Université Sidi Mohamed Ben AbdellahUniversité Sidi Mohamed Ben AbdellahFaculté des Sciences Juridiques, Faculté des Sciences Juridiques,

Economiques et SocialesEconomiques et Sociales Fès Fès

Master Banque et Finance de MarchéMaster Banque et Finance de Marché

Finance Comportementale

Pr: A. HMIOUI

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Chapitre introductif: De la finance classique à la finance comportementale

L’efficience des marchés financiers• L’hypothèse de l’efficience des marchés, à la base de la

théorie financière moderne, repose sur la rationalité des individus.

• Elle estime que dans un marché suffisamment large où l’information se répand instantanément, les agents rationnels réagissent correctement et quasi-instantanément aux informations.

• Les acteurs disposeraient alors des mêmes informations au même moment sur les données fondamentales de l’économie et du marché financier dans son ensemble.

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• On dit que les marchés sont efficients dans la mesure où les prix des actifs cotés sont uniquement le reflet des anticipations qu’ont les investisseurs de leurs revenus futurs.

• Dès lors, le prix observé sur le marché est égal à la valeur fondamentale. Partant de ce principe, il n’existerait pas de distorsion ou d’asymétrie dans la diffusion de l’information.

• Le marché serait donc porteur de toutes les informations nécessaires permettant aux acteurs de prendre leur décision et il est aussi révélateur de l’évolution future des cours.

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• « Un marché efficient est défini comme un marché sur lequel existe un grand nombre d’agents rationnels maximisant leur profits engagés dans une concurrence active, chacun essayant de prédire le cours futur des actions individuelles, et sur lequel l’information courante importante est disponible presque gratuitement pour tous les participants. Sur un marché efficient, la concurrence entre les nombreux participants intelligents conduit à une situation où, à chaque instant, les prix courants des actions individuelles reflètent déjà les effets des informations basées à la fois sur les évènements qui se sont réalisés et sur les évènements pour lesquels le marché anticipe qu’ils se réaliseront dans le futur. Autrement dit, sur un marché efficient le prix courant d’une action sera à tout instant un bon estimateur de sa valeur intrinsèque ».

• Un tel marché est caractérisé par l’égalisation du prix des titres à leur valeur fondamentale (valeur intrinsèque), c’est à dire que toutes les informations disponibles sont incorporées dans les cours des titres.

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• La théorie financière moderne appuie ses prédictions sur la rationalité parfaite des investisseurs. Shleifer (2000) passe en revue les trois axiomes fondamentaux de cette théorie :• les agents sont rationnels : ils agissent de manière à optimiser

leurs décisions, selon la théorie des anticipations rationnelles de Muth (1961) ;

• les éventuelles irrationalités se compensent. En effet, si un certain nombre d’acteurs agissent de manière irrationnelle mais non corrélée, dans l’ensemble ces comportements s’équilibrent et n’ont pas d’impact sur le marché ;

• le mécanisme de marché permet d’évacuer les acteurs irrationnels persistants.

• Pour Friedman (1953), les portefeuilles des agents non rationnels ont des rendements inférieurs à ceux du marché, ils sont donc chassés du marché par la logique toute darwinienne de la concurrence.

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• La rationalité classique suppose donc de disposer de toutes les informations disponibles à un calcul des différents apports en termes d’utilité espérée des différentes actions envisageables.

• Elle suppose aussi de connaître l’ensemble des conséquences des actions à entreprendre, et de savoir associer à ces conséquences un paiement en termes d’utilité.

• La condition d’efficience est déduite d’un programme de maximisation de l’utilité d’un agent.

• La représentation concrète du comportement rationnel est l’homo oeconomicus, c’est-à-dire un individu rationnel dont les comportements (consommation, épargne, investissement, action productive, etc.) visent l’efficacité et la satisfaction en fonction des ressources et des contraintes données.

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• Dans le cadre de l’efficience des marchés, les brèves périodes où le marché est déconnecté des fondamentaux correspondent à une anomalie. Les acteurs irrationnels, appelés « noise traders », dominent alors sur le marché.

• Cette conception de comportements absurdes et éphémères a prédominé, alors que pendant presque 50 ans (de 1940 à 1987), les marchés n’ont pratiquement connu ni bulle, ni krach.

• L’étude des « anomalies » reste alors marginale et l’introduction d’acteurs se comportant de manière déraisonnable dans les modèles permet de faire coexister l’hypothèse d’efficience et certains phénomènes boursiers jugés anormaux.

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• Dans les faits, les fondements de la théorie classique sont contredits, en ce qu’ils ne reflètent pas véritablement la réalité.

• Le phénomène des anomalies (écart par rapport à une norme) et les biais comportementaux atténuent encore davantage la crédibilité de l’hypothèse de l’efficience.

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• Ce paradigme est d’autant plus contesté qu’il ne prête pas un grand intérêt aux comportements qui régissent le processus de décision des acteurs sur le marché financier.

• La résurgence récurrente de contradictions évidentes à l’efficience au cours des vingt dernières années a amené divers travaux à critiquer le bien fondé des axiomes de l’hypothèse d’efficience.

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• Deux apports majeurs contredisent les postulats soutenant l’hypothèse d’efficience :1) Les études en psychologie montrent que le comportement effectif

des acteurs ne correspond pas aux modèles normatifs. Les recherches de Tverky et Kahneman (1974) prouvent l’existence de biais quand les individus prennent des décisions en situation d’incertitude. Ces biais à la rationalité sont systématiques. L’ensemble des acteurs a tendance à reproduire les mêmes erreurs, que le marché ne peut donc contrebalancer par la variété des comportements. Slovic (1972) a montré que les biais psychologiques concernent aussi les marchés financiers.

2) Les travaux de Delong et al. (1990b) insistent sur le fait que des agents « irrationnels » ne sont pas systématiquement poussés hors du marché, pour la simple raison qu’ils n’ont pas une rentabilité inférieure. Si leurs comportements sont irrationnels, ils prennent plus Si leurs comportements sont irrationnels, ils prennent plus de risques, et ont donc une espérance de gain plus élevée.de risques, et ont donc une espérance de gain plus élevée.

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La finance comportementale

• L’étude des comportements qualifiés a priori d’irrationnels a été légitimée, encourageant un essor de la finance comportementale qui, commencé au milieu des années 1980, s’est amplifié depuis le krach de 1987.

• L’approche comportementale redonne au marché financier sa dimension humaine. Elle s’appuie sur les les travaux travaux issus de la théorie des jeuxla théorie des jeux et de la psychologie sociale psychologie sociale pour montrer que les interactions sociales jouent un rôle particulier dans le processus de prise décision individuelle.

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• Tenant compte de l’aspect psychologiquel’aspect psychologique, l’approche comportementale cherche à comprendre comment les investisseurs réagissent et prennent leurs décisions dans un environnement où interagissent des êtres humains dont les attentes sont hétérogènes.

• Kahneman et Tversky Kahneman et Tversky (1979), montrent que les individus ne sont pas parfaitement rationnels, mais ont plutôt une rationalité limitéeune rationalité limitée, qui provient de leur incapacité à traiter l’ensemble des informations en provenance de leur environnement tel que le suggère Simon.

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• Shiller (1981) fait office de précurseur de la finance comportementale quand il ose contester ouvertement l’hypothèse d’efficience. • Il a montré que l’évolution des cours

de bourse est largement plus volatile que les prévisions de dividendes.

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• L’approche comportementale tente d’intégrer la complexité des comportements humains et propose un niveau d’incertitude plus large pour rendre compte de la réalité.

• Si, dans la réalité, les investisseurs ont des capacités cognitives limitées, c’est parce que la dimension humaine de l’individu reprend son sens avec toutes les singularités que cela implique.

• Albouy (2009) fait remarquer à juste titre que l’hypothèse de la rationalité économique est le socle de la finance traditionnelle. Pour y remédier, il préconise entre autre de « mieux prendre en compte le comportement des acteurs », qui selon lui « ne sont pas dénués de sentiments et de biais de comportement ».

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• Pour les scientifiques et les psychologues, le cerveau humain n’est pas programmé pour prendre des décisions parfaitement logiques.

• Dans de nombreux aspects de la vie, l’aspect émotionnel tend parfois à prendre le pas sur l’aspect purement logique. C’est ainsi que dans un univers incertain, les anticipations ne sont pas uniquement formées de croyances dites probabilistes.

• Elles se fondent sur des principes de calcul, mais aussi sur une construction mentale par l’homme dans son environnement, qui tient compte de sa perception, de ses émotions et de ses motivations.

• Chaque individu est influencé par des schémas mentaux et des émotions qui lui sont propres.

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• Thaler (1999) montre qu’il est nécessaire d’évacuer le débat stérile entre partisans et opposants de l’hypothèse d’efficience.

• Loin d’être antinomiques, finance classique et finance comportementale sont appelées à se renforcer et à terme, à fusionner.

• La première ne peut pas progresser dans la compréhension du marché en faisant l’économie de la prise en compte des comportements effectifs des acteurs, qui s’avère nécessaire, et que propose la seconde.

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• Pour Rubinstein (2001) l’opposition entre finance classique et finance comportementale n’est qu’apparence : les modèles classiques sont aussi comportementaux, et basés sur la psychologie, puisqu’ils étudient les réactions humaines que sont l’envie et la peur, modélisées respectivement par l’espérance de gain et l’écart type.

• La finance comportementale n’a finalement pour but que d’affiner cette vision des choses.

• De plus, selon Statman (1999), l’efficience revêt deux définitions distinctes : • il n’est pas possible de battre le marché;• et les prix reflètent fidèlement les fondamentaux. • Si la finance comportementale conteste ouvertement

cette deuxième conception, elle ne s’oppose absolument pas à la première.

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L’hypothèse du comportement mimétique des agents

• Si l’approche comportementale rejetterejette avec force les principaux piliers de la théorie financière classique, à savoir, la rationalité parfaitela rationalité parfaite, la thèse de l’efficience la thèse de l’efficience et la notion d’arbitrage sans risquela notion d’arbitrage sans risque, elle ne s’oppose cependant pas à la notion des anticipations rationnelles.

• C’est l’approche conventionnaliste qui rejettera la troisième hypothèse. Une telle approche soutient que compte tenu de l’incertitude qui caractérise les marchés financiers, la prévision « juste » n’existe pas ex ante.

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• Les capacités cognitives limitées des individus ne permettent pas de déterminer les probabilités des différents évènements possibles.

• Dès lors, ce sont les interactions financières qui déterminent la valeur.

• Chaque acteurChaque acteur sur le marché financier cherche non pas à déterminer qu’elle est la cherche non pas à déterminer qu’elle est la valeur objective d’un actif financiervaleur objective d’un actif financier, mais essaye de déterminer qu’est ce que l’opinion essaye de déterminer qu’est ce que l’opinion du marché pensera de ce que sera la vraie du marché pensera de ce que sera la vraie valeur.valeur.

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• La notion de mimétisme a longtemps été reléguée dans des comportements irrationnels.

• L’histoire financière nous enseigne à cet effet, que lors des épisodes spéculatifs (krach boursier de 1929, krach boursier de 1987, krach des nouvelles technologies et plus récemment le krach du marché de l’immobilier), les acteurs du marché financier sont animés d’optimisme et d’euphorie.

• Ces derniers ont effectivement tendance à miser sur la progression continue des prix et suivre les mouvements du marché plutôt que de se fier à leur propre information sur la valeur intrinsèque des firmes.

• Or, dans la réalité les paramètres de prise de décision sont quelque peu modifiés en ce sens que l’opinion d’un acteur peut ne pas toujours correspondre à celle du marché.

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• La diversité des acteurs La diversité des acteurs sur le marché financier impliqueimplique une interaction entre euxune interaction entre eux, et les et les influences collectives influences collectives sont telles que les prises de décision ne relèvent pas uniquement du sort individuel mais dépendent fortement de l’entourage.

• Les analystes financiers et les gérants de portefeuille sont confrontés à l’indécidabilité du choix isolé et manquent de repères. Il s’agit pour eux de comprendre les motivations et les agissements des autres opérateurs pour pouvoir anticiper leurs réactions dans l’objectif d’être « récompensé » par le marché. Il s’agit de la rationalité stratégique.

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• Les anticipations ne sont pas uniquement fondées Les anticipations ne sont pas uniquement fondées sur des informations fondamentales, mais également sur des informations fondamentales, mais également sur le comportement des autres intervenantssur le comportement des autres intervenants.

• La rationalité autoréférentielle correspond à la généralisation de la rationalité stratégique, à l’ensemble des intervenants sur le marché financier.

• Il s’agit de s’interroger sur ce que va être l’opinion majoritaire du groupe sachant que tous les investisseurs analysent et anticipent les réactions des autres et que tous savent que tous font la même chose.

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• Dès 1984, Shiller admet que sur les marchés financiers, l’imitation n’est pas forcément irrationnelle. Il notera le rôle des comportements mimétiques lors du krach de 1987.

• Les travaux théoriques révèlent que dans la quête de l’information, le processus mimétique est plutôt le processus mimétique est plutôt rationnel et optimisateur.rationnel et optimisateur.

• Dans un cadre d’informations imparfaitesDans un cadre d’informations imparfaites, imiter imiter l’évolution du marché ou un acteur particulier que l’on l’évolution du marché ou un acteur particulier que l’on pense mieux informé estpense mieux informé est un comportement rationnel.

• La notion de mimétismeLa notion de mimétisme sur le marché financier correspond aux situations où les individus correspond aux situations où les individus délaissent leurs propres croyances et basent leurs décisions sur basent leurs décisions sur les actions collectivesles actions collectives même si ces dernières contredisent leurs propres prédictions.

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• Autrement dit, lorsqu’un investisseur non informé copie d’autres mieux informés, il répond au principe de rationalité. « L’imitationL’imitation est l’une des formesl’une des formes les plus importantes de rationalité de rationalité dans les situations d’incertitude situations d’incertitude et dans les situations ou les agents sont dans les situations ou les agents sont interdépendants »interdépendants ».

• La rationalité mimétique améliore les performances individuelles et les anticipations des investisseurs dans des situations d’incertitude (Orléan, 1986).

• La rationalité mimétique signifie que l’agent imite lorsqu’il est placé l’agent imite lorsqu’il est placé dans un contexte marqué par l’incertitudedans un contexte marqué par l’incertitude. De ce fait, il cherche non seulement à suivre l’opinion collective mais également à anticiper la manière avec laquelle les autres prévoient l’avenir moyen du marché.

• Les croyances des acteurs bien que sans rapport avec les fondamentaux, peuvent néanmoins se réaliser sur le marché dès lors qu’elles sont partagées par l’ensemble des intervenants.

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• L’explication la plus souvent invoquée afin d’interpréter l’écart entre valorisation fondamentale et prix, et notamment la formation des bulles financières, s’enracine dans le comportement supposé mimétique des agents du marché (Orléan, 1989).

• Ceux-ci se copient mutuellement dans leurs choix d’investissement, se focalisant sur certaines valeurs communes, achetant et vendant en même temps. Leurs anticipations ne sont alors plus fondées sur des informations fondamentales, mais sur le comportement des autres agents, entraînant ainsi une déconnexion des cours boursiers exagérée par rapport à la sphère économique réelle.

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• Si Shiller (1984) souligne que l’imitation est un comportement humain largement répandu dans toute vie sociale, donc a fortiori sur les marchés financiers, celui-ci n’est pas forcément irrationnel, fruit d’un instinct grégaire primaire.

• Au contraire, utiliser l’information contenue dans les choix des autres acteurs fait du mimétisme un comportement totalement rationnel car optimisateur : c’est la rationalité mimétique.

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• Comme le souligne Wermers (1999), la question du mimétisme est centrale dans la compréhension de la manière dont les informations sont incorporées dans les prix.

• Depuis 1987, un grand nombre de recherches ont tenté d’analyser les mécanismes d’enchaînement des comportements individuels.

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Thèmes à préparer

• L’évaluation des actifs financiers et la théorie de l’efficience des marchés.

• Les insuffisances de l’approche classique : les apports de la finance comportementale.

• L’approche conventionnaliste et la rationalité mimétique.

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