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Focus de l’analyse
Giglio Group ACHAT Nouveau partenaire stratégique Objectif de cours : 5,1€ 29 avril 2020
Un fort démarrage sur le secteur de la santé
Après avoir réorganisé une partie de son activité, Giglio ajoute à sa plateforme digitale une offre sur le healthcare en signant un partenariat stratégique de taille avec Sinopharm, géant chinois du secteur pharmaceutique. L’activité démarre à pleine vitesse avec la vente de plus de 10 millions de masques en 1 mois. La dynamique des ventes de masques FFP2, kits de tests sérologiques et autre matériel médical devrait rester conséquente pendant et au-delà l’urgence sanitaire, ce qui impacte positivement la top line. Sur un horizon long terme, cette nouvelle ligne d’activité stratégique permet à Giglio d’intégrer le marché des cosmétiques, des soins personnels et des produits de bien-être. Grace à ce partenariat, Giglio pourra également proposer au marché chinois des produits healthcare made in Italy. Nous anticipons une forte accélération de la croissance du Groupe qui se positionne sur un secteur à haut potentiel.
Coronavirus : explosion des ventes en ligne de produits alimentaires
Les ventes en ligne de produits de grande consommation bénéficient fortement de la situation actuelle. Les mesures de confinement ont accéléré radicalement le shopping en ligne. Giglio confirme cette tendance en faisant état d’une hausse record de plus de 8000% des ventes en ligne de certains produits alimentaires tels que la farine et la levure, devenus difficiles à se procurer en magasins. Bien que l’impact sur les ventes du Groupe soit encore limité, nous pensons que les consommateurs vont continuer de se tourner de plus en plus vers le digital pour effectuer leurs achats. Nous pensons que Giglio est idéalement positionné pour capter cette tendance et bénéficiera de la croissance du secteur.
L’activité fashion redémarre !
Après un premier semestre pénalisé par les mesures de confinement, Giglio constate un retour important de la demande en produit de mode de luxe en Chine et en Corée du Sud. De plus, l’activité B2B du Groupe devrait fortement repartir. Giglio fait état d’une hausse de la demande sur son activité de déstockage en ligne due à l’importante accumulation de stocks des marques de modes italiennes. Nous anticipons un fort rattrapage au second semestre qui compensera la baisse d’activité du début d’année.
Confiant pour 2020, convaincu sur le long terme
Dans le contexte actuel, Giglio est une des rares sociétés n’ayant pas revu à la baisse ses prévisions de croissance. Les ventes de masques FFP2, la forte augmentation de la demande en produits alimentaires et la reprise de l’activité fashion devraient compenser la baisse d’activité due au covid-19. Selon nous, la valorisation actuelle sous-estime la résilience du Groupe face à la crise du covid-19, la croissance de son BPA est. de 66% CAGR 2020E-2022E ainsi que l’amélioration de la marge EBITDA de +9 pts entre 2019 et 2022 grâce à la génération de synergies et d’économies d’échelle suite à l’intégration de Terashop.
Nous valorisons Giglio group en utilisant une approche DCF (WACC @9%). La mise à jour de nos prévisions ainsi que de nos paramètres de marché nous amènent à relever notre objectif de cours à 5.1€ (vs 3.6€). Nous confirmons notre recommandation d’achat.
Potentiel : +57%
Infos marché
Secteur E-commerce
Cours (€) 3.2
Capitalisation (M€) 59.13
Marché STAR
Bloomberg GG IM
Actionnariat
Meridiana Holding 52.7%
Docomo Digital 8.7%
Flottant 38.6%
M€ (31/12) 2019a 2020e 2021e 2022e
CA (M€) 40.2 57.3 68.0 83.9
Var 3.2% 42.5% 18.8% 23.3%
EBITDA 1* 4.0 6.8 9.4
Marge EBITDA 2.6% 7.0% 10.0% 11.2%
RNpg -14.5* 2.1 4.0 5.8
BNPA publié € -0.90 0.11 0.21 0.31
Var n.m. n.m. 93.1% 44.3%
Dividende (€) 0.00 0.00 0.00 0.00
Rendement 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
FCF n.m. -2.4 2.2 5.3
ROIC n.m. 11.2% 17.4% 23.4%
VE/CA (x) 1.3 1.1 0.9
VE/EBITDA (x) 18.5 10.9 7.9
PER (x) 29.5 15.3 10.6
Dette fin. Nette 12.3* 15.9 13.6 8.5
Gearing net n.m. 336% 153% 60%
Estimations Midcap Partners
* ajusté
Prochain évènement
14/05/2020 Résultats T1 2020
Historique des recommandations
18/03/2020 Achat
Contact
Analyste Alessandro CUGLIETTA
Email [email protected]
Tel +33 (0)1 55 35 69 48
SOMMAIRE
L’ESSENTIEL 3
LE PARTENAIRE DIGITAL DES MARQUES 5
COVID-19 : CATALYSEUR DE L’ADOPTION DU E-COMMERCE 8
VALORISATION 11
DONNEES FINANCIERES 14
DISCLAIMER 16
3
L’essentiel
Structure actionnariale
Source : Société
Répartition du CA par division (FY 2019)
Source : Société
Evolution de l’adj. EBITDA (M€)
Source : Société
Evolution de la marge brute et des Opex
Source : Société
Evolution de la Gross Merchandise Value par activité
Source : Société
Evolution du chiffre d’affaires par activité
Source : Société
Meridiana53%
Ntt Docomo9%
Flottant38%
E-commerce B2B55%
E-commerce B2C45%
8.5%
3.2%
2.6%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
9.0%
-
5
10
15
20
25
30
35
40
45
2017 2018 2019
Revenue Adj. EBITDA Adj. EBITDA margin
16.8%
12.5%
11.1%
8.3%9.4%
10.5%
2017 2018 2019
Gross margin SG&A
23.5 24.4
62.9 57.9
2018 2019
B2B GMV B2C GMV
23.5 24.4
15.5
20.2
2018 2019
B2B Revenues B2C Revenues
4
Description du Groupe
Crée en 2003 par Alessandro Giglio et introduit sur le segment MTA-STAR de la bourse italienne, Giglio
Group offre des services e-commerce à plus de 70 entreprises de modes et de design. Le Groupe
accompagne les marques dans l’implémentation de leur stratégie digitale via ses activités IBox Distribution
et IBox Digital. Giglio Group offre des services B2B et B2C sur-mesure à l’industrie de la mode de luxe,
allant de la création de site e-commerce à la gestion des stocks. Il propose notamment la mise en relation
avec les principales plateformes e-commerce (Vente Privée, Zalando, Asos, Amazon…) afin d’écouler les
stocks des nouvelles et anciennes collections. La société élargit son offre en proposant des services
technologiques à haute valeur ajoutée et en se diversifiant sur le secteur de l’alimentaire et plus récemment
sur le secteur de la santé. Giglio Group réalise un chiffre d’affaires de 40.2 € millions au titre de l’exercice
2019 et ambitionne de doubler ses revenus d’ici 2022.
ANALYSE SWOT
Forces Faiblesses
• Offre complète de services e-commerce sur-mesure
• Partenariats avec les principales plateformes e-
commerce au monde
• Plateforme logistique en Europe, aux Etats-Unis et en
Chine
• Présence en Chine et détention d’une licence ICP
• Expertise et savoir-faire en logistique et distribution
digitale
• Technologie propriétaire et innovante
• Concentration sur le secteur de la mode
• Volume faible
• Rentabilité encore faible
Opportunités Menaces
• Forte dynamique structurelle du e-commerce
• Notoriété mondiale de la mode italienne
• Croissance forte des ventes de mode en ligne
• Modèle réplicable sur d’autres secteurs
• Clients actuels internalisent les services proposés par
Giglio
• Concurrence croissante
• Impact fort de la crise sanitaire du covid-19 sur le
secteur de la mode
Sources : Société, Midcap Partners
5
Le partenaire digital des marques
Giglio devient un pure player du e-commerce
L’exercice 2019 marque la fin des activités Media de Giglio Group qui se focalise désormais sur l’e-
commerce. La restructuration qui a débuté fin 2018 permet au Groupe de devenir un pure player du e-
commerce et d’améliorer sa rentabilité en simplifiant sa structure, ce qui donne désormais une nouvelle
lecture des données financières actuelles et prospectives. Le passage d’un conseil d’administration de
7 à 5 membres vient conclure la réorganisation du Groupe. La simplification de la structure devrait
permettre de baisser certains coûts opérationnels et de rendre la société plus efficiente. De plus,
l’actionnaire majoritaire, Alessandro Giglio, affirme son plein engagement au sein du groupe.
La maitrise de la logistique et de la technologie fait de Giglio un spécialiste du digital. Sa plateforme
couvre l’ensemble des solutions digitales, allant de la création de sites web jusqu’à la logistique et la
distribution des produits. Ainsi, la société se distingue par son offre flexible, 100% digitale et pouvant
répondre aux besoins de toutes les catégories de produits. Giglio, historiquement spécialisé sur le
secteur de la mode de luxe, peut ainsi étendre son offre au secteur du design, de l’alimentaire et plus
récemment de la santé. Pour cette raison, nous pensons que le potentiel de croissance de la société
est énorme, porté par une tendance structurelle très forte : l’e-commerce.
IBox Digital
L’activité B2C est gérée par la structure appelée IBox Digital. Giglio agit en tant que partenaire de la
stratégie de distribution digitale des marques de ses clients. L’entreprise propose des services e-
commerce tels que la création et la gestion de sites de vente en ligne, la gestion de la distribution et de
la logistique ou encore le marketing digital. Pour ses services, Giglio prend une commission sur
l’ensemble des ventes réalisées à travers les plateformes en ligne qu’il gère. Ainsi, cette activité est
portée par la forte croissance structurelle du e-commerce en Italie et dans le monde.
Graphique 1 : Ensemble des services d’IBox Digital
Source : Giglio Group
6
Giglio est historiquement spécialisé sur le secteur de la mode qui représente encore l’essentiel de son
activité. Le Groupe est partenaire de nombreuses marques de mode de luxe et dispose d’une expertise
et d’un savoir-faire sur ce secteur. Plus récemment, l’entreprise a commencé à se diversifier sur les
secteurs du design et de l’alimentaire grâce à l’acquisition de Terashop. En 2019, l’activité B2C
représente 45% du chiffre d’affaires du Groupe.
Graphique 2 : Principales marques partenaires
Source : Giglio Group
IBox Distribution
Concernant l’activité B2B, Giglio gère les stocks des collections on & off season des marques de ses
clients en les distribuant aux principaux sites de vente en ligne dans 20 pays différents. Ainsi, la société
fait l’acquisition des marchandises auprès des marques et les revend aux sites e-commerce avec une
marge qui varie en fonction des produits. Le Groupe tire profit de sa présence en Europe, en Chine et
aux Etats-Unis pour assurer à ses partenaires la vente de leurs stocks. En 2019, l’activité B2B
représente 65% des revenus du Groupe.
Graphique 3 : Principales marketplaces partenaires
Source : Giglio Group
7
Terashop : une acquisition fondamentale
L’acquisition de Terashop, un des leaders de l’outsourcing de services d’e-commerce en Italie, est un
évènement structurant pour Giglio Group. Avec cette opération, finalisée le 31 Octobre 2019, le Groupe
se dote d’une technologie et d’une plateforme innovante lui permettant de renforcer son offre. En plus
d’acquérir une base client, l’intégration des activités de Terashop devrait générer des synergies de coûts
significatives et permettre d’étendre les activités du Groupe sur d’autres secteurs.
Les comptes de Terashop sont consolidés depuis le 1er Novembre 2019. Terashop gère environ 30
millions de Gross Merchandise Value pour un chiffre d’affaires de 6,4 millions d’euros sur l’exercice
2019. Les comptes consolidés du Groupe intègre ainsi 2 mois de l’activité de Terashop soit un impact
positif d’environ 1,5 millions d’euros. Pour rappel, la GMV comprend l’ensemble des ventes B2B (HT),
les ventes B2C (TTC) et inclut désormais la contrevaleur des ventes pour lesquelles le Groupe gère
l’outsourcing des services, la logistique et la distribution (Terashop). Le management estime que des
économies d’échelle pourront ainsi être réalisées dès l’exercice 2020.
La plateforme de Terashop intègre des fonctionnalités innovantes et spécialisées sur l’e-commerce qui
permettront à Giglio d’élargir son offre aux marques et leur garantir un meilleur taux de vente. Le Groupe
étend ainsi ses activités à d’autres secteurs tels que l’alimentaire et les équipements électroniques.
Nous pensons que l’activité générée par cette acquisition sera un réel vecteur de croissance future et
lui permettra de diversifier et d’étendre son offre à d’autres secteurs.
Giglio gère désormais une GMV de 82.3 millions d’euros qui s’élèverait à 106.3 millions d’euros en
incluant 12 mois d’activité de Terashop. Le chiffre d’affaires 2019 ressort à 40.2m d’euros, en légère
hausse de +3.2% YoY mais en baisse de -0.5% en LfL. La croissance du Groupe, tant sur l’activité B2B
que B2C, est relativement faible à cause d’un Q4 difficile et de travaux de restructuration qui ont pesé
sur l’activité. L’acquisition de Terashop devrait permettre au Groupe de réaliser d’importantes
économies d’échelle grâce à l’augmentation de la taille des achats. Cela permettra également à Giglio
de réduire certains coûts opérationnels, notamment dans la gestion des sites e-commerce, et de
générer des synergies opérationnelles et de coûts. Le management ne communique pas sur un montant
de synergies mais indique que l’opération sera relutive dès l’exercice 2020. L’internalisation de la
plateforme de Terashop permet notamment de réduire certaines charges externes comme l’emploi de
consultants.
Ainsi, nous anticipons une croissance à deux chiffres de l’activité ainsi qu’une amélioration progressive
des marges.
8
Covid-19 : catalyseur de l’adoption du e-commerce
Fort démarrage sur le secteur de la santé avec Sinopharm
Dans un contexte incertain lié à la crise sanitaire mondiale du covid-19, Giglio group a fait preuve d’une
très grande réactivité en dédiant une partie de son activité à l’approvisionnement de masques FFP2
depuis la Chine. Le Groupe a réorganisé toute une partie de sa plateforme logistique et s’est mis au
service de la lutte contre la pandémie en Italie. Ce qui était initialement une initiative pour récupérer des
masques et autres équipements médicaux devient désormais un nouveau segment d’activité pour le
Groupe. Ainsi, Giglio s’étend sur le secteur du healthcare qui, selon nous, accélérera significativement
sa croissance.
Avec la signature d’un partenariat stratégique avec Sinopharm, géant chinois du secteur
pharmaceutique et parapharmaceutique, Giglio ajoute à sa plateforme digitale une offre B2B et B2C de
produits et d’équipements médicaux. Il fournit désormais les masques FFP2 & FFP3, du gel
hydroalcoolique ou encore les très demandés kits de tests sérologiques covid-19 grand public. Alors
que la distribution physique fait face à de considérables difficultés, le positionnement du Groupe en tant
que partenaire 100% digital des marques est aujourd’hui plus pertinent que jamais. La flexibilité de sa
plateforme digitale lui permet d’assurer une distribution plus rapide et moins couteuse, ce qui est
d’autant plus vrai dans le contexte actuel. Ainsi, Giglio assure la distribution des produits de santé
auprès des particuliers via son site web gigliosalute.it et auprès des entreprises via son récent accord
avec Confindustria. Pour rappel, le Groupe a signé un contrat de 6 mois avec Confindustria, organisme
représentatif de plus de 150 000 entreprises italiennes, afin de fournir en équipements médicaux les
quelques 5,4 millions de travailleurs qu’il représente. Un accord du même genre a également été conclu
avec Compagnia Delle Opere (CDO), une autre association majeure en Italie.
L’activité sur le healthcare démarre à pleine vitesse avec la vente de plus de 10 millions de masques
FFP2 en 1 mois soit environ 7 à 8 millions d’euros de chiffre d’affaires. Cette dynamique restera très
forte au-delà de la période de confinement et a déjà un impact significatif sur la top line. Nous anticipons
que l’activité sur le secteur healthcare générera environ 12 millions d’euros de revenus sur l’année 2020.
Ayant pour but de contribuer à la lutte contre le covid-19, les marges appliquées sur les ventes de
produits médicaux seront plus faibles, limitant l’impact sur la bottom line. A court terme, nous nous
attendons à une très forte demande, tant bien du côté des entreprises que des particuliers, qui auront
besoin, voire même l’obligation, de se fournir en masques et autres produits médicaux.
Au-delà de l’urgence sanitaire, cette nouvelle ligne d’activité stratégique permet à Giglio d’intégrer le
marché des cosmétiques, des soins personnels et des produits de bien-être. Grace à ce partenariat,
Giglio pourra également proposer au marché chinois des produits healthcare made in Italy. Ainsi, le
Groupe élargit sa gamme de produits et se positionne sur un secteur en forte croissance. Nous pensons
que l’entrée de Giglio sur le secteur de la santé devrait compenser la perte d’activité du core business
à court terme et générer de la croissance sur le long terme. Cela traduit également le potentiel de
croissance du Groupe et sa capacité à étendre sa solution 100% digitale sur tous les secteurs.
9
Coronavirus : explosion des ventes en ligne de produits alimentaires
Bien que la crise du covid-19 impact négativement les activités cœurs de Giglio, notamment sur le
secteur de la mode, d’autres produits font état d’une augmentation de la demande. Suite à la récente
acquisition de Terashop, le Groupe a élargi son offre aux marques du secteur de la distribution
alimentaire. Les mesures de confinement en Italie, et partout dans le monde, ont entrainé une
augmentation des ventes en ligne de produits alimentaires.
Graphique 4 : Le confinement booste le shopping en ligne
Source : Nielsen eCommerce tracking, total Italy online and offline, KPMG
D’après les données Nielsen, les ventes en ligne de produits de grande consommation ont progressé
de plus de +140% YoY sur la 12ème semaine de l’année 2020. Les ventes en magasins sur la même
période n’ont progressé que de +5,4%. Giglio confirme cette tendance en faisant état d’une hausse
record de plus de 8000% des ventes en ligne de certains produits alimentaires tels que la farine et la
levure, devenus difficiles à se procurer en magasins. Le Groupe dispose de contrats avec des marques
italiennes du secteur telles que Riso Scotti, Fratelli Carli ou encore Everton. Il convient de souligner
également l’augmentation de +500% des commandes en ligne de produits électroménagers et les bons
résultats des ventes de produits de bricolages.
L’e-commerce devrait ainsi bénéficier sur le long terme de la situation actuelle. Nous pensons que les
consommateurs se dirigeront de plus en plus vers internet pour effectuer leurs achats et que Giglio est
idéalement positionné pour capter cette tendance. Bien que les ventes de produits alimentaires soient
encore marginales pour le Groupe, la situation actuelle lui permet de se renforcer sur ce secteur et nous
conforte dans l’idée qu’il s’agira d’un vecteur de croissance supplémentaire sur le long terme.
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L’activité fashion redémarre !
L’activité sur le secteur de la mode de luxe a fortement ralenti avec les mesures de confinement en
Chine puis en Europe. La ligne d’activité fashion est celle ayant subi le plus violemment l’impact de la
pandémie qui s’est manifestée au cours d’une période stratégique en Chine : la période du Nouvel An
Chinois. Toutefois, l’Asie est en train de repartir et le secteur de la mode se reprend. Giglio constate un
retour important de la demande de produits de mode de luxe en Chine et en Corée du Sud.
Ainsi, l’activité B2B du Groupe devrait fortement repartir dans la seconde moitié de l’année. Avec les
mesures de confinement actuelles, les ventes de vêtements en magasins sont à l’arrêt et auront du mal
à repartir. Ainsi, Giglio fait face à une hausse de la demande sur son activité de déstockage en ligne
due à l’importante accumulation de stocks des marques de modes. Fort de ses partenariats avec les
principales markeplaces au monde (Amazon, Zalando, Asos, Yoox…), le Groupe est parfaitement
positionné pour répondre aux besoins de ses clients. Nous anticipons un fort rattrapage au second
semestre qui compensera la baisse d’activité sur le T2. Nous pensons que cette tendance se poursuivra
au-delà de la période de confinement avec une reprise progressive de l’activité. Les craintes liées au
covid-19 et les mesures de précautions qui seront mise en place devraient continuer de peser sur les
ventes en magasin alors que les ventes en ligne devraient en bénéficier. Alors que l’industrie de la mode
est fortement touchée par la crise sanitaire, les marques devront s’adapter et renforcer leur stratégie
digitale. Nous pensons que Giglio sera capable de saisir des opportunités et ainsi d’accélérer son
développement.
Business Plan 2022 : révisions à la hausse ?
Giglio group est une des rares sociétés n’ayant pas revu à la baisse ses prévisions de croissance. Bien
que l’activité sur le segment de la mode soit impactée, la société s’est montrée réactive et résiliente.
Les ventes de masques FFP2, le potentiel de croissance sur le healthcare, la forte augmentation de la
demande en produits alimentaires et la reprise de l’activité fashion compenseront la baisse d’activité.
La confiance du management sur les résultats du premier semestre nous conforte dans nos prévisions.
Le nouveau plan industriel à horizon 2022, annoncé en même temps que les résultats FY 2019, prévoit
une GMV de 180m€, un chiffre d’affaires de 80m€, un EBITDA supérieure à 10m€ en 2022 et une
position financière nette cash entre 3m€ et 5m€. Les récents développements et succès de Giglio
portent à croire que les objectifs du plan pourront être atteint. Ainsi, les prévisions liées au business
plan actuel nous semble désormais conservatrices.
Nous pensons que Giglio est en mesure d’atteindre ses objectifs grâce à (i) l’intégration de Terashop
lui permettant de réaliser des économies d’échelle et des synergies de coûts, (ii) la diversification de
l’activité sur d’autres secteurs tels que la distribution alimentaire et la santé et (iii) le fort potentiel de
croissance long terme du e-commerce, accéléré par la crise du coronavirus.
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Graphique 5 : Prévisions du chiffre d’affaires et de la marge EBITDA
Source : Company, Midcap Partners
Valorisation
L’année 2020 sera structurante pour le Groupe de par les défis auxquels il fait face dans ce contexte
de crise sanitaire mais aussi les opportunités qui en découlent. Bien que l’activité cœur sur le secteur
de la mode soit fortement impactée par la crise du covid-19, la réactivité du Groupe lui permet de trouver
de nouveaux leviers de croissance. Dans un récent communiqué le management indique même être
optimiste sur le premier semestre de cette année. Ainsi, le business plan 2022 du Groupe ne semble
pas être remis en cause par la crise actuelle. Selon nous, les ventes de masques FFP2, le lancement
d’une offre sur le secteur de la santé, la forte augmentation de la demande en produits alimentaires et
la forte demande sur l’activité de déstockage devraient compenser la baisse d’activité. Nous anticipons
une très forte croissance sur les prochaines années portées par la bonne dynamique du e-commerce,
les opportunités de développement sur de nouveaux secteurs ainsi que l’amélioration de la rentabilité
grâce à des baisses de coûts.
Nous valorisons Giglio group en utilisant une approche DCF. La mise à jour de nos prévisions ainsi que
de nos paramètres de marché, nous mènent à relever notre objectif de cours à 5.1€ (vs 3.6€). Nous
confirmons notre recommandation d’achat.
38.95 40.21
57.28
68.03
83.88
101.86
3.2% 2.6%
7.0%
10.0%
11.2%
12.5%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
0.00
20.00
40.00
60.00
80.00
100.00
120.00
2018 2019 2020e 2021e 2022e 2023e
Mar
ge E
BIT
DA
(%
)
Ch
iffr
e d
'aff
aire
s (M
EU
R)
CA Marge EBITDA
12
Graphique 6 : Modèle DCF - FCFF
Sources : Société, Midcap Partners
Graphique 7 : Analyse de sensibilité
Source : Midcap Partners
Peer Group
Graphique 8 : Multiples de notre groupe de comparables
Source : Company, Midcap Partners
DCF Valuation Model (M€) 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e
EBIT 3.3 6.0 8.4 11.6 15.5
Marginal tax rate 27.9% 27.9% 27.9% 27.9% 27.9%
NOPAT 2.4 4.3 6.1 8.4 11.2
Add : D&A + Non-cash charges 0.7 0.8 1.0 1.1 1.2
Less : Capital Expenditures 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8
Less : Change in Working Capital 4.8 2.2 0.9 0.3 0.3
Unlevered Free Cash Flow (FCFF) (2.4) 2.2 5.3 8.4 11.3
Present Value of FCFF (2.2) 1.9 4.1 5.9 7.3
∑ PV of FCFF 17.0 Risk-Free Rate -0.5%
NPV of Terminal Value 92.5 Country premium 2.2%
Enterprise Value 109.5 Size premium 3.0%
Less : Equity Bridge 12.3 Equity beta 0.97
Equity Value 97.2 Equity premium 7.5%
Shares Outstanding 19.1 Cost of Equity 12.0%
After-tax cost of Debt 2.2%
Price per Share € 5.1 WACC 9.0%
WACC Risk-Free Rate
5.08€ 0.50% 0.75% 1.00% 1.25% 1.50% 5.08€ 0.50% 0.75% 1.00% 1.25% 1.50%
10.0% € 4.1 € 4.2 € 4.3 € 4.4 € 4.6 1.9% € 4.7 € 4.8 € 5.0 € 5.1 € 5.3
9.5% € 4.4 € 4.5 € 4.7 € 4.8 € 5.0 1.8% € 4.7 € 4.9 € 5.0 € 5.2 € 5.4
9.0% € 4.8 € 4.9 € 5.1 € 5.3 € 5.4 1.7% € 4.8 € 4.9 € 5.1 € 5.3 € 5.4
8.5% € 5.2 € 5.4 € 5.5 € 5.7 € 5.9 1.6% € 4.8 € 5.0 € 5.1 € 5.3 € 5.5
8.0% € 5.7 € 5.9 € 6.1 € 6.3 € 6.5 1.5% € 4.9 € 5.0 € 5.2 € 5.4 € 5.6
Perpetuity Growth Rate
Sensitivity Analysis - Target PriceSensitivity Analysis - Target Price
Perpetuity Growth Rate
CompanyMarket cap
(€m)Country
Sales 2019
(€m)
Price/Sales
FY1
Price/Sales
FY2
EV/EBITDA
FY1
EV/EBITDA
FY2PER FY1 PER FY2
Zalando SE 11,075 GERMANY 6,483 1.6 x 1.3 x 40.8 x 23.7 x 341.0 x 81.2 x
Farfetch Limited Class A 3,938 USA 1,021 2.8 x 2.1 x n.m. n.m. 132.8 x 85.4 x
boohoo group Plc 4,533 UNITED KINGDOM 1,235 3.1 x 2.5 x 24.6 x 18.6 x 55.2 x 40.3 x
ASOS plc 2,623 UNITED KINGDOM 2,734 0.9 x 0.8 x 19.5 x 10.8 x n.m. 43.1 x
Stitch Fix, Inc. Class A 1,552 USA 1,578 0.9 x 0.8 x n.m. n.m. n.m. n.m.
Giglio Group SpA 59 ITALY 40 1.1 x 0.9 x 16.5 x 12.2 x 36.3 x 23.4 x
Discount vs harmonic mean 4.0% 0.6% (18.7%) (11.2%) (14.9%) (18.3%)
Triboo SpA 42 ITALY 76 0.5 x 0.4 x 14.4 x 10.7 x 16.4 x 10.5 x
SRP Groupe SA 53 FRANCE 672 1.0 x 0.8 x n.m. n.m. n.m. n.m.
Median 1.0 x 0.8 x 19.5 x 12.2 x 55.2 x 41.7 x
Mean 1.5 x 1.2 x 23.2 x 15.2 x 116.3 x 47.3 x
Harmonic mean 1.1 x 0.9 x 20.3 x 13.7 x 42.7 x 28.6 x
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Notre groupe de valeurs comparables se composent de multiples sociétés cotées aux business modèles
relativement différents. Ces dernières sont encore pour la grande majorité en phase de forte croissance
et certaines ne sont pas encore rentables. Ainsi, nous ne pouvons valoriser Giglio, ayant une activité
relativement singulière et unique, sur la base de ces entreprises.
Graphique 9 : Données financière de notre groupe de comparables
Source : Company, Midcap Partners
CompanyEBITDA
MarginOperating Margin Net Margin ROE ROA ROIC
Sales CAGR
2017-2019
Zalando SE 5.5% 2.5% 1.5% 6.2% 2.5% 5.4% 20.2%
Farfetch Limited Class A n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. 62.6%
boohoo group Plc 9.3% 7.3% 5.2% 22.7% 12.6% 22.0% 45.9%
ASOS plc 5.4% 2.2% 1.5% 8.9% 3.1% 5.5% 19.2%
Stitch Fix, Inc. Class A 1.4% 0.3% 1.5% 6.4% 3.8% 10.4% 27.1%
Giglio Group SpA 2.6% n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. 6.7%
Triboo SpA 8.2% n.m. 0.1% 0.2% 0.1% 0.1% 7.6%
SRP Groupe SA n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. 11.6%
Median 5.5% 2.4% 1.5% 6.4% 3.1% 5.5% 19.7%
Mean 5.4% 3.1% 1.9% 8.9% 4.4% 8.7% 25.1%
Harmonic mean 3.5% 0.9% 0.4% 0.9% 0.3% 0.7% 14.7%
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Données financières
Compte de résultat (M€) 2017a 2018a 2019a 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e
CA total 35.3 39.0 40.2 57.3 68.0 83.9 101.9 119.2
Croissance n.m. 10.3% 3.2% 42.5% 18.8% 23.3% 21.4% 17.0%
Valeur Ajoutée 5.9 4.9 4.5 9.7 12.2 15.9 20.4 25.0
% du CA 16.8% 12.5% 11.1% 17.0% 18.0% 19.0% 20.0% 21.0%
Charges courantes d'exploitation (2.9) (3.7) (4.2) (5.7) (5.4) (6.5) (7.6) (8.3)
EBITDA 3.0 1.2 0.2 4.0 6.8 9.4 12.7 16.7
% du CA 8.5% 3.2% 0.6% 7.0% 10.0% 11.2% 12.5% 14.0%
D&A (0.3) (0.3) (1.8) (0.7) (0.8) (1.0) (1.1) (1.2)
ROC 1.0 0.1 (2.0) 3.3 6.0 8.4 11.6 15.5
% de CA 2.8% 0.1% -5.0% 5.7% 8.8% 10.1% 11.4% 13.0%
Autres produits (charges) non-courants (1.7) (0.9) (0.5) 0 0 0 0 0
Résultat financier (0.7) (0.9) (1.6) (0.4) (0.4) (0.3) (0.4) (0.4)
Autres 0.1 (0.2) 0 0 0 0 0 0
RCAI 0.4 (1.0) (3.6) 2.9 5.6 8.1 11.3 15.1
Impôt sur les bénéfices 0.3 (0.1) (1.2) (0.8) (1.6) (2.3) (3.1) (4.2)
Taux d'IS n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. n.m.
RN cont. Op. 0.7 (1.1) (4.8) 2.1 4.0 5.8 8.1 10.9
RN disc. Op. (0.1) (7.1) (11.0) 0 0 0 0 0
RNPG 0.6 (8.2) (15.8) 2.1 4.0 5.8 8.1 10.9
Bilan (M€) 2017a 2018a 2019a 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e
Immobilisations corp. et incorp. 29.5 13.8 18.5 18.4 18.3 18.1 17.8 17.4
Immobilisations financières 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Autres actifs non-courants 1.1 2.8 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5
Actifs immobilisés 30.7 16.6 22.0 21.9 21.8 21.6 21.3 20.9
Stocks 6.7 5.3 1.9 2.6 3.1 3.8 4.6 5.4
Compte client 20.9 12.5 12.2 15.7 20.5 25.3 30.7 35.9
Autres actifs circulants 12.8 30.4 8.6 9.2 9.8 10.6 11.5 12.3
Trésorerie 6.2 3.5 6.5 0.0 2.4 4.8 15.1 28.2
Actifs 77 68 51 49 58 66 83 103
Capitaux propres 17 8 (2) 4 9 14 22 32
Dette long terme 7 4 2 0 0 0 0 0
Autres passifs non-courants 3 3 2 1 1 1 1 1
Passifs non-courants 10 7 5 2 1 1 1 1
Dette court terme (incl. factoring) 10 16 17 14 15 13 15 17
Compte fournisseur 34 24 21 20 23 28 34 39
Autres passifs courants 7 12 10 9 9 10 11 12
Passif courant 51 52 48 43 48 51 60 69
Passifs & Capitaux Propres 77 68 51 49 58 66 83 103
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Tableau de flux (M€) 2017a 2018a 2019a 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e
RN 1 (8) (16) 2 4 6 8 11
Ajustements charges non-cash 1 5 15 1 1 1 1 1
∆BFR (3) 0 3 (6) (2) (1) 0 0
Cash flow généré par l'activité (2) (3) 2 (3) 3 6 9 12
Capex 0 (1) (2) (1) (1) (1) (1) (1)
FCFF (2) (2) (3) (2) 2 5 8 11
Cash flow d'investissement (0) (2) (1) (1) (1) (1) (1) (1)
Augmentation de capital (0) (0) 4 0 0 0 0 0
Variation d'emprunts 3 6 8 (3) 1 (2) 2 2
Interêts payés 0.7 0.9 1.6 0.4 0.4 0.3 0.4 0.4
Cash flow de financement 7 2 (1) (3) 1 (3) 2 2
Variation de trésorerie 4 (3) 0 (6) 2 2 10 13
RATIOS CLES 2017a 2018a 2019a 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e
∆ CA 0.0% 10.3% 3.2% 42.5% 18.8% 23.3% 21.4% 17.0%
∆ EBITDA 0.0% -58.9% -16.0% 286.6% 69.7% 38.1% 35.5% 31.0%
∆ EBITDA 0.0% -67.5% -179.8% -557.9% 82.8% 41.2% 38.1% 33.1%
∆ RNpg 0.0% -410.9% 96.9% -114.4% 93.1% 44.3% 39.3% 34.0%
Marge Brute 16.8% 12.5% 11.1% 17.0% 18.0% 19.0% 20.0% 21.0%
Marge EBITDA 8.5% 3.2% 2.6% 7.0% 10.0% 11.2% 12.5% 14.0%
Marge EBIT 7.8% 2.3% -1.8% 5.7% 8.8% 10.1% 11.4% 13.0%
Marge Nette 6.1% -0.5% -5.7% 5.1% 8.3% 9.7% 11.1% 12.7%
BNPA € 0.15 (€ 0.46) (€ 0.76) € 0.11 € 0.21 € 0.31 € 0.43 € 0.57
Dividende par action € 0.00 € 0.00 € 0.00 € 0.00 € 0.00 € 0.00 € 0.00 € 0.00
Payout ratio 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
BFR en % du CA 0% 5% -26% -3% 1% 2% 2% 2%
DSO 216 117 111 100 110 110 110 110
DPO 397 253 211 154 151 149 151 152
FCFF (2.0) (2.0) (3.2) (2.4) 2.2 5.3 8.4 11.3
Taux de conversion (FCF/EBITDA) -65% -163% -1315% -60% 32% 57% 66% 68%
CAPEX/CA -1% 2% 5% 1% 1% 1% 1% 1%
ROE 14% n.m. n.m. 150% 62% 51% 45% 40%
ROA 3% n.m. n.m. 4% 8% 9% 11% 12%
ROIC 2% 0% n.m. 11% 17% 23% 32% 44%
Gearing 88% 228% n.m. 336% 153% 60% 2% -33%
Dette nette / EBITDA n.m. 15.5 x 11.9 x 4.0 x 2.0 x 0.9 x 0.0 x (0.6)x
VE/CA 2.1 x 1.9 x 1.8 x 1.3 x 1.1 x 0.9 x 0.7 x 0.6 x
VE/EBITDA 24.5 x 59.7 x 71.1 x 18.4 x 10.8 x 7.8 x 5.8 x 4.4 x
VE/EBIT 26.9 x 82.5 x n.m. 22.6 x 12.3 x 8.7 x 6.3 x 4.8 x
PER 21.8 x n.m. n.m. 29.3 x 15.2 x 10.5 x 7.5 x 5.6 x
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Disclaimer
Ce document peut mentionner des méthodes d’évaluation définies comme suit : 1/Méthode des DCF : actualisation des flux de trésorerie futurs dégagés par l’exploitation de l’entreprise. Les flux de trésorerie sont déterminés par les prévisions financières de l’analyste et ses modèles. Le taux d’actualisation utilisé correspond au coût moyen pondéré du capital qui est défini par la moyenne pondéré du coût de la dette de l’entreprise et le coût théorique de ses capitaux propres tel qu’estimé par l’analyste. 2/Méthode des comparables : application de multiples de valorisation boursière ou observés dans le cadre de transactions récentes. Ces multiples peuvent être utilisés comme références et être appliqués sur les agrégats financiers de l’entreprise pour en déduire sa valorisation. L’échantillon est constitué par l’analyste en fonction des caractéristiques de l’entreprise (taille, croissance, rentabilité…). Celui-ci peut par ailleurs appliquer une prime/escompte en fonction de sa perception des caractéristiques de l’entreprise. 3/Méthode patrimoniale : estimation de la valeur des fonds propres à partir des actifs réévalués et corrigés de la valeur de la dette. 4/Méthode d’actualisation des dividendes : actualisation des flux de dividendes futurs estimés. Le taux d’actualisation retenu est généralement le coût du capital. 5/Somme des parties : cette méthode consiste à estimer les différentes activités d’une entreprise en utilisant la méthode d’évaluation la plus appropriée pour chacune d’entre elles, puis en réaliser la somme. Grille de recommandations : Achat : surperformance attendue supérieure à 10% par rapport au marché dans un horizon 6 – 12 mois Neutre : performance attendue comprise entre -10% et +10% par rapport au marché dans un horizon 6 – 12 mois Vente : sous-performance attendue supérieure à 10% par rapport au marché dans un horizon 6 – 12 mois Détections des conflits d’intérêts :
Entreprise Cours de clôture (€) Recommandation Avertissement
Giglio Group SpA 3.23€ ACHAT E, F, G
A LOUIS CAPITAL MARKETS – MCP ou toute personne morale qui lui est liée détient plus de 5 % de la totalité du capital émis de l'émetteur; B L'émetteur détient plus de 5% de la totalité du capital émis de LOUIS CAPITAL MARKETS - MCP ou de toute personne morale qui lui est liée; C LOUIS CAPITAL MARKETS - MCP, seul ou avec d'autres personnes morales, est lié avec l'émetteur par d'autres intérêts financiers significatifs; D LOUIS CAPITAL MARKETS - MCP ou toute personne morale qui lui est liée est un teneur de marché ou un apporteur de liquidité avec lequel a été conclu un contrat de liquidité en ce qui concerne les instruments financiers de l'émetteur ; E LOUIS CAPITAL MARKETS – MCP ou toute personne morale qui lui est liée est intervenu, au cours des douze derniers mois, en qualité de chef de file ou de chef de file associé d'une offre portant sur des instruments financiers de l'émetteur rendue publique ; F LOUIS CAPITAL MARKETS – MCP ou toute personne morale qui lui est liée est partie à tout autre accord avec l'émetteur concernant la prestation de services d'investissement liés à l’activité corporate ; G LOUIS CAPITAL MARKETS – MCP et l'émetteur sont convenus de la fourniture par le premier au second d'un service de production et de diffusion de la recommandation d'investissement sur ledit émetteur. Répartition des recommandations Au 01/04/2020, les recommandations émises par l’équipe de recherche de Midcap Partners – Louis Capital Markets se répartissent comme suit:
Recommandation Entreprises suivies dont Entreprises sponsorisée
Achat 69% 72%
Neutre 27% 26%
Vente 3% 0%
Sous revue 1% 2%
Les prix de référence utilisés dans ce document sont des prix de clôture. Toute opinion émise dans le présent document reflète notre jugement actuel et peut être amené à être modifiée sans avertissement préalable. LOUIS CAPITAL MARKETS - MCP a adopté des modalités administratives et organisationnelles effectives, y compris des « barrières à l'information », afin de prévenir et d'éviter les conflits d'intérêts eu égard aux recommandations d'investissement. La rémunération des analystes financiers qui participent à l’élaboration de la recommandation n’est pas liée à l’activité de « corporate finance ». Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Avertissement MIFID 2 Nous vous rappelons que suite à la directive MIFID 2, il vous appartient, en qualité de destinataire de ce document de recherche, de déterminer si votre société est concernée par la Directive 2014/65/EU du Parlement Européen et du Conseil du 15 mai 2014 relative aux marchés d’instruments financiers (MIFID2) concernant la séparation entre l’activité de recherche et celle d’exécution d’ordres. Pour toute question concernant la fourniture de documents de recherche, merci d’envoyer un email à [email protected].
