cahier de prospective bancaire & financière

BANQUE STRATÉGIEn° 299

Janvier 2012

ISSN 0762-4077Mensuel - 70 eurosrevue-banque.fr

vEIllE STRATÉGIquE

29 Investissement Quelle rentabilité et quel risque pour les FIP et les FCPI ? Michel albouy et angélique ThoMas, IAE de Grenoble

doSSIER

le collatéral, précieuse matière première

Du marché monétaire à celui des dérivés OTC, un nombre croissant de contreparties, vivement encouragées par les régulateurs, réclament du collatéral pour se protéger du risque de crédit. Cette hausse de la demande de collatéral, conjuguée à la crise des dettes souveraines, fait redouter à certains observateurs un « collateral crunch ». Pour tous les acteurs du sell side comme du buy side, l’heure est à la réorganisation de leur gestion du collatéral. Pour le plus grand bonheur des prestataires de services financiers.

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En bREf

34 la vie des affaires

Banque Stratégie n° 299 janvier 2012

18, rue La Fayette 75009 ParisFax : 01 48 24 12 97www.revue-banque.fr

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&BANQUE STRATÉGIE

3

Directeur de la publication : Valérie Ohannessian

Secrétaire général : Pierre Coustols

Rédacteur en chef : Élisabeth Coulomb

Rédacteurs : Sophie Gauvent (54 02) ; Séverine Leboucher (54 15) ;

Annick Masounave (54 14)

Secrétariat de rédaction : 1er SR, Alain de Seze (54 17) ; Christine Hauvette (54 10).

Maquette : 1er maquettiste, Emmanuel Gonzalez (54 12) ; Alexandra Démétriadis (54 18)

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ISSN 0762-4077/CPPAP 0611 I 84975 - Imprimé à Pulnoy (54) par SPEI - Dépôt légal 1er trimestre 2012.

Ce numéro contient un encart jeté “Revue-banque.fr”.

Le CoLLAtéRAL, précieuse matière première

En une dizaine d’années, la notion de collatéral semble s’être imposée comme la solution – quasi « miraculeuse » – aux problèmes qui se posent à la sphère financière. Les régulateurs veulent pousser les banques à se prémunir contre le risque de contrepartie ? Ils favorisent les prêts contre collatéral dans leurs règles prudentielles. Les acteurs financiers se méfient de leur prochain depuis la faillite de Lehman ? Ils réclament du collatéral pour une part croissante de leurs transactions. Les dérivés de gré à gré menacent l’équilibre des marchés ? Faisons-les passer par des chambres de compensation, qui demanderont, à leur tour, du collatéral. On s’inquiète d’une crise de liquidité ? Les banques centrales inondent les banques de cash… contre du collatéral. Pour les acteurs financiers, au premier rang desquels les banques, cela rend particulièrement stratégique la gestion de ce collatéral. Un certain nombre de prestataires, des dépositaires et conservateurs jusqu’aux banques d’investissement, se sont d’ores et déjà positionnés sur ce créneau, à grand renfort d’investissements technologiques. Les grandes chambres de compensation se préparent également à l’arrivée des transactions sur dérivés OTC des acteurs du buy side. Les banques elles-mêmes, repensent la manière dont le collatéral circule entre leurs différents départements, leur réorganisation devenant parfois un secret de fabrique.

Remède ou poison ?À cette augmentation structurelle de la demande de collatéral, s’ajoute un environnement conjoncturel défavorable. La crise actuelle malmène en effet les actifs les plus prisés comme collatéral : les dettes souveraines. Cette raréfaction des garanties de bonne qualité fait craindre à certains observateurs, notamment anglo-saxons, un « collateral crunch ». La masse des titres mobilisables est certes considérable, mais ils ne deviennent collatéral qu’à partir du moment où ils sont acceptés comme tels par une contrepartie. C’est ce que remet en question la crise de confiance actuelle. Les banques centrales travaillent à un élargissement de leurs critères d’éligibilité, tandis que les chambres de compensation s’attachent, elles, à préserver leur modèle de risque. Surtout, une circulation fluide du collatéral dans le système financier repose sur le recours massif au marché du repo et à son jumeau, celui du prêt-emprunt de titres. Cela conf ère à ces marchés un rôle systémique certain, auxquels les régulateurs s’intéressent de plus en plus. Le Financial Stability Board (FSB) a notamment pointé du doigt la place du repo dans le Shadow Banking System, cette finance de l’ombre non régulée qui a contribué à la crise de 2008. Remède pour certains, poison pour d’autres, le collatéral est en tout cas au cœur de la réforme du système financier mondial.

Dossier

Dossier réalisé par séverine Leboucher

Banque Stratégie n° 299 janvier 2012

Sommaire

Le CoLLAtéRAL, précieuse matière première

4

5 Tendances

« après Lehman, les banques se sont mises à ne plus vouloir prêter qu’en échange de collatéral » Godfried De Vidt, ICMA European Repo Council (ERC)

10 Définitions Les utilisations du collatéral par les marchés financiers richard comotto, ICMA Center, Henley Business School, University of Reading

14 Le point de vue d’une banque centrale Fluidifier la circulation des titres à l’échelle de l’eurosystème alexandre Gautier, Banque de France

16 Financial system the economics of collateral-chains manmohan singh, IMF

18 Compensation « une ccp n’a pas vocation à accepter tout type de collatéral » pierre-Dominique renard, LCH.Clearnet SA

21 Dérivés OTC « Notre service de pricing permet aux clients d’économiser du collatéral » alex Buffet et Laurent thuillier, Société Générale Securities Services

23 Enquête de l’ISDA Le niveau actuel de collatéralisation des dérivés Otc séverine Leboucher

24 An ICSD’s point of view Welcome to the age of collateral management stefan Lepp, Clearstream International, Clearstream Banking Frankfurt

26 Gestion du collatéral Des inefficiences qui coûtent plus de 4 milliards d’euros par an rajesh sadhwani et philippe Vidal, Accenture

5Banque Stratégie n° 299 janvier 2012

Dossier Le CoLLAtéRAL

tendances« Après Lehman, les banques se sont mises à ne plus vouloir prêter qu’en échange de collatéral »

Les nouvelles réglementations et la crise de 2008 ont accru la demande de collatéral de la part du secteur financier. Simultanément, la crise des dettes souveraines, actifs majoritairement utilisés comme garanties, en réduit l’offre. L’industrie s’inquiète.

de ses membres, et d’un appel de marge quotidien. La marge initiale n’existe pas sur les marchés de gré à gré. Quant à l’appel de marge, il était souvent refusé par les contreparties financières très bien notées, comme AIG, qui s’estimaient suffisamment solides pour ne pas avoir besoin de fournir du collatéral.

Bien qu’il soit difficile de les chiffrer précisément, les besoins en collatéral issus de ces nouvelles réglementations sont estimés à 2 trillions de dollars. C’est un chiffre très élevé et il n’est pas à exclure que certains segments de marché se réduisent car ils seront devenus trop chers. Le régulateur doit tout de même faire attention à ne pas exagérément durcir les règles sur les dérivés OTC au risque de conduire les entreprises qui ne pourront pas faire face à ces demandes de collatéral, à ne plus couvrir leurs opérations. Cela exposerait l’économie à d’im-portants dangers. Il faut trouver le bon équilibre.

Quelles solutions sont à la disposi-■■

tion des acteurs pour trouver ce col-latéral ?

Le marché du repo permet de trouver et d’acquérir le collatéral que d’autres parties ont en trop, les gestionnaires

injections de liquidité par l’Eurosys-tème au sein du système bancaire ont également accru ces besoins en colla-téral, les financements accordés par les banques centrales étant toujours garantis par des titres.

Parallèlement, le collatéral utilisé avant la crise, principalement des titres d’État, a vu sa qualité chuter et les décotes (haircuts) réclamées croî-tre. Cela correspond à une réduction de l’offre de collatéral de qualité, qui se cumule donc à l’augmentation de sa demande.

Dans quelle mesure la régulation des ■■

marchés de dérivés de gré à gré (otC) influe-t-elle aussi sur la demande de collatéral ?La loi Dodd-Frank aux États-Unis 

et le règlement EMIR en Europe veu-lent faire passer le plus de dérivés OTC possible par des plates-formes électroniques et donc par une cham-bre de compensation. Le régulateur demande – à juste titre – aux acteurs financiers de donner des garanties pour assurer un bon dénouement de ces opérations. Ce sont les contrepar-ties centrales (CCP) qui prennent ce collatéral, sous forme d’une marge initiale, c’est-à-dire d’un coussin de sécurité en cas de défaut d’un

Depuis quand constate-t-on une pro-■■

gression de l’utilisation de collatéral sur les marchés financiers ?

Cela remonte à plus de dix ans, avec l’introduction d’une distinction entre prêts sécurisés et prêts en blanc dans les règles de Bâle, les premiers mobi-lisant moins de fonds propres que les seconds. C’est une tendance qui se poursuit avec Bâle III qui vient d’in-troduire des coussins de liquidité : il s’agit pour une banque de conserver dans son bilan un surplus de collaté-ral de bonne qualité comme protec-tion en cas de difficultés.

Quel est l’impact de la crise sur le ■■

besoin en collatéral ?Avant la crise, la croissance, non

explosive mais continue, du marché du repo 1 était principalement entrete-nue par les grandes banques interna-tionales. Les établissements de petite ou moyenne taille se sentaient peu concernés. Mais avec la faillite de Leh-man Brothers et la crise de confiance qui s’en est suivie, les banques se sont mises à ne plus vouloir prêter qu’en échange de collatéral, d’où une hausse des besoins. Avec la crise, les

1. Pension livrée.

Godfried de Vidt

Président

ICMA European Repo Council (ERC)

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Dossier Le CoLLAtéRAL

d’actifs en particulier. On peut uti-liser des collateral swaps, c’est-à-dire l’échange d’un collatéral de moindre qualité contre un collatéral accepté par les contreparties centrales. Les techni-ques de security lending (prêt-emprunt de titres) ont également évolué : si, au départ, il s’agit d’échanger des titres contre du cash, ce dernier, devenu cher, est de plus en plus souvent remplacé par d’autres titres. Le collatéral est le produit du futur et ces techniques per-mettent d’aller le chercher là où il se trouve. Avant la faillite de Lehman Bro-thers, ces pratiques se développaient mais ne généraient pas beaucoup de revenus. Aujourd’hui, il faut faire en sorte que ces marchés soient gérés de manière saine et rationnelle.

Peut-on élargir la palette des actifs ■■

pouvant jouer le rôle de collatéral pour satisfaire cette demande croissante ?

Nous travaillons actuellement à la reconnaissance des credit claims, c’est-à-dire des prêts bancaires aux entre-prises, comme collatéral. C’est déjà le cas pour les opérations de refinance-ment de la majeure partie des banques centrales de l’Eurosystème. La Banque de France, en particulier, le pratique beaucoup. C’est un type de collatéral qui pourrait également être utile sur le marché interbancaire. Le European Repo Council, en coopération avec les

ICSD 2 (Euroclear et Clearstream), est en train de réfléchir à la création d’une base de données répertoriant les credit claims pouvant servir de collatéral.

On peut également utiliser l’or et les métaux d’une manière générale, avec toutefois la contrainte de leur stockage physique. Tout ce qui peut être valorisé et détenu peut être utilisé comme col-latéral. Ce n’est ensuite qu’une ques-tion d’organisation du marché.

Quels types de services se dévelop-■■

pent pour faire face à ces enjeux ?Des services d’optimisation du

collatéral sont utiles pour ceux qui offrent et ceux qui reçoivent du col-latéral. La contrepartie qui donne du collatéral doit savoir précisément ce que son interlocuteur accepte comme garanties, et inversement, la contre-partie qui en reçoit doit pouvoir s’as-surer que les titres sont conformes à ce qu’elle veut. Lorsque vous trai-tez avec une centaine de contrepar-ties avec, à chaque fois, des critères d’éligibilité spécifiques et suscepti-bles d’être modifiés, la réconciliation des exigences ne peut pas se faire à la main ! Par ailleurs, la valeur de ces titres utilisés comme collatéral et la devise dans laquelle ils sont libel-lés varient en permanence, ce qu’il

2. International Central Securities Depository.

faut suivre pour pouvoir pratiquer les appels de marge. Pour faire face à cette complexité, il faut avoir recours à des programmes de collatéralisation, pro-posés notamment par des agents dits tripartites comme les ICSD européens (Clearstream et Euroclear), ainsi que JP Morgan et Bank of New York Mellon. LCH.Clearnet est en train de dévelop-per un système de paniers de collaté-ral standardisés, utilisables auprès de l’Eurosystème et d’autres contrepar-ties privées, pour gagner en rapidité et en efficacité.

Comment les banques s’organisent-elles ■■

en interne ? existe-t-il des responsables du collatéral ?Oui, de plus  en plus. Un  service de 

gestion du collatéral doit veiller à ce que toutes les obligations de la banque en la matière soient respectées efficacement et sans délai. La règle à suivre est la sui-vante : le collatéral qui a le plus de valeur et qui présente la plus grande sécurité doit être conservé le plus longtemps possible. La plupart du temps, c’est le service repo qui assure cette fonction, aux côtés du middle office qui gère les appels de marge.

Quelles contreparties ont la priorité sur ■■

le collatéral de meilleure qualité ?Il va tout d’abord être conservé pour

constituer le coussin de liquidité exigé par Bâle III. Cela dépend ensuite de

1. type de collatéral utilisé dans le cadre des opérations de repo tripartite en europe

Titres d'État : 37,8 %

Titres d'agences publiques ou de collectivités locales : 5,6 %

Titres d'agences supranationales : 2,2 %

Obligations d'entreprise : 23,3 %

Obligations sécurisées (covered bonds) : 9,1 %

Titrisation (RMBS, CMBS, ABS, CDO...) : 1,9 %

Actions : 19,2 %Autres : 1 %

Source : ICMA European Repo Market Survey, données de juin 2011.

34 Banque Stratégie n° 299 janvier 2012

rarement les nominations au sein des instances gouvernantes des banques centrales auront été regardées de si près. après les départs très média-tisés d’axel Weber puis de Jürgen stark du conseil des gouverneurs de la Bce, c’est au tour de la redé-finition des fonctions des membres

du directoire d’être sous les feux de la rampe. Le poste convoité d’écono-miste en chef – précédemment occupé par Jürgen stark – n’est finalement revenu ni à l’allemand Jörg asmussen, ni au Français, le récemment nommé Benoît coeuré, mais au Belge peter praet. une décision de compromis

qui donne toutefois à l’allemand le portefeuille des relations internatio-nales et européennes, et au Français celui de la supervision des opéra-tions de marché, dont le très décrié programme de rachat de dettes souve-raines. La Banque de France poursuit, quant à elle, sa mue : après le départ

en novembre de Jean-pierre Landau, second sous-gouverneur, Jean-paul redouin, premier sous-gouverneur, fait valoir ses droits à la retraite. anne Le Lorier, 59 ans, a quitté eDF pour devenir premier sous-gouverneur, et robert Ophèle, 55 ans, est promu second sous-gouverneur.

États-UnisLe repo tripartite doit se réformer

alors que l’europe cherche à développer le repo tripartite, avec notamment l’initiative de la place de paris, les états-unis, eux, s’en méfient. ce marché est bien plus développé outre-atlantique (50 % du marché de la pension livrée contre 9 % pour l’europe) et s’est retrouvé sur la sellette au moment de la crise de 2008. Les deux agents tripartites américains, Jp morgan et Bank of New York mellon, se sont en effet trouvés menacés par les faillites de Bear stearn et Lehman Brothers, deux contreparties majeures pour leurs services de repo tripartite.en 2009, sous l’impulsion de la Fed de New York, une task force de pro-fessionnels a donc été créée pour réfléchir à des pistes de réforme de ce marché qui avait atteint 2 800 mil-liards de dollars en 2008 avant de se replier à des niveaux proches de 1 600 milliards. La « tri-party repo infrastructure reform task Force » a livré en 2010 une série de recommandations. elle a tout par-ticulièrement pointé du doigt le rôle déstabilisateur que jouent les centaines de milliards de dollars de crédits intraday accordés par ces deux agents tripartites à leurs clients, du fait des délais de règle-ment-livraison trop longs. Supprimer les crédits intradayLa suppression de ces crédits intra-day est loin d’être aisée pour les

acteurs de cette industrie. elle nécessite un délai de règlement-livraison réduit à la journée, ce qui constitue un important projet technologique. Les délais fixés par la task force (fin 2011) n’ont pas été tenus et malgré les progrès réalisés – la plate-forme automatisée de négociation tradeweb a lancé en décembre un outil d’exécution en temps réel –, des doutes demeu-rent sur la capacité du marché à se réformer. Les observateurs com-mencent à envisager des solutions alternatives : « réduire la vulnéra-bilité du système de repo tripartite implique soit d’accroître le nombre de banques agents au-delà de JPMorgan et BoNYMellon, soit de les remplacer par une contrepartie centrale qui aurait un statut d’infrastructure de Place », soulève ainsi anshuman Jaswal, analyste senior chez celent, cité par le Financial Times dans son édition du 29 décembre. un autre enjeu pour ce marché du repo tripartite est la capacité des investisseurs à liquider leur portefeuille de colla-téral en cas de faillite d’un dealer de grande taille. cette liquidation dans l’urgence fait en effet peser des risques de contagion à l’ensemble des marchés.La task force devrait rendre public un nouveau rapport en début d’an-née 2012. S. L.

Bâle IIILe Comité de Bâle peaufine son ratio de liquidité à court terme

Le groupe des gouverneurs de ban-ques centrales et des régulateurs (GHOs) de la Bri a approuvé le 8 janvier une série de propositions du comité de Bâle, qu’il supervise, concernant le ratio de liquidité à un mois (Lcr ou Liquidity Coverage Ratio). Le comité précise ainsi que, si ce ratio doit être supérieur à 100 % en temps normal, il pourra tomber sous ce niveau en cas de stress. il prévoit aussi de revoir le mode de calcul des sorties nettes de cash, c’est-à-dire le dénominateur du ratio. surtout, le comité confirme sa volonté de retravailler la composi-tion du pool d’actifs liquides entrant dans le numérateur du ratio. com-posé essentiellement de cash et de dettes souveraines, ce coussin de liquidité n’apparaît plus optimal à la lumière de la crise de la zone euro. Banquiers et régulateurs, en parti-culier français, étaient montés au créneau tout au long de l’année 2011 pour obtenir un assouplissement des conditions d’éligibilité. Les réclamations portent sur une plus grande prise en compte des covered bonds, pour l’instant limités à 40 % du coussin. mais certains voudraient aussi que soient acceptés les actifs éligibles au refinancement en ban-que centrale, dont le spectre est bien plus large.ce point ne semble toutefois pas du goût des sages bâlois, en par-ticulier du président du GHOs, le gouverneur de la Banque d’angle-terre mervyn King : « L’objectif du

LCR est de s’assurer qu’en temps nor-mal, les banques aient une structure de refinancement saine et détiennent suffisamment d’actifs liquides, de telle sorte qu’il soit demandé aux banques centrales de jouer uniquement le rôle de prêteur en dernier ressort et non celui de prêteur en premier ressort. » en clair, accepter tous les titres éligibles en banque centrale dans le coussin sous prétexte qu’ils donnent par défaut accès à la liquidité, n’est pas souhaitable : ce serait reconnaître un rôle de « prêteur en premier res-sort », c’est-à-dire « de tout temps », à la banque centrale. toutefois, le comité souligne l’importance d’exa-miner les interférences entre le Lcr et l’action des banques centrales en temps de crise, pour éviter que le ratio « n’entrave ou n’entre en conflit » avec la politique monétaire. c’est en effet une question majeure pour prévenir tout arbitrage réglemen-taire : « il faut éviter que les banques n’exploitent cette différence, en finan-çant des actifs liquides conformes au LCR grâce à des prêts obtenus auprès de la banque centrale et garantis par des actifs eux-mêmes non éligibles au ratio », s’inquiétait ainsi Fransceco papadia, directeur général des opé-rations de marché de la Bce dans une interview à Revue Banque début octobre 1. Les débats sont donc loin d’être clos. S. L.

1. Revue Banque n° 741, novembre 2011, p. 48.Nominationsremaniements parmi les banquiers centraux

En brefLa vie des affaires

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cahier de prospective bancaire & financière

BANQUE STRATÉGIEn° 295

Septembre 2011

ISSN 0762-4077Mensuel - 70 eurosrevue-banque.fr

vEIllE STRATÉGIquE

28 Banque de détail Le moniteur des ventes : pour faciliter la conversion

à une culture « relation-client » Yves Negro, Université Université Jean Moulin Lyon 3

doSSIER

les institutions financières internationales se réinventent

Qu’elles aient pour vocation le financement du développement ou le maintien de la stabilité mondiale, les institutions financières internationales sont, avec la crise, sur le devant de la scène. Appréciées dans leur rôle de pompiers, elles essuient en revanche des critiques sur leur incapacité à prévenir la crise et résorber les déséquilibres macrofinanciers. Depuis leur création, elles ne cessent pourtant de se réinventer.

4 Sommaire

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38 La vie des affaires

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