Deri-rpm q3 2015vpub

7/23/2019 Deri-rpm q3 2015vpub

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Document prpar pourle Conseil de Bank Al-Maghrib

du 22 septembre 2015

N 36 / 2015

RAPPORT SUR LA POLITIQUE MONTAIRE


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Rapport sur la politique montaire

Document prpar pour

le Conseil de Bank Al-Maghrib

du 22 septembre 2015


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LISTE DES ABRVIATIONS ET SIGLES UTILISSANCFCC : Agence Nationale de la Conservation Foncire, du Cadastre et de la CartographieAPC : Association Professionnelle des CimentiersAV 7 j : Avances 7 joursAV 24 H : Avances 24 heuresBAM : Bank Al-MaghribBCE : Banque Centrale Europenne

BTP : Btiment et Travaux PublicsCNSS : Caisse Nationale de Scurit SocialeCUT : Cot Unitaire du TravailCUTR : Cot Unitaire du Travail RelatifDAP : Phosphate DiammoniqueESI : Economic Sentiment Indicator (Indicateur de climat conomique)FBCF : Formation Brute de Capital FixeFD : Facilit de dptFMI : Fonds Montaire InternationalIDE : Investissements directs trangersIMME : Industries Mcaniques, Mtallurgiques, Electriques et ElectroniquesINAC : Institut National dAnalyse et de ConjonctureIPAI : Indice des Prix des Actifs ImmobiliersIPC : Indice des Prix la ConsommationIPCX : Indice de lInflation sous-jacenteIPCXE : Indice des prix des biens changeables inclus dans lIPCXIPCXNE : Indice des prix des biens non changeables inclus dans lIPCXIPM : Indice des Prix limportationIPPI : Indice des prix la production industrielleISM : Indice des Salaires MoyensISM : Indice amricain du secteur manufacturierISMP : Indice des Salaires Moyen dans le secteur PrivMASI : Morocco All Shares IndexMSCI EM : Morgan Stanley Capital International, Emerging MarketsMRE : Marocains rsidents ltranger

OC : Office des changesOCDE : Organisation de Coopration et de Dveloppement EconomiqueOMPIC : Office Marocain de la Proprit Industrielle et CommercialeONEE : Office National dElectricit et de lEau PotableOPCVM : Organismes de Placement Collectif en Valeurs MobiliresPb : Points de baseP/B : Price to Book RatioPER : Price Earnings RatioPL : Placements liquidesRPM : Rapport sur la politique montairePME : Petites et Moyennes EntreprisesPMI : Purchasing Managers Index

RIN : Rserves internationales nettesRL : Reprise de liquiditsSMIG : Salaire Minimum Interprofessionnel GarantiTIC : Taxe Intrieure de ConsommationTMP : Taux Moyen PondrTSP : Triple superphosphateTUC : Taux dUtilisation des Capacits de ProductionTVA : Taxe sur la Valeur AjouteVA : Valeur AjouteWEO : World Economic Outlook (perspectives conomiques mondiales)


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rapport sur la politique monetaire

SOMMAIREListe des graphiques, des tableaux et des encadrs ..................................................................5

Communiqu de presse...........................................................................................................................

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Aperu gnral ..........................................................................................................................................11

1. Orientation de loffre et de la demande globale..................................................................15

1.1 Production.......................................................................................................................................15

1.2 Consommation ................................................................................................................................19

1.3 Investissement ...............................................................................................................................20

1.4 Comptes extrieurs ...................................................................................................................... 22

2. Pressions sur les capacits de production et march du travail ....................................25

2.1 Tensions sur les capacits de production ..............................................................................25

2.2 Tensions sur le march du travail ............................................................................................26

3. Environnement international et prix limportation.........................................................28

3.1 Conditions financires et activit conomique dans le monde........................................28

3.2 Prix des matires premires et inflation...................................................................................33

3.3 Indice des valeurs unitaires limportation du Maroc . .......................................................36

4. Conditions montaires et prix des actifs ................................................................................38

4.1 Conditions montaires...................................................................................................................38

4.2 Prix des actifs ....................................................................................................................................45

5. Evolution rcente de linflation......................................................................................................49

5.1 Evolution de linflation.................................................................................................................49

5.2 Biens changeables et biens non changeables ................................................................ 50

5.3 Biens et services .................................................................................................................................. 51

5.4 Indice des prix la production industrielle ............................................................................51

5.5 Anticipations dinflation............................................................................................................. 52

6. Perspectives de linflation.............................................................................................. 536.1 Hypothses du Scnario de base . .............................................................................. 536.2 Prvision dinflation et balance des risques .............................................................. 57


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sommaire

LISTE DES GRAPHIQUES

Graphique 1.1 : Projections de la croissance du PIB T2 2015- T2 2016 .........................................................................................16

Graphique 1.2 : Evolution en glissement annuel du PIB et de ses composantes .............................................................................16

Graphique 1.3 : Croissance du PIB non agricole et du PIB des pays partenaires ............................................................................16Graphique 1.4 : Contributions en points de pourcentage des secteurs primaire, secondaire et tertiaire la croissance globale ........17

Graphique 1.5 : Evolution, en glissement annuel, de la valeur ajoute du BTP et des ventes cumules de ciment ..........................17

Graphique 1.6 : Contributions des branches dactivit la croissance globale.................................................................................18

Graphique 1.7 : Evolution en glissement annuel des recettes MRE ...............................................................................................18

Graphique 1.8 : Evolution en glissement annuel des crdits la consommation ............................................................................19

Graphique 1.9 : Evolution en glissement annuel des crdits lquipement ...................................................................................19

Graphique 1.10 : Evolution du climat gnral des affaires ...............................................................................................................19

Graphique E1.1.1 : Soldes du budget ..................................................................................................................................................21

Graphique E1.1.2 : Recettes ordinaires ................................................................................................................................................21

Graphique E1.1.3 : Dpenses globales .................................................................................................................................................22

Graphique 1.11 : Evolution des exportations,...................................................................................................................................23

Graphique 1.12 : Evolution des exportations des secteurs automobile et textile et cuir ...................................................................23

Graphique 1.13 : Evolution des importations, .................................................................................................................................23

Graphique 1.14 : Evolution des exportations de phosphates ............................................................................................................24

Graphique 1.15 : Evolution des importations du ptrole brut .........................................................................................................24

Graphique 2.1 : Evolution de loutput gap non agricole ................................................................................................................25

Graphique 2.2 : Taux dutilisation des capacits de production dans lindustrie .............................................................................25

Graphique 2.3 : Evolution du cot unitaire de production ............................................................................................................25

Graphique 2.4 : Variation en glissement annuel de la productivit apparente du travail .................................................................26

Graphique 2.5 : Evolution des crations demplois par secteur dactivit .......................................................................................26

Graphique 2.6 : Variation de lindice du salaire moyen dans le secteur priv en termes nominaux et rels ......................................27

Graphique 2.7 : SMIG horaire en termes nominaux et rels ..........................................................................................................27

Graphique 3.1 : Evolution des taux de rendements des obligations dEtat 10 ans dans la zone euro et aux Etats-Unis ................28Graphique 3.2 : Evolution du Spread LIBOR -OIS .......................................................................................................................28

Graphique 3.3 : Evolution des principaux indices boursiers des conomies avances .....................................................................28

Graphique 3.4 : Evolution de lindice MSCI EM et du MASI .......................................................................................................29

Graphique 3.5 : Evolution du VIX et du VSTOXX ........................................................................................................................29

Graphique 3.6 : Evolution du crdit aux Etats-Unis et dans la zone euro ......................................................................................29

Graphique E3.1.1 : Evolution de lindice de la bourse de Shanghai ....................................................................................................30

Graphique E3.1.2 : Croissance conomique de la Chine ....................................................................................................................30

Graphique E3.1.3 : Evolution de la valeur du Yuan contre le dollar amricain .....................................................................................31

Graphique 3.7 : Evolution de la croissance dans les pays avancs ...................................................................................................31

Graphique 3.8 : Evolution de la croissance dans les pays mergents ................................................................................................31

Graphique 3.9 : Evolution de quelques indicateurs haute frquence aux Etats-Unis et dans la zone euro ....................................32

Graphique 3.10 : Cours mondial du Brent en dollars ......................................................................................................................33Graphique 3.11 : Evolution des indices Dow Jones- UBS des prix des matires premires hors nergie ............................................34

Graphique 3.12 : Evolution des prix mondiaux du phosphate et ses drivs .....................................................................................34

Graphique 3.13 : Perspectives dvolution des indices des prix des matires premires ....................................................................34

Graphique 3.14 : Evolution de linflation dans les principaux pays partenaires .................................................................................35

Graphique 3.15 : Indice des prix limportation hors nergie ..........................................................................................................36

Graphique 3.16 : Indice des prix limportation hors nergie en glissement annuel .........................................................................36

Graphique 3.17 : Indice des prix limportation des produits nergtiques en glissement trimestriel ..............................................37

Graphique 3.18 : Indice des prix limportation des produits nergtiques en glissement annuel ....................................................37


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Graphique 4.1 : Evolution du taux interbancaire ...........................................................................................................................38

Graphique 4.2 : Evolution des taux dbiteurs ................................................................................................................................38

Graphique 4.3 : Structure par terme des taux dintrt sur le march secondaire des valeurs du Trsor ...........................................39

Graphique 4.4 : Variation en glissement annuel de M3 ..................................................................................................................39

Graphique E 4.1.1 : Evolution de leffet des FALB par trimestre ...........................................................................................................40

Graphique E 4.1.2 : Evolution de leffet des FALB par mois .................................................................................................................40Graphique E 4.1.3 : Variation des rserves obligatoires .........................................................................................................................40

Graphique E 4.1.4 : Interventions de Bank Al-Maghrib sur le march montaire ................................................................................40

Graphique E 4.1.5 : Evolution de la moyenne et de lcart-type du Taux Moyen Pondr du march interbancaire ............................41

Graphique 4.5 : Ecart montaire ...................................................................................................................................................42

Graphique 4.6 : Contributions des principales contreparties la variation en glissement annuel de la masse montaire ................42

Graphique 4.7 : Variation en glissement annuel des composantes de M3 .......................................................................................42

Graphique 4.8 : Variation en glissement annuel du crdit .............................................................................................................42

Graphique 4.9 : Variation en glissement annuel des diffrentes catgories du crdit .......................................................................43

Graphique 4.10 : Contribution des secteurs institutionnels la variation en glissement annuel du crdit .........................................43

Graphique 4.11 : Variation en glissement annuel des rserves internationales nettes ........................................................................44

Graphique 4.12 : Evolution annuelle des placements liquides et des dpts terme .........................................................................44

Graphique 4.13 : Evolution du taux de change du dirham ...............................................................................................................45Graphique 4.14 : Evolution des taux de change effectifs nominal et rel du dirham ........................................................................45

Graphique 4.15 : Variation de lindice des prix des actifs immobiliers .............................................................................................45

Graphique 4.16 : Evolution quotidienne de lindice MASI ..............................................................................................................46

Graphique 4.17 : Contribution des indices sectoriels la croissance du MASI depuis le dbut de lanne .......................................46

Graphique 4.18 : Evolution de lencours des bons du Trsor ............................................................................................................47

Graphique 4.19 : Evolution de lencours des titres de crances ngociables .......................................................................................47

Graphique 4.20 : Evolution de la structure de lencours obligataire par metteur ............................................................................47

Graphique 4.21 : Evolution des souscriptions et rachats des fonds OPCVM ...................................................................................48

Graphique 5.1 : Inflation et inflation sous-jacente .........................................................................................................................49

Graphique 5.2 : Contributions des prix des principales composantes linflation ..........................................................................50

Graphique 5.3 : Evolution des indices des prix des biens changeables et non changeables inclus dans lIPCX .............................50

Graphique 5.4 : Contribution des biens changeables et non changeables linflation sous-jacente .............................................51

Graphique 5.5 : Evolution des prix des biens changeables et non changeables ............................................................................51

Graphique 5.6 : Evolution de linflation des biens changeables et celle des partenaires commerciaux ...........................................51

Graphique 5.7 : Contributions des prix des biens et services linflation .......................................................................................51

Graphique 5.8 : Evolution des indices des prix la production industrielle ...................................................................................52

Graphique 5.9 : Soldes dopinion de lenqute BAM relatifs lvolution des prix des produits industriels ....................................52

Graphique 5.10 : Anticipations de linflation selon les chefs des entreprises .....................................................................................52

Graphique 6.1 : Projections de linflation 2015 T3 - 2016 T4 .......................................................................................................57

LISTE DES TABLEAUX

Tableau 1.1 : Evolution en glissement annuel du PIB par grande branche dactivit .................................................................15

Tableau 1.2 : Evolution de la balance commerciale ...................................................................................................................22

Tableau 2.1 : Indicateurs trimestriels dactivit, demploi et de chmage ....................................................................................26

Tableau 3.1 : Profil trimestriel de la croissance ..........................................................................................................................30

Tableau 3.2 : Perspectives mondiales de la croissance .................................................................................................................32

Tableau 3.3 : Evolution du taux de chmage aux Etats-Unis, dans la zone euro et dans les pays partenaires ...............................33

Tableau 3.4 : Evolution de linflation dans le monde ................................................................................................................35

Tableau 3.5 : Perspectives dvolution de linflation dans le monde ...........................................................................................35


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sommaire

Tableau 3.6 : Evolution de lIPM ...................................................................................................................................................36

Tableau 4.1 : Taux crditeurs .........................................................................................................................................................39

Tableau 4.2 : Evolution des taux des bons du Trsor sur le march primaire ..................................................................................39

Tableau 5.1 : Evolution de linflation et de ses composantes ..........................................................................................................49

Tableau 5.2 : Prix de vente des produits ptroliers ..........................................................................................................................50

Tableau 5.3 : Evolution des indices des prix des biens changeables et non changeables inclus dans lIPCX .................................50

Tableau 5.4 : Indices des prix des biens changeables et non changeables hors produits volatils et rglements .............................51

Tableau 5.5 : Indices des prix des biens et services .........................................................................................................................51

Tableau 6.1 : Prvisions de linflation pour 2015 T3 2016 T4 .....................................................................................................57

LISTE DES ENCADRS

Encadr 1.2 : Excution budgtaire fin juillet 2015 ......................................................................................................................21

Encadr 3.1 : Evolution rcente de la bourse de Shanghai ...............................................................................................................30

Encadr 4.1 : Liquidit et mise en uvre de la politique montaire .................................................................................................40


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COMMUNIQU DE PRESSE

REUNION DU CONSEIL DE BANK AL-MAGHRIB

Rabat, le 22 septembre 2015

1. Le Conseil de Bank Al-Maghrib a tenu sa troisime runion trimestrielle de lanne le mardi 22septembre 2015.

2. Au cours de cette runion, le Conseil a examin lvolution rcente de la situation conomique,montaire et financire ainsi que les prvisions dinflation lhorizon du quatrime trimestre 2016.

3. Sur le plan international, le Conseil a not que la reprise de lactivit dans les pays avancs se poursuit,mais un rythme plus faible que prvu. Dans la zone euro, le PIB sest accru de 1,5% au deuximetrimestre aprs 1,2% un trimestre auparavant et devrait, selon les projections de septembre de laBCE, progresser de 1,4% en 2015 et de 1,7% en 2016. Aux Etats-Unis, la croissance a dclr 2,7%et ses perspectives moyen terme ont t revues par la Fed en septembre la hausse pour 2015 2,1% et la baisse pour 2016 2,3%. En parallle, la situation continue de samliorer sur le marchdu travail, le taux de chmage ayant recul 10,9% en juillet dans la zone euro et 5,1% en aotaux Etats-Unis, soit son plus bas niveau depuis avril 2008. Au niveau des principaux pays mergents,les donnes du deuxime trimestre montrent une sensible amlioration de la croissance en Inde,une stagnation de son rythme en Chine et une accentuation de la contraction du PIB en Russie etau Brsil. Sur le march des matires premires, le prix du ptrole sest inscrit dans un mouvementbaissier depuis le mois de juin, affichant des rgressions mensuelles de 11,4% en juillet et de 15,9%en aot. Il devrait, selon les prvisions de la Banque Mondiale, finir lanne sur un cours moyen de57,5 $ le baril avant daugmenter 61,2$ en 2016. Dans ces conditions, le taux dinflation sest tabli 0,1% en aot dans la zone euro et devrait, selon les projections de la BCE, terminer lanne 2015 ce mme niveau, avant daugmenter 1,1% en 2016. Aux Etats-Unis, ce taux sest situ 0,2%en aot et terminerait lanne, selon les prvisions de la Fed, avec une moyenne de 0,4% avant derebondir 1,7% en 2016.

4. Pour ce qui est des dcisions de politique montaire, la BCE a maintenu le 3 septembre inchang 0,05% son taux directeur et a dcid daugmenter la limite de sa part de rachats de titres publics de25% 33%. Pour sa part, la Fed a dcid, lors de sa runion le 17 de ce mois, de maintenir son taux

dans une fourchette de 0% 0,25%, en indiquant que son Comit anticipe quil serait appropri derelever ses taux lorsquil aura observ une amlioration supplmentaire sur le march de travail etquil sera raisonnablement confiant que linflation voluera vers son objectif de 2% moyen terme.Le Comit a prcis de manire explicite pour la premire fois que les dveloppements conomiqueset financiers internationaux rcents pourraient freiner quelque peu lactivit aux Etats-Unis etmettre une pression supplmentaire la baisse sur linflation court terme. Pour ce qui est du crditbancaire, son rythme dvolution annuel sest stabilis aux Etats-Unis 7,3% en aot, tandis quedans la zone euro, il a enregistr un accroissement de 0,9% en juillet aprs 0,6% un mois auparavant.

5. Lensemble de ces volutions de la conjoncture internationale nindiquent pas de pressionsinflationnistes dorigine externe.

6. Au niveau national, la croissance sest tablie 4,1% au premier trimestre contre 2,8% un anauparavant, rsultat dune hausse de 12% de la valeur ajoute agricole contre un repli de 1,6%.En revanche, la progression du PIB non agricole a dclr de 3,4% 3,1%. Tenant compte de cesvolutions et des indicateurs infra-annuels disponibles, la croissance devrait stablir 4,6% en 2015au lieu de 2,4% en 2014, porte principalement par les activits agricoles, tandis que le rythme duPIB non agricole devrait rester limit 3,3%. En 2016, sous lhypothse dune campagne agricolenormale, la croissance devrait revenir 2,4% et sa composante non agricole devrait se stabiliser 3,3%. Sur le march du travail, les donnes du deuxime trimestre indiquent un recul du taux dechmage de 0,6 point 8,7%. Cette volution reflterait la diminution sensible de 0,9 point du tauxdactivit, alors que les crations demplois sont restes limites 38.000 postes. Dans ces conditions,loutput gap non agricole ressort ngatif, dnotant ainsi de labsence de tensions inflationnistesmanant de la sphre relle de lconomie.

7. Au plan des comptes extrieurs, les donnes provisoires fin aot montrent un allgement de20,4% du dficit de la balance commerciale, rsultat essentiellement dune contraction de 30% de lafacture nergtique et de la poursuite de la dynamique des exportations, avec des hausses de 19,1%


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des expditions de la construction automobile et de 18,4% des ventes de phosphates et drivs.Les transferts des MRE, pour leur part, ont progress de 5,5%, alors que les recettes de voyagesressortent en baisse de 2,5%, en dpit dun rebond de 16,1% en juillet. Sur la base de ces volutions,dun prix moyen du baril 57,5 $ en 2015 et dune recette en dons des pays du CCG limite 6milliards, le dficit du compte courant devrait se situer 2,8% au terme de 2015. Concernant lesoprations du compte financier, les entres dIDE sur les huit premiers mois de lanne ont atteint24,2 milliards, en hausse de 22,8% en glissement annuel. Dans ces conditions, les rserves de changese sont renforces de 19,7% 210,2 milliards fin aot, soit lquivalent de 6 mois dimportations debiens et services et devraient davantage samliorer pour assurer la couverture de six mois et demidimportations fin dcembre.

8. Sagissant des finances publiques, les dpenses globales ont enregistr une diminution de 5%, fin aot, refltant principalement un allgement de 54,2% de la charge de compensation.En revanche la masse salariale sest apprcie de 0,6% et les dpenses dinvestissement ontaugment de 2,6% 34,5 milliards, soit un taux de ralisation de 70% du montant prvudans la loi de finances. En parallle, les recettes fiscales ont recul de 0,8% avec notammentune baisse de 4,4% des revenus de lIS. Quant aux recettes en dons, elles se sont tablies 1,3 milliard contre 7,2 milliards sur la mme priode de 2014. Au total, lexcution budgtaire sestsolde par une attnuation du dficit budgtaire hors privatisation de 10 milliards, laissant prsagerque lobjectif dun dficit de 4,3% du PIB, fix dans le cadre de la loi de finances, serait atteint.

9. Sur le plan montaire, le rythme de progression de lagrgat M3 est revenu de 6,2% en moyenne aucours du deuxime trimestre 5,3% fin juillet et devrait se situer 5% en 2015. Lcart montaireressort ainsi ngatif, dnotant de labsence de pressions inflationnistes dorigine montaire. Pour cequi est du crdit bancaire, son rythme de progression sest stabilis 2,3%, avec une accentuation,entre le deuxime trimestre et juillet de la baisse des crdits de trsorerie, un ralentissement deceux la consommation et lquipement ainsi quune acclration des prts immobiliers. Tenantcompte de ces volutions et des rsultats de lenqute de BAM sur les conditions doctroi du crdit,indiquant une baisse de la demande des entreprises au cours du deuxime trimestre, la prvision dela progression du crdit pour 2015 a t rvise la baisse prs de 3%. Pour ce qui est des liquiditsbancaires, elles se sont amliores de 5,9 milliards en moyenne au cours des mois de juillet et daotpar rapport au deuxime trimestre, et les interventions de BAM ont t rduites 36,3 milliards enmoyenne. Sagissant des taux dbiteurs, ils ont enregistr au cours du deuxime trimestre des baissestrimestrielles de 9 points de base pour les crdits la consommation, de 7 points pour ceux destins lquipement et de 6 points pour les prts immobiliers. En revanche, les taux assortissant les crdits

de trsorerie ont augment de 18 points de base, portant le taux moyen global de 5,81% 5,93%.10. Sur le march des actifs, lindice des prix des biens immobiliers a enregistr au cours du deuxime

trimestre une baisse trimestrielle de 0,4%, traduisant une diminution de 0,9% des prix du rsidentiel.En revanche, lindice du foncier a augment de 1,4% et celui des actifs usage professionnel sestquasiment stabilis son niveau du premier trimestre. Au niveau du march boursier, aprs unehausse de 6,8% au cours du premier trimestre, le MASI sest inscrit dans un mouvement baissier,affichant fin aot une contreperformance de 2,9% depuis le dbut de lanne.

11. 11. Pour ce qui est de lvolution des prix la consommation, le taux dinflation sest tabli 1,7%en aot aprs 2,4% en juillet, refltant principalement le recul du rythme de progression des prix desproduits rglements hors carburants et lubrifiants de 4,8% 2,2%. Quant linflation sous-jacente,qui traduit la tendance fondamentale des prix, elle est passe de 1,4% 1,5%, avec une lgreacclration du rythme des prix des biens non changeables de 1,3% 1,4% et une stabilit de celuides biens changeables 1,6%. Par ailleurs, les prix la production industrielle ont poursuivi leurmouvement baissier avec une nouvelle diminution de 3,7% en juillet.

12. Sur la base de lensemble de ces volutions, linflation devrait rester en ligne avec lobjectif destabilit des prix. Elle stablirait 1,8% en 2015 et 1,5% en moyenne sur les 6 prochains trimestres.

13. Tenant compte de lensemble de ces volutions et des incertitudes qui continuent entourer lesperspectives conomiques aussi bien au niveau national quinternational, le Conseil a jug que leniveau actuel de 2,5% du taux directeur reste appropri.

14. Par ailleurs, le Conseil a valid la Charte de Gouvernance de Bank Al-Maghrib labore conformmentaux bonnes pratiques en la matire.


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APERU GNRAL

Dans un contexte de forte volatilit sur les marchs financiers et de baisse des cours des matirespremires, lactivit conomique mondiale reste marque par la poursuite dune reprise modre auniveau des principaux pays avancs et la dclration de lactivit dans les conomies mergentes avecdes volutions contrastes dun pays lautre. Ainsi, lactivit a poursuivi sa reprise dans la zone euro

un rythme plus faible que prvu, avec une hausse du PIB de 1,5%, en glissement annuel, au lieu de 1,2%au trimestre prcdent et aux Etats-Unis, la croissance sest tablie 2,7% au lieu de 2,9%, pnalisepar la forte dclration de linvestissement priv. Au Royaume-Uni, elle est revenue de 2,9% 2,6%,refltant notamment le ralentissement de la construction et des services et au Japon, la conjoncture at marque par un net recul dun trimestre lautre des exportations et de la consommation prive.Sur les marchs de lemploi, le taux de chmage a baiss dun mois lautre de 5,3% 5,1% aux Etats-Unis en aot et de 11,1% 10,9% dans la zone euro en juillet, soit son plus bas niveau depuis mars 2012.Dans les principaux pays mergents, la croissance sest stabilise au deuxime trimestre 7% en Chineet sest amliore de 6,1% 7,1% en Inde. Au Brsil et en Russie, la contraction du PIB sest accentue,stablissant respectivement -2,6% aprs -1,6% et -4,6% aprs -2,2%.

En termes de perspectives, le FMI a abaiss en juillet sa prvision de croissance mondiale de 0,2 point pour2015, la ramenant 3,3%, et il la maintenue 3,8% pour 2016. La croissance des pays avancs devrait

stablir 2,1% en 2015 et 2,4% en 2016 et le PIB des conomies mergentes et en dveloppementaugmenterait de 4,2% en 2015 et de 4,7% en 2016. Pour ce qui est de lemploi, le Fonds tablait dans sesprvisions davril sur un taux de chmage de 5,4% en 2015 et de 5% en 2016 aux Etats-Unis, alors quedans la zone euro, ce taux devrait rester lev 11% et 10,5% respectivement.

Sagissant des marchs boursiers, les indices des principales conomies avances et mergentes ontenregistr des baisses sensibles au cours du mois daot. LEUROSTOXX50 a diminu de 2,8% dun mois lautre et le Dow Jones et le NIKKEI 225 ont marqu des reculs de 4,1% et 2,3% respectivement. Auniveau des pays mergents, le MSCI EM sest contract de 8,8%, traduisant des replis de 8,4% de lindicede la Chine, de 10,3% de celui de la Turquie et de 3,5% pour lInde. Sur les marchs obligataires, lestaux ont poursuivi leur baisse dans les pays avancs, le taux de rendement 10 ans tant pass, entrejuillet et aot, de 0,7% 0,6% pour lAllemagne, de 1,1% 1% pour la France et de 2,3% 2,2% pourles Etats-Unis. En revanche pour les conomies mergentes, les taux de rendement se sont globalement

stabiliss en Chine et en Inde et ont augment au Brsil et en Turquie. Sur les marchs de change, leurosest apprci face aux devises des principales conomies avances avec des hausses, entre juillet et aotde 1,2% par rapport au dollar, de 1,1% vis--vis de la livre sterling et de 0,9% contre le yen japonais.Pour ce qui est des monnaies des principaux pays mergents, elles se sont dprcies face au dollar avecnotamment une diminution de 2,1% du yuan chinois qui sest tabli le 12 aot 6,4 yuans pour undollar, soit son plus bas niveau depuis 2011.

En ce qui concerne, les dcisions de politique montaire, la FED a dcid, lors de sa runion de septembre,de maintenir son taux dans une fourchette allant de 0% 0,25%, en prcisant que son Comit anticipequil serait appropri de relever ses taux lorsquil aura observ une amlioration supplmentaire sur lemarch de travail et il sera raisonnablement confiant que linflation voluera vers son objectif de 2% moyen terme. De mme, la BCE a maintenu, le 03 septembre, son taux directeur inchang 0,05% et adcid daugmenter la limite de sa part de rachat dans les missions du secteur public de 25% 33%.

Sagissant des pays mergents, la Banque centrale de Chine a rduit, le 25 aot, son taux directeur de 25points de base 4,6% et a procd trois reprises, entre le 11 et le 13 aot, une dvaluation du yuanpar rapport au dollar. En revanche, la Banque centrale de lInde a dcid, le 4 aot, de garder son tauxdirecteur 7,25%, tout en maintenant lorientation accommodante de sa politique montaire.

Au niveau des marchs des matires premires, les cours se sont globalement inscrits en baisse. Ainsi,pour ce qui est des produits nergtiques, le prix du Brent a chut en aot de 53,6% en glissementannuel, revenant 47,5 dollars le baril en moyenne, lindice des cours des mtaux de base a recul de27,2% et celui des prix des produits agricoles de 12,8%. Pour les phosphates et drivs, le cours sestaccru, en glissement annuel, de 4,5% pour le phosphate brut et de 5,6% pour le Chlorure de Potassium.


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Il a, en revanche, rgress de 8,1% pour le DAP, de 9% pour le TSP et de 15,2% pour lure. Quant aucours du bl dur, il a connu un recul de 31,7% dune anne lautre.

Dans ces conditions, le taux dinflation sest stabilis aux Etats-Unis 0,2% et a baiss dans la zone euro 0,1% en aot. Dans ses projections du 3 septembre, la BCE a rvis la baisse ses prvisions dinflation

dans la zone 0,1% pour 2015 et 1,1% en 2016. Lensemble de ces volutions laisse indiquer au totallabsence de pressions inflationnistes dorigine externe moyen terme.

Au plan national, les donnes publies par le HCP selon la nouvelle anne de base 2007 font ressortirune croissance de 2,4% en 2014, recouvrant une baisse de la valeur ajoute agricole de 2,5% et uneprogression de 3,1% des activits non agricoles. Tenant compte des donnes infra-annuelles disponibles,la croissance devrait se situer 4,6% en 2015, porte essentiellement par une production cralirerecord de 115 millions de quintaux alors que la croissance du PIB non agricole devrait rester limite 3,3%. En 2016, sous lhypothse dun retour une campagne agricole normale, la croissance devraitrevenir 2,4% et sa composante non agricole devrait rester au mme niveau de 2015, soit 3,3%.

Sur le march du travail, aprs une hausse de 0,7 en 2014, le taux de chmage a diminu de 0,6 point audeuxime trimestre 2015 8,7%, avec des reculs 13,4% en milieu urbain et 3,3% en zones rurales.Cette volution reflte une baisse sensible du taux dactivit de 0,9 point alors que les crations demploi

se sont limites 38.000 postes. Le secteur de lagriculture, fort et pche en particulier a connu uneperte de 58.000 postes en dpit dune production cralire record de 115 millions de quintaux.

Dans ces conditions, loutput gap non agricole continue enregistrer des valeurs ngatives, laissantconclure labsence de pressions inflationnistes manant de la demande moyen terme.

Sagissant des comptes extrieurs, le dficit commercial poursuit son allgement, enregistrant une baissede 20,4% fin aot par rapport la mme priode de 2014. Les importations ont accus un repli de6,7%, avec notamment une diminution de 30% de la facture nergtique, alors que les exportations ontaugment de 6,6%, traduisant principalement une amlioration de 18,4% des expditions des phosphateset drivs et de 19,1% de la construction automobile. Pour les autres rubriques du compte courant, lestransferts des MRE ont augment de 5,5% et, malgr un rebond de 16,1% en juillet, les recettes voyagesrestent en baisse de 2,5% fin aot. Sur la base de ces donnes, sous les hypothses dun prix moyen

de 57,5 dollars le baril, retenu par la Banque mondiale, et dune recette en dons du CCG de 6 milliardsde dirhams contre 13 milliards prvue dans la loi de finances, le dficit du compte courant devrait sesituer 2,8% du PIB au terme de 2015 aprs 5,6% en 2014. Tenant compte de lvolution des flux netsdIDE qui se sont accrus de 21,1%, et de celle des autres composantes du compte financier, lencours desrserves internationales nettes a atteint 210,2 milliards de dirhams fin aot, soit lquivalent de 6 moisdimportations de biens et services. Il devrait se renforcer davantage pour terminer lanne un niveauquivalent 6 mois et demi dimportations.

La situation des charges et ressources du Trsor fin juillet 2015 fait ressortir un dficit budgtaire, horsprivatisation, de 23,6 milliards, en rduction de 10,2 milliards par rapport la mme priode de 2014.Cette volution rsulte essentiellement dune baisse de plus de moiti de la charge de compensation,les dpenses de fonctionnement ayant t en lgre augmentation. En parallle, les recettes ordinairesont diminu de 2,9%, refltant un recul de 0,5% des recettes fiscales et de 19,8% de celles non fiscales.

En particulier, les dons du CCG se sont chiffrs 944 millions fin juillet 2015 contre 7,1 milliards un anauparavant. Le solde ordinaire ressort ainsi positif 1,2 milliard, contre un solde ngatif de 3,3 milliards fin juillet 2014. Tenant compte de ces volutions, lobjectif dun dficit budgtaire de 4,3% du PIBprvu dans la LF devrait tre atteint, la rduction des recettes au titre des dons tant compense par labaisse de la charge de compensation.

Sur le volet montaire, le rythme de progression de lagrgat M3 sest inscrit en ralentissement, revenantde 6,2% en moyenne au deuxime trimestre 5,3% en juillet, maintenant ainsi lcart montaire unniveau ngatif et indiquant labsence de pressions inflationnistes dorigine montaire. Sagissant ducrdit bancaire, son taux daccroissement annuel na pas connu de variation significative stablissant


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2,3%. Cette volution recouvre une accentuation de la baisse des facilits de trsorerie, un ralentissementdes prts la consommation et lquipement et une acclration des prts immobiliers. Tenant comptede cette volution, le rythme de progression du crdit bancaire en 2015 devrait stablir autour de 3%.Quant aux crances en souffrance, leur part dans le crdit bancaire est reste stable 7,2%. Pour ce quiest des conditions montaires, le taux interbancaire est rest align sur le taux directeur, se situant

2,51% en moyenne au cours des mois de juillet et daot. Sagissant des taux crditeurs, le taux moyenpondr des dpts 6 et 12 mois sest tabli 3,68% en juillet, en diminution de 3 points de basecomparativement au deuxime trimestre 2015. En ce qui concerne les taux dbiteurs, les donnes dudeuxime trimestre indiquent une hausse de 12 points de base par rapport au trimestre prcdent dutaux moyen pondr refltant laugmentation de 18 points de base du taux assortissant les facilits detrsorerie alors que les taux appliqus aux autres catgories de crdit ressortent en baisse de 9 points debase pour les crdits la consommation, de 7 points pour les crdits lquipement et de 6 points pourles crdits immobiliers. Concernant le taux de change effectif du dirham, il sest dprci au deuximetrimestre 2015 de 0,76% en termes nominaux et de 1,89% en termes rels en raison dun diffrentieldinflation en faveur du Maroc.

Sur le march des actifs, les prix de limmobilier ont accus au deuxime trimestre une baisse de 0,4%,recouvrant un repli de 0,9% des prix des biens rsidentiels, un accroissement de 1,4% de ceux des biens

fonciers et une quasi-stagnation pour les actifs usage professionnel. Le nombre de transactions adiminu de 0,5%, rsultat dun recul de 9,2% des ventes de biens usage professionnel et dune haussede celles dactifs rsidentiels et fonciers de 0,3% et 0,2% respectivement. Sagissant du march boursier,aprs avoir diminu de 6,7% au deuxime trimestre, lindice de rfrence sest repli de 2,4% au cours dela priode juillet-aot, sa contre-performance depuis le dbut de lanne revenant ainsi 2,9%. Pour cequi est du volume des transactions, il a continu sa tendance baissire, stablissant sur le march central 1,8 milliard en moyenne mensuelle au cours des mois de juillet et daot contre 2,3 milliards au coursdu premier semestre et de 2,6 milliards en moyenne en 2014.

Au niveau de lvolution de linflation, la tendance haussire des prix observe depuis le dbut delanne sest confirme davantage. En effet, linflation sest tablie 2,4% en juillet contre 1,5% aupremier trimestre et 2% au second trimestre 2015 sous leffet principalement de la progression des prixdes produits alimentaires prix volatils dont la contribution la hausse est passe de 0,3 0,5 puis

1 point de pourcentage. Le relvement des prix des tabacs a galement contribu cet accroissement partir du mois de juin. Pour sa part, linflation sous-jacente a augment de 1,3% 1,5% entre lepremier et le second trimestre, avant de revenir 1,4% en juillet. Celle des biens non changeablessest tablie 1,3% en moyenne entre avril et juillet contre 1,1% au premier trimestre. Linflation desbiens changeables sest accrue de 1,6% 1,7% avant de revenir 1,6% en juillet. Par ailleurs, les prix la production des industries manufacturires ont poursuivi leur baisse entame depuis dbut 2013,accusant un repli annuel de 3,7% en juillet aprs celui de 2,7% en juin, traduisant laccentuation de ladiminution des prix de la branche cokfaction et raffinage de 27,5% 32%.

Sur la base de lensemble de ces volutions, linflation devrait rester en ligne avec lobjectif de stabilitdes prix avec une balance des risques quilibre. Elle stablirait 1,8% en 2015 et 1,3% en 2016. Elle sesituerait 1,5% en moyenne sur les six prochains trimestres et 1,2% au terme de lhorizon de prvision,soit le quatrime trimestre 2016.


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1. ORIENTATION DE LOFFRE ET DE LA DEMANDE GLOBALE

1.1 Production

La croissance nationale sest acclre 4,1%au premier trimestre 2015 contre 2,8% lamme priode une anne auparavant, rsultatdune amlioration de 12% de la valeur ajouteagricole. Pour sa part, la croissance de la valeur

ajoute non agricole est reste modre 2%contre 2,9%.

Au deuxime trimestre 2015, la croissancenationale se serait tablie 4,9% et devraitatteindre 5,1% au troisime trimestre, portepar des hausses respectives de 15,2% et 15,5%de la valeur ajoute agricole. Tenant compteprincipalement des perspectives positives quantaux volutions des industries alimentaires et dela bonne tenue de celles mcaniques, la valeurajoute non agricole devrait se situer 2,2% et2,4% respectivement. Avec une augmentationde prs de 11% des impts nets des subventions,la croissance du PIB non agricole aurait atteint3,4% au deuxime trimestre et resterait unniveau proche au troisime trimestre.

Concernant le secteur agricole, les derniresestimations du Ministre de lAgriculture

La croissance nationale sest tablie 4,1% au premier trimestre 2015, contre 2,8% la mme priode une anne auparavant,porte par une amlioration de 12% de la valeur ajoute agricole, la croissance de la valeur ajoute non agricole tant restemodre 2% au lieu de 2,9%. Aux deuxime et troisime trimestres, la croissance nationale devrait samliorer 5% en

moyenne, la faveur dune expansion de 15,4% de la valeur ajoute agricole, la croissance non agricole devant stablir 3,4%. Tenant compte dune progression moins importante que prvue de la valeur ajoute non agricole au premier trimestre etde lvolution de certains indicateurs infra-annuels, la prvision de la croissance du PIB non agricole en 2015 a t lgrementrevue la baisse de 0,2 point 3,3%. En parallle, la hausse de la valeur ajoute agricole a t rvise la hausse de 0,2 point 15,2%, suite la r-estimation de la production cralire 115 millions de quintaux. Au total, la croissance nationaledevrait stablir 4,6% en 2015, soit une baisse de 0,2 point par rapport celle communique en juin. Du ct de la demande,la consommation des mnages devrait se raffermir, soutenue par la hausse des revenus agricoles, lamlioration des transfertsdes MRE et une inflation modre. Linvestissement devrait, pour sa part, rester peu dynamique, ptissant de lessoufflementet de lattentisme marquant le secteur du BTP et les incertitudes lies lvolution de la demande extrieure. En 2016, lacroissance nationale devrait ralentir 2,4%, refltant un repli de 6% de la valeur ajoute agricole, sous lhypothse dun retour une production cralire normale de 70 millions de quintaux. Compte tenu dun fort ralentissement de la progression desimpts net des subventions, lactivit non agricole devrait maintenir son rythme de progression 3,3%. Les risques entourant

les perspectives moyen terme demeurent lis notamment un ralentissement de la croissance des pays partenaires et auretournement de lvolution des cours des matires premires.

Tableau 1.1 : Evolution en glissement annuel du PIB par grandebranche dactivit

(Prix de lanne prcdente chans, base 2007)

Branches dactivits2013 2014 2015

TIII TIV TI TII TIII TIV TI TIIP

TIIIP

Agriculture 19,8 17,4 -1,6 -3,6 -3,5 -1,3 12,0 15,2 15,5

VA non agricole 1,6 1,4 2,9 2,5 1,7 0,8 2,0 2,2 2,4

Industrie extractive -2,3 -0,7 12,3 6,2 2,5 -3,5 -10,9 -3,2 -3,0

Industrie de transformation -0,8 0,2 1,7 1,5 1,1 -0,5 1,8 1,7 1,7

Electricit et eau 16,1 20,2 5,1 6,3 3,1 3,6 10,1 1,6 1,7

Btiment et travaux publics 1,9 2,0 2,1 1,7 1,0 0,9 1,3 1,3 1,4

Commerce -0,6 -1,8 2,3 2,4 -0,6 -0,4 2,7 2,6 2,9

Htels et restaurants 3,5 5,0 4,8 3,3 1,9 -0,3 -1,0 -1,8 -1,6

Transports 2,7 1,6 5,4 6,4 5,1 5,3 0,6 0,4 0,7

Postes et tlcommunications 1,5 1,5 7,2 5,7 6,3 6,2 4,7 4,5 4,7

Administration publiquegnrale et scurit sociale

2,2 0,9 3,0 2,6 2,4 2,3 2,1 2,5 2,6

Autres services* 2,3 2,2 2,5 2,0 1,6 0,3 2,1 2,3 2,0

Impts sur les produits netsdes subventions

22,0 15,0 8,1 11,8 13,9 19,0 13,0 11,0 10,5

PIB hors agriculture 3,4 2,6 3,4 3,4 3,0 2,7 3,1 3,4 3,5

Produit intrieur brut 5,3 4,3 2,8 2,6 2,2 2,2 4,1 4,9 5,1

(*) Comprenant les activits financires et assurances, services rendus aux entreprises et services personnels,ducation, sant et action socialeSources : HCP et prvisions de BAM.


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tablent sur une rvaluation la haussede production cralire 115 millions dequintaux au titre de la campagne 2014-2015,contre une premire estimation de 110 millions

de quintaux. Ainsi, la production cralireressort en progression de 70,4% par rapport lanne prcdente et de 53,4% par rapport lamoyenne des cinq dernires annes. Bnficiantdes conditions climatiques favorables, avec uncumul pluviomtrique en hausse de prs de26% par rapport lanne prcdente et unebonne rpartition spatiale et temporelle desprcipitations, lactuelle campagne a enregistrun niveau record de 56 millions de quintauxde bl tendre, de 35 millions dorge et de 24

millions de bl dur.

Pour ce qui est des activits secondaires, la valeurajoute des industries de transformation devraitmaintenir un taux de croissance comparable celui observ au premier trimestre, soit 1,7%aux deuxime et troisime trimestres 2015, untaux, certes, suprieur celui observ au coursde la mme priode une anne auparavant,mais qui reste en de de sa dynamique de longterme. Les rsultats de lenqute mensuelle de

conjoncture de Bank Al-Maghrib dans lindustrieindiquent, en effet, une hausse du TUC 71%au deuxime trimestre contre 65% un trimestreauparavant. Les indicateurs haute frquencerenseignant sur le troisime trimestre fontressortir des volutions contrastes, ce qui laisseentrevoir une quasi-stabilit de la croissancedu secteur. Lenqute de conjoncture danslindustrie du mois de juillet fait tat dunebaisse dun mois lautre de la production etdes ventes, le TUC stant tabli 73% contre

75% un mois auparavant. Dans la mme ligne,les ventes de llectricit de trs haute, hauteet moyenne tensions ont quasiment stagn fin juillet 2015. En revanche, les indicateurs ducommerce extrieur montrent des volutionsfavorables, tenant compte particulirementde lamlioration de lactivit de lindustriealimentaire et de la bonne tenue de celle

Graphique 1.3 : Croissance du PIB non agricole et du PIB despays partenaires, en glissement annuel

Sources : HCP, FMI, calculs et prvisions de BAM.

Graphique 1.2 : Evolution en glissement annuel du PIB et deses composantes (Prix chans 2007)

Sources : HCP, calculs et prvisions de BAM.

Graphique 1.1 : Projections de la croissance du PIBT2 2015- T2 2016

Sources : HCP et prvisions de BAM.


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orientation de loffre et de la demande globale

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Graphique 1.4 : Contributions en points de pourcentage dessecteurs primaire, secondaire et tertiaire la croissance globale


automobile, dont les exportations, prixcourants, ont progress de 16,1% et de 15%,respectivement, fin aot 2015.

Sagissant de lindustrie minire, le recul

de sa valeur ajoute devrait sattnuer audeuxime trimestre 3,2% au lieu de 10,9%un trimestre auparavant. Cette volutionreflterait lallgement de la diminution de laproduction marchande de phosphates, qui estrevenue 7,1% au deuxime trimestre aprsune rgression de 12,3% un trimestre plus tt.De mme, le volume des exportations a marquune hausse de 1,7%, contre une baisse de 25,4%.Cette orientation devrait se poursuivre au coursdu troisime trimestre, avec une diminution de3% de la valeur ajoute du secteur. Les donnesdisponibles du mois de juillet indiquent unrecul de de 9% et de 14,5% du volume de laproduction et des exportations de phosphatesrespectivement.

Aprs une hausse de 10,1% au premier trimestre2015, la valeur ajoute de la branche lectricitet eau devrait connatre une dclration deson rythme de progression 1,6% au deuximetrimestre. Cette volution serait imputable au

ralentissement de la hausse de la productionnette locale dlectricit 5,1% au deuximetrimestre et, dans une moindre mesure, de celledes ventes, 0,7%, aprs des hausses de 8,2%et 1,5% respectivement un trimestre plus tt.Au troisime trimestre, la croissance de la valeurajoute du secteur devrait se situer 1,7%,tenant compte en particulier dune amliorationde 10,4% de la production nette locale et de9,9% des ventes totales en juillet 2015.

Pour ce qui est du BTP, la croissance de sa valeurajoute se serait maintenue 1,3% au deuximetrimestre et 1,4% au troisime trimestre 2015.Aprs une lgre hausse de 0,6% au premiertrimestre, les ventes de ciments se sont repliesde 3% au deuxime trimestre. Au mois daot,elles ressortent en hausse de 17,2% avec uncumul en progression de 1,4%. Paralllement,

Graphique 1.5 : Evolution, en glissement annuel, de la valeurajoute du BTP et des ventes cumules de ciment

Sources : APC, HCP, calculs et prvisions de BAM.


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Graphique 1.7 : Evolution en glissement annuel des recettesMRE, en %

Source : Office des changes.

le recul des crdits accords aux promoteursimmobiliers sest poursuivi, avec un taux de 4,9%en juillet aprs une baisse moyenne de 7,6% audeuxime trimestre.

Au niveau du secteur tertiaire, la branche despostes et tlcommunications devrait maintenirun rythme de progression en dclration parrapport lanne prcdente. En effet, aprs avoirprogress de 4,7% au premier trimestre 2015,la valeur ajoute du secteur devrait samliorerde 4,5% et 4,7% au deuxime et au troisimetrimestre, contre 5,7% et 6,3% un an auparavant.Les donnes disponibles indiquent une haussede 44,3% du parc des abonns Internet fin juin2015, en ralentissement par rapport celle de61,5% enregistre au terme du premier trimestre.En parallle, le parc de la tlphonie mobile sestrepli de 0,7% aprs avoir stagn un trimestreplus tt tandis que celui de la tlphonie fixe apoursuivi sa diminution avec un taux de 12,4%.

En ce qui concerne lactivit touristique, la valeurajoute de la branche htels et restaurants devraitreculer de 1,8% au deuxime trimestre, aprs unergression de 1% un trimestre auparavant. Cetteperspective est corrobore par les indicateurs

du deuxime trimestre des changes extrieurs,faisant ressortir une baisse de 8,4% des recettesvoyages aprs une diminution de 5% un trimestreauparavant. A ceci sajoute, une accentuationdun trimestre lautre du repli des arrivesaux postes frontires et des nuites totales, de0,5% 4,8% et de 8,5% 13,4% respectivementselon les donnes du Ministre du Tourisme. Lemme organisme indique, toutefois, des haussesrespectives de 14,6% et de 16,3% en juillet 2015

des arrives et des nuites avec, en parallle, uneattnuation de la baisse des recettes voyages 2,5% fin aot contre 3,1% fin juillet selonlOffice des Changes. Dans ces conditions, le reculde la valeur ajoute du secteur touristique devraitconnatre une certaine attnuation 1,6% autroisime trimestre.

Graphique 1.6 : Contributions des branches dactivit lacroissance globale



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Pour leur part, les valeurs ajoutes des branchesdu commerce et du transport, conditionnes parla performance des autres branches, devraientprogresser, respectivement, de 2,6% et 0,4%

au deuxime trimestre et de 2,9% et 0,7% autroisime trimestre.

Au total, les prvisions de croissance au titrede 2015 ont t lgrement rvises la baissecomparativement celles communiques dansle dernier rapport sur la politique montaire.La croissance stablirait dsormais 4,6%contre une prvision initiale de 4,8% finjuin 2015. Cette rvision sexplique par uner-estimation la baisse de la croissance nonagricole 3,3% contre 3,5%. En revanche, laprogression de la valeur ajoute agricole a tlgrement revue la hausse 15,2% contre15%, suite une rvaluation de la productioncralire 115 millions de quintaux. Pour 2016,sous lhypothse dun retour une campagneagricole normale, la croissance devrait ralentir 2,4%, avec toutefois une lgre acclration dela valeur ajoute non agricole 3,5%.

1.2 Consommation

La consommation finale des mnages devraitbnficier des effets dentrainement lis lamlioration des revenus agricoles, suite labonne campagne agricole. En effet, la tendancehaussire de lindice de confiance des mnagesentame au quatrime trimestre 2014 sestpoursuivie au deuxime trimestre.

En outre, la consommation des mnages devraitbnficier de la hausse quasi-continue depuis

juin 2014 des transferts des Marocains rsidant ltranger. Ces transferts ont totalis, finaot, 42,1 milliards de dirhams, en progressionde 5,5% dun an lautre. Toutefois, les donnesmontaires font tat dune hausse de 5,7% finjuillet des crdits allous la consommation, ennet ralentissement par rapport laccroissementde 14,8% enregistr fin juin.

Graphique 1.9 : volution en glissement annuel des crdits lquipement

Source : BAM.

Graphique 1.8 : volution en glissement annuel des crdits laconsommation, en %

Source : BAM.

Graphique 1.10 : volution du climat gnral des affaires*

* Solde dopinion reprsentant la diffrence entre le pourcentage de rponses Bon et mdiocreSource : Enqute mensuelle de conjoncture dans lindustrie de BAM.


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En outre, la consommation des mnages devrait continuer tre impacte par la faiblesse de lareprise des activits non agricoles, qui se traduit par une cration demploi limite.

Sagissant de la consommation publique, la situation des charges et ressources du Trsor fin juillet2015 fait ressortir une dclration du rythme de progression des dpenses de fonctionnement,passant en une anne de 5% 0,5%. Cette volution recouvre une dclration des charges depersonnel, passant de 1,3% 0,8% et une stagnation des dpenses des autres biens et servicescontre une hausse de 12,8% un an auparavant.

1.3 Investissement

Relativement linvestissement, les indicateurs disponibles font tat dune volution mitige au titre delanne 2015.

Les crdits lquipement ont maintenu un rythme de progression proche de 2% en moyenne entre avrilet juillet 2015, en dclration par rapport une volution autour de 5,6% durant les trois premiers mois

de lanne. Ceci sexplique en grande partie par la matrialisation dun effet de base favorable au cours dupremier trimestre qui sest estomp au cours des quatre derniers mois. Ceci tant, linvestissement devraitbnficier au cours des prochains trimestres de la baisse observe durant les trois derniers trimestres destaux dbiteurs sur les crdits lquipement, qui sont revenus de 6,01% au troisime trimestre 2014 5,04% au deuxime trimestre 2015.

Par ailleurs, compte non tenu des importations exceptionnelles davions pour un montant de 3,6 milliardsde dirhams, les importations de biens dquipement restent en progression, fin aot, de 7,2% ou 3,9milliards, refltant notamment laugmentation de 1,7 milliard des importations au titre des appareilslectriques pour la tlphonie . En parallle, le flux des investissements directs trangers a connu, finaot, une progression de 22,8% des recettes 24,2 milliards de dirhams et de 29,5% des dpenses 5,1

milliards, soit une hausse des flux nets de 21,1%.Relativement linvestissement du Trsor, il ressort fin juillet en dclration, avec une progression de2% contre 25,3% un an auparavant.

Tenant compte des donnes disponibles, la contribution la croissance de linvestissement serait quasi-nulle au titre de lanne 2015 aprs une participation ngative de 1,1 point de pourcentage en 2014.En somme, lvolution de linvestissement reste pnalise par un attentisme continu des oprateursconomiques, li en partie lincertitude entourant lvolution de la demande extrieure.


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Encadr 1.2 : Excution budgtaire fin juillet 2015

La situation des charges et ressources duTrsor fin juillet 2015 fait ressortir un dficitbudgtaire, hors privatisation, de 23,6 milliards,

en rduction de 10,2 milliards par rapport la mme priode de 2014. Cette volutionrsulte dune baisse plus marque des dpensespar rapport celle des recettes. En effet, lesdpenses globales ont baiss de 4,6% 164,5milliards, en liaison principalement avec le replide plus de moiti de la charge de compensationalors que celles de fonctionnement ont t enlgre augmentation. En parallle, les recettesordinaires ont diminu de 2,9% 133,6 milliards,refltant un recul de 0,5% des recettes fiscales 118 milliards et de 19,8% 14,1 milliards decelles non fiscales, en liaison principalementavec la baisse des recettes en dons du CCG quise sont chiffrs 944 millions fin juillet 2015contre 7,1 milliards un an auparavant. Le soldeordinaire ressort positif 1,2 milliard, contre unsolde ngatif de 3,3 milliards fin juillet 2014.Par ailleurs, le solde des comptes spciaux duTrsor a t positif de 7,2 milliards au lieu de941 millions un an auparavant, contribuantainsi hauteur de 6,3 milliards la rductiondu dficit par rapport 2014.

Lvolution des recettes fiscales reflte la progression des impts directs et des droits de

douane alors que les impts indirects et les droits denregistrement et de timbre ont t enbaisse. En effet, le produit des impts directs a augment de 1,6% 46,7 milliards, recouvrantessentiellement laccroissement de 7,1% des rentres de lIR 21,9 milliards et la rgressionde 3,3% 23,7 milliards de celles de lIS. La diminution de ces dernires sexplique notammentpar lencaissement de recettes exceptionnelles lies la cession de la Centrale Laitire et dunepartie du capital de Maroc Tlcom en 2014. Les recettes des impts indirects ont t en baissede 2,2% 57,3 milliards de dirhams, celles de la TVA ont rgress de 2,3% 43,4 milliards,recouvrant une quasi-stabilit 16,7 milliards de la TVA lintrieur et une diminution de 3,7% 26,7 milliards de la TVA sur les importations. La taxe intrieure de consommation a procur13,9 milliards, en baisse de 1,7% refltant les diminutions de toutes les catgories de TIC. Pourleur part, les recettes des droits de douane ont augment de 3,9% 4,5 milliards, alors que

celles des droits denregistrement et de timbre ont baiss de 2,6% 9,5 milliards, imputable la ralisation fin juillet 2014 dune recette de 1,4 milliard suite la cession dune partie ducapital de Maroc Tlcom. Quant lvolution des recettes non fiscales, outre la baisse des donsprovenant du CCG, elles incorporent essentiellement une hausse de 15,7% 5,9 milliards desrecettes de monopoles, dont 1,7 milliard proviennent des recettes dattribution des licences 4G,1,6 milliard de Maroc Tlcom, 1 milliard de lOCP et 496 millions de Bank Al-Maghrib.

Graphique E1.1.1 : Soldes du budget

Source : Ministre de lEconomie et des Finances (DTFE).

Graphique E1.1.2 : Recettes ordinaires



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Du ct des dpenses globales, leur diminution recouvre la hausse de 2% des dpensesdinvestissement 32 milliards et la baisse de 6,1% des dpenses ordinaires 132,4 milliardsconscutivement lallgement de la charge de compensation de 56,4% 9,3 milliards. Lesdpenses de fonctionnement se sont par ailleurs lgrement alourdies de 0,5% 92,1 milliards,

recouvrant une hausse 0,8% de la masse salariale 60,4 milliards et une stabilit 31,7 milliardsdes charges au titre des autres biens et services. En outre, les charges en intrts de la detteont progress de 22,4% 18 milliards refltant laugmentation de 23,9% 15,8 milliards desdpenses en intrts de la dette intrieure et de 12,5% 2,2 milliards de celles de la detteextrieure. De plus, durant les sept premiers mois de 2015, le Trsor a rduit son stock darrirsde paiement dun montant de 8,4 milliards pour stablir prs de 5 milliards.

Dans ces conditions, le besoin de financementsest tabli 32,1 milliards, en aggravation de1,2 milliard par rapport fin juillet 2014. Cedficit de caisse, ainsi que le flux net extrieur

ngatif de 1,6 milliard de dirhams ont tcouverts par le recours au march intrieurpour un montant de 33,6 milliards, en haussede 12,2 milliards, dont 28,2 milliards ont tlevs par adjudication contre 11,6 milliards unan auparavant.

1.4 Comptes extrieurs

Au terme des huit premiers mois de 2015, le dficitcommercial sest allg de 20,4% par rapport lamme priode de 2014, se chiffrant 104 milliardsde dirhams. Cette tendance reflte, aussi bien unebaisse de 6,7% des importations 246,5 milliardsde dirhams quun accroissement de 6,6% desexportations 142,5 milliards de dirhams. Le tauxde couverture sest ainsi amlior de 7,2 points depourcentage 57,8%.

Le recul des importations traduit essentiellementune baisse de 30% des achats dhydrocarbures,en liaison avec les replis de 46,9% des acquisitionsdhuile brute de ptrole, de 29,4% de celles degasoil et fuel et de 31,9% de gaz de ptrole. Demme, la facture alimentaire a diminu de 14,8%,rsultat principalement de la contraction de 27,8%des approvisionnements en bl. Les achats de biensde consommation ont, pour leur part, lgrementrgress de 1,2% 46,4 milliards. Inversement, les

Tableau 1.2 : Evolution de la balance commerciale fin aot

(En millions de dirhams)

aot2015*

aot2014

Variation aot2014/2013

Variation aot2015/2014

Montant % Montant %Exportations globales 142 450 133 620 10 648 8,7 8 830 6,6

Phosphates et drivs 30 110 25 431 -1 532 -5,7 4 679 18,4

Agriculture et Agro-alimentaire

28 499 25 488 1 977 8,4 3 011 11,8

Automobile 30 523 26 551 7 076 36,3 3 972 15,0

Electronique 5 199 5 274 755 16,7 -75 -1,4

Aronautique 4 608 4 661 -139 -2,9 -53 -1,1

Textile et cuir 22 357 22 747 1 007 4,6 -390 -1,7

Importations globales 246 485 2 64 324 6 061 2,3 -17 839 -6,7

Produits nergtiques 46 097 65 814 -1 146 -1,7 -19 717 -30,0

Importations hors nergie 200 388 198 510 7 207 3,8 1 878 0,9

Produits alimentaires 25 111 29 487 4 164 16,4 -4 376 -14,8

Biens de consommation 46 350 46 912 3 527 8,1 -562 -1,2

Produits bruts 14 339 13 604 1 220 9,9 735 5,4

Demi-produits 57 170 54 853 392 0,7 2 317 4,2

Biens dquipement 57 364 53 493 -2 233 -4,0 3 871 7,2

Dficit commercial 104 035 1 30 704 -4 587 -3,4 -26 669 -20,4* Donnes prliminaires.Source : OC.

Graphique E1.1.3 : Dpenses globales



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importations de biens dquipement ont enregistrune augmentation de 7,2% 57,4 milliards dedirhams, refltant principalement un accroissementdes acquisitions davions et dappareils lectriques.

Sagissant des autres groupes dutilisation, les achatsde demi-produits ont progress de 4,2% 57,2milliards de dirhams et les achats de produits brutsont augment de 5,4% 14,3 milliards.

Laccroissement des exportations reflte la poursuitede la bonne performance lexport des secteursdes phosphates et drivs, de lautomobile et delagro-industrie. En effet, les livraisons de lOCP ontprogress de 18,4% 30,1 milliards de dirhams.De mme, les ventes du secteur automobile ontaugment de 15%, en liaison principalement aveclaccroissement de 19,1% des exportations de laconstruction automobile. Quant aux expditionsdu secteur agricole et agro-alimentaire, elles sesont accrues de 11,8%, refltant, en particulier, uneaugmentation de 16,1% des ventes de lindustriealimentaire. En revanche, les ventes du secteur dutextile et cuir continuent dafficher une contre-performance pour le quatrime mois conscutif,accusant une baisse de 1,7% fin aot 2015. Cerecul est li essentiellement la baisse de 5,5%

des ventes darticles de bonneterie, alors que cellesde vtements confectionns se sont quasimentstabilises. Pour les autres secteurs, les expditionsde laronautique et de llectronique ont enregistrdes reculs respectifs de 1,1% 4,6 milliards et de1,4% 5,2 milliards de dirhams.

Concernant les autres rubriques du compte courant,les transferts des MRE ont augment de 5,5%, aprsune lgre hausse de 0,9% enregistre en aot 2014et malgr un rebond de 16,1% en juillet, les recettes

voyages restent en baisse de 2,5% fin aot.Tenant compte de ces volutions, le dficit ducompte courant fin 2015 devrait se situer 2,8%du PIB, au lieu de 3,5% prvu fin juin 2015. Cettenouvelle projection traduit la rvision la baisse delhypothse retenue pour le prix du baril, de 65 $ 57,5$ et des dons en provenance des pays du CCG 6 milliards au lieu de 13 milliards de dirhams.

Graphique 1.11 : Evolution des exportations,(cumul en glissement annuel, en %)

Source : OC.

Graphique 1.12 : Evolution des exportations des secteursautomobile et textile et cuir (cumul en glissement annuel, en

%)

Source : OC .

Graphique 1.13 : Evolution des importations,(cumul en glissement annuel, en %)

Source : OC.


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Graphique 1.14 : Evolution des exportations de phosphates,(en glissement annuel, en %)

Source : OC .

Pour ce qui est du compte financier, le flux net desIDE sest tabli 19,1 milliards, en hausse de 21,1%par rapport fin aot 2014, suite la progressionde 4,5 milliards de dirhams des entres de flux

dinvestissements, plus importante que celle de1,2 milliard des sorties de mme nature.

Dans ces conditions, lencours des rservesinternationales sest amlior, en glissementannuel de 19,7% fin aot 2015, pour stablir 210,2 milliards de dirhams. Tenant comptede lvolution prvue du compte courant et ducompte capital, il devrait samliorer davantageen 2015 pour atteindre lquivalent de 6 mois etdemi dimportations de biens et services la finde lanne.

Graphique 1.15 : Evolution des importations du ptrole brut,(en glissement annuel, en %)

Source : OC .


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2.1 Tensions sur les capacits de

productionSelon les estimations de Bank Al-Maghrib,loutput gap aurait continu dafficher desvaleurs ngatives au cours des deuxime ettroisime trimestres 2015 (Graphique 2.1),laissant conclure la poursuite de la modrationdes pressions inflationnistes manant de lademande.

Le taux dutilisation des capacits de production(TUC), tel quil ressort des donnes de lenqute

mensuelle de conjoncture dans lindustrie, adiminu, entre juin et juillet, de deux pointsde pourcentage 73% (Graphique 2.2). Cettevolution a concern lensemble des branches,et plus particulirement celle de la chimie etparachimie, refltant la chute du TUC danslactivit de raffinage.

Paralllement, selon la mme enqute,les cots unitaires de production auraientglobalement progress au cours du deuxime

trimestre 2015, recouvrant une baisse dans lesindustries mcaniques et mtallurgiques etune augmentation dans les autres branches(Graphique 2.3). Par composante, cettevolution concerne aussi bien les cots desmatires premires que ceux financiers etsalariaux.

2. PRESSIONS SUR LES CAPACITS DE PRODUCTION ET MARCHDU TRAVAIL

Au cours des deuxime et troisime trimestres 2015, le niveau des activits non agricoles devrait continuer voluer, selon lesestimations de Bank Al-Maghrib, en dessous de son potentiel. En effet, les rsultats de lenqute indiquent une baisse du tauxdutilisation des capacits de production dans lindustrie de deux points de pourcentage, en juillet par rapport juin, pourstablir 73%. En outre, la situation sur le march de travail reste caractrise au deuxime trimestre par un repli du tauxdactivit de 0,9 point de pourcentage 48% et une cration limite de 38.000 postes demplois aprs 39.000 postes un anauparavant. Dans ces conditions, le taux de chmage a recul de 0,6 point de pourcentage, revenant 8,7% contre de 9,3% unan auparavant. Concernant les cots de travail, lindice du salaire moyen dans le secteur priv a progress, en glissement annuel,de 5,8% en termes nominaux au deuxime trimestre et de 3,7% en termes rels.

Globalement, lanalyse des diffrents indicateurs fait ressortir labsence de pressions significatives sur les prix au cours desprochains trimestres, traduisant la persistance dune marge de capacits excdentaires au sein de lconomie.

Graphique 2.1 : Evolution de loutput gap non agricole (en %)

Sources : HCP, Eurostat et estimations BAM.

Graphique 2.2 : Taux dutilisation des capacitsde production dans lindustrie (en %)

Source : Enqute mensuelle de conjoncture de BAM.

Graphique 2.3 : Evolution du cot unitaire de production (en %)

* Solde dopinion : Diffrence entre les pourcentages des entreprises qui dclarent une hausse et cellesqui indiquent une baisse.

Source : Enqute mensuelle de conjoncture de BAM.


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Au cours du mme trimestre, lindice de laproductivit apparente du travail des activitsnon agricoles a connu un ralentissement de sonrythme de croissance, en glissement annuel, de

1,8% 0,7% (Graphique 2.4). Cette volutionest le rsultat dune dclration de 2,5% 2,2% du taux de progression de la valeurajoute non agricole et dune acclration de0,7% 1,5% de celui de lemploi non agricole.

2.2 Tensions sur le march du travail

Au terme du deuxime trimestre, la populationactive ge de 15 ans et plus a accus une baissede 0,3% qui a concern exclusivement le milieu

rural avec un recul de 0,9%, celle dans les zonesurbaines stant accrue de 0,3%. Tenant comptede lvolution dmographique, le taux dactivita poursuivi sa rgression avec un rythme plusaccentu, pour se situer 48% contre 48,9%une anne auparavant.

Les crations demplois se sont leves 38.000postes, recouvrant une cration de 72.000postes en milieu urbain et une perte de 34.000en zones rurales (Graphique 2.5). Par secteur,

aprs une cration limite de 4.000 postes untrimestre auparavant, les services ressortent nouveau le premier pourvoyeur demplois avecune cration de 66.000 postes, suivis par leBTP avec 16.000 postes, aprs deux trimestresdessoufflement, et lindustrie y comprislartisanat avec 14.000 postes, dont environ12.000 en milieu rural. A linverse, lagriculture,fort et pche a accus une perte de 58.000postes, en dpit dune production cralirerecord de 115 millions de quintaux.

La population active occupe a ainsi marquune hausse de 0,3%, rsultat dun accroissementde 1,3% en milieu urbain et dun recul de 0,6%en zones rurales. Le taux demploi a poursuiviainsi sa tendance baissire, revenant de 44,4% 43,9% au niveau national, de 36,8% 36,6%en milieu urbain et de 56,1% 55,3% en zonesrurales (Tableau 2.1).

Graphique 2.4 : Variation en glissement annuel de laproductivit apparente du travail*

(*) Valeur ajoute non agricole/emploi non agricole.

Sources : HCP et estimations BAM.

Tableau 2.1 : Indicateurs trimestriels dactivit, demploi et dechmage

En milliers/en %T2- 2014 T2- 2015

Urbain Rural Ensemble Urbain Rural Ensemble

Population active et emploiPopulation active (1) 6.407 5.598 12.005 6.425 5.545 11.970

Taux dactivit (en%)(2) 42,9 58,2 48,9 42,2 57,2 48,0

Population active occupe 5.495 5.396 10.891 5.567 5.362 10.929

Taux demploi (en%)(3) 36,8 56,1 44,4 36,6 55,3 43,9

ChmagePopulation active enchmage

912 202 1.114 858 183 1.041

Taux de chmage (en%)(4) 14,2 3,6 9,3 13,4 3,3 8,7Selon lge

.15 - 24 ans 36,4 8,3 19,2 38,6 8,5 20,5

.25 - 34 ans 20,2 4,0 13,4 18,5 3,4 11,9

.35 - 44 ans 8,2 1,7 5,6 7,3 1,8 5,1Selon le diplme

. Sans diplme 7,7 2,0 4,1 6,6 1,9 3,6

. Ayant un diplme 19,0 9,9 16,9 18,1 8,9 16,0

(1) Population ge de 15 ans et plus.(2) Population active ge de 15 et plus / Population totale ge de 15 et plus(3) Population active occupe ge de 15 et plus / population totale ge de 15 ans et plus(4) Population active en chmage ge de 15 et plus / Population active ge de 15 ans et plusSource : HCP.

Graphique 2.5 : Evolution des crations demplois par secteurdactivit (en milliers)

Source : HCP.


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pressions sur les capacites de production et marche du travail

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Dans ces conditions, le taux de chmage arecul 8,7% contre 9,3% un an auparavant.Cette volution a concern aussi bien le milieuurbain que rural avec des replis respectifs de

0,8 point 13,4% et de 0,3 point 3,3%. Ladiminution du chmage a concern toutes lestranches dge lexception des jeunes de 15 24 ans dont le taux sest aggrav de 19,2% 20,5% au niveau national et de 36,4% 38,6%en milieu urbain. (Tableau 2.1).

Sagissant des cots salariaux, lindice du salairemoyen dans le secteur priv a augment, englissement annuel, de 5,8% en termes nominauxet de 3,7% en termes rels au deuxime

trimestre (Graphique 2.6).Pour sa part, le SMIG horaire a marqu unehausse, en glissement annuel, de 3% entermes rels. Sa revalorisation de 5% en termesnominaux, dbut juillet 2015 13,46 dhs/h,devrait se traduire par son accroissement de2,7% en termes rels au troisime trimestre2015 aprs 4,8% un an auparavant (Graphique2.7).

Graphique 2.6 : Variation de lindice du salaire moyen dansle secteur priv en termes nominaux et rels (en glissement

annuel) (en %)

Sources : CNSS et calculs BAM.

Graphique 2.7 : SMIG horaire en termes nominaux et rels(DH/H)

Sources : Ministre de lemploi et de la Formation Professionnelle et calculs BAM.


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3.1 Conditions financires et activit

conomique dans le monde3.1.1 Conditions financires

Au niveau des marchs boursiers, les principauxindices des conomies avances et mergentesont enregistr des baisses sensibles. Entrejuillet et aot, lEUROSTOXX50 a recul de2,8%, le DAX 30 de 4,2%, le FTSE 100 de3% et le CAC 40 de 1,4%. De mme, le DowJones et le NIKKEI 225 ont marqu un replide 4,1% et 2,3% respectivement. En termesde volatilit, le VSTOXX a augment de 23,6points de base 25,1 et le VIX de 14,5 points 19,4. Au niveau des conomies mergentes, leMSCI EM sest contract de 8,8%, traduisantla poursuite de la chute de 8,4% de lindice dela Chine et des diminutions de 10,3% pour laTurquie et 3,5% pour lInde.

Sagissant des marchs obligataires, lestaux ont poursuivi leur baisse dans les paysavancs. Le taux de rendement 10 ans est

revenu, entre juillet et aot, de 0,7% 0,6%pour lAllemagne, de 1,1% 1% pour laFrance et de 2,1% 2% pour lEspagne, de2% 1,8% pour lItalie et de 13,6% 10,3%pour la Grce. Suivant la mme tendance, letaux des Bons du Trsor amricain de mmematurit sest tabli 2,2% en aot au lieu de2,3% le mois prcdent.

3. ENVIRONNEMENT INTERNATIONAL ET PRIX LIMPORTATIONLes dernires donnes relatives la conjoncture internationale indiquent la poursuite dune reprise modre au niveau des

principaux pays avancs et une dclration globalement de lactivit dans les conomies mergentes avec des volutions contrastesdun pays lautre. Ainsi, lactivit conomique a poursuivi sa reprise dans la zone euro avec une baisse du taux de chmage

son plus bas niveau depuis mars 2012. Aux Etats-Unis, la croissance a connu une dclration, accompagne toutefois dunebaisse du taux de chmage. Sagissant des principaux pays mergents, la croissance sest stabilise en Chine et a marqu unenette progression en Inde, alors quau Brsil et en Russie, le repli du PIB sest accentu. Sur les marchs financiers, dans uncontexte marqu notamment par lamplification des inquitudes concernant lconomie chinoise, les indices boursiers aussi biendans les conomies avances qumergentes ont t en baisse. La Banque centrale de Chine a, dailleurs adopt un ensemble demesures, dont une nouvelle rduction de son taux directeur, afin de soutenir lactivit conomique. Le yuan chinois sest dprci

par rapport au dollar, atteignant son plus bas niveau depuis 4 ans, suite sa dvaluation trois reprises. Sur les marchsinternationaux des matires premires, les cours se sont globalement orients la baisse, avec un net reflux du prix du Brent.Dans ces conditions, linflation a augment aux Etats-Unis en juillet et sest stabilis dans la zone euro en aot. Lensemble deces volutions laisse indiquer la poursuite dabsence de pressions inflationnistes dorigine externe.

Graphique 3.2 : Evolution du Spread LIBOR -OIS

Graphique 3.1 : Evolution des taux de rendements desobligations dEtat 10 ans dans la zone euro et aux Etats-Unis

(%)

Source : Datastream.

Graphique 3.3 : Evolution des principaux indices boursiers desconomies avances



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environnement international et prix limportation

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Sagissant des principales conomiesmergentes, les taux de rendement 10 ansont enregistr des volutions divergentes. Letaux sest stabilis 3,5% pour la Chine et 7,8% pour lInde, et a augment de 12,8% 13,7% pour le Brsil et de 9,3% 9,8% pourla Turquie.

Sur les marchs montaires, lEuribor 3 moissest tabli -0,03% en aot contre -0,02% unmois auparavant, alors que le Libor de mmematurit a progress de 0,29% 0,32%. Poursa part, le spread Libor-OIS dollar est pass de12,9 points de base 11,9 points. Pour ce quiest du crdit bancaire, son rythme dvolutionannuel sest stabilis aux Etats-Unis 7,3%en aot, tandis que dans la zone euro, il aenregistr un accroissement de 0,9% en juilletaprs 0,6% un mois auparavant.

Sur les marchs de change, leuro sest apprciface aux principales devises, avec une haussede 1,2% par rapport au dollar, de 1,1% vis--vis de la livre sterling et de 0,9% contre leyen japonais. Pour ce qui est de lvolutiondes monnaies des principaux pays mergentspar rapport au dollar, le real brsilien sestdprci de 8,9%, la roupie indienne de 2,4%et la lire turque de 5,8%. Pour sa part, le yuanchinois a perdu 2,1% et sest tabli, le 12 aot, 6,4 yuans pour un dollar, son plus bas niveaudepuis 2011.

Dans ce contexte, les Banques centrales desprincipaux pays avancs ont maintenu stablesleurs taux directeur. La FED a gard, le 17septembre, son taux dans une fourchetteallant de 0% 0,25%, tout en raffirmantquelle demeure approprie pour soutenir leprogrs continu vers les objectifs demploimaximum et dinflation 2%. La BCE a deson ct maintenu, le 03 septembre, sontaux directeur inchang 0,05%. La BanquedAngleterre a galement gard son tauxinchang 0,5% en date du 10 septembre.

Sagissant des pays mergents, la Banquecentrale de Chine a rduit, le 25 aot, sontaux directeur de 25 points de base 4,6%,

Graphique 3.4 : Evolution de lindice MSCI EM et du MASI


Graphique 3.5 : Evolution du VIX et du VSTOXX


Graphique 3.6 : Evolution du crdit aux Etats-Unis et dans lazone euro, en glissement annuel



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soit la cinquime baisse depuis novembre2014. Elle a galement procd troisreprises, entre le 11 et le 13 aot, unedvaluation du yuan par rapport au dollar.La Banque centrale de Russie a dcid lors desa runion du 11 septembre de maintenir sontaux directeur inchang 10%. De son ct,la Banque centrale du Brsil a maintenu, le02 septembre, son taux 14,25%. Pour sapart, la Banque centrale de lInde a dcid, le4 aot, de garder son taux directeur 7,25%et a indiqu quil serait prudent de maintenirle statu quo dans la conjoncture actuelle, touten maintenant lorientation accommodantede la politique montaire.

3.1.2 Activit conomique dans le monde

Tableau 3.1 : Profil trimestriel de la croissance, en glissementannuel

2013 2014 2015T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2

Etats-Unis 1,5 2,5 1,7 2,6 2,9 2,5 2,9 2,7

Zone euro -0,1 0,6 1,1 0,7 0,8 0,9 1,2 1,5France 0,8 1,0 0,7 -0,2 0,2 0,1 0,9 1,0

Allemagne 0,5 1,3 2,3 1,4 1,2 1,5 1,1 1,6

Italie -1,4 -0,9 -0,2 -0,3 -0,5 -0,4 0,1 0,7

Espagne -1,0 0,0 0,6 1,2 1,6 2,0 2,7 3,1

Royaume-Uni 1,6 2,4 2,7 3,0 3,0 3,4 2,9 2,6

Japon 2,4 2,3 2,1 -0,5 -1,4 -0,8 -0,8 0,9

Chine 7,9 7,6 7,3 7,4 7,2 7,2 7,0 7,0

Inde 7,5 6,6 5,3 7,4 8,4 6,8 6,1 7,1

Brsil 2,4 2,1 2,7 -1,2 -0,6 -0,2 -1,6 -2,6

Turquie 4,4 4,7 4,5 2,2 2,3 2,6 2,6 4,2Russie 1,3 2,1 0,6 0,7 0,9 0,4 -2,2 -4,6


Encadr 3.1: Evolution rcente de la bourse de Shanghai

Aprs une performance de 53% en 2014 et unehausse de 42% durant les 5 premiers mois delanne 2015, lindice boursier de Shanghai sestinscrit dans un mouvement baissier accusant unrepli de 37,9% entre le 12 juin et le 31 aot.Le 24 aot, en particulier, il a accus une baissejournalire de 8,5%, aprs la publication duPMI1manufacturier provisoire du mois daot,qui sest tabli 47,1, son plus bas niveaudepuis 2009.

Cette dgradation serait lie aux inquitudesentourant les perspectives de croissance delconomie de la Chine. En effet, aprs un tauxde 7,4% en 2014, la croissance devrait, selonle FMI, ralentir 6,8% en 2015 et 6,3% en2016. Les conomistes du Fonds expliquentcette dclration par le ralentissement delinvestissement dans le cadre de la transitionvers un modle de croissance plus quilibr.En outre, les hausses excessives de lindice deShanghai entre novembre 2014 et juin 2015 nerefltaient pas les fondamentaux de lconomie,

mais serait plutt lies aux mesures prises parle Gouvernement pou

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Deri-rpm q3 2015vpub