Etude DU Marché Financier Marocain 2014

8/10/2019 Etude DU March Financier Marocain 2014

1/51www.cejefic-consulting.ma

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ETUDESRELATIVESAUMARCHFINANCIERMAROCAIN

2 M

ARCH

TAUX

:

POSITIONNEMENT

ET

ANALYSE

JUIN2 14


2/51www.cejefic-consulting.ma 2



AVANT-PROPOS

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Bien que moins connu du grand public que le march actions, le march de taux estune composante fondamentale du march financier marocain. En effet, il constitue

pour lEtatet les entreprises prives un outil de financement de poids avec plus de 432milliards de DH levs via la dette prive ces 10 dernires annes. Il est galement trs

pris par les investisseurs : titre dexempleplus des 3/4 des actifs sous gestion des

OPCVM sont investis en titres de crance.

Depuis la premire mission de dette obligataire ralise sur le march financier auMaroc linitiative du Crdit Immobilier et Htelier en 1997, le march de la dette

prive sestdvelopp de manire indiscutable. Cependant il fait face aujourdhui de

nombreux challenges : manque de liquidit, aversion au risque de crdit de la part des

investisseurs et faible dynamique du march obligataire cot.

Cette tude sinscritdans la continuit de la prcdente et vise mettre en lumire lesspcificits du march de taux marocain mais galement explorer des pistes

damliorationspragmatiques.

A travers une dmarche participative, rsolument tourne vers les proccupations desacteurs cls de la place financire marocaine, nous formons ainsi le projet de

contribuer faire avancer la rflexion sur la dynamisation de notre march financier.

Nous vous en souhaitons une agrable lecture.

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BRAHIMSENTISSIDIRECTEURETFONDATEUR

CEJEFICCONSULTING



GLOSSAIRE

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Instruments financiers

EMTN (Euro Medium Term Notes): Titres de crances dont la maturit est comprise en gnral entre 1 et

10 ans, mis par des banques dinvestissement ou de financement et dont le remboursement peutdpendre dune varit de paramtres : valeur dune action, taux de rfrence, indice boursier, etc. Ilsservent en gnral denveloppejuridique pour les produits structurs.

Obligations:

Obligations ordinaires : Titres de crances qui engagent lmetteur payer un coupon et rembourser lemontant de lemprunt(appel le principal). Le coupon peut tre fixe, variable ou rvisable; au Maroc il est engnral vers annuellement. Le principal est soit rembours en totalit maturit pour les obligations infine , soit par sries gales ou annuits constantes pour les obligations amortissables.

Obligations subordonnes : Obligations ayant une sniorit infrieure aux obligations ordinaires. Leursdtenteurs sont servis aprs les dtenteurs dobligationsordinaires en cas de dfaut de lmetteur. Dans ce

sens, une obligation subordonne est plus risque pour le souscripteur et devrait priori verser une prime derisque suprieure celle de lobligationordinaire.

Obligations convertibles en actions :Obligations qui donnent le droit et non lobligationau souscripteur deles changer contre des actions de la compagnie mettrice ou duneautre compagnie suivant un mode decalcul prfix.

Obligations remboursables en actions : Obligations qui sont rembourses lchance en actions delmetteursuivant un mode de calcul prfix.

Obligations indexes sur linflation : Obligations dont le principal et / ou les coupons verss dpendent delinflation.

Obligations scurises : Obligations dont le versement des coupons et du principal est garanti grce descrances hypothcaires ou des crances sur le secteur public. Elles sont ainsi mieux notes par les agences denotation que les obligations ordinaires ou subordonnes.

Obligations perptuelles: Obligations qui nengagentpas de remboursement de principal mais un versementde coupons sur une dure indtermine. Elles sont en gnral callable , cest--dire que lmetteurpeutmettre fin ces obligations via un remboursement du principal.

Produit structur :Instrument financier le plus souvent labor sur mesure pour rpondre des besoinsde placement ou de couverture spcifiques. Les produits structurs peuvent proposer une garantie decapital et/ou une garantie de rendement et/ou une exposition sur un march ou un facteur de risquedonn. Ils se composent gnralement de briques de base (options, obligations, etc.). A ltranger,leurenveloppe juridique est en gnral un EMTN.

Titre de crance ngociable (TCN) : Titres reprsentatifs de droits de crances, mis au gr de l'metteur : Les certificats de dpt (CD) sont des titres de crances ngociables mis exclusivement par les banques,

moyennant un rendement qui dpend de la dure du placement et de la qualit de signature de lmetteur.La dure de vie lmissionest comprise entre 10 jours et 7 ans.

Les Bons de socits de financement (BSF) sont des titres mis exclusivement par les socits de financementen vue de lever des fonds par le biais du march des capitaux moyennant un rendement intgrant une primede risque. Celle-ci dpend de la qualit de signature de lemprunteur,de la dure et du montage du produit.La dure de vie lmissionest comprise entre 2 ans et 7 ans.

Les billets de Trsorerie (BT) sont des titres mis exclusivement par les entreprises en vue de se financer, court terme, par le biais du march des capitaux moyennant un rendement qui dpend de la signature delemprunteuret de la dure de lemprunt. La dure de vie lmissionest comprise entre 10 jours et 1 an.

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GLOSSAIRE

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Aspects juridiques et risque de crdit

Clause dacclration: Clause permettant un crancier de demander le remboursement anticip duprincipal et des coupons rsiduels en une seule fois sous certaines conditions (par exemple en cas de retardde paiement de lemprunteurou de dgradation de la condition financire de ce dernier). Les modalits dedclenchement de la clause doivent tre clairement dfinis lavance.

Covenantsfinanciers : Clauses prtablies entre lemprunteuret ses cranciers qui permettent dimposercertaines limites sur les pratiques de gouvernance. Ces clauses peuvent pointer sur diffrents aspects de lasocit : politique dinvestissement, politique de dividende, niveau dendettement ou encore lesremboursement anticips.

Gnralement, le contrle du niveau dendettement est le plus suivi par les cranciers. Ces derniersimposent un ratio dendettement ne pas franchir. Si ce ratio est dpass alors une partie des crancespeuvent tre rembourses.

Masse des obligataires (extraits de la loi sur la S.A, cf. annexe F4) :

Article 299 : Les porteurs dobligationsd'une mme mission sont groups de plein droit pour la dfense deleurs intrts communs en une masse dote de la personnalit morale.

Article 304 : Les reprsentants de la masse ne peuvent s'immiscer dans la gestion des affaires sociales. Ils ontaccs aux assembles gnrales des actionnaires, mais sans voix dlibrative. Ils ont le droit d'obtenircommunication des documents mis la disposition des actionnaires dans les mmes conditions que ceux-ci.

Article 308 : L'assemble gnrale [des obligataires] dlibre sur toutes mesures ayant pour objet d'assurer ladfense des obligataires et l'excution du contrat d'emprunt et en gnral sur toutes mesures ayant uncaractre conservatoire ou d'administration.

Negative pledge (clause de sret ngative) : Clauses juridiques par lesquelles lemprunteurest interditde bnficier de certains droits ou de contracter dautres types de crdits sans laccordpralable de soncrancier.

En effet, sans un negative pledge lemprunteurpeut effectuer son aise un autre type de crdit (un crditbancaire par exemple) qui serait snior la leve de fonds sur le march obligataire. Les negative pledgesassurent donc la stabilit patrimoniale du dbiteur.

Aujourdhuiau Maroc, les clauses de sret ngative ne sont pas encore mises en uvrepar consquentrien nempcheun metteur qui a lev de largentsur le march obligataire dallercontracter un nouveaucrdit bancaire, en donnant la banque des garanties. Dans ce cas de figure, sily a un dfaut, les garantiessont utilises par la banque prioritairement aux porteurs dobligation.

Pari passu: Clause juridique visant maintenir une galit entre les diffrents cranciers. Elle entraine quelemprunteur ne concde pas de meilleures conditions de garanties certains cranciers au dtrimentdautrescranciers ayant le mme rang de sniorit.

Sniorit dunemprunt : Priorit du remboursement dunemprunt en cas de faillite de lmetteur. Plusune dette est snior, plus le crancier est prioritaire. A contrario, plus elle est junior, moins le crancier estprioritaire.

Spread de crdit : Pour une maturit donne, correspond lcart entre un taux actuariel sans risque(correspondant gnralement aux emprunts dEtat) et le taux actuariel dun titre de crance priv. Ilcorrespond la prime de risque en compensation de lensembledes risques spcifiques au titre (risquede dfaillance de lmetteur,risque de liquidit du titre, etc.).

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Notification / disclaimer :

Ltude a t rdige par les quipes de Cejefic Consulting. Les points de vue exprims nengagent que leurs auteurs et

ne reprsentent pas ncessairement les positions de la Bourse de Casablanca.



Lobjectif de cette tude est double : dunepart renvoyer une image fidle de ladynamique du march de taux en mettantlaccent sur la dette prive et dautre partprsenter des pistes damliorationpragmatiques avec leurs apports et leurslimites.

Nous verrons ainsi que le march de la detteprive a connu un essor trs important ces

dix dernires annes, avec comme principalmetteur le secteur bancaire dans uncontexte de resserrement progressif de laliquidit de lconomie.

Nous analyserons les causes duralentissement des missions qui sontnotamment la hausse des taux, qui adcourag les metteurs et cr un effetdviction en faveur des bons du Trsor, unclimat daversion au risque de la part des

investisseurs ainsi que la stagnation desencours des OPCVM, principal investisseur dela dette prive. Nous mettrons galement enlumire dautres aspects, tels que lopacitdu march, son manque de liquidit et lemanque de protection des obligataires(investisseurs). Nous prsenterons quelquespropositions pour redynamiser le marchcomme lintroduction des programmesdmission et des statistiques sur le marchsecondaire, une meilleure protection desinvestisseurs et la banalisation du march dela dette auprs des chefs dentreprises.

Ensuite nous nous intresserons la diversitdes titres proposs sur le march. Nousprsenterons trois titres de crance quinexistentpas au Maroc mais qui pourraientamener de la valeur ajoute au marchmarocain : les EMTN (Euro Terme MediumNotes), les obligations scurises et les

obligations indexes linflation.

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Nous procderons galement une analysede la dynamique du taux directeur et de lacourbe des taux. Nous insisterons surlvolution ncessaire de la courbe de tauxactuelle vers une courbe de cotation.

Aprs cela nous verrons que le march desobligations cotes est de loin moinsimportant que celui des obligations noncotes. Nous identifierons les freins au

dveloppement du march obligataire cot :liquidit, divergence des valorisations avec lemarch de gr gr, frais de transaction etdlai de rglement / livraison. Nous traiteronsalors de la convergence ncessaire entre lemarch de gr gr et le march obligatairecot. Pour cela, nous aborderons lespralables cot valorisation, notamment lecalcul et la diffusion officielle des primes derisque. Par ailleurs, nous explorerons la pistedu market making sur la dette prive. Enfin,nous rflchirons des avantages comptitifsque pourrait prsenter la Bourse, notammentdes produits non prsents sur le gr gr.

Dans la section D nous nous intresserons aurisque de crdit, qui est plus que jamais uneproccupation des acteurs de la place. Nousanalyserons en particulier les clauses

juridiques qui permettraient une meilleureprotection des obligataires, la question du

rating au Maroc et ainsi que les primes derisque et lorganisationdu march.

Enfin nous aborderons en annexe larbitragede convertible, les frais de transaction et lmission, le risque de crdit et les agencesde notation ainsi que les articles de la loi surla S.A. concernant les obligataires.

A.1Executive summary

MARCH TAUX : POSITIONNEMENT ET ANALYSE



A.2Mthodologie des tudes

Les diffrentes problmatiques lies au march financier marocain seront abordes de manire progressive travers 7 tudes dont la majorit seront publies au cours de lanne2014.

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Dans la prsente tude, nous partirons des observations des oprationnels du march pour ensuite analyserdes donnes quantitatives lies au march et son contexte et ainsi identifier les diffrentes pistesdamlioration.




B.1Evolution des missions

Force est de constater que les missions de dette prive ont connu un essor important ces dix dernires

annes. En effet, aux questions Comment pouvez-vous qualifier le nombre dmissionsde titres de crance ?Que pensez-vous de leur volution ? , les professionnels interrogs rpondent en indiquant trois tendancesmajeures:

Les missions de titres de crances taient en nombre croissantjusqu2010. En effet, il y a eu uneexpansion de la dette prive partir de 2005 qui a profit dun excdent de liquidits danslconomie. De plus, les niveaux de taux dintrt des bons du Trsor taient assez bas, ce qui apouss les investisseurs chercher des supports dinvestissementavec un rendement plus intressantque le taux sans risque et donc investir dans des titres de dette prive. Les metteurs ont galementprofit de taux de financement bon march par rapport aux emprunts bancaires.

La croissance des missions a ensuite ralenti.Cela est d deux facteurs principaux :

o Des dfauts en 2009 / 2010 : Les investisseurs ont t confronts de manire tangible au risque de

crdit. Le premier dfaut concerne un placement priv mis par Financire Hatt et a eu lieu courant2009. Quelques mois aprs, en Mars 2010, Mediaco lui emboite le pas en chouant verser le couponquildevait servir ses obligataires.

o La hausse des taux en 2013 : Suite une hausse importante des taux en 2013, le financement via lemarch est devenu trop cher. En effet, les metteurs privs ont prfr attendre une baisse des taux etnontquasiment pas mis en 2013. En ce qui concerne les investisseurs, ils se sont tourns massivementvers les bons du Trsor. En effet, ces derniers sont devenus trs attractifs en termes de rendement touten ne prsentant aucun risque.

Dernirement, les investisseurs sont devenus plus averses au risque. En effet, le rchelonnementde la dette de Maghreb Steel, avec un encours en billets de trsorerie de prs de 900 millions de DH, achang la vision des investisseurs qui sont rsolument plus sensibles au risque de crdit.


F3Point de vue des oprateurs sur les missions de titres de dette prive

Une dynamique haussire depuis 2005

Emetteurs : financement bon march Investisseurs : excdent de liquidits et

recherche de rendement.

Ralentissement depuis 2010 Dfauts Financiere Hatt et Mediaco Remonte des taux des bons du Trsor :

dbut de leffet dviction Contexte de manque de liquidits.

Peu dmissions en 2013

Effet dviction important Taux de financements moins intressants

pour les metteurs Aversion au risque.



En partant de ces points de vue, nous avonsanalys les donnes de march et dduit lespoints suivants :

Une dynamique des missions haussire puisqui subit un ralentissement

Les missions de la dette prive ont connuune forte augmentation ces dix derniresannes. En particulier, les montants mis ontvolu de 22 milliards en 2007 77 milliardsen 2010 (+250% en 4 ans). Cependant lesmontants des missions ont commenc lgrement dcliner par la suite.

Cette dynamique haussire sexpliquenotamment par les missions de plus en plusimportantes des tablissements bancaires (leplus souvent sous forme de certificats de

dpt) dans un contexte de resserrement dela liquidit de lconomiedepuis 2008.

Par ailleurs, la baisse importante du montantdes missions en 2013 est due la fois uneaversion au risque du march et la haussesensible des taux : titre dexemplele taux decoupon duneimmobilire sur 5 ans aurait tdenviron7%.

Des missions domines par les TCN

Les missions de dette prive sont clairementdomines par les TCN qui reprsentent sur lapriode 20032013 environ 75% du montanttotal des missions.

On note une part trs importante desmissions de certificats de dpt (plus des des montants des TCN mis sur les 10dernires annes).

A partir de 2008 les missions des BSF ontaugment de manire significative (lemontant moyen des missions est 4 fois plusimportant sur la priode 2009-2012 que sur lapriode 2001-2008). Ceci est principalement

d la dynamique importante du crdit laconsommation (augmentation moyenne de12% par an des crdits octroys par lessocits de financement entre 2005 et 2012).Par ailleurs laccs au march permet cessocits de se financer des taux attractifs etainsi de leur assurer une marge confortable.

Enfin, les missions de Billets de Trsoreriereprsentent 15% du total des montants deTCN mis sur les 10 dernires annes. 81%des missions sur les 10 dernires annes ontt effectues par Maghreb Steel, le groupeONA / SNI, Afriquia Gaz, Addoha et Alliances.

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G1Evolution des missions de la dette prive(en milliards de DH)

0

10

20

30

40

50

60

7080

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

+ 930%

- 15%

G2Evolution des missions obligations et TCN(en milliards de DH)

0

10

20

30

40

50

60

70

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Obligations

TCN

G3Evolution des missions des TCN(en milliards de DH)

0

10

20

30

40

50

60

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Certificats de depots Billets de trsorerie

Bons de socits de financement



La dynamique des missions obligataires sur les 10 dernires annes prsente les caractristiques suivantes:

Des missions obligataires en nette augmentation

Les montants mis entre 2008 et 2012 (14 Mds / an en moyenne) reprsentent le triple de ceux mis entre 2003 et2007 (4,25 Mds / an en moyenne). En effet, les metteurs sont trois fois plus importants lors de la seconde priode(76 contre 33). Les metteurs les plus importants sont les EEP (Entreprises et Etablissements publics), la SNI et

Attijariwafa Bank (respectivement 27%, 13% et 11% du montant total mis).On note un pic des missions en 2010 d principalement la SNI, aux EEP et Group Invest (respectivement 26%,

24% et 16% du montant global).

Enfin on constate une baisse importante des missions en 2013 (-69%) d un march plus averse au risque de crditet la remonte des taux.

La moiti des missions obligataires attribues aux banques et aux EEP

Entre 2003 et 2013, 51% des missions des obligations sont le fait des banques et des EEP.

Les banques ont mis des montants importants, que ce soit sous forme de certificats de dpt ou dobligations(subordonnes le plus souvent) pour faire face un manque croissant de liquidit. Elles reprsentent elles seules

64% des missions (TCN et obligations confondues) avec un montant de prs de 275 Milliards de Dirhams.A noter que deux banques (Attijariwafa Bank et BMCE) reprsentent elles seules 63% des montants mis par les

banques sur le march obligataire.

Les EEP permettent de mettre en uvre les stratgies sectorielles du gouvernement. Les missions les plusimportantes sont naturellement celles associes aux projets dinfrastructure, trs capitalistiques, notamment cellesdAutoroutesdu Maroc (plusieurs autoroutes livres ces dernires annes comme CasablancaMarrakechAgadir ettrois en cours comme lautoroute de contournement de Rabat). Les principaux autres secteurs concerns sont letransport (ONCF) ainsi que les infrastructures portuaires et aroportuaires.


G4.3Rpartition des missions des obligationspar typologie dmetteur (2003 2013)

26%

25%

16%

11%

9%

7%

6% Banques

EEP

Holdings

Autres

Immobilier

Btiment et Matriauxde Construction

Socits definancement

G4.4 Rpartition des missions de TCN partypologie dmetteur (2003 2013)

75%

10%

7%4% 4%

Banques

Socits definancement

Autres

Btiment etMatriaux de

ConstructionSocits dePortefeuilles /Holdings

G4.1Rpartition des missions (TCN et obligations )par typologie dmetteur (2003 2013)

G4.2 Montants mis (TCN et obligations)par secteurs en milliards de DH (20032013)

-

50

100

150

200

250

300 275

40 39 30 27 22

64%9%

7%

6%5% 9% Banques

Socits de fin.

Holdings

EEP

Btiment et Mat.

Autres

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Lors de lanalysede lvolutiondes missions des titres de dette prive sur les dix dernires annes, nous avons pudterminer quatre priodes avec des dynamiques diffrentes :

Stagnation des missions entre 2003 et 2006 : cette priode est caractrise par une liquidit abondante danslconomie. Les banques ont alors peu recours au march de la dette prive. De plus, la plupart des entreprisesne sont pas encore familires avec le march des obligations et par consquent trs peu dentreprises mettent

des titres de dette. En effet, il y a eu seulement 20 metteurs pour un total de 28 missions dobligations surlensemblede la priode.

Hausse des missions entre 2007 et 2010 : cette dynamique est principalement due aux banques. En effet, lesbanques ont lev des montants trs importants sur le march de la dette (65 % du montant mis pendant cettepriode en certificats de dpt et obligations subordonnes). Cela intervient dans un contexte de manque deliquidit de lconomie(comme dvelopp lors de ltude march actions : positionnement et analyse).

Dautrepart, les taux de financement taient trs attractifs. Le taux moyen de crdit de trsorerie tait de 6,42 %contre un taux moyen de 3,96 % pour les billets de trsorerie, et le taux moyen du crdit lquipementtait de6,11% contre un taux moyen de 5,04% pour les obligations (cette comparaison est toutefois nuancer carlchantillonpris pour les calculs des taux des billets des trsorerie et des obligations contient peu de valeurs).

Enfin, les dfauts de Financire Hatt et Mediaco ont sensibilis les investisseurs au risque de crdit. Lgre baisse de 2011 2012 :La baisse sur cette priode provient essentiellement de la baisse des missions de

TCN (certificats de dpt) alors mme que les missions dobligationsont augment sur cette priode.

De plus, les taux augmentent graduellement, ce qui rend le dette prive moins attractive aussi bien pour lesmetteurs (cot demprunt plus lev) que pour les investisseurs (effet dviction de la dette publique quiprsente des rendements intressants avec un risque nul).

Enfin, les encours sous gestion des OPCVM (principal investisseur sur la dette prive avec plus de 52% dugisement global) commencent se stabiliser.

Une quasi-absence dmissions hors banques en 2013: cette anne est caractrise par un taux trs faibledmissionobligataires (4 au total). Aprs le rchelonnement de la dette de Maghreb Steel et larrtde cotation

du titre Mediaco, laversionau risque de crdit est devenue trs marque. Les obligations mises en 2013 sontdues majoritairement aux banques et aux EEP, qui sont des signatures de qualit. De plus, la continuation de lahausse des taux des bons du Trsor a renforc leffetdviction. En effet, entre les taux sans risque levs (taux 5ans dpassant les 4,75% en 2013 par exemple) et un investissement risqu, les investisseurs se tournentnaturellement vers les bons du Trsor. Il est noter par ailleurs que les actifs sous gestion ont trs peu voluentre 2012 et 2013, la demande provenant des OPCVM a donc stagn sur cette priode.


G5.2 Evolution des taux de crditG5.1Evolution des taux des bons du Trsor

3,5%3,7%3,9%4,1%4,3%4,5%4,7%4,9%5,1%5,3%

t.-

.-

f

r.-

r.-

ji-

t-

t.-

.-

fvr.-13

r.-

ji-

t-

ct.-13

.-

2 ans 5 ans

5,5%

5,7%

5,9%

6,1%

6,3%

6,5%

6,7%

6,9%

T1 T2 T3 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4

2011 2012 2013

Comptes dbiteurs et crdits de trsorerie

Crdits l'quipement



Selon les oprateurs, si le ralentissement rcent des missions est d en partie des causes conjoncturelles(hausse des taux, climat daversionau risque et stagnation des encours des OPCVM), leur dynamique est affectepar des causes structurelles. En effet, les freins identifis ct investisseur sont :

Un manque de liquidit sur les titres de dette prive, qui nestpas forcment prise en compte dans leur

prix. Du coup les investisseurs sont le plus souvent contraints de conserver les titresjusquleur maturit. Une protection juridique des obligataires amliorer : En effet, contrairement de nombreux pays

trangers, on constate que lors des missions obligataires il y a gnralement trs peu de clauses deprotection des obligataires (pas de negative pledge ou de convenantspar exemple). Par ailleurs, il nyapas une rglementation claire grant les dfauts de paiements des metteurs de dette.

Un manque de visibilit sur les volumes et les prix : le march secondaire des titres de crance tantmajoritairement de gr gr, il y a aujourdhui une opacit sur les prix (notamment les niveaux despread) et les volumes.

Un mauvaise apprciation du risque de crdit (ce point sera dvelopp dans la section D).

Ct metteur, les principaux freins voqus sont :

Laspect culture financire : les entreprises se dirigent spontanment vers les banques pour leurfinancement.

Les contraintes de transparencequimposelappelpublic lpargne. En effet, la part de linformeldanslactivitconomique, bien que difficile mesurer, est du point de vue des oprateurs trs importante.

Le cot de lmissionqui, mme si au final il se trouve dilu, peut paratre bloquant (cf. annexe F2).

Les contraintes administratives : lentreprisedoit tre sous forme de Socit Anonyme et avoir au moinsdeux exercices certifis pour mettre des obligations.

F4Analyse des causes du ralentissement des missions de titres de crance


Manque de visibilit sur lemarch (volumes, prix, risque)

Manque de liquidit Protection des obligataires

Culture financire Contraintes de transparence Contraintes administratives

Causes Structurelles

Causes conjoncturelles

Aversion au risque Hausse des taux

Stagnation des encours OPCVM



A partir de cette analyse des freins la dynamique des missions et suite aux discussions avec les oprateurs demarch, nous pouvons identifier plusieurs pistes damliorationdu march obligataire :

Mettre en place des programmes dmissionspour les obligations, comme cela est fait pour les titres decrance. Lideserait quau lieu dimposerles mmes contraintes administratives chaque mission (notedinformation,visa du CDVM, etc.), on donne la possibilit lmetteurde valider un programme dmission,

et de puiser dans le montant total autoris chaque mission jusquson puisement et ce pendant unepriode dtermine. Par exemple une socit qui prvoit de lever 800 millions de DH sur 5 ans pourrait fairevalider un programme dmission par lautorit de rgulation et ainsi mettre le nombre dempruntsobligataires quelledsire sur la priode valide moyennant une simple mise jour de la note dinformation(dans la limite du montant du programme). Cestdailleursune pratique courante ltranger(cf. les EMTNen Europe par exemple).

A notre quausein duneentreprise, la loi sur la S.A (art. 294) permet dj lassemblegnrale ordinairedes actionnaires de dlguer au conseil dadministration ou au directoire les pouvoirs ncessaires pourprocder, dans un dlai de 5 ans, une ou plusieurs missions dobligationset en arrter les modalits.

Elaborer des statistiques sur le march primaire et secondaire. En ce qui concerne le march secondaire, laseule base de donnes identifie qui pourrait alimenter ces reportingsest celle de Maroclear. Lideserait

de diffuser, une fois par semaine dans un premier temps, les volumes et cours de transactions sur lensembledes titres de dette. Pour aller plus loin, cela permettrait galement de commencer construire des courbesde spreadde crdit (primes de risques). Les investisseurs pourraient ainsi mieux apprcier le risque de crditet les metteurs auraient une vision plus prcise du cot de leurs futures missions.

Sensibiliser les chefs dentreprises: les entreprises se dirigent spontanment vers les banques pour leurfinancement. Il faudrait banaliser le march de la dette, moins connu du grand public, comme en publiant demanire rgulire des statistiques sur la dette prive dans les journaux conomiques et financiers.

Encourager les socits cotes avoir recours la dette. Comme vu lors de ltude march actions :positionnement et analyse , les socits cotes recourent rgulirement des augmentations de capital. Orpeu dentre elles recourent des produits de dette, alors quelles ont dj dpass les diffrentescontraintes organisationnelles et de transparences lies lappelpublic lpargne.

Octroyer plus de protection aux obligataires. Cela passe notamment par lutilisationde clauses juridiques deprotection des investisseurs. Il serait intressant galement dintroduire graduellement la notation desmissions de dette prive, ce qui permettrait dapprcier lensemble des risques (crdit, liquiditnotamment) lis ces titres (ce point sera dvelopp dans la section D).

Dvelopper la liquidit des titres de dette. Une piste serait lintroduction des conventions danimationcomme cela se fait pour les actions. Pour aller plus loin, on peut carrment rflchir lintroduction dumarket making sur les titres de dette prive (cf. section C).

F5Pistes damlioration


Sensibilisationdes metteursprivs

Protection desobligataires et

rating

Publicationde

statistiquessur le march

Programmesdmission

Pistesdamlioration

4

23

1


17/51



Obligationsscurises

Obligations indexes linflation

EuroMediumTermNotes

18

On remarque qulinternationalun certain nombre de titres de crance nexistantpas au Maroc connaissentun succs sur les march de taux. Nous nous sommes intresss trois dentre eux qui pourraientrsolument trouver leur place auprs des metteurs et/ou investisseurs nationaux :

Euro Terme Medium Notes (EMTN) : Contrairement aux missions classiques, les EMTN se basent surdes programmes dmissionsdans lesquels lmetteurpeut piocher pour mettre rgulirement des

nouveaux titres sans tablir chaque fois une nouvelle note dinformation. Par ailleurs, ces produitssont trs souples et permettent une sophistication accrue. En effet, chaque mission au sein dunmme programme peut avoir des caractristiques diffrentes (maturit, taux dintrt(fixe, rvisableou index), garantie ou non du capital, etc.).

Lmetteurse fait accompagner dunarrangeur, le plus souvent une banque daffaires,qui se chargede structurer lmissionet lepayoff(profil des intrts et du remboursement du capital).

Ainsi lmetteurpeut recourir rapidement au march quand il juge le moment opportun et selon lesconditions qui correspondent son besoin.

Les EMTN ont par ailleurs t massivement utilises comme enveloppe juridique pour des produitsstructurs. Ces derniers, plus ou moins sophistiqus, permettent doffrir aux investisseurs des

expositions auxquelles ils nontpas accs directement (par exemple une indexation sur des matirespremires avec garantie du capital, des scnarios de march spcifiques, etc.).

Lintroductionde ces produits au Maroc ne semble pas reprsenter de difficults particulires car lesprogrammes dmission existent dj pour les TCN et les obligations indexes permettent djlindexationdes coupons sur une importante varit de supports.

Obligations scurises (OS): Le projet de loi qui va rgir lmissiondes OS au Maroc indique que cestitres seront mis par des banques et auront lavantagedoffrirune double protection linvestisseur.En effet dunepart lmetteursengage honorer sa dette et dautrepart les OS sont garanties par unpanier de couverture (pool dactifs) qui est gnralement constitu de prts hypothcaires ou decrances sur le secteur public. Linvestisseursur cet instrument financier bnficie ainsi dunegarantiesur lequel il est prioritaire.

Les obligations scurises visent capter des investissements de la part dinvestisseurstrs aversesaux dfauts de paiement. En effet, linvestisseurest protg mme si lorganismemetteur fait dfautdans la limite de la valeur de portefeuille dactifs du panier. Plus encore, des mcanismescomplmentaires visent rassurer linvestisseur, comme notamment le sur-nantissement ou sur-collatralisation (la valeur du panier de couverture doit tre suprieure de 5% la valeur nominaledes OS) ou la limitation de lencours total des OS 20% de la valeur totale des actifs de la banquemettrice.


F7Titres de crances qui pourraient apporter de lavaleur ajoute au march de taux marocain

G6Rpartition des missions par typologiedobligations (2003 2013)

76,6%

19,2%2,0%

0,4%

1,2%0,5%

Ordinaires

Subordonnes

Perp. Subordonnes

OCA

ORA

Indexes



Obligations scurises (suite) : Les avantages de ces produits sont multiples. En effet, les banquesauront accs de nouveaux outils de gestion actif / passif. De plus, les investisseurs pourront investirdans des instruments trs faible risque de crdit, ce qui est apprciable dans le climat actueldaversionau risque. Ainsi, les OS pourront prsenter une alternative aux bons du Trsor, car trs peurisqus, avec un rendement qui sera plus intressant (certainement de quelques dizaines de points de

base).Il sera cependant ncessaire dadapter les rgles dinvestissement des institutionnels (notammentassurances et caisses de retraite) afin dassurerleur succs.

Remarque: il est ncessaire de faire le distinguo entre les OS et les obligations adosses des actifs(OAA), gravement critiques durant la crise de 2007. Ces dernires basent leur rmunrationentirement sur un portefeuille dactifs dont lventuelle perte de valeur entravera ou annulera larmunration des dtenteurs des OAA et ce, indpendamment de la situation financire delorganismemetteur.

Obligations indexes sur linflation (OII) : Les OII, gnralement des missions souveraines, indexentles flux verss sur un indice dinflation,qui est gnralement lIPC(Indice des prix la consommation).

Celles-ci ont commenc apparatre lorsque la Grande Bretagne a mis en 1981 les inflation-linkedGilts. Ils furent suivi par dautresgouvernement comme le Canada, les Etats-Unis, la France et plusrcemment lAllemagneen 2006.

Les OII sont trs prises par les organismes de retraite et les assurances dont le passif (prestations verser) est li linflation. Beaucoup de produits de retraite proposent des rentes viagres encroissance gomtrique lies la valeur de linflation. Il sagitdonc dunoutil tout fait indiqu pourla gestion actif / passif des assurances et surtout des caisses de retraite.

Par ailleurs, le Maroc entre graduellement dans une logique de dcompensation. Lanne 2014 amarqu larrtdes subventions au fuel industriel et la diminution de celles alloues au gasoil. LEtatcompte galement supprimer la subvention du fuel utilis par lONEE. Vu cette volution, il estlgitime de sattendre une hausse de llectricit. A noter galement que le Maroc importe la

majorit de ses besoins nergtiques. Or avec la compensation, une hausse des produits de base nese rpercute pas pour linstantsur linflation. La dcompensation progressive risque davoirun effethaussier sur linflationet renforcera lintrtpour les OII.

Enfin, les investisseurs long terme sont trs sensibles linflationqui affecte leur taux de rendementrel. Les OII prsenteraient une manire de se couvrir contre leffet de linflation sur leursinvestissements.


F8.1Contexte : une dcompensation progressiveF8.2Obligations indexes linflation :

un intrt pour les investisseurs

Arrt dessubventions pour le

super et le fuelindustriel

Diminution dessubventions pour le

gasoil

Suppression futuredes subventions du

fuel utilis parlONEE

Caisses deretraite

Passif li linflation

Rgimes parcapitalisationsensibles

linflation

Investisseurs long terme

Averses linflation

Pourront secouvrir contreles effets de

linflation



Les banques lvent plus de fonds que tousles autres secteurs dactivit runis

Sur la priode 2003-2013, les montantslevs par les banques via la dette prive(obligations et TCN) sont plusimportants que ceux levs parlensembledes autres secteurs.

Ce phnomne est dautant plusmarqu partir de 2007 vu le contextede manque de liquidit de lconomie.En effet, 67% des montants mis via ladette prive entre 2007 et 2013 sontattribus aux banques.

Les entreprises se financentprincipalement via le crdit bancaire

Sur la priode 2003-2013, nous avonscalcul le ratio dette prive (hors

mission des banques et socits definancement) / crdits bancaires(graphe G8). Lindicateur obtenu nousmontre clairement que la dette priveest sous utilise par rapport aux crditsbancaires. Dans certains paysdvelopps, notamment les pays anglo-saxons, ce ratio est plutt proche de200%, alors quilest en moyenne de 6%au Maroc sur les dix dernires annes.

Conclusion : une non dsintermdiation

bancaireLes marchs financiers reprsentent

une alternative de financement auxentreprises (autre que bancaire). Or lesentreprises ont plutt recours au crditbancaire, et le principal secteurmetteur de titres de dette prive est lesecteur bancaire. Ainsi les banquesempruntent sur les marchs pourrinjecter des liquidits danslconomie,donc le march alimente un

financement non dsintermdi.

B.3Phnomne de non dsintermdiation bancaire

Le transfert de liquidits dunagent ayant des excdents de liquidits vers un agent ayant des besoins definancement peut emprunter deux chemins, soit via les banques soit via le march financier. Les banquesagissent gnralement comme des intermdiaires entre ces deux agents : leurs ressources (notamment les

dpts) permettent de financer les agents conomiques (sous forme de crdit bancaire notamment) : cestlintermdiationbancaire. Le second canal pour acqurir des financements se fait de manire plus directe, enpassant par le march financier et sans avoir recourir aux banques : cestla dsintermdiation bancaire.


G7Part des missions bancaires dans lensemble de la detteprive entre 2003 et 2013

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2

003

2

004

2

005

2

006

2

007

2

008

2

009

2

010

2

011

2

012

2

013

Autres

Banques

G8Ratio dette prive / crdits bancaires(hors banques et socits de financement)

5,4%

9,3%

6,1%

4,5%

2,1%

6,2%

5,7%

11,1%

7,3%

6,9%

2,8%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013



B.4Analyse des taux

Un taux directeur relativement stable sur les10 dernires annes

travers le monde, la politique montaire a

pour but de rguler linflation. En effet lesbanques centrales ont tendance augmenterleur taux directeur lorsque linflation estleve et le diminuer dans le cas contraire.

Le graphe G9 montre que sur les dix derniresannes les banques centrales travers lemonde ont utilis de manire active cet outilsoit pour effectuer une relance conomiqueou parfois booster les exportations endprciant leurs devises.

Sur la mme priode, on remarque que letaux directeur au Maroc est rest presqueconstant. Ceci sexpliquepar deux spcificitsde lconomie marocaine. Dune part, lacaisse de compensation rduit trs fortementle phnomne dinflation importe sur lesproduits de base compenss(inflation due lahausse des matires premires dont les prixont t trs volatils ces dernires annes). Deplus, lindexation du dirham sur un panier dedevises trangres (compos principalementdEuro et de Dollar) entraine mcaniquement lindexation de linflation marocaine sur

linflation de lEurope et des Etats-Unis, quiest faible par rapport aux pays mergents.

Rappelons toutefois que cette priodeintervient aprs une baisse importante destaux (en particulier baisse du taux directeur de7% en 1995 3,25% en 2002) qui a largementprofit lconomie marocaine (hausse de labancarisation, dveloppement des grandessocits immobilires, etc.).

Une courbe de taux sensible aux besoins duTrsor

Le spread(diffrence) entre le taux long et letaux court est un indicateur conomique trsrpandu. Les taux courts dpendent de lapolitique montaire alors que les taux longrefltent la confiance des investisseurs danslconomiedu pays.

Contrairement dautres nations, onremarque que le spread marocain estrelativement constant. Ceci sexpliquepar uneautre spcificit du Maroc : la courbe des tauxdpend des besoins du Trsor qui ne sont pastoujours corrls lvolutionde lconomie.En particulier les besoins lis la caisse decompensation psent sur le budget de lEtatindpendamment de la sant de lconomie.

G11Evolution du taux de satisfaction du Trsor(ratio montant adjug/montant propos par le Trsor)

21


G10Spreadentre Maturit 10ans et 3 mois

G9Evolution des taux directeurs

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2004 2006 2008 2010 2012 2014

Afrique du Sud

USA

Maroc

Europe

Turkey

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

nov.-07

juin-08

janv.-09

aot-09

mars-10

oct.-10

mai-11

dc.-11

juil.-12

fvr.-13

France

USA

Afriquedu Sud

Maroc

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%90%

j

.-

rs-

i-

j

il.-

s

t.-

.-

j

.-

rs-

i-

j

il.-

s

t.-

.-

j

.-

rs-



Par ailleurs, on peut constater limpact des besoins du Trsor sur la courbe de taux en analysant le taux desatisfaction graphe G11). En effet, ce dernier est un indicateur des besoins de liquidits du Trsor et est pass de33% en novembre 2011 62% en mars 2013, ce qui est un des facteurs expliquant la hausse sensible des taux surcette priode.

De plus, lanalysede la courbe des taux entre 2006 et 2013 nous permet de dduire les points suivants : Courbe compose de taux non homognes

La courbe des taux est une courbe de transactions : elle est constitue des taux moyens pondrs des transactionssur les bons du Trsor sur le march secondaire. On note que pour certaines maturits (en particulier au-del de 15ans), les transactions ne sont pas rgulires et peuvent tre espaces de plusieurs mois. Par consquent ces tauxne sont pas actualiss pendant toute la dure qui scouleentre deux transactions.

A titre dexemple,si on considre la courbe des taux publie par Bank Al Maghrib le 07/03/2014, pour le bon duTrsor arrivant chance le 03/05/2030, la dernire transaction remonte au 20/06/2013, soit prs de neuf moisauparavant. Ainsi le taux affich est obsolte et ne reprsente pas le niveau rel auquel seraient traits ces bonsdu Trsor long terme.

Taux court terme non corrls au taux directeur

Le taux directeur et les taux court terme des bons du Trsor nvoluentpas toujours dans le mme sens. A titredexemple, on observe une nette fluctuation du taux 13 semaines sur les 8 dernires annes alors que le tauxdirecteur a peu vari. De plus , le spread(13 semaines - taux directeur) tait ngatif en 2006 (prs de -0.6%) et estdevenu positif ensuite (proche de 1% en 2013, cf. graphe G12.1).

Ceci est d au passage dunesituation dexcdentde liquidits une situation de manque de liquidits. En effet, enpriode de surliquidit les banques sont structurellement prteuses face Bank Al-Maghrib et le taux de reprise deliquidit 7 jours tait denviron2.5%. Ainsi les adjudications de bons du Trsor court terme pouvaient se faire untaux lgrement suprieur au taux de placement auprs de la banque centrale. A contrario, en priode de sous-liquidit les banques sont structurellement emprunteuses face Bank Al-Maghrib (le taux directeur, correspondantaux pensions 7 jours, est de 3% depuis 2012). Les missions des bons du Trsor court terme doivent donc se faire un taux suprieur au taux directeur pour que les banques puissent dgager une marge entre lempruntauprs de

la banque centrale et linvestissementsur les bons du Trsor.

Hausse parallle de la courbe des taux

Entre 2006 et 2012 , la courbe des taux a subit une hausse parallle dans un contexte de manque de liquidits danslconomieet de besoins croissants de la part du Trsor. Notons galement que la circulaire 04/G/10 de Bank Al-Maghrib du 12 mai 2010 a modifi la formule dindexationdes taux des crdits immobiliers, qui taient auparavantindexs sur les taux des bons du Trsor moyen et long terme. Cette dsindexation a donn plus de latitude auTrsor pour lever de largentsur ces maturits alors que ses besoins taient grandissants.

En 2013, nous observons une forte pression la hausse sur le segment moyen et long terme par rapport 2012. Eneffet le taux de 2 ans et 10 passent respectivement de 4,14% 4,39% et de 4,83% 5,62%. On remarque que letaux 20 ans est rest constant sur la mme priode car non actualis par manque de transactions.


G12.1 - Evolution du taux directeur vs le taux13 semaines

G12.2 - Evolution de la courbe des taux

-1,00%

0,00%

1,00%

2,00%

3,00%

4,00%

5,00%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Taux directeur

13semaines

Spread 2%

3%

4%

5%

6%

13sema

ines

26sema

ines

52sema

ines

2

ans

5

ans

10

ans

15

ans

20

ans

31/12/2013

31/12/2012

31/12/2010

31/12/2008

29/12/2006


23/51



C.1Analyse du segment cot / non cot

Aprs une analyse des missions obligataires de ces 10 dernires annes, nous pouvons affirmer que le march desobligations cotes est de loin moins important que celui des obligations non cotes. En effet :

80% du montant des missions ont t ngocies de gr gr entre 2003 et 2013. Alors quentre2004 et 2007,les montants levs par les obligations cotes (moyenne de 3 milliards de DH / an) taient suprieurs auxmontants levs par les obligations non cotes (moyenne de 1 Milliard de DH / an), la tendance sinverseensuite.Aprs 2008, le montant des missions non cotes reprsente plus de 5 fois le montant des obligations cotes.

La grande majorit des montants mis via les obligations cotes provient des secteurs bancaire (35%) et dessocits de portefeuille / holding (31%). Quant aux obligations non cotes, les principaux metteurs proviennentdes secteurs suivants : EEP (Entreprises et Etablissements publics), banques et les socits de portefeuilles /holdings (respectivement 30%, 24% et 12% du montant total des missions entre 2003 et 2013).

Au niveau sectoriel, ce sont clairement les banques qui ont la plus importante proportion dmissions cotes(27%). A contrario, avec seulement 4% du montant total des missions cotes la Bourse de Casablanca, les EEPont la plus faible proportion dobligations cotes. En effet, les missions des tablissements publics sont en

gnral trs prises car peu risques, notamment par les OPCVM qui investissent peu sur le segment cot.Le march des obligations cotes est globalement peu liquide. Ces dix dernires annes, le ratio de liquidit

(volumes march central / capitalisation) tait en moyenne de 18%, dop par une valeur 43% en 2010. Eneffet, cette anne les volumes sur le march central ont connu un pic 6,3 milliards DH dont les 2/3 sont dus des transactions sur les obligations de la SNI / ONA et dAttijariwafa Bank (la fusion SNI/ONA ayant t annonceen mars 2010).

A noter par ailleurs que la capitalisation des obligations cotes a doubl entre 2003 (5,7 milliards DH) et 2013 (12milliards DH).

G13.3Part des metteurs dont les actions sontcotes qui ont mis un emprunt obligataire

G13.1Evolution des montants mis pour lesobligations cotes et non cotes (20032013)


G13.4 Ratio de liquiditdes obligations cotes (20032013)

G13.2Part des missions cotes et non cotespar secteur (20032013)

-

5

10

15

20

25

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Montant Non Cot Montant Cot

7%5% 7%

8%

9%

24%

43%

35%

24%

18%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

0%2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2008 2009 2010 2011 2012 2013

9%8%

14%

4%

14%

3%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Banques Btiment etMatriaux deConstruction

EEP Immobilier

73%93% 96% 92%

27%7% 4% 8%

Non cots Cots



Par ailleurs, nous avons identifi prcdemment que le cot associ lorganisationen amont ainsi que la mise enplace dune communication financire pouvait tre dissuasif pour les metteurs ventuels. Ds lors, il seraitlogique de penser que les socits dont les actions sont cotes en Bourse sont plus enclines mettre desobligations. En effet, ces socits ont dj russi lexerciceadministratif et organisationnel ncessaire pour les

oprations dappelpublic lpargne. Dans la ralit elles ne sont pas trs nombreuses le faire : sur la priode2008 - 2013, 21 socits cotes ont mis des obligations, soit environ 1/4 dentre elles. Chaque anne, enmoyenne 9% des entreprises cotes la Bourse des Valeurs de Casablanca mettent des obligations, avec unercurrence pour certaines dentreelles (notamment les bancaires et socits immobilires).

En ce qui concerne la dynamique et les contraintes des investisseurs institutionnels concernant les obligationscotes et non cotes, nous avons identifi les points suivants :

Les OPCVM ninvestissentpratiquement pas dans les obligations cotes. Bien que les OPCVM investissentplus des 3/4 de leurs actifs sous gestion en titres de crance, ils ne possdent pratiquement pas dobligationscotes (moins de 1% des actifs sous gestion). En effet, les rgles dinvestissementimposes aux OPCVM nefont pas la distinction entre les obligations cotes et non cotes, leur laissant le choix dinvestirvia la Bourseou le march de gr gr. Cestmanifestement vers ce dernier que les fonds se sont tourns.

Des rgles dinvestissement incitant les assurances investir sur les obligations cotes. Les compagniesdassurance et de rassurance peuvent investir jusqu 60% de leurs provisions techniques dans desobligations cotes et seulement 5% dans des obligations non cotes. De ce fait, les assurances dsirantinvestir plus de 5% de leurs provisions techniques en titres obligataires doivent investir sur les obligationscotes.

Pas de contraintes pour la CMR en ce qui concerne les obligations non cotes. La Caisse Marocaine deRetraite, plus importante caisse de retraite au Maroc, peut investir jusqu 15% de ses ressourcesindiffremment dans les obligations cotes, non cotes et les OPCVM obligataires.


F9Faits marquants concernant le march obligataire

80% des missions

obligataires ont tchanges sur le march degr gr

En mars 2014, seulement

0,61% de lactif sous gestiondes OPCVM est investi sur

les obligations cotes

Les titres de crance(publics et privs)

reprsentent plus de 77%de lactif sous gestion des

OPCVM en 2014

Entre 2008 et 2013, 1/4 dessocits cotes en Bourseont mis des obligations

Sur la priode 2008-2013,les missions cotes

reprsentent 15% du totaldes missions contre 85%

pour les non cots

96% des missions des EEPsur les 10 dernires annes

sont non cotes

(ce chiffre est de 92% pourles socits immobilires)



Bourse deCasablanca

Bourse de TunisJohannesburg Stock

ExchangeBorsa Istanbul

Frais Usuels0.005% avecplafond 5000dh

0,01% si la transaction< 50 000DT

0.005%si la transaction> 50 000DT

avec plafond 5 000DT

0.00019% ( 1.9 par million) 0.001%

Rabais Aucun-50% pour les OPCVM

Dduction volutive sur levolume mensuel allant de -15%(volume entre 25 et 50milliards de Rand) jusqu -80%(volume suprieur 500milliards de Rand)

-25% pour lestransactions passesvia les marketmakers

IntermdiaireEntre 0,1% et

0,2% 0.30% Maximum Entre 0.35% et 0.4% 0.001%

27

C.2Freins de dveloppement identifis

Du point de vue des oprateurs, la faible dynamique du march obligataire cot tient essentiellement auxcontraintes imposes aux investisseurs. Les principales sont:

La faible liquidit sur la Bourse : les obligations cotes sont moins liquides que les obligations non cotes.Les oprateurs se tournent donc naturellement vers le march de gr gr.

La divergence des valorisations : les cotations des obligations sur la Bourse peuvent tre dcales parrapport aux prix des transactions sur le march de gr gr. En effet, les mthodes et paramtres devalorisation sont diffrents.

Les frais de transaction : ngligeables pour les oprations de gr gr, elles peuvent savrersignificativespour les oprations sur obligations cotes (cf. annexe F2 : frais dmissionet de transaction obligataires). Enparticulier, si sur le segment non cot les investisseurs sacquittentde frais relatifs leur dpositaire, dans lecas des transactions en Bourse ils sacquittent en plus dune commission de Bourse et dunecommission

dintermdiation. Nous prsentons dans la tableau ci-dessous un comparaison de ces frais pour le Maroc etpour les Bourse du Tunis, Johannesburg et Istanbul. On note que :

Les frais de commission de la Bourse de Casablanca sont comparables de ceux pratiqus Tunis.Cependant ils sont plus levs que ceux de JSE (Johannesburg Stock Exchange) et Borsa Istanbul. Deplus, la Bourse de Casablanca noffre aucune possibilit de rabais sur ses frais pour les volumesimportants.

Les socits de bourse marocaines avaient auparavant un seuil maximal de commission de courtagefix par la loi 0.3%. Ce dernier a t abrog dernirement. Les commissions de courtage se situentaujourdhui entre 0,1% et 0,2%, ce qui est lgrement infrieur aux commissions de courtagepratiques en Tunisie ou en Afrique du Sud. Cependant elles demeurent trs leves par rapport laTurquie qui a des commissions de courtages voisinant les 0.001%.

La date de rglement / livraison : le rglement / livraison seffectuele jour mme pour les obligations noncotes contre 3 jours ouvrs aprs la date de transaction pour les obligations cotes.

T1Comparaison des frais de transactions des obligations cotes




Focus sur la problmatique de valorisation

En dehors de certaines obligations spcifiques (comme les OCA), le prix ngoci des titres de crance dpendessentiellement de deux paramtres : la courbe des taux des Bons du Trsor et leur prime de risque.

Sur le march de gr gr, lors des transactions les oprateurs calculent les prix des obligations en se basant sur

la courbe des bons du Trsor du jour de transaction et une prime de risque ngocie : cette dernire voluedonc au cours du temps (par exemple elle augmente si lmetteurest jug plus risqu quauparavant). A noterque cette prime de risque reste constante tout au long de la dtention du titre dans les portefeuilles.

Sur la Bourse, les obligations sont cotes de la manire suivante :

o La plupart des obligations sont cotes en pourcentage du nominal en pied de coupon selon un cours de rfrence.Ce dernier est calcul avec la courbe du taux de Bank Al Maghreb de lavant-veille et la prime de risque lmission(qui nestdonc pas actualise). Le seuil de variation du titre est de plus ou moins 2%.

o Pour certaines obligations particulires, la cotation seffectueen dirhams suivant les mmes rgles que les actions.En particulier, les cours sont calculs sur la base des transactions et le seuil de variation est de plus ou moins 6%. Enavril 2014, seulement trois obligations taient cotes de cette manire : lmissionde SOMACOVAM du 31/12/2007(obligation indexe), celle de MEDITELECOM du 31/01/2011 (obligation rvisable avec taux facial post compt) ainsi

que celle de CMT du 10/09/2009 (obligation convertible en actions).

Considrons maintenant une obligation avec une tranche cote et une tranche non cote de caractristiquessimilaires. Le prix ngoci de gr gr pour la tranche non cote risque de diffrer sensiblement du cours enBourse de la tranche cote. En effet :

o Si lobligation est cote selon un cours de rfrence, lcart proviendra dune part de la prime de risque (nonactualise pour lobligation cote et actualise pour lobligationnon cote) et dautrepart de la courbe des taux(courbe de lavant-veille pour lobligationcote et courbe du jour pour lobligationnon cote).

o Si lobligationest cote en Dirhams, lcartpeut tre trs important sily a peu de transactions sur ce titre sur laBourse. En effet, dans ce cas de figure la cotation nestpas actualise. De plus, le cours de lobligation nestpasimpact suite au dtachement de coupon alors que les prix ngocis sur le march de gr gr le sont.

Ces carts posent des problmes dordrepratique aux oprateurs, parmi eux :

Problmatique de valorisation : les cours cots peuvent tre dcals des prix de liquidation des titres, et neconviennent donc pas pour la valorisation des valeurs liquidatives des OPCVM par exemple.

Problmatique de transaction : Imaginons le cas duneobligation cote dont la diffrence entre le cours affich et lecours qui pourrait tre ngoci par deux oprateurs est suprieur au seuil de variation. Dans ce cas, les oprateursne peuvent pas traiter ce titre via la Bourse dans ces conditions. Ce cas peut subvenir pour les obligations cotes endirhams avec trs peu de transactions et donc des cours qui ne sont pas actualiss. A titre dexemple,il nya eu que7 transactions sur lobligationCMT cote au cours de lanne2013.




C.3Pistes damlioration

Daprsles professionnels interrogs, il faut aborder les pistes damliorationdu march obligataire suivant deuxprincipes :

Faire converger le march OTC et le march cot. En particulier, les valorisations des obligations cotes etnon cotes doivent tre cohrentes entre elles.

Crer des avantages comptitifs. Pour que la Bourse puisse attirer les investisseurs du march obligataire,elle doit proposer des avantages par rapport au march de gr gr.

Dans ce cadre, nous avons dvelopp une approche selon 3 axes :

1 Conditions pralables : quelles sont les conditions pralables crer pour faire converger lesvalorisations et le mode de fonctionnement des deux marchs (cot et non cot) ?

2Piste du market making pour dynamiser le march de taux : quels pourraient tre les apports de cetteorganisation de march ? Quels sont les pr-requis et les limites ?

3 Avantages comptitifs de la Bourse : quest ce qui pousserait les metteurs et les investisseurs setourner plus vers la Bourse que vers le march de gr gr ?

Conditions pralables

Trois conditions pralables sont identifies pour permettre lhomogenit des valorisations des obligationscotes et non cotes :

Des rfrences des primes de risque : les oprateurs ont du mal connaitre le niveau de la prime de risque(spreadde crdit) duneobligation donne. En effet, il nya pas de rfrence officielle publie et la majorit

des transactions se font de gr gr. Il nya donc pas de remonte dinformationconcernant les spreadstraits.


F11Pistes damlioration du march obligataire cot

Ncessit de faireconverger le march degr gr et le marchcot

Besoin de crer desavantages comptitifs

Marchobligataire cot

Pistesdamlioration

Avantagescomptitifs

Conditionspralables

Market

making



Des rfrences des primes de risque (suite) :

La publication de statistiques sur le march secondaire de la dette prive avec les niveaux de spreadstraitsdonnerait plus de visibilit sur les niveaux rels des primes de risque. Ces donnes pourraient tre extraitessur une base rgulire (par exemple hebdomadaire) de la base de donnes Maroclear. Ce serait un premierpas significatif vers la publication de statistiques sur les primes de risques. Notons cependant que certaines

donnes seraient manquantes, notamment celles relatives aux transactions intra-dpositaire.Pour aller plus loin on peut ensuite penser construire des courbes de spreadde crdit (selon le mmeprincipe quune courbe de taux). En effet, plus la maturit dun titre est loigne, plus sa probabilit dedfaut augmente et donc plus sa prime de risque devrait tre leve.

Une autre piste pour donner plus de visibilit sur les primes de risque est la notation des metteurs. En effet,les notes des titres obligataires permettent de les hirarchiser par niveau de risque.

A ltrangeril existe des indices (indices Itraxx) qui sont calculs sur la base des spreadsde crdit. Par ailleursdans les marchs dvelopps les oprateurs calculent une srie de courbes dactualisationselon le ratingetle secteur de lmetteur(par exemple la courbe BBB Tlcom).

Une volution de la courbe des taux de bons du Trsor : comme dvelopp prcdemment (section B.4

analyse des taux / ncessit dune courbe de cotation), la courbe des taux actuelle peut contenir des tauxobsoltes. Le passage vers une courbe de cotation et son utilisation pour le pricingdes obligations permettraitdavoirdes valorisations plus proches de la ralit.

Des valorisations mid officielles : suite aux deux tapes prcdentes, les oprateurs auraient des donnescommunes afin de valoriser les obligations. Cependant pour viter des diffrences mthodologiques oudinterprtation, il faudrait quun organisme central au march publie les valeurs officielles relatives auxprimes de risque ( limagede ce que fait aujourdhuiBank Al Maghrib pour la courbe des taux). En effet, cenestque lorsque les donnes ncessaires au pricingseront fiabilises et communes pour tous les oprateursde march que les transactions pourront se baser sur un prix mid-market officiel.

Outre les divergences des valorisations entre le march obligataire cot et non cot, le mode de formation des

prix prsente galement dimportantediffrences. En effet : Le march de gr gr est un march dirig par les prix. En effet, les oprateurs se mettent daccordsur un

prix ce qui ensuite donne lieu une transaction.

La Bourse est un march dirig par les ordres.Les ordres sont achemins sur la plateforme de ngociationet cest lorsque deux ordres sont matchs que la transaction seffectue. Si ce mode de fonctionnementsemble adapt pour les actions, il sloignedes pratiques du march marocain sur le segment obligataire.

Ainsi il serait intressant de rapprocher les deux marchs en faisant voluer le compartiment obligataire auniveau de la bourse de Casablanca vers un march dirig par les prix avec lmergencede teneurs de march oumarket makers. Nous dveloppons ci-aprs les apports et pr-requis du market making sur la dette prive engnral.


F12Conditions pralables pour faire converger les valorisations

Evolution de lacourbe des

Bons du Trsor

Rfrences deprimes de risque

Publications devalorisations mid

officielles



Piste du Market Making pour dynamiser le march de taux

Rle et apports

Si lharmonisationdes valorisations via la publication dunprix mid officiel et fiable faciliterait les transactions,la problmatique de la liquidit resterait pose. Le market maker(teneur de march) est un intervenant dont lerle principal est justement dassurerla liquidit du march. Dans ce sens, il est tenu dafficheren continu un prixpour lequel il est prt acheter (bid) et un prix pour lequel il est prt vendre (ask). Ainsi, pour les titres pourlesquels il est tenu dassurerla liquidit, il est tenu dacceptertous les ordres dachat un prix suprieur ou galau ask et dacceptertous les ordres de vente un prix infrieur ou gal au bid.

Les investisseurs sont donc assurs de trouver une contrepartie pour lachatou pour la vente au prix affich, cequi permet de faciliter les transactions et damliorer sensiblement la liquidit. Dautre part, la prsencedanimateursde march permet gnralement la correction des variations extrmes des cours dans le cas demarchs volatils et une amlioration de lefficiencedes marchs.

Modalits pratiquesLa socit gestionnaire de la Bourse signe un contrat avec le teneur de march. Ce dernier slectionne une listede titres sur lesquels il sera tenu dassurerla cotation en respectant des rgles strictes dfinies selon 3 critres :

La dure: La dure de cotation est dtermine selon une valeur cible minimale (5 heures, 90% de la dureeffective de la journe de cotation, etc.)

Le volume: La cotation doit tre accompagne dun volume minimal garanti la vente comme lachat(montant nominal, pourcentage du volume journalier chang, etc.).

La fourchette de prix (bid / ask spread) :Dfinie comme la diffrence entre le prix de cotation dachatetcelui de vente. Plus celle-ci est leve, plus le teneur de march a une marge de gain important mais moins ilest attractif envers les investisseurs. Ainsi la fourchette doit est limite une variation dtermine lavance

par rapport une valeur de rfrence.

Les market makersdoivent la fois avoir une rserve en espces qui leur permettra dacheterdes titres pourfaire face aux mouvements vendeurs et dunerserve en titres qui leur permettra de les vendre dans le cas deforts mouvements dachat. Ainsi, ce stock ou inventaire reprsente la majeure diffrence entre un intermdiaireclassique et le market maker.

En effet, lintermdiairenanullement besoin de rserves en espces ou en titres puisquilexcute des ordrespour le compte dunclient et ne fait pas office de contrepartie. Le market maker, quant lui, traite directementavec ses clients et se doit de rpondre aux demandes mme si celles-ci vont toutes uniquement dans le sens delachatou de la vente. Son bilan est ainsi affect en fonction de ce solde Espces / Titres. Cestdailleurslundesrisques du market maker lorsquila des rserves en titres, puisquilest alors vulnrable la perte en valeur dudittitre.



32/51



Avantages comptitifs

Pour que le march obligataire cot puisse retrouver un attrait par rapport au gr gr, plusieurs mesurespourraient tre envisageables.

Une piste serait des frais dgressifs en fonction du montant de la transaction et des frais de transaction rduitsou nuls pour les markets makers.

Par ailleurs la Bourse pourrait enrichir son offre de publications en matire de dette prive : publicationsdindices,statistiques sur les spreads, etc.

Cependant selon certains oprateurs il faudrait proposer des instruments qui ne se ngocient que via la Bourse.Cela a dj t le cas pour lEmpruntNational. En effet, lEtatavait procd des missions de bons du Trsorcots en 1995 avec un nominal de 5 000 DH et 50 000DH. Lintrtde cet instrument est dunepart de crer duvolume sur le compartiment obligataire de la Bourse et galement dattirerles personnes physiques investir viala Bourse de Casablanca.

Les particuliers avaient massivement souscrit, ce qui avait boost les volumes au niveau de la Bourse deCasablanca. En effet, ces missions apportaient plusieurs avantages pour les particuliers : un nominal accessible,un support dinvestissementsans risque et une distribution simplifie via le rseau bancaire.

Ces oprations avaient eu un impact significatif sur la liquidit du march boursier. En effet, la Bourse deCasablanca avait ralis une progression de chiffre daffairesde +62% par rapport la priode prcdente.

En outre, cet emprunt obligataire domestique est une bonne piste pour favoriser le retour des petits porteurs surla Bourse en leur offrant un vhicule dinvestissement peu risqu. De plus, lempruntnational peut se considrercomme un outil complmentaire au service de la stratgie actuelle de financement de lEtatmarocain tout enincitant la constitution dunepargne longue.

A ltranger,la cotation des emprunts dEtatest une pratique courante. Citons lexempledes bons dEtatsBelgecots sur lEuronext Brussels qui sont destins essentiellement aux investisseurs particuliers, et placs via un

groupe d'tablissements placeurs dsigns par le Ministre des Finances. La mise minimale est peu leve, elleest denviron200 euros.

Cependant un emprunt national cot en Bourse comporte plusieurs limites:

Ce produit pourrait tre un concurrent certaines catgories dOPCVM. En effet, les personnes physiques(rsidentes et non rsidentes) reprsentaient fin 2013 un peu plus de 9% des porteurs de parts.

Les cots non ngligeables lis la mis en uvreet la communication auprs des particuliers peuvent tredissuasifs.




Aspects juridiques Clauses de protection des investisseurs Analyse de la loi sur la S.A.

Evolution du march Analyse des spreads de crdit Apports de compartiments de

march selon le risque de crdit

Etude du rating Mthodologie linternational Apports au Maroc Modalits de mise en place

1

2

3

35

D.1Introduction

Ces dernires annes ont t caractrises linternationalpar dimportantescrises lies au risque de crdit

comme la crise des subprimesou la crise de la dette europenne.

Au Maroc, les investisseurs sont devenus graduellement de plus en plus averses au risque de crdit. Cela acommenc avec des dfauts concernant des missions de taille rduite (notamment lmissionde Mediacodont le nominal tait de 70 millions de DH); mais cestsurtout le rchelonnement de la dette de MaghrebSteel en 2013 qui a entrain un vritable climat daversionau risque de crdit.

En effet, aujourdhui les diffrents oprateurs de march interrogs jugent que les obligataires ne sont nisuffisamment informs sur le risque de crdit dunemission ni suffisamment protgs contre le dfaut dunmetteur.

Dans cette section, nous analysons les diffrents aspects relatifs au risque de crdit et la protection des

obligataires. Nous tudierons en particulier : Les clauses de protection des obligataires ainsi que les aspects rglementaires correspondants

La problmatique du rating

Les caractristiques du march de la dette en gnral


F14Axes danalyse du risque de crdit au Maroc



D.2Aspects juridiques

Un certain nombre de clauses de protection des obligataires, trs pratiques linternational,ne sont pas encoreutilises lors des missions obligataires marocaines :

Negative pledge : Les negatives pledges ou clauses de sret ngative sont des clauses juridiques par lesquelleslemprunteurest interdit de bnficier de certains droits ou de contracter dautrestypes de crdits sans laccordpralablede son crancier. En effet, le cas dfavorable pour lobligataireserait que lmetteurobligataire contracte une dette endonnant des garanties son nouveau crancier. Dans ce cas, en cas de dfaut, lobligatairepasserait derrire ce crancier: il voit la sniorit de sa dette diminuer. Or une clause de Negative Pledge empcherait dans ce cas lmetteur decontracter ce type de crance sans lavisfavorable des obligataires.

Pari passu :La clause depari passu est une clause juridique visant maintenir une galit entre les diffrents cranciers.Elle permet que lemprunteur ne concde pas de meilleurs conditions de garanties certains cranciers au dtrimentdautrescranciers ayant le mme rang de sniorit.

Les Covenants financiers:Les covenants financierssont des clauses prtablies entre lemprunteuret ses cranciers quipermettent dimposer ces derniers certaines limites sur les pratiques de gouvernance. Ces clauses peuvent porter surdiffrents aspects de la socit : politique dinvestissement,politique de dividende, niveau dendettementou encore les

remboursement anticips. Clause dacclration: La clause dacclrationest une clause permettant un crancier de demander le remboursement

du principal plus les autres intrts en une seule fois, dans le cas o lemprunteurfait un dfaut de paiement ou voit sacondition financire se dtriorer. En pratique, on dfinit au pralable les vnements qui seront dclencheurs de laclause (dfaut, retard de paiement, ratios financier, etc.). A titre dexemple, la clause dacclration permettrait auxobligataires averses au risque de fixer des ratios (ratios dendettement par exemple) qui dclencheraient, en casdvnementprdtermin, le remboursement du principal et de tous les intrts en une seule fois.

Par ailleurs la tenue de lassemblegnrale des obligataires nestpas obligatoire. De plus, cette dernire doit setenir dans un dlai dun an aprs le lancement de lmissionafin de dsigner un reprsentant de la masse desobligataires (loi sur la S.A, article 300). En attendant ce dlai, cestun reprsentant provisoire qui est dsign. Dansla ralit, pour un certain nombre de socits soit lassemblegnrale des obligataires nestpas convoque, soit le

quorum nestpas atteint, si bien que le reprsentant dfinitif de la masse des obligataire nestpas dsign.Pour palier cela, on pourrait par exemple sensibiliser le reprsentant provisoire pour convoquer lassembledesobligataires. En effet, aujourdhui la responsabilit lie la convocation de cette assemble est dilue entre leconseil dadministration, le reprsentant de la masse et les obligataires (cf. art. 306 loi sur la S.A). De plus, onpourrait instaurer une rgle selon laquelle si le quorum nestpas atteint, le reprsentant provisoire de la masse desobligataires deviendrait leur reprsentant dfinitif.




D.3Notation (rating)

Le ratingest une note octroye aux metteurs (et leurs missions) par les agences de notation et qui reflte leurcapacit honorer leurs engagements (cf. annexe F3). La plupart des oprateurs interrogs seraient favorables la

mise en place de la notation des obligations. En effet, ils y voient plusieurs intrts : Le ratingest un indicateur synthtique des diffrents risques spcifiques une mission (crdit, liquidit,

etc.) et permettra damliorerlefficiencedu march obligataire.

De plus, le ratinget la prime de risque sont lis. Ainsi le ratingcontribuera la rationalisation des spreadsdecrdit et ainsi la valorisation plus prcise des titres de crance. Cela servira galement aux organismesconseil et placeurs pour lvaluationdu risque de crdit de lmetteur.

Par ailleurs le rating permettrait une vritable segmentation des risques au niveau du march pourpermettre linvestisseur de faire la diffrence entre les diffrents metteurs. Les applications sontmultiples : cration de compartiments plus ou moins risqus, volution des rgles dinvestissement desinstitutionnels, volution de la gestion sous mandat, etc.

Les metteurs dsirant se financer linternational auront dj franchi le pas de la notation. De plus, les

investisseurs internationaux seront rassurs car ils sont habitus utiliser lesratings dans leurs analyses.


F15La notation : un intrt multiple



Le ratingau Maroc ncessite au pralable la mise en place des agences de notation :

Le rating par les agences de notation internationales (S&P, Moodys, Fitch) pourrait tre un atoutcommercial pour les metteurs. De plus, ces agences disposent dunesolide exprience, dunemthodologieprouve et dunebase de donnes trs importante.

Le cot dunratingest estim 200 000 / 300 000 DH par an et par mission.

Cependant, certaines mthodologies de notation employes par ces agences de ratingpeuvent ne pas tretotalement adquates au march marocain, notamment au regard du faible nombre dmissionsobligataireset des spcificits de lconomiemarocaine. Cet argument milite pour la cration dune agence de ratingnationale.

Ainsi il serait pertinent de sintresser la piste duneagence de notation marocaine qui pourquoi pas auraitune dimension pan africaine. En effet, de nombreux pays de lAfrique de lOuest nont pas dagence derating; une agence de notation place au curde Casablanca Finance City pourrait se positionner pour lesmissions africaines. Par exemple, les socits nigrianes sont notes par les Big Tree(S&P, Fitch et Moodys)mais aussi par des agences locales dont la plus importante est AGUSTO &CO. Cette dernire utilise unemthodologie diffrente pour chaque secteur de lconomieet le cot de ses notations varie entre 10 000 et20 000 USD . En outre, AGUSTO & CO met galement des notations pour les socits kenyanes et continue

stendresur dautrespays africains tel que le Ghana. Au final, si la piste de lagencede notation locale est encourage par certains oprateurs, dautresrestent

sceptiques quant son indpendance et son expertise.

Par ailleurs la mise en place du rating ncessitera une phase de transition car il faudra considrer le cas desmissions dj prsentes et pas encore arrives terme. Par ailleurs les professionnels interrogs jugent pour laplupart que la notation obligatoire et systmatique nest pas forcment une bonne approche : il faut laisser lapossibilit aux entreprises qui le souhaitent de ne pas se faire noter. En effet, la notation a un cot et certainessocits ne verront pas son utilit.


F16Quelles agences de notation ?

Atout commercial pour les metteurs

Mthodologie prouve

Base de donnes solide

Cot abordable bien qulev Problmatique : leurs mthodologies peuvent ne

pas tre adaptes aux spcificits marocaines

Big Three (S&P, Moodys, Fitch)

Agence locale

Cot plus comptitif

Existence dune expertise locale de qualit

Opportunit de devenir une agence pan africaine

Problmatique : indpendance et manque de

donnes historiques



.


G14.1Niveau de spreadpar secteur (20032013)

0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50

Ports

Mines

Banques

Transport

Socits de Portefeuilles / Holdings

Chimie

Socits de financement et Autres

Ptrole et Gaz

Btiment et Matriaux de

Agroalimentaire / Production

Services aux Collectivits

Immobilier

Distributeurs

Loisirs et Htels

Equipement Mnager et Textiles

Industrie

Max

Moyenne

Min

G14.2Evolution de la prime de risquemoyenne (20032013)

0,8

1,2

1,1

1,2

1,01,0

1,1

1,3

1,1

1,2

0,70,6

0,7

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

G14.3Prime de risque moyenne par secteur

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

Ports

Mines

Banques

Transport

Socitsde

Chimie

Socitsde

P

troleetGaz

Btimentet

Agro

alimentaire/

Servicesaux

Immobilier

Distributeurs

LoisirsetHtels

Equipement

Industrie

0,5

0,81,0 1,0 1,0

1,2 1,2 1,21,4

1,5 1,5 1,5 1,61,8 1,8 1,9

G14.4 SpreadCDS 5 ans par secteur (France)

D.4Spreadset organisation du march

Le spread dune mission obligataire (diffrence entre son taux actuariel et le taux sans risque) est unindicateur du risque de crdit du titre mis. En tudiant les spreadssur le march marocain, on constate que :

Les spreadssont assez proches. En effet, daprsle graphe G14.1 les diffrences des spreadsmoyensentre les diffrents secteurs dactivitssont faibles. Ceci traduit donc une diffrence de spreadsfaibleentre les obligations risques et les obligations peu risques.

La moyenne de prime de risque sur 10 ans est constante. Lvolutiondes primes de risque sur unepriode de 10 ans montre quily a une certaine constance des primes de risque. Par contre en 2013,les primes de risque ont chut. Ceci est du au fait que les socits avoir mis des obligations en 2013sont des banques et les EEP, qui sont des signatures de qualit. Le manque dmissionhors banques etEEP sexpliquepar le climat daversionau risque parmi les investisseurs et le niveau de taux levs en2013.

Aussi, la constance de la prime de risque entre 2003 et 2013 traduit le fait que les primes de risque nesuivent pas vraiment le trend de lconomiemarocaine.

On peut galement noter en comparant les graphes G14.3 et G14.4 quil existe une diffrence auniveau du spreadpar secteur entre la France et le Maroc. A titre dexemple,les socits financires enFrance ont des primes de risque assez leves (par rapport aux autres secteurs), tandis quauMaroc, cemme secteur est considr comme tant trs peu risqu.

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

0,3 0,40,8 0,8 0,9

1,01,2 1,4

2,0

0,8

1,2

1,1

1,2

1,01,0

1,1

1,3

1,1

1,2

0,70,6

0,7

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013



.


Selon les professionnels interrogs, il serait intressant de considrer une volution du march avec :

Des compartiments par niveau de risque. Aujourdhuiil nya pas rellement de classement des titrespar niveau de risque. A ltrangerau contraire, il y a diffrentes catgories de titres en fonction deleur niveau de risque, allant des missions non risques aux obligations high yield, trs risques mais haut rendement. Ce classement a donn lieu des stratgies diffrencies et par extension des

nouvelles catgories dOPCVM. Cependant le principal outil pour diffrencier les obligations est lerating: il est difficile de compartimenter le march sans cet outil.

Des indicateurs de risque de crdit. Les principaux voqus sont la courbe de spreads de crditvoque prcdemment ainsi que le rating.

Une volution des rgles dinvestissement. Lide serait de faire voluer les ratios prudentiels(OPCVM, banques, assurances, caisses de retraite) en se basant sur le risque des diffrents typesdinvestissementafin dintroduirela notion de hirarchie des risques et ainsi dattirerdes metteursde nature ou de taille diffrente.



Au cours de cette tude, nous avons eu un aperu des spcificits du march de taux marocain. Il estconfront aujourdhui plusieurs challenges de taille, notamment le manque de liquidit, laversionau risquedes investisseurs et la faible dynamique du segment cot.

Nous avons ainsi identifi plusieurs pistes damlioration:

Stimuler les missions de dette prive :

laboration et publication de statistiques sur le march pour une meilleure apprciation du risquede crdit. Cette mesure permettrait aussi de crer davantage de transparence sur le marchobligataire. Par ailleurs cela pourrait dboucher sur la diffusion de primes de risque officielles etainsi faciliter la valorisation des obligations ce qui in fine faciliterait les transactions sur le marchde taux.

Promouvoir le march obligataire auprs des chefs dentrepriseset des socits cotes en bourseet aller en parallle vers la mise en place de programmes dmissionssur le march obligataire.

Diversifier les instruments de dette en introduisant de nouveaux instruments (EMTN, obligationsscurises et obligations indexes sur linflationnotamment).

Dynamiser le segment cot du march obligataire travers :

La convergence du march de gr gr et du segment cot notamment en ce qui concerne lesvalorisations et la structure du march. Pour cela, il faudrait disposer dunerfrence commune etofficielle pour les primes de risques.

Par ailleurs il serait intressant de faire voluer la courbe des bons du Trsor dune courbe detransactions vers une courbe de cotations.

De plus, nous proposons dexplorerla piste dunmarch dirig par les prix sur la

Documents

Etude DU Marché Financier Marocain 2014