HIDAJAT

Stella

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Yufeng

MOREL

Frederic

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PLAN

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INTRODUCTION

ILLIQUIDITE-ETUDE PAR COUPE INSTANTANNE

ILLIQUIDITE-ETUDE TEMPORELLE

CONCLUSION

INTRODUCTION

Le risque d’illiquidité est rémunéré par le marché

Exemple de BNP: suspension de 3 fonds d’investissement à

cause d’illiquidité des titres

2 types d’illiquidité:

Illiquidité en situation normale

Illiquidité en situation de crise

« Illiquidity and stock returns: Cross-section and Time-

Series effects » (2000, Yakov Amihud)

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PLAN

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INTRODUCTION

ILLIQUIDITE-ETUDE PAR COUPE INSTANTANNE

• Variables de liquidité

• Variables de risques

• Autres variables

• Résultats empiriques

ILLIQUIDITE-ETUDE TEMPORELLE

CONCLUSION

L’ILLIQUIDITÉ ET LA RENTABILITÉ DES ACTIONS

On cherche à vérifier la relation de l’illiquidité et la

rentabilité des actions

Est-ce que l’illiquidité est rémunéré?

On cherche à valider notre hypothèse que :

Plus le marché est illiquide, plus la rentabilité de l’ensemble

des actions sera élevée.

Valider cette hypothèse même en ajoutant des autres

variables influençant la rentabilité tel que le risque de l’action

( BETA et ECARTYPE ) et aussi le dividende (DIVYLD)

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MESURE DE L’ILLIQUIDITÉ

Différent travail de recherche :

Bid ask spread

volume de transaction...

Dans notre étude :

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ILLIQUIDITE LIQUIDITE

- Ratio ILLIQ :

rendement journalier d’un titre(%)

Volume transaction en $

- Ratio TRNOVR = nb de titres

échangés / nb titres en circulation

- VOLD = volume de transaction en $

- SIZE = la taille de capitalisation

boursière

- P = prix de l’action

DONNÉES ET MÉTHODE

CRITERES :

Actions échangées seulement sur le NYSE entre 1993 et 1997 en utilisant des données journalières et mensuelles

Données sur le rendement et le volume de transaction disponible pendant au moins 150 jours en année y-1

Les actions doivent êtres cotées à la fin de l’année y-1

Les actions doivent avoir un prix supérieur à 5$ à la fin de l’année y-1

La capitalisation boursière de l’action doit être enregistrée dans la base de donnée CRSP à la fin de l’année y-1

Élimination 1% des valeurs extrêmes.8

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DONNÉES ET MÉTHODE

On effectue des régressions mensuelle pendant 34 ans ( 408 mois)

selon le modèle :

Rimy = le rendement de l’action i à la mois m de l’année y

Xji,y-1= la caractéristique j de l’action i estimé selon les données en année y-1

Kjmy = les coefficients de régression/corrélation entre la

caractéristique commune j et le rendement de l’action i

Uimy = le résidu de régression de l’action i au mois m de l’année y

Résultat : 408 estimations de coefficient de régression Kjmy

correspondant à 408 mois par caractéristique de l’action.

On fait la moyenne de ces estimations mensuelles et on procède à un test de significativité.

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J

j

imyyjijmy

o

myimy UXkkR1

1,

DONNÉES ET MÉTHODE

Les caractéristiques susceptibles d’influencer le rendement d’une action:

La mesure de l’illiquidité (ratio ILLIQMA) : impact positif

La mesure de la liquidité (ratio TUROVRMA): impact négatif

Le risque de l’action (bêta et écart-type journalier): impact positif

Le dividende

2 hypothèses:

- un impact positif pour compenser l’impôt payé par les investisseurs sur le dividende ( Td > T Plus value)

- un impact négatif du fait que les entreprises payant des dividendes élevés sont moins risqués et de la préférence des investisseur pour le dividende.

Le rendement passé de l’action

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RÉSULTAT

3 types de régression

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(3) (2) (1)

-beta (+) -beta -beta (+++)

-ILLIQMA (++++) -ILLIQMA (+++) -ILLIQMA (++++)

-TRNOVRMA (- - - ) -TRNOVRMA (- -) -TRNOVRMA (- -)

-lnSIZE (- - -) -lnSIZE (- -)

-lnVOLD

-lnP

-SDRET

-DIVDYLD (- - -) -DIVDYLD (- -) -DIVDYLD (- -)

-R100 (++) -R100 (++) -R100 (+)

-RYR (+++) -RYR (++) -RYR (+++)

RÉSULTAT

Illiquidité est rémunérée sur le marché

Ce résultat est robuste, même après avoir corrigé la

hétérosedasticité du modèle.

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PLAN

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INTRODUCTION

ILLIQUIDITE-ETUDE PAR COUPE INSTANTANNE

ILLIQUIDITE-ETUDE TEMPORELLE

• Illiquidité du marché et impact sur le rendement

• La prise en compte de la taille

• D’autres variables

CONCLUSION

L’IMPACT DE L’ILLIQUIDITÉ DANS

LE TEMPS

Relation entre la rentabilité des titres et l’illiquidité

Etude de la crise US de 1987 (Amihud et al. 1990)

Pas assez de liquidité pour absorber l’impact du prix, le

cours chute

Hausse non-anticipée de l’illiquidité, sur-rentabilité est

demandée vu d’une baisse de prix

Plus l’action est liquide, moins la baisse de prix est

importante

Une hausse de prix à la fin du mois suite à une

augmentation de la liquidité 14

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L’IMPACT DE L’ILLIQUIDITÉ DANS

LE TEMPS

Relation entre la rentabilité des titres et l’illiquidité

Prime de l’illiquidité dans la prime de risque La prime de risque: compense le risque « systématique »

Comparé avec le bon de trésorerie à CT

Coût de transaction direct plus important

0,00125% ~ 0,00781% moyen SR => 0,12% ~ 0,20% pour

un action de $50

Coût de l’illiquidité (coût de transaction indirect) bid-ask spread – tick

$1/16 maxi pour LT => $1/8 pour un action de $50

L’impact prix (volume / size)

Une sur-rentabilité pour compenser ces coûts (illiquidité) 16

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L’IMPACT DE L’ILLIQUIDITÉ DANS

LE TEMPS

L’illiquidité : anticipée et non-anticipée L’anticipation est auto-régressée sur la base de

l’année précédente

L’illiquidité non-anticipée

Raisonnablement, c1>0 (corrélation positive)

Test & Résultat

Un biais pour c1 est identifiés mais il ne change pas le résultat 17

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110 lnln y

E

y AILLIQccAILLIQ

57,1,53,0 (5,89) )70,1( )(

lnln768,0200,0ln

2

1

WDRt

AILLIQAILLIQAILLIQ U

yyy

U

yyy AILLIQAILLIQccAILLIQ lnlnln 110

L’IMPACT DE L’ILLIQUIDITÉ DANS

LE TEMPS

Proposition 1

Le rendement anticipé est une fonction

croissante de l’illiquidité anticipée du marché

(f1>0)

Proposition 2

Une corrélation négative entre le rendement

résiduel et l’illiquidité non-anticipée (h2<0)

18

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y

E

yyy

E

yAILLIQyy uAILLIQffRfRMAILLIQffRfRME Ey

lnln)( 1010ln

y

U

yy wAILLIQhhu ln20

L’IMPACT DE L’ILLIQUIDITÉ DANS

LE TEMPS

Synthétiser les propositions

Les propositions sont donc à tester :

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y

E

yyy uAILLIQffRfRM ln10

)0 ( lnln 1110 cavecAILLIQccAILLIQ y

E

y

y

U

yyyy wAILLIQgAILLIQggRfRM lnln 2110

0;;; 12211100100 chgcfghcffg

y

U

yy wAILLIQhhu ln20

0 );0(00 2111 gcfg

L’IMPACT DE L’ILLIQUIDITÉ DANS

LE TEMPS

Résultat (données du 1964 au 1996)

g1 est significative positive

g2 est significative négative

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Constant LnAILLIQ (y-1)

: g1

LnAILLIQ (y,U)

: g2

14,740

(4,29)

[4,37]

10,226

(2,68)

[2,74]

-23,567

(4,52)

[4,11]

55,2 512,02 WDR

L’IMPACT DE L’ILLIQUIDITÉ DANS

LE TEMPS

L’impact de l’illiquidité du marché

Augmentation de l’illiquidité du marché anticipée

- Le rendement moyen des titres sur le marché augmente

Augmentation de l’illiquidité du marché non-anticipée

- Le rendement moyen des titres observé sur le marché

baisse

Cependant, chaque titre réagit différemment

à ce phénomène selon ses caractéristiques21

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IMPACT DE LA TAILLE DE LA

FIRME

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AJOUT DE LA VOLATILITÉ

LnSDy = ln (Ecart-type du rendement journalier l'année y)

Corr(lnAILLIQy, lnSDy) = 0.307

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AJOUT DE LA VOLATILITÉ

Volatilité anticipée : impact >0 et significatif

sur le rendement

Volatilité non anticipée : impact <0 – Non

Significatif

L'impact de l'illiquidité sur le rendement reste

significatif quand on introduit la volatilité dans

le modèle 24

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PRIME DE DÉTENTION ET PRIME DE

DÉFAUT

ΔDEF = Différence de rendement à maturité entre des obligations long terme BAA et BBB

ΔTERM = Différence de rendement entre des bons du trésor long terme et des bons 3 mois

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PRIME DE DÉTENTION ET PRIME DE

DÉFAUT

Prime de défaut : effet > 0 sur le

rendement

Prime de détention: effet > 0 sur le

rendement

L'impact de l'illiquidité reste significatif

après ajout des 2 primes au modèle

Taille entreprise augmente => Impact sur

le rendement diminue 26

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PLAN

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INTRODUCTION

ILLIQUIDITE-ETUDE PAR COUPE INSTANTANNE

ILLIQUIDITE-ETUDE TEMPORELLE

CONCLUSION

CONCLUSION

L’article contribue à expliquer le risque systématique du

marché

Une nouvelle mesure, plus simple, permet d’examiner la

relation entre la prime de risque et l’illiquidité du marché

en coupe instantanée et surtout en séries temporelles

Résultat:

Rendement est corrélé significativement avec l’illiquidité

Et ceci reste robuste même en ajoutant d’autres variables

Question:

Illiquidité: risque systématique ou spécifique?29

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