A R T I C L E É C R I T PA R M A R C G O E D H A R T, T I M O T H Y KO L L E R & D AV I D W E S S E L S

PRÉSENTATION DE L’ÉQUIPE 3:MARIE-MICHELLE GUAY

CATHERINE LABRECQUE-ANDERSEN

Do fundamentals – or emotions – drive the stock market?

Stratégies & Politiques financières – GSF-6025

Do fundamentals – or emotions – drive the stock market?

Depuis les 40 dernières années, la théorie académique quant au fait que les marchés financiers reflétaient la vraie valeur intrinsèque d’un titre était inattaquable.

Par contre, les récents évènements sur les marchés financiers, ex. la bulle technologique et la crise financière vers la fin des années 1990, remettent en doute le débat sur l’efficience et la rationalité des marchés financiers.

Est-ce que les marchés sont efficients et rationnels? Est-ce que se sont les émotions ou les fondements qui dictent le marché?

Do fundamentals – or emotions – drive the stock market?

Plan de la présentation :

1-Rappel des concepts présentés2-Conditions (3) pour que les anomalies des marchés soient à la fois signifiantes et

persistantes3-Exemples (4) classiques dans le débat de la finance comportementale versus

fondamentale pour expliquer l’écart entre la valeur intrinsèque et la valeur marchande

-Effet «momentum» & de réversion;-«Carve-outs» & «Dual-listed compagnies»

4-Études empiriques des auteurs appuyant la théorie fondamentale5-Comment profiter des écarts entre la valeur intrinsèque et la valeur marchande?6-Conclusion

Do fundamentals – or emotions – drive the stock market?

1-Rappel des concepts présentés:

Efficacité des marchés: Les prix reflètent rapidement et correctement toute l’information disponible jusqu’à ce

que les coûts marginaux d’acquisition d’information et de transactions soient égaux aux bénéfices marginaux d’exploiter une inefficacité.

Rationalité des marchés: Les prix reflètent correctement toute l’information disponible et ceux-ci équivalent aux

valeurs fondamentales ou intrinsèques.

Finance comportementale: Théorie s’opposant à l’efficience des marchés (EMH). Elle explique les anomalies de

marché par la réaction sous- ou surévaluée des investisseurs.

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2-Conditions pour que les anomalies des marchés soient à la foissignifiantes et persistantes selon la théorie comportementale: Comportement irrationnel:

Les investisseurs sont irrationnels lorsqu’ils n’incorporent pas toute l’information disponible afin de formuler leurs attentes quant à la performance future d’une titre. Ce dernier dévie alors de sa valeur intrinsèque.

Exemples: Attacher trop d’importance aux événements récents, sous-estimer les titres qui se rattachent à des nouvelles positives.

Biais comportementaux: Réfère à des biais systématiques pour un large groupe d’individus qui, selon diverses situations, créent des

anomalies persistantes et significatives sur le marché. Exemples: Sur-confiance, représentativité, humeur & émotion, dissonance cognitive.

Limites de l’arbitrage: S’il est possible pour une investisseur de profiter des anomalies sur le marchés, il y a alors possibilité d’arbitrage.

Toutefois, s’il lui est impossible, les anomalies persistent. Exemples: Les limites à l’arbitrage sont le coût élevé (fonds limités), la complexité, les risques, les frais de

transactions.

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3-Exemples pour expliquer l’écart entre la valeur intrinsèque et marchande:Effet «momentum»:

Survient lorsque les rendements positifs à court terme se poursuivent dans les mois qui suivent.

La finance comportementale suggère que cette tendance provient d’une sous-réaction systématique. Les investisseurs sous-estiment les impacts des bonnes et mauvaises nouvelles et celles-ci ne sont pas incorporé rapidement aux titres.

Effet de réversion: Survient lorsque les rendements positifs à long terme deviennent négatifs

dans les années qui suivent (vice-versa). La finance comportementale suggère que cette tendance provient d’une sur-

réaction de la part des investisseurs. Ceci explique aussi les faibles rendements après un appel d’offre public (IPO’s), entres autres.

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3-Exemples pour expliquer l’écart entre la valeur intrinsèque & marchande: Selon les fondamentales, les investisseurs irrationnels ne peuvent être les seuls à

blâmer pour l’effet de réversion à long terme et de «momentum» à court terme. Effet de réversion: Résulte d’une prime de risque mal mesurée, parce que les

investisseurs ne connaissent pas le risque de liquidité et de détresse associée aux effets de taille et de BE/ME.

Effet de «momentum»: À court terme, les profits après les frais de transactions sont parfois limités, donc de petits biais causés par le «momentum» peuvent existés, mais par nécessairement parce que les investisseurs irrationnels existent. Ça ne veut pas dire que les marchés sont inefficients, mais que le coût d’exploiter une anomalie surpasse le bénéfice à très court terme.

Sur- ou sous-réaction: La finance comportementale n’explique pas pourquoi les investisseurs irrationnels sur- ou sous-réagissent systématiquement sous certaines conditions (ex. IPO’s).

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3-Exemples pour expliquer l’écart entre la valeur intrinsèque et marchande:«Carve-outs» ou «Spin-Off»:

Contraire de fusion-acquisition. Survient lorsque qu’une entreprise (3Com) crée une autre compagnie indépendante (Palm – 95% à 3Com) à partir des parts actuelles de cette entreprise en vendant ou en distribuant de nouvelles actions.

Cas de 3Com et Palm. Après spin-off, Palm avait une capitalisation boursière supérieure à 3Com!! Pourquoi les investisseurs n’ont pas vendue Palm et acheté 3Com considérant l’anomalie après des mois d’anomalies? Contraire à EMH.

Toutefois, après l’acception du statut de «carve-out’s tax-free» quelques mois après, l’incertitude du spin-off a été éliminée et la correction a été effectuée.

Tendance semblable pour toutes les autres «carve-out’s». Anomalie persiste jusqu’à ce que le spin-off ait été accepté.

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3-Exemples pour expliquer l’écart entre la valeur intrinsèque et marchande:«Dual-listed»:

Disparité entre le prix d’une même compagnie transigés sur deux différents marchés.

Cas Royal Dutch/Shell (Amsterdam – 60% & Londres – 40%). Pourquoi est-ce que le prix de leur action ne demeure pas constant selon leur

pourcentage de dividende de Royal Dutch/Shell? Contraire EMH. L’anomalie peut persister, car un large groupe d’investisseurs préfèrent une

action plus que sa jumelle et que le profit d’arbitrage est imprévisible et coûteux.

Pourtant, avec les années, divers «dual-listed» compagnies ont vu leur écart de prix sur les marchés se rétrécir et disparaître. C’est donc pas un phénomène qui perdure (contraire finance comportementale) ou qui est significatif à long terme, mais plutôt des cas spéciaux.

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4-Études empiriques des auteurs appuyant la théorie fondamentale Est-que les marchés reflètent vraiment la pensée économique fondamentale?

Les auteurs croient que OUI. Pourquoi?

En estimant les ratios intrinsèques P/E des compagnies sur les marchés US & UK et en les comparant aux P/E actuels, trois conclusions appuyant la théorie fondamentale ont été dénichées: (1) En général, les titres sur les marchés US & UK ont été évalués correctement (P/E intrinsèque ≈ P/E

actuel). P/E se chiffre à ±15, sauf pour fin 1970 et début 1980 où il se situe à ±10 (période de grande inflation).

(2) Les seules périodes de déviations (anomalies) significatives se sont retrouvées en fin 1970 (taux d’inflation court terme très élevé, marché sous-évalué, P/E aurait dû être ≥ 10) et en fin 1990 alors que les P/E était d’environ 30 (aurait dû être d’env. 15).

(3) Lors de déviations que en (2), la convergence entre P/E intrinsèques et actuels est apparue après 3 ans.

Conclusion: Même s’il y a des anomalies, les valeurs sur les marchés reviennent toujours aux principes économiques fondamentales (EMH).

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Tableau résumant l’étude des auteurs quant à l’évaluation des P/E.

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5-Comment profiter des écarts entre la valeur intrinsèque et marchande?

Même si les marchés sont efficients, il peut y avoir des écarts entre la valeur intrinsèque et marchande, mais ses anomalies ne sont pas SIGNIFICATIVES & PERSISTANTES à long terme.

Voici comment un gestionnaires devrait en profiter: Émettre des actions additionnelles lorsque les marchés attachent une valeur trop

importante au titre comparativement à la valeur intrinsèque. Racheter des actions lorsque le marché les sous-évaluent comparativement à la valeur

intrinsèque. Procéder à des acquisitions avec des actions contrairement à de l’encaisse lorsque le

marché les surévaluent.

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6-Conclusion:

À long terme, le cours d’une action converge inévitablement vers sa valeur intrinsèque, ce qui supporte la pensée économique de l’EHM.

Un gestionnaire profite donc d’utiliser une approche de «discounted cash-flow» pour ces décisions stratégiques.

Par exemple: l’EVA!