Comment analyser les transformations des modes de financement?extranet.editis.com/it-yonixweb/images/500/art/doc/1/19da7f03c46b... · Quels agents ont des besoins de financement ?

Comment analyser les transformations des modes de financement ?

� Quels agents ont des besoins de financement ? lesquels ont des capacités de financement ?

� Comment peuvent-ils se rencontrer ?

� Quel est le rôle des banques ? et celui des marchés financiers ?

� Comment les modes de financement ont-ils évolué depuis une vingtaine d’années ?

� Qu’est-ce que la globalisation financière ?

Le financement de l’économieCh

apitr

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THÈME ■ LES ACTIVITÉS ÉCONOMIQUES

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Évolution en points à Paris

1 292,81

3 343,38

6 944,77

Janvier 1991Déclenchementde la guerre du Golfe

Octobre 1997Ouverturedu capitalde France Télécom

Mars 2000Éclatement de labulle technologiquesur le Nasdaq

4 septembre 2000Sommet historique du CAC 40

12 mars 2003Veille du début de la

guerre en Irak

■ Évolution du CAC 40 Source : Bloomberg.

70

DOSSIER 1 : Les circuits de financementA. Les rencontres entre besoins et capacités

de financementB. Comment se financer ?Activités

DOSSIER 2 : Le rôle croissant du financement par les marchés

A. Vers une économie de marchés financiersB. Les conséquences du poids croissant

des marchés financiersActivités

TRAVAUX DIRIGÉSTD 1 : Le cours des valeurs mobilièresTD 2 : Financement public ou financement privé ?

SYNTHÈSE

LE BAC : question de synthèse

Sommaire

71

DOSSIER 1

Les circuits de financement

Les agents économiques connaissent rarement un équilibre parfait entre leursrecettes et leurs dépenses : ils se trouvent en situation de capacité ou de besoin definancement. Le bon fonctionnement de l’activité économique suppose alors que lescapacités de financement puissent être mises à la disposition des besoins de finance-ment. La rencontre peut se faire directement sur des marchés de capitaux, ou indi-rectement, par le biais d’établissements de crédit dont c’est la fonction principale.

A. Les rencontres entre besoins et capacités de financement

Un exemple de besoin de financement1

72 ■ Thème : Les activités économiques

On peut être très riche et avoirbesoin d’argent… C’est la rai-

son de l’introduction en Bourse, hier àNew York, de la filiale animation desstudios de cinéma DreamWorks, DWA.Une arrivée aussi bruyante et réussieque l’ogre Shrek, poule aux œufs d’or deDreamWorks. Les 29 millions d’actionsproposées au public entre 23 et 25 dol-lars étaient hier soir, à la clôture de WallStreet, à 38,75 dollars, soit une hausse deplus de 38 %.

Les boursiers comparent l’engoue-ment pour la filiale de DreamWorks avecle phénoménal succès de l’introductionen Bourse de Google qui a gagné 119 %depuis son offre publique du 4 août. Lesstudios DreamWorks, fondés en 1994par les trois golden boys d’Hollywood– le cinéaste Steven Spielberg, DavidGeffen (magnat de la musique) et JeffreyKatzenberg (ex-numéro 2 de Disney) –,avaient des projets ambitieux dans lamusique, la télévision, le multimédia, lecinéma, la distribution.

Au bout de dix ans, et malgré degrands succès cinématographiques(American Beauty, A Perfect Mind,etc.), c’est la seule filiale animation quicommence à dégager des bénéfices. Lesstudios DreamWorks ont continué deperdre de l’argent – 187,2 millions en2003, selon les chiffres publiés par lasociété –, tandis que la filiale anima-

tion est, elle, bénéficiaire depuis 2004.Ces superproductions fabriquées

avec des images de synthèse, et utilisantles voix de stars, ont donné un coup devieux aux dessins animés classiques ettouché un public beaucoup plus large.Shrek 1 et 2, et maintenant Gang derequins ont dominé le box-office mon-dial, rebondissant ensuite en DVD.

Cette arrivée en Bourse doit servir à rembourser les dettes. […] DreamWorksAnimation devrait garder 175 millionsde dollars pour se donner les moyens dese développer. […] Le studio a l’inten-tion de produire deux films par an. Avecau programme, en 2005, Madagascar etWallace et Gromit, puis Shrek 3 en 2006.

Si DWA poursuit sur la lancée de sondémarrage à Wall Street, sa capitalisation– prévue pour atteindre les 2,64 milliards –pourrait se rapprocher de celle de sonconcurrent, les studios Pixar, évaluéeaujourd’hui à 4,56 milliards. Dirigé parSteve Jobs, patron d’Apple, Pixar a luiaussi fait un carton avec Toy Story et LeMonde de Nemo (en collaboration avecDisney). Avec leurs trésors boursiers, labataille entre les deux studios peut commencer. Elle s’annonce géante.

Annette LEVY-WILLARD, « DreamWorksAnimation casse la baraque à New York »,

Libération, 29 octobre 2004.

� Comment les agents ayant une capacité de financement financent-ilsceux qui ont des besoins de financement ?

1. Lire : expliquez la phrasesoulignée.

2. Calculer : à combien s’élevaitla somme collectée par DreamWorksAnimation lors de son introductionen Bourse ?

3. Décrire : à quoi l’entrepriseva-t-elle précisément utiliser ces capitaux ?

Questions

Chapitre 3 – Le financement de l’économie 73

■ Le cas d’un ménage

Calculer : Un ménage disposant des ressources indiquées doit changerde voiture à la suite d’une panneimportante. Le véhicule coûte 20 000 euros et l’épargne liquide du ménage s’élève à 6 000 euros. Il décide doncd’emprunter 16 000 euros.

Comment fera-t-il si sesremboursements s’élèvent à 300 eurospar mois ?

Question

Certains agents ont une capacité de financement, d’autres un besoin2

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Besoin (–) ou capacité (+) de financement des différents secteursde l’économie française (en % du PIB)

Sociétés

Administrations publiques et

institutions sans but lucratif

Ménages

Total France

Excédent ou déficit d’épargnepar rapport au reste du monde

Source : INSEE, calculs,Alternatives économiques,

hors-série, n° 58, 4e trimestre 2003. 1. Lire : que signifient les chiffres correspondant à l’année 2000 sur chacun des quatregraphiques ?

2. Déduire : quels sont les agents qui dégagent une capacité de financement ? Quels sont ceuxqui ont des besoins de financement ?

3. Comparer : les évolutions ont-elles été dans le même sens pour les trois premiers cas ? Que peut-on en conclure ?

Questions

Recettes Dépenses

2 salaires nets : 3 000

Allocations familiales : 115

Ensemble des consommations : 1 500Remboursement emprunt logement : 600 Impôts (sur le revenu, local, foncier) : 600Assurances : 200Excédent : 215

Total : 3 115 Total : 3 115


Dossier 1

Les années 1990 : trop d’épargne !3

Les entreprises […] se sont mises,au début des années 1990,

à dégager davantage de profits qu’ellesne dépensaient pour investir. Et cela aduré jusqu’en 19981. Une situationinédite dans l’histoire économique : nor-malement, les entreprises s’endettentauprès du système financier pour inves-tir significativement plus qu’elles nedégagent de profits1. Ce déséquilibre tirela croissance économique en permettantd’accroître constamment la capacité dupays à produire des richesses. Il faut direque les taux d’intérêt avaient atteint desniveaux très élevés. […] Et la faiblecroissance ne permettait pas aux entre-prises d’espérer dégager des taux de pro-fit supérieurs aux taux d’intérêt. Il valaitmieux pour elles placer leur argent plu-tôt qu’innover ou développer leurs capa-cités de production [en investissant].

Les effets de ce déséquilibre ont étéaggravés par la hausse de l’épargne desménages. Durant les années 1980, ceux-ci avaient tapé dans leur bas de lainepour maintenir leur niveau de consom-mation, malgré la montée du chômagede masse. L’épargne des ménages, qui

représentait 3,8 % du produit intérieurbrut (PIB) en 1978, était tombée à 0,7 %en 1989.

Durant les années 1990, ce pourcen-tage est remonté de façon quasimentininterrompue. Jusqu’à culminer à 5 %du PIB en 1997, un niveau lui aussiexceptionnellement élevé. L’inquiétudeface à l’avenir a dissuadé les Français deconsommer. […] Même si le niveau del’épargne a (heureusement) cessé des’accroître depuis 1998, il stagne tou-jours à des niveaux élevés, autour de4,5 % du PIB. […] La France ne manquepas d’épargne : elle en dégage aucontraire trop.

Guillaume DUVAL, « Trop d’épargne nuit »,Alternatives économiques,

hors-série, n° 54, 4e trimestre 2002.

L E S AV I E Z - VO U S ?

À partir de 1983 se met en place enFrance une politique de rigueursalariale, qui vise à augmenter lapart des profits dans la valeurajoutée. La restauration des margesbénéficiaires dès la fin des années1980 ne s’est pas traduite pourautant par une reprise del’investissement : face à la faiblessede la demande et de la croissance, lesentreprises, malgré leur rentabilitérestaurée, ont préféré se désendetterou placer leur épargne.

1. Lire : expliquez la phrase soulignée.

2. Expliquer : pourquoi les entreprises ont-elles adopté une attitude contraire au coursdes années 1990 ?

3. Décrire : comment le comportement d’épargne des ménages a-t-il évolué depuis lesannées 1980 ?

4. Expliquer : pourquoi l’auteur affirme-t-il que la France dégage trop d’épargne ?

Questions

L’État en déficit, la France en excédent4

Pour absorber ces excès d’épargne, ilne restait qu’un acteur écono-

mique : l’État. L’action de l’Étatconsiste, pour partie, à accroître lacapacité du pays à produire davantagede richesses dans le futur. Par de l’investissement matériel (routes,grands réseaux…) ou immatériel(recherche, éducation, santé…). Il estdonc légitime qu’il dépense, comme lesentreprises, plus qu’il ne touche et affi-che généralement un déficit, c’est-à-direun besoin de financement.

Mais, pour éviter que l’excès d’épar-gne des ménages et l’insuffisance d’investissement des entreprises n’étouffent l’activité économique, l’État adû creuser fortement son déficit au coursdes années 1990. En 1993, il atteint 5,9 %du PIB : un niveau très élevé qui,combiné à celui des taux d’intérêt, aconsidérablement accru son endette-ment. Depuis 1997, l’État a sensiblementlimité son besoin de financement.

Davantage que les ménages n’ont réduitleur excès d’épargne et les entreprisesaccru leurs investissements.

D’où le développement d’un nou-veau déséquilibre, avec l’étranger cettefois. Jusqu’en 1994, la France avait quasi-ment toujours été « importatrice » d’épargne, depuis, elle en est devenue« exportatrice ». Et ce à des niveaux nonnégligeables : 2,5 % du PIB en 1997 et1999. Cela pourrait sembler bon signe,mais ce n’est pas vraiment le cas. […]Exporter de l’épargne revient à considé-rer que les perspectives d’avenir du payssont mauvaises et qu’il vaut mieux inves-tir ailleurs. C’est en partie grâce à l’excèsd’épargne des Français et des autresEuropéens que les Américains ont pufinancer leur expansion et renforcer leurdomination dans le secteur des nouvellestechnologies au cours des années 1990.

Guillaume DUVAL, « Trop d’épargne nuit »,Alternatives économiques,

hors-série, n° 54, 4e trimestre 2002.

1. Expliquer : pourquoi est-il« légitime » que l’État dégage unbesoin de financement ?


3. Déduire : pourquoi l’excédentvis-à-vis de l’extérieur peut-il êtreconsidéré comme inquiétant pourl’économie française ?

Questions

1. Voir document 2, 1er schéma, p. 73.



B. Comment se financer ?

Autofinancement et appel au marché financier5

Dans le cas d’un financementinterne, l’agent économique qui

souhaite réaliser une opération nécessi-tant une dépense trouve « en lui-même » les ressources indispensables àcette opération. Il s’agit alors d’autofi-nancement. […]

La comptabilité nationale nousmontre toutefois que les agents écono-miques ont rarement des dépenses (quel’on désigne comme des emplois) cor-respondant exactement au montant deleurs ressources. […] Certains secteursinstitutionnels1 [les sociétés non finan-cières par exemple] [ont] des ressourcesinférieures aux emplois. Ces secteursont donc un besoin de financement.[…] Ils ont alors recours à un finance-ment externe, c’est-à-dire qu’ils s’adres-sent à un autre agent pour se procurerdes ressources, de manière directe ouindirecte. […]

Concrètement, les agents à besoin definancement peuvent être des entreprisesou des administrations qui émettent des

actions, des obligations ou d’autres titresachetés par les ménages ou d’autresagents. […] Le financement est ici direct.En effet, l’emprunteur émet un titre quimatérialise sa dette […] et ce titre estdirectement acheté par le prêteur pourlequel il devient un titre de créance. […]Le financement ne nécessite pas dans cecas l’intervention d’un intermédiaire,même si, en pratique, la transmission dutitre est souvent facilitée par une institu-tion financière. […]

Ce financement direct est générale-ment effectué sur les marchés financiersgrâce à l’émission de titres qui sont desvaleurs mobilières, comme les actionsou les obligations. Il est aussi possiblesur le marché monétaire, par le biaisnotamment de l’émission de billets detrésorerie par les entreprises.

Gilles JACOUD, « Le financement de l’économie »,in « Comprendre l’économie »,

Cahiers français, n° 315,La Documentation française, juillet-août 2003.

1. Voir chapitre 1.

1. Résumer : en quoi consiste le financement externe direct ?

2. Définir : qu’est-ce que le marché financier ? (Voirdocument 10 p. 78.)

3. Rechercher : quelleest la caractéristique du marchémonétaire par rapport aux marchésfinanciers ? (Voir document 11p. 79.)

Questions

■ Marchés monétaires : cesont les marchés où les prêtsde capitaux se réalisent à court et moyen termes.Certains sont réservés auxbanques, pour leurs besoinsde trésorerie au jour le jourpar exemple, d’autres sontouverts à tous les agentséconomiques qui souhaitentaccorder des prêts de courtedurée à des entreprises ou à des administrations.

D É F I N I T I O N

Le recours à l’emprunt et l’intermédiation bancaire6

[Dans le cas de] la finance indirecteou « intermédiée », les intermé-

diaires financiers (IF) s’interposent entreles agents à besoin de financement et lesagents à capacité de financement. Lesbanques constituent la principale caté-gorie d’IF ; leur spécificité est d’émettreune dette monétaire (les dépôts) encontrepartie de leur financement.

L’existence des IF et de la financeindirecte est expliquée par trois séries defacteurs :

1. la réalisation d’économies d’échelle : en travaillant sur des mon-tants élevés et avec un grand nombre declients, les IF peuvent obtenir des coûtsunitaires plus bas que dans le cas où lesopérations financières sont effectuéespar des agents individuels ;

2. la réduction des asymétries d’information : la relation entre prêteuret emprunteur, qui est au centre de lafinance, est souvent frappée d’asymé-tries d’information au sens où l’emprunteur a généralement plus d’in-formation sur le projet à financer que le

prêteur. Les IF permettent de réduire cesasymétries d’information […]. Parexemple, lorsqu’une entreprise demandeun financement à sa banque, cette der-nière est bien placée pour évaluer la sol-vabilité de son client car elle gère sescomptes et connaît l’état de sa situationfinancière ;

3. le rôle des IF est de rendre compa-tibles les demandes des agents prêteurset emprunteurs qui n’ont pas en généralles mêmes préférences. Ainsi, un épar-gnant cherche souvent des placementsliquides et peu risqués tandis qu’uneentreprise emprunteuse peut avoirbesoin d’un financement à long termepour un projet comportant des risques.Pour réaliser cette « interface » entreprêteurs et emprunteurs, les banques« transforment » les trois caractéris-tiques principales des dettes et descréances des agents non financiers (leterme, le taux d’intérêt et le risque).

Dominique PLIHON,La Monnaie et ses mécanismes, La Découverte,

collection « Repères », 2004.

1. Analyser : pourquoi parle-t-ond’intermédiation lorsqu’uneentreprise demande un crédit à unebanque ?

2. Justifier : quels sont les différentsavantages de l’intermédiation parles intermédiaires financiers pour lesprêteurs et pour les emprunteurs ?

Questions


Dossier 1

Un autre cas d’intermédiation bancaire7

Du fait des risques qu’il comporteet de l’éloignement de son

échéance de remboursement, il arriveque le titre émis par l’entreprise – actionou obligation – ne trouve pas preneurparmi les agents à capacité de finance-ment. Il est alors acquis par un intermé-diaire financier qui émet à son tour unactif financier que l’on qualifie desecondaire. […] Considérons par exem-ple que l’agent à besoin de financementest une entreprise ; l’intermédiairefinancier : un établissement de crédit ; etl’agent à capacité de financement : unménage. On peut supposer que l’actiffinancier primaire est une obligation etl’actif financier secondaire un dépôt surun livret d’épargne. L’établissement decrédit a alors acquis l’obligation émisepar l’entreprise. Il a pu assurer le finan-cement grâce au dépôt du ménage. […]

L’intermédiaire financier permet desatisfaire à la fois les désirs de finance-ment des emprunteurs et les désirs deplacement des prêteurs. Il transforme lesactifs financiers primaires peu liquidesémis par les emprunteurs en actifsfinanciers secondaires liquides deman-dés par les prêteurs. Cette transforma-

tion est généralement appelée intermé-diation. […]

Dans cette vision de l’intermédia-tion, les établissements de crédit collec-tent des fonds à court terme pour lestransformer en prêts à long terme. Il s’agit toutefois là d’une version appau-vrie de l’intermédiation qui impliquel’existence de trois agents et la nécessitéd’une collecte de fonds avant la distri-bution du crédit. La prise en compte dela possibilité de création monétaire parles établissements de crédit permetd’envisager une nouvelle logique definancement.

Les établissements de crédit sontloin de tous prêter à partir des dépôtsqu’ils ont reçus. Ils ont la particularitéd’accorder des crédits en créant de lamonnaie. Ce sont les crédits qui font lesdépôts, c’est-à-dire que c’est l’opérationde crédit qui aboutit à la création dudépôt correspondant au montant duprêt1.

Gilles JACOUD, « Le financement de l’économie »,in « Comprendre l’économie »,

Cahiers français, n° 315, La Documentationfrançaise, juillet-août 2003.

1. Voir chapitre 2.

1. Analyser : pourquoi parle-t-ond’intermédiation lorsque, dans lecas cité en exemple, une entrepriseémet une obligation ?

2. Décrire : un particulier disposede 1 000 euros à placer, mais nesouhaite pas prendre de risques ;une entreprise émet des actions auprix de 10 euros chacune. En quoipeut consister précisément uneopération d’intermédiation dans cecas ?


Questions

Les différents modes de financement8

Autofinancement Financement direct(marchés financiers)

Financement interne Financement externe

EndettementFinancement sur fonds propres

Financement indirect(établissements

de crédit)

Actions ObligationsSans

créationmonétaire

Avec création

monétaire 1. Résumer : rappelez la différenceentre un financement indirect sanscréation monétaire et un financementindirect avec création monétaire.

2. Expliquer : pourquoi l’émissiond’actions est-elle décrite comme un « financement sur fonds propres » ?

3. Expliquer : pourquoi l’émissiond’obligations est-elle décrite commeun « endettement » ?

Questions

■ Financement sur fondspropres : c’est un financementque l’entreprise n’aura pas à rembourser ultérieurement ;il provient soit des bénéficesmis en réserve(autofinancement), soit desémissions successives d’actionsqui constituent le capitalpropre de l’entreprise.




Économie d’endettement et économie de marchés financiers9

J. Hicks (prix Nobel de sciences éco-nomiques 1972) a introduit une dis-

tinction entre les systèmes que l’onpeut qualifier d’économie de marchéfinancier et ceux que l’on peut qualifierd’économie d’endettement. Dans uneéconomie de marché financier, l’épar-gne est suffisante pour assurer le finan-cement de l’investissement ; les inter-médiaires financiers et les marchésfinanciers assurent l’adéquation descapacités et des besoins de finance-ment. Dans une économie d’endette-ment au contraire, l’insuffisance de l’épargne conduit à un rôle décisif de lacréation monétaire dans le finance-ment de l’économie. On dit souvent

par exemple que les États-Unis consti-tuent durant les trente glorieuses unexemple d’économie de marché finan-cier alors que sur la même période l’économie française est une économied’endettement. Cette distinction et levocabulaire sur lequel elle repose nedoivent pas conduire à une erreur d’interprétation. Toute économie capi-taliste est une économie d’endettement,comme le soulignent des économisteséminents (J. Schumpeter et N. Kaldorpar exemple).

Alain BEITONE et al., Analyse économique et historique des sociétés contemporaines,

Armand Colin, 1995.

1. Expliquer : pourquoi les intermédiaires financiers jouent-ils un rôle essentiel dans une« économie d’endettement » ?


3. Déduire : sachant que les entreprises, en émettant des obligations, passent par des banquespour que celles-ci les placent auprès des épargnants et sachant que souvent les émissionsd’actions sont couvertes par de grandes banques d’affaires, peut-on dire que l’économie demarché financier reste fondamentalement une économie d’endettement ?

Questions

Activités

Capacités et besoins definancement

Répondez par vrai ou faux aux affir-mations suivantes.1. Les ménages dégagent généralement

des capacités de financement.2. Les administrations ont systémati-

quement des capacités de finance-ment égales à leurs besoins de finan-cement.

3. L’émission d’actions par une entre-prise constitue pour elle un finance-ment sur fonds propres.

4. Le recours au crédit bancaire est unfinancement externe direct.

5. L’économie d’endettement est une éco-nomie dans laquelle tous les agentssont systématiquement endettés.

6. La tendance est à l’augmentation desfinancements intermédiés depuis lesannées 1980.

1

Réviser

La situation financière des administrations publiques2

Appliquer

Source : INSEE, TEF 1999-2005.

1. Que signifient les chiffres entourés ?2. Comment ont évolué les situations financières des différentes administra-

tions sur la période ?3. Quelles sont les conséquences de ces situations ?

À partir des documents 5 à 8 p. 75-76, établissez un tableau recensant lesdifférents moyens dont dispose une entreprise pour financer son activité,leurs avantages et leurs inconvénients respectifs.

Faire une synthèse

En milliards d’euros 1995 1997 1999 2001 2003

Administrations publiques centrales – 56,3 – 44,8 – 30,0 – 28,7 – 55,1

Administrations publiques locales – 2,1 0,8 4,3 2,1 1,7

Administrations de sécurité sociale – 7,9 – 6,3 3,7 4 – 11,1

Ensemble – 66,3 – 50,3 – 22,0 – 22,5 – 64,6

DOSSIER 2

Le rôle croissant du financement par les marchés

Les années 1980 ont vu une transformation importante des modes de finance-ment de l’activité. Les marchés de capitaux se sont développés et ont pris uneplace prépondérante dans un contexte d’internationalisation croissante. Cela aeu des effets sur l’attitude des épargnants, sur le rôle des États et des établisse-ments de crédit, et surtout sur la stratégie des entreprises au sein desquelles lesrapports de pouvoir entre actionnaires et dirigeants se sont trouvés sensible-ment modifiés.

A. Vers une économie de marchés financiers

Les principaux éléments du marché financier10


Les actions constituent des fractionsdu capital des entreprises cotées en

Bourse. Ceux qui les détiennent n’ontpas droit à un revenu fixe, mais ils peu-vent éventuellement recevoir un divi-dende, c’est-à-dire une fraction desbénéfices de l’entreprise que l’assembléegénérale des actionnaires décide de leurattribuer. Ils peuvent également bénéfi-cier d’une plus-value s’ils réussissent àrevendre leurs actions plus cher qu’ils neles ont achetées. Mais, contrairement àce que de nombreux actionnaires avaientfini par croire dans les années 1990, cesplus-values ne sont pas garanties ellesnon plus.

En échange du risque financier qu’ilsprennent, les actionnaires se voient attri-buer des droits politiques surl’entreprise : ils élisent le conseil d’admi-nistration, qui lui-même désigne etcontrôle (théoriquement du moins) lepatron de l’entreprise. Les actionnairesd’Eurotunnel viennent ainsi, fait raris-sime, de faire usage de ce pouvoir pourchanger la direction. […]

Mais les actions ne sont pas les seulstitres qu’on échange en Bourse. On y faitégalement commerce d’obligations. Cestitres représentent des fractions de cré-dits accordés aux entreprises ou auxÉtats. Contrairement aux actions, lesobligations donnent droit à une rému-

nération garantie sous la forme d’untaux d’intérêt. Le risque financier estdonc beaucoup moins grand. En contre-partie, ces titres ne donnent pas de droitspolitiques à leurs détenteurs. Les Étatsn’ont pas d’actionnaires puisque ce sont(théoriquement du moins) leurscitoyens qui en sont « propriétaires ». Enrevanche, ils émettent en grandes quan-tités des titres de dette (les bons duTrésor) pour financer leurs déficits. […]

Les marchés financiers servent enfin,via les marchés de produits dérivés, à laprotection des entreprises contre lesrisques de changement des taux d’inté-rêt, les fluctuations du cours des mon-naies des pays avec lesquels elles traitent,ou les envolées des prix des matièresqu’elles achètent (ou vendent)… Onachète et on vend en effet sur ces mar-chés des contrats à dénouer dans lefutur, ce qui permet aux acteurs écono-miques d’être sûrs du prix qu’ils paie-ront à ce moment-là, dans un mois oudans un an.

Pour tous ces produits, les marchésfinanciers ont une double fonction. Cesont d’abord des marchés du « neuf » : lesentreprises obtiennent des financementssupplémentaires sous forme de capital enmettant en vente leurs actions à l’occasiond’une introduction en Bourse, d’une aug-mentation de capital ou sous forme de

� Quelle logique est à l’œuvre dans le rôle croissant du financementpar les marchés financiers ?

1. Résumer : quelles sont lesprincipales différences entre lesactions et les obligations ?

2. Expliquer : pourquoi la bonnesanté du marché secondaire est-elleindispensable au bonfonctionnement du marchéprimaire ?

3. Décrire : à quoi servent lesmarchés des produits dérivés ?

Questions


crédit en proposant des obligations. C’estce qu’on appelle le marché primaire. Lesmarchés financiers sont dans le mêmetemps des marchés de l’« occasion », oùs’échangent les actions et les obligationsprécédemment émises par les entreprises.C’est le marché dit secondaire.

Ces deux aspects sont indissociables.[…] Si ce n’était pas le cas, les acheteursauraient peur de rester coincés, de ne paspouvoir revendre quand eux-mêmesauront besoin de liquidités.

Guillaume DUVAL, « La Bourse »,Alternatives économiques, n° 226, juin 2004.

Les composantes du marché des capitaux11

Marché des capitaux

Marché monétaire(à court et moyen termes)

Marché financier(à long terme)

Premiermarché

Secondmarché

MarchéInterbancaire

Marché descapitaux à

court terme

Marché desvaleurs

mobilières

Marché desproduitsdérivés

Marchéprimaire

Marchésecondaire

(boursedes valeurs)

MATIF/MONEP…

Depuis 1985Depuis 1986

Nouveaumarché+ +(depuis 1985) (depuis 1996) Cote unique

(depuis 2005)

1. Définir : précisez la différenceentre marché primaire et marchésecondaire d’une part, et premiermarché et second marché d’autrepart.

2. Expliquer : pourquoi le terme« Bourse des valeurs » s’applique-t-ilici au seul marché secondaire ?

Questions

Les transformations du patrimoine des ménages12

■ Composition du patrimoine (en % du revenu disponible brut des ménages)

1978

600

500

400

300

200

100

0

1982 1986 1990 1994 1998 20022000

Actifs non financiers

Assurance-vie

Actions titres d’OPCVMet titres hors actions

Numéraires,dépôts et autres

Note : les titres d’OPCVM (organismes de placements collectifs en valeurs mobilières) sont principa-lement les titres de SICAV et les FCP dont la logique est expliquée dans le document 13 p. 80 ; ilspeuvent être des titres à plus ou moins long terme.

Source : INSEE, calculs, Alternatives économiques, hors-série, n° 58, 4e trimestre 2003.

1. Lire : quel pourcentage durevenu disponible des ménagesreprésentent respectivement leursactifs financiers et leurs actifs nonfinanciers en France en 2002 ?

2. Illustrer : donnez un exempled’actif non financier qui occupe unepart importante du patrimoine desménages.

Questions

Note : toutes les sociétés cotées àParis figurent désormais sur une listeunique et sont soumises à des règlesidentiques, uniquement distinguéespar une lettre (A, B ou C) en fonc-tion du montant de leur capitalisa-tion. Créés respectivement pouraccueillir les PME et les entreprisesinnovantes, le second et le nouveaumarché semblaient en perte devitesse.


Dossier 2

1. Expliquer : en quoi l’évolution du partage de la valeur ajoutéea-t-elle modifié le comportement financierdes entreprises ?

2. Justifier : pourquoi les entreprisestrouvent-elles avantage à utiliser le financement externe direct plutôtqu’indirect ?

Questions

Le recours croissant à la finance directe, au marché financier14

Au cours des dernières décennies, lefinancement des investissements

s’est profondément modifié. Dans lecourant des années 1970, le partage dela valeur ajoutée avait été plus favorableaux salariés. La part des profits a alorsdiminué et les entreprises ont eurecours massivement à l’emprunt. Lesannées 1980 ont connu un phénomèneinverse. La remontée de la part des pro-fits dans la valeur ajoutée a permis auxentreprises d’autofinancer plus large-ment leurs investissements. Les années1990 se sont par conséquent caractéri-sées par des taux d’autofinancementélevés, résultats de taux de margeimportants et de taux d’investissementfaibles. Les entreprises ont nettementmodifié leurs sources de financementexterne en ayant de plus en plus recours

à un financement direct, par les mar-chés financiers, au détriment du finan-cement par emprunts bancaires. Cettemutation explique en partie le fortdéveloppement des marchés boursiersau cours des vingt dernières années.

Pierre-André PORCRON, « L’investissement »,in « Comprendre l’économie »,

Cahiers français, n° 315,La Documentation française, juillet-août 2003.

La globalisation financière13

Depuis les années 1970, le paysagefinancier s’est grandement trans-

formé. Les pays anglo-saxons ont été lespremiers à connaître la fameuse vaguedes « trois D ». Cette dénominationrecouvre le processus de déréglementa-tion (abolition des réglementations afinde faciliter la circulation internationaledu capital), de désintermédiation (essorde la finance directe) et de décloisonne-ment des marchés (abolition des frontiè-res entre les différents marchés d’unmême pays et entre les marchés [moné-taires et financiers] des différents pays).La vague, censée améliorer l’affectationdes capitaux entre pays et entre secteursd’activité, et réduire les coûts de finance-ment, s’est étendue à la France et, plusglobalement, à l’ensemble des pays occi-dentaux. Soucieux de se procurer desressources pour financer leur déficitpublic au moindre coût dans uncontexte de politique de désinflation etsoumis aux pressions de la communautéfinancière, les gouvernements ont favo-risé ce processus. Les innovations finan-cières se sont multipliées. De nouveauxproduits et marchés ont vu le jour. […]En 1981, se sont développés les Sicav(sociétés d’investissement à capital varia-ble) et les FCP (fonds communs de pla-

cement) de court terme. Ce sont desinstruments de gestion collective. Lesépargnants confient leurs économies àun gérant qui se charge de les investir surles marchés. Grâce à la création du« nouveau marché » en 1996, de nom-breuses start-up à fort potentiel d’inno-vation vont trouver à se financer.Aujourd’hui, suite au démantèlement denombreux cloisonnements géogra-phiques et institutionnels, les emprun-teurs et les investisseurs ont accès à unemultitude de produits financiers surtoutes les places du monde.

Ce processus d’interconnexion desmarchés de capitaux, au niveau nationalet international, conduit à l’émergenced’un « marché unifié de l’argent à l’échelle planétaire ». On parle aussi de« globalisation financière ».

Virginie DE LA VIGNE, « Les marchés financiers »,Sciences humaines,

n° 146, février 2004.

■ Globalisation financière :phénomène qui aboutit à laconstitution au niveaumondial d’un marché unifiéde l’argent dans le temps (ilfonctionne vingt-quatre heuressur vingt-quatre) et dansl’espace (toutes les placesfinancières sont reliées entreelles en temps réel grâce auxnouvelles technologies del’information et de lacommunication).


1. Résumer : quelles sont les trois dimensions de la globalisation financière ?


3. Expliquer : pourquoi les SICAV et les FCP ont-ils contribuéà développer l’activité des marchés financiers ?

Questions



La globalisation financière a-t-elle entraîné une désintermédiation en France ?15

■ Part des financements de marché dans le passif des entreprises non financières françaises (en %)

1977 1980 1985 1990 1995 2000 2002

Actions cotées

Obligations

17,1

7,33,1

3,4

0

5

10

15

20

25

30En % Source : INSEE, calculs, Alternatives

économiques, hors-série, n° 62,4e trimestre 2004.

1. Lire : que signifient les deuxchiffres entourés pour l’année2002 ?

2. Déduire : quels sont les deuxenseignements que l’on peut retirerde l’évolution de ces deux courbessur la période ?

Questions

1. Distinguer : qu’est-ce quidifférencie le taux d’intermédiationétroit du taux d’intermédiationlarge ?

2. Lire : que signifient les chiffresentourés ?

3. Définir : qu’est-ce que labancassurance ?

4. Expliquer : pourquoi faut-ilrelativiser la désintermédiation,selon l’auteur ?

Questions

Une désintermédiation à relativiser16

Que peut-on dire sur la place desbanques dans l’économie dans ce

nouveau contexte de l’économie de mar-chés financiers ? Pour répondre à cettequestion, les autorités monétaires ontélaboré un indicateur, le taux d’intermé-diation, qui mesure la part des finance-ments réalisés par les intermédiairesfinanciers par rapport aux financementstotaux. Il y a deux mesures possibles dutaux d’intermédiation :

– le taux d’intermédiation étroit(TI) part des crédits bancaires dans letotal des financements ;

– le taux d’intermédiation large (T2)part des financements effectués par l’ensemble des intermédiaires financiers.

On constate sur le tableau que la partdes crédits bancaires dans les finance-ments totaux (TI) a sensiblement baissé,passant de 71 % en 1978 à 39,1 % en2003. D’après cet indicateur, l’impor-tance des banques dans le financementde l’économie a diminué. On qualifie dedésintermédiation bancaire cette dimi-nution de la part des banques.

Mais il faut tenir compte de deuxautres éléments pour mesurer l’intermé-diation financière : d’une part, il y a leprocessus de « mobiliérisation », c’est-à-dire que les intermédiaires financentl’économie en achetant des titres ; d’autrepart, l’intermédiation financière n’estpas uniquement le fait des banques, maiségalement des OPCVM et des sociétésd’assurance. En effet, ces intermédiairesparticipent au financement de l’écono-

mie, comme les banques, dans la mesureoù ils collectent des ressources auprès dupublic avec lesquelles ils achètent des titresémis par les entreprises, les banques et leTrésor. On constate que le taux d’inter-médiation large (T2) a connu une baissedeux fois moindre, de 79 % à 64 %, quele taux étroit (Tl) depuis la fin desannées 1970. Ces résultats montrent que,pris globalement, les intermédiairesfinanciers (banques, OPCVM et sociétésd’assurance) continuent de jouer un rôleimportant dans le financement de l’éco-nomie. […] En fin de compte, la montéeen puissance des marchés financiersn’entraîne pas de « désintermédiation »financière. En effet, pour fonctionner, lesmarchés financiers ont besoin de l’inter-vention d’intermédiaires. Il y a donccomplémentarité entre la finance demarché et la finance « intermédiée ».

Le principal changement vient de ceque les banques sont de plus en plusconcurrencées par les intermédiairesfinanciers non bancaires (IFNB). Encorefaut-il relativiser cette conclusion car, enFrance, les OPCVM sont contrôlés àhauteur de 80 % par les grandesbanques. De même, on assiste à uneintégration croissante entre les activitésde banque et d’assurance au sein desprincipaux groupes bancaires et finan-ciers, tels que BNP-Paribas ou Sociétégénérale : c’est ce qu’on appelle la « ban-cassurance ».

Dominique PLIHON, La Monnaie et ses mécanismes,La Découverte, collection « Repères », 2004.

En % des financements 1978 1988 1992 2003totaux (en cours)Taux d’intermédiation étroit (TI) :Crédits/financementstotaux 71,0 61,5 58,9 39,1Taux d’intermédiation large (T2) :Financementsintermédiés/financements totaux 79,0 79,7 76,3 64,3– par les établissements de crédit 76,0 69,3 63,5 44,2– par les entreprises d’assurance 2,3 3,9 5,8 11,9– par les OPCVM 0,7 6,5 6,9 8,3

■ Évolution du tauxd’intermédiation

Source : Banque de France.


Dossier 2

B. Les conséquences du poids croissant des marchés financiers

La fusion Air France-KLM17

Deux jours après le succès de l’offrepublique d’échange amicale d’Air

France sur les actions de KLM, les prési-dents des deux compagnies aériennesont officiellement lancé, mercredi 5 mai,à Roissy, la phase opérationnelle dunouvel ensemble. « Air France-KLM estdevenue une réalité depuis le 3 mai »,s’est félicité Jean-Cyril Spinetta, PDGd’Air France. […]

Se félicitant d’avoir terminé le pro-cessus de rapprochement « avec à peinedeux semaines de retard » sur le calen-drier envisagé en septembre, Jean-CyrilSpinetta a présenté les premières mesu-res opérationnelles et commerciales dunouvel ensemble. M. Spinetta a égale-ment précisé les prochaines étapes quimèneront à la structure définitive dupremier transporteur aérien mondial,selon le critère du chiffre d’affaires(19,2 milliards d’euros réalisés en 2002-2003), le troisième en termes de trafic.[…]

Au cours du mois de septembre,l’assemblée générale des actionnairesdevrait statuer sur la création de la filialeopérationnelle qui gardera le nom d’AirFrance, ainsi que sur le changement dedénomination sociale du groupe, quideviendra Air France-KLM. Jean-CyrilSpinetta en sera PDG et Leo Van Wijk(PDG de KLM) vice-président duconseil d’administration.

La majorité des nouvelles mesurescommerciales seront mises en place le1er juin. La combinaison des deux hubs

– les plates-formes de correspondance –de Roissy-Charles-de-Gaulle (CDG) etde Schiphol (Amsterdam) va permettred’offrir aux clients du nouveau groupeun réseau de 225 destinations dans lemonde. […]

KLM et ses alliés américainsNorthwest Airlines et ContinentalAirlines rejoindront l’alliance SkyTeam,qui deviendra le deuxième regroupe-ment mondial, avec une part de marchéde 21 %, derrière les 24 % de StarAlliance (United Airlines, Lufthansa…).

Les synergies résultant de la fusiondevraient atteindre entre 65 et75 millions d’euros pour l’exer-cice 2004-2005. « Nous avons la convic-tion […] que c’est un chiffre minimal etque la réalisation pourrait être supé-rieure », a rappelé Jean-Cyril Spinetta.Pour l’exercice 2005-2006, ces synergiesdevraient se situer entre 110 et135 millions d’euros. Quant au chiffrede 500 millions d’euros de synergies àl’horizon 2008-2009, évoqué au mois deseptembre lors de l’annonce du projetde fusion, il paraît « plus que jamaisatteignable », selon M. Spinetta.

Se voulant rassurants, les deux diri-geants ont enfin confirmé que le regrou-pement n’induirait « pas de licencie-ments pour les personnels d’Air Franceet de KLM ».

François BOSTANAVARON, « Air France-KLM lance sa nouvelle politique commerciale »,

Le Monde, 7 mai 2004.

1. Analyser : pourquoi peut-on direque la fusion Air-France-KLM est lerésultat du poids croissant desmarchés financiers ?

2. Définir : cherchez la significationdu terme « synergie » ; en quoiconsiste-t-elle dans cet exemple ?

3. Expliquer : quels sont, plusgénéralement, les avantagesqu’espère retirer Air France de cetteOPE ?

Questions

De moins en moins d’entreprises cotées en Bourse mais plus grandes18

■ Nombre de sociétés françaises cotées au 31 décembre

Source : INSEE, TEF 2003-2004-2005.

1. Calculer : quel a été le pourcentagede variation du nombre de sociétésfrançaises cotées entre 1999 et 2003 ?

2. Justifier : tous les marchés ont-ils été touchés de la même manièrepar cette évolution ?

3. Déduire : trouvez une raison àcette évolution dans le documentprécédent.

Questions

1999 2000 2001 2002 2003

Premier marché 329 310 297 275 278

Second marché 367 347 341 319 310

Nouveau marché 104 151 153 143 138

Ensemble 800 808 791 737 726

L E S AV I E Z - VO U S ?

Une offre publique d’échange(OPE) est une forme d’OPA (offrepublique d’achat) consistantà proposer publiquement auxactionnaires d’une société de laracheter en échangeant ses actionscontre celles de la société acheteuse à un cours nettement supérieurà celui du marché, dans un délaidonné pour en prendre le contrôle.



1. Expliquer : quelles sont les difficultés rencontrées par les PME pour accéder auxmarchés financiers ?

2. Déduire : quelles sont les conséquences de ces difficultés pour les PME ?

Questions

Les PME restent peu concernées19

Cette faculté à rechercher des finan-cements sur les marchés est en

revanche beaucoup moins nette pourles PME : le taux d’intermédiationbancaire est resté pour leur part quasi-ment inchangé sur la période. […]Plusieurs raisons expliquent cettesituation.

a) Les produits d’endettement demarchés

Les petites entreprises ne disposentpas des ressources humaines et finan-cières pour y accéder : les contraintesde notation par des agences extérieuresde leur dette ou de publication régu-lière de résultats se révèlent dissuasivespour ces émetteurs occasionnels.

b) Les apports en fonds propresLes petites entreprises ne disposent

que de possibilités très restreintes pouren bénéficier. Parmi les différents mar-chés boursiers, seul celui du « hors-cote » s’adressait à des entreprises detaille réduite. Les autorités ont cherché

à diminuer ce handicap par la créationdu second marché, puis du « nouveaumarché », mais leurs effets sont encoreincertains. Au total, la dépendance desPME aux ressources bancaires lesexpose à un credit crunch, c’est-à-dire àune forte contraction de l’offre descrédits offerts par les établissements.Ces derniers ont en effet fortementrenforcé leurs grilles d’analyse desrisques, pour se prémunir contre lesdéfaillances d’entreprises. […] Fauted’accès suffisant aux ressources, lespetites et moyennes entreprises voientdonc leur capacité d’investir freinée.

C. BEAUX, E. KESLER, O. SICHEL, E. BAREL,Économie politique contemporaine,

Armand Colin, 2000.

1. Expliquer : en quoi le marchéfrançais des capitaux était-ilparticulièrement protégé jusqu’aumilieu des années 1980 ?


Questions

La France adopte le capitalisme anglo-saxon20

On estime qu’en 1985 les investis-seurs étrangers ne représentaient

que 10 % de la capitalisation boursièrede Paris. À l’époque, le capitalismefrançais est d’un type particulier.Vivant à l’abri de l’État, protégées parun système complexe de participationscroisées, les grandes entreprises fran-çaises constituent un étrange réseau,protégé, ou presque, de toute OPA. Cesystème était à ce point verrouillé quemême les premières privatisations,celles de 1986-1988, ne l’ont pasébranlé. […] Mais, finalement, letemps a fini par faire son œuvre. Sousl’effet des privatisations, qui ont mas-sivement repris en 1993, du déboucle-ment des participations croisées quecela a entraîné, le capitalisme françaisa alors engagé une véritable mue.Quasiment impensables en France(comme d’ailleurs en Allemagne), lesOPA sont devenues possibles. Et l’on avu en 1995 un premier grand raidboursier (en fait non victorieux), celuide l’Italien Generali sur les AGF. Etpuis surtout, on a vu ce qui était autre-fois inconcevable en France : uneextraordinaire montée en puissance

des investisseurs étrangers, et notam-ment des grands fonds de pensionanglo-saxons, dans le capital des entre-prises françaises. En quelques années,la part des investisseurs étrangers dansle capital des firmes du CAC 40grimpe donc du seuil de 10 % à prèsde 37 % en moyenne en 1997, et à 43,7 %aujourd’hui. […]

Du même coup, toutes les règles dujeu ont été modifiées. C’est l’action-naire aujourd’hui qui commande. Et lecap à suivre est clair, c’est celui de la« shareholder value » – le profit pourl’actionnaire – […] contraignant fina-lement Lionel Jospin à admettre ce quiétait à l’opposé de son ambitioninitiale : « L’État ne peut pas tout. »[…] Apparition des « working poors »,les travailleurs pauvres, générés par lesnouvelles formes d’emploi précaire,développement d’une nouvelle couched’entrepreneurs ou de cadres diri-geants faisant rapidement fortune,grâce notamment à l’envolée desstock-options : la France découvre denouvelles inégalités.

Laurent MAUDUIT, Le Monde,29 juillet 2003.

■ Fonds de pension : ils fontpartie, entre autres avec lescompagnies d’assurances, desinvestisseurs institutionnels ;en l’occurrence leur rôle estde gérer à moyen et longtermes l’épargne des actifsdans une logique de retraitepar capitalisation.

■ Stock-options : ce sont desoptions offertes principalementaux cadres dirigeants sur desactions de l’entreprise à unprix fixé à l’avance, qu’ilspourront transformer en achatdéfinitif avec plus-value en casde hausse des cours, d’où unemotivation supplémentaire.

D É F I N I T I O N S


Dossier 2

1. Lire : que signifient les chiffresentourés dans le tableau ?


3. Expliquer : quelles sont les raisonsde ce comportement des entreprises ?

4. Déduire : quelles en sont lesconséquences ?

Questions

Les bénéfices profitent surtout aux actionnaires21

Depuis le milieu des années 1990,quand les fonds de pension ont fait

leur entrée à la Bourse de Paris, et sous lacontrainte de réaliser le chiffre magiquedes 15 % de rentabilité, les groupesdélaissent les activités jugées peu renta-bles, sous-traitent, externalisent, licen-cient… En 1997, le plus gros bénéficedes entreprises du CAC 40, réalisé parFrance Télécom, était de 2,7 milliardsd’euros. Aujourd’hui, six entreprises sontau-dessus de ce chiffre. […]

Mais au bout du compte, à quoisert cette culture généralisée de la ren-tabilité ? Pas à relever les salaires, ni àinvestir, mais à enrichir les actionnaires.[…] En 2003, les sociétés du CAC 40

ont distribué 17 milliards d’euros àleurs actionnaires, contre 14,5 milliardsl’année précédente. Même des groupesqui ont fait des pertes, comme Suez,n’ont pas voulu se mettre à dos leursactionnaires. Mais le plus significatifest que, pour 29 entreprises duCAC 40, la part des bénéfices allouésaux dividendes a augmenté. Le ratioest passé de 42 à 52,7 %. Conclusion,les entreprises ont du cash, mais n’ontpas de projet de croissance. Et, plutôtque de le dépenser dans des projetspeu rentables, elles préfèrent le rendreà leurs actionnaires.

Nicolas CORI, « Cash 40 »,Libération, 22 mars 2004.

Résultat Chiffre Société net d’affaires Dividende

du CAC 40 (en millions (en milliards (en euros)d’euros) d’euros)

Total – 7 030 104,6 4,70BNP – 3 760 17,9 1,50Vivendi Universal – 1 100 25,5 0,70Suez – 2 160 39,6 0,70

1. Décrire : quelles sont les originesde la faillite d’Enron ?

2. Expliquer : quel rôle respectif dela SEC, des agences de notation, desgestionnaires de fonds et desjournalistes justifie-t-il que l’onparle de contre-pouvoirs du systèmefinancier ?


Questions

L’affaire Enron et ses conséquences22

Quelques semaines après les atten-tats du 11 septembre 2001, le

2 décembre, le courtier en énergietexan Enron faisait faillite. Enquelques semaines, la septième sociétéaméricaine par son chiffre d’affaires alaissé place à la plus grosse banque-route américaine, provoquant uneonde de choc sur le capitalisme et lesmarchés financiers plus forte encoreque celle des attaques terroristes. […]

Bénéfices fictifs, chiffres d’affairesgonflés, bilans manipulés, détourne-ments… Enron a révélé que le systèmecomptable américain pouvait laisserpasser les pires malversations, sansréaction des contre-pouvoirs censésprotéger les investisseurs. L’impostureavait échappé à la Securities andExchange Commission (SEC), le gen-darme des marchés financiers, auxagences de notation, aux analystes,aux gestionnaires de fonds, aux jour-nalistes. Pis encore, Enron n’a pu exis-ter qu’avec l’aide des garants du sys-tème : les plus grandes banques(Merrill Lynch ou JP Morgan Chase),les meilleurs avocats, le cabinet d’audit le plus réputé (Andersen). Cedernier paiera cher son rôle d’auditeurd’Enron : déclaré coupable d’obstruc-tion à la justice le 15 juin, il a étécontraint de cesser ses activités auxÉtats-Unis et a dû se vendre parappartements à ses quatre concurrents[…]. Plus grave encore pour le public

et les épargnants américains, lecas Enron n’était pas isolé.Plusieurs autres scandales ontrapidement éclaté : du conglo-mérat Tyco, qui a dissimulé plu-sieurs milliards de dollars d’acquisitions, à l’opérateur detélécommunications GlobalCrossing, autre faillite retentis-sante. […]

Le record de taille de failliteétabli par Enron a vite été battu.Le 21 juillet, l’opérateur de télé-communications WorldComlaissait une dette de 41 milliardsde dollars. Fin septembre, ilavouait 9 milliards de malversa-tions comptables.

Au total, plus de 250 sociétésaméricaines (contre 92 en 1997) ontdû réviser leurs comptes en 2002, dontMicrosoft, General Electric, Xerox. « Siles employés et les actionnaires d’unesociété ne sont pas raisonnablementsûrs que les bénéfices annoncés sontréels et que les dirigeants ne profitentpas de leur position pour s’enrichir àleur détriment, il n’y a tout simple-ment plus de capitalisme possible »,résume Robert Litan, responsable desétudes économiques de la BrookingsInstitution.

Sophie FAY et Éric LESER, « Un an après Enron,le capitalisme cherche à rebondir »,

Bilan du monde 2003,Le Monde Éditions/Milan, 2003.

■ La chute de deux symboles

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

J A J O J A J O D2001 2002

Enron

WorldCom

0,062

0,18

Cours des actions à New York (en dollars)

Source : Bloomberg.



1. Décrire : comment les banquessont-elles habituellementfinancièrement intéressées lors del’introduction en Bourse desentreprises aux États-Unis ?

2. Expliquer : comment lesfondateurs de Google comptent-ilséchapper aux exigences habituellesdes actionnaires ?

Questions

Peut-on échapper aux exigences des actionnaires ? L’exemple de Google23

En annonçant qu’ils introduisaientune partie de leur capital en Bourse,

en vue de tirer 2,7 milliards de dollarsd’argent frais, Brin et Page, fondateursdu moteur de recherche sur l’Internet leplus utilisé au monde, Google, ontrédigé une lettre pour expliquer à WallStreet qu’il ne fallait pas trop comptersur eux pour suivre les règles du jeuhabituelles. […]

D’abord, parce que l’introduction enBourse a été conçue pour n’engraisseraucune banque de Wall Street. C’est unemise aux enchères directe, du jamais vupour une opération de cette ampleur.Habituellement, les groupes vendentune partie des actions aux banques avecune remise de 5 à 10 %, puis celles-ciplacent les actions auprès du grandpublic. Par ailleurs, les actions sont sou-vent introduites à un cours assez bas, cequi permet d’assurer le succès immédiatde l’opération (mais aussi de distribuerdes plus-values à court terme). Googleveut éviter ces fuites d’argent jugéesinutiles. Grâce à des enchères ouvertes,les fondateurs entendent s’approcher,

dès la mise en Bourse, d’un cours stable.Initiative encore plus mal appréciée :

le verrouillage du contrôle. Un des princi-pes capitalistes de bonne « gouvernance »,c’est que toute action donne droit à unevoix à l’assemblée générale des action-naires. Le principe retenu par Google esttout autre : les actions des fondateurs (quicomptent garder 30 % du capital)devront peser, en termes de pouvoir, dixfois plus que les autres. Deux catégoriesd’actions ont donc été créées, lesactions A et B, ces dernières donnant dixdroits de vote. […]

Troisième écart hétérodoxe : le refusde promettre des bénéfices tous les tri-mestres. « Pour une équipe de direction,les objectifs de court terme sont une dis-traction qui n’a pas plus de sens que lefait d’aller sur la balance toutes lesdemi-heures quand on fait un régime »,écrit Page dans sa lettre. […] Les action-naires sont invités à renoncer au confortdes bénéfices en hausse régulière, à fer-mer les yeux et à accepter les risques.

Pascal RICHÉ, « Google rebelle aux lois du marché », Libération, 3 mai 2004.

Activités

Les marchés financiers

Répondez par vrai ou faux aux affir-mations suivantes.1. Une obligation est une part de pro-

priété sur une entreprise.2. Le marché secondaire est le lieu sur

lequel sont cotées les PME.3. L’achat d’une SICAV permet à l’épar-

gnant de limiter les risques sur sesplacements à la Bourse.

4. Les PME sont très peu concernées parles marchés financiers.

5. Les actionnaires exercent uneinfluence croissante sur la stratégiedes entreprises.

6. Les OPA sont de plus en plus rares enFrance.

1

Réviser

Part des revenus du capital versés dans l’excédent brutd’exploitation (EBE) des entreprises (en %)2

Appliquer

1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002

0

5

10

15

20

25

30

Intérêts nets payés

Dividendes nets distribués

Source : INSEE, calculs, Alternatives économiques, hors-série, n° 58, 4e trimestre 2003.

1. Rappelez la signification de l’EBE et à qui sont destinés respectivement lesintérêts à payer et les dividendes à verser.

2. Que montre l’évolution de ces deux courbes entre 1978 et 2002 ?3. Quels sont les avantages et les inconvénients de ces évolutions ?

À partir des documents 11, 13, 14, 19 et 20 p. 79, 80 et 83, analysez les causes et les conséquences du pouvoir des actionnaires dans la stratégie des entreprises.

Faire une synthèse

Le cours des valeurs mobilières� Comment se fixent les cours des valeurs mobilières ?TD1

TR

AV

AU

X D

IRIG

ÉS

La valeur des actions

Chaque jour, des millions d’actions sont offertes oudemandées sur le marché secondaire. Les don-

neurs d’ordres indiquent à la société de Bourse quigère leurs actions le prix auquel ils souhaitent acheterou vendre, soit en fixant un prix maximal à l’achat etun prix minimal à la vente, soit en ordonnant un achatou une vente quel que soit le prix (« au mieux »). Voicidonc un exemple fictif de cotation :

1

Exercice 1

Complétez le tableau en cumulant le nombre totald’actions (de titres) offertes et demandées pour chaquecours proposé.

Tracez les courbes d’offre et de demande cumuléessur un graphique comportant en ordonnée les cours pro-posés et en abscisse les quantités offertes et demandéescorrespondantes.

Déterminez le cours d’équilibre sur le tableau et surle graphique. Que signifie le résultat trouvé ?

La valeur des obligations

Exercice 2

Une obligation est un emprunt à long terme qui rapporteannuellement un montant fixe d’intérêts jusqu’au rem-boursement. Par exemple, supposons un emprunt obliga-taire sur dix ans émis en 2000 sous forme d’obligations de150 euros, remboursables à échéance et donnant droit à ladistribution de coupons annuels calculés au taux de 6 %.

2

3

2

1

Si un souscripteur achète 20 obligations et les gardejusqu’à échéance, quel sera le montant total de son gain ?

Ayant besoin de changer de voiture, il veut revendreses obligations en 2004 alors que les taux pratiqués surle marché obligataire sont passés à 5 %. On calcule alorsla nouvelle valeur de l’obligation en cherchant à 5 % dequelle somme correspond le montant des intérêt annuelsque lui rapporte chaque obligation.

À quel prix pourrait-il théoriquement négocier chaqueobligation ? À quel prix pourrait-il négocier si le tauxd’intérêt à long terme remontait à 8 % ?

Le mimétisme des comportements

Comment, en tant qu’opérateur boursier, chargé d’offriret de demander, vais-je me décider pour offrir ou

demander des valeurs, des actions particulières ? Keynesimagine un concours de beauté. Les concurrents doiventchoisir une jolie femme parmi des photos. Le gagnant estcelui qui est le plus proche du choix moyen de l’ensembledes concurrents. Le calcul devient dès lors très compliqué etstratégique. Je peux choisir en fonction de ma propre opi-nion (1) ; ou en fonction de ce que je crois être l’opinion desautres (2) ; ou en fonction de ce que je crois être l’opiniondes autres sur ma propre opinion et celle des autres (3) ; oufaire le pari que certains feront preuve d’originalité et choi-siront tel visage typé (4) ; etc. Conclusion, dit Keynes, « leproblème du spéculateur est d’être dans la foule et de devi-ner ce que la foule va faire ». Si je sais que la foule va vendredemain, l’idéal est que je vende aujourd’hui, avant la chutedes cours ; si je sais qu’elle va massivement acheter demain,l’idéal est que j’achète aujourd’hui, avant la hausse descours. Mais comment prévoir les mouvements de foule,puisque je suis moi-même au milieu de la foule ?

C’est tout le paradoxe du concours de beauté. Le mar-ché est véritablement un mouvement de foule, soumis aumimétisme, au panurgisme, à l’engouement et à la panique.[…]. C’est pourquoi, toujours selon Keynes, « la seule hypo-thèse que je puisse faire est d’espérer que la tendance va conti-nuer ». […] L’idéal est donc d’anticiper ce que fait la foulepour faire le contraire.

Bernard MARIS, Antimanuel d’économie, Bréal, 2003.

Exercice 3

Après avoir cherché la signification des différents termesemployés, expliquez la phrase soulignée.

Une position d’initié est une situation dont il est en prin-cipe interdit de tirer profit et susceptible de condamnationspar l’Autorité des marchés financiers (AMF), gendarme de laBourse ; pourquoi une telle situation est-elle malgré toutdifficile à empêcher et à contrôler ?

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1

3

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1


Nombre d’actions Limites de cours Nombre d’actions demandées à l’achat exprimés offertes à la vente

par l’ensemble par les donneurs par l’ensemble des donneurs d’ordres d’ordres des donneurs d’ordres

À chaque Cumulé Cumulé À chaque limite limite

120 Demandés au mieux (en euros)

65 38,00 25080 37,50 19080 37,00 165

100 36,50 185110 36,00 140150 35,50 125120 35,00 100140 34,50 75190 34,00 60175 33,50 40210 33,00 45

Offerts au mieux (en euros) 185

TD2


Financement public ou financement privé?� Quel financement pour les grandes infrastructures ?

Pourquoi transformer EDF en sociétéanonyme ?

Aujourd’hui, EDF relève le défi de la concurrence dumarché de l’électricité. Dès le 1er juillet, entreprises

et professionnels, de la multinationale au boulanger,pourront choisir librement leur fournisseur d’élec-tricité.

[…] Nous devons nous adapter pour avoir lesmoyens de nous battre à armes égales avec nos concur-rents. Dès juillet, ils proposeront à nos clients des offresglobales, associant plusieurs énergies. Aujourd’hui, lestatut juridique d’établissement public nous limite à laproduction et à la distribution d’électricité. Il ne nousautorise donc pas à proposer les mêmes offres que lesautres énergéticiens. Le passage en société anonymenous permettra de servir nos clients au mieux de leursattentes.

Demain, pour rester une entreprise différente, nousdevrons continuer à nous développer. […]Le faitqu’EDF soit une des toutes dernières entreprises éner-gétiques détenues à 100 % par un État freine ce déve-loppement. Changer est la seule chance de faire vivre enEurope notre modèle de service public compétitif etintégré.

Dans un monde dont les besoins en énergie évo-luent, nous devons aujourd’hui préparer les enjeux deproduction de demain : modernisation de nos barrages,renouvellement de notre parc nucléaire, maîtrise desénergies renouvelables comme l’éolien ou la géother-mie. Cela nécessitera des investissements importants etles fonds propres d’EDF sont limités. Changer nousgarantira de […] disposer des moyens de conduire unestratégie adaptée aux nouveaux besoins énergétiques.

Ces changements se feront dans le respect des prin-cipes de service public qui fondent le pacte sociald’EDF : l’égalité d’accès à l’électricité sur tout le terri-toire, la solidarité, notamment pour les plus démunis,le développement durable. Pour les faire vivre, nousnous appuierons sur la mobilisation et sur l’implicationde nos agents, que garantit le maintien intégral de leurstatut, et tout particulièrement leur régime de retraite.

François ROUSSELY, président d’EDF, page publicitaire parue dans les principaux quotidiens nationaux le 21 mai 2004.

Exercice 1

Quelles sont les missions de service public qui sontconfiées à EDF ?

Pourquoi l’ouverture à la concurrence oblige-t-elleEDF à se transformer en société anonyme ?

Quels avantages l’entreprise pense-t-elle pouvoir tirerde ce changement ?

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1Un financement public parfois indispensable

La morale de la construction du tunnel sous laManche a été tirée depuis longtemps : ce type

d’ouvrage relève des États et de l’Union européenne.Ces infrastructures très lourdes, amortissables sur dessiècles, ne sont pas « rentables » au sens capitalistiquedu terme. Dès lors que fut décidé le contraire, c’est-à-dire un financement strictement privé et sans garan-tie des États, le 12 février 1986, jour de la signature ducontrat de concession à Cantorbéry, Margaret Thatcherremportait une victoire idéologique à courte vue. Elletraçait l’avenir économique d’Eurotunnel en sombre.

Le tunnel ferroviaire reste un moyen indispensablepour arrimer la Grande-Bretagne au continent, pourmettre Londres à deux heures et demie de Paris, pourfaciliter les échanges et la traversée des touristes. Mais,financièrement, le désastre inévitable a eu lieu. D’autantque les maîtres d’œuvre, enivrés par la perspective his-torique de leur chantier, ont très mal évalué les coûtsqui ont doublé en cours de percement (50 milliards defrancs prévus, plus de 100 à l’arrivée) et largement sur-évalué le trafic.

Coûts doublés, recettes divisées de moitié : la detteexplose et il faut tout remettre à plat régulièrement,dans des plans de refinancement, en 1994, en 1997, en2004. Autant de déconfitures pour le petit actionnaireà qui l’on avait promis la lune : ce « plus gigantesquepéage du monde » devait laisser espérer un rendementmoyen annuel de 17 %. Le titre, vendu 35 francs en1987, monte par magie à 126 francs en 1989, avant lachute. […]

Les débâcles sont l’occasion des affairistes. Lamajorité des petits porteurs d’origine a vendu sesactions, les institutionnels ont fait de même, laissant letitre Eurotunnel, qui oscille entre 0,5 et 2 euros depuisprès de dix ans, aux spéculateurs.

Éditorial, Le Monde, 9 avril 2004.

Exercice 2

Expliquez la phrase soulignée.

Cherchez en quoi consiste la doctrine économique deMargaret Thatcher, Premier ministre britannique de1979 à 1990 (le « thatchérisme »).

Quels sont les effets de cette doctrine sur le finance-ment du tunnel sous la Manche ?

Synthèse

Comparez les effets d’un financement public et d’unfinancement privé des grandes infrastructures.

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Analyser un textep. 346

FICHE MÉTHODE

SYNTHÈSE

Le financement de l’économieLa complexité du fonctionnement de nos économies modernes exige le recours à lafinance pour permettre la réalisation effective des projets de tous ordres. Les projetsde long terme en particulier exigent une mobilisation financière largement supé-rieure aux moyens de la plupart de ceux qui les élaborent. En France, les banques ontlongtemps été les principaux destinataires de cet appel aux capitaux extérieurs. Mais,depuis les années 1980, la globalisation financière a placé les marchés financiers enposition d’interlocuteurs privilégiés, avec des conséquences multiples.


A. Les rencontres entre besoins et capacités de financement

■ Une économie nationale est confrontée en perma-nence au problème du financement de l’activité de tousles agents qui la composent. Tous ceux qui reçoiventdavantage de ressources financières qu’ils n’en dépen-sent disposent d’une capacité de financement qu’ilspeuvent mettre à la disposition de ceux qui ont aucontraire un besoin de financement. Un tel besoin pro-vient soit de la nécessité de combler un déficit antérieurdes recettes par rapport aux dépenses, soit d’un projetd’avenir particulièrement coûteux. Au niveau national,si généralement les ménages dégagent structurellementune capacité de financement (ce qui n’empêche pas cer-tains d’entre eux de connaître de douloureux problèmesfinanciers), les entreprises et les administrations sont leplus souvent en situation de besoin de financement.

■ Les évolutions récentes ont cependant montré destransformations dans la situation des différentes catégo-ries d’agents. Si les ménages ont paru excessivementprudents ou inquiets face à l’avenir, au point d’accumu-ler une épargne record, les entreprises ont égalementmontré leur scepticisme sur la croissance à venir en semontrant particulièrement prudentes dans leurs inves-tissements, préférant utiliser leurs profits retrouvés à sedésendetter ou à placer leurs capitaux. De leur côté, lesadministrations ont laissé leurs déficits se creuser pourfinancer le développement des infrastructures et desservices publics indispensables, mais aussi pour soutenirl’activité économique. Le niveau d’endettement atteintles a obligées à limiter ces déficits depuis 1997. Au total,la France s’est donc mise à dégager depuis plusieursannées une capacité de financement vis-à-vis des autrespays, les États-Unis en particulier.

B. Comment se financer?■ Une entreprise qui envisage un investissement,

ou un ménage qui veut réaliser un investissementimmobilier, préférera le plus souvent avoir recours àl’autofinancement plutôt qu’à l’endettement, à moins

qu’une faiblesse particulière des taux d’intérêt nerende ce dernier avantageux.

■ Mais pour tous les agents (entreprises ou autres)qui ne peuvent autofinancer leurs projets de développe-ment, le financement externe s’impose. On y distinguetraditionnellement le financement direct et le finance-ment indirect. Longtemps privilégié en France, le finan-cement direct ou intermédié suppose la présenced’intermédiaires financiers (banques et organismes decrédit) qui opèrent une déconnexion entre prêteurs etemprunteurs en acceptant d’assumer le risque de non-remboursement à la place du prêteur ; celui-ci, encontrepartie, ne reçoit qu’une faible rémunération pourson placement bancaire. Pourtant, nous savons que cen’est pas l’intermédiation mais bien le crédit par créa-tion monétaire ex nihilo qui constitue la contributionessentielle des banques au financement de l’économie.

■ Pour leur part, les entreprises comme les admi-nistrations peuvent également recourir au finance-ment direct sur les marchés financiers, où prêteurs etemprunteurs se rencontrent en principe sans intermé-diaires. Pour y récolter des fonds, les entreprises peu-vent émettre des actions, qui présentent l’avantage dene pas avoir à être remboursées par la suite, ou, toutcomme les administrations, des obligations, simplesemprunts à long terme.


A. Vers une économie de marchésfinanciers

■ La France a longtemps été considérée commeayant une économie d’endettement, dans laquelle lesbanques assuraient l’essentiel des financements sousl’étroit contrôle de l’État et de la Banque centrale quigarantissaient contre les risques de crises de confiance.

■ Pourtant cette économie intermédiée a progressi-vement fait place à un financement de plus en plusdirect sur les marchés financiers. Le renouveau libéraldes années 1980 a remis en cause le contrôle des auto-rités monétaires pour favoriser le décloisonnement des

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1


marchés et la déréglementation censée permettre unemeilleure allocation des capitaux disponibles. Onparle depuis lors de désintermédiation.

■ Les marchés de capitaux financent donc désormaisl’essentiel de l’activité économique. Décloisonnés etcomplétés, dans les années 1980 et 1990, par de nom-breuses innovations financières, i ls permettent à l’ensemble des agents d’intervenir sur pratiquementtous les marchés, du très court au très long terme, les mar-chés des produits dérivés leur permettant même de seprotéger contre les risques de variations de certaines don-nées (taux d’intérêt, taux de change…), voire de spéculersur les variations futures de ces données. Au niveau mon-dial, on parle de globalisation financière pour caractériserce phénomène de libéralisation et d’unification favorisépar la transmission informatique des informations entredes places financières étroitement interconnectées.

■ Il faut toutefois nuancer ce phénomène de désinter-médiation si l’on considère que les intermédiaires finan-ciers continuent à jouer un rôle de premier plan dans lesdifférentes modalités du financement par les marchés.

B. Les conséquences du poids croissant des marchés financiers

■ Le rôle croissant des marchés financiers a desconséquences diverses sur les différents agents écono-miques. Si la plupart des PME ont constitué les laissées-

pour-compte de ces bouleversements, les grandesentreprises ont pu, par ce biais, opérer des res-tructurations ou élaborer des stratégies de crois-sance externe à travers les OPA ou les OPE ce quileur a permis d ’obtenir la tai l le crit ique et deréaliser des économies d’échelle pour s ’ insére rdans la concurrence internationale.

■ De leur côté, les administrations ont dû nonseulement renoncer à contrôler l ’activité finan-cière et à organiser un réseau de participationscroisées entre les principales entreprises nationales,mais aussi subir un contrôle de leur politique avecmenace de fuite des capitaux.

■ Le poids des actionnaires est de plus en pluslourd sur la stratégie des entreprises, au pointque certaines préfèrent se retirer du marché. Lesinvestisseurs institutionnels (compagnies d’assu-rances OPCVM, fonds de pension) contrôlent unepart croissante du capital des firmes et exigentdésormais des rendements élevés et rapides deleurs placements. Les firmes sont alors souventamenées à sacrifier leurs objectifs productifs delong t e rme au p ro f i t de s t ratég ie s de p ro f i t simmédiats aux conséquences sociales douloureu-se s . Face aux s canda le s ( Enron ) de nouve l l e smodalités de contrôle des marchés se sont déve-loppées (AMF).


LE FINANCEMENT

DE L’ÉCONOMIE

AUTOFINANCEMENT

FINANCEMENT EXTERNE

Financement indirect

Recours aux banques

Financement direct

Recours croissantau marché financier

Globalisation financière

Libéralisation del’économie

Schéma de synthèseLe financement de l’économie

Comment faire remonter son cours de Boursedans le climat d’inquiétude actuel ? Le licencie-ment massif de ses employés, utilisé par les compa-gnies aériennes, peut y contribuer. Mais laméthode la plus utilisée par les entreprises cotéesest le rachat de leurs propres actions. […] Lapratique financière est largement employée àWall Street depuis la réouverture des marchés :plus de 80 entreprises y ont eu recours pour untotal de 15 milliards de dollars. Elle se développemaintenant en France. […] On justifie d’habi-

tude ces opérations comme devant « créer de lavaleur pour l’actionnaire » puisqu’elles augmen-tent le bénéfice par action. À court terme c’estvrai. Une fois les titres annulés, la part des béné-fices redistribuée sous forme de dividendes estpartagée en un nombre inférieur de parts. Deplus, un surcroît d’achat d’actions entraîne unehausse de son cours et l’annonce elle-même ras-sure les investisseurs. Mais à plus long terme onne peut pas éternellement soutenir ses coursquand ça va mal.

Nicolas CORI, Libération, 28 septembre 2001.

Document 2

S’entraînerà la question de synthèse

LE BAC

(10 points)1. À quoi correspond précisément chacun des chiffres entourés dans le tableau du document 1 ?

(2 points)

2. Quels ont été les principaux changements depuis 1980 dans le document 1 ? (2 points)

3. Pour quelles raisons les entreprises cotées en Bourse cherchent-elles à racheter leursactions en période de baisse des cours dans le document 2 ? (1 point)

4. Pourquoi, dans le document 2, cette stratégie est-elle contradictoire avec l’objectifpoursuivi lors de l’introduction en Bourse ? (1 point)

5. Expliquez la signification des deux expressions soulignées dans le schéma du document 3.(2 points)

6. Précisez, dans le document 4, les différents cheminements par lesquels une hausse duchômage peut aboutir à une hausse du cours des actions cotées en Bourse. (2 points)

(10 points)Après avoir rappelé les principales transformations ayant affecté le financement de l’économie depuis les années 1980‚ montrez-en les différents effets.

Question de synthèse

Travail préparatoire

Les transformations du financement des entreprises françaisesDocument 1

Source : Dominique PLIHON, « La révolution du capitalisme français »,in L’État de la France 2004, La Découverte, 2004.


La question de synthèsep. 346Fiche méthode BAC

1980 1990 2000

Flux (en milliards d’euros)A. Autofinancement 28,2 97,6 126,7B. Émission d’actions 7,9 33,7 113,7C. Endettement sur les marchés 2,6 15,1 42,7D. Endettement auprès des banques 18,2 59,0 59,9E. Total financement(A+B+C+D) 56,9 205,4 343,0

Part des marchés financiers (en %)(B+C/B+C+D) 37,0 45,0 72,0Part des fonds propres (en %)(A+B/E) 64,0 64,0 70,0

LE

BA

C


Une relation entre chômage et cours de la BourseDocument 4

Montée du chômage

Baisse des revendications salariales

Moindre risque d’inflation

Actions plus intéressantes

Hausse des cours

Tendance à la baissedes taux d’intérêt

Désendettementplus facile pour les

entreprises

Investissements etperspectives de

profits en hausse

Situation financièreplus saine

Coûts de productionlimités

Du capitalisme « managérial » au capitalisme « actionnarial »Document 3

Nouvelles politiquesnéolibérales– Déréglementations– Privatisations

Globalisation financière– Explosion des marchés financiers

Primauté desactionnaires dans

l’entreprise

Croissance économique– Consommationtirée par des revenussalariaux et financiersplus volatils– Instabilité de lacroissance

NTICTroisième révolutionindustrielle

Objectif :maximisation de la

« valeur actionnariale »

Nouvelles relationscapital-travail

Instabilité financière– Bulle spéculative– Krachs

États et banques centrales sous la coupedes marchés financiers

Transformationsdémographiques– Vieillissement de lapopulation des paysriches– Accumulation d’uneépargne financière

Source : d’après Dominique PLIHON, Le Nouveau Capitalisme,La Découverte, collection « Repères », 2003.

Documents

Comment analyser les transformations des modes de financement?extranet.editis.com/it-yonixweb/images/500/art/doc/1/19da7f03c46b... · Quels agents ont des besoins de financement ?