Diapositive 1 - developingfinance.org. Crises... · 23/02/2013 1 Analyse des crises ... L’Environnement de la crise 2) La chute des cours boursier 3) ... Par exemple, sur le S&P

23/02/2013

1

Analyse des crises financires,

similarits et diffrences: 1987 compar 2007-2012

ESC-Sfax

M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)

Sources/ Cours FMIT Skema + B. Groslambert

Plan

I. Crise financire 1987 1) LEnvironnement de la crise

2) La chute des cours boursier

3) Raction de la FED

II. Crise financire 2007-2010 1) Un contexte conomique favorable la mise en place dune

crise

2) Une prise de risque toujours plus importante de la part des

investisseur

3) Une dgradation de lconomie

4) La baisse du march immobilier touche le secteur financier

II. Analogie?


I- La Crise de 1987


1) Lenvironnement de la crise


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A- Contexte Macroconomique

Le dbut des annes 80 sest caractris par:

Un march des actions en forte croissance;

Des rgimes fiscaux favorables qui encouragent les Fusions et acquisitions;

Une rvolution High-tech aux USA.

S&P 500 index

1980 - 1987

Source: Reuters


1979 1985

Envole du dollar

la fin de 1979, Paul Volcker, dcide d'une violente remonte des taux dintrt pour combattre l'inflation. Le remde est svre mais efficace: au prix dune svre rcession, linflation disparat. (3,2% en 1983)

Ces taux dintrt rels provoquent un afflux de capitaux aux Etats-Unis

Le dollar s'apprcie

Compte tenu du dficit amricain, cela est manifestement exagr : les pouvoirs publics ne peuvent plus s'abstenir de ragir.


1985 1987

Accord Plaza

Le 22 septembre 1985, Htel Plaza de New York:

Intervention des pays du G7 (moins Canada et Italie)

10 milliards de dollars sont ainsi dpenss, avec un effet

immdiat Repli immdiat du dollar US

Cours du Dollar contre le Deutschemark 1985 1987

(retranscrit en euros)


Dsireux de stopper le mcanisme qu'ils ont mis en route mais dont la

matrise maintenant leur chappe, les pays du G7 (moins l'Italie),

signent alors Paris le 22 Fvrier 1987 les Accords du Louvre:

Les Etats-Unis, le Japon, la Rpublique fdrale allemande, la France

et la Grande-Bretagne sengagent de ce fait :

Coordonner leurs politiques conomiques nationales

Intervenir sur les marchs des changes par

lintermdiaire de leur banque centrale

1985 1987

Accord du Louvre


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Euphorie du march amricain

Par ailleurs, le march amricain connat une grande euphorie :

Le Dollar est faible ce qui encourage lafflux des capitaux trangers

Les Rgimes fiscaux sont favorables ce qui encourage les Fusions et acquisitions

Essoufflement de la politique de Paul Volcker

Le repli des taux dintrt

La baisse des charges financires des Entreprises

Les marchs sont dops par la rvolution High-tech aux USA

Globalisation: ouverture des marchs et augmentation de la concurrence

=> Dveloppement du contrle de gestion(Contrle, rduction des cots, etc.)

March US en plein Boom


1987

Vers une remonte des taux dintrt

conomie amricaine dope engendre un boom des marchs

Tensions inflationnistes

Anticipation du march obligataire dune remonte des taux par

la FED

Janvier 1987:

Augmentation des Taux demprunt dtat LT

Augmentation des Dficits Jumeaux

Augmentation des Pressions sur le dollar

Taux dintrt des emprunts dtat 10Y en 1987

Plonge des cours des emprunts dtat


Dbut de la crise

Dollar faible

Dficit important

Inflation

Taux LT

Les gestionnaires ayant constitu dimportantes positions la baisse des taux

dintrt doivent les rduire

Le mouvement sacclre de plus en plus

Greenspan dcide alors une remonte violente des taux CT

De 6,5% en 88 ils passent 10,50% en 89


Bilan: Contexte Macroconomique

Envole du $ Accords Plazza Louvre Remonte des Taux

1979 1985 1987

Inflation 13,5 %

Taux de la FED

Inflation 3,2%

Afflux capitaux

USD

+ Dficit Commercial

1983

Raction des pouvoirs

publics

1985- G7 Htel Plaza

Injection de $ 10M

Baisse $

1987- G7 Accord du Louvre

Stopper la baisse du $

- $ continue baisser

- Boom conomique US

$ 50% de sa valeur

Boom conomique

Tensions inflationnistes

Dficits Jumeaux

Remonte des taux

Dbut de la crise


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B- Contexte Boursier

Avec les rvolution High-tech et laccroissement des volumes traits,

les marchs financiers ont connu la naissance de Stratgies de trading

automatiques. Le but tant de traiter le maximum dordres avec des

conditions prtablies.

Les program trading les plus utiliss lpoque sont:

Le Portfolio Insurance

LIndex Arbitrage


Portfolio Insurance

Le principe du Portfolio Insurance est de limiter les pertes ventuelles dues la baisse des marchs.

Les modles automatique utiliss rduisaient les positions en cas de baisse des marchs et la renforait en cas de hausse.

Actuellement acheter un put

Lorsque les marchs boursiers ont commenc baisser, le Portfolio Insurance a provoqu un effet boulle de neige: plus le march baissait, plus les systmes passaient des ordres de vente.

.


Index Arbitrage

LIndex Arbitrage a t conu pour arbitrer entre la valeur spot et la

valeur des contrats futurs:

Si la valeur spot < valeur terme => le programme achte au spot

et revend terme

Si la valeur spot > valeur terme => le programme vend au spot et

achte terme

Pour se couvrir de la baisse des marchs, les investisseurs ont vendus

des futurs. Les traders ont donc profit de ce mouvement vendeur du

march pour arbitrer (vente spot / achat futures)

Lindex arbitrage a donc fortement contribu une baisse des

cours des actions.


2) La chute des bourses


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Semaine du 14/10/87: La descente aux enfer


Mercredi 14/10/87

Deux vnements majeurs entranent une baisse des cours:

Fin des avantages fiscaux pour les fusions acquisitions.

Diminution des cours des valeurs qui taient la cible de rachat puisque des investisseurs revoient leurs anticipations et vendent les titres en question.

Dficit commercial US du mois daot suprieur aux attentes.

- Baisse Dollars

- Anticipe restriction de la FED

- Hausse des taux dintrts

=> Pression inflationniste


Jeudi 15/10/87

Poursuite de la baisse des cours

Lanxit des investisseurs les poussent se

tourner vers le march obligataire.

Dlaissent les actions

Accentue la tendance baissire des cours


Vendredi 16/10/87 (1)

Intervention des facteurs techniques

Tendance baissire

Options deviennent at the money Excutes

=> Certains prouvent alors des difficults rouler leur position.

Afin de rester couvert, les investisseurs se tournent vers le march des futures => Lcart de prix entre les futures et les actions sous-jacentes se creuse du fait de la vente massive de future.

Naissent alors des opportunits darbitrage. Les traders tentent de profiter de cette situation en mettant en place des index arbitrage : Achtent des futures

Vendent des actions

=> Cela vient alors accentuer la baisse des cours actions


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Vendredi 16/10/87 (2)

Intervention des facteurs techniques

Dautre part, la tendance baissire entrana lactivation des portfolio insurance qui conseillaient alors de vendre sous jacent et instrument de couverture ce qui renfora de nouveau la tendance baissire.

Enfin, certains oprateurs ayant anticip laccroissement des ventes du fait des portfolio insurance, ont tent de devancer le mouvement et de vendre pralablement leurs titres afin de profiter de la baisse ultrieure.

En fin de la journe, le S&P enregistrait une perte de prs de 9%.


Lundi 19/10/1987 (1)

Le Lundi noir

Du fait de la clture la baisse du vendredi, louverture du Nyse une part importante des actions sont rserves la baisse et cartes des indices.

Par exemple, sur le S&P la SEC note que, 10h, 30% des valeurs ntaient

toujours pas ouvertes la cotation.

Le cours des indices tait donc pendant quelque temps sur valu. Paralllement cela, le march des futures ne cessait de s crouler.

Arbitrage possibles (Achat de futures et vente dactions)

Reprise de la cotation = Gap baissier important

Certains investisseurs plus confiants rachetrent toutefois des actions (esprent remonte des cours et intervention de la FED)

Hausse temporaire des cours dans la matine


Lundi 19/10/1987 (2)

Le Lundi noir

Vers 13h: Commentaire de la SEC sur lintrt dune pause dans la cotation

=> Rumeur sur la fermeture du NYSE

=> Les investisseurs soldent leur position (Vente).

Pour ce qui est des portfolio insurers , le gap baissier se traduisit par des ventes simultanes de drivs et de leur sous-jacent.

Activation des stop-loss => Accentue le mouvement baissier

En ce lundi noir, un grand sentiment de panique se fit sentir, les systmes informatique taient en surcharge et la confusion plane.

=> Une boucle infernale fut lance et les cours se dgradrent tout au long de la journe.

Dclin denviron 20% pour le S&P500 et de 29% pour le S&P500 future


Bilan sur les Marchs: Quelques chiffres

Tokyo 2,5%

Hon Kong -11%

Londres 11% Paris -6%

Francfort 7%

DJI 9%

Vendredi 16/10 Lundi 19/10 Mardi 20/10

S&P 22,6%

Paris -10% Londres -12%

Tokyo -15% Asie

EUR

US


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Novembre 2007

B- La svrit de la crise

La svrit de la crise sexplique en partie par

a) Les appels de marge

b) Le program trading

c) Une efficience relative des marchs


a) Les Appels de marges (1)

Dfinition

L'appel de marges est le versement obligatoire de fonds supplmentaires auprs de la chambre de compensation

Par un intervenant pour couvrir la dprciation de sa position ouverte sur le march

Faute de voir sa position liquide l'ouverture suivante du march.

(Source: Wikipdia)


Les Appels de marges (2)

Lappel de marge permet ainsi de sassurer que linvestisseur sera en mesure de remplir ses obligations, mme en cas dvolution dfavorable des cours.

Les appels de marges peuvent alors avoir lieu en journe (intraday marging) ou en fin de journe (end-of the day marging).

Lappel de marge se fait dabord pour la position en perte (dbit), puis pour la position gagnante (crdit).

Ainsi, les investisseurs ayant diverses positions ( la fois gagnante et perdante) se sont retrouvs dans un besoin de liquidit momentan, les empchant de prendre de nouvelles positions sur le march.

Ce lundi noir, on enregistra un records dappels de marge.

15 fois suprieur la moyenne habituelle.



Les chambres de compensation se livrrent alors de nombreux emprunt afin dassurer lensemble des versements.

Lors de la crise, les banques amricaines ont souvent prt aux courtiers afin de profiter de taux dintrts plus levs puisque ceux-ci pouvaient les rpercuter sur les marges de leur clients.

Les prts accords au courtiers passrent de USD 42 millions USD 50 millions en une semaine.

Crdits => Exposition au risque

Certains clients ne purent rpondre leurs appels de marge et de nombreuses banques locales firent faillite. Ces faillites venant renflouer le sentiments de mfiance et de panique sur ltat de lconomie.


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De plus, lincapacit rpondre aux appels de

marges entranant une liquidation de la position, la

tendance la vente sur les marchs fut accentue

(baisse des cours).

Les appels de marges rduisirent la liquidit

des marchs et sont alors lun des facteurs

explicatif de la svrit de la crise.


b) Le Program Trading

Comme explicit prcdemment le program

trading a pu conqurir la baisse des cours.

Cependant la profondeur de cet impact reste

discutable et est la cause de nombreux dbats.


C. Efficience des marchs?

Dans un contexte de volatilit records, lobtention dune information

fiable dans des dlais extrmement courts (car les cours varient trop

rapidement) tait difficile.

Le sentiment de panique et la propagation de rumeurs ont quant eux

remit en cause lhypothse de rationalit.

Enfin, les importants volumes traits ont entran de nombreux

disfonctionnement informatique qui ont renflouer lincertitude des

investisseurs. La suspension de cotation participer ce mouvement,

puisque certains cours ntaient plus reprsentatifs

=> Disfonctionnement informatique


3) Raction de la FED


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Raction de la FED ou la cration du Put Greenspan

Au lendemain de la crise, la FED

Annonce quelle servira de source de liquidit pour soutenir le march

conomique et financier.

Baisse les taux au jour le jour de 50 Bp fin de fournir de la liquidit au march.

volution taux au jour le jour de la FED - 1987 M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)

Raction des pouvoirs publics

Afin dcarter le risque systmique:

Ouverture de la FED des vannes de liquidit pour permettre aux banques de

continuer doprer;

Libralisation temporaire des les limites concernant les titres mis par le

Gouvernement; (Quantits dtenues et montants changs)

Surveillance de la FED des plus grandes banques fin didentifier leurs

expositions et pertes potentielles et mesurer les risques de solvabilit et de

liquidit des entreprises cotes.


Raction des pouvoirs publics

Par ailleurs, l'Administration Bush avait mis en place la Rsolution Trust Corporation, une super entreprise pour reprendre les banques en faillites.

En 1988 la demande du Congrs Amricain, des coupes circuits ont t mis en place.

=> Bloquer toute ngociation sur des titres qui ont soit trop augment soit trop baiss.


II- La Crise de 2007-2012


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Crise des Subprimes:

Origine, dclenchement et contagion


Novembre 2007

1) UN CONTEXTE ECONOMIQUE FAVORABLE

A LA MISE EN PLACE DUNE CRISE


Source/ B. Groslambert-Skema

Source: Fed

[http://www.federalreserve.gov/]

UN CONTEXTE ECONOMIQUE FAVORABLE

Des taux historiquement bas

Un taux de chmage refltant le plein emploi

Une croissance stable, une inflation contenue

Un march immobilier en forte expansion

Des exportations dops par une baisse continue du dollar

M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c) Source: Fed


Des taux historiquement bas

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2-Year Rate

10-Year Rate

Fed Fund



http://www.kfwimer.com/images/ss-subprime.jpg

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Source: Fed


Un taux de chmage refltant le plein emploi

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Taux de chomage


M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c) Source: Finance department

[http://www.seattle.gov/]

Une croissance stable, une inflation contenue

-8,00%

-3,00%

2,00%

7,00%

12,00%

17,00%

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70q1

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71q1

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03q1

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05q1

20

06q1

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07q1

GDP_Based on Chained 2000 dollars [%]

Inflation Rate



Source: [www.economagic.com]

Un march immobilier en forte expansion depuis 2000

190000

210000

230000

250000

270000

290000

310000

330000

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0

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2

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6

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1/4

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Average Price Of Houses


M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c) Source: Fed


Des exportations dopes par une baisse continue du dollar

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1000,0

1100,0

1200,0

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1800,0

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7

Major Currencies Dollar Index

Exports of Goods & Services [Bn $]



23/02/2013

12

FMIT

Novembre 2007

2) UNE PRISE DE RISQUE TOUJOURS PLUS

IMPORTANTE

DE LA PART DES INVESTISSEURS


UNE PRISE DE RISQUE TOUJOURS PLUS IMPORTANTE

Des montages financiers plus complexes

LE BUT: UNE AMELIORATION DE LA RENTABILITE

Laugmentation du risque doit permettre une amlioration de la rentabilit des

capitaux investis

Les montages financiers, et les produits mis en place doivent permettre par la

suite de sortir le risque en vendant les crance une partie tierce

LES RISQUES CONNUS PAR LES INVESTISSEURS:

Ces prts risques, dit Subprime, seront les premiers faire dfaut

Les montages sur lesquels reposent ces crdit ont t structurs la limite de ce

quil est possible de faire afin de dgager la rentabilit la plus forte possible.

Les filets en cas de chute sont quasi inexistant.

Afin damliorer la rentabilit de leur capitaux les investisseurs ont t prts octroyer des financements des

mnages peu solvables



La titrisation: Lart de transmettre le risque tous

Titrisation: Technique permettant de cder un tablissement financier les risques

lis certaines crances

Les avantages:

Le transfert du risque La possibilit de transform des actifs risqus en actifs de valeur grce la diversification

Une gestion du bilan La discrtion et le maintient de la relation avec le client Lextraction de valeur

Les inconvnients

Des structures complexes Une diminution de la transparence



Schma dune titrisation classique

Particulier

Entreprise

Hedge

Fund

- Hypothcaire

- consommation

- Rachat dentreprise

- Besoin de trsorerie

- Leve de fond

- LBO

Actifs sans risque

Actifs peu

risqus

Actifs risques

AAA Faible rendement

BBB Rendement classique

C Haut rendement

Notation de lactif par

les agences de

notations

Vhicule de

titrisation

Les diffrents types de

crdit


23/02/2013

13


Schma dune titrisation classique

Actifs sans risque

Actifs peu risqus

Actifs risques

Vhicule de

titrisation

Banques

Assurances

Etablissement

de placement

Acheteur de ce type de

produit



Des investisseurs tous lis entre eux

Banques, assurances et autres tablissements de placements aux

quatre coins du monde ont pris des participations dans ce genre de

structures

Ces participations ont elles mme pu tre utilises pour fabriquer des

structures similaires, ceux sont les fonds de fonds.

Des agences de notation parties prenante dans ltablissement de la

qualit du crdit

Ce genre de structures permets de trouver des actifs risquer dans des

packages nots par les agences comme AAA soit comme des actifs

sans risque.


Novembre 2007

2) UNE DEGRADATION DE LECONOMIE


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005

09

/16/2

005

12

/02/2

005

02

/17/2

006

05

/05/2

006

07

/21/2

006

10

/06/2

006

12

/22/2

006

03

/09/2

007

05

/25/2

007

08

/10/2

007

10

/26/2

007

2-Year Rate (%)

10-Year Rate

Source: Fed


UNE DEGRADATION DE LECONOMIE

Une hausse durable des taux depuis 2003


23/02/2013

14

Source: Fed



La hausse de taux pnalise le march immobilier

Lenrichissements du cot de crdit

Premier dfaut de paiement des mnages endetts les moins solvables

Ces dfauts amnent les banques faire valoir leur droit dhypothque et

vendre sur le march ces biens.



Le march immobilier en berne

750000

950000

1150000

1350000

1550000

1750000

1950000

2150000

2350000

0

20

40

60

80

100

120

140

01

/01/1

978

01

/08/1

978

01

/03/1

979

01

/10/1

979

01

/05/1

980

01

/12/1

980

01

/07/1

981

01

/02/1

982

01

/09/1

982

01

/04/1

983

01

/11/1

983

01

/06/1

984

01

/01/1

985

01

/08/1

985

01

/03/1

986

01

/10/1

986

01

/05/1

987

01

/12/1

987

01

/07/1

988

01

/02/1

989

01

/09/1

989

01

/04/1

990

01

/11/1

990

01

/06/1

991

01

/01/1

992

01

/08/1

992

01

/03/1

993

01

/10/1

993

01

/05/1

994

01

/12/1

994

01

/07/1

995

01

/02/1

996

01

/09/1

996

01

/04/1

997

01

/11/1

997

01

/06/1

998

01

/01/1

999

01

/08/1

999

01

/03/2

000

01

/10/2

000

01

/05/2

001

01

/12/2

001

01

/07/2

002

01

/02/2

003

01

/09/2

003

01

/04/2

004

01

/11/2

004

01

/06/2

005

01

/01/2

006

01

/08/2

006

House Sold (Thousand)

Mise en chantierSource: Fed Of St-Louis

[hthttp://research.stlouisfed.org


Source: Fed Of Philadelphia

[http://www.philadelphiafed.org/]


Une hausse des dfauts de paiement



Une baisse de 8% depuis le 01/07 de la valeur des biens immobilier

190000

210000

230000

250000

270000

290000

310000

330000

1/1

/00

1/4

/00

1/7

/00

1/1

0/0

0

1/1

/01

1/4

/01

1/7

/01

1/1

0/0

1

1/1

/02

1/4

/02

1/7

/02

1/1

0/0

2

1/1

/03

1/4

/03

1/7

/03

1/1

0/0

3

1/1

/04

1/4

/04

1/7

/04

1/1

0/0

4

1/1

/05

1/4

/05

1/7

/05

1/1

0/0

5

1/1

/06

1/4

/06

1/7

/06

1/1

0/0

6

1/1

/07

1/4

/07

1/7

/07

Average Price Of Houses ($)Source: [www.economagic.com]


23/02/2013

15

La baisse du march immobilier

touche le secteur financier


BNP Paribas, 1re banque franaise par ses fonds propres annonce le gel de trois de ses fonds montaires OPVCM gestion dynamique (V. totale=1,6Mds )

Impossibilit dvaluer les actifs des fonds due lilliquidit des marchs o sont cots les vhicules de titrisation des crdits hypothcaires

Sen suit une incertitude sur les engagements directs et indirects des institutionnels en matire de crdit risque, la crise de confiance sinstalle

Effet de lannonce du gel des fonds sur laction BNP: le titre passe de 82,57 le 9/08 78.18 le 14/08, soit une baisse de plus de 5% en 5 jours

A- 9 aot 2007, llment dclencheur


Daily QBNPP.PA [Bar, MA 20, VOL]7/9/2007 - 11/23/2007 (GMT)[Professional]

13 20 27 03 10 17 24 31 07 14 21 28 05 12 19 26 02 09 16 23Jul 07 Aug 07 Sep 07 Oct 07 Nov 07

PriceEUR

68

72

74

76

78

82

84

86

70

80

Annonce du gel des 3 fonds OPCVM

Vol

4M

8M

12M

0

QBNPP.PA, Last Trade, Bar11/12/2007 67.87 71.90 67.87 71.36QBNPP.PA, Close(Last Trade), MA 2011/12/2007 73.45

QBNPP.PA, Last Trade, VOL11/12/2007 10.3575Milln


Le march interbancaire bloqu, consquence

directe de la crise de confiance

March sur lequel les banques schangent les capitaux entre elles; dhabitude les tablissements en situation dexcdent de capitaux prtent ceux qui en manquent.

Mfiance des tablissements entre eux, la non transparence de leurs positions respectives en vhicules de titrisation de subprime conduit au figeage des changes :

Envole des taux dintrt cause du risque de dfaut

Difficult des tablissements pour de refinancer


23/02/2013

16

Les taux dintrt flambent


Daily QEURIBOR3MD= [Line]1/23/2007 - 12/19/2007 (GMT)[Professional]

05 19 05 19 02 16 30 15 29 12 26 10 24 07 21 04 18 02 16 30 13 27 11Feb 07 Mar 07 Apr 07 May 07 Jun 07 Jul 07 Aug 07 Sep 07 Oct 07 Nov 07 Dec 07

Price

3.75

3.85

3.95

4.05

4.15

4.25

4.35

4.45

4.55

4.65

4.75

3.7

3.8

3.9

4

4.1

4.2

4.3

4.4

4.5

4.6

4.7

4.8

QEURIBOR3MD=, Close(Last Quote), Line11/12/2007 4.574

Rallye de lEuribor 3 mois


Daily QEONIA= [Line]6/15/2007 - 11/14/2007 (GMT)[Professional]

21 28 05 12 19 26 02 09 16 23 30 06 13 20 27 04 11 18 25 01 08Jun 07 Jul 07 Aug 07 Sep 07 Oct 07 Nov 07

Price

3.4

3.5

3.6

3.7

3.8

3.9

4.1

4.2

4.3

4.4

4.5

4.6

4.7

4

3.720

4.588

QEONIA=, Close(Last Quote), Line11/12/2007 3.837

EONIA:+23% entre les deux bornes, volatilit trs leve


Courbe des taux US du 9/8/07 Vs. Courbe du 2/01/07


23/02/2013

17

Comme nous avons pu lobserver sur les graphiques prcdents, les

taux sont monts de plusieurs dizaines de bp en quelques jours (+13bp

pour lEonia entre le 8/08/2007 et le 9/08/2007)

Dplacement vertical de la courbe des taux US

La Fed et la BCE ont jug la situation assez grave pour procder

des injections de liquidit afin de satisfaire les besoins des

tablissements financiers.

B- Hausse des taux dintrt


Intervention des Banques Centrales


C Injection de liquidits

Ces injections ont permit dviter le dclenchement dune crise systmique .

La premire intervention date du 9/08/2007; la BCE a inject 94,8 milliards deuros dans le systme financier europen et la FED 24 milliards de dollars.

Cest la plus grande mise a disposition de fonds faite en un seul jour par la BCE dpassant les 69,3 milliards deuros prts aprs lattentat du 11 septembre 2001


Des risques subsistent malgr tout

Malgr lintervention des banques centrales, la forte hausse en aot et septembre des taux court terme (Eonia, Euribor) a continu et constitu une menace quant au refinancement des banques.

Ces taux tant nettement suprieurs aux taux des prts sans risque long terme (4,39% au plus haut pour le Bund 10 ans en septembre) ne facilitent toujours pas le refinancement


23/02/2013

18

Daily QEU10YT=RR [Line]9/11/2007 - 11/13/2007 (GMT)[Professional]

17 24 01 08 15 22 29 05 12Sep 07 Oct 07 Nov 07

Yield_1

4.04

4.06

4.08

4.12

4.14

4.16

4.18

4.22

4.24

4.26

4.28

4.32

4.34

4.36

4.38

4.42

4.44

4.46

4.48

4.1

4.2

4.3

4.4

QEU10YT=RR, Close(Yield_1), Line11/12/2007 4.089

volution du taux 10 ans euro fin T3, dbut T4 2007


La Fed intervient nouveau

Le climat ne samliorant pas, la Fed dcide le 18/09/2007 dabaisser son taux directeur de 50bp, passant ainsi de 5,25% 4,75%. Cest la plus forte baisse depuis 2002 (affaire Enron)

tant consciente de laffectation de la confiance des agents conomiques lie la crise du subprime, la Fed baisse nouveau son taux directeur de 25bp en novembre.


Similitudes 1987 - 2007

Le contexte Macroconomique:

Un Dollar Faible

Un Dficit important

Des pressions inflationnistes

La hausse des taux

La crise de liquidit:

Dans les deux crises, les banques centrales ont du intervenir pour injecter des liquidits.

Le Put Greenspan:

La FED a jou un rle de soutient conomique et financier. Grce elle la crise conomique a t vite.

LIntervention des autorits:

En 1987, Bush pre a mis en place la Rsolution Trust Corporation, une super entreprise pour reprendre les banques en faillites.

En 2007, les plus grandes banques crent un super fond.


Perspectives

Dans les mois venir pourrait apparatre:

Une baisse:

- De la croissance - De linvestissement

- De la consommation - Des taux CT

Une hausse:

- De linflation - Du chmage

- Des taux longs

La crise du Subprime ne pourrait-elle pas connatre un 3e acte en 2008?

La crise actuelle ne pourrait-elle pas prendre laspect de 1987 avec une baisse forte mais courte des marchs avant une nouvelle hausse?


23/02/2013

19

Hausse des taux

Enrichissement

du cot du crdit

Les premiers

dfauts

apparaissent

Baisse de

limmobilier

Lhypothque des

biens nourrit la

baisse de

limmobilier

Diminution de

lemplois

Baisse de

linvestissement

Hausse des

conditions de

crdits

1ere perte pour les

tablissements

financiers

Baisse de la

croissance

Perspectives

Perspectives


Les squences de la crise


Dfinition dun Subprime

U.S. Dept of Treasury (2001):

Subprime borrowers typically have weakened credit histories that

include payment deliquencies, and possibly more severe problems such as

charge-offs, judgments, and bankruptcies. They may also display reduced

repayment capacity as measured by credit scores, debt-to-income ratios,

or other criteria that may encompass borrowers with incomplete credit

histories."

Classement par score FICO

Subprime

23/02/2013

20

Typologie des mortgage subprimes

Fonctionnement systme Mortgage

Subprimes

Interest only Mortgage

pick a payment loans

Minimal Option

Initial Fixed Rate Mortgage

Paiement intrts 3-10 ans

Choix: Full, Interest Only,

paiement moindre

Une partie des intrts, rien sur

principal plusieurs annes

Intrts non verss capitaliss

2-28 - 5-25 - 3-27


Proprit majeure des Mortgage Subprimes


Subprimes

La garantie Hypothcaire

125% valeur maison

Prt index valeur

marchande

maison

Maison = proprit

du crancier


Implications


Subprimes

Pouvoir achat

mnages dpendant

prix immobilier

Choix de ce type

de crdit par

autres que

subprimes

Prts solds

avant 10 ans en

moyenne

Recharge de

nouveaux crdits

sur base valeur

maison

Spculation Surendettement

potentiel

Prrequis : systme efficace si Hausse prix immobilier

(1945)

Garantie

hypothcaire

Appt du gain

Laxisme

Number crunchers?

Surexposition

risque invisible


tat des lieux avant dclenchement de la

crise


Subprimes


23/02/2013

21

Les origines de la crise des

subprimes

Prsentation du rle des diffrents

acteurs lorigine de la crise


Les acteurs lorigine de la crise

LA RESERVE

FEDERALE

LE MARCHE

IMMOBILIER

LES BANQUES

LES MENAGES

AMERICAINS A RISQUE


Origines de la crise

cycle 1 (2000 2004)

Chute des valeurs technologiques du Nasdaq (2000)

Attentats terroristes (2001)

Baisse des taux directeurs

Injection de liquidit importante dans le systme montaire global

Les investisseurs profitent de taux bas voire quasi-gratuits (jusqu'

1%) pour spculer sur le march immobilier

Hausse des prix de limmobilier

Prtent gnreusement

Risque soutenu car le prt est gag sur la valeur de l'immobilier

Souscrivent des prts subprimes (2-28) : taux bas les deux

premires annes puis le prt est indx sur les taux du march

Prt gag sur la valeur du bien. Possibilit dacheter des biens

d'une valeur plus importante ceux quils auraient pu se payer

normalement

EVENEMENTS

MENAGES

AMERICAINS

A RISQUE

BANQUES

RESERVE

FEDERALE

MARCHE

IMMOBILIER


Origines de la crise

Cycle 2 (2004 2007)

Inflation galopante

Durcissement de la politique montaire

Hausse des taux : ils passent de 1% 5,25% en quelques annes

A partir de 2006, chute des prix de limmobilier

Le prt tant taux variable, limmobilier ayant baiss sous sa

valeur de garantie, les mnages les plus fragiles font dfaut

Saisissent les biens des emprunteurs insolvables

Les stocks de logement augmentent : impact sur le prix de

limmobilier qui continue de baisser

EVENEMENTS

BANQUES

RESERVE

FEDERALE

MARCHE

IMMOBILIER

MENAGES

AMERICAINS

A RISQUE


23/02/2013

22

Origines de la crise En rsum

Dfaut de paiement

des emprunteurs

subprime

Perte de la valeur

des biens

hypothqus

Difficults des

banques recouvrer

leur crance


Contagion par le biais de

la titrisation

Prsentation des montages financiers qui

ont conduit une crise financire

denvergure


Du crdit sub-prime la crance

titrise

Etablissement de crdit Prt subprime

Banque dInvestissement Titrisation du prt subprime

Vente du crdit subprime

Emprunteur amricain Achat dun bien immobilier

Contraction dun crdit subprime


Quest-ce que la titrisation ?

Dfinition & Procd

Technique financire qui vise transformer des actifs peu

liquides en valeurs mobilires facilement ngociables

Banque dInvestissement

Cdant

Special Purpose Vehicle (SPV)

metteur

Vente dun portefeuille de

crdits subprime

Emission de titres

adosss des actifs

Investisseurs

Garantie :

actifs immobiliers

Financement de lachat du crdit

Dtient des crdits subprimes


23/02/2013

23

Raisons de la titrisation

Vente de multiples investisseurs :

Transformation dactifs peu liquides en valeurs mobilires facilement ngociables Nouvelle source de financement

Source de financement plus avantageuse :

Rhaussement de crdit : rating en fonction de la qualit des actifs cds et non en fonction de la qualit du cdant

Titres garantis par des actifs

Effet de levier du bilan : Pression des actionnaires (Return On Equity) : cession dactifs

pour diminuer les capitaux propres

Transfert dune partie des risques aux investisseurs


Actifs rsultant de lopration de

titrisation

Asset-Backed-Commercial-Papers (ABCP) Court terme : mission de papier commercial

Mortgage Backed Securities (MBS) Obligations long terme

Actifs sous jacents : prts hypothcaires

March amricain

Asset Backed Securities (ABS) Obligations long terme


Prsentation de la structure de

titrisation CDO

Quest quun Collateralized Debt Obligation (CDO) ? Structure de titrisation compose :

dactifs financiers de nature htrogne (prts bancaires, titres obligataires privs),

ou

de drivs de crdit (CDS),

ou

de produits structurs (CDO dABS, CDO).

Les diffrentes tranches dun CDO :

Tranche equity : la plus risque. Gnralement achete par un hedge fund ou le grant du CDO.

Tranche mezzanine : intermdiaire. Deuxime tranche supporter le risque. Gnralement achete par des grants d'actifs ou des investisseurs en compte propre.

Tranche senior ou super-senior : la moins risque. En gnral note AAA par les agences de notation.


Importance du rating des actifs titriss

March de la titrisation dpendant totalement: de la capacit des agences de notation donner une

note financire lopration

de la capacit des acteurs financiers faire confiance aux conclusions de ces agences

Objectif de la notation : Apporter une information essentielle aux investisseurs

potentiels qui nont :

ni le temps de sinvestir dans lexamen dun portefeuille dactifs (parfois constitu de dizaine de milliers dactifs),

ni les instruments qui leurs permettent de faire des simulations de performances de portefeuille.


23/02/2013

24

Procd de rating des actifs titriss

Dans le cas dun portefeuille de crdits hypothcaires :

Examen de la qualit du portefeuille :

type de client,

revenus,

situation gographique,

ratio prt/montant emprunt,

Etc.

Attribution dune chance de perte chaque prt

Examen de la structuration de lopration : Attribution dune notation au portefeuille :

- notes de AAA BBB : catgorie des investment grade de la meilleure qualit la plus basse qualit

- notes partir de BB : investissements spculatifs .


Rhaussement de crdit

par le biais du SPV

Quest-ce quun SPV ? Socit tampon cre pour structurer lopration de titrisation

Objectif : Rhausser la qualit de lopration du point de vue du risque crdit

support par linvestisseur : Sert de tampon ou rserve et absorbe les premires pertes en

cas de dfaut

Constitution de la rserve : Rserve dargent disposition du SPV. Par exemple: prt subordonn

accord par le cdant. Premier risque de lopration port par le cdant.

ou

Classes dobligations subordonnes toutes les autres obligations.

Rhaussement de crdit


Transmission de la crise par le biais

des CDO

Situation initiale : montage du CDO

Etape 1 : cession du portefeuille

de crances/dobligations

linitiateur

Etape 2 : le SPV acquiert le

portefeuille et met des tranches

de CDO en contrepartie

Etape 3 : les tranches sont

souscrites par des investisseurs

Vhicule metteur (SPV)

Actif Passif

Portefeuille de Tranches de

rfrence 100M CDO 100M

Cdant

Portefeuille dactifs

(crances et/ou obligations)

Investisseurs

Tranche senior AAA

88 M

Rendement Euribor + 50 bp

Tranche mezzanine BBB

5 M


Tranche equity non note

7 M

Rendement non prdfini

Cession du

portefeuille

Fonds Fonds

Emission des

tranches de CDO

Dbiteurs cds

Cession du

portefeuille


Mcanisme de contagion par les CDO

Etape 1 : lemprunteur

amricain ne rembourse pas

son emprunt

Etape 2 : baisse de la valeur du

portefeuille chute de

la valeur du CDO

Etape 3 : les investisseurs

souhaitent vendre leurs

parts de CDO impossibilit

Intrts et

capital

Vhicule metteur (SPV)

Actif Passif

Portefeuille de Tranche de

rfrence 100M CDO 100M

Initiateur

Portefeuille dactifs

(crances et/ou obligations)

Investisseurs

Tranche senior AAA

88 M


Tranche mezzanine BBB

5 M


Tranche equity non note

7 M

Rendement non prdfini

Dbiteurs cds

Intrts et

capital

Baisse de la valeur

du portefeuille

Baisse de la valeur

du CDO


23/02/2013

25

La contagion de la crise

des subprimes

Contagion aux marchs financiers,

lconomie amricaine et lchelle

mondiale


Raisons de la contagion

Contagion de la crise lie :

La dgradation des prts hypothcaires

subprime

La titrisation et la complexit des structures de

ces prts subprimes

Leffet multiplicateur du crdit

Les stratgies dinvestissement fort effet de

levier


Contagion au march du crdit

Augmentation du risque de contrepartie

Dfiance au niveau mondial envers les crances titrises et les

actifs risque: mouvement de rvaluation du risque

Diminution de liquidit sur le march du crdit et difficults daccs

au moyens de financement: les banques sont donc obliges de

conserver les dettes dans leur bilan faute de ne pouvoir les

revendre.

Incertitudes sur les engagements des banques: Crise de confiance.

Les banques ne veulent plus se prter entre-elles

Crise de liquidit : les changes bancaires sont trs difficiles, ce

qui ncessite lintervention des banques centrales. M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)

Augmentation des spreads sur le march du

crdit, plus important concernant les US High

yield crdit qui sont les plus risqus.

Contagion au march du crdit

(suite):


http://images.google.fr/imgres?imgurl=http://blog.bmykey.com/wp-content/uploads/2007/08/actualites_immobiliers__interview_immobilier.jpg&imgrefurl=http://asilverston.blog.lemonde.fr/2007/08/14/credit-crunch-ou-croustillant/&h=588&w=817&sz=97&hl=fr&start=86&tbnid=5DlJrtVXaHYRtM:&tbnh=104&tbnw=144&prev=/images%3Fq%3Dcredit%2Bcrunch%26start%3D84%26gbv%3D2%26ndsp%3D21%26svnum%3D10%26hl%3Dfr%26sa%3DN

23/02/2013

26

Contagion au march du crdit (suite):

LItraxx Crossover 5 ans a brusquement

augment en quelques jours pour toucher les

500 points de base. M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)

Contagion aux marchs montaire et

obligataire Manque de liquidit sur le march du crdit

Linvestisseur en qute de liquidit et ne pouvant revendre ses parts de CDO (ou dautres actifs titriss) se tourne vers le march des Commercial Papers (CP).

Craintes que les emprunteurs soient dtenteurs de CDO, MBS et autres titrisations Contagion au march des CP et donc au march montaire.

Certains hedge funds se retrouvent contraints vendre leurs actifs pour faire face cette crise de liquidit.

Correction sur les fonds montaires et obligataires, notamment de ceux qui taient adosss aux crdits immobiliers risque.


Contagion au march des actions:

Fort repli des valeurs financires au cours de ces derniers mois:

Effondrement du prix des actions de lindustrie du crdit

Banques touches car elles finanaient ces tablissements

de crdits spcialiss

Annonce de pertes nettes de plusieurs milliards de dollar

lies la dprciation dactifs touchs par la crise des

subprimes, car les banques ont t obliges de valoriser

leurs actifs au prix du march et de calculer leurs provisions

sur perte dues la crise.


Contagion au march des actions:

Valorisation des actifs au prix du march et calcul de

provisions sur perte = Dprciation dactifs et

dtrioration des bnfices gnrs les banques.

Par exemple : Citigroup a rvis la baisse son bnfice

du troisime trimestre 2,21 milliards de dollars cause

de la correction de la valorisation de son exposition aux

CDO.

Forte baisse des indices boursiers:

Dow Jones: 14 000 points au 19/07/2007( son plus

haut de lanne) contre 12 800 points au 16/10/2007 (

son plus bas de lanne).

Cac 40: 6 125 points au 16/07/2007 contre 5 265 au

16/08/2007.


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Contagion lconomie relle:

Baisse du moral des mnages (crise plus longue et plus durable que prvu)

+ Baisse de lactivit du secteur financier ( cause des

difficults des banques se refinancer)

+ Resserrement des conditions de crdit en terme de

prix et de qualit

= Baisse de la consommation des mnages et de

linvestissement des entreprises qui nont plus les

financements ncessaires.

= Baisse de la croissance et ralentissement de

lconomie amricaine. M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)

Contagion lconomie relle (suite):

Selon Bernanke (8/11 2007):

Croissance lente jusqu mi 2008 dans le

sillage de la crise immobilire et dune

inflation grandissante sous la menace de la

hausse du prix du ptrole et du dollar faible !


Contagion lchelle mondiale:

Les impacts les plus importants se sont fait ressentir

dans les pays dvelopps, notamment en Europe.

Les pays asiatiques trs peu touchs par la crise: la

frnsie des investissements continue de crer de

nouveaux emplois, de tirer la consommation et de

soutenir la croissance vers le haut.

Impacts lchelle mondiale limits du fait que les

moteurs de croissance de lconomie mondiale ne

sont plus les Etats Unis (comme il y a quelques

annes), mais les pays mergents comme la Chine et

lInde, qui ont jou un rle damortisseur dans la crise.


Pour rsumer

Propagation de la Crise des Subprimes


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Bibliographie

Recherche conomique

AFIC La fiche thmatique du capital investissement Septembre 2007

Oddo Banque Prive La lettre des marchs Septembre 2007

Aurel Leven Stratgie & Economie Lundi 30 juillet 2007

Banque de France Revue de la stabilit financire n5 Juin 2005

SG Recherche ABS 15/04/2006

Fidelity Linvestissement vu par Fidelity- La contagion du subprime: quel impact?- Aot 2007


Bibliographie

Articles de presse Le Figaro Pourquoi le crdit subprime fait-il

paniquer les marchs ?, Vilaine- D. Pellecuer J. 24/10/2007

LAgefi Le tribut des banques amricaines aux crdits subprimes continue de saloudir Kaysser Cherif 08/11/2007

Sites Internet Rue89 - Comment la crise de l'immobilier amricain

peut se propager, Thomas Lardeau et Christope Strassel 06/08/2007

Wikipdia Titrisation, CDO, ABS et SPV M.H. BOUCHET/SKEMA Global Finance (c)

Bibliographie

Sites Internet (suite)

Morningstar.fr - la contagion du subprime

amricain Frdric Lorenzini 01/08/2007

OECD Statistiques Profils statistiques par pays: USA.

www.wikipedia.org subprime

www.le-blog-immobilier.com marie Phoenix 27/01/2006

www.wikipedia.org bulle immobilire


Bibliographie

Internet (suite)

www.memoire-en-ligne.com Etude comparative de la

technique de titrisation France/Etats-unis rfrence

la titrisation des prts immobiliers rsidentiels - A.

Bouazabia

www.parlonsfinance.com crise hypothcaire en vue

aux Etats-Unis avril 2007

www.com-vat.com vive le subprime lending

14/08/2007

www.lemonde.fr aux Etats-Unis, le risque inquite

Wall Street 07/03/2007

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Diapositive 1 - developingfinance.org. Crises... · 23/02/2013 1 Analyse des crises ... L’Environnement de la crise 2) La chute des cours boursier 3) ... Par exemple, sur le S&P