Comment Expliquer Les Crises Financieres Et Reguler Le Systeme Financier

8/19/2019 Comment Expliquer Les Crises Financieres Et Reguler Le Systeme Financier

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Jacques Ghiloni

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COMMENT EXPLIQUER LES CRISES FINANCIÈRES ET RÉGULER LE SYSTÈME FINANCIER ? 1

1. INTRODUCTION : EXEMPLE LA SPÉCULATION SUR LES TULIPES, HOLLANDE, 17E SIÈCLE. 1

2. LES ORIGINES DES CRISES FINANCIÈRES 2

A. LA DIVERSITÉ DES CRISES FINANCIÈRES ET LE RISQUE SYSTÉMIQUE 2

B. LES DÉSÉQUILIBRES MACROÉCONOMIQUES 3

C. LE COMPORTEMENT MIMÉTIQUE ET LES BULLES SPÉCULATIVES 4

D. LA TITRISATION ET L’ALÉA MORAL 6

E. LA VOLATILITÉ DES COURS DE MATIÈRES PREMIÈRES 7

3. LA RÉGULATION DES MARCHÉS FINANCIERS 9

F. LA RÉGLEMENTATION PRUDENTIELLE DANS LE SECTEUR BANCAIRE 9

G. LE CONTRÔLE DES AGENCES DE NOTATION 12

H. LES PARADIS FISCAUX 13

Sujets de bac :

Comment le système financier peut-il être régulé ? Liban 2013 Comment peut-on expliquer les crises financières ? Amérique du Nord 2013

Quel rôle les comportements mimétiques jouent-ils dans l'apparition des crises financières ? Asie 2013

Comment expliquer les crises financières ? France métropolitaine 2013

Vous expliquerez en quoi le comportement mimétique est un facteur essentiel des crises financières.

Antilles-Guyane 2013

Comment réguler le système financier ? Amérique du Sud 2013

Comment peut-on réguler le système financier ? Pondichéry 2014

Comment les problèmes d'aléa moral peuvent-ils contribuer à l'instabilité financière ? France

métropolitaine 2014

Sources :

-

Christian Chavagneux, Une brève histoire des crises financières, 2011

-

Comprendre les marchés financiers, Cahiers français, n° 361, mars-avril 2011

- Conférence Théorie et réalité des crises financières, Anne Duquerroy, octobre 2009.

- Nicolas ROUX, La volatilité des marchés mondiaux des matières premières agricoles et l’évolutio n des prix à la

consommation de l’alimentation en France, DGCCRF éco, n° 12, mars 2013.

- http://www.economie.gouv.fr/europe-union-bancaire

COMMENT EXPLIQUER LES CRISES FINANCIÈRES ET RÉGULER LE SYSTÈME FINANCIER ?

1.

INTRODUCTION : EXEMPLE LA SPÉCULATION SUR LES TULIPES, HOLLANDE, 17 E SIÈCLE.

Jusqu'en 1634, le marché des tulipes est resté stable. Les horticulteurs vendent directement les bulbes à leurs

clients. C'est un marché de produits de luxe qui se rapproche un peu du marché de l'art. On choisit un artiste, un

horticulteur qui sait faire les bonnes greffes pour donner naissance à de nouvelles couleurs (les possibilités sont

quasi infinies), qui, plus que sa forme, font la valeur de la fleur. On passe commande à partir de l'automne, quand

les bulbes sont plantés, et on paie à partir de l'été, quand les fleurs sortent et que le client peut vérifier que ce qu'il

achète correspond à sa commande. En 1635 et 1636, le marché connaît plusieurs innovations qui vont entraîner en

quelques mois le développement d'un mouvement spéculatif qui s'achèvera par une flambée des prix rapide et

violente.

De nouveaux intermédiaires, les « fleuristes », ont pris place entre les horticulteurs et les clients. En contact avecde nombreux horticulteurs, ils pouvaient offrir une variété plus grande de fleurs. Or le fait d'acheter et de vendre les

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fleurs uniquement lorsqu'elles sortent de terre limitait le marché aux mois d'été, entre juin et septembre. De plus,

entre le moment où un bulbe est planté à l'automne et celui où il fleurit, le bulbe a grossi et a pu donner un surgeon.

L'horticulteur ou le fleuriste vendent ainsi une marchandise qui a pris de la valeur sans pouvoir en bénéficier. Deux

innovations sont intervenues en 1635 pour remédier à ces situations. La première est destinée à obtenir une

meilleure « vérité des prix » : les bulbes seront désormais payés non plus à l'unité, mais au poids . La seconde vise à

élargir le marché en donnant la possibilité d'acheter et de vendre des bulbes encore en terre . (Voir le marché à

terme dans le chapitre précédent).D’un marché de produits physiques, les bulbes, ouvert quelques mois, il est devenu un marché financier, ouvert

toute l'année, où s'échangeaient les billets à effet (options des marchés à terme). L'engouement pour le commerce

de tulipes s'en est trouvé accru et les prix ont commencé à grimper. Les premiers billets ont été établis entre

horticulteurs et fleuristes dans une transaction où chaque partie connaissait les fleurs concernées. Puis un marché

secondaire des billets s'est développé entre fleuristes et avec certains clients, chacun s'échangeant des morceaux de

papier dont le prix montait en même temps que celui des bulbes. Bientôt, tout le monde s'est moqué de savoir ce

qu'était vraiment la fleur concernée, où elle avait été plantée et par qui, pour se concentrer sur le marché des billets

qui pouvaient changer de mains jusqu'à dix fois par jour, les prix montant à chaque échange. Les Hollandais ont

baptisé ce genre de transactions « windhandel », le « commerce du vent »... Le développement du commerce des

billets à effet s’opérait en dehors de tout marché organisé, dans le cadre de transactions de gré à gré entre

acheteurs et vendeurs.

Les prix des tulipes ont fini par atteindre des montants astronomiques , avec des progressions gigantesques au

cours des deux derniers mois de folie, avec des multiplications par dix ou par douze pour certaines variétés. Par

exemple, de 5 200 guilders en 1636, le prix d'un seul bulbe (rare) de Semper Augustus passa à 10 000 guilders en

janvier 1637 au plus fort de la spéculation, soit l'équivalent de 102 000 euros aujourd'hui.

Un dernier instrument original vient soutenir la spéculation des dernières semaines : fin décembre 1636 un

horticulteur ne réalise sa vente de 7000 guilders qu'en offrant à son client une assurance contre le risque de baisse

des prix : si ceux-ci diminuent avant l'été 1637, la vente sera annulée et le client s'en sortira en payant un

dédommagement équivalent à 10 % de la facture, le prix de l'assurance.Il est impossible de savoir pourquoi à tel moment précis la confiance disparaît, mais c'est bien ce qui s'est produit

le mardi 3 février 1637. Les prix se sont effondrés en très peu de temps, les rares transactions réalisées se

produisant avec une décote de 9S % à 99 %! Le marché des bulbes de tulipe venait tout simplement de disparaître.

La crise des tulipes a montré qu'un nombre important d'individus étaient prêts à s'engager dans des transactions

informelles dont la solidité ne tenait que tant que chacun y trouvait un profit personnel. Le nombre important de

contrats rompus et les faibles conséquences financières supportées par ceux qui choisissaient cette voie soulignent

combien les valeurs de confiance, de réputation et de devoir du respect des contrats étaient finalement fragiles

devant l'appât du gain.

La société hollandaise fut également choquée par le fait que certains de ses membres aient

manifestement voulu sauter les étapes de l'ascension sociale en s'enrichissant non par le travail ou le commerce,

mais par la spéculation.

2.

LES ORIGINES DES CRI SES FINANCIÈRES

A. LA DIVERSITÉ DES CRISES FINANCIÈRES ET LE RISQUE SYSTÉMIQUE

On regroupe sous le vocable de crise financière des phénomènes très différents. En présence d'un ajustement

violent des taux de change, en changes flexibles, ou d'une dévaluation forcée, en régime de changes fixes, face aux

attaques spéculatives des détenteurs d'actifs à l'échelle internationale, on parle de crises de change ou de crises de

balance des paiements. Ce fut le cas au Mexique en décembre 1994 ou en Thaïlande en juillet 1997. Les difficultés

que rencontre un État dans le remboursement de sa dette, vis-à-vis des agents domestiques ou des investisseurs

internationaux, débouchent sur des crises souveraines, à l'image de plusieurs pays membres de la zone euro en


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2010. Lorsque se produit un ajustement à la baisse de vaste ampleur, en peu de temps, sur les marchés boursiers ou

les marchés obligataires, on fait plutôt état d'un krach, ainsi qu'on a pu l'observer, par exemple, en octobre 1987 ou,

plus récemment, en mars 2000 avec l'effondrement des valeurs technologiques. Lorsque ce sont les banques qui se

trouvent en difficulté, soit parce qu'elles se révèlent illiquides à court terme, soit encore parce qu'elles sont

devenues, plus structurellement, insolvables, on parle évidemment de crise bancaire. Ces divers types de crises se

produisent souvent de façon combinée. D'où la référence aux crises jumelles, associant crises bancaires et crises de

change, et surtout, aux crises systémiques, en présence d'une diffusion de la crise à l'ensemble des marchésd'actifs financiers et d'une contagion à l'échelle internationale , à l'image de la crise systémique des années 2007-

2009.

Lors de la crise financière des années 2007-2008, l'existence d'un risque systémique a été plusieurs fois évoquée

par les autorités chargées de la stabilité du système financier pour justifier une intervention ou de nouvelles

réglementations : panique des déposants comme en septembre 2007 lorsque la banque britannique Northern Rock

s'est trouvée dans l'impossibilité de se refinancer sur le marché interbancaire. Le décalage entre d'une part des

investissements réalisés dans des actifs immobilisés et illiquides et, d'autre part, des dépôts à court terme, est

l'explication traditionnelle du risque systémique : si les déposants se précipitent pour retirer leurs avoirs auprès de

leur banque (« bank run »), même du fait d'une simple rumeur, cela conduira au défaut de l'institution ; faillite de

Lehman Brothers en septembre 2008, engendrant une grave crise de liquidité et un gel du marché interbancaire.

Dans le domaine financier, le risque systémique est le risque que se produise un « événement systémique », c'est-à-

dire un événement défavorable affectant une large part du système financier.

Il y a plusieurs formes d'événements systémiques :

- Des effets de contagion, c'est-à-dire la propagation d'un choc au sein du système financier :

faillite d'une banque en entraînant d'autres, défaillance d'un marché financier provoquant la

paralysie d'un autre marché. C'est l'effet « domino ».

- L'exposition commune de composantes du système financier à des chocs affectant certains

marchés ou à des chocs macroéconomiques (krach boursier, choc de taux de change, récession ).

Dans ce cas, la propagation à l'ensemble du système financier peut être très rapide.-

Des déséquilibres financiers, comme une croissance accélérée du crédit conduisant à des

situations de surendettement susceptibles de se retourner brutalement, avec des effets négatifs

sur les marchés et intermédiaires financiers.

B.

LES DÉSÉQUILIBRES MACROÉCONOMIQUES

Déficits de balance de paiement

La crise de 2007-2009 est pour partie liée à l'approfondissement de la mondialisation qui a conduit à des

déséquilibres considérables de balances des paiements entre les pays émergents et l'économie américaine,

compensés par des transferts massifs d'épargne sous la forme d'une accumulation sans précédent de réserves en

dollars, rendant possible une expansion débridée de la liquidité mondiale. Avec la libéralisation totale des

mouvements de capitaux qui aboutissait en pratique à l'existence d'un marché mondial, le discours sur les

déséquilibres de balance de paiements évolua. Dans les instances internationales chargées d'examiner la situation et

la politique économique des États (FMI, OCDE), les déficits de balance de paiement furent jugés véniels dès lors que

l'on parvenait à les financer sur les marchés. Un jugement qui, l'expérience l'a montré avec la « crise asiatique » de

1997, ne pouvait s'appliquer sans risques qu'aux pays dont l'endettement bénéficiait d'une bonne cotation sur les

marchés. Ce jugement, en semblant absoudre les déficits, pointait en fait les pays excédentaires comme

responsables des déséquilibres mondiaux. À mesure que le déficit extérieur américain croissait, jusqu'à dépasser 5 %

du PIB en 2005, le débat sur les déséquilibres de balances de paiements devait ainsi opposer les responsables

américains à ceux des pays vis-à-vis desquels ils enregistraient des déficits, l'Allemagne, puis le Japon, enfin la Chine,tous successivement accusés de favoriser un trop-plein d'épargne. Toujours est-il que les déséquilibres de balances


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de paiements d'économies dominantes, lorsqu'ils sont massifs et structurels, présentent des risques sérieux pour la

stabilité financière mondiale. Un déficit permanent de balance des paiements traduit une insuffisance d'épargne et

un excès de demande de l'un ou de tous les secteurs domestiques. Lorsque cet excès de demande est, comme c'est

le cas aux États — Unis, alimenté par un endettement massif , il génère une excroissance du secteur bancaire et

financier, une recherche permanente de financements sur les marchés mondiaux , des prises de risques délibérées

et d'autres dérives dont on a pu voir le rôle déclencheur et amplificateur dans la crise récente. Les déséquilibres ont

été en outre entretenus par une politique monétaire motivée tout autant par le souci de maintenir ce type decroissance que par la préservation de l'attractivité de la place financière américaine, indispensable pour assurer le

financement des déficits.

Aux États-Unis, mais également au Royaume-Uni ou en Espagne, les inégalités de revenus et l'appauvrissement

relatif des salariés ont été compensés par un accès facilité au crédit. Cet endettement a largement soutenu les

investissements immobiliers et la consommation des ménages, ce qui a contrebalancé le ralentissement des gains de

productivité qui affaiblissait le potentiel de croissance. Ce régime de croissance fondé sur le surendettement n'était

pas soutenable et il s'est interrompu brutalement avec la crise immobilière aux États-Unis.

Toujours sur le plan macroéconomique; dans les années 2000, la combinaison d'une croissance relativement

soutenue et d'une inflation maîtrisée a également contribué à l'accumulation des tensions financières. La

coexistence durable de taux d'intérêt réels particulièrement bas et d'une expansion extrêmement rapide des

crédits sans augmentation des primes de risque, maintenues à des niveaux très faibles, a engendré des bulles sur les

marchés d'actifs immobiliers ou boursiers. Là encore, cette dynamique n'était pas soutenable.

C.

LE COMPORTEMENT MIMÉTIQUE ET LES BULLES SPÉCULATIVES

Les marchés financiers ne sont pas des marchés comme les autres. Les échanges qui s'y réalisent dépendent,

certes, de facteurs fondamentaux : profits des entreprises cotées sur les marchés boursiers, déséquilibres courants

et mouvements internationaux de capitaux sur les marchés des changes, coûts de financement bancaire sur les

marchés du crédit... Mais les décisions financières relèvent également, si ce n'est surtout, des anticipations quant à

ces mêmes fondamentaux et quant aux risques adossés au dénouement futur de telles opérations. Or, cesprévisions répondent à des calculs individuels, mais aussi à des anticipations mimétiques, au sens où les décideurs

préfèrent imiter le

comportement des autres intervenants plutôt que de suivre leur propre opinion. Il en résulte, à

certains moments, des tendances haussières ou baissières, et, à d'autres moments, des crises et des mouvements

brutaux. Le mimétisme s’appuie sur des benchmarks de rendements ou de stratégies. Ainsi Keynes (1936) montrait

déjà que les acteurs du marché financier, confrontés à leur seule ignorance de l’état qui prévaudra dans le futur, se

livrent, faute de mieux, à un jeu qui consiste à deviner l’opinion moyenne du marché.

Les agents s’en remettent

aux anticipations des autres, en supposant que l’autre est éventuellement mieux informé. Néanmoins, le processus,

en raison de sa nature autocentrée, ne saurait se limiter à l’anticipation de l’opinion moyenne. En effet, chacun

faisant de même, il s’agit d’anticiper l’opinion moyenne, puis l’anticipation de l’opinion moyenne, puis l’anticipation

de ce que sera cette anticipation et ainsi de suite. La moindre information nouvelle peut faire basculer le marché

d’un équilibre vers un autre.

Lorsque le degré de confiance des agents en leur propre évaluation est faible, ces

derniers se livrent au mimétisme. L’opinion converge alors et s’uniformise par contagion de proche en proche. S’il y

a unanimité sur une valeur du cours, tous les agents anticipent une même variation de cours. Si la valeur future

anticipée est par exemple inférieure au prix actuel, toute la communauté des intervenants se porte vendeuse. Par

conséquent, le marché devient illiquide. Pour Keynes, la Bourse est comme un concours de beauté. Un « beauty

contest » tel que l’organisait alors un journal de Londres : les lecteurs devaient choisir cinq photographies parmi une

centaine de clichés de jeunes beautés, et le gagnant était celui dont la sélection se rapprochait le plus des cinq

photographies les plus choisies. Il fallait donc opter non pour celles que l’on trouvait les plus jolies, mais pour celles

qui, estime-t-on, seraient élues par une majorité de lecteurs. En sachant que les autres lecteurs adopteraient lemême comportement.


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Il existe aussi un mimétisme autoréférentiel : ce mimétisme concerne les individus qui ne croient pas à la

formation objective des prix. Pour eux, le prix n'est que le reflet de l'opinion majoritaire du marché. Les agents ne

copient pas le marché parce qu'il est mieux informé, mais parce qu'ils savent que c'est le marché qui détermine les

prix. L'attitude autoréférentielle n'est pas irrationnelle : les agents financiers achètent parce qu'ils pensent que le

marché va continuer à croître (auto-alimentation de la bulle).

C'est ce qui explique l'occurrence de bulles spéculatives lorsque le prix d'un actif s'écarte de façon cumulative de

sa valeur fondamentale, surtout lorsqu'on se situe dans un univers d'incertitude radicale, au sens où l'on ne peutinférer du passé le comportement futur du prix d'un actif ou la solidité d'une institution bancaire,

l’actif n’a plus

d’autre importance que sa valeur monétaire de revente.

Dès lors, l'éclatement de la bulle, comme on l'a vu avec la bulle immobilière aux États-Unis, avec une décélération

des prix en 2005, puis une baisse des prix immobiliers à compter de 2007, résulte d'un changement d'opinion

collective en réponse à un choc exogène (un changement de cap de la politique monétaire, par exemple).


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D. LA TITRISATION ET L’ALÉA MORAL

Un facteur à l'origine du risque systémique est l'existence d'asymétries d'information entre les emprunteurs et

les prêteurs. Ces derniers sont victimes à la fois d'une incertitude, ex ante, sur les qualités des premiers (solvabilité,

prudence, etc.) et, ex post, d'une incapacité à observer leurs comportements une fois le prêt accordé, ce qui favorise

« l'aléa moral » et justifie l'introduction de primes de risque pour protéger le prêteur, mais pèse sur les

emprunteurs les plus vertueux.

La conséquence de l’incertitude ex ante est notamment « l'anti-sélection », qui conduit au rationnement du

crédit, ou à la disparition de certains marchés financiers lorsque les participants sont incertains de la qualité des

biens qui sont échangés. C'est ce qui a été observé en septembre 2008 lorsque la faillite de Lehman Brothers a

conduit à une perte de confiance généralisée sur le marché interbancaire , les banques préférant conserver leurs

liquidités ou les placer auprès des banques centrales à des conditions peu favorables plutôt que de les prêter à leurs

correspondants habituels. De même, durant l'été 2007, face aux doutes exprimés sur certains produits structurés,

les investisseurs, ne sachant pas distinguer les « bons » produits des « mauvais », ont préféré interrompre leurrecours au marché des billets de trésorerie. Le même type d’incertitude est apparu face aux opérations de

titrisation des crédits subprimes. L'absence de standardisation des titres de dérivés de crédits négociés sur des

marchés non réglementés — marchés de gré à gré — a conduit aussi à des phénomènes de pertes de confiance des

opérateurs dans leur contrepartie, comme ce fut le cas lors de la quasi-faillite de Bear Stearns, la faillite de Lehman

Brothers et les difficultés d'AIG.

On peut distinguer deux types de titrisation. La titrisation bilantaire (on-balance sheet) permet à une firme

d’émettre des titres garantis par un ensemble (pool) de créances qui demeurent inscrites à son actif. Les flux

dégagés par le pool permettent de verser un coupon et de rembourser les titres initialement émis (covered bonds

aux États-Unis, pfanbriefe en Allemagne, obligations financières en France). Le deuxième type de titrisation est hors-

bilantaire (off — balance sheet). Il permet à un cédant (un établissement de crédit, une compagnie d'assurances,une entreprise...) de vendre à un véhicule ad hoc un ensemble de créances, et donc les risques afférents. Le véhicule


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de titrisation structure ces créances en titres vendus sur les marchés financiers. La différence concerne la gestion des

risques. Dans la titrisation bilantaire, les risques sont gérés par le cédant alors que dans la titrisation hors-

bilantaire, les risques sont, pour partie au moins, externalisés. La titrisation hors-bilantaire est la plus répandue.

Elle peut porter sur de nombreux types de créances, notamment des créances commerciales d'entreprises, des

crédits à la consommation, des crédits hypothécaires, des risques d'assurance... La titrisation peut concerner des

actifs à court terme : le conduit émet des ABCP (asset-backed commmercial paper). À long terme, il émet des ABS

(asset backed-securities).

Lorsqu'il s'agit de créances d'entreprises à long terme, le conduit émet un type particulierd'ABS, des CDO. Concernant la titrisation des crédits hypothécaires, on les appelle (mortgage backed securities)

(collateralised debt obligations). L'innovation financière n'ayant pas de limite, cette première génération de

titrisation fut bientôt suivie d'une seconde où l'on vit apparaître des CDO adossés à des MBS ou à des ABS, des CDO

synthétiques, des CDO carrés adossés à des CDO eux-mêmes pouvant être assis sur des MBS ou des ABS... Bref, de la

titrisation d'actifs titrisés.

Aux États-Unis, l'abandon, en novembre 1999, du Class Steagall Act mis en place en 1933 afin d'établir une

frontière étanche entre les banques de dépôt et les banques d'investissement intervenant sur les marchés d'actifs a

favorisé la titrisation des crédits et la redistribution en chaîne des risques au moyen de nouveaux supports

structurés, notamment les CDO. Dans l'ensemble des pays développés, les banques ont considérablement accru

leurs activités sur les marchés d'actifs et un nouveau modèle d'intermédiation bancaire, dénommé originate and

distribute, s'est diffusé : les banques ne conservaient plus dans leur bilan toutes les créances issues des crédits

qu'elles accordaient, mais en redistribuaient une partie, sur les marchés de capitaux, sous la forme d'actifs

structurés. Aux États-Unis, les crédits subprime ont enregistré une croissance très forte clans la décennie précédant

la crise et la titrisation des crédits hypothécaires a donné naissance à une expansion phénoménale des CDO ou des

produits d'assurance contre le risque de crédit comme les CDS (Credit Default Swaps). Les bilans bancaires sont

devenus excessivement risqués, compte tenu de la hausse des niveaux de levier, des placements massifs en CDO ou

des lignes de crédit accordées aux hedge funds. Les intermédiaires financiers non bancaires, les compagnies

d'assurance, les hedge funds, les fonds de pension se sont tout autant engagés dans des prises de risques

déraisonnables sur les CDS...

Un véritable système bancaire parallèle, appelé shadow banking , s'est mis en place,accumulant les positions à risque et échappant à tout contrôle de la part des autorités prudentielles.

À partir de l'automne 2007, le marché de la titrisation s'est effondré. En 2006, le montant des émissions a atteint 4

155 milliards de dollars. En 2009, ce montant n'est plus que de 2 870 milliards. La titrisation des crédits

hypothécaires à risque est considérée comme le détonateur de la crise de 2007.

La relation entre un prêteur et un emprunteur est caractérisée par des asymétries d'information (sélection

adverse, aléa moral), et la banque est considérée comme l'agent de l'économie le plus à même de les réduire.

L'emprunteur est incité à cacher des informations sur les risques et la rentabilité du projet à financer et peut

affecter les fonds empruntés à d'autres fins que celles initialement prévues. En raison de la relation de long terme

qu'elle entretient avec ses clients, la banque a la capacité de sélectionner et de surveiller les emprunteurs. La

titrisation peut l'inciter à limiter les coûts afférents à la gestion des asymétries d'information : sachant qu'elle va

externaliser une partie des crédits accordés, elle n'a en effet pas nécessairement intérêt à estimer efficacement la

solvabilité des emprunteurs, puisque ce n'est pas elle qui en supportera les conséquences, mais les détenteurs

finaux de titres. Le modèle « originate and distribute » est potentiellement vecteur d'un conflit d'intérêts entre le

cédant, qui connaît la qualité des prêts qu'il titrise, et des investisseurs (voir le film Margin Call , 2012) à la recherche

de placements pour leurs liquidités. La banque relâche ses critères d'attribution des crédits, favorisant par là même

l'endettement de ménages fragiles.

E.

LA VOLATILITÉ DES COURS DE MATIÈRES PREMIÈRES

Les marchés de matières premières ne sont pas un marché d’actifs comme les autres : ces produits étant desintrants incontournables de l’économie réelle, leur évolution de prix a des conséquences directes et immédiates sur


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les investissements,

la production ou

encore l’alimentation,

comme l’ont montré

l’envolée des prix de

2007-2008 et plus

récemment encore lacrise sur le blé russe.

La volatilité

correspond à des

variations de prix

brusques et de forte

amplitude, en

excluant les faibles

variations autour

d’un prix moyen.

Depuis le milieu des

années 2000,

l’évolution des prix mondiaux des matières premières agricoles a été caractérisée par une forte volatilité. Cette

dernière a des conséquences importantes, en particulier sur les prix alimentaires à la consommation. L’instabilité

des prix des produits agricoles s’explique en partie par des raisons structurelles, liées aux spécificités des marchés

agricoles et à leurs contraintes propres. L’offre de produits agricoles est déterminée en partie par la saisonnalité de

la production. Cette saisonnalité implique un décalage entre la demande et l’offre. Ainsi, le producteur agricole ne

peut adapter qu’avec retard son niveau de production aux signaux émis par le marché (particulier les prix) : le plus

souvent, il lui faut attendre une nouvelle campagne de production ; de plus, l’offre peut aussi être déterminée par

des facteurs exogènes, comme les conditions climatiques (primauté du « weather market », selon le terme anglaisutilisé par les experts) ou les maladies affectant les plantes ou les animaux.

Mais son évolution récente est également concomitante au développement très important de la financiarisation

des marchés agricoles (marchés à terme) depuis la fin des

années 1990 et le début des années 2000. Cette dernière est

souvent accusée d’avoir initié des mouvements de hausse

des prix de grande ampleur, ou au moins d’avoir participé à

leur essor. L’analyse montre que la volatilité des matières

premières agricoles a crû de manière sensible, depuis le

milieu des années 2000. Les transactions sur les marchés

financiers de matières premières se sont développées de

manière très importante dans les années 2000 et

particulièrement sur les marchés de gré à gré. Ainsi, d’après

la Commission européenne, les investissements effectués

par les investisseurs institutionnels sur les marchés dérivés

des produits de base (matières premières énergétiques,

métaux, minerais, matières premières agricoles) sont passés

de 13 milliards d’euros en 2003 à un montant compris entre

170 et 205 milliards d’euros en

2008. D’après la banque des règlements internationaux, lavaleur notionnelle des dérivés sur les marchés de gré à gré de matières premières (en dehors de l’or et des métaux


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précieux) serait passée de 5 850 milliards de dollars en juin 2006 à 12 390 milliards en juin 2008. Au début des

années 2000, avec la baisse des marchés mondiaux d’actions et d’obligations, de nombreux capitaux se sont

redirigés vers les marchés à terme de produits agricoles et de nouveaux acteurs sont arrivés : fonds spéculatifs,

fonds indiciels (type de fonds qui gère un portefeuille construit dans le but de répliquer un indice), etc. Les produits

agricoles font désormais partie intégrante des produits financiers : les actions et les investissements sur les matières

premières se côtoient au sein d’un même portefeuille, en fonction d’une stratégie de diversification du risque et de

la recherche de la rentabilité maximale.La notion de volatilité des prix peut être définie comme une série de variations de prix brusques et de forte

amplitude. D’un point de vue mathématique, un indicateur de volatilité peut être calculé en divisant l’écart-type

par la moyenne.

Si l’on compare la volatilité de plusieurs matières premières depuis 1996, on observe que la période récente

(années 2007-2012) est relativement plus « volatile » pour les matières agricoles (blé, graines de soja et maïs) que la

période précédente (2002-2006), à l’exception du sucre.

Sur la période 2007-2012, marquée par plusieurs crises agricoles sur les marchés mondiaux (2007-2008, 2010-

2011, été 2012), on constate une volatilité importante des matières agricoles : sucre, graines de soja, blé et maïs. En

particulier, le sucre (ratio de 0,15) et le blé (0,17) se montrent aussi ou même plus volatils sur cette période que le

pétrole (0,15). Cette instabilité importante coïncide avec le développement de la financiarisation des marchés

agricoles des années 2000.

C’est après la crise alimentaire de 2007-2008 qu’a été créé un groupe de travail sur la volatilité des prix des

matières premières, dans le cadre de la présidence française du G20 (novembre 2010-novembre 2011). Concernant

plus spécifiquement les marchés dérivés, la mise en place de ce groupe de travail vise à améliorer la transparence

sur les marchés (en particulier, les marchés de gré à gré), lutter contre les abus de marché, et renforcer la

coordination entre les régulateurs.

3.

LA RÉGULATION DES MARCHÉS FINANCIERS

F.

LA RÉGLEMENTATION PRUDENTIELLE DANS LE SECTEUR BANCAIRE

La réglementation financière vise à élaborer des règles auxquelles doivent se conformer les acteurs financiers. Ces

règles sont établies par des autorités et leur application est vérifiée par la supervision financière. Par exemple en

France nous avons l’Autorité de Contrôle Prudentiel et l’Autorité des Marchés Financiers. Il y a aussi des normes

issues de textes supranationaux. Elles proviennent d’organisations ou groupes comme le G20, du Conseil de stabilité

financière (CSF), l’Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV). En Europe on a l’Autorité

européenne des marchés financiers (depuis 2011) et le Conseil européen du risque systémique, le mécanisme

unique de supervision des banques de la zone euro.

Le développement de l'approche macroprudentielle — qui souligne la nécessité de partir des risques globaux qui

pèsent sur les institutions et leurs interactions, dans le but d'en déduire des recommandations sur la gestion des

risques au niveau des banques individuelles — vise à remédier au caractère procyclique de la réglementation.

À l'origine, les accords de Bâle (du nom du Comité de Bâle) visaient un dispositif prudentiel initialement établi en

1988 visant à assurer la solvabilité et la stabilité du système bancaire international en fixant une limite minimale

au montant de fonds propres des banques . Il instaurait notamment un ratio minimal fonds propres sur total des

expositions portées par la banque supérieur à 8 %.


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Le dispositif bâlois a ensuite évolué une première fois. Bâle II était destiné à appréhender de manière beaucoup

plus fine et à limiter les risques des établissements de crédit. Il visait principalement le risque de crédit, les risques

de marché et le risque opérationnel des banques. Ces dispositions préparées par le Comité de Bâle ont été reprises

en Europe par une directive européenne et s'appliquent en France depuis le 10 janvier 2008. Ce dispositif repose sur

trois piliers :

-

le 1er pilier fixe des exigences minimales pour les banques : le ratio de solvabilité, entendu commeles fonds propres rapportés aux expositions pondérées des risques (change, crédit, marché, risque

opérationnel) doit rester supérieur à 8 % ;

- le 2e pilier permet aux superviseurs d'ajuster la surveillance et leurs demandes aux banques en

fonction des risques spécifiques non couverts par le pilier 1 (risque de liquidité, de concentration,

de taux d'intérêt) ;

-

le 3e pilier vise à renforcer la discipline de marché en augmentant les exigences de transparence

des banques.

Enfin, le dernier dispositif qui est en cours de mise en place, dit Bâle III, constitue une réponse à la crise financière

de 2007-2008 et une suite des recommandations du G20 de 2009 (notamment à l'occasion du sommet de Londres).

La réforme est d'envergure, car elle vise à tirer les leçons de la crise et touche donc à plusieurs aspects de la

réglementation prudentielle.

1. Les exigences en capital sont renforcées :

- la définition des fonds propres est durcie ;

- la couverture des risques de marché est renforcée, avec notamment des charges de capital plus

élevées pour les activités les plus risquées (activités de marché, titrisation...).

-

Un ratio de levier (actifs/capital) est instauré ;

- un cadre pour la constitution de coussins de capital contracycliques (de 0 à 2,5 %) est introduit

ainsi qu'une approche dynamique du provisionnement des créances ;

-

un cadre destiné à promouvoir la conservation du capital (versus le versement de primes ou dedividendes) est introduit ;

- des mesures spécifiques sont dédiées aux institutions financières systémiquement importantes.

2. De nouvelles

exigences de liquidité sont

instaurées :

-

un ratio de liquidité

minimum en cas de tensions est

instauré. Il s'agit d'un ratio à trente

jours ;

-

un ratio de liquidité

structurelle à plus long terme (un

an) est également instauré.

3. Les mesures entreront

progressivement en vigueur, avec un

calendrier s'étalant pour certaines

d'entre elles jusqu'en 2019.


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L’Union bancaire désigne dans l'Union européenne un processus européen de surveillance et de gestion des

faillites éventuelles des plus grands

établissements bancaires. La Banquecentrale européenne (BCE) assume de

nouvelles missions de contrôle bancaire dans

le cadre d’un mécanisme de surveillance

unique (MSU) à partir novembre 2014. Dansle cadre du nouveau système de supervision,

la BCE surveillera directement les

établissements de crédit importants. Par

ailleurs, en vertu de la supervision globale,

elle coopérera étroitement avec les autorités

compétentes nationales pour le contrôle

prudentiel de tous les autres établissements

de crédit.

Il est prévu que la BCE contrôle environ

130 établissements de crédit directement,

soit près de 85 % de l’ensemble des actifs

bancaires de la zone euro. Parl’accomplissement de ses missions, la BCE

devrait notamment contribuer à garantir que

les établissements de crédit internalisent

pleinement tous les coûts liés à leurs

activités, afin de prévenir l’aléa moral et la

prise de risque excessive qui pourrait en

résulter. Elle devrait tenir pleinement compte des éléments macroéconomiques pertinents dans les États membreset en particulier de la stabilité de l’offre de crédit et de la promotion des activités productives pour l’économie dans

son ensemble. Le respect, par les établissements de crédit, des règles de l’Union leur imposant de détenir un certainmontant de fonds propres pour se prémunir contre les risques inhérents à leur activité, de limiter l’importance de

leur exposition à chaque contrepartie, de publier des informations sur leur situation financière, de disposer de

suffisamment d’actifs liquides pour résister aux situations de tension sur le marché et de limiter leur effet de levier

est une condition sine qua non de leur solidité prudentielle. La BCE devrait avoir pour mission de garantir le respect

de ces règles.

Des coussins de fonds propres supplémentaires, notamment un coussin de conservation des fonds propres, un

coussin de fonds propres contracyclique pour assurer que des établissements de crédit se dotent, en période de

croissance économique, d’une assise financière suffisante pour être en mesure d’absorber des pertes en période de

crise, des coussins pour les établissements d’importance systémique mondiale et autres établissements

d’importance systémique, ainsi que d’autres mesures destinées à faire face aux risques systémiques et

macroprudentiels, constituent des outils prudentiels essentiels.

Le Parlement européen a adopté mardi 15 avril 2014 à une très large majorité un ensemble de textes complétant

l'union bancaire. Il s’agit d'un système européen pour superviser toutes les banques de la zone euro et traiter leurs

faillites éventuelles. Le dispositif introduit une mutualisation du risque en cas de faillite des banques et destransferts de souveraineté pour mieux contrôler un secteur à l'origine de la crise financière. Il repose sur trois

nouveaux textes :

Le premier texte met les banques face à leurs propres responsabilités en cas de faillite ou de crise généralisée.Désormais, selon le principe du renflouement interne ou bail-in, ce seront les créanciers et les actionnaires qui

Source : http://www.economie.gouv.fr/europe-union-bancaire

http://www.economie.gouv.fr/europe-union-bancairehttp://www.economie.gouv.fr/europe-union-bancairehttp://www.economie.gouv.fr/europe-union-bancairehttp://www.economie.gouv.fr/europe-union-bancaire


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seront sollicités en premier lieu pour renflouer les banques ou supporter leurs

- défaillances, et non l'argent public. Cette directive sur le redressement des banques et la

résolution des crises bancaires établit des règles uniques pour les Vingt-Huit.

- Les banques de la zone euro seront, elles, gérées selon un mécanisme unique de résolution, qui

reposera sur deux piliers : un conseil de résolution unique pour s'occuper de la liquidation des

banques, y compris en l'espace d'un week-end s'il le faut, et un fonds de résolution commun

alimenté par le secteur bancaire. Le fonds de résolution sera doté de 55 milliards d'euros.-

La garantie des dépôts, qui prévoit que les dépôts des épargnants soient protégés en cas de

faillite bancaire à hauteur de 100 000 euros au maximum, a été renforcée. La nouvelle directive

prévoit notamment que les épargnants puissent récupérer leur épargne dans un délai raccourci à

sept jours ouvrés.

G. LE CONTRÔLE DES AGENCES DE NOTATION

Depuis maintenant plus de 5 ans les trois grandes agences de notation, Standard & Poor's, Moody's et Fitch Rating,

qui contrôlent à elles seules 95 % du marché mondial, sont la cible de nombreuses critiques : en 2007/2008 avec les

« CDO » (Collateralized Debt Obligation) étaient notés AAA alors qu'ils contenaient une grosse partie d'actifstoxiques ; au début de la crise de la dette européenne en 2010 lorsque la Grèce était encore notée « A ».

Il faut attendre le Credit Rating Agency Reform Act de 2006 aux États-Unis pour que soient instaurés un mécanisme

d'enregistrement des agences et des mesures favorisant la transparence et la concurrence au sein de ce secteur

d'activité.

Le règlement (CE) n° 1060/2009 du Parlement européen et du Conseil du 16 septembre 2009 met en place un

système d'enregistrement et de surveillance destiné aux agences qui souhaitent voir leurs notations utilisées à des

fins réglementaires dans l'Union européenne. Il contient également des dispositions visant à améliorer la qualité du

processus de notation et à renforcer les exigences en matière de transparence. Il fait un constat sévère et

considère que « les agences de notation ont échoué, d'une part, à refléter suffisamment tôt la dégradation des

conditions de marché dans leurs notations de crédit et, d'autre part, à adapter à temps leurs notations de crédit alorsque la crise sur le marché s'était aggravée ». Les principales mesures du règlement consistent à :

organiser l'enregistrement des agences de notation qui doivent fournir des informations sur leur

statut juridique, leur actionnariat, leur structure organisationnelle, leurs ressources financières, leurs

effectifs, leurs méthodes et procédures de notation ;

lutter contre les conflits d'intérêts en exigeant une plus grande indépendance des parties prenantes

au processus de notation, notamment par la mise en place de règles de rotation des analystes. Les agences

doivent également présenter les procédures mises en place pour détecter, gérer et divulguer les conflits

d'intérêts éventuels ;

veiller à l'amélioration de la qualité des notations par une plus grande exigence sur les

méthodologies utilisées et une meilleure transparence du processus de notation ;

améliorer la gouvernance et le contrôle interne des agences ;

assurer une supervision et un pouvoir de sanction à leur égard.

À partir de 2011, la supervision et le contrôle des agences de notation sont centralisés et confiés à l'Autorité

européenne des marchés financiers (AEMF), qui récupère les fonctions assumées jusque-là par les régulateurs

nationaux.

Le Wall Street Reform and Consumer Protection Act de 2010 contient également des mesures visant à renforcer la

supervision des agences. Elles ont désormais l'obligation de publier l'évolution de leurs notations afin que tout

utilisateur puisse se faire une idée de leur pertinence et établir des comparaisons d'une agence à l'autre. De

nouvelles règles en matière de contrôle interne et de gouvernance sont validées. Les agences doivent en outredésigner un responsable chargé du code d'éthique et de la lutte contre les conflits d'intérêts.


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En novembre 2012, afin de diminuer l’impact des agences de notation sur le marché, la commission européenne,

le parlement européen et le Conseil se sont entendus sur de nouvelles règles les régissant. Les agences vont

désormais devoir annoncer à quel moment elles publieront leurs notations de dettes souveraines des États de l'UE.

Les notes ne pourront être publiées qu’une heure au minimum après la fermeture des marchés ou une heure avant

l’ouverture des marchés dans l’Union. Un souci de transparence sur la formulation des notes sera demandé pour les

investisseurs et les États concernés. Un régime de responsabilité civile sera désormais en vigueur si elles ont porté

préjudice à un investisseur en enfreignant le règlement, que ce soit par négligence ou intentionnellement. Lesamendes prévues s’échelonneraient de 25 000 à 750 000 euros. Afin d’éliminer les conflits d’intérêts, si un

investisseur a des parts dans plusieurs agences, celles-ci ne pourront excéder 5 % de leur capital.

Selon Norbert Gaillard (QUELLES RÉGULATIONS POUR L’INDUSTRIE DE LA NOTATION ? CERI/CNRS, décembre

2012), il faudrait aller plus loin. L’intégration des notations dans les réglementations financières a engendré plusieurs

effets pervers. Elle a déresponsabilisé les régulateurs et les investisseurs, mais également exacerbé les effets pro-

cycliques des changements de notations. Par conséquent, une première leçon à tirer de la crise actuelle est de

retirer progressivement les notations des réglementations financières. La seule alternative crédible à la notation

financière passe par le développement de systèmes de scorings au sein des grands établissements de crédit et

compagnies d’assurance qui se substitueraient aux notes de Fitch, Moody’s et Standard & Poor’s. Les agences

devraient d’ailleurs être soumises à des obligations strictes en matière de publication des honoraires versés par

chaque client. En outre, il faudrait exiger qu’elles publient dans leurs rapports annuels la liste de leurs vingt premiers

actionnaires ou la liste des actionnaires détenant au moins 1 % de leur capital, ainsi que les participations de leurs

actionnaires de référence dans les entités qu’elles notent.

H. LES PARADIS FISCAUX

Un paradis fiscal est un territoire à la fiscalité très basse comparé aux niveaux d'imposition existant dans les pays

de l'OCDE. L'opacité des systèmes fiscaux est un critère aussi important, même si on parle plutôt alors de paradis

financiers.

Les paradis fiscaux ont pratiquement tous signé des accords d'échanges d'informations dans lesquels ils s'engagent

à fournir des informations,

en cas d'évasion fiscale ou

de fraude fiscale si les fiscs

étrangers le leur

demandent. Toutefois,

contrairement aux

engagements du G20, la

remise en cause des

paradis fiscaux comme

contributeurs à l'instabilité

financière mondiale n'a

guère avancé.

Un rapport du

Government Accountability

Office (GAO) a montré

qu'une partie du « système

bancaire fantôme »

(shadow banking system),construit par les banques


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américaines pour jouer avec les titres financiers complexes à l'origine de la crise, était établie aux îles Caïmans. La

première banque à tomber, dès 2007, lors de cette crise, a été la banque britannique Northern Rock : en cause, les

excès de son endettement de court terme dissimulé dans les comptes de sa filiale Granite installée à Jersey. En 2008,

la banque américaine Bear Stearns fait faillite à cause des déboires de ses fonds spéculatifs installés pour partie à

Dublin, pour partie aux Caïmans, suivie quelques semaines plus tard par l'Allemande Hypo Real Estate dont les

fonds spéculatifs aux

paris mal avisés étaient également enregistrés en Irlande. L'Islande se retrouve aujourd'hui

endettée sur plusieurs générations pour rembourser les prêts qui lui permettent de dédommager les clientsbritanniques et hollandais des filiales insuffisamment contrôlées de ses banques installées à Guernesey (Landsbanki)

et l'île de Man (Kaupthing). Le rôle de la Suisse, du Luxembourg, des îles Vierges britanniques ou des Bermudes dans

le scandale Madoff (décembre 2008, escroquerie de type « chaîne de Ponzi », un système de cavalerie ou vente

pyramidale où Madoff payait les intérêts des premiers investisseurs avec le capital apporté par les derniers entrés)

et celui d'Antigua-et-Barbuda dans le scandale Allen Stanford (le 17 février 2009, il a été accusé de fraudes et de

multiples violations de lois américaines sur les transactions financières, chaîne de Ponzi également). Tous les

principaux événements de cette crise passent par les paradis fiscaux.

Le G20 d’avril 2009 avait promis de s'attaquer au sujet. Le Fonds monétaire international (FMI) et le Conseil de

stabilité financière sont censés établir un suivi du respect des règles prudentielles internationales dans ces territoires

et pointer les dérives en la matière quand elles ont lieu.

La lutte contre les paradis fiscaux est revenue sur le devant de la scène en 2013 à la faveur de l'Offshore leaks. Les

révélations sur des placements offshore se sont multipliées il y a quelques semaines à l'initiative du Consortium

international des journalistes d'investigation (ICIJ), une ONG de Washington qui détient 2,5 millions de fichiers

secrets sur les paradis fiscaux. Le 19 avril 2013, les États du G20, y compris la Chine, ont donné leur accord sur un

nouveau standard international : l'échange automatique d'informations entre tous les pays du monde, qui se

substitue à l'échange d'informations à la demande. « À la demande », c'est le fait que les pays puissent fournir à un

autre une information précise demandée par le partenaire. Or les pays n'accèdent pas à toutes ces requêtes. La

Suisse ne répond qu'à une demande sur deux de la France. Et elle exige que la question soit formulée de manière

très précise. Ce système ne répond donc pas à l'objectif de transparence. Dans le système d'échange automatique,c'est systématique : la Belgique fournit chaque année à la France un état complet des comptes et des avoirs détenus

par des Français en Belgique. Et la France fait de même. Ce sera le nouveau standard applicable à tous les pays. Un

autre point aussi en cours de discussion, porte sur le problème des sociétés-écrans, des trusts et des fiducies. L'objet

même de ces structures est de créer l'opacité au nom du secret bancaire, pour protéger les bénéficiaires de ces

trusts des autorités fiscales. Pour l'instant, le G20 n'a pas fait de proposition précise, mais il y a un groupe de travail

actif qui étudie actuellement cette question.

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Comment Expliquer Les Crises Financieres Et Reguler Le Systeme Financier