01l02.14 Protection contre les risques d ... - Credit Suisse · Chronique Le développement durable appliqué à la gestion de fortune institutionnelle 01l02.14 | 3/32 Trends 01l02.14

Protection contre les risques d’inflationDossier Les obligations indexées sur l’inflation – conserver le pouvoir d’achat et répartir les risques

Macro Global La planche à billets, source d’inflation?

Chronique Le développement durable appliqué à la gestion de fortune institutionnelle

01l02.14

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Trends 01l02.14

Editorial

Sommaire

Les parapluies ou parasols servent à se protéger de la pluie ou du soleil. De la même manière, les obligations indexées sur l’inflation protègent contre une hausse de l’inflation.

Editorial

Chère lectrice, cher lecteur,

L’inflation ne défraie pas la chronique pour le moment. Il n’en demeure pas moins que le cap expansionniste poursuivi par les banques centrales pourrait, au final, la faire flamber. Le présent numéro de «Trends» analyse les facteurs entrant en ligne de compte et vous livre un pronostic.

Il présente également la seule catégorie d’investissement permettant de se prémunir efficacement contre l’inflation: les obligations indexées sur l’inflation. Vous verrez aussi pourquoi l’immobilier et l’or ne représentent pas une protection efficace contre l’inflation.

Nous nous pencherons ensuite sur les investissements durables, qui revêtent une importance grandissante dans la gestion de fortune institutionnelle. Nous aborderons les critères de sélection à retenir et vous proposerons une synthèse des différentes méthodes d’investissement. Enfin, vous pourrez aussi parcourir notre tour d’horizon habituel des tendances et des marchés.

C’est la dernière fois que «Trends» paraît dans le présent format. La conception du magazine est en cours de remaniement et cette publication paraîtra à l’avenir tous les mois. La première édition de nouvelle facture sera publiée ce printemps.

Nous vous souhaitons bonne lecture, en espérant que vous ferez le plein d’informations utiles, de pistes de réflexion et d’idées d’investissement.

Avec nos salutations les meilleures

Robert Parker Senior Adviser: Investment Strategy and Research

Robert ParkerSenior Adviser: Investment Strategy and Research

Asset Allocation Sous l’influence des banques centrales 4 Outlook 5

Macro GlobalLa planche à billets, source d’inflation? 6

Alternative InvestmentsLes stratégies alternatives du revenu fixe et leur impact dans l’optique d’une évolution du contexte économique 9

Equity GlobalLa sécurité, un investissement judicieux 12

DossierLes obligations indexées sur l’inflation – conserver le pouvoir d’achat et répartir les risques 16

ChroniqueLe développement durable appliqué à la gestion de fortune 24institutionnelle

Real EstateImmobilier étranger – une diversification judicieuse pour booster 28ses chances

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Trends 01l02.14 Trends 01l02.14

Asset Allocation | 5/32Asset Allocation

Les investisseurs sont plus que jamais suspendus aux lèvres des banquiers centraux. A l’inverse, les banques centrales s’appliquent à ne point raviver la nervosité des investisseurs en recourant à la «forward guidance». Les craintes des investisseurs sont tout à fait concevables, les banques centrales se trouvant en terrain inconnu avec la politique qu’elles mènent actuellement.

L’environnement monétaire est l’un des principaux facteurs d’influence sur les cours sur les marchés financiers. Cela dit, la focalisation des investisseurs sur les banques centrales est plutôt inhabituelle. Si le mot «tapering» (réduction de l’as-souplissement quantitatif) défraie la chro-nique, son sens reste flou pour le com-mun des mortels. Même les intellectuels se querellent, à juste titre, pour savoir si une réduction des achats de titres aura des répercussions sur l’économie ou si ce n’est pas plutôt le gonflement du bi-lan de la Fed qui l’emportera. Soit dit en passant, le bilan de la BCE a diminué de 25% depuis l’été 2012. Sur cette même période, les actions ont affiché une évo-lution exceptionnelle.

Outre les répercussions immédiates du «tapering», il ne faut pas oublier que la

normalisation de la politique des banques centrales est en fait le résultat de la reprise continue de l’économie. Nous pensons par conséquent que les banques centrales mettent tout en œuvre pour ne pas fragiliser ce redressement. Signalons l’absence de danger inflationniste – en fait, les taux d’inflation ont diminué au cours des derniers mois.

La hausse des taux, signe de la repriseEntre-temps, les marchés en déduisent, à juste titre, qu’il ne faut pas confondre «tapering» et relèvement des taux direc-teurs. Un tel mouvement n’est pas encore à prévoir aux Etats-Unis, et encore moins du côté de la BCE, BNS ou BoJ. Pour au-tant, la poursuite d’une hausse des taux n’est pas exclue pour les emprunts à plus longue échéance, ce qui rend ces place-ments peu intéressants. Cela dit, nous ne prévoyons pas d’envolée des taux à long terme. Le secteur public et les ménages sont encore trop fragiles pour faire face à une hausse brutale des taux.

Le scénario d’une hausse modérée des taux constitue un bon point de départ pour notre catégorie de placement préférée d’un point de vue tactique, en 2014 éga-lement: les actions. Le principal moteur des dernières années, la normalisation de la sous-évaluation, semble s'être épuisé.

Certains indicateurs signalent même une évaluation neutre à élevée des titres à re-venu variable. Mais, en règle générale, les mouvements haussiers ne s’arrêtent pas à la juste valeur. Précisons que le manque d’alternatives de placement induit par les taux zéro plaide plutôt en faveur d’une surévaluation. Qui plus est, 2014 devrait être marqué par une reprise conjoncturelle, propice à des hausses bénéficiaires.

Des replis temporairesToute médaille a son revers: vu la hausse des évaluations, les investisseurs doivent prendre conscience du potentiel de cor-rection accru. Après une période domi-née par des nouvelles positives, des re-vers pourraient se traduire par des décotes assez importantes. Un important facteur d’incertitude a disparu avec l’annonce adroite par la Fed de son intention d’amor-cer le «tapering» de manière limitée à par-tir de janvier. Nous avons donc relevé la part des actions et misons sur les béné-fices en Europe et au Japon en raison de leur potentiel haussier considérable. En cas de correction consécutive à des indi-cateurs de sentiment sous pression, mais probablement temporaire, nous exploi-terions l’occasion pour relever encore la part des actions.

Asset Allocation

Sous l’influence des banques centralesPatrick Bucher, Head Global Asset Allocation

Source: Credit Suisse.

Modéle de portefeuille investi à l’échelle mondiale pour les caisses de pension suisses* CHF EUR GBP USD, JPY Marchés ém., Total CAD Matières prem. Liquidités 11,9% 0,0% 0,8% 0,1% 0,2% 0,0% 13,1% 9,8% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 9,8% Obligations 51,4% 3,4% 0,0% 2,0% 0,0% 56,9% 53,2% 3,0% 1,0% 2,0% 1,0% 60,2% Actions 9,7% 4,4% 1,6% 7,5% 2,5% 4,3% 30,0% 10,0% 4,0% 2,0% 8,0% 2,0% 4,0% 30,0% Total 73,0% 7,9% 2,4% 9,6% 2,8% 4,3% 100,0% 73,0% 7,0% 3,0% 10,0% 3,0% 4,0% 100,0%

Outlook Asset Allocation


Devises par rapport au CHF

USD 0.88 0.97 – 9,6

CAD 0.83 0.92 – 9,7

AUD 0.79 0.87 – 10,9

JPY 0.86 0.92 – 7,2

EUR 1.22 1.25 – 2,3

GBP 1.45 1.48 – 2,2

Marché des capitaux (obligations d’Etat à 10 ans)

USD 2,85 3,10 0,9 10,6

CAD 2,64 3,10 –0,9 8,7

AUD 4,23 4,30 3,7 15,0

JPY 0,67 0,90 –1,3 5,7

EUR 1,83 2,10 –0,4 1,9

GBP 2,91 3,20 0,7 2,9

CHF 1,02 1,40 –2,2 –2,2

Marché des actions

USA (S&P 500) 1 787 1 950 9,1 19,6

Allemagne (DAX) 9 085 10 000 10,1 12,6

Pays-Bas (AEX) 378 420 11,1 13,6

Grande-Bretagne (FTSE 100) 6 486 7 300 12,5 15,0

France (CAC 40) 4 086 4 500 10,1 12,7

Italie (MIBTEL) 17 925 20 000 11,6 14,2

Espagne (IBEX 35) 9 343 10 500 12,4 15,0

Suisse (SMI) 7 831 8 800 12,4 12,4

Japon (TOPIX) 1 232 1 450 17,7 26,1

Marché monétaire (3 mois LIBOR)

USD 0,24 0,30 0,3 9,9

CAD 1,27 1,20 1,2 11,1

AUD 2,60 2,60 2,6 13,7

JPY 0,15 0,20 0,2 7,4

EUR 0,27 0,20 0,2 2,6

GBP 0,53 0,60 0,6 2,7

CHF 0,02 0,10 0,1 0,1

Or

USD/once 1 231 1 150 –6,6 2,4

Les indications de performance estimée et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie pour la performance courante ou future.

Prédiction Rendement attendu en Rendement attendu 17.12.2013 12 mois monnaie locale (%) en CHF (%)

En gras: positionnement tactique. En caractères normaux: stratégie à long terme/benchmark. Les flèches indiquent les modifications par rapport à la dernière édition de «Trends», 09|10.13.

* Il s’agit d’une allocation d’actifs à valeur indicative seulement et susceptible de varier dans le temps.Les indications de performance historique et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs.

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Macro GlobalMacro Global

Macro Global

La planche à billets, source d’inflation?Thomas Herrmann, Global Economic Research

Ces dernières années, les banques centrales n’ont pas hésité à déployer des mesures non conventionnelles pour contrer la crise financière mon-diale et la récession qu’elle a en-traînée dans son sillage. Résultat: les taux d’intérêt sont quasi-nuls et les banques centrales ont racheté d’énormes quantités d’obligations, de devises et même d’actions. Si ces politiques ont été conçues pour lut-ter contre les risques déflationnistes suite aux grands chocs qui ont se-coué le système financier et le ralen-tissement marqué de l’activité écono-mique, cela fait déjà quelques années que les investisseurs et le grand pu-blic se demandent si le recours à la planche à billets ne va pas finir par faire flamber l’inflation. Le présent ar-ticle se penche sur quelques pistes qui pourraient aboutir à une telle évo-lution, des épisodes historiques et les perspectives d’inflation.

Un peu de théorie et d’histoireLa persistance de l’inflation est un phéno-mène qui n’a vraiment émergé qu’au XXe

siècle (voir figure 1). L’avènement de la «monnaie fiduciaire»1 et le manque d’indé-pendance des banques centrales vis-à-vis des influences politiques, contrairement à actuellement, y ont largement contribué. Sachant que de nos jours, les banques cen-trales sont plus soucieuses, explicitement ou implicitement, de la stabilité des prix à moyen terme, trois facteurs doivent rete-nir toute notre attention dans une réflexion sur les perspectives à moyen terme: l’éco-nomie, l’évolution monétaire, en particulier celle du crédit, et les anticipations d’infla-tion. Or, dans la plupart des économies

développées, ces trois facteurs laissent augurer des risques limités à l’heure ac-tuelle. Certes, ces dernières années, les fluctuations des prix des matières pre-mières, les ajustements de taux de change ou les prix imposés ont provoqué d’impor-tantes variations à court terme, dont l’ef-fet semble toutefois avoir été limité dans le temps.

La perspective de l’économie réelle: faiblesse économique et inflationSuite à un fort ralentissement de l’activité économique, l’inflation met en général du temps avant de reprendre de l’élan. His-toriquement, elle intervient en fin de cycle. Après un choc économique, la faiblesse est importante, et les prix ne sont guère influencés par le taux d’utilisation des

capacités ou les salaires. Bien que l’ac-tivité économique ait repris des couleurs après avoir atteint le fond du gouffre de la récession mondiale, il semble que le sous-emploi des capacités reste significatif dans bon nombre d’économies développées, de même que le taux de chômage. Plus la période de fort chômage est longue, plus il est difficile de retrouver un emploi. Dans une telle situation, le réservoir des sans-emploi pourrait être moins important que ne le laisse supposer le taux de chômage.

La perspective monétariste: les cycles d’expansion et de contraction du cré-dit et leurs effets sur l’inflation et la déflationComme nous venons de le dire plus haut, l’avènement de la «monnaie fiduciaire»

a contribué à plusieurs épisodes de forte croissance monétaire au XXe siècle, avant que la perspective monétariste et les poli-tiques axées sur l’inflation ne prédominent. Bien des pays avaient connu une expan-sion vigoureuse du crédit avant la dernière crise financière, ce qui avait alimenté la croissance par les crédits et la demande, réduisant à son tour le niveau des capa-cités inemployées et faisant monter l’in-flation par la spirale des salaires et des prix. Bon nombre d’économies dévelop-pées traversent actuellement une phase de «nettoyage» avec un endettement plus élevé (en partie sur l’ardoise publique) et connaissent aussi des contraintes de cré-dit tant au niveau de l’offre que de la de-mande. C’est là un problème plus grave que la croissance excessive du crédit, en particulier dans les régions périphé-riques de la zone euro. Plusieurs marchés

émergents en revanche, y compris la Chine et le Brésil, se heurtent au problème de réduire la dépendance au crédit de leur cycle conjoncturel et de limiter les risques d’inflation y associés.

L’importance de l’indépendance des banques centrales et des anticipa-tions d’inflationCes dernières décennies, l’inflation semble être devenue moins sensible au cycle conjoncturel et aux chocs à court terme, notamment aux fluctuations du prix du pétrole. L’une des explications réside probablement dans la volonté accrue des banques centrales de prévenir l’inflation et de renforcer leur crédibilité. Outre une gestion plus active des risques d’inflation, la stabilité bien meilleure des anticipations d’inflation y a certainement aussi contri-bué. Vu que la crédibilité des banques

centrales détermine dans une large me-sure les anticipations d’inflation et que les chocs sont considérés comme passagers, les salariés sont moins enclins à deman-der une compensation (sous forme d’aug-mentations de salaire) et les entreprises moins tentées d’augmenter leurs prix pour limiter l’impact sur les marges.

Hausse de l’inflation dans les an-nées 70: faiblesse moindre que prévu, choc pétrolierLes années 70 aux Etats-Unis (voir fi-gure 2) et dans plusieurs autres pays donnent un autre exemple d’inflation non maîtrisée, situation due à la conjonc-tion d’effets décrits plus haut. Le taux de croissance viable, à niveau d’infla-tion neutre, a été surestimé et le taux de chômage synonyme d’augmentation des salaires, a été sous-estimé. La politique monétaire est restée trop accommodante compte tenu du durcissement des condi-tions du marché de l’emploi. Une fois que l’inflation a pris l’ascenseur, il a fallu resserrer les rênes monétaires très fort pour réduire les anticipations d’inflation et maîtriser l’inflation, ce qui a plombé l’économie. Dans une certaine mesure, le risque de surestimer le niveau des capa-cités inemployées est également présent à l’heure actuelle. Cela dit, vu le taux de chômage de 7% aux Etats-Unis et les in-dicateurs du taux d’utilisation des capaci-tés ou de l’«output gap», qui signalent tou-jours un important niveau de ressources inutilisées, ce risque paraît pour l’heure limité dans la plupart des économies dé-veloppées. Autre aspect important, les banques centrales conservent leur cré-dibilité élevée.

1 La «monnaie fiduciaire» est une monnaie émise par l’Etat dont la valeur ne réside pas dans le coût de la matière qui lui sert de support et n’est pas figée vis-à-vis de toute norme objective.

Moyenne mobile sur cinq ans

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Sources: Reinhard & Rogoff, FMI, Credit Suisse.

Les données historiques recueillies par les professeurs Reinhard et Rogoff montrent l’alternance des phases d’inflation et de déflation avant la prédominance de la «monnaie fiduciaire». Plus crédibles et plus indépendantes, les banques centrales ont contribué à la «grande modération» après les grands chocs des années 70, influencées par les théories monétaristes et souvent avec fixation d’un objectif d’inflation explicite.

Inflation globale, médiane Déflation

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Figure 1: L’inflation persistante est un phénomène du XXe siècle

-20

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25

Inflation aux Etats-Unis (IPC comprenant produits alimentaires et énergie)

1915 1935 1955 1975 1995

Sources: Bloomberg, Credit Suisse.

% en glissement annuel

Gra

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Figure 2: L’inflation devrait rester très faible aux Etats-Unis

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Alternative InvestmentsMacro Global

Les stratégies alternatives du revenu fixe et leur impact dans l’optique d’une évolution du contexte économiqueDamaris Reiser, Alternative Investments Advisory

Alternative Investments

Les stratégies «relative value» du re-venu fixe sont un complément idéal pour bien positionner un portefeu-ille obligataire en vue d’une évolu-tion des conditions du marché. Vu que leurs moteurs de rendement se démarquent nettement de ceux des placements traditionnels du revenu fixe, ils peuvent contribuer à diver-sifier les risques liés au revenu fixe, comme nous allons vous l’exposer dans le présent article.

Environnement actuel du marché du revenu fixeAu cours des dernières années, le mar-ché du revenu fixe (en anglais Fixed In-come) a évolué au rythme des nombreu-ses interventions réglementaires. Cette réalité retentit à la fois sur la dynamique des prix – qui ne sont plus essentielle-ment dictés par l’offre et la demande – mais également sur le comportement des opérateurs du marché. A présent, ce sont essentiellement les attentes concernant les prochaines interventions réglemen-taires des banques centrales qui donnent le ton. Dans le but d’assouplir les condi-tions des marchés du crédit et relancer la demande de l’économie globale, les gar-diens monétaires mettent en œuvre une politique monétaire active – l’«assouplis-sement quantitatif» ou «quantitative ea-sing» en anglais – qui repose essentielle-ment sur l’achat d’obligations. La Réserve fédérale américaine (Fed) a ainsi injecté des milliards de dollars pour acheter des emprunts ces dernières années. Cette mesure est étayée par une politique de taux maintenant les taux directeurs pro-ches de zéro.

Conséquences pour les investisseursDans un tel contexte, les investisseurs du revenu fixe n’ont guère d’options pour générer du rendement. Etant donné que les taux à court terme ne rapportent qua-siment plus rien, il ne faut pas avoir peur de prendre des risques de taux et/ou de crédit supérieurs pour espérer dégager un rendement, même modeste. A l’heure actuelle, les spreads de taux et de crédit sont extrêmement bas – même d’un point de vue historique. Au vu des interven-tions étatiques sur le marché, les inve-stisseurs sont prêts à prendre des risques supérieurs pour une prime moindre. Au-trement dit, la propension au risque des investisseurs a augmenté. Conséquence:

les cours obligataires évoluent à un niveau relativement stable. Par le passé, les spre-ads de taux ou de crédit ne se creusaient (dans la même mesure que la propension au risque des investisseurs se contractait) à court terme que lorsque les discours des banquiers centraux laissaient entre-voir un abandon prévisible de la politique monétaire en place.

Optique de long terme pour le por-tefeuilleL’abandon de cette politique monétaire est un facteur dont il faut tenir compte si l’on envisage une stratégie de portefeuille à revenu fixe sur le long terme. Une dura-tion élevée du portefeuille ou un risque de

Des perspectives d’inflation toujours faibles sur fond d’anticipations déjà très faiblesContrairement aux attentes de bien des investisseurs, l’inflation a fortement chuté ces derniers mois dans la plupart des grandes économies. Cette baisse est en grande partie imputable au recul des prix de l’énergie et des produits alimentaires. Cette évolution peut en principe être considérée comme bénéfique à la crois-sance du revenu disponible et à la renta-bilité des entreprises. Reste que l’inflation

sous-jacente (c.-à-d. hors énergie et pro-duits alimentaires) est également tom-bée à des niveaux très bas, signe d’un problème plus fondamental. Redoutant l’expérience japonaise d’une boucle ré-troactive prolongée où la morosité éco-nomique alimente la baisse des prix et vice-versa, les gardiens monétaires ne sont pas disposés à tolérer une inflation trop modeste. Le cocktail d’une faible inflation et d’une croissance modérée, en particulier dans la zone euro, renforce le risque qu’un choc économique négatif

puisse plonger l’économie dans une dé-flation plus «réelle».

Indicateurs à suivrePhénomène très complexe, l’inflation est sous le joug de bon nombre de facteurs dont l’importance varie au fil du temps. Compte tenu des différentes voies évo-quées plus haut, certains indicateurs d’inflation sonnent l’alarme plus tôt que d’autres, notamment l’évolution des sa-laires, la dynamique des crédits et les an-ticipations d’inflation. En ce qui concerne les Etats-Unis, le tableau reste confus: quelques indicateurs, tels que le salaire hebdomadaire moyen, sont remontés ces derniers mois, alors que d’autres indica-teurs n’ont guère bougé. Dans la zone euro, les salaires continuent de baisser dans bon nombre de pays périphériques, ce qui ramollit la demande et pèse à son tour sur le niveau général des prix. Les anticipations d’inflation des consomma-teurs et des marchés financiers sont res-tées stables jusqu’à présent, tant aux Etats-Unis que dans la zone euro. La plupart des instruments de mesure des capacités inemployées, comme l’écart de la production actuelle par rapport à la production potentielle ou le taux de chô-mage, demeurent élevés dans les écono-mies développées, ce qui devrait y limi-ter les risques de hausse de l’indice des prix à la consommation, contrairement à l’inflation des actifs. De quoi tabler sur le maintien d’un cap très expansionniste des banques centrales en 2014. Cela dit, sachant que les marchés s’attendent à un très faible niveau d’inflation, même une légère hausse pourrait les surprendre et donc influencer les cours.

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Obligations monde Actions monde Hedge funds

Figure 1: Corrélation glissante sur 12 mois des stratégies FI RV avec d’autres classes d’actifs, de janvier 2011 à août 2013


Pour tenir compte de la corrélation, un fonds de placement du Credit Suisse suivant cette stratégie a été sélectionné pour remplacer les stratégies FI RV. L’indice JPM Global Aggregate Bond Index représente les obligations, l’indice MSCI World les actions et l’indice HFRX les hedge funds.

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Alternative InvestmentsAlternative Investments

crédit supérieur pourraient en effet avoir un impact négatif sur le revenu et le ri-sque du portefeuille: la hausse des spre-ads de taux et de crédit entraînerait une baisse des cours obligataires, mais aussi une volatilité accrue, avec à la clé des ri-sques croissants pour le portefeuille à re-venu fixe. Aussi les investisseurs ont-ils intérêt à envisager des stratégies qui se démarquent par un faible bêta par rapport au marché du revenu fixe et qui sont ensu-ite en mesure de générer des rendements stables dans certaines conditions de mar-ché, p. ex. en cas de hausse des spreads de taux et de crédit ou de volatilité accrue.

Stratégies alternatives du revenu fixeLes mouvements de taux ont peu d’inci-dence sur les rendements de stratégies indépendantes du bêta, de même que la dynamique de l’offre et de la demande n’a qu’un impact marginal sur ces rende-ments. Les approches reposant sur des titres adossés à des créances hypothécai-res résidentielles (Residential Mortgage Backed Securities ou RMBS) et la valeur relative des titres à revenu fixe (Fixed In-come Relative Value ou FI RV) sont deux exemples de stratégies indépendantes du bêta.

Les stratégies FI RV génèrent des reve-nus en tirant parti des inefficiences liées aux disparités de prix le long de la courbe de taux ou entre différents marchés, et de leur correction ultérieure. Les risques y afférents sont essentiellement inhérents aux produits et non pas au système. Contrairement aux stratégies «long-only», ces stratégies n’ont qu’une très faible

corrélation aux risques de taux ou de crédit du marché du revenu fixe (voir fi-gure 1 à la page précédente).

Opportunités pour les gérants rela-tive value en cas de changement de cap monétaireLes gérants FI RV peuvent suivre dif-férentes stratégies: Bond Arbitrage, Yield Curve Arbitrage, Volatility Trading, Intermarket Spread Trading ou Money Market Spread Trading, par exemple. Les analyses de performance montrent que

de telles stratégies fonctionnent très bien lorsque la volatilité du marché est impor-tante. Reste que celle-ci est actuellement bridée par les interventions des banques centrales (voir figure 2). Comme nous l’avons évoqué, les interventions pour gonfler artificiellement les cours obli-gataires ont fini par instaurer un climat constamment «bullish». Dans ce con-texte, les opérateurs du marché adoptent majoritairement une stratégie «buy and hold», d’où le faible niveau d’activité du marché. L’expérience montre que chaque

annonce d’intervention par les banques centrales s’est systématiquement ac-compagnée d’une baisse sensible de la volatilité.

Autres sources de rendement des stra-tégies FI RV qui font encore cruellement défaut dans l’environnement actuel: les anomalies structurelles de cours ou les disparités de prix relatives et irration-nelles. En effet, on n’observe que très peu d’écarts de prix. Quant aux anoma-lies structurelles de cours, du fait des interventions externes, elles ne sont pas corrigées par le marché comme à l’accoutumée.

Vu l’environnement de marché actuel et les vecteurs de rendement, la marge d’ac-tion des gérants FI RV est court-circuitée pour le moment. Un revirement de ten-dance semble toutefois se profiler: le fait que la Réserve fédérale américaine ait

annoncé son intention de démarrer le tapering dès janvier 2014 est un signal concret en ce sens. Il y a donc lieu de procéder dès à présent à un relèvement tactique des stratégies indépendantes du bêta au sein du portefeuille obligataire afin de rendre ce dernier plus résistant aux phases de turbulences accrues du mar-ché.

Stratégies Fixed Income du Credit Suisse indépendantes du bêtaL’équipe AFS (Alternative Funds Solu-tion) du Credit Suisse a réalisé une étude approfondie de l’impact de l’assouplis-sement quantitatif et de ses répercus-sions sur les stratégies relative value appliquées au revenu fixe, dont elle a récemment publié les résultats dans un livre blanc (référence: cf. les données de contact aux pages 31 et 32 de cette publication). Ce livre blanc montre que les stratégies indépendantes du bêta

affichent des rendements stables dans un environnement de marché normal, c’est-à-dire sur un marché sans inter-ventions massives de l’Etat, même dans un contexte de crise (voir figure 3).

Figure 3: Rendement et volatilité par classe d’actifs et stratégie, 1.1.2005 – 31.8.2013

Rendement annualisé

Volatilité annualisée

Ratio de Sharpe

Fixed Income Arbitrage Strategie1 11,3% 4,6% 2,5

Barclays US Aggregate Bond Index 4,7% 3,3% 1,4

Citigroup World Government Bond Index 3,2% 7,0% 0,5

Indice MSCI World 4,2% 16,8% 0,2

Indice S&P 500 5,3% 14,1% 0,4

1 Sur la base d’un panier contenant 17 fonds.Sources: Credit Suisse, Barclays, Bloomberg.

Les performances historiques et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultat courants ou futurs.

35 %

Avant l’assouplissement quantitatif

Assouplissement quantitatif

Premiers débats

autour du «tapering»

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Volatilité de Fixed Income Arbitrage Volatilité des actions américaines (indice S&P 500)

Volatilité des placements à haut rendement (Barclays High Yield Index)

Volatilité des bons du Trésor américain (Barclays US Treasury Index)

Vola

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Sources: Credit Suisse, Barclays, Bloomberg.


Figure 2: L’assouplissement quantitatif impacte la volatilité de différents segments de placement

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Equity GlobalEquity Global

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La sécurité, un investissement judicieuxInterview avec Patrick Kolb, Senior Portfolio Manager

En 2014, les actions restent la ca-tégorie d’investissement privilégiée de bon nombre d’investisseurs. Il faut dire que le bas niveau des taux d’intérêt ne leur laisse guère d’autre choix, alors autant explorer cette ca-tégorie de près pour mieux en tirer parti. L’univers des actions recèle d’intéressantes niches de marché, notamment le secteur de la sécu-rité, de la protection et de la préven-tion. Porté par des tendances struc-turelles à long terme, le secteur de la sécurité mondiale peut se prévaloir de taux de croissance pour le moins intéressants. Dans la présente inter-view, Patrick Kolb nous ouvre les cou-lisses de ce secteur et nous explique les principaux moteurs de sa crois-sance. Fort de plus de sept années d’expérience dans les placements, c’est un spécialiste avéré du secteur.

Monsieur Kolb, pourquoi les aspects relatifs à la sécurité se voient-ils ac-corder une grande importance?

La sécurité fait partie des besoins fon-damentaux de l’homme. C’est ce qu’a démontré notamment le psychologue américain Abraham Maslow en hiérar-chisant les besoins humains sur cinq ni-veaux dans la fameuse pyramide de Mas-low (voir figure 1). Le niveau le plus bas comprend les besoins physiologiques, notamment le sommeil, la respiration et la nourriture. Le besoin de sécurité suit immédiatement. Selon Maslow, ces deux niveaux, les plus bas dans son modèle, correspondent à des besoins à satis-faire impérativement. Ce n’est que dans ces conditions qu’une vie ordonnée est possible et que l’être humain peut s’inté-resser à des besoins supérieurs dans la

pyramide comme les contacts sociaux, l’estime et l’accomplissement de soi.

Le besoin de sécurité est l’un des be-soins primaires. Par conséquent, les as-pects relatifs à la sécurité ont de tous temps joué un rôle important. Il faut tou-tefois savoir que nous ne percevons ce besoin que de manière très sélective, gé-néralement dès lors que cela nous touche personnellement. Pour illustrer cette sé-lectivité, prenons l’exemple d'un voyage en avion. La procédure à l’aéroport est toujours identique pour le passager, du check-in jusqu’au moment de monter à bord sans oublier le contrôle de sécu-rité. Pourtant, quasiment personne n’est véritablement conscient des nombreux niveaux de sécurité en jeu. Le seul as-pect sécuritaire que les passagers per-çoivent, c’est le passage au détecteur. Le

contrôle des bagages aux rayons x, les tests de sécurité des avions avant le dé-collage et aussi le pilotage sûr des avions du décollage jusqu’à l’atterrissage sont autant d’aspects que nous ne percevons pas directement. Nous les considérons plutôt comme allant de soi.

La notion de secteur de sécurité est très abstraite. Que recouvre-t-elle précisément et comment définir l’univers d’investissement y relatif?

Nous avons sciemment donné un large contour à cette notion. Toutes les socié-tés actives dans les domaines de la sécu-rité, de la protection et de la prévention en font partie. Leur dénominateur commun, c’est l’objectif primaire de contribuer à un environnement sûr, donc aussi propre et sain, grâce à leurs produits et leurs

services. Nous avons subdivisé le secteur en cinq volets, qui servent aussi d’axes d’investissement: sécurité informatique, prévention dans le domaine de la santé, protection de l’environnement, sécurité des transports et prévention de la cri-minalité. L’important à nos yeux, c’est que ces entreprises déploient une grande partie de leurs activités dans le secteur de la sécurité. C’est pourquoi nous avons défini un critère quantitatif: seules les en-treprises qui réalisent au moins la moitié de leur chiffre d’affaires dans le domaine de la sécurité, de la protection ou de la prévention entrent dans l’univers d’inves-tissement. Les sociétés d’armement en sont exclues d’emblée.

Les experts soulignent surtout l’évo-lution structurelle de la croissance du secteur. Quels sont les facteurs qui y contribuent?

La croissance annuelle du marché mon-dial des solutions de sécurité est esti-mée entre 3 et 7%1. Les investisseurs se voient donc offrir la possibilité de par-ticiper à un solide marché de croissance. Plusieurs facteurs contribuent à cette croissance, essentiellement les innova-tions technologiques, l’extension de la libre circulation des marchandises, des capitaux et des personnes ainsi que le durcissement des réglementations. Je m’explique.

Les innovations technologiques ont for-tement bouleversé le monde ces dix der-nières années. Cette vague d’innovations a toutefois aussi entraîné de nouveaux besoins de sécurité. Prenons l'exemple de l’e-banking, l’une des principales nouveautés du secteur bancaire à mon sens. Sans les mesures de protection connexes, notamment la vérification des

autorisations d’accès, les clients n’au-raient jamais accepté cette innovation.

Ou bien prenons la libre circulation des marchandises, des capitaux et des per-sonnes, qui ne cesse de croître sous l’ef-fet de la mondialisation. Conséquence: les fabricants peuvent se procurer leurs facteurs de production dans le monde entier, mais ils doivent pour cela pouvoir se fier à certaines normes et garanties de qualité. Le label d’un fournisseur de coton garantit par exemple une produc-tion conforme aux critères biologiques et qu’aucun pesticide nuisible à l’environne-ment n’a été employé. Les sociétés qui proposent de tels certificats profitent de cette tendance structurelle.

Le troisième grand facteur est le durcis-sement de la réglementation. Le scan-dale de la viande de cheval faussement déclarée comme viande bovine dans les produits préparés remonte à une année à peine. Cet exemple illustre à quel point la filière alimentaire est vulnérable. Je pense que les autorités vont renforcer les prescriptions des contrôles, des tests et des normes d’hygiène dans le domaine alimentaire. Qui en profitera? Les presta-taires de services pour le secteur agroa-limentaire.

Il existe actuellement un grand nom-bre d’entreprises actives dans le sec-teur de la sécurité. Quels sont les aspects auxquels l’investisseur doit veiller pour y investir?

La forte croissance du secteur a attiré de nombreuses sociétés. A l’heure actuelle, l’investisseur peut choisir parmi quelque 200 entreprises cotées en Bourse dans le monde, qui proposent un large éven-tail de solutions de sécurité (voir figure 2).

D’une manière générale, on peut dire qu’un grand nombre de PME sont pré-sentes dans les domaines de la sécurité, de la protection et de la prévention. Sou-vent, le grand public ignore tout de ces petites et moyennes capitalisations, que les analystes ne suivent d’ailleurs que mal, voire pas du tout. Le mécanisme de la formation des prix ne fonctionne donc pas toujours efficacement. Pour nous, les investisseurs actifs, cette situation présente l’avantage de pouvoir créer une plus-value pour nos clients nettement plus importante dans ce cas que dans le cas des grands conglomérats.

Les entreprises des domaines de la sé-curité, de la protection et de la préven-tion sont souvent les leaders de marché ou les leaders technologiques dans leurs niches. Pour investir directement dans ces sociétés, il est donc recommandé d’avoir une bonne connaissance du mar-ché et de bien analyser les rapports tri-mestriels et annuels de ces entreprises. Pour des questions de risque, le choix de les réunir dans un portefeuille me semble le plus judicieux.

Pourquoi le secteur de la sécuri té recèle-t- il autant de petites et moyennes capitalisations?

Bien souvent, les innovations sont le fait de petites start-up. Or, pour financer leur essor, ces entreprises ont un besoin urgent de capitaux. Par conséquent, bon nombre d’entre elles tentent une introduction en Bourse pour pouvoir continuer à développer leurs idées et leurs produits. De telles en-treprises sont alors souvent la cible d’OPA de la part de grands groupes, en particulier si elles ont des idées révolutionnaires.

1 Source: Credit Suisse, estimations à fin juin 2013.

Besoins physiologiques

Besoins de sécurité

Besoins d’appartenance

Besoins d’estime

Besoin de s’accomplir

La pyramide des besoins de Maslow est une théorie psychologique qu'Abraham Maslow a exposée dans son article «A theory of Human Motivation» publié en 1943 et qu’il a encore peaufinée par la suite. D’après cette théorie, l’homme satisfait d'abord ses besoins primaires, puis successivement les besoins situés au niveau immédiatement supérieur de la pyramide, tous les besoins s’ins-crivant dans un certain ordre hiérarchique.

Figure 1: Pyramide des besoins selon Maslow

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Les secteurs de croissance sont souvent sujets à des phases de consolidation. Est-ce que cela vaut aussi pour le secteur de la sécurité et quelles sont les opportunités d’investissement qui en découlent?

A maintes reprises nous avons observé que dans ce secteur également, les petits acteurs de niche ont souvent été repris par de grands conglomérats industriels au prix fort. Par exemple, Cisco a récemment racheté SourceFire moyennant une prime de près de 33% pour un montant de 2,7 milliards d’USD. Si l’on met en balance opportunités et risques, nous conseillons à nos clients d’investir dans un portefeuille largement diversifié. La probabilité de pouvoir profiter de telles opérations est ainsi d’autant plus grande.

Une grande partie des sociétés du secteur viennent des Etats-Unis. Pourquoi ce secteur y est-il si for-tement représenté? Y a-t-il encore d’autres pays qui pèsent dans ce secteur?

Il est vrai que la plupart des sociétés du secteur ont leur siège dans la Silicon Valley. Cette région au sud de San Francisco n’a pas son pareil dans le monde pour offrir un environnement exceptionnel aux entreprises novatrices. Autre pays important: Israël. Ce pays très en avance dans le domaine de la sécurité informatique est sous-estimé par beaucoup d’analystes et d’inves-tisseurs. Nous avons aussi investi dans de petites entreprises israéliennes très prometteuses.

A quels investisseurs un tel place-ment dans le secteur de la sécurité, de la protection et de la prévention convient-il?

Le secteur conv ient par fa i tement comme complément dans un por te-feuille largement diversifié. A noter tou-tefois que l’investisseur devrait avoir un long horizon de placement, de sept à dix ans au moins. Au travers de nos investissements, nous misons sur des tendances structurelles, à long terme, qui ne se manifestent pas sur le court terme, mais seulement au bout de quelques années.

Pour mieux illustrer l’importance de cet aspect, reprenons l’exemple de l’e-ban-king. Lors de l’introduction de l’e-banking,

pour s’identifier, les clients saisissaient uniquement le login et le mot de passe. Quelques années plus tard, un nouvel attribut d’identification s’est ajouté à ces éléments de sécurité, sous la forme d’une liste de numéros à biffer pour re-médier aux lacunes de sécurité qui se sont manifestées. Quelques années après, la liste de numéros à biffer a été remplacée par l’authentification multi-facteurs, qui est actuellement la norme dans le secteur. Il est toutefois tout à fait possible qu’à l’avenir, une méthode encore plus évoluée puisse prendre la relève, par exemple sur la base de don-nées biométriques telles que l’empreinte digitale, l’iris ou la voix. Cette évolution illustre bien la place importante que tient le progrès technologique dans la sécu-rité, ici en l’occurrence dans la procé-dure d’authentification des utilisateurs. Dans le cas présent, il faudrait investir dans les entreprises à l’avant-garde de la recherche.

Au cours de ces dernières années, le secteur a fait un joli parcours en Bourse. Comment jugez-vous son potentiel futur?

En tant qu’investisseurs orientés sur le long terme, nous sommes convaincus que le contexte économique des in-vestissements dans ce secteur va res-ter intéressant du fait des possibilités de croissance structurelle que j’ai évo-quées. Tant que je n’y décèle pas de ra-lentissement, je reste optimiste. A court terme, on ne peut toutefois pas échap-per aux fluctuations haussières et bais-sières des marchés. En pareille situa-tion, il faut garder la tête froide et saisir les opportunités qui se présentent.

Quels sont vos critères de sélection des titres? Y a-t-il certains segments que vous préférez actuellement?

Notre sélection de titres s’effectue se-lon une approche rigoureuse bottom-up. Pour ce faire, nous analysons notre uni-vers d'investissement international à la lumière de critères qualitatifs, quantita-tifs et de critères axés sur la croissance. L’accent porte sur les produits et ser-vices de l’entreprise, sur ses principaux ratios financiers et sur la qualité du ma-nagement. D’ordinaire, nous détenons un

portefeuille concentré de 40 à 60 titres. A l’heure actuelle, nous sommes par-ticulièrement optimistes à l’égard de la sécurité informatique. C’est pourquoi nous l’avons surpondérée. Nous inves-tissons exclusivement dans des entre-prises qui ont une forte position sur le marché, qui sont capables de mainte-nir leurs marges ou de les accroître, et d’augmenter leurs bénéfices.

Technologie: 30% de capitalisation

boursière

Santé: 20% de capitalisation

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Industrie: 50% de capitalisation

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Exemples:

Logiciels anti-virus, systèmes de sécurité des réseaux

Pare-feux Prévention de la perte de données Compliance Systèmes d’accès intelligents Trafic des paiements électronique

Airbags Systèmes anticollision pour les avions Sécurité aéroportuaire/portuaire Systèmes de surveillance et de contrôle intelligents

Elimination de matières dangereuses

Vaccins Analyses de l’eau et de l’air Séquençage Systèmes de surveillance des patients Robotique dans le domaine hospitalier

Figure 2: Le large éventail du secteur de la sécurité


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L’inflation signifie que l’argent perd peu à peu de son pouvoir d’achat. Ce phénomène nous touche, non seulement en tant que consomma-teur, mais aussi en tant qu’épar-gnant et investisseur. Les obligations indexées sur l’inflation permettent de préserver le pouvoir d’achat du-rant des périodes de flambée des prix. L’article ci-après traite des ca-ractéristiques et du fonctionnement des obligations indexées sur l’infla-tion et montre des possibilités de se protéger contre les mauvaises surprises de l’inflation. De plus, à partir de l’exemple de la Suisse, on présente les moyens pour des pays n’ayant pas de marché d’obligations indexées sur l’inflation de produire une protection synthétique contre l’inflation.

Une brève introductionLes obligations indexées sur l’inflation sont des titres dont les coupons et/ou la valeur nominale sont adossés à un indice du coût de la vie. Elles génèrent des ren-dements supplémentaires en cas d’aug-mentation inattendue de l’inflation, of-frant ainsi à l’investisseur une protection contre l’inflation. En d’autres termes, ces titres permettent de préserver le pouvoir d’achat.

Les obligations indexées sur l’inflation offrent, de par leur statut de classe d’actifs unique, une couverture durable vis-à-vis de l’inflation et permettent ainsi de générer un rendement réel maintenant le pouvoir d’achat, même en présence de taux d’inflation élevés. Vu la faible corrélation des obligations indexées sur l’inflation par rapport aux obligations no-minales et aux actions, elles se prêtent idéalement à l’augmentation de la diver-sification d’un portefeuille classique et

contribuent ainsi à l’amélioration du profil risque-rendement.

Immobilier et métaux précieux: pas de véritable protection contre l’inflationEn relation avec des placements qui offrent une protection contre l’inflation, l’immo-bilier et les métaux précieux sont sou-vent cités car ils constituent des valeurs réelles. Pourtant, contrairement aux idées reçues, ces deux classes d’actifs n’offrent pas toujours de protection fiable contre

Les obligations indexées sur l’inflation – conserver le pouvoir d’achat et répartir les risquesSamuel Huber, gérant de portefeuille au sein de l’équipe Overlay and Inflation Linked Solutions

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Protection contre les risques d’inflation

l’inflation. Concernant l’immobilier, les re-venus locatifs sont fixés nominalement et ne peuvent être adaptés au niveau de prix qu’avec du retard. De plus, une augmen-tation de l’inflation entraîne une hausse des coûts de refinancement. Résultat: une fuite des liquidités vers l’immobilier suivie d’une hausse des prix de l’immobilier. En raison de ces deux effets, l’immobilier offre une protection conditionnelle contre l’infla-tion. Il en va de même des métaux précieux ou des matières premières en général. Une hausse de l’inflation réduit le pou-voir d’achat réel des consommateurs et se traduit par un recul du chiffre d’affaires et des bénéfices des entreprises. Cela pé-nalise la demande de matières premières, dont les prix sont également affectés.

Les caractéristiques de protection d’une classe d’actifs sont particulièrement inté-ressantes dans le cas où sa valeur évo-lue au même rythme que l’inflation. Si l’inflation s’accentue, la valeur de l’inves-tissement doit également augmenter en proportion. Au contraire, une fois les va-riations de prix corrigées de l’inflation, les classes d’actifs bien adaptées à titre de couverture se caractérisent par une per-formance stagnante. La figure 1 montre l’évolution de la valeur réelle de l’or de 1975 à 2013 (en francs suisses). La vo-latilité de l’évolution de la valeur indique que l’or n’a pas offert une protection ef-ficace contre l’inflation aux investisseurs suisses au cours des quatre dernières décennies.

Evolution du marché Avec une histoire vieille de plus de 230 ans, le marché des obligations indexées sur l’inflation a laissé derrière lui bien des prévisions pessimistes. Durant la guerre d’indépendance aux Etats-Unis (de 1775 à 1783), le tout jeune gouvernement des Etats-Unis augmentait massivement la masse monétaire du dollar continental, in-troduit en 1776 comme monnaie propre, augmentation censée alors solder les coûts de la guerre. Mais cette activation de la planche à billets a eu pour consé-quence, à court terme, un taux d’inflation pouvant atteindre 30%. C’est dans ce contexte que le conseil fédéral de l’Etat du Massachussetts a introduit pour la pre-mière fois au monde en 1780 une obli-gation indexée sur l’inflation, dont les re-distributions étaient liées à l’évolution de valeur d’un ensemble de biens alors re-présentatifs.

Dans un passé plus récent, la Grande-Bretagne a été la première des nations industrialisées à émettre une obligation indexée sur l’inflation (les index-linked Gilts), c’était en 1981. Les Etats-Unis lui ont emboîté le pas en 1997, avec les Treasury Inflation Protected Securities (TIPS). Depuis la première émission en Allemagne en 2006, un marché important s’est également développé dans la zone euro en matière d’obligations indexées sur l’inflation. A l’échelle mondiale, pas moins de 13 pays parmi les 20 plus puissants économiquement (selon leur produit in-térieur brut) sont aujourd’hui actifs sur le marché. La valeur du marché global, regroupant tous les émetteurs d’obligations indexées sur l’inflation, s’élève aujourd’hui

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Source: Barclays Capital.Période: du 31 décembre 1996 au 31 juillet 2013.

Model-implizierter CPI Schweiz CPI Schweiz

Figure 2: Croissance du marché des obligations indexées sur l’inflation

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Valeur réelle de l’or en CHF, indexée (31.01.1975 = 100)

Sources: Credit Suisse, Bloomberg.Période: du 31 janvier 1975 au 31 juillet 2013.


Figure 1: Valeur réelle de l’or en CHF

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à 2400 milliards d’USD (voir figure 2 à la page précédente).

La première place d’après la valeur de marché des titres émis revient aux Etats-Unis, suivis de la Grande-Bretagne. Le Brésil arrive en troisième position, avec une valeur de marché de quelque 280 milliards d’USD. Le géant sud-américain a même émis en 1964 la première obligation indexée sur l’inflation.

Les émetteurs publics dominent le segment de placement des obligations indexées sur l’inflation. Pourquoi les Etats émettent-ils ce type de titres? Tout compte fait, ils s’engagent au paiement d’un rendement réel qu’ils ne peuvent pas réduire au moyen de l’inflation. L’une des raisons les plus fréquemment citées est la baisse des coûts liée à l’absence de prime de risque sur l’inflation (voir également le paragraphe «Ecarts de ren-dement entre les obligations nominales et celles indexées sur l’inflation» à la page

suivante). Ces dernières réduisent les coûts de refinancement prévisibles. Ces neuf dernières années, la prime de risque sur l’inflation était extrêmement faible, s’inscrivant à seulement 5 points de base par an (soit 0,05%)1. Autre raison incitant à émettre des obligations indexées sur l’inflation: séduire de nouveaux groupes d’investisseurs. De plus, les banques centrales peuvent calculer l’inflation anticipée à partir des rendements des obligations traditionnelles et indexées sur l’inflation et utiliser ces données pour définir leur politique monétaire. Ajoutons que l’émission d’obligations indexées sur l’inflation aide à gagner la confiance étant donné que l’Etat ne peut pas faire fondre sa dette au moyen de l’inflation. Cet aspect est particulièrement impor-tant pour les pays émergents car, dans certains cas, leur seul moyen de se refinancer consiste à émettre des obliga-tions indexées sur l’inflation dans leur propre monnaie.

En revanche, les entreprises émettent rarement des obligations indexées sur

l’inflation. Les investisseurs qui inves-tissent dans des obligations indexées sur l’inflation sont la plupart du temps très frileux, évitant les emprunts sans garantie de l’Etat. D’où la faible deman de d’obli gations d’entreprises adossées à une protection contre l’inflation. De plus, le peu de titres disponibles sur le mar-ché sont la plupart du temps très peu liquides.

FonctionnementLes obligations indexées sur l’inflation se différencient en plusieurs points des obligations nominales. Les obligations ordinaires sont émises avec un coupon nominal fixe et un remboursement fixé à l’avance. Dans ces conditions, l’infla tion planifiée et anticipée est intégrée au mo-ment de l’émission. Elle ne sera toutefois plus modifiée. Les obliga tions indexées sur l’inflation garantissent en revanche un rendement fixe réel, indépendamment de l’évolution de la hausse des prix. L’infla-tion réalisée pendant la durée de l’obli-gation peut ainsi être rétribuée de deux manières:

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Les coupons sont alignés sur l’inflation réalisée, alors que la valeur de rembourse-ment reste égale (voir figure 3).

La valeur de remboursement est indexée en permanence sur l’inflation réalisée, et les coupons réels sont exprimés en pour-centage de cette valeur. Ecarts de rendement entre les obliga-tions nominales et celles indexées sur l’inflationLe taux d’intérêt nominal d’une obligation ordinaire est composé de trois éléments: la rémunération réelle, l’inflation anticipée et la prime de risque sur l’inflation. La prime de risque sur l’inflation versée aux investis-seurs sert de dédommagement du risque de voir l’augmentation des prix effective su-périeure aux prévisions, ce qui entraînerait une diminution du revenu réel (voir figure 4). Etant donné que ce risque n’existe pas

pour les obligations liées à l’inflation, cette prime de risque est également supprimée, prime qui était extrêmement faible ces der-nières années, comme nous l’avons men-tionné plus haut.

La protection contre l’inflation synthé-tique: fonctionnementAvec les swaps sur l’inflation, il est éga-lement possible de bénéficier d’une pro-tection contre l’inflation synthétique pour les obligations ordinaires. En règle gé-nérale, dans le cas d’une transaction de swap, deux parties échangent des cash-flows futurs. En ce qui concerne le swap sur l’infla tion, une partie (le payeur) réalise des paiements fixes pendant la durée de la tran-saction selon les prévisions d’inflation telles que définies à la souscription du contrat. La contrepartie (le destinataire) effectue des paiements suivant le taux d’inflation effectif enregistré (voir figure 5 à la page suivante).

Etant donné que dans un portefeuille com-posé d’obligations nominales, les prévi-sions actuelles en termes d’inflation sont déjà intégrées, la combinaison d’un tel por-tefeuille avec un swap sur l’inflation permet de constituer une protection contre l’infla-tion synthétique. L’investisseur effectue des paiements à la contrepartie selon les prévisions d’inflation de son portefeuille d’obligations. La contrepartie effectue des paiements en fonction de la hausse effec-tive des prix. Par ce système, l’investisseur dispose d’une protection contre l’inflation qui équivaut à celle d’un investissement direct dans des obligations indexées sur l’inflation (voir figure 6 à la page suivante).

Les swaps sur l’inflation offrent les avan-tages suivants en comparaison avec les placements directs dans les obligations indexées sur l’inflation:

L’univers de placement limité des obliga-tions indexées sur l’inflation est étendu au large éventail des obligations nominales.

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1 Sur la période du 31 juillet 2004 au 31 juillet 2013, le rendement de l’indice Barclays World Inflation Linked Bonds TR hedged in USD était de 4,69% par an tandis que le rendement de l’indice de com-paraison nominal, le Barclays World Breakeven Inflation Linked Bonds TR hedged in USD s’inscrivait à 4,74% par an. Cela correspond à une prime moyenne du risque d’inflation de 0,05% par an.

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Source: Credit Suisse, uniquement à titre d’illustration.

Figure 4: Composition des taux d’intérêt nominaux

Coupon fixe réel, basé sur l’inflation réalisée

Coupon fixe nominal, basé sur

l’inflation attendue sans ajustement

de l’inflation réalisée


Obligation nominale Obligation indexée sur l’inflation

Figure 3: Comparaison entre les coupons des obligations nominales et ceux des valeurs indexées sur l’inflation

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Les échéances et les durations peuvent être déterminées lors de la constitution de la couverture.

Liquidités accrues synonymes de baisse des coûts des transactions.

Couverture pour des pays dépourvus d’obligations indexées sur l’inflation Les obligations indexées sur l’inflation ne sont pas disponibles dans tous les pays. A titre d’exemple, la Confédération helvé-tique n’émet pas ce type de titres. Les in-vestisseurs suisses peuvent néanmoins se protéger de la hausse des prix en Suisse en achetant des obligations indexées sur l’inflation d’émetteurs étrangers.

Le Credit Suisse a mis au point un concept pour couvrir ces attentes. Il s’agit du pre-mier établissement financier offrant une telle protection puisqu’il propose une pro-tection contre l’inflation synthétique pour les investisseurs suisses depuis 2003 et gère actuellement plus de 2 milliards de CHF pour des clients privés et insti-tutionnels au travers de cette stratégie. Le concept utilisé est applicable à d’autres pays et peut, par exemple, permettre de se protéger contre l’inflation lors d’investisse-ments dans les pays émergents.

L’idée à la base de ce modèle est simple. Cette combinaison d’indices d’inflation étrangers qui réplique au mieux la varia-tion de l’inflation en Suisse offre également une base optimale pour une protection contre l’inflation des investisseurs suisses.

Dans la suite, nous examinons le lien entre l’inflation en Suisse et la hausse des prix en Europe et aux Etats-Unis. On trouve des obligations indexées sur l’inflation ainsi qu’un marché des dérivés très bien développé sur ces deux marchés. La fi-gure 7 montre l’évolution des coefficients de régression ßEuro et ßUS durant la période entre janvier 1998 et juillet 2013, où ßEuro

représente le coefficient de régression de la modification logarithmique de l’inflation européenne et ßUS les mêmes coefficients, mais pour les Etats-Unis. On constate que les deux coefficients se sont développés de manière stable au cours de la période analysée.

Le modèle permet de modéliser l’inflation suisse dans une large mesure et de créer, au moyen d’un overlay de swap sur infla-tion, une protection contre l’inflation syn-thétique pour un portefeuille qui investit dans des obligations nominales en francs suisses.

L’approche synthétique s’assure ainsi que le portefeuille investit systématiquement dans la courbe des taux réels de la Suisse et non dans la courbe des pays étrangers, contrairement à ce qui se passe avec une approche physique au moyen des obliga-tions indexées sur l’inflation d’émetteurs étrangers. De plus, le gérant de porte-feuille peut investir dans l’univers élargi

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des obligations nominales, augmentant ainsi la diversification du portefeuille. Troi-sièmement, le portefeuille peut être adapté aux souhaits de l’investisseur en ce qui concerne la duration ainsi que l’allocation de la solvabilité et du marché. Quatriè-mement, dans le cas de l’approche syn-thétique, le risque de change est limité aux cash-flows des swaps d’inflation et non à l’ensemble du portefeuille obliga-taire comme c’est le cas avec l’approche physique. Il en ressort des coûts moindres pour la couverture du risque de change.

Evolution des rendements des obliga-tions indexées sur l’inflation par rap-port aux obligations nominalesAlors que la valeur des obligations nomi-nales est déterminée par les fluctuations

des taux réels et par les prévisions en termes d’inflation, la valeur des titres in-dexés sur l’inflation n’est modifiée que par les fluctuations des taux réels. Si les prévisions en termes d’inflation restent constantes, alors le rendement des obliga-tions nominales et des emprunts indexés sur l’inflation est identique et ne dépend que du niveau des taux réels. Seules les modifications dans les prévisions en termes d’inflation sont déterminantes dans la diffé-rence de rendement entre les deux classes d’obligations. Si les prévisions d’inflation augmentent, les obligations indexées sur l’inflation obtiennent un rendement excé-dentaire par rapport aux titres nominaux. A l’inverse, elles dégagent un rendement moindre lorsque l’inflation anticipée recule (voir figure 8 à la page 23).

Gestion de portefeuilleIl existe différentes manières de gérer activement les obligations indexées sur l’inflation dans un portefeuille. En ce qui concerne l’optimisation de la variance mi-nimale (OVM), on recherche le degré de couverture d’un portefeuille obligataire no-minal contre les risques d’inflation qui mi-nimiserait rétrospectivement la variance, à savoir le risque, du portefeuille. Pour illus-trer la stratégie, nous calculons l’OVM d’un portefeuille à partir des obligations d’Etat américaines qui sont couvertes par des swaps sur l’inflation. La figure 9 à la page 23 représente la courbe résultante dans le tableau rendement-risque. Il s’ensuit que dans la période considérée, un degré de couverture de près de 45% aurait amélioré le rapport rendement-risque d’un porte-feuille d’obligations d’Etat nominal.

Pourquoi les obligations indexées sur l’inflation constituent-elles un thème de placement intéressant?Premièrement, le thème de l’inflation n’est pas à la une. On parle beaucoup plus, en Europe tout du moins, de risques déflationnistes. Dans ce contexte, une protection contre l’inflation est actuel-lement très bon marché. Dès l’appari-tion de signes d’une hausse de l’infla-tion, ceux-ci sont intégrés sur le marché, ce qui entraîne une hausse du prix de la couverture. Tôt ou tard, l’inflation risque de revenir sur le devant de la scène. A titre d’exemple, l’inflation moyenne aux Etats-Unis s’inscrivait autour de 3,3%2 au cours des cent dernières années. En no-vembre 2013, elle affichait encore 1,2%. Si l’on prend la valeur moyenne des cent

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Bêta Euro Bêta Etats-Unis

Sources: Credit Suisse, Bloomberg.Période: du 31 janvier 1998 au 31 juillet 2013.

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0,7

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0,4

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1988 2001 2004 2007 2010 2013

Figure 7: Evolution du coefficient de régression pour l’Europe et les Etats-Unis

Paiements de swap du payeur (en jaune) et du destinataire (en bleu)


Coupons issus du portefeuille obligataire nominal

Portefeuille obligataire avec protection contre l’inflation synthétique

Figure 6: Fonctionnement d’un portefeuille obligataire avec protection contre l’inflation synthétique

DestinatairePayeur

Prévisions d’inflation fixes payées

Inflation effective variable payée


Figure 5: Fonctionnement d’un swap sur l’inflation

2 Sources: Credit Suisse AG, FRED® base de données de St. Louis Federal Reserve, Université de l’Etat d’Oregon.

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dernières années comme référence sur une longue période, il existe un net po-tentiel de hausse.

Elément encore plus important que trou-ver le juste moment pour se protéger contre l’inflation: les avantages pour la construction de portefeuille. En raison de la faible corrélation avec les obligations

nominales, le risque global d’un porte-feuille mixte peut être sensiblement ré-duit. Ajoutons qu’au cours des dernières années – dans un contexte de recul des attentes inflationnistes et de baisse de l’inflation réalisée – le rendement des obli-gations indexées sur l’inflation n’était que très légèrement inférieur à celui des em-prunts nominaux.

RésuméLes obligations indexées sur l’inflation offrent, de par leur statut de classe d’ac-tifs unique, une couverture durable contre l’inflation. Elles permettent de réaliser des rendements réels qui maintiennent le pouvoir d’achat, même en présence de taux d’inflation élevés. Une protection contre l’inflation peut prendre une forme soit physique, par le biais d’obligations in-dexées sur l’inflation, soit synthétique, via les obligations nominales en combinaison avec un overlay de swap sur l’inflation. Etant donné que les obligations indexées sur l’inflation présentent une faible corré-lation avec les classes d’actifs dites tradi-tionnelles, celles-ci ont vocation à réduire la volatilité globale d’un portefeuille.

Cet article est un extrait du White Pa-per récemment paru «Les obligations in-dexées sur l’inflation – Conserver le pou-voir d’achat et répartir les risques». Si vous êtes intéressé, n’hésitez pas à en demander une copie. Vous trouverez les coordonnées aux pages 31 et 32 de cette publication.

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Sources: Credit Suisse, Bloomberg.Période: du 31 octobre au 31 juillet 2013.


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Ren

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Volatilité

100% JPM GBI US

Variance minimale: 45% du degré de couverture

Ratio de Sharpe maximal: 20% du degré de couverture

100% du degré de couverture avec IL-Swap US ER

Figure 9: Protection contre l’inflation dans le tableau rendement-risque

Figure 8: Scénarios possibles pour les obligations indexées sur l’inflation

Taux réels

Scénario favorable Scénario défavorable

Hausse des prévisions d’inflation Taux réels

Baisse des prévisions d’inflation


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ChroniqueChronique

L’augmentation de la prise de conscience sociale a imposé le thème du développement durable dans de nombreux domaines de notre vie de tous les jours, un phé-nomène qui concerne également la gestion de fortune. En Suisse, en Allemagne et en Autriche, le mar-ché de l’investissement durable a progressé d’environ 25% par an au cours des sept dernières années. Ainsi, il existe aujourd’hui de nom-breuses possibilités d’intégrer la no-tion de développement durable à la gestion de fortune institutionnelle. Cela est devenu plus facile pour les investisseurs grâce aux solutions qui complètent de façon pragma-tique l’activité d’investissement par des aspects durables tout en per-mettant de conserver la philosophie d’investissement existante.

Qu’entendons-nous par investisse-ment durable?Le Credit Suisse offre différentes so-lutions d’investissement durable qui tiennent compte non seulement de la performance financière, mais égale-ment des aspects sociaux et environne-mentaux. Les possibilités d’investisse-ment correspondantes reposent sur un concept à trois piliers et couvrent des produits et services dans les domaines suivants: philanthropie, investissement à impact social ou «impact investing» et investissement durable (voir figure 1). Dans le cas de la philanthropie, c’est l’objectif social qui prime, alors que pour l’investissement à impact social, outre les contributions sociales et écologiques,

le résultat financier revêt aussi de l’im-portance. Pour les investisseurs insti-tutionnels, le domaine de l’investisse-ment durable joue un rôle important en raison de leur responsabilité financière à l’égard des tierces parties (bénéfi-ciaires des caisses de pension, fonda-tions, etc.). Les placements durables visent en priorité un gain financier dans le respect de critères de développement durable.

Quels sont les critères usuels?Lorsqu’il s’agit d’évaluer la durabilité d’un investissement d’un émetteur privé ou public, le Credit Suisse utilise les cri-tères ESG (voir figure 2). Ces derniers couvrent les trois domaines de l’environ-nement, du social et de la gouvernance d’entreprise (ESG) et représentent

aujourd’hui les critères standards dans la recherche sur le développement durable.

Les différentes approches en ma-tière de développement durableIl existe diverses approches du dévelop-pement durable qui peuvent entrer en ligne de compte, soit individuellement, soit en combinaison avec l’évaluation de l’univers d’investissement. En réfé-rence à la définition du Forum européen du développement durable (Eurosif), les stratégies de développement durable peuvent être regroupées comme suit (voir figure 3 à la page 26).

Exclusion d’entreprises dont l’acti-vité est sujette à controverseLa procédure d’exclusion permet d’exclure de manière ciblée les entreprises dont

Chronique

Le développement durable appliqué à la gestion de fortune institutionnelleThomas Isenschmid, Head Client Portfolio Managers iMACS, Gerda Pfeiffer et Andreas Schranz, Asset Management Switzerland & MACS

les pratiques ou les produits sont consi-dérés comme immoraux ou contraires à l’éthique. Elle s’appuie en priorité sur des valeurs individuelles. Parmi les do-maines d’activité qui ne sont pas consi-dérés comme durables par la plupart des investisseurs, figurent notamment l’arme-ment, les armes à feu et les titres liés aux «vices» humains (tabac, alcool, pornogra-phie et jeux de hasard).

Le Credit Suisse écarte toutes les entre-prises qui réalisent plus de 5% de leur chiffre d’affaires dans une des activités susmentionnées. Par exemple, un distri-buteur alimentaire qui propose de l’alcool dans ses magasins restera dans l’univers de placement tant que ce segment sera inférieur à 5% de son chiffre d’affaires total.

Analyse normaliséeL’analyse normalisée vérifie, à l’aide des critères ESG, si l’entreprise est impli-quée dans une controverse persistante (affaires de droit du travail, activité dans des pays sensibles, scandale autour de l’entreprise) supposant des risques sensibles pour sa réputation. Les résul-tats ainsi obtenus sont représentés par un système de feux de signalisation et les entreprises sont classées dans les groupes rouge, jaune et vert. Les entre-prises faisant l’objet de controverses sé-rieuses seront exclues.

Approche «Best-in-Class»L’approche «Best-in-Class» permet d’identifier pour chaque secteur les en-treprises les plus performantes en ma-tière de critères ESG en évaluant la

manière dont la direction de l’entreprise aborde les questions ESG. Par exemple, l’entreprise peut-elle réduire ses émis-sions polluantes, fidéliser ses meilleurs collaborateurs ou garantir la sécurité sur le lieu de travail? Les facteurs examinés peuvent fortement varier d’un secteur à l’autre. L’approche «Best-in-Class» s’ap-puie sur un système de notation rela-tive qui mesure les risques et les atouts d’une entreprise en termes d’ESG et lui attribue une note qui va de AAA (la meil-leure) à CCC (la moins bonne). Cette stratégie doit également permettre de réduire les risques financiers suscep-tibles de découler des risques de répu-tation ESG.

Approche thématiqueLes placements thématiques sont focali-sés sur les entreprises qui recèlent un po-tentiel haussier lié à un domaine ou défi ESG particulier, par exemple l’utilisation efficace des ressources, la réglementa-tion environnementale, l’énergie propre ou la gouvernance d’entreprise. Cette approche se concentre sur des secteurs ou thèmes spécifiques. Avec l’accepta-tion de l’initiative Minder, les caisses de pension seront à l’avenir confrontées à une obligation de vote, de sorte que le sujet gagnera en importance également en dehors des placements durables.

Politique actionnariale activeUne politique actionnariale active, éga-lement dénommée «engagement», exer-cera une influence immédiate sur la direc-tion d’une entreprise, soit par l’exercice des droits de vote, soit par un dialogue direct avec ladite entreprise.

Figure 2: Les critères ESG couvrent trois domaines

Environnemental Les thèmes environnementaux englobent entre autres:Le changement climatiqueLes déchets toxiquesLa pénurie de matières premières

Social Les thèmes sociaux englobent entre autres:La diversitéLes droits de l’hommeLa protection des consommateursLa protection des animaux

Gouvernance Les thèmes liés à la gouvernance englobent entre autres:La structure de gestionLes relations avec les collaborateursLa rémunération des dirigeants


Philanthropie «Impact investing» Investissement durable

Investissements qui visent avant tout à atteindre un but philanthropique.

Stratégie de placement qui permet non seule-ment de dégager un gain financier, mais aussi d’agir sur les dimensions sociale et/ou écologique.

Investissement concen-tré sur l’optimisation du rapport rendement/risque, tout en tenant compte de critères environnementaux, sociaux et de gouver-nance.

Don (but social) Profit (but financier)


Déf

initi

on

Figure 1: Philanthropie, «impact investing» et investissement durable

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ChroniqueChronique

Quelles sont les répercussions sur l’univers de placement?Du point de vue des investisseurs profes-sionnels, il est important de comprendre dans quelle mesure la prise en compte des filtres de durabilité cités influence l’univers de placement. La figure 4 à la page 27 présente le résultat à l’aide de l’indice MSCI All Country. Par le biais d’une analyse Best-in-Class (où la note de l’entreprise est au moins BB) ou d’une analyse normalisée (où la note de l’en-treprise est au moins «verte» ou «jaune»), l’univers se réduit sensiblement. Si, en plus, toutes les entreprises actives dans des domaines d’activités controversés (alcool, tabac, armement, pornographie

et jeux de hasard) sont exclues, l’uni-vers est de nouveau réduit. Au moyen de la méthode décrite, au total environ un tiers des 2400 entreprises de l’univers de départ sont exclues. Cela dit, l’univers d’actions restant offre aux investisseurs la possibilité d’une diversification éten-due en termes de régions et de secteurs. Du point de vue du risque, un investisse-ment durable peut être qualifié de «sans danger».

Quelles sont les classes d’actifs les mieux appropriées?Actuellement, une mise en œuvre du-rable n’est malheureusement pas pos-sible pour toutes les classes d’actifs. Des

prestataires d’analyse reconnus sur le marché comme MSCI ESG contrôlent les entreprises composant l’indice MSCI All Country et celles de certains indices boursiers locaux ainsi que plus de 90% des émetteurs composant l’indice obli-gataire Barclays Global Aggregate. Les classes d’actifs décrites ci-dessus sont également particulièrement adaptées aux investissements durables. Il faut toute-fois noter que la couverture des petites et moyennes capitalisations est nettement moins bonne et que l’investissement dans ces segments est uniquement possible au moyen de fonds de placement spéciali-sés. S’il existe des possibilités de mise en œuvre durable pour les placements immobiliers - en fonction de la focalisation

- un mandat de gestion de fortune ne per-met pas d’investir de manière durable au moyen des autres placements alternatifs, notamment le private equity, les matières premières ou les hedge funds.

Quels sont les défis liés à l’investis-sement durable?Comme mentionné plus haut, le thème du développement durable gagne en impor-tance pour les investisseurs institutionnels en Suisse également, et en particulier les institutions de prévoyance. A cet égard, on opte souvent pour une approche prag-matique. Il ne s’agit généralement pas de décider si un patrimoine géré jusqu’ici de manière traditionnelle doit désormais être géré selon une approche purement axée sur le développement durable. Il s’agit plutôt de déterminer sous quelle forme et dans quelle mesure les critères

de durabilité doivent être pris en compte à l’avenir. A ce stade, nombre d’inves-tisseurs institutionnels rencontrent plu-sieurs défis:

Gestion des fonds de tiersComme les investisseurs institutionnels gèrent la fortune de tiers, ils assument une plus grande responsabilité que les investisseurs privés. Ainsi, ils doivent rendre compte aux propriétaires des avoirs, ce qui nécessite des décisions fondées et transparentes en ce qui concerne la stratégie d’investissement et l’accent placé sur la durabilité.

Définition de la durabilitéLes critères de durabilité doivent être déduits à partir du modèle du client. Les critères doivent pouvoir être mesurés et jugés afin d’assurer une mise en œuvre claire et compréhensible.

Stratégie d’investissementLa stratégie d’investissement doit être déterminée de sorte à assurer une proba-bilité élevée d’atteindre les objectifs finan-ciers fixés. Le rapport rendement/risque défini ne doit pas être affecté par la mise en œuvre d’une stratégie de développe-ment durable.

Accent sur les coûtsPour les investisseurs institutionnels, les coûts d’un mandat jouent un rôle impor-tant. Or, les coûts d’une solution de pla-cement axée sur la durabilité sont com-parables à ceux d’un mandat traditionnel.

Cadre juridiqueLe cadre juridique doit être respecté. Pour les capitaux de prévoyance par exemple, les conditions-cadres de la prévoyance professionnelle (LPP) doivent entrer en ligne de compte.

Quelle est l’évolution prévisible de ce thème?L’investissement durable est motivé par des raisons morales et/ou éthiques. Dans la gestion de fortune institution-nelle, la réalisation d’un rendement fi-nancier adéquat demeure l’objectif pri-mordial. Il est donc important que les solutions correspondantes soient en me-sure de dégager une performance com-pétitive. Comme dans l’environnement de placement traditionnel, la stratégie de chaque investisseur doit être déterminée sur la base du rapport rendement/risque, et son exécution fait souvent appel à une approche tout à fait pragmatique. Ainsi, il arrive fréquemment que seules des classes d’actifs sélectionnées, telles que les actions et les obligations, soient uti-lisées pour mettre en œuvre les critères de durabilité.

Certains événements environnementaux, tels que la marée noire dans le Golfe du Mexique, ont encore intensifié la prise de conscience du public de l’importance d’un comportement respectueux de l’en-vironnement et de la société. Compte tenu de cette évolution de la situation, il n’est pas surprenant de constater ces derniers temps une expansion continuelle de la gamme de produits correspondants. Nous estimons que cette tendance vers une pénétration de marché accrue va se poursuivre. En effet, les investisseurs insti-tutionnels en particulier profitent de plus en plus souvent de la possibilité de rehausser leur stratégie d’investissement actuelle par l’inclusion de critères de durabilité.

Notation «Best-in-Class»

AAA-BB

Controverses ESG («rouge»)

Activités controversées*

Univers du développement durable

* Activités controversées: plus de 5% du chiffre d’affaires provenant de l’alcool, du tabac, de l’armement, de la pornographie ou des jeux de hasard


Figure 4: Limitation de l’univers d’investissement au moyen de critères de durabilité

Sources: Eurosif, Credit Suisse.

Figure 3: Aperçu des différentes approches du développement durable

Critères d’exclusion/ procédure d’élimination

Critères positifs/ Procédure d’inclusion

Exclusion de certains domaines d’activité

Approche

«Best-in-Class»

Approche thématique

Politique actionnariale

active

Analyse normalisée

Exclusion d’entreprises dont l’activité est sujette à controverse

Choix des entreprises qui se démarquent de leurs concurrentes en termes de critères ESG

Passage en revue par thématique de placement, par ex. l’assainissement de l’eau ou les technologies vertes

Passage en revue sur la base de normes minimum définies par différentes institutions (OCDE, Banque mondiale, ONU)

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Real EstateReal Estate

Real Estate

Immobilier étranger – une diversification judicieuse pour booster ses chances Ulrich Braun, responsable stratégie et conseil immobiliers, et Francisca Fariña Fischer, gérante de fonds

Les investisseurs qui visent un place-ment optimal de leur fortune doivent veiller à une bonne diversification. In-vestir dans l’immobilier international peut être un excellent moyen d’amé-liorer le profil rendement/risque d’un portefeuille.

Ces quinze dernières années, les in-vestissements dans l’immobilier suisse ont constitué une source de rendement importante. En plus d’afficher des ren-dements très stables, les fonds immo-biliers suisses ont vu leur valeur nette d’inventaire et leurs prix augmenter sur une période prolongée. A côté de cela, l’ajout de placements immobiliers dans

un portefeuille constitué d’actions et d’obligations permet de doper le rende-ment global moyennant un risque à peine plus élevé. Il n’est guère surprenant, dès lors, que de nombreuses compagnies d’assurance et caisses de pension aient fortement accru la part de leurs investis-sements immobiliers. Actuellement, leur quote-part immobilière est souvent de l’ordre de 20%. Investissements intéressants à l’étrangerEn Suisse, la tendance haussière des prix de l’immobilier maintient le cap de-puis quinze ans, avec quelques décro-chages. A l’étranger, en revanche, de nombreux marchés immobiliers ne se sont pas encore totalement remis de la sévère correction survenue dans le sillage de la crise financière et économique. Ils offrent donc des points d’entrée intéres-sants. Les investisseurs qui souhaitent tirer parti des flux de trésorerie impor-tants des placements immobiliers ces prochaines années ont donc tout inté-rêt à considérer les opportunités offertes au-delà des frontières. Si l’immobilier ge-nevois ou zurichois est devenu hors de prix, pourquoi ne pas investir à Vancou-ver, à New York, à Londres ou à Sydney? Les investissements immobiliers interna-tionaux permettent de viser des rende-ments globaux plus élevés que ceux de l’immobilier en Suisse ou dans d’autres poids lourds économiques d’Europe. Le secteur immobilier bénéficie avant tout d’une croissance économique supérieure à la moyenne, soutenue par l’évolution démographique et le développement de

Edificio Ombú, Santiago de Chile

diverses économies d’Asie ou d’Amérique latine. Dans tous les pays où l’émergence de la classe moyenne relève le niveau de vie et entraîne une hausse du produit in-térieur brut et de la productivité, les be-soins en immobilier ne cessent de croître – qu’il s’agisse de bureaux, de surfaces de vente ou de logements. Force est de constater que le marché immobilier de nombreux pays est en plein boom. A com-mencer par les marchés chinois, brésilien et chilien, sans compter les marchés néo-zélandais et australien. Par ailleurs, la de-mande de bureaux a nettement augmenté dans certaines zones du Canada et des Etats-Unis.

Diversifier – oui mais comment?Ne serait-ce que parce que les rende-ments locatifs nets sont actuellement supérieurs aux rendements obligataires quasiment partout, l’immobilier a la cote. Non seulement investir dans les marchés immobiliers étrangers est synonyme de flux de trésorerie élevés – un excellent point dans le contexte de taux bas actuel – mais, en plus, les investisseurs béné-ficient souvent de revalorisations, telles que la hausse de valeur des terrains bien situés.

Si beaucoup de portefeuilles d’investis-sement suisses n’ont qu’une faible pro-portion de placements immobiliers inter-nationaux, c’est aussi parce que jusqu’à présent, peu de produits permettaient de participer directement aux marchés im-mobiliers internationaux. Concrètement, ce segment de marché est composé ac-tuellement de deux fonds immobiliers

suisses et de deux groupes de placement immobiliers de fondations de placement. En revanche, les investisseurs qui optent pour des sociétés immobilières cotées en Bourse ont l’embarras du choix: les quelque 3800 titres individuels proposés à l’échelle mondiale constituent une offre sur laquelle il est difficile d'avoir une vue d’ensemble, même pour les spécialistes. Du reste, il ne faut pas oublier qu’en plus d’être exposés aux risques traditionnels liés à l’immobilier, les actions immobi-lières et les Real Estate Investment Trusts (REITs) sont également concernés par le risque de fluctuations boursières. La vo-latilité d’un investissement dans des ac-tions immobilières internationales est tout à fait comparable à celle relative aux pla-cements en actions.

Générer des flux de trésorerie stablesPour obtenir l’effet de diversification sou-haité avec les investissements immobi-liers, plusieurs facteurs entrent en ligne de compte:

pour lisser les différents cycles immo-biliers et les risques des différents pays, il convient d’investir dans plusieurs pays sur une longue durée;

pour atteindre le meilleur effet de diver-sification possible par rapport aux marchés actions, il est conseillé de préférer les im-meubles détenus directement aux place-ments cotés en Bourse; à titre d’exemple, un investissement direct aux Etats-Unis laisse espérer, dans le contexte actuel, un rendement global de 7% par an, soit à peine un peu moins que ce qu’on peut

attendre de titres cotés en Bourse. Par contre, la volatilité d’immeubles améri-cains détenus directement est sensible-ment inférieure à celle des instruments cotés en Bourse;

les fonds immobiliers constituent une solution de placement efficace pour in-vestir sur des marchés immobiliers étran-gers;

au final, les investisseurs suisses visent avant tout un flux de trésorerie stable en francs suisses; deux fonds immobiliers du Credit Suisse investissent directement dans des lieux attractifs situés dans dif-férentes régions du monde et couvrent largement l’exposition au change.

ConclusionInvestir dans l’immobilier étranger est un excellent moyen de générer des rende-ments stables et supérieurs à la moyenne tout en améliorant le profil risque/rende-ment d’un portefeuille.

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«Trends» est une publication deCredit Suisse Asset Managementet contient des informations destinées aux investisseurs institutionnels.

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Produit parMarketing Asset Management Core Investments

Responsable de la publicationPatrick Ide

Responsable de la rédactionFranziska Liebich

Fréquence de publication4 fois par an

TiragesAllemand 4 500 copiesAnglais 400 copiesFrançais 400 copiesItalien 1 000 copies

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SourceCredit Suisse, sauf mention contraire

La présente documentation a été élaborée par la division Private Banking & Wealth Management du Credit Suisse («Credit Suisse») et non par le département Recherche du Credit Suisse. Il ne s’agit pas d’une recherche en investissement ou d’une recommandation de recherche à des fins réglementaires, étant donné qu’elle ne constitue pas une recherche ou une analyse de fond. La présente documentation est fournie à des fins d’information et d’illustration et est conçue pour votre usage uniquement. Elle ne constitue pas une invitation ou une offre publique en vue de souscrire ou d’acheter des produits ou services mentionnés. Les informations contenues dans le présent document ont été fournies à titre de commentaire général du marché et ne constituent en aucune manière une forme de conseil financier réglementé, ou de service juridique, fiscal ou autre service financier réglementé. Elles ne tiennent pas compte des objectifs financiers, de la situation ou des besoins de telle ou telle personne – autant d’aspects qui doivent être examinés nécessairement avant de prendre une décision de placement. Lesdites informations ne sont pas conçues pour fournir une base suffisante pour une décision de placement et ne constituent pas une recommandation personnelle ou un conseil en placement. Elles visent uniquement à fournir des observations et points de vue desdits collaborateurs individuels d’Asset Management à la date de rédaction, sans tenir compte de la date à laquelle le lecteur peut recevoir ces informations ou y accéder. Les ob-servations et points de vue des collaborateurs individuels d’Asset Management peuvent différer des, ou ne pas correspondre aux observations et points de vue des analystes du Credit Suisse ou autres collaborateurs de Credit Suisse Asset Management, ou les positions propriétaires du Credit Suisse, et peuvent changer à tout moment, sans préavis et sans obligation de mise à jour. Dans la mesure où les présentes documentations contiennent des déclarations sur la performance future, celles-ci ont un caractère prévisionnel et sont soumises à un certain nombre de risques et incertitudes. Les informations et opinions présentées dans cette documentation ont été obtenues ou tirées de sour-ces que le Credit Suisse juge fiables, mais le Credit Suisse ne garantit pas leur exactitude ou leur exhaustivité. Le Credit Suisse décline toute responsabilité pour les pertes découlant de l’utilisation de la présente documentation. Sauf mention contraire, les chiffres n’ont pas été vérifiés. Toutes les évaluations mentionnées sont soumises aux politiques et procédures d’évaluation du Credit Suisse. Les performances historiques et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats futurs.Tout placement comporte des risques. Dans un contexte de volatilité et d’incertitude des mar-chés, la valeur ou le retour sur cet investissement peuvent subir des fluctuations significatives. Les placements en monnaies ou titres étrangers comportent des risques supplémentaires, étant donné que la monnaie ou le titre étranger pourrait se déprécier par rapport à la monnaie de référence de l’investisseur. Les stratégies et produits de placements alternatifs (p. ex. les hedge funds ou le private equity) peuvent être complexes et présenter un niveau de risque accru. Ces risques peuvent être liés au recours intensif aux ventes à découvert, aux dérivés et à l’effet de levier. De plus, les durées d’investissement minimal de ces placements peuvent être plus longues que celles des pro-duits de placements traditionnels. Les stratégies de placement alternatives (p. ex. les hedge funds) sont réservées aux investisseurs en mesure d’appréhender et d’assumer les risques en découlant.Ces informations ne s’adressent pas, ou ne sont pas destinées à la distribution à, ni à l’utilisation par, des personnes ou entités citoyennes, résidentes ou sises dans toute juridiction où une telle distribution, publication, disponibilité ou utilisation enfreindrait la loi ou la réglementation applicable, ou soumettrait le Credit Suisse ou ses succursales ou filiales à des obligations d’inscription ou d’obtention de licence au sein de ladite juridiction. 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