LOGO

Elaboré par:Mr. Aymen JEBRI

UNIVERSITÉ TUNIS EL-MANAR FACULTÉ DES SCIENCES ECONOMIQUES

ET DE GESTION DE TUNIS

Directeur de recherche:Mr. Le professeur «Faouzi JILANI»

Année universitaire 2008/2009

Mémoire de recherchePrésenté pour l’obtention du Diplôme de Mastère en Finance 

Plan de la présentation

Motivation de la rechercheMotivation de la recherche11

Objectif du travailObjectif du travail33

Revue de la littératureRevue de la littérature44

Nature de contagion des «Subprimes» Nature de contagion des «Subprimes»55

Validation empiriqueValidation empirique66

Limites et voies futuresLimites et voies futures77

Intérêt de la problématiqueIntérêt de la problématique22

Motivation de la recherche

« Les crises sont un éternel

retournement » Boyer, Dehove et Phîlan

(2004)

« Les crises sont un éternel

retournement » Boyer, Dehove et Phîlan

(2004)L’idée est simple; elle stipule que dans ce monde plein de risque, les crises sont devenues un phénomène universel qui se produit de manière récurrente et la dernière décennie n’en fait pas exception. Le choc immobilier américain de 2007 en constitue la preuve.Ce constat actuel montre que le « temps » des crises n’est pas fini et que le concept n’a rien perdu de son actualité, d’où l’importance de ce thème qui est devenu, désormais, un domaine de recherche.

Notions préalablesCrise financière ; un événement imprévue

définie comme « Le renversement du mouvement ascendant, le passage de la phase de prospérité à la phase de dépression » J. Gravereau et

J. T rauman (2001)

Contagion financière ; un concept très complexe à définir « L’augmentation significative et brutale des liens entre les marchés après la réalisation d’un choc sur un pays ou un groupe de pays »

Forbes et Rigobon (2001)

Crédit Subprime ; la nouvelle bête noire des marchés.« C’est un prêt hypothécaire accordé à une clientèle peu solvable moyennant un taux d’intérêt élevé pour compenser le haut risque. IntérêtIntérêt

Pour les banques : un bon remboursement lié aux taux d’intérêt élevé. pour l’emprunteur : ce mécanisme permet d’accéder a la propriété.

Intérêt de la problématique

Les interrogations auxquelles tend à répondre ce mémoire sont les

suivantes

- Les causes et les aspects de cette crise?- Comment s’expliquent les mécanismes de sa transmission?- La crise des Subprimes a-t-elle était-contagieuse ?

- Quels sont les moyens économétriques déployés pour trier son caractère contagieux?

Objectif et apport de travailObjectif ultime

Apport de travail

Comprendre la manière par laquelle, elle peut fragiliser le

système financier et donc accroitre la probabilité d’entrer dans

un risque « systémique ».

Sur le plan théoriqueSur le plan théorique Sur le plan empiriqueSur le plan empirique

Le premier est théorique nécessitant un effort de synthèse des différents mécanismes de déclanchements et de transmission de la crise hypothécaire.

Le premier est théorique nécessitant un effort de synthèse des différents mécanismes de déclanchements et de transmission de la crise hypothécaire.

Le deuxième est un apport empirique qui réside dans une mise en évidence, quantitativement, de la contagion via différents tests économétriques.

Le deuxième est un apport empirique qui réside dans une mise en évidence, quantitativement, de la contagion via différents tests économétriques.

Un survol de la littérature théorique

Deux principales approches

Une premièreUne première Une deuxièmeUne deuxième

Attribue la principale cause de contagion aux comportements mimétiques des Investisseurs.

Renvoie les voies de contagion aux liens d’interdépendance traditionnels.

Contagion fondamentaleContagion fondamentale Contagion pureContagion pure

Pour dégagé

Spécifiant ainsi

Facile de la repérer empiriquement

Facile de la repérer empiriquement

Dont l’analyse empirique est très complexe

Dont l’analyse empirique est très complexe

Masson (1998)

Pritsker (2000)

Forbes et Rigobon

(2001)

Un survol de la littérature théorique (suite)

Théories de propagation des crises

Théories contingentes aux

crises

Théories non contingentes aux

crises Supposent le changement du mécanisme de propagation durant la crise ou juste après.

Ce courant est fondé sur l’équilibre multiple et les chocs de liquidité endogène.

Montrent que les mécanismes de propagation sont indépendants des moments du déclanchement des crises.

Cette catégorie est basée sur les fondamentaux de l’économie.

Une revue de la littérature empirique

Première Catégorie Fait référence aux études

qui testent l’existence de la contagion.

Seconde Catégorie Admet que la contagion

existe et cherche a estimer les canaux de transmission.

Estimateurs utilisés

Les coefficients de

corrélation.

La théorie de cointégration.

Les moindres carrés

ordinaires.

Analyse en composante

principale.

Résultats

obtenus

Ces travaux sont toutes concluantes quand à l’existence et l’importance du phénomène de contagion.

Ces études ne font prévaloir les changements dans l’existence et le sens de causalité à l’origine des ces changements.

Difficultés

rencontrés

Au niveau Technique Données rares et de qualité

médiocre . Choix des périodes d’études.

Sur le plan économétriques Variables endogènes Variables omises Hétérosédasticité des

erreurs.

Rigobon

(2000)

La crise des SubprimesQuelles causes pour quelles

conséquences?

Crise de crédit

Crise de crédit

Hausse des taux directeur par la

FED de 1% à 5.25%

Hausse des taux directeur par la

FED de 1% à 5.25%

Chute de prix de l’immobilier de

20%

Chute de prix de l’immobilier de

20%

Défaut de paiement des emprunteurs.

Défaut de paiement des emprunteurs.

18 mois précédant

« Conséquences immédiats »- Difficultés des banques à recouvrer leur créance - Resserrement des conditions des crédits.« Conséquences à terme » - Baisse de la consommation des ménages - Ralentissement de la croissance du PIB« Accusés » ; - Agences de notation américaines qui ont accordés des bonnes notes aux titres de créance risqués.« Problème » ; Comment sont repartis les risques de mauvais crédits?

2004 2006+ =

Nature de la contagion financière des «subprimes »

La degradation des prêts hypothécaires

la complexité des structures de ces prêts

L’effet multiplicateur du crédit

Les strategies d’investissement à fort effet de levier

Raisons de la contagion

Raisons de la contagion

L’ampleur des dégâts de la crise immobilière laissent parler des raisons de sa contagion financière liée à:

Dans cette perspective, il est important d’identifier la contribution des différents canaux dans la propagation de la crise dans l’économie mondiale

Nature de la contagion financière des «subprimes »

Nature de la contagion financière des «subprimes »

Système bancaire

American (08/02/2007)

Propagation des

« Subprimes »

(Dates – clés)

La sphère réelle(09/06/2007)

« Crise de confiance »

« Crise de confiance »

« C

rise

de la fi

nan

ce

glo

bale

»

« C

rise

de la fi

nan

ce

glo

bale

»

L’é

ch

ell

e

mon

dia

le

Dévelo

pp

és

Asi

ati

qu

es

Em

erg

en

ts

(3

0/0

7/2

007

)

Marc

hés

fi

nan

cie

rs-M

onéta

ire-O

blig

ata

ire-D

es

actio

ns

(02

/04

/20

07

)

« C

rise d

e liq

uid

ité

»« C

rise d

e liq

uid

ité

»

« Crise économique »« Crise économique »

Il est clair donc que la crise des Subprimes s’est étendue au monde entier a cause de sa transmission par le biais de la

titrisation et par les fonds d’investissement.

Il est clair donc que la crise des Subprimes s’est étendue au monde entier a cause de sa transmission par le biais de la

titrisation et par les fonds d’investissement.

Validation Empirique

Analyse préliminair

e

Tests et modèles

économétriques

Principaux résultats

Démarche à suivre

Présentationde

l’échantillon

« Rien ne sert de courir, il faut partir à point»

Méthodologie de recherche

5 pays développés

3Pays d’Europe:

Grande Bretagne

- L’Allemagne- La France

1Pays d’Amérique

de Nord:-Les Etats

Unis

1 pays d’Asie:

-Le Japon

Description de l’échantillon

Critère de sélection

Ce choix est justifié par le fait qu’ils ont une économie ouverte et plus intégrés au crédits hypothécaires. Ce sont ceux donc qui ont été touchés en premier ressort.

Méthodologie de rechercheBases de

données

Les données ont été recueillies sur le site « Yahoo finance » et portent sur les cotations journalières des indices boursiers ; CAC_40, DAX_30, S&P_500 ,FTSE_100 et NIKKEI_225.

Ces séries d’actifs sélectionnées s’étalent toutes sur une même période d’étude , relativement récente, du 03 Janvier 2006 au 25 Février 2009 ce qui nous fournit 778 observations pour chaque pays.

Traitement empirique : fût assuré a partir du logiciel EVIEWS ( Version 6.0).

Analyse préliminaireSéries brutes

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

6,500

100 200 300 400 500 600 700

CAC_40

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

100 200 300 400 500 600 700

NIKKEI_225

3,600

4,000

4,400

4,800

5,200

5,600

6,000

6,400

6,800

100 200 300 400 500 600 700

FTSE_100

700

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

100 200 300 400 500 600 700

S_P_500

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

100 200 300 400 500 600 700

DAX

Graphique: Evolution des indices boursiersGraphique: Evolution des indices boursiers

On remarque que le mois d’Août a été caractérisé par une chute touchante tous les indices boursiers. Nous

avons choisi, donc le 02 Juillet 2007 comme étant la date de déclanchement de la crise des « Subprimes ».

Analyse préliminaire (suite)

Statistiques descriptives Les séries présentent un skewness # 0 et disposent

d’un excès de Kurtosis ( >3 ) Toutes les statistiques de JB sont associées a une

probabilité égale à 0 Les indices ont donc un comportement aléatoire

suggérant l’existence d’une racine unitaire, ils semblent donc non stationnaires d’où,Etude de la

stationnarité L’application du test ADF montre d’absence de racine unitaire, Pourquoi?

Puisque suite à la différenciation, la tendance a la hausse est supprimée

En moyenne , les séries sont donc stationnaires.

Mesure de la contagion par approche de corrélation

Corrélations simples

CAC_40 DAX_30 FTSE_100 NIKKEI_225 S_P_500

CAC_40 1.000000 0.004541 0.581143 -0.009964 -0.124547DAX_30 0.004541 1.000000 0.160133 0.066865 0.250358FTSE_100 0.581143 0.160133 1.000000 -0.049948 -0.067712NIKKEI_225 -0.009964 0.066865 -0.049948 1.000000 -0.013495

S_P_500 -0.124547 0.250358 -0.067712 -0.013495 1.000000

CAC_40 DAX_30 FTSE_100 NIKKEI_225

S_P_500

CAC_40 1.000000 0.008507 0.658539 -0.017559 -0.131116DAX_30 0.008507 1.000000 0.123353 0.067475 0.278924FTSE_100 0.658539 0.123353 1.000000 -0.053020 -0.083041NIKKEI_225

-0.017559 0.067475 -0.053020 1.000000 -0.013640

S_P_500 -0.131116 0.278924 -0.083041 -0.013640 1.000000

Matrice de corrélation : Période de perturbation

Matrice de corrélation : Période de stabilité

Nous montrons l’augmentation significative du coefficient de corrélation entre les marchés boursiers; Japonais, Français et Anglais sauf le marché Allemand.

Mesure de la contagion par approche de corrélation (Suite)

Corrélations ajustéesForbes et Rigobon (2001)

pays

Période de stabilité Période de crise

ρL T-stat ProbContagi

on ρH T-stat ProbContagi

on

USA -FRA

-0.089381 -2.376405 0.0180 Oui -0.133764 -2.671485 0.0079

USA-GER

0.002270 0.063514 0.9494 Non 0.305378 5.866817 0.0000

USA -RU

0.036958 0.841476 0.4006 Non -0.090441 -1.683159 0.0931

USA -JAP -0.029307 -0.994904 0.3204 Oui -0.012435 -0.275537 0.7830

Les pays continuent à enregistrer une augmentation des corrélations même après correction de l’ Hétérosédasticité .

Un premier pas vers la confirmation de l’aspect contagieux de la crise des « Subprimes ».

Corrélations ajustées des séries de rendements à partir du marché Américain

Corrélations ajustées des séries de rendements à partir du marché Américain

OuiOui

OuiOui

OuiOui

NonNon

Causalité et cointégration multivariée

Test cointégration de JohansonRésultats de test de cointégration de JohansonRésultats de test de cointégration de Johanson

N° de relation

De cointégratio

n

Valeur propre

Trace statistique

Valeur critique 5%

Aucune* 0.058645 114.2385 69.81889Au plus 1 0.054292 67.52251 29.79707

0.018675 14.57233 21.13162

* Indique le rejet de l’hypothèse alternative H1

En se basant les valeurs propres, nous montrons que la trace statistique est supérieur a la valeur critique donnée au seuil (5%). On peut donc mettre en évidence l’existence de deux relations de cointégration qui ont pris naissance après le déclanchement de la crise.

Au plus 2Au plus 2

* Le coefficient est significatif au seuil de 5%

Causalité et cointégration multivariée (Suite)

Indices Significativité

Ecart type T-statistiqu

e

Force de rappel

S&P-500 0.404147*

0.02236 18.0773 Positive

Cac-40 -0.232910

*

0.03024 -7.70129

Dax-30 0.203289*

0.02020 10.0627 Positive

FTSE-100 -0.290980

*

0.02774 -10.4901

Nikkei-225

0.059201 0.03707 1.59712 positive

Modèle à correction d’erreurs

| T-statistique|> 1.96 Les coefficient sont significatifs (5%).

Ce qui corrobore l’existence des relations d’interdépendance à long terme. En plus deux Forces de rappels des indices (CAC _40 et FTSE _100) < 0

Ce qui représente bel et bien le phénomène de retour à l’équilibre .

NégativeNégative

NégativeNégative

Causalité et cointégration multivariée (Suite)

Test causalité au sens Granger

Indices Sens de causalité Probabilité Décisions

Nikkei-

225

FTSE-

100

Cac-40

Dax-30

S & P500 cause Nikkei-225

S & P500 cause FTSE-100

S & P500 cause Cac-40

S & P500 cause Dax-30

0.02144

5.5E-73

1.4E-42

1.0E-50

Rejet de H0 :

Existence de causalité

Récapitulatif des relations de causalité identifiées

Récapitulatif des relations de causalité identifiées

On constate que l’indice S&P _500 cause les autres indices, puisque les probabilités sont toutes inférieures à 5% On rejette alors H0 .

On conclue l’existence des relations de causalité entre les Etats-Unis et les pays composants notre échantillon.

Ces résultats confirment que la crise hypothécaire est caractérisée par la présence de contagion en variance.

Contagion financière par le modèle DCC-MVGARCH (suite)

Etape1 : Estimation d’un GARCH (1,1)

Etape1 : Estimation d’un GARCH (1,1)

Tous les coefficients

Significatif (5%) |T-statistique>

1.96|

Ceci indique l’existence d’une tendance

déterministe dans l’évolution de la

variance.L’innovation (ai)

Très élevéLa volatilité est plus

sensible à l’innovation et donc une forte dépendance des

marchés.Effet autorégressif

(bi)

Très élevéCe qui est expliqué par

une transmission excessive de la

volatilité . Somme des coefficients

(ai + bi)

Très proche de l’unité

Exhibe un niveau très élevé de persistance

du choc

hii,t =ci + ai hii,t-1 + bi

Contagion financière par le modèle DCC-MVGARCH (suite)

Etape 2: Estimation du DCC (1.1) - MVGARCH (1.1)

Spécification économétrique

Qt = (1-α- β) Q + α (Ut-1 U t’-1) + β Qt-

1

Qt: matrice des covariances des résidus

de Ut

¯Q: matrices des covariances

conditionnelles

α, β: paramètres scalaire qui satisfait

La condition de stationnarité ;

αDDC + βDDC <1

La positivité de la variance ;

αDDC , βDDC > 0

Aboutir à une estimation de la volatilité qui évolue au fil de temps avec un nombre raisonnable de paramètres

Hypothèses du modèleObjet de

modèle

Contagion financière par le modèle DCC-MVGARCH (suite)

Résultats et InterprétationEstimés des paramètres ; modèle DCC(1.1) -

MVGRACH(1.1)Estimés des paramètres ; modèle DCC(1.1) -

MVGRACH(1.1)Paramètre

sEstimé Tstudent

Persistance

(αDDC + βDDC )αDDC 0.109698 4.801996

0.981755β DDC 0.872057 32.35467

αDDC

Importante (0.1096)

Corrélation plus sensibles aux

chocsβ DDC

Très élevé(0.8720)

Ces chocs sont assez

persistantαDDC + β

DDC

Proche de l’unité

(0.9817)

Vérifie la positivité et la stationnarité Globalement, les marchés sont plus interdépendants durant les

périodes à haute volatilité qui correspond à une forte corrélation.

Principales conclusions du

mémoireL’application du test de corrélation sur les coefficients

simples et ajustés montre la présence d’une propagation de la

crise hypothécaire américaine aux autres pays, hormis

l’Allemagne ; c’est l’effet d’interdépendance.

La méthode de cointégration abordée nous a permis de

conclure de l’existence des relations de causalité entre les

séries étudiées; justifiés après un modèle VECM validé.

Une nouvelle approche est intégrée de type GARCH multi-

variée permettant de présenter la variabilité de la volatilité et

supporte ainsi la thèse de la contagion pure ou « Schift

contagion » comme définit par Forbes et Rigobon (2001).

Limites et voies futuresLimites de recherche

Comme toute recherche notre travail se heurte à quelques

insuffisances qui portent sur:

La définition des points de changements structurels ;

soit le choix arbitraire des périodes de stabilité et

d’agitation financière.

L’influence de la taille de l’échantillon ;

puisque une période espacée dans le temps tend à

inclure d’autres régimes que celui du choc étudié,

l’inverse présente des estimations moins efficaces.

Limites et voies futures

Voies futures

Est-ce qu’en s’alarmant de la fièvre que l’on soigne un malade ?

www.themegallery.com