Ennakl

Fiche de recommandations N°52 Août 2010

Les révisions par rapport au mois précédent

Var Titre Cours P/E Rec. précédente Rec. du mois

ENNAKL 13.87 15.10 ACHETER CONSERVER

Price P/E 10 P/B 10 Div. Yield 10 Div Rdt 2010 Recommandation Observations

AMEN INVEST CONSEIL Tel. (+216) 71 965 400 - Fax : (+216) 71.965.426 E-mail : [email protected] - www.ameninvest.com Les informations que contient ce document ont été compilées par AMEN INVEST. En conséquence, aucune garantie quant à leur précision et leur exhaustivité ne peut être donnée

Fiche mensuelle de recommandations

N°52- Août 2010

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Bancaire 17.04 2.17 2.10%

STB 16.80 8.88 0.76 2.38% 0.400 +19.79% CONSERVER

L’année 2009 a été marquée par le retour à un rythme de croissance à deux chiffres avec un PNB en progression de 11% à 244,4MD, permettant à la banque de maintenir sa deuxième position dans le secteur.

Cette évolution a conforté la capacité de provisionnement de la banque en vue d’atteindre une meilleure couverture des actifs classés. Elle lui a permis également de dégager un résultat net conforme aux prévisions de 40,2MD (+24,6%).

Au cours du premier semestre de l’année 2010, le PNB de la banque s’est affiché en quasi stagnation, expliquée par une baisse des revenus du portefeuille titres commercial et d’investissement (-20,8%) qui a été compensée par une amélioration des marges sur commissions (+9,5%).

Pour toute l’année, l’amélioration de la qualité de l’actif demeure un enjeu important pour augmenter les résultats de la banque.

Nous maintenons tout de même notre recommandation inchangée: CONSERVER

BT 10.79 17.41 2.52 2.69% 0.290 +14.23% RENFORCER

En 2009, la banque s’est assurée une croissance soutenue de son activité, tout en confirmant sa capacité à maîtriser ses charges opératoires. L’exercice 2009 a été, ainsi, marqué par une progression de 5,6% du PNB ainsi q’une amélioration du résultat net de 5.2% à 66.1MD.

Rappelons que la banque présente la meilleure qualité d’actif dans le secteur : 5,6% de créances classées, couvertes à hauteur de 83,1%.

Concernant le premier semestre 2010, la banque a réalisé une croissance à deux chiffres au niveau des encours de crédits et de dépôts. Le PNB a ainsi enregistré une croissance de 13,4% tirée essentiellement par une amélioration de la marge sur commissions (+19,5%) et des revenus du portefeuille titres commercial et d’investissement (+22,5%). La banque a également poursuivi ses efforts en matière de maîtrise des charges opératoires (+3,6%), ce qui devrait conforter davantage sa marge d’exploitation.

Pour toute l’année la banque table sur une progression de 8,5% de son PNB et de plus de 5% de son résultat net.

Au vu des perspectives d’évolution de l’activité et du comportement boursier du titre, nous maintenons notre recommandation à : RENFORCER

BIAT 81.60 21.65 2.66 2.45% 2.000 +30.42% CONSERVER En dépit d’une stagnation du PNB (+0,9%), l’année 2009 s’est soldée par un résultat net en forte hausse (+78%) à plus de 60 MDT, soit un premier aboutissement du projet de restructuration entamé vers la fin de l’année 2008. En effet, la banque est parvenue à




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améliorer la qualité de ses engagements (taux de créances classées de 9,4% contre 10,8% en 2008) et réduire son coût du risque (les provisions ont baissé de 50,7%).

Le premier semestre 2010 a été marqué par une progression du PNB de 8%, portée essentiellement par une nette amélioration des revenus du portefeuille titres commercial et d’investissement (+10,9%). Notons, de même, la faible évolution des charges opératoires (+3,4%), grâce à une meilleure maîtrise des charges de personnel.

Par ailleurs, le plan de transformation, qui devrait s’étaler jusqu’à l’année 2012, devrait permettre à la banque d’améliorer davantage son efficacité opérationnelle et commerciale et présenter encore un potentiel de croissance important.

A la lumière des perspectives futures de la banque et son niveau de valorisation (P/E10 de 21,65x), nous gardons notre recommandation à CONSERVER

UBCI 45.32 27.99 3.03 2.76% 1.250 +33.13% CONSERVER

Après la croissance remarquable enregistrée en 2008 (+38,6% du résultat net), l’activité de la banque a connue un léger recul en 2009 (-6,7%du résultat).

Ce ralentissement de l'activité pourrait être expliqué par les effets de la baisse des taux d'intérêt ainsi que les effets de la crise, étant donnée que l'activité entreprise représente toujours le métier de base de la banque et que la majorité des emplois est à destination des entreprises exportatrices impactées par la contraction de l'économie mondiale.

Le premier trimestre de l’année 2010 a signé une légère reprise de l’activité avec un PNB en progression de 4%. Cette croissance s’est accélérée, au cours du deuxième trimestre, permettant d’afficher un PNB en hausse de 12%, au 30/06/2010. Cette performance est redevable essentiellement à l’amélioration de la marge sur commissions (+17,2%).

Compte tenu du niveau faible de liquidité du titre et de son niveau élevé de valorisation nous maintenons notre recommandation inchangée.

ATTIJARI 23.74 14.54 2.71 0.00% 0.000 +10.42% RENFORCER

L’exercice 2009, année d’achèvement du plan de restructuration de la banque, s’est soldé par un résultat net en progression de 14,7% à 46,8MD, et ce grâce à une évolution remarquable de l’activité (+15% du PNB à 148MD), qui a été accompagnée par une gestion de risque plus rigoureuse (taux de CDL de 9,4% contre 12% en 2008). La banque a ainsi consolidé son effort de provisionnement portant le taux de couverture de ses actifs classés à 64,2% contre 57,7% en 2008.

La banque a poursuivi sa croissance, durant le premier semestre de l’exercice 2010, affichant ainsi une progression de 18% de son PNB. Une performance qui s’explique par une augmentation des revenus du portefeuille titres commercial et opérations financières de 25%. En réponse à son plan d’extension du réseau de distribution, la banque a porté le nombre total des points de vente à 151 au 30/06/2010, suite à




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l’ouverture de 9 nouvelles agences au cours des six premiers mois de 2010.

Pour l’année en cours, le management table sur un PNB de prés de 163 MD (+10%) et un résultat net de 55MD (+17.5%).

Au vu des perspectives prometteuses de la banque, nous maintenons notre recommandation inchangée: RENFORCER

BNA 14.70 9.07 0.80 2.72% 0.400 +31.97% RENFORCER

Dotée du plus large réseau de la place (157 agences) la BNA a maintenu son rythme de croissance à deux chiffres enregistré ces trois dernières années affichant, en 2009, un PNB en progression de 11% à 241,9 MD.

Cette évolution lui a permis, d’une part, de consolider son effort de provisionnement en portant le taux de couverture des CDL à 68% et, d’autre part, de dégager un résultat net dépassant largement les prévisions à 40,3MD (+27%).

La croissance de l’activité de la banque s’est poursuivie, au cours des six premiers mois de l’année 2010, affichant une progression du PNB de 12%, tirée essentiellement par l’augmentation de la marge d’intérêts de 15%. Elle a réussi, tout de même, à maîtriser ses charges opératoires qui ont évolué de 5,8%.

Sur la période 2009-2013, les bénéfices devraient évoluer à un taux de croissance annuel moyen de 28%, pour dépasser les 91 MDT en 2013.

Au vu des réalisations de la banque et de ses perspectives futures, nous maintenons notre recommandation inchangée: RENFORCER.

BH 28.35 8.51 1.11 2.29% 0.650 +4.88% ACHETER

En 2009, les marges de la banque ont subi des pressions sous l’effet conjugué de la baisse du TMM, la baisse réglementaire du taux d'intérêt appliqué aux crédits logement et la baisse volontaire sur les crédits aux particuliers. La banque a, tout de même, réussi à afficher un PNB en quasi-stagnation à 186,5MD (-0,4%).

La qualité de l’actif a connu une certaine dégradation (taux de créances classées de 8,7% contre 8,3% en 2008), ce qui a nécessité un effort de provisionnement additionnel. La banque a ainsi atteint le taux règlementaire de 70% contre 63,5% en 2008.

A cet effet, le résultat net, avant les modifications comptables, s’est affiché en légère baisse à 53,3MD (-1,3%), contre une légère amélioration prévue.

Le premier semestre 2010 a été marqué par une croissance de 5,4% du PNB, tirée essentiellement par l’amélioration de la marge sur commissions (+13,8%) et des revenus du portefeuille titres commercial (+58,8%). Rappelons qu’au terme de l’exercice 2010

le management table sur une croissance du PNB de l’ordre de 4%.

Notons, par ailleurs, que la banque a obtenu un accord de principe pour augmenter son capital et le porter au minimum règlementaire de 100MDT. Cette opération devrait avoir lieu à l’horizon de l’année 2011.




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Du coté boursier, le niveau de valorisation du titre demeure attrayant (P/E10 de 8,51x), notre recommandation reste ainsi inchangée : ACHETER

AB 77.00 15.09 1.97 1.82% 1.400 +47.92% ACHETER

En 2009, le rythme de croissance à deux chiffres s’est poursuivi tant pour les crédits (+25,9%) que pour les dépôts (+21,4%), il en est ressorti un PNB en progression de 7,6%.

En parallèle, la banque s’est assurée une meilleure qualité de ses engagements (taux des CDL de 11,9% contre 14,7% en 2008). Elle s’est également conformée aux recommandations de la BCT en terme de couverture des CDL (un taux de 70,9% contre 59,1% en 2008). L’exercice s’est ainsi soldé par un résultat net en hausse de 12,5% à 45,1MD. La banque a poursuivi sa croissance avec un rythme soutenu, au cours du premier semestre 2010, affichant un PNB en hausse de 18%. Cette performance est portée essentiellement par une amélioration de la marge d’intérêts de +21,6%, fruit de la politique d’extension du réseau de distribution adoptée par la banque. En effet, 5 nouvelles agences ont été inaugurées depuis le début de l’année.

Le titre en Bourse, de son côté, continue à afficher de bons indicateurs de valorisation (P/E10 de 15,09 contre17,04x pour le secteur), lui laissant encore une marge possible de progression.

ATB 8.90 13.98 1.95 2.25% 0.200 +12.62% ACHETER

Au terme de l’année 2009 la banque a affiché une croissance de son PNB de 7,1%, profitant de la forte augmentation des produits sur bons de trésor (+35,3%).

La qualité de l’actif, étant en conformité avec les normes tunisiennes depuis l’année 2008, a impliqué un effort de provisionnement moins important. Le résultat net s’est ainsi affiché en progression de 22,2% à 45,8MD.

Au cours du premier semestre 2010, la banque a réussi à évoluer avec un rythme de croissance plus rapide (+22% du PNB). Une performance qui s’explique essentiellement par l’augmentation des marges sur commissions (+50%). En parallèle, la banque est arrivée à maîtriser ses charges opératoires portant ainsi son coefficient d’exploitation à 45,5%, soit une amélioration de 5,32 points de base par rapport au premier semestre 2009.

Rappelons qu’au cours du deuxième semestre de l’année, la banque entamera la deuxième phase de l’augmentation de son capital décidée et libérée à hauteur de 50% en 2008. Le capital sera ainsi porté à 100MD contre 80MD actuellement.

Le titre traite à un P/E10 de 13,98x (contre 17,04 pour le secteur) et présente encore une marge de progression compte tenu de sa valorisation sur le marché.

Notre recommandation demeure inchangée: ACHETER

UIB 21.40 24.23 2.52 0.00% 0.000 +16.94% RENFORCER Les efforts de restructuration de l'UIB, ayant permis le retour aux bénéfices en 2008 après cinq pertes consécutives, ont continué à donner leurs fruits en 2009 : le PNB de la banque




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a atteint105,2MD dépassant de 5% les prévisions. La bonne maîtrise des charges opératoires (+1,8%), en dépit de l'ouverture effective de 19 nouvelles agences, a permis au Résultat Brut d'Exploitation d'afficher une évolution remarquable (+70%).

Le résultat net a atteint 7,4MD contre 0,9MD en 2008. Il est, toutefois, inférieur aux prévisions (10MD). Cet écart s’explique par un arbitrage fait par la banque en faveur d’une meilleure qualité des engagements. Ces derniers représentent 26,6% du total des engagements (36,1% prévus)

Le premier semestre 2010, a été marqué par une hausse du PNB de 17%, expliquée par la nette amélioration des marges sur commissions (+16,3%), ainsi que par une bonne maîtrise des charges opératoires (coefficient d’exploitation en baisse de 11,4 points à 57,3%). Il en ressort alors, un résultat brut d’exploitation en progression, par rapport au premier semestre 2009, de 65,7% à 22,8 MDT.

Rappelons que pour l’année pleine 2010, la banque envisage de réaliser un résultat net de 17MD et tend à ramener le taux de créances classées à 19%.

Compte tenu de l’évolution des indicateurs boursiers du titre UIB et de ses perspectives futures, nous gardons notre recommandation inchangée.

BTE 29.45 16.40 0.95 6.11% 1.800 +0.81% RENFORCER

L’année 2009, a été marquée par un accroissement à deux chiffres tant pour les crédits (+12,6%) que pour les dépôts (+47,6%) qui ne s’est pas reflété sur le PNB (+3,7% seulement) du fait des pressions subies sur les marges (+0.04% de marges sur intérêts).

L’exercice s’est ainsi soldé par un résultat net en progression de 6,1% à 7,4MD.

Le premier semestre 2010, a été marqué par une croissance des encours des crédits de 11% et des dépôts de 10%. Il en ressort alors au 30/06/2010, un PNB en hausse de 21% à 11,3 MDT.

Du point de vue boursier, le titre BTE procure un rendement de dividende attrayant, nous recommandons donc de renforcer la position.

Industrie 40.18 5.66 3.60%

ELECTROSTAR 7.85 12.39 0.57 3.82% 0.300 +8.58% ALLEGER

En 2009, le chiffre d'affaires a baissé de 2% à 66,64MD, suite à la perte de l'exclusivité de la distribution des produits LG. Le management avait prévu un CA aux alentour des 70MD.

L’exercice s’est, également, soldé par un résultat net en recul de 26,8% à 1,1MD (contre des prévisions entre 2MD et 2,5M), du fait du poids des charges financières qui demeure très important (78% du résultat d'exploitation au 31/12/2009).

Le premier semestre 2010, a été marqué par une quasi-stagnation du chiffre d’affaires (+1%), en dépit des efforts visant une représentation multimarques. Les engagements bancaires ont signé une légère baisse de 4%. Leur poids demeure, tout de même,




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important par rapport à l’activité de la société.

Notre recommandation reste inchangée pour cette valeur.

SIPHAT 15.98 16.95 0.82 3.75% 0.600 -9.76% CONSERVER

En 2009, le chiffre d'affaires de la société a progressé de 4,6% à 43,44MD, tiré essentiellement par la montée des ventes à l'export (+20,7%), notamment, sur le dernier trimestre de l'exercice.

Toutefois, l’exercice s’est soldé par un résultat d’exploitation en forte régression (-56,6%) suite à une évolution plus proportionnelle des charges d’exploitation (+11,3%). Le résultat net s’est ainsi affiché en baisse de 70,3% à 0,6MD.

Concernant le premier semestre 2010, on note une stagnation du chiffre d’affaires expliquée principalement par la baisse des ventes officinales (-7,2%), compensée par une amélioration des ventes hospitalières (+3,2%).

Compte tenu du rendement de dividende attrayant et du niveau de valorisation du titre, nous maintenons inchangée notre recommandation.

SOTUVER 8.90 18.06 40.82 22.47% 2.000 -8.08% CONSERVER

La croissance de l’activité s’est maintenue en 2009, avec une progression de 12% du CA global à 26,2MD, tirée essentiellement par l’évolution significative des ventes à l’export (+24%). La société a profité de la maîtrise de ses charges opératoires ainsi que de la compression de ses charges financières pour afficher un bénéfice net en hausse 154,8% à 6,1MD.

Le premier semestre 2010 a été marqué par une régression du CA de 13%, expliquée essentiellement par la baisse des exportations de 61%. Notons, par ailleurs, la poursuite des efforts de la réduction de l’endettement, qui est arrivé, fin juin 2010, à -14%.

Pour toute l’année, le management prévoit de maintenir le CA à son niveau de l’année précédente. Rappelons que la société envisage un arrêt de production de 45j pour un entretien général, au cours du dernier trimestre. A cet effet, elle a constitué un stock de sécurité supplémentaire d’environ 1 MDT.

Au niveau actuel de valorisation du titre, notre recommandation reste inchangée.

SIAME 5.58 69.09 3.89 0.00% 0.000 +65.58% CONSERVER

En 2009, malgré la reprise des ventes sur le troisième trimestre de l'année, le CA a baissé de 9% à 21,8MD, altéré essentiellement par la diminution des revenus à l'export (-22%). Il en est ressorti un résultat d’exploitation déficitaire de l’ordre de -0,3MD.

La société souffre d’un niveau élevé de charges financières, qui a engendré un résultat net déficitaire de -1MD contre un bénéfice de 0,7MD en 2008.

Pour ce qui est du premier semestre 2010, on note une croissance du chiffre d’affaires (+13%), tirée essentiellement par l’évolution significative des ventes à l’export (+45%) (notamment sur le marché Irakien), ainsi qu’une baisse notable du niveau d’endettement (-63% par rapport au 1er semestre 2009), faisant suite au plan de restructuration




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financière entamé courant le quatrième trimestre de l’année 2009.

En l’attente de plus d'éclaircissement sur la croissance future de la société, nous maintenons notre recommandation inchangée.

STIP 4.76 - - 0.00% 0.000 +110.62% VENDRE

La société est parvenue à réduire, légèrement, son déficit net, qui a atteint 11,4MD au 31/12/2009 contre 18,6MD une année auparavant, et ce pour un chiffre d’affaires en progression de 19,8% sur la même période. Une contre performance due essentiellement à la poursuite de la montée des charges d’exploitation (+11,7).

Notons qu’au cours du premier semestre 2010, le chiffre d’affaires a stagné (+0,1%) au même niveau que l’année précédente.

L’avenir de la société reste ainsi tributaire de son programme de restructuration. Notre recommandation demeure inchangée pour ce titre.

SOMOCER 2.09 16.44 1.06 0.00% 0.000 +11.17% CONSERVER

En 2009, le CA de la société mère a progressé de 13,7% à 53,25MD. Le résultat net de son côté s’est établi à 1,5MD contre 4,42MD (-66%).Cette contre performance s’explique essentiellement par l’évolution sensible des charges d’exploitation.

Au cours du premier trimestre 2010, on remarque l’évolution des revenus de 39,7%. Cependant, le management table sur une croissance de 5% du chiffre d’affaires, au terme de l’exercice, vu l'évolution incertaine des marchés pour la période à venir. Par ailleurs, la société prévoit un doublement de son résultat net à 3MD, mais il n’en demeure pas moins que ce résultat sera plus faible que celui enregistré au cours des années 2007 et 2008.

Nous recommandons de conserver la position sur ce titre.

GIF 7.00 36.80 3.10 2.43% 0.170 +1.70% CONSERVER

En 2009 le chiffre d’affaires a augmenté de 2,57% à 11,3MD. Le résultat net, quant à lui, a baissé de 26,6% à 1,2MD suite à la hausse des charges d’exploitation de 7%.

L’exercice 2010 a été marqué par le démarrage d’un chantier de restructuration en matière de gestion et de système d’information et dont l’apport devrait être ressenti dans trois ans. Sur le premier semestre de l’année, la société a enregistré une baisse de 16% des revenus, due essentiellement à la régression des ventes à l’export (-58%).

Pour son développement futur, la société compte renforcer son activité à l’étranger et exploiter à plein les synergies avec ARTES (exportation des filtres en seconde monte vers Renault France).

Malgré le fait que l'évolution de l'activité reste tributaire de son ouverture sur les marchés étrangers, nous recommandons de CONSERVER la position sur le titre.

ASSAD 11.50 12.55 3.36 3.22% 0.370 +3.66% RENFORCER En 2009, Malgré le contexte économique difficile dans lequel il opère (volatilité du cours du plomb, entrée de nouvelles marques étrangères sur le marché local), le groupe ASSAD est parvenu à dépasser les prévisions affichant un chiffre d’affaires en évolution de 5,7% à




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66,5MD (62,6MD prévus) et un résultat net de 9,3MD contre 8MD prévus.

Au cours du premier semestre 2010, les revenus ont augmenté de 15%, provoqué principalement par l’amélioration des revenus à l’export (+37%). Notons également, une amélioration des ventes sur le marché local durant le deuxième trimestre de l’année, réduisant ainsi l’écart à -15% au 30/06/2010 (contre -32% fin mars 2010).

Rappelons, tout de même, que la société prévoit une croissance moyenne de 13,4% de son CA entre 2009 et 2013, et de 14,6% pour le résultat net sur la même période.

Compte tenu des perspectives d'avenirs prometteuses de la société et du niveau de valorisation actuel du cours, nous estimons que le titre présente encore des opportunités de croissance. Nous maintenons notre recommandation inchangée.

ADWYA 7.19 16.38 4.70 3.76% 0.270 -11.61% CONSERVER

Malgré une croissance de l’activité en 2009 (+23% du CA à 50,98MD) boostée essentiellement par la montée des ventes génériques et sous licence), l’exercice a été marqué par la progression sensible des achats consommés (+27,3%) et des charges financières suite à l’évolution des pertes de changes (0,605MD contre 0,134MD en 2008). La société a aussi subi une perte de 0,329MD, due essentiellement à la faillite de son client Pharmaco. Le résultat de la période s’est ainsi inscrit en baisse de 1,8% à 4,368MD.

Les réalisations de la société au cours des six premiers mois de l’exercice 2010, ont affiché une évolution du chiffre d’affaires de 3%, expliquée par une augmentation notable au niveau des ventes des génériques (+19,5%) et des exportations (0,47 MDT contre 0,16 MDT au 30/06/2009). Notons que, cette période a été marquée également par le démarrage du deuxième programme de mise à niveau de la société.

En ce qui concerne les perspectives d’avenir, la société compte consolider sa position de leader sur le marché officinal en misant sur le renforcement de son activité « génériques ». Le résultat prévisionnel de l’exercice 2010 est de l’ordre de 4,8MD, pour un chiffre d’affaires de 54MD.

Compte tenu du niveau de valorisation actuel, nous recommandons de CONSERVER la position sur cette valeur.

TPR 5.88 13.86 2.87 4.25% 0.250 +12.27% ACHETER

Impacté par la chute du cours de l’aluminium ainsi que le ralentissement de l’activité au niveau export, le chiffre d’affaires s’est inscrit en baisse de 6% sur l’année 2009. Cependant, la consolidation de la marge opérationnelle suite à la baisse des achats consommés, l'évolution des placements ainsi que le remboursement total des dettes ont contribué à la stabilité du résultat net.

Pour le premier trimestre 2010, la société a vu son chiffre d’affaires global croître de 22% grâce à la hausse du chiffre d’affaires local de 33%. Cette croissance s’est poursuivie durant le deuxième trimestre, affichant ainsi au 30/06/2010, une évolution des revenus de 23%. Notons, également une augmentation de la valeur des placements de la société




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de 60%, par rapport au premier semestre 2009.

Seul le projet d’implantation en Algérie devrait démarrer cette année.

Compte tenu des perspectives de développement de la société (projets d’implantation sur le marché algérien), nous maintenons notre recommandation inchangée.

SCB 6.99 36.91 1.89 0.86% 0.060 -15.06% ALLEGER

En 2009, l’activité de la société a été fortement impactée par la baisse de la demande sur le marché international. Le chiffre d’affaires global a ainsi baissé de 10%. De même, le résultat net de la période s’est établi à 2,335 MD contre 4,7MD prévus initialement.

Au cours du premier semestre 2010, on assiste à une stagnation du chiffre d’affaires, justifiée principalement par la baisse des ventes à l’export (-20,54%), en conséquence à la suspension du programme d’exportation à l’échelle nationale pour une durée de 4 mois (mars-juin). Cette régression a été compensée par une hausse des ventes locales de 7,54%.

Rappelons que le projet de reconversion énergétique devrait s’achever au cours du premier semestre de l’année. En ce qui concerne l’augmentation de la capacité de production, la société a dû réviser ses hypothèses de prévision suite au désistement du groupe chinois retenu pour ce marché. Le nouveau programme d’investissement vise à améliorer les performances des outils de production actuels de la cimenterie (amélioration de la capacité de production du four II).

En l’absence d’un nouveau business plan actualisé, et en attendant les résultats de la réception des offres des intéressés par l’appel d’offre, nous recommandons d’alléger la position sur ce titre.

CARTHAGE CEMENT 3.50 108.94 2.32 0.00% 0.000 +84.21% CONSERVER

Dotée d’une carrière à réserves abondantes et d’un emplacement géographique stratégique, Carthage Cement envisage d’investir dans les activités « béton » et « ciment».

En effet, porté par des prix de vente en hausse continue ainsi qu'un marché (local et international), fortement demandeur, le secteur cimentier présente une forte valeur ajoutée ainsi qu’un important potentiel d'évolution.

La société Carthage Cement dispose de deux principaux atouts: son emplacement stratégique à proximité de la région du grand Tunis, plus importante zone de développement urbain, et la qualité reconnue des matières premières extraites de sa carrière permettant une production de qualité supérieure à moindre coût.

Les réalisations de la société au titre du premier semestre 2010 s’avèrent en conformité avec le business plan pour cette période (taux de réalisation du CA semestriel de +114%). Cette performance remarquable est expliquée essentiellement par la hausse des quantités vendues de 18%, ainsi que par la hausse du prix de vente moyen par tonne de 49%. Rappelons que l’entrée en production de l’activité Ready-Mix aura lieu en octobre 2010.




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Le titre Carthage Cement présente une opportunité de placement à moyen terme, période au bout de laquelle la société aurait achevé son plan d'investissement, abouti à un équilibre structurel et atteint une nouvelle dimension. Nous recommandons à cet effet de CONSERVER la position sur le titre.

ARTES 12.00 13.05 4.66 6.04% 0.725 +5.17% CONSERVER

En 2009, six nouveaux modèles ont été lancés dont la RENAULT SYMBOL, qui a eu un très grand succès, ainsi que la commercialisation pour la première fois en Tunisie de la marque Roumaine DACIA LOGAN en version taxi. Le CA du concessionnaire a ainsi connu une progression significative de 25,6% à 167,5MD. Parallèlement, le coût d’achat des marchandises a évolué de 26,6% à 143,6MD. Le résultat net individuel a ainsi augmenté de 19%.

Le dynamisme observé sur cette période s’est poursuivi durant le premier semestre 2010, affichant ainsi une croissance remarquable du chiffre d’affaires de 107% grâce à l’augmentation du nombre de véhicules vendus par rapport à la même période en 2009. Cette performance a été accompagnée par une évolution moins rapide des coûts d’achat des marchandises (+104%), impliquant une légère amélioration du taux de marge brute à 16%, contre 15% au premier semestre 2009.

Pour toute l’année, le concessionnaire a obtenu un quota d’importation de 8720 véhicules neufs contre 8900 en 2009.

Compte tenu du rendement élevé en dividendes, nous recommandons de conserver la position sur le titre.

ENNAKL 13.87 15.10 7.99 4.20% 0.583 +29.63% CONSERVER

Forte de son positionnement de leader, de la notoriété des marques qu’elle représente, et d’un partenariat solide et en développement constant avec le groupe VOLKSWAGEN AG, ENNAKL s’est dotée de tous les moyens nécessaires pour maintenir son rang et consolider sa part de marché.

La société a, en effet, su se distinguer par une gamme étoffée de produits commercialisés à travers un large réseau de distribution, ainsi que par une qualité reconnue des services qu’elle offre.

Opérant également dans un secteur à fort potentiel de croissance et bénéficiant d’une structure financière saine, la société devrait maintenir une croissance soutenue tant au niveau de son activité que de sa rentabilité.

Compte tenu du niveau actuel de valorisation du titre nous révisons notre recommandation à CONSERVER.

Alimentaire 19.50 3.81 5.16%




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SFBT 12.12 12.84 3.96 4.95% 0.600 +11.76% RENFORCER

En 2009, le chiffre d’affaires s'est inscrit en hausse de 13% à 180,56MD, dépassant ainsi de 5MD le chiffre budgétisé pour cet exercice. Le résultat net s’est inscrit en hausse de 10,5% à 53, 93MD.

Sur le plan consolidé, le résultat net part du groupe a progressé de 54,3% à 68,05MD, pour un chiffre d’affaires en croissance de 10 ,8% à 509,8MD.

Le premier semestre 2010, a été marqué par la croissance des revenus de 13%, portée essentiellement par la hausse du chiffre d’affaires des boissons gazeuses et de la bière respectivement de 20% et de 8%.

Rappelons que la société a procédé, courant le mois de mai, à augmenter son capital par attribution gratuite d’actions d’un montant de 5MD, et compte entamer une deuxième attribution gratuite du même montant, vers la fin de l’année.

Compte tenu de l’évolution de l’activité et du niveau de valorisation actuel du cours, nous maintenons notre recommandation inchangée pour ce titre.

TUNISIE LAIT 4.55 135.01 2.34 0.00% 0.000 +13.75% ALLEGER

L’année 2009, a été marquée par une croissance des revenus de la société de 14% à 71,95MD, et un résultat d’exploitation bénéficiaire (0,6MD) après plusieurs pertes d’exploitation consécutives. La société a ainsi réussi à réduire son déficit net le portant à -1,9MD contre -3,8MD en 2008. Notons, tout de même, que les résultats de la société demeurent inférieurs aux prévisions du business plan 2009-2013.

Le rythme de croissance à deux chiffres s’est poursuivi durant le premier semestre 2010, avec un chiffre d’affaires en hausse de 23%. Néanmoins, le niveau d’endettement reste encore élevé.

En l’attente de plus d’éclaircissement sur l’évolution des marges de la société, nous maintenons inchangée notre recommandation pour ce titre.

SOPAT 4.37 12.27 2.77 13.73% 0.600 +3.94% RENFORCER

En 2009, le chiffre d’affaires a évolué de 18,4% à 45,3MD suite à l’amélioration des prix de vente, ainsi qu'à l'intégration de l'activité vente aliments de bétails depuis mai 2009. Le résultat d’exploitation a, tout même, baissé de 2,4% suite à la montée des coûts des matières premières. L’exercice s’est soldé par un résultat net de 2,3MD.

Les réalisations de la SOPAT au cours des six premiers mois de l’exercice 2010 ont affiché, une croissance du chiffre d’affaires de 16% pour s’établir à 25,29 MDT, ainsi qu’une augmentation des engagements bancaires de 78% destinés au financement des investissements en équipements et installations nécessaires à l’amélioration de la productivité et la rentabilité de la société.

Au terme de l’année, le management table sur un CA en augmentation de 19% ainsi q’une amélioration du résultat net de 74% à 4MD.

Pour ce faire, la société mise sur le renforcement des activités « élevage dinde » et




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« produits élaborés », qui devrait lui permettre d’améliorer ses marges.

Le niveau de valorisation actuel du titre ainsi que les perspectives de croissance de l’activité nous amènent à maintenir notre recommandation inchangée.

Services 11.63 1.01 2.40%

SOTETEL 17.42 32.34 1.41 0.00% 0.000 +13.12% CONSERVER

L’année 2009 a été marquée par le lancement du programme de transformation axé sur la focalisation sur les produits à forte valeur ajoutée, ainsi que sur la maîtrise des charges générales et l'amélioration de la compétitivité de l'entreprise. Le chiffre d’affaires s’est établi en baisse de 18% à 31,48MD, accompagné par une bonne maîtrise des charges d’exploitation (-20% à 33,78MD). La société est arrivée à clôturer l’exercice avec un résultat net de 0,733MD après trois années déficitaires.

Le premier semestre 2010 a été marqué par la nette reprise de l'activité (+9% du CA à 16,9MD) suivie par la bonne maîtrise des charges d'exploitation (-9%). Le résultat d’exploitation est ressorti bénéficiaire à 1,2MD. Notons que le management table sur un chiffre d’affaires de 37MD (soit +18%) au terme de cet exercice.

Compte tenu de ces réalisations, nous maintenons notre recommandation à CONSERVER.

SERVICOM (marché alternatif) 6.09 13.09 2.05 0.00% 0.000 +82.34% CONSERVER

Les réalisations de la société s’avèrent conformes aux prévisions du management pour l’année 2009 : le CA individuel s’est établi à 3MD. Il en ressort un résultat d’exploitation de -0,09MD contre - 0,22MD en 2008. Le résultat net, de son coté, a atteint 0,02MD contre un déficit de 0,14MD en 2008.

Au niveau du groupe, le CA consolidé s’est accru de 50% à 17,14MD, marqué par la montée des deux filiales SERVITRA et SERVITRADE. Le résultat exploitation est passé de 0,199MD en 2008 à 0,992MD en 2009.

Le groupe SERVICOM a poursuivi son développement, au cours du premier semestre de l’année 2010, avec des revenus d’exploitation en croissance de 30%. Cette performance est redevable à la montée en puissance de ses filiales SERVITARA (+38%) et SERVITRADE (+43%).

Néanmoins, il ne faut pas perdre de vue que ce type de sociétés peut connaître une volatilité au niveau de sa performance que seule la détention du titre sur un horizon important peut altérer. Notre recommandation reste inchangée.

TUNISAIR 2.24 3.64 0.41 2.23% 0.050 -10.04% ALLEGER

En 2009, les revenus du transport ont reculé de 9% à 929,6MD. Une baisse due essentiellement à la diminution du chiffre d'affaires de l'activité charter (-15,4%) accompagnée par une légère baisse de l'activité régulière (-3,4%). La société a pu profiter de la baisse de ses dépenses de carburant pour afficher un résultat net en évolution de 84% à 60,8MD.

Le deuxième trimestre 2010 a essentiellement été marqué par une baisse de 2,4% du




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trafic et une augmentation moyenne de 46% des prix du carburant.

Rappelons que l'année 2010 sera marquée par la l'ouverture du ciel aux autres compagnies étrangères (open sky), ce qui menace l’activité de la compagnie tunisienne même si elle semble avoir pris les mesures nécessaires pour se protéger des concurrents et en profiter sur le sol étranger.

En l'attente de plus d'éclaircissement sur les perspectives de développement de la société, nous maintenons notre recommandation inchangée.

SOTRAPIL 12.45 28.79 1.56 2.81% 0.350 +19.63% CONSERVER

En 2009, les revenus de transport ont progressé de 11% pour s’établir à 7,75MD. Les profits sur position de litrage se sont élevés à 8,5MD (+1%). Ceci étant, les charges d’exploitation ont légèrement baissé de 1% à 14,08MD, permettant une amélioration du résultat d’exploitation de 60,8% à 1,8MD. Le résultat net, quant à lui, est passé à 1,4MD contre 0,04MD en 2008, suite au remboursement de la totalité des dettes et la compression des pertes de changes.

Le premier semestre 2010 a été marqué la croissance des produits d’exploitation de 17%. Cette performance est expliquée par la hausse des revenus de transport de 27% suite à la révision à la hausse des prix de transport (+10% à partir du 21/02/2010) ainsi que par l’augmentation des quantités transportées (+19,6%).

Rappelons que le management de la société prévoit un chiffre d’affaires 2010 en ligne avec celui de 2009.

Compte tenu du niveau de valorisation du cours, notre recommandation reste inchangée pour ce titre.

SIMPAR 54.06 20.63 1.79 2.77% 1.500 +69.53% CONSERVER

L’évolution de l’activité s’est poursuivie en 2009 avec un chiffre d’affaires en progression de 35% à 20,72MD. De même, le résultat net s’est accru de 44% à 3,65MD. Il ne faut pas oublier la particularité de l’activité immobilière, qui reste caractérisée par une évolution en dents de scie. Sur le plan futur, le chiffre d’affaires prévu pour 2010 est de 15MD. La société a réalisé, au cours du premier semestre 2010, un chiffre d’affaires en hausse de 25%. La société dispose, également, d’un stock de produits finis assez important (de 12,05 MDT, soit +245% par rapport à celui constaté au 30/06/2009) , lui permettant d’atteindre voire même de dépasser ses prévisions pour l’exercice 2010. Rappelons aussi, que la société a obtenu, courant le deuxième trimestre, le récolement de deux projets de promotion immobilière dont le chiffre d’affaires global est de 13,6 MDT. L’évolution du cours du titre depuis le début de l’année semble bien intégrer les performances réalisées par la société. Nous recommandons de CONSERVER la position sur cette valeur.




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SITS 4.11 12.34 2.01 4.38% 0.180 +20.17% CONSERVER

En 2009, le CA de la société et son résultat net ont atteint respectivement 12,6MD (+125,7%) et 3,4MD (+171,49%).

Le premier semestre 2010 a été marqué par une progression du résultat brut d’exploitation de 25% à 3,53 MDT. La société semble être en mesure d’atteindre les objectifs escomptés pour l’exercice 2010, en terme de chiffre d’affaires (+45% à 19 MDT) et de RBE (+51,6% à 4,5 MDT), et ce en tenant compte du niveau actuel du stock de projets finis et en cours et des promesses de ventes. Notons par ailleurs, que la filiale, International City Center, pourrait subir un redressement fiscal de 1,84 MDT, ce qui devrait impacter les revenus de placement de la société mère SITS.

Compte tenu du niveau de valorisation actuel du titre, nous recommandons de CONSERVER la position sur cette valeur.

ESSOUKNA 7.00 7.73 1.05 4.00% 0.280 +33.58% RENFORCER

En 2009, le chiffre d’affaires réalisé est conforme aux prévisions (17,35MD). Les dépenses relatives aux travaux ont diminué de 13,8% à 7,85MD. Le résultat net de la période s’est inscrit en hausse de 35% à 3,1MD. Au cours du premier semestre 2010, la société a réalisé 107% du chiffre d’affaires projeté pour la période, soit un montant de 5,09 MD (-48% par rapport à la même période en 2009). Compte tenu du niveau de valorisation actuel et du bon rendement de dividende, nous estimons que le titre présente encore un potentiel de croissance. Notre recommandation passe à RENFORCER.

Leasing 18.06 2.99 2.07%

TUNISIE LEASING 35.52 21.29 2.70 2.39% 0.850 +47.53% ACHETER

Occupant toujours une position de leader, la compagnie a vu son résultat évoluer de 19,9% à 10,5MDT suite à la baisse significative de son coût du risque. (3,1% de CDL couvertes à hauteur de 88%). Le premier semestre de l’année 2010, a été marqué par une progression des approbations et des mises en forces respectivement de 59% et 46%. La compagnie a ainsi affiché un PNL en hausse de 13% à 12,70 MDT ainsi qu’un ratio des engagements classés en dessous de la barre des 6% pour s’établir à 5,65%. Rappelons que pour toute l’année 2010, le groupe devrait profiter de la forte croissance de sa filiale algérienne (+87% de P NL) pour afficher un PNL consolidé en croissance de 25,3%. Pour la période 2010-2014, le groupe prévoit une croissance des mises en forces de 9% en 2010 et de 8% pour les années à venir. Notons qu’à partir du deuxième semestre de l’année 2010, la société compte ouvrir une nouvelle filiale de leasing qui sera implantée en Libye.




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ATL 6.00 12.51 2.02 2.83% 0.170 +15.89% ACHETER

ATL est la deuxième compagnie de leasing en Tunisie avec une part de marché estimée à 16,5%. Elle affiche une croissance annuelle moyenne des bénéfices de 28% depuis 2004.

En 2009, la croissance de l’activité s’est poursuivie avec une évolution de 21% des mises en forces et de 22% du produit net de leasing. L’exercice 2009 s’est soldé par un Résultat net en progression de 23,4% pour arriver à 6,6 MDT, dépassant ainsi les prévisions.

Ce rythme de croissance s’est poursuivi durant le premier semestre 2010, avec une évolution des approbations de 37% et des mises en forces de 38%. Il en ressort alors un PNL en hausse de l’ordre de 18%.

Sur la base d’un Business Plan présenté lors de l’AGO, la société prévoit un Bénéfice Net de 8,1MDT et un PNL de 17 MDT vers la fin de l’année 2010.

Compte tenu du niveau de valorisation attrayant de la compagnie et de ses perspectives futures d’évolution, nous maintenons notre recommandation à : ACHETER.

ATTIJARI LEASING 49.16 18.50 5.09 0.00% 0.000 +107.34% RENFORCER

Le renforcement des fonds propres en 2008, a permis à la compagnie de relancer son activité et d’occuper la première place en terme de croissance en 2009 : le PNL a atteint 6,3 MDT en hausse de 120%.

Cette croissance a été accompagnée par une meilleure maîtrise des charges (coefficient d'exploitation de 40,9% contre 82% en 2008) ainsi qu’une amélioration de la qualité des engagements (taux des créances classées de 25,7% contre 47,3%, couvertes à hauteur de 75,90%).

La société a terminé l’année 2009 avec un Résultat Net en progression de 71% à 3,2 MDT.

La croissance de l’activité s’est poursuivie, durant les six premiers mois de l’année 2010, avec un rythme rapide affichant ainsi une progression des mises en forces de l’ordre de139%. En effet, le premier semestre 2010 a été marqué par un PNL en croissance de 121%, un recul du coefficient d’exploitation (-à 31,8%) et un glissement du taux des engagements classés à 18,1%. Notons que ce taux demeure élevé et dépasse le minimum recommandé par la BCT (15%).

Pour l’année en cours, le management de la société table sur une évolution des mises en forces de 47,4% et des revenus bruts de leasing de 237% à 88,5MD. La société compte réaliser un Résultat Net de 5,6 MDT au terme de l’année.

La nette amélioration de la situation de la compagnie de leasing et les réalisations jusque là enregistrées nous amènent à maintenir notre recommandation.

CIL 28.90 14.52 2.62 2.49% 0.720 +36.82% RENFORCER

Pour l'année 2009, CIL a privilégié la qualité de ses engagements au détriment du volume grâce à une sélection plus rigoureuse de ses clients. Elle a ainsi enregistré une évolution de 10% de ses mises en force et de 18% de son Produit Net de Leasing.

La qualité des nouveaux engagements permettrait à la compagnie de bénéficier d'une




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économie sur les provisions et de garder par la suite une croissance annuelle des bénéfices de l'ordre de 20%.

Au 31 Décembre 2009, le résultat net est passé de 4,275 MDT à 7,339 MDT, soit une progression de 71,7%

Le premier semestre 2010 a été marqué par un accroissement de mises en forces de 35%, et de15% du PNL, ainsi que par une légère amélioration du ratio des engagements classés (6,3% contre 6,9% au 30/06/2009).

Pour toute l’année, la compagnie envisage d’atteindre 165MD de mises en forces (+10.5%) sans pour autant dépasser un taux de CDL de 7%.

Au vu des réalisations de la compagnie et de ses perspectives d’évolution, nous maintenons notre recommandation à : RENFORCER.

ELWIFACK 22.60 19.96 2.89 2.21% 0.500 +69.74% CONSERVER

Au terme de l’année 2009, la compagnie a affiché un PNL et un Résultat Net en progression respectivement de 42,4% et 69%, réalisant ainsi la deuxième meilleure croissance du secteur.

Cette bonne tenue de l’activité s’est étalée sur le premier semestre 2010. En effet, la compagnie affiche un PNL en progression de 69%, tirée essentiellement par le développement rapide des branches agriculture et industrie. Parallèlement, la société a réussi à se doter d’un portefeuille d’engagements sain avec des créances classées ne représentant que 3,14%. Cette performance s'explique par le fait que le portefeuille de la compagnie est relativement jeune en comparaison avec les autres sociétés de leasing.

Compte tenu du niveau actuel du cours et son niveau de valorisation, notre recommandation reste inchangée pour ce titre.

Industries chimiques 19.87 5.70 3.14%

ICF 50.00 6.99 0.84 7.00% 3.500 +10.49% CONSERVER

Au 31 décembre 2009, le chiffre d’affaires a chuté de plus de 15% à 64,2 MD. Une baisse qui s’explique, d’une part, par la diminution des quantités vendues, et d’autre part, par la révision à la baisse des prix de ventes unitaires.

Avec la montée de 16% des coûts des ventes, le résultat d’exploitation ainsi que le résultat net ont baissé respectivement de 17,9% et 28,4%.

Au cours du premier semestre 2010, le chiffre d’affaires a augmenté de 12% par rapport à la même période en 2009, suite à l’augmentation du niveau de la production de 6,1%. La croissance des revenus n’a donc pas été affectée par la baisse du prix de vente unitaire de l’ordre de 26%.

L'évolution de l'activité reste tout de même dépendante de la conjoncture économique




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internationale (société principalement exportatrice).

Compte tenu du niveau de valorisation attrayant du titre, ainsi que son excellent rendement en dividende, nous recommandons de CONSERVER la position sur cette valeur.

AIR LIQUIDE 306.00 22.71 7.48 3.17% 9.700 +20.50% CONSERVER

En 2009, le CA a progressé de 17,8% à 23,2MD, tiré essentiellement par l’amélioration des revenus à l’export (+46,3%). Grâce à la bonne maîtrise des charges, le résultat d’exploitation a évolué de 17,8% à 7,4MD. Le résultat net, de son côté, a marqué une hausse remarquable de 35,6% à 11,9MD, porté par la hausse des produits de participation.

Pour le premier semestre 2010, les performances à l’export se sont poursuivies (+30,1% par rapport au premier semestre 2009), permettant ainsi une progression de 20,9% du chiffre d’affaires.

Du point de vue boursier, le titre reste marqué par son faible niveau de liquidité. Compte tenu de ces indications, nous maintenons inchangée notre recommandation.

ALKIMIA 29.50 16.71 1.25 0.00% 0.000 -19.13% ALLEGER

En 2009, le chiffre d'affaires a chuté de 27% à 132,7MD, le résultat d’exploitation a baissé de 26, 5% à 4,8MD. La société est tout de même arrivée à clôturer l’exercice avec un bénéfice de 3,6MD contre un déficit de 2,9MD une année auparavant, et ce grâce à la constatation d’une reprise sur provisions de près de 7,7MD. Pour le premier semestre 2010, la société a enregistré une hausse du chiffre d’affaires global de plus de 47%. Notons par ailleurs que, le coût d’achat des matières premières (notamment l’acide phosphorique) reste en forte augmentation (+71%) par rapport à la même période en 2009, ce qui devrait impacter les marges de la société. La société a procédé à la libération des ¾ du capital dans le cadre de la réalisation d’un projet de conditionnement de produits chimiques à usage industriel dont l’entrée en exploitation est prévue pour le second trimestre de l’année 2010 et ce dans le cadre d’une Société Filiale. L’évolution de l’activité de la société reste dépendante de la volatilité des cours des matières premières. Notre recommandation reste inchangée pour cette valeur.

Investissement 19.47 4.19 2.95%

SPDIT 7.44 17.32 4.41 4.57% 0.340 +25.89% RENFORCER

La remontée des cours boursiers en 2009 a permis de constater plus de reprises sur provisions pour un montant de 1,83MDT. Parallèlement, les revenus des dividendes ont évolué de 22,8% pour s’établir à 7,72MDT, contre une baisse de 21% des revenus des placements monétaire à 1,146MD. Le résultat net de la période s’est ainsi établi en hausse de 44% à 9,09MDT.

La société a réalisé au cours du premier semestre 2010, d’une part une plus value sur




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cession des placements cotés de 4,4 MD, suite a une remontée des cours boursiers. D’autre part, une augmentation substantielle des dividendes perçus de 78%, suite au résultat exceptionnel réalisé par une filiale du groupe.

Compte tenu des réalisations de la société et du niveau actuel du cours et du rendement attrayant de dividende, nous portons notre recommandation à : RENFORCER.

PLC. DE TUNISIE 39.05 20.85 2.80 3.84% 1.500 -1.81% CONSERVER

En 2009, les revenus de la société ont progressé de 41% à 1,99 MDT, suite à l’évolution de 11% des dividendes reçus à 1,3 MDT. Il est à noter que la société a réalisé une plus value d’un montant de 0,681 MD suite à la cession d’une partie de sa participation dans des sociétés cotées. Le produit de cette cession devrait faire l’objet d’un programme de réinvestissement dans d’autres sociétés. Le résultat net de l’exercice s’est inscrit en hausse de 44,2% à 1,75MDT.

La compagnie a réalisé au cours du premier semestre de l’année 2010, une augmentation de ses revenus de 64%, tirée principalement d’une variation des plus values pour un montant de 0,42 MDT (soit +222%). Notons qu’au cours du deuxième trimestre, la société a constaté une plus value potentielle de 60 mille dinars sur les actions SICAV Croissance.

Compte tenu du niveau de valorisation du titre, nous maintenons notre recommandation inchangée.

TUNINVEST 8.75 4.41 0.78 0.00% 0.000 -0.57% CONSERVER

En 2009, la société a affiché un CA en quasi-stagnation à 2,1MD contre 2,4MD une année auparavant. Grâce à la forte baisse des charges d’exploitation (-60% par rapport à 2008) la compagnie a dégagé un résultat net en progression de 14,2% pour atteindre à 1,7 MD.

Pour les six premiers mois de l’année 2010, le total des revenus a atteint 2,02 MDT, soit une hausse de 7%.

En attendant l’issue de l’opposition formulée par Tuninvest à l’administration fiscale, nous maintenons notre recommandation inchangée.

POULINA GROUP HOLDING 10.00 19.77 4.21 2.75% 0.275 +46.37% ACHETER

Pour sa première année pleine, POULINA GH a clôturé l’exercice avec un Résultat Net de 49,4 MDT, profitant de la bonne tenue de la majorité de ses filiales.

Au niveau consolidé, l'année 2009 a enregistré une croissance de 2% pour le CA et de 11% pour le résultat net. Cette performance est redevable à la diversification de l'activité du groupe qui a permis de remédier aux difficultés que certains métiers ont connu sous l'effet prolongé de la crise économique de 2008. Sur premier semestre 2010 les revenus du groupe ont affiché une croissance de 24%, tirée essentiellement par les activités « emballage » (+29%), « commerce et service » (+27%) et « travaux publics » (+860%).

Pour ce qui est de perspectives futures, PGH compte renforcer sa présence dans les pays maghrébins, ainsi qu’en Afrique subsaharienne où le groupe commence à planifier une




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implantation au Ghana et focaliser surtout les métiers dans lesquels le groupe est le plus compétitif comme la nutrition animale, l’acier, le céramique et l’emballage.

La solidité des fondamentaux de la société ainsi que la poursuite de son plan de développement nous conduisent à maintenir notre recommandation à l’achat.

Distribution 31.81 7.57 1.44%

MONOPRIX 52.60 24.33 9.39 2.21% 1.160 +15.86% RENFORCER

Traduisant les efforts consentis pour l’extension de son réseau, la société a procédé au cours de l’année 2009 à l’ouverture de 7 nouveaux magasins, ainsi qu’à la prise en charge sous l’enseigne MONOPRIX des six magasins de la société « Tunisian Shopping Spaces ». Le chiffre d’affaires hors taxes au 31 décembre 2009 s’est inscrit en hausse de 21% à 378,4MD. Le résultat net de la période a, quant à lui, affiché une légère progression de 5,9% à 14,67MD, impacté essentiellement par la montée sensible des achats consommés (+23,7%). Le rythme de croissance de l’activité a été maintenu sur les six premiers mois de 2010, en affichant un chiffre d’affaires en évolution de 19% par rapport au premier semestre 2009. Cette croissance est expliquée par l’ouverture de trois nouveaux magasins. Sur le plan international, la société a signé un contrat de partenariat et d'assistance technique avec le groupe MONOPRIX France, permettant de profiter d'une opportunité d'accès à la puissance d'achat internationale du groupe, ainsi que le transfert du savoir faire en matière d'efficacité de gestion des magasins et de logistique. Les résultats de ce partenariat sont attendus en 2010. Rappelons que le management table sur une évolution du Résultat Net de 2010 plus rapide que celle du chiffre d’affaires.

La croissance continue de l’activité de la société et son orientation vers la maîtrise des charges nous amènent à maintenir notre recommandation à : RENFORCER.

MAGASIN GENERAL 132.00 45.02 5.31 0.00% 0.000 +2.33% CONSERVER

En 2009, Le plan d'investissement de taille mis en oeuvre par la société (remodelage des magasins, restructuration des achats, formation des cadres..) commence à générer ses fruits, ce qui s'est traduit par la croissance de 21,4% du CA à 219MDT contre 10% en 2008.

La croissance de l’activité s’est accentuée sur les trois premiers mois de 2010 avec un chiffre d’affaires en progression de 49,7%. Cette croissance s’est accompagnée par la nette maîtrise des charges de personnel, principal poste de dépense dans la grande distribution. La masse salariale représente 7,47% du chiffre d’affaires contre 11,23% au 31/03/2009. Ce ratio reste assez élevé en comparaison avec celui de MONOPRIX (+5,1%).

Malgré que MAGASIN GENERAL a réalisé un Résultat Net bénéficiaire en 2009 de 3,6MD, elle ne compte distribuer des dividendes qu’à partir de 2010.

Du point de vue valorisation, le titre reste tout de même le plus cher dans son secteur. Ainsi, et compte tenu des perspectives de développement de la société, nous




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recommandons de conserver la position sur cette valeur.

MARCHE DE GROS 1.28 30.30 1.02 2.73% 0.035 +11.65% CONSERVER

Au 31 décembre 2009, les revenus de la société se sont inscrits en baisse de 1% à 7,181 MD. Cette baisse des revenus s’est accompagnée par une progression sensible au niveau des charges d’exploitation qui ont évolué de 19% à 6,897MD. D’où la baisse du Résultat Net de 72,5% pour atteindre 0,36MD.

Pour le premier semestre 2010, l’activité de la société a affiché une légère amélioration du chiffre d’affaires de 1,4% pour s’établir à 3,71 MDT. Les charges d’exploitation ont aussi évolué de 0,47 MDT, soit de 2,2%.

Compte tenu du niveau attrayant du rendement en dividendes, nous recommandons de conserver la position sur ce titre.

STEQ 11.30 10.23 1.10 4.42% 0.500 -6.69% CONSERVER

En 2009, le chiffre d’affaires de la société s’est inscrit en hausse de 14,4% pour s’établir à 38,7MD. Parallèlement, le coût d’achat des marchandises ainsi que les charges financières ont évolué respectivement de 14,5% et 22,3%. Le Résultat Net de l’année 2009 s’est affiché en progression de 0,19% à 1,546 MD.

Le premier semestre 2010 a été marqué par une évolution des revenus et du coût d’achat des marchandises vendues de +2%.

Compte tenu de son rendement attrayant en dividende, nous recommandons de conserver la position sur cette valeur.

Assurances 12.29 2.34 2.00%

ASTREE 64.50 14.51 3.27 3.10% 2.000 +3.91% CONSERVER

Sur le premier semestre 2010, ASTREE a enregistré une progression modérée de ses primes émises (+4,9). Cette croissance modérée de l’activité globale de la compagnie, par rapport à la même période de 2009, est expliquée par le non renouvellement de deux affaires importantes, à caractère ponctuel, réalisées en 2009 en risques spéciaux et en agriculture. Au cours de la même période, on assiste à une aggravation relativement importante de la sinistralité globale de la compagnie (+28,4%), imputable à un risque majeur en incendie.

Signalons cependant, que le niveau actuel du cours du titre ASTREE reflète bien les bons fondamentaux de la compagnie ainsi que ses perspectives d’avenir. Nous recommandons ainsi de conserver la position sur le titre.

STAR 170.00 10.67 1.70 1.06% 1.800 +19.72% RENFORCER Les comptes de la société arrêtés au 31/12/2009 affichent un résultat net de 33,7MDT (+3,6%). Cette croissance faisant suite à la hausse remarquable enregistrée en 2008 (le résultat net est passé à 32,6MD contre 5,9MD en 2007).




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Le premier semestre 2010 a été marqué par une stagnation des revenus (-0,1% par rapport au premier semestre 2009) ainsi qu’une baisse remarquable des sinistres réglés, soit de 31,7%. Cette baisse est attribuable essentiellement à la branche incendie ayant connu une sinistralité exceptionnelle en 2009.

La valorisation du titre sur le marché, demeure attrayante avec un P/E10 de 10,67x lui laissant encore une possible marge de progression.

SALIM 19.32 13.47 2.50 3.62% 0.700 +33.47% RENFORCER

De part sa petite taille, Assurances SALIM détient moins de 3% de part de marché tous métiers confondus.

L'extension du réseau de distribution et la réorganisation du portefeuille d'activité devraient lui permettre, à moyen terme, d'accroître son niveau d'activité et d'améliorer son positionnement sur le secteur.

L'amélioration des ratios prudentiels suite à l'absorption des insuffisances de provisions techniques et le renforcement des fonds propres devraient également contribuer à la consolidation des résultats futurs de la compagnie.

A la clôture de l’exercice de l’année 2009, on assiste à une amélioration de l’activité (+14% de primes émises) et une baisse des charges de sinistres (-11,2%). Le résultat net s’est établit à 3,369 MD (+15%).

La croissance de l’activité s’est maintenue sur les six premiers mois de 2010, expliquée par une hausse des primes émises de 16,6% tirée essentiellement par la branche « Risques techniques ». Au cours de cette période, les charges de sinistres ont enregistré une évolution assez rapide de +29,5%, ce qui risque d’affecter le résultat technique de la compagnie.

A cet effet, nous maintenons notre recommandation à : RENFORCER.

TUNIS RE 10.94 13.08 1.45 3.43% 0.375 +56.29% RENFORCER

Profitant de son statut de réassureur national, Tunis Re s’est, jusque là, bien positionnée sur le marché local avec une part de près de 22% des cessions du secteur.

L’année 2009 s’est caractérisée par une quasi stagnation du chiffre d’affaires (+2%), accompagnée une forte hausse des charges de sinistre de 31% à 28,4 MDT, d’où un résultat technique en baisse de 38%, contre une hausse de 8,3% prévue dans le business plan présenté lors de l’introduction en bourse.

Notons, également, une régression remarquable des revenus de placements de 15% à 5,2 MDT, tirée essentiellement de la baisse de 90% des revenus des placements monétaires en devises en conséquence de l’effondrement des taux, engendré par la crise financière. Le résultat net relatif à l’exercice 2009 a enregistré une légère baisse de 0,25% à 6,3 MDT, contre une hausse de 7,8% initialement prévue.

Le premier semestre 2010 a été marqué par une évolution des primes émises de 15% tirée essentiellement par la branche incendie, ainsi que par une variation beaucoup plus




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rapide des charges de sinistres +30,1%. Cette situation pourrait affecter sur l’évolution du résultat technique de la société.

Pour l’année en cours, le management de la société table sur une croissance du résultat technique et du résultat net, respectivement de 2,5 fois et de 25,7%.

Compte tenu du niveau actuel de valorisation du titre, notre recommandation demeure inchangée : RENFORCER.

Marché 17.89 3.39 2.59% +19.81%




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Price Dernier cours de clôture.

P/E Ou PER (Price Earning Ratio), c’est le rapport entre le cours et le bénéfice par action.

P/B Le rapport entre la valeur boursière du titre et sa valeur comptable.

Yield Rendement du dividende, il est calculé de la manière suivante : dividende / cours de l’action.

Div. Dividende à distribuer.

Rdt 2009 La variation du cours de l’action depuis le début de l’année 2009.

ACHETER Passer à l'achat sur la valeur. Ceux qui en ont déjà peuvent en racheter.

RENFORCER Il existe un réel potentiel d'appréciation de la valeur. Ceux qui la possèdent déjà ont intérêt à la conserver, les autres peuvent s'y intéresser.

CONSERVER Ni achat ni vente. Ceux qui n'en ont pas n'ont pas forcément intérêt à s'y intéresser, les autres n'ont pas grand-chose à attendre du titre dans un futur proche.

ALLEGER Il est temps de vendre, de prendre ses bénéfices pour ceux qui la possèdent. Les autres ne devraient pas s'intéresser à la valeur.

VENDRE Vendre dès que possible.

Légende




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Analystes chargés de l’étude : Karim BLANCO [email protected] Haifa BELGHITH [email protected] Hawazen ATTIA [email protected]

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