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E D I T I O N

COLLECTION GUIDES PROFESSIONNELS

L’ÉVALUATION FINANCIÈRE EXPLIQUÉE : PRINCIPESET DÉMARCHES

16, AVENUE DE MESSINE - 75008 PARISwww.cncc.fr

DÉPARTEMENT ÉDITION CNCCVentes, informations sur les ouvrages Informations techniquesTÉLÉPHONE : 01 44 77 81 40 TÉLÉPHONE : 01 44 77 82 82TÉLÉCOPIE : 01 44 77 82 27 TÉLÉCOPIE : 01 44 77 82 28EMAIL : [email protected]

NOVEMBRE 2011

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I.S.B.N. : 2-911840-86-0

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COLLECTION GUIDES PROFESSIONNELS

L’ÉVALUATION FINANCIÈREEXPLIQUÉE : PRINCIPESET DÉMARCHES

NOVEMBRE 2011

E D I T I O N

16, AVENUE DE MESSINE - 75008 P ARISwww.cncc.fr

DÉPARTEMENT ÉDITION CNCCVentes, informations sur les ouvrages Informations techniquesTÉLÉPHONE : 01 44 77 81 40 TÉLÉPHONE : 01 44 77 82 82TÉLÉCOPIE : 01 44 77 82 27 TÉLÉCOPIE : 01 44 77 82 28EMAIL : [email protected]

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© CNCC ÉDITION - 2011

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PRÉAMBULE

La Commission Évaluation de la Compagnie nationale des commissaires auxcomptes a choisi, en accord avec le Bureau de cette dernière, de mettre à ladisposition de l’ensemble des commissaires aux comptes un guide sur l’évalua-tion afin de les aider à apprécier une évaluation que ce soit dans le cadred’une mission de commissariat aux apports ou à la fusion ou dans le cadre deleur mission générale de certification des comptes.

Les états financiers, qui sont soumis au contrôle des commissaires auxcomptes, comportent de plus en plus de postes déterminés, ou dont la valeurd’inventaire s’apprécie à partir d’évaluations. Il est important que les commis-saires aux comptes puissent, pour porter un œil critique sur les évaluations quileur sont présentées, avoir une connaissance suffisante des caractéristiquesdes différentes méthodes qui sont utilisées. Ainsi ils pourront mieux compren-dre les modalités qui ont prévalu à leur détermination et lorsqu’ils recourent àun expert, ou lorsque l’entreprise dont ils examinent les comptes y a eu elle-même recours, mieux appréhender où commence et où s’arrête le travail del’expert et ainsi mieux définir leurs propres diligences professionnelles.

Ce guide a été écrit par des commissaires aux comptes pour des commissairesaux comptes et se présente comme un éclairage aux questions que des commis-saires aux comptes ont pu se poser sur des problématiques identiques.

Le guide n’a pas pour objectif de se substituer à des ouvrages très complets surl’évaluation, ni d’être exhaustif, mais de permettre aux membres de laCompagnie nationale des commissaires aux comptes d’acquérir un certainnombre de réflexes, de disposer d’une connaissance minimale et ensuite d’allerplus loin s’ils le souhaitent, ou s’ils en éprouvent la nécessité, en se reportant àdes ouvrages consacrés à l’évaluation.

Ce guide n’a pas non plus pour objectif de présenter les diligences à mettre enœuvre en application des normes d’exercice professionnel et notamment de laNEP 540 « Appréciation des estimations comptables » ou de la NEP 620« Intervention d’un expert » . De la même façon, il ne traitera pas des diligencesconcernant les opérations d’apport-fusion pour lesquelles il existe deux avis tech-niques et un guide professionnel.

Ce guide n’a pas non plus pour objectif de recenser de manière exhaustive lesprincipes comptables applicables en règles comptables françaises et en IFRS nid’être un support à l’application de ces principes et normes. Il conviendra de sereporter aux règles comptables françaises ou aux IFRS pour identifier les traite-ments comptables applicables à la comptabilisation ou à l’évaluation des actifs et

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passifs cités ou aux opérations citées telles les regroupements d’entreprises. Leguide fait référence à titre illustratif à certaines normes IFRS ou à certainsprincipes comptables dans un référentiel comptable précis. Il conviendra dans cecas d’adapter l’exemple si le référentiel comptable dans lequel intervient l’opéra-tion est différent (par exemple le § 3.1 qui traite des tests d’impairment dans lecadre d’IAS 36 et non en PCG). Ce guide ne saurait se substituer à la lecture complète des règles comptables françaises ou des IFRS pour une correcte application.

Il conviendra donc avant de mettre en œuvre une évaluation de situer dans quelcontexte se situe l’opération ou l’évaluation c'est-à-dire soit dans le référentielcomptable français, soit dans les IFRS. Pour rappel les IFRS ne sont applicables demanière obligatoire que dans les comptes consolidés des sociétés cotées sur unmarché réglementé et sur option dans les comptes consolidés des sociétés noncotées. Les IFRS sont interdites dans les comptes annuels qui doivent se conformer au PCG.

Il doit être considéré comme un appui technique, un support auquel le commis-saire aux comptes, quel que soit le contexte dans lequel il se trouve, peut seréférer pour avoir un éclairage sur certaines problématiques d’évaluation qu’ilpeut rencontrer.

La première partie introductive de ce guide recense les situations danslesquelles le commissaire aux comptes est confronté à des évaluations et rappelle les notions essentielles qui sont nécessaires pour apprécier les évalua-tions qui vont être examinées.

La deuxième partie permet de dresser un panorama des différentes méthodesd’évaluation utilisées actuellement et de préciser les points d’attention pourrevoir une évaluation.

La troisième partie s’intéresse aux problématiques spécifiques à l’évaluation decertains éléments du bilan tels que les actifs incorporels ou corporels, lesstocks-options, les engagements en matière de retraite, ...

Cette publication constitue une œuvre collective de la Commission Évaluationet fait la synthèse des réflexions sur le thème abordé au sein, plus particulière-ment, de son groupe de travail consacré aux problématiques de l’évaluation.Cette publication n’a aucun caractère normatif ou doctrinal et ne peut êtreconsidérée comme engageant la responsabilité de la Compagnie nationale descommissaires aux comptes. Ces travaux ont plus particulièrement été dirigéspar Olivier Arthaud, vice-président de la Commission Évaluation.

Le professeur Eddy Bloy de l’Université de Lyon, spécialiste en évaluationd’entreprises, a accepté de relire cet ouvrage, de même que certains commis-

4 L’ÉVALUATION FINANCIÈRE EXPLIQUÉE : PRINCIPES ET DÉMARCHES

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saires aux comptes membres de la Commission des études comptables de laCompagnie nationale des commissaires aux comptes ou mandatés par sonComité des normes professionnelles.

Les membres du groupe de travail, commissaires aux comptes, qui ont participéà l’écriture de cet ouvrage sont :

Stéphane Bellanger Aymeric de la MorandièreGérard Emard Christian EmorinePatrick Frotiée Olivier GrivillersClaude Jacquart Raphaël JacquemardHervé Le Donnant Sylvaine Leprail Stéphane Loubières Thierry Saint-BonnetRémi Savournin Christophe Velut

Les autres membres de la Commission Évaluation, également commissaires auxcomptes, qui ont apporté leur soutien à cette publication sont :

Gilles Arietti Vincent BaillotBéatrice Belle Vincent BergmannAntoine Butrot Martine ChabertStéphane Cléon Jean-Pierre ColleChristian Comerman Arnaud DieumegardDidier Faury Jean-Charles FrançoisAlain Frydlender Alain GripponSamir Hamamji Philippe HebertPascal Housseau Jean-Charles LegrisHenri Limouzineau Jean-Louis MullenbachJean-François Nadaud William NahumJean-François Pansard Xavier PaperJean-Pierre Patou Yves PelleOlivier Peronnet Sylvie PerrinAgnès Piniot André PosokhowJacques Potdevin Vincent ReynierVictor Richard Norbert RocourtOlivier Salustro Pierre SardetPascal Simons Hubert Tubiana

La coordination en a été assurée par Brigitte Guillebert, Directeur délégué dela Compagnie nationale des commissaires aux comptes.

Que tous ceux qui ont participé à ce guide soient vivement remerciés.

Gilles de CourcelPrésident de la Commission Évaluation

L’ÉVALUATION FINANCIÈRE EXPLIQUÉE : PRINCIPES ET DÉMARCHES 5

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S O M M A I R E

PREMIÈRE PARTIE : INTRODUCTION 20

CHAPITRE 1. LE CONCEPT DE LA VALEUR 21

1.1 NÉCESSITÉ D’UNE RÉFÉRENCE OBJECTIVE 21

1.2 RÉFÉRENCE FONDAMENTALE : LE PRIX 22

1.3 DÉVELOPPEMENT DE RÈGLES COMMUNES 24

1.4 MESURE DU PRIX, MISE EN ŒUVRE DE L’ÉVALUATION 26

1.5 RELATIVITÉ DE LA VALEUR 26

CHAPITRE 2. LA DÉMARCHE DE L’ÉVALUATEUR 28

2.1 PRISE DE CONNAISSANCE 28

2.2 LETTRE DE MISSION 29

2.3 TRAVAUX PRÉALABLES À L’ÉVALUATION 29

2.4 DIAGNOSTIC 30

2.5 MISE EN ŒUVRE DE L’ÉVALUATION 31

2.6 RAPPORT D’ÉVALUATION 32

CHAPITRE 3. LES CONTEXTES DANS LESQUELS LE COMMISSAIRE AUX COMPTES EST AMENÉ À RENCONTRER DES PROBLÉMATIQUESD'ÉVALUATION 33

3.1 DANS LE CADRE DES « TESTS DE VALEURS » (tests d’impairment) 33

3.11 Rappel des principes des tests de valeurs selon la norme IAS 36 333.111 Principe général 333.112 Périodicité des tests 333.113 Notion d’« unité génératrice de trésorerie » 343.114 Préparation des unités génératrices de trésorerie (UGT) 343.115 Cas particulier de l’affectation de l’écart d’acquisition (goodwill) 35

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3.116 Description de la notion de valeur d’utilité 36

3.117 Description de la notion de valeur de marché diminuée des coûtsde vente 37

3.12 Points d’attention pour le commissaire aux comptes 37

3.121 Difficultés inhérentes aux tests de dépréciation 37

3.122 Organisation par l’entreprise des tests de valeur 39

3.123 Quelques questions particulières sur la détermination de la valeur d’utilité 39

3.124 Quelques questions particulières sur la détermination de la ` valeur de marché 41

3.125 Mesures de la sensibilité 44

3.2 DANS LE CADRE D’UN COMMISSARIAT AUX APPORTS 44

3.3 DANS LE CADRE DE L’ÉVALUATION DE TITRES DE PARTICIPATION 45

3.4 LORS DU CALCUL DES PARITÉS D’ÉCHANGE EN CAS DE FUSION 46

3.5 DANS LE CADRE DES ALLOCATIONS DE PRIX D’ACHAT(Purchase Price Allocation – PPA) 47

3.51 Rappel des principes des allocations de prix selon les normes IFRS 3 et IAS 38 47

3.511 Principe général 47

3.512 Reconnaissance des actifs incorporels 48

3.513 Méthodes d’évaluation des actifs incorporels 48

3.514 Principe de l’acteur sur un marché (market participant) 48

3.52 Points d’attention pour le commissaire aux comptes 49

3.521 Analyse de la société acquise 49

3.522 Modalités de l’allocation du prix d’acquisition par l’entreprise 50

3.523 Identification des actifs incorporels 52

3.524 Traitement de l’impôt 52

3.525 Méthode du surprofit (excess earning) 53

3.526 Méthode des redevances 53

3.527 Méthode du coût de remplacement 54

3.6 DANS LE CADRE DE L’APPRÉCIATION DES ESTIMATIONS COMPTABLES 55

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DEUXIÈME PARTIE : APPROCHES GÉNÉRALES D’ÉVALUATION 56

CHAPITRE 4. INTRODUCTION 57

4.1 IMPORTANCE DE L’OBJECTIF ET DU CONTEXTE D’ÉVALUATION 57

4.2 PANORAMA DES MÉTHODES 58

4.21 Quelles différences entre méthodes « directes » et méthodes « indirectes » ? 58

4.22 Quelles sont les grandes familles de méthodes utilisées ? 58

CHAPITRE 5. LA MÉTHODE DES FLUX FUTURS NETS DE TRÉSORERIEACTUALISÉS (discounted cash flow – DCF) 60

5.1 INTRODUCTION/DÉFINITION 60

5.2 APPLICATION DE LA MÉTHODE 62

5.21 Quand appliquer la méthode des flux futurs de trésorerie ? 62

5.22 Permet-elle d’aboutir à une valeur de capitaux propres ? 62

5.23 Peut-elle être appliquée à des actifs hors exploitation ? 63

5.24 Dans le cadre de l’évaluation d’un groupe de sociétés, peut-elle être

appliquée à des sociétés consolidées par mise en équivalence ? 63

5.25 À quelle date doit être déterminée la valeur de l’endettement/de la

trésorerie à retrancher/ajouter à la valeur d’entreprise ? 64

5.26 Peut-on retenir la valeur comptable de l’endettement et de la trésorerie ? 64

5.27 Que retenir également pour déterminer la valeur des capitaux propres ? 64

5.28 Comment traiter les intérêts minoritaires dans la détermination de lavaleur des capitaux propres ? 65

5.29 Comment tenir compte des primes et décotes ? 66

5.3 PLAN D’AFFAIRES 69

5.31 Quelles règles générales d’établissement doit respecter le plan d’affaires ? 69

5.32 Quelles règles d’établissement doit respecter le plan d’affaires dans

le cadre des tests de valeur (tests d’impairment) en application de la

norme IAS 36 ? 69

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5.33 Existe-t-il une durée souhaitable du plan d’affaires retenu lors de la mise en œuvre de la méthode des flux de trésorerie actualisés ? 70

5.34 Quelles données doivent être inscrites dans le plan d’affaires ? 71

5.35 Comment tenir compte de la saisonnalité des flux lors de leur actua-lisation ? 71

5.36 Comment convertir les flux de trésorerie prévus en devises ? 72

5.37 Faut-il tenir compte de l’inflation ? 72

5.38 Peut-on tenir compte des synergies attendues ? 73

5.39 Quels sont les points à envisager lors de l’examen d’un plan d’affaires ? 73

5.310 Comment contrôler le bien-fondé du chiffre d’affaires prévu ? 73

5.311 Comment contrôler la cohérence de la rentabilité prévisionnelle ? 74

5.312 Quelle importance revêt la détermination des dotations aux amortis-sements et aux provisions, s’agissant de prévisions de trésorerie ? 74

5.313 Comment déterminer les décaissements au titre de l’impôt ? 75

5.314 Quelles sont les méthodes de détermination de la variation du BFR ? 75

5.4 VALEUR TERMINALE ET TAUX DE CROISSANCE À L’INFINI 76

5.41 Comment estimer la valeur terminale actualisée ? 76

5.42 Est-il acceptable de calculer , par simplification, la valeur terminale sur la base du dernier flux de trésorerie de l’horizon explicite ? 76

5.43 Comment déterminer le taux de croissance à l’infini appliqué à la valeur terminale ? 77

5.44 Est-il possible d’actualiser cette valeur terminale à un autre taux d’actualisation que celui utilisé pour les flux de la période du plan ? 77

5.45 Une variation de BFR nulle dans la valeur terminale est-elle admissible ? 78

5.46 Comment juger de la vraisemblance d’une valeur terminale ? 78

5.5 TAUX D’ACTUALISATION 78

5.51 Le taux d’actualisation dépend-il de la structure d’endettement de lasociété considérée ? 78

5.52 Pourquoi le taux d’actualisation est-il, dans les faits, un coût moyenpondéré du capital ? 79

5.53 Quelle est la formule exacte permettant d’estimer le coût moyen pondéré du capital ? 79

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5.54 Les données retenues sont-elles des données comptables ou de marché ? 80

5.55 S’agissant d’un coût moyen pondéré du capital et la rémunération desprêteurs étant inférieure à celle des actionnaires, est-il logique q ue,plus la société est endettée, plus le coût moyen pondéré du capitalest faible et plus la valeur obtenue est élevée (elle est inversem entproportionnelle au taux d’actualisation) ? 81

5.56 Est-il préférable d’utiliser un ou plusieurs taux d’actualisation ? 81

5.57 Comment mesurer la prime de risque du marché actions ? 81

5.58 Qu’est-ce qu’un taux sans risque ? 82

5.59 Convient-il de retenir un ou plusieurs taux sans risque ? 82

5.510 À quoi doit être égale la prime de risque propre à la société ? 82

5.511 Comment déterminer le coefficient ß permettant de corriger la primede risque du marché en fonction du risque propre à la société ? 83

5.512 Selon quelle fréquence et sur quelle période le coefficient ß doit-ilêtre observé ? 83

5.513 Le coefficient ß est-il dépendant de la structure d’endettement cible ? 83

5.514 Comment faut-il désendetter et réendetter le coefficient ß observé ? 84

5.515 Est-il acceptable « de se passer du coefficient ß » et d’utiliser u neméthode alternative pour déterminer la prime de risque propre à lasociété ? 84

5.516 Doit-on estimer un ou plusieurs coûts des capitaux propres ? 85

5.517 Le coût de la dette est-il celui constaté dans les derniers comptesarrêtés ou un taux prévisionnel ? 85

5.6 ANALYSE DE SENSIBILITÉ ET RAPPROCHEMENT DE LA VALEUR ISSUE DE LA MISE EN ŒUVRE DE LA MÉTHODE DES FLUX FUTURS DE TRÉSORERIE ACTUALISÉS 85

5.61 Une analyse de sensibilité est-elle indispensable ? 85

5.62 Comment doit-on tenir compte des incertitudes principales concer-nant le plan d’affaires ? 86

5.63 Comment doit-on simuler les éléments concourant aux données actua-rielles ? 86

5.64 Faut-il rapprocher la valeur obtenue lors de la mise en œuvre de laméthode des flux futurs de trésorerie actualisés des valeurs issues dela mise en œuvre d’autres méthodes ? 87

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CHAPITRE 6. LES AUTRES MÉTHODES D'ÉVALUATION 88

6.1 MÉTHODES ANALOGIQUES 88

6.11 Introduction/Définition 886.111 Quelles sont les exigences pour l’application de cette méthode ? 886.112 Quel est l’intérêt de la méthode ? 886.113 Quel en est le principe ? 896.114 Quel est le rapport entre le numérateur et le dénominateur ? 89

6.12 Application de la méthode 896.121 Quelles sont les principales formules utilisées ? 896.122 Quelles références utiliser ? 906.123 Quelles données retenir ? 906.124 Où trouver les comparables ? 916.125 Quelles contraintes doivent respecter les références utilisées ? 916.126 Quelles précautions prendre ? 92

6.13 Choix du multiple 936.131 Comment sont déterminés les multiples ? 936.132 À quoi correspondent les multiples indépendants de la structure

financière ? 936.133 À quoi correspondent les multiples dépendants de la structure

financière ? 946.134 Quels sont les critères de constitution de l’échantillon ? 946.135 Quelles sont les erreurs à éviter ? 95

6.14 Retraitements apportés aux données du compte de résultat 956.141 Quels ajustements doivent être pris en compte au niveau du

résultat net ? 956.142 Quels ajustements doivent être pris en compte au niveau de

l’EBIT/EBITDA ? 966.143 Faut-il retraiter les multiples de l’échantillon ? 96

6.15 Trésorerie et endettement 96

6.16 Actifs et passifs hors exploitation 96

6.2 MÉTHODES PATRIMONIALES 97

6.21 Quel en est le mode de détermination ? 97

6.22 Dans quels domaines cette méthode est-elle couramment appliquée ? 98

6.23 Quelles références utiliser ? 99

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6.24 Quelles précautions prendre ? 99

6.25 Comment calculer le goodwill ? 1006.251 La méthode des anglo-saxons 1016.252 La méthode des praticiens 1026.253 Cohérence avec d’autres méthodes 1026.254 Exemple d’application 102

6.26 Quel est l’intérêt et quelles sont les limites de cette évaluation séparéedu goodwill ? 103

6.3 CAPITALISATION D’UN FLUX NORMATIF 105

6.31 Pourquoi utiliser un flux normatif ? 105

6.32 Pourquoi la valeur de l’entreprise déterminée par la capitalisation d’unflux normatif ne doit-elle pas être confondue avec une valeur derendement ? 105

6.33 Quelles sont les caractéristiques d’une approche par capitalisation ? 106

6.34 Quelle est la méthodologie de calcul retenue ? 106

6.35 Comment déterminer un taux de capitalisation ? 108

6.4 MÉTHODES « PRAGMATIQUES » 108

6.41 Qu’entend-on par là ? 108

6.42 Quelles précautions prendre ? 109

6.5 APPROCHE D’ÉVALUATION DE L’ADMINISTRATION FISCALE 109

6.51 Préambule 109

6.52 Introduction 110

6.53 Titres cotés 1106.531 Textes législatifs 1106.532 Jurisprudence 111

6.54 Titres non cotés 1116.541 Jurisprudence du Conseil Constitutionnel (1982-1986) 1116.542 Jurisprudence du Conseil d’État 1116.543 Jurisprudence de la Cour de cassation 1126.544 Conclusion 113

6.55 La doctrine administrative 1136.551 Avant 1982 1136.552 Guide vert (1982) 113

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CNCC

6.553 Guide actuel (2007) – Ses apports 1146.554 Démarche de l’administration 1156.555 Originalité du contentieux fiscal 117

6.56 Pratique d’aujourd’hui 1186.561 Valeur patrimoniale ou mathématique 1186.562 Valeur de rentabilité 1196.563 Flux futurs de trésorerie actualisés 1206.564 Évaluation finale : « Combinaison des méthodes » 1216.565 Primes et décotes 121

6.57 Confirmation de la jurisprudence récente 1226.571 Arrêt du Conseil d’État du 3 juillet 2009 (DF 8 octobre 2009) 1226.572 Arrêt de la Cour de cassation du 7 juillet 2009 (DF 10 septembre

2009) 1236.573 Arrêt du Conseil d’État du 1er juillet 2010 1236.574 Arrêt du Conseil d’État du 10 décembre 2010 1236.575 En guise de conclusion : vers un plus grand réalisme économique ? 123

6.58 Procédure de rescrit valeur 124

TROISIÈME PARTIE : PROBLÉMATIQUES LIÉES À DES ÉVALUATIONSPARTICULIÈRES 126

CHAPITRE 7. L'ÉVALUATION DES IMMOBILISATIONS INCORPORELLES 127

7.1 MARQUE 127

7.11 Définition 127

7.12 Contexte de l’évaluation d’une marque 1287.121 À quelles occasions évaluer une marque ? 1287.122 Quels sont les principaux enjeux de la détermination de la valeur

d’une marque ? 129

7.13 Démarche d’évaluation 1297.131 Quelle est la démarche préalable à toute évaluation d’une

marque ? 1297.132 Comment réaliser un diagnostic stratégique général ? 1307.133 Comment réaliser un diagnostic stratégique de la marque éva-

luée ? 130

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CNCC

7.134 Quels peuvent être les impacts de l’environnement juridique ? 1317.135 Quelles sont les principales difficultés rencontrées en pratique ? 131

7.14 Méthodes d’évaluation utilisées 1327.141 Quelles méthodes peuvent être utilisées pour l’évaluation des

marques ? 1327.142 Quelles sont celles qui sont le plus couramment utilisées ? 1337.143 Faut-il utiliser une ou plusieurs méthodes ? 1337.144 Quelles sont les principales difficultés rencontrées lors de l’uti-

lisation d’une méthode basée sur une valeur de marché ? 1337.145 Quelles sont les principales difficultés rencontrées lors de l’uti-

lisation d’une méthode basée sur une valeur patrimoniale ? 1347.146 En quoi consiste la méthode des différentiels de prix ? 1357.147 En quoi consiste la méthode du surprofit (excess earning) ? 1367.148 En quoi consiste la méthode du chiffre d’affaires induit ? 1367.149 Quelle est l’incidence de la force de la marque/notoriété sur l’éva-

luation de la marque ? 1367.1410 En quoi consiste la valorisation selon l’approche « multicritère »

et quelles en sont les caractéristiques ? 136

7.15 Méthode des redevances ou méthode dite des royalties 1377.151 Comment se détermine le taux de redevance ? 1377.152 Faut-il retenir les données historiques ou prévisionnelles ? 1387.153 Comment se détermine l’horizon ? 1387.154 Sur quoi se base la méthode des redevances ? 1387.155 Quel taux d’actualisation retenir ? 138

7.16 Utilisation des flux futurs de trésorerie actualisés 1397.161 Quel taux d’actualisation retenir ? 1397.162 Quel horizon retenir pour les prévisions ? 1397.163 Doit-on prendre en compte une valeur terminale ? 1397.164 Comment déterminer la valeur terminale ? 1407.165 Faut-il réaliser des tests de sensibilité ? 1407.166 Sur quels paramètres réaliser ces tests ? 140

7.17 Suivi de la valeur de la marque 140

7.2 BREVET 141


7.22 Contexte de l’évaluation du brevet 142

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CNCC

7.221 Pourquoi évaluer un brevet ? 1427.222 Quels sont les enjeux de la détermination de la valeur du brevet ? 142

7.23. Démarche d’évaluation 1437.231 Quels diagnostics doivent être réalisés avant de procéder à l’éva-

luation d’un brevet ? 1437.232 Quels peuvent être les impacts de l’environnement juridique ? 143

7.24 Méthodes d’évaluation utilisées 1447.241 Quelles sont les difficultés rencontrées ? 1447.242 Quelles sont les méthodes le plus couramment utilisées ? 1447.243 Faut-il utiliser une ou plusieurs méthodes ? 1447.244 En q uoi c onsiste l a m éthode q ui s e r éfère a ux r edevances

(revenus) ? 1447.245 En quoi consiste la méthode d’évaluation par les coûts ? 1457.246 En quoi consiste l’approche fondée sur le marché ? 145

7.25 Utilisation des flux futurs de trésorerie actualisés 1467.251 Quel horizon retenir ? 1467.252 Quelle est la durée de vie d’un brevet ? 1467.253 Doit-on prendre en compte une valeur terminale ? 146

7.26 Suivi de la valeur du brevet 147

7.27 Projet en cours de développement 147

7.28 Brevet non exploité et non concédé 148

7.3 FONDS DE COMMERCE/FONDS COMMERCIAL/GOODWILL/ÉCART D’ACQUISITION149

7.31 Définitions 149

7.32 Caractéristiques et évolutions 149

7.33 Méthodes d’évaluation du fonds de commerce 1507.331 Évaluation par les barèmes professionnels 1507.332 Évaluation par les bénéfices 1507.333 Évaluation d’après la valeur unitaire du « m2 boutique » 1517.234 Cas de l’économie numérique 151

7.34 Valorisation du fonds commercial ou goodwill par l’approche globale 151

7.4 DROIT AU BAIL 153


7.42 Méthodes d’évaluation 153

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CNCC

7.421 Méthode d’actualisation sur la durée du bail 1547.422 Méthode d’actualisation à l’infini 1547.423 Méthode par comparaison directe 154

7.5 CLIENTÈLE ET RELATIONS CLIENTS/ÉVALUATION PAR LA MÉTHODE DU SURPROFIT (excess earning) 155

7.51 Présentation 155

7.52 Difficultés à résoudre 1577.521 Des composantes du fonds de commerce sont-elles à inclure dans

les actifs contributifs ? 1577.522 À quoi peut correspondre concrètement la notion de « market

participant » ? 1587.523 À quoi correspond la distinction « return on assets » et « return of

assets » ? 1587.524 Comment déterminer un WACC adapté à la valorisation de ces

actifs ? 159

CHAPITRE 8. L'ÉVALUATION DES IMMOBILISATIONS CORPORELLES 160

8.1 ÉVALUATION IMMOBILIÈRE 160

8.11 Contexte de l’évaluation d’un immeuble 1608.111 À quelles occasions évaluer un immeuble ? 1608.112 Quels sont les principaux enjeux de la détermination de la

valeur d’un immeuble ? 1618.113 Quelle est la problématique des baux à construction ? 161

8.12 Démarche d’évaluation 1638.121 Quelle est la démarche préalable à toute évaluation

d’immeuble ? 1638.122 Quels peuvent être les impacts de l’environnement juridique ? 1638.123 Quelles sont les principales difficultés rencontrées en pratique ? 164

8.13 Méthodes d’évaluation utilisées – Préalable 1648.131 Quelles méthodes peuvent être utilisées pour l’évaluation d’un

immeuble ? 1648.132 Utiliser une ou plusieurs méthodes ? 164

8.14 Méthode par comparaison directe 165

8.15 Méthode par capitalisation 165

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8.16 Méthode des flux futurs de trésorerie actualisés 166

8.17 Autres méthodes 1668.171 Qu’est-ce que le bilan promoteur ? 1668.172 Comment utiliser le coût de remplacement net ? 166

8.18 Quelques remarques à propos de l’expertise immobilière 167

8.2 AUTRES IMMOBILISATIONS CORPORELLES 168

8.21 Domaines d’application 1688.211 Quels sont les actifs concernés ? 1688.212 Quelles précautions prendre avant toute démarche

d’évaluation ? 168

8.22 Techniques d’évaluation 1698.221 Quelles sont les techniques les plus courantes ? 1698.222 Quelles précautions prendre dans l’analyse ? 170

CHAPITRE 9. L'ÉVALUATION DES PASSIFS SOCIAUX 172

9.1 INTRODUCTION 172

9.2 NATURE DES AVANTAGES AU PERSONNEL – RAPPELS 172

9.3 DIFFICULTÉS D’ÉVALUATION 173

9.31 Quelle est la mission générale de l’actuaire ? 173

9.32 Comment vérifier l’exhaustivité des données ? 174

9.33 Comment s’assurer de la cohérence de l’évaluation proposée et quelsenseignements en tirer ? 175

9.34 Comment apprécier le taux d’actualisation ? 175

9.35 À quelle date sont fournies les données de base ? 176

9.36 Quelle table de mortalité utiliser ? 176

9.37 Comment établir des hypothèses démographiques et autres hypothèsesactuarielles ? 177

CHAPITRE 10. AUTRES CAS D’ÉVALUATION 178

10.1 ÉVALUATION DES OPTIONS, DES STOCKS-OPTIONS ET DES BSA 178

10.11 Définition d’une option 178

10.12 Méthode d’évaluation des options 180

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10.13 Stocks-options 182

10.14 Bons de souscription d’actions 183

10.15 Bons de souscription d’actions remboursables incessibles 184

10.2 ÉVALUATION D’UN USUFRUIT TEMPORAIRE 184


10.22 Modalités d’évaluation 185

10.23 Cas d’application 186

10.24 Difficultés d’évaluation et conséquences 187

10.3 PASSIFS ET RISQUES ENVIRONNEMENTAUX 188

10.31 Introduction 188

10.32 L’impact des risques environnementaux sur les décisions de gestion 189

10.33 Le risque de réputation : une des composantes du risque de l’entreprise 189

10.34 Les difficultés de la prévision 190

10.35 La problématique des actifs environnementaux 190

10.36 La réponse aux risques : un atout pour l’entreprise 190

10.37 Le financement et la répartition des risques environnementaux 191

ANNEXES 192

ANNEXE 1 : Bibliographie 193

ANNEXE 2 : Glossaire 195

ANNEXE 3 : Liste indicative de bases de données et de sites 208

ANNEXE 4 : Un mode de détermination du taux d’actualisation proposé parla CCEF pour les PME 211copy

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PREMIÈRE PARTIE :

INTRODUCTION

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Guide professionnel – Novembre 2011

21

CHAPITRE 1. LE CONCEPT DE LA VALEUR

Parce que l’objectif de ce guide est de constituer un apport technique auquelun commissaire aux comptes (1) peut se référer pour revoir l’évaluation d’uneentreprise dans son ensemble, de certains de ses actifs ou passifs, ou encore decertains de ses engagements, il est apparu nécessaire de commencer cetouvrage par un essai de définition de ce que recouvre le concept de valeur.

L’idée n’est pas de placer la réflexion sur un plan philosophique mais de voirles contours de cette notion afin de l’apprécier et d’en connaître les limites. Onverra d’ailleurs au cours de ces développements que l’élément faisant l’objetd’une évaluation peut avoir plusieurs valeurs et qu’il est important de circons-crire préalablement le cadre dans lequel s’inscrit la détermination de cettevaleur.

1.1 NÉCESSITÉ D’UNE RÉFÉRENCE OBJECTIVE

Intuitivement, la valeur renvoie à une notion de subjectivité : dans le langagecourant, la valeur reflète l’importance qu’attribue un individu à un objet ou àune idée. V ariable d’une personne à l’autre, elle est spontanément perçuecomme librement déterminée. C’est ce caractère subjectif et arbitraire qui enbrouille la perception première, et laisse la sensation d’une notion dépourvuede portée scientifique.

Or l’analyse financière, notamment en matière d’évaluation, a besoin d’unconcept sans ambiguïté, susceptible d’être compris et utilisé de manièrehomogène par tous les intervenants. Ceci implique qu’il soit caractérisé parune référence à des éléments aussi objectifs que possible et qui soient univer-sellement reconnus.

(1) On reprendra le vocable commissaire aux comptes pour désigner le professionnel inscrit sur laliste des commissaires aux comptes qu’il intervienne dans le cadre d’une mission de certifica-tion des comptes ou dans le cadre d’une mission de commissariat aux apports ou à la fusion.

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Dans le cadre d’une évaluation ces éléments doivent être partagés par l’éva-luateur et le commanditaire de l’évaluation et connus de ceux qui ont lacharge d’apprécier la valeur résultant des travaux menés.

1.2 RÉFÉRENCE FONDAMENTALE : LE PRIX

Contrairement à la valeur , le prix n’est jamais une qualité intrinsèque d’unobjet. Le prix est en effet toujours relatif aux circonstances et aux personnesqui président à sa détermination.

En conséquence, le prix résulte d’un échange, et ne peut donc exister que parcet échange. Il dépend ainsi de toutes les circonstances qui entourentl’échange, et des caractéristiques de chacun des participants à l’échange.

La théorie économique néoclassique, aujourd’hui dominante, propose une défi-nition de la valeur fondée sur le prix constaté sur un marché, considéré commerésultant de la confrontation d’une offre et d’une demande, indépendammentde l’observateur . C’est cette indépendance à l’égard de l’observateur quiconfère au prix le caractère d’objectivité recherché.

Aussi la plupart des techniques d’évaluation tendent-elles à se référer à un« prix », qui peut être :

• ou réellement observé sur un marché, lorsque celui-ci existe et répond à descritères précis de concurrence aussi pure et parfaite que possible (multipli-cité d’intervenants solvables, transparence de l’information, liquidité) ;

• ou bien, en l’absence de marché, estimé théoriquement par des modèles decalcul qui visent à reconstituer ce que pourrait être un prix déterminé par laconfrontation d’une offre et d’une demande émanant d’agents économiquesagissant rationnellement.

C’est ainsi ce prix, constaté ou estimé, qui constitue le fondement de la « justevaleur » (fair value) mentionnée dans les principes comptables :

• internationaux : la juste valeur est définie dans les IFRS à plusieurs repriseset notamment dans IFRS 3 comme « le montant pour lequel un actif pourraitêtre échangé, ou un passif éteint, entre parties bien informées , consentantes,et agissant dans des conditions de concurrence normale » ;



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• américains : la juste valeur est définie dans la norme américaine FAS 157comme « le prix qui sera reçu pour vendre un actif, ou payé pour transférer unpassif, dans une transaction normale entre participants du marché à la dated’évaluation » ;

• français : les normes comptables françaises définissent la valeur actuellecomme « une valeur d’estimation » qui s’apprécie en fonction du marché et de l’utilité du bien pour l’entreprise (article R. 123-178 4° du code decommerce). Elle résulte d’une comparaison entre la valeur vénale et la valeurd’usage (PCG, article 322-1.8), étant rappelé que :

– la valeur vénale (2) est le montant qui pourrait être obtenu, à la date declôture, de la vente de l’actif lors d’une transaction conclue à des condi-tions normales de marché, qui sont définies par le normalisateur françaiscomme celles relatives à des transactions intervenant entre des partiesbien informées, indépendantes et consentantes. Cette valeur de vente doitêtre nette des coûts de sortie de l’actif considéré. Cette définition est éga-lement celle donnée par IAS 36 (§ 6),

– la valeur d’usage est définie par le Plan Comptable Général comme lavaleur d’estimation des avantages économiques futurs attendus de l’utili-sation de l’actif et de sa sortie. En général, elle est déterminée en fonctiondes flux futurs nets de trésorerie attendus. Cependant si les flux nets detrésorerie n’apparaissent pas pertinents pour l’entité, d’autres critères sontretenus tels que le potentiel de services attendus.

La « valeur » ainsi déterminée ne prétend pas représenter nécessairement uneréalité souvent insaisissable, mais aspire à fournir une mesure élaborée selondes méthodes universellement reconnues et, en conséquence, la base d’un langage commun à tous les intervenants, dégagé des subjectivités indivi-duelles.

En ce qui concerne la notion de valeur d’utilité, on se reportera au 3.116. de ceguide.



(2) Ou valeur recouvrable en droit comptable.

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1.3 DÉVELOPPEMENT DE RÈGLES COMMUNES

Les méthodes d’évaluation constituent ainsi un corps de conventions générale-ment admises, assez comparable, dans son esprit, aux systèmes de conventionscomptables ou aux normes d’audit.

Dans cet esprit, divers organismes nationaux et internationaux s’efforcent dedéfinir un ensemble structuré de principes et de règles susceptibles de fairel’objet d’un consensus entre professionnels.

C’est le cas de l’International Valuation Standards Council (IVSC (3)), dont l’orga-nisation et le mode de fonctionnement sont directement inspirés de l’IASB .L’IVSC a publié, en 200 7, un référentiel qui est actuellement en cours de révi-sion. Cette révision devrait être achevée début 20 11, sachant qu’en 20 10 unemise à jour a été publiée sur l’évaluation des éléments incorporels et desimmeubles en cours de construction.

De même, dans le domaine de l’évaluation immobilière, The European Group ofValuers’ Associations (TEGOVA (4)) publie un référentiel « European V aluationStandards » régulièrement mis à jour.

En France, bien qu’il ne s’agisse pas, dans la plupart des cas, de normalisationau sens strict, plusieurs organisations professionnelles maintiennent à un hautniveau la recherche dans les domaines des principes fondamentaux, desméthodes de travail et de la déontologie :

• Académie des Sciences et Techniques Comptables et Financières (5) ;

• Association des Experts en Évaluation d’Entreprises (A3E) (6) ;

• Association nationale des Directeurs Financiers et de Contrôle de Gestion(DFCG) (7) ;

• Association Française des Investisseurs en Capital (AFIC) (8) ;

• Association Professionnelle des Experts Indépendants (APEI) (9) ;



(3) www.ivsc.org(4) www.tegova.org(5) www.lacademie.info(6) www.a3e-lyon.fr(7) www.dfcg.com(8) www.afic.asso.fr(9) www.apei-experts.org

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• Compagnie des Conseils et Experts Financiers (CCEF)(10) ;

• Compagnie Nationale des Experts-Comptables de Justice (CNECJ) (11) ;

• Compagnie Nationale des Experts de Justice en Finances et Diagnostic (CNEJFD) (12) ;

• Ordre des Experts-Comptables (13) avec un site Internet (14) consacré àl’évaluation, en partenariat avec la Compagnie des Conseils ExpertsFinanciers ;

• Société Française des Analystes Financiers (SFAF) (15) ;

• Société Française des Évaluateurs (SFEV) (16) ;

• Institut Français des Actuaires (17) ;

• Fédération Française des Experts en Évaluation (FFEE) (18).

La FFEE, membre français de l’IVSC, a pour vocation de fédérer les autres asso-ciations d’experts évaluateurs et de faire connaître et promouvoir les normesde l’IVSC.

Par ailleurs, l’ Autorité des Marchés Financiers (AMF) (19) joue un rôle impor-tant en matière d’évaluation, aussi convient-il d’inclure ses communicationsdans la veille documentaire du professionnel.

En dépit de leur nombre, le fait que ces organisations aient beaucoup demembres communs permet que leurs réflexions soient souvent menées, expli-citement ou non, de manière croisée et collaborative.

Ces travaux donnent lieu à des communications sous les formes les plusvariées (publications, colloques, séminaires, petits-déjeuners, présentations etblogs sur internet, etc.).



(10) www.ccef.net(11) www.expertcomptablejudiciaire.org(12) www.cnejfd.org(13) www.experts-comptables.fr(14) www.entrepriseevaluation.com(15) www.sfaf.com(16) www.sfev.org(17) www.institutdesactuaires.com(18) www.ffeee.fr(19) www.amf-france.org

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1.4 MESURE DU PRIX, MISE EN ŒUVRE DE L’ÉVALUATION

Définir la valeur comme un prix ne résout pas tous les problèmes : encorefaut-il définir comment se forme le prix.

Évaluer ne pose pas de difficulté majeure de principe lorsqu’existe un marchésusceptible d’être pris pour référence, par exemple pour des biens immobilierspris individuellement, ou encore pour des actions ou des obligations admises àla négociation sur un marché réglementé.

Il s’agit alors d’une évaluation au pur et simple prix du marché, dite « mark tomarket ».

C’est aussi le fondement d’une importante catégorie de techniques d’évaluationd’entreprise, dites analogiques, notamment les méthodes « par les multiples ».C’est encore la base de l’estimation d’une entreprise en valeur liquidative ou« à la casse », lorsqu’on recherche les prix de marché en vigueur pour les élé-ments qui composent l’actif, supposés vendus individuellement ou en groupeshomogènes.

En revanche, en l’absence de marché, l’évaluateur met en œuvre un modèle decalcul qui a pour but de déterminer une valeur comparable à celle obtenue surun marché.

Dans ce cas, la théorie économique néoclassique répond encore que le rapportd’échange entre deux biens tend naturellement à s’aligner sur leur utilité rela-tive. Lorsque le bien ainsi échangé contre de la monnaie représente un inves-tissement, son utilité est égale à la somme des revenus futurs qu’il est supposéproduire, puisque telle est sa fonction qui en motive l’achat.

La référence aux revenus futurs est à la base des méthodes de calcul ditesintrinsèques les plus généralement admises, dans le domaine comptable (IAS 36) en matière d’évaluation financière.

1.5 RELATIVITÉ DE LA VALEUR

Une fois constatée sur un marché ou modélisée, même selon des techniqueséprouvées, la valeur ne constitue pas pour autant une référence absolue, maisreste au contraire affectée par des facteurs de relativité :



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• dans le temps, évidemment, puisque les références de marché, comme leshypothèses entrées dans un modèle, sont variables par nature. La valeurn’est jamais juste qu’à un instant déterminé, en fonction des données dispo-nibles à cet instant.

Ainsi, les cours sur les marchés d’actions se sont effondrés en 2008, enmême temps que s’évaporait la liquidit é indispensable à leur fonctionne-ment. Les marchés devenus viciés, prix et valeur ont été déconnectés, rendant impossible toute émission d’actions nouvelles dans des conditionsraisonnables. Cela signifie-t-il pour autant que la valeur intrinsèque desentreprises, dont les titres étaient ainsi affectés, était diminuée au plan éco-nomique dans les mêmes proportions ?

• il advient aussi parfois, comme en physique, que le seul fait de procéder àune mesure de la valeur d’une catégorie d’entreprises entraîne une modifica-tion des prix de référence sur les marchés, pouvant conduire à la formationde bulles spéculatives (cf. par exemple les secteurs des technologies internet,des biotechnologies ou encore des énergies nouvelles plus récemment) ;

• selon les points de vue différents du vendeur et de l’acheteur , le prix peutêtre différent de la valeur : le premier tend à estimer la valeur de son entre-prise en extrapolant au futur les performances passées, tandis que le second,non seulement bénéficie des mêmes informations, mais en plus intègre, danssa vision des revenus futurs qui constituent « sa » valeur, les synergies dont ilse sent capable et que le vendeur n’a pas imaginées ou pu réaliser.

Par exemple, les professionnels de l’immobilier constatent que l’acquéreurd’un bien est disposé, lorsqu’il en est lui-même l’utilisateur , à accepter unprix supérieur à celui qu’admettrait un investisseur financier.

L’évaluation d’un bien est donc fluctuante et le prix, résultant de la confronta-tion de l’offre et la demande, peut s’éloigner d’une valeur objective.

En revanche, la démarche mise en œuvre par un évaluateur se doit d’être laplus objective possible. Pour cela l’évaluateur s’efforce :

• de confronter les résultats obtenus par différentes méthodes, de préférenceanalogiques (cf. 6.1. du présent guide) et intrinsèques (cf. 5. du présentguide) et d’analyser les écarts ainsi constatés. C’est le fondement de l’approche dite multicritère ;

• d’estimer des valeurs en fonction de différents schémas d’hypothèses ouscénarios possibles, en s’attachant, là encore, à en apprécier la vraisem-blance avec rigueur et objectivité.



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CHAPITRE 2. LA DÉMARCHE DE L’ÉVALUATEUR

Il n’entre pas dans la mission du commissaire aux comptes de faire des évalua-tions sauf, dans certaines circonstances (20), lorsqu’il considère que c’est lafaçon qu’il a de vérifier des évaluations qui lui sont données (2 1). S’il évaluelui-même ce n’est que dans un but de contrôle de l’évaluation qui lui est sou-mise.

Il est apparu cependant intéressant aux rédacteurs de préciser en quoi consistela démarche d’un évaluateur afin que le commissaire aux comptes puissemieux utiliser le rapport établi par un évaluateur ou qu’il puisse l’analyser defaçon plus critique et donc avoir un dialogue constructif avec l’évaluateur.

Cette démarche, décrite de façon assez brève dans ce chapitre, met en évi-dence les éléments tangibles que l’évaluateur peut avoir dans son dossier etceux également qu’il transmet à l’entité qui lui a demandé cette évaluation ouau commissaire aux comptes.

2.1 PRISE DE CONNAISSANCE

Pour mener une évaluation ou pour l’apprécier , les éléments importants sontnotamment ceux liés :

• au contexte de l’évaluation à réaliser ou réalisée, à titre d’exemple on peutciter : la cession ou l’achat de biens, l’application de normes comptables, ladétermination d’une valeur d’assurance, l’intervention dans le cadre d’unlitige ;

• aux actifs ou passifs à évaluer ou à l’entité prise dans son ensemble.



(20) Dans le respect des dispositions du code de déontologie.(21) Cf. NEP 540 « Appréciations des estimations comptables » § 13 « Utilisation de sa propre estima-

tion pour la comparer avec l’estimation retenue par la direction » Cf. Avis technique commis-sariat à la fusion § 3.3 1. sur la vérification de la pertinence des valeurs relatives attribuéesaux actions « s’il le juge utile le commissaire à la fusion peut introduire tel critère ou telleméthode supplémentaire dans son approche ».

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On peut identifier deux catégories de facteurs :

• des facteurs exogènes à l’entité tels que le secteur d’activité, l’état de laconcurrence et de la technologie, le nombre de repreneurs potentiels ;

• des facteurs endogènes à l’entité liés à la détention de son capital, à l’exis-tence éventuelle de pactes d’actionnaires ou d’accords d’achat de titres etd’une façon générale l’existence de documents déterminant un prix d’achatou de cession de titres, à la structure de son management, aux systèmes degestion en place, à son financement.

2.2 LETTRE DE MISSION

L’évaluateur traduit sa compréhension de la mission qui lui est confiée dans salettre de mission.

Il reprend en règle générale des informations sur :

• le contexte tel qu’on le lui a expliqué et tel qu’il l’a compris ;

• la date à laquelle se situe l’évaluation ;

• les types de documents ou d’informations qu’il va être amené à demander àl’entité ;

• les entretiens qu’il a menés et ceux qu’il envisage ;

• le type de vérifications qu’il entend faire sur les informations servant debase à l’évaluation ;

• les temps consacrés aux travaux d’évaluation et la date à laquelle l’évalua-tion sera rendue.

2.3 TRAVAUX PRÉALABLES À L’ÉVALUATION

On entend ici tout ce qui va précéder le choix d’une méthode d’évaluation etsa mise en œuvre et notamment la collecte de tous les éléments jugés néces-saires et la vérification de leur fiabilité générale.



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Ces travaux portent sur :

• la connaissance opérationnelle de l’entreprise : de son métier , des moyensdont elle dispose pour l’exercer , de sa stratégie, du type de contrats qu’elleest amenée à signer avec ses clients, ses fournisseurs, de son financement ;

• la connaissance de l’organisation interne de l’entreprise : de ses systèmesd’informations qu’ils soient liés à l’opérationnel ou aux données financières ;

• la validité des éléments financiers qui sont disponibles pour procéder àl’évaluation et même éventuellement l’existence d’évaluations antérieures.

Parmi les éléments financiers l’évaluateur s’intéresse d’une part aux donnéeshistoriques :

• au référentiel comptable utilisé pour les établir ;

• à la façon dont les principes comptables sont appliqués et notamment auxpolitiques suivies en matière d’amortissement, de dépréciation ;

• à l’existence de contrats de leasing ;

• à la prise en compte des engagements en matière de retraite, aux autresengagements existants ;

• au fait que les comptes soient ou non certifiés ;

et d’autre part aux données prévisionnelles :

• à la façon dont ces données sont établies ;

• aux process mis en place pour leur établissement et leur contrôle ;

• aux sources utilisées pour les déterminer ;

• à la cohérence des hypothèses et à leur traduction chiffrée ;

• à la comparaison entre des données budgétaires antérieures et le réalisé.

En matière financière, et en dehors des comptes, tous les éléments disponiblesrelatifs à la trésorerie et au financement de l’entreprise retiennent l’attentionde l’évaluateur.

2.4 DIAGNOSTIC

Ce diagnostic permet :

• d’apprécier l’entreprise dans son contexte économique (marché/secteur) ;



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• d’établir une synthèse des risques et points forts à prendre en compte pourdéterminer la valeur.

Ce diagnostic est la résultante des travaux préalables à l’évaluation et permetainsi de déterminer quelles vont être les méthodes d’évaluation les plus appro-priées. Il a également pour but de déterminer le taux d’actualisation à reteniren fonction de l’analyse du risque attaché à la société évaluée qui a pu êtrefaite.

De même la nécessité ou non de tenir compte de primes ou de décotes devraitêtre justifiée dans ce diagnostic.

2.5 MISE EN ŒUVRE DE L’ÉVALUATION

À ce stade l’évaluateur a déterminé les méthodes qu’il souhaite utiliser . Sestravaux vont donc dépendre des méthodes retenues mais d’une façon généraleils sont axés sur :

• la justification des éléments retenus ;

• le retraitement éventuel de certaines données pour s’assurer de leur carac-tère homogène ;

• l’analyse de synergies éventuelles, le choix de les retenir ou pas et la justifi-cation de la position prise ;

• la mise en œuvre des calculs en mettant en évidence les écarts possibles enfonction des sensibilités retenues.

Il convient de rappeler que l’évaluateur ne vérifie pas les données internes ouexternes qui lui sont fournies par l’entreprise. Son rôle n’est en effet pas de lesauditer. Il en apprécie habituellement leur cohérence et leur vraisemblance.

En général plusieurs méthodes sont utilisées se traduisant par plusieursvaleurs. Il convient donc d’en faire une synthèse accompagnée d’une apprécia-tion de chaque résultat annoncé.

Un tableau de synthèse, un nuage de points, une représentation graphiquesont les façons les plus courantes de présenter les différentes valeurs retenues.



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Une présentation à la société concernée de ces valeurs et de leur justificationest le préalable à la rédaction du rapport final de l’évaluateur , afin de vérifiernotamment qu’il n’y a pas eu d’incompréhension de la part de l’évaluateur ouomission de certaines données.

2.6 RAPPORT D’ÉVALUATION

Le rapport reprend :

• la démarche qu’a suivie l’évaluateur ;

• sa compréhension de la mission qui lui a été confiée ;

• les sources qu’il a utilisées ;

• les valeurs auxquelles il arrive ;

• la conclusion à laquelle il arrive.



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CHAPITRE 3. LES CONTEXTES DANS LESQUELSLE COMMISSAIRE AUX COMPTES EST AMENÉ

À RENCONTRER DES PROBLÉMATIQUESD'ÉVALUATION

3.1 DANS LE CADRE DES « TESTS DE VALEURS »

(TESTS D’IMPAIRMENT)

3.11 RAPPEL DES PRINCIPES DES TESTS DE VALEURSSELON LA NORME IAS 36

3.111 Principe général

Selon la norme IAS 36, un actif ou un groupe d’actifs (unité génératrice de tréso-rerie/cash generating unit ) fait l’objet d’une dépréciation quand sa valeurcomptable excède sa valeur recouvrable, cette dernière correspondant à la plusélevée des deux valeurs suivantes : valeur d’utilité (value in use) ou valeur demarché diminuée des coûts de vente (fair value less cost to sell). Dans une tellesituation, la dépréciation qui doit être comptabilisée correspond à la différenceentre la valeur comptable et la valeur recouvrable.

Il convient de rappeler que la norme IAS 36 prévoit que seules les immobilisa-tions doivent faire l’objet de tests de valeur, les autres actifs étant testés selonles dispositions de normes spécifiques.

3.112 Périodicité des tests

La norme précise que les actifs à durée de vie déterminée doivent être testésdès lors qu’est identifié un indice de perte de valeur . Inversement, les actifs àdurée de vie indéterminée (écart d’acquisition, fonds de commerce, la plupartdes marques…) doivent être testés au moins une fois par an, même s’il n’existepas d’indice de perte de valeur.



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3.113 Notion d’« unité génératrice de trésorerie »

L’estimation de la valeur recouvrable doit être menée pour chaque actif. Sicette estimation n’est pas possible, les actifs sont regroupés dans une unitégénératrice de trésorerie. C’est la valeur recouvrable de cette dernière qui estestimée avant d’être comparée à sa valeur comptable.

Une unité génératrice de trésorerie est le plus petit groupe identifiable d’actifsqui génère des flux de trésorerie indépendants de ceux générés par les autresactifs ou groupes d’actifs (IAS 36, § 6)

La valeur recouvrable d’un actif ne peut pas être calculée si cet actif ne génèrepas de flux de trésorerie indépendants des flux de trésorerie générés pard’autres actifs. Néanmoins, il peut être possible, dans un tel cas, de déterminersa valeur recouvrable c’est-à-dire sa valeur de marché diminuée des coûts devente.

C’est en particulier le cas quand la juste valeur de l’actif a été déterminée lorsde la comptabilisation initiale de cet actif dans les comptes consolidés. Cettevaleur est également déterminable pour les besoins des tests de valeur , sauf siune vente séparée de l’actif n’est pas possible pour des raisons légales oucontractuelles. On peut citer l’exemple d’une marque dont la juste valeuraurait été déterminée par la méthode des redevances dans le cadre de l’alloca-tion d’un prix d’acquisition (PP A : purchase price allocation ). Pour les besoinsdes tests de valeur , la marque ne génère pas de flux de trésorerie strictementindépendants des autres éléments concourant à son exploitation. Néanmoins,il peut être présumé qu’il est possible d’en estimer une valeur de marché selonla même méthode que la méthode initialement mise en œuvre, c’est-à-dire laméthode des redevances.

3.114 Préparation des unités génératrices de trésorerie (UGT)

L’affectation des actifs aux UGT peut être réalisée soit directement soit enmettant en œuvre une clé de répartition.

Les actifs financiers (trésorerie disponible, valeurs mobilières de placement) nedoivent pas être inclus dans les UGT , à l’exception des secteurs pour lesquelsils constituent le cœur de l’activité (en particulier la banque et l’assurance).

Par ailleurs, la norme précise que doivent être testés les actifs corporels etincorporels. Les éléments constitutifs du besoin en fonds de roulement tels que



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les créances clients et les stocks sont exclus du périmètre de la norme.Cependant, si, pour les besoins du calcul de la valeur recouvrable, les flux detrésorerie intègrent l’impact de la variation du besoin en fonds de roulement(working capital), le montant du besoin en fonds de roulement doit être intégrédans le calcul de la valeur comptable de l’UGT.

De même, les dettes (dettes d’exploitation, provisions pour risques et charges,dettes financières) ne doivent normalement pas être incluses dans les UGT .Néanmoins, la norme précise que si la valeur recouvrable de l’UGT ne peut pasêtre déterminée sans tenir compte de la dette, en particulier parce qu’unacquéreur potentiel devrait nécessairement supporter la dette (cas parexemple des engagements de retraite liés au personnel), cette dette peut alorsêtre intégrée à l’UGT . Les dettes d’exploitation peuvent également pour desraisons pratiques être prises en compte pour déterminer la valeur recouvrabled’une UGT. Dans de telles situations, il convient de tenir compte de l’impact dela dette également dans le calcul de la valeur recouvrable (IAS 36-79).

Enfin, les actifs de support, tels que les sièges sociaux qui procurent des servicesà plusieurs UGT, doivent être alloués à chacune d’elles sur une base rationnelle.Si une telle allocation n’est pas possible, les actifs de support peuvent êtreaffectés à un groupe d’unités génératrices de trésorerie.

Il convient de rappeler que les actifs et passifs rattachés à une UGT doiventêtre cohérents avec les niveaux de revenus et de résultats qui seront ensuiteappréciés au niveau des estimations de trésorerie. C’est la cohérence généraledu modèle d’évaluation qui doit être assurée.

3.115 Cas particulier de l’affectation de l’écart d’acquisition (goodwill)

Le goodwill est un actif qui ne génère pas de flux de trésorerie indépendammentdes autres actifs. Dans ces conditions, il doit être alloué à une UGT ou à desregroupements d’UGT pour les besoins des tests de valeurs.

Cette imputation doit être réalisée sur une base rationnelle, en tenant comptedes synergies attendues lors du regroupement, en accord avec IAS 36.80.

La comptabilité analytique peut être un élément probant pour la valorisationpar UGT.



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3.116 Description de la notion de valeur d’utilité

Bien que l’objet soit ici de traiter de la juste valeur , il semble néanmoinsnécessaire de présenter la notion de valeur d’utilité dans la mesure où lesconcepts sont parfois mélangés.

La valeur d’utilité correspond à la valeur actuelle des flux futurs de trésorerie(cash flow) attendus d’un actif ou d’une UGT dans sa situation actuelle.

Les principes d’évaluation permettant de la déterminer sont les suivants :

• durée des prévisions des flux de trésorerie : la période qui doit être couvertepar les prévisions dépend de la durée de vie estimée de l’actif testé. Si le testporte sur une UGT qui comprend un ou plusieurs actifs incorporels à duréede vie indéterminée, la durée de prévision des flux futurs de trésorerie peutêtre également indéterminée. Dans ce cas, les flux futurs de trésorerie intè-grent les flux liés aux investissements nécessaires pour remplacer les actifs àdurée de vie plus courte ;

• préparation des flux futurs de trésorerie : ils doivent être fondés sur les esti-mations les plus récentes approuvées par la direction. Sauf cas particulier ,les prévisions ne doivent pas dépasser une période de 5 ans. Au-delà decette période de 5 ans, un taux de croissance raisonnable doit être utilisé.Par rapport à un plan d’affaires traditionnel, un plan d’affaires utilisé dans lecadre de la détermination de la valeur d’utilité a un certain nombre decaractéristiques. En particulier, dans la mesure où il doit permettre de déter-miner la valeur de l’actif dans sa situation actuelle, il ne doit pas intégrer lesflux futurs de trésorerie liés à des restructurations (y compris des désinves-tissements) non encore engagées ou à des investissements de capacité ouaméliorant la performance de l’actif. P ar ailleurs, il ne doit pas intégrer leséléments liés aux modalités de financement des actifs (tels que les coûts de financement ou les flux de remboursement de la dette), ni l’impact del’impôt ;

• taux d’actualisation : le taux d’actualisation retenu doit être un taux d’actualisation avant impôt (cf. 3.123. ci-après), qui reflète la valeur tempsde l’argent et les risques spécifiques à l’actif. La norme précise que le tauxd’actualisation doit être indépendant de la structure financière de l’entre-prise et que le coût moyen pondéré du capital de l’entreprise ( weighted ave-rage cost of capital – WACC) peut fournir une première estimation du tauxd’actualisation.



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3.117 Description de la notion de valeur de marché diminuée descoûts de vente

La norme IAS 36 développe cette notion de manière moins approfondie que lanotion de valeur d’utilité.

Elle rappelle néanmoins le principe général de la hiérarchie des différentesapproches qui permet de déterminer la juste valeur d’un actif ou d’un grouped’actifs :

• le meilleur indicateur est le prix proposé dans le cadre d’une offre publique,ajusté des coûts directement liés à la cession de l’actif ;

• si aucune offre n’est disponible mais que le bien est négocié sur un marchéactif, on retient ce prix de marché moins les coûts de cession ;

• si le bien n’est pas négocié sur un marché actif, il est possible d’estimercette valeur en se basant sur des transactions récentes ;

• en l’absence de transactions récentes, la valeur correspond alors au montantqui pourrait être négocié lors d’une transaction entre parties indépendanteset bien informées.

3.12 POINTS D’ATTENTIONPOUR LE COMMISSAIRE AUX COMPTES

3.121 Difficultés inhérentes aux tests de dépréciation

Les tests de valeur peuvent être délicats pour les entreprises, dans la mesureoù ils peuvent traduire des difficultés liées à des investissements hasardeuxet/ou surpayés. Ils peuvent également traduire des difficultés économiques,conjoncturelles ou structurelles, de certaines activités. En tout état de cause,la traduction comptable des tests de valeur , quand elle entraîne la constata-tion d’une dépréciation d’actifs, est rarement vécue favorablement par lesentreprises.

La mise en œuvre des tests de valeur par l’entreprise répond à une réalité éco-nomique et doit se conformer aux règles comptables applicables. Ainsi l’entre-prise va montrer si la situation économique des différentes unités génératrices



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de trésorerie, q u’elle a déterminées en fonction des spécificités de son activité,s’est améliorée ou dégradée depuis la précédente clôture (22) en :

• identifiant les indices de perte de valeur éventuels, qui conduisent à la miseen œuvre du test pour une UGT qui n’intègre pas d’actif incorporel à duréede vie indéfinie ;

• testant systématiquement les UGT comportant un actif incorporel à durée devie indéterminée.

L’entreprise a besoin d’outils lui permettant de suivre l’évolution économiqueet financière de chaque UGT et en conséquence de mettre en place un suivicomptable interne des performances réalisées pour chaque UGT.

Ce suivi s’apparente en quelque sorte à une analyse de point mort qui amène às’interroger, à titre d’exemple sur les points suivants : quel est le niveau debaisse d’une donnée opérationnelle considérée comme pertinente qui seraitsusceptible de générer un risque de dépréciation ? quel taux d’occupation pourun site de production, quelle variation du chiffre d’affaires pour un magasin,...sont-ils susceptibles d’entraîner une perte de valeur et donc une dépréciation.

La connaissance d’analyses publiées sur le secteur d’activité peut être utile.

L’entreprise est amenée à analyser l’évolution de la valeur comptable des UGTdepuis la clôture précédente. En effet, si une UGT maintient sa rentabilitégrâce à des investissements importants entre deux exercices (en immobilisa-tions ou en besoin en fonds de roulement), sa valeur comptable augmente etpeut entraîner un risque de dépréciation si le résultat d’exploitation restestable par rapport à celui de l’exercice précédent. C’est la logique du suivi derentabilité des capitaux permanents nécessaires à l’exploitation.

L’entreprise veille à ce que le découpage de son activité en UGT reste constantd’une année sur l’autre, sachant cependant que la norme IAS 36 n’interdit pasun changement du découpage des UGT en cas de modification de l’organisationde l’entreprise. Par contre, par exemple rassembler deux UGT pour compenserles mauvais résultats de l’une par les bons résultats de l’autre, pourrait êtredicté par des questions d’opportunité sans répondre à une logique écono-mique.



(22) Ou sur une période plus courte si des indices de perte de valeur ont été identifiés, par exemplelorsque l’arrêt d’une activité est envisagé.

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3.122 Organisation par l’entreprise des tests de valeur

La réalisation de ces tests de valeur nécessite pour l’entreprise le plus souventla mise en œuvre d’un processus prévisionnel organisé.

S’agissant de l’organisation des tests de valeur , les techniques de détermina-tion de la valeur d’un actif ont, en 2004 à la publication de la norme IAS 36,constitué des nouveautés importantes pour les directions financières desentreprises. Ainsi, ces dernières ont souvent fait appel à des cabinets spécialiséspour les accompagner dans la définition de la méthodologie de ces tests, etparfois dans leur mise en œuvre. À présent, les processus de tests sont le plussouvent internalisés, les directions financières s’étant appropriées lesméthodes et disposant des compétences pour les réaliser.

Organiser un processus prévisionnel doit permettre à l’entreprise de fiabiliserles prévisions produites :

• sur le plan de leur vraisemblance et là, la comparaison de l’évolution dans letemps des hypothèses est intéressante, sachant que la réalisation de cestests année après année apporte le recul nécessaire à une appréciation de lapertinence des données prévisionnelles utilisées en comparant les résultatsavec le réalisé ;

• par ailleurs une variation significative d’un des paramètres (exemple : unebaisse du chiffre d’affaires de 20 %) peut amener l’entreprise à réagir et àenvisager des solutions (et le chiffrage qui en ressort) pour la pallier.

3.123 Quelques questions particulières sur la déterminationde la valeur d’utilité

Le plan d’affaires utilisé est-il conforme aux prescriptions de la norme IAS 36 ?

Ainsi qu’indiqué précédemment, la norme IAS 36 prévoit, afin de tester l’actifou le groupe d’actifs dans son état actuel, que le plan d’affaires utilisé exclueles flux positifs et négatifs liés aux restructurations non engagées et auxinvestissements futurs augmentant ou améliorant la performance de l’actif.Cette position est contraire à la pratique des évaluateurs.

Cette situation va avoir le plus souvent les conséquences suivantes pour l’entreprise :



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• préparer deux plans d’affaires différents (un pour leurs besoins de gestion etun pour les besoins des tests de valeur) ;

• documenter la frontière entre ces deux plans d’affaires qui est parfoisétroite : jusqu’à quel point l’entreprise peut-elle considérer qu’un plan faisant ressortir une augmentation du retour sur le capital employé ( returnon capital employed – ROCE), c’est-à-dire une amélioration de la perfor-mance de l’actif, est conforme à la norme ? Ne doit-elle pas retenir unique-ment un plan d’affaires à ROCE stable ?

La valeur d’utilité a-t-elle été calculée de manière cohérente avec lavaleur comptable ?

La norme IAS 36 prévoit que seules les immobilisations doivent faire l’objet detests de valeur , les autres actifs étant testés selon les dispositions de normesspécifiques. Ainsi, la valeur des éléments du besoin en fonds de roulement(stocks, clients, fournisseurs) et de dettes (provisions pour risques et charges,engagements de retraite) ne doit pas être testée dans ce cadre.

Néanmoins, la norme insiste également sur la nécessité de veiller à la cohé-rence entre la valeur recouvrable et la valeur comptable. Ainsi, les flux futursde trésorerie qui intègrent la variation de fonds de roulement permettent dedéterminer une valeur d’entreprise. Dans ces conditions, la valeur comptabledu fonds de roulement est incluse dans la valeur comptable de l’UGT, sans quoile principe de cohérence entre valeur recouvrable et valeur comptable ne seraitpas respecté.

Ce principe de cohérence s’applique également pour certains éléments de passifs tels que les engagements de retraite : si les paiements liés aux engage-ments de retraite sont inclus dans les flux, les engagements comptabilisés aupassif sont déduits de la valeur comptable. Il en est de même plus générale-ment pour les provisions pour risques et charges.

Il est à noter que la pratique des évaluateurs consiste à prendre en comptedans les flux les éléments de BFR. Dès lors que les engagements de retraitesont actualisés, il est plus simple de les prendre en compte directement dans lavaleur de l’entreprise, une partie importante se rattachant à la valeur termi-nale.



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Le taux d’actualisation retenu est-il un taux avant impôt ?

La norme IAS 36 impose, contrairement à la pratique des évaluateurs, que letaux d’actualisation utilisé soit un taux avant impôt, appliqué à des flux avantimpôt.

La difficulté de la mise en œuvre de ce principe provient du fait que les tauxd’actualisation utilisés par les évaluateurs sont issus des marchés financiers etintègrent, par construction, la fiscalité que supportent les entreprises.

Dans ces conditions, la pratique consiste à considérer des flux et un taux d’actua-lisation après impôt pour obtenir une estimation de la valeur d’utilité de l’UGT ,puis de calculer, sur la base de flux avant impôt, le taux d’actualisation avantimpôt permettant d’aboutir à la même valeur.

Il convient de rappeler qu’IAS 36 précise que les deux approches, avant etaprès impôt, devraient aboutir à des résultats cohérents dès lors que les autresparamètres du modèle d’évaluation (notamment les flux de trésorerie) ont étéétablis de manière cohérente (extrait de IAS 36 BCZ 85).

3.124 Quelques questions particulières sur la déterminationde la valeur de marché

La valeur de marché nette des coûts de vente peut-elle être déterminéesur la base de la méthode des flux futurs de trésorerie actualisés (DCF) ?

Comme indiqué ci-avant, cette valeur correspond au montant qui peut êtreobtenu de la vente d’un actif ou d’un groupe d’actifs (UGT) lors d’une transactiondans des conditions de concurrence normale entre des parties bien informéeset consentantes, diminué des coûts de sortie (à l’exclusion des charges finan-cières et de l’impact de l’impôt sur le résultat de cession).

Les méthodes de détermination de cette valeur sont hiérarchisées :

• prix figurant dans un accord de vente irrévocable ;

• s’il n’existe pas d’accord de vente irrévocable, prix du bien sur un marchéactif ;

• en l’absence de marché actif, référence aux transactions récentes compa-rables ;

• en l’absence de transactions récentes comparables, estimation sur la basedes principes décrits plus haut.



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L’IAS 36 ne prévoit pas expressément que la juste valeur puisse être déterminéepar la méthode des DCF. En revanche, les commentaires de la norme font réfé-rence à la notion de valeur actuelle des flux futurs de trésorerie attendus parle marché.

Ainsi, la pratique actuelle consiste à considérer qu’il est possible de déterminercette juste valeur en mettant en œuvre la méthode des DCF , mais que dans untel cas, le plan d’affaires utilisé doit correspondre à un plan d’affaires reconnupar le marché, avec des hypothèses qui seraient retenues par un acteur de cemarché. Les hypothèses ne peuvent pas être fondées sur la seule analyse de ladirection sans être corroborées par des hypothèses de marché.

Cependant les critères requis ne peuvent pas toujours être respectés car peud’UGT, sauf si elles correspondent à des secteurs d’activité, font l’objet d’unsuivi par des analystes. C’est pourquoi la valeur d’utilité est alors utilisée.

Ainsi, dans le cadre de la norme IAS 36 deux plans d’affaires peuvent êtreaujourd’hui distingués :

• un plan d’affaires retenu pour les besoins de la détermination de la valeurd’utilité, qui n’intègre pas les flux positifs et négatifs liés aux restructura-tions et aux investissements futurs augmentant ou améliorant la rentabilitéde l’actif ;

• l’autre retenu pour les besoins de la détermination de la valeur de marché,qui correspond à un plan d’affaires reconnu par le marché dont les hypo-thèses structurantes doivent pouvoir être rapprochées des hypothèses demarché, et qui prend en compte les investissements de croissance et lesrestructurations non engagées.

L’AMF a rappelé dans ses recommandations en 200 7 et 2008 que pour pouvoirappliquer la méthode des DCF dans le cadre d’IAS 36, afin de déterminer lajuste valeur diminuée des coûts de vente, il convenait de justifier d’une dyna-mique de marché. C’est-à-dire de pouvoir rapprocher les prévisions sous-jacentes de paramètres de marché (évolution du secteur, profitabilité moyenne,anticipations des analystes). L ’AMF a également précisé qu’en contexte decrise l’application des DCF était donc délicate compte tenu des incertitudes surl’évolution de l’économie.



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Des primes de contrôle peuvent-elles être prises en considération pourcalculer la valeur de marché nette des coûts de vente ?

Une prime de contrôle est ajoutée à la valeur d’un actif ou d’un groupe d’actifspour tenir compte du fait qu’un acquéreur paie un montant plus importantpour acquérir la majorité d’un actif ou d’un groupe d’actifs que pour en acquérirune minorité. Une des raisons qui explique cette situation est que la mise enœuvre de synergies, susceptibles de justifier de la part de l’acquéreur le paie-ment d’un prix supérieur par rapport à la valeur intrinsèque de l’actif, nécessitede disposer du contrôle de cet actif. Dans une telle situation, une prime decontrôle (qui peut être égale ou supérieure à 20 % dans la pratique) est ajoutéeà la valeur intrinsèque.

La possibilité d’ajouter une prime de contrôle est explicitement prévue par lesnormes comptables américaines. Même si elle n’est pas directement mentionnéepar les normes IFRS, son utilisation peut être justifiée dans la mesure où lesnotions de juste valeur en US GAAP et en IFRS sont très proches. On notecependant que la prise en compte des primes de contrôle est en pratique raredans le cadre de la mise en œuvre d’IAS 36 et doit être documentée.

Apprécier la pertinence de la prise en compte d’une prime de contrôle dans lecalcul nécessite que l’évaluateur (l’entreprise) :

• calcule la valeur de l’actif avant prime sur la base d’une méthode qui n’intègre pas de prime de contrôle (DCF avec un plan d’affaires apprécié defaçon indépendante, comparaisons boursières), et non avec une méthode,telle que les transactions comparables, qui intègre en général une prime decontrôle, auquel cas la prime de contrôle serait intégrée deux fois dans lavaleur ;

• vérifie que la pratique dans le secteur d’activité considéré fait référence àdes primes de contrôle, à la fois pour être en mesure de chiffrer le niveau deprime à retenir , et pour s’assurer que la prime correspond à un niveauaccepté par un acteur du marché, et non à un niveau de prime qui n’intégre-rait que les synergies propres à un acquéreur particulier.

Pourquoi intégrer des décotes d’illiquidité pour calculer la valeur de marchénette des coûts de vente ?

La décote d’illiquidité provient du principe selon lequel un investisseur rationnelpaie un prix plus élevé pour un actif liquide (par exemple pour une action



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cotée sur un marché actif) que pour un actif moins liquide (par exemple uneaction cotée sur un marché peu actif ou une action non cotée). Cette décotes’explique principalement par la question de la plus ou moins grande négocia-bilité des titres, mais aussi par le fai t que les sociétés cotées sur un marchéactif fournissent en général une information plus complète et « contradictoire-ment analysée » par le marché, ce qui réduit, en principe, le phénomène d’asy-métrie de l’information entre émetteur et investisseur.

De même que la prime de contrôle, la décote d’illiquidité peut atteindre desniveaux élevés, souvent estimés entre 20 et 30 % sur la base d’études empi-riques.

La décote d’illiquidité est censée être intégrée par les analystes financiers dansle calcul de la prime de risque concourant au calcul du WACC.

3.125 Mesures de la sensibilité

Des mesures de sensibilité sur les hypothèses clés doivent être mises en œuvre(cf. § 5.6. pour leur mise en œuvre).

3.2 DANS LE CADRE D’UN COMMISSARIAT AUX APPORTS

Le commissaire aux comptes nommé pour réaliser une mission de commissariataux apports peut se référer à l’avis technique de la Compagnie Nationale descommissaires aux comptes sur ce sujet, avis qui fait partie de la doctrine profes-sionnelle diffusée par la Compagnie Nationale des commissaires aux comptes.Cette mission, au-delà de cet avis technique, est également commentée dansun guide d’application auquel le lecteur est invité à se référer.

Ainsi ne sont mis en évidence ici que certains points spécifiques sachant éga-lement que les problématiques liées à certains éléments d’actif ou de passifsont développées dans la suite de cet ouvrage.

Un commissaire aux apports a à se prononcer selon les cas d’espèces sur :

• la valeur d’un apport en nature isolé ;

• la valeur d’une branche d’activité ;

• la valeur d’une entité.



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Sa mission ne consiste pas à vérifier que la valeur donnée aux apports est labonne mais à s’assurer que les apports ne sont pas surévalués et qu’en consé-quence la valeur des apports correspond au moins à la valeur nominale desactions ou parts à émettre (à la constitution d’une société ou lorsqu’elle procèdeà une augmentation de capital) augmentée éventuellement de la primed’émission, de fusion ou de scission selon le cas.

Par valeur des apports on entend la somme des valeurs individuelles desapports proposés dans le traité d’apport et correspondant, en cas de fusion oud’apport d’une branche d’activité, à la notion d’actif net apporté.

La mission du commissaire aux apports se révèle plus délicate lorsque les bienssont apportés en valeur réelle que lorsqu’ils le sont en valeur comptable, enapplication du règlement CRC 2004-0 1. Dans ce dernier cas, ses diligencesdépendent de la présence ou non d’un commissaire aux comptes ayant certifiéles comptes d’où sont issus les apports.

Lorsque les biens sont apportés en valeur réelle, le commissaire aux apportsapprécie les valeurs retenues en s’interrogeant sur le processus et lesméthodes qui ont conduit à les élaborer. Les éléments figurant dans la suite dece guide peuvent lui être utiles sachant qu’il ne se prononce pas sur une valeuren tant que telle mais sur le fait qu’elle n’est pas surévaluée. P ar ailleurs, ils’intéresse aux valeurs individuelles de chaque bien apporté mais également àla valeur d’ensemble et c’est cette dernière qui supporte la valeur des actionsou parts émises augmentée des primes éventuelles qui ne doit pas être suréva-luée, autorisant ainsi implicitement des compensations entre un bien qui seraitsurévalué et un qui serait sous-évalué. Cependant, il convient de prêter uneattention particulière aux risques fiscaux liés aux compensations, les régimesfiscaux de sursis d’imposition étant différents selon les catégories d’actifs.

3.3 DANS LE CADRE DE L’ÉVALUATION DE TITRES DE PARTICIPATION

Les titres de participation sont évalués à chaque clôture des comptes de lasociété détentrice à leur valeur d’utilité représentant ce que l’entité accepteraitde décaisser pour obtenir cette participation si elle avait à l’acquérir . Si lavaleur nette comptable des titres inscrits au bilan s’avère supérieure à leur



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valeur d’utilité, l’entité détentrice doit alors envisager une dépréciation pourles ramener à leur valeur d’utilité.

Pour déterminer cette valeur d’utilité, il peut être tenu compte :

• de la rentabilité de la société détenue et de ses perspectives d’avenir ;

• du cours moyen de bourse du dernier mois pour les sociétés cotées ;

• de comparables de transactions lorsqu’il en existe ;

• des prévisions de flux de trésorerie actualisés ;

• des dividendes versés ;

• de l’ensemble des éléments incorporels.

Il convient de rester vigilant sur la cohérence de cette estimation avec celleretenue dans le cadre de l’établissement des comptes consolidés (tests dedépréciation sur les goodwill).

3.4 LORS DU CALCUL DES PARITÉS D’ÉCHANGE EN CAS DE FUSION

Au même titre que pour la mission de commissariat aux apports (cf. 3.2. duprésent guide) la Compagnie Nationale des commissaires aux comptes a établi,à l’intention des commissaires aux comptes nommés pour réaliser ce type demission, un avis technique et un guide professionnel qui font partie de la doc-trine de la Compagnie Nationale des commissaires aux comptes à laquelle lescommissaires aux comptes peuvent se référer.

Le commissaire à la fusion n’a pas à se prononcer directement sur une valeurabsolue mais a pour rôle d’apprécier le caractère équitable du rapportd’échange. Pour cela il :

• vérifie que les valeurs relatives attribuées aux actions (ou parts) des sociétésparticipant à l’opération sont pertinentes ;

• apprécie, dans le cadre d’une démarche qualitative, l’importance relativedonnée aux valeurs jugées pertinentes ;

• examine si le rapport d’échange proposé n’entraîne pas d’appauvrissementdurable pour chaque catégorie d’actionnaires.



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Il n’a pas le rôle d’évaluateur mais a à se prononcer sur les évaluations soumisesà son appréciation. Cependant il peut, dans certains cas, être amené à mettreen œuvre des techniques d’évaluation notamment s’il estime que celles misesen œuvre par les sociétés en présence ou leurs experts ne sont pas pertinentes.Les valeurs qui ressortent alors des travaux d’évaluation qu’il a menés lui permettent de confirmer ou non celles issues des calculs présentés et donc devalider si le rapport d’échange retenu est équitable.

3.5 DANS LE CADRE DES ALLOCATIONS DE PRIX D’ACHAT

(PURCHASE PRICE ALLOCATION - PPA)

3.51 RAPPEL DES PRINCIPES DES ALLOCATIONS DE PRIX SELONLES NORMES IFRS 3 ET IAS 38

3.511 Principe général

À la date d’acquisition, l’ensemble des actifs et des passifs de l’entité acquisequi satisfont aux critères de reconnaissance sont comptabilisés au bilan à leurjuste valeur, qu’il s’agisse des actifs corporels, des stocks, des actifs et desdettes financiers ou des autres passifs, sauf cas exceptionnels prévus par IFRS 3.

Néanmoins, le travail de l’entreprise est particulièrement sensible s’agissantdes actifs incorporels. En effet, l’essentiel des actifs incorporels qui satisfontles critères de reconnaissance prévus par les normes et qui sont donc reconnuslors des acquisitions (marques, relations clients, brevets, technologies,recherche et développement, actifs artistiques) ne sont pas toujours comptabi-lisés au bilan de l’entité acquise.

Le travail ne consiste donc pas seulement en une mise à la juste valeur d’actifscomptabilisés, mais tout d’abord à une identification puis à une évaluation deces actifs incorporels, éventuellement non comptabilisés. Leur évaluation aucours du temps fait l’objet d’un suivi.

Il convient de rappeler qu’il existe un délai de 12 mois pour l’affectation dugoodwill aux éléments identifiables de l’actif et du passif.



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3.512 Reconnaissance des actifs incorporels

Un actif incorporel est reconnu au bilan lors de l’acquisition s’il est identi-fiable.

Selon la norme IAS 38, un actif incorporel est identifiable s’il :

• est séparable, c’est-à-dire s’il peut être séparé de l’entité acquise et vendu,transféré, loué, échangé ou faire l’objet d’un accord de licence ;

• est assis sur des droits légaux ou contractuels.

3.513 Méthodes d’évaluation des actifs incorporels

Comme pour la juste valeur définie dans le cadre des tests de dépréciation (cf. 3.1. du présent guide), la détermination de la juste valeur des actifs incor-porels privilégie les approches fondées sur le marché en fournissant la hiérar-chie suivante détaillée par la norme IAS 38 :

• le meilleur indicateur de la juste valeur d’un actif incorporel est son courscoté sur un marché actif ;

• si l’actif incorporel n’est pas coté sur un marché actif, il convient de se référeraux transactions récentes intervenues sur ce même actif ;

• en l’absence de marché actif et de transactions récentes, la juste valeur correspond au montant que l’entité aurait payé pour acquérir l’actif, lorsd’une transaction entre des parties bien informées, consentantes et agissantdans des conditions de concurrence normale.

Dans les faits, on constate que les actifs incorporels sont rarement cotés, etque les approches reposant sur la valeur de marché sont peu souvent utili-sables dans la mesure où il est rare de disposer de références de marché comparables en matière de transactions d’actifs incorporels.

Dans ces conditions, les actifs incorporels sont le plus souvent valorisés enmettant en œuvre une approche fondée sur les revenus procurés ou sur lescoûts engagés.

3.514 Principe de l’acteur sur un marché (market participant)

La notion de « market participant » , selon laquelle la valeur de l’actif doit intégrerla valeur qu’il a de façon isolée (stand alone) ainsi que la valeur des synergies



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éventuelles dont serait susceptible de bénéficier tout acteur de marché maissans se référer aux synergies propres à un acquéreur donné, est égalementfondamentale dans le cadre de la valorisation des actifs incorporels commeelle l’est pour les besoins des tests de valeur.

Ce qui revient à dire que l’on ne tient pas compte, pour l’évaluation de l’actifacquis, des intentions de l’acquéreur . Ce point est développé dans IFRS 3 au§ B43 qui prend l’exemple d’un acquéreur qui ne souhaiterait pas utiliser l’actifacquis, pour des raisons qui lui sont propres, de concurrence par exemple ouqui l’utilise de façon différente à ce que font les autres acteurs du marché.L’évaluation de l’actif est indépendante de ces considérations.

3.52 POINTS D’ATTENTION POUR LE COMMISSAIRE AUX COMPTES

3.521 Analyse de la société acquise

Toute affectation du prix d’acquisition dans le cadre de la préparation par l’entité de ses comptes consolidés, passe par la connaissance suffisammentdétaillée de l’acquisition par les services comptables afin qu’ils puissent traduire correctement les caractéristiques de la société acquise et les enjeuxliés à l’acquisition pour l’entreprise acquéreuse.

La correcte identification et évaluation des actifs incorporels, nécessite lacompréhension suffisante des éléments constitutifs de la valeur de la sociétéacquise. Ainsi une société peut être achetée par exemple pour sa marque, pourla qualité de son portefeuille clients ou au contraire pour la technologie qu’ellemaîtrise.

Comprendre ce que représente la société acquise pour le groupe peut se fairesur la base d’entretiens, mais également à travers différents documents liés àl’acquisition tels que : contrat d’acquisition ( shares purchase agreement –SPA), rapports de diligences d’acquisition, rapports d’analystes ayant commentél’opération, rapports d’évaluation, dossier établi par un intermédiaire (en casde mandat acheteur ou vendeur donné), dossier de présentation de la cible et des modalités de l’acquisition soumis à l’organe de direction en charged’approuver l’opération.



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Une analyse des acquisitions réalisées dans le même secteur , peut permettrede disposer d’un échantillon montrant les différentes catégories d’élémentsincorporels reconnus dans un secteur considéré.

3.522 Modalités de l’allocation du prix d’acquisition par l’entreprise

Comme pour les tests de valeur , les principaux sujets de préoccupation de l’entité concernent l’organisation à mettre en place pour correctement répartirle prix d’acquisition et ensuite pouvoir suivre l’évolution à travers le temps desdifférentes composantes identifiées.

Cette ventilation du prix d’acquisition peut être réalisée par les servicescomptables internes de l ’entreprise, mais dès lors que les enjeux en termesd’affectation d’écart d’acquisition sont importants, les entreprises ont plutôttendance à faire systématiquement appel à des cabinets spécialisés pour iden-tifier et évaluer les actifs incorporels.

Recourir à un expert externe et compétent pour procéder à l’identification et àl’évaluation des actifs incorporels représente souvent pour les entreprises ungage de fiabilité des évaluations qui en ressortiront puisqu’elles seront justifiéespar un rapport d’expert indépendant et spécialisé dans ce type de missions.

La majorité des actifs incorporels est valorisée par une approche par les revenus(les royalties, la méthode du surprofit, les flux futurs actualisés de trésorerie …)(relief from royalty, excess earning method, DCF…) qui doivent découler du pland’affaires disponible à la date d’acquisition. Ce dernier demande une analysesubséquente notamment s’il a été établi par l’acquéreur , visant à déterminers’il comporte des synergies dont il est nécessaire d’avoir connaissance afin deles traiter de façon adéquate.

Le coût moyen pondéré du capital utilisé est, dans ce cas là, le taux de rende-ment interne (TRI) de l’acquisition. Si ce n’était pas le cas, les différencesseraient analysées. Ce travail est réalisé sur la base du plan d’affaires utilisélors de l’acquisition.

Le TRI de l’acquisition est une donnée objective qui prend en considération leprix payé et les flux de trésorerie attendus.

La fiabilité de l’allocation du prix d’acquisition réalisée par l’entité dépend enparticulier des facteurs suivants :



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• compétence de la ou des personnes ayant procédé aux travaux (qu’il ait étéfait appel à des ressources internes ou à un expert) ;

• qualité des processus internes en matière d’information prévisionnelle ;

• montant de l’écart d’acquisition à affecter ;

• complexité de l’activité et nombre ou variété des catégories d’actifs incorporels(actifs technologiques, marques, relations clients) ;

• importance a priori des actifs incorporels par rapport aux actifs corporelsdans l’affectation de l’écart d’acquisition ;

• formalisation des analyses : matrices d’analyse (recensement des différentstypes d’actifs, et justification de l’affectation ou de la non affectation).

La détermination à la juste valeur ne concerne pas que les actifs incorporels,même s’il s’agit de la partie la plus délicate. Ainsi les services comptables del’entité consolidante sont amenés à s’interroger sur les postes suivants de l’entité acquise :

• immobilisations corporelles : la juste valeur est-elle susceptible d’être diffé-rente de la valeur comptable ? Si elles existent, des valeurs d’expertiserécentes peuvent être utilisées (matériel industriel, immobilier). De mêmeune analyse du fichier immobilisations permet d’identifier , pour les immobi-lisations les plus significatives, celles qui sont totalement amorties et toujoursutilisées, celles pour lesquelles la durée résiduelle réelle est très supérieure àla durée résiduelle comptable, et justifier ainsi la réévaluation de ces diffé-rents biens ;

• actifs et dettes financiers : ces postes recouvrent les titres de participation,les dettes financières mais également au sens large les contrats qui peuventêtre considérés comme favorables (conditions plus favorables que les condi-tions qui seraient obtenues si le contrat était négocié à la date d’acquisition)ou défavorables (conditions moins favorables que les conditions qui seraientobtenues si le contrat était négocié à la date d’acquisition), et représenterdonc un actif (contrat favorable) ou un passif (contrat défavorable) à recon-naître lors de l’acquisition ;

• stocks : les stocks de produits finis de l’entité acquise doivent être valorisésà l’acquisition, à leur prix de vente, déduction faite des coûts de vente àvenir et d’une marge raisonnable dont devra bénéficier l’acquéreur au titrede l’activité de vente (les stocks de produits semi-finis sont valorisés selon lemême principe, mais il convient également de déduire du prix de vente lescoûts à supporter pour terminer le processus de production) ;



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• produits constatés d’avance : le principe est que la dette qui apparaît aupassif du bilan de l’entité acquise est valorisée à sa juste valeur qui est engénéral égale à sa valeur comptable.

Dans tous les cas, il est souhaitable que plusieurs méthodes (au moins deux)soient utilisées pour mieux justifier la cohérence de la valorisation obtenue.Ainsi, s’agissant de l’évaluation des brevets, la méthode des redevances estsouvent mise en œuvre mais peut parfois être utilement rapprochée du résultatobtenu par la méthode du coût de reconstitution.

De même, les frais de recherche et développement en cours (IPR &D : InProgress Research & Development) sont souvent valorisés par la méthode dusurprofit mais il peut être utile de rapprocher les résultats de cette méthodeavec la mise en œuvre d’une approche basée sur les coûts.

3.523 Identification des actifs incorporels

Une des principales difficultés en matière d’identification et d’évaluation d’actifsincorporels est de les identifier de manière exhaustive à la date d’acquisition.

En effet, dans le cas contraire, le goodwill résiduel se trouverait surévalué, ce quipeut avoir un impact significatif sur les états financiers dans la mesure où legoodwill ne fait pas l’objet d’amortissements en IFRS mais de tests de déprécia-tion annuels, alors que les actifs incorporels sont en général à durée de viedéterminée et font donc l’objet d’amortissements sur leur durée d’utilité prévue.

En ce domaine, il peut être intéressant d’analyser ce qui a été fait par d’autresentreprises dans le même secteur d’activité à partir , par exemple, des rapportsannuels des sociétés cotées, et ainsi de voir ce que sont les actifs incorporelscouramment identifiés dans un secteur d’activité donné, ainsi que lesméthodes de valorisation mises en œuvre.

3.524 Traitement de l’impôt

La prise en compte de l’impact de l’impôt dépend de la méthode d’évaluationutilisée :

• pour les méthodes d’évaluation basées sur les revenus, les flux pris encompte sont logiquement des flux nets d’impôt, dans la mesure où les fluxd’impôt constituent une perte de valeur pour un acquéreur potentiel parrapport à des flux bruts ;



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• s’agissant des méthodes par les coûts, la prise en compte de l’impact del’impôt est appréhendée au cas par cas ;

• s’agissant des méthodes basées sur les approches de marché, l’impact del’impôt n’est en général pas pris en compte car il est directement reflété parles multiples observés.

L’impôt est également pris en compte à travers la notion de Tax AmortizationBenefit (TAB), c'est-à-dire l’économie d’impôt générée par l’amortissementdéductible fiscalement.

La philosophie du T AB est que la valeur d’un actif augmente si ses chargesd’amortissement sont déductibles. Le TAB est en général calculé pour les actifspour lesquels :

• un effet impôt a été pris en compte pour calculer la juste valeur (il est rare-ment mis en œuvre pour les actifs valorisés par des approches de marché etpour des approches par les coûts) ;

• une cession isolée est théoriquement possible ;

• l’amortissement est déductible fiscalement.

Ainsi l’économie d’impôt, actualisée, vient augmenter la valeur de l’actif considéré.

3.525 Méthode du surprofit (excess earning)

Cette méthode est couramment mise en œuvre pour valoriser des actifs incor-porels qui ne génèrent pas des flux de trésorerie indépendants. C’est le cas enparticulier des relations clients ou des actifs technologiques.

Elle consiste à considérer que la valeur d’un actif incorporel est égale à lasomme des résultats opérationnels dégagés par cet actif, déduction faite de larémunération des autres actifs engagés pour dégager ces résultats opérationnels(actifs immobilisés, corporels et incorporels, besoins en fonds de roulement,force de travail).

3.526 Méthode des redevances

Quelle est la pertinence du taux de redevance retenu ?

Il revient à l’entité de suffisamment documenter le taux retenu en s’appuyantnotamment sur des références internes, des informations issues des bases dedonnées,…



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Par ailleurs, dans la mesure où il est très rare de trouver des références de tauxdirectement comparables pour une marque ou pour une technologie, l’entitéest amenée à positionner le taux de redevance retenu par rapport aux taux deredevance de référence disponibles sur le marché, en se basant sur des critèresqualitatifs (notoriété de la marque, antériorité, caractère « BtoB » ou « BtoC »).

Rapprocher les résultats issus de la méthode des redevances avec les résultatsissus d’une autre méthode, par exemple une approche par les coûts est aussiun moyen de valider de manière indirecte le taux de redevance retenu. On peutnoter que l’approche par les coûts est en général appropriée pour certainsactifs incorporels tels que les logiciels par exemple.

À quel agrégat appliquer le taux de redevance retenu ?

Le taux de redevance retenu doit être appliqué au chiffre d’affaires adéquat :

• ainsi, pour une technologie donnée, le chiffre d’affaires à prendre en compteest celui généré par la seule technologie évaluée ;

• de même, pour les marques, si une partie du chiffre d’affaires provient de lavente de produits sans marque, cette fraction est à exclure du calcul.

Le chapitre 7.1. de ce guide aborde les différentes problématiques liées à l’éva-luation des marques. Il conviendra, en conséquence, de s’y référer pour uneétude plus complète.

3.527 Méthode du coût de remplacement

Le coût de remplacement se détermine-t-il avant ou après impôt ?

Cette question n’est pas tranchée à ce jour et les pratiques divergent.

Néanmoins, en pratique les effets de l’impôt sur l’approche par les coûts (quiviennent réduire la valeur de l’actif) sont souvent compensés par le T AB (cf. 3.524. du présent guide), même si ce n’est pas toujours dans les mêmesproportions, et il apparaît au global acceptable, dans la pratique, de n’intégrerni effet impôt ni TAB dans l’approche par les coûts.



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3.6 DANS LE CADRE DE L’APPRÉCIATION

DES ESTIMATIONS COMPTABLES

Le commissaire aux comptes, dans le cadre de ses travaux relatifs à la certifi-cation des comptes, a à se prononcer sur un nombre important d’estimationscomptables que ce soit en matière d’appréciation :

• des provisions constituées, qu’elles concernent des risques ou des actifs ;

• des amortissements et notamment des durées d’amortissement retenues ;

• des stocks où différents paramètres peuvent entrer en ligne de compte.

Ces différentes problématiques n’appellent pas de remarque particulière dansle cadre de cet ouvrage. Le commissaire aux comptes met en application laNEP 540 « Appréciation des estimations comptables ».



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DEUXIÈME PARTIE :

APPROCHES GÉNÉRALESD’ÉVALUATION

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CHAPITRE 4. INTRODUCTION

4.1 IMPORTANCE DE L’OBJECTIF

ET DU CONTEXTE D’ÉVALUATION

Outre des particularités endogènes à l’entreprise, des facteurs exogènes déter-minent également le choix des méthodes d’évaluation et leur mise en œuvre.

Citons à titre d’exemples les contextes hétérogènes suivants qui nécessitentune adaptation des méthodes d’évaluation :

• dans les opérations de LBO , depuis de nombreuses années, l’appréciationprend en considération l’effet de levier , combiné à la capacité d’emprunt dela société cible (7 ans de flux futurs de trésorerie, condition nécessaire pourpermettre le remboursement de la dette contractée pour l’acquisition) ;

• dans une évaluation privilégiant une vision à court terme, les valeurs bilan-tielles sont ajustées en mark to market ;

• à l’autre extrême, un investissement industriel privilégie une évaluation surle long terme, et notamment lorsqu’il s’agit de prendre en compte des syner-gies dans le cadre de fusions et d’acquisitions ;

• les acquisitions payées en titres, les fusions, requièrent une double évalua-tion en parallèle de la cible et de l’acquéreur , afin de mesurer les poids rela-tifs et fixer la parité ;

• une évaluation fiscale pour le calcul des droits de succession par exempleutilise des paramètres parfois très spécifiques de l’administration fiscale (cf.6.5. du présent guide) ;

• lorsqu’il y a démembrement de la propriété, il convient d’évaluer l’usufruitdistinctement de la nue-propriété ;

• lors d’un travail d’évaluation nécessitant la prise en compte d’une prime decontrôle ou d’une décote de holding.

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4.2 PANORAMA DES MÉTHODES

4.21 QUELLES DIFFÉRENCES ENTRE MÉTHODES « DIRECTES »ET MÉTHODES « INDIRECTES » ?

De façon quelque peu simplifiée, pour obtenir une valeur de l’action ou descapitaux propres, certains auteurs distinguent :

• les méthodes permettant de calculer directement cette valeur à partir d’unemesure de la rentabilité de l’action ou de la part sociale (exemples : PER,actualisation des dividendes) ;

• les méthodes indirectes, dans lesquelles est d’abord estimée une valeur del’actif économique ou « valeur d’entreprise », avant d’en déduire l’endette-ment net (exemples : DCF, certains multiples).

4.22 QUELLES SONT LES GRANDES FAMILLES DE MÉTHODES UTILISÉES ?

Trois familles de méthodes peuvent être distinguées :

• les méthodes intrinsèques qui reposent sur l’analyse des données issues del’entreprise. Entrent dans cette catégorie :

– les méthodes patrimoniales, dans lesquelles il est procédé à l’estimationséparée des éléments d’actif et de passif, en partie par la mise en œuvredes approches précédentes,

– l’actualisation des flux futurs de trésorerie disponibles qui ont pour doublecaractéristique :

. sur le plan théorique, d’être les plus proches de la théorie financière dela valeur,

. sur le plan de la mise en œuvre, d’intégrer le plus complètement ladémarche de prise de connaissance approfondie de l’entreprise,

– la méthode directe d’actualisation des dividendes ;

• les méthodes analogiques, ou « méthodes des comparables », qui consistentà rapprocher l’entreprise à évaluer d’autres entreprises considérées commesuffisamment semblables et dont la valeur de marché est connue.



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L’utilisation de transactions comparables, de comparables boursiers ouencore la méthode directe du PER ou la méthode indirecte du multiple durésultat d’exploitation, par exemple, appartiennent à cette famille ;

• les autres méthodes, appliquées dans des contextes particuliers. Elles comprennent :

– les méthodes pragmatiques qui ont pour but de déterminer la valeur àpartir de barèmes professionnels, de multiples induits ou de la capacité deremboursement de la société évaluée (LBO). Elles sont formulées sur desvaleurs d’usage, des barèmes professionnels, et sont utilisées pour les secteurs dans lesquels il existe beaucoup de transactions, et/ou pour lesgroupes réalisant beaucoup d’opérations de croissance externe, qui ont dece fait « construit une méthode » d’après leur propre expérience,

– les méthodes des « options réelles » appliquées aux entreprises dont larentabilité future reste malaisée à apprécier . Sont alors pris en compteplusieurs scénarios de développement ou « options » affectés chacun d’uneprobabilité de réalisation, aboutissant à une valeur actuelle nette aug-mentée – VANA (expanded net present value).



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CHAPITRE 5. LA MÉTHODE DES FLUX FUTURS NETSDE TRÉSORERIE ACTUALISÉS

(DISCOUNTED CASH FLOWS – DCF)

5.1 INTRODUCTION/DÉFINITION

Dans cette partie sont présentés les points d’attention sur les problématiquesles plus courantes relatives à la méthode des flux futurs de trésorerie actualisés,axés sur l’évaluation des sociétés commerciales même si certains points sontaussi applicables aux banques et assurances.

Ce chapitre se présente sous la forme de questions/réponses classées pargrandes rubriques, mais n'a pas pour ambition d’être exhaustif et donc de trai-ter toutes les problématiques qui peuvent se poser . Celles qui sont retenues icisont issues de l’expérience pratique des rédacteurs.

Les réponses apportées n’ont aucun caractère normatif. Il s’agit d’un outil per-mettant de sensibiliser les professionnels se trouvant dans certaines situations.

L’évaluation par la méthode des DCF consiste à déterminer les flux de trésore-rie futurs disponibles revenant à l'ensemble des apporteurs de fonds (action-naires et créanciers financiers) et à les actualiser à un taux représentant leurexigence réciproque en matière de rentabilité.

Cette méthode est généralement considérée comme la plus pertinente pourl'évaluation d'une entreprise, dans la mesure où elle permet d'intégrer :

• ses composantes stratégiques, économiques et financières ;

• ses perspectives de développement ;

• ses niveaux de rentabilité prévisionnels ;

• l’exigence de rentabilité des apporteurs de fonds, compte tenu du risqueassocié à leur investissement.

La valeur obtenue correspond à la valeur de marché théorique des actifs économiques de l’entreprise (dite « valeur d’entreprise »).



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Pour calculer la valeur de marché des fonds propres (ou valeur de marché courante), c’est-à-dire la valeur de la société, il convient alors de déduire decette valeur d’entreprise l’endettement financier net de la société, à la dated'évaluation.

Cette approche peut être schématisée par le graphique ci-dessous.

L'approche par les flux futurs de trésorerie actualisés nécessite de déterminersuccessivement :

• les montants prévisionnels des flux futurs de trésorerie disponibles (ou « freecash flows »), sur la période de projection explicite et issus du plan d’affairesde la société ;

• la valeur terminale, qui correspond à la valeur de la société à l'issue de lapériode de projection explicite ;

• le coût moyen pondéré du capital, taux utilisé pour actualiser les flux futursde trésorerie disponibles et la valeur terminale, et permettant de prendre encompte les notions de risque et de temps dans la détermination de la valeurde la société.

Cette méthode d’évaluation est basée sur un modèle mathématique qui faitappel à de nombreuses hypothèses à définir . De fait, sa mise en œuvre estcomplexe et source d’erreurs.



Flux de trésorerie Disponibles

Flux de trésorerie revenant aux actionnaires

Flux de trésorerie revenant auxcréanciers financiers

Valeur deMarché

des FondsPropres

Valeur dela Dette

FinancièreNette

Valeurd’Entreprise

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5.2 APPLICATION DE LA MÉTHODE

5.21 QUAND APPLIQUER LA MÉTHODE DES FLUX FUTURS DE TRÉSORERIE ?

La méthode des flux futurs de trésorerie actualisés est applicable dans touttype d’estimation de la valeur d’une société ou d’un actif, dès lors qu’un pland’affaires peut être établi. Elle constitue, souvent, la méthode privilégiée.

Elle est notamment la méthode de référence pour déterminer la valeur d’utilitéd’une Unité Génératrice de T résorerie en normes IFRS. Cette méthode a parailleurs retrouvé un regain d’intérêt suite à la crise financière qui a rendu lesmarchés inefficients et donc l’utilisation des comparables boursiers difficile.

Toutefois, elle est encore peu utilisée lors de l’estimation de la valeur des titresd’une TPE/PME ou de « fonds de commerce traditionnels », où les multiples dedivers agrégats financiers prévalent.

Dans le « Guide de l’évaluation des entreprises et des titres des sociétés », paru ennovembre 2006, l’administration fiscale reconnaît désormais la méthode des fluxde trésorerie futurs, comme une « approche de cohérence », qui peut être utiliséepour « affiner ou ajuster éventuellement les valeurs dégagées ». Cette méthoden’est pas applicable directement par la Direction Générale des Impôts dans lamesure où l’administration « ne peut mettre en œuvre directement une méthodefondée sur l’actualisation des flux futurs dès lors qu’elle ne peut elle-même établirdes prévisions de croissance » (cf. 6.5. du présent guide). En outre, la loi « prévoit lefait générateur de chaque impôt (en l’occurrence l’évaluation de la société) de tellesorte que celui-ci soit liquidé sur la base des éléments existant à cette date », c’est-à-dire que l’impôt est exigible au vu de la situation présente de l’entreprise, alorsmême que la méthode des flux futurs de trésorerie est prospective. Cette approchene rejoint pas la position des évaluateurs, qui considèrent que les prévisions sontdéterminées en fonction des hypothèses existantes à la date de l’évaluation.

5.22 PERMET-ELLE D’ABOUTIR À UNE VALEUR DE CAPITAUX PROPRES ?

Les flux futurs de trésorerie pris en compte dans le plan d’affaires étant retenus avant remboursement des dettes bancaires, ont pour objet la rémuné-



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ration des apporteurs de fonds que sont les actionnaires et les créanciers ban-caires. La méthode des flux futurs de trésorerie donne donc une valeur decapitaux propres en deux temps :

• dans un premier temps elle aboutit à une valeur d’entreprise (VE) ( vial’actualisation des flux futurs de trésorerie prévisionnels qui permet d’estimerla valeur des actifs d’exploitation) avant prise en compte de l’endettementnet et de la valeur des actifs hors exploitation ;

• dans un deuxième temps, elle permet d’estimer une valeur de capitauxpropres en soustrayant de la valeur d’entreprise ci-avant obtenue l’endette-ment net (ou en rajoutant la trésorerie nette) ainsi que d’autres éléments(cf. 5.27. du présent guide).

5.23 PEUT-ELLE ÊTRE APPLIQUÉE À DES ACTIFS HORS EXPLOITATION ?

Généralement la réponse est négative, car elle est censée rendre compte desflux futurs estimés générés par l’exploitation de l’entreprise. Les actifs horsexploitation (immeubles, participations financières, …) sont valorisés selon laméthode adaptée à chaque classe d’actif.

Ils sont en conséquence valorisés séparément avec prise en compte, si appli-cable, de l’effet impôt et leur valeur est rajoutée à la valeur ressortant des fluxde trésorerie.

5.24 DANS LE CADRE DE L’ÉVALUATION D’UN GROUPE DE SOCIÉTÉS, PEUT-ELLE ÊTRE APPLIQUÉE À DES SOCIÉTÉS

CONSOLIDÉES PAR MISE EN ÉQUIVALENCE ?

En général, il est difficile de mettre en œuvre la méthode des flux futurs de trésorerie actualisés dans le cas d’actifs non contrôlés car le plan d’affairesn’est alors pas disponible, ce qui exclut souvent les sociétés mises en équiva-lence. Par ailleurs, pour ces sociétés le groupe n’a pas la maîtrise de la trésorerie.

Toutefois, dans certains cas, cette méthode peut être utilisée pour des sociétésmises en équivalence lorsque l’évaluateur a accès au plan d’affaires ou à seséléments clés.



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L’évaluation ainsi réalisée des sociétés mises en équivalence viendra s’ajouter àl’évaluation ressortant des flux principaux. Elles peuvent être considérées, enquelque sorte, comme des actifs hors exploitation.

5.25 À QUELLE DATE DOIT ÊTRE DÉTERMINÉE LA VALEUR DE L’ENDETTEMENT/DE LA TRÉSORERIE À RETRANCHER/

AJOUTER À LA VALEUR D’ENTREPRISE ?

À la date de référence retenue pour l’évaluation. À ce titre, il convient de s’assurer que les flux de trésorerie futurs retenus commencent bien au premierjour suivant cette date de référence.

5.26 PEUT-ON RETENIR LA VALEUR COMPTABLE DE L’ENDETTEMENT ET DE LA TRÉSORERIE ?

Ce n’est pas la valeur comptable de ces éléments, mais leur valeur de marchéqu’il convient de retenir :

• cependant pour la dette financière, si les conditions d’endettement sontproches de celles du marché, la valeur comptable peut être retenue (c’estgénéralement le cas) ;

• si ce n’est pas le cas, il convient de calculer la valeur de marché de la detteen actualisant les flux liés à la dette au taux du marché applicable à lasociété ;

• pour la trésorerie, la valeur de marché est égale en général à la valeurcomptable (sauf en cas de valeurs mobilières de placement où on tientcompte des plus-values latentes non enregistrées).

La trésorerie nette et l’endettement sont des données qui peuvent être retrai-tées, en fonction du référentiel comptable appliqué par la société (retraitementdes EENE – effets escomptés non échus –, des Dailly, du crédit-bail, …).

5.27 QUE RETENIR ÉGALEMENT POUR DÉTERMINER LA VALEURDES CAPITAUX PROPRES ?

Tout ce qui n’a pas été appréhendé dans les flux futurs de trésorerie d’exploi-tation et dans l’endettement net c’est-à-dire, notamment :



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• les engagements de retraite (et certaines provisions pour risques et charges),si leur décaissement n’est pas inclus dans les flux futurs de trésorerie d’exploitation prévisionnels ; dans ce cas, il convient de retenir la provisionpour retraite comptabilisée au bilan (ou l’information figurant en annexe) etde s’assurer que l'on tient bien compte des éventuelles différences actua-rielles non amorties (gains ou pertes) ;

• les actifs financiers dont les titres de participation (non consolidés dans lecas de l’existence d’une évaluation basée sur des comptes consolidés) dont ilconvient de prendre en compte la valeur réelle ;

• les instruments financiers dont la juste valeur doit également être prise encompte (si elle n’a pas été prise en compte dans la valeur de l’endettementnet) ;

• les actifs/passifs d’impôts différés qui n’auraient pas été appréhendés à tra-vers l’utilisation d’un taux d’impôt effectif dans les flux de trésorerie. Il estrappelé que les impôts différés ne sont pas actualisés au bilan, leur valorisa-tion doit tenir compte du calendrier de leur encaissement/décaissement.

5.28 COMMENT TRAITER LES INTÉRÊTS MINORITAIRES DANS LADÉTERMINATION DE LA VALEUR DES FONDS PROPRES ?

Les intérêts minoritaires doivent être déduits pour déterminer la valeur descapitaux propres. Ils doivent être pris en compte sur la base de leur justevaleur, et non de leur valeur comptable, sauf si une valeur apparaît plus appro-priée telle que prévue par un pacte d’actionnaires. P our déterminer la justevaleur des intérêts minoritaires, le pourcentage qu’ils représentent peut êtreappliqué à la valeur totale des fonds propres composée de :

• la valeur d’entreprise (flux futurs de trésorerie actualisés) ajustée ;

• de l’endettement net de trésorerie ;

• et des éléments non intégrés au niveau des flux : autres actifs nets horsexploitation (actif immobilisé et BFR hors exploitation), actifs financiers,certaines provisions pour risques et charges (ex. : indemnités de fin de car-rière, …).

Il convient de rappeler que l’IFRS 3 Révisée, consacre une autonomie de lajuste valeur des intérêts minoritaires par rapport à la juste valeur de la quote-



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part acquise, en laissant le choix aux émetteurs, d’évaluer les intérêts minori-taires détenus dans l’entreprise acquise soit à leur quote-part dans l’actif netidentifiable de l’entreprise acquise, soit à leur juste valeur.

5.29 COMMENT TENIR COMPTE DES PRIMES ET DÉCOTES ?

La méthode des flux futurs de trésorerie actualisés permet d’aboutir à unevaleur de référence pour 100 % de la société. Il est ensuite possible d’appliquerdes primes et des décotes selon le contexte de l’évaluation. Les fourchettes autitre de la décote varient en général entre 10 % et 35 %.

Il est possible de distinguer les primes et décotes usuelles suivantes. Cette pré-sentation est issue des travaux de la Société Française des Évaluateurs (SFEV)qui regroupe des professionnels français de l’évaluation d’entreprise (docu-ments « Primes et décotes » en 2008 et « traitement des minoritaires enpériode de crise boursière » de juin 2009).

La prime de contrôle représente le prix supplémentaire par rapport à la valeur deréférence d’une société qu'un investisseur paie pour détenir le contrôle du capital de cette société (correspondant pour l’acheteur à une partie de la créa-tion de valeur anticipée du fait de la prise de contrôle).

L’acquéreur escompte par conséquent tirer un gain de son acquisition à la foispar une gestion meilleure ou différente et par la naissance de synergies de coûtsou de revenus avec ses activités préexistantes.

En payant une « prime » au vendeur , l’acheteur rétrocède une partie de cetteespérance de gain, le solde conservé par l’acheteur correspondant à la rémuné-ration du risque ou des savoir-faire spécifiques devant être déployés dans unemeilleure gestion de la cible.

Il est possible de concevoir qu’une prime de contrôle nulle ou négative (prix proposé inférieur au prix de marché) puisse être proposée aux actionnaires de lacible.

La décote de minorité. Se fondant sur le principe, intuitif, selon lequel exercer lepouvoir confère plus d’avantages que de le subir , une décote de minorité estparfois pratiquée dans les évaluations.



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La décote de minorité est justifiée dans la littérature financière par les inconvé-nients inhérents à l’absence de pouvoir. Elle est, en outre, très souvent appliquéeet elle est reconnue par l’administration fiscale.

Or, selon la SFEV, il convient de ne pas confondre les deux propositions suivantes :

a – « une valeur de majoritaire est supérieure à une valeur de minoritaire » (ouson symétrique « une valeur de minoritaire est inférieure à une valeur de majori-taire ») ;

b – « une valeur de minoritaire génère, dans l’absolu, une décote ».

En d’autres termes , il ne s’agit pas d’opposer prime de contrôle et décote deminorité.

La première de ces deux propositions est indéniable.

Le bien-fondé de la seconde proposition est beaucoup plus discutable et faittoujours l’objet de nombreux débats.

Deux situations doivent être distinguées selon la SFEV :

• Si la transaction de référence est une transaction portant sur une participa-tion majoritaire, il est probable (mais non systématique) qu’une prime decontrôle ait été payée par l’acheteur ; dans ce contexte, une décote de mino-rité doit être prise en compte.

• Mais, en réalité, il s’agit moins d’une décote de minorité que de l’annulationde la prime de contrôle payée lors de la transaction.

• Si la transaction de référence est une transaction minoritaire, aucune décotede minorité ne doit être considérée puisqu’aucune prime de contrôle n’a étépayée.

La décote de minorité semble n’être justifiée que si l’égalité des actionnairesétait rompue. Cette situation peut se présenter dans certaines situations parti-culières, acceptées ou subies par les actionnaires minoritaires :

• en cas d’existence de plusieurs catégories d’actions , dont les droits financiersobjectifs seraient différents (par exemple, de l’émission d’actions de préfé-rence),

• dans le cas où il peut être supposé que les actionnaires majoritaires , ou lesdirigeants qu’ils auront désignés , s’approprient, en dépit des mécanismeslégaux de protection, des avantages (occultes ou excessifs) de manière indueet appauvrissent d’autant les actionnaires minoritaires.



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Ainsi, en dehors de ces situations particulières , acceptées par les actionnairesminoritaires ou conséquences d’une imperfection juridique, la décote de mino-rité ne semble pas se justifier selon la SFEV. Cette position théorique est désor-mais généralement partagée par les « professionnels de l’évaluation ». T outefois,les décotes de minorité sont pourtant encore retenues en pratique.

A contrario, on peut parfois observer une prime de minorité attachée auxactions qui permettent à l’acheteur , à la marge, de franchir un seuil de contrôleet d’exercer ainsi un supplément de pouvoir.

Ainsi, pour un actionnaire majoritaire :

• faire disparaître tout risque qu’un actionnaire minoritaire s’oppose à unerésolution extraordinaire a une valeur,

• réduire la part des minoritaires à moins de 5 % du capital permet d’obtenir lebénéfice, non négligeable, de l’intégration fiscale.

La décote d’illiquidité. La décote la plus couramment admise est celle quiconsiste à appliquer à la valeur obtenue par référence au marché boursier (mul-tiples de comparables et, plus marginalement, prime de risque dans le calcul dutaux d’actualisation) une décote pour tenir compte du fait que la cible à évaluer(ou les titres de la société) n’émet pas de titres admis à la négociation sur unmarché réglementé.

L’utilisation de la décote d’illiquidité, don t le principe est assez généralementaccepté, se heurte à une difficulté de quantification et d’évaluation.

La décote de holding. Elle s’explique notamment par :

• l’opacité et une création de valeur disparate,

• l’illiquidité : la liquidité des actions (possibilité de négocier leur cession sur lesmarchés dans des conditions normales) diminue au fur et à mesure que l’on « monte » dans l’organigramme des groupes en cascade.

Une décote de taille peut être incluse dans les taux d’actualisation retenus.Cependant il convient de ne pas la confondre avec la décote visant à traduirel’illiquidité d’un titre.

L’administration fiscale admet désormais le principe des primes et décotes (cf. 6.555. du présent guide).

Elle évoque trois types de décote : les décotes de holding, les décotes pourabsence de liquidité et les décotes de minorité. Les décotes pour non liquidité



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sont acceptées lorsque la société est évaluée par la seule méthode de l’actifnet corrigé ou par la méthode des comparables boursiers. Quant à la décote deminorité, elle considère comme acquise que la valeur d’un bloc majoritaire estau prorata toujours supérieure à celle d’un bloc minoritaire.

En ce qui concerne les primes, la Direction Générale des Impôts (DGI) neretient que la notion de prime de contrôle qualifiée de surcote.

Il convient de noter une certaine réticence de l’administration à arrêter unmode de calcul trop précis et uniforme de ces primes et décotes.

La jurisprudence reconnaît l’existence des primes et décotes ci-dessus men-tionnées.

5.3 PLAN D’AFFAIRES

5.31 QUELLES RÈGLES GÉNÉRALES D’ÉTABLISSEMENT DOIT RESPECTER LE PLAN D’AFFAIRES ?

Il est souhaitable qu’il soit arrêté par l’organe compétent (en général le conseild’administration) puisqu’il s’agit de la vision du management sur le devenir del’entreprise.

Il doit comporter toutes les données permettant d’estimer les flux futurs nets detrésorerie. Or, dans certains cas le plan d’affaires n’est disponible que sous laforme d’un compte de résultat et donc sans les prévisions des évolutions bilan-tielles (estimations d’investissements/désinvestissements et variations du besoinen fonds de roulement). Dans ce cas, il convient de reconstituer un bilan à partirdes éléments de résultat du plan d’affaires et de vérifier la cohérence d’ensemble.

5.32 QUELLES RÈGLES D’ÉTABLISSEMENT DOIT RESPECTER LEPLAN D’AFFAIRES DANS LE CADRE DES TESTS DE VALEUR (TESTS

D’IMPAIRMENT) EN APPLICATION DE LA NORME IAS 36 ?

La norme IAS 36, paragraphe 44 prévoit que les flux futurs de trésorerie n’incluent pas les améliorations ou accroissements de performance suscep-



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tibles d’être générés par une restructuration future non encore engagée, etparallèlement les flux liés à la restructuration elle-même. En outre cettenorme (paragraphe 50) prévoit que, dans le cas de tests de perte de valeur(d’impairment), les flux futurs de trésorerie ne comprennent pas l’impôt sur lesrésultats (en contrepartie, le taux d’actualisation ne comprend pas non plus decomposante liée à l’impôt sur les sociétés) (cf. 3.123. du présent guide).

5.33 EXISTE-T-IL UNE DURÉE SOUHAITABLE DU PLAN D’AFFAIRESRETENU LORS DE LA MISE EN ŒUVRE DE LA MÉTHODE DES FLUX

DE TRÉSORERIE ACTUALISÉS ?

En théorie, cette méthode suppose d’estimer l’ensemble des flux futurs de trésorerie entre la date d’évaluation et l’infini. Ceci étant de fait impossible, onscinde cette estimation en :

• l’estimation des flux futurs de trésorerie sur un horizon explicite ;

• la détermination d’une valeur terminale au-delà.

L’horizon explicite est celui sur lequel il sera possible et raisonnable d’établirdes prévisions de flux futurs de trésorerie. En général, l’horizon explicite estcompris entre 3 et 5 ans, la norme IAS 36 dans son § 33 présumant que l’hori-zon de prévisions est au maximum de 5 ans.

Sa détermination dépendra des caractéristiques des secteurs dans lesquels sesitue l’évaluation : cycles d’investissement, évolution technologique,...

Si la visibilité de l’activité est suffisante (stabilité et récurrence de la société etdu secteur), il est possible de retenir un horizon plus lointain. Dans certains sec-teurs spécifiques fermés, l’horizon peut être beaucoup plus long car l’activitédépend peu de l’évolution du marché : c’est ainsi le cas des sociétés concession-naires pour lesquelles l’horizon retenu est généralement celui de la concession.

L’horizon explicite peut être également plus long dans le cadre des activitésémergentes. Dans ce cas en effet, la fin de l’horizon explicite peut être prochede la période à partir de laquelle la société atteint une « vitesse de croisière ».

Cet horizon dépend aussi des cycles d’investissement du secteur d’activitéconcerné.

Toutes choses étant égales par ailleurs, plus l’horizon explicite est court, plusle poids de la valeur terminale dans le calcul est élevé.



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5.34 QUELLES DONNÉES DOIVENT ÊTRE INSCRITES DANS LE PLAN D’AFFAIRES ?

Toutes les données permettant de calculer les flux futurs de trésorerie doiventêtre inscrites dans le plan d’affaires, soit :

Données du plan Questions y afférentes

Chiffre d’affaires 5.31 5.35 5.36 5.37 5.38 5.39 5.310

Coût des ventes 5.31 5.35 5.36 5.37 5.38 5.39

Autres charges 5.31 5.35 5.36 5.37 5.38 5.39d’exploitation

Excédent brut 5.31 5.35 5.36 5.37 5.38 5.39 5.311d’exploitation

Dotations aux amortissements 5.31 5.35 5.36 5.37 5.38 5.39 5.312et aux prévisions

Résultat 5.31 5.35 5.36 5.37 5.38 5.39 5.311d’exploitation

Impôt théorique sur résultat 5.31 5.35 5.36 5.37 5.38 5.39 5.313d’exploitation

Investissements nets des 5.31 5.35 5.36 5.37 5.38 5.39désinvestissements

Variations du besoin en fonds 5.31 5.35 5.36 5.37 5.38 5.39 5.314de roulement

Flux futurs de Trésorerie

5.35 COMMENT TENIR COMPTE DE LA SAISONNALITÉ DES FLUXLORS DE LEUR ACTUALISATION ?

Il convient d’actualiser le flux à la date moyenne à laquelle il est encaissé.

La logique voudrait que si les flux se répartissent de manière linéaire, les fluxsoient actualisés pour le premier flux 0,5 fois (Flux/[1 + taux d’actualisa-tion]0,5), le second 1,5 fois, etc.

En pratique, un prorata est rarement appliqué.



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Le BFR normatif doit également être déterminé dans le prévisionnel en tenantcompte de la saisonnalité (calcul d’un BFR moyen sur une période annuelle).

5.36 COMMENT CONVERTIR LES FLUX FUTURS DE TRÉSORERIEPRÉVUS EN DEVISES ?

Il convient de les convertir dans la monnaie de fonctionnement en théorie audernier cours connu au jour de l’évaluation, notamment dans le cadre des testsde dépréciation préconisés par IAS 36. T out autre cours (en particulier une prévision de cours) n’apparaît en général pas pertinent : en effet, si la prévisionde cours était plus fondée que le dernier cours, la théorie des marchés à l’équi-libre ramènerait immédiatement le dernier cours à concurrence du cours prévu.

Il est néanmoins possible de construire des scénarios avec différents courspour mesurer leur impact sur la valeur, dans le cas de la réalisation de tests desensibilité.

Il est parfois admis pour des raisons de simplicité de garder les taux de changeutilisés pour le budget de l’année N + 1 à condition que ces taux restentconstants sur la durée du plan d’affaires.

Dans le cadre d’évaluation en dehors des tests de dépréciation, et dès lors quela volatilité de la devise est importante, il convient en pratique de se poser laquestion sur la pertinence de retenir le dernier cours connu (analyse demoyennes, des prévisions du marché, …).

En pratique, on tient compte de moyennes pour le calcul du WACC (spot, 1 mois,3 mois,…).

5.37 FAUT-IL TENIR COMPTE DE L’INFLATION ?

L’inflation doit être prise en compte dans les prévisions de flux. En effet, lecoefficient d’érosion monétaire est une composante du taux d’actualisation (ilfait partie du taux sans risque).

La position de l’administration fiscale, en pratique contestable, va à l’encontrede ce principe.



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5.38 PEUT-ON TENIR COMPTE DES SYNERGIES ATTENDUES ?

Dans la plupart des cas la réponse est négative, car il s’agit de valeurs intrin-sèques qui sont estimées.

Certains cas peuvent cependant le nécessiter (valeur post fusion pour uninvestisseur) mais il faut alors que ce postulat soit clairement établi. La priseen compte de synergies dépend du contexte de l’évaluation et des règles quis’appliquent. À titre d’exemple, la norme IFRS 3 qui définit les règles d’alloca-tion du prix payé permet d’intégrer dans les flux des synergies dites « marketparticipant », c’est-à-dire uniquement des synergies qui pourraient être réali-sées par tout acteur du marché.

5.39 QUELS SONT LES POINTS À ENVISAGER LORS DE L’EXAMEND’UN PLAN D’AFFAIRES ?

Les questions suivantes peuvent servir de base à l’examen du plan d’affaires :

• les données ont-elles été établies sur la base d’un processus rigoureux ?

• les données ont-elles été validées par la direction ?

• les calculs sont-ils mathématiquement justes ?

• les prévisions sont-elles cohérentes par rapport à la stratégie ?

• les prévisions sont-elles cohérentes entre elles, et par rapport aux donnéeshistoriques ?

• les prévisions sont-elles raisonnables ?

• les prévisions sont-elles documentées ?

• le niveau d’investissement prévu est-il en accord avec le taux de croissanceanticipé en distinguant les investissements nécessaires au renouvellementde ceux liés à la croissance ?

5.310 COMMENT CONTRÔLER LE BIEN-FONDÉ DU CHIFFRE D’AFFAIRES PRÉVU ?

Les critères pragmatiques précédemment présentés peuvent être utilisés :

• les calculs sont-ils mathématiquement justes ? À titre d’exemple : l’utilisa-tion d’une variation moyenne de l ’évolution du chiffre d’affaires doit êtreeffectuée sur la base d’une moyenne géométrique et non arithmétique ;



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• les prévisions de chiffre d’affaires sont-elles cohérentes entre elles ? Cettevérification peut, par exemple, se faire en les rapportant aux investissementsde capacité prévus dans le plan (et donc aux décaissements y afférents) ;

• les prévisions sont-elles documentées ? Et notamment la distinction entreles effets volume et les effets prix, la contribution assurée par le développe-ment de nouveaux produits ou l’implantation sur de nouveaux marchés ;

• les prévisions sont-elles raisonnables ? P ar exemple : au regard des parts demarché induites et de la croissance sectorielle attendue.

5.311 COMMENT CONTRÔLER LA COHÉRENCE DE LA RENTABILITÉ PRÉVISIONNELLE ?

Les mêmes critères que ceux proposés pour valider le chiffre d’affaires prévi-sionnel peuvent être appliqués. P ar ailleurs, il convient de s’assurer que cetterentabilité prévisionnelle est cohérente :

• par rapport à la rentabilité historique de la société ;

• par rapport aux capacités de la société à soutenir un niveau de rentabilitésur le moyen terme ?

• par rapport à la concurrence.

5.312 QUELLE IMPORTANCE REVÊT LA DÉTERMINATION DES DOTATIONS AUX AMORTISSEMENTS ET AUX PROVISIONS,

S’AGISSANT DE PRÉVISIONS DE TRÉSORERIE ?

Elle est grande, car :

• l’impôt est estimé sur la base du résultat d’exploitation (et donc après dota-tions aux amortissements et aux provisions) ;

• les dotations aux amortissements impactent le niveau du résultat d’exploita-tion normatif (retenu dans la valeur terminale) qui doit être tel que, sur unepériode infinie, les investissements soient en général égaux aux amortisse-ments, sauf cas très particuliers ;

• les provisions pour risques et charges doivent être prises en compte soit auniveau des flux, soit au niveau des ajustements pour passer de la valeur



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d’entreprise à la valeur des capitaux propres. En général, les provisions pourIFC et certaines provisions significatives, non récurrentes, sont déduites de lavaleur d’entreprise ;

• les dépréciations sur actifs circulants étant annulées pour le calcul des fluxd’exploitation, il est important de prendre en compte une charge normative(ex. : créances irrécupérables normatives).

5.313 COMMENT DÉTERMINER LES DÉCAISSEMENTSAU TITRE DE L’IMPÔT ?

Il convient de retenir le taux effectif anticipé du groupe (ou de l’entité) aprèsanalyse de ses composantes.

Ce taux s’applique au résultat d’exploitation, et aux charges exceptionnellesintégrées dans les flux (ex. : coûts de restructuration).

Enfin, les crédits d’impôts doivent être imputés sur les impôts ainsi déterminés.

Les impôts différés (ex. : sur déficits reportables) à la date de l’évaluation, doi-vent être pris en compte en théorie au niveau des flux.

5.314 QUELLES SONT LES MÉTHODES DE DÉTERMINATION DE LA VARIATION DU BFR ?

En pratique deux modes de calcul sont acceptables :

• calculer une variation de BFR pour chaque poste concerné ;

• déterminer le ratio de BFR/chiffre d’affaires et l’appliquer à la variation desventes prévisionnelles.

Dans tous les cas les analyses conduites doivent être corroborées par les don-nées historiques, avec une ventilation du BFR exploitation et hors exploitation.

Il convient de tenir compte des escomptes, du dailly , du factoring…. et deretraiter les variations erratiques issues de la saisonnalité, ou de tout autreévénement ponctuel (ex. : loi LME, …).



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Quand le groupe est constitué de plusieurs secteurs d’activité/pays, il estnécessaire de faire un calcul par activité, si les niveaux de BFR sont différents(calculer des % de chiffre d’affaires par secteur).

5.4 VALEUR TERMINALE ET TAUX DE CROISSANCE À L’INFINI

Une valeur terminale est habituellement retenue, sauf dans les cas particuliersdes activités générant des flux sur un horizon limité (ex. : contrats de conces-sions ; brevets).

5.41 COMMENT ESTIMER LA VALEUR TERMINALE ACTUALISÉE ?

La valeur terminale ressort de l’applic ation de la formule suivante dite deGordon-Shapiro :

Valeur terminale = (Flux futurs de trésorerie normatif/(taux d’actualisation –taux de croissance à l’infini)) x (1 + taux de croissance)/(1 + taux d’actualisa-tion)n

n étant le facteur d’actualisation correspondant à la dernière année du pland’affaires.

Il est aussi possible de déterminer cette valeur terminale sur la base d’un multiple d’un agrégat adapté tel que l’EBE.

5.42 EST-IL ACCEPTABLE DE CALCULER, PAR SIMPLIFICATION, LA VALEUR TERMINALE SUR LA BASE DU DERNIER FLUX

DE TRÉSORERIE DE L’HORIZON EXPLICITE ?

La réponse est négative, le flux de trésorerie normatif ayant « toutes lesraisons » de différer du dernier flux connu, ainsi, par exemple :

• la variation de BFR est déterminée en fonction du taux de croissance à l’infini du chiffre d’affaires retenu ;



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• à l’infini, les amortissements sont la plupart du temps égaux aux investisse-ments.

5.43 COMMENT DÉTERMINER LE TAUX DE CROISSANCE À L’INFINI APPLIQUÉ À LA VALEUR TERMINALE ?

Dans ce cas là, il est important de noter que le taux de croissance à l’infini :

• est un taux de croissance des flux nets et pas du chiffre d’affaires ;

• est un taux inflaté.

Le taux de croissance à l'infini est utilisé dans le calcul de la valeur terminaled'une entreprise (avec la formule de Gordon-Shapiro), et correspond à l'idéesuivante : arrivée à maturité, l'activité de l'entreprise aura chaque année unecroissance à l'infini égale à x %. Dans la formule de Gordon-Shapiro, il s'agitd'un taux de croissance à l'infini d'un flux normatif.

Le taux de croissance à l’infini est à comparer :

• aux perspectives de croissance de l’économie à long terme ;

• à celles du secteur d’activité de la société ;

• à la croissance organique sur les 10 dernières années de la société ;

• à la croissance soutenable de l’activité mesurée en termes de capital, pro-ductivité et perspectives de marché.

Dans la pratique le taux de croissance à l’infini est en général compris entre 1et 3 %.

5.44 EST-IL POSSIBLE D’ACTUALISER CETTE VALEUR TERMINALE À UN AUTRE TAUX D’ACTUALISATION QUE CELUI UTILISÉ POUR

LES FLUX DE LA PÉRIODE DU PLAN ?

Conceptuellement la réponse est positive, car il doit être déterminé comme letaux d’actualisation de la période postérieure au plan. Il peut très bien existerplusieurs taux traduisant des différences de conditions d’exploitation (profilsde risque, structure financière, …). Il convient de rappeler qu’il est préférablede traduire les risques dans le flux normatif à l’infini que dans le taux.



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5.45 UNE VARIATION DE BFR NULLE DANS LA VALEUR TERMINALE EST-ELLE ADMISSIBLE ?

La réponse est négative si la variation du chiffre d’affaires n’est pas nulle, à l’exception d’une société pour laquelle le niveau de BFR est structurellement àzéro.

5.46 COMMENT JUGER DE LA VRAISEMBLANCE D’UNE VALEURTERMINALE ?

Il convient, systématiquement, de déterminer les multiples induits par la valeurterminale sur la base des principaux agrégats financiers de l’activité concernée(EBITDA, EBE, chiffre d’affaires, résultat net, etc.) et de les comparer aux agré-gats financiers d’aujourd’hui.

Dans un contexte de crise le poids de la valeur terminale a tendance à augmenter.

Par ailleurs, son poids est inversement proportionnel à la durée de l’horizonexplicite.

5.5 TAUX D’ACTUALISATION

5.51 LE TAUX D’ACTUALISATION DÉPEND-IL DE LA STRUCTURED’ENDETTEMENT DE LA SOCIÉTÉ CONSIDÉRÉE ?

Selon certaines théories, le taux d’actualisation est indépendant de la struc-ture d’endettement de la société à évaluer , à l’impôt près (les intérêts descréanciers sont déductibles, les dividendes ne le sont pas). Cette position estégalement celle d’IAS 36 qui précise que la structure d’endettement doit êtremarket-participant.

La pratique considère cependant que la dette a une incidence importante sur letaux d’actualisation à retenir et que pour son calcul il est préférable de prendreen considération la structure de financement de la société au lieu d’une struc-ture sectorielle (calculée sur un échantillon de sociétés comparables).

Se référer également aux questions 5.52. et 5.54. ci-après.



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Par ailleurs, sur un plan pratique, il est possible de déterminer un ratio D/C(Dettes/Capitaux propres) sur la base des données de la société évaluée, et deprocéder à un calcul itératif.

5.52 POURQUOI LE TAUX D’ACTUALISATION EST-IL, DANS LESFAITS, UN COÛT MOYEN PONDÉRÉ DU CAPITAL ?

Car le taux d’actualisation dépend du risque de l’activité exercée. Or , il est dif-ficile de calculer directement la rentabilité exigée pour le risque d’un actiféconomique. Aussi calcule-t-on très souvent cette rentabilité de manière indi-recte en la reconstituant au travers de :

• la rentabilité exigée par les actionnaires,

• la rentabilité exigée par les créanciers,

• les poids respectifs de ces pourvoyeurs de fonds dans le financement de lasociété.

5.53 QUELLE EST LA FORMULE EXACTE PERMETTANT D’ESTIMERLE COÛT MOYEN PONDÉRÉ DU CAPITAL ?

Source Vernimmen.



Coût du capital (k) :

K = KCP x VCP + KD x (1-IS) x

VD

VD + VCP VD – VCP

Pooldes emplois

Pool desressources

Capitaux propresVCPKCP

EndettementVDKD

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avec :

• k : coût du capital ou WACC (Weigthed Average Cost of Capital)

• kcp : coût des capitaux propres (rentabilité exigée par les actionnaires)

• kd : coût de la dette (rentabilité exigée par les créanciers)

• Vd : valeur de la dette

• Vcp : valeur des capitaux propres

La formule de calcul est donc :

K cp = taux sans risque + β réendetté (ou un coefficient déterminé par l’évalua-teur) x prime de marché (rentabilité du marché actions – taux sans risque) +éventuelle prime spécifique (effet taille, liquidité)

5.54 LES DONNÉES RETENUES SONT-ELLES DES DONNÉES COMPTABLES OU DE MARCHÉ ?

Les valeurs de la dette et des capitaux propres ne doivent pas être des donnéescomptables mais des données de marché :

• pour la dette, (il s’agit de la dette financière nette de la trésorerie, intérêtsminoritaires inclus) on peut généralement considérer que « valeur comptable= valeur de marché », sous réserve que la dette ait été souscrite à des condi-tions proches de celles du marché actuel ;

• pour les capitaux propres, on considère la valeur réelle des capitaux propres : ainsi, la valeur recherchée concourt elle-même au coût moyenpondéré du capital (les tableurs perme ttent aisément de faire ce type de calcul par itérations successives, ou par ca lcul de la valeur par une autreapproche, ex. : multiples).

L’autre façon de déterminer le poids relatif des sources d’endettement (detteset capitaux propres) consiste à déterminer le taux d’endettement par référenceaux structures financières de sociétés comparables « cotées » (dettes comp-tables/capitalisation boursière). (Cf. supra : dispersion forte entre les sociétésd’un même secteur).



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5.55 S’AGISSANT D’UN COÛT MOYEN PONDÉRÉ DU CAPITAL ET LA RÉMUNÉRATION DES PRÊTEURS ÉTANT INFÉRIEURE À CELLEDES ACTIONNAIRES, EST-IL LOGIQUE QUE, PLUS LA SOCIÉTÉ EST

ENDETTÉE, PLUS LE COÛT MOYEN PONDÉRÉ DU CAPITAL ESTFAIBLE ET PLUS LA VALEUR OBTENUE EST ÉLEVÉE (ELLE EST

INVERSEMENT PROPORTIONNELLE AU TAUX D’ACTUALISATION) ?

C’est en apparence mathématiquement exact mais erroné sur le plan logique.

Dans la mesure où l’augmentation du niveau de la dette a un impact sur lerisque supporté par les actionnaires (augmentation du coût des fonds propres),une hausse du taux d’endettement n’entraîne pas nécessairement une baissedu coût moyen pondéré du capital, notamment car le β d’une entreprise plusendettée est plus élevé que le β d’une entreprise peu endettée.

En effet, il existe un phénomène de vases communicants entre ces deux agrégats.

5.56 EST-IL PRÉFÉRABLE D’UTILISER UN OU PLUSIEURS TAUXD’ACTUALISATION ?

En pratique, un seul taux est considéré comme représentant la rentabilitémoyenne attendue des prêteurs et des actionnaires sur la période considérée.

Cependant, en théorie, à chaque flux futur de trésorerie correspond un tauxd’actualisation spécifique, pour les raisons suivantes :

• la répartition dettes/capitaux propres peut évoluer substantiellement pourchacun des flux futurs de trésorerie ;

• un actionnaire n’exigera pas la même rentabilité selon l’échéance du flux ;

• un créancier n’exigera pas la même rentabilité selon l’échéance du flux ;

• les taux à long terme sont généralement plus élevés que les taux à court terme.

5.57 COMMENT MESURER LA PRIME DE RISQUE DU MARCHÉ ACTIONS ?

Elle correspond à la différence entre le risque du marché actions et le tauxsans risque (c’est-à-dire entre la rentabilité du marché actions et la rentabilitédes placements sans risque).



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En général, elle est de l’ordre de 3 à 9 % pour les pays développés.

Elle est calculée par des banques ou des bases de données financières.Cependant, on peut observer des disparités importantes entre les différentessources.

La prime de risque marché évolue habituellement dans un sens inverse du tauxsans risque. Dans ce contexte, il est important de garder une certaine cohé-rence dans le calcul de la prime de risque par rapport au calcul du taux sansrisque (moyennes, …).

5.58 QU’EST-CE QU’UN TAUX SANS RISQUE ?

C’est le taux correspondant à la rentabilité minimale qu’exige tout investisseur,c’est-à-dire la rentabilité du placement le moins risqué.

L’actif le moins risqué est considéré être, pour un pays donné, celui d’un place-ment d’État, dont la contrepartie est considérée la moins risquée. En France, letaux sans risque est ainsi le taux de rendement des OA T (ObligationsAssimilables du Trésor) observé à la date d’évaluation.

En théorie, le taux d’actualisation reflète les conditions de marché connues aujour de l’évaluation : il s’agit donc normalement d’un cours spot.

Toutefois, compte tenu des variations très importantes des taux sur despériodes très courtes depuis mi-200 7, et si l’on cherche à déterminer unevaleur d’utilité (versus valeur de marché), il est utile de déterminer desmoyennes (1 mois, 3 mois, 6 mois, 1 an).

5.59 CONVIENT-IL DE RETENIR UN OU PLUSIEURS TAUX SANS RISQUE ?

En théorie, un taux sans risque différent est à retenir pour chaque flux, enfonction de son échéance. Dans la pratique, le taux sans risque à 1 0 ans estsouvent retenu.

5.510 À QUOI DOIT ÊTRE ÉGALE LA PRIME DE RISQUE PROPRE À LA SOCIÉTÉ ?

Elle est égale à la différence entre :



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• la rentabilité attendue du marché actions ;

• et le taux sans risque de rentabilité attendue ;

multipliée par un coefficient de risque propre à chaque société, le coefficient β.

Il est nécessaire, dans la plupart des cas, d’ajouter à ce facteur une prime spé-cifique du fait même de la nature du coefficient β (pour traduire la tailleréduite de la société, les risques technologiques, …).

Cette approche concerne toutes les sociétés qu’elles soient cotées ou non.

5.511 COMMENT DÉTERMINER LE COEFFICIENT β PERMETTANT DE CORRIGER LA PRIME DE RISQUE DU MARCHÉ EN FONCTION

DU RISQUE PROPRE À LA SOCIÉTÉ ?

En pratique, il est généralement déterminé par observation du risque propre àdes sociétés émettant des titres admis à la négociation sur un marché régle-menté considérées comme comparables.

De nombreuses bases financières les calculent. Mais il est important de savoircomment les bases les calculent (cf. annexe 3).

5.512 SELON QUELLE FRÉQUENCE ET SUR QUELLE PÉRIODE LE COEFFICIENT β DOIT-IL ÊTRE OBSERVÉ ?

Le β est calculé, par jour, par mois, sur 2 ans, etc.

En outre, il est logique de retenir un β cohérent avec la phase de maturité dusecteur d’activité observé (exemple sur 5 ans).

5.513 LE COEFFICIENT β EST-IL DÉPENDANT DE LA STRUCTURED’ENDETTEMENT CIBLE ?

La réponse est positive, et c’est pourquoi, il faut désendetter le coefficient βobservé, afin d’obtenir ainsi un coefficient β du secteur d’activité hors toute



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considération de la structure d’endettement, et le réendetter sur la base de lastructure financière de la société évaluée, de préférence à une structure nor-mative ou sectorielle.

5.514 COMMENT FAUT-IL DÉSENDETTER ET RÉENDETTER LE COEFFICIENT β OBSERVÉ ?

Ce « désendettement » nécessite les données suivantes :

• valeur des capitaux propres (soit la capitalisation boursière) (CP) ;

• valeur de la dette financière nette (soit la dette financière au passif – tréso-rerie) (D) ;

• taux d’impôt sur les sociétés applicable au comparable (IS).

Le coefficient β est alors « désendetté » selon la formule suivante :

β désendetté = β endetté / (1 + (1 – I S) x D/CP)

Dans ce cas, les valeurs IS, D et CP correspondent aux données des sociétéscomparables.

On « réendette » le coefficient β moyen désendetté en appliquant, à l’envers, laformule précédente :

β endetté = β désendetté x (1 + (1 – I S) x D/CP)

Dans ce cas, les valeurs IS, D et CP correspondent aux données de la sociétéévaluée, de préférence à des données normatives ou sectorielles.

5.515 EST-IL ACCEPTABLE « DE SE PASSER DU COEFFICIENT β » ET D’UTILISER UNE MÉTHODE ALTERNATIVE POUR DÉTERMINER

LA PRIME DE RISQUE PROPRE À LA SOCIÉTÉ ?

La réponse est positive, c’est notamment le cas en l’absence de comparableboursier, l’appréciation de la prime de risque relève alors de l’appréciation dechaque professionnel.

Des critères qualitatifs peuvent être utilisés pour déterminer le coefficient β.Ainsi, il peut paraître acceptable de pondérer la prime de risque du marchéactions par les éléments suivants :



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• le marché considéré est-il plus ou moins risqué que la moyenne (en déclinou en croissance, plus ou moins sensible à des données macroéconomiques,etc.) ?

• la société présente-t-elle un risque plus ou moins élevé que ses concur-rents ?

5.516 DOIT-ON ESTIMER UN OU PLUSIEURS COÛTS DES CAPITAUX PROPRES ?

Un coût des capitaux propres peut être déterminé pour chaque flux ou pourl’ensemble des flux. En pratique, ce cas de figure est rare.

5.517 LE COÛT DE LA DETTE EST-IL CELUI CONSTATÉ DANS LESDERNIERS COMPTES ARRÊTÉS OU UN TAUX PRÉVISIONNEL ?

Le coût de la dette ne doit pas correspondre au taux d’intérêt moyen financierdes emprunts déjà contractés par la société, mais au taux auquel la sociétépourrait s’endetter à la date d’évaluation.

Il est alors déterminé en ajoutant au taux sans risque (le même que celui uti-lisé pour calculer le coût des capitaux propres) une marge (ou « spread »)représentative du risque de contrepartie de la société.

Cependant, si les emprunts de la société sont relativement récents, on peutretenir les taux pratiqués sur ces derniers emprunts.

5.6 ANALYSE DE SENSIBILITÉ ET RAPPROCHEMENT DE LA VALEURISSUE DE LA MISE EN ŒUVRE DE LA MÉTHODE DES FLUX FUTURS

DE TRÉSORERIE ACTUALISÉS

5.61 UNE ANALYSE DE SENSIBILITÉ EST-ELLE INDISPENSABLE ?

La réponse est positive, car elle permet d’apprécier l’incertitude associée àtoute évaluation. Il convient de faire des calculs de sensibilité sur quelques



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données clés du plan d’affaires (chiffre d’affaires, marges, investissements…) etsur les paramètres de valorisation (taux d’actualisation et taux de croissancelong terme).

L’analyse de sensibilité est d’autant plus importante que la méthode d’évalua-tion par les flux futurs de trésorerie implique de nombreuses hypothèses ce quiaugmente les facteurs d’incertitude.

Le choix de la fourchette est important. En effet, il faut retenir les hypothèsesconsidérées comme probables. Il est également souvent intéressant de déter-miner les niveaux de variations conduisant à une dépréciation (dans le cas detests de dépréciation).

Cependant, quand on fait varier certaines données opérationnelles, il fautveiller à la cohérence des autres hypothèses. En effet, faire varier uniquementle chiffre d’affaires de 20 % n’aurait pas de sens. Ainsi, lorsque des baissesimportantes du chiffre d’affaires sont enregistrées il faut, pour apprécier effec-tivement l’effet de la sensibilité, considérer également les ajustements possibles sur les coûts, le BFR et les investissements.

5.62 COMMENT DOIT-ON TENIR COMPTE DES INCERTITUDESPRINCIPALES CONCERNANT LE PLAN D’AFFAIRES ?

La solution la plus fondée consiste à établir plusieurs scénarios.

Méthodologiquement, il n’est pas approprié de simuler dans le taux d’actuali-sation les incertitudes sur le plan d’affaires.

5.63 COMMENT DOIT-ON SIMULER LES ÉLÉMENTS CONCOURANTAUX DONNÉES ACTUARIELLES ?

Il convient, au minimum, de simuler (cf. 5.61. ci-avant) :

• les variations du taux d’actualisation (par intervalle d’un demi-point, engénéral) ;

• le taux de croissance à l’infini (par intervalle d’un quart de point ou d’undemi-point).



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5.64 FAUT-IL RAPPROCHER LA VALEUR OBTENUE LORS DE LA MISE EN ŒUVRE DE LA MÉTHODE DES FLUX FUTURS

DE TRÉSORERIE ACTUALISÉS DES VALEURS ISSUES DE LA MISE EN ŒUVRE D’AUTRES MÉTHODES ?

La réponse est positive. Il convient de mener une analyse d’explication desécarts résultant de la comparaison des valeurs issues de la mise en œuvre dedifférentes méthodes.

L’obtention de valeurs très différentes peut amener le commissaire auxcomptes à renforcer ses diligences afférentes aux données utilisées propres àla société, aux données de marché retenues et aux calculs effectués.

En outre, le contexte économique peut rendre très difficile le rapprochementdes valeurs obtenues. Il en est ainsi lors des périodes de crise financière quientraînent :

• une hausse de l’aversion pour le risque ;

• une prime à la liquidité ;

• une grande méfiance envers les prévisions des sociétés.



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CHAPITRE 6. LES AUTRES MÉTHODES D’ÉVALUATION

6.1 MÉTHODES ANALOGIQUES

6.11 INTRODUCTION/DÉFINITION

6.111 Quelles sont les exigences pour l’application de cette méthode ?

Ces exigences sont illustrées par l’ AMF qui donne un certain nombre derecommandations, notamment dans le cadre des arrêtés de comptes, dont lesprincipales sont :

• les sociétés de l’échantillon doivent être suffisamment comparables entermes de risque, de rentabilité et de croissance ;

• les multiples doivent tenir compte des spécificités de l’entreprise et desentreprises comparables ;

• l’échantillon des comparables boursiers doit être composé de sociétés dontles titres sont suffisamment liquides ;

• la méthode des transactions comparables doit être utilisée avec un échan-tillon de transactions récentes.

Ces recommandations illustrent clairement que la méthode des comparablesn’est pas simple à mettre en œuvre contrairement à ce qu’on peut penser . Ellenécessite que l’expert prenne de nombreuses précautions dans l’analyse deschiffres utilisés.

6.112 Quel est l’intérêt de la méthode ?

Les caractéristiques qui en font son utilité sont les suivantes :

• une simplicité de mise en œuvre, qui n’est qu’apparente ;

• une unanimité parmi les praticiens de l’évaluation, ce qui constitue une vali-dation de son intérêt ;

• une seconde méthode permettant de challenger la valeur obtenue par laméthode des flux futurs de trésorerie actualisés (DCF) ;

• une méthode facile à comprendre par des non initiés.



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6.113 Quel en est le principe ?

La méthode des comparables se fonde sur l’équation suivante :

Multiple = Valeur de l’entreprise ou des capitaux propresAgrégat

La méthode des comparables est une méthode d'évaluation fondée sur la comparaison de l'entreprise avec des actifs ou des entreprises de même nature(activité, zone géographique). C'est une approche dont le fondement mathéma-tique est la règle de trois et le fondement conceptuel la théorie des marchés àl'équilibre : l'équilibre des marchés permettant de situer la valeur d'une entre-prise par rapport aux autres.

6.114 Quel est le rapport entre le numérateur et le dénominateur ?

La mise en œuvre de la méthode nécessite de respecter une cohérence entre lenumérateur (mesure de valeur) et le dénominateur (inducteur de valeur).

Lorsque l’inducteur de valeur est un flux qui couvre la rémunération de l’ensemble des apporteurs de fonds (actionnaires et prêteurs), la valeur corres-pond à la valeur de l’entreprise (VE). Les inducteurs de valeur principalementutilisés sont :

• le chiffre d’affaires ;

• l’EBITDA (EBE) ;

• l’EBIT (Résultat d’exploitation).

Lorsque l’inducteur de valeur est un flux qui ne sert qu’à rémunérer les action-naires, la valeur correspond aux capitaux propres. Les inducteurs de valeur uti-lisés sont :

• le résultat net ;

• la capacité d’autofinancement.

6.12 APPLICATION DE LA MÉTHODE

6.121 Quelles sont les principales formules utilisées ?

• Méthodes « directes » :

– PER = Price Earning Ratio = capitalisation boursière/résultat net,

– P/FP = capitalisation boursière/fonds propres,



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– P/CF = capitalisation boursière/capacité d’autofinancement.

• Méthodes « indirectes » :

– VE/CA = valeur d’entreprise (23)/chiffre d’affaires,

– VE/EBITDA = valeur d’entreprise/excédent brut d’exploitation (24) (EBE),

– VE/EBIT = valeur d’entreprise/résultat d’exploitation,

– VE/CE = valeur d’entreprise/capitaux employés.

Les méthodes « directes » font intervenir des agrégats après frais financiers,alors que les méthodes « indirectes » utilisent des agrégats avant frais financiers.

Le rapprochement entre la valeur des capitaux propres et la valeur de l’entre-prise se fait de la façon suivante : CP = VE + tréso-dettes – prov RC – IM +actifs HE (cf. 5.27. du présent guide).

6.122 Quelles références utiliser ?

• Méthode des « comparables boursiers » :

– par sociétés « cotées » prises individuellement,

– par secteur d’activité,

– par zone géographique,

– par nature d’exploitation surtout (niveau de rentabilité, croissance, etc.).

• Méthode des « transactions comparables » : par l’analyse d’un échantillond’entreprises ayant fait l’objet d’une transaction dans un passé suffisammentrécent : cette approche est utile pour mesurer la valeur dans une situation dechangement de contrôle (le multiple intègre donc une prime de contrôle).

6.123 Quelles données retenir ?

Il convient d’effectuer ces calculs sur la base des données issues des dernierscomptes consolidés (ou sociaux en l’absence de comptes consolidés) et desdonnées prévisionnelles N + 1 (budget) et si possible N + 2 (plan) pour laméthode des comparables boursiers.



(23) Valeur d’entreprise = capitalisation boursière + dettes financières nettes + intérêts minoritaires.(24) Sous déduction de la participation, de l’intéressement des salariés et des provisions pour

dépréciation sur actif circulant et après IS dans la mesure du possible.

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Dans ces appréciations, il convient de s’assurer de la cohérence du calcul del’EBITDA et de l’EBIT entre la sociét é évaluée et les sociétés de l’échantilloncomparables, notamment si les référentiels comptables sont différents.

6.124 Où trouver les comparables ?

• Dans les statistiques boursières : abonnement à des bases de données, trèscomplètes mais onéreuses (Thomson Reuters, Bloomberg, Télékurs, InFinancial …) ou un peu moins onéreuses (CF News), ou simplifiées et peucoûteuses (Journal de Finances, Boursorama…) mais parfois suffisantes pourles petits dossiers ;

• par la recherche d’opérations isolées : les dirigeants de l’entreprise à évaluerconnaissant, souvent de façon suffisamment approfondie, les transactionsrécentes dans leur secteur . En outre, il existe aussi des bases de donnéespour des sociétés non cotées (ZEPHYR, Thomson Reuters,Damodaran, Epsilon finance, Merger market par exemple).

6.125 Quelles contraintes doivent respecter les références utilisées ?

L’utilisateur de la méthode des multiples boursiers se base sur deux pré-requisqui sont :

• que les marchés financiers évaluent les sociétés à leur juste valeur ;

• et que les sociétés de l’échantillon sont comparables à la société à évaluer.

La qualité de l’information apportée par des données boursières dépend descaractéristiques du marché qui doit être :

• actif et liquide : ce qui exclut les valeurs dont les volumes de transactionssont maintenus artificiellement au minimum pour respecter les règles decotation (exemple : actions cotées sur un marché non réglementé), voireinexistants (exemple : produits de titrisation de créances) ;

• transparent : l’essentiel des transactions ne se fait pas par échange de blocsde titres en dehors des séances (exemple : CDS ou credit default swaps) ;

• sain : en période de dépression économique, la volatilité des cours augmentele facteur d’incertitude, parfois au point de rendre impossible toute évalua-tion sur cette base. Inversement, en période de bulle financière, les niveauxde cotation excessifs conduisent à des évaluations manifestement déraison-nables.



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Pour s’appuyer sur des valeurs ressortant de transactions isolées incluses dansun échantillon, il convient de s’assurer qu’elles ont été consenties librement.

6.126 Quelles précautions prendre ?

L’utilisation des informations à analyser pour approcher la valeur d’une entre-prise implique la vérification de leur pertinence au regard de la transactionenvisagée et de son contexte. Il convient donc de :

• veiller en premier lieu à la comparabilité des sociétés prises pour référence,et ne pas hésiter à écarter celles dont les caractéristiques sont trop éloi-gnées de celles de l’entreprise à évaluer ;

• privilégier les transactions ayant porté sur une part significative du capital ;

• retraiter les données de base pour tenir compte d’éléments tels que lesengagements de retraite, les provisions pour risques et charges, les partici-pations mises en équivalence, les intérêts minoritaires dans certaines filiales,etc. (ou veiller , dans la mesure du possible, à ce que les données provenantde sources extérieures aient été retraitées) ;

• privilégier les transactions payées en numéraire et être méfiant pour cellespayées en titres qui sont plus difficiles à analyser ;

• rechercher les motifs d’opérations portant sur des cessions de blocs de titresde la ou des valeurs de référence, et expliquer les éventuels écarts de prixavec le cours de bourse ;

• porter une attention particulière à l’impact d’une éventuelle prime decontrôle dans certaines transactions de référence, qui peut notamment inté-grer la valeur des synergies ;

• s’assurer que le prix affiché d’une transaction comparable n’est pas inexactdu fait :

– d’une clause d’earn out (complément de prix) à venir,

– d’un engagement de rachat des minoritaires,

– d’une charge de personnel intégrée dans le prix.

Par ailleurs, dans les contextes de crise l’application de cette méthode serévèle délicate pour les raisons suivantes :

• volatilité forte des cours ;

• cours de bourse inférieurs aux capitaux propres consolidés sans qu’il y aitune justification économique ;



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• contextes particuliers pouvant influer sur les cours tels que des situations decessions quasi forcées ;

• raréfaction des transactions.

Les conditions décrites sont telles qu’elles rendent une mise en œuvre quasi-ment impossible dans un contexte de crise.

6.13 CHOIX DU MULTIPLE

6.131 Comment sont déterminés les multiples ?

Les multiples sont déterminés à partir de l’inducteur repris au dénominateur.

Il en existe deux types :

• les multiples indépendants de la structure financière ;

• les multiples dépendants de la structure financière.

6.132 À quoi correspondent les multiples indépendants de la structurefinancière ?

L’utilisation de ces multiples conduit à évaluer la valeur de l’entreprise (capi-taux propres + dettes financières).

On en dénombre trois :

• le chiffre d’affaires : l’intérêt de ce multiple est qu’il est moins volatil quedes multiples de résultat. Néanmoins, il faut tenir compte dans l’établisse-ment de l’échantillon du niveau de marge, de la taille et de l’intensité capi-talistique afin de comparer des entreprises comparables ;

• l’EBITDA : qui a le mérite d’introduire une notion de rentabilité dans la comparaison des sociétés sans pour autant dépendre des distorsions liées àla politique d’amortissement ou à la politique financière. C’est l’agrégat leplus simple qui se rapproche au mieux de la trésorerie créée ;

• l’EBIT : il intègre l’intensité des capitaux investis au travers de la prise encompte des dotations aux amortissements. Il est plus souvent influencé quel’EBITDA par des distorsions entre référentiels comptables utilisés.Néanmoins, l’harmonisation progressive des référentiels comptables autour



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des IFRS devrait, en principe, conduire, à terme, les praticiens à retenir deplus en plus l’EBIT comme référence principale.

6.133 À quoi correspondent les multiples dépendants de la structurefinancière ?

L’utilisation de ces multiples conduit à évaluer les seuls capitaux propres. Onen dénombre trois :

• le résultat net : le multiple du résultat net (PER = Price Earning Ratio) est leplus connu. Il convient de réaliser de nombreux retraitements comme pré-cisé au paragraphe 6.1.4 afin de tendre vers un résultat normatif ;

• la capacité d’autofinancement (CAF) : le multiple de la CAF reste un indica-teur utilisé dans certains secteurs industriels. Ce multiple est fréquemmentutilisé pour les entreprises ayant de tels niveaux d’amortissements que leniveau des résultats est très faible ;

• les capitaux propres : le multiple peut être adapté à la valorisation dessociétés financières et des sociétés immobilières où, en raison de leur forteintensité capitalistique, le montant des capitaux propres peut représenterplus ou moins leur patrimoine.

6.134 Quels sont les critères de constitution de l’échantillon ?

Il semble utile de s’appuyer sur les principes de segmentation utilisés en stratégie.

Pour constituer un échantillon homogène, il convient de s’appuyer sur aumoins deux critères (chiffre d’affaires comme indicateur de taille, taux de rentabilité mesuré par le ratio EBIT/chiffre d’affaires, taux de croissance anti-cipé du chiffre d’affaires,…).

De nombreuses bases de données calculent des % de comparabilité ou permet-tent de les calculer en entrant des critères tels que le chiffre d’affaires ou letaux de rentabilité.

6.135 Quelles sont les erreurs à éviter ?

Certaines erreurs peuvent avoir un impact significatif sur l’évaluation :

• retenir des transactions trop éloignées dans le temps ;



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• retenir un échantillon très large, en négligeant le caractère comparable parrapport à la société évaluée ;

• ne pas tenir compte du contexte des transactions comparables (concentra-tion, synergies attendues,…) ;

• ne pas tenir compte de la croissance attendue à la date d’acquisition ;

• ne pas prendre en compte la structure de l’actionnariat (société cotée, ou aucontraire existence d’un pacte d’actionnaires…) ;

• ne pas tenir compte de situations spécifiques comme des contraintes régle-mentaires, un actif fiscal…

D’une façon générale, les méthodes analogiques restituent une image d’uneentreprise à un instant donné, et n’intègrent donc pas explicitement la dyna-mique de croissance qui est le fondement de sa valeur.

Cette dynamique de croissance est certes prise en compte dans le prix du mar-ché des entreprises comparables, mais seulement parmi de nombreux autresfacteurs plus ou moins transitoires, souvent sans lien avec leurs caractèrespropres. Le mécanisme de formation du prix apparaît ainsi comme une « boîtenoire » dont les ressorts ne sont jamais complètement identifiables.

Aussi importe-t-il, dans la mesure du possible, de croiser l’approche par lesmultiples avec une méthode intrinsèque, telle que la méthode des flux futursde trésorerie actualisés, dans laquelle toutes les hypothèses, pour subjectivesqu’elles soient, doivent être explicitées et justifiées.

6.14 RETRAITEMENTS APPORTÉS AUX DONNÉES DU COMPTE DE RÉSULTAT

6.141 Quels ajustements doivent être pris en compte au niveau durésultat net ?

Le résultat net doit faire l’objet de nombreux retraitements afin d’être réelle-ment pertinent. Ces retraitements concernent essentiellement :

• le résultat exceptionnel ;

• la charge d’impôts réels et différés ;

• l’amortissement des écarts d’acquisition et des actifs incorporels résultantde regroupements d’entreprises.



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Cette approche est plus particulièrement utilisée pour évaluer des entreprisesde petite taille.

6.142 Quels ajustements doivent être pris en compte au niveau del’EBIT/EBITDA ?

Il convient de définir un EBIT/EBITDA normatif en retraitant, le cas échéant,des éléments d’exploitation tels que le crédit-bail, la participation des salariéset tous les faits exceptionnels, non récurrents.

6.143 Faut-il retraiter les multiples de l’échantillon ?

Les multiples calculés à partir des sociétés constituant l’échantillon de compa-rables ont souvent des caractéristiques très différentes en termes de crois-sance, de risque, de rentabilité… De fait, les évaluateurs peuvent être amenés àapporter des ajustements à ces multiples. En général, on ne retient pas dansl’échantillon les structures non comparables, ni les extrêmes.

6.15 TRÉSORERIE ET ENDETTEMENT

Pour passer d’une valeur d’entreprise à une valeur de capitaux propres, lors-qu’on utilise un multiple d’EBIT ou d’EBITDA, il convient de soustraire les mon-tants de trésorerie nette d’endettement. L ’endettement net ne doit pas êtreretenu pour son montant au bilan, mais il convient, dans toute la mesure dupossible, de déterminer un montant normatif (en retraitant par exemple unendettement souscrit à des taux hors marché). De même l’impact éventuel dela saisonnalité sur la trésorerie nette doit être pris en compte.

6.16 ACTIFS ET PASSIFS HORS EXPLOITATION

Les actifs hors exploitation doivent être réévalués en juste valeur nette d’IS. Ilconvient de retraiter en conséquence le résultat (en termes d’EBIT oud’EBITDA) des produits et charges liés à ces actifs. P ar exemple, dans le cas dela valorisation d’un immeuble de placement, la réévaluation de l’immeuble à lavaleur de marché doit s’accompagner d’un retraitement, pour exclure de l’EBITou EBITDA l’ensemble des produits et charges liés à cet immeuble.



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6.2 MÉTHODES PATRIMONIALES

6.21 QUEL EN EST LE MODE DE DÉTERMINATION ?

La démarche consiste à évaluer séparément les composantes de l’actif et dupassif, y compris les éléments non comptabilisés (actifs incorporels, passifslatents), puis à en faire la somme pour obtenir la valeur patrimoniale qui cor-respond à l’Actif Net Corrigé Réévalué (ANCR) auquel on a ajouté le fonds decommerce (goodwill) ou soustrait un élément appelé badwill en cas de renta-bilité insuffisante de l’entreprise.

On peut utiliser un tableau de détermination reprenant les éléments ci-dessous :

Tableau de détermination de la valeur patrimonialeCapitaux propres (comptables)

– dividendes

= Capitaux propres après répartition– actifs incorporels liés au fonds de commerce

– non valeurs– passifs fiscaux et sociaux latents

+ corrections pour impôt

= Actif net corrigé+ plus-values* sur terrain

+ plus-values* sur constructions+ plus-values* sur matériels

+ plus-values* sur autres immobilisations corporelles+ plus-values* sur autres immobilisations financières

+ plus-values* sur autres éléments du bilan– fiscalité latente déterminée selon des modalités pertinentes

en fonction de la nature des biens

= Actif net corrigé et réévalué+ Goodwill ou – Badwill

= Valeur patrimoniale* nettes de moins-values.



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6.22. DANS QUELS DOMAINES CETTE MÉTHODE EST-ELLE COURAMMENT APPLIQUÉE ?

Cette méthode historique, qui a une vocation générale, trouve particulière-ment à s’appliquer dans plusieurs types de situations telles que :

• opérations portant sur un ou des actifs ne constituant pas une brancheautonome (apport partiel d’actif pur et simple – par exemple, dans la logis-tique/transport, un parc de véhicules dont la gestion est filialisée sansrecherche de rentabilité spécifique), de sorte qu’une approche par la valeurintrinsèque ne serait pas pertinente, si ce n’est éventuellement à titre d’autocontrôle ;

• recherche d’une valeur « à la casse » considérée comme un garde-fou pourun acheteur ou l’actionnaire déjà en place (exemple : prise en compte de lavaleur des actifs immobiliers dans les compagnies d’assurance, la grandedistribution ou l’hôtellerie) ;

• évaluation des sociétés foncières ;

• évaluation des holdings.

L’actif net réévalué peut être un critère retenu dans le cadre d’obligationscontractuelles (cas des covenants bancaires).

Pour évaluer des entreprises très diversifiées (de type holding par exemple),l’analyse globale peut ne pas avoir de sens. Dans ce cas-là, chaque activité estalors estimée séparément sur la base de méthodes intrinsèques ou analo-giques, puis la valeur de l’entreprise ressort de l’addition des valeurs indivi-duelles, corrigée des éléments spécifiques du holding.

La méthode patrimoniale est une méthode qui peut être utilisée afin de vérifierla cohérence des estimations obtenues par les méthodes intrinsèques ou ana-logiques.

On notera que cette méthode peut nécessiter de faire appel à de nombreusesexpertises notamment lorsqu’il y a de nombreux actifs incorporels comptabili-sés ou pas.

Par ailleurs, on ne dispose pas toujours de valeurs de référence ou d’expertisesparticulières pour estimer la valeur de certains actifs corporels spécifiques.



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6.23 QUELLES RÉFÉRENCES UTILISER ?

Elles dépendent du type d’actifs composant le patrimoine de l’entité :

• la détermination des valeurs vénales des immobilisations corporelles pourrase faire à partir de : cotations disponibles sur le marché, des résultats deventes aux enchères, ou encore de la consultation directe des fabricants. Àdéfaut, une nouvelle valeur nette comptable peut être déterminée sur labase d’une durée de vie résiduelle recalculée.

Dans un contexte où on cherche à déterminer une valeur liquidative (« à lacasse »), les valeurs vénales sont diminuées d’une décote souventimportante ;

• pour les éléments incorporels on peut distinguer deux approches :

– pour les actifs individuels ou sous-ensembles homogènes : l’évaluation sefera à partir de la capitalisation d’une redevance d’usage théorique, maisqui peut être souvent difficile à évaluer objectivement,

– pour un ensemble d’éléments incorporels non comptabilisés, leur évalua-tion se fera par la méthode de la rente du goodwill.

6.24 QUELLES PRÉCAUTIONS PRENDRE ?

Lors de la mise en œuvre d’une méthode patrimoniale, les précautions suivantes doivent être prises :

• vérifier la pertinence de l’approche au regard de l’usage donné à l’évaluation(davantage nécessaire que dans les autres méthodes, car l’ ANCR ainsiobtenu peut être supérieur à la valeur tirée des méthodes intrinsèques ouanalogiques) (cf. ci-après) ;

• veiller à la cohérence interne des techniques d’évaluation appliquées à desactifs et passifs pris individuellement. P ar exemple, l’évaluation d’unimmeuble selon la méthode T eGOVA des revenus futurs est effectuée avantimpôt, alors qu’un calcul du goodwill par différence entre l’ANCR et la valeurglobale de l’entreprise, sur la base de la méthode des flux futurs de trésore-rie, repose sur des chiffres après impôt (25) ;



(25) Cf. La Lettre de Xavier Paper, n° 5, février 2008.

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• s’interroger sur la solidité, la pérennité des références (par exemple : lerisque d’obsolescence d’un matériel est-il correctement pris en compte parle marché ?) ;

• se faire assister par un spécialiste du secteur (par exemple : un ingénieur , unexpert immobilier, un technicien agricole).

D’où, là encore, l’utilité de tester autant que possible la valeur obtenue parcomparaison avec les résultats d’autres méthodes, notamment intrinsèques.

En effet, l’ANCR ne devrait théoriquement pas être supérieur à la valeur obte-nue par la méthode des flux futurs de trésorerie actualisés (DCF).

Si tel est le cas, cela signifie que la rentabilité future de l’entreprise n’est plusà la hauteur du patrimoine accumulé dans le passé : une entreprise peut avoirconstitué un patrimoine immobilier important tout en exerçant, dans ses murs,une activité à faible rentabilité. Mais cela peut aussi tout simplement révélerl’intérêt financier qu’aurait l’entreprise à scinder son patrimoine entre lesbranches immobilière et d’exploitation, sans que cette dernière soit forcémenten déclin. Le côté positif de cette solution dépend cependant de la possibilitéqu’il y a à louer sur le marché l’actif immobilier dans des conditions satisfai-santes.

Par ailleurs, un tel écart trahit souvent une surévaluation erronée des élémentsincorporels qui ont été inclus dans l’ANCR, et parfois des éléments corporels.

6.25 COMMENT CALCULER LE GOODWILL ?

Ainsi que rappelé au 6.21 de ce guide, l’utilisation des méthodes patrimonialesconsiste à additionner la valeur des éléments d’actif et à soustraire ensuite leséléments de passif.

Le « goodwill » (ou badwill si la survaleur est négative) trouve son origine dansune rentabilité de l’entreprise supérieure (inférieure) à ce que l’on serait endroit d’attendre de ces actifs.

Cet écart de rentabilité est appréhendé au travers de la rente du goodwill(superprofit) qui représente le gain annuel que procurent ces éléments imma-tériels. Il peut être apprécié sur la base d’un écart normatif à l’infini (méthode



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de capitalisation) ou sur un horizon explicite en s’appuyant sur des prévisionsdétaillées (somme actualisée).

Les éléments incorporels non identifiés spécifiquement composent le goodwillou le fonds de commerce et pour les évaluer deux méthodes peuvent être utili-sées :

• la méthode des anglo-saxons ;

• la méthode des praticiens.

6.251 La méthode des anglo-saxons

La valeur du goodwill ou du fonds de commerce s’obtient par le calcul sui-vant appliqué aux éléments relatifs à l’exploitation :

GW =∑ RNCEt – rANCREt

( 1+ i)t

dans laquelle :

ANCRE : actif net comptable corrigé réévalué d’exploitation

RNCE : résultat net courant d’exploitation

r : coût des fonds propres

i : taux d’actualisation

Le taux d’actualisation (i) ne peut pas être inférieur au coût des fonds propres(r). Le résultat net retenu dans la formule doit être en cohérence avec les élé-ments retenus dans l’ANCRE. Ainsi les actifs hors exploitation étant exclus, lescharges et produits liés à ces actifs sont aussi à exclure.

À l’actif net comptable corrigé réévalué correspond un résultat net courantc’est-à-dire après frais financiers et impôts. Le taux de rémunération de l’actifnet investi correspond au coût des capitaux propres qui, lui-même, correspondà la rémunération qu’attend l’actionnaire de la détention d’une fraction ducapital. Le calcul du coût des fonds propres peut être donné par le modèle duMEDAF qui est analysé dans le chapitre 5 (méthode des DCF).

Le goodwill ayant été déterminé, la valeur des fonds propres de l’entreprises’obtient en ajoutant le goodwill ainsi calculé à l’actif net corporel réévalué.

Valeur des fonds propres = ANCRE + GW



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6.252 La méthode des praticiens

Cette méthode considère que la valeur de l’entreprise est la moyenne de lavaleur de la rentabilité et de la valeur patrimoniale.

Valeur entreprise = ANCRE + valeur de rendement (VR)2

avec, VR = dernier bénéfice connu/taux d’intérêt sans risque.

Dans ce cas, le goodwill est égal à la moitié de la différence entre la valeur derentabilité et la valeur patrimoniale ou actif net réévalué.

GW = ½ (valeur de rendement – actif net réel)

Les hypothèses retenues dans cette méthode sont la pérennité du bénéficeéconomique dégagé et l’absence de prise en compte du risque des marchésfinanciers (prime de risque). L ’absence de prise en compte d’une prime derisque amène à déterminer des valeurs excessives.

Cette méthode n’est plus aujourd’hui utilisée car non pertinente dans le cadred’une évaluation. L’ANR n’est pas une bonne estimation de la valeur patrimoniale(badwill et goodwill). Elle est couramment utilisée par l’administration fiscale.

6.253 Cohérence avec d’autres méthodes

Si pour une même évaluation d’autres méthodes sont utilisées telles que lesDCF, il convient de veiller à la cohérence entre les durées d’horizon retenues.

6.254 Exemple d’application

Dans l’exemple ci-dessous, le plan d’affaires a été établi sur un horizon de 6 ansqui correspond à la période sur laquelle la rente du goodwill sera actualisée.

La rentabilité normale de l’actif économique est de 9 % et dégage un résultatinférieur au résultat prévisionnel, ce qui génère une rente du goodwill.

Le taux d’actualisation choisi pour actualiser la rente du goodwill est lui ausside 9 %.



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Années prévisionnelles 1 2 3 4 5 6

(1) Production 102,30 114,57 128,30 143,72 161,00 180,30

(2) Excédent brut d’exploitation 13,30 14,90 16,70 18,70 20,90 23,40

(3) Amortissements 3,50 3,50 3,50 4,00 4,00 4,00

(4) Résultat d’exploitation (REX) avant impôt

9,80 11,40 13,20 14,70 16,90 19,40

(5) Résultat d’exploitation (REX) après impôt

5,88 6,84 7,92 8,82 10,14 11,64

(6) Actif net corrigé réévalué d’exploitation*

35 35 35 40 40 40

(7) Résultat de l’actif économique : 9 % de (6)

3,15 3,15 3,15 3,6 3,6 3,6

(8) Rente du goodwill (5) – (7) 2,73 3,69 4,77 5,22 6,54 8,04

Taux d’actualisation (12 %) 1,12 1,25 1,40 1,57 1,76 1,97

(9) Rente du goodwill actualisée 2,41 2,95 3,41 3,32 3,72 4,08

* Hypothèse en année 4 d’un investissement de 5 M€.

Dans cet exemple, la somme des rentes du goodwill actualisée à 12 % donneun goodwill égal à 19,89 M€ (somme des 6 rentes).

La valeur des capitaux propres est donc égale à la valeur de l’actif net comp-table corrigé réévalué d’exploitation augmenté de cette rente, soit 35 + 19,89= 54,89 M€.

6.26 QUEL EST L’INTÉRÊT ET QUELLES SONT LES LIMITES DE CETTE ÉVALUATION SÉPARÉE DU GOODWILL ?

La méthode du goodwill est la seule méthode opérationnelle d’évaluation desactifs incorporels. Elle offre un avantage majeur à l’évaluateur en compensantles erreurs qui peuvent intervenir lors de la réévaluation des actifs. En effet,une surévaluation des actifs entraîne une diminution du superprofit et donc dugoodwill.



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Enfin, la méthode du goodwill traduit assez bien l’objectif et les préoccupa-tions de l’évaluateur pour au moins deux raisons :

• elle est fondée sur la notion d’accumulation du superprofit,

• elle met en évidence la rentabilité des capitaux investis.

La première limite tient au fondement économique même de la méthode,c’est-à-dire la notion de superprofit. Or en économie de marché, toute rentemarginale de profit attire de nouveaux concurrents sur le marché, annulant ousupprimant l’avantage initial.

Comme pour la méthode des DCF, la durée et le taux d’actualisation sont diffi-ciles à déterminer objectivement.

Enfin, la principale critique réside dans l’actualisation d’un bénéfice et nond’un flux de trésorerie.

La méthode développée ci-dessus fait appel au plan d’affaires. Elle s’appuie surdes éléments prévisionnels et dans ce sens, se rapproche de la méthode del’excess earning (surprofit) développée au 7.5 du présent guide.

Cette méthode peut rendre difficile l’exploitation du résultat obtenu lorsqu’onest face à une rente du goodwill négative.

Dans certains cas cette évaluation peut s’appliquer au résultat passé considérécomme récurrent, c’est notamment l’approche retenue par l’administration fiscale.

L’administration fiscale préconise de retenir une durée d’actualisation limitée.

La combinaison du taux d’actualisation et de la durée de la rente est traduitedans les tables financières.

Pour reprendre l’exemple précédent, présenté au 6.254 ci-avant, et à partird’une rente du goodwill de 2,73 €, la durée de la rente serait de 18 ans. Eneffet au taux de 12 % le coefficient de 7,3 qui ressort (19,89/2,73) correspondà une durée d’amortissement de la rente de l’ordre de 18 années.

Or, l’administration préconise souvent une durée de 5 à 8 ans (soit un coeffi-cient de 3,6 à 5,0). On voit que sa démarche n’est pas toujours déraisonnable.Au cas d’espèce l’EBE augmente de 76 % en 6 exercices ce qui dénote uneentreprise en croissance forte.



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6.3 CAPITALISATION D’UN FLUX NORMATIF

6.31 POURQUOI UTILISER UN FLUX NORMATIF ?

Dans certains cas il n’est pas possible de recourir à une évaluation basée surles flux futurs de trésorerie actualisés (DCF) car il n’existe pas d’éléments pré-visionnels fiables. C’est pourquoi des praticiens estiment qu’il est préférable decalculer une valeur d’entreprise en utilisant une capitalisation bien maîtriséeplutôt qu’un mauvais DCF. En fait calculer une valeur d’entreprise par capitali-sation correspond à une simplification du DCF puisqu’on considère des fluxconstants. Elle apparaît cependant peu applicable en période de crise où il estdifficile de présager de la constance des flux générés par l’exploitation.

À l’usage, cette méthode semble plutôt réservée aux TPE – PME en régime decroisière, c’est-à-dire aux entreprises enregistrant des résultats constants etne prévoyant pas un fort développement (incidence BFR) ou un renouvellementimportant des investissements.

Néanmoins l’évaluateur prend en considération les retraitements nécessaires àl’estimation d’un flux normatif comme développé dans l’estimation de lavaleur terminale pour un DCF.

6.32 POURQUOI LA VALEUR DE L’ENTREPRISE DÉTERMINÉE PAR LA CAPITALISATION D’UN FLUX NORMATIF NE DOIT-ELLE PAS

ÊTRE CONFONDUE AVEC UNE VALEUR DE RENDEMENT ?

Parce que la notion de valeur de rendement fait référence aux dividendes distribués alors que, pour déterminer la valeur de l’entreprise, c’est le résultatnet qui sert de base à un calcul de capitalisation. Or une entreprise endettéepeut parfaitement distribuer des dividendes, cette distribution n’enlevant rienau passif associé aux titres, et une entreprise disposant d’une trésorerie impor-tante peut ne distribuer que des dividendes faibles.



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6.33 QUELLES SONT LES CARACTÉRISTIQUES D’UNE APPROCHE PAR CAPITALISATION ?

Retenir une approche par capitalisation c’est :

• supposer que l’entreprise étudiée peut raisonnablement poursuivre son acti-vité actuelle dans des conditions similaires dans un horizon de temps assezlointain. On parle souvent de société ou d’activité en « régime de croisière » ;

• calculer un flux de référence pertin ent dépollué des habituels travers durésultat net et prenant en compte la normalisation du BFR et de l’investisse-ment moyen annuel (que les amortissements sont supposés représenter pardéfaut) ;

• déterminer un taux de capitalisation pertinent.

Il s’agit d’une méthode intrinsèque, c’est-à-dire une méthode qui s’intéresseprincipalement aux caractéristiques de la société étudiée, par conséquent dif-férente des méthodes analogiques qui valorisent la société par comparaisondirecte avec des éléments de référence de marché.

Pour le calcul du flux de référence, il fa ut vérifier qu’il est représentatif de l’activité de la société évaluée. Une attention particulière est à porter au choixdu taux de capitalisation.

6.34 QUELLE EST LA MÉTHODOLOGIE DE CALCUL RETENUE ?

La valeur d’entreprise s’exprime sous la forme :

VE = Flux de référence Taux de capitalisation

Il convient de rappeler que le multiple est l’inverse du taux d’actualisation etqu’en conséquence, lorsqu’une méthode par les multiples est utilisée, ilconvient de veiller à la cohérence du taux d’actualisation retenue par ailleurs.

Exemple emprunté à l’étude : Les clefs de l’Évaluation d’entreprises – Les diffé-rentes méthodes d’évaluation – P-A. Préau Revue Fiduciaire comptable n° 362juin 2009

Il convient de déterminer un flux de référence récurrent minoré d’un I/S théo-rique (cf. approche 1 ci-dessous). Cette détermination s’avère pertinente si :

• les amortissements annuels sont égaux aux investissements ;



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• le BFR est stable.

Dans la pratique, le flux de référence est parfois remplacé par le résultat net(cf. approche 2 ci-dessous), ce qui suppose qu’il est assimilable à un flux reve-nant aux actionnaires. Cela suppose, outre les hypothèses précédentes que :

• le résultat exceptionnel, s’il n’est pas retraité, soit jugé récurrent ;

• le résultat financier soit représentatif du coût de l’endettement net.

Données de base :

• EBE : 550

• Amortissements : 50

• REX : 500

• IS : 33,1/3 %

• Dette pérenne : 1 000

• Coût de la dette avant IS : 6 % : 60

• Résultat avant IS : 440

• Résultat net : 293

• Variation du BFR : 0

• Investissements : 50

Approche 1 : calcul des fonds propres et de la valeur d’entreprise par le REX etl’endettement

• Coût pondéré du capital : 11,28 %

• REX net d’IS : 333

• Flux de trésorerie net : 333

• VE (333 x 100/11,28) : 2 953

• Valeur des fonds propres : 2953 – 1000 = 1 953

Le coût pondéré du capital ressort de la formule suivante :

11,28 = 1 953 x 15 % + 1 000 x 4 %2 953

La valeur des fonds propres est l’inconnue et sa valeur se détermine par itéra-tion (approches successives).



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Approche 2 : calcul des fonds propres et de la valeur de l’entreprise par le résul-tat net

• Flux de trésorerie net : 293 (pour les actionnaires)

• Coût des fonds propres : 15 %

• Croissance à long terme : 0

• Valeur des fonds propres : 293 x 100/15 = 1 953

• VE induite : VFP 1 953: Dette 1 000

2 953

6.35 COMMENT DÉTERMINER UN TAUX DE CAPITALISATION ?

Le taux de capitalisation correspond au taux retenu pour l’actualisation à l’infini d’un flux.

Le taux de capitalisation :

• peut correspondre à celui retenu dans l’application de la méthode des DCF ;

• peut être déterminé en calculant un coût du capital à partir de références demarché du type AFIC.

La prime de risque spécifique peut être calculée d’après certains modèlescomme celui de la CCEF présenté en annexe.

6.4 MÉTHODES « PRAGMATIQUES »

6.41 QU’ENTEND-ON PAR LÀ ?

La définition de ces méthodes est donnée au 4.22.

Elles ont en commun de ne pas être fondées sur une théorie de la valeur , maissur l’intérêt propre d’un acheteur . C’est rarement la situation d’un vendeur ,parce qu’il n’est pas le payeur , sauf s’il est en position dominante grâce à larareté de son bien.

Ainsi l’approche pragmatique type est celle utilisée dans un contexte de LBO .Dans ce cas la valeur correspond au rendement attendu pour les fonds propres



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dans un LBO où la capacité d’endettement est estimée sur la base de 7 ans deflux futurs de trésorerie ; cette durée étant celle de la durée du prêt consentipar les pools bancaires qui financent ces opérations.

6.42 QUELLES PRÉCAUTIONS PRENDRE ?

Les méthodes pragmatiques, comme celle reposant sur les critères d’attribu-tion d’un crédit, ne recherchent pas à proprement parler une valeur « absolue »(à une date et dans un contexte donné, cf. plus haut), mais tendent plutôt àexpliquer la formation d’un prix particulier . On aboutit ainsi parfois à desvaleurs dites « de convenance ».

C’est pourquoi ces méthodes sont à appliquer de façon exceptionnelle et avecles plus grandes précautions.

La valeur obtenue par ces méthodes est à confronter avec celle résultant desautres méthodes ; étant rappelé qu’une approche multicritère est souhaitabledans tous les cas.

6.5 APPROCHE D’ÉVALUATION DE L’ADMINISTRATION FISCALE

6.51 PRÉAMBULE

L’objectif de ce chapitre est de présenter la position de l’administration fiscaleet la jurisprudence en matière d’évaluation des entreprises et des droits sociaux.

En effet, plusieurs raisons justifient ce choix :

• des évaluations, même si elles ne sont pas faites dans un contexte exclusi-vement fiscal, sont susceptibles de faire a posteriori l’objet d’une apprécia-tion par l’administration fiscale qui peut ensuite conduire à une propositionde rectification fiscale ;

• des professionnels, pour réaliser une évaluation, se réfèrent également auxméthodes « fiscales », étant précisé que l’administration fiscale estime utili-ser des méthodes qui se rapprochent de celles retenues habituellement parles évaluateurs ;



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• ainsi il est apparu intéressant de mettre en évidence les divergences d’approche qui pouvaient néanmoins exister.

6.52 INTRODUCTION

Le principe fondamental des redressements éventuels repose sur le fait que lesopérations doivent être réalisées à leur valeur vénale. En effet, contrairementaux biens et services, il n’est pas possible de retenir en matière d’immobilisa-tions de quelque nature que ce soit, une valeur conventionnelle.

Afin d’éviter ou de limiter les contestations éventuelles de la part de l’adminis-tration fiscale il peut être intéressant d’entourer les opérations envisagéesd’une certaine sécurité que peuvent conférer les expertises. L ’administrationayant la charge de la preuve, il lui est plus difficile de s’opposer à une exper-tise, plutôt que de notifier un désaccord.

C’est ainsi qu’en matière de restructurations, la prise en compte de précau-tions d’ordre juridique peut conduire :

• à procéder par fusion des sociétés et ainsi à faire appel sur option à descommissaires aux apports/commissaires à la fusion plutôt qu’à procéder àune transmission universelle de patrimoine (TUP) ;

• ou à utiliser l’article 1592 du code civil pour les reclassements de titres ausein d’un groupe, le prix étant alors fixé à dire d’expert.

6.53 TITRES COTÉS

6.531 Textes législatifs

La loi ne traite que de quelques situations :

• les droits de donation où l’article 759 du CGI retient le cours moyen au jourde la transmission ;

• les déclarations à l’ISF , l’article 885 T bis précisant qu’il faut retenir le der-nier cours connu ou la moyenne des 30 derniers jours ;

• l’évaluation des titres de placement cotés qui, en vertu de l’article 38 septiesannexe III du CGI, se fait au cours du dernier mois.



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6.532 Jurisprudence

Les décisions du Conseil Constitutionnel sur les nationalisations et privatisa-tions (1982-1986) ne retenaient pas comme seule méthode de valorisation lecours de bourse mais une approche multicritère.

Le Conseil d’État (juridiction administrative – impôts directs) a une positionplus restrictive indiquant que dans tous les cas la loi s’applique (Cour de cas-sation 8 juillet 1997 – 12 janvier 1999 – 23 février 1999 – 22 février 2000).

6.54 TITRES NON COTÉS

En l’absence de textes généraux, il faut examiner la jurisprudence.

6.541 Jurisprudence du Conseil Constitutionnel (1982-1986)

Le Conseil Constitutionnel a statué sur les lois de nationalisations et de priva-tisations et a retenu une pondération appropriée de méthodes courammentpratiquées (cours de bourse, valeur des actifs, bénéfices réalisés) en prenant enconsidération dans ces valorisations d’autres éléments tels que l’existence defiliales, les perspectives d’avenir, ou encore le quantum de titres concernés.

Dans ces décisions, le Conseil Constitutionnel a recherché une approche de lavaleur vénale réelle.

6.542 Jurisprudence du Conseil d’État

Pour la haute autorité administrative, le critère principal d’évaluation retenuest celui qui repose sur des transactions (antérieures) comparables.

Le critère principal d’évaluation qui, en principe, a priorité sur tous les autres,est celui du prix auquel ont été conclues d’autres transactions portant sur lestitres de la même société et se présentant dans des conditions équivalentes, àla condition que ces transactions aient été effectuées dans un délai raison-nable (CE 25 juin 1975 – CE 19 novembre 1975 – CE 14 juin 1978 – CE 6 juin1984 – CE 1 0 mai 199 1 – CAA L YON 28 juin 200 7. L ’important arrêt du 7 juillet 2009 est commenté ci-après cf. 6.572 du présent guide).



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Les transactions comparables peuvent cependant être écartées s’il existe descontreparties différentes pour les bénéficiaires telles que :

• des délais de paiement ;

• la possibilité de souscrire à une au gmentation de capital (CE 28 février2001).

En l’absence de transactions équivalentes, l’appréciation de la valeur vénaleest faite en utilisant une combinaison de méthodes d’évaluation qui permetd’obtenir un chiffre aussi voisin que possible de celui qui serait ressorti d’unmarché réel (CE 25 mai 1982 – 29 décembre 1999 – CAA P ARIS 13 février2001).

Ces méthodes sont multiples :

• actif net réévalué (CE 28 novembre 1979) ;

• valeur de productivité, mais le taux de capitalisation ne doit pas être exces-sif (CE 21 novembre 1979) ;

• valeur de rendement à partir des dividendes distribués.

Les tribunaux administratifs évoquent bien sûr le goodwill, mais reconnaissentaussi l’existence éventuelle d’un badwill (CAA Paris – CE 29 juin 2001).

Le juge opère une distinction selon que la cession permet ou non à l’acquéreurde prendre le contrôle de la société. Il reconnaît ainsi l’existence de primes etde décotes (CE 16 mai 1975 – CE 2 décembre 1977).

Il convient également de retenir les perspectives de développement de lasociété (CE 3 octobre 1984 – CAA PARIS 10 juillet 1990).

6.543 Jurisprudence de la Cour de cassation

Le principe fondamental de valorisation retenu est le suivant : la valeur vénaleest à apprécier en tenant compte de tous les éléments permettant d’obtenir unchiffre aussi proche que possible de celui qu’aurait entraîné le jeu normal del’offre et de la demande (Cour cass. 19 décembre 1989 – 7 décembre 1993 –21 mai 1996 – 4 mai 1997 – 24 juillet 1997 – 2 décembre 1997 – 16 décembre1997).

Le juge doit vérifier que l’administration a utilisé l’ensemble des méthodes per-tinentes (Cour cass. 21 mai 1996).



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6.544 Conclusion

En définitive, les jurisprudences civiles et administratives retiennent uneapproche similaire (y compris sur les décotes), ce qui a été reconnu par unarrêt assez récent du Conseil d’État (CE 29 décembre 1999).

6.55 DOCTRINE ADMINISTRATIVE

Celle-ci a évolué à travers le temps et a été reprise dans deux guides successifsauxquels les inspecteurs de l’administration fiscale se réfèrent.

6.551 Avant 1982

L’administration fiscale n’avait pas arrê té de doctrine sur l’évaluation desdroits sociaux. Ainsi le service de l’enregistrement utilisait souvent l’actif netréévalué (ANR), diminué d’un abattement de 1 0 à 30 % pour tenir compte dela faiblesse du rendement et de l’étroitesse du marché.

6.552 Guide vert (1982)

Un guide de l’évaluation des biens a été publié par la DGI (Direction Généraledes Impôts) après l’instauration de l’IGF (Impôt sur les Grandes Fortunes) :

• il comprend des chapitres sur :

– les fonds de commerce,

– les entreprises industrielles, commerciales ou artisanales,

– les entreprises sociétaires,

• il commente les différentes méthodes d’évaluation :

– la valeur mathématique ou l’actif net réévalué (ANR),

– la valeur de rendement à partir de la capitalisation du dividende à 5 %avoir fiscal non compris,

– la valeur de rentabilité estimée à partir du résultat d’exploitation diminuéde l’impôt société et capitalisé à 12-15 %,

– la marge brute d’autofinancement (MBA) égale à : bénéfice net + amortis-sements + provisions à caractère de réserve, affectée d’un coefficient mul-tiplicateur de 4 à 10,



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• il recommande de procéder ensuite à une pondération, selon la nature del’activité, l’importance de la société ;

• pour les entreprises importantes, la MBA est remplacée par la survaleur ou legoodwill.

Le guide a fait l’objet d’une simple réimpression (bleu) en 1989. Il y a eu àl’époque une réaction très vive du CNPF, notamment dans les notes des 1er juin1982 et 20 septembre 1982 sur les taux et les décotes.

Les praticiens se sont également exprimés, en général d’une manière très restrictive :

• ainsi J.-C. Caillau a rédigé une note critique le 8 septembre 1982 à l’inten-tion de l’Académie de Comptabilité ;

• E. Sage (1982), lui évoque :

– l’absence de méthode pour l’évaluation des immobilisations incorporelles(et le renvoi systématique aux barèmes),

– les choix discutables des méthodes pour satisfaire en apparence la juris-prudence qui prône une approche multicritère, mais qui aboutissent enréalité à des combinaisons peu satisfaisantes. Cela, selon l’auteur , entraî-nera un risque de rejet par les tribunaux plus rigoureux dans l’analyse,

• J. Brilman (1988) :

– l’auteur constate qu’en théorie, il ne devrait pas y avoir de différencesavec les méthodes utilisées par les évaluateurs,

– mais qu’en pratique, cela n’est pas le cas, en raison notamment du nombrelimité d’informations, de l’absence de diagnostic, et des avantages dontbénéficie l’administration pour apprécier une valeur passée puisqu’elleconnaît rétrospectivement l’avenir,

– et donc que l’approche retenue est en fait comptable et mécanique.

En réalité, le guide s’inspire très largement des réflexions des praticiens (26).

6.553 Guide actuel (2007) – Ses apports

Un projet a été établi par les services juridiques de la DGI au 1 er trimestre2006 et soumis à la consultation de différents organismes au cours des 2 e et 3e



(26) P. Souchon « L’évaluation des titres non cotés en bourse » dernière édition 1974.

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trimestres 2006 : MEDEF , CCEF, SFEV, A3E, IACF . Il a été publié au 4° trimestre2006.

Il a suscité des réactions relativement mesurées sur la forme, mais assez cri-tiques sur le fond :

• de la part du MEDEF , qui a rappelé que l’administration supporte la chargede la preuve. Il a estimé que les conséquences des pactes d’actionnaires sontinsuffisamment prises en compte dans l’approche proposée, que la fiscalitélatente doit être prise en compte pour tous les actifs, et qu’enfin les pers-pectives de développement vont au-delà « d’un bilan en cours » ;

• la CCEF, tout en reconnaissant que les évolutions proposées par l’administra-tion allaient dans le bon sens, a estimé que l’administration privilégiait uneapproche mathématique, combinant plusieurs méthodes tout en pondérantcertaines d’entre elles en fonction de la taille de l’entreprise et/ou de sonactivité alors même que cette approche était abandonnée par les praticiens.

Elle a mis en évidence l’irréalisme des taux de capitalisation et le caractèreinopportun de l’utilisation de taux « déflatés » ;

• la position de la SFEV est similaire à celle de la CCEF . Elle est toujours trèsréservée sur de nombreuses approches préconisées par l’administration etqui semblent dépassées par l’évolution des techniques d’évaluation recon-nues par les évaluateurs.

Ce guide a cependant permis de :

• moderniser les méthodes d’évaluation retenues jusque-là par les vérifica-teurs et d’harmoniser leurs pratiques ;

• apporter une plus grande sécurité juridique aux contribuables et d’améliorerles garanties offertes aux entreprises et le dialogue.

6.554 Démarche de l’administration

On constate qu’en matière de fiscalité des entreprises, les vérificateurs accep-tent certaines approches économiques alors qu’en matière de droits d’enregis-trement, ils restent encore très influencés par les approches patrimoniales.

Ainsi le guide recommande aux contrôleurs pour vérifier les valeurs qui ont étéretenues par une entreprise :

• de procéder à l’analyse de l’entreprise, qui est annoncée dans le guidecomme incontournable, qualifiée de préalable et d’essentielle ;



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• de procéder à un examen de son mode de fonctionnement ;

• de prendre en considération les perspectives d’avenir étant cependant notéque les événements qui sont postérieurs au fait générateur ne peuvent, parnature, être retenus. P ar ailleurs, l’administration fiscale qui sait commentles situations ont évolué, puisqu’elle intervient postérieurement aux opéra-tions incriminées, ne retient les événements postérieurs que dans la mesureoù ils lui sont favorables (sauf exception légale : décès) ;

• de retenir une approche « plurielle » qui semble plus probante, mais quis’avère avoir des limites, notamment lorsque le calcul d’une valeur moyenneest fait à partir de valeurs très éloignées, étant rappelé que, si une méthodes’impose, elle doit être retenue.

Les méthodes à retenir par l’administration fiscale sont exposées dans plu-sieurs chapitres du guide :

• la valeur mathématique :

– immobilisations incorporelles : leur valorisation repose sur les valeurs demarché, les barèmes,

– pour l’industrie, la méthode proposée en son temps par M. Souchon estreprise dans le guide. Cette méthode consiste à estimer le fonds de commerce d’une entreprise à partir de la moyenne entre 5 à 15 % duchiffre d’affaires hors taxes et 1 à 3 fois le résultat net ;

• la valeur de rentabilité qui aborde les concepts suivants :

– valeur de productivité correspondant à la capitalisation du bénéfice cou-rant après IS.

Pour ce calcul, le bénéfice retenu est retraité des salaires des dirigeants, letaux de capitalisation est « déflaté » par mesure de simplification, la primede marché retenue se situe dans la fourchette 4/5 % qui s’ajoute au tauxdes OAT 10 ans, le β varie de 0,3 à 1,5.

Ce calcul est fait sur 3 ans en affectant à chaque année un coefficient,

– multiple du REX ou de l’EBE corrigé de l’endettement,

– MBA assortie d’un coefficient de 4 à 10,

– valeur de rendement à partir des taux constatés sur le marché boursier , lavaleur obtenue étant diminuée de 30 % pour prendre en considérationl’absence de liquidité des titres,

– survaleur ou goodwill,



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• la méthode des flux futurs de trésorerie actualisés qui est utilisée commeméthode de cohérence mais non retenue à titre principal (dans le projetinitial cette méthode avait été totalement exclue).

La démarche de l’administration fiscale conduit à déterminer la valeur vénaledes titres à partir de la valeur globale de la société :

• cependant, elle reconnaît que la valeur de tous les titres n’est pas obligatoi-rement égale à la valeur globale ;

• qu’il y a lieu à retraitement :

– selon le pouvoir de décision,

– selon les réglementations juridiques,

– selon les contraintes contractuelles.

Le Guide propose un tableau récapitulant les différentes pondérations

Sociétés à activitéPME-PMI Sociétés importantes non commerciale

et non industrielle

Petite Moyenne Objet Objet HoldingsCommercial Industriel patrimoniaux

Paquet 3 V.M. + V.Rent. 2 V.M. + V.Rent. V.M. + V.Rent. V.M. + 2 V.Rent. 4 V.M. + V.Rent.majoritaire 4 3 2 3 5

Paquet V.M. + V.Rent. V.M. + 2 V.Rent. V.M. + 3 V.Rent. 2 V.M. + V.Rent.minoritaire 2 3 4 3

V.M. = valeur mathématiqueV.Rent. = valeur de rentabilité, moyenne pondérée le cas échéant des valeurs de productivité oupar un multiple du R.E., valeur par l’E.B.E. ou la M.B.A., valeur de rendement.

6.555 Originalité du contentieux fiscal

Les délais du contentieux fiscal peuvent s’étendre sur 10 ans ! et les coûts cor-respondants sont très importants. L ’administration a le temps, les moyens, lecontribuable moins, cela conduit souvent à une transaction.

En matière de droits d’enregistrement, ce sont les tribunaux de l’ordre judi-ciaire qui sont saisis : tribunal de grande instance en première instance, puis laCour d’appel et éventuellement la Cour de cassation.

En matière d’impôts directs le contentieux est du ressort des tribunaux admi-nistratifs : le tribunal administratif en première instance avec éventuellementappel devant la Cour administrative d’appel, et cassation devant le Conseil d’État.



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6.56 PRATIQUE D’AUJOURD’HUI

Ce guide de l’évaluation, établi par l’administration fiscale, répond au souci defaire évoluer sa pratique en accord avec les techniques actuelles de l’évalua-tion, cependant il apparaît que son utilisation n’est pas toujours adéquate.

Sans vouloir résumer l’ensemble de la pratique des vérificateurs, on rappellerasimplement ci-après les principaux poin ts d’achoppement dus notamment àl’utilisation d’un logiciel interne, souvent mal utilisé.

À cet égard, les « fiches d’évaluation (27) » en vigueur datent de 200 1 et sontdonc antérieures à la rédaction du guide.

Les points délicats sont examinés en fonction de l’ordre des méthodes propo-sées par le guide, qui peut être estimé comme reflétant un ordre préférentiel.

6.561 Valeur patrimoniale ou mathématique

Le guide pose un a priori, à savoir l’existence d’immobilisations incorporelles (fondsde commerce, goodwill). C’est une démarche qui procède d’un raisonnementinverse par rapport à celui suivi par les praticiens qui considèrent que le goodwillse détermine à partir de la rentabilité de la société et non par un postulat initial.

Ainsi le fonds de commerce est déterminé :

• pour le commerce de détail à partir de comparaisons de barèmes ;

• pour le commerce de gros et les fonds d’industrie selon la méthode proposéepar M. Souchon (cf. 6.544 du présent guide) ;

• en l’absence de marché, l’évaluation des éléments incorporels de ces fondspeut se faire selon une méthode forfaitaire :

– soit en pourcentage du chiffre d’affaires moyen hors taxes, dans une pro-portion généralement pratiquée de 4 % à 18 %, selon les performances etl’activité de l’entreprise, en cohérence éventuellement avec une année demarge brute,

– soit à partir d’un multiple de 1 à 3 du bénéfice net moyen,



(27) J.-P. Lieb – Colloque de l’IACF – 8 novembre 2001.

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– soit à partir d’un multiple de 1 à 2 du bénéfice net moyen, s’il est majorédu salaire du dirigeant.

Le guide est muet sur les conséquences d’une sous-rémunération du dirigeant.On peut s’interroger sur l’application d’une règle réciproque, même si, dans cecas-là, certains vérificateurs évoquent « une décision de gestion » opposableau contribuable.

Or, il ne s’agit pas de la détermination d’un bénéfice imposable. En outre, si lesréévaluations sont les bienvenues, la fiscalité latente n’est pas retenue, sauf siles biens ne sont pas nécessaires à l’exploitation. De plus, l’incidence de la pro-vision pour indemnités de départ à la retraite n’est pas acceptée par certainsinspecteurs au motif qu’elle n’est pas déductible du bénéfice imposable.

6.562 Valeur de rentabilité

(i) Valeur de productivité

Cette méthode permet de dégager la valeur d’une entreprise en capitalisant unrésultat net courant et récurrent.

Ce résultat peut être pondéré pour tenir compte de la dynamique 1 pour N - 2,2 pour N - 1, 3 pour N, et majoré éventuellement d’une partie du salaire dudirigeant (le guide n’évoque pas la minoration).

Le taux de capitalisation servant à capitaliser des flux réputés constants est« par simplification » déflaté de l’inflation (toujours estimée à 1 % en pra-tique).

Le guide indique que le taux de capitalisation est composé d’un taux de base(OAT 10 ans) majoré d’une prime de risque, ce qui devrait donner par exemple :(3,8 % – 1 %) + 5 % = 7,8 %.

Or en pratique, il y a confusion et les fiches de calcul retiennent un « pourcen-tage de risque » déterminé comme suit : (3,8 % – 1 %) + 5 % (3,8 % – 1 %) =2,94 %.

La prime de risque est ainsi retenue pour 0,14 % ce qui est totalement irréa-liste, au lieu de 5 % (cf. ci-dessus).



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L’administration fiscale retient également comme résultat récurrent, le REX oul’EBE ce qui conduit à une valeur dont il convient de diminuer l’endettementfinancier net.

(ii) MBA

La valeur de la société est déterminée par application d’un multiple de 4 à 10 àla marge brute d’autofinancement.

Le choix du coefficient par le vérificateur est rarement justifié, mais tend plu-tôt vers le chiffre le plus élevé de la fourchette.

(iii) Valeur de rendement

Il s’agit de capitaliser un résultat distribué considéré comme récurrent, en pre-nant en considération un taux de distribution représentatif.

Le guide recommande d’écarter les distributions exceptionnelles et indique quele taux peut approcher le taux de capitalisation retenu pour la valeur de pro-ductivité lorsque les distributions représentent la quasi-totalité du bénéfice.

En pratique, les vérificateurs sont réticents à tenir compte de l’incidence de lasous-rémunération du dirigeant dans le montant des dividendes distribués.

Le guide préconise un abattement de 30 % sur la valeur obtenue pour prendreen considération la non liquidité. Il se base, par ailleurs, sur le taux moyen derendement des sociétés cotées, soit 3 à 4 %. Cela conduit à des évaluationssituées dans le haut de la fourchette.

(iv) Survaleur

Il s’agit de la méthode de la rente du goodwill avec les difficultés déjà citéespour la détermination des taux.

En outre, la durée de la rente 5 – 8 ans, est souvent retenue, sans justification,comme durée maximale.

Une illustration de ce propos est donnée aux 6.25 et 6.26 du présent guide.

6.563 Flux futurs de trésorerie actualisés

L’administration fiscale ne met pas en œuvre directement cette méthode carelle ne peut établir les plans d’affaires. Mais elle peut l’examiner éventuelle-



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ment pour apprécier la cohérence des résultats obtenus avec ceux résultantdes autres méthodes.

6.564 Évaluation finale : « Combinaison des méthodes » (28)

La société est ensuite classée dans une grille de formules qui est fonction :

• de sa taille : petite, moyenne, importante ;

• de son activité : civile, commerciale, industrielle, activité non commerciale,holdings ;

• du pouvoir : paquet majoritaire, paquet minoritaire.

La valeur unitaire des titres est alors déterminée par rapport à la valeur globalecalculée par pondération et du nombre de titres.

En fin de calcul, un abattement peut être appliqué pour tenir compte de l’absence de liquidité, sauf si elle a déjà été prise en compte dans la pondéra-tion des méthodes.

6.565 Primes et décotes

L’absence de liquidité des titres non cotés est prise en compte à travers unedécote d’environ 10 % qui tient compte de l’étroitesse du marché, des clausesd’agrément ou de droits de préemption, des pactes d’actionnaires ou d’unengagement collectif de conservation.

Lorsqu’il y a un engagement collectif de conservation des titres conclu en vuede bénéficier d’une exonération partielle d’ISF, aucune décote n’est appliquée.

Le guide mentionne que les décotes ne s’appliquent que dans l’hypothèsed’une valorisation des titres selon la valeur patrimoniale, ce qui peut appa-raître contestable.

La décote de minorité (environ 25 %) a été admise à plusieurs reprises par CAAPARIS 27 février 2004 et CE 28 février 200 1. Le guide ne propose cependant pasce correctif sauf en cas d’absence de distribution de dividendes et lorsque lavaleur mathématique est inférieure à la valeur de rendement (décotes 12 à 18 %).

Les primes de contrôle (surcote) peuvent compenser la décote de non liquidité(discutable).



(28) Selon la terminologie retenue par l’administration fiscale.

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Le démembrement des titres n’est pas pris en compte pour l’ISF . En revanche,pour d’autres cas, il existe une possibilité d’un abattement de 10 %.

La valeur des titres grevés d’un droit de retour (donation) ne fait pas l’objetd’abattement.

L’indivision est sans incidence sur la valeur du bien si elle résulte de la mutation.

La situation propre de l’associé : pas d’abattement admis pour tenir compte del’imposition théorique du cédant sur le prix payé par l’acquéreur en cas dedonation.

Dans le cas du décès du dirigeant une dépréciation des titres qu’il possédaitest admise par un article spécifique du code (article 764 A du CGI).

6.57 CONFIRMATION DE LA JURISPRUDENCE RÉCENTE

La jurisprudence est cependant assez protectrice.

6.571 Arrêt du Conseil d’État du 3 juillet 2009 (DF 8 octobre 2009)

La valeur vénale des titres non cotés sur un marché réglementé doit êtreappréciée en tenant compte de tous les moyens permettant d’obtenir unchiffre aussi proche que possible de celui qu’aurait entraîné le jeu normal del’offre et de la demande.

Les juges du fond apprécient souverainement les faits et leur incidence sur lavaleur (y compris les perspectives de développement). Mais le Conseil d’Étatcontrôle le bien-fondé des méthodes d’évaluation retenues en vérifiant qu’ellespermettent effectivement de traduire « le jeu normal de l’offre et de la demande ».

Le principe de réalisme économique reconnaît au marché la liberté de fixer desrègles de valorisation différentes au cas par cas. L ’administration ne peut sub-stituer aux pratiques du marché une méthode uniforme de valorisation.

Le Conseil d’État rappelle que l’existence de différences dans les prix constatéspour des transactions portant sur des actions effectuées à des dates prochesne révèle pas par elle-même une libéralité. Il faut apporter la preuve d’uneintention libérale.

Le Conseil d’État examine la pertinence des critères utilisés par les experts. Acontrario les calculs des experts revêtant un caractère entièrement conjecturalne constituent pas une preuve opposable à l’administration.



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La marge est étroite entre le contrôle de la dénaturation des faits et l’analysedes faits réservée aux juges du fond, mais la démarche est particulièrementutile dans un domaine où les juristes ne sont pas à leur aise.

6.572 Arrêt de la Cour de cassation du 7 juillet 2009 (DF 10 septembre 2009)

Il apporte des précisions importantes sur la méthodologie de la valorisationdes titres non cotés.

L’administration fiscale a rejeté une transaction antérieure récente commeméthode d’évaluation et a procédé à une combinaison de méthodes (VR, VM,MBA).

La Cour de cassation a approuvé la Cour d’appel qui avait retenu la seuleméthode comparative et a rejeté la position de l’administration fiscale qui pré-tendait imposer sa méthode.

Il n’existe pas de méthode de valorisation privilégiée. Aucun critère de valori-sation n’est prépondérant sur les autres. Mais lorsqu’il existe une valeur tiréed’une comparaison pertinente, l’administr ation ne peut l’ignorer et le juge aconsidéré qu’il n’y avait pas lieu de rechercher une autre valeur au traversd’une valorisation multicritère.

Est ainsi contredite la doctrine de l’administration pour qui « la méthode comparative doit être complétée par les autres approches ».

Cette mise au point va à l’encontre de la prise en compte quasi systématiquepar l’administration fiscale d’une méth ode multicritère portant sur la valeurglobale de la société, lorsqu’il existe un terme de comparaison pertinent.L’administration fiscale doit d’abord démontrer le caractère non pertinent de laméthode utilisée par le contribuable avant de faire valoir sa propre méthode.

Les juges administratifs devraient suivre cette décision.

6.573 – Arrêt du Conseil d’État du 1er juillet 2010

Dans l’arrêt Société Financière du Val du 1er juillet 2010, le Conseil d’État a prisen compte la qualité des porteurs d’obligations convertibles pour évaluer lesactions cédées.



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Le Conseil d’État confirme que le principe de dilution résultant de l’émissiond’obligations convertibles doit en principe être pris en considération pourdéterminer le prix unitaire des titres.

Il convient cependant de tenir compte des circonstances concrètes de la transaction pour apprécier l’influence réelle de ce risque sur la valeur des titrescédés.

En l’espèce un acquéreur autre qu’une société détenue directement ou indirec-tement n’aurait sans doute pas accepté d’acquérir les actions sans pratiquerd’abattement pour risque de dilution du capital, mais l’identité des parties etle calendrier de l’opération réduisait ce risque à néant. En effet, le mêmegroupe familial contrôlant la société cédante, la cessionnaire, la société cédéeet la société détentrice des obligations convertibles, tout risque de conversionen actions devait être écarté, et aucune décote n’avait lieu à s’appliquer.

6.574 – Arrêt du Conseil d’État du 10 décembre 2010

Dans l’arrêt SARL Prunus du 1 0 décembre 20 10, le Conseil d’État a pris uneposition intéressante.

La valeur d’une société n’est pas nécessairement en rapport avec celle de sonactif. Il convient de rechercher si d’autres méthodes de valorisation ou si descirconstances propres à l’espèce ou encore un élément du contexte de la transaction peuvent fonder l’écart de valeur constaté entre l’actif qu’elledétient et la valeur de la société.

Au cas particulier, la valorisation pouvait valablement s’écarter de la valeur del’actif compte-tenu d’une circonstance particulière : le cessionnaire, opérateurdominant sur son marché, entendait acquérir ces titres pour prendre lecontrôle d’un de ses concurrents afin de renforcer sa position sur son marché.

6.575 – En guise de conclusion :vers un plus grand réalisme économique ?

En définitive, depuis un arrêt du Conseil d’État du 29 décembre 1999, l’ap-proche des deux hautes juridictions a été similaire (y compris sur les décotes).

Après les deux arrêts du Conseil d’État du 10 décembre 2010 et 1er Juillet 2010,on peut s’interroger sur l’évolution de sa jurisprudence.

Y. GROLLEAUD a d’ailleurs conclu son intervention du 23 juin 20 11, dans lecadre du colloque organisé par l’IACF, comme suit :



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« La valeur vénale des titres d’une société non cotée ne doit pas s’apprécier enfonction de la seule valeur de ses act ifs ou de sa seule valeur mathématique,mais doit tenir compte des circonstances et du contexte propres à chaque opé-ration de cession.

Ces circonstances ou ce contexte peuvent résulter de la situation spécifique del’acquéreur et, en particulier , du prix que cet acquéreur est disposé à payer etnon de celui qu’un autre acquéreur serait disposé à payer.

Le point de rencontre de l’offre et de la demande sur un marché libre dépend defacteurs relatifs aux personnes parties à l’acte.

La valeur vénale : une notion objective ou relative ?

Arrêts d’espèce ou jurisprudence de fond ? ».

On peut déceler dans ces deux arrêts une démarche similaire à celle des éva-luateurs qui placent leurs travaux dans le contexte particulier de l’évaluationréalisée.

Peut-être ira-t-on dans l’avenir vers un Guide négocié ?

6.58 PROCÉDURE DE RESCRIT VALEUR

Elle est légale en matière de donation.

Le rescrit valeur a été initié en 1998, l’instruction du 8 janvier 1998 prévoyantune réponse dans les 9 mois.

Cette mesure a été pérennisée par une seconde instruction du 1 1 septembre2006, le délai de réponse étant alors fixé à 6 mois.

Le décret du 18 décembre 2009 expose les caractéristiques de la procédure derescrit :

• impossibilité de rectifier le prix ;

• donation dans les trois mois de la réponse ;

• le rescrit ne s’applique pas aux sociétés de gestion d’un patrimoine ;

• constitution d’un dossier ;

• exposé des méthodes d’évaluation et justification des calculs.

Il connaît cependant un succès relatif.



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TROISIÈME PARTIE :

PROBLÉMATIQUES LIÉES À DES ÉVALUATIONS PARTICULIÈRES

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CHAPITRE 7. L’ÉVALUATION DES IMMOBILISATIONS INCORPORELLES

Sont repris dans ce chapitre les différents actifs incorporels qui peuvent êtrecomptabilisés au bilan d’une entreprise sachant que c’est souvent l’un oul’autre de ceux examinés ci-après, qui est prépondérant et qui retient de cefait l’attention soit de l’évaluateur , soit du commissaire aux comptes ou ducommissaire aux apports et à la fusion. Il peut s’agir :

• d’une marque (7.1 du présent guide) ;

• d’un brevet (7.2 du présent guide) ;

• d’un fonds de commerce/goodwill (7.3 du présent guide) ;

• d’un droit au bail (7.4 du présent guide) ;

• d’un fichier matérialisant les relations clients (7.5 du présent guide) ;

• etc.

7.1 MARQUE

7.11 DÉFINITION

La marque est un droit de propriété industrielle au même titre que les brevetset les dessins et modèles. Elle jouit à ce titre d’une protection spécifique.

Initialement la marque n’était qu’ un signe distinctif d’un produit ou d’un service or aujourd’hui elle constitue une préoccupation majeure pour lesentreprises car le plus souvent elle concentre à elle seule une part importantede leur valeur.

Il s’agit d’un élément incorporel qui répond à la définition posée par lesnormes IFRS et notamment la norme IAS 38 au titre de laquelle un actif incorporel est un élément non monétaire et sans substance physique destiné àservir de façon durable à l’activité de l’entreprise (29).

Le CRC n° 2004-06 relatif à la définition, la comptabilisation et l’évaluation desactifs précise cette définition. De plus, au terme de ce règlement, l’actif incor-porel devra être utilisé pour une période supérieure à 12 mois.

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(29) Il est à noter qu’une marque générée en interne ne peut être comptabilisée à l’actif (cf. IAS 3863-64).

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La marque est donc définie comme un élément identifiable qui génère desavantages économiques futurs, contrôlé par l’entreprise et dont le coût peutêtre évalué avec fiabilité.

Reprenons les quatre critères de comptabilisation découlant de cettedéfinition :

• le caractère identifiable se traduit par l’autonomie de la marque : en effet,cette dernière doit être séparable des autres éléments incorporels et doitpouvoir faire l’objet d’une vente ou d’une location, d’un transfert ou d’unéchange, et ce de manière isolée ; l’identification de la marque peut résulterd’un droit légal ou contractuel autonome même si ce dernier n’est pas trans-férable ;

• la marque doit par ailleurs générer des avantages économiques futurs : celasous-entend qu’elle doit détenir le potentiel d’engendrer des flux nets detrésorerie positifs ;

• l’entreprise doit avoir la maîtrise des avantages générés par la marque maisaussi supporter tout ou partie des risques y attenants ;

• le respect du critère de l’évaluation fiable.

7.12 CONTEXTE DE L’ÉVALUATION D’UNE MARQUE

7.121 À quelles occasions évaluer une marque ?

L’évaluation d’une marque peut être réalisée dans les contextes suivants :

• lors d’une mise en licence ;

• lors d’une opération de transmission à titre onéreux (acquisition ou cession),ou à titre gratuit ;

• dans le cadre du suivi de la valeur de cet actif conformément à l’obligationde réaliser des tests de dépréciation annuels (CRC 200 2-10 et IAS 36 et àchaque fois qu’un indice de perte de valeur est identifié) ;

• lors d’un litige (dans le cadre d’une contrefaçon de marque) ;



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• lors de l’établissement de comptes consolidés lorsque la prise de participa-tion porte sur une entreprise détenant ou ayant créé une marque ;

• lors d’une fusion avec une valorisation des éléments d’actif à leur valeurréelle ;

• ….

7.122 Quels sont les principaux enjeux de la détermination de lavaleur d’une marque ?

Comme tout élément incorporel, la marque peut représenter une part considé-rable de la valeur de l’entreprise. Actuellement, le rapport entre la capitalisationboursière et la valeur nette comptable des entreprises cotées met en évidenceque les deux tiers de la valeur des entreprises correspondent à du capital imma-tériel. Pour certaines entreprises, ce capital immatériel peut être composé engrande partie de la valeur de la marque.

La détermination de la valeur d’une marque est complexe. Différentesapproches sont communément admises, certaines étant plus utilisées qued’autres. La difficulté de l’évaluation réside notamment dans la part de subjec-tivité propre à chacune des méthodes.

7.13 DÉMARCHE D’ÉVALUATION

7.131 Quelle est la démarche préalable à toute évaluation d’unemarque ?

L’évaluateur, ou celui qui se prononce sur une évaluation qui lui est soumise,peut réaliser ses travaux selon les étapes suivantes :

• une prise de connaissance générale qui lui permet d’acquérir , d’une part, lacompréhension de l’entreprise (forme juridique, historique, activité, position-nement sur le marché, secteur , savoir-faire, concurrence) et d’autre partcelle de la structure de son portefeuille de marques ;

• la réalisation d’un diagnostic marketing, stratégique et financier de l’entre-prise : détermination des points forts et faibles de l’entreprise en général(concurrence, outil industriel, hommes-clé, compétences), et plus spécifique-



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ment de la marque concernée, sa force (historique de la marque, études demarché, analyse de la notoriété acquise) ;

• l’identification des risques juridiques liés à la marque en lien avec sa duréede protection légale.

7.132 Comment réaliser un diagnostic stratégique général ?

Le diagnostic stratégique peut être réalisé sur la base, par exemple, de l’analysedes éléments suivants :

• la politique du groupe en matière de gestion des marques (rotation desmarques, déclinaison des marques,…) ;

• le niveau de maturité du marché (expansion, déclinant) ;

• le poids de la concurrence (actuelle et potentielle) ;

• les risques d’évolution réglementaire ;

• la courbe de vie des produits qui véhiculent la marque ;

• le niveau de technicité des produits et son impact dans l’acte d’achat desclients ;

• l’existence de produits ou de marchés de niche ;

• l’impact des réseaux de distribution dans la diffusion d’image de la marque ;

• la nature du réseau de distribution (en propre, via des multimarques) ;

• la détention de la marque (marque propre ou concession de licence) ;

• l’évolution des dépenses de soutien des marques (dépenses de marketing,…) ;

• l’analyse de l’évolution des parts de marché ;

• la confiance que les clients accordent à l’entreprise.

7.133 Comment r éaliser u n d iagnostic s tratégique d e l a m arqueévaluée ?

Le diagnostic stratégique de la marque passe, d’une façon générale, par l’analysedes différents éléments suivants :

• le degré de fidélité des clients (évaluation de la loyauté, satisfaction, qualitéperçue) ;



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• le caractère de la marque : marque principale, sous-marque, marque de distributeur, marque de produit ;

• l’ancienneté de la marque, les étapes clés de son développement, et l’évolutiondu concept sous-jacent ;

• la dépendance de la marque par rapport aux autres marques de l’entreprise ;

• les taux de notoriété (spontanée, assistée) ;

• la qualité de la marque (leader, suiveuse, innovante, en retard) ;

• la différenciation de la marque ;

• le prix de la marque par rapport à la moyenne du secteur.

7.134 Quels peuvent être les impacts de l’environnement juridique ?

L’environnement juridique a un impact très fort sur la marque et peut notam-ment remettre en cause sa validité. Ainsi, il est souhaitable de vérifier lespoints suivants :

• le dépôt répond bien aux exigences légales ;

• l’étendue géographique de la protection, car si la zone couverte n’est passuffisamment large il y a un risque de concurrence ;

• la couverture assurée par la marque : si elle couvre un produit ou unefamille de produits ;

• les risques de contrefaçon, qui peuvent porter gravement atteinte à lapérennité de la marque ;

• les litiges en cours, en effet, la marque ne doit pas faire l’objet d’une mesured’opposition.

7.135 Quelles sont les principales difficultés rencontrées en pratique ?

Les difficultés peuvent se présenter à différents niveaux :

• au niveau stratégique :

– dans le manque d’informations,

– du fait de l’absence d’études de notoriété,

– en raison de l’absence de connaissance des parts de marché,



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• au niveau financier :

– dans l’identification des coûts, des besoins de financement directementrattachables à la marque,

– dans l’identification de la contribution de la marque au chiffre d’affaireset au résultat,

– dans l’identification des capitaux immobilisés rattachés à la marque,

• au niveau juridique :

– du fait de la technicité qui peut être nécessaire à l’analyse de l’environne-ment juridique,

– en raison du lien à établir entre les risques identifiés et la valorisation dela marque.

Il convient également de bien distinguer la marque des autres éléments incor-porels et notamment du goodwill (fonds de commerce).

7.14 MÉTHODES D’ÉVALUATION UTILISÉES

7.141 Quelles méthodes peuvent être utilisées pour l’évaluation desmarques ?

Comme en matière d’évaluation globale d’entreprise, il existe trois approchespour l’évaluation des marques :

• la valeur de marché (7.144 du présent guide) ;

• les valeurs intrinsèques : la valeur patrimoniale (7.145 du présent guide) etl’approche par les flux ;

• les autres méthodes.

L’approche par les flux se décompose en différentes méthodes :

• des méthodes spécifiques adaptées à la marque :

– la méthode des flux de redevances (7.15 du présent guide),

– la méthode de la capitalisation des différentiels de prix (7.146 du présent guide),

– la méthode du surprofit (excess earning) (7.147 du présent guide),

– la méthode du chiffre d’affaires induit (7.148 du présent guide),



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• la méthode des flux futurs nets de trésorerie actualisés (7.16 du présentguide).

En outre, une méthode qualitative est parfois retenue : l’évaluation par laforce de la marque/notoriété (7.149 du présent guide).

Ces méthodes ont l’intérêt de se fonder sur les retours attendus de la propriétéde la marque et de son exploitation. Néanmoins, elles sont basées sur des para-mètres et hypothèses incertains (prévisions de revenus, taux d’actualisation).

Certaines approches combinent plusieurs critères en intégrant une dimensionfinancière et une dimension marketing. Ces techniques d’évaluation de lamarque reposent en particulier sur les modèles « Interbrand » et « Sorgem »(7.1410 du présent guide).

7.142 Quelles sont celles qui sont le plus couramment utilisées ?

La méthode la plus fréquemment rencontrée est la méthode d’évaluation parles flux de redevances en raison de sa facilité de mise en œuvre (7.15 du pré-sent guide). À titre second, on rencontre la méthode des flux nets de trésorerieactualisés ou DCF (7.16 du présent guide).

Les méthodes de différentiel de prix, de surprofit et de chiffre d’affaires induitsont plus marginalement utilisées mais peuvent l’être éventuellement dans lebut de vérifier la cohérence des chiffres obtenus par la mise en œuvre desautres méthodes. Il est utile de faire un contrôle de cohérence du poids de lavaleur de la marque par rapport à la valeur de l’entreprise.

7.143 Faut-il utiliser une ou plusieurs méthodes ?

La réponse dépend du contexte de l’évaluation. Généralement, en cas de testde valorisation, une seule méthode peut suffire. En cas de transaction, la miseen œuvre de deux méthodes est recommandée.

7.144 Quelles s ont l es p rincipales difficultés rencontrées lors del’utilisation d’une méthode basée sur une valeur de marché ?

Cette méthode consiste à fixer la valeur d’une marque par comparaison avecdes marques similaires. Elle repose sur le principe de substitution au termeduquel un acheteur prudent ne paie pas plus cher pour un actif que ce que luicoûte un actif ayant la même utilité.



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La grande difficulté est de trouver une marque similaire sur laquelle il y a euune transaction récente. Le marché des marques n’est généralement pas consi-déré comme un marché actif. Cette méthode est adaptée à la reprise d’entre-prises ou d’activités qui bénéficient d’une expérience significative et qui ontune marque bien établie.

Cette méthode, aussi appelée méthode des comparables, se trouve le plus souvent inefficace face à un marché émergeant. En effet d’une part, l’accèsaux informations concernant des transactions est généralement très difficile,et d’autre part, pour utiliser cette méthode il convient que les marchés soientsuffisamment riches en nombre de transactions observées pouvant s’inscriredans l’échantillon utilisé.

Enfin, il est difficile d’apprécier les différences entre les prix observés car desdissemblances existent entre les différentes marques et il n’est donc pas perti-nent de les considérer comme directement comparables.

7.145 Quelles s ont l es p rincipales difficultés rencontrées lors del’utilisation d’une méthode basée sur une valeur patrimoniale ?

La valeur patrimoniale est estimée en valorisant les coûts de création ou d’acquisition, elle est aussi appelée méthode des coûts historiques. Elle estparticulièrement adaptée aux projets se positionnant sur des secteurs inno-vants nécessitant la création de nouvelles marques.

La valeur de la marque approchée par cette méthode correspond aux dépensesengagées pour créer sa notoriété et son image. Il est alors nécessaire dereconstituer les coûts de dépôt, de création, de renouvellement ainsi que depublicité. Ces derniers sont d’ailleurs généralement les coûts les plus significa-tifs car ils sont indispensables au maintien de la renommée de la marque et duniveau des ventes qu’elle occasionne.

Il s’agit d’une procédure de recensement des coûts. T outefois, cette méthodeest très peu utilisée dans le cadre de l’évaluation des marques et notammentpour les marques leaders. Elle se rencontre davantage dans l’évaluation desbrevets ou des logiciels.

Cette méthode présente quatre inconvénients majeurs :

• la détermination de la nature des dépenses à retenir (frais de marketing…) ;

• la période sur laquelle il faut les retenir (quel est le début de la notoriété ?) ;



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• leur caractère nécessaire ou pas ;

• la non prise en compte des coûts indirects.

De plus, l’identification des coûts s’avère complexe. En effet, face au doublerôle de l’investissement publicitaire, il est en général très difficile de séparer lapart d’investissement engendrant un supplément de ventes immédiat, de lapart responsable de la notoriété et de l’image de la marque (facilitant ainsi lesventes futures).

Cette méthode qui consiste en la comptabilisation des dépenses de communi-cation présente essentiellement l’intérêt d’offrir un prix plancher en cas denégociation.

7.146 En quoi consiste la méthode des différentiels de prix ?

Cette méthode se décompose en trois catégories :

• le différentiel de prix de vente : dans cette hypothèse, l’évaluation de lamarque repose sur le postulat qu’un produit avec marque se vend plus cherqu’un produit sans marque.

Le différentiel de prix provient alors de la différence entre le prix de ventepratiqué par l’entreprise et le prix moyen du marché. La valeur de la marquecorrespond alors à l’actualisation du surprix que l’on multiplie par le volumetotal des ventes du produit réalisées sous la marque. Ce montant est ensuitediminué des dépenses attachées à la conservation de la marque, telles lesdépenses de publicité et de protection juridique ;

• le différentiel de quantité : dans cette approche, il est estimé qu’un produitdisposant d’une marque vendu au même prix qu’un produit n’en disposantpas, génère un volume de ventes plus conséquent. La valeur de la marquecorrespond alors au surplus de quantités multiplié par le prix de vente, dimi-nution faite des frais attachés à la marque ;

• le différentiel de marge : la marge brute est supérieure pour les produitsayant une marque.

Les difficultés rencontrées résident principalement dans le fait de trouver unmême produit sans marque mais ayant une même structure de coûts que leproduit vendu sous marque.



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7.147 En quoi consiste la méthode du surprofit (excess earning) ?

Le postulat de cette méthode est que la valeur de la marque dépend du surprofit qu’elle permet de dégager . Afin de déterminer ce surprofit, on commence par estimer une marge opérationnelle qui doit non seulementrémunérer la marque mais également tous les actifs corporels et incorporelsnécessaires à l’activité. P our déterminer les flux nets liés à la marque, l’exi-gence de rendement relative à ces actifs est ensuite soustraite de cette margeopérationnelle. Ces flux nets sont actualisés au taux de rentabilité exigé pourobtenir une valeur de la marque.

Cette méthode est la mieux adaptée aux projets à forte valeur ajoutée maisreste complexe à mettre en œuvre. Diverses réflexions relatives à sa mise enœuvre sont détaillées au 7.5 ci-après.

7.148 En quoi consiste la méthode du chiffre d’affaires induit ?

Le principe est que la valeur de la marque dépend de la part de marché acquisegrâce à elle. P our cela, le chiffre d’affaires cumulé des trois dernières annéesest retenu, affecté de coefficients mesurant l’image, l’attractivité et le poten-tiel de la marque.

Cette méthode est rarement utilisée car elle s’appuie sur des données passéeset ne prend en compte qu’un nombre réduit d’indicateurs stratégiques.

7.149 Quelle est l’incidence de la force de la marque/notoriété surl’évaluation de la marque ?

L’évaluation de la marque tient compte de l’analyse de la notoriété et de saforce.

Ces méthodes de quantification de l’impact de sa notoriété sur la valeur de lamarque sont approchées à l’aide d’un système de notation (scoring). Il s’agitd’une pondération de différents critères qualitatifs.

7.1410 En quoi consiste la valorisation selon l’approche « multicri-tère » et quelles en sont les caractéristiques ?

Le cabinet Interbrand a défini une méthode d’évaluation des marques quiconsiste en la détermination d’un coefficient, issu d’une analyse multicritère,appliqué à une rente de revenus.



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Ainsi, les experts mesurent en premier lieu la force de la marque selon septfacteurs censés refléter l’essentiel du capital marque de l’entreprise à savoir :

• le caractère de leadership de la marque ;

• sa stabilité ;

• la valeur du marché ;

• son potentiel d’internationalisation ;

• sa tendance sur le long terme ;

• le soutien accordé à la marque ;

• la protection juridique dont elle bénéficie.

Par la suite, est appliqué aux revenus un multiple qui découle de cette analyse.Les revenus retenus sont déterminés à l’aide d’un prévisionnel.

Un autre cabinet, Sorgem, a également développé une méthode d’évaluationdes marques. Cette dernière repose sur une analyse de la rentabilité attendueau travers du potentiel stratégique de la marque. En d’autres termes, lesexperts procèdent à une étude stratégique afin de déterminer la pérennité etla visibilité des résultats futurs attachés à la marque. Une note globale (scoring) est alors décernée et permet de modéliser son positionnement dansune classe de risques définie au préalable par le cabinet.

Ces méthodes ont donc pour finalité d’attribuer une note, le passage de lanote à la valeur de la marque est propre à chaque évaluateur.

7.15 MÉTHODE DES REDEVANCES OU MÉTHODE DITE DES ROYALTIES

7.151 Comment se détermine le taux de redevance ?

Le taux est étroitement lié au secteur et à la rentabilité de l’entreprise, il peutdonc fortement varier . Dans le domaine de l’industrie lourde, il sera plusproche de 0,5 % et dans le secteur des nouvelles technologies ou du luxe, ilpourra s’élever à près de 1 0 %. Des fourchettes sont communiquées dans laplupart des ouvrages d’évaluation.

Le ratio de redevance est d’autant plus élevé que l’élément incorporel estdominant et primordial dans l’activité.



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Le taux est généralement accessible sur les bases de données couramment utilisées par les experts en évaluation.

Le taux de redevance utilisé est un taux net d’impôt.

7.152 Faut-il retenir les données historiques ou prévisionnelles ?

Ce sont des données prévisionnelles qui sont retenues et les redevancesannuelles, que le propriétaire peut espérer s’il concédait par licence les droitsliés à l’usage de la marque, sont estimées.

7.153 Comment se détermine l’horizon ?

Il est généralement de 5 à 15 ans selon la visibilité de l’activité sous laquelle lamarque est exploitée et selon la pérennité espérée de la marque.

Les normes IFRS imposent de retenir une durée qui est en cohérence avec ladurée retenue pour l’UGT à laquelle appartient la marque, avec prise encompte de plus en plus souvent d’une valeur terminale si l’on considère unedurée indéterminée.

7.154 Sur quoi se base la méthode des redevances ?

Cette approche repose essentiellement sur le chiffre d’affaires. Le choix dutaux de redevances dépend d’un certain nombre de critères (notoriété, rentabi-lité, …). Dans le cas où le chiffre d’affaires d’une entreprise baisserait de façonsignificative (effet change ou matières) mais où la rentabilité (en valeur absolue) resterait identique, on pourrait s’interroger pour savoir si le taux deredevance habituellement utilisé est toujours adapté.

Il s’agit d’une méthode basée sur le principe de la concession réelle ou théo-rique de la marque, ainsi, la cession de la marque équivaut pour le cédant à laperte d’une série d’annuités de redevances qu’il aurait perçues s’il avaitconcédé une licence sur sa marque, avec pour contrepartie, l’encaissementimmédiat du prix de cession.

La construction d’un plan d’affaires est nécessaire.

7.155 Quel taux d’actualisation retenir ?

Le coût moyen pondéré du capital (WACC), avec une décote ou une surcote liéeà la marque, de manière identique à la méthode des flux futurs de trésorerie



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actualisés (cf. 7.16 1 du présent guide), est le plus souvent retenu sachantcependant que certains considèrent qu’il faut retenir le coût des capitauxpropres et non le W ACC, car l’évaluation porte sur un actif et non sur l’entre-prise.

7.16 UTILISATION DES FLUX FUTURS DE TRÉSORERIE ACTUALISÉS

7.161 Quel taux d’actualisation retenir ?

Ce taux représente l’exigence de rentabilité attendue par l’investisseur . Il correspond au coût moyen pondéré du capital, corrigé, si nécessaire, du risquelié à la marque.

Dans l’hypothèse d’une dépréciation ou d’une marque liée à une UGT , le tauxd’actualisation à retenir est le coût moyen pondéré du capital de ladite UGT ,augmenté éventuellement d’une prime de risque spécifique.

La prime de risque spécifique tient au caractère non liquide et plus risqué del’actif à valoriser (s’il est cédé séparément).

Il convient également de considérer que la marque et l’UGT peuvent avoir unestructure financière différente. Ces distorsions auront un impact dans le calculdu coût moyen pondéré du capital à retenir.

7.162 Quel horizon retenir pour les prévisions ?

La protection court sur 10 ans renouvelable à l’infini.

En général, dans la mesure où la marque est rattachée à un produit ou un ser-vice, la durée de vie est à retenir en cohérence avec la durée de vie estiméedudit produit ou service.

Le choix de l’horizon dépend du secteur dans lequel se trouve la marque. Enpratique, un horizon de 5 à 15 ans est retenu, sauf pour les marques dont ladurée de vie est plus limitée (secteur agroalimentaire par exemple).



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7.163 Doit-on prendre en compte une valeur terminale ?

Deux hypothèses sont à prendre en considération :

• soit la marque a une durée de vie définie (marque destinée à être remplacée,durée de vie des produits limités…), et dans ce cas, aucune valeur terminalen’est à prévoir ;

• à l’inverse, dans l’hypothèse où la marque jouit d’une durée de vie indéfinie,il convient d’arrêter une valeur terminale à l’issue d’un horizon explicitegénéralement plus court.

7.164 Comment déterminer la valeur terminale ?

Nous renvoyons le lecteur au paragraphe sur la détermination de la valeur terminale (cf. 5.4. du présent guide).

7.165 Faut-il réaliser des tests de sensibilité ?

Des tests de sensibilité permettent de voir comment réagit la valeur en fonc-tion des différents scénarios et d’apprécier la cohérence globale.

7.166 Sur quels paramètres réaliser ces tests ?

Ces tests concernent principalement le taux de redevance, le taux d’actualisation,le taux de croissance à l’infini, la durée de vie de la marque, l’évolution du chiffred’affaires.

7.17 SUIVI DE LA VALEUR DE LA MARQUE

Lorsque la marque est inscrite à l’actif du bilan d’une entreprise, elle faitcomme tout actif l’objet d’un suivi de sa valeur que les comptes soient établisen principes comptables français ou selon les IFRS.

Ce suivi peut être opéré par le biais d’indicateurs financiers et qualitatifs.



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7.2 BREVET

7.21 DÉFINITION

Le brevet est un titre de propriété industrielle et jouit, à ce titre, d’une protec-tion spécifique. Il confère à son titulaire non pas un droit d'exploitation, maisun droit d'interdiction d'exploitation par un tiers de l’invention brevetée. Lacontrepartie de cette protection est la divulgation de l’invention au public.

Le brevet n'est valable que sur un territoire déterminé qui représente sa zonede protection.

De la même manière que la marque, il s’agit d’un élément incorporel quirépond à la définition posée par les normes IFRS et notamment la norme IAS 38 au titre de laquelle un actif incorporel est un élément non monétaire etsans substance physique destiné à servir de façon durable à l’activité de l’entreprise. Le CRC n° 2004-06 relatif à la définition, la comptabilisation etl’évaluation des actifs précise cette définition. De plus, au terme de ce règle-ment, l’actif incorporel doit être utilisé pour une période supérieure à 12 mois.

Le brevet est donc défini comme un élément identifiable, qui génère des avan-tages économiques futurs, est contrôlé par l’entreprise et son coût peut êtreévalué avec fiabilité, sachant qu’ainsi que déjà rappelé cette dernière conditionne s’applique pas dans le cadre de IFRS 3 R. Reprenons les quatre critèresdécoulant de cette définition :

• le caractère identifiable se traduit par l’autonomie du brevet. En effet, cedernier doit être séparable des autres actifs incorporels et pouvoir faire l’objet d’une vente ou d’une location, d’un transfert ou d’un échange, et cede manière isolée. L’identification du brevet peut en outre résulter d’un droitlégal ou contractuel autonome même si ce dernier n’est pas transférable ;

• le brevet doit détenir le potentiel d’engendrer des flux nets de trésoreriepositifs ;

• l’entreprise doit avoir la maîtrise des avantages générés par le brevet maisaussi doit supporter tout ou partie des risques y attenants ;

• le respect du critère de l’évaluation fiable est aisé à contrôler dans le casd’une transaction et peut être vérifié de façon suffisamment fiable lorsd’une évaluation basée sur les coûts y afférents.



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Il convient de rappeler que le § 57 d’IAS 38 (et l’article 3 11-3 du PCG) préciseles critères d’activation des immobilisations incorporelles générés en interne,comprenant les brevets :

• faisabilité technique nécessaire à l’achèvement de l'immobilisation incorpo-relle en vue de sa mise en service ou de sa vente ;

• intention d'achever l'immobilisation incorporelle et de la mettre en serviceou de la vendre ;

• capacité à mettre en service ou à vendre l'immobilisation incorporelle ;

• façon dont l'immobilisation incorporelle générera des avantages économiquesfuturs probables. L'entité doit démontrer, entre autres choses, l'existence d'unmarché pour la production issue de l'immobilisation incorporelle ou pourl'immobilisation incorporelle elle-même ou, si celle-ci doit être utilisée eninterne, son utilité ;

• disponibilité de ressources techniques, financières et autres, appropriées pourachever le développement et mettre en service ou vendre l'immobilisationincorporelle ;

• capacité à évaluer de façon fiable les dépenses attribuables à l'immobilisationincorporelle au cours de son développement.

7.22 CONTEXTE DE L’ÉVALUATION DU BREVET

7.221 Pourquoi évaluer un brevet ?

À l’image de la marque, l’évaluation du brevet est nécessaire dans le cas d’unemise en licence, lors d’une opération de transmission à titre onéreux ou à titregratuit, lors d’un litige (en cas de découverte d’une antériorité) ou lors d’unefusion entraînant la nécessité d’une valorisation des éléments d’actifs à leurvaleur réelle.

La valorisation du brevet intervient aussi dans le cadre des tests de déprécia-tion à la clôture en normes comptables françaises et en application de lanorme IAS 36.

7.222 Quels s ont l es e njeux d e l a d étermination de la valeur dubrevet ?

Les enjeux de la valorisation du brevet sont identiques à ceux de la marque. Eneffet, il s’agit d’un actif immatériel qui représente lui aussi un élément straté-gique non négligeable.



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La valorisation du brevet est complexe.

L’un des enjeux principaux de cette valorisation est la question de la mise enlicence du brevet :

• un brevet exploité ayant une valeur plus importante qu’un brevet nonexploité ;

• les méthodes de valorisation différant selon que le brevet est exploité ou non.


7.231 Quels diagnostics doivent être réalisés avant de procéder àl’évaluation d’un brevet ?

Au même titre que les marques, une compréhension de l’entreprise est nécessaire.

Une analyse technique est réalisée aut omatiquement par l’entreprise dès lademande de dépôt de brevet. Cette analyse permet de comprendre l’invention,les avantages générés par le brevet, ainsi que d’en contrôler la liberté d’exploi-tation, et en particulier de vérifier que celle-ci n’est pas susceptible d’enfreindreles brevets de tiers.

Principalement, le diagnostic consiste en une analyse précise du risque juri-dique, puisqu’évaluer un brevet consiste avant tout à valoriser un droit. Diverscritères peuvent être retenus, tels que la portée territoriale de la protection, ledomaine d’exploitation, la renommée, le caractère distinct de l’invention…

Un diagnostic marketing permet de mesurer l’impact du brevet sur l’entrepriseainsi que sur son potentiel d’expansion.


L’environnement juridique est très important dans le cadre de l’évaluation dubrevet, en effet, la couverture ne concerne qu’un pays ou un groupe de paysdéterminé.

Le brevet en lui-même n’a pas de valeur « propre », c’est l’invention sous-jacente qui détermine sa valeur. La qualification du sous-jacent est essentielle,la valeur différant selon qu’il s’agit d’une invention (réelle création) ou d’uneinnovation (amélioration technique apportée à une invention déjà existante).



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Tous ces points impactent la valeur de l’invention et donc du brevet. De même,l’étendue de la couverture joue un rôle fondamental, plus la protection estlarge, plus le brevet a de valeur.

7.24 MÉTHODES D’ÉVALUATION UTILISÉES

7.241 Quelles sont les difficultés rencontrées ?

La complexité principale est la multitude des méthodes. Il est difficile de ciblerles approches les plus pertinentes.

Les méthodes présentées dans le cadre de ce guide, sont celles qui sont communément admises et utilisées par les professionnels de l’évaluation,sachant que beaucoup d’autres approches peuvent également être développéessans la même notoriété.

7.242 Quelles sont les méthodes le plus couramment utilisées ?

Le mode de calcul diffère selon que le brevet est ou non exploité :

• dans le cas où le brevet est exploité sous licence ou par son titulaire, lesméthodes d’évaluation préconisées sont la capitalisation des revenus :

– lorsqu’il y a une mise sous licence, les revenus sont les redevances qui correspondent aux loyers payés par l’utilisateur,

– lorsque le brevet est directement exploité par son titulaire, les revenussont déterminés au moyen des flux futurs de trésorerie actualisés,

• en revanche, lorsque le brevet n’est pas exploité, les méthodes d’évaluationutilisées sont l’approche par les coûts et la comparaison avec le marché.

7.243 Faut-il utiliser une ou plusieurs méthodes ?

La réponse dépend du contexte de l’évaluation. Généralement, en cas de testde valorisation une seule méthode peut suffire. En cas de transaction, l’utilisa-tion de deux méthodes est recommandée.

7.244 En quoi consiste la méthode qui se réfère aux redevances(revenus) ?

Cette méthode (dite aussi méthode des recettes) est utilisée dans le cadre del’évaluation d’un brevet exploité car elle se base sur les revenus (les flux)générés par le brevet.



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Soit le brevet est mis sous licence, dans ce cas il convient d’actualiser les redevances, soit le brevet est exploité par le titulaire et dans ce cas, il convientde mesurer la marge dégagée et l’évaluation est réalisée au moyen d’uneméthode des flux futurs de trésorerie actualisés.

L’efficacité de cette méthode dépend de la fiabilité des données prévisionnelles,néanmoins, il s’agit de la méthode la plus préconisée car la plus fiable.

7.245 En quoi consiste la méthode d’évaluation par les coûts ?

L’une des principales méthodes pour évaluer un brevet non exploité, est laméthode dite des coûts de reconstitution.

L’évaluateur fait l’inventaire de toutes les dépenses qui devraient être engagées,soit de manière interne, soit de manière externe, pour développer une inventionsimilaire et obtenir le brevet équivalent. Les inconvénients sont divers :

• en premier lieu, il n’est pas évident de déterminer si un brevet doit sa valeuraux dépenses de recherche et développement, de promotion commerciale ouencore aux dépenses liées au processus de production. Comment quantifierla part de chacune ?

• une autre difficulté réside dans le fait qu’il n'est pas tenu compte desfutures recettes générées par les brevets ;

• enfin, il est difficile de distinguer les coûts relatifs à la création de l’actif deceux qui ne contribuent qu’à son entretien.

Il existe une méthode similaire basée sur les coûts réellement supportés parl’entreprise pour obtenir ce brevet. Il s’agit de coûts historiques. Cetteapproche demande cependant quelques précautions :

• comment être certain que la génération de l’actif résulte directement de cesdépenses ?

• l’actif en question aurait-il abouti en l’absence de telles dépenses ?

7.246 En quoi consiste l’approche fondée sur le marché ?

L’approche comparative (dite aussi méthode commerciale) est considéréecomme préférentielle en matière d’évaluation, et ce parce que la référence auxprix d’échange de biens semblables permet de fournir une meilleure estimationde la valeur.



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L’objectif est de rechercher des transactions qui concernent des actifs compa-rables. Le prix de cession ou la valeur locative de l’opération sert de référence.Mais cette approche requiert que la transaction soit récente, le marché actif, etil doit y avoir un accès suffisant aux informations sur le prix des transactions.

L’évaluateur doit rechercher le prix pour lequel l’actif est vendu sur le marché(prix de cession) ou le prix pour lequel il est loué (valeur de location).

Les brevets font fréquemment l’objet de cession ou de mise en licence et cestransactions sont la plupart du temps publiques. Il est donc plus aisé deconnaître le prix de négociation.

Néanmoins, la nature spécifique de la propriété intellectuelle rend les compa-raisons directes difficiles. L ’une des caractéristiques principales du brevet estson unicité, ainsi il est complexe de trouver un brevet comparable.

7.25 UTILISATION DES FLUX FUTURS DE TRÉSORERIE ACTUALISÉS

Nous renvoyons le lecteur au 5.5 ci-avant concernant la méthode d’évaluationpar les DCF , en attirant toutefois l’attention sur le fait que le caractère innovant peut induire un risque élevé.

7.251 Quel horizon retenir ?

Généralement, on retient la durée de vie du brevet.

7.252 Quelle est la durée de vie d’un brevet ?

Ce titre a une durée limitée, généralement 20 ans (protection juridique). Enpratique la durée de vie retenue est plus courte pour prendre en compte lesrisques d’obsolescence, d’évolutions technologiques, …

Dans le cas de brevets visant des produits pharmaceutiques ou phytosanitaires,le titre peut toutefois être prolongé pour une durée maximale de 5 ans par unCertificat Complémentaire de Protection (Règlement CE 1768/92).

7.253 Doit-on prendre en compte une valeur terminale ?

Étant donné que le brevet a une durée de vie définie, aucune valeur terminalen’est à prévoir.



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7.26 SUIVI DE LA VALEUR DU BREVET

Au même titre que la marque, le brevet fait l’objet d’un suivi de sa valeur enapplication des principes comptables français et de la norme IAS 36.

7.27 PROJET EN COURS DE DÉVELOPPEMENT

La valorisation d’un brevet en cours de développement demande beaucoup deprudence en l’absence de visibilité réelle sur l’existence d’un marché et lesavantages que la commercialisation du brevet va pouvoir procurer, notammenten l’absence de protection juridique.

L’évaluation prend en compte différents éléments liés au stade de développe-ment, tels que : l’appréciation du caractère réellement innovant (absence demise sur le marché par un concurrent avant le dépôt du brevet,…), l’avantageconcurrentiel inhérent au brevet, les perspectives de commercialisation estimées au stade de développement en cours (études démontrant l’existenced’un marché, lettres d’intention de commandes signées par des clients, refactu-ration aux clients d’une partie des frais engagés, conditions de fabrication,durée de vie estimée,…), l’existence d’autorisation à donner par un organismeexterne avant la commercialisation du produit, la capacité de la société àmener à son terme le projet (ressources financières, contraintes techniques,protection juridique,…), le respect des étapes passées (délais, coûts,…), les barrières à l’entrée liées aux coûts déjà engagés (capacité de réaction desconcurrents,…).

L’évaluation tient généralement compte :

• de la pratique sectorielle (niveau de risques lié au stade de développementen cours, fréquence de transactions portant sur des brevets en cours dedéveloppement,…), de la qualité de la documentation interne et des outils degestion mis en place par la société pour gérer les projets en cours de déve-loppement, et suivre les coûts par projet ;

• de tout avis émis par un expert sur les aspects techniques et commerciauxliés au brevet ;

• des coûts engagés et restant à engager tout en s’interrogeant sur les dépas-sements éventuels constatés ou probables par rapport aux estimations initiales.



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Il est fréquent de considérer qu’il n ’est pas possible d’approcher une valeurintrinsèque objective d’un brevet en cours de développement, quand bienmême il peut exister des références en matière de prix.

Si l’analyse conduit à pouvoir déterminer des prévisions avec une assuranceraisonnable, notamment compte tenu du stade très avancé atteint (et de laprobabilité très faible que le projet ne soit pas mené à son terme), du niveaude protection juridique déjà mis en place, ou encore des engagements pris parles clients, il est cependant généralement nécessaire de tenir compte d’unniveau de risques plus élevé, soit au niveau des prévisions, soit au niveau desparamètres actuariels (taux d’actualisation,…).

7.28 BREVET NON EXPLOITÉ ET NON CONCÉDÉ

La valorisation d’un brevet non exploité et non concédé demande égalementbeaucoup de prudence.

Il convient notamment de prendre en considération :

• d’une part les perspectives identifiées lors des différentes phases de réalisa-tion du brevet (objectifs stratégiques,…), les actions effectivement engagéespar la société pour exploiter/concéder le brevet, l’ancienneté du dépôt dubrevet,

• et, d’autre part les raisons pour lesquelles le brevet n’est pas exploité niconcédé par rapport aux objectifs définis initialement : marché trop res-treint, et/ou mal identifié en amont, avantage concurrentiel restreint, misesur le marché d’un produit concurrent, nécessité de réaliser un projet complémentaire avant développement, contraintes de fabrication et/ou decommercialisation, ressources insuffisantes pour l’exploitation du brevet,existence d’un litige (portant sur la protection juridique,…),….

Il est utile de tenir compte des pratiques sectorielles (pratique courante de disposer d’un portefeuille de brevets non exploités et non concédés, avantagestirés d’un tel portefeuille dans la durée,…).

Il convient également de tenir compte de certains éléments tels que, les coûtsde maintien de la protection juridique, les coûts de mise à jour technique, la



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durée résiduelle de protection juridique, l’évolution technologique habituelledu secteur,….

Comme pour les projets en cours de développement, il est fréquent de considé-rer qu’il n’est pas non plus possible d’approcher une valeur intrinsèque objec-tive d’un brevet non exploité et non concédé.

7.3 FONDS DE COMMERCE/FONDS COMMERCIAL/GOODWILL/ÉCART D’ACQUISITION

7.31 DÉFINITIONS

Sur le plan juridique, le fonds de commerce est un bien meuble qui se composeà la fois d’éléments incorporels (clientèle, droit au bail, nom commercial,enseigne,….) et corporels (mobilier, matériel et outillages, marchandises).

On peut définir le fonds de commerce comme un ensemble de droits négo-ciables permettant l’exercice d’une profession, et susceptibles d’être loués,cédés, ensemble ou séparément.

En droit le fonds de commerce est une « universalité à géométrie variable » (30),les stocks par exemple n’étant généralement pas compris dans la valeur du fondsde commerce et faisant l’objet d’une évaluation distincte lors d’une cession.

En matière comptable et financière la notion de fonds de commerce ne se rapporte qu’à des éléments incorporels non identifiables séparément, il estd’ailleurs appelé fonds commercial dans les comptes annuels et goodwill ouécart d’acquisition dans les comptes consolidés.

7.32 CARACTÉRISTIQUES ET ÉVOLUTIONS

À l’origine le fonds de commerce est lié à l’existence d’un point de vente etd’une clientèle. Cependant le point de vente « physique » n’en est plus une



(30) Maurice NUSSENBAUM, Gazette du Palais, 31 mai au jeudi 4 juin 2009.

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caractéristique essentielle, et cette notion recouvre la capacité d’exploiter uneclientèle.

En effet les sites internet sont des sites où ont lieu des transactions commer-ciales sans point de vente physique. P our les entreprises en général cettenotion se traduit par le fonds industriel qui permet d’exercer l’activité.

Le fonds commercial, que l’on cherche à évaluer pour l’inscrire au bilan d’uneentreprise, est en fait la différence entre le prix total d’achat du fonds de commerce et la valeur des éléments identifiés inscrits séparément au bilan.

7.33 MÉTHODES D’ÉVALUATION D’UN FONDS DE COMMERCE

Les principales méthodes d’évaluation des fonds de commerce sont décrites ci-après sans recherche d’exhaustivité.

7.331 Évaluation par les barèmes professionnels

Cette méthode, couramment utilisée par les experts et les tribunaux, consisteà identifier le chiffre d’affaires moyen sur la base des dernières années (géné-ralement 3) et à lui appliquer un pourcentage variable en fonction de la naturedu commerce considéré. Le pourcentage retenu peut être compris entre 20 et100 % du chiffre d’affaires TTC selon les activités.

Il existe d’ailleurs un barème de l’administration fiscale consultable sur internet,qui certes n’a aucun caractère officiel, mais dont la connaissance peut s’avérerutile, tout en rappelant qu’il a des limites puisque étant, par définition d’appli-cation générale, il ne tient pas compte des particularités pouvant exister.

Cette méthode de référence à un barème ne peut conduire qu’à des approxi-mations. Le risque est de s’exposer à certaines erreurs d’appréciation. Ilconvient donc d’affiner cette première approche en apportant des correctionsqui tiennent compte des caractéristiques particulières du fonds en question.

7.332 Évaluation par les bénéfices

Cette méthode consiste à appliquer aux bénéfices un coefficient tiré non pasd’un barème mais résultant d’une observation objective du marché. Il s’agit



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donc d’analyser le fonds, en privilégiant l’un des paramètres de la valeur dufonds, à savoir le bénéfice dégagé.

Il convient de garder à l’esprit que le bénéfice à considérer est un bénéficequalifié de normatif, c'est-à-dire retraité des éléments non récurrents ou quipeuvent paraître comme étant anormaux. À titre d’exemple, un résultat impor-tant peut traduire un déficit d’investissement susceptible de dévaloriser lefonds. A contrario, il est nécessaire de réintégrer dans les bénéfices les amor-tissements excédant une dépréciation normale.

Il convient également de réintégrer , dans certaines circonstances, le coûtreprésenté par les dirigeants, surtout lorsqu’il est supérieur à la rémunérationattendue dans l’activité considérée.

7.333 Évaluation d’après la valeur unitaire du « m² boutique »

Cette méthode conduit à déterminer une valeur minimale qui est en fait lavaleur du droit au bail. La mise en œuvre de cette méthode suppose l’existenced’un marché actif qui légitime le résultat obtenu.

Cette méthode trouve tout son sens dans le cas d’évaluation de fonds dans deslieux particuliers où le local constitue la principale, voire la seule composantede la valeur du fonds de commerce.

Dans ce cas, l’évaluation par la valeur du droit au bail est la valeur minimale.

7.334 Cas de l’économie numérique

Dans le cadre de l’économie numérique, d’autres pratiques se sont fait jour àpartir, par exemple, du nombre de visites sur un site marchand, qui permetensuite d’évaluer une capacité à générer des revenus, ou du nombre d’abonnés.

7.34 VALORISATION DU FONDS COMMERCIAL OU GOODWILL PAR L’APPROCHE GLOBALE

Les normes comptables françaises indiquent que la valeur recouvrable desfonds commerciaux doit faire l’objet d’un suivi selon les mêmes modalités queles écarts d’acquisition.



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Selon le règlement 99-0 2, la valeur actuelle des fonds commerciaux doit êtredéterminée de la même manière dans les comptes individuels et dans lescomptes consolidés. Une perte de valeur doit être comptabilisée lorsque lavaleur recouvrable du fonds commercial est inférieure à sa valeur nette comptable.

Pour valoriser la valeur recouvrable du fonds commercial, il convient de déter-miner la valeur recouvrable de la société puis de déterminer la valeur du fondscommercial (ou goodwill) par différence.

L’actif économique comptable correspond au cumul du fonds commercial (ougoodwill), des autres actifs incorporels, des actifs corporels et du besoin enfonds de roulement.

Si la valeur d’entreprise est inférieure à l’actif économique comptable, unedépréciation du poste fonds commercial doit être comptabilisée.

Selon la réglementation comptable française, la valeur recouvrable peut correspondre à la juste valeur nette des coûts des ventes ou à la valeur d’utilité.

La juste valeur diminuée du coût des ventes peut être obtenue « en considé-rant des transactions récentes portant sur des actifs similaires dans le mêmesecteur d’activité », c’est-à-dire en utilisant des méthodes analogiques (comparables boursiers ou transactions comparables).

La valeur d’utilité est définie comme issue d’un calcul des flux futurs de tréso-rerie actualisés.

Il convient donc de déterminer la valeur recouvrable de la société selon cesméthodes d’évaluation puis de rapprocher cette valeur recouvrable de l’actiféconomique comptable de la société pour déterminer la valeur du fonds commercial et décider de l’éventuelle comptabilisation d’une dépréciation dufonds de commerce.

ACTIF PASSIF

Goodwill Valeur desValeur Autres actifs incorporels

capitaux propres

EntrepriseActifs corporels Dettes

BFR en valeur de marché

14

42

44

3

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7.4 DROIT AU BAIL

7.41 DÉFINITION

Le droit au bail correspond à une somme d’argent versée au locataire des murs(propriétaire du fonds de commerce) par l’acquéreur de son fonds de commerce à l’occasion de cette acquisition.

Cette somme permet, en quelque sorte, au cédant de récupérer le « pas deporte » ou « droit d’entrée » qu’il a versé au propriétaire des murs à l’origine,et/ou de répercuter le droit qu’il a lui-même versé à l’occasion d’une cessionpréalable lorsqu’il était le cessionnaire.

Cette somme peut, également, être analysée comme étant la contrepartiefinancière ou économique revenant au cédant qui transfère la « propriété commerciale » au cessionnaire, avec tout ce que cela comporte et qui s’ajouteà la cession des éléments corporels et incorporels attachés au fonds cédé.

7.42 MÉTHODES D’ÉVALUATION

La valorisation d’un droit au bail se mesure par l’addition des économiesannuelles actualisées de loyer ce qui implique que pour qu’il y ait droit au bail, ilest habituellement nécessaire d’avoir un loyer exigible inférieur à celui de marché.

Cela signifie aussi qu’en cas de non plafonnement du loyer de renouvellement(bureau, locaux monovalents, loyer indexé sur le chiffre d’affaires) ou dedéplafonnement assuré (changement de critères de commercialité dédiés,modifications de la chose ou des conditions de la location) la durée à retenirest celle conduisant à l’échéance du bail.

Cette durée est au minimum celle conduisant à l’échéance du bail. Se posecependant la question du renouvellement du droit au bail.

Pour évaluer un droit au bail des méthodes différentes peuvent être appliquées.



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7.421 Méthode d’actualisation sur la durée du bail

La valeur du droit au bail est la valeur actualisée du différentiel de loyer , entrele loyer versé et le loyer du marché, jusqu’à la fin du bail.

Par défaut le taux d’actualisation est le taux de rendement immobilier du principal, c’est-à-dire l’actif immobilier lui-même (généralement entre 6 et 8 % pour de l’immobilier de bureau).

La durée retenue selon cette méthode est limitée à 9 ans (baux 3/6/9).

Certains estiment cependant que sauf cas flagrant de risque de déplafonne-ment, un second bail sur simple indexation est acquis. Ce qui signifie que poureux la durée à considérer va au-delà de 9 années. En pratique les expertsretiennent des durées variant de 5 à 11 années.

7.422 Méthode d’actualisation à l’infini

Le principe du droit à renouvellement étant actuellement en France un acquisnon limité dans le temps, il paraît donc cohérent de considérer une durée nonlimitée et ainsi d’actualiser à l’infini. Cependant le taux d’actualisation à retenir doit comporter une prime de risque compte tenu de l’incertitude liée aurisque de déplafonnement ou de rupture.

Il apparaît alors qu’un taux proche de 12 % est utilisé. Certains considèrentque cette approche est la plus pertinente.

7.423 Méthode par comparaison directe

Cette méthode basique consiste à regarder les prix obtenus récemment pourune offre comparable.

Mais dans le cas particulier du droit au bail, cette méthode est de facto rarementapplicable. Les informations sont rares, incomplètes, aux contours incertains etnon publiées.



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7.5 CLIENTÈLE ET RELATIONS CLIENTS/ÉVALUATION

PAR LA MÉTHODE DU SURPROFIT (EXCESS EARNING)

7.51 PRÉSENTATION

La méthode du surprofit ( excess earning ) est utilisée pour évaluer des actifsincorporels qui ne génèrent pas de flux directement attribuables à l’actif évalué.

Par exemple, pour déterminer la valeur d’un fichier clients ( customer relation-ships), le flux de revenus utilisé retient le résultat opérationnel après impôtgénéré par l’exploitation du fichier clients. La difficulté résulte dans le fait quece résultat opérationnel n’a pas été généré uniquement par l’actif incorporelque représente le fichier clients, mais par l’ensemble des actifs d’exploitationmis en œuvre pour générer du chiffre d’affaires et le résultat opérationnelafférent (besoin en fonds de roulement, immobilisations corporelles et incor-porelles, comptabilisées au bilan ou non).

Dans ces conditions, la méthode du surprofit consiste à considérer que lavaleur de l’actif incorporel évalué correspond à la valeur actualisée des fluxgénérés par cet actif, après déduction d’une charge capitalistique permettantde rémunérer les autres actifs mis en œuvre.

En fait, cette méthode, revient à considérer la situation théorique d’une entre-prise qui ne détient pour seul actif que l’élément incorporel à évaluer , et qui« loue » auprès de tiers les autres actifs nécessaires à son exploitation (actiféconomique) : immobilisations corporelles et incorporelles. Dans une tellesituation, la valeur de l’actif incorporel est directement calculée en actualisantles flux futurs de trésorerie, nets des charges de location, générés par l’actif.



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Le schéma ci-dessous résume les principes de cette méthode :

Valeur de l’actif incorporel =Valeur actualisée des surprofits

attribuables à l’actif

Une problématique commune à l’ensemble des méthodes basées sur uneapproche par les revenus (income approach) est celle du taux d’actualisation. Ilest possible de se référer au §. 55 de la norme IAS 36, qui prévoit que le tauxd’actualisation doit intégrer :

• le loyer de l’argent (ou taux sans risque) ;

• le risque spécifique lié aux actifs évalués.

L’annexe A de cette même norme IAS 36 précise que le taux d’actualisationpeut être estimé en mettant en œuvre le modèle relatif à la détermination ducoût du capital ( Capital Asset Pricing Model-CAPM ) qui permet de calculer uncoût moyen pondéré du capital ou W ACC. Selon cette méthode, le taux d’actualisation est calculé selon la formule suivante (voir aussi les développe-ments y afférents au § 5.5) :

WACC = Ke × ( E/(D + E)) + Kd × (1 - T) × ( D/(D + E))

Avec Ke = coût du capital = taux sans risque × (prime de risque du marchéaction × Béta propre à l’actif)

E = juste valeur des capitaux propres

Kd = coût de la dette

D = juste valeur de la dette

T = taux d’impôt sur les sociétés



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Le coût moyen pondéré du capital (W ACC) est en général déterminé pour unesociété, en se basant sur des références disponibles sur les marchés boursierspour des sociétés cotées comparables.

Pour déterminer le W ACC d’actifs isolés (fichier clients, brevets, technologies,marques, actifs corporels…), le raisonnement se fait par différence par rapportau WACC de l’ensemble de l’entreprise, en recherchant si l’actif isolé évalué estplus ou moins risqué que la société considérée dans son ensemble.

Ainsi, les technologies sont considérées comme étant en général plus risquéesque l’entreprise prise dans son ensemble, ce qui justifie un taux d’actualisationsupérieur au coût moyen pondéré du capital, alors qu’inversement, les actifscorporels sont considérés comme moins risqués que l’entreprise prise dans sonensemble, ce qui justifie dans ce cas un taux d’actualisation inférieur auWACC.

7.52 DIFFICULTÉS À RÉSOUDRE

Cette méthode est couramment mise en œuvre pour valoriser des actifs incor-porels qui ne génèrent pas des flux futurs de trésorerie indépendants.Cependant sa mise en œuvre amène des interrogations telles que reprises ci-dessous.

7.521 Des composantes du fonds de commerce sont-elles à incluredans les actifs contributifs ?

Selon la pratique courante, la seule composante du fonds de commerce ( good-will) prise en compte pour les besoins du calcul de la charge capitalistique estla main-d’œuvre (workforce).

Certains praticiens considèrent néanmoins que d’autres éléments incorporelsinclus dans le fonds de commerce, car ne répondant pas aux critères de recon-naissance prévus par les normes (savoir-faire, réputation, part de marché…),doivent néanmoins être pris en compte pour les besoins du calcul de la chargecapitalistique, dans la mesure où ces actifs contribuent aux résultats opéra-tionnels dégagés, et que ne pas les rémunérer aboutirait à surévaluer l’actifincorporel évalué.



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Il convient de rappeler que le concept de parts de marché existe en principescomptables français mais pas dans le référentiel IFRS où elles restent dansl’écart d’acquisition puisqu’elles ne peuvent pas être comptabilisées séparé-ment. En conséquence le référentiel dans lequel va se situer l’évaluation estd’autant plus à prendre en considération.

Cependant s’il n’y a pas de vérité définitive en la matière, la pratique commune des entreprises, et des évaluateurs, est de ne pas tenir compte de lacharge capitalistique au titre de ces actifs, dans la mesure où leur valeur esten général très difficile à estimer et ainsi le montant de charge capitalistiquedéduit à ce titre risque d’avoir un caractère arbitraire.

7.522 À quoi peut correspondre concrètement la notion de « marketparticipant » ?

Rappelons tout d’abord que les actifs doivent être évalués en retenant l’approche dite du « market participant », c’est-à-dire ce que représente unbien pour un acteur du marché pris en général.

Prenons l’exemple de la valorisation d’un fichier clients possédé par unesociété qui est dominante dans son secteur et qui parvient donc à imposer desconditions de paiement à ses clients qui lui sont très favorables et inversementqui en obtient également de très favorables de la part de ses fournisseurs, cequi lui permet au global de réduire son fonds de roulement.

Dans un tel contexte l’évaluation va se faire sur la base d’hypothèses de besoinen fonds de roulement ( working capital) correspondant à des hypothèses demarché, au cas particulier moins favorables à l’entreprise, et non à des hypo-thèses propres à la société évaluée.

7.523 À quoi correspond la distinction « return on assets » et « return of assets » ?

Cette distinction entre « return on assets » (rémunération des actifs engagés),qui correspond à la rémunération des actifs et qui peut donc être assimilée àune charge financière, et le « return of assets », qui correspond à la dotationaux amortissements, intervient dans le cadre du calcul de la charge capitalis-tique.



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En général, dans la mesure où la méthode de l’ excess earning est basée sur desflux déterminés à partir d’un résultat opérationnel, le « return of assets » estdéjà déduit des flux (il correspond à un remboursement du principal), et le calcul de la charge capitalist ique ne doit alors intégrer que le « return onassets » qui correspond à une charge financière.

7.524 Comment déterminer un WACC adapté à la valorisation de ces actifs ?

Le plan d’affaires ( business plan) à utiliser par l’entreprise pour procéder à lavalorisation des actifs incorporels doit correspondre aux hypothèses d’activitéqui ont été retenues au moment de l’acquisition.

Ainsi, la société (ou l’évaluateur externe, si la société a fait appel à un évalua-teur indépendant) calcule le TRI (taux de rendement interne), correspondant autaux d’actualisation implicite de la transaction, c’est-à-dire le taux qui permetd’égaler la somme des flux futurs de trésorerie ressortant du plan d’affairesavec le prix de la transaction puis analyse la différence éventuelle entre le TRIet le coût moyen pondéré du capital du secteur.

Les écarts peuvent provenir de différents facteurs tels que : plan d’affairesconsidéré comme trop optimiste par l’acquéreur et compensé par un taux d’actualisation implicite plus élevé, non prise en compte des synergies payéeset de la prime de contrôle dans le plan d’affaires utilisé…



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CHAPITRE 8. L’ÉVALUATION DES IMMOBILISATIONS CORPORELLES

8.1 ÉVALUATION IMMOBILIÈRE

L’évaluation immobilière est une tâche plus complexe que ce qu’il n’y paraît aupremier abord. En effet les caractéristiques d’un bien corporel apparaissentfacilement identifiables et nettement moins sujettes à interprétation quelorsqu’il s’agit d’évaluer un bien incorporel.

Cependant, ce marché est extrêmement divers, plusieurs valeurs peuvent existerpour un même bien selon le contexte et les circonstances de son évaluation.C’est aussi un domaine où il est fait appel à des experts, que ce soit obligatoireou non. Ainsi certaines sociétés civiles immobilières (SCPI, OPCI) ou certainesfoncières, doivent faire appel à des experts de façon régulière.

8.11 CONTEXTE DE L’ÉVALUATION D’UN IMMEUBLE

8.111 À quelles occasions évaluer un immeuble ?

Un immeuble peut faire l’objet d’une évaluation dans des contextes très différents :

• à l’occasion d’une transaction pour en déterminer le prix ;

• dans le cadre d’un contrat d’assurance pour en fixer la valeur de remplace-ment ;

• dans le cadre d’un projet immobilier afin d’en estimer le coût ;

• pour l’arrêté des comptes afin de comparer sa valeur comptable à sa valeurvénale ou à sa valeur d’utilité ;

• pour donner une information financière dans un cadre réglementaire (compagnies d’assurances), ou bien répondre aux attentes des marchés(sociétés foncières) ou encore répondre à des obligations contractuelles(covenants des emprunts bancaires).



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8.112 Quels sont les principaux enjeux de la détermination de lavaleur d’un immeuble ?

Le premier enjeu est d’identifier la nature du bien à évaluer.

Il n’y a pas un marché de l’immobilier, mais différents marchés. L’emplacementest évidemment un facteur déterminant, l’usage aussi.

Pour être synthétique, il y a cinq grandes catégories :

• le résidentiel ;

• les bureaux ;

• les installations industrielles ;

• les commerces ;

• les actifs immobiliers spécifiques (cliniques, hôtellerie, …), généralementévalués par application de méthodes spécifiques.

Chaque catégorie mérite d’être affinée. P ar exemple, dans le résidentiel, leneuf et l’ancien sont à distinguer , mais également dans le marché de l’anciend’autres spécificités comme par exemple les immeubles haussmanniens. Lacatégorie des commerces comprend les boutiques, les grands magasins, lesgaleries marchandes, les centres commerciaux, les hypermarchés, les super-marchés, les « hard discount », qui correspondent à des réalités économiquesdifférentes.

Le deuxième enjeu est de connaître le but de l’évaluation. Ainsi, les montantspeuvent être sensiblement différents s’il s’agit de vendre ou d’assurer un bien.

8.113 Quelle est la problématique des baux à construction ?

Il est de moins en moins fréquent de rencontrer des entreprises qui portentl’intégralité de l’immobilier qu’elles utilisent dans le cadre de leur exploitation.La plupart du temps, ces biens sont soit tout simplement loués à des tiers, soitportés par des SCI détenues par le groupe d’actionnaires qui contrôle la sociétéd’exploitation.

Cependant, on trouve encore fréquemment, notamment dans le bilan des PME,des constructions sur sol d’autrui édifiées dans le cadre d’un bail à construc-tion. Un bail à construction est un contrat par lequel le bailleur loue au



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preneur un terrain sur lequel ce dernier édifie une construction, dont il estpropriétaire mais dont la propriété sera transférée au bailleur à l’échéance dubail (31). Ces contrats, dont la durée ne peut être inférieure à 18 ans mais peutcourir jusqu’à 99 ans sont, dans une grande majorité des cas, conclus pour despériodes allant de 30 à 35 ans.

Un tel cadre juridique a des conséquences sur la détermination de la valeur del’immobilier porté par l’entreprise.

Ce type d’évaluation repose sur le principe selon lequel l’ensemble immobilier :terrain plus construction, s’évalue comme n’importe quel tènement immobilier.La question est donc de savoir comment se répartit cette valeur entre terrainet construction, donc entre bailleur et preneur.

Une méthode simple consiste à évaluer la construction hors terrain et àaffecter au bilan du preneur une part de cette valeur en tenant compte del’échéance du bail à construction.

Une méthode un peu plus sophistiquée part d’une évaluation du terrain fondéesur la somme actualisée des revenus procurés par ce bien y compris dans lapériode où les constructions seront revenues dans le patrimoine du bailleur .Cette valeur est déduite de la valeur globale du tènement pour déterminer lavaleur actuelle des constructions pour le preneur.

Les conditions prévalant à cette évaluation sont les suivantes :

• en tout état de cause une évaluation immobilière faite dans le cadre d’unbail à construction nécessite les mêmes démarches qu’une évaluation immo-bilière relevant d’un système de propriété non démembrée avec le recours, lecas échéant, à un expert immobilier ;

• lorsque l’on est à proximité de l’échéance du bail et s’il est avéré que lebailleur rentrera effectivement en possession des constructions, l’estimationde la construction n’apparaît pas nécessaire, la valeur résiduelle dans lebilan du preneur étant alors faible ;

• on ne peut raisonner en pratiquant une décote sur l’estimation du terrainpour occupation ;

• il est assez fréquent que les loyers demandés pour les terrains dans le cadrede tels montages soient assez faibles. Ainsi peut alors se poser la question



(31) Attention, il peut y voir des baux à construction « à l’envers » : à l’échéance, la propriété desconstructions revient au preneur.

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de l’existence d’une valeur de droit au bail au profit du preneur . Cette valeurest déterminée en capitalisant la différence entre le loyer du marché pour untènement équivalent à celui qui fait l’objet du bail à construction, etl’ensemble des charges relatives aux constructions supportées par le preneurdans le cadre du montage juridique. Cette valeur peut s’analyser comme untransfert d’une partie de la valeur du terrain au preneur.


8.121 Quelle est la démarche préalable à toute évaluation d’immeuble ?

Préalablement à toute évaluation, il importe de vérifier que l’analyse surlaquelle s’appuie la valeur, est suffisamment précise. Par exemple, il est impor-tant de se poser les questions suivantes :

• s’agit-il du loyer facial ou du loyer réel ? de loyers bruts ou nets ? de loyersperçus ou de la valeur locative de marché ?

• quelle est la durée du bail ?

• dans quelles conditions se fait cette évaluation : y a-t-il une pression ou uneurgence particulière qui motive la cession ? l’opération répond-elle à desconvenances particulières ? y a-t-il une garantie vendeur ?

• quels sont les taux utilisés : taux de sortie ? taux de rendement effectif ou initial ? taux de capitalisation ? taux d’actualisation ?

• des risques ou des incertitudes pèsent-ils sur ce bien (par exemple, locatairequi va ou non donner son congé) ?

• un diagnostic « pollution » et/ou de mise en conformité a-t-il été réalisé ?


L’environnement juridique a un impact évident sur la valeur. Il est important devérifier les titres de propriété, les permis de construire, les baux. Il convientaussi de prendre en considération la situation au regard de la réglementationenvironnementale, de la réglementation sur la sécurité et de toutes les réglementations applicables. Les servitudes doivent être identifiées et les contraintes d’urbanisme doivent être connues.



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8.123 Quelles sont les principales difficultés rencontrées en pratique ?

Les principales difficultés qui peuvent être rencontrées tiennent :

• à l’hétérogénéité des biens ;

• au manque d’informations ou à des informations erronées ;

• à l’absence de prise en compte du contexte de l’opération ;

• à des instructions de la personne demandant l’évaluation pas assez clairesou incomplètes ;

• à la réalisation de l’évaluation dans l’urgence ;

• à l’absence de transactions sur le marché concerné ;

• à des références de transaction incomplètes, erronées ou non publiques.

8.13 MÉTHODES D’ÉVALUATION UTILISÉES - PRÉALABLE

8.131 Quelles méthodes peuvent être utilisées pour l’évaluationd’un immeuble ?

Les experts utilisent différentes méthodes, selon la nature des biens à évaluer .Les principales méthodes utilisées sont :

• la comparaison directe ;

• la capitalisation ;

• les flux futurs de trésorerie actualisés ;

• le bilan promoteur et le coût de remplacement net.

Chaque méthode a ses avantages et ses inconvénients, ce qui justifie leurdiversité. Il importe donc de vérifier que la méthode utilisée est bien adaptée àla nature du bien évalué.

8.132 Utiliser une ou plusieurs méthodes ?

Dans certains cas, plusieurs méthodes peuvent être utilisées et leurs résultatscomparés. Mais face à des cas spécifiques seules certaines méthodes trouventà s’appliquer et n’ont pas de sens pour évaluer des biens qui n’entrent pas dansces catégories.



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En pratique, une méthode est privilégiée en fonction des caractéristiques del’évaluation et est rapprochée d’une autre méthode, sachant que par ailleurs,la multiplication des méthodes n’est pas toujours une garantie de la perti-nence de l’évaluation.

8.14 MÉTHODE PAR COMPARAISON DIRECTE

Cette méthode se réfère directement au marché.

La valorisation se fait sur la base de biens comparables. La valeur connue aum2 de certains biens retenus comme ayant des caractéristiques comparables àcelles du bien que l’on cherche à évaluer est alors multipliée par la surface dubien à évaluer.

Comme à chaque fois que des comparaisons sont utilisées, il convient d’apprécier si elles sont bien pertinen tes et notamment au travers des élémentssuivants : localisation, bâti, date de transaction, vérification des surfaces, horsdroits ou droits inclus.

Elle a pour avantages d’être directement reliée au marché, simple d’utilisationet difficilement contestable sauf si le marché n’est pas actif.

Par contre, elle ne peut s’appliquer s’il s’agit d’immeubles spécifiques. P arailleurs, elle se base sur des transactions passées et il convient de vérifier que,pendant le temps qui s’est écoulé depuis les transactions considérées, lemarché n’a pas subi d’évolutions majeures. Enfin, cette évaluation par comparaison ne prend pas toujours en compte l’usage qui va être fait du bienou qui est fait du bien (libre, loué, vente en bloc ou par lots).

8.15 MÉTHODE PAR CAPITALISATION

Cette méthode a le grand avantage d’être facile à comprendre et à appliquer .Elle se base sur un loyer multiplié par un taux de rendement.

En matière de loyer, il faut s’entendre sur l’indicateur qui est utilisé et notam-ment s’il s’agit du loyer réel pratiqué en précisant s’il est brut ou net, ou biens’il s’agit de la valeur locative de marché.



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Elle a deux types d’inconvénients : une multitude de variantes de la méthode,un aspect photographique. En effet, il est pris en compte un loyer à un instantt alors que le loyer n’est pas constant à l’infini car il se revalorise.

8.16 MÉTHODE DES FLUX FUTURS DE TRÉSORERIE ACTUALISÉS

L’utilisation des flux futurs de trésorerie actualisés dans le cadre de l’évaluationd’un bien ne présente pas de spécificités par rapport à la méthode générale. Elleest particulièrement adaptée aux actifs complexes (cf. chapitre 5).

Elle consiste à actualiser des flux financiers futurs attendus de cet actif. Seposent alors toujours les questions de la détermination du taux à retenir et dela durée de prévision. Elle se prête à des analyses de sensibilité.

La valeur terminale va représenter un poids significatif dans la valeur du bien.Ce point est développé dans le chapitre 5 consacré à la méthode d’évaluationpar les flux futurs de trésorerie.

8.17 AUTRES MÉTHODES

8.171 Qu’est-ce que le bilan promoteur ?

Ce type de valorisation se fait sur la base d’un projet de développement et d’unemarge visée. Il convient d’estimer la valeur de sortie et le coût de construction. Ilest important d’avoir une maîtrise sur ces coûts de construction et sur les délaisde réalisation de l’investissement.

8.172 Comment utiliser le coût de remplacement net ?

Cette méthode se base sur une estimation du coût de construction à l’iden-tique ou à l’équivalent, à laquelle est appliqué un coefficient de vétusté.

Elle trouve particulièrement à s’appliquer pour des biens atypiques ou dont lemarché est inexistant.



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Cette méthode ne repose donc pas sur des constatations liées au marché et lecaractère pertinent des résultats obte nus est lié à la façon dont les coûts àvenir de remplacement et le coefficient de vétusté peuvent être approchés.

8.18 QUELQUES REMARQUES À PROPOS DE L’EXPERTISE IMMOBILIÈRE

Une entité ou un commissaire aux comptes peuvent être amenés à faire appelà un expert immobilier . C’est pourquoi il paraît intéressant de rappelerquelques principes que doit suivre une telle expertise pour avoir un certaincaractère de fiabilité :

• l’indépendance et la compétence de l’évaluateur sont bien entendu incon-tournables. À ce propos rappelons qu’il existe une charte de l’expertiseimmobilière dans chacune des associations professionnelles reconnues. Il estdonc important de choisir un expert qui s’y réfère ;

• l’objectif de l’évaluation ;

• l’établissement par l’expert d’un contrat ou d’une lettre de mission, qui pré-cisera clairement la mission qui lui a été confiée et notamment le contextedans lequel elle se situe. Ainsi, comme il l’a déjà été dit, une expertise pourdéterminer une valeur d’assurance ne donnera pas le même résultat qu’uneexpertise en vue de la cession du bien concerné. Les diligences envisagées, etle temps à y consacrer devraient également y être mentionnés ;

• la rédaction d’un rapport relatant la façon dont la mission a été réalisée,confirmant le périmètre de l’évaluation et la date à laquelle cette évaluationse situe. Ce rapport pourra aussi préciser les points suivants :

– l’application de certaines dispositions réglementaires, notamment enmatière de modalités d’évaluation (OPCI, SCPI, Assurance), lorsqu’ellesexistent,

– les travaux de contrôle mis en œuvre et notamment sur la cohérence deshypothèses de travail retenues avec le but de l’évaluation, avec les don-nées observables sur le marché,

– le caractère adéquat des méthodes d’évaluation et logiciels utilisés.



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Dans certains cas l’évaluateur est amené à tenir compte de circonstances particulières qu’il précise dans son rapport telles que :

• les coûts de dépollution à considérer pour réaliser l’opération envisagée ;

• les cas où la construction à évaluer se trouve sur sol d’autrui ;

• l’existence de contrats de crédit-bail ou de baux à construction ;

• les données de l’urbanisme.

8.2 AUTRES IMMOBILISATIONS CORPORELLES

8.21 DOMAINES D’APPLICATION

8.211 Quels sont les actifs concernés ?

Il s’agit de l’ensemble des actifs immobilisés autres que les terrains et constructions, au sens du plan comptable général :

• agencements et aménagements, installations générales ;

• matériel de production et outillages ;

• matériel de bureau et informatique, mobilier ;

• installations complexes spécialisées regroupant à la fois des agencements,des machines et des matériels divers tels que des équipementsinformatiques ;

• emballages récupérables.

En ce qui concerne les agencements et installations il convient, avant de leuraffecter une valeur séparée, de vérifier que leur valeur n’est pas intégrée danscelle de la construction afin d’éviter tout double emploi.

8.212 Quelles précautions prendre avant toute démarche d’évaluation ?

Il est souhaitable de réaliser un inventaire aussi précis que possible afin :

• de déterminer les biens appartenant en propre à l’entreprise ou sur lesquelselle a le contrôle exclusif. T outefois, un droit d’usage d’un équipementappartenant à un tiers, par exemple une collectivité, peut avoir une valeur si



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l’équipement en question concourt à l’exploitation et donc à la formation durésultat ;

• de s’assurer de l’absence de doubles emplois avec les biens immobiliers (ter-rains et constructions), lesquels peuvent inclure tout ou partie des agence-ments ou des infrastructures nécessaires à leur exploitation (cf. 8.2 11 duprésent guide) ;

De même, la valeur attribuée au fonds de commerce d’une petite entrepriseartisanale ou d’un commerce de détail comprend généralement les agence-ments, mais non les machines, les outils et les matériels bureautiques utiliséspour l’activité ;

• inversement, de prendre en compte des biens non comptabilisés à l’actif,mais dont l’entreprise a le contrôle exclusif sans en être directement pro-priétaire, tels les matériels pris en crédit-bail ou en location ;

• d’identifier des éléments hors exploitation.

L’analyse du fichier des immobilisations est nécessaire afin de déterminer lavaleur comptable des éléments qui font l’objet de l’évaluation et notammentceux qui concourent à une seule immobilisation. Une analyse des méthodesd’amortissement, notamment lorsque la valeur comptable est basse peut êtreintéressante.

8.22 TECHNIQUES D’ÉVALUATION

8.221 Quelles sont les techniques les plus courantes ?

On peut distinguer quatre types de références :

• le prix de marché d’occasion pour un bien identique ou suffisamment comparable qui permet de prendre en compte les facteurs de vétusté etd’obsolescence affectant la plupart des matériels (argus de l’Usine Nouvelle,par exemple).

Il existe des cotations pour de nombreux types d’équipements, notammentles matériels de transport. Dans de nombreux cas, il est possible d’obtenirdes informations auprès des fabricants ou des distributeurs (machines-outils, matériels de manutention, machines agricoles, etc.) ;



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• la valeur à neuf, diminuée d’un coefficient de vétusté et d’obsolescence. Cesdonnées peuvent résulter d’une expertise d’assurance, dans la mesure oùcelle-ci n’est pas trop ancienne ;

• la valeur comptable réévaluée estimée par la formule :

Valeur à neuf × Valeur comptable nette/Valeur comptable brute

dans laquelle :

– la valeur à neuf correspond au prix d’achat d’un bien équivalent neuf aujour de l’évaluation,

– la valeur nette comptable est celle à laquelle le bien apparaît au bilan à ladate de l’évaluation,

– la valeur brute est la valeur d’origine du bien au bilan.

Cette technique peut concerner des biens dont la valeur n’est pas tropélevée. En effet, elle présente l’inconvénient de dépendre de la duréed’amortissement comptable, qui ne reflète pas toujours la durée de vie réelledu bien considéré, aussi est-il préférable de calculer une valeur nette sur labase de l’espérance de vie probable du matériel ;

• la valeur vénale pure et simple, dans le cas des actifs hors exploitation, quipeut être obtenue par référence au marché s’il existe, éventuellement sur labase d’une expertise indépendante. C’est le cas, par exemple, des œuvresd’art que l’on trouve parfois dans le patrimoine des entreprises.

D’une façon générale la « réévaluation » de biens d’exploitation doit se faire defaçon prudente en considérant notamment leur mode d’utilisation.

En effet leur obsolescence, et en conséquence de façon inverse leur valeur ,sera plus ou moins grande selon qu’ils sont utilisés ou non en 3/8, selon que leplan d’entretien sera considéré comme suffisant ou non pour en garantir leurbonne utilisation. P ar ailleurs, il est également intéressant de savoir si l’entreprise a l’habitude de revendre son matériel en cours de vie ou au contraire ne s’en sépare qu’après l’avoir totalement utilisé.

8.222 Quelles précautions prendre dans l’analyse ?

Le caractère nécessaire à l’exploitation n’est pas toujours aisé à cerner . C’est lecas, par exemple, de certains véhicules de fonction ou d’un avion, dont l’utilitéréelle est à apprécier avec prudence.



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Certaines catégories d’actifs font l’objet d’une étude particulière afin dedétecter les risques de moins-value latente, par exemple :

• les emballages récupérables pour lesquels il convient d’apprécier de manièreprudente le pourcentage probable de perte sur le parc d’éléments se trouvantà l’extérieur de l’entreprise, souvent dénommé « taux de casse en clientèle »,

• de même, les moules et modèles d’injection ou de fonderie pour lesquels unsuivi rigoureux est souhaitable, tant au regard de leur possible obsolescence,que de leur intégrité physique lorsqu’ils se trouvent en dépôt chez un sous-traitant, ou plus généralement en raison de leur relative fragilité (expositiondes moules à la corrosion, etc.).

Une visite du ou des lieux de production permet d’avoir une idée de l’étatd’entretien des installations et des matériels. La description des procédures de maintenance en vigueur dans l’entreprise est utile dans une expertiseimmobilière.



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CHAPITRE 9. L’ÉVALUATION DES PASSIFS SOCIAUX

9.1 INTRODUCTION

La problématique de la connaissance et de l’évaluation des passifs sociaux d’uneentreprise se pose quel que soit le référentiel comptable utilisé par l’entreprise.En effet s’ils ne sont pas comptabilisés, ils figurent en annexe et affectent toujours la valeur de l’entreprise.

Le plus souvent, en raison de la complexité du sujet, l’entreprise fait appel à desactuaires qui en font l’évaluation. Le commissaire aux comptes ou le commis-saire aux apports/fusion peut donc être amené à s’appuyer sur le rapport del’actuaire pour former son propre jugement sur l’évaluation qui lui est proposée.De même si l’entreprise réalise une évaluation en interne, le commissaire auxcomptes (apports/fusion) peut être amené à demander son avis à un actuaire.Ainsi, dans tous les cas, il est donc important qu’il sache comment d’une façongénérale l’actuaire travaille afin de déterminer ensuite ses propres diligences.

9.2 NATURE DES AVANTAGES AU PERSONNEL - RAPPELS

Plusieurs types d’avantages au personnel nécessitent, soit une comptabilisa-tion sous forme de provisions pour risques et charges, soit une informationdans l’annexe dans les engagements hors bilan, sachant qu’une informationchiffrée en annexe peut également venir compléter une provision constituéedans les comptes. Il s’agit des avantages postérieurs à l’emploi ou des autresavantages à long terme qui ont une échéance dépassant l’exercice social :

• indemnités de départ à la retraite ;

• retraites chapeau ou additives ;

• médailles du travail ;

• financement de couverture santé (mutuelle) ;

• avantages liés à la prévoyance.



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Ces différents avantages répondent soit à des dispositions légales, soit sontissus de conventions collectives ou d’accords sectoriels de branches, soit depratiques propres à l’entreprise. Ils sont classés en 2 catégories :

• les régimes à cotisations définies ;

• les régimes à prestations définies.

Ce sont les régimes à prestations définies qui vont donner lieu à une évaluationactuarielle étant précisé que c’est toujours l’employeur qui reste responsable endernier ressort du paiement de ces avantages même s’il a choisi de souscrireune assurance lui permettant d’y faire face en partie ou en totalité.

Le CNC dans sa recommandation n° 2003-R-0 1 du 1er avril 2003, relative auxrègles de comptabilisation et d’évaluation des engagements de retraite etavantages similaires, a indiqué qu’il n’était pas opportun d’élaborer uneméthodologie nationale pour les évaluer et qu’il était préférable de reprendreles dispositions de la norme IAS 19.

Cette recommandation rappelle que les provisions pour médailles du travail,qui sont payées au cours de la vie active du salarié, doivent être constatées aubilan des entreprises et sont déductibles fiscalement.

9.3 DIFFICULTÉS D’ÉVALUATION

9.31 QUELLE EST LA MISSION GÉNÉRALE DE L’ACTUAIRE ?

La mission de l’actuaire est définie dans sa lettre de mission. Il en rend comptedans un rapport destiné à son mandant.

Le plus souvent l’actuaire n’est pas là pour vérifier les données qui lui sontfournies mais pour les traiter . Il ne va donc pas s’intéresser , d’une façongénérale, à l’exhaustivité des passifs qu’on lui demande d’évaluer.

L’actuaire précise, dans sa lettre de mission et dans son rapport, l’étendue etles limites de ses travaux. Il indique ainsi :

• s’il a procédé à des contrôles de cohérence sur les caractéristiques de lapopulation qui lui a été transmise, notamment s’il ne s’agit pas d’une première évaluation puisqu’il dispose dans ces cas là de références ;



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• s’il a arrêté lui-même le taux d’actualisation retenu ou s’il a utilisé celuifourni par l’entreprise ;

• dans quelle mesure il s’est assuré de la pertinence des hypothèses de croissance des salaires ou de rotation du personnel (turn-over) faites par l’entreprise.

En France, l’actuaire ne s’engage pas sur la pertinence de l’ensemble deshypothèses actuarielles retenues, celles-ci restant de la responsabilité du management.

Il est important que les responsables de l’entité puissent dialoguer avec l’actu-aire sur les résultats qu’il a obtenus et afin de s’assurer que les informationsqu’ils lui ont transmises ont été bien comprises et traitées de façon satis-faisante.

L’actuaire peut établir un état des anomalies qui peuvent ressortir de sestravaux, telles que des variations supérieures à un certain seuil, et pourlesquelles une information de l’entité serait utile notamment afin de vérifierque les données transmises ne comportaient pas elles-mêmes des anomalies.

9.32 COMMENT VÉRIFIER L’EXHAUSTIVITÉ DES DONNÉES ?

Pour pouvoir apprécier que, pour une catégorie de passifs sociaux donnée, lapopulation retenue est exhaustive et que l’ensemble des contrats ou des conventions y afférents ont bien été pris en compte, il est intéressant :

• d’avoir des entretiens avec la direction et les différents services de l’entreprise concernés par ces problématiques : direction des ressourceshumaines, direction juridique et sociale ;

• de s’entretenir également avec ceux qui assurent la gestion des plans,notamment pour les retraites chapeaux, ou qui les assurent ;

• d’obtenir toute documentation utile telle que :

– accords d’entreprise, procès-verbaux des réunions du comité d’entreprise,

– contrats de travail types par catégories de personnel, contrats de travailpour les salariés-clé,

– notes internes émises par la direction des ressources humaines,

– informations sur les litiges prud’homaux éventuels,



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• d’analyser le détail des charges de personnel pour comprendre les verse-ments effectués par l’entreprise sur les différents régimes ;

• d’opérer des rapprochements entre ces différentes informations et s’enquérirde toute différence éventuelle.

Dans le cadre d’une mission consistant à apprécier l’évaluation des avantagessociaux au niveau d’un groupe, les mêmes informations devront être obtenuespour les filiales consolidées et plus particulièrement les plus significativesd’entre elles.

9.33 COMMENT S’ASSURER DE LA COHÉRENCE DE L’ÉVALUATIONPROPOSÉE ET QUELS ENSEIGNEMENTS EN TIRER ?

Une des premières façons de s’assurer de la cohérence de l’évaluation proposéeest d’analyser l’évolution de l’estimation de l’année N par rapport à celleretenue pour l’année N – 1.

Cette analyse doit permettre d’identifier les éléments qui nécessiteront desinvestigations plus approfondies, compte tenu des raisons qui justifient l’évo-lution constatée :

• modifications intervenues dans la population retenue ;

• modifications dans les règles d’attribution des indemnités de départ à laretraite, des retraites ou autres avantages ;

• désengagement d’un régime ;

• modifications législatives affectant les comportements ou les droits ;

• modifications dans les paramètres de calcul : taux d’actualisation, taux decroissance des salaires, taux de rotation du personnel, table de mortalité, … ;

• comparaison entre les coûts en N – 1 pour N et les coûts supportés en N.

9.34 COMMENT APPRÉCIER LE TAUX D’ACTUALISATION ?

Comme pour toutes les estimations pour lesquelles ce paramètre intervient,son appréciation reste délicate. En France, l’actuaire ne s’engage pas sur leshypothèses et n’a aucune obligation de jouer le rôle de garde-fou. C’estd’ailleurs rarement le cas. Une comparaison avec les taux retenus par d’autres



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entreprises peut être intéressante mais risque de n’être réalisable que posté-rieurement au moment où l’évaluation est menée. En effet ce n’est qu’en lisantles annexes aux comptes annuels ou consolidés qu’une information sur le tauxd’actualisation retenu peut être obtenue.

Le taux d’actualisation retenu peut être apprécié en étant rapproché d’indicesde marché standards disponibles via des fournisseurs d’informations finan-cières (type bloomberg, iboxx, …).

Il est souvent retenu des taux types OA T, TEC (taux à échéances constantes) 10 ans/20 ans.

En ce domaine la mise en œuvre de tests de sensibilité peut être utile.

9.35 À QUELLE DATE SONT FOURNIES LES DONNÉES DE BASE ?

Dans le cadre d’établissement des comptes annuels et afin de permettre la sortierapide des comptes après la clôture de l’exercice, il arrive que les évaluations, sefassent sur des données sociales arrêtées un ou deux mois avant la date de clôture des comptes.

Se pose alors la question de savoir comment sont prises en compte les varia-tions qui peuvent toucher les données entre la date où elles sont produites etla date de clôture des comptes et notamment sur l’évolution de l’effectif. Ilconvient en conséquence de valider qu’aucune variation significative n’estintervenue sur les données pendant la période (mouvements d’effectifs, valeurdes actifs, décaissements, modification de plans).

Il convient aussi de s’interroger sur la masse salariale retenue : s’agit-il de 12mois arrêtés à la date de prise en compte des données et donc avec un déca-lage par rapport à la clôture de l’exercice ou le réel pour la partie connuedepuis le début de l’exercice est-il retenu et la charge relative aux mois restant à venir est-elle estimée ?

9.36 QUELLE TABLE DE MORTALITÉ UTILISER ?

En présence de risque viager (prestations versées jusqu’au décès comme parexemple le régime de retraite chapeau), une table générationnelle doit êtreretenue, qui tienne compte des évolutions de la mortalité. P ar exemple, enFrance, la table la plus communément utilisée est la table TGH/TGF 2005.



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Pour les engagements en cas de vie (indemnités de départ en retraite,médailles du travail), une table par génération n’est pas nécessaire. En France,la table de mortalité généralement utilisée est la table TH/TF 2000 – 2002.

9.37 COMMENT ÉTABLIR DES HYPOTHÈSES DÉMOGRAPHIQUES ET AUTRES HYPOTHÈSES ACTUARIELLES ?

Les hypothèses démographiques retenues (type augmentations salariales ettaux de rotation) doivent être confrontées aux orientations de la politiquemenée en matière de ressources humaines par la société et les statistiques historiques observées.

Il est important d’analyser l’évolution des hypothèses, et de s’assurer que leséléments exceptionnels sont bien exclus (ex. : non prise en compte d’un plansocial dans le calcul du taux de turn-over).

Les autres hypothèses actuarielles doivent faire l’objet d’une revue par rapportaux pratiques actuarielles de place, au régime évalué, à la population concernée.

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CHAPITRE 10. AUTRES CAS D’ÉVALUATION

10.1 ÉVALUATION DES OPTIONS, DES STOCKS-OPTIONS ET DES BSA

10.11 DÉFINITION D’UNE OPTION

Une option est un contrat entre deux parties : l’acheteur , appelé encore ledétenteur de l’option, et le vendeur.

Ce contrat donne le droit, sans entraîner l’obligation, au détenteur de l’option,d’acheter (option d’achat ou « call ») ou de vendre (option de vente ou « put »)un bien donné, appelé actif sous-jacent, à l’autre partie à un prix fixe appeléprix d’exercice, à une date future fixe (option européenne), ou à n’importe quelmoment avant cette date (option américaine).

La valeur d’une option est composée d’une valeur intrinsèque et d’une valeurtemps :

• la valeur intrinsèque est la différence, si elle est positive, entre le cours del’actif sous-jacent et le prix d’exercice de l’option d’achat ;

• la valeur temps d’une option correspond à l’anticipation d’une valeur intrin-sèque plus forte.

Les profils de gain de l’option d’achat et de l’option de vente sont les suivants :



Gain

Vendeur

Prime

Cours du sous-jacent à l’échéanceprix d’exercice

Acheteur

Option de vente

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Ces schémas mettent en évidence l’asymétrie du risque :

• l’acheteur enregistrera une perte limitée au montant de la prime ou un pro-fit quasi illimité ;

• le vendeur enregistrera un gain limité ou une perte potentiellement quasi illimitée.

Les déterminants de la valeur d’une option sont au nombre de six :

• le cours du sous-jacent : la valeur d’une option d’achat est d’autant plusélevée que le cours du sous-jacent est élevé ;

• le prix d’exercice : la valeur d’une option d’achat est d’autant plus faible quele prix d’exercice est élevé ;

• la volatilité du sous-jacent : la valeur d’une option d’achat croît avec lavolatilité implicite du titre sous-jacent ;



Option d’achat

Gain

Acheteur

Cours du sous-jacent à l’échéance

Vendeur

Prime

Valeur d’une option d’achat (call)Valeur del’option

Prix d’exercice Valeur du sous-jacent

Valeur temps

Valeur intrinsèque

prix d’exercice

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• la durée de vie de l’option : la valeur d’une option d’achat croît avec la duréede vie ;

• le taux d’intérêt sans risque : la valeur d’une option d’achat croît avec letaux d’intérêt sans risque ;

• le dividende : le détachement d’un dividende influence négativement lecours du sous-jacent. Le pourcentage des dividendes s’entend par rapport aucours de bourse et non par rapport au bénéfice net.

Option d’achat Option de venteÉvolution du paramètre

(call) (put)

H H CCours du sous-jacentC C H

H C HPrix d’exercice de l’optionC H C

H H HVolatilité du sous-jacentC C C

H H HDurée de vie de l’optionC C C

H H CTaux d’intérêtC C H

Dividende ou coupon H C Hdu sous-jacent C H C

10.12 MÉTHODE D’ÉVALUATION DES OPTIONS

Le modèle de référence est la Méthode de Black & Scholes dont les formulessont les suivantes :

call européen : C = SN (d1) – Ke-rT N (d2)

put européen : P = Ke-rT N (-d2) – SN (-d1)

S = prix de l’actif sous-jacent

K = prix d’exercice

T = temps jusqu’à l’échéance de l’option

r = taux d’intérêt sans risque

σ = volatilité implicite de l’actif sous-jacent

N(d) = probabilité estimée à partir d’une loi de distribution normale



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S σ2ln __ + r + __ T

K 2d1 = ________________ d2 = d1 – σ Τ = ________________

σ Τ

EXEMPLE D’APPLICATION ET INTERPRÉTATION :DONNÉES NÉCESSAIRES AUX CALCULS

Prix du sous-jacent S 3,92

Prix d'exercice K 4,39

Maturité en jours (365)T 2 555

Volatilité en % (100*sigma) 25

Taux d'intérêt continu en % (r) 3,97

Taux de dividence en % (y) 0,8

CALCULS INTERMÉDIAIRES

d1 = 0,4950011

d2= 0,1664368

t1+ 0,8971321

t2+ 0,9628775

b1 0,8791804

b2 1,1028119

N(d1)= 0,6897003

N(d2)= 0,4339066

Selon ce modèle et avec ces paramètres, la valeur de l’option ressortirait à 1,11 euro.

Interprétation :

Je paie 1,11 euro le droit d’acheter dans 7 années au prix de 4,39 euros une actionqui vaut aujourd’hui 3,93 euros et qui vaudra dans 7 années entre 0 et l’infini.

L’option sera donc exercée si le prix de l’action est supérieur à 4,39 euros dans7 ans.

Si le prix de l’action est inférieur à 4,39 euros dans 7 ans, l’option ne sera pasexercée et le porteur de l’option aura perdu 1,11 euro par action.



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13 S σ2

ln __ + r + __ TK 2

13

13

σ Τ

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Si le prix de l’action est supérieur à 4,39 euros dans 7 ans (supposons qu’il soit de 1 0 euros), l’option sera exercée et le porteur de l’option aura gagné : 10 – 4,39 – 1,11 euro par action = 4,5 euros par action.

L’acheteur d’une option a donc un gain illimité et une perte limitée à la primepayée (1,11 euro).

10.13 STOCKS-OPTIONS

Un stock-option est un droit attribué à un salarié, d’acquérir une action de sonentreprise à un prix déterminé, appelé le prix d’exercice, et pendant unepériode donnée.

Quand il lève son option, le bénéficiaire acquiert l’action au prix d’exercice.

Un stock-option est donc une option d’achat d’actions.

Le coût théorique d’un stock-option pour une entreprise peut être calculéselon le modèle décrit ci-avant. D’autres modèles sont utilisables, tels que lemodèle binomial ou la méthode de Monte-Carlo, en fonction des caractéris-tiques des stocks-options évalués.

Ces modèles peuvent ainsi être utilisés lorsque les conditions de performancesont liées au marché. Une lecture approfondie des documents régissant leurattribution permet d’identifier de telles conditions de performance. La prise encompte dans l’évaluation de la charge diffère selon leur caractéristique :

• en cas de condition de performance liée au marché : la juste valeur de l’ins-trument est impactée. La méthodologie d’évaluation doit ainsi être adaptéeet peut nécessiter l’utilisation de méthodes de valorisation plus complexes(type Monte-Carlo). Ces conditions de performance peuvent inclure : lesconditions sur le rendement de l’action, le rendement de comparables ou lerendement d’un indice du secteur ;

• en cas de condition de performance non liée au marché : la condition deperformance n’impacte pas la juste valeur des instruments.

Les évaluations de stocks-options sont par nature extrêmement sensibles auxhypothèses d’évaluation, hypothèses qui nécessitent d’être revues en détail carrelevant le plus souvent d’estimation du management. Les principales hypo-thèses sont les suivantes :



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• la volatilité attendue sur la durée de vie de l’option : elle est généralementestimée à partir des éléments suivants :

– la volatilité implicite d’options échangées sur le marché portant sur l’action sous-jacente,

– la volatilité historique déterminée sur une durée correspondant à la duréede vie attendue des options,

– dans le cas des sociétés récemment cotées, les volatilités de sociétés comparables cotées depuis plus longtemps.

• la durée de vie attendue des stocks-options ou le comportement d’exercicedes bénéficiaires. Cette hypothèse permettant de prendre en compte lecaractère incessible des stocks-options, elle est difficilement observable ;

• les dividendes attendus ;

• le taux sans risque, hypothèse moins sensible sur le résultat.

10.14 BONS DE SOUSCRIPTION D’ACTIONS

Le bon de souscription d’actions s’évalue comme une option.

Le bon de souscription ou d’acquisition d’action remboursable (BSAAR) est unpeu plus complexe à évaluer.

Les déterminants de la valeur du BSAAR sont au nombre de huit :

• les 6 premiers sont repris dans les modèles d’évaluation classiques d’optionsutilisés par la place financière (Modèle de Black & Scholes notamment) ;

• les deux derniers sont spécifiques au x BSAAR et nécessitent d’adapter lemodèle de Black & Scholes :

– l’existence du mécanisme « de remboursement ou de forçage ». Ce méca-nisme vient réduire la valeur temps. Cette option est nommée « call pla-fonné à la hausse » ( capped call) et vient donc limiter le bénéfice générépar l’achat du call. Lorsque le prix « de forçage » est atteint, la valeur del’option disparaît et l’option est exercée ;

– l’effet dilution du prix de l’action dans le cadre d’une émission importantede BSAAR, l’exercice des BSAAR augmente le nombre d’actions en circula-tion. Il convient donc, dans le modèle de Black & Scholes d’ajuster le prixde l’action de l’effet de la dilution. Le facteur de dilution se calcule sim-



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plement sur la valeur du « call ». Facteur de dilution = N/N + B (N étant lenombre d’actions en circulation et B le nombre de bons à émettre).

10.15 BONS DE SOUSCRIPTION D’ACTIONS REMBOURSABLESINCESSIBLES (32)

Le modèle d’option décrit ci-avant (Black & Scholes) doit alors être ajustépour tenir compte :

• de la non cessibilité : le porteur du BSAAR subit une contrainte d’illiquiditésur son produit ;

• et de la non exerçabilité : le porteur du BSAAR subit un coût de « privation »,coût d’opportunité durant la période de non exercice.

Les valeurs obtenues par les modèles d’évaluation d’options classiques sontcorrigées par la modification de certains des paramètres utilisés (réduction dela maturité en considérant que l’option est exercée à la fin de la période d’incessibilité au sens d’IFRS 2).

10.2 ÉVALUATION D’UN USUFRUIT TEMPORAIRE

10.21 DÉFINITION

L’usufruit est le droit de jouir des choses dont un autre a la propriété, mais àcharge pour lui d’en conserver la substance :

• l’usufruit est l’addition du droit d’user et du droit de jouir des biens ;

• il s’agit d’un droit réel d’une durée limitée ;

• l’usufruit est viager lorsqu’il repose sur la durée de vie d’une personne physique ;

• il est temporaire lorsqu’il dépend d’une durée fixe déterminée au moment dudémembrement. L ’usufruitier titulaire d’un droit temporaire a donc, parexemple, le droit de percevoir les loyers de l’immeuble démembré.



(32) Pour plus de détails : « Motivations Financières des dirigeants-options et instruments finan-ciers » – Économica – T. Bouvet, O. Grivillers, P. Raimbourg, C. Leclerc, H. Philippe.

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10.22 MODALITÉS D’ÉVALUATION

La jurisprudence actuelle confirme la nécessité de calculer la valeur de l’usu-fruit temporaire de manière économique.

Trois paramètres sont alors utilisés pour calculer la valeur d’un usufruit tempo-raire :

• la valeur en pleine propriété du bien démembré qui doit être déterminéeavec beaucoup de précision compte tenu de l’influence de cette valeur sur lavalorisation économique de l’usufruit. Il est conseillé d’avoir recours à unexpert immobilier, lorsque cet usufruit porte effectivement sur un bienimmobilier ;

• le taux de rendement du bien qui dépend de la valeur locative du bien. Il estégalement recommandé d’avoir recours à un expert immobilier (cf. ci-des-sus) pour le connaître. Par ailleurs, cette valeur locative doit être ajustée descharges incombant à l’usufruitier (on retient les loyers nets des charges usu-fructuaires) ;

• la durée de l’usufruit.

Par ailleurs la valeur de la pleine propriété et la valeur locative doivent êtreaffectées d’un coefficient de réévaluation en fonction des évaluations locales àlong terme anticipées.

L’usufruit temporaire est égal à la valeur actualisée du flux de revenus futursperçus pendant la durée de l’usufruit, comme décrit dans la formule ci-dessous.

R : le montant du flux de revenus futurs au cours d’une année (cash flow)

n : le temps pendant lequel les revenus futurs seront perçus

i : le rendement du bien sur lequel s’exerce cet usufruit (taux de rentabilité)

USUFRUIT = R1/(1 + i) + R2/(1 + i)2 + R3/( 1+i )3+ … + Rn/( 1+i )n

La valeur finale de l’usufruit résulte de l’actualisation de la valeur locative, nettedes charges usufructuaires, en fonction de la durée de l’usufruit. P ar différenceavec la valeur de la pleine propriété, on obtient celle de la nue-propriété.

À titre d’exemple, l’usufruit économique d’un bien immobilier se calculeracomme suit :

• valeur en pleine propriété 600 000 €



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• valeur locative nette de charges usufructuaires 57 000 € / an

• taux de rendement 9,5 %

• durée de l’usufruit temporaire 15 ans

L’usufruit vaut donc 57 000 × 1/(1 + 9,5 %)-15 soit 446 206 €

D’où une valeur de la nue-propriété égale à 153 794 € = 600 000 € – 446 206 €

10.23 CAS D’APPLICATION

Dans le paysage des investissements immobiliers, sont apparus depuisquelques années des montages avec démembrement temporaire d’usufruit. Lesprincipales motivations de ces montages spécifiques sont :

• de récupérer de la trésorerie en franchise d’impôt ;

• de diminuer les revenus fonciers taxables ;

• de permettre le financement d’autres investissements ;

• de constituer une retraite par capitalisation.

Un des cas les plus classiques que l’on rencontre est celui où une SCI qui louaitjusqu’à présent un immeuble à une société d’exploitation, lui cède l’usufruittemporaire de cet immeuble.

Il s’agit de l’hypothèse où la SCI semi-transparente (article 8 du CGI) détientl’immeuble depuis plus de 15 ans et cède en conséquence en exonérationd’impôt sur la plus-value (article 150 U du CGI). Il est utile de préciser , bienentendu, que les associés de la société d’exploitation sont également associésde la SCI.

Ce type de montage peut permettre au chef d’entreprise de se constituer uneretraite par capitalisation en récupérant de la trésorerie dans la SCI, en fran-chise d’impôt, et de réinvestir éventuellement dans d’autres immeubles.

L’usufruit temporaire est généralement donné pour une durée de 1 0 à 15 ans.L’acquisition de ce droit est financée par la société d’exploitation avec unrecours à l’emprunt.



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S’agissant d’un droit ayant une durée de vie définie, l’usufruit temporaire estinscrit à l’actif de la société en immobilisations incorporelles et amorti sur ladurée de l’usufruit. La société dégage donc une capacité d’autofinancementplus importante que lorsqu’elle était locataire. En remplacement d’un loyer ,elle comptabilise des intérêts d’emprunt et des amortissements. On peut doncconsidérer que l’impôt sur les sociétés n’est pas forcément éludé, ce qui limitele risque d’abus de droit.

L’intérêt de cette opération est, qu’au terme de l’usufruit (15 ans par exemple),celui-ci s’éteint. Sa valeur nette c omptable est nulle car il est totalementamorti. Dans la SCI, il y a reconstitution de la pleine propriété du bien, enfranchise d’impôt.

10.24 DIFFICULTÉS D’ÉVALUATION ET CONSÉQUENCES

La correcte valorisation de l’usufruit temporaire est très importante. En effet,une surévaluation peut avoir de graves conséquences juridiques car la cessionde l’usufruit est consentie à une société dont la personne devenue nue-proprié-taire est souvent le dirigeant associé de la société acquéreur . Une surévaluationpeut donc être analysée comme un abus de bien social. Les conséquences fiscales liées sont par ailleurs tout aussi graves.

Prenons l’ensemble d’une société qui était auparavant bénéficiaire d’un bailcommercial et qui achète un droit temporaire à une SCI dans laquelle sesactionnaires dirigeants sont intéressés. Cette opération pour être juridique-ment acceptable doit être réalisée dans l’intérêt de la société et ne pas consti-tuer un abus de bien social.

Les conditions suivantes permettent d’apprécier cette situation :

• la valeur de l’usufruit n’est pas surévaluée ;

• la durée de l’usufruit n’est ni trop longue ni trop courte ;

• la durée de l’emprunt ayant permis de financer l’acquisition de l’usufruit, estinférieure à la durée de l’usufruit temporaire ;

• l’entreprise pourra « relouer » le bien au terme de l’usufruit.



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Juridiquement, un usufruit de 15 ans est « plus » sécurisant pour la sociétéd’exploitation qu’un bail de 9 ans, surtout s’il est assorti d’une promesse debail commercial prenant effet à l’issue de l’usufruit temporaire.

L’appréciation de la valeur de l’usufruit temporaire passe par la connaissance de :

• la valeur actuelle de la pleine propriété (évaluation pouvant être réalisée parun expert immobilier) ;

• la valeur locative de marché du bien (évaluation pouvant être réalisée par unexpert immobilier) ;

• la valeur économique de l’usufruit grâce à l’application de la méthode desflux futurs de trésorerie actualisés.

De nombreux autres cas de figure peuvent se rencontrer comme, par exemple,le cas où la société d’exploitation est propriétaire de l’immeuble et cède la nue-propriété de ce bien à une SCI pour ne conserver que l’usufruit temporaire, ouencore le cas de la cession de l’usufruit temporaire des parts de la SCI.

Dans chacune de ces situations, le commissaire aux comptes est particulière-ment vigilant sur la détermination de la valeur économique de l’usufruit, sadurée, la durée de l’emprunt…

10.3 PASSIFS ET RISQUES ENVIRONNEMENTAUX

10.31 INTRODUCTION

De plus en plus de textes traitent des risques environnementaux et du dévelop-pement durable et ont ainsi contribué à faire prendre conscience à tous desrisques qui en découlent. Ainsi de nouveaux réflexes voient progressivement lejour et de nouvelles questions se posent et ce au-delà même de la volonté de seconformer aux réglementations en vigueur . Ces réglementations qui se décli-nent le plus souvent par secteur d’activité sont de plus en plus contraignanteset éminemment mouvantes. Elles peuvent servir de base à évaluer un risqueaujourd’hui mais ne traduisent pas forcément ce que sera le risque demain.



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C’est pourquoi en termes d’évaluation il convient de s’interroger toujours surles risques environnementaux reconnus mais également sur ceux qui existentet de s’interroger sur leur potentialité d’occurrence.

10.32 L’IMPACT DES RISQUES ENVIRONNEMENTAUX SUR LESDÉCISIONS DE GESTION

Lorsqu’on cherche à apprécier l’évaluation d’une entreprise, les problématiquesenvironnementales et de développement durable amènent à s’interroger toutd’abord sur la question de savoir si les risques en découlant sont correctementévalués à l’instant où se situe l’évaluation, mais doit également amener à s’interroger sur les décisions de gestion que l’entreprise peut devoir prendre.En effet certains dispositifs peuvent entraîner la nécessité de revoir des processus de production, des mesures de sécurité, des dispositifs de stockage,autant d’éléments qui peuvent avoir une influence sur les investissements àvenir et les flux de trésorerie qui pourront en découler.

Cette problématique peut donc avoir des répercussions plus larges sur l’éva-luation d’une entreprise que le simple risque actuel.

10.33 LE RISQUE DE RÉPUTATION : UNE DES COMPOSANTESDU RISQUE DE L’ENTREPRISE

Le potentiel d’une entreprise, qui est un élément à prendre en compte dansl’évaluation d’une entreprise, comprend plusieurs aspects dont :

• l’attractivité qu’elle représente et ainsi le fait qu’elle pourra embaucher despersonnes de talent capables de la faire prospérer, car son projet d’entreprisecorrespond aux valeurs que peuvent rechercher les personnes voulant travailler pour elle ;

• la réputation qu’elle a dans son comportement éthique qui la fera préférerou non par les clients potentiels.

Donc dans l’analyse du risque spécifique à l’entreprise, qui intervient dans lecalcul du taux d’actualisation, on voit que, d’une façon en quelque sorte indi-recte, les réponses qu’elle donne à la problématique environnementale etsociétale sont à prendre en compte.



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10.34 LES DIFFICULTÉS DE LA PRÉVISION

La difficulté de prévoir les coûts à supporter, suite aux nuisances effectives, estétroitement liée au fait que l’horizon où les dépenses devront intervenir pourréhabiliter un site ou pour le dépolluer est lointain et que par ailleurs on neconnaît pas forcément aujourd’hui la technique qui sera employée à cemoment-là pour « réparer » les dommages causés par l’exploitation industrielleréalisée jusqu’à la date de l’évaluation.

Ainsi lorsqu’on doit se prononcer sur un chiffre, qu’il soit enregistré au passifdes états financiers ou qu’il ne soit appréhendé qu’au moment de l’évaluation,on se trouve face à une double incertitude : le montant de la dépense future etle taux d’actualisation à retenir.

On peut remarquer qu’actuellement les risques environnementaux qui sontprovisionnés sont liés au milieu physique naturel et pas à d’autres types denuisance telles que les nuisances sonores ou visuelles.

10.35 LA PROBLÉMATIQUE DES ACTIFS ENVIRONNEMENTAUX

À côté des passifs environnementaux, il convient également de s’interroger surce que peuvent recouvrir des actifs environnementaux. En effet l’ordonnance du15 avril 2004 a instauré les quotas d’émission de gaz à effet de serre. Or , uneentreprise qui n’utilise pas le quota de gaz à effet de serre auquel elle a droitpeut le revendre à une autre entreprise qui, elle, en a besoin pour son activité.

10.36 LA RÉPONSE AUX RISQUES : UN ATOUT POUR L’ENTREPRISE

Les entreprises ont donc à relever le défi du développement durable et cellesqui le relèvent pourront avoir un atout par rapport aux autres. Ce défi est deplusieurs natures :

• technologique : développer des process qui permettent de respecter lesrègles en place, aussi bien en France qu’à l’étranger , si l’entreprise intervienthors de France, puisque toutes les législations en matière environnementalesou de sécurité ne sont pas identiques ;

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• personnel : pouvoir recruter et former des personnes capables de s’adapteraux nouvelles règles de production, dans la construction par exemple, maiségalement dans toute activité produisant des déchets.

La problématique de la labellisation va donc prendre un sens encore plusimportant et sera donc un élément à prendre en compte dans l’évaluation del’entreprise sachant qu’avant de représenter un plus, elle représente d’aborddes coûts.

10.37 LE FINANCEMENT ET LA RÉPARTITION DES RISQUES ENVIRONNEMENTAUX

Pallier les risques environnementaux a un coût non négligeable surtout danscertaines activités et les identifier doit s’accompagner de leur chiffrage maisaussi des recherches de financements. P ar ailleurs, dans une filière de produc-tion peuvent entrer plusieurs entreprises et il convient de voir comment cha-cune dans la chaîne de production assume sa part de responsabilité dans lerisque global.

L’absence de prise en compte adéquate d’un risque environnemental peutensuite se traduire dans des procès en matière de responsabilité pénale oucivile et donc avoir un coût juridique là aussi non nul.

L’analyse de la façon dont les conséquences d’un risque environnemental sontassurées est un élément à prendre en considération dans une approche globalede l’évaluation du risque.

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ANNEXES :

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ANNEXE 1 : BIBLIOGRAPHIE

• Manuel d’évaluation des entreprisesÉditions d’organisation 1988, J. Brilman et C. Maire

• Expropriation et Évaluation des biensÉdition de l’actualité juridique 1992, J. Ferbos et G. Salles

• Évaluation et prise de contrôle de l’entrepriseÉditions Économica 1993, D. Pène

• L’évaluation des entreprisesÉditions d’Organisation 1996, V. Bessiere et O. Coispeau

• Création de valeur de l’entrepriseÉditions Économica 2001, J. Caby et G. Hirigoyen

• L’évaluation des entreprisesÉditions Économica 2002, P. De la Chapelle

• Investment Valuation : Tools and Techniques for determining the value of any assetDamodaran, NY 2002

• La stratégie de la valeur, l’évaluation d’entreprise en pratiqueÉditions d’organisation 2002, T. Copland, T. Koller et J. Murrine

• Valorisation stratégique et financièreÉdition Maxima 2004, J.-S. Lantz

• L’évaluation des droits de propriété industrielleÉdition Gualino éditeur 2004, P. Breese et A. Kaiser

• Dynamique concurrentielle et dynamique de l’entrepriseÉditions EMS 2004, J.-C. Mathé

• Fusions Acquisitions : évaluation, négociation, structurationÉditions Économica 2005, F. Ceddaha

• Valoriser le Capital immatériel de l’entrepriseÉditions d’Organisation 2006, A. Fustec et B. Marois

• Fonds de commerceÉdition Delmas 2007, F. Lemeunier

• Techniques modernes d’évaluation des entreprisesÉditions Ellipses 2007, M. Cherif

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• Évaluation d’entrepriseÉditions Économica 2007, A. Thauvron

• Évaluation d’entrepriseÉditions d’Organisation 2007, J.-C. Tournier

• Les méthodes d’évaluation d’entrepriseÉdition Groupe Revue Fiduciaire 2008, J.-M. Palou

• Analyse financière et évaluation d’entrepriseÉdition Pearson éducation 2009, S. Parienté

• Les pièges de l’évaluation d’entrepriseÉdition Vuibert 2009, E. Camblain

• Diagnostic financier et évaluation financièreÉditions Demos 2009, A. Coulaud

• Motivations Financières des dirigeants-options et instruments financiersÉditions Économica 2009, T. Bouvet, O. Grivillers, P. Raimbourg, C. Leclerc etH. Philippe

• Ingénierie financière, juridique et fiscaleÉditions Dalloz 2010, P. Raimbourg

• Finance d’entrepriseÉditions Dalloz 2011, P. Vernimmen

194 MÉTHODES DE L’ÉVALUATION


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ANNEXE 2 : GLOSSAIRE

1. TERMES SPÉCIFIQUES À L’ÉVALUATION

Actif net comptable corrigé (ANCC) :

L’actif net comptable corrigé permet d’apprécier une entreprise à sa valeurréelle. Il s’obtient en déduisant des capitaux propres les dividendes distribués,les actifs incorporels liés au fonds de commerce, l’ensemble des non-valeursainsi que les passifs fiscaux et sociaux latents tout en tenant compte deséventuelles corrections pour impôt (cf. 6.21).

Actif net corrigé réévalué (ANCR) :

L’actif net corrigé réévalué correspond à la valeur de marché des capitauxpropres de l’entreprise. Il s’obtient en ajoutant à l’actif net comptable corrigél’ensemble des plus-values réalisées sur les terrains, constructions, matériels,autres immobilisations financières ainsi que sur tout autre élément du bilan.La fiscalité latente, déterminée en fonction de la nature des biens doit ensuiteêtre retranchée à ce résultat pour obtenir ainsi l’actif net corrigé réévalué (cf. 6.21).

Actualisation :

Méthode consistant à déterminer la valeur à la date d’aujourd’hui de fluxfinanciers non directement comparables puisqu’étant amenés à se produiredans le futur (cf. 5.5).

Badwill :

Le badwill correspond à un écart d’acquisition négatif se traduisant par le faitque le prix payé pour acquérir une société est supérieur à sa valeur nettecomptable réévaluée.

Bêta (ß) :

Coefficient mesurant la sensibilité d’un titre par rapport à un indice de lavariation de valeur du portefeuille de marché. Un bêta de 1 signifie qu’unevariation de l’indice entraînera une variation à l’identique du titre.Parallèlement, un bêta supérieur (inférieur) à 1 signifie que le titre évoluera de

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façon plus (moins) forte que l’indice. Les coefficients bêtas de chaque secteursont fournis via des bases de données (cf. 5.511)

Bêta endetté :

Les bêtas fournis dans les bases de données sont généralement des bêtasendettés. Afin de tenir compte de l’endettement de l’entreprise à évaluer , ilconvient dans un premier temps de désendetter le bêta correspondant au sec-teur d’activité de l’entreprise puis de le réendetter dans un second temps avecle taux d’endettement de la société. Le bêta endetté ainsi obtenu tient comptedu risque présenté par la structure d’endettement de la société émettrice etsera ensuite utilisé pour déterminer le coût des fonds propres (cf. 5.5 13 et5.514).

Comparable boursier :

Multiple utilisé afin de déterminer la valeur des capitaux propres ou la valeurd’entreprise d’une société selon le comparable boursier utilisé. Ces multiplessont obtenus à partir de la sélection d’un groupe de sociétés cotées présent surle même secteur et ayant un profil financier similaire à la société à évaluer . Ilssont ensuite appliqués aux soldes de gestion correspondant de la société. Lesmultiples boursiers les plus couramment utilisés sont généralement :

• le Price Earning Ratio déterminé en rapportant la capitalisation boursièred’une société à son résultat net. Le PER permet d’obtenir au final la valeurdes capitaux propres ;

• les multiples d’EBITDA ou d’EBIT s’obtenant en divisant la valeur d’entrepriserespectivement par l’EBITDA et l’EBIT . Les multiples d’EBIT et d’EBITDA per-mettent de déterminer au final une valeur d’entreprise.

(cf. 6.12)

Coût moyen pondéré du capital (weighted average cost of capital) :

Le coût moyen pondéré du capital (CMPC) ou Weighted Average Cost of Capital(WACC) représente le taux de rentabilité minimal exigé par les actionnaires etles créanciers en retour de leurs investissements effectués dans l’entreprise. Ilreprésente ainsi le coût de financement global de l’entreprise. (cf. 5.53).



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Coût de la dette :

Correspond au taux de rentabilité exigé par les créanciers d’une entreprise surles capitaux prêtés. Le coût de la dette est notamment utilisé pour déterminerle coût moyen pondéré du capital (cf. 5.517).

Coût des capitaux propres :

Correspond à la rentabilité exigée par les actionnaires en retour de leurs inves-tissements dans l’entreprise. Le coût des capitaux propres est déterminé àl’aide de méthodes financières, généralement via la méthode du Modèle d’Éva-luation Des Actifs Financiers (MEDAF) (cf. 5.516).

Décote d’illiquidité :

Abattement effectué sur la valeur finale d’une société non cotée se justifiantpar le fait que les titres de celle-ci sont moins liquides que les titres cotés enbourse. Cette décote s’explique par le fait que les titres de sociétés non cotéessont plus difficilement cessibles dans un court délai (cf. 5.29).

Décote de holding :

Expression désignant la situation où la valorisation du total des participationsd’une holding est inférieure à sa valorisation boursière. Cette décote peuts’expli quer notamment par l’absence de choix par l’investisseur du portefeuilled’actifs ou par la mise en place de décotes de liquidité (ou illiquidité) sur lesparticipations (cf. 5.29).

Décote de minorité :

Décote appliquée à la valeur des titres d’une société afin de tenir compte dufait que les actionnaires minoritaires ne peuvent pas influer sur la prise dedécision et sur la conduite de la société puisque ne détenant qu’une faible partdu capital (cf. 5.29).

Flux de trésorerie :

Trésorerie générée au cours d’une période déterminée par un actif, un grouped’actifs ou une entreprise. Utilisé dans son sens général, le terme peut englo-ber divers niveaux de flux de trésorerie spécifiquement définis. Chaque foisqu’il est utilisé, le terme doit être qualifié (par exemple, « flux de trésoreriedisponibles » ou « flux de trésorerie liés à l’exploitation ») et être spécifique-ment défini par rapport au contexte de l’évaluation considérée. Syn : Fluxmonétaire (cash flow).



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Flux de trésorerie normatif :

Flux devant être déterminé lors de l’évaluation d’une entreprise par la méthodedes Discounted Cash Flow afin de permettre le calcul de la valeur terminale. Leflux normatif est déterminé afin de prendre en compte un flux non influencépar des éléments s’étant déroulés lors des années comprises dans l’horizonexplicite et pouvant ainsi être de nature exceptionnelle. Le flux normatif, quis’entend après impôt, s’obtient dès lors en retraitant le dernier flux de trésore-rie disponible des éléments suivants :

• la croissance du chiffre d’affaires doit correspondre à une croissance pou-vant être maintenue sur le long terme ;

• les variations de BFR doivent être recalculées afin de prendre en compte letaux de croissance à long terme ;

• les amortissements doivent être égaux aux investissements.

(cf. 5.41).

Flux de Trésorerie Disponible (Free Cash Flow) :

Flux générés par l’actif économique correspondant aux liquidités dont disposel’entreprise pour rembourser ses emprunts, financer ses investissementsd’expan sion et/ou rémunérer ses actionnaires et créanciers qui ont financél’actif économique. Les flux de trésorerie sont calculés pour chaque année dela manière suivante :

EBITDA– Variation du BFR– Impôt normatif calculé à partir du résultat d’exploitation– Investissements= Flux de trésorerie disponible

(cf. 5)

Modèle d’Évaluation Des Actifs Financiers (MEDAF) :

Modèle d’évaluation utilisé afin de déterminer le coût des fonds propres selonla relation R = rf + ßx (rm – rf) avec :

R = la rentabilité exigée par un investisseur

Rf = taux de l’argent sans risque

ß : Coefficient mesurant la sensibilité d’un titre par rapport à un indice

Rm : Prime de risque liée au risque de marché de l’actif



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Multiple d’agrégat économique (CA, EBIT, EBITDA) :

Multiples utilisés dans le but de déterminer la valeur d’entreprise d’une société.Les multiples d’agrégat économique sont calculés à partir de transactions comparables, ou de comparaisons boursières, relatives au secteur dans lequelse situe la société à évaluer. Ils s’obtiennent à la suite de différentes étapes :

• recherche et sélection de transactions comparables ayant eu lieu récemmentou constitution d’un échantillon boursier. Cette étape consiste à sélectionnerdes sociétés ayant été cédées récemment et se situant sur le même secteurd’activité que la société à évaluer . Les sociétés sélectionnées doivent avoirdes similitudes avec la société à évaluer en termes de situation financière etde pourcentage de reprise ;

• pour l’ensemble des sociétés retenues, calcul d’un multiple d’agrégat écono-mique en divisant la valeur d’entreprise de chaque société par l’agrégat éco-nomique souhaité ;

• calcul d’une moyenne, ou d’une médiane, de ces multiples afin d’obtenir lemultiple retenu pour déterminer la valeur d’entreprise de la société à évaluer ;

• calcul de la valeur d’entreprise en multipliant l’agrégat économique en questionde la société à évaluer par le multiple d’agrégat économique correspondant.

(cf. 6.1)

Prime de contrôle :

Représente le prix supplémentaire qu’un investisseur est prêt à dépenser parrapport à la valeur de marché de la société pour obtenir la majorité du capital(cf. 5.29).

Prime de minorité :

Prime versée par les actionnaires majoritaires d’une société aux actionnairesminoritaires afin de racheter les parts de ces derniers. Le versement de cetteprime se justifie généralement par le fait que les actionnaires majoritaires sou-haitent faire sortir du capital les actionnaires minoritaires pour cause demésentente ou dans le but d’accroître leur participation au sein même lasociété (cf. 5.29).

Prime de risque :

La prime de risque représente la rémunération du risque pris par un investis-seur ayant choisi de détenir une valeur au rendement incertain en lieu et place



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d’une valeur considérée comme étant sans risque, à savoir une valeur remisepar l’État. La prime de risque représente ainsi l’écart entre le rendement anti-cipé des actions et le taux d’intérêt sans risque (cf. 5.57).

Prime de risque spécifique :

Prime de risque supplémentaire pouvant être retenue au moment de détermi-ner le coût des fonds propres. La prime de risque spécifique peut se justifierpar le fait que les bêtas de marché ne prennent en compte que le risque demarché et non le risque spécifique à la société, ce dernier étant éliminé lors de la constitution d’un portefeuille parfaitement diversifié. Dans ce cas, onconsidère que le bêta endetté ne reflète pas assez le risque propre à l’entre-prise (cf. 5.510).

Rente du goodwill :

La rente du goodwill représente le gain annuel que procure les actifs immaté-riels ne figurant pas dans le bilan d’une société. La rente du goodwill s’obtientpar différence entre la rentabilité de la société et la rentabilité des capitauxengagés et/ou nécessaires à l’exploitation attendue par un investisseur . Lesrentes du goodwill déterminées devront ensuite être actualisées puis addition-nées afin de déterminer le goodwill de la société (cf. 6.25).

Taux de croissance à l’infini :

Taux appliqué à un flux normatif au moment de calculer la valeur terminale.Ce taux représente le taux de croissance à venir des flux de trésorerie dispo-nibles de l’entreprise à partir de la première année non comprise dans le pland’affaires (business plan) jusqu’à l’infini. Ce taux, doit être au minimum égal autaux de croissance à long terme de l’économie (cf. 5.43).

Taux d’actualisation :

Le taux d’actualisation est le taux utilisé afin de déprécier les flux futurs dansle but de déterminer la valeur de ces flux à la date d’aujourd’hui. Dans le cadrede l’évaluation d’entreprise, le taux d’actualisation le plus couramment utiliséest le coût moyen pondéré du capital (cf. 5.5).

Taux sans risque :

Taux correspondant au taux d’intérêt d’un placement sûr . Le taux sans risquegénéralement retenu dans le cadre de l’évaluation d’entreprise est le taux des



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emprunts d’État à long terme, à savoir les OA T 10 ans. Dans le cadre de l’éva-luation d’entreprise, le taux sans risque est utilisé au moment de déterminer lecoût des fonds propres (cf. 5.58).

Valeur d’entreprise :

La valeur d’entreprise correspond à la valeur de l’actif économique. Elle estdéterminée à partir de la somme des valeurs des flux futurs de trésorerieactualisés sur un horizon explicite, corres pondant généralement aux annéescomprises dans le plan d’affaires, et de la valeur terminale (cf. 5.22).

Valeur des capitaux propres :

La valeur des capitaux propres représente la valeur des titres d’une société. Elles’obtient en déduisant de la valeur d’entreprise l’endettement net de trésorerieainsi que certains éléments hors exploitation tels les indemnités de fin de carrière, les intérêts minoritaires ou encore les impôts différés (cf. 5.22).

Valeur stand alone (valeur en l’état) :

Les professionnels parlent en anglais d’une valeur stand alone pour qualifier lavaleur d'une action analysée comme une simple opportunité d’investissementparmi d’autres, et indépendamment de synergies qu'un investisseur industrielpourrait dégager en l'achetant.

Valeur terminale :

La valeur terminale est utilisée pour l’ensemble des méthodes faisant appel àl’actualisation sur un horizon fini, dont fait partie la méthode des DCF . Dans lecadre de l’évaluation d’entreprise, la valeur terminale correspond à la valeur del’entreprise au-delà de l’horizon explicite compris dans le plan d’affaires, àsavoir en général 5 ans. Elle représente ainsi, théoriquement, la valeur derevente de la société à la fin de l’horizon explicite. La valeur terminale est cal-culée à partir d’un flux normatif auquel est appliqué un taux de croissance àl’infini, l’ensemble étant ensuite divisé par la différence entre le coût moyenpondéré du capital et le taux de croissance à l’infini. Cette valeur terminaledoit ensuite être actualisée (cf. 5.4).



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2. TERMES PLUS GÉNÉRALISTES

Actif net comptable :

L’actif net comptable correspond à la valeur comptable des capitaux propres. Il s’obtient en déduisant le passif exigible de la valeur nette comptable de l’ensemble des éléments d’actif.

Business plan (plan d’affaires) :

Le business plan représente la stratégie chiffrée d’une société sur un horizonexplicite correspondant généralement au plus aux cinq années à venir (duréenotamment retenue par IAS 36).

Capacité d’autofinancement

La capacité d’autofinancement représente l’excédent de ressources internesdégagé par l’entreprise lui permettant de financer certains besoins engendréspar son activité, tels les remboursements d’emprunt et les investissements (cf. 6.133).

Capitalisation :

Technique permettant de déterminer la valeur future d’une somme placéeaujourd'hui à un certain taux d’intérêt.

Capitalisation boursière :

Méthode permettant de déterminer la valeur de marché des capitaux propresd’une entreprise. La capitalisation boursière s’obtient en multipliant le nombred’actions présent dans la société par leur cours de bourse.

Clause d’earn out :

Clause conclue entre un acheteur et un vendeur lors d’une cession d’entreprisedans laquelle l’acheteur s’engage à verser au vendeur un complément de prixdont le montant dépendra de la réalisation des objectifs prédéterminés dans laclause (cf. 6.126).

EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) :

Solde intermédiaire de gestion équivalant à la notion française de résultatd’exploitation. L’EBIT s’obtient en retranchant du chiffre d’affaires l’ensemble



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des charges d’exploitation. À la différence de l’EBITDA, l’EBIT prend en compteles dépréciations et amortissements enregistrés. Il correspond ainsi au résultatopérationnel de l’entreprise (cf. 6.132, 6.142).

EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) :

Solde intermédiaire de gestion s’obtenant en ajoutant à l’EBIT les amortisse-ments (hors goodwill/survaleurs) et les variations de provisions.

L’EBITDA est relativement proche de la notion française d’Excédent Brutd’Exploitation (EBE) à la différence près qu’il prend en compte, contrairement àl’EBE, la participation ainsi que les charges d’intéressement (cf. 6.132, 6.142).

Goodwill (écart d’acquisition) :

Correspond à la différence entre le prix payé par l’acheteur de l’entreprise et lavaleur comptable de l’entreprise. L’écart d’acquisition s’explique par le fait quecertains éléments pris en compte au moment de réaliser l’acquisition ne sontpas tous affectables au niveau comptable. C’est par exemple le cas d’uneacquisition de savoir technologique ou de la disparition d’un concurrent quivont ainsi permettre à l’entreprise d’améliorer sa situation bien que ces avan-tages ne soient pas comptabilisés dans les comptes.

Afin d’éviter que les écarts d’acquisition ne soient trop importants, ceux-cipeuvent être, dans le cadre des normes françaises, amortis linéairement surune durée généralement comprise entre 5 et 40 ans. La norme française diffèresur ce point des normes IAS/IFRS ou américaines (US GAAP) qui stipulent quela valeur du goodwill doit être testée chaque année et donner lieu, le caséchéant, à la comptabilisation de dépréciations (cf. 6.25, 7.34).

Leverage Buy-Out (LBO) :

Montage juridico-financier permettant à des repreneurs de racheter uneentreprise en ayant recours à un endettement bancaire. L ’opération mise enplace permettra aux repreneurs de bénéficier d’un effet de levier rendu pos-sible par le faible apport de fonds propres au moment du rachat. Un montageLBO se décompose en plusieurs étapes :

• dans un premier temps, une société holding va être créée par les repreneursdans laquelle ceux-ci seront majoritaires ;

• dans un second temps, la société holding va acquérir la société cible enayant recours à un fort endettement bancaire ;



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• enfin, la société holding remboursera le ou les emprunts contractés grâceprincipalement aux dividendes versés par la société cible.

(cf. 6.41).

Marge brute d’autofinancement :

La marge brute d’autofinancement représente le potentiel de l’entreprise àdégager des ressources internes par sa seule activité. La marge brute d’autofi-nancement s’obtient en cumulant le résultat net, les amortissements ainsi queles variations des provisions pour dépréciation d'actifs immobilisés et des pro-visions pour risques et charges à caractère de réserves (cf. 6.562).

Non valeurs :

Les non valeurs correspondent à des dépenses engagées par la société pouvantêtre étalées comptablement dans le temps. Les non valeurs représentent ainsides actifs n’ayant pas de valeur patrimoniale. Elles doivent être systématique-ment annulées lors du calcul de l’actif net corrigé réévalué. Les non valeurscorrespondent principalement aux postes de frais d’établissement.

Price Earning Ratio (PER) (coefficient ou multiple de capitalisation des bénéfices) :

Ratio permettant de rapporter le cours d’une action au bénéfice par actiond’une société. Ce ratio est régulièrement calculé par des analystes et investis-seurs afin de comparer les cours de sociétés présentes sur le même secteurd’activité (cf. 6.133).

Price to book (cours sur actif net) :

Ratio rapportant la valeur de marché des capitaux propres d’une société surleur valeur comptable. Un ratio supérieur (inférieur) à 1 signifie que la rentabi-lité exigée par les investisseurs est inférieure (supérieure) à la rentabilité descapitaux propres de la société.

Purchase price allocation (allocation du prix d’acquisition) :

Notion définie par la norme IFRS 3 consistant à affecter l’écart d’acquisitionaux différents actifs et passifs de la société acquise. L ’écart d’acquisitionn’ayant pas pu être affecté constituera le goodwill de la société (cf. 3.5).

Return on capital employed (ROCE) :

Indicateur financier permettant de mesurer le résultat généré par la société enfonction des capitaux investis par celle-ci. Le ROCE est déterminé en divisant



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l’EBIT net d’impôt de la société par le montant des capitaux employés corres-pondant à la somme des capitaux investis et des actifs nets hors exploitation.

Share purchase agreement (sell and purchase agreement) :

Contrat dans lequel sera déterminé le montant auquel une société devraracheter les actions d’une société cible.

Taux de capitalisation :

Le taux de capitalisation correspond au taux retenu pour l’actualisation à l’infini d’un flux (cf. 6.3).

Taux de rendement interne (TRI) :

Correspond, dans le cadre de l’évaluation d’une entreprise, au taux permettantd’égaler la somme des flux futurs de trésorerie ressortant du plan d’affairesavec le prix de la transaction.

Tests de sensibilité :

Tests mis en place lors d’une évaluation par la méthode des DCF permettant demesurer l’impact de la modification de certains paramètres sur la valeurd’entre prise et des capitaux propres. Les paramètres modifiés sont générale-ment le chiffre d’affaires, le flux de trésorerie, le taux d’actualisation et le tauxde croissance à l’infini (cf. 5.6).

Unité génératrice de trésorerie (cash generating unit) :

Selon la norme IAS 36, une unité génératrice de trésorerie (UGT) correspond auplus petit groupe identifiable d’actifs générant des entrées de trésorerie large-ment indépendantes des entrées de trésorerie générées par d’autres actifs ougroupes d’actifs. La détermination d’une UGT est rendue nécessaire afin devérifier qu’une perte de valeur n’est pas survenue. Cette dernière survient dèslors que la valeur nette comptable d’une UGT excède sa valeur recouvrable, quise définit comme la valeur la plus élevée entre la juste valeur diminuée descoûts de la vente et la valeur d'utilité (cf. 3.114).

Valeur de marché nette des coûts de vente (Fair value less cost to sell) :

La norme IAS 36 stipule qu’en cas d’impossibilité de déterminer la juste valeurd’un actif ou d’une unité génératrice de trésorerie à partir d’un prix figurantdans un accord de vente, celle-ci équivaut alors au prix de marché de l’actif,



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correspondant au cours acheteur du jour , diminué des coûts de sortie compre-nant notamment les frais d’actes, les droits de timbres et taxes, les coûts deremise en état des actifs ou encore les frais de conseils liés à l’opération devente. En l’absence de transaction, celle-ci peut être appréciée à l’aide deméthodes analogiques (comparables) ou par la méthode des flux de trésorerieactualisés (cf. 3.117).

Valeur de productivité :

Méthode d’évaluation consistant à déterminer la valeur d’une entreprise à partir de la capitalisation de son bénéfice courant net d’impôt sur les sociétés(cf. 6.562).

Valeur de rendement :

Méthode d’évaluation permettant de déterminer la valeur d’une entreprise enactualisant au coût des fonds propres un dividende supposé être constant àl’infini. La valeur de rendement est notamment utilisée lors du calcul de lavaleur d’entreprise par la méthode des praticiens (cf. 6.562).

Valeur de rentabilité :

Les valeurs de rentabilité sont des méthodes d’évaluation permettant de déter-miner la valeur d’une entreprise à partir de ses résultats. Les différents typesde valeur de rentabilité sont la valeur de productivité, la valeur de rendement,la marge brute d’autofinancement multipliée par un coefficient ainsi que ladétermination de la valeur d’entreprise via un multiple d’EBIT ou d’EBITDA cor-rigé de l’endettement de trésorerie (cf. 6.56).

Valeur d’utilité (value in use) :

Selon la norme IAS 36, la valeur d’utilité correspond à la valeur actualisée desflux de trésorerie découlant d’un actif sur la période pendant laquelle l’entitéenvisage d’utiliser cet actif. La valeur d’utilité sert de référence au moment dedéterminer si une unité génératrice de trésorerie, ou un actif, a connu uneperte de valeur, cette dernière survenant dès lors que la valeur nette compta -ble de l’unité génératrice de trésorerie, ou de l’actif en question, excède savaleur recouvrable, qui se définit comme la valeur la plus élevée entre la justevaleur diminuée des coûts de la vente et la valeur d'utilité (cf. 3.116).



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Valeur mathématique :

La valeur mathématique correspond à la somme des actifs réévalués diminuéedes passifs exigibles réévalués permettant ainsi d’obtenir un actif net réévalué.La valeur mathématique est déterminée lors d’une évaluation d’entreprise parla méthode patrimoniale (cf. 6.2).

Valeur recouvrable :

La valeur recouvrable se définit comme la valeur la plus élevée entre la justevaleur diminuée des coûts de la vente et la valeur d'utilité d’un actif ou d’uneunité génératrice de trésorerie. Cette notion est utilisée dans le cadre de lanorme IAS 36 qui stipule qu’une perte de valeur existe dès lors que la valeurnette comptable d’un actif ou d’une UGT excède sa valeur recouvrable (cf. 1.2).

Valeur vénale :

La valeur vénale d’un actif correspond au montant pouvant être obtenu de lavente de celui-ci nette des coûts de sortie à la date de clôture de l’exercicedans des conditions normales de marché (cf. 1.2).



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ANNEXE 3 : LISTE INDICATIVE DE BASES DE DONNÉES ET DE SITES

Bases de données pour comparables de transactions (anglais) :

• EPSILON

• IN FINANCIAL

• MERGER MARKET

• ONESOURCE

• THOMSON ON

• BLOOMBERG

Autres bases de données :

• AMADEUS (ang)

• DIANE (fr)

• MANAGEO (fr)

• DGCCRF (fr)

• XERFI (fr)

• FACTIVA (fr)

• CF NEWS (fr)

1. SITES INTERNET SPÉCIFIQUES À L’ÉVALUATION

• Association des Experts en Évaluation d’Entreprises (A3E)www.a3e-lyon.fr/

• Association Professionnelle des Experts Indépendants (APEI)www.apei-experts.org/apei_accueil.html

• Compagnie des Conseils et Experts financiers (CCEF)www.ccef.net/

• Damodaranwww.stern.nyu.edu/~adamodar

• Entreprise Évaluationwww.entrepriseevaluation.com/



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• International Valuation Standards Council (IVSC)www.ivsc.org/

• Observatoire de l’immatérielwww.observatoire-immateriel.com/

• Société Française des Évaluateurs (SFEV)www.sfev.org/

• The European Group Of Valuers' Associations (TEGOVA)www.tegova.org/en/

2. SITES INTERNET GÉNÉRALISTES

• ABC Boursewww.abcbourse.com/

• Académie des Sciences et Techniques Comptables et Financièreswww.lacademie.info/

• Association Française des Investisseurs en capital (AFIC)www.afic.asso.fr/Website/site/fra_accueil.htm

• Association nationale des Directeurs Financiers et de Contrôle de Gestion (DFCG)www.dfcg.com/

• Autorité des Marchés Financiers (AMF)www.amf-france.org/

• Boursoramawww.boursorama.com/

• CFA institutewww.cfainstitute.org/

• EDGAR (SEC) Databasewww.sec.gov/edgar.shtml

• European private equity and Venture Capital Association (EVCA)www.evca.eu/

• Eurostafwww.eurostaf.fr/

• Euronextwww.euronext.com/landing/indexMarket-18812-FR.html



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• International Accounting Standards Board (IASB)www.ifrs.org/Home.htm

• REGinfowww.worldreginfo.com/

• Société Française des Analystes Financiers (SFAF)www.sfaf.com/

• Thomson One Banker banker.thomsonib.com/

• Vernimenwww.vernimmen.net/

• Xerfiwww.xerfi.fr/



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ANNEXE 4 : UN MODE DE DÉTERMINATION DU TAUX D’ACTUALISATION PROPOSÉ

PAR LA CCEF POUR LES PME

Rappelons que le taux d’actualisation doit refléter le coût du capital, c’est-à-dire :

• le rendement minimal attendu d’un investisseur compte tenu de la nature durisque qu’il accepte de prendre en investissant dans l’entreprise considérée ;

• qui se décompose en :

– un taux sans risque,

– la prime de risque associée à l’investissement.

Le tableau suivant de décomposition du risque peut servir de base à l’analyse :

Il convient cependant d’insister sur deux écueils qu’il faut avoir en tête :

• il est maladroit de déflater le taux au titre de l’inflation ; les taux affectant lesdifférentes lignes des flux de cash (progression des prix de vente, des loyers,du carburant, des salaires, des investissements…) ne sont pas homogènes. Ilest plus rigoureux de gérer les progressions des principaux postes pour retenirl’ajustement éventuellement nécessaire (qui peut s’avérer négatif …) ;

• tous les éléments utilisés pour déterminer le taux doivent être reliés à la réa-lité observable sous peine de tomber dans l’arbitraire (ce qui est fréquent),notamment d’ajouter un « petit bout de taux » pour refléter une prudence



ÉLÉMENTS CONSTITUTIFS

Taux sans risque et LMT

Risque de marché

Risque de non liquidité

Risque sectoriel

Risque spécifique de l’entreprise considérée

NATURE DE L’ÉLÉMENT

Taux de rendement desOAT (cf. TEC10)

Différence entre la rému-nération d’une action etd’une obligation

30 % de (base + marché)

Exemple illustratif

3,00 %

5,50 %

2,55 %

À apprécier typiquement–/+ 50 % du risque demarché

De 1 à 15 %

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sur les cash-flows futurs (autant retenir une croissance négative du flux sic’est la réalité attendue).

Le taux de risque spécifique à l’entreprise est une composante du taux global.

Sa détermination dépend de la situation de l’entreprise par rapport à la norme,qui peut s’apprécier par rapport aux éléments de référence ci-dessous sachantque cette liste n’est qu’indicative et qu’il appartient au professionnel de sélec-tionner les éléments qui lui apparaissent les plus significatifs, au vu ducontexte, sachant bien entendu qu’il peut aussi en retenir d’autres. D’unefaçon générale, il semble que retenir plus de 5 facteurs principaux peut entraî-ner un nivellement peu parlant.

Niveau de risque

Pondération Quasi nul Moyen Élevé Très élevé Absolu NA10 % 25 % 50 % 75 % 100 %

Technologie

Management

Chef d’entreprise

Dépendance

Production

Position concurrentielle

Liquidité

Défaillance

Autres

TOTAL

Risque spécifique

D’une façon générale le taux de risque spécifique à l’entreprise est estimécomme pouvant atteindre un taux maximal de 15 % et ce taux maximal estréparti dans la grille ci-dessus comme l’exemple ci-dessous le montre.

Dans cette grille ont été affectés à chaque élément un niveau de risque et unepondération, ce qui permet ensuite d’apprécier le risque pondéré et donc dedéterminer le risque spécifique à partir du risque maximal de 15 % communé-ment admis comme un maximum, car conduisant à un taux d’actualisationglobal de 25 à 33 % qui devient la limite maximum acceptable pour un inves-tissement.



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Dans cet exemple, les thèmes Management, Défaillance et Autres n’ont pas étéretenus. La notion de dépendance aux fournisseurs a été considérée, pour l’activité étudiée, comme un facteur de première importance avec 35 % durisque, soit potentiellement 35 % x 15 % = 5,25 % de risque spécifique maxi-mal associé. Avec une notation de ce facteur au niveau de risque « moyen », ilest attribué 25 % du risque maximal soit 5,25 % x 25 = 1,3 1 %. La colonnerisque pondéré reflète, elle, la contribution au risque moyen global du facteuren question soit 35 % x 25 = 8,80 %. Le risque pondéré global est 22 %, soitun peu en dessous de « Moyen ».

La reconstitution ci-dessous permet à titre d’exemple d’illustrer le propos :

• Taux de base 3 %

• Risque de marché 5,50 %

• Risque de non liquidité 2,55 % = (3 % + 5,50 %) x 30 %

• Risque sectoriel 0,65 % 5,50 % x 12 %

• Risque spécifique 3,30 % (par rapport à un risque maximum de 15 %)

Soit un taux de capitalisation de : 15 %

Les chiffres retenus pour le taux de base, le risque de marché et le risque denon liquidité ont été exposés ci-dessus. Le risque spécifique a été déterminé enutilisant la grille décrite ci-dessus.

Dans cet exemple, le taux de 12 % a été retenu par comparaison avec les PERou les ß sectoriels.



Thème

Technologie

Management

Chef d’entreprise

Dépendance

Production

Pos. Concurr.

Liquidité

Défaillance

Autres

TOTAL

Niveau derisque

10

25

25

25

10

25

Pondération

10 %

0 %

20 %

35 %

10 %

25 %

0 %

0 %

100 %

Risque pondéré

1,00 %

5,00 %

8,75 %

1,00 %

6,30 %

22 %

Prime de risquecorrespondante

(x 15 %)

0,15 %

0,75 %

1,31 %

0,15 %

0,94 %

Risque spécifique

3,30 %

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Imprimerie Compédit Beauregard s.a. – 61600 La Ferté-MacéDépôt légal : 4e trimestre 2011

N° d’Imprimeur : 47812

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