Banque nationale suisse Bulletin trimestrielBNS 4 Bulletin trimestriel 1/2011 Rapport sur la politique monétaire Rapport destiné à la Direction générale de la Banque nationale

Banque nationale suisseBulletin trimestriel

Mars 1/2011 29e année

BNS 2 Bulletin trimestriel 1/2011


Contenu

14 Rapport sur la politique monétaire

32 Tendances conjoncturelles

38 Enquête sur les cours de change: impact de la revalorisation du franc et mesures prises par les entreprises

44 Chronique monétaire


Rapport sur la politique monétaire

Rapport destiné à la Direction générale de la Banque nationale suisse pourl’examen trimestriel de la situation économique et monétaire de mars 2011.

Le rapport tient compte pour l’essentiel des données et informations dispo-nibles jusqu’au 17 mars 2011.


Table des matières

6 Avant-propos

7 1 Prévision d’inflation et décision de politique monétaire

8 La prévision d’inflation, un élément de la stratégie de politique monétaire

9 2 Conditions-cadres de l’économie mondiale9 2.1 Marchés financiers et des matières premières

10 2.2 Etats-Unis 11 2.3 Zone euro12 2.4 Japon13 2.5 Economies émergentes d’Asie

14 3 Evolution économique en Suisse14 3.1 Demande globale et production16 3.2 Marché du travail 17 3.3 Utilisation des capacités de production18 3.4 Perspectives économiques

20 4 Prix et anticipations inflationnistes 20 4.1 Prix à la consommation22 4.2 Prix à la production et à l’importation23 4.3 Prix de l’immobilier 24 4.4 Anticipations inflationnistes

25 5 Evolution monétaire25 5.1 Mesures de politique monétaire adoptées depuis mi-décembre26 5.2 Taux d’intérêt sur les marchés monétaire et financier 27 5.3 Cours de change28 5.4 Marché des actions 29 5.5 Agrégats monétaires et crédits bancaires


Avant-propos

Conformément à la loi, la Banque nationale suisse (BNS) a pour missionde conduire la politique monétaire dans l’intérêt général du pays. Elleassure la stabilité des prix. Ce faisant, elle tient compte de l’évolution de la conjoncture.

La BNS attache une grande importance à ce que sa politique monétairesoit comprise du public. Elle est également tenue par la loi d’informerrégulièrement le public de sa politique et de faire part de ses intentions. Le présent Rapport sur la politique monétaire remplit cette double fonction. Il décrit l’évolution en Suisse sur les plans économique et moné-taire et commente la prévision d’inflation. Il précise l’appréciation de la BNS sur la situation économique et les conclusions qu’elle en tire pour la politique monétaire.

Les chapitres 2 à 5 du présent rapport ont été rédigés en vue del’examen trimestriel de la situation que la Direction générale a effectué enmars 2011. Le chapitre 1 («Prévision d’inflation et décision de politiquemonétaire») est repris du communiqué de presse qui a été publié à la suitede l’examen de la situation du 17 mars 2011.

Sauf indication contraire, les taux de variation par rapport à la périodeprécédente reposent sur des données corrigées des variations saisonnièreset sont annualisés.


1 Prévision d’inflation et décision de politique monétaireLa Banque nationale suisse poursuit sa poli-

tique monétaire expansionniste. Elle maintientdonc à 0%–0,75% la marge de fluctuation du Liborpour les dépôts à trois mois en francs, son objectifétant de garder ce taux dans la zone inférieure de lamarge, soit autour de 0,25%.

La conjoncture mondiale, notamment auxEtats-Unis et en Asie, a évolué à un rythme un peuplus dynamique que ne le supposait encore laBanque nationale en décembre. Au quatrième tri-mestre 2010, l’économie suisse a elle aussi enregis-tré une croissance plus forte que prévu, malgré lafermeté persistante du franc suisse. Les attentespositives des entrepreneurs laissent présager, pourles prochains mois, un développement favorable del’économie, même si la stagnation des exportationsde marchandises annonce un certain tassement dela croissance en cours d’année. En Suisse, la Banquenationale table sur une croissance du PIB d’environ2% en 2011.

Avec le raffermissement de la reprise écono-mique au niveau mondial, les perspectives conjonc-turelles se sont certes améliorées en Suisse depuisle dernier trimestre. Néanmoins, la persistance duproblème de la dette en Europe et les possibleseffets modérateurs, sur la croissance, du prix élevédu pétrole recèlent d’importants risques de dégra-dation de l’activité. Par ailleurs, il n’est actuelle-

ment guère possible d’évaluer les conséquences dela catastrophe résultant du tremblement de terre auJapon. Parallèlement, les tensions géopolitiques,conjuguées à l’augmentation des prix des matièrespremières et de l’alimentation, ont accru les risquesde hausse de l’inflation dans le monde. Certainesdonnées recueillies montrent toutefois que les anti-cipations inflationnistes restent stables en Suisse.

Graphique présentant la prévision conditionnelleLa courbe en tirets rouges indique la nouvelle

prévision d’inflation conditionnelle. Elle présenteles perspectives en matière d’inflation pour lapériode allant du premier trimestre 2011 au qua-trième trimestre 2013, dans l’hypothèse d’un Liborà trois mois maintenu constant à 0,25% les troisprochaines années. A titre de comparaison, la courbeen points et tirets verts représente la prévisiond’inflation conditionnelle de l’examen de décembre;elle repose elle aussi sur un Libor à trois mois s’éle-vant à 0,25%.

La nouvelle prévision conditionnelle montreune inflation accusant une légère hausse pour2011. Cela tient au fait que le prix du pétrole a denouveau fortement augmenté par rapport au tri-mestre précédent, au dynamisme accru de l’écono-mie suisse et aux hypothèses plus positives pourl’économie mondiale. Le pic du troisième trimestre2011 s’explique par un effet de base, l’inflations’étant située à un niveau comparativement bas au

Prévisions d’inflation conditionnelles de décembre 2010 et de mars 2011Glissement annuel de l’indice des prix à la consommation

Inflation Prévision de décembre 2010 (avec Libor à 0,25%) Prévision de mars 2011 (avec Libor à 0,25%)%

–0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013Source: BNS.

Graphique 1.1


trimestre correspondant de 2010. A partir du milieude 2012, la nouvelle prévision d’inflation condi-tionnelle suit le tracé de la courbe de décembre.Cette évolution reflète le fait que l’appréciation desperspectives d’inflation n’a pas fondamentalementchangé depuis le dernier trimestre. Dans l’hypo-thèse d’un Libor à trois mois maintenu constant à 0,25% pendant tout l’horizon de prévision, le ren-chérissement moyen devrait se situer à 0,8% en2011, à 1,1% en 2012 et à 2% en 2013. La prévi-sion d’inflation conditionnelle montre que la stabi-

lité des prix est assurée à court terme. Vers la fin del’horizon de prévision, l’inflation marque une netteaccélération et dépasse la limite de 2%, si le Liborà trois mois reste à son niveau actuel. Il en ressortque l’actuelle politique monétaire expansionnistene pourra être poursuivie pendant les trois pro-chaines années sans menacer la stabilité des prix à plus long terme. Du fait des risques mentionnésen introduction, la prévision d’inflation condition-nelle est entachée de très grandes incertitudes.

2007 2008 2009 2010 2008 2009 2010

1er trim. 2e trim. 3e trim. 4e trim. 1er trim. 2e trim. 3e trim. 4e trim. 1er trim. 2e trim. 3e trim. 4e trim. 1er trim. 2e trim. 3e trim. 4e trim.

Inflation 0,1 0,5 0,6 1,7 2,5 2,7 3,0 1,6 0,0 –0,7 –1,0 –0,2 1,1 1,0 0,3 0,3 2,4 –0,5 0,7

Inflation observée (mars 2011) Tableau 1.1

2010 2011 2012 2013 2011 2012 2013

1er trim. 2e trim. 3e trim. 4e trim. 1er trim. 2e trim. 3e trim. 4e trim. 1er trim. 2e trim. 3e trim. 4e trim. 1er trim. 2e trim. 3e trim. 4e trim.

Prévision de décembre 2010,Libor à 0,25% 0,3 0,2 0,2 0,6 0,6 0,7 0,9 1,1 1,3 1,5 1,8 2,1 0,4 1,0

Prévision de mars 2011,Libor à 0,25% 0,4 0,5 1,2 1,0 0,9 1,0 1,1 1,3 1,5 1,8 2,1 2,5 0,8 1,1 2,0

Prévisions d’inflation conditionnelles de décembre 2010, avec Libor à 0,25%, et de mars 2011, avec Libor à 0,25%

Source: BNS.

Conformément à la loi, la Banque nationalesuisse a pour mission d’assurer la stabilité des prix tout en tenant compte de l’évolution de laconjoncture.

Pour remplir cette mission, la BNS a dévelop-pé une stratégie de politique monétaire compor-tant trois éléments. Premièrement, la BNS entendpar stabilité des prix une hausse annuelle de l’in-dice des prix à la consommation (IPC) de moins de2%. Ainsi, elle prend en considération le fait que lerenchérissement est en réalité légèrement inférieurà ce qui ressort de l’IPC. En outre, elle estime quele renchérissement doit pouvoir fluctuer quelquepeu dans le cycle conjoncturel. La BNS – deuxièmeélément – résume chaque trimestre, sous la forme

d’une prévision d’inflation, son appréciation de lasituation et des mesures de politique monétaire à prendre. Cette prévision, qui repose sur l’hypo-thèse d’un taux d’intérêt à court terme constant,montre l’évolution de l’IPC que la BNS attend pourles trois prochaines années. Enfin, troisième élé-ment, la BNS fixe un objectif opérationnel sousforme d’une marge de fluctuation assignée au Liborpour les dépôts à trois mois en francs. La marge defluctuation lui offre une certaine souplesse et luipermet de réagir à des évolutions inattendues surles marchés monétaire et des changes sans avoir à modifier le cap fondamental qu’elle a donné à sapolitique monétaire.

La prévision d’inflation, un élément de la stratégie de politique monétaire


2 Conditions-cadres de l’économie mondialeL’économie mondiale a continué de croître

plus fortement que prévu en décembre. Après unralentissement temporaire de la croissance, laconjoncture a recouvré de sa vigueur au quatrièmetrimestre 2010 dans les pays émergents, notam-ment en Asie. Dans les pays industrialisés, la repriseest demeurée très contrastée d’un pays à l’autre.Aux Etats-Unis, la croissance a reposé sur une pluslarge assise. Le redressement progressif du marchédu travail s’est traduit par un raffermissement de laconsommation privée. En Europe, la reprise est res-tée modérée dans l’ensemble, et dépendante de lademande étrangère. En Allemagne, toutefois, l’éco-nomie a connu un regain d’activité nettement supé-rieur à la moyenne européenne.

Les perspectives pour l’économie mondialesont encourageantes. Les indicateurs les plusrécents témoignent d’une croissance robuste aupremier trimestre dans la production industrielle etle commerce. L’industrie d’exportation des paysindustrialisés devrait continuer de bénéficier de lavive demande provenant des pays émergents. AuxEtats-Unis, les mesures budgétaires annoncées endécembre ont en outre soutenu la demande inté-rieure. Compte tenu de la croissance plus dyna-mique aux Etats-Unis et dans les pays émergents, laBanque nationale a révisé à la hausse ses prévisionsd’expansion de l’économie mondiale pour 2011. Parailleurs, les pressions inflationnistes découlant desprix des matières premières et de l’alimentation

ainsi que de l’utilisation accrue des capacités deproduction se sont renforcées.

Les incertitudes qui pèsent sur l’évolutionfuture de l’économie mondiale sont certes moinsgrandes, mais elles restent considérables. Lesrisques d’une dégradation de l’activité sont tou-jours dominants, les inquiétudes au sujet de la sta-bilité dans la zone euro ainsi que les incertitudessur le plan géopolitique pouvant créer de nouvellestensions. Une source supplémentaire de risquesdécoule de l’incertitude quant à l’évolution de lasituation au Japon.

2.1 Marchés financiers et des matières premièresSur les marchés financiers internationaux, la

situation s’est améliorée entre mi-décembre et legrave tremblement de terre qui a secoué le Japon.Stimulés par l’extension de la reprise économique,les indices boursiers des pays industrialisés ont,dans un premier temps, regagné du terrain par rap-port à ceux des pays émergents. Après le tremble-ment de terre au Japon, ils ont fléchi, et l’incerti-tude – mesurée à l’indice de volatilité (VIX) – s’estaccrue sur les marchés des actions (voir graphique2.3). Depuis décembre, le dollar des Etats-Unis a continué à se replier face aux monnaies des prin-cipaux partenaires commerciaux. L’euro, en revanche,s’est redressé quelque peu après les mesures qui ontété envisagées en vue de surmonter la crise de ladette en Europe (voir graphique 2.4).

Exportations mondialesMoyenne de la période = 100; valeurs mensuelles

Monde Pays industrialisés Pays émergentsIndice

90

95

100

105

110

115

120

2007 2008 2009 2010 2011Sources: CPB et Thomson Financial Datastream.

Graphique 2.2Production industrielle mondiale

Moyenne de la période = 100; valeurs mensuellesMonde Pays industrialisés Pays émergents

Indice

90

95

100

105

110

115

120

2007 2008 2009 2010 2011Sources: Netherlands Bureau for Economic Policy Analysis (CPB)et Thomson Financial Datastream.

Graphique 2.1


La demande de matières premières a augmen-té dans le sillage de la reprise économique, contri-buant ainsi à accentuer la hausse des prix dans cedomaine (voir graphique 2.5). A la suite de catas-trophes naturelles et de mauvaises récoltes, les prixdes denrées alimentaires ont atteint de nouveauxsommets. En Afrique du Nord et au Moyen-Orient,les bouleversements politiques ont provoqué uneflambée du prix du pétrole (brent européen), dontle baril s’est échangé à plus de 110 dollars desEtats-Unis.

Dans le présent rapport, toutes les prévisionsformulées pour l’économie mondiale et pour laSuisse reposent sur deux hypothèses. Pour le barilde pétrole, la BNS s’est fondée sur un prix de 109 dollars à court terme, puis de 97 dollars (83 dol-lars en décembre dernier). En outre, elle a retenu,pour l’euro, un cours de 1,35 dollar afin de tenircompte de la revalorisation de la monnaie euro-péenne.

2.2 Etats-Unis

Aux Etats-Unis, la croissance a gagné endynamisme. Le PIB, qui avait progressé de 2,8% auquatrième trimestre 2010, a dépassé pour la pre-mière fois son niveau d’avant la crise. Alors que lesopérateurs sur les marchés craignaient un nouvelaffaiblissement de la conjoncture américaine, lademande intérieure finale des ménages – plus par-ticulièrement la demande de consommation – a sensiblement augmenté.

Les perspectives conjoncturelles des Etats-Unis se sont nettement améliorées. Le train demesures adopté en décembre par le Congrès réduitla charge fiscale des ménages et des entreprises etprolonge les mesures de soutien en faveur des chô-meurs. Il devrait donner de substantielles impul-sions à la demande intérieure. De premières lueursd’espoir sont perceptibles sur le marché du travail,mais le taux de chômage demeure élevé. Une amé-lioration se dessine aussi dans le secteur des entre-prises. Un optimisme croissant, une bonne situa-tion bénéficiaire et un accès facilité aux créditslaissent escompter une croissance toujours robustedes investissements en biens d’équipement. Sur lemarché des maisons individuelles, la situation restepar contre tendue, le taux élevé de locaux vacantscontinuant à peser sur les prix de vente et sur l’ac-tivité dans la construction. La BNS a revu à lahausse sa prévision de croissance pour 2011 et l’a ainsi portée de 2,6% à 3,2%. Pour 2012, elles’attend à une croissance de 3,5%.

Aux Etats-Unis, le renchérissement mesuréaux prix à la consommation reste modéré. A la suite

Marchés des actionsDébut de la période = 100 (éch. de g.); val. journalières

Marchés développés (MSCI) Marchés émergentsVolatilité implicite (VIX) (échelle de droite)

Indice Indice

50

75

100

125

150

2007 2008 2009 2010 2011

20

40

60

80

100

Sources: Reuters et Thomson Financial Datastream.

Graphique 2.3

Prix des matières premièresValeurs journalières

Matières premières hors énergiePétrole (brent, spot) (échelle de droite)

Indice Baril/USD

70

80

90

100

110

120

130

2007 2008 2009 2010 2011

40

60

80

100

120

140

160


Graphique 2.5

Cours de changeDébut de la période = 100 (éch. de g.); val. journalières

USD pondéré par le commerce extérieurEUR pondéré par le commerce extérieurEUR/USD (échelle de droite)

Indice

90

95

100

105

110

115

2007 2008 2009 2010 2011

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7


Graphique 2.4


de la hausse des prix de l’énergie, le taux annuel derenchérissement a augmenté passant à 1,6% enjanvier. L’inflation sous-jacente a toutefois sensi-blement reculé depuis le début de la crise, soitdepuis près de deux ans; son taux annuel n’étaitplus que de 1% en janvier. Les pressions inflation-nistes découlant des prix des matières premièresdevraient s’intensifier ces prochains mois, mais letaux de chômage élevé et la faible utilisation descapacités de production auront des effets modéra-teurs sur l’accélération du renchérissement.

Depuis le lancement, en novembre 2010, deson second et vaste programme d’achat de titres, labanque centrale américaine n’a pas modifié le capde sa politique monétaire. Ce programme prévoitl’acquisition, jusqu’en juin 2011, d’obligations duTrésor américain pour un montant de 600 milliardsde dollars des Etats-Unis. Enfin, la banque centraleaméricaine a laissé inchangée à 0%–0,25% la margede fluctuation de son taux directeur.

2.3 Zone euro

La reprise de la conjoncture s’est poursuiviedans la zone euro. Le PIB n’a toutefois marquéqu’une légère progression au quatrième trimestre(1,1%), et son niveau est resté inférieur à celuid’avant la crise. Le recul de l’activité dans laconstruction, imputable aux intempéries, a joué lerôle de frein. En revanche, la consommation privéeet les exportations ont encore gagné en vigueur.

Les perspectives conjoncturelles sont favo-rables. Des projets de construction qui avaient dûêtre différés devraient pouvoir démarrer au premiertrimestre 2011. En outre, les enquêtes menéesauprès d’entreprises industrielles en Allemagne et enFrance ont montré que celles-ci ont l’intention d’ac-croître sensiblement leurs investissements en 2011,ce qui devrait stimuler le marché du travail. Le pro-blème de l’endettement continue à peser sur lesperspectives conjoncturelles, quand bien même desmesures ont été prises en vue de le surmonter. Etantdonné leur faible contribution au PIB, les pays péri-phériques de la zone euro ne devraient guère freinerla croissance. La BNS a revu à la hausse sa prévisionde croissance pour 2011, la portant de 1,7% à 1,9%.Pour 2012, elle s’attend à une progression de 2,4%,compte tenu d’un effet de rattrapage.

Dans la zone euro, le renchérissement mesuréaux prix à la consommation s’est encore accrudepuis octobre. Cette évolution s’explique par lahausse des prix des matières premières et de l’ali-mentation ainsi que par les effets inflationnistesdes fluctuations des cours de change. Le tauxannuel de renchérissement s’établissait à 2,3% en

Climat de consommationAvril 2007 = 100; valeurs mensuelles

Etats-Unis Japon Zone euro Suisse (val. trim.)Indice

70

80

90

100

110

2007 2008 2009 2010 2011Sources: SECO et Thomson Financial Datastream.

Graphique 2.8

Produit intérieur brut réelVariation par rapport à l’année précédente

Etats-Unis Japon Zone euro Chine Suisse%

–10

–5

0

5

10

15

2007 2008 2009 2010 2011Sources: Secrétariat d’Etat à l’économie (SECO) et Thomson Financial Datastream.

Graphique 2.6

Indices des directeurs d’achats (industrie)Valeurs journalières

Etats-Unis Japon Zone euro Chine Suisse

30

35

40

45

50

55

60

65

70

2007 2008 2009 2010 2011Source: Thomson Financial Datastream (© et droits de basede données Markit Economics Ltd 2009; tous droits réservés).

Graphique 2.7


janvier, contre 1,9% en octobre. L’inflation sous-jacente est quant à elle restée inchangée à 1,1%.Les pressions inflationnistes découlant de l’utilisa-tion des capacités demeurent certes faibles, mais,selon des enquêtes menées auprès des producteurs,les attentes en matière de prix de vente sont orien-tées à la hausse.

La Banque centrale européenne (BCE) a main-tenu le cap de sa politique monétaire expansion-niste. Elle a laissé à 1% son principal taux de refi-nancement et continué à acquérir des titres dans lecadre de son programme portant sur les marchésdes titres. Elle prévoit de mettre à la dispositiondes banques des liquidités en quantité illimitée, au deuxième trimestre 2011 également. Depuis laconférence de presse que la BCE a tenue en mars,les marchés tablent sur un prochain relèvement destaux directeurs.

2.4 Japon

Au Japon, la reprise économique est instable.Au second semestre en particulier, la consommationprivée a subi de fortes fluctuations en raison desubventions limitées dans le temps et accordéespour l’achat de biens écologiques. Parallèlement,les exportations et les investissements ont perdu deleur vigueur. Au quatrième trimestre, le PIB a parconséquent diminué de 1,3%, après avoir fortementaugmenté au trimestre précédent.

Il n’est guère possible aujourd’hui d’évaluerles répercussions économiques du tremblement deterre. Avant le séisme, la BNS tablait sur une crois-sance du PIB japonais de 1,5% en 2011 et de 3% en2012. A partir des expériences tirées de précé-dentes catastrophes naturelles, on peut supposerque des interruptions de la production auront, à court terme, des effets tangibles sur la croissance.En même temps, la reconstruction à venir devraitstimuler les investissements et, à plus long terme,la conjoncture nippone. Du côté des exportations,les perspectives se présentent actuellement sousun jour favorable. Il existe en outre un besoinconsidérable de rattrapage dans le domaine desinvestissements, et les entreprises disposent d’unvolume important de fonds propres.

Au Japon, les prix à la consommation conti-nuent à subir des pressions à la baisse. Au quatrièmetrimestre, le renchérissement dans les domaines del’alimentation et de l’énergie, associé à un relève-ment de l’impôt sur le tabac, a certes entraîné unelégère augmentation des prix à la consommation encomparaison annuelle. Mais l’inflation sous-jacente,qui exclut les prix de l’alimentation et de l’énergie,est restée dans la zone négative jusqu’au mois dejanvier inclus.

Inflation sous-jacenteVariation par rapport à l’année précédente


–1

0

1

2

3

2007 2008 2009 2010 2011Sources: OFS et Thomson Financial Datastream.

Graphique 2.11

Taux de chômageValeurs mensuelles

Etats-Unis Japon Zone euro Chine (val. trim.) Suisse%

3

4

5

6

7

8

9

10

11

2007 2008 2009 2010 2011Sources: SECO et Thomson Financial Datastream.

Graphique 2.9

Prix à la consommationVariation par rapport à l’année précédente


–2

0

2

4

6

8

10

2007 2008 2009 2010 2011Sources: Office fédéral de la statistique (OFS)et Thomson Financial Datastream.

Graphique 2.10


A la suite du séisme, la banque centrale duJapon a pris de nouvelles mesures de politiquemonétaire. Elle a mis davantage de liquidités à ladisposition des banques et a doublé le budgetprévu pour l’acquisition d’actifs (notamment dusecteur privé), le portant à 10 000 milliards deyens. Elle a laissé inchangé à 0%–0,1% son taux del’argent au jour le jour.

2.5 Economies émergentes d’Asie

Dans les économies émergentes d’Asie, laconjoncture a retrouvé de la vigueur au quatrièmetrimestre, après un affaiblissement passager. EnChine, le PIB a crû de 9,8% en comparaison an-nuelle. La demande intérieure a continué à progres-ser vigoureusement grâce aux mesures de relanceinscrites au budget 2010. Le volume des exporta-tions a lui aussi augmenté, après s’être contractédu fait d’une réduction du remboursement de la TVAsur les exportations.

Pour 2011, les perspectives concernant laChine se présentent sous un jour favorable. Lesrésultats des récentes enquêtes menées dans l’in-dustrie et la forte croissance des crédits témoi-gnent d’une conjoncture toujours en pleine expan-sion. Sur le marché de l’immobilier, le risque desurchauffe s’est quelque peu estompé depuis le dur-cissement, il y a une année environ, des conditionsappliquées aux octrois de crédits hypothécaires.Pour 2011, la BNS continue de tabler sur une crois-sance du PIB chinois de l’ordre de 10%.

Taux d’intérêt à long termeTitres d’Etat à 10 ans; valeurs journalières

Etats-Unis Japon Allemagne Corée du Sud Suisse%

1

2

3

4

5

6

7

2007 2008 2009 2010 2011Sources: BNS et Thomson Financial Datastream.

Graphique 2.13Taux d’intérêt officiels

Etats-Unis Japon Zone euro Corée du Sud Suisse%

1

2

3

4

5

6

2007 2008 2009 2010 2011Sources: BNS et Thomson Financial Datastream.

Graphique 2.12

Dans les économies à vocation exportatriceque sont la Corée du Sud, Taiwan, Hong Kong et Sin-gapour, la croissance économique a été inférieure, ausecond semestre 2010, à son potentiel estimé.Depuis la fin de l’année toutefois, les signes d’unredressement de l’activité dans l’industrie et lecommerce se multiplient, notamment dans le sec-teur de l’électronique, qui joue un rôle importantpour ces pays. La demande intérieure finale est tou-jours soutenue par la politique monétaire expan-sionniste. Des effets stimulants devraient découlerde l’accord-cadre que Taiwan et la Chine ont signéau milieu de 2010. La BNS prévoit pour ces quatreéconomies des taux de croissance supérieurs à lamoyenne au premier semestre 2011. Au total, unecroissance plus modérée qu’en 2010 est attenduepour 2011.

Les pressions inflationnistes se sont renfor-cées dans la région. En Chine, la hausse des prix à la consommation s’est accélérée pour atteindre4,9% en janvier, dépassant ainsi le plafond de 4%fixé par le gouvernement pour 2011. Cette évolu-tion est due principalement à l’augmentation desprix de l’alimentation, mais l’inflation sous-jacentes’est elle aussi accrue.

Les banques centrales des économies émer-gentes d’Asie ont une nouvelle fois resserré lesrênes de leur politique monétaire. La banque cen-trale de Chine a renforcé les dispositions régissantles réserves minimales des banques et continué à relever ses taux directeurs. La banque centrale dela Corée du Sud a elle aussi augmenté ses tauxdirecteurs pour contrer des pressions inflation-nistes accrues et la hausse des prix sur le marché del’immobilier (voir graphique 2.12).


3 Evolution économique en Suisse

Malgré la forte revalorisation du franc, la repriseen Suisse s’est récemment montrée plus dynamiqueque prévu. L’expansion du PIB enregistrée auquatrième trimestre a de nouveau dépassé la crois-sance potentielle et reposait sur une large assise. Le taux d’utilisation des capacités de production a continué d’augmenter. Il se situe à un niveausatisfaisant dans l’industrie manufacturière et lesservices, voire très élevé dans la construction. Paral-lèlement, la demande de main-d’œuvre s’est renfor-cée et a conduit à une nouvelle diminution du chô-mage et du chômage partiel. Les attentes desentrepreneurs, toujours positives, laissent présagerune évolution favorable de l’économie dans les pro-chains mois, malgré de sensibles effets modérateurssur la croissance, dus à la revalorisation du franc.

La Banque nationale s’attend toujours à untassement de la croissance courant 2011. Elle tabledésormais sur une augmentation du PIB d’environ2% en termes réels pour l’ensemble de l’année.D’une part, des enquêtes indiquent un durcissementde la concurrence et des marges faibles pour nombred’entreprises suisses tournées vers l’exportation.D’autre part, les exportations de marchandises ontnettement perdu de leur vigueur depuis le printemps2010 en raison de la fermeté persistante du franc, etla demande étrangère de services a même reculédans le tourisme.

Demande: contributions à la croissanceVariation par rapport à la période précédente

Demande intérieure finale Comm. extérieur Stocks PIB%

–10

–5

0

5

10

15

2007 2008 2009 2010 2011Source: SECO.

Graphique 3.2Contributions à la croissance, par secteurs

Variation par rapport à la période précédenteIndustrie manufacturière Banques ServicesCommerce Administration publique et santéTransports Autres PIB

%

–4

–2

0

2

4

6

2007 2008 2009 2010 2011Source: SECO.

Graphique 3.1

3.1 Demande globale et production

Large base pour la croissance de la création de valeurD’après les estimations provisoires du SECO, le

produit intérieur brut (PIB) a progressé de 3,5% au quatrième trimestre, contre 3,1% au troisième tri-mestre. En comparaison annuelle, la variation s’éle-vait à 3,1% au quatrième trimestre. En ce qui con-cerne la production, la croissance reposait sur unelarge base (voir graphique 3.1). Le secteur bancaire et l’industrie manufacturière, dont la création devaleur a augmenté de respectivement 9,3% et 6,9%,y ont largement contribué. Le secteur des assurances(6%), le secteur Transports et communications(5,8%) et la construction (3,8%) ont égalementenregistré une progression supérieure à la moyenne.La création de valeur n’a fléchi que dans l’agricul-ture, dans l’hôtellerie et la restauration ainsi quedans l’éducation et la formation, mais ces secteursne contribuent, ensemble, que dans une faiblemesure au PIB.

Demande intérieure finale robusteL’évolution du PIB et de ses composantes

montre que la croissance était principalement sou-tenue par la demande intérieure finale au quatrièmetrimestre (voir graphique 3.2 et tableau 3.1 à lapage 19).

La consommation privée a perdu de sa vigueurà cette période, mais est demeurée l’un des princi-paux moteurs de la croissance. Il découle de la répar-tition entre biens et services que l’évolution a étérelativement homogène. D’après la dernière enquête


du SECO, les ménages restent optimistes quant à leursituation financière personnelle et aux perspectiveséconomiques.

Les investissements en constructions ontencore augmenté et se rapprochent de leur niveaurecord du milieu des années 1990. D’après lesenquêtes de la Société Suisse des Entrepreneurs, lestendances observées ces derniers trimestres se sontpoursuivies. Le génie civil a de nouveau affiché unrésultat solide, et la construction de logements, sti-mulée par la faiblesse des taux d’intérêt et par l’im-migration, est elle aussi demeurée robuste. L’utili-sation des capacités dans la construction atteint unniveau élevé sur le plan historique.

L’augmentation considérable observée au qua-trième trimestre dans les investissements en biensd’équipement a fait passer la croissance sur l’en-semble de l’année 2010 à 5,7%. La progression desachats de véhicules a été particulièrement forte.Les investissements dans le traitement des donnéesont, eux aussi, évolué positivement. Les investisse-ments en machines n’ont, par contre, affiché qu’unereprise médiocre.

Faible croissance des exportationsAprès un net recul au trimestre précédent, les

exportations totales n’ont progressé que de manièrelimitée au quatrième trimestre. Alors que les expor-tations de biens ont augmenté, celles de services ontà nouveau fléchi (voir graphique 3.4).

Avantagées par une journée de travail supplé-mentaire, les exportations de biens se sont redres-sées après deux trimestres faibles. Cet essor était dûpour l’essentiel aux exportations de produits chi-miques et pharmaceutiques, tandis que les livraisonsà l’étranger de la plupart des autres principalesbranches industrielles ont peu augmenté. La réparti-tion selon les débouchés révèle une expansion tou-jours soutenue des exportations vers les pays émer-gents d’Asie. De plus, les livraisons vers l’Europe etles pays exportateurs de pétrole ont repris, tandisque les exportations vers les Etats-Unis ont stagné.Celles vers le Japon ont même reculé.

Contrairement aux exportations de biens, cellesde services ont encore fléchi. Les exportations dans lesecteur du tourisme ont baissé pour la première foisdepuis la fin de la crise financière. Toutefois, la dimi-nution dans les exportations de services était surtoutliée au secteur des autres services, qui comprennentles revenus des activités bancaires transfrontières, leslivraisons de services d’assurance à l’étranger ainsique les recettes nettes issues du commerce de transit.

Stagnation des importations Les importations ont pratiquement stagné au

quatrième trimestre, la hausse des importations debiens compensant le recul de celles de services (voirgraphique 3.5).

Importations: contributions à la croissanceVariation par rapport à la période précédente

Marchandises (hors objets de valeur) Services Total%

–15

–10

–5

0

5

10

15

20

25

2007 2008 2009 2010 2011Source: SECO.

Graphique 3.5

Demande int. finale: contributions à la croissanceVariation par rapport à la période précédente

Cons. privée Cons. publ. Inv. en biens d’équip.Inv. en constr. Demande intérieure finale

%

–4

–2

0

2

4

6

8

2007 2008 2009 2010 2011Source: SECO.

Graphique 3.3

Exportations: contributions à la croissanceVariation par rapport à la période précédente

Marchandises (hors objets de valeur) Services Total%

–20

–10

0

10

20

30

2007 2008 2009 2010 2011Source: SECO.

Graphique 3.4


Pour ce qui est des marchandises, les importa-tions de voitures particulières ont progressé demanière exceptionnellement forte et celles d’autressecteurs importants se sont également accrues pourla plupart. Seules les importations d’articles dejoaillerie ont enregistré un fléchissement notable,qui résulte sans doute principalement d’une norma-lisation après les mouvements exceptionnels obser-vés les trimestres précédents (importations d’orne-ments en or en provenance du Vietnam).

Dans les services, les dépenses de consomma-tion faites à l’étranger par des résidents suisses,dépenses comptabilisées en tant qu’importationsdans le secteur du tourisme, ont légèrement dimi-nué. Les importations d’autres services (dépenses àl’étranger dans le domaine des licences et brevets,principalement) ont même reculé significativement.

3.2 Marché du travailCroissance plus forte de l’emploiEnviron 12 700 nouveaux emplois (données

corrigées des variations saisonnières) ont été créésau quatrième trimestre en Suisse. Les effectifs ontaugmenté de 1,3%, tandis que le volume de travail,mesuré en équivalents plein temps, a progressé de1,4% (voir graphique 3.6). La croissance de l’emploia certes de nouveau dépassé la moyenne à longterme, mais le rythme d’expansion demeure nette-ment plus lent qu’avant la crise.

La dynamique de l’emploi a évolué de manièretrès différente selon les secteurs. L’industrie manu-facturière a enregistré la plus forte hausse deseffectifs. En raison de sa part importante, le secteurdes services reste toutefois le principal contributeurà la progression du total des postes, mais l’évolutionde l’emploi y a perdu de sa vigueur. La croissance estdemeurée robuste dans la construction.

Recul du chômageLe chômage, corrigé des variations saison-

nières, a de nouveau reculé entre novembre etfévrier. Le nombre de chômeurs enregistrés auprèsdes offices régionaux de placement (ORP) a baisséde 2 800 personnes (données corrigées des varia-tions saisonnières), le taux de chômage passant de3,6% à 3,4% (voir graphique 3.7). La proportion dedemandeurs d’emploi a fléchi de 0,2 point durant lamême période, pour s’établir à 5%.

La baisse du chômage partiel est un signe par-ticulièrement évident de la reprise de la conjonc-ture. Durant la récession, l’industrie manufacturièrenotamment avait beaucoup eu recours au chômagepartiel. En décembre, quelque 6 200 personnesétaient encore au chômage partiel (données corri-

Chômage partielDonnées corrigées des variations saisonnières

Salariés concernés Entreprises concernées (éch. de dr.)En milliers En milliers

0

10

20

30

40

50

60

70

80

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

Source: SECO (correction des variations saisonnières: BNS).

Graphique 3.8

EmploiVariation par rapport à la période précédente

Emplois plein temps et temps partiel Equivalents plein temps%

0

1

2

3

4

2007 2008 2009 2010 2011Source: OFS (correction des variations saisonnières: BNS).

Graphique 3.6

Taux de chômage et de demandeurs d’emploiValeurs mensuelles

Chômeurs, série désaisonnalisée ChômeursDem. d’emploi, série désais. Dem. d’emploi

%

2,5

3

3,5

4

4,5

5

5,5

6

2007 2008 2009 2010 2011Chômeurs et demandeurs d’emploi inscrits auprès des officesrégionaux de placement, en % des actifs d’après le recensementde la population de 2000 (3 946 988 personnes actives).Source: SECO.

Graphique 3.7


gées des variations saisonnières), ce qui correspondà un huitième du niveau record atteint pendant larécession (voir graphique 3.8).

3.3 Utilisation des capacités de productionUtilisation croissante des capacités techniquesLa reprise économique s’est traduite, au qua-

trième trimestre également, par une utilisationaccrue des capacités techniques. D’après uneenquête du Centre de recherches conjoncturelles del’EPFZ, l’utilisation des capacités dans l’industriemanufacturière a passé de 83,6% à 84,3% et sesituait ainsi légèrement au-dessus de sa moyenne à long terme (voir graphique 3.9). De plus, une partcroissante des entreprises ayant participé à cetteenquête déplorait un manque de main-d’œuvre.

Le degré d’utilisation des machines a égale-ment augmenté dans la construction pour s’établirà 77,6%, un niveau dépassant toutes les valeursenregistrées depuis le lancement de cet indicateuren 1994 (voir graphique 3.10). Concrètement,d’après l’enquête susmentionnée, de nombreusesentreprises du secteur font face à des capacitésinsuffisantes en ce qui concerne les machines et lesoutils. La construction ne souffrait toutefois plusd’un manque de main-d’œuvre aussi aigu qu’aupara-vant, contrairement à l’industrie manufacturière.

Ecart de production presque combléL’écart de production, qui correspond à la dif-

férence, exprimée en pourcentage, entre le PIB et le potentiel de production estimé pour l’ensembledu pays, révèle le degré d’utilisation des facteurs deproduction d’une économie.

Les estimations du potentiel de productionétablies avec différentes méthodes indiquent que lePIB n’était que légèrement inférieur à ce potentielau quatrième trimestre. Selon la méthode utilisée,l’écart de production s’est établi à –0,4% (fonctionde production), à –0,3% (filtre de Hodrick et Pres-cott) et à –0,2% (filtre multivarié). Les trois esti-mations reflètent une nouvelle hausse de l’utilisa-tion des facteurs de production (voir graphique3.11).

L’utilisation des capacités techniques ayantlargement retrouvé un niveau normal d’après plu-sieurs enquêtes, l’estimation de l’écart de produc-tion établie selon la fonction de production révèleen premier lieu une légère sous-utilisation dupotentiel de main-d’œuvre.

Ecart de production

Fonction de production Filtre HP Filtre MV%

–3

–2

–1

0

1

2

3

4

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11Source: BNS.

Graphique 3.11

Utilisation des capacités dans l’industrie

Taux d’utilisation Moyenne à long terme%

78

80

82

84

86

88

90

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11Source: Centre de recherches conjoncturelles de l’EPFZ.

Graphique 3.9

Utilisation des capacités dans la construction

Taux d’utilisation Moyenne à long terme%

70

71

72

73

74

75

76

77

78

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11Source: Centre de recherches conjoncturelles de l’EPFZ.

Graphique 3.10


3.4 Perspectives économiques

La BNS suppose que la reprise de la conjonc-ture se poursuivra. La demande intérieure devraitcontinuer à stimuler la croissance: premièrement,les ménages bénéficient de revenus accrus et del’amélioration progressive du marché du travail.Deuxièmement, le niveau élevé des commandesdans la construction traduit une solide conjoncturedans ce domaine. Enfin, troisièmement, l’utilisationcroissante des capacités techniques incite vraisem-blablement les entreprises à investir.

Par contre, les exportations ne devraient guèredonner d’impulsions dans les prochains mois. D’unepart, des enquêtes indiquent un durcissement de la concurrence et des marges faibles pour nombred’entreprises suisses tournées vers l’exportation.D’autre part, les exportations de marchandises ontnettement perdu de leur vigueur depuis le prin-temps 2010 en raison de la fermeté persistante dufranc, et la demande étrangère de services a mêmereculé dans le tourisme.

Après la forte dynamique de la reprise en2010, la conjoncture devrait perdre un peu de savigueur en 2011. La BNS table pour cette année surune croissance du PIB de 2% environ.

Indicateur des prévisions d’évolution de l’emploiDonnées corrigées des variations saisonnières, () parts de l’emploi en 2009

Industrie manufacturière (18%) Construction (8%)Services (74%)

Solde

0,95

1

1,05

1,1

1,15

2007 2008 2009 2010 2011Source: OFS (correction des variations saisonnières: BNS).

Graphique 3.14

Indicateurs avancésValeurs mensuelles

PMI Baromètre KOF (échelle de droite)Indice Indice

30

35

40

45

50

55

60

65

70

2007 2008 2009 2010 2011

–1,5

–1

–0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

Sources: Credit Suisse et Centre de recherchesconjoncturelles de l’EPFZ (KOF).

Graphique 3.12

Entrées de commandes attenduesNiveau

Toutes industries Chimie MachinesHorlogerie Métallurgie

–40

–20

0

20

40

60

80

2007 2008 2009 2010 2011Source: Centre de recherches conjoncturelles de l’EPFZ.

Graphique 3.13


2007 2008 2009 2010 2009 2010

1er trim. 2e trim. 3e trim. 4e trim. 1er trim. 2e trim. 3e trim. 4e trim.

Consommation privée 2,3 1,3 1,0 1,7 1,7 1,6 1,7 2,0 3,1 0,2 1,5 1,1Consommation de l’Etat et des assurances sociales 0,3 1,7 1,6 –1,6 2,4 3,4 1,8 2,0 –9,7 –1,9 1,7 4,9 Formation de capital fixe 5,1 0,5 –4,9 4,6 –18,9 6,5 9,4 4,3 –4,2 11,6 2,1 16,9

Construction –2,3 0,0 3,0 3,3 –3,4 15,6 8,3 –3,2 –0,7 8,8 2,3 5,0Biens d’équipement 11,1 0,8 –10,8 5,7 –29,7 –0,8 10,5 11,2 –7,2 13,9 1,9 27,7

Demande intérieure finale 2,7 1,2 –0,3 2,0 –3,3 2,9 3,4 2,5 –0,3 2,4 1,7 5,1Demande intérieure 1,4 0,2 0,6 0,5 7,3 –6,2 –5,9 –0,5 –2,0 3,5 12,5 3,0Exportations totales 9,6 3,3 –8,7 9,3 –20,7 –8,6 31,4 12,3 11,9 12,7 –10,4 3,6

Marchandises1 8,3 2,1 –11,1 9,2 –23,8 –3,0 18,2 13,5 12,7 3,1 1,5 13,3Services 12,8 4,8 –2,0 6,6 –9,6 –18,3 53,7 19,3 –11,2 39,0 –24,6 –9,6

Demande globale 4,4 1,4 –3,0 3,7 –3,8 –7,1 6,3 4,2 3,1 7,0 3,0 3,2Importations totales 6,1 0,3 –5,4 6,7 –4,2 –17,7 14,9 8,9 3,7 17,1 2,5 2,4

Marchandises1 6,7 –1,0 –8,5 9,8 –9,3 –22,4 22,0 3,5 18,4 16,9 2,6 5,2Services 11,2 3,9 8,1 –4,5 2,1 7,9 –6,5 30,4 –43,6 34,8 5,4 –16,5

PIB 3,6 1,9 –1,9 2,6 –3,7 –2,0 2,8 2,1 3,0 3,0 3,1 3,5

PIB réel et composantes Tableau 3.1Taux de croissance en % par rapport à la période précédente (taux annualisés)

1 Marchandises: hors objets de valeur (métaux précieux, pierres gemmes, objets d’art et antiquités). Source: SECO.


4 Prix et anticipations inflationnistesLe renchérissement est resté faible ces der-

niers mois au niveau tant de la consommation quedu commerce de gros. Les prix de nombreux pro-duits proches des matières premières et ceux del’immobilier ont clairement augmenté. Les enquêtesindiquaient pour la plupart des anticipations infla-tionnistes stables.

4.1 Prix à la consommation

Légère hausse du renchérissement (IPC)Le renchérissement annuel mesuré à l’indice

suisse des prix à la consommation (IPC) a passé de 0,2% en novembre à 0,5% en février, principale-ment en raison des prix plus élevés des produitspétroliers. Les effets du franc fort, qui sont apparusavec un certain décalage et qui se reflétaientnotamment dans les faibles prix des voyages à for-fait, ont pourtant entraîné un nouveau fléchisse-ment des prix des biens importés hors pétrole. Lerenchérissement des marchandises suisses est éga-lement demeuré négatif. Les prix des services ont,en revanche, contribué positivement au renchéris-sement annuel tel qu’il ressort de l’IPC. L’inflationimportante de prestations de services publics, quitient principalement aux augmentations de prixréalisées en décembre dans les transports publics,est frappante. Bien que les loyers aient nettementprogressé entre novembre et février, la variation parrapport au mois correspondant de l’année précé-dente est presque inchangée (1,5%).

Inflation sous-jacente modesteLa BNS calcule deux taux d’inflation sous-

jacente, à savoir la moyenne tronquée (TM15) et ladynamic factor inflation (DFI), afin d’estimer la ten-dance du renchérissement. Pour le calcul de lamoyenne tronquée, on exclut chaque mois les biensdont les prix ont enregistré les plus fortes fluctua-tions à la hausse (15% des biens) et à la baisse(15% des biens également). Quant à la dynamic fac-tor inflation, elle utilise un modèle factoriel dyna-mique estimé empiriquement, qui tient compte dedonnées sur les prix et d’autres données écono-miques réelles et nominales. D’après la méthode de la moyenne tronquée, l’inflation sous-jacente a passé de 0,5% en novembre à 0,8% en février.Durant cette même période, la dynamic factor infla-tion, qui a tendance à légèrement précéder l’évolu-

IPC: biens suisses et biens importésVariation par rapport à l’année précédente

Total Suisse Etranger Etranger hors pétrole%

–6

–4

–2

0

2

4

6

8

2007 2008 2009 2010 2011Sources: BNS et OFS.

Graphique 4.1

IPC: marchandises et services d’origine suisseVariation par rapport à l’année précédente

Marchandises Serv. priv. hors loyers Loyers Serv. publ.%

–1

0

1

2

3

4


Graphique 4.2

Inflation sous-jacenteVariation par rapport à l’année précédente

IPC TM15 DFI OFS1%

–1

0

1

2

3

4


Graphique 4.3


tion du renchérissement, est restée pratiquementinchangée (1,1%). En l’espèce, la moyenne tron-quée s’est rapprochée de la dynamic factor inflation.

Les taux d’inflation sous-jacente établis parl’Office fédéral de la statistique (OFS) étaient infé-rieurs à la moyenne tronquée et à la dynamic factorinflation non seulement en février, mais aussi ennovembre déjà. Contrairement à la moyenne tron-quée, ils excluent chaque mois les mêmes produitsde l’IPC. Depuis la révision de ce dernier en 2010, la liste des marchandises exclues du calcul de l’in-flation sous-jacente 1 comprend les produits fraiset saisonniers, l’énergie et les carburants (aupara-vant: alimentation, boissons, tabac, produits sai-sonniers, énergie et carburants).

Distorsion temporaire du renchérissementannuel en raison d’une nouvelle fréquencede relevé de prixLa révision 2010 de l’IPC a notamment aug-

menté la fréquence de relevé de prix pour l’habille-ment et les chaussures. Eu égard à l’accroissementde cette fréquence, les prix soldés enregistrés enjanvier et en juillet ne se répercutent plus sur lesdonnées recueillies pour les deux mois consécutifs,comme c’était le cas auparavant. Les taux d’infla-tion sous-jacente des premier et troisième tri-mestres 2011 pourraient donc subir une distorsionà la hausse, car les prix de l’habillement et deschaussures relevés cette année en février et enmars d’une part ainsi qu’en août et en septembred’autre part seront comparés aux prix soldés de jan-vier et de juillet 2010.

2010 2010 2010 2011

2e trim. 3e trim. 4e trim. Novembre Décembre Janvier Février

IPC, indice général 0,7 1,0 0,3 0,3 0,2 0,5 0,3 0,5Biens et services du pays 0,6 0,6 0,4 0,5 0,5 0,6 0,6 0,6

Marchandises –0,1 –0,0 –0,4 –0,5 –0,4 –0,6 –1,0 –1,1 Services 0,8 0,9 0,7 0,8 0,8 0,9 1,1 1,1

Services privés (hors loyers) 0,6 0,7 0,5 0,4 0,3 0,4 0,6 0,5Loyers 1,1 1,1 0,9 1,2 1,4 1,4 1,4 1,5Services publics 0,9 0,8 0,7 1,2 0,9 1,8 2,0 2,0

Biens et services de l’étranger 0,9 1,9 –0,1 –0,1 –0,4 0,3 –0,7 0,3Hors produits pétroliers –1,3 –1,2 –1,4 –1,5 –1,5 –1,3 –2,0 –1,8Produits pétroliers 13,9 21,0 8,6 8,5 6,9 11,1 6,8 12,4

Indice suisse des prix à la consommation et composantes Tableau 4.1Variation en % par rapport à l’année précédente

Sources: BNS et OFS.


4.2 Prix à la production et à l’importationHausse des prix des produits proches des matières premièresL’indice des prix de l’offre totale (prix à la pro-

duction et à l’importation) a légèrement progresséentre novembre et janvier, principalement en raisond’une hausse des prix de l’énergie et des matièrespremières. Comme cet indice avait augmenté plusfortement à la même période de l’année précédente,le taux de renchérissement annuel a enregistré unebaisse minime, passant de 0,1% à 0%. Hors biensvolatils dont de nombreux produits proches desmatières premières, les prix de l’offre totale ontdiminué faiblement entre novembre et janvier, etils se sont aussi repliés par rapport à la mêmepériode de l’année précédente (–1,3%).

Impact modéré du franc fortL’appréciation du franc suisse constatée

depuis le mois de novembre n’a eu, jusqu’à présent,qu’un impact modéré sur l’indice des prix à l’impor-tation pour trois raisons: premièrement, les prix denombreux produits proches des matières premièresont augmenté sur le marché mondial. Deuxième-ment, les entreprises n’adaptent les prix en francsde nombreux biens d’importation que de manièreirrégulière et répercutent donc les fluctuations descours de change avec un décalage. Troisièmement,cet indice ne relève pas le prix de tous les bienschaque mois, mais uniquement celui des biens trèsvolatils.

Prix de l’offre totaleVariation par rapport à l’année précédente

Total Prix à la production Prix à l’importation%

–10

–7,5

–5

–2,5

0

2,5

5

7,5

2007 2008 2009 2010 2011Source: OFS.

Graphique 4.4


4.3 Prix de l’immobilier

Hausse des prix de la propriété du logementAu quatrième trimestre, les prix de l’offre pour

les maisons familiales et les appartements en pro-priété par étage étaient supérieurs de respective-ment 4,2% et 5,2% aux valeurs correspondantes del’année précédente. Des facteurs fondamentaux telsque les taux d’intérêt, la croissance démographiqueet l’évolution des revenus semblent expliquer, pourl’essentiel, le niveau actuel des prix de la propriétédu logement. Le dynamisme toujours vigoureux desprix observé dans certaines régions et dans certainssegments du marché ne peut toutefois être considé-rée comme durable et traduit une tendance à la sur-chauffe. Cette évolution a valeur d’avertissement,eu égard aux taux d’intérêt exceptionnellement bas et aux indices d’une concurrence accrue sur lemarché hypothécaire. Le contexte actuel constitueencore un terrain propice aux exagérations sur lemarché immobilier.

L’évolution des loyers est liée à long terme à celle des prix de la propriété du logement. Auquatrième trimestre, les loyers des appartementsproposés sur le marché ne dépassaient que de 1% leniveau de l’année précédente, alors que leur tauxde croissance était parfois élevé ces dernièresannées. L’indice suisse des prix à la consommation(IPC), dont la composante loyer est représentativedes loyers payés en Suisse, affichait un renchérisse-ment similaire des loyers. Celui-ci est conditionné,dans l’IPC, par les contrats de bail existants, dontles loyers sont déterminés à court terme principale-ment en fonction des variations du taux hypothé-caire de référence.

Prix de l’offre pour des logements en propriété privéeEn termes nominaux, variation par rapportà l’année précédente

Maisons individuelles Appartements en propriété par étage%

2

4

6

8

10

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11Source: Wüest & Partner.

Graphique 4.5Loyers des logements et taux d’intérêt de référence

En termes nominaux, variation par rapportà l’année précédente (échelle de gauche)

Loyers en cours Loyers offertsTaux hypothécaire de référence (échelle de droite)

% %

1

2

3

4

5

6

2007 2008 2009 2010 2011

2,8

3

3,2

3,4

3,6

3,8

Sources: Office fédéral du logement (OFL), OFSet Wüest & Partner.

Graphique 4.6


Enquête sur l'évolution attendue des prix

Diminution Stabilité Hausse modérée Forte hausse%

10

20

30

40

50

60

70

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11Sources: BNS et SECO.

Graphique 4.7

4.4 Anticipations inflationnistes

Anticipations inflationnistes stablesDans l’ensemble, les enquêtes réalisées auprès

des ménages et des entreprises sur l’évolution futuredes prix indiquent des attentes inflationnistesstables. Cette estimation repose, pour l’essentiel, surtrois enquêtes: celle du SECO effectuée auprès desménages, le rapport sur le marché financier (CreditSuisse ZEW Finanzmarktreport) établi par CreditSuisse et le ZEW (Zentrum für Europäische Wirt-schaftsforschung GmbH) et l’enquête du Centre derecherches conjoncturelles de l’EPFZ menée auprèsdes entreprises.

L’enquête réalisée en janvier par le SECO auprèsdes ménages montre que la majorité des personnesinterrogées table sur des prix inchangés ou sur unehausse modérée dans les douze prochains mois (voirgraphique 4.7). La part des ménages anticipant unebaisse des prix a certes légèrement augmenté parrapport à l’enquête du mois d’octobre, mais ellereprésente moins de 15% et se situe donc à unniveau nettement inférieur à celui relevé pendant larécession.

D’après le rapport sur le marché financier établipar Credit Suisse et le ZEW, les quelque 70 analystesinterrogés en février s’attendaient davantage qu’endécembre 2010 à un accroissement du renchérisse-ment IPC dans les six prochains moins: 49% escomp-taient une hausse et 46%, une stagnation. Contrai-rement à l’enquête du SECO auprès des ménages, lerapport de Credit Suisse et du ZEW indique que lapart des personnes interrogées anticipant une baissedes prix a diminué: 5% seulement en février, contre15% en décembre.

Attentes diverses pour les prix de ventedans le commerce de gros et dans l’industrieLes résultats de l’enquête trimestrielle du

Centre de recherches conjoncturelles de l’EPFZ révè-lent que le commerce de gros tablait, en janvier, surdes prix d’achat et de vente plus élevés pour lestrois prochains mois. Ce secteur a clairement adap-té à la hausse ses attentes en matière de prix parrapport aux enquêtes du second semestre 2010.D’après l’enquête de janvier, l’industrie, contraire-ment au commerce de gros, escomptait certes desprix d’achat en augmentation, mais prévoyait enmême temps des prix de vente en légère baisse. Sesattentes n’ont guère changé au cours du derniersemestre.


5 Evolution monétaire

En Suisse, les conditions monétaires et finan-cières reflètent toujours la politique monétaireexpansionniste. Depuis décembre, le Libor à troismois s’est maintenu à un niveau presque inchangédans la zone inférieure de la marge de fluctuation.Depuis août, les taux d’intérêt à long terme ontaugmenté, mais ils restent bas.

Après s’être fortement appréciée entre juin etdécembre 2010, la valeur du franc est demeuréelargement inchangée depuis le dernier examen de lasituation économique et monétaire. Néanmoins,pendant cette période, le franc suisse a sensible-ment fluctué. Au total, la valeur extérieure dufranc, en données réelles et pondérées par le com-merce extérieur, s’est maintenue à un niveau histo-riquement élevé.

Depuis l’examen de décembre, les agrégatsmonétaires au sens large ont poursuivi leur crois-sance vigoureuse. Du fait de l’augmentation des tauxd’intérêt à long terme, il est possible d’escompterune certaine stabilisation de leur évolution.

Dans les crédits, l’activité était toujours sou-tenue au quatrième trimestre 2010. Selon l’enquêtemenée par la Banque nationale sur les opérations decrédit, il n’y a guère eu de changements au niveaudes crédits aux entreprises. Ainsi, les banques ontsignalé que les conditions d’octroi étaient stables,et la demande de crédits, inchangée. La croissancedes prêts hypothécaires a certes légèrement ralenti,mais elle se maintient à un niveau relativementélevé. La situation sur les marchés hypothécaire etimmobilier requiert toujours la plus grande vigilancede la part de la Banque nationale.

5.1 Mesures de politique monétaire adoptées depuis mi-décembrePoursuite de la politique monétaireexpansionnisteLors de son examen de la situation économique

et monétaire de décembre 2010, la BNS a décidé depoursuivre sa politique monétaire expansionniste.Elle a ainsi reconduit à 0%–0,75% la marge de fluc-tuation du Libor pour dépôts à trois mois en francs,son objectif restant de maintenir ce taux dans lazone inférieure de la marge, soit autour de 0,25%.Depuis mi-décembre, le Libor à trois mois est restépresque inchangé à quelque 0,17%. La BNS a mainte-nu les avoirs en comptes de virement des banques enSuisse à un niveau proche de celui de la période pré-cédente. Entre mi-décembre et mi-mars, elle a géréles liquidités sur le marché monétaire en francs enrecourant, comme précédemment, à des émissions debons en francs (Bons de la BNS) et à des pensions detitres visant à résorber des liquidités (reverse repo).

Pensions de titres destinées à résorber des liquiditésEntre décembre et mars, le volume moyen

des pensions de titres destinées à résorber desliquidités a augmenté légèrement pour s’établir à 25 milliards de francs. La BNS a lancé quotidien-nement des appels d’offres pour des pensions detitres à une semaine. Les soumissions adressées pardes acteurs des marchés financiers ont atteint enmoyenne 37 milliards de francs, dépassant ainsiparfois très nettement les montants attribués. Letaux d’intérêt appliqué à ces pensions de titres a été ramené de 0,12% à 0,08%.

Swiss Reference RatesMoyenne hebdomadaire

SARON SAR1W SAR3M%

0,05

0,1

0,15

0,2

0,25

0,3

A S O N DJ 10F M A M J J A S O N DJ 11F MSource: SIX Swiss Exchange SA.

Graphique 5.2Taux d’intérêt à court terme

Valeurs journalièresLibor à 3 mois Pensions de titres BNSReverse repos BNS Marge de fluctuation

%

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

2007 2008 2009 2010 2011Sources: BNS et Reuters.

Graphique 5.1


Encours inchangé des Bons de la BNSL’encours des Bons de la BNS en francs est

resté approximativement inchangé à 116 milliardsde francs entre décembre et mars. La BNS a procédéchaque semaine à deux émissions: une à 28 jours etune autre, en alternance, à 84, 168 ou 336 jours.Les soumissions adressées par des acteurs des mar-chés financiers ont porté sur des sommes com-prises, selon la durée des Bons, entre 2 milliards et22 milliards de francs. En moyenne, la BNS a attri-bué des montants correspondant à 64% des soumis-sions qu’elle avait reçues. La demande étant soute-nue, les rendements marginaux des Bons de la BNSont diminué continuellement depuis mi-janvier2011 pour s’établir, selon la durée des opérations,entre 0,09% et 0,38%. La durée résiduelle moyennede l’encours des Bons de la BNS a augmenté, pas-sant de 63 jours à 74 jours.

En moyenne de la période comprise entre mi-décembre et mi-mars, les avoirs en comptes de virement des banques en Suisse s’élevaient à 27 milliards de francs. Pour la période allant du 20 novembre 2010 au 19 février 2011, les réservesminimales que les banques doivent détenir en vertudes dispositions légales étaient en moyenne de 9,8 milliards de francs. Ce montant est approxima-tivement le même que celui de la période précé-dente (du 20 août 2010 au 19 novembre 2010). En moyenne, les banques dépassaient d’environ22,6 milliards de francs l’exigence légale (24,5 mil-liards dans la période précédente). Le degré d’ac-complissement de l’exigence a diminué, passant de349% à 331%.

Taux d’intérêt réel estimé

à 3 ans%

–0,5

–0,25

0

0,25

0,5

0,75

1

1,25

1,5

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Source: BNS.

Graphique 5.4Structure des taux d’intérêt d’emprunts fédéraux

Selon Nelson-Siegel-Svensson. Durées en années (abscisse)Mi-mars 11 Mi-décembre 10 Mi-septembre 10

%

0,5

0,75

1

1,25

1,5

1,75

2

2,25

0 5 10 15 20Source: BNS.

Graphique 5.3

5.2 Taux d’intérêt sur les marchés monétaire et financierTaux d’intérêt toujours bas sur le marché monétaireLes taux d’intérêt appliqués aux opérations en

blanc sur le marché monétaire n’ont guère variéentre mi-décembre et mi-mars. Le Libor à trois mois– qui était tombé à moins de 0,10% en juin 2010 –est resté approximativement constant à 0,17%(voir graphique 5.1). En revanche, les taux d’inté-rêt à court terme sur les opérations gagées ontlégèrement diminué (voir graphique 5.2). Ainsi, lamoyenne hebdomadaire du SAR (Swiss AverageRate) à trois mois a fléchi, passant de 0,20% endécembre à 0,15% en mars.

Hausse des taux d’intérêt à long termeContrairement aux taux à court terme, les ren-

dements des obligations ont continué leur légèreprogression. Ce mouvement est en ligne avec unetendance observée sur le plan international, maisest plus modeste en Suisse qu’à l’étranger. Le ren-dement des emprunts à dix ans de la Confédérationsuisse s’établissait à plus de 1,8% mi-mars, soit à un niveau nettement plus élevé qu’au début del’année (1,6%). Par rapport à son niveau le plusbas, qui remonte au mois d’août 2010 (1,1%), il a augmenté d’environ 70 points de base en l’espacede sept mois. Les rendements des emprunts d’entre-prises suisses de premier ordre ont eux aussi pro-gressé. Aussi les écarts de rendements entre lesemprunts d’Etat et ceux d’entreprises n’ont-ils


5.3 Cours de change

Volatilité persistante du francLe franc a faibli en janvier face à l’euro, après

une forte appréciation vers la fin de 2010. Il s’estde nouveau affermi, vis-à-vis de l’euro et du dollardes Etats-Unis, dans le sillage des bouleversementsen Afrique du Nord et au Proche-Orient.

Léger durcissement des conditions monétaires Entre mi-décembre et mi-mars, les conditions

monétaires se sont quelque peu durcies du fait del’évolution des cours de change (voir indice desconditions monétaires, graphique 5.6). Le Libor à trois mois étant resté inchangé, le resserrementdes conditions monétaires est dû uniquement à lahausse de la valeur extérieure du franc en donnéespondérées par les exportations. L’indice des condi-tions monétaires combine, dans un rapport de troispour un, les variations du Libor à trois mois et de lavaleur extérieure du franc en données nominales etpondérées par les exportations. Il est remis à zéroaprès chaque examen de la situation économique etmonétaire (dernière remise à zéro: mi-décembre2010). Si l’indice évolue dans la zone positive, ilfaut y voir un durcissement des conditions moné-taires.

guère varié. Même après leur hausse, les tauxd’intérêt à long terme sont toujours à des niveauxhistoriquement bas.

Courbe des rendements plus raide Du fait de l’évolution divergente des taux

à court terme et à long terme, la courbe des rende-ments s’est légèrement raidie mi-mars (voir gra-phique 5.3). Pour la même raison, l’écart entre lerendement des emprunts à dix ans de la Confédéra-tion suisse et le Libor pour dépôts à trois mois(term spread) s’est lui aussi creusé. Il était de 1,6 point mi-mars et dépassait ainsi nettement samoyenne historique (1,2 point).

Effets stimulants des taux d’intérêt réelsLe taux d’intérêt réel à trois ans est resté dans

la zone négative puisqu’il était estimé à –0,2% au premier trimestre (voir graphique 5.4). Il étaittrès proche de son niveau du trimestre précédent,l’inflation attendue et le taux d’intérêt nominalayant tous deux augmenté légèrement. L’inflationattendue qui entre dans le calcul du taux réel à trois ans est estimée à l’aide des prévisions tiréesde divers modèles utilisés par la BNS. Les taux d’in-térêt réels devraient ainsi continuer à avoir deseffets stimulants sur la demande intérieure.

Cours de changeCours, en franc, de monnaies étrangères,valeurs journalières

USD Euro (échelle de droite)pour 1 USD pour 1 euro

0,9

1

1,1

1,2

1,3

2007 2008 2009 2010 2011

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

Source: BNS.

Graphique 5.5Indice nominal des conditions monétaires

Valeurs journalièresICM 3:1

–1,5

–1

–0,5

0

0,5

1

Oct Nov Déc Janv 11 Fév MarsSource: BNS.

Graphique 5.6

Valeur extérieure du franc pondérée par le commerce extérieur

En termes réels (27 pays)2005 = 100

95

100

105

110

115

120

90 95 00 05 10Source: BRI.

Graphique 5.7


Cours des actionsValeurs journalières

SMI Volatilité (échelle de droite)

4 500

5 000

5 500

6 000

6 500

7 000

7 500

8 000

8 500

2008 2009 2010 2011

10

20

30

40

50

60

70

80

90

Source: Thomson Financial Datastream.

Graphique 5.8

Le franc suisse à un niveau historiquement élevéLa valeur extérieure du franc, en données

réelles et pondérées par le commerce extérieur,montre que le franc a atteint un niveau historiquecomparable à celui observé en 1995 (voir graphi-que 5.7). Cette valeur correspond aux cours dechange nominaux corrigés des écarts dans l’évolu-tion du niveau des prix dans les pays entrant dansle calcul. Sa récente hausse indique que l’évolutiondes cours de change érode la compétitivité desexportateurs suisses.

5.4 Marché des actions

Hausse des cours des actions jusqu’à mi-févrierJusqu’à mi-février, les cours des actions

suisses entrant dans le SMI et le SPI ont continuéde progresser, même si, comme les mois précé-dents, des hausses un peu plus fortes ont été obser-vées à l’étranger. Toutefois, les gains de cours sesont rapidement dissipés, notamment du fait destroubles en Afrique du Nord et au Proche-Orient etdu grave tremblement de terre au Japon (voir gra-phique 5.8).

Entre l’évaluation de décembre et mi-février,des informations économiques favorables ontdonné de l’élan en particulier aux valeurs bancaires.Les valeurs des entreprises de l’industrie et de latechnologie ont également enregistré des gains,alors que celles des entreprises de la constructionont baissé (voir graphique 5.9). Ainsi, les ten-dances observées entre mi-septembre et mi-décembre se sont inversées. Dans cette période, lescours des actions bancaires avaient subi les plusforts reculs, alors que les actions des entreprises dela construction avaient obtenu les gains les plusimportants.

En outre, les cours des actions ont bénéficiéjusqu’à mi-février d’une diminution des incertitudessur les marchés. La volatilité anticipée par les mar-chés peut être mesurée à l’aide des options portantsur des indices d’actions et négociées à des boursesà terme. Selon l’indice de volatilité du SMI, la vola-tilité attendue pour les trente jours consécutifsétait en moyenne de 16 dans les deux premiers moisde 2011, contre 26 en 2009 et 18 en 2010 (voir gra-phique 5.8).

SPI – Evolution de quelques branchesDébut de la période = 100; valeurs journalières

Banques Industrie Construction TechnologieIndice

90

95

100

105

110

115

120

125

130

J 10 F M A M J J A S O N D J 11 F MSource: Thomson Financial Datastream.

Graphique 5.9


5.5 Agrégats monétaires et crédits bancairesMultiplicateur monétaire à un bas niveauLe multiplicateur monétaire – le rapport entre

l’agrégat M3 et la monnaie centrale MO – est tou-jours nettement inférieur à son niveau d’avant lacrise (voir graphique 5.10). Dans la seconde moitiéde 2010, il a toutefois quitté ses niveaux les plusbas, la BNS ayant résorbé des liquidités et M3 ayantcontinué à croître.

Le multiplicateur monétaire montre dans quellemesure les banques peuvent multiplier la quantitéde monnaie dans le public en accordant des créditssur la base des disponibilités qu’elles détiennent.Après l’éclatement de la crise financière, la mon-naie centrale – les avoirs que les banques détien-nent en comptes de virement à la BNS et les billetsde banque en circulation – s’est accrue rapidementet très fortement, les banques ayant par précautiondétenu davantage de liquidités. Le multiplicateurmonétaire a par conséquent fléchi massivement.Depuis plus de deux ans, il s’inscrit à un très basniveau tout en fluctuant considérablement. Avantla crise financière, le multiplicateur était resté rela-tivement stable.

Multiplicateur pour la masse monétaire M3Données corrigées des variations saisonnières

Multiplicateur Monnaie centrale (éch. de droite) Mrds CHF

6

8

10

12

14

16

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

40

60

80

100

120

140

Source: BNS.

Graphique 5.10Agrégats monétaires

Données corrigées des variations saisonnièresM1 M2 M3

Mrds CHF

200

300

400

500

600

700

800

90 95 00 05 10Source: BNS.

Graphique 5.11

Agrégats monétaires en expansionLes masses monétaires M1, M2 et M3 se sont

accrues vigoureusement depuis l’automne 2008,malgré le fléchissement du multiplicateur monétaire(voir graphique 5.11). En février 2011, l’agrégat M1(numéraire en circulation, dépôts à vue et comptesde transactions) dépassait de 9,2% son niveau du mois correspondant de l’année précédente. Dansla même période, l’agrégat M2 (M1 et dépôtsd’épargne) a augmenté de 8,3%. M3 (M2 et dépôtsà terme), qui est généralement moins volatil queles autres agrégats, a progressé de 7,7% (voirtableau 5.1).


nomie et des coûts d’opportunité de la détention demonnaie1. Le graphique 5.12 représente l’écart ainsicalculé sous la forme d’une marge de part et d’autred’un écart type pour tenir compte des incertitudesstatistiques.

2010 2010 2010 2011

1er trim. 2e trim. 3e trim. 4e trim. Décembre Janvier Février

Masse monétaire M1 10,6 12,5 10,6 10,3 9,1 9,0 8,3 9,2Masse monétaire M2 10,2 12,9 10,2 9,6 8,4 8,3 7,7 8,3Masse monétaire M3 6,4 5,8 6,8 6,5 6,4 7,0 6,8 7,7Crédits bancaires, total1,3 3,8 3,8 4,2 3,5 3,8 4,1 3,5 –Créances hypothécaires1,3 5,0 5,2 5,1 4,9 4,7 4,6 4,5 –

Ménages2,3 4,9 5,3 4,9 4,7 4,7 4,6 4,4 –Entreprises privées2,3 5,2 5,7 5,3 5,1 4,6 4,8 5,0 –

Autres crédits1,3 –1,1 –1,9 0,7 –2,8 –0,5 1,9 –1,1 – gagés1,3 3,6 2,7 4,2 3,1 4,4 7,4 5,8 –non gagés1,3 –3,9 –4,4 –1,4 –6,4 –3,5 –1,5 –5,2 –

Masses monétaires et crédits bancaires Tableau 5.1Variation en % par rapport à l’année précédente

1 Bilan mensuel. 2 Statistique sur l’encours des crédits. 3 Les taux de croissance des crédits bancaires et de leurs composantes tiennent compte des informations données par des banques sur

des modifications de leur pratique en matière de saisie des données. Ils peuvent donc différer des taux de croissance présentés dans le Bulletin mensuel de statistiques bancaires.

Source: BNS.

Ecarts dans l’approvisionnement en monnaie et taux annuel d’inflationEch. de gauche: écarts, en %, par rapport au niveau d’équilibre

Ecart min. (ECM) Ecart max. (ECM) Taux annuel d’inflation (éch. de droite) %

–5

0

5

10

15

20

81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

–2

0

2

4

6

8

Source: BNS.

Graphique 5.12

L’indicateur constitué par l’écart dans l’approvi-sionnement en monnaie (money gap, voir graphi-que 5.12) fluctue dans la zone positive, ce qui laisseprésager des pressions inflationnistes accrues àmoyen terme. Exprimé en pourcentage, cet écart estmesuré entre le niveau observé de M3 et le niveaud’équilibre de cet agrégat, niveau qui est déterminéà partir du volume des transactions au sein de l’éco-

1 Voir encadré «Croissance des agrégats monétaires et inflation», Bulletin trimestriel 1/2005, page 33.


Croissance robuste des crédits bancairesLa croissance des crédits bancaires – mesurée

par rapport à la période correspondante de l’annéeprécédente – s’est accélérée au quatrième trimestre2010. La légère accélération a découlé en particulierdes prêts non hypothécaires («autres crédits»), quiont certes continué à diminuer, mais dont le repli a été moins fort qu’au trimestre précédent. Générale-ment, les autres crédits évoluent dans le sillage de laconjoncture. Le graphique 5.13 montre toutefois queleur recul a été beaucoup moins sensible lors de larécente contraction de l’activité économique quelors de la récession du début de la dernière décennie.Les deux composantes des autres crédits, soit lesprêts gagés et les prêts non gagés, ont contribué auralentissement du repli au quatrième trimestre.

Etant donné le bas niveau des taux d’intérêt,les créances hypothécaires ont continué leur robusteexpansion. Leur taux de croissance s’est nettementaccéléré dans le sillage des baisses du Libor à troismois en automne 2008, puis s’est stabilisé à unniveau élevé. Au quatrième trimestre 2010, il s’éta-blissait à 4,7%, soit à un niveau très légèrementinférieur à celui du trimestre précédent. Dans l’en-quête de la BNS sur les opérations de crédit,quelques banques ont annoncé un léger durcisse-ment des conditions d’octroi de prêts hypothé-caires aux ménages. Elles représentaient dans leurensemble une part de marché de 15%. Tous les autresétablissements ont indiqué n’avoir pas changé leursconditions d’octroi. Selon la même enquête, lademande de prêts hypothécaires émanant desménages est restée pratiquement la même depuis letrimestre précédent.

Le graphique 5.14 illustre les répercussions desbaisses de taux d’intérêt de l’automne 2008 sur ladurée résiduelle des créances hypothécaires. Dansune phase de taux d’intérêt bas, les hypothèques à long terme et à taux d’intérêt fixe sont préférées,comme on peut s’y attendre, à celles qui sont assor-ties d’un taux d’intérêt variable. En octobre 2008, leshypothèques dénonçables, qui sont constituéesprincipalement de prêts à taux variable, formaientencore 30% de l’ensemble des créances hypothé-caires. Cette part a ensuite fléchi, passant à 13% endécembre 2010. Dans le même laps de temps, la partdes hypothèques dont la durée résiduelle est supé-rieure à un an a passé de 51% à 63%.

Hausse du rapport entre les crédits bancaires et le PIBLa forte croissance des crédits bancaires

a influé également sur le rapport entre les créditset le produit intérieur brut (voir graphique 5.15).Ce rapport a sensiblement augmenté depuis l’écla-tement de la crise financière. Après une nettehausse dans les années 1980, il était resté assezstable jusqu’au milieu de 2008. La progression qu’ila marquée au cours des dernières années indiqueque les crédits bancaires ont soutenu la demandeglobale dans cette phase.

Part des prêts hypothécaires selon la durée résiduelle

Dénonçables < 1 an 1-5 ans > 5 ansLibor à 3 mois (échelle de droite)

% %

0102030405060708090

100

2008 2009 2010 2011

00,511,522,533,544,55

Source: BNS.

Graphique 5.14

Evolution des crédits bancairesVariation par rapport à l’année précédente

Total Créances hypothécaires Autres crédits%

–10

–5

0

5

10

15

20

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10Source: BNS.

Graphique 5.13

Rapport entre crédits bancaires et PIB

Crédits bancaires/PIB

1,54

1,56

1,58

1,6

1,62

1,64

1,66

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10Source: BNS.

Graphique 5.15

Tendances conjoncturellesRéseau économique régional de la BNS

Rapport récapitulatif destiné à la Direction générale de la Banque nationalesuisse pour l’examen trimestriel de la situation de mars 2011

Premier trimestre 2011Les délégués de la Banque nationale suisse aux relations avec l’économierégionale sont en contact permanent avec de nombreuses entreprises desdivers secteurs et branches de l’économie. Leurs rapports, qui reflètent uneappréciation subjective des entreprises, constituent une source d’informa-tions appréciable pour porter un jugement sur la situation économique. Lesprincipaux résultats des entretiens qui ont été menés durant les mois dejanvier et de février 2011 sont résumés ci-après. Au cours de ces entrevues,243 représentants de différentes branches économiques se sont exprimés sur la situation actuelle et future de leur entreprise et sur l’évolution de laconjoncture. Les entreprises sont sélectionnées de façon à refléter lastructure de production de la Suisse, mais cette sélection peut varier d’untrimestre à l’autre. La valeur de référence est le PIB, agriculture et services publics exclus.

Régions Délégués

Genève Marco FöllmiMittelland Anne Kleinewefers LehnerSuisse du Nord-Ouest Thomas KüblerSuisse orientale Jean-Pierre JetzerPartie italophone de la Suisse Mauro PicchiVaud-Valais Aline ChablozSuisse centrale Walter NäfZurich Markus Zimmerli



Résumé

Au premier trimestre 2011, la conjoncture a continué d’évoluer favorablement. Comme aux tri-mestres précédents, la tendance à la hausse a été laplus perceptible dans l’industrie manufacturière;son rythme a toutefois été un peu moins soutenu.Dans les services aussi, la croissance s’est poursui-vie, mais a connu un léger ralentissement. Dans laconstruction, la marche des affaires s’est stabiliséeà un niveau élevé. La demande de main-d’œuvre nes’est que faiblement accrue dans l’ensemble.

Les interlocuteurs restent confiants quant à l’avenir proche. Les attentes pour les prochainsmois laissent entrevoir une croissance continue deschiffres d’affaires dans l’industrie, les services et – dans une moindre mesure – dans la construction.L’industrie manufacturière notamment prévoit unehausse des investissements. Dans les trois secteurs,l’utilisation des capacités de production de l’écono-mie suisse est normale, voire bonne.

Malgré l’évolution positive de la marche desaffaires, certaines inquiétudes persistent au sujetde la durabilité de la reprise économique mondiale.Tandis que les incertitudes liées à l’état desfinances publiques au niveau international ontdiminué, les bouleversements en Afrique du Nordont donné naissance à une nouvelle situation entermes de risques, difficile à évaluer pour l’instant.De l’avis d’une partie des interlocuteurs, la poursuitede la politique monétaire fortement expansionnistemenée à l’échelle mondiale comporte en outre desrisques d’inflation et fait craindre un relèvementabrupt des taux d’intérêt.

Comme au quatrième trimestre 2010, les réac-tions face à l’appréciation du franc sont trèscontrastées. Dans l’ensemble, les conséquences decelle-ci sur l’économie sont cependant restées qua-siment inchangées (voir le chapitre «Enquête surles cours de change: impact de la revalorisation dufranc et mesures prises par les entreprises», pages38 à 43).


1 Marche des affaires

IndustrieAu premier trimestre 2011, la situation écono-

mique de l’industrie manufacturière s’est améliorée,tant en comparaison annuelle que par rapport au tri-mestre précédent. La croissance n’a toutefois pas étéaussi vigoureuse qu’au quatrième trimestre 2010. Par rapport à la même période de l’année précédente,les chiffres d’affaires réels ont connu une progres-sion sensible; seules quelques entreprises ont vuleurs chiffres d’affaires rester inférieurs au niveauatteint un an auparavant. L’industrie horlogère, l’in-dustrie de la transformation des métaux, l’industriedes machines et celle des machines-outils ont enre-gistré, en un an, une progression supérieure à lamoyenne. Une évolution favorable a également étéobservée dans l’industrie des matières plastiques,l’industrie chimique et pharmaceutique, la branchedes équipements électriques et celle des meubles.

La demande intérieure a encore été très soute-nue. Celle en provenance de l’étranger a elle aussiconservé sa vigueur. La demande des pays émergentsd’Asie est demeurée plus forte que la moyenne. Lesimpulsions données par les Etats-Unis se sont renfor-cées et celles émanant d’Amérique du Sud sont res-tées vives. La demande en provenance d’Allemagneet – dans une moindre mesure – de France et d’Italie, a gardé son dynamisme. Plusieurs branches indus-trielles ont continué à bénéficier, directement ouindirectement, de la demande de l’industrie automo-bile européenne.

ConstructionDans le secteur de la construction, la marche

des affaires a poursuivi sa progression dynamique, à une allure légèrement plus modérée. Dans le bâti-ment et le génie civil, l’utilisation des capacités deproduction a été qualifiée de bonne et les ressourcessont par conséquent limitées. Le niveau actuel deschiffres d’affaires est supérieur aux valeurs enregis-trées un an auparavant et au trimestre précédent,mais on observe une légère perte de vigueur. Lesimpulsions continuent à venir essentiellement del’immobilier résidentiel et du second œuvre. Pourl’instant, rien d’indique que cette tendance de basepositive devrait prendre fin.

Certains interlocuteurs se sont de nouveaudéclarés soucieux des risques croissants que le main-

tien de la politique de taux bas, qui s’accompagned’une forte demande de prêts hypothécaires, faitpeser sur le marché immobilier. Dans certainesrégions, l’évolution des prix des terrains et de l’im-mobilier est jugée «irréaliste», voire «déraison-nable».

ServicesLes chiffres d’affaires du secteur des services

ont connu une évolution positive, atteignant unniveau supérieur à celui observé il y a un an et au tri-mestre précédent. Les appréciations sont restéesquasiment inchangées par rapport au quatrième tri-mestre 2010. L’essor le plus important a été enregis-tré chez les voyagistes, dans les agences de place-ment de personnel, les assurances, les banques, le secteur des technologies de l’information et la res-tauration, où les chiffres d’affaires sont en très netteaugmentation par rapport au trimestre précédent.Une croissance toujours vigoureuse des chiffres d’af-faires a également été observée dans les bureauxd’architectes, d’ingénieurs et de conseil ainsi quedans le commerce de gros. Dans le commerce dedétail, en revanche, la marche des affaires a été trèsfluctuante. La faiblesse de l’euro a continué de setraduire par un renforcement du tourisme d’achatdans les pays voisins, notamment dans les régionsfrontalières. Au total, la dynamique de la marche desaffaires dans le commerce de détail s’est quelque peuaffaiblie; cela étant, le recul des chiffres d’affaires a été plus souvent imputable à de fortes baisses desprix qu’à un tassement de la demande.

2 Utilisation des capacités de productionGlobalement, le taux d’utilisation des capacités

de production a été jugé légèrement inférieur à celuidu quatrième trimestre. Tant dans l’industrie quedans la construction et les services, il a dépassé leniveau habituel de façon moins marquée qu’au tri-mestre précédent.

L’utilisation des capacités a été satisfaisantepour l’ensemble de l’industrie manufacturière. Cer-taines entreprises ont toutefois indiqué avoir étéconfrontées à un dilemme entre utilisation descapacités et rentabilité, qui s’est même traduit parun refus de commandes dans des cas isolés. Le taux


d’utilisation des capacités a été estimé plutôt élevédans la fabrication de matières plastiques, l’indus-trie horlogère, la chimie et dans les entreprises detransformation du bois. Une sous-utilisation descapacités a été signalée par quelques entreprises dusecteur pharmaceutique et de l’industrie textile.

Dans le secteur de la construction, le tauxd’utilisation des capacités de production a conservéun niveau élevé, bien que nettement inférieur àcelui du trimestre précédent. Aucune entreprise n’aprésenté de taux d’utilisation des capacités insuffi-sant. Tandis qu’au trimestre dernier, les interlocu-teurs escomptaient une utilisation des capacitésplutôt en baisse, ils tablent à présent sur une légè-re reprise au cours des prochains mois.

Comme au trimestre précédent, le taux d’utili-sation des capacités dans les services a été qualifiéde normal. Il a atteint de loin son plus haut niveaudans les bureaux d’ingénieurs, d’architectes et deconseil. La branche du voyage et les fabricants delogiciels ont fait état d’un taux d’utilisation plutôtélevé. Dans l’ensemble, il a été normal pour le com-merce. Une sous-utilisation des capacités a étéobservée dans l’hôtellerie et dans les banques; cesdernières ont déploré une marche des affaires déce-vante concernant la gestion de fortune.

3 Demande de main-d’œuvre

Dans l’industrie manufacturière, la poursuitedu redressement de la marche des affaires a de nou-veau eu un impact positif sur la demande de main-d’œuvre. D’une façon générale, les entreprisesindustrielles ont jugé le niveau de leurs effectifsrelativement faible, mais plus proche des besoins.Néanmoins, les entreprises ont de nouveau faitpreuve d’une certaine prudence en matière derecrutement. Un manque de main-d’œuvre a étéconstaté dans l’industrie horlogère, l’industrie chi-mique et dans les branches électrique et électro-nique. Par ailleurs, les ressources en personnel ontété à peine suffisantes dans l’industrie de transfor-mation du bois. Quelques rares entreprises du sec-teur du textile et de celui de la fabrication et del’usinage des métaux ont signalé des effectifs plu-tôt excédentaires.

Dans le secteur de la construction aussi, lademande de main-d’œuvre a continué de croître

légèrement. La majorité des entreprises interrogéesse sont déclarées satisfaites du niveau actuel deleurs effectifs. Certaines ont néanmoins déclaréavoir eu davantage de difficultés à pourvoir lespostes vacants. La raréfaction de la main-d’œuvredisponible s’est parfois traduite par un gouletd’étranglement.

Dans le secteur des services, le niveau deseffectifs a été considéré comme adéquat dans l’en-semble, voire légèrement insuffisant. Des besoinsde recrutement ont surtout été signalés dans lesbureaux d’architectes, d’ingénieurs et d’études, lesagences de placement de personnel et les entre-prises du secteur des technologies de l’information.L’hôtellerie a enregistré un léger sureffectif.

Globalement, le recrutement de nouveaux col-laborateurs a de nouveau été jugé plus ardu qued’ordinaire. Par rapport à l’appréciation faite autrimestre précédent, l’embauche de personnel a étémoins aisée et a exigé des moyens plus importantsdans tous les secteurs. Ce phénomène a été particu-lièrement marqué dans l’industrie chimique, labranche électrique, les agences de placement de per-sonnel ainsi que dans les bureaux d’architectes etd’ingénieurs. D’une manière générale, trouver de lamain-d’œuvre très qualifiée reste une tâche plutôtdélicate. Bien que la libre-circulation des personnesait eu des effets globalement positifs, le marchésemble asséché pour certaines catégories profes-sionnelles. Le commerce de détail, quant à lui, n’apas connu de problèmes de recrutement notables.

Dans la plupart des branches économiques, lescoûts du travail par employé ont été légèrementorientés à la hausse. Cela s’explique essentielle-ment par les augmentations de salaires accordéespour l’année 2011. Par rapport aux données du tri-mestre précédent, la pression sur les salaires s’estaccrue, en particulier dans une partie de l’industriemanufacturière ainsi que dans le secteur des ser-vices. L’industrie des machines, l’industrie horlo-gère et l’industrie pharmaceutique, notamment, ontété confrontées à une élévation des coûts du travailpar employé. Dans la construction aussi, la pressionsur les salaires s’est maintenue. En ce qui concerneles services, ce sont surtout les assurances, le com-merce de détail, les entreprises du secteur destechnologies de l’information et les agences de pla-cement de personnel qui ont enregistré un renché-rissement des coûts du travail.


4 Prix, marges et situation bénéficiaireComme aux trimestres précédents, les marges

bénéficiaires dans l’industrie manufacturière ont étéjugées beaucoup plus faibles que d’ordinaire. En soi,l’accroissement des volumes de production et deschiffres d’affaires a continué d’améliorer les marges,car les frais fixes sont mieux absorbés, mais cet effetn’est pas parvenu à compenser la pression généraleexercée sur celles-ci. Les marges devraient restersous pression: d’une part, les entreprises prévoientune nouvelle hausse des prix d’achat; d’autre part,les prix de vente en francs ne devraient guère pou-voir être augmentés dans la même mesure, en raisond’une vive concurrence et de l’effet des cours dechange.

Dans le secteur de la construction, les margesbénéficiaires ont été qualifiées de pratiquement nor-males. L’appréciation de la situation est meilleurequ’au trimestre précédent. Les entreprises conti-nuent de tabler sur des prix d’achat (matières pre-mières) en hausse. Elles ont estimé que leur margede manœuvre en termes de relèvement des prix devente était un peu plus faible qu’au trimestre précé-dent. La concurrence avec les fournisseurs étrangerss’est de nouveau intensifiée en Suisse.

Dans l’ensemble, les interlocuteurs du secteurdes services ont considéré leurs marges bénéficiairescomme quasi normales. Cette appréciation s’estmême légèrement améliorée en comparaison trimes-trielle. Comme aux trimestres précédents, le résultatglobal a été influencé négativement par les margesnettement insatisfaisantes dans le secteur desbanques. Les causes en sont, outre le faible niveaudes taux d’intérêt, la persistance d’une concurrenceintense dans le domaine des prêts hypothécairesainsi que l’évolution des cours de change, qui a pesésur les recettes issues de la gestion de fortune. Sontaussi considérées comme insuffisantes les margesbénéficiaires dans les agences de placement de per-sonnel, les fiduciaires, les bureaux de conseil, lesentreprises de transport et l’hôtellerie. Pour leurpart, les agences de voyage, les entreprises du sec-teur des technologies de l’information et les sociétésde gestion immobilière ont affiché des marges plutôtconfortables.

5 Répercussions de la revalorisation du francComme aux deux trimestres précédents, les

entreprises ont également été interrogées sur lasituation en matière de cours de change lors de l’en-quête de janvier et de février 2011. Concernant l’im-pact de la revalorisation du franc sur la marche deleurs affaires, 47% d’entre elles ont signalé desretombées négatives dans l’ensemble. La situationn’a donc pas évolué depuis le quatrième trimestre2010. 37% n’ont remarqué aucun effet et 16% ontévoqué des répercussions positives.

L’impact est cependant très variable d’un sec-teur de production à l’autre. De nouveau, l’industriemanufacturière a été la plus touchée par l’apprécia-tion du franc. Les effets négatifs se sont essentielle-ment traduits par une forte réduction des margesbénéficiaires et – dans une moindre mesure – par unebaisse des quantités vendues. Les effets positifs sesont avant tout manifestés par des prix à l’importa-tion plus faibles et, en partie, par une réduction descoûts d’investissement.

Pour la majorité des entreprises du secteur dela construction et des services, la revalorisation dufranc n’a pas eu d’impact. Ses effets ont toutefoisété particulièrement perceptibles dans le tourisme.

6 Perspectives

D’une manière générale, les perspectivesconcernant la marche des affaires, l’emploi et lesinvestissements restent favorables. La plupart desentreprises font preuve d’un optimisme prudent.

Dans leur grande majorité, les entreprises del’industrie manufacturière prévoient une nouvellecroissance des chiffres d’affaires et une augmenta-tion de l’utilisation des capacités de production pourles six prochains mois. De la main-d’œuvre supplé-mentaire devrait être recrutée, mais à une cadencetoutefois un peu moins soutenue qu’au quatrièmetrimestre 2010. Dans une perspective à long terme,les interlocuteurs se sont certes encore montrésréservés quant à la durabilité de l’essor actuel, maisla confiance s’est légèrement accrue.

Dans le secteur de la construction, les entre-prises sont demeurées majoritairement confiantes.Aucun «décrochage» ne semble être en vue. Lesentreprises estiment que les chiffres d’affaires etl’utilisation des capacités vont continuer de progres-


ser modérément; les avis positifs à cet égard sontmême en légère hausse par rapport au trimestre pré-cédent. Elles envisagent aussi d’augmenter légère-ment l’emploi. En ce qui concerne l’immobilier rési-dentiel, les entreprises s’attendent à ce que le tauxd’utilisation des capacités se stabilise au niveauélevé enregistré actuellement.

Dans le secteur des services, les attentes res-tent favorables en ce qui concerne l’évolution desaffaires au cours des six prochains mois. L’apprécia-tion des perspectives relatives aux chiffres d’affaires,au taux d’utilisation des capacités de production ouà l’emploi est plutôt meilleure qu’au trimestre précé-dent. Les représentants du secteur des technologiesde l’information, des agences de voyage ainsi queplusieurs entreprises de restauration sont particuliè-rement optimistes s’agissant de leurs chiffres d’af-faires. La confiance est également manifeste dansles banques, les entreprises du secteur immobilier etle commerce de gros. Les hôtels situés dans lesrégions touristiques se sont en revanche montrésréservés.

Les risques à l’échelle internationale quiavaient été cités le plus souvent les trimestres pré-cédents – incertitudes concernant la durabilité de la reprise de l’économie mondiale et menaces liées à l’endettement des banques et des Etats européens –se sont quelque peu affaiblis. Ce sont désormais lesrisques liés aux bouleversements en Afrique du Nordqui passent au premier plan. Certaines branches sontconfrontées au fort renchérissement des matièrespremières.

Les incertitudes quant à l’évolution écono-mique future ont diminué dans l’ensemble. Les inter-locuteurs sont surtout préoccupés par l’érosion desmarges, les difficultés liées à la pénurie de person-nel, une nouvelle revalorisation éventuelle du francet l’envolée des prix des matières premières. Commeaux trimestres précédents, quelques interlocuteursont fait part de leur inquiétude quant à la persis-tance de faibles taux d’intérêt et à de possiblesrisques d’inflation.

Les plans d’investissement sont toujours orien-tés à la hausse, notamment dans l’industrie et – dansune moindre mesure – dans les services. Dans l’indus-trie, les attentes à cet égard se sont raffermies parrapport au quatrième trimestre 2010, tant pour lesinvestissements en biens d’équipement que pour lesinvestissements en constructions. Dans la construc-tion, les interlocuteurs ont l’intention de maintenirles investissements au niveau actuel.

Enquête sur les cours de change: impact de la revalorisation du franc et mesures prises par les entreprisesRéseau économique régional de la BNS

Rapport récapitulatif destiné à la Direction générale de la Banque nationalesuisse pour l’examen trimestriel de la situation de mars 2011

Premier trimestre 2011Dans le cadre de l’enquête sur la conjoncture au premier trimestre, qui a étémenée en janvier et en février 2011, les délégués aux relations avec l’économierégionale ont interrogé de manière systématique et pour la troisième fois les entreprises au sujet des cours de change, afin de quantifier l’impact de larevalorisation du franc. Au total, 243 entreprises ont pris part à cetteenquête. Les entreprises sont sélectionnées de façon à refléter la structurede production de la Suisse, mais cette sélection peut varier d’un trimestre à l’autre. La valeur de référence est le PIB, agriculture et services publics exclus.



1 Résultat global de l’enquête

Depuis mi-2007, le franc suisse fait l’objet depressions à la revalorisation. Comme le montre legraphique 1, l’appréciation du franc influe demanière très contrastée sur les différents secteurséconomiques. Au total, 47% des entreprises ontindiqué que son impact avait été négatif (23% for-tement négatif et 24% modérément négatif). Cetteévolution correspond au résultat obtenu au derniertrimestre 2010, selon lequel les entreprises affec-tées représentaient 45% de l’échantillon global.

D’autre part, 37% des entreprises n’ont pasconstaté d’impact important de la revalorisation dufranc sur la marche de leurs affaires. Commel’illustre le graphique 2, il s’agit surtout d’entre-prises qui soit ne sont pas exposées aux fluctua-tions des cours de change, soit ont vu l’impact deces variations se neutraliser en raison des straté-gies de couverture adoptées ou du fait de la com-pensation des effets négatifs et positifs. Par consé-quent, la grande majorité de ces entreprises nes’attend pas non plus à ressentir les effets de larevalorisation du franc dans un avenir proche (voirgraphique 3).

Les 16% restants ont déclaré que la revalori-sation avait eu un impact positif sur la marche deleurs affaires.

Les entreprises affectées sont le plus souventissues de l’industrie manufacturière. Du quatrièmetrimestre 2010 au 1er trimestre 2011, l’ampleur del’impact négatif dans ce secteur s’est stabilisée:28% des entreprises signalaient un impact modéré-ment négatif et 51% un impact fortement négatif.

Dans les services, la majorité des entreprises (60%)est restée épargnée. Cependant, la proportion d’en-treprises confrontées à des effets fortement néga-tifs a augmenté par rapport au quatrième trimestre2010 (14% contre 7% au trimestre précédent).Dans la construction, les résultats des enquêtesprécédentes se sont confirmés: jusqu’ici, la revalo-risation du franc n’a guère eu de retombées néga-tives. Dans ce secteur, 40% des entreprises interro-gées ont même fait état d’un impact plutôt positifsur la marche de leurs affaires. Il convient toutefoisde souligner que certaines entreprises industriellesvoisines de la construction ont signalé un impactnégatif résultant du durcissement de la concurrenceétrangère. Ces sociétés font cependant partie del’industrie manufacturière et n’influencent donc pasles résultats du secteur de la construction.

2 Conséquences négatives: dans quel secteur et à quel degré?Un peu moins de la moitié des entreprises

interrogées (114) ont signalé un impact modéré-ment ou fortement négatif de la revalorisation dufranc. Le graphique 4 illustre sur quel marché etsous quelle forme cet impact négatif se manifeste.Comme au trimestre précédent, les exportations ontété l’activité la plus touchée. Une grande majoritédes entreprises affectées se sont trouvées confron-tées à une réduction des marges bénéficiaires surleurs principaux marchés d’exportation. Dans laplupart des cas, ce phénomène est dû à une baissedes prix exprimés en francs suisses. 37% des entre-

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100%

Impact de l’appréciation du franc par secteurs243 entreprises

Industrie

Construction

Services

Total

Fortement négatif Modérément négatif Aucun impact Modérément positif Fortement positif

Source: BNS.

Graphique 1


prises ont par ailleurs enregistré un recul des quan-tités vendues. Outre l’impact direct sur les exporta-tions, les entreprises ont également signalé unimpact indirect (voir le tiers inférieur du graphique4). Dans 11% des cas, les effets négatifs se sonttraduits par une baisse des prix de vente chez lesfournisseurs d’entreprises à vocation exportatrice.Pour les sociétés soumises à la pression de laconcurrence due à des importations moins chères,l’impact négatif a revêtu la forme d’une baisse desprix, des marges et des quantités vendues. Lesinterlocuteurs ont été nettement plus nombreux àsignaler qu’un nombre croissant de clients à l’étran-ger essaie de payer en euros.

La métallurgie, les biens d’équipement (fabri-cants de matériel électronique, d’instruments de pré-

cision et une grande partie de l’industrie desmachines) ainsi que l’industrie des denrées alimen-taires et l’industrie textile ont été les plus touchéspar la revalorisation du franc. Par rapport à l’enquêtemenée au trimestre précédent, les résultats dans l’hô-tellerie se sont nettement dégradés. Huit des vingthôtels interrogés ont mentionné un impact modéré-ment négatif et quatre un impact fortement négatifde ce raffermissement. Les huit hôteliers restants ontpour leur part déclaré ne pas en avoir ressenti leseffets. Les représentants du tourisme ont été davan-tage préoccupés par les cours de change qu’au tri-mestre précédent. Ils craignent par ailleurs que leseffets négatifs s’accentuent à partir de la mi-2011.

Quant au commerce de détail, il présente uneimage très contrastée. Dans les régions frontalières

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100%

Entreprises non affectées: attentes si le cours du franc se maintient au niveau actuel90 entreprises

Impact fortement négatif

Impact modérément négatif

Toujours aucun impact

Impact modérément positif

Impact fortement positif

Aucune réponse

Source: BNS.

Graphique 3

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100%

Entreprises non affectées: raisons90 entreprises, plusieurs réponses possibles

Aucune expositionaux fluctuations des cours de change

Opérations de couverture avant l’appréciation

Couverture naturelle (natural hedging)

Impact positif/négatif se compensent

Autres

Source: BNS.

Graphique 2


surtout, il a été confronté à des évolutions défavo-rables en ce qui concerne le tourisme d’achat àl’étranger. Le recul des chiffres d’affaires constatédans certains cas s’explique toutefois en partie pardes baisses de prix massives. Mais le commerce dedétail a également bénéficié des effets positifsdécoulant des prix d’achat plus avantageux. Lesréponses fournies par les entreprises du commercede gros ont elles aussi varié entre ces deuxextrêmes; en moyenne, les effets ont été jugésmodérément négatifs. La plupart des banques etdes assurances ont fait état d’effets négatifs. Enrègle générale, les représentants de la restaurationet de l’hébergement, de la branche des transports etde la logistique, des technologies de l’information,des fiduciaires, des bureaux d’architectes et des

agences de placement de personnel ont déclarén’avoir perçu aucun effet ou avoir observé un effetpositif.

3 Impact négatif: quelles sont les mesures prises par les entreprises? Par ailleurs, les entreprises ont été interro-

gées sur les mesures déjà mises en œuvre pourcontrer les effets de la revalorisation du franc. Legraphique 5 illustre l’éventail des mesures prisespar la grande majorité des entreprises. Des haussesde prix à effet compensatoire n’ont pu être appli-quées que dans un nombre limité de cas. Les

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100%

Aucune mesurePrix:

Relever les prix à l’étrangerRelever les prix en Suisse

Réductions en Suisse:Effectifs

Salaires/Rémunération du travailAutres coûts en Suisse

Autres mesures:Transférer la production à l’étranger

Diversifier les monnaiesCouverture naturelle (natural hedging)

Couverture financière (financial hedging)Mesures possibles sur le plan stratégique

Aucune réponse

Entreprises affectées: mesures prises face à l’appréciation du franc114 entreprises, plusieurs réponses possibles

Source: BNS.

Graphique 5

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100%

Entreprises affectées: impact de l’appréciation du franc114 entreprises, plusieurs réponses possibles

Ventes à l’étranger:

Baisse des margesBaisse des prix (en francs suisses)

Baisse des quantités vendues

Ventes en Suisse:Baisse des marges

Baisse des prixBaisse des quantités vendues

Impact indirect:Baisse des marges

Baisse des prixBaisse des quantités vendues

Source: BNS.

Graphique 4


mesures visant à abaisser les coûts de productionont été beaucoup plus souvent évoquées. Les coûtsde main-d’œuvre sont surtout réduits par des com-pressions d’effectifs ou par un gel des embauches.Dans la plupart des cas, les mesures d’économieportent sur les autres coûts de production. Lerecours à des stratégies de couverture est trèsrépandu. Un peu plus de 30% des entreprises affec-tées (contre 25% lors de l’enquête du trimestreprécédent) ont en outre indiqué qu’elles réfléchis-saient à des orientations stratégiques fondamen-tales concernant leur avenir.

4 Impact positif: dans quel secteur et à quel degré?Parmi les entreprises interrogées, 39 (soit

16%) ont bénéficié d’un impact faiblement, voirefortement positif découlant de la revalorisation dufranc. Comme le montre le graphique 6, ces effetspositifs se sont principalement traduits par unebaisse des coûts de production et/ou une augmen-tation des marges bénéficiaires. Une partie desentreprises a en outre mentionné des conditionsplus avantageuses pour les investissements ainsique pour la recherche et le développement. D’aprèsle graphique 7, l’amélioration de ces conditionsdevrait en premier lieu entraîner une augmentation

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100%

Entreprises bénéficiaires: mesures prises face à l’appréciation du franc39 entreprises, plusieurs réponses possibles

Aucune mesure

Baisser les prix en Suisse

Accroître les investissementsen équipements/R&D

Augmenter les salaires/les bénéfices distribués

Autres

Aucune réponse

Source: BNS.

Graphique 7

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100%

Entreprises bénéficiaires: impact de l’appréciation du franc39 entreprises, plusieurs réponses possibles

Baisse des coûts

Augmentation des quantités vendues

Amélioration des marges/Retour aux marges habituelles

Equipements/Dévelop. de produits plus avantageux

Autres

Source: BNS.

Graphique 6


des bénéfices et des liquidités des entreprises.Néanmoins, seulement 36% des entreprises ontréagi à cet impact positif en baissant leurs prix devente.

5 Les attentes pour l’avenir proche demeurent positivesDans le cadre de l’enquête, les entreprises ont

été interrogées sur leurs attentes en ce qui concernel’évolution de leur chiffre d’affaires en termes réels,de leurs effectifs et de leurs investissements pourles six à douze prochains mois. Leurs réponses sontréparties selon une échelle allant de «très forte-ment positives» à «très fortement négatives». Surla base de ces informations, il est possible deconstituer un indice en soustrayant les estimationsnégatives des estimations positives («solde net»).Les estimations fortement positives ou fortementnégatives reçoivent une pondération plus élevéeque les estimations modérément positives ou

modérément négatives. L’indice est conçu demanière à pouvoir accepter les valeurs situées entre+100 et –100. Une valeur positive de cet indicereflète, au total, des attentes positives, une valeurnégative, des attentes négatives dans l’ensemble.

L’analyse effectuée porte sur deux sous-catégories: d’un côté, les entreprises affectées parla revalorisation du franc, et de l’autre, toutes lesautres entreprises. Comme le montre le graphique 8,les estimations des entreprises indiquent qu’elless’attendent, au total, à une hausse de leur chiffred’affaires en termes réels et à une évolution positivemodérée de leurs effectifs et de leurs dépensesd’investissement. Ce graphique montre par ailleursque les estimations relatives à ces trois aspects nedivergent pas foncièrement d’une catégorie d’entre-prise à l’autre.

Par rapport au trimestre précédent, les valeursde l’indice concernant les chiffres d’affaires entermes réels se sont améliorées, en particulier pourles entreprises qui n’ont pas été affectées par larevalorisation du franc.

Attentes: chiffre d'affaires, effectifs et investissements

Entreprises affectées Toutes les autres entreprisesSolde net1

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

Chiffre d'affaires en termes réels Effectifs Investissements1 Estimations positives pondérées des entreprises moins les estimations négatives pondérées en ce qui concerne l'évolution future duchiffre d'affaires en termes réels, des effectifs et des investissements. L'horizon s'étend à six mois pour le chiffre d'affaires en termesréels et les effectifs, et à douze mois pour les investissements.Source: BNS.

Graphique 8

Chronique monétaire

La chronique monétaire porte sur le passé récent. Pour les événements plusreculés, veuillez vous reporter aux communiqués de presse et aux rapports degestion de la BNS sous www.snb.ch.


Mars 2011 Lors de l’examen trimestriel de la situation économique et monétaire du 17 mars 2011, la BNS décide de poursuivre sa politique monétaire expan-sionniste. Elle maintient donc à 0%–0,75% la marge de fluctuation duLibor pour les dépôts à trois mois en francs, son objectif étant de garderce taux dans la zone inférieure de la marge, soit autour de 0,25%. Même sila conjoncture internationale a évolué de manière plus positive que nel’attendait la BNS, les risques restent importants à l’échelle mondiale.Cependant, la prévision d’inflation conditionnelle montre que la politiqueexpansionniste ne pourra pas être maintenue pendant les trois prochainesannées sans remettre en cause la stabilité des prix à moyen et long terme.

Le 3 mars 2011, la BNS communique qu’elle a enregistré une perteconsolidée de 19170,8 millions de francs en 2010, après avoir réalisé unbénéfice de 9955 millions en 2009. Une fois encore, l’évolution des coursde change, en particulier la hausse sensible du franc dans les derniers joursde l’exercice a, de loin, eu l’impact le plus fort sur le résultat annuel.

Décembre 2010 Le 21 décembre, la BNS déclare que, d’entente avec la Banque du Cana-da, la Banque d’Angleterre et la Banque centrale européenne, l’accord deswap conclu avec la Réserve fédérale des Etats-Unis est prolongé jus-qu’en août 2011.

Lors de l’examen trimestriel de la situation économique et moné-taire du 16 décembre, la BNS décide de laisser inchangée à 0%–0,75%la marge de fluctuation du Libor pour les dépôts à trois mois en francs,son objectif restant de maintenir le Libor dans la zone inférieure decette marge, soit autour de 0,25%. Elle souligne en outre qu’elle pren-drait les mesures nécessaires pour assurer la stabilité des prix si les ten-sions sur les marchés financiers devaient se renforcer et qu’une menacede déflation devait apparaître.

Septembre 2010 Lors de l’examen trimestriel de la situation économique et monétaire du16 septembre, la BNS décide de laisser inchangée à 0%–0,75% la margede fluctuation du Libor pour les dépôts à trois mois en francs, sonobjectif étant de maintenir le Libor dans la zone inférieure de cettemarge, soit autour de 0,25%. Elle souligne aussi qu’elle prendrait lesmesures nécessaires pour assurer la stabilité des prix si les risques d’unaffaiblissement de l’activité devaient se concrétiser et conduire à unenouvelle menace de déflation.

Juin 2010 Lors de l’examen trimestriel de la situation économique et monétaire du17 juin, la BNS décide de poursuivre sa politique monétaire expansion-niste. Elle laisse inchangée à 0%–0,75% la marge de fluctuation du Liborpour les dépôts à trois mois en francs, son objectif étant de maintenir leLibor dans la zone inférieure de cette marge, soit autour de 0,25%. Elleconstate en outre que le risque de déflation est pratiquement écarté enSuisse. Elle précise toutefois qu’au vu des risques élevés d’un affaiblis-sement de l’activité, elle prendrait toutes les mesures nécessaires pourcontrer ces risques s’ils devaient se concrétiser et induire un nouveaudanger de déflation dû à la revalorisation du franc.

La BNS présente son nouveau processus de mise en œuvre de lapolitique monétaire. Ce processus repose sur la résorption progressivedes liquidités excédentaires au moyen de pensions de titres et d’émis-sions de Bons de la BNS.

Mai 2010 Le 10 mai, la BNS, la Réserve fédérale des Etats-Unis, la Banque duCanada, la Banque d’Angleterre et la Banque centrale européenne réac-tivent l’accord de swap conclu dans le but d’approvisionner les marchésen dollars des Etats-Unis. Les banques centrales tiennent ainsi comptedes nouvelles tensions apparues sur les marchés monétaires en dollarsdes Etats-Unis.


ConceptionWeiersmüller Bosshard Grüninger WBG, Zurich

Composition et impressionNeidhart + Schön AG, Zurich

PrixVersions électroniques disponibles gratuitement sur Internet.Versions imprimées: 25 francs par an (étranger: 30 francs); pour les abonnés au Bulletin mensuel de statistiques économiques:15 francs par an (étranger: 20 francs).Prix pour la Suisse, TVA comprise (2,4%).

Abonnements, exemplaires isolés et changements d’adresse (version imprimée) Banque nationale suisse, Bibliothèque, Case postale, CH-8022 ZurichTéléphone: +41 (0)44 631 32 84; fax: +41 (0)44 631 81 14E-mail: [email protected]

LanguesLa version imprimée du bulletin trimestriel paraît en languesfrançaise (ISSN 1423-3797) et allemande (ISSN 1423-3789).

Les fichiers électroniques peuvent être téléchargés enallemand: www.snb.ch, Publikationen, Quartalsheft (ISSN 1662-2588) français:www.snb.ch, Publications, Bulletin trimestriel (ISSN 1662-2596) anglais: www.snb.ch, Publications, Quarterly Bulletin (ISSN 1662-257X)

Internetwww.snb.ch

EditeurBanque nationale suisseAffaires économiquesBörsenstrasse 15Case postale8022 Zurich

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© Banque nationale suisse, Zurich/Berne 2011

Documents

Banque nationale suisse Bulletin trimestrielBNS 4 Bulletin trimestriel 1/2011 Rapport sur la politique monétaire Rapport destiné à la Direction générale de la Banque nationale