30,4x 23,6x 14,1x 12,6xP/ANCPA 2,9x 2,0x 1,6x 1,5xRendement 1,3% 1,6% 3,2% 4,0%RBEPA 19,2 28,2 44,7 54,1BPA 12,5 16,1 26,9 30,1Croissance du BPA 28,9% 67,0% 11,9%ANC par action 131,8 191,0 233,6 251,7DPA 5,0 6,0 12,0 15,0

* Les prévisions découlent du business plan de la BCP.






BMCE BankBANQUES

Cours au 13 10 10 : MAD 234


Activité : A fin juin 2010, le Groupe BMCE Bank affiche un total bilan de MAD 172 Md en appréciation deprès de 2,1% comparativement au 31/12/09. Cette évolution inclut une hausse de 9,2% à MAD 102,2 Md duportefeuille de crédits tandis que les ressources consolidées de la clientèle diminuent de 1,9% àMAD 120,1 Md. Au niveau des résultats opérationnels, le Produit Net Bancaire s’améliore de 12,8% àMAD 3,8 Md. Il en découle un RNPG de M MAD 516,8 en amélioration de 14% par rapport à une annéeauparavant.

Analyse : BMCE BANK parvient à dégager des résultats honorables au premier semestre 2010, tirantnotamment profit de l’expansion continue de son réseau de distribution couplée à une offre de produitsadaptés aux besoins du marché. En termes de perspectives, la banque entend poursuivre sondéveloppement à l’international afin de devenir une banque continentale de référence. A ce titre,BMCE Bank vient de porter sa participation dans le Groupe BANK OF AFRICA à 55% au 31 août 2010. Pourfinancer son plan de développement tant au niveau domestique qu’à l’international, BMCE BANK aprocédé à une augmentation de ses fonds propres de près de MAD 2,5 Md réservée au Groupe BFCM, dontla participation est passée de 19,94% à 25%. Cette opération reflète la confiance accordée par le GroupeCM-CIC dans les perspectives de développement de la deuxième banque privée du Royaume. De même,une augmentation de capital réservée au personnel devrait être lancée incessamment permettant derenforcer à hauteur de MAD 1 Md l’assise financière du Groupe.


Actionnaires : RMA WATANYA : 28,33%, BANQUE FEDERATIVE DU CREDITMUTUEL : 25%, Flottant :14,17%, Autres : 32,5%.

Codes : BMCE.CS/BCE.MC

MAD 2008 2009 2011P2010E

Pas de recommandation

Forces Faiblesses

Affermissement du positionnement sur lesdifférentes lignes métiers ;Poursuite de l’élargissement du réseau dedistribution (577 agences au 30/06/10) ;Efficacité du pôle Remedial Management ;Renforcement continu de l’assise financière duGroupe (augmentation de capital de MAD 2,5 Mdréservée à la BFCM).

Coefficient d’exploitation grevé par le poids desinvestissements.


Dynamisation des flux d’affaires grâce audéploiement du Groupe à l’international ;Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6% ;Montée à hauteur de 55% dans le capital du GroupeBOA lequel poursuit son expansion en Afrique.

Spectre de crise internationale pouvant affectercertains secteurs d’activité ;Renforcement des ratios prudentiels ;Montée en puissance des principaux acteursbancaires ;Raréfaction des liquidités sur le marché.


160

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mars-07 sept.-07 mars-08 sept.-08 mars-09 sept.-09 mars-10

PNB (M) 6 018,5 6 414,0 7 187,0 7 907,9

RBE (M) 2 117,4 2 226,4 2 659,2 3 005,0

Coût du risque (M) 89,0 1 134,0 683,0 629,4


Résultat avant impôts (M) 2 109,9 1 162,7 2 006,0 2 411,5

RNPG (M) 830,4 384,8 933,8 1 122,6

Fonds Propres Part du Groupe (M) 9 712,7 11 244,0 14 218,8 14 748,2

RoE 8,6% 3,4% 6,6% 7,6%


Taux de couverture des non performants 77,5% 72,7% 84,2% 88,4%

P/RBEPA 18,7x 17,8x 14,9x 13,2x

PER 44,7x 96,5x 42,5x 35,3x

P/ANCPA 4,1x 3,5x 2,8x 2,7x

Rendement 1,3% 1,3% 1,5% 1,7%

RBEPA 12,5x 13,1x 15,7x 17,7x

BPA 4,9 2,3 5,5 6,6

Croissance du BPA -53,7% 142,7% 20,2%

ANC par action 57,3 66,4 83,9 87,0

DPA 3,0 3,0 3,5 4,0






BMCIBANQUES

Cours au 13 10 10 : MAD 990


Activité : Bilan semestriel satisfaisant pour la filiale bancaire marocaine du Groupe BNP Paribasqui capitalise vraisemblablement sur une amélioration de sa marge d’intérêt ainsi que surl’effort commercial fourni en terme de collecte des dépôts. Ainsi, le portefeuille consolidé decrédits de la BMCI enregistre une légère progression de 1,8% à MAD 52,5 Md dont 75,1%provenant de l’activité agrégée. Pour sa part, le produit net bancaire s’apprécie de 8,4% àMAD 1,4 Md pour un RN en amélioration de 5,4% à M MAD 473,9.

Analyse : . En dépit de l’amélioration des réalisations opérationnelles grâce notamment à lapoursuite de la maîtrise des charges, la filiale bancaire marocaine du Groupe BNP Paribas optepour le renforcement de son coût du risque dans un contexte d’incertitude pouvant affecter laqualité de signature de la clientèle bancaire. L’établissement bancaire semble privilégier unestratégie prudente en dépit d’un contexte sectoriel de plus en plus concurrentiel marqué parune accélération de la croissance aussi bien organique qu’externe des principaux acteurs de laPlace. Au niveau bilanciel, nous prévoyons un TCAM 2009-2011 de 7,2% à MAD 59,2 Md pour lescrédits et de 3,4% à MAD 44,2 Md pour les dépôts.

Côté opérationnel, le PNB devrait s’élever à M MAD 2 836,3 en 2010 (+7,5%) et à M MAD 3 092(+9,0%) en 2011. Le RNPG devrait, pour sa part, s’apprécier de 6,1% à M MAD 792,5 en 2010 etde 9,3% à M MAD 866,1 en 2011.


Actionnaires : BNP PARIBAS : 66,74%, AXA ASSURANCE MAROC : 8,55%,Flottant : 15,46%, HOLMARCOM : 8,78%, BMCI : 0,38%, Personnel : 0,09%.

Codes : BMCI.CS

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe français BNP PARIBAS ;Poursuite de l’élargissement du réseau dedistribution (257 agences à fin 2009) ;Une productivité élevée grâce à la maîtrise descharges.

Exploitation limitée des synergies entre lesdifférentes filiales ;Manque de dynamisme sur les opérations demarché ;Exposition au resserrement des conditionsconcurrentielles ;Lenteur dans la prise de décision stratégique.


Un secteur bancaire en pleine expansion ;Un gisement de synergies importants entre lesdifférentes filiales ;Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6%.

Exacerbation de la concurrence ;Poursuite de la concentration du secteur avec lamontée en puissance des principaux acteurs ;Spectre de crise internationale pouvant affectercertains secteurs d’activité ; Raréfaction des liquidités sur le marché.

AccumulerObjectif de cours : MAD 1 089


MAD 2008 2009 2011P2010E

6 5 0

7 5 0

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9 5 0

1 0 5 0

1 1 5 0

1 2 5 0

1 3 5 0

o c t . - 0 7 m a r s - 0 8 s e p t .- 0 8 m a r s - 0 9 s e p t .- 0 9 m a r s - 1 0 s e p t . - 1 0

PNB (M) 2 463,8 2 637,7 2 836,3 3 092,0RBE (M) 1 479,3 1 583,5 1 702,7 1 856,2Coût du risque (M) 162,7 342,4 384,0 414,7Coefficient d'exploitation 40,0% 40,0% 40,0% 40,0%Résultat avant impôts (M) 1 311,8 1 241,9 1 318,7 1 441,5RNPG (M) 780,6 747,3 792,5 866,1Fonds Propres Part du Groupe(M) 6 520,8 7 084,7 7 213,3 7 349,1RoE 12,0% 10,5% 11,0% 11,8%

Créances non perf,/Créancestotales 6,0% 6,0% 6,0% 6,0%

Taux de couverture des nonperformants 87,4% 87,5% 90,7% 89,8%P/RBEPA 8,9x 8,3x 7,7x 7,1xPER 16,8x 17,6x 16,6x 15,2xP/ANCPA 2,0x 1,9x 1,8x 1,8xRendement 4,0% 5,1% 5,6% 6,1%RBEPA 111,4x 119,3x 128,2x 139,8xBPA 60,8 56,3 59,7 65,2Croissance du BPA -7,5% 6,1% 9,3%ANC par action 508,0 533,5 543,2 553,4Dividende net 40,0 50,0 55,0 60,0

Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 049,0 / 831,0





AccumulerCENTRALE LAITIEREAGROALIMENTAIRE

Cours au 13 10 10 : MAD 11 800Capitalisation boursière : M MAD 11 115,6

Activité : En dépit d’un contexte de marché défavorable, marqué par des conditions climatiquescontraignantes affectant la collecte laitière dans certaines régions du Maroc, CENTRALE LAITIERE draineau terme du premier semestre 2010 un chiffre d’affaires consolidé net des remises de M MAD 2 869,0, enprogression de 9,8% comparativement à une année auparavant. Dans ces conditions, le résultatd’exploitation ressort en appréciation de 6,3% à M MAD 414,0. In fine, le RNPG se bonifie de 16,5% àM MAD 283,0, portant la marge nette à 9,9%.

Analyse : L’extension de sa capacité de production globale à 2,3 millions de litres par jour combinée audéveloppement de l’activité de la ferme laitière (dont le coût s’est élevé à près de M USD 30, afind’atteindre une production de 8 000 litres / an / vache contre une moyenne nationale de2 500 litres / an / vache) devrait permettre à CENTRALE LAITIERE d’envisager des possibilitésd’exportation avec sérénité, notamment en ciblant dans un premier temps les marchés maghrébin etsénégalais. Sur un autre registre et dans le cadre de la réorganisation des Holdings ONA et SNI, une OPVdevrait être lancée sur les filiales agroalimentaires, notamment CENTRALE LAITIERE, BIMO et SOTHERMA.Un regroupement de ces 3 sociétés au sein d’une structure dédiée « YAWMI HOLDING » seraitégalement à l’étude.

Sur le plan financier, CENTRALE LAITIERE devrait brasser dans les deux années à venir des revenusconsolidés de M MAD 6 163,6 (+8,0%) en 2010 et de M MAD 6 533,4 (+6,0%) en 2011. Le RNPG devrait sebonifier de 11,3% en 2010 à M MAD 695,7 et de 8,2% en 2011 à M MAD 752,6.


Actionnaires : ONA :55,1% ; GERVAIS DANONE : 29,22% ; Flottant : 6,24% ;SNI : 8,30% ; Autres : 1,14%.

Forces Faiblesses

Acteur de référence de la filière laitière àl’échelle nationale ;Expertise avérée en matière d’innovation dufait de son adossement au Groupe DANONE ;Large réseau de distribution redevable à sesliens capitalistiques avec le Groupe ONA.

Ambitions de développement contenues àl’international.


Consommation par habitant appelée à croîtresignificativement ;Extension géographique vers la région du Sud.

Dépendance de l’amont agricole et de l’évolutiondes prix de la poudre de lait à l’international ;Exacerbation de la concurrence sur l’axeKenitra/El-Jadida notamment avec l’arrivée dedeux nouveaux opérateurs JIBAL et LE BON LAIT ;Retour à 60% des droits de douanes sur la poudre delait importée depuis janvier 2008 .

Objectif de cours : MAD 13 200

Codes : LAIT.CS / CLT MC

Hicham SAADANI +212 5 22 49 89 90 [email protected] BENTAHILA +212 5 22 49 89 84 [email protected]

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M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 5 263,0 5 707,0 6 163,6 6 533,4

EBITDA consolidé 905,0 1 161,0 1 270,5 1 377,7

Marge d'EBITDA 17,2% 20,3% 20,6% 21,1%

EBIT consolidé 763,0 921,0 1 021,0 1 102,3

Marge d'EBIT 14,5% 16,1% 16,6% 16,9%

RNPG 467,0 625,0 695,7 752,6

Marge nette 8,9% 11,0% 11,3% 11,5%

Dette nette -12,0 -65,0 -51,9 -54,4

Gearing ns ns ns ns

ROCE 32,3% 35,8% 32,7% 32,7%

VE / CA 2,1x 1,9x 1,8x 1,7x

VE / EBITDA 12,3x 9,5x 8,7x 8,0x


BPA (MAD) 495,8 663,5 738,5 799,0

PER 23,8x 17,8x 16,0x 14,8x

P / ANPA 6,8x 6,2x 5,1x 4,8x

DPA (MAD) 490,0 555,0 627,7 679,1

D / Y 4,2% 4,7% 5,3% 5,8%






CIHBANQUES

Cours au 13 10 10 : MAD 302


Activité : Le CREDIT IMMOBILIER ET HOTELIER clôture le premier semestre 2010 sur des réalisationsmitigées. En effet, l’encours consolidé des crédits à la clientèle enregistre une légère progression de 2,9%totalisant MAD 24,6 Md tandis que les dépôts de la clientèle ressortent quasiment stables à MAD 19,7 Md.Au niveau des résultats opérationnels, le PNB s’effiloche de 11,6% à MAD 721,5 Md. Pour sa part et euégard au renforcement du coût du risque suite à la constitution d’une provision pour risque fiscal, lerésultat net part du Groupe passe de M MAD 248,1 à M MAD 24,4, soit une baisse de 90,2%.

Analyse : Le CIH affiche des réalisations semestrielles décevantes plombées notamment par leprovisionnement du risque fiscal en comptes consolidés. Sur le plan stratégique, la banque place sesespoirs en la réussite de sa transformation en banque universelle (plan industriel 2010-2014). Pour cefaire,l’établissement de crédit a décidé :

La cession de ses actifs hôteliers à la CDG, soit un lot de 7 hôtels pour un montant de M MAD 705.Cette opération devrait avoir un impact positif sur les comptes de la Banque eu égard à la situationdéficitaire de ces établissements entraînant des charges supplémentaires ;

L’acquisition auprès de la CDG de ses participations détenues dans MAROC LEASING et SOFAC. Pourfinancer ces acquisitions, CIH devrait procéder à une augmentation de capital pour un montantpouvant aller jusqu’à MAD 1 Md ouverte à l’ensemble des actionnaires.


Actionnaires : MASSIRA CAPITAL MANAGEMENT : 67,88%, Flottant : 18,14%,Autres actionnaires : 13,98%.

Codes : CIH.CS

Forces Faiblesses

Adossement aux Groupes CDG et CNCE ;Expertise développée sur le segment del’immobilier.

Situation financière toujours menacée par le poidsdes créances en souffrance ;Coût des ressources fortement plombé par le poidsdes titres de créances;Faible couverture géographique.


Gisement important de créances en souffrance àrécupérer (MAD 5 Md) ;Nouvelle orientation stratégique à travers la miseen place du plan industriel 2010-2014 visantnotamment la diversification du risque sectoriel ;Désengagements de l’activité hôtelière afin de seconcentrer sur le métier bancaire ;Reprise des participations de la CDG dans MAROCLEASING et SOFAC pouvant drainer des synergiesde développement importantes;Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6%.


MAD 2008 2009 2011P2010E

VendreObjectif de cours : MAD 225


250

300

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600

650

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750


PNB 1 472,0 1 484,3 1 431,5 1 452,8

RBE 667,1 600,9 579,5 588,2

Coût du risque 0,2 493,5 466,1 212,5


Résultat avant impôts 937,2 125,4 113,4 375,7

RNPG 576,1 98,9 90,8 300,9

Fonds Propres Part du Groupe 3 240,9 3 251,6 3 205,6 3 369,7

RoE 17,8% 3,0% 2,8% 8,9%


P/RBEPA 9,9x 11,5x 11,9x 11,7x

PER 11,4x 69,7x 75,8x 22,9x

P/ANCPA 2,0x 2,1x 2,1x 2,0x

Rendement 0,4% 2,0% 2,0% 2,1%

RBEPA (MAD) 30,6 26,3 25,4 25,8

BPA (MAD) 26,4 4,3 4,0 13,2

Croissance du BPA -83,6% -8,1% 231,2%

ANC par action (MAD) 148,5 142,6 140,6 147,7

DPA (MAD) 11,0 6,0 6,0 6,0






CIMENTS DU MAROC Conserver

CONSTRUCTION & MATERIAUXCours au 13 10 10 : MAD 1 214


Activité : Tirant profit de la capacité additionnelle générée par le démarrage du premier broyeur àciment de la nouvelle usine d’Aït Baha, CIMENTS DU MAROC affiche, au terme du premier semestre 2010,des ventes en hausse de 5,8% comparativement au 30 juin 2009 contre 1,1% pour le marché national deciment. Dans ce sillage, le chiffre d’affaires consolidé s’accroît de 4,7% à M MAD 1 947,6 au 30 juin 2010.Toutefois, plombée par le renchérissement des combustibles solides, l’EBE semestriel cantonne sacroissance à 0,3% à M MAD 758.

Analyse : La filiale marocaine d’ITALCEMENTI a finalisé la construction de sa nouvelle usine d’Aït Bahaavec la mise en service du four au début du mois de juillet dernier. De ce fait, grâce à cette nouvellecapacité de 2,2 millions de tonnes qui a nécessité un investissement de MAD 3,3 Md, la capacité totale dela société se monte à 5,5 millions de tonnes. CIMENTS DU MAROC se dote ainsi d’une taille critique luipermettant d’adopter une stratégie commerciale agressive afin de défendre ses parts de marché.CIMENTS DU MAROC pourrait, en revanche, envisager à terme de mettre fin à l’activité de l’ancienneusine d’Agadir. Située en plein centre touristique de la ville, ce site offre un potentiel de plus-valueslatentes importantes en cas de cession.Sur le plan stratégique, l’éventualité d’un croisement capitalistique entre CIMENTS DU MAROC et CIMENTSDE L’ATLAS pourrait permettre à la filiale marocaine d’ITALCEMENTI de renforcer encore davantage sonpositionnement sur le marché marocain notamment dans la zone Centre où elle était absente jusqu’àprésent. A défaut, le Groupe cimentier pourrait concrétiser son projet d’installation d’une nouvelle usineau Nord de Marrakech.Concernant les prévisions financières, nous tablons sur un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 733,9(+3,5%) en 2010 et de M MAD 3 920,6 (+5%) en 2011 pour un RNPG respectif de M MAD 986,6 (+2,4%) et deM MAD 1 052,4 (+6,7%).


Actionnaires : COCIMAR : 58,79% ; Flottant : 17,30% ; CIMR : 7,8% ;Autres : 16,11%.

Forces Faiblesses

Participation de 11,7% dans SUEZ CEMENT;Nouvelle cimenterie d’Ait Baha de 2,2 Mt ;Participation dormante de près de 35% de la maisonmère dans ASMENT DE TEMARA ;Mise à niveau de son usine de Marrakech.

Eloignement des autres marchés du Centre et duNord fortement consommateurs de ciment.


Déficit important en logements et introduction denouvelles mesures incitatives au profit du logementsocial, augurant d’une forte demande en cimentpour les dix prochaines années ;Evolution des techniques de construction orientantle marché davantage vers le BPE et le vrac ;Intention d’extension de son maillage territorialvers le Centre et le Nord du pays ;Négociation en cours pour un croisementcapitalistique avec CIMENTS DE L’ATLAS.

Coûts énergétiques élevés ;Eventuelles importations en provenance de l’UnionEuropéenne et des pays arabes suite aux ALE et del’Espagne après la chute de la consommation dansces pays ;Intrusion des concurrents domestiques sur lemarché de Marrakech ;Annonce par LAFARGE CIMENTS d’un éventuelinvestissement dans la région du Souss.


Codes : SCM.CS / CMA MC


500

700

900

1100

1300

1500

1700


M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 3 510,8 3 607,7 3 733,9 3 920,6


Marge d'EBITDA 29,8% 40,2% 41,6% 42,9%

EBIT consolidé 841,1 1 320,9 1 341,8 1 463,1

Marge d'EBIT 24,0% 36,6% 35,9% 37,3%

RNPG 634,7 963,8 986,6 1 052,4

Marge nette 18,1% 26,7% 26,4% 26,8%

Dette nette -108,3 518,9 322,5 -160,4

Gearing NS 10,8% 6,0% NS

ROCE 14,5% 17,4% 16,5% 17,3%

VE / CA 5,0x 5,0x 4,8x 4,4x

VE / EBITDA 16,6x 12,5x 11,5x 10,3x


BPA (MAD) 44,0 66,8 68,3 72,9

PER 27,6x 18,2x 17,8x 16,7x

P / ANPA 4,2x 3,7x 3,3x 2,9x

DPA (MAD) 50,0 27,5 24,2 27,4

D / Y 4,1% 2,3% 2,0% 2,3%

Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 223,5 / 732,5





CMTPÉTROLE ET MINES

Activité : Tirant amplement profit de sa politique de couverture favorable et de l’évolution positive descours des métaux et du Dollar au S1 2010, CMT réalise un chiffre d’affaires semestriel de M MAD 259,4,(soit +16,4%). Par ailleurs et compte tenu de la bonne maîtrise des charges opérationnelles, le résultatd’exploitation se bonifie de 19,5% à M MAD 163,1, portant la marge d’EBIT à 62,9% contre 61,3% une annéeauparavant. Enfin, la capacité bénéficiaire de la société ressort à M MAD 139,3 contre M MAD 99,2 uneannée auparavant (+40,4%), élargissant la marge nette de plus de 9 points à 53,7%.

Analyse : CMT ambitionne de poursuivre sa stratégie de diversification de son portefeuille d’activité,devant être matérialisée par l’acquisition de nouveaux permis miniers tant au niveau national qu’àl’étranger, notamment pour la production de cuivre, d’uranium et d’or. Dans cette optique, la société acréer récemment une filiale en Mauritanie pour l’exploration et l’exploitation de mines d’uranium encollaboration avec OSEAD France et le Groupe Mauritanien AZIZI. En parallèle, CMT a signé un contratavec OSEAD pour la création d’un groupement dans le cadre de leur collaboration en Algérie. En outre etafin de développer probablement son activité aurifère durant les prochaines années, la société a conclu

un accord pour la prise de participation à hauteur de 20% dans le capital d’Osead Mining Côte d’Ivoire(OMCI) à travers une augmentation de capital.Compte tenu des niveaux de couverture plutôt favorables jusqu’en 2011 et des bonnes réalisations auterme du premier semestre 2010, nous prévoyons pour CMT la réalisation de revenus deM MAD 503,4 en 2010 (+13,0%), pour une capacité bénéficiaire de M MAD 247,2 (+19,5%). En 2011, lechiffre d’affaires devrait s’apprécier de 10,0% à M MAD 553,8 tandis que le résultat net devrait ressortiren hausse de 13,4% à M MAD 280,2.


Actionnaires : OMM : 67,0% ; Flottant : 33,0%.

Codes : CMT.CS / CMT MC

Forces Faiblesses

Exploitation de gisements jeunes et à fortesteneurs ;Des engagements de couvertures à des prixfavorables jusqu’en 2011 ;Des niveaux de marges confortables ;Développement progressif de son activité enAfrique.

Manque de diversification des mines et desminerais exploités jusqu’à présent ;

Absence de couverture à partir de 2012.


Probables exploitation de gisements aurifères enAfrique de l’Ouest et d’uranium enMauritanie ;Reprise du cours de l’uranium au niveaumondial.

Mauvaise visibilité sur l’évolution future des condi-tions de marché ;Secteur à grands risques sociaux ;Risque de baisse de la teneur des métaux dans lesconcentrés extraits.


AccumulerObjectif de cours : MAD 1 593


400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

juin-08 nov.-08 avr.-09 sept.-09 févr.-10 juil.-10

M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 291,4 445,5 503,4 553,8

EBITDA 153,9 313,8 345,4 381,4

Marge d'EBITDA 52,8% 70,4% 68,6% 68,9%

EBIT 119,8 271,7 312,6 339,9

Marge d'EBIT 41,1% 61,0% 62,1% 61,4%

RN 93,5 206,8 247,2 280,2

Marge nette 32,1% 46,4% 49,1% 50,6%

Dette nette -92,49 -221,01 -210,0 -150,0

Gearing NS NS NS NS

ROCE 54,4% 117,2% 76,3% 45,1%

VE/CA 7,2x 4,4x 3,9x 3,7x

VE/EBITDA 13,7x 6,3x 5,7x 5,3x

VE/ Capitaux employés 13,2x 12,1x 6,9x 3,9x

BPA (MAD) 62,9 139,3 166,4 188,7

PER 23,4x 10,6x 8,9x 7,8x

P / ANPA 8,9x 5,7x 4,4x 3,2x

DPA (MAD) 62,5 90,0 66,6 75,5

D / Y 4,2% 6,1% 4,5% 5,1%

Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 649 / 900





COMPAGNIE GENERALE IMMOBILIERE Conserver

IMMOBILIERCours au 13 10 10 : MAD 1 800


Activité : La filiale immobilière du Groupe CDG affiche à fin juin 2010 un chiffre d’affaires consolidé deM MAD 622,3, en appréciation de 27,8% par rapport au S1 2009.Pour sa part, et en dépit de la baisse de 17,6% à M MAD 516,7 de la variation des stocks de produits, lerésultat d’exploitation se bonifie de 43,6% à M MAD 108,2. Cette situation est redevable à une meilleuremaîtrise des charges principalement des achats consommés stockés. La marge d’EBIT s’améliore, defacto, de 1,9 points à 17,4%.

Analyse : En 2010, CGI a lancé la vente de nouveaux projets générant un chiffre d’affaires sécurisésupplémentaire de près de MAD 1 Md, portant celui-ci à plus de MAD 6 Md.

CGI renforce également son positionnement sur le segment du logement social avec le lancement, àtravers sa filiale DYAR AL MANSOUR, d’un programme ambitieux de 100 000 unités sur les dix prochainesannées.Ces nouveaux programmes de logements haut standing, économiques et sociales devraient permettre unmeilleur équilibrage des revenus futurs de la CGI entre les différents segments d’activité.

Il est à noter que la CGI fait actuellement l’objet d’un contrôle fiscal portant sur l’IS, l’IR et la TVA autitre des exercices 2006, 2007, 2008 et 2009. N’ayant pas reçu de notification à ce jour au titre desexercices contrôlés, le Management de la CGI estime qu’il ne dispose pas encore d’éléments suffisants àmême d’apprécier l’impact éventuel du contrôle fiscal en cours sur la situation intermédiaire au 30 juin2010. Aucune provision n’a été constatée à cet effet.

Côté perspectives financières, CGI devrait afficher un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 3 074,4 en2010 (+35%) et de M MAD 3 996,7 en 2011 (+30%). Hors impact du contrôle fiscal, le RNPG devrait semonter à M MAD 614,8 en 2010 et à M MAD 834,3 en 2011, en hausses respectives de 40,6% et de 35,7%.


Actionnaires : CDG Développement : 80% ; RMA WATANYA : 8 ; Flottant : 12%.

Forces Faiblesses

Adossement à la CDG ;Prédominance de l’activité maîtrise d’ouvrage.

Manque de visibilité sur le projet AMWAJ ;Mission de développement territorial réduisant lesniveaux de marge ;Faible capacité de négociation avec lessous-traitants en raison de la procédure d’appeld’offres ;Gestion approximative du BFR (254,8% du CA en2009).


Nouvelles mesures incitatives pour le logementsocial pour une durée de dix ans ;Diversification vers le segment social à traversl’acquisition de DYAR AL MANSOUR ;Création d’une joint-venture avec le Holdingjordanien MAWARED INTERNATIONAL ;Conclusion d’un partenariat avec le Groupefrançais PIERRE & VACANCES.

Rareté du foncier urbain se traduisant par uneenvolée des prix des terrains ;Risque de retournement des prix de l’immobilier(principalement le haut de gamme et lerésidentiel touristique).


Codes : CGI.CS/CGI MC


1000

1200

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1800

2000

2200

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2600

2800

août-07 mars-08 oct.-08 mai-09 déc.-09 juil.-10

M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 1 575,1 2 277,3 3 074,4 3 996,7


Marge d'EBITDA 4,5% 10,4% 15,9% 21,1%

EBIT consolidé 348,8 598,5 857,4 1 182,5

Marge d'EBIT 22,1% 26,3% 27,9% 29,6%

RNPG 379,5 437,2 614,8 834,3

Marge nette 24,1% 19,2% 20,0% 20,9%

Dette nette -16,8 1 770,0 1 079,4 946,5

Gearing NS 39,9% 23,1% 18,5%

ROCE 5,7% 6,8% 10,5% 13,6%

VE / CA 21,0x 15,3x 11,1x 8,5x

VE / EBITDA 470,3x 146,9x 70,1x 40,4x


BPA (MAD) 20,6 23,7 33,4 45,3

PER 87,3x 75,8x 53,9x 39,7x

P / ANPA 7,9x 7,6x 7,1x 6,5x

DPA (MAD) 15,0 17,0 20,0 21,0

D / Y 0,8% 0,9% 1,1% 1,2%

Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 957 / 1 570Le gearing ne tient pas compte d’un emprunt obligataire de MAD 3 Md dont l’émission est prévued’ici à la fin de l’année.





COSUMAR Accumuler

AGROALIMENTAIRE Activité : COSUMAR dégage un chiffre d’affaires consolidé semestriel en S1 2010 de M MAD 2 866,1, enprogression de 1,6%. Cette appréciation de l’activité est redevable à l’accroissement de 1,7% des volumesde ventes. En dépit de l’impact des inondations enregistrées au premier trimestre et suite à une baissesignificative des amortissements et provisions, le résultat d’exploitation marque une croissance de 39,2% àM MAD 720,2, portant la marge opérationnelle à 25,1% contre 18,3% en S1 2009. Au final et en raisonprincipalement d’éléments exceptionnels, le RNPG se défait de 10,2% à M MAD 296,1, ramenant la margenette à 10,3% contre 11,7% une année auparavant.

Analyse : Sur le plan des perspectives et en raison des inondations enregistrées, COSUMAR table sur unretrait de 7% de sa production en 2010 à 380 000 tonne. En revanche, les précipitations enregistrées dansl’ensemble des périmètres ont permis de reconstituer des réserves en eau d’irrigation importantes,donnant ainsi une meilleure visibilité pour les prochaines campagnes agricoles.En matière de croissance externe, COSUMAR a poursuivi l’étude d’opportunités de développement àl’international, particulièrement en Afrique australe et subsaharienne. A plus long terme, le Groupedemeure ouvert, à d’éventuels partenariats capitalistiques avec un opérateur sucrier au Brésil, devant luipermettre de sécuriser ses approvisionnements en sucre brut.Enfin et dans le cadre de la réorganisation stratégique des Holdings ONA et SNI, COSUMAR devrait fairel’objet d’une OPV visant à augmenter son flottant en Bourse.COSUMAR devrait générer un chiffre d‘affaires consolidé de M MAD 5 639,0 (-1,0%) en 2010 pour un RNPGde M MAD 609,2 (+8,6%). En 2011, les recettes consolidées devraient se bonifier de 3,5% à M MAD 5 836,4et le RNPG devrait s’apprécier de 6,8% à M MAD 650,7.


Actionnaires : ONA:55,49%; CIMR:12,85%; SNI:7,09%; Flottant: 10,96%; Autres :13,61%.

Code : CSMR.CS/CSR MC

Forces Faiblesses

Contrôle total de l’amont agricole au Maroc,permettant de sécuriser une partie desapprovisionnements ;Positionnement monopolistique de fait sur lemarché marocain du sucre ;Un dispositif industriel important installé àproximité des cultures sucrières, permettant uneoptimisation des coûts de distribution.

Activité d’extraction dépendante de l’amontagricole et donc soumise aux aléas climatiques.


Forte consommation par habitant : 35 Kg/an(contre 26 Kg / an en Tunisie et 33 Kg / an enFrance) ;Synergies industrielles importantes à développerdans le cadre du plan INDIMAGE 2012 avec lesnouvelles unités ;Possibilité de croissance externe à l’international ;Mise à niveau du secteur à travers la signature ducontrat-programme Etat-FIMASUCRE.

Probable Refonte du cadre réglementaire ;Éventuelle suppression de la subvention sur lesucre ;Conditions climatiques défavorables, entraînant unretrait de la campagne sucrière nationale en 2010.



Cours au 13 10 10 : MAD 1 619 Capitalisation boursière : M MAD 6 785,3

700

800

900

1000

1100

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1300

1400

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1700


M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 5 698,7 5 696,0 5 639,0 5 836,4


Marge d'EBITDA 19,0% 20,0% 20,7% 20,9%

EBIT consolidé 809,1 950,6 966,7 1 023,2

Marge d'EBIT 14,2% 16,7% 17,1% 17,5%

RNPG 500,1 560,7 609,2 650,7

Marge nette 8,8% 9,8% 10,8% 11,1%

Dette nette 737,8 705,0 742,9 765,2

Gearing 29,3% 26,5% 25,4% 24,3%

ROCE 17,4% 19,8% 18,4% 18,3%

VE / CA 1,3x 1,3x 1,3x 1,3x

VE / EBITDA 7,0x 6,6x 6,4x 6,2x


BPA (MAD) 119,3 133,8 145,4 155,3

PER 13,6x 12,1x 11,1x 10,4x

P / ANPA 2,8x 2,6x 2,4x 2,2x

DPA (MAD) 86,0 86,0 103,9 107,6

D / Y 5,3% 5,3% 6,4% 6,6%






CREDIT DU MAROCBANQUES

Cours au 13 10 10 : MAD 871


Activité : Au terme du premier semestre 2010, et en dépit d’une forte pression sur les liquiditésbancaires, les ressources clientèle consolidées du CDM marquent une légère progression de1,1% par rapport au 31/12/09 pour se fixer à MAD 31,0 Md. Quasi-totalement drainé par laBanque de Détail et de Financement, cet encours est constitué à hauteur de 39,7% de dépôtsrémunérés, soit le même niveau que fin décembre 2009. Parallèlement, le PNB consolidésemestriel se bonifie de 13,7% à M MAD 992,3 pour un RNPG en hausse de 4,4% à M MAD 223,6.

Analyse : Sur le plan stratégique, le renforcement de l’actionnaire français dans le tour de tabledu CREDIT DU MAROC devrait probablement se traduire par la mise en place d’un nouveau plande développement et devrait permettre également de profiter pleinement de l’expertise de lamaison mère ainsi que des synergies avec l’ensemble de ses filiales. Dans ce sillage et afin depoursuivre son déploiement tout en respectant les ratios prudentiels exigés parBANK-AL-MAGHRIB et dans un contexte de resserrement des ressources (un ratio detransformation élevé de 108,5%), l’établissement pourrait avoir recours aux marchés financiers,via soit une émission obligataire subordonnée ou une augmentation de capital.

S’agissant des perspectives chiffrées, nous tablons sur un PNB qui devrait s’élever àM MAD 1 987,3 (+10,5%) drainant un RNPG de M MAD 467,6 (+10,8%) en 2010. En 2011, le PNBdevrait s’accroître de 6,8% à M MAD 2 122,5 pour un RNPG en ascension de 8,7% à M MAD 508,2.


Actionnaires : Groupe CREDIT AGRICOLE : 76,66%, WAFA ASSURANCE :10,07%,Flottant : 13,27%.

Codes : CDM.CS

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe français CREDIT AGRICOLE ;Innovation continue en termes de produits et deservices offerts.

Un réseau de distribution peu dense (278 agences àfin 2009).


Un secteur bancaire en pleine expansion ;Un gisement de synergies importants avec lamaison mère particulièrement après lerenforcement de celle-ci dans le tour de table ;Baisse du taux de la réserve obligatoire à 6%.


MAD 2008 2009 2011P2010E

ConserverObjectif de cours : MAD 864


600

700

800

900

1000

1100

1200


PNB (M) 1 646,7 1 799,2 1 987,3 2 122,5RBE (M) 834,7 931,3 1 017,9 1 105,6Coût du risque (M) 253,0 239,4 244,7 265,2Coefficient d'exploitation 45,2% 44,1% 44,8% 44,0%Résultat avant impôts (M) 580,7 691,7 773,1 840,3RNPG (M) 361,9 421,8 467,6 508,2Fonds Propres Part du Groupe(M) 2 470,8 2 686,4 2 894,4 3 099,8RoE 14,6% 15,7% 16,2% 16,4%

Créances non perf,/Créancestotales 4,5% 5,1% 5,7% 5,4%

Taux de couverture des nonperformants 85,6% 79,0% 78,9% 88,6%P/RBEPA 9,0x 8,1x 7,4x 6,8xPER 20,8x 17,9x 16,1x 14,8xP/ANCPA 3,1x 2,8x 2,6x 2,4xRendement 2,8% 3,4% 4,0% 4,6%RBEPA 96,5 107,6 117,6 127,8BPA 41,8 48,7 54,0 58,7Croissance du BPA 16,6% 10,8% 8,7%ANC par action 285,5 310,5 334,5 358,2Dividende net 24,3 30,0 35,0 40,0






DELTA HOLDINGHOLDINGS

Cours au 13 10 10 : MAD 90,9Capitalisation boursière : M MAD 3 981,4

Activité : DELTA HOLDING profite au cours du premier semestre 2010 de l’élargissement de son périmètred’intervention ainsi que de l’entrée en service de certains projets pour drainer un chiffre d’affairesconsolidé de M MAD 1 115,9, en progression de 31,6% comparativement à une année auparavant. Dans unemoindre mesure, le résultat d’exploitation gagne 21,2% à M MAD 176,9, En conséquence, la margeopérationnelle se contracte de 1,3 points à 15,9%. En définitive et suite à une dégradation du résultatfinancier, le RNPG ressort à M MAD 116,0, en appréciation limitée de 7,5% par rapport au S1 2009.De facto, la marge nette perd 2,3 points à 10,4%.

Analyse : A court terme et au regard de la bonne tenue de l’activité d’exploitation et profitant del’accroissement de 25% de son carnet de commandes à M MAD 3 433,8 à fin juin 2010, le Top Managementde DELTA HOLDING mise sur la consolidation des performances enregistrées au S1 2010 pour clôturerl’année en cours sur des niveaux de marges satisfaisants.

Parallèlement, le Holding compte profiter des opportunités qu’offre l’environnement macro-économique,marqué par l’intensification des investissements publics.

Au volet des perspectives financières , nous escomptons un volume d’affaires de M MAD 2 221,0 (+13,0%)en 2010 et de M MAD 2 398,7 (+8,0%) en 2011, devant générer des RNPG respectifs de M MAD 237,5(+10,1%) et de M MAD 267,7 (+12,7%).


Actionnaires : Famille Fahim: 64,73% ; Flottant : 27,85% ; Autres : 7,42%.

Codes : DHO.CS

Forces Faiblesses

Une présence homogène et cohérente dans lesBTP, l’industrie et la parachimie.

Une prédominance de la clientèle étatique,entraînant un alourdissement du BFR ;

Concentration des opérations intra-groupe dans lechiffre d’affaires agrégé.


Ad jud icat io n du monop ole sur l acommercialisation de l’éthanol via uneconcession de 15 ans ;

Exploration d’opportunités de marché auMaghreb et en Afrique de l’Ouest ;

Un environnement macro-économique favorableen 2010 ;

Relance des projets de logements économiques,segment sur lequel le Groupe cherche à sepositionner.

Risque de perte des marchés auprès desinstitutions publiques.

ConserverObjectif de cours : MAD 90,5


45

55

65

75

85

95

105

115

125

15/5 15/8 15/11 15/2 15/5 15/8 15/11 15/2 15/5 15/8

M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 1 782,6 1 965,5 2 221,0 2 398,7


Marge d'EBITDA 17,7% 19,2% 20,2% 20,8%

EBIT consolidé 290,1 313,3 380,9 428,5

Marge d'EBIT 16,3% 15,9% 17,1% 17,9%

RNPG 174,0 215,6 237,5 267,7

Marge nette 9,8% 11,0% 10,7% 11,2%

Dette nette 334,7 85,4 158,0 118,8

Gearing 28,5% 6,5% 10,9% 7,5%

ROCE 13,5% 15,7% 16,6% 17,7%

VE / CA 2,4x 2,1x 1,9x 1,7x

VE / EBITDA 13,7x 10,8x 9,2x 8,2x


BPA (MAD) 4,0 4,9 5,4 6,1

PER 22,9x 18,5x 16,8x 14,9x

P / ANPA 3,6x 3,2x 2,9x 2,7x

DPA (MAD) 1,7 3,0 3,5 4,0

D / Y 1,9% 3,3% 3,9% 4,4%






ENNAKL AUTOMOBILES Acheter

AUTOMOBILECours au 13 10 10 : MAD 72


Activité : ENNAKL AUTOMOBILES, distributeur officiel en Tunisie des marques VOLKSWAGEN,VOLKSWAGEN UTILITAIRES, SEAT, AUDI et PORSCHE, affiche, au terme du S1-2010, un chiffre d’affairesconsolidé de M TND 218,8 (soit M MAD 1 277,6), dégageant un EBIT de M TND 16,0 (soit M MAD 93,4).Par conséquent, la marge d’EBIT s’élève à 7,3%. Enfin, avec un RNPG de M TND 12,7 (soit M MAD 73,9),la marge nette s’établit à 5,8%.

Analyse : Positionnée en tant que leader du secteur automobile en Tunisie, la filiale du GroupePRINCESSE HOLDING développe une vision stratégique qui s’articule autour des principaux axes suivants :(i) diversification des gammes de produits commercialisés, (ii) renforcement de son partenariat avec leGroupe VOLKSWAGEN AG (qui vise un positionnement de leader mondial dans le secteur automobile àhorizon 2018), (iii) développement de son réseau de distribution (en augmentant le nombre d’agences de17 actuellement à 21 points de ventes à horizon 2011 par la construction de showrooms dédiés auxmarques AUDI, PORSCHE et SEAT) et (iv) amélioration du service après vente ainsi que de la satisfactiondes clients.

Sur le plan des prévisions financières, le Groupe ENNAKL AUTOMOBILES devrait drainer des revenusconsolidés de M TND 378,0 (soit M MAD 2 207,0, +15,9%) en 2010 et de M TND 400,6 (soit M MAD 2 338,8,+6,0%) en 2011. La capacité bénéficiaire consolidée devrait s’établir à M TND 26,6 (soit M MAD 155,5,+20,0%) et à M TND 30,5 (soit M MAD 178,4, +14,7%) en 2010 et en 2011 respectivement.


Actionnaires : Société PRINCESSE HOLDING : 59,99% ; Autres : 0,01% ; Flottant(Bourse de Tunis) : 30,00% ; Flottant (Bourse de Casablanca) : 10,00%.

Forces Faiblesses

Leader sur le segment des véhicules légers avec unePDM de 21,4% à fin 2009 ;Concessionnaire exclusi f des marquesVOLKSWAGEN, VOLKSWAGEN Utilitaires, AUDI etPORSCHE en Tunisie ;Élargissement continu de son maillage territorial ;Diversification de son réseau de marques par ladistribution de SEAT en 2010.

Réseau exclusivement constitué de concessionsindépendantes ;Chiffre d’affaires majoritairement généré par lesventes de citadines à faible marge.


Baisse du cours de l’EURO ;

Meilleure compétitivité des véhicules d’origineeuropéenne à horizon 2012 dans la perspective dudémantèlement douanier inclut dans l’Accord deLibre Échange entre la Tunisie et l’UnionEuropéenne ;

Commercialisation de la marque SKODA à partir de2011.

Limitation des voitures importées selon les quotasétablis par la Direction Générale du CommerceExtérieur ;

Reprise des cours du pétrole.


Codes : NAKL.CS


65

70

75

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juil.-10 août-10 sept.-10 oct.-10

M MAD 2008 2009 2010 E* 2011 P*

CA consolidé 1 631,1 1 905,1 2 207,0 2 338,8


Marge d'EBITDA 11,0% 10,9% 10,8% 11,5%

EBIT consolidé 151,6 165,1 186,8 213,1

Marge d'EBIT 9,3% 8,7% 8,5% 9,1%

RNPG 123,1 129,6 155,5 178,4

Marge nette 7,5% 6,8% 7,0% 7,6%

Dette nette -80,9 -238,0 -478,0 -487,7

Gearing NS NS NS NS

ROCE 58,2% 181,1% NS NS

VE / CA 1,3x 1,0x 0,8x 0,7x

VE / EBITDA 11,5x 9,2x 7,1x 6,2x

VE / Capitaux employés 11,4x 30,1x NS NS

BPA (MAD) 4,1 4,3 5,2 5,9

PER 17,5x 16,7x 13,9x 12,1x

P / ANPA 8,2x 7,2x 5,4x 4,5x

DPA (MAD) 4,3 1,8 3,4 4,1

D / Y 6,0% 2,4% 4,7% 5,7%Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 86 / 68

* Données converties au cours du 30/06/2010 (1 TND = 5,83883 MAD)





EQDOM Acheter

CREDIT A LA CONSOMMATION Analyse : Dans un secteur en baisse de régime marqué par un affaiblissement de la demande de crédit etun durcissement des conditions d’octroi, EQDOM enregistre des résultats semestriels globalementsatisfaisants comme en attestent l’évolution de ses principaux agrégats d’activité. Ainsi, l’encours net decrédit s’améliore de 4,1% à M MAD 8 062,7 recouvrant (i) une croissance de 6,9% de l’encours des créancessur la clientèle à M MAD 7 170,0 et une poursuite du trend baissier de l’encours des immobilisationsdonnées en crédit-bail et en location depuis 2008, année de suppression de l’exonération de TVA sur laLOA.

Analyse : Soucieuse d’éviter une détérioration de la qualité de son portefeuille, EQDOM compte durcirdavantage les conditions d’octroi de crédits et ce, au prix d’une éventuelle baisse de la production. En casde retournement du marché, EQDOM devrait profiter de son assise financière solide pour résister à unéventuel alourdissement du coût du risque. A ce titre, et suite à la dégradation de la situation financièrede quelques sociétés du secteur, EQDOM pourrait saisir toute opportunité de croissance externe,notamment pour reconquérir sa position de leader. De même, l’établissement de crédit devrait doublerd’effort pour maintenir son coefficient d’exploitation à un niveau compétitif, notamment dans cecontexte de ralentissement de la croissance des revenus bancaires.

Dans ces conditions, nous tablons sur une croissance du PNB de 4,3% à M MAD 673,2 en 2010 et de 4,0% àM MAD 700,3 en 2011. Les résultats nets prévisionnels 2010E et 2011P s’établissent selon nos prévisions àM MAD 240,7 et à M MAD 249,6, en évolutions respectives de 2,5% et de 3,7%.


Actionnaires : SG Consummer Finance SA : 35,0%; Autres: 20,0%; SGM: 18,6%;Flottant : 26,4%

Code : EQDM.CS

Forces Faiblesses

Assise financière solide ;Bonne maîtrise du risque ;Efficacité de la structure de recouvrement ;Exploitation de synergies avec le Groupe SOCIETEGENERALE.

Manque d’optimisation des fonds propres ;Dépendance vis-à-vis de la clientèle desfonctionnaires.


Aisance financière lui permettant de saisir desopportunités de croissance externe ;Baisse de 10 points à 10% du taux de TVA surAL MOURABAHA ;Développement du crédit automobile classique.

Risque de repli de la consommation des ménagesconsécutivement à la crise.

En MAD 2008 2009 2011P2010E


Nasreddine LAZRAK +212 5 22 49 89 98 [email protected] LAZRAK +212 5 22 49 89 73 [email protected]

Cours au 13 10 10 : MAD 1 660Capitalisation boursière : M MAD 2 772,6

1300

1400

1500

1600

1700

1800

1900


PNB 615,8 645,3 673,2 700,3RBE 393,2 415,1 434,7 452,1Dot. Nettes des rep. De prov surCES

35,0 51,2 55,6 59,1

Coefficient d'exploitation 36,2% 35,7% 35,5% 35,5%Résultat avant impôt 361,1 363,7 379,1 393,1Résultat Net 230,2 234,7 240,7 249,6Fonds Propres 1 238 1 305 1 379 1 462RoE 18,6% 18,0% 17,5% 17,1%Créances non perf / Créancestotales

12,4% 12,3% 13,0% 13,0%

Taux de couverture des nonperformants 89,0% 86,8% 95,0% 97,5%

P/RBEPA 7,1x 6,7x 6,4x 6,1xPER 12,0x 11,8x 11,5x 11,1xP/ANCPA 2,2x 2,1x 2,0x 1,9xRendement 6,0% 6,0% 6,0% 6,6%RBEPA MAD) 235,4 248,5 260,2 270,7BPA (MAD) 137,8 140,5 144,1 149,4Croissance du BPA 12,2% 1,9% 2,5% 3,7%ANC par action (MAD) 741,0 781,6 825,7 875,1DPA (MAD) 100,0 100,0 100,0 110,0Plus Haut/Plus Bas 12 mois : MAD 1 825 / 1 375





HOLCIM (MAROC) Accumuler



Activité : Dans un contexte de hausse de 1,11% de la consommation nationale de ciment, HOLCIM MAROCparvient à enregistrer, à fin juin 2010, une augmentation de 2,1% de ses ventes à 1 948 KT. De même, lesécoulements de granulats se bonifient de 49,2% à 685 000 m3. En revanche, les ventes de BPE se replientde 15,1% à 248 000 m3 suite à l’arrivée de plusieurs concurrents sur le marché de Fès combinée à lavolonté de la société de réduire son exposition au risque client.Dans ce sillage et tenant compte d’un effet prix quasiment nul sur les granulats et le BPE et limité à+0,7% sur le segment ciment, le chiffre d’affaires consolidé ressort en accroissement de 5,5% àM MAD 1 976,8.

Analyse : HOLCIM MAROC devrait continuer à profiter du potentiel des régions Ouest et Sud Centrenotamment après la consolidation de sa participation dans le capital d’HOLCIM AOZ (filiale portant l’usinede Settat) à hauteur de 60%.Toutefois, le Top Management de la société prévoit un repli de 1% des ventes sectorielles pour l’année2010 en raison d’un manque de liquidité combiné au ralentissement des projets de logementséconomiques et des chantiers d’infrastructures.Pour notre part, nous prévoyons pour HOLCIM un chiffre d’affaires consolidé en progression de 4,4% en2010 à M MAD 3 696,9 et de 5% en 2011 à M MAD 3 881,8.Le RNPG devrait s’élever à M MAD 718,9 en 2010 et à M MAD 769,3 en 2011, en hausses respectives de7,5% et de 7%.


Actionnaires : HOLCIBEL : 51% ; Flottant : 35,22%; BID : 13,78%.

Forces Faiblesses

Montée en puissance de l’unité de Settat,permettant de renforcer sa position sur le GrandCasablanca et Marrakech ;Synergies de Groupe prouvées avec HOLCIM enmatière d’approvisionnements (coke de pétrole).

Absence de sites ventés à proximité desinstallations d’HOLCIM, limitant la possibilité demettre en place des éoliennes.


Déficit important en logement et introduction denouvelles mesures incitatives au profit du logementsocial ;Evolution des techniques de construction orientantle marché davantage vers le BPE et le vrac ;Projets d’infrastructures importants en gestationdans la région de l’Oriental (Port, autoroute,stations touristiques, etc.) ;Doublement des capacités installées à Fès ;Développement d’un réseau de franchise desmatériaux de construction baptisée « BATIPRO ».

Coûts énergétiques élevés ;Eventuelles importations en provenance de l’UnionEuropéenne et des pays arabes suite aux ALE et del’Espagne après la chute de la consommation dansces pays ;Nouvelles capacités en cours d’installation par leGroupe SEFRIOUI ; Annonce par CIMENTS DU MAROC d’unéventuel investissement au Centre du Royaume.


Codes : HOL.CS / CIO MC


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M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 3 152,5 3 542,7 3 696,9 3 881,8


Marge d'EBITDA 40,7% 43,4% 44,3% 44,4%

EBIT consolidé 947,6 1 215,0 1 245,9 1 317,8

Marge d'EBIT 30,1% 34,3% 33,7% 33,9%

RNPG 531,9 668,6 718,9 769,3

Marge nette 16,9% 18,9% 19,4% 19,8%

Dette nette 1 582,5 1 101,0 1 151,6 1 074,4

Gearing 82,5% 47,4% 48,0% 42,0%

ROCE 18,9% 24,8% 24,6% 25,4%

VE / CA 3,9x 3,3x 3,2x 3,0x

VE / EBITDA 9,5x 7,6x 7,2x 6,8x


BPA (MAD) 126,4 158,8 170,8 182,7

PER 20,0x 15,9x 14,8x 13,8x

P / ANPA 6,1x 5,2x 4,8x 4,5x

DPA (MAD) 86,0 132,0 145,0 150,0

D / Y 3,4% 5,2% 5,8% 6,0%






LABEL’VIE Conserver

DISTRIBUTIONCours au 13 10 10 : MAD 1 141


Activité : LABEL’VIE draine au terme du premier semestre 2010 un chiffre d’affaires consolidé deM MAD 1 114,4, en bonification de 35,3% par rapport à la même période une année auparavant.Cette performance est redevable à (i) la hausse de 14,2% des ventes à périmètre constant (magasins déjàouverts au 30 juin 2009) et (ii) aux ventes additionnelles réalisées par les magasins ouverts au cours de lapériode.Dans cette lignée, le résultat d’exploitation s’apprécie de 37,5% à M MAD 39,5, stabilisant la margeopérationnelle à 3,5%, grâce également à une meilleure maîtrise des charges.

Analyse : Dans le cadre de son programme de développement, Label’Vie prévoit l’extension sur lapériode 2010-2013 de son réseau à 89 700 m² pour un investissement total de près de MAD 2,7 Md.Depuis le 30 juin 2010, la société a ouvert un supermarché supplémentaire à Agadir, portant à 32 leurnombre et à près de 50 000 m² la surface totale de vente. De même, quatre points de vente devraientêtre inaugurés d’ici la fin de l’exercice afin de maintenir un rythme d’ouverture de 10 supermarchés et2 hypermarchés par an.En parallèle et pour accompagner son programme d’investissement, Label Vie a émis un empruntobligataire de M MAD 500. Le reliquat devrait être financé par dettes bancaires (M MAD 702), leasing(M MAD 241), autofinancement (M MAD 993) et variation de BFR (une ressource estimée à M MAD 265).Dans ce sillage, le gearing de la société devrait avoisiner 51,5% en 2010 et 91,1% en 2011 contre 8,3% en2009.Compte tenu de ce qui précède, nous tablons pour LABEL’VIE sur un chiffre d’affaires consolidé deM MAD 2 474,9 en 2010 (+34,8%) et de M MAD 3 364,9 en 2011 (+36%). Le RNPG devrait s’établir àM MAD 84,1 (+6,4% ) en 2010 et à M MAD 117,2 (+39,4%) en 2011.

Actionnaires : RETAIL HOLDING : 58,92% ; Flottant : 15,83% ; CNIA SAADAASSURANCES : 18,57% ; Autres : 6,68%.

Forces Faiblesses

Une politique promotionnelle soutenue visant lerenforcement de la fréquentation et du paniermoyen ;Des effets de synergie avec les autres filiales de sasociété mère, notamment la filiale immobilièreBEST REAL ESTATE ;Un partenariat avec le distributeur françaisCARREFOUR.

Taille critique non encore atteinte.


Un secteur à fort potentiel de croissancesous-exploité ;Externalisation en cours de sa plate-forme d’achat ;Un important programme d’extension de son réseaude points de vente à travers tout le Royaume ;Une nouvelle orientation vers la distributionmulti-format (supermarchés, franchises ethypermarchés).

Acharnement de la concurrence avec la présencede grandes enseignes notamment METRO,MARJANE et ACIMA et le turc BIM ;Risque d’affaiblissement du pouvoir d’achat ;Secteur non structuré, à prédominance decircuits traditionnels.


Code : LBV.CS


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2/7/08 2/11/08 2/3/09 2/7/09 2/11/09 2/3/10 2/7/10

En MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 1 140,9 1 836,4 2 474,9 3 364,9

EBITDA 86,5 110,2 157,4 255,7

Marge d'EBITDA 7,6% 6,0% 6,4% 7,6%

EBIT 63,8 74,5 107,9 188,4

Marge d'EBIT 5,6% 4,1% 4,4% 5,6%

RNPG 42,8 79,0 84,1 117,2

Marge nette 3,8% 4,3% 3,4% 3,5%

Dette nette -580,8 65,8 460,7 878,7

Gearing NS 8,3% 51,5% 91,1%

ROCE 26,9% 6,1% 8,4% 12,6%

VE / CA 1,8x 1,5x 1,2x 1,0xVE / EBITDA 23,5x 24,3x 19,5x 13,7xVE / Capitaux employés 12,2x 3,1x 3,4x 3,3x

BPA (MAD) 18,7 34,5 36,7 51,1

PER 61,1x 33,1x 31,1x 22,3x

P / ANPA 3,5x 3,3x 3,2x 3,1x

DPA (MAD) 14,5 30,0 31,0 35,8

D / Y 1,3% 2,6% 2,7% 3,1%Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 190 / 1 100





LAFARGE CIMENTS Conserver



Activité : LAFARGE CIMENTS accuse, à l’issue du premier semestre 2010, une baisse de 4,4% de sesécoulements au moment où le marché enregistre une hausse de 1,1% de la consommation de ciment,entraînant ainsi une contraction de ses parts de marché (estimée à 38,7% contre 41% en S1 2009).Cette situation est imputable à une forte disparité de la demande par région au détriment des principauxmarchés de la société, particulièrement celui du Nord, couplée à l’arrivée de nouvelles capacitésinduisant un excédent au niveau de la région de Casablanca.Capitalisant principalement sur un mix produit favorable et accessoirement sur les autres segmentsd’activité (béton et granulats), le chiffre d’affaires consolidé cantonne sa baisse à 1,0% à M MAD 2 789,1.

Analyse : Le secteur cimentier devrait profiter à compter de 2011 de la relance du segment de logementséconomiques grâce aux nouvelles incitations fiscales introduites par la Loi de Finances 2010, limitant ainsil’éventuel ralentissement des chantiers d’infrastructures.Dans cette lignée, LAFARGE CIMENTS prévoit la construction d’une nouvelle cimenterie dans la région duSouss à horizon 2013. Cette diversification géographique devrait permettre au Groupe d’atténuerl’impact de l’arrivée de nouveaux opérateurs dans la région de l’Ouest sur son activité.A noter que la société a fait l’objet d’un contrôle fiscal, au cours de l’année 2009 et le premier semestre2010, au titre de l’IS, l’IR et la TVA pour les exercices allant de 2005 à 2008 inclus. La société a reçu lesnotifications de redressement pour l’ensemble des exercices contrôlés et a rejeté la totalité desredressements relevés. Aucune provision n’a été constituée à cet effet.Sur le plan financier, nous tablons pour la filiale marocaine du Groupe LAFARGE sur la réalisation d’unchiffre d’affaires en hausse de 2,3% en 2010 et de 5% en 2011 pour s’établir à M MAD 5 568,6 et àM MAD 5 845,5 respectivement. Hors impact du contrôle fiscal précité, le RNPG devrait se fixer àM MAD 1 885,8 en 2010 (+1,6%) et à M MAD 2 018,3 en 2011 (+7%).


Actionnaires : LAFARGE MAROC : 69,42% ; Flottant : 13,35% ; CIMR : 3,88% ;CDG : 7,25 ; BID : 5,46% ; LAFARGE CEMENTOS : 0,64%.

Forces Faiblesses

Leader avec un positionnement stratégique (Centreet Nord) ;Politique active de réduction des coûtsénergétiques, notamment à travers l’utilisation del’énergie éolienne.

Politique tarifaire inflexible ;Installation sur des marchés pouvant êtreaffectés en cas de fortes intempéries.


Déficit important en logements et introduction denouvelles mesures incitatives au profit du logementsocial ;Evolution des techniques de construction orientantle marché davantage vers le BPE et le vrac ;Relèvement du seuil d’autoproductiond’électricité à 50 MW ;Investissement prévu dans la région du Souss ;Conclusion d’une convention avec NAREVA pour ledéveloppement du parc éolien ;Projets touristiques importants dans la région Nord.

Coûts énergétiques élevés ;Eventuelles importations en provenance de l’UnionEuropéenne et des pays arabes suite aux ALE et del’Espagne après la chute de la consommation dansces pays ;Nouvelles capacités en cours d’installation par leGroupe SEFRIOUI ;Annonce par CIMENTS DU MAROC d’un éventuelinvestissement au Centre et au Nord du Royaume.


Codes : LAC.CS / LAC MC


500

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2 500


M MAD 2008 2009 2010E 2011PCA consolidé 4 913,9 5 441,2 5 568,6 5 845,5


Marge d'EBITDA 51,1% 57,1% 55,2% 56,0%

EBIT consolidé 2 291,5 2 734,0 2 762,0 2 952,0

Marge d'EBIT 46,6% 50,2% 49,6% 50,5%

RNPG 1 682,6 1 855,7 1 885,8 2 018,3

Marge nette 34,2% 34,1% 33,9% 34,5%

Dette nette -94,3 31,6 321,4 364,7

Gearing NS 0,5% 5,0% 5,0%

ROCE 29,1% 31,4% 28,6% 27,0%

VE / CA 7,4x 6,7x 6,6x 6,3x

VE / EBITDA 14,5x 11,8x 12,0x 11,3x


BPA (MAD) 96,3 106,2 107,9 115,5

PER 21,7x 19,7x 19,4x 18,1x

P / ANPA 6,5x 6,0x 5,7x 5,0x

DPA (MAD) 82,0 87,0 66,0 67,0

D / Y 3,9% 4,2% 3,2% 3,2%






LESIEUR CRISTALAGROALIMENTAIRE

Cours au 13 10 10 : MAD 1 218,0Capitalisation boursière : M MAD 3 365,5

Activité : Négativement impactée par des conditions de marché défavorables et la baisse de 5% de sesventes, LESIEUR CRISTAL dégage un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 638,0 en S1 2010, en repli de24,6% par rapport à fin juin 2009. Pour sa part, le résultat d’exploitation s’effrite de 35,2% à M MAD 96,0,ramenant la marge opérationnelle à 5,9%. En définitive, le RNPG s’affaisse de 38,9% à M MAD 52,0.En conséquence, la marge nette perd 0,7 point à 3,2%.

Analyse : LESIEUR CRISTAL devrait s’atteler à poursuivre sa stratégie de développement basée sur(i) la sécurisation des approvisionnements via une gestion dynamique des couvertures des matièrespremières et du bilan de change, (ii) la réduction des coûts et l’optimisation de la productivité et (iii) larationalisation de la distribution des marques à travers une optimisation des circuits.

A plus court terme, la société devrait profiter des retombées positives de l’achèvement de larestructuration industrielle entamée fin 2009 et la mise en oeuvre des plans d’actions visant larationalisation et la réduction des coûts.

Enfin, rappelons que dans le cadre de la réorganisation des Holdings ONA et SNI, LESIEUR CRSITAL devraitfaire l’objet d’une OPV lui permettant de bénéficier d’une plus grande autonomie managériale etfinancière.

Dans ces conditions, nous tablons pour LESIEUR CRISTAL sur la réalisation d’un chiffre d’affaires consolidéde M MAD 3 394,9 (-15,0%) en 2010 et de M MAD 3 479,8 (+2,5%) en 2011. Pour leur part, les RNPGrespectifs devraient s’élever à M MAD 238,4 (-18,4%) et à M MAD 257,0 (+7,8%).


Actionnaires : ONA: 55,05; SNI : 20,03%; Flottant : 11,96; Autres : 12,96%.

Codes : LESU.CS

Forces Faiblesses

Acteur majeur du secteur des huiles et corps grasau Maroc ;

Accès à la grande distribution facilité par sonadossement au Groupe ONA.

Forte dépendance de l’amont agricole pour l’huiled’olive et des cours mondiaux des grainesoléagineuses et des huiles brutes ;

Coûts énergétiques élevés ;

Activité de trituration en manque de compétitivité.


Ouverture sur le marché tunisien et recherched’opportunités en Afrique de l’Ouest ;

Développement du marché des huiles diététiques(sans cholestérol et enrichies en Oméga) auMaroc ;

Production de biocarburants à partir des grainesde colza.

Progression de la demande en bio-carburantinduisant une hausse des prix des matièrespremières à l’échelle mondiale ;

Exonération des droits de douane sur lesimportations de tourteaux, de colza et de tourne-sol.



600

700

800

900

1000

1100

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1500


M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 4 321,0 3 994,0 3 394,9 3 479,8


Marge d'EBITDA 6,1% 9,4% 11,5% 12,1%

EBIT consolidé 198,0 355,0 308,9 337,2

Marge d'EBIT 4,6% 8,9% 9,1% 9,7%

RNPG 158,0 292,0 238,4 257,0

Marge nette 3,7% 7,3% 7,0% 7,4%

Dette nette 319,8 80,0 -111,3 -37,4

Gearing 21,5% 5,0% -7,1% -2,4%

ROCE 7,7% 14,8% 15,0% 15,3%

VE / CA 0,9x 0,9x 1,0x 1,0x

VE / EBITDA 14,1x 9,2x 8,3x 7,9x


BPA (MAD) 57,1 105,7 86,3 93,0

PER 21,3x 11,5x 14,1x 13,1x

P / ANPA 2,3x 2,1x 2,2x 2,1x

DPA (MAD) 68,0 100,0 84,6 90,2

D / Y 5,6% 8,2% 6,9% 7,4%






LYDEC Conserver

SERVICES AUX COLLECTIVITESCours au 13 10 10 : MAD 430


Activité : L’activité semestrielle du concessionnaire d’eau et d’électricité du Grand Casablanca clôture le1er semestre 2010 sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de M MAD 2 673,7, en hausse de 5,4%comparativement à la même période en 2009. Pour sa part, le résultat d’exploitation se stabilise àM MAD 191,7 contre M MAD 190,2 au 30 juin 2009, en raison de l’élargissement notamment (i) des achatsconsommés de matières et fournitures de 27,8% à M MAD 321,8, (ii) des achats de fluides de 1,0% àMAD 1,6 Md et (iii) des charges du personnel de 5,1% à M MAD 324,0. La marge d’EBIT ressort ainsi à 7,2%vs. 7,5% en S1-2009. Au final, la capacité bénéficiaire s’accroît de 1,3% à M MAD 122,0, établissant ainsila marge nette à 4,6% en quasi-stagnation par rapport à fin juin 2009.

Analyse : Sur le plan opérationnel, le concessionnaire poursuit ses négociations avec l’ONE pour aligner lepérimètre de l’activité électricité sur celui dont il jouit actuellement pour la distribution de l’eau(opération qui pourrait être accélérée par le rapprochement entre l’électricien national et l’ONEP).En parallèle, la société s’est vue confiée en 2010 la gestion de l’assainissement liquide de la nouvellezone urbaine de Lahraouyine, qui a été récemment rattachée à la métropole. A cela s’ajoute denouveaux investissements à réaliser notamment (i) dans la région de Tit Mellil pour la mise en place desinfrastructures d’assainissement ainsi que (ii) dans les localités de Bouskoura et de Dar Bouazza pourl’installation d’eau potable et de collecteurs d’eaux pluviales et usées. C’est à cet effet, que LYDEC aémis, au cours du 2ème semestre 2010, un emprunt obligataire de MAD 1,2 Md.Enfin et dans le cadre des investissements arrêtés par l’avenant de gestion, la Mairie de Casablanca adonné son accord pour mettre à la disposition de LYDEC plus de 85 ha de terrains devant abriter desprojets de dépollution et de lutte contre les inondations.Eu égard à ce qui précède, nous tablons pour LYDEC sur un résultat net de M MAD 269,2 (+22,1%) en 2010et de M MAD 276,3 (+2,6%) en 2011 correspondant à un chiffre d’affaires de M MAD 5 547,0 (+3,8%) et deM MAD 5 659,0 (+2,0%) respectivement.


Actionnaires : SUEZ ENVIRONNEMENT : 51,0%; FIPAR HOLDING : 19,75%; RMAWATANYA : 15,0%; Flottant :14,25%.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe français SUEZ ;Active sur la plus grande métropole économique duMaroc ;Attribution du service d’éclairage public ;Reconduction du contrat de gestion déléguée duGrand Casablanca à fin 2027.

Retard dans les investissements prévus ;Pas de possibilité de développer l’activité hors dela métropole de Casablanca ;Gest ion des rendements techniques,particulièrement pour l’eau.


Faible consommation nationale d’énergie parhabitant ;Libéralisation du secteur.

Risque de poursuite de la hausse des prix pouvantaffaiblir le rythme de croissance de laconsommation nationale d’eau et d’électricité ;Risque d’impayés et de fraudes.


Codes : LYD.CS / LYD MC


150

200

250

300

350

400

450

500


M MAD 2008 2009 2010 E 2011 P

CA 5 032,6 5 344,5 5 547,0 5 659,0

EBITDA 705,6 774,1 859,6 877,3

Marge d'EBITDA 14,0% 14,5% 15,5% 15,5%

EBIT 446,9 479,0 490,2 515,2

Marge d'EBIT 8,9% 9,0% 8,8% 9,1%

RN 223,4 220,5 269,2 276,3

Marge nette 4,4% 4,1% 4,9% 4,9%

Dette nette 736,5 659,8 1 359,6 1 938,0

Gearing 59,9% 50,5% 95,0% 124,0%

ROCE 15,9% 17,1% 12,3% 10,3%

VE / CA 0,8x 0,8x 0,9x 1,0x

VE / EBITDA 5,9x 5,3x 5,6x 6,1x


BPA (MAD) 27,9 27,6 33,7 34,5

PER 15,4x 15,6x 12,8x 12,4x

P / ANPA 2,8x 2,6x 2,4x 2,2x

DPA (MAD) 18,0 18,0 18,0 18,0

D / Y 4,2% 4,2% 4,2% 4,2%

Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 461 / 311,05





MANAGEM Alléger

PÉTROLE ET MINES Activité : La filiale minière du Groupe ONA affiche un chiffre d’affaires consolidé semestriel deM MAD 1 297,8 (+ 22,7%), profitant principalement de la reprise des cours spot sur le marché internationalet de l’amélioration de la parité MAD/USD. En parallèle, le résultat d’exploitation consolidé au30/06/2010 ressort à M MAD 155,8 contre M MAD 16,8 une année auparavant, portant la margeopérationnelle à 12,0% (+1,6 points). De son côté et en dépit de la non récurrence de la cession desactions SEMAFO réalisée durant le premier semestre 2009, le RNPG passe de M MAD 26,7 à M MAD 89,5.La marge nette s’apprécie ainsi de 4,4 points pour se fixer à 6,9%.

Analyse : Pour les prochaines années, la filiale minière du Groupe ONA compte maintenir sa stratégie dedéveloppement, basée sur le recentrage de ses activités sur les métaux précieux, le cobalt et le cuivre.En parallèle, la société devrait poursuivre ses efforts de recherche et d’exploration tant au niveau localqu’à l’étranger. Au niveau international, la société est en cours de réalisation de plusieurs projetsd’envergure, dont (i) le projet aurifère Bakoudou au Gabon, (ii) le projet de construction des fours deproduction des alliages de cobalt en République Démocratique du Congo et (iii) le projet Pumpi enRépublique Démocratique du Congo.Au niveau national, le projet d’extension de 50% de la capacité de production de SMI à 300 tonnes métal/an à horizon 2013 demeure le principal investissement pour les années à venir. La société compteégalement développer son activité cuivre au Maroc, à travers la hausse de la production, quidevrait s’établir à 100 000 tonnes à horizon 2013 contre 40 000 tonnes actuellement.Au niveau des perspectives chiffrées, nous tablons pour MANAGEM sur la réalisation de revenus consolidésde M MAD 2 555,9 en 2010 (+15,0%), pour un RNPG de M MAD 131,1. En 2011, la société devrait voir sesrevenus s’accentuer de 10,0% à M MAD 2 811,5, pour un RNPG de M MAD 161,3.


Actionnaires : ONA : 78,18%; Flottant : 21,82%.

Codes : MNG.CS/MNG MC

Forces Faiblesses

Premier Groupe minier privé au Maroc ;Recentrage de ses activités sur les métauxprécieux, le cobalt et le cuivre ;Mise en évidence de réserves supplémentaireschaque année ;Niveau compétitif de ses coûts de revient cash.

Portefeuille de couverture défavorable notammentpour l’argent et l’or ;Difficultés opérationnelles dans les vieilles mines àfaibles réserves ;Niveau d’endettement important.


Augmentation de 50% des capacités de productiond’Imitter à horizon 2013 ;Développement du projet aurifère à BAKOUDOU ;Hausse de la demande de cuivre au niveauinternational ;Assainissement du portefeuille de couverture àpartir de 2012.

Fluctuation des cours de matières premières surles marchés internationaux ;Forte exposition au risque de change.



Cours au 13 10 10 : MAD 500Capitalisation boursière : M MAD 4 254

100

200

300

400

500

600

700


M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 2 090,3 2 222,5 2 555,9 2 811,5


Marge d'EBITDA 11,5% 28,1% 28,6% 28,0%

EBIT consolidé -286,2 81,5 205,4 219,7

Marge d'EBIT NS 3,7% 8,0% 7,8%

RNPG -589,2 22,7 131,1 161,3

Marge nette NS 1,0% 5,1% 5,7%

Dette nette 1 230,0 998,6 1 120,0 1 075,0

Gearing 117,8% 94,2% 94,1% 79,4%

ROCE NS 2,8% 6,2% 6,3%

VE / CA 2,6x 2,4x 2,1x 1,9x

VE / EBITDA 22,8x 8,4x 7,3x 6,8x


BPA (MAD) NS 2,7 15,4 19,0

PER NS 187,4x 32,5x 26,4x

P / ANPA 4,1x 4,0x 3,6x 3,1x

DPA (MAD) 0,0 0,0 0,0 0,0

D / Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 522 / 215,5





MAROC TELECOM Accumuler

TELECOMS Activité: Au terme du premier semestre 2010, MAROC TELECOM draine un chiffre d’affaires consolidé deM MAD 15 465 (dont 17,5% générés par les filiales africaines), en progression de 6,0% comparativement àpareille période en 2009. Le résultat opérationnel consolidé ressort, quant à lui, en légère appréciation de1,8% à M MAD 6 667 (dont 8,5% réalisées par les filiales africaines). La marge opérationnelle se contracteainsi de 1,8 points à 43,1%. Compte tenu de ce qui précède, le RNPG se replie de 5,7% àM MAD 4 361 (dont M MAD –94 correspondant à l’écart de change résultant des activités à l’étranger),ramenant la marge nette à 28,2% contre 31,7% une année auparavant.

Analyse : Le scénario BMCE CAPITAL pour MAROC TELECOM prévoit une poursuite de l’érosion des parts demarché, notamment en 2010 après l’entrée en service de la licence GSM de WANA, ce qui devraitimpacter davantage les marges de l’opérateur historique. En revanche, IAM devrait profiter de la montéeen puissance des filiales africaines pour préserver ses marges. Notons à cet effet, que MAROC TELECOM asoumissionné pour l’acquisition de BENIN TELECOM et serait en négociation avec l’Etat guinéen pourl’acquisition de 60% de SOTELGUI.

En matières de perspectives chiffrées, nous escomptons un volume d’affaires de M MAD 30 794,1 (+1,5%)en 2010 et de M MAD 30 640,1 (-0,5%) en 2011. Dans ce sillage et face à une éventuelle poursuite del’érosion tarifaire, les RNPG respectifs devraient ressortir à M MAD 9 136,1 (-3,1%) et à M MAD 9 012,5(-1,4%).


Actionnaires : VIVENDI : 53,0% ; Royaume du Maroc : 30,0% ; Flottant : 17,0%.

Codes : IAM .CS / IAM MC

Forces Faiblesses

Position de leader sur le territoire marocain ;Contexte réglementaire marocain offrant unebonne visibilité ;Réactivité commerciale et marketing.

Effectif important ;Dégradation continue de l’ARPU et du MOU.


Présence homogène dans certains marchésfrancophones de l’Afrique Subsaharienne :Mauritanie, Burkina Faso, Gabon et Mali ;Redressement des filiales africaines ;Développement de l’offre de contenu : Tripleplay, TV sur mobile, etc.

Baisse des tarifs d’interconnexion ;Perte du monopole sur l’international ;Intensification de la concurrence sur le Fixe etInternet suite à la montée en puissance deWANA ;Poursuite de l’érosion des parts de marché en2010 avec l’entrée en service d’INWI de WANA ;Réglementation plus restrictive en matière depromotions.


Hicham SAADANI +212 522 49 89 90 [email protected] BENTAHILA +212 522 49 89 84 [email protected]

Cours au 13 10 10 : MAD 148 Capitalisation boursière : M MAD 130 106,1

70

90

110

130

150

170

190

210

230


M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 29 521,0 30 339,0 30 794,1 30 640,1


Marge d'EBITDA 60,8% 60,0% 59,8% 58,8%

EBIT consolidé 13 889,0 14 008,0 13 852,1 13 782,8

Marge d'EBIT 47,0% 46,2% 45,0% 45,0%

RNPG 9 520,0 9 425,0 9 136,1 9 012,5

Marge nette 32,2% 31,1% 29,7% 29,4%

Dette nette -322,0 3 875,0 2 204,4 2 807,0

Gearing ns 16,9% 10,8% 12,7%

ROCE 48,5% 36,6% 42,9% 38,9%

VE / CA 4,4x 4,4x 4,3x 4,3x

VE / EBITDA 7,2x 7,4x 7,2x 7,4x


BPA (MAD) 10,8 10,7 10,4 10,3

PER 13,7x 13,8x 14,2x 14,4x

P / ANPA 7,0x 7,0x 7,0x 6,6x

DPA (MAD) 10,8 10,3 9,0 9,0

D / Y 7,3% 7,0% 6,1% 6,1%






SAMIR Accumuler

PÉTROLE ET MINES Activité : Dans un contexte de hausse des prix de reprise et de l’augmentation des écoulements de 6% à3,2 millions de tonnes, SAMIR voit son chiffre d’affaires se hisser de 46,6% pour s’établir à MAD 17,3 Md.En parallèle et tirant profit des premiers impacts positifs du nouveau complexe hydrocraking sur lesmarges de raffinage de la société (+40% à USD 6,6 / Baril), l’EBE passe de M MAD 247,5 à M MAD 644,8,portant la marge d’EBITDA à 3,7% contre 2,1% à fin juin 2009. Compte tenu d’un résultat financierdéficitaire de M MAD -268,2 (vs. M MAD -111,3 à fin juin 2009), le RN s’établit à M MAD 428,7 contreM MAD 465,5 une année auparavant (soit -8,0%). La marge nette se replie ainsi de 1,5 points à 2,5%.

Analyse : Les bonnes conditions de marché et de prix ont incité SAMIR à recourir pleinement à sesinstallations comme le prouve l’augmentation du taux d’utilisation de la capacité de raffinage qui ressortdésormais à 93% contre 76% à fin 2009.Par ailleurs et dans le cadre de sa politique de développement, SAMIR projette de poursuivre les travauxde ses principaux projets, relatifs principalement à (i) l’unité de distillation n°4 (Topping 4),l’augmentation de la capacité de production de bitume et (iii) la récupération d’énergie au sein de laraffinerie de Mohammedia.Pour les prochaines années, SAMIR projette également de créer un complexe pétrochimique basé sur leprocess de cracking par vapeur, destiné à produire l’éthylène et le propylène. En outre et désirant profiter pleinement du potentiel du GNL, la société poursuit ses études visant àvalider la possibilité de mettre en place un terminal de GNL et de gazoducs à l’avenir.

De notre côté, nous tablons pour la société sur la réalisation d’un chiffre d’affaires de MAD 31,0 Md(+15,0%) en 2010 et de MAD 32,4 Md (+4,5%) en 2011. Pour sa part, le résultat net devrait s’établir àM MAD 655,4 (+18,1%) en 2010 et à M MAD 813,7 (+24,2%) en 2011.


Actionnaires : GROUPE CORRAL PETROLEUM : 67,27%; Flottant : 26,87%;Autres: 5,86%.

Codes : SAMI.CS/SAM MC

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe CORRAL ;Unique raffineur au Maroc ;Amélioration des marges suite au Lancement dunouveau complexe hydrocraking (+40%).

Endettement très important ;Faible autonomie financière.


Augmentation de la capacité de production debitume à partir de 2011 ;Projet de Cogénération en cours de réalisation ;Production de carburants propres et à plus fortevaleur ajoutée ;Possibilité de mettre en place un terminal de GNLet de gazoducs.

Volatilité du cours du baril du pétrole ;

Projet de la 2ème raffinerie à JORF LASFAR.



Cours au 13 10 10 : MAD 630Capitalisation boursière : M MAD 7 497

500

550

600

650

700

750

800

850

900

950

1000


M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 41 572,9 26 951,2 30 993,9 32 373,9

EBITDA -667,4 348,6 1 879,3 1 947,7

Marge d'EBITDA NS 1,3% 6,1% 6,0%

EBIT -809,7 970,4 1 172,7 1 328,4

Marge d'EBIT NS 3,6% 3,8% 4,1%

RN -1 196,0 554,9 655,4 813,7

Marge nette NS 2,1% 2,1% 2,5%

Dette nette 9 117,8 11 665,5 9 974,1 9 625,3

Gearing 274,4% 300,8% 220,0% 180,0%

ROCE NS 0,0% 0,0% 0,0%

VE / CA 0,4x 0,7x 0,6x 0,5x

VE / EBITDA NS 55,0x 9,3x 8,8x


BPA (MAD) -100,5 46,6 55,1 68,4

PER NS 13,5x 11,4x 9,2x

P / ANPA 2,3x 1,9x 1,7x 1,4x

DPA (MAD) 0,0 0,0 0,0 0,0

D / Y 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%






SOCIETE DES BRASSERIES DU MAROC Conserver

AGROALIMENTAIRE & BOISSONSCours au 13 10 10 : MAD 2 499


Activité : La hausse de près de 50% en moyenne de la Taxe Intérieure de Consommation –TIC- sur lesboissons alcoolisées semble avoir fortement affecté les ventes de bières au Maroc. En effet, BRASSERIESDU MAROC enregistre une diminution de 10,6% de ses écoulements à 496 561 hectolitres à fin juin 2010.Néanmoins, ayant répercuté cette hausse sur ses prix de vente, ses revenus consolidés ressortent enaugmentation de 3% à M MAD 1 208,8.En revanche, malgré la baisse des coûts des matières premières et la maîtrise des autres chargesd’exploitation, le résultat d’exploitation –REX- se replie de 2,3% à M MAD 289,6, établissant la margeopérationnelle à 24,0% contre 25,3% en S1 2009. Cette contre-performance s’explique notamment par lahausse de 21,6% des impôts et taxes à M MAD 433,3.

Analyse : L’augmentation des prix appliquée depuis le début de l’année suite à la hausse des taxespourrait continuer à affecter significativement l’activité du Groupe au second semestre, impact quidevrait s’amplifier avec l’avènement des mois sacrés de Chaâbane et de Ramadan en plein été.Face aux soucis de son cœur de métier, la mise en place par la filiale marocaine du Groupe CASTEL de sastratégie de diversification tombe à point nommé. En effet, la société a récemment lancé une eau desource naturelle baptisée AIN IFRANE suite à l’acquisition d’une usine d'embouteillage aux environs de lasource Ben Smim auprès de la société EURO AFRICAINE DES EAUX –EAE-. Le montant de la transaction n’apas encore été communiqué.Sur le plan financier, nous prévoyons pour BRASSERIES DU MAROC la réalisation d’un chiffre d’affairesconsolidé de M MAD 2 103,6 en 2010 (-1%) et de M MAD 2 166,7 en 2011 (+3%).En revanche, le résultat net part du Groupe devrait afficher une hausse de 8,2% à M MAD 339 en 2010suite à la non récurrence d’une charge non courante relative au dénouement d’un contentieux fiscal en2009.

En 2011, la capacité bénéficiaire du Groupe devrait se monter à M MAD 355,2, en progression de 4,8%.


Actionnaires : MDI : 71,4% ; CIMR : 7,75% ; FINANCIERE FIRST : 9,41% ;Flottant : 9,02% ; Autres : 2,42%.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe français CASTEL ;Leader sur le marché marocain ;Réseau NICOLAS, spécialisé dans la distribution desvins et spiritueux.

Une gamme restreinte de boissons nonalcoolisées.


Diversification de l’activité vers l’embouteillaged’eau ;Potentiel de croissance non exploité pour laboisson à base de Malt FAYROUZ.

Avènement des mois sacrés de Ramadan etde Chaâbane durant la saison estivale pour les sixannées à venir ;Risque de la poursuite du ralentissement del’activité touristique ;Hausse des taxes sur les produits alcoolisés dans lecadre de la loi de Finances 2010.


Code : SBM.CS


1400

1800

2200

2600

3000

3400

3800

4200

oct.-07 juil.-08 mars-09 déc.-09 sept.-10

M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 2 091,3 2 124,8 2 103,6 2 166,7


Marge d'EBITDA 28,6% 30,5% 29,6% 30,2%

EBIT consolidé 494,1 530,5 500,9 528,9

Marge d'EBIT 23,6% 25,0% 23,8% 24,4%

RNPG 330,2 313,4 339,0 355,2

Marge nette 15,8% 14,7% 16,1% 16,4%

Dette nette -46,4 -67,2 -500,0 -250,0

Gearing NS NS NS NS

ROCE 18,0% 26,0% 25,6% 25,7%

VE / CA 3,4x 3,3x 3,1x 3,1x

VE / EBITDA 11,7x 10,8x 10,5x 10,4x


BPA (MAD) 116,9 110,9 120,0 125,7

PER 21,4x 22,5x 20,8x 19,9x

P / ANPA 3,8x 5,0x 5,0x 4,8x

DPA (MAD) 272,0 117,0 100,0 102,0

D / Y 10,9% 4,7% 4,0% 4,1%






SMI Accumuler

PÉTROLE ET MINES Activité : Le premier semestre 2010 s’achève sur des réalisations en forte hausse pour la filiale Argentde MANAGEM comme en atteste la hausse de 23,6% à M MAD 297,4 de son chiffre d’affaires. Dans cesillage et suite à l’optimisation du coût de revient dans un contexte d’augmentation de la production, lerésultat d’exploitation marque une expansion de 133,0% à M MAD 90,9, élargissant la margeopérationnelle de 14,4 points à 30,6%. Néanmoins et compte tenu de la non récurrence de la reprise de laprovision pour reconstitution de gisements constatée en 2009 de M MAD 85,2, le RN semestriels’effrite de 32,8% à M MAD 67,7, réduisant la marge nette de 19,1 points à 22,8%.

Analyse : Dans un contexte de reprise des cours de l’argent au niveau international, la sociétéambitionne de poursuivre les travaux d’extension de 50% de sa capacité de production, laquelle devraitpermettre d’atteindre à horizon 2013 une production annuelle de 300 tonnes d’argent métal. Ce projetdevrait générer à terme pour SMI un chiffre d’affaires annuel additionnel de M USD 45, sur la base d’unprix de vente de USD 16 / once et d’une parité de USD = MAD 8.En parallèle et dans un souci de préservation de ses niveaux de marges, la filiale argent du Groupe ONAcompte s’atteler à optimiser davantage ses coûts de production.Pour notre part, nous escomptons pour SMI la réalisation de revenus de M MAD 559,2 en 2010 (+20,0%),pour un résultat net en baisse de 29,0% à M MAD 105,0, (due à la non récurrence de la reprise de laprovision pour reconstitution de gisements constatée en 2009). En 2011, les revenus devraient s’établir àM MAD 755 (+35,0%) suite à l’amélioration escomptée de la marge suite à la baisse du niveau decouverture à un cours défavorable (52% contre 84% en 2010). Pour sa part, la capacité bénéficiairedevrait se fixer à M MAD 137,1, en hausse de 30,6% comparativement à une année auparavant.


Actionnaires : MANAGEM: 74,18%; Flottant : 25,82%.


Codes : SMI.CS / SMI.MC

Forces Faiblesses

Adossement au premier Groupe minier duMaroc ;

Des travaux de recherche positifs, permettant derenforcer continuellement les réserves-ressourcestout en prolongeant la durée de vie de la mine.

Des engagements de couverture désavantageux ;Complexification des conditions d’exploitation etbaisse des teneurs.


Arrivée à terme des contrats de couverture en2012 ;Hausse de 50% des capacités de production àhorizon 2013 ;Reprise des cours de l’argent sur les marchésinternationaux.

Mauvaise visibilité sur l’évolution future desconditions de marché ;Forte exposition au risque de change.



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M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 332,4 466,0 559,2 755,0

EBITDA 89,5 197,7 250,9 317,8

Marge d'EBITDA 26,9% 42,4% 44,9% 42,1%

EBIT -17,9 78,6 127,9 159,5

Marge d'EBIT NS 16,9% 22,9% 21,1%

RN 7,6 147,9 105,0 137,1

Marge nette 2,3% 31,7% 18,8% 18,2%

Dette nette 23,7 -13,7 19,4 20,7

Gearing 4,0% NS 2,5% 2,5%

ROCE NS 8,0% 11,3% 13,2%

VE / CA 6,5x 4,6x 3,9x 2,9x

VE / EBITDA 24,2x 10,8x 8,6x 6,8x


BPA (MAD) 4,6 89,9 63,8 83,3

PER 282,5x 14,5x 20,4x 15,6x

P / ANPA 3,6x 3,1x 2,8x 2,6x

DPA (MAD) 0,0 60,0 42,1 58,3

D / Y 0,0% 4,6% 3,2% 4,5%

Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 368 / 724





SOTHEMA Pas de recommandation

INDUSTRIE PHARMACEUTIQUE Activité : SOTHEMA affiche à fin juin 2010 un chiffre d’affaires de M MAD 394,0, en progression de 12,4%comparativement à une année auparavant. De son côté, le résultat d’exploitation se hisse de 45,9% àM MAD 55,9, suite principalement à un effet stock favorable. Par conséquent, la marge opérationnelles’apprécie de 3,3 points pour s’établir à 14,2%. Intégrant un résultat financier déficitaire de M MAD -5,8(vs. M MAD -5,4 à fin juin 2009) et un résultat non courant négatif de M MAD -4,6 (vs. M MAD -3,9 uneannée auparavant), la capacité bénéficiaire de la société s’accroît de 52,2% à M MAD 30,9. La margenette ressort, quant à elle, en hausse de 2,0 points à 7,8%.

Analyse : Dans un contexte sectoriel favorable et compte tenu de sa stratégie de croissance organique, lasociété a annoncé récemment la reprise partielle des activités industrielles de NOVARTIS PHARMA MAROC.Cette opération stratégique devrait permettre aux deux entités de renforcer leur coopération industrielledurant les prochaines années.A moyen et long terme, SOTHEMA aspire à consolider ses réalisations financières et commerciales àtravers notamment le développement de son activité à l’étranger. Dans ce sens, le démarrage del’exploitation de sa filiale WEST AFRIC PHARMA en 2010 à Dakar devrait permettre à SOTHEMA dedesservir en directe les 8 pays de l’Afrique francophone pour un investissement de M MAD 50.En parallèle et suite à l’ouverture de la nouvelle usine d’injectables, SOTHEMA compte procéder àl’exportation de ses produits sur le marché américain, à la suite de l’audit en cours de sa nouvelle usinepar la FDA (FOOD & DRUG ADMINISTRATION).Côté perspectives, nous escomptons pour SOTHEMA la réalisation d’un chiffre d’affaires deM MAD 801,2 (+9,3%) en 2010 et de M MAD 850,3 (+6,1%) en 2011. Pour sa part, la capacité bénéficiairedevrait s’établir à M MAD 69,1 (+36,1%) et à M MAD 81,1 (+17,4%) en 2010 et en 2011 respectivement.


Actionnaires : TAZI OMAR : 32% ; BERRADA ABDELAZIZ : 21% ; Flottant : 4% ;Autres : 43%.

Codes : SOT.CS / SOT.MC

Forces Faiblesses

Ouverture d’une nouvelle usine d’injectablesconfirmant les ambitions de SOTHEMA àl’international ;

Recherche perpétuelle de nouveaux partenariats.

Positionnement encore faible sur les produitsgénériques ;Absence de Recherche & Développementd’envergure.


Entrée en vigueur de l’Assurance MaladieObligatoire -AMO- et prochainement du RAMED ;

Des possibilités d’exportation sur l’Afrique del’Ouest ;

Acquisition de NOVARTIS.

Faible pouvoir d’achat au niveau local ;Présence de grands groupes internationaux auMaroc ;La conclusion d’accords de libre échange avecl’Union Européenne, les Etats-Unis, la Turquieainsi que certains pays arabes, menaçantdavantage la production locale.



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M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA 686,2 732,9 801,2 850,3

EBITDA 119,9 125,3 147,9 159,3

Marge d'EBITDA 17,5% 17,1% 18,5% 18,7%

EBIT 92,7 94,3 113,3 123,8

Marge d'EBIT 13,5% 12,9% 14,1% 14,6%

RN 94,5 50,8 69,1 81,1

Marge nette 13,8% 6,9% 8,6% 9,5%

Dette nette 184,9 211,6 144,8 154,9

Gearing 49,2% 54,1% 33,3% 32,3%

ROCE 11,6% 11,0% 13,7% 13,7%

VE / CA 3,5x 3,3x 2,9x 2,8x

VE / EBITDA 19,9x 19,2x 15,8x 14,8x


BPA (MAD) 52,5 28,2 38,4 45,0

PER 23,2x 43,3x 31,8x 27,1x

P / ANPA 5,8x 5,6x 5,1x 4,6x

DPA (MAD) 40,0 14,0 20,0 21,0

D / Y 3,3% 1,1% 1,6% 1,7%

Plus haut / Plus bas 12 mois : MAD 1 230 / 733,3





SONASID Conserver



Activité : Les écoulements de SONASID accusent, à fin juin 2010, une baisse plus importante que celle dumarché (-10%), soit -33% à 392 000 tonnes. De ce fait et tenant compte d’un effet prix neutre, le chiffred’affaires consolidé de la société ressort à M MAD 2 196, en contraction de 32,3% comparativement à lamême période une année auparavant.

Pour sa part, le résultat d’exploitation s’affaisse de 50,2% à M MAD 114,9 suite à l’augmentation du poidsdes achats (85,4% du CA contre 66,2% la même période en 2009) combinée à une provision de M MAD 70sur créance litigieuse et à la non récurrence d’une reprise sur provisions pour dépréciation de stocks deM MAD 187. La marge opérationnelle se replie, de facto, de 1,9 points à 5,2%.

Analyse : SONASID semble accuser le coup d’une stratégie passive primant la préservation de ses margesau dépend de sa part de marché, politique que la société a l’intention de poursuivre pour le reste del’année, ce qui pourrait continuer à plomber ses réalisations notamment si la baisse de la demandesectorielle se confirme.

En revanche, à partir de 2011, la demande d’aciers longs devrait reprendre avec la relance du logementsocial compte tenu des nouvelles mesures incitatives introduites par la Loi de Finances 2010.

A plus court terme, SONASID compte accroître le recours à son aciérie en raison du spread favorable pourla ferraille.

Au regard des éléments précités nous avons revu nos prévisions à la baisse, tablant sur des revenus enbaisse de 25,3% à M MAD 4 105,8 en 2010 et un résultat net part du Groupe en contraction de 34,7% àM MAD 225,8. En 2011, nous prévoyons un redressement des agrégats de la société, soit un chiffred’affaires consolidé en hausse de 6% à M MAD 4 352,2 et une capacité bénéficiaire en appréciation de2,6% à M MAD 231,7.


Actionnaires : NSI : 64,85%; Flottant : 24,9%; RCAR :10%; Autres : 0,25%.

Forces Faiblesses

Leader national des aciers longs ;

Opérateur intégré en amont et partiellement enaval.

Délestage de sa part de marché en 2009 et en S12010 ;

Dépendance à l’évolution des cours de l’acier àl’échelle internationale.


Partenariat avec NAREVA (filiale du Groupe ONA)pour la production de l’électricité ;Marchés régionaux à fort potentiel.

Coûts énergétiques élevés ;Risque d’importations en provenance des paysarabes et de la Turquie suite aux ALE ;Montée d’une concurrence locale, notammentUNIVERS ACIERS, MIS, SOMASTEEL et YNNA STEEL.


Codes : SON.CS / SID MC


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M MAD 2008 2009 2010E 2011P

CA consolidé 7 766,9 5 495,2 4 105,8 4 352,2

EBITDA consolidé 1 513,0 709,0 415,5 389,6

Marge d'EBITDA 19,5% 12,9% 10,1% 9,0%

EBIT consolidé 1 366,0 515,4 334,8 343,2

Marge d'EBIT 17,6% 9,4% 8,2% 7,9%

RNPG 905,8 345,7 225,8 231,7

Marge nette 11,7% 6,3% 5,5% 5,3%

Dette nette 811,2 151,2 1 142,4 993,1

Gearing 27,5% 6,2% 47,4% 39,0%

ROCE 25,5% 13,9% 6,6% 6,8%

VE / CA 1,1x 1,4x 2,1x 2,0x

VE / EBITDA 5,5x 10,8x 20,8x 21,8x


BPA (MAD) 232,3 88,6 57,9 59,4

PER 8,3x 21,7x 33,2x 32,4x

P / ANPA 2,6x 3,1x 3,1x 3,0x

DPA (MAD) 218,0 66,0 24,1 29,5

D / Y 11,3% 3,4% 1,2% 1,5%






WAFA ASSURANCEASSURANCES


Activité : WAFA ASSURANCE clôture le premier semestre 2010 avec des primes émises nettes enprogression de 8,5% à M MAD 1 729,4. Par branche d’activité, les primes émises nettes du segment Vieressortent en repli de 11% à M MAD 855,6 tandis que le chiffre d’affaires de la Non Vie s’apprécie de38,1% à M MAD 873,8 porté par les performances réalisées sur le marché des Entreprises. Parallèlement etsuite à la non récurrence de l’opération de cession des titres CREDIT DU MAROC, la capacité bénéficiairede la compagnie ressort en quasi-stagnation à M MAD 322,2.

Analyse Bilan positif pour WAFA ASSURANCE au titre de ce premier semestre 2010. En effet, lacompagnie poursuit la consolidation de sa croissance et confirme sa position d’acteur de référence sur lesecteur des assurances au Maroc. Par ailleurs, l’instauration des mesures initiées par lecontrat-programme combinée au renforcement des synergies avec le Groupe devraient permettre à WAFAASSURANCE (i) de donner un véritable coup de fouet à son activité Vie, laquelle a connu un essoufflementsur l’exercice et (ii) de poursuivre la consolidation de son développement sur la branche Non Vie.


Actionnaires : OMNIUM DE GESTION MAROCAIN (OGM) : 79,29%, Flottant : 20,71%.

Codes : WASS.CS/WAA MC

Forces Faiblesses

Une politique de distribution multicanaux ;Dynamisme du réseau bancassurance ;Une force de frappe commerciale significativegrâce à des prestations de qualité et des coûtsmaîtrisés ;Une organisation industrialisée orientée métiers ;Une appartenance à un Groupe de référence ;Une gestion optimisée du portefeuille deplacements notamment dans un contexte plutôtdéfavorable du marché boursier.

Essoufflement de l’activité Vie (-11,3% pour WAFAASSURANCE contre –2% pour le secteur au 30 juin2010).


Potentiel de développement important sur labranche Vie servi par les gisements synergiquesexistants avec les actionnaires de référence ;Volonté du Gouvernement de dynamiser le secteurdes assurances (contrat programme initié par leGouvernement) ;Autorisation de placement sans restriction danstout type d’immobilier en admission des réservestechniques : matelas financier supplémentaire ;Abaissement de la mesure de couverture desengagements des compagnies d’assurance de 130%à 120% .

Accélération du mouvement de concentrationsectorielle ;Libéralisation des tarifs de l’assuranceAutomobile ;Contraintes liées à l’application prochaine deSolvency II (exigence de renforcement des fondspropres, de reporting, etc.) ;Ouverture du secteur aux opérateurs américainsen vertu des Accords de libre-échange entre leMaroc et les Etats-Unis.


Fadwa HOUSNI +212 5 22 49 89 81 [email protected] BENIDER +212 5 22 49 89 82 [email protected]

M MAD 2008 2009 2010E 2011P

Primes nettes émises Vie 2 506,1 2 478,8 2 553,1 2 655,2

Primes nettes émises Non Vie 1 189,0 1 396,4 1 605,8 1 846,7

Total revenus 3 695,1 3 875,2 4 159,0 4 502,0

Résultat technique 762,9 988,8 886,5 1 061,8

Résultat net 467,5 677,3 640,9 743,5

Fonds propres part du Groupe 1 896,5 2 416,3 2 812,2 3 380,6

ROE 24,7% 28,0% 22,8% 22,0%

Ratio combiné 79,8% 79,9% 79,3% 76,3%

PER 20,9x 14,4x 15,3x 13,2x

P/ANCP 5,2x 4,0x 3,5x 2,9x

Rendement 1,6% 2,5% 1,8% 2,0%

BPA (MAD) 133,6 193,5 183,1 212,4

Variation de BPA 44,9% -5,4% 16,0%

ANCPA (MAD) 541,9 690,4 803,5 965,9

DPA (MAD) 45,0 70,0 50,0 55,0


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En M MAD Capitalisation VCZ VCZ/Capi En M MAD Capitalisation VCZ VCZ/Capi

1 NEXANS MAROC 618,1 2 193,8 354,9% 27 AFRIQUIA GAZ 4 709,4 3 896,6 82,7%

2 TIMAR 73,9 198,2 268,2% 28 BERLIET 276,3 224,0 81,1%

3 MAGHREB OXYGENE 195,2 358,1 183,5% 29 SAMIR 7 496,8 6 068,7 81,0%

4 CTM 345,1 621,7 180,1% 30 BRANOMA 1 270,0 1 017,2 80,1%

5 ALUMINIUM DU MAROC 697,5 919,5 131,8% 31 AUTO HALL 4 412,3 3 491,4 79,1%

6 DARI COUSPATE 246,2 319,2 129,7% 32 DELATTRE LEVIVIER 395,6 292,9 74,0%

7 COSUMAR 6 785,3 8 439,1 124,4% 33 BRASSERIES DU MAROC 7 060,2 5 220,8 73,9%

8 MAROC TELECOM 130 106,1 161 090,5 123,8% 34 CIMENTS DU MAROC 17 525,3 12 616,4 72,0%

9 IB MAROC 216,7 265,7 122,6% 35 SNEP 972,0 674,0 69,3%

10 AUTO NEJMA 1 529,8 1 862,8 121,8% 36 DISWAY 959,9 651,8 67,9%

11 LYDEC 3 440,0 4 084,5 118,7% 37 LAFARGE CIMENTS 36 510,4 22 975,7 62,9%

12 MANAGEM 4 253,9 4 909,9 115,4% 38 INVOLYS 71,4 39,2 54,9%

13 MICRODATA 226,0 249,3 110,4% 39 SOTHEMA 2 196,0 1 182,5 53,8%

14 CMT 2 190,4 2 349,6 107,3% 40 SRM 144,7 76,9 53,1%

15 LESIEUR CRISTAL 3 365,5 3 574,7 106,2% 41 HPS 590,3 304,8 51,6%

16 ENNAKL 2 160,0 2 207,4 102,2% 42 ADDOHA 32 602,5 14 950,3 45,9%

17 PROMOPHARM 817,0 831,2 101,7% 43 UNIMER 768,4 329,2 42,8%

18 HOLCIM MAROC 10 613,4 10 417,3 98,2% 44 LABEL VIE 2 613,7 1 032,2 39,5%

19 CARTIER SAADA 94,5 92,5 97,8% 45 RISMA 1 890,8 668,6 35,4%

20 FENIE BROSSETTE 703,0 654,3 93,1% 46 STOKVIS 551,7 191,5 34,7%

21 OULMES 1 128,6 1 048,0 92,9% 47 SONASID 7 507,5 1 875,2 25,0%

22 COLORADO 981,0 906,4 92,4% 48 ALLIANCES 9 050,8 1 402,4 15,5%

23 DELTA HOLDING 3 981,4 3 677,0 92,4% 49 CGI 33 134,4 2 844,2 8,6%

24 SMI 2 141,9 1 849,0 86,3% 50 FERTIMA 263,2 125,8- NS

25 CENTRALE LAITIERE 11 115,6 9 513,1 85,6% 51 MED PAPER 216,5 108,7- NS

26 M2M Group 313,1 264,2 84,4%

Classement "VCZ" estimé 2010 en date du 13 octobre 2010

ANALYSE & RECHERCHE

Système de recommandation :

La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital estdéterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon12 mois.

La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler,Conserver, Alléger, Vendre, Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques etpour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilisela mention Suspendu.

Définition des différentes recommandations :

Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ;

Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% àhorizon 12 mois ;

Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% àhorizon 12 mois ;

Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% àhorizon 12 mois ;

Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon12 mois ;

Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opérationcapitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir ;

Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank etpour les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.

Disclaimer :La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société debourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siègesocial est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce deCasablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances N° 3/26, en tantqu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions deproduction et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts.La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment unemuraille de chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté desintérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out, allant de la date de début del’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle lesanalystes financiers s’interdisent de négocier des actions pour leur propre compte en relation avec lesémetteurs et les secteurs qu’ils suivent.

Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément auxprocédures en vigueur. Les informations contenues dans le présent document proviennent de différentessources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de cesinformations, engager la responsabilité de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni deBMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence.Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci neconstituent en aucun cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titreindicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil.En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les coursde ces titres peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérermoins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en rien desperformances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur lavaleur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseursétrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises.Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE CapitalBourse ; il est destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseursavertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présentdocument, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base duditdocument et devra consulter ses propres conseillers.Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissementexaminées ou recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinionsrelatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser.La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement etcollectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant àla réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et lavéracité des informations qui y sont contenues.Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document estinterdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l’expression d’une opinion;elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d’être changées sans préavis.

STOCK GUIDE

AchatVendre AccumulerConserverAlléger

-15% -6% +6% +15%

Sales

Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun KettaniAbdelilah Moutasseddik

Tour BMCE, Rond Point Hassan II — Tél : +212 5 22 49 89 76 - Fax +212 5 22 26 98 60

BMCE CAPITAL BOURSESociété de Bourse S.A.

Analyse & Recherche

Fadwa Housni - Directeur

Hicham Saâdani – Responsable Centre d’Intelligence Economique

Zahra Lazrak, Zineb Tazi, Aida Alami,Ghita Benider, Hajar Tahri, Amine Bentahila,Nasreddine Lazrak, Ismail El Kadiri,

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Trading Electronique

Badr Tahri – Directeur

Hamza Chami

www.bmcecapitalbourse.com

Président du Directoire

Youssef Benkirane

http://www.bmcecapitalbourse.com

Business

Stock Guide des principales valeurs marocaines d'Octobre 2010