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Un modèle SFC à trois pays: L’impact pour l’Europe de la diversification des
réserves de change de la Chine
Jun Zhao et Marc Lavoie
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Plan
Introduction
Autres études sur la diversification des réserves de change
Cadre théorique
Simulations
Conclusion
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Introduction (1)
La Chine et le Japon sont les deux plus grands détenteurs, et de loin, de réserves de change, et les plus gros détenteurs d’actifs libellés en dollars américains.
A la fin du mois de mars 2008, les réserves de change de la Chine s’élevaient à 1700 milliards de dollars américains, 1/10e du PIB américain.
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Introduction (2) Certains économistes chinois (Zheng and Yi ,
2007; Wang, 2006) pensent que les réserves de change actuelles surpassent de beaucoup les besoins de la Chine.
Ils croient que ces réserves entraînent des coûts d’opportunité élevés et des pertes potentielles importantes si le dollar américain venait à chuter.
Selon ces économistes, l’abandon du dollar américain pourrait déstabiliser les marchés financiers et pousser les taux d’intérêt américains à la hausse. Ils sont plutôt favorables à une diversification graduelle des réserves de change.
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Introduction (3)
Pour estimer l’effet qualitatif de la diversification des réserves de change de la Chine, nous utilisons un modèle stock-flux, avec trois pays et trois monnaies.
Le modèle, comme dans certains récents travaux, postule une substituabilité imparfaite entre actifs, hypothèse autrefois abandonnée, mais qui semble revenir à la mode.
Les trois pays sont la Chine, les États-Unis, et le reste du monde, que nous appellerons Euroland.
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Introduction (4)
L’Europe est en régime de change flexible avec les États-Unis et la Chine.
La Chine est en régime de change fixe avec les États-Unis. Ceci n’est que partiellement vrai, puisque le renminbi s’est apprécié d’environ 13 pourcent par rapport au dollar depuis juillet 2005.
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Introduction (5) Nous présenterons trois types de simulation, mettant en
cause la diversification des réserves de change chinoises, c’est-à-dire, la vente de dollars américains et l’achat d’euros par les autorités monétaires chinoises:
La première simulation présente les principaux effets d’une brusque diversification.
La second simulation présente des tests de sensitivité.
La troisième simulation présente les principaux effets d’une diversification graduelle.
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Autres études sur la diversification Dooley, Folkerts-Landau, et Garder (2004) affirment que la
diversification entraînerait une appréciation de l’euro.
Blanchard et al. (2005) ont construit un modèle de choix de portefeuille. Ils discutent de l’impact de la diversification. Ils concluent aussi que la diversification conduira à l’appréciation de l’euro. Selon eux, les effets seront plutôt favorables pour les USA et plutôt défavorables pour l’Europe et le Japon.
Dullien (2007) a construit un modèle très simple de choix de portefeuille à trois pays. Il conclut lui aussi que si les banques centrales asiatiques achetaient des euros, l’euro s’apprécierait face au dollar, et la compétitivité des industries européennes serait affectée négativement.
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Autres études sur la diversification (2) En quoi notre propre étude est-elle différente de ces
autres travaux, ceux de Blanchard et al. (2005) et Dullien (2007)?• La nôtre s’appuie sur la cohérence stock-flux;• Il y a cinq secteurs;• Toutes les variables pertinentes sont endogènes, telles
que PIB, consommation, investissement, taxes, service de la dette, l’offre de monnaie, importations, exportations, le solde du compte courant, du compte capital et de la balance des paiements, le taux de change … ;
• Le modèle est résolu numériquement, par simulations; • Nous examinons tant les effets à court terme que les
effets à long terme.
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Le cadre théorique (1)
Toutes les contraintes de budget des cinq secteurs de chaque pays sont présentes.
Toutes les contraintes d’addition des flux sont présentes. Tous les stocks résultent de l’addition des flux et des
gains en capital. Toutes les équations de portefeuille répondent aux
contraintes d’addition.
Godley (1999), Izurieta (2003), Lequain (2003), Godley et Lavoie (2005-06; 2007a; 2007b, ch. 12) appliquent cette méthode à divers modèles d’économie ouverte.
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Le cadre théorique: les matrices de stocks
House- Govern- Central House- Govern- Central Govern-
holds ment Bank holds ment Bank ment
Tangible K K1 K2 K3
Cash Hh1 -Hs1 Hh2 -Hs2 Hh3 0
Deposit M1 -M1 M2 -M2 M3 -M3 0
Bill1 Bh1,1 Bcmb1,1 -B1 Bcb1,1 Bh2,1 Bcb2,1 Bh3,1 0
Bill2 Bh1,2 Bcb1,2 Bh2,2 Bcmb2,2 -B2 Bcb2,2 Bh3,2 0
Bill3 Bh1,3 Bh2,3 Bh3,3 Bcmb3,3 -B3 0
Loan -L1 L1 -L2 L2 -L3 L3 0
Advance 0 0
SUM 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Items
0
Centra Bankl Sum
-Vg3 -Vcb3 -Vg2 0 -V3
A3
Balance -V1 -Vg1 0 -V2
Bcb3,1
Bcb3,2
Bcb3,3
Banks
-Hs3
the U.S.A. Euroland China
Firms Banks Firms Banks House-holds Firms
K
V
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Le cadre théorique, le modèle Comptes nationaux et commerce
Le PIB:
Les importations de chaque pays sont déterminées par l’élasticité revenu et l’élasticité prix, donc par le revenu national et le taux de change.
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Le modèleLes ménages
La consommation est fonction du revenu disponible et de la richesse des ménages.
Les ménages diversifie leur richesse sous forme de billets de banque, dépôts, et titres de différents pays (même les ménages chinois, indirectement).
Les actifs financiers sont tous des substituts imparfaits. L’allocation des actifs dépend d’un choix de portefeuille, fonction du taux de rendement notamment.
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Le modèleLes entreprises
Les entreprises ciblent un stock de capital en fonction de leurs ventes et d’une norme capital/ventes.
Cette norme est inversement reliée au taux d’intérêt.
Les investissements nets des entreprises sont financés par les prêts des banques.
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Le modèle Les banques commerciales
Les banques fournissent les prêts sur demande des entreprises.
Les banques commerciales fixent les taux d’intérêt prêteur et emprunteur en fonction du taux sur les bons du Trésor.
En Chine, outre les dépôts des ménages, le passif des banques comprend aussi des avances provenant de la banque centrale.
Aux USA et en Euroland, outre les prêts aux entreprises, l’actif des banques comprend aussi des bons du Trésor.
En Chine, les avances de la banque centrale absorbent les chocs; aux USA et en Euroland, ce rôle est dévolu aux bons du Trésor.
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Le modèle Le gouvernement
L’émission de nouveaux bons du Trésor égale les dépenses gouvernementales (y compris le service de la dette publique) moins les impôts perçus.
Les dépenses gouvernementales pures (excluant le service de la dette) sont une variable exogène.
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Le modèle La banque centrale
La banque centrale fixe les taux d’intérêt sur les bons du Trésor.
Les banques centrales détiennent des bons du Trésor.
La banque centrale de Chine (et la BCE en théorie) détient aussi des réserves de change sous la forme de bons du Trésor américains (initialement).
L’évolution de la valeur des réserves de change dépend des flux de la balance de paiements, mais aussi des gains/pertes en capital provenant des fluctuations des taux de change.
La monnaie banque centrale est fournie sur demande.
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Le modèle La banque centrale de Chine
Le modèle principal – équations des réserves de change:
(73)
Avec , et
Clôture alternative:
(73b)
dt
dt BcbBcb ,1,3,2,3
0
0
tdt FRBcb ,31,1,3 t
dt FRBcb ,32,2,3
1
11
12
121
)( 1 t
Tt 0
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Simulation 1: Au temps T1, tles USA augmentent leur propension à importer de la, et au temps T2, la Chine commence à diversifier ses réserves de change.
Figure 1: Impact sur le taux de change (valeur du dollar en euro)
Value of the dollar in euro
T1 T20.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1
1.1
20
Simulation 1:
Figure 2: Impact sur les soldes commerciaux
the U.S.
Euroland
China
T1 T2
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
21
Simulation 1:
Figure 3: Impact sur le PIB
the U.S.
T1 T2
Euroland
China
260
360
460
560
660
760
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Simulation 2 – Analyse de sensitivité: Au temps T1, tles USA augmentent leur propension à importer de la, et au temps T2, la Chine commence à diversifier ses réserves de change.
Figure 4: Impact sur la valeur du dollar en euro
=0
=0.2
=0.6
=0.4
=0.8
T1 T2
=1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
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Simulation 2 – Analyse de sensitivité:
Figure 5: Impact sur le solde commercial en Euroland
=0
=0.2 =0.4 =0.6
=0.8
=1
T1 T2-250
-200
-150
-100
-50
0
50
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Simulation 2 – Analyse de sensitivité:
Figure 6: Impact sur le PIB en Euroland
=0
=0.6
=0.2=0.4
=0.8
T1
=1.0
T20
60
120
180
240
300
360
420
480
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Simulation 3 – Alternative: diversification graduelle
Figure 7: Impact de la diversification sur la part des réserves de change en euros détenue par la banque centrale de Chine
The alternative closure
T2
The main closure
0
4
8
12
16
20
Per
cen
tag
e
26
Simulation 3 – Alternative: diversification graduelle
Figure 8: Impact de la diversification sur la valeur du dollar en euro, pour la même proportion à long terme
the alternative closure
the main closure
T2T10.6
0.7
0.8
0.9
1.0
1.1
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Simulation 3 – Alternative: diversification graduelle
Figure 9: Impact de la diversification sur le solde commercial en Euroland
the alternative closure
the main closure
T2T1
-70
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
28
Simulation 3 – Alternative: diversification graduelle
Figure 10: Impact de la diversification sur le PIB en Euroland
T2
the alternative closure
T1
the main closure
280
320
360
400
440
480
520
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Conclusion (1) Les simulations montrent que, suite à la
diversification des réserves de change de la Chine, l’euro va s’apprécier brusquement face au dollar et au renminbi, pour ensuite revenir à une valeur moindre, mais supérieure au taux de change de départ (“overshooting”).
Le Chine et les USA bénéficient de la diversification. Mais l’économie Euroland ralentit. Ces résultats sont similaires à ceux mis de l’avant par Blanchard et. al (2005).
Comme on s’y attendrait, plus grande est la diversification, plus importants seront les effets négatifs sur l’économie Euroland.
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Conclusion (2)
Une diversification graduelle, plutôt que soudaine, élimine l’effet “d’overshooting”. L’euro augmente de façon graduelle.
Les diversifications graduelles et soudaines donnent les mêmes résultats qualitatifs, sur les taux de change, le solde commercial, le PIB. Mais les résultats quantitatifs sont différents.
A long terme, la diversification graduelle pénalise davantage Euroland, et elle est plus favorable aux USA et à la Chine.
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Conclusion (3)
Le modèle démontre une forme de dépendance par rapport au sentier emprunté (path dependence). La rapiditité avec laquelle se fait la diversification a un impact sur les valeurs d’équilibre de long terme du modèle.
Autrement dit, le sentier emprunté durant la transition vers la cible de diversification a un effet sur l’équilibre de long terme. Les valeurs d’équilibre des principales variables endogènes (comme le PIB ou le solde commercial ou le solde du compte courant) dépendent du sentier emprunté pour atteindre le taux cible de diversification. Ces valeurs ne sont pas uniquement fixées par les paramètres de comportement du modèle. Elles dépendent aussi des paramètres qui gèrent la transition.
