Final Memoire Anechoum Yassine(Sukuks) (2).docx

Projet de fin d’études

-High Tech Rabat-

Le marché financier marocain et le recours à la

solution des sukuks islamique

Présenté et soutenu par : Anechoum Yassine

Professeur encadrant : Mr Hassan Bassidi

Encadrant en entreprise : Mlle Ilham El Fassi El Fahri

Novembre 2013

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Dédicace

Je dédie ce mémoire Aux êtres les plus chers à mon cœur,

Mes parents, qui ont toujours cru

En moi et m’ont encouragé.

A tout le staff administratif de High Tech, spécialement

Mme Khettam, Mme Amina, M

Bourass et Simo.

A tous les professeurs, que j’ai eus tout au long de mon

cursus universitaire.

Mémoire de fin d’études--Novembre 2013-- Anechoum Yassine

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Remerciement :

Au terme de ce projet de fin d’étude, nous tenons à manifester l’expression de notre gratitude

à toute personne Ayant contribué de près ou de loin à l’aboutissement de ce travail en

particulier :

Monsieur Hassan Bassidi pour son encadrement, ses conseils pertinents et sa disponibilité

durant toute la période de notre stage.

De même, nos remerciements se portent vers mon encadrant Mlle Ilham El Fassi El

Fahri qui n’a épargné aucun effort pour nous aider et nous orienter.

Nous tenons à remercier également tout les personnels de Lasalles de marchées CDG

Capitalequi n’ont aménagé ni leur temps ni leur expériences pour nous aider et nous faciliter

l’élaboration de ce travail.

Nous aimerions que tous nos formateurs trouvent ici l’expression de notre profonde

reconnaissance et notre respect.


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Glossaire:

IVT : Intermédiaires en Valeurs du Trésor.

SVT : Spécialiste en Valeurs du Trésor.

ISDA: International Swaps and Derivatives Association.

BAM: Bank Al-Maghreb

NASDAQ: de National Association of Securities Dealers Automated Quotations

NYSE : New York Stock Exchange (NYSE)

TSE:Tokyo Stock Exchange (TSE)

OAT : Obligations Assimilables du Trésor

OPA :Offre Publique d'Achat (OPA)

OPV :Offre Publique de Vente

ASFIM :l’Association des Sociétés de Gestion et Fonds d'Investissement Marocains

TCN : titre de créances négociable

BDT: bons du trésor

IDB: islamique develoment bank

FCP: fonds commun de placement

SICAV: Société d'Investissement à Capital Variable

CDVM: conseil déontologique des valeurs mobilières

OS : obligations sécurisées

OPCVM: Les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières


https://www.google.fr/url?sa=t&rct=j&q=&esrc=s&source=web&cd=5&cad=rja&ved=0CEkQFjAE&url=http%3A%2F%2Fwww.oodoc.com%2Fcomptabilite-et-finances%2Fbourse%2Fdissertation%2Forganismes-placement-collectif-valeurs-mobilieres-269566.html&ei=WcOSUsv4C4O70QWPhoGgCQ&usg=AFQjCNGecQqbhj-YOmvAEMMcNMJXluaqJw

http://www.startfinance.com/glossaire-bourse/250/offre-publique-dachat-opa.html

http://www.startfinance.com/glossaire-bourse/239/new-york-stock-exchange-nyse.html

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Sommaire

Dédicace :

Remerciement :

Glossaire :

Sommaire :

Introduction :

Première Partie : La salle des marchés et le Marché Obligataire.

Chapitre 1 : Approche théorique.

I. Présentation de l’organisation.II. Présentation de la salle des marchés. III. Focus sur le Desk sales et de Plateforme électronique du Marché

obligataire.

Chapitre 2 : Présentation du marché Obligataire.

I. Situation du marché obligataire 2013.II. Le marché des bons de trésor émis par adjudication.III. Le marché secondaire des bons du trésor émis par adjudication.

Deuxième partie : analyse des nouveaux produits financier (obligations sécurisées et les Prêts empruntstitre) et l’impact des produits islamiques Sukuks.

Chapitre 1 : les nouveaux produits financier.

I. Les obligations sécurisées.II. Le PrêtsEmpruntTitre.III. Les produits islamiquesSukuks.

Chapitre 2 : Approche Empirique : analyse de l’impact des Produit islamique dans le marché obligataire marocain.

I. Principale différence entre la finance islamique et conventionnelle.II. Analyse de la situation au Maroc.III. Analyse réalisée dans le cadre de l’étude (sondage et Benchmarking)

Conclusion

Les annexes

Bibliographie

Table des Matières


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Introduction

Le premier stage dans le cadre du projet de fin d’étude constitue un tournant dans la vie de

l’étudiant. De par sa nature même, il extrait l’étudiant des sentiers battus de l’enseignement

classique théorique, et devient par-là indispensable au parcours de ce dernier, tant il construit

et enrichit à différent niveaux : personnel, professionnel, social et humain.

J’ai en effet, durant cinq années à High Tech bénéficié d’un cursus, dense et intense

certes, mais abstrait. La cinquième année fut pour moi l’occasion de faire l’expérience du

terrain, et deprendre contact avec le milieu professionnel. Le choix d’effectuer un stage de

quatre moisà la CDG Capitale s’inscrit donc dans le cadre d’un projet académique et

professionnel aux portées et implications, à vrai dire, plus larges. En quatrième année à High

Tech je me suis trouvé un penchant naturel pour la finance. Pour ce faire, je me devais de

débuter ma familiarisation avec le monde des affaires, de l’entreprise et de la finance de

marché, cherchant d’abord l’apport théorique dans le cadre académique de l’école de

commerce, et en poursuivant l’apprentissage au sens pratique dans le cadre professionnel du

stage de fin d’études.

“Pourquoi avoir choisi donc la finance de marché ? C’est que la Finance de marché joue

et continuera, pour un certain temps du moins, à jouer un rôle incontestable dans l’économie

mondiale. C’est pourquoi, la connaissance du système dans ses mécanismes, ses acteurs, ses

rouages devrait sans doute constituer un atout appréciable pour le marché du travail. Par

ailleurs, la finance de marché pourrait éventuellement contribuer à une brillante carrière

menant aux plus hautes sphères managériales.

Au début de mon stage et grâce aux conseils avisés de mon encadrant, l’objet de mon

étude a été tout d’abords de comprendre le mécanisme et l’organisation d’une salle de marché

afin de pouvoir assimiler le maximum de connaissances théoriques et pratique nécessaire à

l’analyse de mon thème de fin d’étude.L’objet de mon étude porte dans le fonds sur les

perspectives de développement des nouveaux produits financiers , tout en mettant l’accent

sur l’analyse et l’apport des sukuks-produit financier islamique- dans le marché financier

marocain .


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La finance islamique moderne est une industrie récente : guère plus de

40 années nous séparent de l’émergence des premières banques islamiques. Elle a connu une

évolution considérable durant cette dernière décennie. La création de plus en plus

d’établissements financiers islamiques à travers le monde, ainsi que la présence croissante de

banques conventionnelles, qui offrent aujourd’hui des solutions de financement conformes à

la loi islamique, confirment l’essor de cette finance éthique.

Les estimations concernant la taille de ce marché varient selon les sources et se retrouvent

rapidement dépassées. Globalement, le marché financier islamique, qui regroupe les banques

islamiques, les compagnies de «Takaful » ou assurance islamique, et les fonds

d’investissements compatibles avec la Shari’a, représente plus de 12001 milliards de dollars,

tous actifs confondus selon les derniers chiffres de 2012. Le marché de Sukuks, en particulier,

occupe une place capitale dans l'industrie de la finance islamique avec un montant total

d'émissions supérieur à 4002 milliards de dollars à fin 2012.

A ce jour, les Sukuks sont les instruments de la finance islamique qui connaissent le plus

grand succès aussi bien sur les marchés domestiques que sur le marché international. En

matière de cotation, la bourse luxembourgeoise accueille les Sukuks depuis 2002. Le London

Stock Exchange a listé, quant à lui, son premier Sukuks en 2006. En termes d’émissions, les

Sukuks restent concentrés en Malaisie et dans les pays du Conseil de Coopération du Golf

(CCG3).

Dans le but de mieux appréhender ces produits alternatifs, j’ai choisie de divisée mon

travaille en deux grande partie : la première s’attèlera à présenter, dans son premier chapitre

l’environnement et le cadre ou s’est dérouler mon stage, avec une courte présentation de la

salle de marchés CDG Capital,ainsi que ces différents métier, le font, middle, et back Office.

Comptetenu que mon stage s’est dérouler plus précisément dans le desk Sales, nous en feront

une brève définition avant de passer à la présentation de la plateforme électronique du marché

obligataire ;

1,2 : Perspectives de l'économie mondiale d'octobre 2013 (rapport FMI).

3 Conseil de Coopération du Golfe (CCG) est une organisation régionale regroupant au départ six pétromonarchies arabes

et musulmanes du golfe : l'Arabie saoudite, Oman, le Koweït, Bahreïn, les Émirats arabes unis et le Qatar.


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Dans le deuxième chapitre j‘ai jugé opportun d’exposé la situation du

marché obligataire 2013 avec ses chiffres actualisées , et ses intervenants tout en mettant

l’accent sur le marché primaire et secondaire des bons du trésor émis par adjudication ainsi

que leur cadre juridique, afin de mieux comprendre le cadre général qui accueillera les

nouveaux produits financier et les Sukuks.

Dans la deuxième partie, qui constitue mon réel apport dans ce Project,j’ai trouvé

indispensable de faire une présentation de deux nouveaux produits financiers, les obligations

sécurisées et les prêts emprunt titre, tout en procédant à une analyse de leurs aspects positives

et négatives ainsi que leur risque , je terminerai enfin par une analyse des perspectives à venir

dans l’optique du développement des sukuk dans l’environnement financier marocain , et ce

grâce à un sondage réalisé par le CDVM au prêt d’un échantillon représentatif , et une

analyseBenchmarking entre le Maroc et Malaisie , illustration même de la réussite de ce

concept à l’échelle mondiale .

Exposé de la problématique :

Nous assistons ces dernières années à un développement et des changements

extraordinaires des comportements économiques individuels et sociaux. Nous constatons une

prise de conscience généralisée des peuples, des gouvernements, des entités économiques et

des citoyens par rapport aux modes classiques et traditionnels de vie et à l’éthique humaine.

Mais l’aspect qui a le plus marqué et qui continuera de marquer les esprits encore

longtemps est celui de la finance éthique en général et de la finance dite islamique en

particulier. Elle est appelée, selon les experts les plus avertis, à jouer un rôle névralgique dans

le développement du concept de « moralisation des marchés et de protection contre les

crises ». Elle sera probablement le nerf qui permettrait l’émergence, le développement et la

principale artère qui alimenterait tout un système économique moins nuisible et moins

préjudiciable, voire même plus juste.

La finance islamique, en théorie, apparaît comme une alternative crédible pour certaines

problématiques actuelles des marchés financiers. Elle présente des arguments convaincants,

des atouts tout à fait sensés et des objectifs incontestablement logiques et socio-

économiquement fort recommandables. Elle bannit les comportements nocifs et les traditions

préjudiciables des marchés financiers classiques.


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De par sa pensée macroéconomique, elle se refuse de financer des activités, même

industrielles, pouvant porter, directement ou indirectement, préjudice à l’intégrité humaine.

En effet, elle obéit aux même valeurs définit par le « Fiqh » : (Préservation de l’esprit,

préservation de l’âme, préservation de la richesse, préservation de la progéniture, préservation

des convictions et des confessions).

Dans cette perspective, ce rapport nous permettra de répondreà la problématique suivante :

Ainsi notre problématique concerne l’impact que pourrait avoir la mise en place des

nouveaux produits financiers islamiques (Sukuks), ainsi que les conditions nécessaires à

leur développement sur le marché financier Marocain.


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Première Partie : La salle des marchés et le

Marché Obligataire


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Chapitre 1 : Approche théorique

Le premier chapitre du mémoire traite de l’environnement ou s’est dérouler le stage, (salle

des marchées CDG Capital) tous en procédant à une approche théorique pour mieux

comprendre son fonctionnement et ses différent mécanismes, aussi on se focalisera sur le desk

Sales et la plateforme électronique du marché obligataire Bloomberg :

I.Présentation CDG Capital :

CDG Capital est une banque marocaine d’investissement, fondée en février 2006, en tant

que filiale à 100% du groupe CDG (Caisse de Dépôt et de Gestion), une institution financière

en charge de la réception, conservation et gestion des ressources d’épargne du Maroc. Témoin

de son importance, et de par son implication dans les principaux projets en marche dans le

Royaume, la CDG s’érige au rang de premier investisseur à l’échelle nationale.

CDG Capital a été créée suivant la stratégie de filialisation de la CDG, pour fournir le

cadre juridico-légal et l’environnement les plus adéquats aux activités financières du groupe.

Aujourd’hui, elle est un acteur incontournable de la scène financière marocaine, qu’il s’agisse

de la gestion d’actif ou de la banque d’investissement, en opérant sur les trois compartiments

de cette dernière : l’Asset Management, le Corporate et Investment Banking, et enfin, le

Capital Investment.

Signalant à ce niveau que le marché financier marocain n’est pas encore parvenu à

maturation. L’activation des marchés financiers marocains est très récente. C’est dire, à partir

des années 80, une série de réformes visant la restructuration du système d’abord libéralisé le

marché financier, et redéfini ensuit les fondements du système bancaire de par sa dotation

d’un cadre institutionnel et juridique nouveau.

Le Maroc travaille en outre à la réalisation de son ambition la plus grande de faire du

récent centre Casablanca Finance City un HUB financier régional, la Loi de Finance 2013

consacre la poursuite de stimulations des marchés financiers (mesures de facilitations des

IPO, exemptions de frais d’entrée en bourse...). En dépit d’être frappée d’une situation de

quasi-monopole, la place financière marocaine souffre des conséquences d’une culture


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populaire de défiance à l’égard du phénomène spéculatif, hélas bien ancrée

dans les mentalités. Aujourd’hui, des pistes sont à creuser: Outre l’ouverture nécessaire sur les

pôles financiers européens et américains, l’alternative de la finance islamique, notamment le

marché du Sukuk est clairement à saisir, de par l’attrait majeur qu’elle conférera au Maroc,

aux yeux des investisseurs de la région MENA, et ceux du Golfe en particulier.

Bien que la presque absence du Maroc sur la place financière mondiale ait épargner

l’économie marocaine de la crise financière international, il n’en demeure pas moins qu’elle

manifester des signes apparents d’essoufflement, du fait d’une grande perméabilité aux chocs

exogènes : perturbation persistante de certains équilibres macroéconomiques, creusement des

déficits budgétaire et commercial, de faibles taux de couverture des exportations par les

importations, une part de marché mondial en stagnation depuis l’an 2000, et compétitivité en

berne... en somme, une conjoncture des plus défavorables à l’essor des marchés financiers. Et

pour cause, l’assèchement des liquidités et des réserves de devises internationales, une

pression en continu sur les investisseurs locaux du fait des besoins accrus du Trésor Public …

II. présentation de La salle des marchés :

La salle des marchés est un lieu qui regroupe différents services spécialisés permettant

aux Banques d'intervenir sur les Marchés de capitaux internationaux.Ce lieu possède bien

d'autres noms : Dealing Room, Trésorerie/Change, Antre, Cage aux fauves, etc.La Salle des

Marchés, cependant, ne constitue que l'un des trois pôles qui « font » une banque de marché :

Le Front-Office : négociation.

Le Middle-Office : risques, résultats.

Le Back-office : saisies, contrôles.

1. Le Front-Office :

C'est très souvent une des « vitrines » de la Banque.


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Un FrontOffice se doit en effet d'être à la pointe du progrès

technique tant en ce qui concerne les communications, que la gestion des flux

d'information ou encore les différents systèmes informatiques.

C'est ici que travaillent les Cambistes. Ils sont généralement regroupés par activité.

On trouvera ainsi les Cambistes de Marchés (Traders) : eux-mêmes parfois

spécialisés par type de Marché: Comptant, Terme, Trésorerie, Options, Swap de taux,

par type d'échéance : court terme, long terme.

On trouvera également les Cambistes clientèle (Sales ou Dealers) : dont le rôle est de

développer la vente de produits et/ou de stratégies auprès de la clientèle de la Banque.

Comme beaucoup de métiers spécialisés, le langage employé est technique et à forte

connotation Anglo-Saxonne. Ceci tient au fait que l'Anglais est (plus ou moins) compris par la

quasi-totalité des Cambistes et aussi parce que cette langue a l'avantage d'exprimer en peu de

mot (voir 1 seul mot) l'équivalent d'une phrase dans la langue de Molière.

Le Front-Office dispose également d'un autre secteur dit « de support » :

Analystes économiques : chargés d'établir des prévisions.

Ingénieurs financiers : chargés de mettre en place de nouveaux produits

commerciaux, de développer des outils de cotation ou de simulation.

Informaticiens dédiés : chargés de veiller au bon fonctionnement des

logiciels spécifiques ainsi que de leur bonne interconnexion avec les

systèmes d'informations de la Banque. Ils assurent également une veille

technologique.

2. Le Middle-Office :

Le Middle-Office a 2 fonctions essentielles :


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Rapprocher les résultats bruts sur transaction, des résultats

comptables obtenus après injection des opérations dans le système d'information.

Assurer le suivi des risques : contrepartie, taux, change, liquidité.

Le domaine a acquis une certaine importance et nécessite de fortes compétences car il

s'agit à la fois de discuter avec les cambistes mais aussi de mettre en place (voir de

développer) des outils de suivi des risques et de savoir en interpréter les résultats.

3. Le Back-office :

C'est le secteur administratif de la Salle des Marchés, C'est ici que l'on effectue les

paiements induits par les opérations citées plus haut. Ces paiements peuvent être de type

clientèle (en compte) ou de type interbancaire (SWIFT, TARGET). On y vérifie également la

bonne réception des versements.On y comptabilise les opérations et dans bon nombre

d'établissements on y détermine les différentes positions (change et trésorerie).Le Back-Office

peut également avoir des actions de contrôle : utilisation des lignes de crédit, réglementation

des changes, etc…

Le schéma ci-dessous a pour but de présenter de façon simplifiée, la structure d'une

Salle des Marchés moderne :


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Figure 1 : Schéma représentant l’organisation de la salle des marchés

(:http://www.cambiste.info/sdmpage/market/salle10.php)

Cette représentation est théorique et n'inclut pas les particularités d'organisation propre à

chaque établissement financier. Par exemple, pour des structures plus modestes, la

différenciation entre Cambiste Marchés et Cambiste Clientèle peut être moins marquée, voire

inexistante.

Toutes les liaisons représentées ici sont à double sens. En effet, les Banques s'appellent

entres elles pour des demandes de cotation, le client appelle sa Banque pour passer ses ordres

mais sera également tenu au courant de certaines opportunités, les Cambistes consultent les

pages d'information mais certaines Banques fournissent également des informations au

réseau, etc.

Il existe quatre manières de gagner de l’argent sur les marchés financiers :

1. Trading : spéculer

2. Sales et courtage : intermédiation

3. Arbitrage : exploiter les écarts entre les différents marchés

4. Market-making : assurer la liquidité du marché

Le tableau ci-dessous nous informe de la fonction de chaque acteur intervenant dans une

salle des marchés :

N

°

ActeurFonction/Détails

1 Les clients à accès directIls peuvent traiter directement avec les

Cambistes clientèle (sales ou dealers).

2 Les chargés de clientèleIls transmettent les ordres de leurs clients

aux Cambistes Marchés (traders).

3 Les autres services de la Banque La Bourse étrangère, par exemple.

4 Les outils d'information Les Cambistes ont accès sur leur poste de

travail aux informations financières en temps


http://www.cambiste.info/sdmpage/market/salle10.php

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réel à partir de

différentesagences spécialisées.

5 Les outils informatiques et le support

De puissants outils informatiques

permettent des calculs (pricer) et/ou l'accès

aux informations internes telles que les

positions, les encours sur un client, etc.

Une fonction Support peut également être

assurée (analyse, simulation, etc.)

6Lescontreparties Bancaires ou

assimilées.

Banques, établissements financiers,

entreprises non Bancaires admises au marché

monétaire (Assurances, Caisses de retraite,

Sociétés de Bourses, etc.).

7 Les moyens de communications

Ils sont composés, pour le moment, du

téléphone, du télex ou du

Reuterdealing (réseau transactionnel privé, à

l'échelle mondiale reliant les Banques),

parfois le satellite. Internet commence à

investir ce domaine.

8 Les Société d'Investissement Courtiers

(ex courtiers de Banques) ils servent

d'intermédiaires pour les transactions entre

Banques. Ils sont apparus pour la première

fois à Londres (brokers) vers 1740.

9Le Middle-Office et

le Back-Office

Le Middle-Office assure le suivi des

risques et détermine les résultats.

Le Back-Office assure de façon plus ou

moins étendue la gestion des opérations

traitées par les Cambistes.

Dans certains établissements, ces deux

secteurs peuvent être regroupés en un seul.

Figure 2 : Tableau illustrant le rôle de chaque intervenant dans une salle des marchés

(:http://www.cambiste.info/sdmpage/market/salle10.php)


http://www.cambiste.info/sdmpage/market/salle10.php

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III. Focus sur le Desk sales et la plateforme électronique

du marché obligataire :

1. Le Desk sales :

J’ai effectué mon stage dans la Salle des Marchés de CDG Capital, en front office. En effet, la

salle des marchés de CDG Capital regroupe un front-office et un middle-office, le premier

étant l’interface de la banque avec le marché, opérant à lacentralisation et le traitement des

besoins de la banque et de ses clients, tant en termes de couverture que de financements, le

second prend en charge la tâche de vérification de la conformité juridique, la validation des

opérations négociées et le suivi administratif “post-marché” de la transaction, de la

confirmation à la comptabilité, en passant par les opération de paiement, et de livraison.

Les Sales, comme leur nom l’indique, vendent les produits de la banque aux clients et les

conseillent d’investir au bon moment, et dans la bonne stratégie, usant des données,

informations et recherches à disposition.

Par exemple, la Sales en charge de la vente des Produits structurés conseillait les clients de la

salle, dans une large mesure des entreprises publiques, ou semi-publiques, dans la gestion de

leur portefeuille de dette, en proposant des stratégies de couverture contre les risques de taux

et de changes. L’activité de conseil s’accompagne systématiquement d’une offre de produits

structurés, notamment des swaps de taux ou swaps de devise.

En plus d’assumer le contact direct et continu avec la clientèle, les sales de la salle endossent

aussi des rôles d’intermédiation et de Market Making, activité à l’impact particulièrement

marqué sur le marché obligataire. En effet, le teneur de marché s’assure de la liquidité des

titres, devenant par là le moteur de son efficience. En proposant en continu des prix d’achat

ou de vente d’un instrument, il offre une contrepartie à tout opérateur du marché, vendeur ou

acheteur, sur un titre donné, souvent liquide. Sachant qu’il vend et achète simultanément

l’instrument, le Market-maker puise son bénéfice dans l’écart qu’il place entre le prix d’achat

et le prix de vente, appelé bid-ask spread.

Le vendeur, généralement issu d’une école de commerce ou d’une formation plus largement

commerciale, est, comme son nom et sa formation l’indiquent, charger de vendreles produits


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de la banque à ses clients, et de conseiller ces derniers. Son rôle est de

convaincre ses clients d’investir, au bon moment, dans les bonnes stratégies, en partageant ses

vues sur le marché ou en se servant de la recherche à sa disposition. Communiquer

facilement, parler plusieurs langues, être à l’écoute, posséder un sens aigu des affaires, créer

un minimum de niveau technique, savoir être agressif ou établir son réseau sont des qualités

plus que nécessaires dans le métier de vendeur.

Le vendeur est amené à rencontrer régulièrement ses clients, pour leur proposer de

nouveaux produits ou ne serait-ce que pour maintenir sa relation de confiance avec eux.

Les difficultés du métier de vendeur sont nombreuses. Il doit établir son propre

portefeuille de clients, ce qui peut donner lieu à des conflits en interne en cas de couverture

par d’autres collègues. Il est soumis au prix du trader et n’a qu’une marge de négociation

limitée. Il est fortement lié à la conjoncture. En cas de crise sur un marché, son activité peut

baisser drastiquement, au point de menacer son poste.

2. Laplateforme électronique Bloomberg :

Qu’est-ce qu’E-Bond ?

E-Bond (EBND<Go>) est une application Bloomberg qui facilite la fixation des Prix, les

rapports sur les transactions, la négociation électronique et le « straight-through-processif » de

transaction d’obligations et autres instruments.

EBND est disponiblepour tous les utilisateurs du service Bloomberg Professional autorisée et

activés sans frais supplémentaire à leur abonnement Bloomberg.

L’application Frontale du système affiche la fixation des prix et les activités de marché avec

possibilité de diffusion global, tout en facilitant les rapports de transactions orales entre price-

makers et client inter-dealer Brokers (IDB), demande de cours (RFQ) multi-dealer et posting

ordre anonymes fermes entre parties consentantes.

La plate-forme est adaptable par produit, type de participationsetcritères démographique,

permettant ainsi une utilisation transfrontalière, avec expansion possible pour accommoder un

plus large éventail d’instrument et de participants si nécessaire.

Les principaux avantagesd’E-Bond sont :


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le regroupement de diverses sources de liquidité.

la recherche de prix pré-transaction et dissémination de donnée post-transaction

améliorée.

des rapports sur les transactions et les exécutions plus facile et plus efficaces.

Un« straight-Toughprocessing » possible jusqu’au règlement et la compensation.

Un faible cout (compris dans l’abonnement au Bloomberg Professional).

Des outils de conformité de marché et spécifiques à la société intégrés.

En plus des rapports sur les transactions orales, E-Bond simplifie les demandes de

cours (RFQ) et la négociation basée sur les ordres anonyme ferme placés directement sur

le marché et qui peuvent être négociés que par des utilisateurs autorisés avec

suffisamment de crédit de contrepartie dans E-Bond. La fonctionnalité d’ordre anonyme

offre la possibilité de ne dévoiler les parties en cause qu’après la transaction. Pour

s’assurer que les ordres ne sont traités qu’entre société mutuellement consentantes, des

outils de vérification de crédit de contrepartie sont intégrés.

La structure d’un produit est celle d’un marché typique avec des « Price-markers » qui

fournissent uniquement de la liquidité et des « prix-takers » sociétés du « buy_side » qui

peuvent uniquement accéder à la liquidité .Mais cette structure peut être adaptée pour tenir

compte des exigences des marchés locaux.

L’approche de Bloomberg est de répondreaux besoins de la structure de marché, la

capture des transactions et l’efficacité des traitements de transaction.

Source : documentation Bloomberg rapport CDG Capital


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Chapitre 2 : Présentation du marché Obligataire (2013)

Le chapitre 2 rassemble les informations actualisées sur le marché Obligataire 2013, avec

quelque perspective pour 2014, est ceux grâce aux rapports détaillés du fond monétaire

international (FMI), ensuite on s’attèlera à présenter le marché des bons du trésor émis

par adjudication avec ses modalités de fonctionnement, ainsi que le rôle qu’y joue la salle

de marché, enfin on métra l’accent sur le marché secondaire d’adjudication des BDT :

I. Situation du marché :

1. Le marché mondial en 2013 et prévision pour 2014 :

La croissance de l’économie mondiale devrait se redresser graduellement pour s’établir à

3,6% en 2014 après 2,9% en 2013, selon le FMI. La croissance des économies avancées

devrait s’accélérer à 2% en 2014 après 1,2% en 2013, soutenue par la bonne performance de

L’économie américaine (2,6% après 1,6%) et par la reprise dans la zone euro (1,0%, après

deux années successives de récession, soit -0,4% en 2013 et -0,6% en 2012). Les mesures

prises par les pouvoirs publics ont réduit les risques d’une crise grave de part et d’autre de

L’Atlantique. La croissance devrait se renforcer en 2014 en Allemagne (1,4% après 0,5% en

2013) et en France (1,0% après 0,2%) et redevenir positive en Italie (0,7% après -1,8%) et en

Espagne (0,2% après -1,3%). Les pays émergents continuent de tirer l’économie mondiale,

malgré une modération de leur potentiel de croissance (5,1% en 2014 après 4,5% en 2013),

grâce, notamment, à la solidité de la croissance en Asie émergente (6,5% après 6,3%).

Source :Perspectives de l'économie mondiale d'octobre 2013 (rapport FMI).


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En terme conjoncturel, la croissance économique mondiale s’est améliorée

sur le troisième trimestre 2013, alors que les tensions financières mondiales se sont

assouplies, en particulier en Europe, et un accord a été conclu permettant d’éviter la «falaise

fiscale» aux Etats-Unis.

Dans la zone euro, la sortie de récession, entamée au second trimestre 2013, devrait se

confirmer au troisième trimestre, comme le signale l’indice PMI composite qui a atteint son

plus haut niveau de 27 mois en septembre (52,2 contre 51,5 en août). La reprise est soutenue

par le raffermissement de la demande extérieure et par le maintien de l’orientation

accommodante de la politique monétaire. Toutefois, la demande intérieure reste modérée,

freinée par le processus d’ajustement des bilans et par le niveau élevé de chômage.

Aux Etats-Unis, l’activité continue de se renforcer au troisième trimestre, comme le montre

l’indice ISM manufacturier qui atteint son plus haut de 29 mois en septembre (56,2 après 55,7

en août). La consommation des ménages est soutenue par le redressement des marchés

immobilier, boursier et de l’emploi. Le taux de chômage est tombé à 7,2% en septembre.

Dans les économies émergentes, la croissance s’avère moins vigoureuse que dans les années

précédentes, affectée, à des degrés divers, par des contraintes sur l’offre, un repli des prix des

matières premières et un soutien monétaire limité. Toutefois, l’économie chinoise montre des

signes de reprise, avec une accélération de la croissance du PIB au troisième trimestre à 7,8%

contre 7,5% au trimestre précédent.

Les cours des matières premières ont marqué récemment des évolutions divergentes. La

hausse des prix des produits pétroliers et des métaux industriels contraste avec la baisse

persistante de ceux des produits alimentaires et des fertilisants. Ainsi, les prix du pétrole

(Brent) se sont établis à 112 dollars en moyenne en septembre, en hausse de 0,6% sur un

mois. Après un redressement de la situation économique nationale au deuxième trimestre de

l’année en cours, les indicateurs conjoncturels disponibles relatifs au troisième trimestre

confortent la bonne orientation de l’activité économique dans son ensemble. D’une part, la

reprise progressive de l’activité de la zone euro, principal partenaire commercial du Maroc,

est reflétée au niveau des exportations marocaines, particulièrement hors phosphate et dérivés,

et au niveau des recettes de voyages et des transferts des MRE. D’autre part, en plus de la


64

performance des activités primaires et tertiaires qui continuent à afficher des résultats positifs

tout au long de l’année 2013, les activités secondaires ont montré, progressivement, des

signes d’amélioration qui se confirment au troisième trimestre de cette année.

2. Le marché Obligataire Marocain :

En début d’année 2013, l’attention portait sur la loi de finance qui cible un déficit budgétaire

de 4.8% du PIB. Cette baisse du déficit budgétaire pourra se faire grâce à des mesures comme

:

La levée sur le marché de la dette extérieur de 20 Mrds de dirhams en net ;

La volonté du Trésor de baisser son recours au marché domestique ;

Un point important reste à souligner et non des moindres est celui de la compensation. En

effet, il est prévu une déréglementation des flux des pétroliers, ainsi que la création d’un fonds

de cohésion sociale.Néanmoins, ces mesures demeurent difficilement réalisables à court

terme, ce qui compliquera la tâche du Trésor.Dans ce contexte, on peut prévoir une stabilité

des rendements obligataires dans l’attente d’uneAccélération du rythme des levées du Trésor.

3. Les intervenants dans le marché financier marocain :

-Sociétés de bourse :

Les sociétés de bourse ont été créées en 1995 par le dahir portant loi n°1-93-211 du 21

septembre 1993 et sont agréées par le Ministère de l'Economie et des Finances.Elles

détiennent le monopole du courtage sur le marché boursier. Leur activité consiste à exécuter

les transactions sur les valeurs mobilières, assurer la garde des titres, gérer les portefeuilles de

valeurs en vertu d’un mandat et animer le marché des valeurs mobilières inscrites à la cote.

Par ailleurs, lors des introductions en bourse, les sociétés de bourse assistent les

personnes morales faisant appel public à l’épargne dans la préparation des documents

d’information destinés au public, ainsi que dans la collecte des souscriptions.

Le CDVM :


64

Le CDVM (conseille déontologique des valeurs mobilière) est un

établissement public qui jouit de la personnalité morale et de l’autonomie financière. En tant

qu’autorité du marché, il a pour vocation de :

Protéger l’épargne investie en valeurs mobilières ou tout autre placement réalisé

par appel public à l’épargne ;

Veiller à l’information des investisseurs en valeurs mobilières en s’assurant que

les personnes morales qui font appel public à l’épargne établissent et diffusent

toutesles informations légales et réglementaires exigées ;

assurer le bon fonctionnement du marché des valeurs mobilières en veillant à sa

transparence, son intégrité et sa sécurité ;

Garantir le respect des diverses dispositions légales et réglementaires régissant le

marché financier.

Mutation du CDVM en AMMC :

La loi relative à la nouvelle autorité qui remplace le Conseil déontologique des valeurs

mobilières (CDVM) concrétise le chantier en cours du développement du secteur financier.

L’objectif de ce nouveau texte est d’asseoir l’indépendance de l’organe de contrôle par

rapport au ministre des Finances et de renforcer sa responsabilité dans l’exercice de sa

mission. «L’indépendance signifie la capacité de l’autorité de régulation à prendre des

mesures et d’appliquer des décision sans influence extérieure (politique ou commerciale)».

Cela va dans le sens du changement du mode de gouvernance et de son conseil

d’administration. En effet, le texte stipule le transfert de la présidence du conseil

d’administration de cette autorité au président de l’AMMC.

Ce dernier sera sous mandat de quatre années, renouvelable une fois.

Le projet consacre l’encadrement des décisions de sanctions par un système collégial.

L’objectif: plus d’objectivité dans le processus. A cet effet, la nouvelle autorité sera dotée

d’un dispositif de sanctions indépendant du ministre des Finances qui, par ailleurs, ne jouera

qu’un rôle d’observateur dans le conseil d’administration de la nouvelle autorité.

Maroclear :


64

Le dépositaire central est un organisme chargé d’assurer la conservation

des titres pour le compte de ses affiliés et de gérer le système de règlement livraison. C’est

une composante centrale dans l’organisation des flux des titres dans un marché financier et,

en particulier, dans un environnement de titres dématérialisés, lequel apporte la sécurité et la

fluidité nécessaires au bon fonctionnement des processus post-marché.

Le schéma de fonctionnement d’un dépositaire central repose sur un principe fondamental

relativement simple. Les émetteurs de titres (les sociétés cotées en bourse, par exemple)

ouvrent un compte émission auprès du dépositaire central qui correspond au nombre total des

titres émis. Les comptes correspondants sont ceux des teneurs de compte (les banques, par

exemple) qui conservent les titres pour le compte de leurs clients. Aussi, le dépositaire central

enregistre tous les mouvements qui engendrent une circulation des titres (transactions en

bourse, transferts, opérations sur titres, etc.)

Maroclear a été créé en 1997 dans un contexte caractérisé par la dématérialisation des titres

et l’adoption d’une série de normes internationales en matière des systèmes de règlement

livraison.

Il gère le système de dénouement, pour les transactions de bourse et la filière de gré à gré, en

adoptant des schémas normalisés, des processus largement automatisés et une sécurité de

règlement via le système de paiement de Bank Al-Maghreb.

Les OPCVM (Organismes de Placements Collectif en Valeurs Mobilières) :

Définition : Les OPCVM sont des structures qui permettent la gestion collective des fonds. Ils

ont pour objet d’investir des fonds mis à leur disposition en valeurs mobilières. La gestion est

confiée à des professionnels du marché financier qui recherchent une optimisation entre

risques à réduire, la rentabilité à maximiser et la liquidité à assurer.

Les formes d’OPCVM : Il existe deux formes juridiques distinctes :

Les Sociétés d’Investissement à Capital Variable (SICAV) ont pour objet la gestion

d’un portefeuille de valeurs mobilières. N’étant pas cotées en bourse les SICAV ne

sont pas des actions ou des obligations, elles sont représentatives de valeurs mobilière

définies comme des parts de capital qu’un investisseurs peut acheter et revendre à son

gré.


64

Les Fonds Communs de Placement (FCP) ont le même objectif de gestion que les

SICAV sauf que leur formes juridiques est différentes, ils n’ont pas de

personnalitémorale, les FCP ne sont pas des sociétés mais des copropriétés, les

investisseurs sont des porteurs de part et non des actionnaires. La création d’un FCP

doit être réalisée à l’initiative de deux fondateurs :

Le gérant dépositaire des fonds Gestion

Commercialisation des OPCVM : les SICAV et les FCP font appel à un organisme

dépositaire qui doit être unique et distinct de la société de gestion.

Les actions de SICAV et parts de FCP sont commercialisées par :

Les banques

Les sociétés de bourses

Les Compagnies d’assurance et de prévoyance sociale

Les Caisse de Dépôt et de Gestion

Les sociétés de gestion

Typologie des OPCVM :

Les OPCVM actions :

Les actions doivent représenter, au moins, 60% de leur actif net ce qui veut dire que

les performances de l'OPCVM sont largement liées à l’évolution du marché des actions. Cette

politique de placement associe la rentabilité et le risque les plus élevés

Les OPCVM diversifiés :

Ces OPCVM doivent affecter au minimum 10% et au maximum 60% de leur titre actif

net aux actions. Ils cherchent à réaliser un équilibre entre les placements en obligations et en

actions. Le risque et la rentabilité sont élevés.

Les OPCVM obligations :


64

Les obligations sont prédominantes dans la composition de l'actif net ou les

actions sont plafonnées à 10% de la valeur totale. Les performances de cet OPCVM sont sous

l'influence de l'évolution des taux d'intérêt. Le risque et la réhabilité sont inférieurs à ceux des

OPCVM actions et des OPCVM diversifiés.

Les OPCVM monétaires :

Adaptés au placement de trésorerie, leurs performances dépendent de l'évolution des

taux pratiqués sur le marché des capitaux à court terme, la rentabilité et le risque

correspondent au niveau le plus bas.

Les notions de risque et rendement des OPCVM :

Risque : il n’existe pas de formule magique. Mais plus le rendement offert est important,

plus le risque pris par le gestionnaire du fonds et par ses investisseurs est grand.

Rendement : Chacun recherche les produits nécessaires à sa stratégie d’investissement. Il

existe 3 catégories de stratégies Les fonds de croissance – les fonds de revenus – et les fonds

mixtes.

Les banques :

Une banque est une entreprise qui fait le commerce de l'argent. Cette activité peut être

exercée pour le compte de clients de différentes manières : recevoir et garder des fonds,

proposer divers placements (épargne), fournir des moyens de paiement (chèques, cartes

bancaires, etc.) et de change, prêter de l'argent, et plus généralement se charger de tous

services financier.

Une banque peut également intervenir pour réaliser des opérations et des interventions sur les

marchés financiers pour son compte ou celui de sa clientèle.

En raison de l'importance des activités bancaires dans l'économie d'un pays, les banques

sont soumises à une législation stricte encadrant l'exercice et le contrôle de leurs actions.

Collecter des dépôts, distribuer des crédits, délivrer des outils ou des services de paiements

« bancaires » (chèques, cartes de paiement, virements, etc.) sont des activités réservées à des

établissements agréés et soumis à autorisation préalable.


http://fr.wikipedia.org/wiki/Pr%C3%AAt

http://fr.wikipedia.org/wiki/%C3%89pargne

http://fr.wikipedia.org/wiki/Monnaie

http://fr.wikipedia.org/wiki/Commerce

http://fr.wikipedia.org/wiki/Entreprise

64

Les banques sont censées assurer la bonne tenue d'un registre des

comptes et la gestion des transferts entre ces comptes. À ce titre elles facilitent les échanges

économiques et sont censées contribuer à la traçabilité des flux financiers. L'État leur confère

souvent et de plus en plus la responsabilité d'assurer la traçabilité des opérations financières et

ainsi de contribuer à la lutte contre les trafics illicites, le blanchiment d'argent ou plus

récemment contre la fraude fiscale.

Les IVT :

Il s'agit d'établissements financiers qui s'engagent à contribuer à l'animation tant du

marché primaire des adjudications que du marché secondaire, les I.V.T. doivent évaluer la

demande globale du marché avant chaque adjudication et communiquer leur appréciation au

ministère des finances.

L’ASFIM :

Créée en 1995, l'Association des Sociétés de Gestion et Fonds d'Investissement

Marocains (ASFIM) est une organisation professionnelle qui réunit tous les acteurs du métier

de la gestion collective (OPCVM).

L’ASFIM a pour mission de :

Rechercher et appliquer tous moyens propres à favoriser le développement des

OPCVM, Représenter ses membres auprès des pouvoirs publics, de tous organismes

nationaux ou étrangers pour toutes questions intéressant la profession. Elle contribue à la

promotion et au rayonnement de la gestion marocaine (l'une des premières en Afrique) auprès

de l'ensemble des acteurs concernés, investisseurs, émetteurs, politiques et média au Maroc et

à l'étranger.

Proposer aux autorités compétentes toutes mesures ou réformes utiles au

développement des professions des membres. Elle est ainsi l’interlocuteur privilégié des

pouvoirs publics marocains, de façon à contribuer activement à l’évolution de la

réglementation.

Assurer au mieux la représentation des activités des membres auprès d’autres

organismes professionnels ayant des intérêts ou activités communes avec celles des membres.


http://fr.wikipedia.org/wiki/Blanchiment_d'argent

http://fr.wikipedia.org/wiki/Tra%C3%A7abilit%C3%A9

64

II : Le marché des bons du trésor émis par

adjudication

I. Le marché des bons du trésor

Le Trésor connaît un excédent de liquidité apparent et ne semble pas enclin à emprunter à

des taux élevés. Ce constat transparaît de manière claire lors de cette dernière séance

d'adjudication qui a connu un afflux de liquidité important au niveau de la demande des

investisseurs. Les souscriptions ont dépassé les 7,6 milliards DH alors que les besoins

mensuels du Trésor n'ont pas encore été dévoilés. En effet, en plus de la dernière levée à

l'international qui a donné une nouvelle dynamique au marché obligataire initiant une baisse

des taux, les différents dons octroyés par les pays du Golfe rassurent le Trésor ; qui n'exerce

plus de pressions sur la liquidité domestique.

Parallèlement, les souscriptions du Trésor ont atteint les 1,5 milliard DH soit un taux de

satisfaction pour la séance de 20,3%. Ainsi, l'argentier de l'Etat a profité de la liquidité

abondante offerte par les investisseurs à des tauxattrayants. Dans ce contexte, la confrontation

entre l'offre et la demande de BDT a donné lieu à une baisse des rendements obligataires de la

partie courte et moyenne de la courbe primaire.

L'argentier de l'Etat a animé le marché monétaire avec des placements avec mise en pension à

hauteur de 1,7 milliard DH en moyenne quotidienne en liaison avec sa situation confortable

suite à l'encaissement de la dernière levée à l'international. Selon « Attijari Intermediation »,

cette action a conforté l'équilibre et l'harmonie sur le marché monétaire avec un loyer de

l'argent qui fluctue légèrement au-dessus des taux repos se situant à 2,95%. D'ailleurs, le

maintien de l'injection d'un montant similaire lors de la séance hebdomadaire des appels

d'offres à 7 jours de Bank Al Maghreb prouve, encore une fois, que l'institut d'émission joue

pleinement son rôle de régulateur des flux de liquidité qui transitent sur le marché monétaire.

Source : Publié dans Albayane le 09 - 07 – 2013


http://www.maghress.com/fr/albayane

64

Ainsi, les taux interbancaires devraient consolider leurs niveaux actuels autour du taux

directeur à 3% et les taux repos fluctuer autour de leur niveau d'équilibre. Pour sa part, la

réserve obligatoire demeure excédentaire pour le mois de juin 2013 de plus de 2 milliards de

dirhams à 17,8 milliards DH contre une moyenne requise de seulement 15,7 milliards DH.

En raison de l’amélioration de la trésorerie de l’Etat, le Trésor a assuré la couverture de

son besoin de financement par des recours au marché des adjudications.

La création en 1988 d’un marché des bons du Trésor émis par adjudication avait pour

objectif d’instituer un marché actif des valeurs du Trésor où les volumes et les taux seraient

déterminés par les règles du marché

Les caractéristiquesdes bons du trésor :

Les adjudications des valeurs du Trésor portent actuellement sur les catégories de bons

suivantes :

Des bons à court terme d'une durée de 13, 26 et 52 semaines ;

Des bons à moyen terme d'une maturité de 2 et 5 ans, remboursables in fine ;

Des bons à long terme, également remboursables in fine, d’une durée de10, de 15 et,

depuis septembre 2010, de 20 ans et de 30 ans.

Les bons émis dans le cadre des adjudications doivent avoir un montant unitaire, fixé par

voie réglementaire.

Ce montant a été progressivement abaissé de cinq millions de dirhams à cent

millionsdirhams, montant en vigueur depuis le mois de mai 2001.

Ces bons sont négociables de gré à gré et inscrits en compte courant auprès du dépositaire

central au nom des établissements admis à présenter des soumissions.

1. La périodicité des soumissions :

Les séances d'adjudication ont lieu tous les mardis en ce qui concerne les bons à court

terme, le deuxième et le dernier mardi du mois dans le cas des bons à moyen terme, à 10 ans

et à 15 ans, et le dernier mardi de chaque trimestre dans le cas des bons à 20 ans.


64

Un calendrier mensuel des émissions est publié par le ministère des finances qui se

réserve le droit d'annuler des séances prévues ou de procéder à des adjudications

supplémentaires. Le règlement des adjudications a lieu le lundi suivant la séance

d’adjudication.

2. Modalité de fonctionnement

La Salle des Marchés aide les soumissionnaires à optimiser leur trésorerie. Elle les

conseille lors de la fixation du choix des maturités et de l’évolution des taux d’intérêts. En

tant qu’IVT, autorisée à présenter des soumissions pour son compte et pour celui de sa

clientèle, envoie les soumissions à BAM tousles mardis avant 10h30.

L’ouverture des plis est effectuée par BAM, le mardi à 10h30. Celle-ci se charge de la

récapitulation des soumissions dans l’ordre croissant des taux proposés et transmet ensuite le

Tableau correspondant des soumissionnaires anonymes au Trésor qui fixe le taux ou le prix

limite de l’adjudication. Cette technique correspond à celle dite “ à la hollandaise ”.

BAM transmet les résultats aux soumissionnaires le lendemain. La salle des marchés

avise aux participants de la fourchette des taux retenus par le Trésor.

3. Le rôle des salles de marché :

Après que les investisseurs choisissent la maturité recherchée et le montant à investir, Ils

contactent la salle des marchés pour une cotation. Après négociation des termes de la

transaction avec le trader, ils envoient une confirmation d’achat de bons de trésor. La salle des

marchés assure la liquidité de leurs bons de trésor sur le marché secondaire.

III. Le marché secondaire des bons du Trésor émis par adjudication :

Il a été créé en 1996. Ce marché devrait permettre aux investisseurs de procéder à une

gestion active de leur portefeuille de valeurs du Trésor, grâce aux arbitrages qu'ils sont en

mesure d'effectuer entre les différents types d'échéances et de rendements.La réglementation

relative à ce marché prévoit une notification à Maroclear des transactions, à la fois par

l'établissement cédant et par l'établissement acquéreur.


64

1. Les titres de créances négociables (TCN) :

- les certificats de dépôt : Les certificats de dépôt sont des titres de créances négociables

émis exclusivement par les banques, moyennant un rendement qui dépend de la durée du

placement et de la qualité de signature de l’émetteur.

Ces titres revêtent les caractéristiques suivantes :

Durée : De 10 jours à 7 ans.

Taux : Fixe ou révisable.

Intérêts : Précomptés ou post-comptés pour les Titres à court terme, et post-comptés

pour les Titres à moyen et long terme.

Amortissement : In-fine.

-les bons des sociétés de financement : Les Bons de sociétés de financement sont

des titres émis exclusivement par les sociétés de financement en vue de lever des fonds

par le biais du marché des capitaux moyennant un rendement intégrant une prime de

risque. Celle-ci dépend de la qualité de signature de l’emprunteur, de la durée et du

montage du produit.

Ces titres présentant les caractéristiques suivantes :

Durée : De 2 à 7 ans.

Taux : Fixe ou variable.

Intérêts : Obligatoirement post-comptés.

Amortissement : In-fine.

- les billets de trésorerie : Les billets de Trésorerie sont des titres émis exclusivement par

les entreprises en vue de se financer, à court terme, par le biais du marché des capitaux

Moyennant un rendement attractif qui dépend de la signature de l’emprunteur et de la durée

de l’emprunt.

Ces titres présentent les caractéristiques suivantes : Durée : De 10 jours à 1 an.

Taux : Fixe.

Intérêts : Peuvent être précomptés.

Amortissement : In-fine obligatoirement.

Source : rapport annuel 2011 CDG Capital


64

RésuméPremière Partie :

Cette première partie nous a permis de présenter les outils et les acteurs du marché

financiermarocain à travers l’examen du cas d la salle des marchésde la CDG Capital, qui

joue un rôle prépondérant dans la finance au royaume.

En outre nouas avons traité les marché obligataire à travers la présentation de la situation

international et du cas du Maroc avec l’indication des différent intervenant dans ce marché.

En fin nouas avons abordé le marché des bons du trésor émis par adjudication en expliquant

les procédures de mise en place de ces adjudication par la trésorerie générale.

La seconde partie de ce mémoire abordera les effets des nouveaux produits sur le marché

financier marocain, spécialement les Sukuk islamique.


64

Deuxième partie : les nouveaux produits financiers

et l’impact du développement desproduits financier

islamique (Sukuks) au Maroc.


64

Chapitre I : Les Nouveaux Produits Financiers

Le chapitre I regroupe la structuration et le mode de fonctionnement de deux nouveaux

produits (les obligations sécurisées, Prêt emprunt titre), ainsi que les nouveaux produit

financier islamique, pour le premier on présentera l’obligation sécurisée structurée,

l’évaluation de son risque ainsi que le projet de loi relatif à son développement, on s’axera par

la suite sur l’utilisation pratique ainsi que les différents sous-produits des prêts emprunts titre .

Aussi on présentera les produits islamique avec une définition ainsi que la structuration

générale, les différant types et le risques liées à leur utilisations :

I. Les obligations sécurisées

1. Définition :

Les obligations sécurisées ont comme caractéristique d’offrir une double protection

aux investisseurs. Elles sont émises par les établissements financiers, essentiellement des

banques, qui assument la responsabilité de leur remboursement, et elles sont garanties par un

panier de sûretés – composé de prêts hypothécaires de première qualité ou de prêts au secteur

public – sur lesquelles les investisseurs jouissent d’un droit préférentiel (infra). les

obligations sécurisées sont définies également par la directive sur les fonds propres

réglementaires, qui limite la gamme de sûretés acceptées à la dette d’entités publiques

(d’excellente qualité), aux prêts hypothécaires sur immobilier résidentiel et commercial et aux

hypothèques garanties par un navire, dotés d’un ratio prêt/valeur maximum de 80 % (crédit

hypothécaire au logement) ou 60 % (crédit hypothécaire commercial) et à la dette bancaire ou

aux titres adossés à des hypothèques (TAH). Si la directive sur les fonds propres ne reconnaît

comme obligations sécurisées que les titres émis en vertu d’une loi spécifique, les

intervenants ont tendance à utiliser une définition plus générale qui inclut aussi les obligations

émises en vertu de dispositions contractuelles privées faisant intervenir des éléments de

financement structuré. Il existe plusieurs types d’« obligations sécurisées structurées »

(encadré), principalement dans les pays qui n’ont pas adopté de loi spécifique (Royaume-Uni,

Pays-Bas et États-Unis, par exemple).


64

Le fait que les obligations sécurisées offrent une double protection

les distingue tant de la dette de premier rang non garantie que des titres adossés à des actifs

(TAA).

Le fait qu’elles sont garanties par un panier de sûretés en plus de bénéficier de la

qualité de crédit de l’émetteur leur confère une note plus élevée que les obligations bancaires

classiques.

2. Obligations sécurisées structurées

Ces dernières années, les prêteurs hypothécaires ont eu de plus en plus recours à des

dispositifs de financement structuré pour répliquer les caractéristiques des obligations

sécurisées classiques, souvent dans des pays qui n’ont pas de législation spécifique, comme le

Royaume-Uni, les Pays-Bas et les États-Unis. Dans d’autres cas, les émetteurs qui résident

dans les pays ayant adopté une législation sur les obligations sécurisées ont lancé des

opérations en dehors du cadre juridique afin de bénéficier d’une plus grande souplesse,

notamment en termes des actifs entrant dans la composition des paniers de sûretés.

Comme les obligations sécurisées classiques, les émissions structurées offrent aux

investisseurs un recours vis-à-vis de l’émetteur et la protection d’un panier de sûretés. Elles

sont toutefois régies par des dispositions contractuelles faisant appel à une structure ad hoc

plutôt que par une loi. Les agences de notation jouent un rôle important en matière de

surveillance de la conformité aux prescriptions.

Il existe deux modèles d’obligations sécurisées structurées. Dans le premier, appliqué

par les banques britanniques et néerlandaises, les actifs sont détenus par une structure ad hoc,

qui garantit l’obligation de l’établissement émetteur. Un second modèle, quelque peu

différent, a été adopté par les banques aux États-Unis ainsi que par la BNP Paribas en France.

Selon ce modèle, l’obligation n’est pas émise par la banque à l’origine des crédits

hypothécaires mais par une filiale, qui prête ensuite les fonds à la banque mère. Ce prêt est

garanti par les actifs composant le panier de sûretés, qui demeurent au bilan de la banque

mère. En cas de faillite de celle-ci, l’émetteur prend possession des actifs du panier et

continue à assurer le service de l’obligation.

Le panier de sûretés est essentiellement un mécanisme de rehaussement de crédit et

non pas un moyen d’obtenir une exposition sur les actifs sous-jacents. Les paniers de sûretés

sont généralement dynamiques au sens où l’émetteur est autorisé à remplacer les actifs qui ont


64

perdu de leur qualité ou qui ont été remboursés avant l’échéance.

Contrairement aux TAA, qui sont généralement assortis d’un taux variable et pour lesquels les

défauts et remboursements anticipés sont d’ordinaire pleinement assumés par les

investisseurs, les obligations sécurisées sont, en principe, assorties d’un taux fixe et d’une

échéance in fine.

Les obligations sécurisées, et surtout les très grosses émissions appelées émissions «

jumbo », se distinguent également des TAA en ce qu’elles se négocient souvent sur un

marché secondaire liquide. Les émissions « jumbo » sont lancées à intervalles réguliers et leur

liquidité est assurée par de strictes prescriptions en matière de tenue de marché. Comme

l’attestent toutes ces caractéristiques, les obligations sécurisées ne sont considérées pas tant

comme un instrument servant à obtenir une exposition au risque de crédit mais comme un

placement mieux rémunéré que les titres d’État. En ce sens, elles sont peut-être davantage

comparables aux obligations émises par les banques publiques de développement, comme la

KfW, ou par les institutions multilatérales, telle la Banque européenne d’investissement.

3.Évaluation du risque

Il n’est pas simple d’évaluer le risque lié aux obligations sécurisées. En principe, pour

un même émetteur, le prix d’une obligation sécurisée devrait être plus élevé que celui d’un

titre de dette non garanti, en raison du panier de sûretés. De même, il devrait être aussi plus

élevé que celui d’un TAA ayant la même sûreté sous-jacente, compte tenu du recours contre

l’émetteur, de l’absence de risque de remboursement anticipé et du remplacement des prêts

improductifs dans le panier de sûretés. La différence de prix entre les obligations sécurisées et

les autres instruments du même émetteur devrait être plus grande en cas de faible corrélation

entre les défauts de l’emprunteur et la valeur du panier de sûretés et moindre en cas de

corrélation parfaite.

S’agissant de l’évaluation des obligations sécurisées, la question clé est de savoir si le

panier de sûretés conserverait sa valeur en cas de faillite de l’établissement prêteur. En

principe, l’insolvabilité de celui-ci pourrait menacer la qualité de crédit des obligations

sécurisées de deux façons :

Premièrement : la qualité de crédit des actifs qui composent le panier de sûretés pourrait

se détériorer.

Deuxièmement : même si les actifs conservent leur valeur, les créanciers de

l’établissement prêteur pourraient tenter de les saisir en recouvrement de leurs créances.


64

La législation sur les obligations sécurisées et les dispositions contractuelles en place

visent à faire face aux deux menaces qui pèsent sur la viabilité du panier de sûretés en

imposant des normes minimales de qualité des actifs et en assurant que le panier de sûretés est

protégé contre la faillite.

Les cadres législatifs imposent généralement des limites au ratio prêt/valeur des prêts

hypothécaires ainsi que des restrictions géographiques et, dans certains cas, des restrictions

sur la notation des entités publiques pour assurer que les actifs composant le panier sont de

grande qualité.

Des exercices de simulation obligatoires viennent parfois les compléter. Les agences

de notation y ont aussi recours pour garantir la qualité de crédit du panier de sûretés constitué

d’obligations, émises ou non dans un cadre législatif.

4. Le projet de loi Au Maroc :

Une Nouvelle plate-forme juridique pour les obligations sécurisées (OS) en vue. En

effet, le ministère de l’économie et des finances vient de diffuser aux membres du

gouvernement un projet de loi fixant le régime juridique applicable aux OS émises par les

banques agréées conformément à la loi n°34-03 relative aux établissements de crédit et

organismes assimilés. Aussi, sachant que l’émission des OS est limitée aux seules banques et

soumise à une autorisation spécifique de Bank Al-Maghrib, ce projet de loi rendu public par

le Secrétariat général du gouvernement vise trois principaux objectifs :

- Mobiliser des ressources longues et à faible coût pour le financement du logement en

particulier et également des collectivités territoriales ;

-Offrir aux banques de nouveaux moyens de refinancement de leurs activités de prêts à

long terme et de gestion actifs-passifs et, enfin ;

-Offrir aux investisseurs institutionnels des instruments de placement sûrs et à long terme.

Ainsi, du côté des investisseurs, de part les caractéristiques intrinsèques des OS et les

privilèges dont bénéficient leurs porteurs, ces titres sont considérés comme un placement de


64

qualité et peu risqué. Elles permettent également de répondre aux besoins

des investisseurs en instruments financiers de long terme et à taux fixe. Et du côté des

banques, les OS offrent plusieurs avantages en termes notamment de gestion actif-passif et de

coût :

-Permettre aux banques de mobiliser des ressources longues pour le financement du

logement en particulier et également des collectivités territoriales.

- Offrir un coût de ressources plus avantageux par rapport aux titres de dette non garantis

et aux émissions de titrisation.

- Les OS présentent un champ d’investisseurs potentiels plus élargi. En effet, dans

plusieurs pays, elles sont comparables aux obligations émises par les banques publiques

deDéveloppement ou par les institutions multilatérales.

Cinq dispositifs peuvent résumer le projet de loi :

-Le premier concerne l’autorisation de Bank Al-Maghrib et la supervision des

activités d’OS. Ainsi, toute banque, avant d’émettre des OS, doit y avoir été préalablement

autorisée par le gouverneur de BAM qui s’assure qu’elle dispose des procédures appropriées

et des instruments pour gérer, surveiller et maîtriser les activités et les risque afférent à ses

activité

-Le second est relatif à la couverture de l’encours des OS. Aussi, cette couverture doit

être assurée, à tout moment, par les créances inscrites dans le panier de couverture. Lesdites

créances doivent, par ailleurs, répondre à des critères bien définis dans la loi afin d’assurer

une meilleure sécurité des porteurs des OS. De même, leur encours total en circulation est

limité à 20% du total des actifs de la banque.

-Le troisième est relatif au registre de couverture et contrôleur du panier de

couverture. Ainsi, les actifs constituant le panier de couverture des OS doivent être inscrits

dans un registre de couverture.

-Le quatrième dispositif veut que l’émission d’OS par les banques soit soumise aux

dispositions du dahir relatif au Conseil déontologique des valeurs mobilières et aux


64

informations exigées des personnes morales faisant appel au public à l’épargne.

-le cinquième, les créances constitutives du panier de couverture sont affectées par

priorité à la garantie du remboursement du capital et du paiement des intérêts des OS.

Jusqu’à l’entier désintéressement des porteurs, nul autre créancier de la banque ne peut se

prévaloir d’aucun droit de ces créances inscrites dans ledit registre. En outre, et nonobstant

toutes dispositions légales contraires, lorsque la banque fait l’objet d’une procédure

d’administration provisoire ou de liquidation judiciaire, les sommes provenant des actifs

inscrits sur le registre de couverture demeurent affectées par priorité au remboursement du

capital et au paiement des intérêts des OS.

Cadre juridique :

Le projet de loi relatif aux obligations sécurisées, ci-après « OS », a pour objet de fixer

le régime juridique applicable aux OS émises par les banques agréées conformément à la loi

n°34-03 relative aux établissements de crédit et organismes assimilés.

Les OS sont des obligations émises par des banques et dont les porteurs bénéficient

notamment de la garantie constituée d'un panier de créances de prêts bancaires hypothécaires

ou de créances de prêts aux collectivités territoriales, ci-après « panier de couverture ».

L'émission des OS est limitée aux seules banques et soumise à une autorisation

spécifique de Bank Al-Maghrib (BAM).

La mise en place d'un cadre spécifique aux OS vise les principaux objectifs ci-après :

1) mobiliser des ressources longues et à faible coût pour le financement du logement en

particulier et également des collectivités territoriales,


64

2) offrir aux banques de nouveaux moyens de refinancement de leurs

activités de prêts à long terme et de gestion actifs/passifs et,

3) offrir aux investisseurs institutionnels des instruments de placement sûrs et à long

terme.

5. Les principaux apports de ce projet de loi :

(1) Du côté des investisseurs : De part les caractéristiques intrinsèques des OS et les

privilèges dont bénéficient les porteurs des OS, ces titres sont considérés comme

un placement de qualité et peu risqué. Elles permettent également de répondre aux

besoins des investisseurs en instruments financiers de long terme et à taux fixe.

(2) Du côté des banques : Les OS offrent plusieurs avantages en termes notamment de

gestion actif/passif et de coût :

• Les OS devraient permettre aux banques de mobiliser des ressources longues pour le

financement du logement en particulier et également des collectivités territoriales.

• Les OS devraient offrir un coût de ressources plus avantageux par rapport aux titres de

dette non garantis et aux émissions de titrisation.

• Les OS présentent un champ d'investisseurs potentiels plus élargi ; Dans plusieurs pays,

les OS sont comparables aux obligations émises par les banques publiques de développement

ou par les institutions multilatérales.

Les dispositifs prévus par ce projet de loi peuvent être résumés en ce qui

suit :

(1) Autorisation de BAM et supervision des activités d’OS : Toute banque, avant

d’émettre d'OS, doit y avoir été préalablement autorisée par le gouverneur de

BAM qui s'assure qu'elle dispose des procédures appropriées et des instruments

pour gérer, surveiller et maîtriser les activités et les risques afférents à ces activités.


64

Le gouverneur peut procéder au retrait de ladite autorisation dans des cas précis. BAM assure,

par ailleurs, la supervision des activités des OS et le contrôle du respect par les banques

émettrices des dispositions de la loi sur les OS et de ses textes d'application.

(2) Couverture de l’encours des obligations sécurisées :

La couverture de l'encours des OS doit être assurée, à tout moment, par les créances

inscrites dans le panier de couverture. Lesdites créances doivent par ailleurs répondre à des

critères bien définies dans la loi afin d'assurer une meilleure sécurité des porteurs des OS. De

même, l'encours total des OS en circulation est limité à 20% du total des actifs de la banque.

(3)Registre de couverture et contrôleur du panier de couverture :

Les actifs constituant le panier de couverture des OS doivent être Inscrits dans un

registre de couverture. En outre, la banque est tenue de désigner un contrôleur de panier de

couverture approuvé par BAM qui a pour mission de veiller au respect par la banque de ses

obligations en matière de couverture des OS.

(4) Dispositions de transparence et d’information :

L'émission d'OS par les banques est soumise aux dispositions du dahir portant loi n° 1-

93-212 relatif au conseil déontologique des valeurs mobilières et aux informations exigées des

personnes morales faisant appel public à l'épargne. Par ailleurs, la banque est tenue de publier

sur une base périodique les informations afférentes à ses

Activités d'OS.

(5) Privilèges des porteurs des OS :

Les créances constitutives du panier de couverture sont affectées par priorité à la

garantie du remboursement du capital et du paiement des intérêts des OS. Jusqu'à l'entier

désintéressement des porteurs d’OS, nul autre créancier de la banque ne peut se prévaloir

d’aucun droit ces créances inscrites dans ledit registre. En outre, et nonobstant toutes


64

dispositions légales contraires, lorsque la banque fait l'objet d'une procédure

d’administration provisoire ou de liquidation judiciaire, les sommes provenant des actifs

inscrits sur le registre de couverture demeurent affectées par priorité au remboursement du

capital et au paiement des intérêts des OS. Dans les deux cas précités, le gouverneur de BAM

désigne un gestionnaire du panier de couverture en vue du remboursement normal des

porteurs des OS.

II. Prêt Emprunt de Titres

1. Définition du Prêt Emprunt de Titres:

Le Prêt Emprunt de Titres ou Cession Temporaire est un instrument financier, qui

s’appuyant sur un régime juridique, permet à deux parties de se transférer de manière

temporaire des titres ou des espèces en pleine propriété, avec obligation de restitution à

l’échéance de la transaction. Le prêteur et l’emprunteur ont la faculté de négocier une

opération de Prêt/Emprunt pour une durée indéterminée, on parle alors de prêt «open» qui

peut être interrompu à tout moment par l’une des deux parties moyennant le respect d’un délai

de préavis prévu contractuellement .

L'emprunteur, peut recevoir du prêteur un versement d’intérêts et perçoit les revenus générés

par la détention des titres pendant la durée du contrat. De même il participe à toute OST qui se

produit pendant la durée de détention des titres. Toutefois, les termes du contrat prévoient

généralement un partage des revenus et des droits liés à la détention des titres entre le prêteur

et l'emprunteur, ce dernier se trouvant alors dans l'obligation de restituer à sa contrepartie tout

ou partie des revenus perçus.

A titre de garantie et pour se protéger du risque de contrepartie, un contrat de Prêt/Emprunt

peut éventuellement s’accompagner d’une garantie communément désignée comme le

collatéral en espèces ou en titres qui seront restitués à l’échéance du contrat.

Le montant du collatéral est réévalué périodiquement en fonction de la valeur des titres et

entraîne des appels de marge pendant toute la durée de vie du contrat.

2.Utilisations pratiques des mécanismes de Prêt/Emprunt:

Les principales motivations qui conduisent à l’utilisation des mécanismes de cession

temporaire de titres sont:


64

La réponse à un besoin de financement

La couverture d’une position courte dont l’origine provient d’un décalage entre la

réception et la livraison de titres (opérations de Fail Coverage)

La création de positions courtes par la vente à découvert et la couverture de taux

transférer temporairement la propriété des titres afin de bénéficier d’une fiscalité plus

avantageuse (tradingd’opportunité)

La régulation des marchés (arbitrage et spéculation)

La création de positions longues sur les titres sous-jacents

L’approvisionnement en titres

3. Les différents produits et types de cession temporaires

•Le prêt/emprunt «sec»:

Le prêt de titres sec consiste en un transfert de titres entre un prêteur et un emprunteur

sans qu’aucune garantie ne soit constituée. Outre l’obligation de restituer les titres à

l’échéance de la transaction, l’emprunteur devra verser au prêteur une indemnité rémunérant

l’immobilisation des titres en sa faveur. Pendant la durée de l’opération il sera également tenu

de restituer au prêteur tous les revenus perçus sur les titres empruntés.

Le recours à ce type de prêt est principalement destiné à un usage interne (transfert de

titres entre entités d’un même groupe ou d’une même société qui en théorie rend l’exposition

sur l’emprunteur nulle) ou lié à quelques marchés domestiques spécifiques.

•Le prêt/emprunt garantie titre:

Le prêt de titres avec une garantie titres consiste en un transfert de titres entre un

prêteur et un emprunteur en échange d’une garantie qui couvre le prêteur contre le risque de

contrepartie. Cette garantie est constituée de titres.

Source : www.cejefic-consulting.ma

•Le prêt/emprunt garantie espèces:


64

Le prêt de titres avec une garantie espèces consiste en un transfert de titres

entre un prêteur et un emprunteur en échange d’une garantie qui couvre le prêteur contre le

risque de contrepartie. Cette garantie ou collatéral est constituée cette fois-ci de cash.

•Le Repo ou pension livrée:

Le Repo (RepurchaseAgreement) ou pension livrée consiste en un transfert d’espèces entre un

prêteur et un emprunteur en échange d’une garantie titres qui couvre le prêteur contre le

risque de contrepartie. Le principal et le collatéral sont échangés en pleine propriété.

L’emprunteur devra verser au prêteur une indemnité rémunérant l’immobilisation des espèces

en sa faveur. Suivant les cas le versement de l’indemnité sera effectué chaque fin de mois ou

«in fine».

•Le Triparty :

Une opération de Tripartyest une opération de Prêt/Emprunt de Titres de type garantie

Titres qui implique l’intervention d’un agent tripartite en charge de la gestion du

collatéralTitres des opérations de Prêt/Emprunt.

Le principal est donc constitué de Titres et le collatéral de Titres gérés par l’agent

Triparty.

•Le TripartyRepo:

Une opération de TripartyRepo est une opération de Repo (prêt de cash contre titres) qui

implique l’intervention d’un agent tripartite en charge de la gestion du collatéralTitres des

opérations de Repo.

Le principal est donc constitué de cash et le collatéral de titres gérés par l’agent Triparty.

III. Les produits islamiques

1 : Définitiondes Sukuks :

Les Sukuks se définissent comme étant des titres de copropriété représentatifs d'un

actif tangible. Plus simplement, les Sukuks (Saak au singulier) sont des titres dont le


64

rendement est lié à la performance d'un actif sous-jacent. Les Sukuks

d’investissement sont des titres financiers hybrides négociables dont la rémunération et, le cas

échéant, le principal, sont indexés sur la performance d’un ou plusieurs actifs sous-jacents

détenus directement ou indirectement par l’émetteur. Leur porteur bénéficie d’un droit

assimilé à un droit de copropriété sur ce ou ces actifs. Le ou les actifs concernés peuvent être

des services, biens ou droits ou l’usufruit de ces biens ou droits.

Les Sukuks sont appelés « obligations islamiques » dans le langage courant. mais il

convient de garder à l'esprit qu'il ne s'agit pas d'une obligation classique dont le coupon est

une rémunération de la dette. En effet, dans le cas des Sukuks, le coupon est lié à la

performance de l'actif sous-jacent. Ainsi, en théorie, la rémunération du porteur peut varier au

fil du temps et peut être nulle si le sous-jacent réalise une performance nulle ou négative. La

plupart des Sukuks requièrent la création d’une SPV (Special Purpose Vehicle), entité

indépendante qui détient les actifs contre l’émission de certificats aux détenteurs des Sukuks.

Une cible de rémunération (« taux de profit espéré ») est indiquée aux porteurs de

Sukuks d’investissement, de titres de créance et de prêts indexés ; celle-ci est souvent

plafonnée à un taux de marché reconnu (par exemple : Euribor, Libor), augmenté d’une marge

conforme aux pratiques observées sur le marché des titres de créance. Pour parvenir à servir le

« taux de profit espéré », le contrat peut prévoir un lissage dans le temps de la rémunération

des porteurs au travers de l’activation d’un « compte de réserve » mis en place par l’émetteur.

Ce compte est alimenté lorsque la performance du ou des actifs est supérieure au « taux de

profit espéré ». Les montants accumulés serviront à compenser l’éventuelle sous-performance

des actifs par rapport au taux espéré. Ainsi, dans la majorité des Sukuks, seule la

rémunération correspondant au « taux de profit espéré » est exigible aux échéances de

paiement prévues par le contrat (mensuelles, trimestrielles…). Le compte de réserve est

clôturé à l’échéance du titre. L'éventuel excédent de profit par rapport au taux de profit

espéré, est alloué selon les modalités propres au contrat, incluant les porteurs de titres selon

l’indexation retenue dans le contrat, voire un tiers. Il peutégalement être utilisé pour

compenser aux porteurs de titres tout ou une partie d’une éventuelle perte de capital lors de la

revente des actifs.

L’AAOIFI1 énumère au moins 14 modalités de structuration des Sukuks. Dans la pratique,

les structurations les plus répandues sont :

– Sukuks Al-Ijarah


64

– Sukuks Al-Wakala/Mudharaba

– Sukuks Al-Musharaka

– Sukuks Al-Salam

2. Structuration générale des Sukuks

Les Sukuks sont généralement structurés de la manière suivante :

Figure 3 : Schéma de structuration des sukuk (alkhawarizmi-sukuk-report2013)

Emissions globales des Sukuks

Les taux de croissances records enregistrés par le marché des Sukuks, particulièrement

durant les années précédant la crise financière globale de 2008, ont été uniques. Le marché a

atteint son pic en 2007 avec une taille globale des émissions avoisinant 49 milliards de

dollars.

Le marché des Sukuks n’a pas été épargné des conséquences de la crise citée. En effet

la tendance de croissance a été renversée provoquant la déclinaison des émissions de Sukuks

durant les années 2008 et 2009, qui ont enregistré 18.8 milliards et 25.6 milliards de dollars


64

respectivement7. Le graphique ci-dessous trace la valeur totale des

émissions de Sukuks durant la période 2001-2012.

Figure 4.Emission globale des Sukuks (IIFM SUKUK ISSUANCE DATABASE, ZAWYA).

Comme le montre le graphique ci-dessus, l’année 2010 fut une année de renaissance

pour les marchés mondiaux grâce notamment aux incitations des gouvernements. Cela a eu

une répercussion positive sur les marchés de finance islamique. L’émission des Sukuks en

2010 est revenue quasiment à son niveau d’avant la crise, avec un montant global des

émissions de 46.3 milliards de dollars, dû essentiellement aux émissions de Sukuks

domestiques en Malaisie.

1. L’AAOIFI, est un organisme islamique international basé à Bahreïn, autonome et sans but lucratif, qui fixe les règles

de la finance islamique applicables à la comptabilité, l’audit, la gouvernance, la déontologie et les règles de la Shari’ah

applicables aux établissements financiers islamiques.


64

3.Les diffenranet type de Sukuk

Le contrat Moucharaka

Le contrat Moucharaka est un instrument de prêt par participation à revenus variables.

Il permet un financement par partage de risques. En effet, l'étymologie de ce mot vient de

l'arabe « charika » qui signifie association ou société. Cet instrument est essentiellement

utilisé pour financer l'achat, ou la création d'entreprises.

Le principe, basé sur le système de la joint-venture, est simple. Ainsi, la banque

finance une partie du capital de l'affaire visée. Alors que le client devra se charger de la partie

restante. Elle suppose donc un apport de fonds de la part du client.

Le but ici est de créer une relation de partenariat entre la banque et son client. En effet,

nous sommes en présence d'un contrat permettant de partager les pertes et les profits. Le

moucharaka permet de générer des droits de propriétés proportionnels à la part dans

l'investissement des deux parties. C'est pourquoi, les risques ainsi que les gains potentiels

sont proportionnels à la part d'implication des deux parties (banque et client).

Le contrat moudharaba

Le contrat de moudharaba est un contrat d'investissement qui implique un partage des

bénéfices et du rendement de l'investissement. Son fonctionnement rappel le système

d'intermédiation classique. Effectivement, à son passif elle collecte et gère les dépôts de ses

clients.

A son passif elle investit dans des projets. Par cet instrument la banque obtient donc le

rôle d'investisseur et d'entrepreneur.

Cependant, il ne faut pas confondre les rôles. La banque ne fait que financer une partie de

l'opération. Elle n'est en rien gestionnaire de la société. En effet, l'administration de l'affaire

reste à la compétence de l'emprunteur. La banque apporte une partie des fonds, et l'entreprise

son savoir-faire (même si on est bien dans un schéma de prise de participation inscrite au

bilan).


64

En général le contrat moudharaba s'applique pour les entreprises de petite taille. Les

actifs sont répartis entre la banque et l'emprunteur. Ceux qui ont été acquis par les fonds

avancés par la banque, resteront la propriété de cette dernière, jusqu'au remboursement du

prêt par l'emprunteur. Les profits nets, quant à eux, seront répartis entre la banque et

L’emprunteur d'une manière convenue à l'avance entre les deux parties. Ils seront partagés

après que les frais de gestion aient été réglés par le gestionnaire et que l'investisseur (la

banque) ait recouvré son capital.

Ainsi, nous pourront qualifier le banquier dans cette opération de bailleur de fonds.

Le fonctionnement concret de cet instrument :

La banque transmet à l'entrepreneur les fonds nécessaires à l'investissement. Elle peut

exercer un contrôle et superviser l'opération. La banque porte donc le risque financier. En

effet, elle seule investie les moyens financiers dans le projet. En revanche, on pourra noter

qu'en cas de faute manifeste, ou d'une négligence de la part de l'entrepreneur, la banque peut

dégager sa propre responsabilité et donc, ne pas supporter une éventuelle perte. Pour résumer

on dira que la banque porte un risque de perte financière, et que l'entrepreneur, porte le

risque de perdre le fruit de son travail.

Le contrat Ijara

Le contrat Ijara est un contrat de leasing. En effet le mot vient de « oujra » qui signifie

loyer en arabe le principe est le même que celui d'une location longue durée. En effet, la

banque achète un bien et le loue à son client sur une durée qui sera déterminée à l'avance. Les

échéances seront elles aussi déterminées à la signature du contrat. A la fin de la location, la

banque récupère son bien pour le mettre à la disposition d'un autre de ses clients. Cependant il

est possible pour un client de demander l'achat par amortissement du bien à la fin de la

location. Le prix est négocié entre la banque et l'acheteur à ce moment. Si le client décide

d'acheter le bien alors le contrat ijara sera vendu à l'acheteur, et n'existera plus.

Ce contrat se déroule en 3 étapes :

la banque acquiert le bien et le met en location pour son client


64

le client verse des loyers périodiques à sa banque

le transfert de propriété se fait au terme du contrat.

S’agissant d’une dette (de l’originateur envers la SPV), ce Sukuk n’est pas négociable sur

un marché secondaire que si et seulement s'il est revendu à sa valeur nominale et non avec

une décote ou une majoration. Ceci s’explique par le principe de la finance islamique qui veut

qu’il soit interdit de faire du profit sur de la dette.

Figure 5 : tableau illustrant la typologie des sukuks(IFAAS).

4. Les risques liés aux Sukuks

Le risque de marché : Ce risque pourrait être considéré comme étant un risque de

taux de rendement. Les sukuk qui rémunèrent selon une base fixe (ijara, istitna’a ou

salam) sont tous exposés à ce type de risque en cas de changement des taux de marché.

Il est important de noter que les sukuk qui ont comme benchmark le Libor sont

également exposés (indirectement) aux fluctuations des taux de marché. De plus, les

sukuk dont la maturité est plus longue sont exposés à un risque de marché

naturellement plus élevé ce qui entraine un risque de crédit.

Le risque de crédit : Il existe des risques de crédit qui sont propres aux produits

financiers islamiques en particulier les sukuk. A titre d’exemple, les émissions de


64

sukuk se réalisent le plus souvent dans des places financières émergentes où les méthodes de

gestion de risques ne sont pas assez sophistiquées. De plus vu la prohibition de l’intérêt, le

rééchelonnement de la dette à des taux plus importants n’est pas possible. Ceci implique un

risque de défaut plus important que dans les produits de financements conventionnels. De

plus, il existe des risques particuliers associés à certains sukuk. Par exemple, le sukuk Salam

est exposé au risque que les matières premières ne soient pas livrées à terme. Les sukuk

Istitna’a impliquent un risque de performance du côté du vendeur (l’émetteur). En général, les

sukuk sont exposés au risque de chute de la valeur de marché de l’actif sous-jacent ce qui

risque de réduire le montant du remboursement à échéance.

Le risque de liquidité : lorsqu’il n’y a pas d'acheteur sur le marché secondaire pour

les sukuk, ils se vendront avec une prime d’illiquidité qui compensera le fait que les

détenteurs de Sukuk soient obligés de les détenir jusqu’à la maturité.

Le risque Sharia : on parle de risque Sharia lorsque l’émetteur ne tient pas ses

engagements contractuels, et rend ainsi le contrat nul aux yeux de la Sharia. On

retrouve dans le contrat de sukuk les événements qui annulent ce contrat. Il ne faut pas

tomber dans l’excès d’innovation qui pourrait conduire à de nouvelles fatwas sur les

Sukuk non conformes à la Sharia ce qui pourrait nuire à la réputation de l'arrangeur /

émetteur.

Les deux types d’émetteur de sukuk

Souverain (émis par un Etat)

Corporate (émis par une société,).

5 .Les différents acteurs :

D’une juridiction à une autre, d’un contexte à un autre, les acteurs peuvent être

différents mais en règle générale on trouve au moins :

L’ « arrangeur » : Celui à qui on confie le mandat de vente de sukuk, rôle de conseil

et de placement ;


64

Le « bookrunner » : C’est le chef de file chargé d’organiser

l’opération ;

Le « dealer » : les banques qui commercialisent les sukuk ;

L’ « issuer » : Emetteur d’un appel d’offre auprès de la communauté bancaire et de la

place financière. Ce rôle est souvent assuré par un SPV (Special Purpose Vehicule) ;

Cabinets d’avocats : ils rédigent l’ensemble des documents et contrats relatifs à

l’émission ;

Le Sharia Advisor : société de conseil en finance islamique qui accompagne

l’émetteur et fait le lien avec le Sharia Board qui valide et certifie l’opération d’un

point de vue de conformité à la sharia ;

Le Sharia-Board : comité qui certifie que le projet d’émission et que le titre sont

conformes à la sharia.


64

Chapitre 2 : Approche Empirique

L’approche empirique qui représente le travail réalisé sur ce mémoire regroupe trois parties :

La première concerne les principale différences entre le finance islamique et conventionnel,

ensuite la deuxième partie s’articule autours la situation du marché financier marocain qui

accueillera les produit islamique, ainsi que l’analyse du sondage CDVM et du Benchmarking

en prenant les cas de la Malaisie, qui représente à elle seul plus de 70 du marché des produit

islamique dans le monde, pour finir sur les recommandations faite dans le cadre de l’étude :

I. Principale différences entre la finance islamique et

conventionnelle

1. Principes restrictifs

La finance islamique obéit à un certain nombre d’obligations et interdictions :

1 : Interdire l’usure et l’intérêt

La notion de « ribâ », littéralement « augmentation », interdit tout enrichissement sans effort

et sans risque du seul fait del’écoulement du temps.Tout revenu fixe, connu d’avance, sans

prise de risque et sanslien avec la rentabilité de l’actif financé est ainsi interdit. L’intérêt qu’il

soit excessif ou non est interdit pour prévenirl’injustice et garantir le principe de solidarité. La

religion musulmane dit : « si l’emprunteur est en difficulté, il faut attendre que sa situation

s’améliore » Sourate Al Baqarah.

2 : Interdire l’incertitude et délaisser la spéculation

Le « gharar », littéralement « aléa », recouvre la notion d’incertitude ou d’ambiguïté dans un

contrat. Les contrats ne doivent pas contenir de « gharar » sinon ils sont réputés nuls Les

contrats doivent être les plus clairs et transparents possible notamment en matière de prix,

d’objet, d’identité des parties et de délais. La notion de « maysir » a trait au hasard, au jeu et

donc à la spéculation. Il est illicite de parier ou de s’adonner à des jeux de hasard dans le but


64

de faire un profit facile sans création de richesse par le travail. Ceci

implique à titre d’exemple que les produits dérivés en tant que source de profit principale

soient prohibés.

3 : Ne pas financer des activités illicites

Il est interdit d’investir dans des secteurs illicites contraire à la morale islamique (« haram »)

ce qui exclut notamment l’alcool, les jeux de hasard, l’industrie du porc, la pornographie et

l’armement (exception faite pour les Etats).

2. Principes positifs.

4 : Partager les pertes et profits :

Il s’agit d’un des concepts clé. Il consiste en un partage des gains et des risques entre

l’investisseur et l’entrepreneur. Le partage n’est pas forcément égalitaire mais il est convenu à

l’avance selon des clés de répartition.

5 : Adosser les investissements à des actifs tangibles (« asset-backing ») :

Toute transaction doit être adossée à un actif tangible et identifiable. La finance islamique

pousse ainsi les investisseurs à s’engager dans l’économie réelle.

En bref :

SUKUK OBLIGATION

Les actifs sous-jacents titrisés dans une

émission de sukuk doivent être licites au

regard de la Sharia.

L’obligation peut être émise pour

financer presque n'importe quel type

d’activité tant qu’elle est légale dans sa

juridiction.

Les détenteurs de titres sukuk sont liés

aux dépenses et aux risques relatifs aux

actifs sous-jacents.

Les détenteurs d’obligations ne sont pas

concernés par les dépenses et les risques

sur les actifs sous-jacents de l’émetteur.

Dans les sukuk, on ne retrouve pas de

relation classique « créancier/débiteur »

Dans une obligation, la relation entre

l’émetteur et le souscripteur est quasi


64

mais les porteurs de sukuk s’exposent aux

risques liés aux actifs titrisés.

identique à celle d’un

créancier et d’un débiteur (prêt d’argent)

dans laquelle il y a versement d’intérêts

(riba).

Ni le capital, ni le rendement ne

peuvent être garantis contractuellement.

Le capital et le rendement sont

contractuellement garantis.

Les sukuk représentent des

participations dans des actifs existants et /

ou bien définis.

Les obligations représentent des dettes

pures dues par l'émetteur.

La vente d'un sukuk représente en

général la vente d'une part d'un actif.

La vente d'une obligation est

essentiellement la vente d'une dette. C’est

un titre de créance représentatif d'un

emprunt.

II. Analyse de la situation au Maroc :

1. Situation au Maroc :

Le Maroc commence d’ores et déjà à attirer les fonds dits «Frontières». Quelques jours avant

son passage au MSCI* «Marchés frontières» (du 1er à fin novembre 2013), la Bourse de

Casablanca commence à en apprécier les bénéfices. «Halal Frontier Market Fund», domicilié

à Ryad en Arabie Saoudite et dont le bureau opérationnel est basé à New York, lance le

«Morocco Halal Fund», un fonds destiné à investir dans les actions des sociétés cotées à la

Bourse de Casablanca, mais pas toutes. Le Fonds explique qu’il investit uniquement dans des

sociétés qui se livrent à des pratiques commerciales «Halal». Les

secteurs concernés seront donc les services aux collectivités, les télécommunications, les

producteurs industriels, l’immobilier, la production d’énergie et les mines. En d’autres termes,


64

les banques, les compagnies d’assurance, les hôtels ou chaînes qui servent

de l’alcool sont bannis du fonds. Par ailleurs, «Morocco Halal Fund» investira, dans environ

15 à 30 titres, en utilisant une approche qui privilégie les caractéristiques propres de chaque

titre et non celles du secteur (Approche bottom-up). Comme il s’agit d’un fonds Halal, il n’y a

pas de taux de rendement garanti. Cependant, le fonds prévoit des rendements sous forme de

dividendes et de plus-values sur l’évolution des actions, entre 10 et 15%.

La valeur unitaire des parts du fonds a, elle, été fixée à 10.000 DH, l’objectif étant de

répondre également aux besoins des investisseurs personnes physiques.

Le positionnement des Fonds «frontière» sur la Bourse de Casablanca donnera certainement un

nouveau souffle au marché. «Les fonds marchés émergents sont obligés aujourd’hui de rendre les

titres (Maroc Télécom Addoha et Attijari,) sur la Bourse de Casablanca. En parallèle, de nouveaux

fonds dits «frontières», anticipant le passage de la Bourse de Casablanca au MSCI «Marchés

frontières», se positionnent sur le marché», nous explique à cet égard un trader de la place, avant

d’ajouter «Ces anticipations, à côté des éclaircies que connaissent les économies des principaux

partenaires étrangers du Maroc et des résultats semestriels majoritairement bons au vue de la crise, ont

permis la récente reprise de la Bourse de Casablanca, plus de 5% en deux semaines». Cette reprise a

eu pour effet un regain d’intérêt des investisseurs institutionnels marocains qui avaient sous-pondéré,

il y a quelques années, les actions dans les portefeuilles, et qui souhaitent aujourd’hui profiter de

l’embellie pour booster la performance de leur portefeuille. «Il y a aussi un retour de la confiance chez

les personnes physiques qui peuvent, à leur tour, dynamiser le marché». Cependant, le positionnement

des fonds «frontières» ne résout pas le problème structurel de la Bourse de Casablanca. «La Bourse

continue à souffrir du manque de liquidité. Il faut de nouvelles alternatives aux investissements dans

les actions». Voir Annexe 2.

Jusque-là, l’expérience des produits alternatifs introduits en 2007, restait finalement très

timide. Dar Assafaa, la seule institution dédiée ne compte que 10 agences. D’après nos études,

seulement 9% des marocains bancarisés connaissent les produits alternatifs. Cependant, avec

le projet de loi bancaire qui prévoit un chapitre complet consacré aux banques « Participatives

», et l’ancrage institutionnel de la conformité à la charia, la finance islamique se prépare à un

véritable essor. Cette loi, bien pensée, intègre les éléments nécessaires à l’amorçage serein du

marché. Avec les récents amendements apportés à la loi 33-06 relative à la titrisation, le


64

Maroc s’est aussi doté de l’arsenal légal indispensable aux Sukuk. Il ne manque plus que la loi

sur le Takaful et un texte sur la micro finance islamique, et « la boucle sera bouclée » sur les

aspects réglementaires. Devra s’en suivre un cadre fiscal adapté.

2.Les atouts du Royaume :

Sans conteste, la position géostratégique du Royaume en fait un pays cible pour les

investisseurs du Golfe et d’ailleurs. Le potentiel pour devenir la véritable capitale africaine de

la finance islamique est réel et objectif. Citons quelques atouts :

un marché bancaire solide et robuste avec environ une vingtaine de banques dont 6 qui

sont cotées ;

un taux de bancarisation supérieur à 50% ;

des banques qui se développent et exportent leur savoir-faire dans d’autres pays africains;

sur la bourse de Casablanca (2ème place de l’Afrique) : 78 sociétés cotées totalisant de

52 milliards USD de capitalisation et une cinquantaine de valeurs pouvant a priori, et

après filtrage sectoriel, prétendre à une éligibilité dans un fonds ou OPCVM islamique ;

le projet Casa Finance City qui peut attirer des grandes banques islamiques

d’investissement ayant des ambitions régionales ;

un pôle industriel riche avec des grandes sociétés marocaines connues en dehors du

Royaume et qui peuvent prétendre à des émissions de Sukuk internationales et

domestiques ;

des matières premières permettant de lancer un islamic commodities market ;

un secteur de l’immobilier en plein essor ;

un autre du développement durable et de l’énergie verte à fort potentiel ;

de grandes infrastructures portuaires ou encore des projets de développement des

transports ferroviaires.

Source : Une nouvelle alternative de financement pour le Maroc 28 Décembre 2013


64

Sur les starting-blocks, les banquiers marocains se tiennent prêts à agir au lendemain de

l’adoption de la loi. Néanmoins, nombreux sont les défis restant à relever, parmi lesquels le

renforcement et la formation des ressources humaines. Les récents cursus universitaires

spécialisés en finance islamique sont à encourager et à promouvoir. Les universités

marocaines formeront les futurs experts locaux mais attireront aussi ceux des pays voisins. A

l’image de Londres où l’on compte plus de 55 organismes de formation qui accueillent

étudiants et professionnels du monde entier, Rabat ou Casablanca peuvent indéniablement, en

plus d’être un hub financier, devenir un pôle de recherche et de développement des ressources

humaines en finance islamique .

III-Analyse réalisée dans le cadre de l’étudedu développement des produits islamique :

1. sondages sur l’attrait relatifs de ses produits :

Attrait des produits de la finance islamique

Interrogés sur leur intérêt pour les produits de la finance islamique s’ils étaient disponibles au

Maroc, les particuliers expriment, dans leur écrasante majorité, une opinion positive, 97%

d’entre eux se disent très intéressés ou plutôt intéressés par ce type de produits.

Parmi les femmes interrogées on note une forte proportion « très intéressée » (88%). Il

en est de même chez les personnes ayant un diplôme universitaire (88%) et chez les

25-34 ans, plus de 85% d’entre eux se déclarant « très intéressés ».

Voir Sondage CDVM sur l’attrait des produits islamiques(Annexe1)

Intention de recours à l’épargne islamique

Pour une grande partie des personnes souhaitant avoir recours à l’épargne islamique, le temps

d’immobilisation de l’argent sur le compte ne dépasserait pas les douze mois (47%).

Cependant, une partie non négligeable évoque une conservation de un à cinq ans (27%), voire

de plus de cinq ans (16%).

En ce qui concerne le montant de l’épargne islamique, les personnes interrogées sont plus

d’un sur deux à évoquer une somme de 500 Dhs ou moins par mois (55%), alors que plus

d’une personne intéressée par l’épargne islamique sur trois évoque un montant à épargner de

plus de 700 Dhs par mois (32%).


64

Quel potentiel au sein du marché corporate et institutionnel marocain ?

Afin de pouvoir déterminer le potentiel de l’épargne institutionnelle pouvant être drainée par

les instruments financiers islamiques (principalement les sukuk), le CDVM a mené une étude

ciblée auprès d’un échantillon d’émetteurs et d’investisseurs institutionnels marocains.

Un questionnaire a été adressé à un échantillon d’émetteurs constitué de banques ainsi que

d’entreprises cotées du premier compartiment ayant déjà émis des obligations cotées. Quant

aux investisseurs institutionnels, le questionnaire a été adressé aux sociétés de gestion

d’OPCVM.

2. analyse résultat du sondage

Les émetteurs

Les premières questions du sondage à destination des émetteurs ont porté sur leur expérience

concernant les émissions d’obligations réalisées antérieurement. L’ensemble de l’échantillon

déclare avoir réalisé avec succès son processus d’émission d’obligations. La quasi-totalité

déclare avoir atteint son objectif de levée de fonds. Si 75% jugent l’expérience très réussie,

l’ensemble des sondés a toutefois exprimé des réserves quant à la lenteur du processus (tenue

d’assemblée générale, rédaction d’une note d’information,….) et du coût élevé d’une

émission.

La deuxième partie du questionnaire a porté sur la connaissance en matière de produits de

financements islamiques. Tous les interviewés ont déclaré connaître la finance islamique et

90% connaissent en particulier les sukuk. 75% connaissent aussi les autres produits

islamiques tels que la Mourabaha, l’Ijara et la Moudaraba.

Il en ressort également que 90% de l’échantillon pourrait envisager d’émettre un sukuk si le

cadre légal et réglementaire au Maroc le permettait. 62% considère que c’est un instrument

complémentaire aux produits de financement déjà existant et 25% le considère comme étant

un substitut à l’obligation classique.

La troisième partie concernait le choix de l’émission. Il a été constaté que 50% de

l’échantillon choisirait d’émettre des sukuk à la place d’une obligation classique si les coûts

Source : Page www.cdvm.gov.ma


64

relatifs à chaque instrument étaient identiques mais seulement 13% opteraient pour des sukuk

sans considération de coût.

Par ailleurs, 62,5% de l’échantillon sélectionné serait intéressé par des investisseurs réticents

aux instruments conventionnels pour des raisons religieuses et 62,5% des sondés préfèrent la

cotation des sukuk pour des raisons de liquidité et de dynamisation du marché boursier.

Les investisseurs

L’enquête menée auprès des investisseurs institutionnels révèle que les principaux facteurs

qui motivent toute décision d’investissement sont la liquidité (100%), le rendement de

l’instrument (92%), la sécurité de l’investissement (92%) et le besoin de diversification

(62%). Cette prise de décision est également principalement conditionnée par la maturité de

l’instrument, la stratégie d’investissement et le couple Risque-Rendement.

92% de l’échantillon déclare connaitre la finance islamique et les sukuk et 75% portent un

avis positif sur cet instrument en insistant sur son attractivité pour drainer une épargne

potentielle non captée par la finance conventionnelle et son utilité pour les besoins de

diversification.

Le choix entre un investissement de sukuk ou d’obligation classique se décidera selon le

couple risque/rendement de chaque instrument, la stratégie d’investissement du fonds, ainsi

que les besoins de la clientèle qui peuvent aussi être motivés par des convictions religieuses.

Quant à leur préférence en termes de maturité du produit, le tiers dessociétés de gestions

préfèrent le court-terme dans un premier temps en raison de la nouveauté du produit sur le

marché. Ils envisageraient de proposer d’introduire progressivement des maturités plus

longues auprès de leur clientèle, une fois le produit plus connu.

92% des sociétés de gestion ayant répondu indiquent l’importance de la négociabilité du

produit en raison de la liquidité et la préférence de leur clientèle ; et 8% préfèrent attendre de

voir l’évolution de l’instrument avant de prendre la décision de le coter en bourse.

Source : Page www.cdvm.gov.ma


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3. Benchmarking : Le cas de la Malaisie :

Alors que les produits proposés sont quasiment identiques à ceux des banques traditionnelles, la part

de marché des banques islamiques a crû de huit points entre 2006 et 2011.

Cette augmentation rapide est, en majeure partie, due à la volonté du gouvernement de promouvoir la

Malaisie comme hub de la finance islamique internationale. Ainsi, le secteur des banques islamiques a

été libéralisé : désormais, les banques internationales peuvent participer au capital des institutions

financières islamiques à hauteur de 70 % (pour les banques traditionnelles, ce plafond ne s’élève qu’à

30 %).

Figure 5 : volume transaction sukuk, BursaMalaysia. (Bursa Malaysia 2012).

Par ailleurs, des incitations fiscales ont été mises en place pour stimuler le marché financier

islamique : par exemple, les banques et les compagnies d’assurance islamiques dont les

revenus proviennent d’une activité menée en devises étrangères sont exempterd’impôt

pendant 10 ans , Grâce à ces mesures fiscales, la finance islamique attire des acteurs non

musulmans, qui constituent d’ailleurs plus de la moitié des clients des banque islamique.

La finance islamique permet un accès aux activités financières à des populations qui n’y

avaient jusqu’alors pas accès, soit par convictions (religieuses) soit parce qu’elles étaient trop

pauvres. En effet, les banques islamiques ont largement développé le microcrédit, et environ

40 % des crédits à la consommation sont accordées par les banques islamiques.


64

Enfin, les secteurs publics et privés ont également joué un rôle important dans le

développement de la finance islamique en Malaisie : en 2006, 27 % des obligations émises

par le gouvernement et 31 % des actifs émis par les entreprises étaient des sukuk et, en 2011,

plus de 40 % des émissions d’actifs (publics et privés) sont désormais compatibles avec la loi

coranique. Selon le FMI, le système financier islamique malaisien pourrait petit à petit

s’affranchir de la tutelle gouvernementale pour évoluer vers un système qui se rapproche de la

finance traditionnelle.

La Malaisie pourrait également accroître son développement au-delà des frontières mais, pour

cela, les interprétations de la finance islamique au regard de la loi coranique devront être

harmonisées.

Concernant la population non musulmane mondiale, la Malaisie pourrait attirer de nouveaux

investisseurs à la condition qu’elle respecte les normes prudentielles internationales (Bâle) : la

finance islamique pourrait d’autant plus séduire qu’elle a vu ses résultats s’améliorer avec la

crise (la croissance des actifs islamiques a été deux fois plus élevée que la croissance des

actifs traditionnels pendant la crise ) et les critères, imposés par la loi coranique, pourraient

correspondre à l’image d’une finance plus rationnelle.

4. Analyse du marché international des sukuks (2012)

Le marché des sukuk a aussi été propulsé par les levées de fonds des organismes souverains et

les banques centrales qui voulaient absorber les excédents de liquidité. La banque centrale

Malaisienne a, par exemple, émis à elle seule 43% des sukuk de la totalité du marché

primaire. En plus de la Malaisie, on compte parmi les pays qui émettent le plus de sukuk ces

derniers temps, les Emirats Arabes Unis, l’Arabie Saoudite, le Qatar, l’Indonésie et le

Royaume de Bahreïn.

Selon les analystes, le marché des émissions de sukuk pourrait atteindre un niveau record de

l’ordre de 123,4 milliards USD en 2012. Le marché est tiré vers le haut par les très bonnes

perspectives que démontre la Malaisie en tant que plaque tournante pour ce type d’émission.

La région d’Asie du sud détient plus de 70% du marché mondial dont environ 72% détenus

par la Malaisie.

Source : Krasicka Olga, Nowak SylwiaURL: http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12151.pdf


http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12151.pdf

64

Par ailleurs, la Malaisie maintient sa position de leader en finance islamique

avec 17 milliards USD de sukuk émis au second trimestre 2012, suivie par l’Arabie Saoudite,

les Emirats Arabe Unis avec respectivement 2,39 milliards USD et 2,4 milliards USD

d’émissions.

Figure 8 : tableau des émissions des sukuks par marché (Bursa Malysia).

Marché des Sukuk : les derniers chiffres

Selon différentes sources (Zawya, Bloomberg, etc…) le marché global des Sukuk

a clôturé l’année 2011 avec un montant record d’émission de 85 milliards de

dollars. Le premier trimestre de 2012 a continué à ce rythme avec 40,5 milliards

de dollars de nouvelles émissions. Cette forte croissance a été observée à

travers la majorité des marchés financiers islamiques.t

Voir annexe 3 : graphique des émissions des sukuks en Malaisie de (2000 à 2012).

* Un indice créé par Morgan Stanley Capital International (MSCI) qui est conçu pour mesurer la performance des

marchés d’actions des marchés émergents et dont le Maroc fait partie.

« Emerging Markets Index » est un indice de capitalisation boursière ajustée au flottant qui se compose d’indices dans

21 économies émergentes: Brésil, Chili, Chine, Colombie, République Tchèque, Egypte, Hongrie, Inde, Indonésie, Corée,

Malaisie, Maroc, Mexique, Pérou, Philippines, Pologne, Russie, Afrique du Sud, Taiwan, la Thaïlande et la Turquie.

Source : http://www.leseco.ma/finances/15654-un-fonds-frontieres-cible-la-bvc


http://www.leseco.ma/finances/15654-un-fonds-frontieres-cible-la-bvc

64

5. Analyse comparatif avec le Maroc :

La finance islamique enregistre un taux de croissance annuel mondial de 17% dans un

contexte économique mondial déprimé. Aujourd’hui, celle-ci se décline en trois

compartiments : la banque, le takaful (l’assurance) et les marchés des capitaux incluant les

fonds d’investissements islamiques et les sukuks (certificats d’investissement). En termes

d’actifs, le compartiment bancaire représente plus de 80% du total des actifs financiers

islamiques qui dépasserait les 1 200 milliards de dollars en 2013 selon le World Islamique

Banking Competitiveness (Rapport 2012/13). Le déséquilibre entre les différents

compartiments banque, takaful et sukuks porte préjudice à l’industrie naissante qu’est la

finance islamique et est surtout révélateur d’un manque de coordination institutionnelle.

6. Recommandations après analyse

Dans l’idéal

L’exemple suivant illustre l’importance de la complémentarité entre les trois blocs. En

effet, afin de commercialiser des financements immobiliers, une banque de détail islamique a

besoin de contrats takaful. Pour fructifier les primes collectées, les compagnies takaful ont

recours à des placements dans les sukuks ainsi que dans les fonds d’investissements

islamiques. Ces derniers sollicitent les acteurs institutionnels comme les banques et

compagnies d’assurance pour leur financement. Ainsi, une approche intégrée et donc un effort

de coordination entre la banque, le takaful et les marchés des capitaux optimiseraient la chaîne

de valeur. Cette harmonisation présente l’avantage également, d’une part, de réduire les coûts

et de faciliter l’ingénierie financière des produits, et d’autre part, d’améliorer la stabilité du

système financier islamique par la réduction des risques. Dans l’absence d’une vision

intégrée, et par conséquent d’une coordination entre les politiques sectorielles du marché

financier islamique, les produits et services d’une banque islamique seront potentiellement

moins diversifiés et plus chers qu’une banque conventionnelle.

Le retard et le manque de cohérence

Le marché malaisien souvent cité en modèle s’est très tôt doté d’une approche intégrée de

la finance islamique et a réussi à s’imposer comme un hub mondial de la finance islamique,

et donc générateur de nouveaux capitaux. Le Maroc, quant à lui, s’est intéressé tardivement à

la finance islamique. Il a fallu attendre 2007 pour voir les premiers produits alternatifs

proposées par les banques conventionnelles. Plusieurs facteurs expliquent la timidité de cette


64

expérience, en particulier l’absence d’une approche intégrée de la finance

islamique. Ainsi, à ce jour, les produits bancaires alternatifs sont commercialisés avec des

produits d’assurance conventionnelle. Depuis 2012, il y eut un regain d’intérêt pour la finance

islamique porté par la demande populaire et finalement par le contexte international morose

marqué par un assèchement des liquidités et une augmentation du risque systémique. Cette

nouvelle vague s’est ainsi concrétisée par la préparation de trois projets de lois :

Le nouveau projet de loi relatif aux établissements de crédit et organismes assimilés

préparé par Bank Al Maghrib, dont un chapitre est consacré aux banques participatives ;

Un projet d'amendement de la loi n°33-06 relative à la titrisation de créances. Ce projet

de loi élaboré par le ministère des Finances sur la titrisation consacre une partie aux

sukuks ;

Une proposition d’un projet de loi sur le takaful est en discussion entre la Direction des

Assurances et de Prévoyance Sociale (ministère de l’Économie et des Finances) et les

compagnies d’assurance.

En analysant en détail les trois textes pilotés par Bank Al Maghrib et le ministère de

l’Économie et des Finances, deux constats majeurs se dégagent.

Premièrement, en additionnant les différents projets de loi, nous ne retrouvons pas la

vision générale du Royaume pour le secteur de la finance islamique et la manière dont les

différents amendements proposés s’inscrivent dans cette vision. Deuxièmement, ces projets de

loi sont à différents niveaux d’avancement. Ainsi, il est probable que la nouvelle loi sur les

banques participatives soit promulguée bien avant celle sur le Takaful. Ce scénario rendrait

les nouvelles dispositions moins effectives et reproduirait la même méfiance actuelle envers

les produits alternatifs.


64

Conclusion

Les opportunités qu’offre la finance islamique au Maroc sont importantes au vu des atouts

du pays. Elle permet de renforcer et diversifier le secteur financier national en répondant à

une forte demande interne latente. La finance islamique est surtout un pilier incontournable

pour positionner le Maroc comme un hub financier drainant des capitaux pour les projets de

développement locaux ou régionaux. Pour saisir ces opportunités, il est primordial d’effectuer

une rupture avec l’approche par silos et de disposer d’une vision claire, déclinée en objectifs

concernant la finance islamique, chose qui n’est pas connue à ce jour, du moins du grand

public.

Les instruments financiers par compartiment (banque, takaful et marchés des capitaux)

viendront se greffer à cette vision pour servir l’intérêt du secteur d’une manière spécifique et

du marché financier national d’une manière générale. Un schéma de gouvernance possible

pour renforcer cette coordination serait de confier ce chantier à une instance indépendante

composée d’acteurs du monde financier ainsi que d’oulémas et d’experts. Cette instance

veillerait à l’élaboration de la stratégie nationale en finance islamique et au suivi de sa mise

en œuvre tout en assurant la cohérence entre les politiques sectorielles.

Ainsi, sans une politique cohérente et coordonnée, le pays risque de rater les importantes

opportunités qui se présentent aujourd’hui.


64

Annexe :

Annexe 1 : sondage CDVM réalisée auprès d’un échantillon représentatif en 2013

Annexe 2 : répartition de la capitalisation boursière par secteurs d’activité


64

Annexe 3 : graphique des émissions des sukuks en Malaisie de (2000 à 2012).


64

Bibliographie :

Perspectives de l'économie mondiale d'octobre 2013 (rapport FMI).

Rapport Conseil de Coopération du Golfe (CCG)

Documentation Bloomberg rapport CDG Capital

Perspectives de l'économie mondiale d'octobre 2013 (rapport FMI).

Publié dans Albayane le 09 - 07 – 2013

Rapport annuel 2011 CDG Capital

Bursa Malaysia 2012


Prêts emprunt titre, rapport Groupe NOVENCIA 2011

www.cejefic-consulting.ma

www.cdvm.gov.ma (2011)

http:// www.actions-finance.com (2012)

Exposée Marché Obligataire Faculté des sciences économique juridiques et sociales

Marrakech université-CADI AYYAD- .

Table des Matière :


http://www.actions-finance.com/

http://www.cdvm.gov.ma/


http://www.maghress.com/fr/albayane

64

Dédicace :

…………………………………………………………………………………1

Remerciement :…………………………………………………………………………….2

Glossaire :………………………………………………………………………………….3

Sommaire :…………………………………………………………………………………4

Introduction :………………………………………………………………………………5

Première Partie : La salle des marchés et le Marché Obligataire …………………………….10

Chapitre 1 : Approche théorique …………………………………………………………10

I. Présentation de l’organisation ……………………………………………………..10 II. Présentation de la salle des marchés………………………………………………111. Front-Office……………………………………………………………11 2. Middle-Office………………………………………………………….12 3. Back-Office……………………………………………………………13III. Focus sur le Desk sales et Plateforme électronique du Marché obligataire………16

1. l’organisation du Desk sales ………………………………………….162. La plateforme électronique du marché obligataire (Bloomberg)……...17

Chapitre 2 : Présentation du marché Obligataire…………………………………………19

I.Situation du marché obligataire 2013………………………………………….191. Le marché Mondial…………………………………………………192. Le marché Marocain………………………………………………...213. Les intervenants sur le Marché……………………………………...21

II. Le marché des bons de trésor émis par adjudication…………………………..271. Le Marché des bons du trésor ……………………………………...272. La périodicité des soumissions ……………………………………..283. Les modalités de fonctionnement …………………………………294. Le rôle des salles de marché ………………………………………. 29

III. Le marché secondaire des bons du trésor émis par adjudication……………..291. les titres de créance négociable ……………………………………..30

Deuxième partie : L’impact du développementdes nouveaux produits financier (obligations sécurisées et les Prêts emprunts titre,produitislamique Sukuks)……………..33

Chapitre 1 : Les nouveaux produits financier……………………………………………33

I. Les obligations sécurisées…………………………………………………………33

1. Définition ……………………………………………………………...332. Obligations sécurisées structurées …………………………………….343. Evaluation du risque……………………………………………………354. Le projet de loi au Maroc ……………………………………………...365. Les principaux apports du projet de loi ……………………………….39


64

II.Les prêts Emprunt Titre …………………………………………………………41

1. Définition……………………………………………………………...412. Utilisation pratique des mécanismes de prêt…………………………..423. Les différents produit et types de cession temporaire …………………42

III. Les produits islamiques Sukuks………………………………………………….43

1. Définition Sukuks………………………………………………………432. Structuration générale des Sukuks……………………………………..453. Les différents types de Sukuks…………………………………………474. Les risques liée au Sukuks……………………………………………..495. Les différents acteurs ………………………………………………..50

Chapitre 2 : Approche Empirique : analyse de l’impact de ses Produit dans le marché obligataire marocain…………………………………………………………………………52

I. Principale différence entre la finance islamique et conventionnelle…………….521. Principe restrictif………………………………………………522. Principe positifs………………………………………………..53

II. analyse de la situation au Maroc…………………………………………………54 1. Situation au Maroc……………………………………………54 2. Les atouts du royaume ……………………………………….56

III. Analyse réalisée dans le cadre de l’étude………………………………………571. Sondage CDVM……………………………………………...572. Analyse des résultats ………………………………………...583. Benchmarking, le cas de la Malaisie…………………………..60

4. Analyse du marché international des sukuks….........................615. Analyse comparatif avec le Maroc …………………………....63

Conclusion……………………………………………………………………………… .65

Les annexes………………………………………………………………………………66

Bibliographie……………………………………………………………………………...68

Table des métiers …………………………………………………………………………69


Documents

Final Memoire Anechoum Yassine(Sukuks) (2).docx