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EVALUATION
D’ENTREPRISES
2
L’évaluation d’entreprise…
L’estimation de la valeur de l’entreprise est :
une démarche à la fois qualitative et
quantitative, nécessitant une approche globale de
l’entreprise et de son environnement.
… qui nécessite de tenir compte de :
des éléments d’exploitation (marchés, produits,
technologie, etc.), des données financières
(résultats, structure financière, bilan, etc.) et
de la nature de l’opération (rachat d’entreprises,
par exemple)
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L’entreprise , la valeur et l’actionnaire
L’entreprise a une valeur
…. de par les actifs qu’elle possède, mais, qui
provient…
… de leur capacité à dégager une marge ( cash)
est détenue par des propriétaires, les actionnaires;
l’objectif du dirigeant en finance est alors la
maximisation de la valeur qui revient à ces derniers
(valeur actionnariale)
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Le concept de la valeur dans l’entreprise
La valeur : un concept omniprésent
Il s’est imposé ainsi comme une sorte de mot fétiche,
légitimateur universel et définitif de toutes les
pratiques managériales, et dans toutes les
situations de justification (face aux actionnaires,
face aux salariés, face aux pouvoirs publics, face à
l’opinion).
On licencie pour la valeur, on fusionne pour la valeur, on innove
pour la valeur et, si on faisait le contraire de tout ça, ce serait
encore au nom de la valeur.
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Le(s) contexte(s) de la valorisation
Le contexte d’une telle décision financière et stratégique peut
être : – une estimation de la valeur dans le cadre d’une stratégie alternative ainsi que
la valeur de certains projets liés à cette stratégie ;
– une acquisition, une fusion, un rachat d’actions, une cession globale du
contrôle ou d’une participation minoritaire;
– une offre publique d’achat (OPA) ou une offre publique d’échange (OPE) ;
– une introduction en bourse (IPO), une augmentation du capital ou une émission
de dettes à composantes d’actions (obligations convertibles ou bons) ;
– une reprise financée par effet de levier (LBO) ou par les salariés (RES) ;
– une privatisation, une transmission d’entreprise, une évaluation fiscale.
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Une ou des valeurs ?
- La valeur comptable de l’entreprise
La valeur fondamentale ou intrinsèque de l’entreprise
dépend des fondamentaux de l’entreprise elle-
même.
- Les fondamentaux ?
La valeur boursière ou la valeur de marché,
supposée égale à la valeur fondamentale (dans
un monde parfait)
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De la valeur au prix ?
Dans le cadre d’une acquisition d’entreprise par une autre, la valeur
de l’entreprise-cible intègre les synergies potentielles …
La valeur fondamentale de l’entreprise diffère d’un investisseur
à l’autre.
On parle de valeur stratégique
Synergies potentielles et synergies réelles
Sans oublier les difficultés liées à l’intégration de la société achetée
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Les grandes familles de méthodes
d’évaluation
Les méthodes comptables ou patrimoniales:
Actif net comptable, corrigé ou réévalué, etc.
Les méthodes basées sur les flux :
- La méthodes des flux de liquidités disponibles
(méthode indirecte)
- La méthode des dividendes (méthode directe)
Les méthodes par comparaison ou méthode des multiples
- PER (méthode directe)
-…
- EV/EBIT (méthode indirecte)
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Les méthodes comptables : l’Actif Net
Comptable
Actif Net comptable = ou Actif Net Comptable =
+ Actifs réels Capitaux propres
- Provisions pour risques - Actifs fictifs
- Dettes
Actifs fictifs :
- frais d’établissement
- frais de R&D
- primes de remb. des obligations
- Charges à répartir
- Charges constatées d’avance
- Ecarts de conversion-actif
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Les méthodes comptables : principales
limites
- Méthode qui repose sur les coûts historiques : l’investisseur
achète le « futur »
- Méthode qui donne une vision statique de l’entreprise : quid des
entreprise en forte croissance ?
- Méthode qui ne prend pas en compte l’efficience avec laquelle les
capitaux sont utilisés (efficacité du management, construction du
savoir-faire, position concurrentielle).
Méthode qui fait abstraction du potentiel de croissance et de
rentabilité future.
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Les méthodes hybrides
Valeur de l’entreprise = Valeur comptable + Goodwill
Le Goodwill représente une valeur supplémentaire, par nature
incorporelle, liée à l’usage plus ou moins efficace que l’entreprise
fait de ses actifs.
Plusieurs méthodes : méthode des experts comptables européens,
méthode des anglo-saxons, méthode allemande, etc.
Calcul de la valeur de l’entreprise par la méthode des anglo-saxons
:
i
NCCiGW
GWANCCValeur
)ABNC(
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Les méthodes hybrides : les limites
Intérêt :
répond à une partie des critiques précédentes
mécanisme auto-correcteur en cas de surévaluation de
l’Actif net Comptable
Critiques :
Quelle durée de vie pour le goodwill ?
Quel taux d’actualisation ?
La Mesure de la Valeur
La méthode de valorisation
par les Free cash-flows
La valeur d’un actif est égale à la somme des flux futurs actualisés qu’il dégage
Valeur de l’actif économique
ou
des capitaux engagés, VCE Valeur de la dette financière
nette, VD
Valeur des capitaux propres,
VCP
VCP = VCE – VD
Méthode d’estimation indirecte
des capitaux propres
• La valeur d’un actif est égale à la somme des flux futurs actualisés qu’il dégage
• Free cash-flow (FCF) = Flux de liquidités disponibles
FCF = EBE x (1 – TIS) + DAPxTIS – ∆BFR – Inv
ou
FCF= RE x (1 – TIS) + DAP – ∆BFR – Inv
• Le FCF est le flux net d’exploitation après financement de la croissance
Excédent brut d’exploitation
Taux d’imposition
Dotation aux amortissements et provisions
Variation du BFR Investissement
Résultat d’exploitation
• La valeur d’un actif est égale à la somme des flux futurs actualisés qu’il dégage
• Taux d’actualisation : le coût moyen pondéré du capital (noté k)
Actif économique
ou
des capitaux engagés Dette financière nette
Capitaux propres
Free cash-flows
• 1ère étape :
• 2nde étape :
* Si possible en valeur de marché, à défaut, prendre la
valeur comptable
ni
ii
iCE
k
FCFV
1 )1(
*
DCECP VVV
Le modèle général
Entreprises à maturité
Hypothèses :
- l’horizon de prévision, n, tend vers l’infini
- le taux de croissance du FCF, g, est stable
- le coût moyen pondéré du capital, k, est supérieur à g
• La valeur de l’entreprise est égale à :
1ère étape :
• La valeur des capitaux propres
2nde étape :
gk
FCFVCE
1
DCECP VVV
Le modèle à croissance stable
• Adapté aux entreprises en forte croissance ou en
pleine restructuration
• Hypothèses :
• période de « turbulences » :
» horizon, n = 3 à 7 ans
» estimation annuelle : EBE, DAP, ∆BFR, Inv
• période « de maturité » : calcul d’une valeur terminale
» horizon, de n+1 à +∞
» g constant ≤ au taux de croissance de l’économie
» k > g
Le modèle à 2 périodes
n
nni
ii
iCE
k
gkFCF
k
FCFV
)1()1(
1
1
Après simplification, la valeur de l’entreprise peut s’écrire comme suit :
1ère étape :
La valeur des capitaux propres :
2nde étape : DCECP VVV
Valeur de l’entreprise sur la
période de turbulences
Valeur de l’entreprise sur la
période de maturité
Méthode d’estimation directe
des capitaux propres
Limites de l’approche par les flux de liquidités disponibles :
Méthode théoriquement satisfaisante mais …
- Méthode sensible aux hypothèses retenues
- Méthode qui dépend trop de la valeur finale
- Disponibilité de l’information pour conduire les prévisions
La Mesure de la Valeur
La méthode de valorisation
par les dividendes
Méthode d’estimation directe
des capitaux propres
La valeur d’un actif est égale à la somme des flux futurs actualisés qu’il dégage
Les flux perçus par l’actionnaire ?
• Le dividende, noté Div
• La revente du titre à l’année n, noté Pn
Le taux d’actualisation ?
• L’espérance de rendement des capitaux propres, E(RCP)
• La valeur de l’action, P0 :
i
ii
CP
i
RE
DivP
1
0)](1[
Le modèle général
n
CP
nni
ii
CP
i
RE
P
RE
DivP
)](1[)](1[1
0
Entreprises à maturité
Hypothèses :
l’horizon de prévision, n, tend vers l’infini
le taux de croissance du dividende, g, est stable
l’espérance de rendement des fonds propres, E(RCP), est
supérieure à g
• La valeur de l’action, P0 :
gRE
DivP
CP
)(1
0
Le modèle à croissance stable
• Entreprises à forte croissance
• Hypothèses :
• période de « turbulences » :
» L’horizon, n = 3 à 7 ans
» Estimation annuelle des dividendes
• période « de maturité » : calcul d’une valeur terminale
» Horizon, de n+1 à +∞
» g constant ≤ au taux de croissance de l’économie
» E(RCP) > g
Le modèle à 2 périodes
• Valeur de l’action, P0 :
nCP
CP
nni
ii
CP
i
RE
gREDiv
RE
DivP
)(1
)(
)(1
1
1
0
Le modèle à 2 périodes
Valeur de l’action sur la
période de turbulences
Valeur de l’action sur la
période de maturité
Méthode d’estimation directe
des capitaux propres
Limites de l’approche par les dividendes :
- Quid des entreprises qui ne versent pas de dividende ?
- Le taux de croissance du dividende est déconnecté des paramètres qui le
l’expliquent
- Taux de rentabilité
- taux de distribution
- effet de levier
modération constatée de la croissance du dividende dans les entreprises
Méthode plus adaptée aux entreprises des secteurs matures ayant une bonne
visibilité avec des taux de distribution élevé.
La Mesure de la Valeur
La méthode des multiples
La méthode des multiples
L’approche des multiples est largement répandue actuellement du fait
de :
• l’enrichissement considérable des statistiques et des bases de
données boursières et financières
• la facilité d’application et de calcul (pas de taux d’actualisation à
déterminer)
• la possibilité de déterminer rapidement une indication de
valorisation à partir d’informations publiques
• « L’objectivité » des résultats obtenus
Méthode directe et indirecte :
- P/E (Price to Earning)
- P/CF, Price to Cash-flow
- ….
- EV/Sales, Economic value to Sales
- EV/EBITDA, EV/EBIT
- …
Multiples boursiers ou multiples de transactions
Evaluation par comparaison
La méthode des multiples
Méthode directe : P/E ou PER
• Définition :
• PER de : 20
Signification : l’action est valorisée 20 fois son BPA
• Cas de figure :
Les entreprises à maturité : PER < 12
Les entreprises en forte croissance 15< PER < 20
et Bénéfice n
boursièretionCapitalisa
BPAn
Coursn
BPA
CoursPER
La démarche :
1 - Constitution d’un échantillon d’entreprises comparables
2 - Détermination d’un multiple moyen
3 - Application du multiple moyen au…
- Bénéfice
- Résultat d’exploitation
- Excédent brut d’exploitation
- Chiffre d’affaires
- Etc.
4 – Prise en compte des spécificités de l’entreprise (particulièrement lors des IPOs)
Exemple :
1&2) PER moyen d’un échantillon d’entreprise du secteur des
nouvelles technologies en 2006 : 36
3) Entreprise TIC a un BPA de : 0,6 €
La valeur de l’action est : 36 x 0,6 = 21,6 €
4) Jeune en croissance, faible crédibilité ;
Discount = 2 années de BPA
Le prix de vente de l’action sera fixé à 20,4 €
Composition de l’échantillon : caractère comparable vs taille de
l’échantillon (taille, structure financière, répartition géographique,
etc.)
Recherche d’une certaine homogénéité = fiabilité.
Sensibilité du PER et des multiples, en général, à la conjoncture
boursière
La sensibilité du PER aux options comptables
PR : Les entreprises affichant des pertes : utilisation du P/CF
P/CF = Cours/CAF par action
Problèmes associés à la méthodes des
multiples et au PER en particulier
• EV = Valeur des capitaux engagés
• EBITDA = Excédent Brut d’Exploitation (EBE)
Estimation :
• 1ère étape : Valorisation des capitaux engagés
• 2nde étape : Estimation de la valeur des capitaux propres
Méthode indirecte : EV/EBITDA
1&2) EV/EBITDA du secteur de la construction : 4
3) Entreprise Alpha :
EBITDA = €70 millions
Nombre d’actions = 7 millions
Dette financière nette = €100 millions
1ère étape, valeur des capitaux engagés : 70*4 = €280 millions
2nde étape, valeur des capitaux propres : 280 – 100 = €180 millions
Valeur de l’action avant prise en compte des spécificités de
l’entreprise Alpha : 180 ÷ 7 ≈ 25,7 €
Exemple :
Moindre sensibilité aux
manipulations comptables
L’entreprise peut avoir
un multiple élevé mais
réaliser des pertes
Avantages et inconvénients
de la méthode indirecte
EV/Sales
EV/EBITDA
EV/EBIT
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Analyse des valeurs obtenues
Si valeur comptable > valeur issue des flux ou celle issue des
multiples ?
Passé vaut « plus » que le futur
OPA et revente par appartement
Si la valeur issue des multiples > la valeur issue des flux
IPO est intéressante
Sinon attendre avant d’entrer en bourse
