Introduction à la gestion bancaire1 - Gestion financière · Une note sur le risque opérationnel ... financières que pour un manager n’ayant pas de formation préalable à la

DO N

OT C

OPY

L’intermédiaire financier Chapitre 1 : Les rôles classiques des intermédiaires financiers

Introduction à la gestion bancaire1

Georges HÜBNER Deloitte&Touche Professeur de gestion financière, Université de Liège

Associate Professor of finance, Universiteit Maastricht Professeur Affilié, EDHEC (Lille)

Robert JOLIET Aspirant FNRS, Fonds E.G. de BARSY, Université de Liège

Valérie MÉLOTTE Université de Liège

1 Les auteurs tiennent à remercier Ariane Chapelle, Séverine Plunus et Aimée van Eersel pour leur précieux concours.

DO N

OT C

OPY

2

Table des matières

Introduction générale........................................................................................... 6

Première partie : L’intermédiaire financier................................... 9

Chapitre 1 : Les rôles classiques des intermédiaires financiers ........................................... 10 A. Distinction entre intermédiaire financier et institution financière ........................... 10

1. L’intermédiation financière...................................................................................... 11 2. Les services financiers ............................................................................................. 11

B. Les fonctions des intermédiaires financiers ............................................................. 13 1. La fonction de base : allocation des ressources........................................................ 13 2. Double fonction de nature financière : ..................................................................... 13

C. Justification de l’existence des intermédiaires financiers ........................................ 16 1. Comparaison avec les marchés financiers............................................................ 16 2. Eléments de comparaison :................................................................................... 19

D. La structure du bilan de l’intermédiaire financier .................................................... 21 1. Vue synthétique de l’actif et du passif ................................................................. 21 2. Risques associés aux postes d’actif ...................................................................... 22 3. Eléments purement bancaires du bilan................................................................. 23

Chapitre 2 : La théorie néoclassique de la banque ............................................................... 26 A. Monde sans risque (modèle de Klein-Monti)........................................................... 26

1. Hypothèses du modèle ............................................................................................. 27 2. Le modèle de Klein-Monti ....................................................................................... 27 3. Implications du modèle de Klein-Monti : ................................................................ 30 4. Remarques................................................................................................................ 32

B. Le modèle néoclassique avec risque crédit (modèle de Dermine) ........................... 33 1. Ajustement du modèle de Klein-Monti (modèle de Dermine)................................. 33 2. Formulation du problème d’optimisation................................................................. 34 3. Les enseignements du modèle de Dermine .............................................................. 37 4. La nécessité d’un régime prudentiel......................................................................... 38

Chapitre 3 : Le contrôle prudentiel des intermédiaires financiers........................................ 40 A. Les bases du contrôle prudentiel .............................................................................. 41

1. Historique récent ...................................................................................................... 41 2. Le ratio Cooke.......................................................................................................... 42

B. Les modalités du contrôle prudentiel ....................................................................... 44 1. Le système de protection des dépôts ........................................................................ 44 2. Les exigences en matière de fonds propres réglementaires (Ratio COOKE) .......... 44

C. L’approche de Bâle II............................................................................................... 46 1. Le premier pilier : l’adéquation du capital (Ratio MC DONOUGH) ...................... 46 2. Le deuxième pilier : le processus de surveillance prudentielle ................................ 49 3. Le troisième pilier : la discipline de marché ............................................................ 49 4. Une note sur le risque opérationnel.......................................................................... 50

DO N

OT C

OPY

3

Chapitre 4 : Modifications liées à l’évolution financière ..................................................... 51 A. Instruments d’élargissement des marchés ................................................................ 51

1. Le phénomène de titrisation ..................................................................................... 51 2. Avantages du système .............................................................................................. 54

B. Instruments de gestion du risque.............................................................................. 57 1. Contrats à terme ....................................................................................................... 57 2. Swaps ....................................................................................................................... 59

C. Instruments d’arbitrage ............................................................................................ 61 D. Caractère cyclique du phénomène............................................................................ 62

Deuxième partie : Les acteurs financiers ...................................... 64

Chapitre 1 : Les banques d’affaires et les banques commerciales ....................................... 65 A. Les intermédiaires financiers traditionnels (établissements de crédit) : .................. 66

1. Les banques de dépôts.............................................................................................. 66 2. Caractéristiques de la banque commerciale ............................................................. 66

B. La banque d’affaires................................................................................................. 69 1. Principe et illustration .............................................................................................. 69 2. Activités ................................................................................................................... 70

Chapitre 2 : Les compagnies d’assurance ............................................................................ 73 A. Le mécanisme de l’assurance................................................................................... 73

1. Principe..................................................................................................................... 73 2. Conditions de fonctionnement ................................................................................. 74 3. Structure des états financiers.................................................................................... 75 3. Régulation des compagnies d’assurance .................................................................. 77

B. La différence entre assurance-vie et assurance matérielle (non-vie) ....................... 79 1. Assurance-vie ........................................................................................................... 79 2. Assurance matérielle ou assurance non vie.............................................................. 81

C. La structure financière des compagnies d’assurance ............................................... 83 1. Assurance-vie ........................................................................................................... 83 2. Assurance IARD ...................................................................................................... 83

D. La bancassurance...................................................................................................... 85 1. Phénomène ............................................................................................................... 85 2. Facteurs d’évolution vers la bancassurance ............................................................. 85

Chapitre 3 : Les organismes de placement collectif (OPC) ................................................. 87 A. Les fonds communs au sens large ............................................................................ 87

1. Principe..................................................................................................................... 87 2. Types de fonds ......................................................................................................... 88

B. Les Fonds de pension ............................................................................................... 93 1. Le plan de pension de contribution définie .............................................................. 93 2. Le plan de pension de bénéfice défini ...................................................................... 93 3. Comparaison............................................................................................................. 95 4. Les fonds hybrides ................................................................................................... 95

DO N

OT C

OPY

4

Chapitre 4 : Banques centrales et régulateurs ...................................................................... 97 A. Objectifs de la banque centrale ................................................................................ 97

1. 1er pilier : la monnaie............................................................................................... 97 2. 2ème pilier : les indicateurs conjoncturels ............................................................... 98 3. Autres missions de l’Eurosystème et de la BCE ...................................................... 98

B. La politique monétaire de la Banque centrale.......................................................... 99 1. Les instruments de la politique monétaire................................................................ 99 2. Les effets indirects des instruments de politique monétaire sur le taux directeur.. 102

C. Les services rendus par la BNB au système financier ........................................... 104 D. La Commission Bancaire & Financière (CBF) ...................................................... 106

Troisième partie : La gestion des titres bancaires .............. 107

Chapitre 1 : Problématique................................................................................................. 108 Chapitre 2 : Principes d’évaluation .................................................................................... 110

A. La valeur des titres : principes d’évaluation communs .......................................... 110 B. Les titres émis et détenus par les banques.............................................................. 112

1. Les titres émis......................................................................................................... 112 2. Les titres détenus.................................................................................................... 112

Chapitre 3 : La formation des taux d’intérêt ...................................................................... 115 A. La détermination des taux d’intérêt........................................................................ 115

1. L’offre et la demande de fonds .............................................................................. 115 2. La détermination du taux d’intérêt d’équilibre ...................................................... 117 3. Principaux événements extérieurs susceptibles de faire fluctuer les taux.............. 118 4. Autres facteurs influençant les taux d’intérêt......................................................... 119

B. La structure à terme des taux d’intérêt ................................................................... 121 1. La théorie des attentes rationnelles ........................................................................ 122 2. La théorie de la prime de liquidité ......................................................................... 125 3. La théorie des marchés segmentés ......................................................................... 126 4. L’utilité de la structure à terme .............................................................................. 127 5. Construction de la structure à terme....................................................................... 128

Chapitre 4 : La Gestion du Risque d’intérêt....................................................................... 130 A. Le risque de réinvestissement (de refinancement) ................................................. 130

1. Problématique......................................................................................................... 130 2. Outil de gestion : le gap management (management des écarts) ........................... 132

B. Le risque de « réalisation » (ou de valorisation) .................................................... 136 1. Problématique......................................................................................................... 136 2. Outil de gestion : le duration management............................................................. 137 3. Usage pratique de la duration................................................................................. 144

Chapitre 5 : La gestion des autres risques bancaires .......................................................... 146 A. Risques de marché.................................................................................................. 146

1. Nature et enjeux ..................................................................................................... 146 2. Principaux instruments ........................................................................................... 147

DO N

OT C

OPY

5

B. Risque de crédit ...................................................................................................... 148 1. Nature et enjeux ..................................................................................................... 148 2. Principaux instruments ........................................................................................... 148

C. Risque opérationnel................................................................................................ 150 1. Nature et enjeux ..................................................................................................... 150 2. Principaux instruments ........................................................................................... 150

D. Intégration des risques dans une mesure de rendement requis............................... 153 1. Présentation du RAROC ........................................................................................ 153 2. Usages du RAROC................................................................................................. 154

DO N

OT C

OPY

Introduction générale

6


DO N

OT C

OPY


7

Le phénomène de consolidation du secteur financier de la fin du siècle dernier sanctionnait une modification substantielle des métiers des institutions financières telles que les banques, les compagnies d’assurance et les organismes de placement collectif (OPC). Tout ceci s’inscrivait dans un mouvement de globalisation des marchés et de relâchement des frontières économiques et financières dont l’emblème aura certainement été l’avènement de la monnaie unique européenne. Le contexte boursier très favorable, à cette époque, à de grandes manœuvres de concentration bancaire, a contribué à déplacer les métiers traditionnels d’intermédiation et de couverture des risques, victimes d’une concurrence exacerbée, vers des activités de service financier, générateur de produits plus importants et permettant une différenciation plus marquée. Tel un mouvement pendulaire, le contexte économique défavorable qui s’en est suivi a forcé les acteurs à reconsidérer leur stratégie de manière plus équilibrée et à se concentrer de nouveau sur leurs activités centrales. Mais cette évolution a laissé des traces durables. La compétition s’est considérablement accrue entre acteurs de plus en plus internationaux et mastodontiques. Le mouvement de concentration n’est d’ailleurs, de l’avis unanime, que momentanément interrompu ; les acteurs de taille moyenne au niveau mondial doivent, pour subsister, se repositionner ou former des alliances pour constituer des entités plus larges. Le métier lui-même a changé. Banquiers, assureurs et gestionnaires de fonds ont graduellement, mais profondément intégré leurs activités. Il est désormais impensable de parcourir le chemin dans l’autre sens tant les économies d’échelle et de gamme sont devenues importantes. Mais cela ne va pas sans une complexification très considérable de la gestion de ces groupes financiers intégrés. A commencer par un degré de sophistication nettement accru des procédures de gestion des risques et de contrôle prudentiel. Dans ces acteurs mondiaux, une gestion intégrée, cohérente et contrôlée des risques nécessite des processus dynamiques très complexes. Pour une petite structure, ils doivent également être pris en charge de manière adaptée. Les nouveaux mécanismes de régulation tiennent compte de cette évolution, et l’on peut déjà en ressentir les effets au sein des institutions financières. On songe notamment au risque opérationnel, qui n’avait jusqu’ici pas obtenu un traitement spécifique ni dans de nombreuses sociétés, ni chez les organismes de contrôle. Le manager d’une institution financière du XXIème siècle se trouve donc à la fois confronté à la spécificité de son métier de banquier, d’assureur ou d’investisseur institutionnel, et à un environnement de plus en plus compétitif, international et sophistiqué.

DO N

OT C

OPY


8

Notre objectif, à travers cet ouvrage, est de fournir au futur gestionnaire financier une vision de la spécificité du secteur financier, et tout particulièrement de la banque, à l’aide d’un exposé de portée générale et introductive. L’accent est mis sur la fonction d’intermédiation financière dans le contexte dépeint ci-dessus, mais également aux principales caractéristiques des processus de gestion des risques dans le secteur financier, tenant compte des contraintes externes mais également de l’évolution des techniques. C’est pourquoi nous avons découpé cet ouvrage en trois volets. La première partie s’articule autours de la notion d’intermédiaire financier. Après une brève revue des rôles et des fonctions traditionnellement remplis par l’intermédiation financière, nous nous attarderons plus particulièrement sur les nouvelles activités et nouveaux produits qu’elle a élaborés suite aux profondes mutations de son environnement. Dans un deuxième temps, nous nous attacherons à cerner davantage les stratégies développées par des institutions financières comme les banques commerciales, les compagnies d’assurance, les OPC et les banques centrales et autres régulateurs financiers. Dans la troisième partie, nous traiterons la gestion des différents risques auxquels les intermédiaires financiers sont exposés, avec un accent particulier sur le risque d’intérêt, qui se trouve à la base de l’activité du banquier. L’intermédiaire financier doit en effet avoir conscience de ces risques pour les évaluer et les gérer de manière optimale. Cette dernière partie doit être considérée comme une introduction aux différentes techniques, en constante évolution, destinées à optimiser la gestion des risques des institutions financières. Relativement peu technique, cet ouvrage peut, à notre sens, représenter un premier contact avec le monde de la banque, aussi bien pour l’étudiant se spécialisant dans les matières financières que pour un manager n’ayant pas de formation préalable à la gestion bancaire.

DO N

OT C

OPY

9

Première partie : L’intermédiaire financier

DO N

OT C

OPY


Chapitre 1 : Les rôles classiques des intermédiaires financiers Le but de ce chapitre est d’examiner les raisons théoriques de l’existence des intermédiaires financiers. Nous définissons tout d’abord les notions d’intermédiaire financier et d’institution financière et distinguons les activités essentielles de ceux-ci. Les sections suivantes sont consacrées aux intermédiaires financiers et à leur rôle et importance dans la rencontre de l’offre et de la demande des fonds. La dernière section de ce chapitre est consacrée à l’élaboration du bilan simplifié d’une banque.

A. Distinction entre intermédiaire financier et institution financière Les notions d’intermédiaire financier et d’institution financière, souvent confondues, se distinguent principalement par rapport à l’étendue de leur activité. En effet, l’intermédiaire financier représente un sous-ensemble de l’institution financière. L’intermédiaire financier est un organisme qui remplit le rôle d’intermédiation financière. L’intermédiaire financier se définit donc par rapport à son activité, l’intermédiation financière. L’institution financière, nous venons de le voir, est une notion plus large puisqu’elle regroupe les différents intermédiaires financiers, les banques d’affaires, les holdings, les fonds d’assurance, et les fonds de pensions (Fonds communs). Par rapport aux intermédiaires financiers qui se concentrent en principe sur une activité de reconversion des dépôts en crédits, les institutions financières ont deux types d’activités : 1°) L’intermédiation financière au sens strict 2°) Les services financiers Dans les deux sections suivantes, nous allons nous étendre davantage sur les deux activités des institutions financières.

DO N

OT C

OPY


11

1. L’intermédiation financière Puisque certains individus détiennent des fonds excédentaires par rapport à leur besoin, et que d’autres individus nécessitent des fonds, en transférant les fonds excédentaires vers les fonds en déficit, il serait possible de satisfaire offreur et demandeur de fonds2. La fonction financière consiste à collecter les fonds excédentaires (auprès des offreurs) et à redistribuer les ressources financières auprès des demandeurs de ressources. Le transfert de fonds peut se faire de deux manières :

• soit via le marché financier : celui-ci va mettre en relation directe offreur et demandeur (achat de titres émis par les demandeurs de fonds : actions, obligations) ;

2 MADURA (J.), Financial Markets and Institutions. South-Western College Publishing, fourth edition, Ohio, 1998, p.11.

• soit via l’intermédiaire financier : c’est-à-dire via un organisme (ex : banque) qui se

situe au centre des échanges et qui se porte comme contrepartie, tierce personne, en collectant les ressources via les dépôts des actionnaires principalement. Il y a donc une relation indirecte entre emprunteurs et prêteurs. L’intermédiaire financier va emprunter des fonds (auprès de l’offreur de capital) et ensuite utiliser ces fonds pour effectuer des prêts.

2. Les services financiers Les services financiers sont principalement de 5 types :

a. Les échanges de titres ou de devises Il s’agit de l’échange (conversion) d’un support, véhicule financier, en un autre support,

véhicule financier. Il peut également s’agir d’une opération de change d’une devise contre une autre.

b. La création de titres

Si l’on souhaite émettre des actions ou des obligations sur le marché financier, l’institution financière permettra de rechercher les investisseurs et d’effectuer le design des véhicules financiers.

DO N

OT C

OPY


12

c. Les placements

La banque propose à ses clients des véhicules financiers émis par des tiers, comme un bon d’état. Celui-ci ne représente pas directement une dette de la banque vis-à-vis de l’individu mais bien la dette d’une tierce personne.

d. La gestion du patrimoine

Il est possible de confier de l’argent à une institution financière, qui gère ainsi le portefeuille à notre place.

e. Les conseils

Les services financiers ont un dénominateur commun, à savoir que tous ces services sont pris en charge par les intermédiaires financiers. La valeur ajoutée réelle perçue, provenant de la prestation de ces services, est la commission. Les services financiers sont donc rentables si les commissions rapportées par la prestation des services financiers sont suffisamment importantes. Exemples: (1) La société financière émet des titres (certificats de dépôt) afin de recevoir de l’argent qu’elle pourra ensuite redistribuer aux personnes qui ont besoin de cet argent par le biais de prêts aux entreprises, aux pouvoirs publics ou aux particuliers : c’est une activité d’intermédiation. (2) Les fonds de pensions collectent des fonds des actionnaires pour la plupart et réinvestissent ces sommes en constituant un portefeuille, jusqu’à ce que les fonds investis soient retirés. Ces fonds remplissent un service financier car les fonds de pension investissent à la place des actionnaires. Il s’agit d’un substitut à l’investissement personnel. (3) Les compagnies d’assurance reçoivent des primes en échange de polices d’assurance vie, décès, maladie ou accident et utilisent ces fonds pour constituer des portefeuilles comprenant une variété de titres.

DO N

OT C

OPY


13

B. Les fonctions des intermédiaires financiers Nous avons vu dans la section précédente que les intermédiaires financiers jouaient un rôle important dans le transfert de fonds entre offreurs et demandeurs de fond. Cependant la fonction des intermédiaires financiers ne s’arrête pas à cette fonction de base. Les fonctions financières peuvent être de deux types :

1°) La fonction de base 2°) Autres fonctions de nature financière

Nous établirons par la suite le bilan simplifié de l’intermédiaire financier dans une le but d’appréhender la manière selon laquelle la banque remplit ses fonctions financières.

1. La fonction de base : allocation des ressources La fonction d’allocation des ressources consiste à considérer l’argent comme un bien économique, pour lequel il existe une offre et une demande que l’on doit mettre en relation via le marché financier (titres) ou via les intermédiaires. L’offre d’argent émane des agents économiques qui ne désirent pas consommer toutes leurs richesses immédiatement, mais désirent reporter ces décisions de consommations dans le futur, tandis que la demande provient de ceux qui ont besoin de fonds afin de consommer ou de réaliser des investissements. A cette fin, les intermédiaires vont permettre à ces différents acteurs de se rencontrer indirectement, d’une part en émettant des titres promettant des revenus futurs à destination des offreurs des capitaux, et d’autres part en reconvertissant ces capitaux en prêts pour les demandeurs de fonds.

2. Double fonction de nature financière : La fonction de nature financière est double. Elle inclut d’une part la fonction d’allocation des risques et la fonction de transformation des maturités.

a. Fonction d’allocation des risques Un apporteur de capital va avoir plusieurs possibilités d’acquisition de véhicules financiers pour confier ses fonds aux demandeurs de capitaux. Les deux principaux véhicules à sa disposition sont :

• les actions, certificats de représentation des fonds propres obtenus par les apporteurs de capitaux propres ;

DO N

OT C

OPY


14

• les obligations, certificat de représentation de la dette. L’apporteur de la dette recherche un risque minimum. Par contre, l’apporteur de capitaux propres n’obtiendra le remboursement de sa mise que lorsque tous les apporteurs de dettes ont été remboursés. Le risque de ce véhicule est donc plus élevé. Ainsi, le risque lié aux dettes est plus faible que le risque lié aux actions. Le choix du véhicule dépend essentiellement du profil de risque de l’individu. La fonction d’allocation des risques implique que les intermédiaires financiers choisissent le véhicule de financement adéquat en fonction du profil de risque de chaque apporteur de fonds.

b. Fonction de transformation de maturité Le but d’un apporteur de capital est de récupérer ses revenus à un horizon de temps précis. S’il s’agit d’un prêt, cet horizon est connu et est appelé maturité. Le préteur souhaite que l’emprunteur le rembourse après un certain nombre d’années x et avec une périodicité spécifique. Or, les demandeurs de capital n’ont pas nécessairement le même horizon de temps. Puisque les maturités entre demandeurs et offreurs divergent, on parlera de segmentation des marchés. En effet, les demandeurs (emprunteurs) ont un horizon de temps à long terme alors que les offreurs de capital ont généralement un horizon à plus court terme3. Offreurs et demandeurs se trouvent en effet sur des segments de marchés distincts car on suppose qu’ils conservent toujours le même horizon de temps (par un phénomène de renouvellement). Il ne peut donc y avoir, dans ce cas de figure, de rencontre entre offre et demande à des conditions satisfaisantes pour tous et la fonction financière n’est pas adéquatement rencontrée. La présence d’un intermédiaire financier peut s’avérer nécessaire pour permettre à l’offre et la demande de se rencontrer4. En effet, l’intermédiaire financier collecte des fonds en demandant des dépôts au marché et en émettant des titres représentatifs de ces dépôts pour ensuite les prêter aux demandeurs.

3 En effet, les offreurs de capitaux ayant un horizon d’investissement plus long choisiront naturellement des véhicules plus risqués, leur offrant un taux de rendement espéré plus élevé au prix d’une variabilité plus grande. 4 L’alternative, à savoir le recours direct au marché financier sans intermédiaire, n’est souhaitable que dans la mesure où chacun des opérateurs économiques a la possibilité de prêter ou d’emprunter à des conditions plus favorables (non seulement de coûts direct de financement, mais également de sécurité de transaction et de coût d’information et de contrôle) que par le truchement de l’intermédiaire financier.

Banque

Titres Dépôts

DO N

OT C

OPY


15

La banque dispose d’un certain nombre de fonds correspondant aux dépôts reçus. Puisque la maturité des préteurs (offreur de capital) diffère de celle des emprunteurs (demandeurs de capital), les intermédiaires financiers font en sorte que l’offre et la demande se rencontrent. Cette rencontre sera rendue possible grâce à l’activité de transformation des maturités. La banque, qui est au centre des échanges, va recevoir les dépôts qu’elle va rémunérer à un taux d et exiger que les prêts soient remboursés à un taux p différent de d. Afin de compenser le risque pris et le service rendu par la banque (intermédiation), cette dernière va fixer les taux d et p de manière à ce que la différence lui soit favorable, c’est-à-dire que d<p. Cette différence de taux est la marge d’intérêt ou marge d’intermédiation. De façon générale, la marge représente les sommes mises en jeux multipliées par la différence entre les intérêts perçus et les intérêts donnés : Marge d’intermédiation (en euros) = sommes transformées*(intérêts perçus – intérêts payés)

DO N

OT C

OPY


16

C. Justification de l’existence des intermédiaires financiers Si les marchés financiers étaient parfaits, toute l’information relative à n’importe quel titre en vente sur les marchés primaires ou secondaires serait disponible continuellement et gratuitement pour tous les investisseurs. De plus, toutes les informations permettant d’identifier les investisseurs intéressés par l’achat de titres ainsi que les investisseurs planifiant de vendre des titres seraient disponibles gratuitement. Enfin, tous les titres en vente pourraient être divisés pour correspondre à la taille du montant désiré par les investisseurs, et il n’existerait pas de coût de transaction sur les titres5.

1. Comparaison avec les marchés financiers Autrement dit, si le marché pouvait toujours permettre la rencontre entre l’offre et la demande avec une diffusion homogène de l’information, les intermédiaires financiers n’auraient pas lieu d’exister. Cependant, les marchés sont imparfaits et dans un certain nombre de cas, ne sont pas capables de remplir la fonction d’intermédiation aussi bien que ne le fait l’intermédiaire financier et ce pour plusieurs raisons :

a. Les emprunteurs n’ont pas un éventail suffisant de maturités disponibles.

Alors que l’offre de capitaux à court terme est importante, la demande de fonds remboursables à court terme n’est pas suffisante pour l’épuiser, ce qui crée un déséquilibre sur le marché. L’inverse est applicable pour l’offre et la demande de fonds à long terme Il existe une solution à ce problème: les comptes d’épargne. Ces comptes sont caractérisés par un taux très faible mais aussi par une flexibilité élevée. Les intermédiaires, offrant ce type de produits, sont donc indispensables pour gérer l’inadéquation des maturités.

b. Les dépôts (offre de capital) sont parcellaires. Les ménages offrent du capital de manière fragmentée (beaucoup d’offreurs de petits montants). Alors que les demandeurs sont moins nombreux mais demandent des montants importants. La demande est unitaire alors que l’offre est fragmentée. La solution est de rassembler tous les dépôts en une seule entité pour faire face à la demande unitaire. La globalisation des fonds offerts peut se faire sur le marché des capitaux par le truchement des emprunts obligataires, mais ceux-ci ne sont accessibles que pour un sous-


DO N

OT C

OPY


17

ensemble très réduit d’emprunteurs de surface financière important. Pour le reste, les intermédiaires financiers sont indispensables pour gérer la parcellisation de l’offre.

c. Les transactions sont risquées Toute transaction sur le marché financier impliquant l’achat ou la vente de titres implique que les agents économiques concernés sont liés par un contrat pendant une certaine durée. Ces contrats présentent un certain nombre de risques que la diversification permet de réduire.

Parmi les risques que les offreurs peuvent rencontrer se trouve le risque d’intérêt (i). Par exemple, si i fluctue davantage à la baisse à long terme qu’à court terme, la marge d’intermédiation peut devenir négative. Un autre type de risque auquel les prêteurs de fonds peuvent être confrontés est le risque de défaut de paiement à une date ultérieure.

Pour illustrer ces risques, envisageons un cas particulier où un individu prête directement son argent sur le marché financier tout en recherchant lui-même une contrepartie. Exemple Monsieur X possède 100 millions d’€ alors qu’un autre individu Y cherche des capitaux et est prêt à s’endetter. Si Monsieur X décide de prêter l’entièreté sur le marché des capitaux, il met tous ces œufs dans le même panier. Ainsi Monsieur X préférera prêter 10€ à 10 millions d’emprunteurs différents car si l’un de ces emprunteurs fait faillite, il ne perdra que 10€ alors que s’il prête les 100 millions à une seule personne et qu’elle tombe en faillite, il perdra ses €100 millions, c’est-à-dire une partie essentielle de ses fonds. En tant que prêteur, il préférera diversifier son portefeuille de débiteurs. En prêtant à de nombreux investisseurs, les intermédiaires financiers parviennent à diversifier leurs prêts et sont donc disposés à accepter des prêts qu’un individu ne pourrait accepter car le risque de défaut est trop élevé6.

d. Le suivi et le contrôle . Le contrôle et le suivi des banques concernent un risque bien spécifique : le risque de défaut. Ce risque, déjà évoqué au 3° point, est le risque lié à ce que la contrepartie du contrat de prêt n’honore pas ses engagements, pour une raison ou pour une autre. Exemple : Une entreprise X demande aujourd’hui €100 millions à un investisseur et promet de le rembourser dans 10 ans. L’entreprise X, solvable au moment de l’emprunt, le sera-t-elle toujours dans 10 ans, au moment du remboursement ?

6 Bodie (Z.), Kane (A.) & Marcus (A.), Investment. Irwin/McGraw-Hill, fourth edition, Singapore, 1999, P.10.

DO N

OT C

OPY


18

Sur le marché des capitaux, les échanges sont anonymes, il n’est donc pas possible de vérifier de manière directe et pointue la solvabilité des entreprises avec lesquelles on effectue des échanges. Par contre les intermédiaires financiers, lorsqu’ils convertissent les dépôts en prêts s’assurent que le portefeuille de prêt sera bien remboursé en vérifiant que les entreprises emprunteuses restent solvables. La banque va donc s’informer et rechercher les éventuels indicateurs d’insolvabilités des différents émetteurs.

De plus, les intermédiaires financiers exigent certaines garanties lorsqu’ils prêtent de l’argent. Le prêt hypothécaire, par exemple, utilise un mécanisme de garantie très utilisé par les banques. Il s’agit d’un prêt où le bien hypothéqué est en général le bien sous-jacent financé par le prêt.

Cette activité de contrôle et de suivi de la banque demande une débauche de ressources importantes auxquelles un individu seul ne pourrait pas faire face.

De plus, l’intermédiaire financier fournit un service juridique en cas de litige. Pour chaque émetteur, l’intermédiaire financier peut limiter les risques au seuil maximum d’insolvabilité.

e. Les intermédiaires financiers offrent des mécanismes de paiement (service de liquidité).

En effet, pourquoi vouloir offrir des capitaux à court terme ? Ces capitaux à court terme, nous permettent de réaliser des dépenses étalées dans le temps. La mise à disposition de comptes à vue ou de comptes courants motivent les investisseurs à faire appel à un intermédiaire financier. De même les possibilités liées aux virements, cartes de débit et de crédit, porte-monnaie électronique,…permettent aux individus de répartir leurs dépenses dans le temps.

Ces services ne seraient pas accessibles sur le marché des capitaux car il faudrait vendre ses titres pour pouvoir retirer de l’argent. Il n’existe pas non plus d’autres moyens de paiement, ni de retrait sur le marché des capitaux.

f. Les intermédiaires financiers réduisent les coûts de collecte d’information. Grâce à leur surface de contact et leur réseau, ils attirent la demande de capitaux et ainsi économisent les coûts de recherche de contrepartie pour la conversion des fonds en prêts. Un individu, confronté à la même problématique de reconversion de ses fonds, n’a accès via le marché financier qu’à un sous-ensemble d’emprunteur potentiel dont ne fait pas nécessairement partie celui qui lui fournirait les meilleures conditions. Cet argument est également d’application pour le demandeur de capitaux, dont l’accès au marché est plus

DO N

OT C

OPY


19

malaisé, et qui ne pourrait être mis en contact avec les offreurs les plus intéressants qu’à des coûts prohibitifs. Boot et Thakor (1997) se sont intéressés à savoir lequel de l’intermédiaire financier (banque) ou du marché du capital dominait l’autre, en fonction de facteurs tels que le niveau de développement économique et les réglementations. Ces auteurs constatèrent que les niveaux relatifs des crédits attribués par les banques et par les marchés financiers dépendaient du bon fonctionnement du contrôle et du suivi des banques, et du niveau de développement des marchés financiers en termes de sophistication et d’innovation. Un système financier encore à ses balbutiements, où des frictions dans la transmission de l’information peuvent se manifester relativement souvent, sera plutôt dominé par les banques. En outre, un emprunteur ayant une bonne réputation en matière de crédit accédera aux marchés des capitaux et exploitera l’information transmise dans les prix du marché. Un marché caractérisé par des emprunteurs bien notés aura dès lors tendance à être dominé par le marché financier7.

2. Eléments de comparaison :

- Si une entreprise demande des fonds en grande quantité et que ces fonds ne peuvent pas être segmentés, l’entreprise devra passer par un intermédiaire financier car sur les marchés financiers on émet beaucoup d’obligations à faible montant.

- Si une entreprise veut emprunter un montant qui n’est pas suffisamment élevé pour

pouvoir être segmenté et pouvoir aller sur les marchés financiers pour émettre un emprunt obligataire, elle devra faire appel à l’intermédiaire financier pour diversifier ses fonds.

- L’intermédiaire financier est le réceptacle d’un grand nombre de déposants et redistribue

les dépôts à un grand nombre de demandeur de capitaux.

L’intermédiaire financier doit pouvoir donner la garantie de diversification aux déposants, c’est-à-dire que la banque doit garantir à ses déposants une reconversion des dépôts en un

7 Boot, A. & Thakor, A. (1997), Financial System Architecture, The Review of Financial Studies 10-3, pp. 693-733.

Intermédiaire Financier

Prêt Dépôt

DO N

OT C

OPY


20

portefeuille diversifié de prêts. La banque est donc l’intermédiaire responsable du passage entre l’offre et la demande de capital qui convertit les dépôts en une garantie de diversification des prêts. Elle va assurer la reconversion du portefeuille de manière diversifiée. Certains auteurs, comme Scholtens & Van Wensveen (2000), estiment que la théorie actuelle de l’intermédiation financière doit être quelque peu amendée. Ils reprochent surtout à la théorie actuelle sa trop grande focalisation sur le fait que les intermédiaires financiers n’existent que « par la grâce des imperfections du marché ». Ils ne sont que des agents plus ou moins passifs, entre épargnants et investisseurs, qui réduisent les imperfections du marché. Dès que ces imperfections (asymétrie de l’information, frictions dans les coûts de transaction, etc.) disparaissent, les intermédiaires financiers sont superflus. Certes, l’intermédiaire financier est là pour pallier aux imperfections du marché, mais la notion de valeur ajoutée doit être l’élément majeur de l’intermédiation financière moderne. L’intermédiaire financier crée ses propres produits et services financiers qui rencontrent les différents besoins des clients et leur offrent une valeur ajoutée en terme de liquidité, risque financier, localisation, etc. L’intermédiation financière est un processus dynamique d’innovation financière et de différenciation du marché. Elle est donc impliquée dans un processus complexe de transformation financière et d’optimisation8.

8 Scholtens, B. & Van Wensveen, D. (2000), A critique on the theory of financial intermediation, Journal of Banking and Finance 24, pp. 1243-1251.

DO N

OT C

OPY


21

D. La structure du bilan de l’intermédiaire financier Comment se construit en principe le bilan économique de l’intermédiaire financier ? Quels sont les éléments du bilan propres à une banque ? Pour répondre à ces questions, nous allons dresser un bilan et les comptes principaux que l’on retrouve au sein des banques. Nous mettrons ensuite en évidence certains éléments de ce bilan simplifié.

1. Vue synthétique de l’actif et du passif

Actif Passif Fonds Propres

Prêts (principalement LT)

Titres Dépôts (principalement CT)

Remarque : nous ne nous intéressons pas à la gestion industrielle de la banque mais plutôt à la manière selon laquelle les activités bancaires se transcrivent au bilan. Sont donc exclus de cette vision bilantaire tous les éléments qui sont communs aux entreprises commerciales ou industrielles, comme les immobilisations corporelles ou les dettes de financement à long terme. Comme nous les verrons dans le chapitre suivant, les fonds propres remplissent un rôle tout à fait spécial. Au passif du bilan, nous retrouvons principalement des dépôts. Les dépôts représentent la dette de la banque vis-à-vis des apporteurs de fonds. Un dépôt bancaire donne lieu à l’ouverture ou l’alimentation d’un compte, qui consiste en une dette de la banque vis-à-vis de son client. Le second poste principal du passif sont les fonds propres réglementaires, c’est-à-dire les fonds propres exigés en contrepartie des crédits accordés, suivant les exigences du contrôle prudentiel de la banque et les objectifs de solvabilité additionnels fixés par le management.

Portefeuille Bancaire

- liquide

+ liquide

- exigible

+ exigible

Portefeuille de négociation

DO N

OT C

OPY


22

Ces dépôts, qui sont des ressources de fonds, vont être convertis en prêts et en titres, qui constituent les éléments principaux de l’actif. Les titres présents à l’actif du bilan sont essentiellement des titres à revenus fixes. Il s’agit des véhicules que la banque a acquis sur le marché financier ou qu’elle a elle-même créés vis-à-vis de ses clients. Les banques belges, par exemple, détiennent énormément d’obligations d’Etat : environ 95% de la dette publique belge est détenue par les banques. On constate une première distinction entre les prêts qui sont associés à des individus spécifiques et les titres à revenus fixes qui eux correspondent à l’activité de placement complémentaire à la fonction d’intermédiation. La banque possède donc deux types de portefeuilles : le portefeuille bancaire et le portefeuille de négociation.

2. Risques associés aux postes d’actif Les deux portefeuilles, portefeuille bancaire (lié à l’activité d’intermédiation) et portefeuille de négociation (correspondant à un placement des ressources) vont engendrer des risques de même nature mais, à cause de la différence entre l’horizon (court) du portefeuille de négociation et celui (long) du portefeuille bancaire, d’intensités différentes :

Au niveau du portefeuille de négociation : La fluctuation de la valeur des actifs dépend : 1°) du risque du taux d’intérêt des titres ;

2°) du risque de marché des titres. C’est-à-dire de l’évolution de l’offre et de la demande du marché considéré ;

3°) du risque de défaut.9

Au niveau du portefeuille bancaire : La fluctuation de la valeur des actifs dépend :

1°) du risque du taux d’intérêt (fluctuation du rendement exigé) ; 2°) du risque de défaut (de cessation de paiement, totale ou partielle) ; 3°) du risque de liquidité (difficulté de mobilisation des créances)

Nous constatons donc que la typologie des risques dont dépend la fluctuation de la valeur des actifs varie en fonction du type de portefeuille considéré. Les principaux modes de couverture réglementaires de ces types de risque sont :

9 Au niveau du portefeuille de négociation, le risqué de défaut peut avoir deux acceptions différentes: celle de défaut pure et simple des obligations du débiteur (vision restrictive) ou celle de dépréciation de la valeur des titres suite à une dégradation de la qualité des émetteurs (vision large). Cette dernière interprétation a tendance a être intégrée dans la dimension de risque de marché.

DO N

OT C

OPY


23

Les réserves obligatoires (risque de liquidité): Les réserves obligatoires sont des

placements cash de trésorerie qui vont être utilisés en vue de compenser le risque de liquidité auquel les banques doivent faire face. Le risque de liquidité, risque de perte de valeur des actifs lors de leur liquidation, présente le danger que la banque ne puisse pas faire face à ses engagements si tous les déposants souhaitaient retirer leur argent au même moment, parce qu’elle ne pourrait pas générer suffisamment de liquidité pour contenter tout le monde. Ces réserves vont varier en fonction de l’importance du risque de liquidité. Nous y reviendrons ultérieurement.

Les fonds propres réglementaires (cfr. infra) : les fonds propres réglementaires sont les

fonds propres exigés afin de couvrir le risque de défaut de la banque, créé par la matérialisation des risques portant sur ses portefeuilles.

3. Eléments purement bancaires du bilan Il est utile d’examiner le bilan stylisé de la banque plus en détail, à travers son activité d’intermédiation au sens strict. A l’actif, nous avons les créances de la banque vis-à-vis de ses clients de tous ordres (particuliers, entreprises, institutionnels, pouvoirs publics, étrangers…) : prêt hypothécaire, prêt périodique et prêt à « zéro coupon » et au passif nous avons les dépôts (dettes) de la banque : compte à terme, compte d’épargne et compte courant. Notons que l’éventail de créanciers et de débiteurs de la banque est très large ; par contre, les titres à revenus fixes émis et détenus par la banque appartiennent, par nature, pour l’immense majorité à ces rubriques génériques. Elles sont reprises dans le bilan ci-dessous :

DO N

OT C

OPY


24

Actif Passif

Fonds Propres

• Prêt hypothécaire : remboursement sur base d’annuité constante (avec garantie). Le client devra rembourser le capital ainsi que les intérêts (rémunération en capital et en intérêts)

• Prêt périodique à intérêt constant • Prêt à « zéro coupon » : prêt à une seule

échéance et un seul paiement (remboursement du capital) (3)

• Compte à terme : prêt que le client octroie à la banque (2)

• Compte d’épargne : compte de dépôt qui ne permet pas aux clients d’être en négatif. Il s’agit d’un compte plus coercitif au niveau des conditions de retrait. (1)

• Compte courant : ligne de crédit négociable à l’avance, le taux d’intérêt est faible (souvent <1%) mais le compte est très flexible (possibilité d’être en négatif)

Titres

Autres Dettes

(1) Les comptes d’épargne sont beaucoup moins flexibles que les comptes à vue : il faut un préavis afin de pouvoir retirer une somme importante. Ils offrent cependant des taux d’intérêts plus important, de l’ordre de 2% de taux de base. Au niveau du compte d’épargne, deux primes d’intérêt sont importantes : a) La prime d’accroissement (PA) = Il s’agit du revenu d’intérêt additionnel reçu pour les montants qui ont été ajoutés pendant la période de dépôt. b) La prime de fidélité (PF) = C’est-à-dire la prime acquise à la fin de la période pour le montant qui est resté pendant toute la période sur le compte. Exemple : PA=0,75% ; intérêt=2% ; PF=0,5%

Au début de la période 100 € sont sur le compte Pendant la période +75 € Pendant la période - 75 € Fin de période 100 €

Prêt

s à L

T

dépôts à CT

DO N

OT C

OPY


25

Dans notre exemple, la prime de fidélité porte uniquement sur les 100€ et est de 100*0,005 = 0,5€ Cette prime viendra s’ajouter aux 2% ordinaires. La prime d’accroissement n’agira pas sur les 75 € ajoutés au compte pendant la période car ils sont retirés pendant cette même période. Les intérêts de cette période seront donc de 2% auquel on ajoute la prime de fidélité de 0,5% sur le montant de 100. Et de 2% sur le 75 € ajoutés. (2) Un individu prête à un taux contractuel avec une échéance spécifique. Si cet investisseur souscrit à un compte à terme de 2 ans et qu’après un an il décide de retirer ses fonds, le taux d’intérêt perçu sera extrêmement faible. Ces comptes deviennent intéressants lorsqu’on choisit de laisser son argent en banque pour une période de temps suffisamment longue. (3) Supposons que l’on décide d’emprunter 100 € à un taux de 4% ; après un an, la banque prête à nouveau 104 € à un taux de 3,5% (on fait « rouler » le prêt ; il s’agit d’un crédit « revolving » ou « roll-over »). Sur deux ans, il faudrait donc rembourser : (100*1,04= 104) + 104*,035= 104 *(1,035)= 107,34 €. Il s’agit effectivement d’un crédit sur deux ans à un taux variable. Comme on le verra au cours du chapitre suivant, cette approche stylisée du bilan de l’intermédiaire financier implique de sa part un certain nombre de caractéristiques propres, qui sont étudiées dans la théorie « néoclassique » de la banque.

DO N

OT C

OPY

L’intermédiaire financier Chapitre 2 : La théorie néoclassique de la banque

26

Chapitre 2 : La théorie néoclassique de la banque Le premier chapitre a permis de comprendre la raison d’être d’un intermédiaire dans l’optique de la réalisation de la fonction financière dans l’économie. Après avoir emprunté cette perspective externe à l’institution financière, il est opportun d’en vérifier les implications pour cette institution elle-même. L’objectif de ce chapitre est de replacer la fonction d’intermédiation dans un contexte microéconomique simple, afin d’en extraire les principales caractéristiques. Nous y évoquerons les objectifs de la banque, les moyens d’y parvenir et les garde-fous nécessaires dans une optique sociétale. Le modèle sera décliné en deux parties : A) monde sans risque (modèle de Klein-Monti) ;

B) monde risqué (modèle de Dermine), faisant intervenir le risque de faillite et par conséquent, donnant une justification économique à la présence des Fonds Propres.

A. Monde sans risque (modèle de Klein-Monti)10 Le bilan des intermédiaires financiers qui vient d’être décrit dans le chapitre précédent est à la base de la théorie néoclassique. Puisque l’analyse se base sur le bilan « stylisé » des banques, nous allons partir d’une vision schématique de ce dernier afin de développer le modèle :

Actif Passif rémunération rémunération Loans (prêts) L p E Equity (FP) b Bonds (obligations à taux fixe) B b D Deposits (dépôts) d où p représente la rémunération (le taux) perçue par la banque sur les prêts octroyés ; b est le taux d’intérêt sans risque et puisque nous nous situons dans un monde sans risque le taux de rendement des FP est également sans risque ; d est le taux que la banque paie à ses déposants. Bien que ce taux soit positif, il peut être faible.

10 Klein, M. (1971), A Theory of the Banking Firm, Journal of Money, Credit, and Banking 3, pp. 205-218. Monti, M. (1972), Deposit, Credit, and Interest Determination under Alternative Bank Objective Functions. In Mathematical Methods in Investment and Finance, edited by Szego, G. & Shell, K., Amsterdam, North- Holland, pp. 430-454.

DO N

OT C

OPY


27

1. Hypothèses du modèle

1. Le modèle comporte une période unique (modèle unipériode). 2. L’offre de fonds faite à la banque varie en fonction du taux de rémunération des

dépôts, d. Ainsi, si nous désignons l’offre de fonds par D et la demande par L, nous pouvons étudier la relation existant entre l’offre de dépôts de fonds et le taux de rémunération d’une part, et la demande de fonds et le taux des prêts.

'>0D Dd

∂=

∂

Plus le taux d augmentera, plus l’offre faite par les déposants à la banque sera élevée.

'<0L Lp

∂=

∂

Plus les prêts sont chers, moins les emprunteurs désireront contracter des prêts et moins il y aura de fonds prêtés par les banques.

3. le taux de rendement sans risque b est exogène au modèle. Le marché réagit aux actions menées par la banque (la fixation des taux d et p), tandis que le marché impose un taux de rémunération b du portefeuille obligataire et des fonds propres.

2. Le modèle de Klein-Monti La banque doit évaluer la tarification des dépôts et des prêts de manière à maximiser la valeur présente nette de ses actifs. Pour atteindre cet objectif, il lui suffit de maximiser sa valeur future. En effet, il existe une relation bijective entre la valeur actualisée et la valeur future.

1. La fonction objectif L’objectif est de maximiser la valeur future nette, afin d’actualiser la valeur présente nette. Nous cherchons donc à maximiser la différence entre revenus et dépenses. Puisque nous nous situons dans un modèle unipériode, en supposant que la banque est liquidée dans un an, la valeur future des actifs de la banque correspond à la valeur totale de liquidation pour les actionnaires initiaux :

L (1+p) + B (1+b)-E (1+b)-D(1+d) = valeur nette de la banque Actif Passif

DO N

OT C

OPY


28

Ainsi pour maximiser la valeur future nette de la banque, nous devons maximiser :

(1 ) (1 ) - (1 ) - (1 )Max L p B b E b D d+ + + + + = Net Future Value (1)

2. Les variables de choix Les variables de choix à disposition de la banque sont d, p, B et E Comme B et E sont des variables endogènes, une fois que B est fixé, on trouve E grâce à la contrainte « total de l’actif = total du passif ».

3. La contrainte bilantaire Nous venons de voir que E et B sont liés par la relation bilantaire « actif égale passif ». Nous devons donc veiller à ce que cette relation soit conservée lorsque nous maximisons la fonction objectif. La contrainte sera par conséquent la contrainte bilantaire :

L+B = E+D (2)

Nous pouvons introduire la contrainte dans l’équation (1) et remplacer B par l’équation (3) : (1 ) (1 ) (1 ) (1 ) - (1 ) - (1 )Max L p E b D b L b E b D d+ + + + + − + + +

Le véritable problème auquel la banque sera confrontée est donc :

( ) ( )Max L p b D b d NFV− + − = (3)

4. Optimisation du problème La rentabilité de la banque peut donc être assurée de deux manières :

o Soit en prêtant de l’argent à un taux p supérieur au taux du marché, c’est-à-dire au taux sans risque b

o Soit en convertissant les dépôts en un portefeuille de négociation qui permettra d’obtenir un taux de rémunération b et donc d’obtenir une marge sur les dépôts si d est inférieur à b.

Déterminons à présent la valeur de d qui permette de maximiser la valeur future de la banque, d*.

DO N

OT C

OPY


29

1

0 '( )

( )'

NFV D b d Dd

DD d ddb d d dDD d

d

εε

−

∂= = − −

∂

⇔ − = × = = = ∂ ∂

Où ε est l’élasticité de l’offre de fond ou de la demande de titres émis par la banque en fonction du taux de rémunération des dépôts, à l’optimum. On peut déterminer la valeur de d qui permette de maximiser NFV, d* tel que :

1 1* (1 )d b ε − −= +

Plus l’élasticité est élevée, plus d* est élevé. Nous pouvons distinguer trois cas remarquables :

• 1er cas : Élasticité parfaite de l’offre Dès que d varie, soit l’offre tend vers l’infini, soit elle tend vers 0 (1/∞ =0). Dans ce cas, l’intermédiation n’a aucun sens car on ne réalise pas de marge sur les dépôts.

• 2ème cas : Inélasticité parfaite de l’offre Quel que soit le taux d de rendement accordé sur le compte d’épargne, l’offre reste la même. Donc si l’élasticité tend vers 0, d* tend vers 0. Le taux optimal de rémunération des dépôts est alors 0.

• 3ème cas : Élasticité unitaire du marché

d

offre

d

offre

DO N

OT C

OPY


30

Lorsque l’élasticité est unitaire, d* est égal à 2b

3. Implications du modèle de Klein-Monti :

a. Le théorème de la séparation Une partie de l’activité financière de la banque est liée au crédit et l’autre est liée au dépôt. Ces deux parties sont dans le modèle totalement indépendantes l’une de l’autre. Il y a donc une séparation nette entre les décisions d’investissement et les décisions de financement. Les décisions de tarifications des dépôts et des prêts sont en principe indépendantes. Pour maximiser la NFV de la banque, soit on agit sur les dépôts (Passif) indépendamment des prêts L (politique de financement), c’est-à-dire que l’on agit sur d* qui ne dépend que de l’élasticité de l’offre de capitaux, soit on agit sur la demande de capital des particuliers ou des entreprises (politique d’investissement).

b. Absence de fonds propres L’expression de maximisation ne dépend que de deux des trois variables de choix : dans ce modèle simplifié, les fonds propres n’interviennent pas. En effet, les fonds propres coûtent b et on peut les convertir en portefeuille de négociation qui rapporterait le même taux b. Le financement par FP ne présente aucun intérêt dans l’élaboration de la rentabilité de l’activité. Ceci est d’autant plus vrai que le plus souvent les FP coûtent plus cher que ce que ne rapporte le portefeuille de négociation. Supposons à cet égard que les fonds propres soient rémunérés par b δ+ . Dans ce cas, la fonction à maximiser donnée par (3) devient ( ) ( )Max L p b D b d Eδ− + − − . Une banque ne devrait donc en principe pas se financer par fonds propres dans ce monde sans risque.

c. Ajustement du modèle si l’on introduit le risque de liquidité. Dans un monde sans risque crédit (d’insolvabilité), le risque de liquidité reste néanmoins présent. Ce risque de liquidité existe suite à la différence d’horizon entre les dépôts et les prêts. Les dépôts ont un horizon de court terme, alors que les prêts vont rester dans la banque à long terme. Imaginons dès lors le scénario suivant :

DO N

OT C

OPY


31

Le portefeuille de négociation est nul, ainsi les dépôts sont égaux au crédits octroyés (car pas de fonds propres). Un grand nombre de déposants viennent réclamer leur dépôt en même temps. La banque va donc devoir trouver de l’argent pour faire face à ces demandes, or l’argent déposé a été intégralement reconverti en prêts à long terme. Comment l’autorité de contrôle, réagit-elle pour éviter le phénomène de « bank run », à savoir la concentration des retraits des déposants sur une période très courte causé par un mouvement de panique, similaire à celui de 1929 qui a précipité les banques en faillite ? Il existe trois moyens de faire face à ces risques de liquidité :

o le blocage des comptes. Les gens ne peuvent récupérer leur dépôt qu’en monnaie nationale (comme le peso lors de la crise Argentine de 2002), ce qui n’est pas intéressant pour eux car la monnaie est sous-évaluée. Cette méthode n’est cependant pas économiquement justifiable au niveau d’une banque individuelle.

o Les réserves de sécurité. Puisqu’il existe un risque raisonnable que sur une courte période de temps, des déposants viennent retirer leur argent en même temps, la banque doit mettre de côté une réserve de cash (à l’actif) pour éviter cette éventuelle crise de liquidité. Les réserves de sécurité ou encore réserves obligatoires sont proportionnelles aux dépôts que la banque aura obtenus. Plus il y aura de dépôts, plus la banque devra mettre à son actif une réserve de cash importante qui représente une fraction des dépôts définie par le législateur.

o L’assurance des dépôts. Si les déposants sont convaincus que le remboursement de leurs dépôts est assuré par une tierce partie, en marge du circuit d’intermédiation, leur confiance ne sera pas ébranlée par la crise bancaire et le bank run sera évité.

Remarque : la réserve obligatoire est un gel de capital, c’est-à-dire que l’on bloque du cash qui ne rapporte (quasi) rien, qu’on ne peut convertir en prêts.

A P L B réserve de sécurité = r.D

E D

où r est le taux de réserve obligatoire compris entre 0 et 1. Il faut tenir compte de cette nouvelle contrainte lorsque nous cherchons à maximiser la NFP. Le risque de liquidité n’est plus nul :

1 1* (1 ) (1 )d b rε − −= + −

Comme on le voir, d* est donc diminué du taux de réserve obligatoire.

DO N

OT C

OPY


32

Par conséquent, le coût de la réserve obligatoire imposée par les autorités est entièrement répercuté sur les déposants. Ainsi, ce sera à l’apporteur de capitaux qu’il reviendra de supporter le coût lié à l’inutilisation de l’argent resté en réserve.

4. Remarques Fama critique les hypothèses simplifiées sur lesquelles repose le modèle. En effet, la séparation entre les dépôts et les crédits est empiriquement invalidée. Selon lui, le coût de liquidité se répercute aussi bien sur les dépôts que sur les crédits.11 Un second problème qui apparaît lorsque les réserves obligatoires sont ajoutées au modèle est la détermination de la proportion socialement optimale de réserve r. Le taux doit se situer entre deux cas extrêmes, à savoir le cas où on décide de prendre un risque maximum en ne gardant rien en réserve, et le cas où la couverture est maximale, et donc où le rôle d’intermédiation disparaît, puisque les dépôts ne sont plus transformés en prêts. Les réserves obligatoires seront par exemple déterminées sur base du modèle de la « value at risk » (VaR). Si l’on prend une période donnée et un seuil de confiance de 1%, la VaR va nous donner le montant minimum à conserver afin de pouvoir faire face aux problèmes de liquidité dans 99% des cas, soit tout ce qui n’est pas considéré comme une perte extrême. Pour résumer, r est le taux qui doit couvrir raisonnablement les demandes de récupération des dépôts des déposants.

11 Fama, E. (1980), Banking in the theory of finance, Journal of Monetary Economics 6, pp. 39-57. Fama, E. (1985), What’s different about banks ?, Journal of Monetary Economics 15, pp. 29-39.

DO N

OT C

OPY


33

B. Le modèle néoclassique avec risque crédit (modèle de Dermine)12 Le modèle de Klein-Monti développé dans la section précédente supposait que les contreparties de la banque étaient solvables jusqu’à la fin de la période considérée. Cependant, ce modèle est loin de la réalité où il arrive que les contreparties fassent faillite et ne puissent rembourser à la banque l’entièreté de l’argent emprunté. Le risque crédit désigne donc le risque de défaut de la contrepartie. Comment les banques vont-elles se comporter face à ce risque ? Nous avons vu qu’en l’absence de risque de défaut, les fonds propres n’avaient pas lieu d’être au sein de la banque. A présent que nous introduisons ce risque dans le modèle, la présence de fonds propres prend tout son sens. Les fonds propres jouent le rôle de réserve pour éviter à la banque de tomber en faillite dès que l’un de ses clients fait défaut. Illustrons ceci par un exemple : Une banque a à son passif un dépôt pour un montant de 100. Le taux de débit est de 4%, elle devra donc rembourser 104 en fin de période. La banque transforme son dépôt en prêt et le taux de crédit est de 6%, elle recevra donc 106 en fin de période. La marge d’intermédiation de la banque est de 2. Si l’entreprise fait faillite et que sa valeur de liquidation est de 60, signifiant que la banque ne recevra que 60 au lieu de 104, ce sera à la banque de déduire les 44 sur ses fonds propres. La banque va enregistrer une perte qui réduira ses fonds propres. La banque devra, pour ce faire, vendre une partie de son portefeuille pour avoir du cash.

1. Ajustement du modèle de Klein-Monti (modèle de Dermine) Plaçons nous du coté de l’emprunteur. Les éléments du bilan qui nous intéressent se présentent comme suit :

A P a L

où a est une variable aléatoire représentant la valeur de l’actif de la société et L représente le montant emprunté au taux p. 12 Dermine, J. (1986), Deposit Rates, credit rates and bank capital, The Klein-Monti Model revisited, Journal of Banking & Finance 10, pp. 99-114.

DO N

OT C

OPY


34

a est compris dans un intervalle [ ],k K , c’est-à-dire que a suit une distribution (quelconque)

bornée de valeur minimale k, où k est une valeur de l’actif pour laquelle l’entreprise et la banque font faillite, et de valeur maximale K, où K est la valeur de l’actif suffisante pour payer la banque et générer un surplus. Trois cas de figures peuvent se produire selon la valeur des actifs de la société par rapport à la valeur de ses passifs :

1°) (1 )si a L p≥ + Dans ce cas, l’entreprise honore sa dette et la banque peut à son tour rembourser les déposants au taux prévu. Dans ce cas, il n’y aura pas de risque de défaut et nous nous retrouvons avec les hypothèses du modèle sans risque. 2°) * (1 )si a a L p≤ < + où a* est tel que a* + (1+b)B= (1+d)D La valeur a* représente le montant minimum remboursé à la banque suffisant pour empêcher que celle-ci ne tombe en faillite. Dans ce cas de figure, seule l’entreprise fait faillite car a* bien que suffisant pour la banque, est inférieur au montant que l’entreprise s’est engagée à rembourser. L’entreprise va donc devoir déclarer faillite pour rembourser la banque. 3°) *si a a≤ L’entreprise fait faillite et induit par la même occasion la faillite de la banque. Le modèle néoclassique cherche à voir l’évolution de la valeur de la banque et fait appel, comme nous l’avons déjà vu, à la valeur future de la banque.

2. Formulation du problème d’optimisation La valeur future de la banque va être déterminée grâce à un taux d’actualisation exogène qui correspond à notre profil de risque. L’objectif de la banque est de maximiser l’espérance de ses cash flows futurs pour les actionnaires, c’est-à-dire la valeur revenant aux actionnaires une fois que les déposants de la banque ont été remboursés. De nouveau, il faut maximiser la valeur future de la banque en fonction des variables p, d et E.

DO N

OT C

OPY


35

Maxp,d,E E(NFV) La valeur future nette va varier en fonction des trois cas de figures déjà vus plus haut : 1°) Que devient la NFV de la banque, lorsque nous nous situons dans le cas de la faillite de l’entreprise et de la banque ? Puisque les actionnaires ne récupèrent rien, la valeur future de la banque est nulle dans ce cas. 2°) Lorsque seule l’entreprise fait faillite et que ceci n’implique pas la faillite de la banque, la NFV découle de l’équation suivante :

[ ](1 )

*

(1 ) (1 ) (1 ) ( )p L

a

a b B d D b E f a da+

+ + − + − +∫ 13

En conclusion l’espérance de la valeur future nette est déterminée par : (1 )

*

( ) ( ) ( ) ( )p L

a

E NFV p b L b d D F a da assurance+

= − + − − −∫

Les deux termes que nous avons ajoutés au modèle sans risque réduisent la valeur de la NFV. Le premier terme est la fonction de densité de la variable a comprise entre a* et (1+p)L. la banque doit restituer l’argent en prélevant la différence entre ce qu’elle devait recevoir de son prêt et ce que l’entreprise lui a effectivement remboursé sur ses fonds propres. Il s’agit donc de l’espérance de perte de valeur future lorsque l’entreprise fait faillite mais pas la banque. On parlera également de coût estimé supporté par la banque suite à la faillite de l’entreprise. Le second terme introduit l’assurance que la banque doit payer afin d’assurer le remboursement des dépôts en cas de faillite de la banque. En effet, en cas de faillite de la banque, une autre partie se substitue à elle (l’état ou un fond collectif) pour rembourser les déposants . C’est notamment ce qu’il s’est passé lors de la faillite virtuelle du Crédit Lyonnais dans le début des années 90. L’Etat Français a dû intervenir pour rembourser les déposants. Comment peut on quantifier cette prime d’assurance ?

13 Rappel : intégrale par partie.( ) ' 1

( ) ' '( )

b

a

x f x dx où x g g

f x g P x

= → =

= =

∫ [ ]' 'bb b

a aa

f g fg fg= = −∫ ∫

[ ](1 )(1 ) (1 )

* **

( ) ( ) ( )p Lp L p L

a aa

a f a da a F a F a da++ +

⇒ = −∫ ∫

On a ainsi éliminé x, il ne reste plus que la fonction de distribution cumulative, F(a) comme inconnue. Si la distribution est empirique, nous pourrons trouver sa valeur grâce à nos calculs numériques, sinon nous nous contenterons d’une approche analytique.

DO N

OT C

OPY


36

Pour répondre à cette question, nous devons introduire un nouveau paramètre, α, représentant la prime d’assurance relative. α est le montant de la prime divisé par l’espérance de perte des déposants en cas de faillite de la banque :

montant de la primeE(perte des déposants en cas de faillite)

α =

D’après le modèle, quelle est la perte espérée dans le cas où la banque fait faillite ? La prime d’assurance payée doit être calculée de façon à compenser exactement le risque de faillite de la banque. La banque va rembourser aux déposants sa valeur de liquidation qui est inférieure aux dépôts. La différence doit donc être comblée et être calculée de sorte que la prime compense exactement le risque de faillite de la banque. Exemple La banque a reçu des dépôts pour 100, où le taux est de 4%. Elle devra rembourser les 104 dans un an. Supposons que dans un an la valeur de liquidation de la banque peut prendre deux valeurs possibles avec la probabilité de ½ chacune. La valeur de liquidation sera soit 110, soit de 90. Dans le cas où la valeur de liquidation est inférieure à la valeur de remboursement de la dette (104), la perte sera de 14. Cependant la probabilité associée à la perte est de ½ et l’espérance de la perte en cas de faillite sera donc de ½*14= 7 A combien s’élèvera l’assurance de la banque ? La prime doit être au moins égale à la valeur de la perte, soit à 7 dans ce cas pour que l’assurance soit correcte, c’est-à-dire que α est égal à un. Si α est égal à 1, la banque paye une prime normale (la prime est au moins égale au montant de la perte espérée). Si α est strictement inférieur à 1, la banque paye une prime inférieure à ce qu’elle devrait payer pour assurer le risque de faillite. La prime ne correspond pas à un véritable coût supporté par la banque ; elle inclut un « cadeau » offert par la collectivité ou l’organisme d’assurance aux banques. Si α est nul il n’y a pas d’assurance et en cas de faillite le déposant ne pourra pas récupérer ses mises. 3°) Lorsque ni l’entreprise, ni la banque ne font faillite, la valeur future nette espérée est :

DO N

OT C

OPY


37

[ ](1 )

(1 ) (1 ) (1 ) (1 ) ( )K

p L

p L b B d D b E f a da+

+ + + − + − +∫ (cfr. modèle sans risque)

[ ]et si a (1+p)L, pas de failliteoù a k,K

≥

∈

3. Les enseignements du modèle de Dermine Que se passe-t-il lorsque α est inférieur à 1 ? Nous allons obtenir deux résultats différents lorsque nous cherchons à maximiser la valeur de la net future value par rapport au taux de tarification des prêts, p ou par rapport aux Fonds propres E.

a. Maximisation de la NFV par rapport au taux de tarification des prêts :

( ) 0 ( *) avec 0*

E NFV LL ap a

∂ ∂= ⇒ >

∂ ∂

L(a*) signifie que le montants des prêts octroyés, L, est une fonction croissante de a*. Plus le seuil de faillite des entreprises est élevé, plus la banque va octroyer des prêts. (si α<1) Ainsi, une banque qui traite avec des emprunteurs à risque crédit très élevé, prêtera énormément. Plus a*, le seuil de faillite, est élevé, plus il est probable que l’emprunteur tombe en faillite et donc plus la banque prête car la faillite lui coûte moins chère que ce qu’elle ne coûte aux déposants. Si la banque ne tombait pas en faillite, elle devrait rembourser les déposants en allant puiser dans ses fonds propres. La banque va maximiser sa rentabilité en maximisant ses prêts. La banque ne se soucie pas de son risque de faillite, ce qui compte pour elle c’est de maximiser son volume. Elle aura donc une préférence marquée pour prêter à des clients risqués14. Lorsque α<1, la banque est prête à tomber en faillite car ce sera l’état qui supportera la coût de la faillite et non la banque. Si la banque fait faillite elle n’a plus besoin de s’assurer. Il s’agit ici d’une attitude d’aléa moral. On préfère sacrifier l’intérêt collectif pour optimiser la rentabilité espérée. 14 Voy. Rochet, J.-C. (1992), Capital requirements and the behaviour of commercial banks, European Economic Review 36, pp. 1137-1178. En plus de la maximisation de la valeur de marché, cet auteur a également analysé cette problématique sous l’hypothèse où la banque cherche à maximiser une fonction d’utilité comme les

DO N

OT C

OPY


38

b. Maximisation de la NFV par rapport aux fonds propres :

( ) 0 1E NFV siE

α∂< <

∂

Lorsque α<1, il n’existe aucun niveau des fonds propres qui puisse optimiser la NFV car la NFV est une fonction décroissante du niveau des fonds propres. Puisque la relation est négative, pour maximiser la NFV, la banque aura intérêt à minimiser ses fonds propres. Ce raisonnement est cohérent car si la banque diminue ses fonds propres de manière à ce qu’il n’y en aie plus, la banque ne pourra pas puiser dans ses fonds propres pour faire face aux faillites des entreprises, l’état sera donc forcé d’intervenir. La banque préférera avoir une prime d’assurance relative inférieure à un et donc pas de fonds propres, plutôt que d’avoir une prime égale à un à cause de la présence de fonds propres au bilan.

4. La nécessité d’un régime prudentiel

Comment le législateur va-t-il contrôler les banques ? Puisque nous venons de voir qu’il était dans l’intérêt des banques de ne pas payer d’assurance convenable les protégeant contre le risque de faillite, il est normal que le législateur intervienne pour empêcher qu’α ne soit systématiquement inférieur à un. Puisqu’on ne peut obliger les banques à s’assurer contre leur propre faillite, le rôle du législateur va être de motiver les banques à ne plus avoir de comportement « antisocial », à savoir la multiplication des mauvais crédits. Il faut au contraire obliger les banques à prévoir des fonds propres en contrepartie de leur risque de crédit, elles seront ainsi moins tentées de prêter à des entreprises dont le risque crédit est élevé. En effet, si les banques veulent prêter de l’argent à des emprunteurs à risque crédit élevé, elles devront supporter l’imposition d’un taux de fonds propres réglementaires, c’est-à-dire une proportion des fonds propres que la banque doit obligatoirement retenir pour faire face à un éventuel risque de défaut de l’entreprise emprunteuse. Le taux d’exigence de référence en fonds propres réglementaires est plus connu, dans la pratique, sous le nom de Ratio Cooke. Cette problématique sera étudiée en détail plus loin. Exemple : Une banque prête à l’état américain. Il s’agit donc d’un prêt réputé non risqué et dans ce cas-là, la banque ne devra pas augmenter ses fonds propres pour faire face au risque de crédit, puisque le risque crédit est nul. gestionnaires de portefeuille. Une nouvelle fois, les banques vont opter pour une asset allocation très

DO N

OT C

OPY


39

Par contre si la banque prête à l’état argentin, la situation est différente car il s’agit d’un état risqué et que la banque n’est donc pas sûre de pouvoir récupérer son prêt avec les intérêts. Il s’agit d’un prêt à risque élevé et les fonds propres obligatoires seront donc également élevés. Le taux d’imposition de fonds propres réglementaires de référence est égal à 8%, cependant ce pourcentage va être pondéré en fonction du risque de chaque catégorie. Par exemple, si le risque crédit est nul, le taux total sera de 8% x 0% (pondération nulle car risque crédit nul) = 0. Selon la catégorie de risque où l’emprunteur se situe, la pondération va varier. Remarque : Le ratio Cooke peut entraîner une exigence en fonds propres réglementaires trop lourde pour la banque et qui s’avère parfois inadaptée au risque réel encouru par la banque. Le ratio Cooke avait donc besoin de quelques assouplissements et les banques ont aujourd’hui le droit de proposer au régulateur leur propre modèle d’évaluation du risque crédit. Par exemple, suite au développement d’un modèle interne (Value at Risk) tel que « CrediMetricsTM » de JPMorgan , une banque constate qu’elle n’a besoin que de 2% de fonds propres pour garantir son risque de crédit, alors que le taux d’imposition préconisé par le régulateur lui impose d’en avoir 4% du capital éligible, constitué du « Tier 1 » (capital social hors actions propres, réserves, résultat reporté) et du « Tier 2 » (réserves latentes et plus-values de réévaluation sous certaines conditions)15. Cette banque va pouvoir justifier son besoin réel en fonds propres et ne sera pas obligée de retenir 4% de ses fonds propres.

inefficiente. 15 Voy. Site de la banque des règlements internationaux www.bis.org pour la définition exacte.

DO N

OT C

OPY

L’intermédiaire financier Chapitre 3 : Le contrôle prudentiel des intermédiaires financiers

40

Chapitre 3 : Le contrôle prudentiel des intermédiaires financiers Le portefeuille des banques et établissements de crédit est soumis, comme nous l’avons constaté, à plusieurs types de risques, dont les principaux sont le risque d’intérêt, le risque de liquidité et le risque de crédit. Le risque d’intérêt est le risque que suite à une variation des taux , la différence entre les actifs et les passifs induite par cette variation soit néfaste pour la banque. Cette exposition est étroitement liée aux activités d’intermédiation, et fait dont partie intégrante du métier de base de la banque. Les banques disposent de divers instruments pour gérer ce risque, qui ne tombe pas fondamentalement dans le giron du régulateur. Nous y reviendrons dans la troisième partie. Le risque de liquidité ou de dépôt est le risque que les banques ne puissent pas rembourser tous les déposants si ceux-ci viennent retirer leur argent au même moment et que les banques se trouvent dans une situation de cessation de paiement. Le législateur impose donc au banque de conserver des réserves obligatoires16 afin d’éviter ce risque de liquidité. Le ratio de réserve obligatoire est un instrument de contrôle prudentiel et également un instrument de contrôle économique. Le risque de crédit ou risque de solvabilité est le risque que la banque ne soit pas remboursée par ses clients en cas de faillite de ces derniers. Ce risque pourrait entraîner une faillite en cascade des autres établissements financiers (qui avaient des prêts dans cette banque…) on parlera dans ce cas de figure extrême de risque systémique. Le risque de crédit, tout comme le risque de dépôt fait l’objet de contrôle prudentiel. Les banques doivent détenir des fonds propres supplémentaires pour éviter le risque de faillite. Nous venons de voir que les banques n’étaient pas entièrement libres de gérer leur bilan comme elles l’entendent et qu’elles devaient respecter certaines « règles » imposées par les autorités de contrôle prudentiel. Ce chapitre est consacré à ces différentes formes de contrôle. Dans un premier temps, nous voyons l’évolution historique des contrôles et les différentes améliorations apportées. Nous étudions ensuite les contrôles évoqués plus haut, à savoir les réserves obligatoires et les fonds propres réglementaires.

16 le taux de réserve est imposé par la banque centrale de chaque pays.

DO N

OT C

OPY


41

A. Les bases du contrôle prudentiel

1. Historique récent Un véritable souci de contrôler les activités des intermédiaires financiers est apparu suite aux krach boursier de 1929 et aux difficultés rencontrées lors de la grande dépression des années 1930. A l’époque, en effet, les banques pouvaient acquérir sans limitation légale des participations dans des sociétés industrielles ou commerciales. On les qualifiait de banques « mixtes », en ce sens qu’elles étaient à la fois « des banques de dépôt » et « des sociétés à portefeuilles ». C’est en 1934, qu’en Belgique, les banques mixtes furent scindées en ces 2 entités distinctes. L’année suivante, toujours dans les stigmates du krach de 1929, le législateur belge imposa une réglementation en matière d’information à fournir aux investisseurs. C’est dans le cadre de ces réformes que fut créée au niveau belge l’organisme de contrôle des banques, la Commission Bancaire, devenue plus tard la Commission Bancaire et Financière.17 En 1974, suite aux faillites importantes de plusieurs banques, le « comité de Bâle »18 est créé à l’instigation des régulateurs des principaux pays industrialisés (le Groupe des Dix19, la Suisse et le Luxembourg), dont le rôle sera d’harmoniser des normes financières qui seront ensuite transposées dans les législations nationales. Il est important de noter que le comité de Bâle n’a aucune autorité supranationale et ne peut donc pas contraindre légalement les différents états. Néanmoins, il produit des recommandations sur les pratiques des banques. En 1978, le comité de Bâle met au point le concordat de Bâle. Dorénavant, les banques seront contrôlées sur une base consolidée, c’est-à-dire que le contrôle va porter sur les comptes de la maison mère auquel on a ajouté les comptes des différentes filiales (quelque soit leur situation géographique). Sous l’impulsion des directives européennes « garantie des dépôts » et « indemnisation des investisseurs », le législateur belge a adopté en 1998 une loi « créant un fonds de protection des dépôts et des instruments financiers ». Ce fonds intervient en cas de défaillance d’un établissement de crédit, d’une société de bourse ou d’une société de gestion de fortune suite à une faillite, un concordat judiciaire ou une déconfiture financière. L’intervention du fonds peut aller jusqu’à 20.000 EUR par client tant pour les dépôts et les avoirs d’une part, que pour les instruments financiers d’autre part. Ces deux interventions sont cumulables, tant et si bien que la garantie offerte aux déposants et aux investisseurs peut donc aller jusqu’à 40.000 EUR selon les actifs confiés à un même intermédiaire.

17 Voy. plus loin le chapitre consacré aux banques centrales et régulateurs. 18 http://www.bis.org/bcbs. 19 Allemagne, Belgique, Canada, Etats-Unis, France, Italie, Japon, Pays-Bas, Royaume-Uni, Suède.

DO N

OT C

OPY


42

Le fonds de protection est alimenté par des contributions annuelles payées par les établissements de crédit et les sociétés de bourse, instaurant ainsi une solidarité et une crédibilité parmi les établissements de crédit et les sociétés de bourse.20

2. Le ratio Cooke Le comité de Bâle fut longtemps présidé par Cooke qui donna son nom en 1987 au célèbre ratio des fonds propres réglementaires. Les normes relatives aux fonds propres ont été imposées par le comité de Bâle afin d’harmoniser les exigences en matière de fonds propres entre toutes les banques. Le ratio de Cooke a deux buts essentiels : éviter les crises bancaires, c’est-à-dire des faillites en chaîne (à l’heure actuelle par exemple, si les banques japonaises font faillite, elles risquent encore d’entraîner les autres banques dans leur chute) et éliminer les distorsions de concurrence entre les banques qui bénéficient d’un régime plus léger en matière de fonds propres et les banques qui sont soumises a un contrôle plus important. Le ratio de Cooke , fixé à 8% de la valeur ajustée par rapport à leur risque des créances ou droits valorisables détenus par l’établissement, est donc identique pour toutes les banques. C’est en 1988 que l’on décide d’appliquer le ratio de Cooke, dans la proposition révisée de Bâle. On prévoit un ratio de minimum 8% entre les fonds propres réglementaires et le volume pondéré des risques (bilan et hors bilan). En 1993, la Directive européenne d’Adéquation du Capital (DAC I) oblige l’application du ratio Cooke aux fonds propres. Néanmoins, beaucoup de contestations émergent rapidement de la part des banques car ce ratio est assez lourd. Il ne tient en effet pas compte des risques réels, notamment du risque de marché. Les banques mettent dès lors en évidence des modèles internes basés sur la VaR (Value-at-Risk). Le modèle VaR permet en effet aux banques de diminuer leurs fonds propres à un niveau qui tient compte de tous les risques encourus par la banque. Cinq ans plus tard, une nouvelle directive, la DAC II, autorise alors les banques à appliquer leurs modèles internes, selon les paramètres établis par le régulateur national. D’ici 2007, un nouvel accord (Bâle II) sera appliqué par la profession en vue de pallier les insuffisances de l’accord de 1988. En effet, l’accord de 1988 prenait très mal en compte le profil de risque réel de chaque banque dans la détermination des niveaux des fonds propres. Et puis, le risque opérationnel (le risque de perte provenant par exemple de fraudes, de 20 Van Cottem J.-M. (1999), Le système belge de protection des dépôts et des instruments financiers, Revue de la Banque 4, pp.146-156.

DO N

OT C

OPY


43

problèmes techniques, etc.) n’était pas explicitement pris en considération. Il est vrai qu’implicitement, la fixation d’un ratio minimum était destinée à couvrir tous les risques non quantifiés, en ce y compris le risque opérationnel. En outre, il ignorait la quasi totalité des techniques de réduction du risque de crédit.

DO N

OT C

OPY


44

B. Les modalités du contrôle prudentiel Comme il y a plusieurs types de risques à couvrir, il y a forcément plusieurs types de contrôles distincts, regroupés par la catégorie de protection auxquels ils donnent droit.

1. Le système de protection des dépôts Comme nous le verrons plus loin, les banques centrales ont mis au point un outil de politique monétaire, à savoir le ratio de réserves obligatoires. Les dépôts doivent être obligatoirement être mis en réserve dans une proportion déterminée pour protéger les déposants contre tout risque de non liquidité.

2. Les exigences en matière de fonds propres réglementaires (Ratio COOKE) Le ratio de Cooke dépend de 2 facteurs :

a. les fonds propres réglementaires qui sont constitués

du capital de base ou « Tier 1 » (actions, réserves consolidées, résultat non distribué de l’exercice). On s’assure ainsi que certains fonds propres sont disponibles directement. Les actions propres détenues, ainsi que le capital non libéré sont exclus du capital de base. Le capital de base doit au moins représenter 50% des fonds propres alloués au risque de crédit. de fonds propres supplémentaires ou « Tier 2 » (réserve latente, écart de

réévaluation, titres hybrides sous certaines conditions, etc.).

b. le volume pondéré des risques

Différents risques de crédit peuvent être déterminés parmi les éléments du bilan et du hors bilan.

Au niveau du bilan, les risques seront pondérés en fonction des émetteurs. :

crédit de risque nul

e.g. Obligations émises par les pouvoirs publics car fiables à 100%. Il n’y a pas de risque de défaut de payement. Mais tout dépend encore du type de pouvoir public, du type de pays, etc. La pondération à 0% est généralement appliquée sur les créances des pays de l’OCDE.

DO N

OT C

OPY


45

crédit à 20% pour par exemple les créances interbancaires et les collectivités locales de l’OCDE. Sous certaines conditions, le risque de crédit d’une autre banque est considéré comme inférieur au risque de crédit d’une entreprise. Augmentation des fonds propres de 20%*8% = 1,6%.

crédit à 50% pour par exemple les créances hypothécaires et plus généralement

pour les crédits assortis de garanties. Augmentation des fonds propres de 50%*8%.

crédit à 100% pour les crédits accordés au secteur privé (entreprises et

particuliers). Il s’agit du cas de base. Augmentation des fonds propres de 8% de l’encours des crédits.

Au niveau du hors bilan, on donne une pondération des risques des éléments hors

bilan en fonction de l’importance de ces risques.

Risque élevé→100% Risque moyen→50% Risque faible→20% Risque nul→0%

Les fonds propres réglementaires doivent toujours représenter 8% de la somme des éléments pondérés hors et dans le bilan :

Fonds propres

Ratio de solvabilité (Ratio COOKE) : Somme des crédits pondérés

≥ 8%

DO N

OT C

OPY


46

C. L’approche de Bâle II Le 31 mars 2000, dans le cadre de l’accord de Bâle II, il a été fait une proposition d’un système basé sur trois piliers pour couvrir les risques réels subis par les entreprises.

1. Le premier pilier : l’adéquation du capital (Ratio MC DONOUGH) Cette proposition vise à raffiner le calcul des fonds propres réglementaires. Le ratio COOKE devrait faire place au ratio MC DONOUGH, prenant explicitement en compte 3 types de risque à savoir le risque de crédit, le risque de marché et le risque opérationnel :

Fonds propres

Ratio de solvabilité (Ratio MC DONOUGH) :

Risques

≥ 8%

où risques = (Somme des risques de crédit pondérés) +12,5*(capitaux alloués au risque de marché) +12,5*(capitaux alloués au risque opérationnel). Notons effectivement que pour garder la cohérence du calcul, les capitaux alloués au risque de marché et au risque opérationnel doivent être multipliés par l’inverse de 8%, à savoir 12,5. En ce qui concerne la mesure du risque de crédit, Bâle II se base sur 2 types de ratings : le rating externe et le rating interne.

a. Rating externe Il s’agit d’une note attribuée aux entreprises par des agences de notation qui reflète les risques de solvabilité encourus par tout investisseur prêtant à cette entreprise. C’est donc un classement des entreprises en fonction de leur risque de faillite. Parmi les agences qui ont une activité de notation très développée, les leaders sont Standard & Poor’s (S&P)21 et Moody’s22. Les agences évaluent les risques en fonction d’éléments quantitatifs et qualitatifs du bilan et des modèles de régression. Par exemple pour S&P, si une société est cotée AAA, le risque de défaut est quasi nul. Et ainsi de suite, les entreprises sont classées par ordre de risque de défaut croissant : AA, A, BBB, BB, …D.

21 www.standardandpoors.com 22 www.moodys.com

DO N

OT C

OPY


47

Au sein d’une classe de notation, chaque agence organise ses sous-classes afin d’obtenir un classement plus raffiné. Il est également loisible à l’agence de fournir une notation pour un instrument précis (exemple : une émission obligataire particulière), pour la solvabilité à long terme ou pour la solvabilité à court terme d’une société. Notons que d’une agence à l’autre, les notations sont différentes. Exemple : S&P→AAA, AA+, AA, AA-,A+, A, A-, BBB+,… Moody’s→Aaa, Aa1, Aa2, Aa3,A1, A2, A3, Baa1,Baa2… L’enjeu de la procédure consiste donc à reclasser les entreprises en différentes catégories en fonction de leur rating. L’approche standard du nouvel accord de Bâle II propose de déterminer les pondérations de risque de crédit en utilisant les notations de ces organismes externes. S’il existe deux notations, alors la pondération la plus forte est retenue. Les pondérations sont en outre fixées en fonction du type de créance, comme l’indique le tableau ci-dessous. Pour ce qui est des créances sur des banques, l’accord prévoit deux options. Les autorités nationales n’en appliqueront toutefois qu’une seule à toutes les banques de leur juridiction. La première option consiste à appliquer une pondération correspondant à la catégorie la plus favorable immédiatement après celle applicable aux créances sur l’Etat où se trouve le siège social de la dite banque, avec néanmoins une pondération plafonnée à 100% pour les banques notées BB+ à B- ou pour celles qui ne sont pas notées.La deuxième option dépendra de l’évaluation de la banque elle-même par les agences de notation. Un traitement préférentiel sera néanmoins opéré au niveau des créances d’une durée inférieure ou égale à 3 mois. Notations AAA à

AA- A+ à A- BBB+ à

BBB- BB+ à BB-

B+ à B- Inférieur à B-

Non noté

Etats souverains et Banques centrales

0 20 50 100 100 150 100

Banques option 1 20 50 100 100 100 150 100 Banques option 2 Créances < 3 mois

20 20 20 50 50 150 20

Banques option 2 Créances > 3 mois

20 50 50 100 100 150 50

Entreprises 20 50 100 100 150 150 100

DO N

OT C

OPY


48

Pour les entreprises n’ayant pas de rating, la pondération de 100% est un plancher. Une pondération supérieure est possible en fonction du taux de défaillance. Le risque de crédit pourra être atténué de plusieurs manières. Citons par exemple :

- des collatéraux (cash, or, titres notés au moins BB- émis par des entités souveraines, actions entrant dans la composition d’un des principaux indices, etc.) ;

- des dérivés de crédit et les garanties/sûretés ; - des accords de compensations.

Des décotes seront appliquées à la valeur de marché des collatéraux afin de refléter la volatilité des cours, qui pourrait réduire la valeur du collatéral. Une autre approche peut consister à appliquer une pondération aux parties des créances couvertes par la valeur de marché du collatéral, pour se protéger contre les risques résiduels associés au collatéral. Auparavant, les risques étaient évalués à 100% pour toutes les entreprises.

Critiques concernant cette proposition : Il s’agit d’un système hybride qui, clairement, vise à assouplir le système du ratio Cooke sans l’abandonner complètement ; le danger perçu par le comité de Bâle est que chaque banque, développant ses propres modèles internes, ne finisse par mettre au point une « black box » incompréhensible par le régulateur qui devrait, de facto, abandonner ses prérogatives et faire une confiance totale aux institutions financières, devenant ainsi juges et parties. Une telle évolution n’est pas acceptable si l’on se réfère aux enseignements fournis, au niveau du régime prudentiel, par l’analyse du modèle néo-classique de la banque. En particulier, les détracteurs de ce système notent les anomalies suivantes : 1) écart trop important entre 20% et 100% ; 2) ce sont les agences de notation qui établissent les ratings mais on peut se demander si ces agences sont bien indépendantes vis-à-vis des entreprises, vu que ce sont les entreprises qui paient les agences pour obtenir leur rating et les ratings attribués aux entreprises peuvent être différents selon l’agence qui évalue. 3) sauts trop importants entre les différentes catégories ; la granularité n’est pas suffisante. Les ratings externes ne sont dès lors pas fiables à 100% pour le calcul des fonds propres.

DO N

OT C

OPY


49

b. Les ratings internes23 Les banques peuvent mettre au point leurs propres techniques de notation, c’est-à-dire qu’elles s’attribueraient leurs propres ratings qui seraient contrôlés par la Commission Bancaire. L’avantage est que les banques pourront affiner leur méthode déjà mise en place à savoir « les modèles internes » des banques. L’inconvénient est qu’il n’y aura pas d’homogénéisation car les méthodes varieront d’une banque à l’autre, d’un pays à l’autre. L’approche IRB (Internal Rating-Based Approach) ouverte par l’accord de Bâle II est fondée sur les notations internes. Dans ce cas, la banque devra estimer elle-même la probabilité de défaut (PD) associée à une catégorie d’emprunteur. En outre, elle pourra utiliser ses propres estimations pour trois éléments supplémentaires de risque à savoir la perte en cas de défaillance, l’exposition en cas de défaillance et le traitement des garanties et des dérivés de crédit. Les notations devront se fonder sur des données internes solides et être contrôlées de manière indépendante.

2. Le deuxième pilier : le processus de surveillance prudentielle Ce deuxième axe des accords de Bâle II repose sur 4 principes fondamentaux :

- l’évaluation complète des risques. Les autorités devront attendre et exiger des banques des niveaux de fonds propres supérieurs aux ratios minimums ;

- l’évaluation saine des fonds propres. - la surveillance par le Conseil d’Administration et la Direction Générale. Les banques

doivent disposer d’une procédure d’évaluation globale de leurs fonds propres par rapports à leur profil de risque, tout en ayant une stratégie pour le maintien de leurs fonds propres ;

- le suivi du reporting. Les autorités devront s’efforcer d’intervenir rapidement afin d’empêcher le niveau des fonds propres de descendre en dessous des niveaux prudentiels minima.

3. Le troisième pilier : la discipline de marché Le troisième et dernier pilier de Bâle II contient des recommandations et des exigences relatives à la communication d’informations financières par les banques.

23 A noter que cette approche est obligatoire pour les établissements de crédit ayant des activités transfrontalières.

DO N

OT C

OPY


50

Les aspects de l’information recouvrent :

- le champ d’application du nouvel accord aux entités d’un groupe bancaire ; - les expositions aux risques et leur évaluation portant sur le risque de crédit, le risque

opérationnel, le risque de marché et le risque de taux d’intérêt ; - la structure des fonds propres - l’adéquation des fonds propres, par exemple le montant de fonds propres requis pour

le risque de crédit, le risque de marché, etc.

4. Une note sur le risque opérationnel Le risque opérationnel est défini comme « le risque de pertes résultant d’une inadéquation ou d’une défaillance attribuable à des procédures, personnels, systèmes internes ou à des événements extérieurs ». Notons dès à présent que son appréhension est difficile, étant donné que l’exposition n’est pas directement lisible dans les comptes. Trois approches sont proposées dans l’accord de Bâle II.

a. L’approche de l’indicateur de base (Basic Indicator Approach- BIA)

Le niveau de fonds propres réglementaires est égal au revenu brut (indicateur d’exposition) multiplié par une paramètre alpha déterminé par les régulateurs.

b. L’approche standardisée

Cette approche divise l’activité bancaire en 8 métiers. Des fonds propres sont alloués à chaque métier. La méthodologie est fort semblable à la BIA. Les fonds propres requis pour chaque métier seront égaux à un pourcentage de l’indicateur d’exposition (revenu brut par métier).

c. l’approche de mesure avancée (Advanced Measurement Approach »- AMA)

Dans cette approche, la banque estime les pertes attendues pour chaque type de risque opérationnel (fraude, technique, etc.) en estimant leur fréquence et leur impact, via une approche interne. Dans le cadre de cette approche, on se retrouve globalement dans le cadre des mêmes dimensions prônées par le comité de Bâle, à savoir l’intervention des trois piliers destinés à imposer aux institutions financières une discipline interne et externe suffisantes pour les pousser à emprunter un comportement socialement optimal

DO N

OT C

OPY

L’intermédiaire financier Chapitre 4 : Modifications liées à l’évolution financière

51

Chapitre 4 : Modifications liées à l’évolution financière Le chapitre 2 cherchait à mettre en évidence les facteurs permettant la maximisation de la valeur d’une banque. Cette optimisation dépend essentiellement des taux de dépôt et de crédit fixés par la banque, et en particulier de la marge d’intermédiation (déterminée en fonction des taux). Cependant, nous avons observé dans un passé récent une érosion de la marge d’intermédiation, au profit d’autres sources de revenus pour les banques : les commissions financières. Dans ce chapitre, différents éléments à l’origine de la modification de l’activité principale des intermédiaires financiers seront évoqués. Nous examinerons dans quelle mesure ces intermédiaires ont vu leurs activités se modifier d’une dominance de marge d’intermédiation à une dominance de commission suite à l’innovation financière, et principalement le développement de produits nouveaux : les instruments financiers dérivés. Trois types d’innovations ont permis et accéléré le développement des produits dérivés: les instruments d’élargissement des marchés, les instruments de gestion du risque et les instruments d’arbitrage.

A. Instruments d’élargissement des marchés Dans le premier chapitre, nous avons abordé la notion d’intermédiation, qui constitue l’activité de base de l’intermédiaire financier : il veille à ce qu’offreurs et demandeurs de capitaux se rencontrent adéquatement. Cependant, l’activité d’intermédiation, longtemps considérée comme indispensable, fait l’objet de profondes remises en question. Cette remise en question est liée au besoin d’élargissement des marchés, c’est-à-dire que les intermédiaires financiers passent eux-mêmes par les marchés financiers pour jouer leur rôle d’intermédiaire.

1. Le phénomène de titrisation Pour comprendre le phénomène, il faut repartir de la notion d’intermédiation. La banque reçoit une marge d’intermédiation lorsqu’elle transforme des dépôts à court terme en emprunts à long terme.


Dépôt Prêt

DO N

OT C

OPY


52

Que se passerait-il si l’on parvenait à convertir un certain nombre de prêts de même nature pour des emprunteurs de même qualité et de durées comparables, i.e. si chaque prêt avait une taille relativement faible mais que l’ensemble des prêts atteigne une taille considérable ? On peut imaginer de construire un « pot commun » avec l’ensemble de ces prêts : la banque aurait alors une relation d’ensemble avec ses débiteurs. Dans ce cas, l’intermédiation financière sensu stricto perdrait sa raison d’être, puisqu’il n’y a pas de recherche de la part du banquier de la meilleure destination possible pour les fonds déposés. En effet, lorsque nous sommes en présence d’une demande globale relativement « homogène », elle va pouvoir passer directement par le marché : l’ensemble des demandes de fonds peut être convertie en un véhicule mobilier, qui peut être scindé en de nombreuses parts identiques, et devient par conséquent négociable sur le marché financier. Ainsi le portefeuille bancaire devient similaire au portefeuille de négociation, et il n’est plus nécessaire de recourir à l’intermédiation. Du côté de la reconversion des capitaux, la banque ne joue plus le rôle d’intermédiaire financier et est remplacée par le marché. Nous voyons ainsi apparaître un nouveau système où la banque est considérée comme la charnière entre les différents prêts de même nature, durée et risque qui constituent le pot commun, et le marché. La technique permettant aux banques de faire sortir des prêts de leur portefeuille bancaire est la titrisation. Le pot commun constitué de titres semblables représentatifs de crédits de même nature, appelé le collatéral, peut être financé par les dépôts, mais il ne s’agit pas d’une règle exclusive : les véhicules de financement par le marché sont également utilisables. Dans ce cas, la banque ne joue plus de tout de rôle d’intermédiation, ni du côté des dépôts, ni du côté des prêts. La titrisation est souvent réalisée pour des prêts hypothécaires. Le pot commun donne lieu à des émissions de titres représentatifs de l’ensemble de ces créances hypothécaires. D’autres crédits, comme le crédit voiture, les cartes de crédit ou les leasings, peuvent également faire l’objet d’une titrisation. Aux Etats-Unis, la titrisation est très largement pratiquée sur de nombreux types de crédits différents depuis les années 80. Le tableau ci-dessous informe de la croissance exponentielle


Dépôt Prêt 1

2 3 4 5

DO N

OT C

OPY


53

du marché ABS (Asset-Backed Securities) aux Etats-Unis, classé par type de collatéral, depuis 1985 (en millions de dollars): Année Auto Credit

cards Manufactured

Housing Equipment

leasing Student

loans others TOTAL

1985 797 - - - - 338 1.135 1987 6.522 2.410 184 - - 739 9.855 1988 5.897 7.420 848 64 - 1.851 16.079 1990 12.623 22.466 1.048 118 - 932 37.187 1993 25.268 19.597 2.459 3.668 597 3.406 54.994 1995 23.471 46.975 5.739 2.657 3.345 8.116 90.302 1997 45.680 47.610 9.310 7.760 16.970 22.770 150.100 1999 73.147 50.427 21.667 11.253 12.267 17.027 185.787

Source : Vinod Kothari –www.vinodkothari.com Par contre en Belgique, le marché de la titrisation n’est pas très âgé et est peu développé. Il a débuté en 1996 à l’initiative de la BACOB. Néanmoins, comme le montre le tableau ci-dessous qui couvre la période d’avril 1996 à avril 1998, la titrisation est pratiquée par de nombreuses banques belges et sur plusieurs types de crédit.

DO N

OT C

OPY


54

Nom Series Collateral Montant (en milliards BEF)

Date Originator

ALTRIUM-1 A1 A2

Corporate Loans Corporate Loans

2,67 4,915

Avril 1996 BACOB

B-CARS-1 A M

Consumer Loans Consumer Loans

14,287 0,713

Mai 1996 BBL

MBS-1 A1 A2 A3 B

Res. Mortgages Res. Mortgages Res. Mortgages Res. Mortgages

2 5

2,165 0,335

Janvier 1997

BACOB

ALTRIUM-2 A1 A2

Corporate Loans Corporate Loans

1 4,215

Juin 1997 BACOB

B-CARS-2 A M

Consumer Loans Consumer Loans

14,250 0,75

Juin 1997 BBL

HYPO-G A1 A2 B

Res. Mortgages Res. Mortgages Res. Mortgages

5 4,485 0,535

Octobre 1997

GB

MBS-2 A1 A2 A3 B

Res. Mortgages Res. Mortgages Res. Mortgages Res. Mortgages

3,2 7,475 3,8

0,535

Novembre

1997

BACOB

Homeloaninvst-1

A1 A2

Res. Mortgages Res. Mortgages

13,95 1,05

Avril 1998 KB

Source : Vinod Kothari –www.vinodkothari.com

2. Avantages du système La masse de capitaux provenant des contrats hypothécaires conclus pourra être revendue sur le marché sous la forme de titres représentatifs du pot commun. Les créditeurs pourront directement acheter leurs titres sur le marché. Les débiteurs de la banque vont pouvoir faire sortir leur titre de la banque et le vendre directement sur le marché. Cependant le mécanisme de titrisation est en réalité plus compliqué. Exemple Imaginons que Monsieur X souhaite construire une maison. Il a besoin de capitaux et fait un emprunt à la banque. La garantie de cet emprunt sera la maison. La banque va prendre une marge d’intermédiation sur cet emprunt. Il serait donc plus intéressant pour Monsieur X de s’adresser directement au marché. Cependant, ce mécanisme ne serait pas fiable car offreurs et demandeurs de capitaux restent anonymes. L’unicité du titre détenu par Monsieur X représente un second inconvénient puisque le titre ne sera ni fongible, ni liquide.

DO N

OT C

OPY


55

Par contre, si un grand nombre de personnes de solvabilité équivalente, décident de contracter au même moment le même prêt hypothécaire, il y aurait moyen de regrouper ces prêts dans un pot commun et de mettre ce pot commun sur le marché. Sous ces conditions, la demande d’émission de titres serait suffisamment importante et homogène pour qu’il soit possible d’aller sur le marché. Il se produit un effet de diversification des contrats, qui donne à la masse totale un degré d’homogénéité suffisant. Ce passage direct par le marché présente en principe des avantages sérieux : les demandeurs de capitaux bénéficient d’un taux débarrassé de la marge

d’intermédiation ; les acteurs du marché financier sont assurés d’une diversification importante des prêts

accordés, ce qui réduit leur exposition au risque crédit par rapport à une obligation d’un seul émetteur. ;

la liquidité est assurée par la taille importante du portefeuille de prêts sous-jacent et la standardisation des titres émis.

Dans un tel cas de figure, seule la banque semble sortir perdante. Cependant, pour qu’un tel scénario soit plausible, il faudrait que les individus puissent mettre en commun leur titre de manière organisée. Ils ne pourront y parvenir qu’en faisant appel à une institution, l’intermédiaire financier. L’intermédiaire financier va se charger de globaliser les prêts hypothécaires et les revendre sur le marché. Suite à la titrisation des prêts, les prêteurs de fonds peuvent passer directement par le marché et une grande partie des dépôts disparaissent. Il se pose alors le problème du manque de ressources au passif de la banque pour convertir les fonds obtenus en prêts qui peuvent alors être titrisés. La solution passe par l’émission de ces prêts titrisés par la banque qui lui permet d’obtenir des ressources alternatives aux dépôts. On voit ainsi disparaître la relation contractuelle entre la banque et l’individu au niveau économique, au profit d’une relation de marché, ce qui donne lieu à un « arbitrage réglementaire », c’est-à-dire un contournement des règles prudentielles des intermédiaires financiers par ce biais. L’intervention de la banque dans la revente de créances hypothécaires titrisées va lui permettre de percevoir une commission financière, très différente des marges que lui procuraient son activité d’intermédiation. Cette commission est liée au service financier qu’elle fournit lorsqu’elle cherche à procurer aux demandeurs et prêteurs de capital un taux plus intéressant que celui qu’ils auraient pu obtenir en ayant eu recours à l’intermédiation financière. Ainsi la marge d’intermédiation, auparavant source de profit pour la banque, va disparaître et faire place aux commissions. Par la même occasion, le rôle d’intermédiation des banques

DO N

OT C

OPY


56

évolue vers un rôle de globalisation des titres et de « transformation » de la nature de ces titres pour ensuite pouvoir les offrir au marché24.

24 Pour plus de détails, voy. La Revue d’Economie financière (2000), qui a consacré entièrement son numéro 59 à la titrisation. Voy. aussi Garnier, T. & Jaffeux, C. (1997), La titrisation : aspects juridique et financier, Economica.

DO N

OT C

OPY


57

B. Instruments de gestion du risque Lorsqu’elles effectuent des opérations financières, les entreprises sont confrontées à divers types de risques. Il existe néanmoins des instruments mis à leur disposition afin de minimiser l’impact des risques auxquels les entreprises sont exposées. Avant de nous intéresser aux instruments de gestion du risque mis à la disposition des entreprises par les banques en particulier, illustrons par un exemple la nécessité pour une entreprise de se couvrir contre ces risques et notamment contre le risque de change. Exemple Une entreprise a acheté 240.000 tuyaux à un fournisseur Japonais. Chaque tuyau coûte 100 Yen, le montant total de l’achat en Yen est donc de 24.000.000. En supposant que le cours de l’euro au moment de l’achat est de 1€ pour 100 yen, le montant total de l’achat en Euro est de 240.000. Pour l’entreprise, cet achat correspond à une charge de €240.000. L’achat sera facturé directement mais payable 60 jours fin de mois. Dans ce cas, l’entreprise s’expose au risque de change, c’est-à-dire au risque que le cours du yen augmente au moment du paiement. Si le cours dans 60 jours est passé de 100 Yen pour 1 Euro à 100 yen pour 1,1 Euro (le cours du yen s’apprécie), l’entreprise devra payer 264.000 € à la place de 240.000 €. Quels sont les différents instruments mis à la disposition des entreprises pour gérer le risque de change ? Comment les institutions financières vont elles pouvoir apporter leur concours ? Leur intervention peut se faire de deux manières :

1. Contrats à terme La banque peut couvrir le risque en établissant un contrat à terme (forwards et futures) L’entreprise qui est exposée au risque de change, peut couvrir ce risque en demandant à la banque qu’elle garantisse le cours de la devise (yen par rapport à euro dans notre exemple). On parlera de contrat à terme ou forwards pour désigner les contrats établis entre l’entreprise et la banque dans le but de garantir le cours de change. Ces contrats sont faits sur mesure pour rencontrer les besoins du client. L’inconvénient principal des contrats sur mesure est leur coût. En effet, le service coûte très cher car la banque doit prendre une couverture propre à notre service. Puisque ce service est

DO N

OT C

OPY


58

« unique » et adapté au besoin du client, elle va exiger une commission importante pour le service rendu. Pour pallier à l’inconvénient des contrats sur mesure, les contrats à terme, appelés Financial Futures, sont apparus en 1972. Il s’agit de contrats standardisés échangés sur les marchés financiers, qui remplissent une fonction de couverture. Les premiers contrats à terme avaient été crées dans le but de couvrir les risques d’intérêt sur des titres émis en contrepartie des créances hypothécaires (cfr titrisation). D’autres contrats à terme sont rapidement apparus sur une large série de sous-jacents. On trouve principalement des contrats à terme sur taux d’intérêt (via les obligations ou certificats de trésorerie), sur matières premières (aliments, métaux, énergie), sur devises et sur indices boursiers. Le principal avantage de ces contrats à terme standardisés est qu’ils sont plus liquides que les contrats sur mesure. Les agents économiques (institutionnels, entreprises, pouvoir publics) trouvent très facilement ce type de contrat, sachant qu’il ne sera qu’imparfaitement adapté à leur besoin. Le rôle de l’intermédiaire financier va dans ce contexte évoluer vers un rôle de prestation de services pour accéder aux marchés. Plus récemment, les contrats de gré à gré sont revenus en force afin de couvrir des besoins de couverture très spécifiques. Ces contrats concernés sont principalement destinés à couvrir les risques d’intérêt et (surtout) de crédit et ne représentent pas encore une partie dominante des revenus de la banque. A titre d’information, le tableau ci-dessous indique le nombre de contrats à terme négociés sur Euronext (Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne, Liffe et Paris) pendant la journée du 12 juin 2003. Il permet de juger de l’usage très fréquent des contrats à terme. On peut également remarquer que les contrats à terme sur taux d’intérêt sont de loin les contrats les plus négociés.

Nombre de contrats 12 juin 2003

Equity Futures 21.096 Index Futures 254.200

ST Interest Rates Futures 665.710 MT & LT Interest Rates Futures 128.801

Commodity Futures 26.781 Other Futures 5

TOTAL 1.096.593 Source : Euronext Statistics –www.euronext.com

DO N

OT C

OPY


59

Dans une perspective plus européenne, nous pouvons également remarquer l’importance des contrats à terme sur les autres places boursières, même émergeantes. Le tableau ci-dessous dépeint le nombre de contrats à terme sur indices négociés pendant le mois de juin 2003.

Nombre de contrats

juin 2003 EUREX (Allemagne/Suisse) 16.659.013

IDEM (Italie) 648.621 ADEX (Grèce) 278.741

Budapest Stock Exchange 29.314 WSE (Pologne) 214.427

Stockholm 1.244.277 Source : The Federation of European Securities Exchanges –www.fese.be

2. Swaps Une seconde possibilité pour gérer les risques financiers auxquels les entreprises sont confrontées sont les swaps. Les swaps sont les produits parmi les plus évolués pour gérer les risques d’intérêt (swaps d’intérêt) et de change (swaps de devises), mais aussi une panoplie très large d’expositions (risque crédit, de marché, etc.). Nous y reviendrons en détail par la suite Le marché des swaps est le principal marché financier mondial sur lequel sont échangées quotidiennement des sommes importantes. Les sommes échangées consistent en des paiements de natures différentes, de devises différentes, ou avec taux de coupons différents. Il ne s’agit pas d’un marché organisé mais bien d’un marché over-the-counter, ou de gré à gré. Le tableau ci-dessous illustre l’importance des marchés des dérivés OTC dans les pays du G10 :

The global OTC derivatives market Montants en circulation en milliards de dollars US (valeur de marché brute)

Fin juin 2000 Fin décembre 2001 FOREIGN EXCHANGE

CONTRACTS 578 779

Outright forwards & forex swaps 283 374 Currency swaps 239 335

Options 55 70

DO N

OT C

OPY


60

INTEREST RATE CONTRACTS

1.230 2.210

FRAs 13 19 Swaps 1.072 1.969

Options 145 222 EQUITY-LINKED

CONTRACTS 293 205

Forwards & swaps 62 58 Options 231 147

COMMODITY CONTRACTS

80 75

Gold 19 20 Other 61 55

OTHER 392 519

GRAND TOTAL 2.572 3.788 Source : Bank for International Settlements –www.bis.org

On peut remarquer que les contrats sur taux d’intérêt sont les plus fréquemment utilisés, comme c’était le cas pour les marchés organisés. Au sein de cette catégorie des contrats sur taux d’intérêt, le marché des swaps est clairement le marché dominant. En fonction de ses besoins, l’entreprise va choisir le marché et l’instrument lui offrant la couverture la plus adéquate. Dans le cas de contrat ordinaire (contrat qui arrive à échéance à une date précise), l’entreprise choisira d’aller sur le marché organisé des futures pour se couvrir. Par contre, si l’entreprise désire se couvrir contre des échanges de paiement de natures différentes et à horizon différent, elle ira de préférence sur le marché des swaps. Dans ce marché, l’intermédiaire financier joue un rôle de contrepartie. Par exemple, si l’instrument utilisé pour gérer le risque d’augmentation des taux d’intérêt est un swap, l’intermédiaire sera receveur du coupon fixe et paiera le coupon variable.

DO N

OT C

OPY


61

C. Instruments d’arbitrage Contrairement à l’usage fait des dérivés en matière de gestion des risques dans la section précédente, l’utilisation d’instruments d’arbitrage va se référer au fait que le prix de certains actifs financiers peut être entièrement déterminé par celui d’autres actifs financiers. Cette relation d’arbitrage est soit de nature géographique sur les mêmes actifs (le même actif doit avoir le même prix au même moment à des endroits différents), soit de nature analytique sur des actifs financiers dépendant du même panier d’actifs de base (la valeur des produits dérivés est, comme leur nom l’indique, entièrement déterminée par celle de leurs actifs de base). Il existe une pression de plus en plus forte pour que soit respectée cette relation entre les prix et la globalisation des marchés. Exemple : Le cours de l’action Unilever est de 0,622£ sur le marché de Londres. Pour qu’il n’y ait pas d’arbitrage possible, il faut que le cours de l’action en euro sur Euronext soit égal au prix en livres multiplié par le taux de change (euro par rapport à la livre). Lorsque les prix varient d’un marché à l’autre pour un même titre, il y a une opportunité d’arbitrage sur base géographique. Pour que cette possibilité d’arbitrage ne soit pas absente, il ne peut y a voir de différence entre le prix de l’action observé sur le marché en livre et le prix exprimé en euro pour ce même titre sur un autre marché. Si les prix variaient d’un marché à l’autre, les individus profiteraient de cette possibilité d’arbitrage en vendant leurs titres sur le marché où le prix est le plus élevé et en l’achetant sur le marché où le prix est le plus faible. Les profits d’arbitrage ne sont néanmoins rentables que si l’opération est réalisée à grande échelle, c’est-à-dire qu’elle ne peut être rentable que dans les salles de marché des banques. Les banques ont donc à leur disposition des « arbitrageurs », dont la mission est de rechercher des opportunités d’arbitrage entre les différents marchés. Les arbitrageurs vont permettre aux banques de réaliser un produit financier distinct de l’intermédiation. Les trois types d’instruments financiers impliquent un changement important dans le rôle joué par les intermédiaires financiers. L’intermédiation financière n’est plus la principale source de rentabilité des banques et est remplacée progressivement par les commissions financières.

DO N

OT C

OPY


62

D. Caractère cyclique du phénomène La progression vers les commissions financières a néanmoins ralenti son rythme lorsqu’il a été constaté que les commissions pouvaient altérer durablement et structurellement la rentabilité des intermédiaires financiers. Pour mettre ceci en évidence, prenons l’exemple d’un individu, Monsieur X client à la banque Y. La banque lui propose différents produits. Ses produits peuvent être classifiés en deux catégories selon qu’ils sont générateurs de marge d’intermédiation (compte de dépôt et crédit) ou de commissions financières (produits financiers tels que des contrats de couverture, titres financiers émis, gérés par la banque, cartes bancaire,…). Le but de la banque Y est de vendre des produits financiers au client X. Cependant, pour y parvenir, elle devra au préalable fidéliser son client en fixant ses dépôts, en lui prêtant de l’argent et en reliant ces deux activités (domiciliation). L’idée sous-jacente est que l’activité de crédit va permettre aux banques de fidéliser les clients et par la même occasion leur permettre de réaliser une rentabilité importante sur les commissions financières. L’enjeu de la banque est donc, dans ce cadre, d’accorder un maximum de crédits bons marchés plutôt que d’accorder des crédits limités sur base d’une marge d’intermédiation correcte. La course aux crédits a poussé de nombreuses banques à accorder des crédits aux clients à n’importe quel prix afin de fidéliser un maximum de clientèle captive pour des produits à haute rentabilité, de sorte que leur marge d’intermédiation a diminué très fortement pour atteindre des niveaux proches de zéro, voire devenir négative dans certains cas. Suite à cet effet pervers de la politique de crédit des banques, l’activité d’intermédiation ne permet plus nécessairement aux banques de réaliser des profits suffisants par rapport aux exigences de leurs actionnaires. En cas de baisse des marchés financiers, et donc de l’activité liée aux commissions, le niveau des commissions financières peut chuter violemment sous la pression concurrentielle de plus en plus forte vis-à-vis des produits financiers. Le coût de la marge d’intermédiation et la pression concurrentielle inverse petit à petit la tendance vers un retour à l’intermédiation et donc à la recherche de marges d’intermédiation positives. On se retrouve ainsi dans une situation où l’activité d’intermédiation retrouve ses lettres de noblesse, à savoir que cette activité ne constitue plus un seul produit d’appel mais bien une source réelle de rentabilité.

DO N

OT C

OPY


63

Ce phénomène comporte en lui son caractère cyclique, car en cas d’activité significative sur les marchés financiers, les commissions couplées à une marge d’intermédiation positive constituent une rente appelant une pression concurrentielle accrue, principalement sur les produits à différenciation faible. De la sorte, les produits les plus interchangeables, à savoir ceux résultant de l’intermédiation (dépôts et prêts) vont connaître une pression plus forte.

DO N

OT C

OPY

64

Deuxième partie : Les acteurs financiers

DO N

OT C

OPY

Les acteurs financiers Chapitre 1 : Les banques d’affaires et les banques commerciales

65

Il existe quatre types d’acteurs dans le monde des institutions financières : les intermédiaires financiers traditionnels, à savoir les banques d’affaires ainsi que les banques de dépôt et banques commerciales, les compagnies d’assurance, les sociétés d’investissement et les banques centrales. Ensemble, ils forment un groupe appelé les ‘investisseurs institutionnels’. Dans cette deuxième partie, nous examinons leurs caractéristiques fondamentales ainsi que les différentes fonctions qu’ils remplissent. Ceci nous permettra de comprendre comment ils établissent leur rentabilité ainsi que d’identifier les types de risques auxquels ils sont exposés, ce qui fera l’objet de la troisième partie.

Chapitre 1 : Les banques d’affaires et les banques commerciales Bien que l’intermédiaire financier traditionnel exerce de plus en plus de services financiers, il existe une séparation nette entre l’intermédiaire financier au sens strict et la banque d’affaires ou d’investissement. Nous retrouvons donc d’une part les banques de dépôts et les banques commerciales, qui sont les intermédiaires financiers et d’autre part, la banque d’affaires dont l’activité est principalement de service ou d’investissement pour compte propre. La séparation entre intermédiaires financiers et banques d’investissement s’est faite progressivement, et n’est pas uniforme géographiquement. Il existe en effet de fortes différences entre systèmes bancaires nationaux, allant d’une séparation très nette entre les deux activités comme en Belgique à la notion de banque universelle très présente en Allemagne. L’origine de la séparation des métiers des banques remonte au krach boursier de 1929. Suite à la chute inattendue des cours boursiers, la valeur du portefeuille d’actions détenu par les banques, alors universelle, a subitement dégringolé. Cela a entraîné un risque accru de faillite de la banque et par conséquent un risque pour les déposants de ne pas récupérer les sommes mises en dépôt. Les déposants, redoutant une faillite de la banque, ils ont réagi immédiatement en voulant retirer leurs dépôts. Cependant, la banque ne disposant que d’un niveau de liquidité minimum, les dépôts étant essentiellement convertis en prêts, se retrouva dans une situation de cessation de paiement. L’unique solution pour récupérer des liquidités était d’exiger un remboursement anticipatif des prêts octroyés, aux entreprises aussi bien que sur le marché interbancaire. Il s’est alors produit un effet systémique, où la faillite d’un établissement réduit encore la liquidité des titres détenus par les autres, paralysant le système financier dans son ensemble et entraînant son effondrement collectif. C’est le scénario catastrophe qui a été l’un des déclencheurs de la récession qui s’est ensuivie.

DO N

OT C

OPY


66

Il y a donc deux risques associés à cette situation : un risque de solvabilité, lié à la variabilité des revenus provenant du portefeuille de la banque, et un risque de liquidité provenant fondamentalement de l’activité de transformation de maturité de l’intermédiaire financier. Face aux dangers de rendre les banques tributaires des fluctuations du marché, il a été rapidement décidé d’empêcher les banques d’acheter des actions en contrepartie des dépôts. En Belgique, cette matière a été légiférée en 1935 et n’a été modernisée qu’en 1993. Les banques peuvent à présent investir dans des actifs risqués dans une certaine limite, sauf si l’établissement ne collecte pas de dépôts à des fins d’investissements dans les titres risqués tels que les actions. C’est ainsi qu’est apparue la distinction entre banque de dépôt et commerciale (les intermédiaires financiers traditionnels) d’une part, et banque d’affaires d’autre part.

A. Les intermédiaires financiers traditionnels (établissements de crédit) :

1. Les banques de dépôts L’interdiction pour les banques d’investir dans des actifs risqués a donné lieu à la création de banques dont l’activité se limite à l’intermédiation financière à court terme (transformation de durée très limitée) : les banques de dépôts. La mission, très limitative, de ces intermédiaires financiers est de collecter des dépôts pour ensuite les convertir en crédits à court terme. Elle se cantonne donc à une pure activité de redistribution des ressources, sans même extraire une source de rentabilité de la fonction de transformation de maturité. Cette espèce, très peu compétitive dans un contexte d’élargissement des activités des institutions financières et de compétition globalisée, est très évidemment en voie de disparition.

2. Caractéristiques de la banque commerciale Bien que l’intermédiation soit l’objet premier des banques, elles vont devoir offrir une gamme plus importante de maturités possibles dans leur portefeuille de prêts (fonction de transformation de maturité), mais aussi d’autres services financiers à leurs déposants, tels que le porte-monnaie électronique (proton), les cartes de crédit et de débit, les fonctions de gestion à distance,… afin de fidéliser leur clientèle et justifier auprès des déposants le renoncement aux taux d’intérêt du marché pour un taux de rémunération des dépôts plus faible. Les banques apportent ainsi une liquidité et une flexibilité à leur clientèle.

DO N

OT C

OPY


67

Les établissements autorisés à rendre d’autres services financiers à leurs clients ont pris la dénomination de banques commerciales et, en Belgique, sont connus sous le vocable d’établissements de crédit. Au-delà de leur activité d’intermédiation, depuis la loi du 22 mars 1993, ils ont la possibilité de détenir un portefeuille de négociation, y compris des actions d’entreprises cotées, à des conditions strictement limitées en terme de proportion du capital détenu et de proportion d’actions dans le portefeuille. Le bilan ci-dessous reprend les différents postes de l’actif et du passif spécifiques aux banques commerciales, incluant les actifs et passifs spécifiques à leur activité d’intermédiation décrits dans la partie précédente : Actif Passif Cash (pour couvrir les réserves

obligatoires) Prêts aux entreprises ou particuliers Prêts interbancaires Prêts aux banques centrales Portefeuille de négociation Reverse repo (repurchase agreement)

Capitaux permanents Dépôts Emprunts interbancaires (dépôts d’une

autre banque) Emprunts auprès des banques centrales

(de dernier ressort) Repo (repurchase agreement)

Cette énumération appelle quelques commentaires :

Les fonds propres sont requis pour couvrir le risque de défaut. La banque centrale peut réduire la quantité de monnaie qui entre dans le circuit

économique en augmentant les taux d’intérêts auxquels elle prête aux banques. (cfr. Chapitre 4). Cela va influencer le montant des prêts et emprunts vis-à-vis de la banque centrale repris à l’actif et au passif du bilan. Le « repurchase agreement » ou accord de rachat est une opération de cession et

rétrocession de titres sur le marché journalier. Cette opération est fréquemment utilisée par les banques pour gérer les soldes de trésorerie. A titre d’exemple, considérons les deux banques A et B. Le solde de trésorerie chez A est positif, tandis qu’il est négatif chez B. A dispose d’un cash excédentaire de 1.000. Elle a des dépôts de 11.000 dont 10.000 ont été transformés en prêt. Par contre B a investi 11.000 en obligations alors que le montant des dépôts est de 10.000. B a donc une dette de 1.000 auprès des déposants. Comment B va-t-il rembourser ? Il va conclure un accord avec A et lui céder ses titres excédentaires (cession). Cette cession va s’effectuer sur une durée très courte (contrat à très court terme) et est pratiquement sans risque, car le prix de reprise est également contractuel. A l’échéance, B rachète ses titres à A et paie un taux d’intérêt journalier (généralement le plus faible des taux d’intérêt si la structure à terme est croissante – cfr. infra). Le taux chargé est le taux du « repo ». Il s’agit en fait d’un prêt garanti par les titres échangés.

DO N

OT C

OPY


68

Lorsque le repurchase agreement figure à l’actif du bilan, il s’agit de la transformation du cash en créances avec un intermédiaire pour une période très courte (1 jour à quelques semaines). A l’opposé, lorsqu’il figure au passif, il s’agit d’une technique de financement utilisée par les banques. Pour la banque, l’opération est un repo lorsqu’elle a cédé les créances (elle emprunte), tandis que c’est un « reverse repo » lorsqu’elle les a acquises. Il importe de noter que cette opération est assortie d’un engagement réciproque, qui est une opération « hors-bilan ». Le portefeuille de négociation concerne principalement les marchés monétaires et obligataires, mais également les marchés boursiers, optionnels et les autres marchés financiers (changes, OPC).

Au niveau du hors-bilan (droits et engagements) vont apparaître les comptes qui considèrent les opérations qui pourraient avoir de l’influence sur le patrimoine mais dont la modification n’est pas encore réalisée. Les contrats à terme de la banque, comme toutes ses opérations sur dérivés, sont des exemples d’opérations hors bilan.

DO N

OT C

OPY


69

Fee

Société-cible Investisseurs Holding Parts visées

Société désireuse d’acquérir une autre société sur le marché boursier

Investissement fourni par la banque d’affaires

Actionnaires Investisseurs

Paiement des target’s shares

Crédits-ponts

Remboursement des crédits-ponts

Actions émises Paiement des intérêts et dividendes sur les actions émises

B. La banque d’affaires

1. Principe et illustration La notion de « banque d’affaires » provient du monde anglo-saxon. Il s’agit d’une institution financière dont l’activité principale n’est pas de réaliser de l’intermédiation – elle n’a pas pour vocation de collecter des dépôts et de les transformer en crédits – mais bien de rendre des services financiers. De plus, la protection du déposant n’étant pas pour elles nécessaire, il leur est laissé une certaine latitude de réaliser des investissements directs en actions pour compte propre. Afin de voir les différentes activités d’une banque d’affaires ainsi que les rémunérations auxquelles ses activités donnent lieu, prenons l’exemple de la participation d’une banque d’investissement à une acquisition d’entreprise (OPA). Le schéma ci-dessous résume les différentes étapes de l’OPA et les différentes sources de rémunérations engendrées par la participation de la banque dans l’OPA :

Une banque d’investissement peut proposer aux sociétés de financer un « pot » qui servira à lancer une OPA en utilisant un crédit particulier : le crédit-pont (bridge loan). Le crédit-pont est un prêt valable sur une courte durée qui pourra par la suite être converti en un autre actif financier. Dès que la société aura reçu les fonds des investisseurs, elle rembourse les bridge loans.

DO N

OT C

OPY


70

L’intervention de la banque dans une OPA va donner lieu à trois types de rémunérations pour la banque :

Tout d’abord, la banque d’affaires est remboursée pour le crédit pont qu’elle a accordé à la société. Ensuite, la banque d’affaires reçoit des commissions de placement de titres (Fees).

Les commissions sont une forme de rémunération octroyée à la banque pour le service financier qu’elle a rendu à l’entreprise en lui trouvant des firmes susceptibles de favoriser l’OPA en y investissant. Enfin, la banque est rémunérée pour son rôle de conseiller.

2. Activités

a. Investment Banking Comme on peut le constater à travers cet exemple, la banque d’affaires est essentiellement active en tant que banquier d’investissement :

La banque d’affaires va obtenir des capitaux pour les entreprises. Sur cette activité, la banque d’affaires recevra des commissions correspondant à un certain pourcentage des capitaux obtenus sur la création de l’entreprise.

Les commissions rémunèrent trois activités : la création de titres, la placement des titres et les conseils au niveau de la valorisation.

L’exemple-type en est l’intervention de l’investment banker au niveau de l’« Initial Public Offering -IPOs » (introduction en bourse de sociétés).

La banque d’affaires fournit également une aide aux restructurations et Leverage Buy-Outs (LBOs), cas où le management d’une société rachète son capital auprès des actionnaires pour en prendre le contrôle en s’endettant massivement. Lors de restructuration de sociétés, la banque d’affaires va intervenir en prenant une position temporaire. La banque d’affaires sera présente pour œuvrer la restructuration de la société et se retirera une fois l’opération achevée.

Exemple Prenons l’exemple d’un leveraged buy-out. Les fonds propres de la société sont de 10.000€. Le groupe d’actionnaires qui souhaite racheter la société a en caisse 1.000€, il lui manque donc 9.000 € pour prendre la contrôle absolu de cette société.

DO N

OT C

OPY


71

Pour obtenir les 9.000€ qui lui manque, le management va avoir recours à la banque d’affaires, qui trouvera un groupe d’investisseurs (dont il pourra lui-même faire partie) qui avancera l’argent à sous forme d’une dette. Une fois que le LBO a eu lieu, l’entreprise très endettée peut être amenée à recentrer ses activités pour pouvoir revendre des actifs et rembourser son emprunt. Une partie de la dette qui a financé le LBO peut également être convertie en actions. Les investisseurs auront donc une stratégie de sortie (« exit ») à plus long terme, par une fusion, acquisition ou introduction en bourse.

Activités d’Arbitrage et Mergers & acquisitions

La seconde activité principale des investment bankers consiste à favoriser les transactions entre sociétés sur les marchés des capitaux, et en particulier le rachat d’entreprises non cotées pour laquelle il faut déterminer un prix. Nous avons déjà mentionné cette activité (voir supra).

La banque d’affaires va évaluer les firmes cibles afin de voir si ces firmes sont sur- ou sous-estimées. Elle va ensuite fournir les fonds nécessaires au rachat d’actions. Les OPC (organismes de placement collectifs – voir infra), compagnies d’assurance et autres investisseurs institutionnels peuvent également fournir des fonds. La firme acquéreuse va rechercher des fonds auprès des différents acteurs et remboursera l’emprunt plus tard. Elle peut également passer par le marché obligataire via la banque d’affaires et émettre de la dette. Dans ce cas, il n’y aura aucune intermédiation financière mais un service financier pur.

b. Brokerage (négociation)

La banque d’affaires est également active directement sur les marchés financiers, et endosse pour ce faire le rôle d’une société de courtage :

Ordres de transaction

Les banques d’affaires sont habilitées à passer des ordres de transactions de bourse pour le compte de leur client ou pour leur propre compte. Les banques d’affaires vont pouvoir choisir des actions sur le marché pour ensuite les affecter au portefeuille de leur client (gestion discrétionnaire). La transaction juridique va porter sur leur portefeuille tandis que la propriété va être transférée au client.

DO N

OT C

OPY


72

Les banques d’affaires ont l’autorisation d’investir dans des portefeuilles d’actions pour leur compte aussi bien que pour le compte de leurs clients, ce qui n’est pas le cas des banques commerciales qui sont limitées au compte de leurs clients.

Aide à la spéculation

Les banques d’affaires favorisent la spéculation en mettant à la disposition des investisseurs des outils qu’ils ne pourraient pas obtenir seuls. Les opérations tels que la vente à découvert (short sells) et les opérations sur marchés dérivés, sont accessibles aux individus lorsqu’ils passent par l’intermédiaire d’une banque d’affaires. Un individu ne peut vendre des titres qu’il ne possède pas qu’à la condition qu’il présente une garantie juridique (ce sera le rôle de la banque d’affaires), l’individu ne supportera que le risque économique de l’opération. Exemple : Supposons qu’un individu souhaite spéculer à la baisse sur le cours du BEL20 (il pense que le cours va baisser). Il va par exemple vendre à découvert un titre représentatif de l’indice25 dont la valeur se fixe à €2.720. Si le cours du BEL20 ne suit pas ses espérances et augmente et que la valeur de la vente à découvert augmente à €2.840, l’individu aura une dette de €120 vis-à-vis de la banque. Bien que cette dernière soit juridiquement responsable de cette dette, elle pourra se retourner vers son client pour se faire rembourser.

25 c’est-à-dire qu’il va le vendre sans le détenir au préalable.

DO N

OT C

OPY

Les acteurs financiers Chapitre 2 : Les compagnies d’assurance

73

Chapitre 2 : Les compagnies d’assurance Les compagnies d’assurance, de nos jours, sont étroitement liées au secteur bancaire. Le métier d’assureur, bien que remplissant une fonction financière différente, présente un certain nombre de similitudes avec celui de banquier. Toutefois, il subsiste des différences importantes entre les modes de gestion et les contraintes, notamment prudentielles, qui leurs sont liés.

A. Le mécanisme de l’assurance

1. Principe L’activité principale des compagnies d’assurance n’est pas la transformation de durée des dépôts, comme c’était le cas pour les banques, mais le transfert des risques. En principe, la compagnie d’assurance a une attitude neutre vis-à-vis du risque : elle ne le perçoit pas de la même façon qu’un investisseur, qui aura généralement de l’aversion pour le risque. Il s’agit de la raison d’être essentielle des assureurs professionnels, principalement dans le cadre de l’assurance matérielle (généralement appelée ‘IARD’ pour ‘Incendie, Automobile et Risques Divers’). En effet, l’individu considère un bien à assurer en fonction de sa propre utilité. En présence d’un « sinistre », c’est-à-dire un événement qui va altérer la valeur de ce bien, sa perte d’utilité peut s’avérer nettement plus importante que le montant de la perte économique. Ce raisonnement ramène à la théorie de l’utilité espérée de von Neumann Morgenstern. Si W= et W- sont, respectivement, les contreparties économiques du bien en question en l’absence ou en présence du sinistre, qui se produit avec une probabilité p sur une période de temps de référence. La perte de valeur espérée de ce bien est donc de p (W= - W-). Cependant, si l’on raisonne en terme d’utilité espérée, l’aversion au risque de l’investisseur conduit à une fonction d’utilité U(x) croissante et concave. Cela implique :

[ ]QUWpUWUppWWpU =+−>+− −=−= )()()1(])1[(

où Q est l’équivalent certain de la valeur future du bien pour l’individu en question. Comme on le voit, Q < (1-p)W= + pW-. En fait, on peut interpréter W=-Q comme la prime d’assurance maximale que l’individu est prêt à payer pour une assurance qui lui garantirait une valeur intacte du bien à l’horizon. Comme on peut le voir directement, W=-Q > p (W= - W-), la perte attendue.

DO N

OT C

OPY


74

La compagnie d’assurance, quant à elle, sera prête à supporter davantage de risques, grâce à la diversification de ses expositions qui permet de répartir les risques. En effet, le fait d’être exposé à un très grand nombre de risques individuels implique, pour sa part, que la probabilité de survenance du sinistre est très proche de sa fréquence réelle, et que par ailleurs il y a relativement peu de variabilité à attendre dans les pertes occasionnées par les sinistres. Dès lors, elle est à peu près assurée, si elle s’engage à rembourser la perte réelle occasionnée par de très nombreux sinistres indépendants, que l’espérance de la perte agrégée est très proche de sa moyenne et que la variance de cette perte tend très rapidement vers zéro. Il n’y a donc pour elle virtuellement pas de risque, ce qui fait que la valeur d’un contrat conclu avec un individu comme celui dépeint ci-dessus sera égale à la perte espérée, soit p (W= - W-). La compagnie acceptera donc en principe de couvrir ce risque si la prime payée est supérieure ou égale à ce montant. Il existe donc une différence entre la prime d’assurance maximale que l’individu est prêt à payer et la contrepartie que la compagnie d’assurance exige pour couvrir le risque. Cette différence est la marge m prise par la compagnie : m ∈ [0, W= - Q - p (W= - W-)] et la borne supérieure sera d’autant plus élevée que Q est faible, c’est-à-dire que l’individu a de l’aversion pour le risque. Exemple Supposons que vous déteniez une maison de €100.000 et que la probabilité que votre maison soit sinistrée par un incendie est égale à 1%. Vous êtes donc, a priori, neutre vis-à-vis du risque. L’espérance de la perte, E(perte), est :

( ) 0,01x100.000 €1.000E perte = = En réalité la perte du bien est supérieure à €1.000 car en cas d’incendie, la perte sera de €100.000. Pour éviter de perdre l’intégralité de votre bien, vous serez par exemple prêt à verser €1.500 à une compagnie d’assurance : l’équivalent certain de la prise de risque d’un incendie est de €98.500. Si un contrat d’assurance assure votre maison pour 1.250 (montant supérieur à 1.000 qui est le montant que la compagnie exige et inférieur au 1.500 que vous êtes prêts à verser), cette prime satisfait les deux parties.

2. Conditions de fonctionnement Suivant le raisonnement précédent, il y a quatre conditions sous lesquelles il est possible de s’assurer :

DO N

OT C

OPY


75

Le risque ne doit pas être un risque systématique important. Par exemple, si plusieurs habitations d’un même quartier brûlent, il existe une corrélation très forte entre les sinistres. C’est pour cette raison que les risques de catastrophe majeure (raz-de-marée, tempête, tremblement de terre, etc…) ne sont pas « naturellement » pris en charge par les assureurs professionnels. Une intervention des pouvoirs publics s’avère souvent nécessaire. Nécessité d’une aversion au risque moins importante que celle des assurés.

Les primes reçues doivent être supérieures au montant de dédommagement (1.000€ dans notre exemple) pour que l’activité soit rentable. Pour s’assurer de l’effet de diversification nécessaire à cette neutralité face au risque,

la compagnie d’assurance va également se faire assurer pour les risques qu’elle ne peut supporter seule. Elle passera dès lors par plusieurs compagnies de réassurance, qui fonctionnent exactement sur le même principe. Cette cascade remplit le même rôle de diversification.

Il est essentiel que la compagnie d’assurance ait une information fiable sur les

risques. Cela signifie que toute source d’asymétrie de l’information entre assureurs et assurés peut causer de sérieux dommages à la relation d’assurance. En particulier, la compagnie d’assurance se situe en face d’un phénomène de sélection adverse : en l’absence de vérification de l’exposition des assurés, seuls les plus mauvais risques voudront se faire assurer aux conditions générales du marché. Pour ce faire, la compagnie devra différencier les contrats offerts afin que chaque type de risque soit adéquatement couvert par un produit adapté. Un exemple typique est le système de bonus-malus pour l’assurance auto. Cette technique s’appelle la séparation des risques.

3. Structure des états financiers

a. Bilan Les compagnies d’assurance sont caractérisées par :

La police d’assurance : le contrat qui lie l’assuré à l’assureur La prime : le montant versé sur base périodique (correspond à un dépôt)

Nous constatons que la compagnie d’assurance a un système proche de celui d’une banque.

DO N

OT C

OPY


76

Fonds Propres

ACTIFS (Primes versées, investissements,

etc.)

Dettes (Remboursement des sinistres, provisions, etc.)

A l’actif du bilan, nous avons des actifs financiers, investissements réalisés à partir des primes versées par les assurés. On retrouve donc plus ou moins l’activité de transformation de durée des banques. Le passif du bilan est constitué des dettes et des fonds propres. Les dettes sont constituées par les montants payables en réparation des sinistres, soit avérés, soit prévus. Parmi les dettes, on retrouve ainsi les provisions constituées pour couvrir les engagements de la compagnie en matière d'assurance, de cautionnement et de capitalisation. Ces provisions sont appelées « provisions techniques ». Bien entendu, les primes obtenues ne doivent pas rester inactives. Elles sont reconverties, à l’actif du bilan, dans un portefeuille chargé d’obtenir une certaine rentabilité. La compagnie d’assurance a donc deux types de risques principaux auxquels elle est soumise :

Le risque de solvabilité : si de nombreux sinistres surviennent, il se peut que le montant des primes placées à l’actif ne suffise par au remboursement. Les fonds propres économiques (surplus) remplissent donc une fonction similaire à ceux d’une banque, à ceci près que le risque d’insolvabilité émane du passif (les polices d’assurance) et non de l’actif (risque crédit).

Le risque de liquidité : le portefeuille doit être suffisamment liquide pour honorer les

paiements consécutifs aux sinistres. Contrairement au système bancaire, les systèmes de contrôle de ces deux types de risques ont été historiquement gérés au niveau des statuts de ces sociétés, avec évidemment une agréation par une autorité prudentielle (l’Office de Contrôle des Assurances ou OCA26).

b. Compte de résultat La profitabilité des compagnies d’assurance provient principalement de trois sources :

L’ensemble des primes perçues, non remboursables à l’assuré en tant que telle. Pour couvrir les sinistres, les compagnies constituent des « provisions techniques », figurant

26 Voir le site http://www.cdv-oca.be

DO N

OT C

OPY


77

en charge au compte de résultat, et donnant lieu à une inscription de provision qui figurera au passif. Les primes sont versées aux compagnies d’assurance pour la couverture des risques. La marge d’assurance est donc égale à la différence entre les primes et le montant de la dette. Les produits des actifs (portefeuille de négociation)

Exemple : Si nous reprenons l’exemple de l’assurance incendie. La prime est de 1.250 et la provision technique engendrée par la survenance du sinistre est de 1.000 (il s’agit de la sinistralité moyenne observée), la marge sera donc de €250. Les compagnies d’assurance vont également pouvoir obtenir des produits sur les éléments du surplus et des primes. Les surplus sont engendrés par l’activité de réinvestissement. Si l’entreprise d’assurance choisit de réinvestir la prime de €1.250 et que le taux est de 10%, le produit qu’elle récolte est de €125. On parlera d’investissement des fonds.

Les commissions constituent une troisième source de revenu pour les compagnies

d’assurance. Nous avons déjà mis en évidence certaines similitudes entre les institutions bancaires et les entreprises d’assurance. Une autre similitude réside dans les sources de revenus des établissements. Pour la compagnie d’assurance, il est très difficile de baser sa rentabilité sur les primes car la concurrence est rude et oblige les entreprises à réduire leur prime pour attirer et conserver leur clientèle. Pour compenser ce manque, les entreprises doivent augmenter la rentabilité de leurs actifs. Ainsi, les commissions perçues en contrepartie des services financiers rendus représentent une partie importante du revenu. Les commissions sont devenues capitales pour assurer la rentabilité des compagnies d’assurance. Tout comme, nous l’avons observé pour les banques, les compagnies d’assurance vont donc rechercher de plus en plus de commissions dans le but de rester rentables.

3. Régulation des compagnies d’assurance Comme nous l’avons vu ci-dessus, les compagnies d’assurance doivent respecter certaines règles en matière prudentielle en ce qui concerne la valorisation des actifs ainsi que le choix des actifs en portefeuille. Les trois éléments de régulation sont décrits ci-dessous.

DO N

OT C

OPY


78

1) Adéquation du surplus à l’activité : En parallèle avec les banques qui doivent

respecter des normes en matière de fonds propres, les compagnies d’assurance doivent détenir des « surplus » en suffisance pour ne pas faire faillite. Les surplus sont destinés à la protection des assurés.

2) Valorisation des actifs : Les actifs figurants à l’actif du bilan, doivent être

correctement évalués. L’importance d’une valorisation correcte des éléments de l’actif apparaît clairement au niveau du calcul du surplus. Le surplus est ici considéré comme un coussin de sécurité qui représente la différence entre l’actif et les dettes.

3) Types d’actif en portefeuille : Les compagnies d’assurance, qui ne sont pas obligées

d’utiliser les fonds apportés par les assurés pour octroyer des prêts, peuvent faire usage plus librement des primes au niveau de l’investissement.

Remarque : si le marché est soumis à un risque d’intérêt important, il est préférable que les actifs fluctuent dans le même sens, donc la structure du portefeuille sera orientée vers des titres à revenu fixe. Si les titres sont peu liés au risque d’intérêt, on peut investir dans des actifs plus risqués. Cela va ressortir dans la section suivante. Les différents risques assurés par les compagnies sont regroupés en deux grandes catégories : 1°) Les dommages matériels (assurance non-vie) 2°) Les dommages corporels (assurance vie) Les compagnies d’assurance seront souvent classées dans l’une ou l’autre de ces catégories, voire les deux.

DO N

OT C

OPY


79

B. La différence entre assurance-vie et assurance matérielle (non-vie)

1. Assurance-vie Le principe de l’assurance-vie est, au départ, de s’assurer contre le décès d’un individu, qui peut être le preneur d’assurance ou un tiers. Au niveau du fonctionnement, pour qu’il y ait un incitant (comment pousser quelqu’un a faire le sacrifice d’une somme d’argent pour n’en profiter qu’après son décès…), à savoir une « récompense » si le sinistre ne survient pas. C’est pour cela que le mécanisme typique de l’assurance-vie consiste à verser des primes périodiques pour qu’à l’échéance, le bénéficiaire puisse toucher des sommes forfaitaires. Pour que cette somme soit versée, il faut qu’une condition soit liée à la mortalité du bénéficiaire (vie du bénéficiaire ou décès selon le type d’assurance). Il existe trois types d’assurance-vie :

a. L’assurance-vie pure :

Dans le cadre d’une assurance-vie, le sinistre couvert est uniquement le décès. Un individu qui décide de souscrire à une assurance-vie s’engage à verser des montants périodiques à l’assureur et le bénéficiaire ne pourra récupérer ses mises qu’à la condition du décès (réalisation du sinistre) du preneur. Une application typique d’assurances-décès est la protection financière des enfants en cas de décès de leurs parents. Le montant versé est généralement bien supérieur au montant de la capitalisation des primes. Cette forme d’assurance n’est cependant pas très attractive pour les individus qui préféreront déposer leur argent sur un compte pour être sûrs de pouvoir toucher les montants déposés. Ce type de produit est donc généralement couplé avec un contrat de prêt, contracté par plusieurs personnes qui peuvent être rendues solidaires en cas de décès. A ce moment, chacun se couvrira pour ne pas entrer dans des difficultés financières en cas de décès d’un autre emprunteur. Exemple d’assurance vie pure : Assurance « solde restant dû » Un couple achète une maison qu’il rembourse à parts égales. Le montant du prêt accordé par la banque est de 1 millions €. Chaque mois le couple doit rembourser 10.000, soit 5.000 pour Monsieur X et 5.000 pour Madame X. Si Monsieur X a souscrit à une assurance « solde restant dû » et qu’il décède avant le remboursement intégral du prêt, la compagnie d’assurance sera obligée de rembourser le prêt à sa place. L’assurance « solde restant dû », comme son nom l’indique, est une assurance où la compagnie s’engage à prendre en charge le solde restant dû de l’emprunt hypothécaire de

DO N

OT C

OPY


80

Monsieur X (soit 5.000/mois). Cette assurance constitue une garantie pour les banques qui obligent souvent leurs clients à souscrire automatiquement à cette police lorsqu’elles octroient un crédit hypothécaire.

b. Assurance-vie selon une logique de capitalisation où le produit d’assurance n’a

qu’une importance secondaire

Contrairement à l’assurance-vie pure, le sinistre à couvrir n’est pas principalement le décès (accessoire), mais bien la vie. Pour ce type d’assurance deux cas de figures sont possibles:

En cas de décès (sinistre se produit), on ne profite pas directement des primes versées mais les primes capitalisées sont versées à des bénéficiaires choisis par le preneur.

En cas de vie (sinistre ne se produit pas), l’assuré, toujours en vie à l’échéance,

peut ainsi profiter de la capitalisation de ses primes.

Exemple : Je paye des primes de €1.000/an pendant 10 ans. Le montant cumulé des primes après 10 ans est donc de €10.000. Des intérêts composés sont ajoutés à ce montant pour obtenir le montant total qui sera remboursé à l’assuré.

Remarques :

L’énorme majorité des polices d’assurance sont des systèmes de capitalisations de primes. La personne qui a contracté l’assurance vie dans ce cas a une perspective liée à la valeur future des primes. La compagnie a des obligations de revenu d’intérêts vis-à-vis des cas observés. Si le rendement garanti est fixé à un pourcentage, par exemple 3% annuel, la compagnie d’assurance qui reçoit des primes va devoir investir ce montant. Se pose alors la question du type de véhicule à favoriser. La compagnie aura-t-elle intérêt à réinvestir ces primes dans un portefeuille d’actions ? Evidemment pas : Elle aura tout intérêt à investir une proportion significative des primes dans des titres à revenu fixe qui lui donneront un minimum de 3%, et le reste du portefeuille donnera un revenu variable au-delà de ces 3% garantis. Au sein d’une police, il existe différents types de risques assurés en cas de sinistre.

Ainsi, une assurance-vie pourra être couplée à une assurance-maladie et une assurance-invalidité au sein d’une même police. Plus la couverture est large, et plus importante est la proportion des primes versées servant spécifiquement à assurer les risques de dommages corporels.

DO N

OT C

OPY


81

Au contraire, poussant le raisonnement de la capitalisation plus loin, il existe des produits d’assurance-vie dont la composante « assurance » est réduite à sa plus simple expression, notamment parce que l’échelle des primes est très nettement plus élevée que celle du remboursement en cas de sinistre. Ces produits, très prisés en gestion patrimoniale, sont comparables à des OPC (voir chapitre suivant), mais échappent aux réglementations en vigueur pour ces produits. On appelle ces véhicules particuliers la « Branche 23 », c’est-à-dire des produits d’assurance-vie liés à des fonds d’investissement. Les assurances-vie traditionnelles, quant à elles, appartiennent à la « Branche 21 ». c. Assurance contre le risque de vivre qui procure une rente viagère

L’assuré verse des primes jusqu’à une certaine échéance et en cas de survie à l’échéance, il percevra des rentes à partir de cette date et jusqu’à son décès.

2. Assurance matérielle ou assurance non vie L’assurance matérielle est, en tant que tel, une forme d’assurance beaucoup plus attractive pour le preneur du contrat que l’assurance-vie et ne nécessite donc pas d’être assorti à un véhicule de financement en supplément de l’assurance de base. En effet, comme nous l’avions vu précédemment, l’assuré qui a de l’aversion pour le risque ressent le besoin de se protéger contre tout risque matériel. Les primes sont versées pour couvrir d’éventuels dommages et non plus pour retirer un revenu. La prime est fonction de l’offre et de la demande de couverture des risques, c’est-à-dire à la fois de l’aversion au risque moyenne des assurés (qui influence l’équivalent certain de l’absence de couverture, Q) qui conditionne la demande, et de la concurrence sur le marché du produit considéré qui conditionne l’offre. Exemple : Mille personnes souhaitent souscrire à une assurance incendie. Pour déterminer le montant de la prime, la compagnie d’assurance se base sur des statistiques de sinistralité (tableaux, e.g. les « tables de mortalité »). Selon ces dernières, en moyenne une maison sur 1.000 par an court le risque d’être incendiée. La probabilité de survenance du sinistre sera donc de 1/1.000. Cette probabilité va avoir une incidence directe sur la proportion du portefeuille représentant la dette. Si un incendie sur 1.000 se produit par an, alors 1/1.000 des montants assurés – et

DO N

OT C

OPY


82

non des primes – est de la dette par nature. En régime de croisière, cela se répercutera directement sur la structure du passif du bilan de la compagnie d’assurances. Ainsi, puisque mille personnes souhaitent souscrire à une assurance vie et que la prime est fixée à €1.250 (cfr. Infra), la compagnie d’assurance aura un portefeuille de €1.250.000. Si le sinistre a une valeur de 1.000.000 pour la compagnie d’assurance, elle constituera une provision technique pour faire face au remboursement du sinistre, et il lui restera €250.000 en portefeuille propre, qui peut être placé à un horizon plus long tandis que le montant remboursable aux assurés doit être placé à un horizon plus court : cette proportion du portefeuille constitué par la compagnie d’assurance devra être mobilisable. Deux conséquences découlent de cette sortie :

1) Une certaine proportion d’actifs doit rester liquide pour assurer la mobilisation des fonds en cas de sinistre.

2) Le portefeuille doit être constitué de manière à obtenir un rendement maximum sur les marges d’assurance.

A la différence de l’assurance-vie, où les assurés sont d’office créanciers de la compagnie, les assurés ayant souscrits à une assurance non-vie ne le sont pas nécessairement. Une seconde différence entre les deux catégories d’assurance concerne les risques auxquels chaque type d’assurance est lié. Les assurances vie sont surtout soumises au risque d’intérêt tandis que les assurances non-vie sont soumises aux risques géographiques et socio-professionnels. Illustrons par quelques exemples les différents risques dont doivent tenir compte les assurances non-vie :

1) RC Automobile, assurance omnium : La police d’assurance comprend une clause sur le vol. Or certaines zones géographiques sont à risque. A Liège ou Charleroi, l’exposition au risque de vol est plus importante car la criminalité y est plus forte. Il faudra en tenir compte dans le montant des primes…

2) Assurance habitation : l’assurance vol fait également directement partie de cette police. A nouveau, l’impact sera plus important dans les grandes villes où la criminalité sévit davantage. Les mesures de protection de l’habitation seront également prises en compte dans le calcul de la prime.

De même, la catégorie socio-professionnelle intervient dans le montant des primes. La distribution des risques implique que les personnes plus fortunées, en possession de voiture de luxe, paient davantage que les propriétaires de voitures moins chères et souvent moins attractives pour les voleurs.

DO N

OT C

OPY


83

C. La structure financière des compagnies d’assurance

1. Assurance-vie Le tableau ci-dessous illustre, à titre d’exemple, la situation financière d’une compagnie d’assurance dans le domaine de la vie.

Immobilier 8,1% Cash 2,5% Actions 5,6% Obligations d’entreprises 37,8% Titres à revenus fixes émis par l’état 17% Créances hypothécaires 19,3% Créances autres que hypothécaires 2,3% Autres placements 7,4%

La répartition entre les éléments, bien que fictive, montre l’importance des actifs investis dans des titres à revenus fixes (+ de 70%)27. Ce pourcentage provient de deux raisons majeures :

l’obligation qu’ont les contrats d’assurance-vie d’offrir une rentabilité minimale implique un investissement important dans les titres à revenus fixes La structure du passif, où figurent les obligations résultant des polices d’assurances,

est très dépendante de l’évolution des taux d’intérêt. S’ils augmentent, le passif diminue de valeur car il est plus facile pour l’assureur de respecter le taux garanti. S’ils diminuent, le phénomène inverse se produit. Pour neutraliser ce risque, la compagnie d’assurance devra veiller à ce que ses actifs évoluent en harmonie. Cette technique de gestion est connue sous le vocable d’« Asset-Liabilities Management » ou ALM (voir 3ème partie).

2. Assurance IARD Par contraste, voici comment se présente schématiquement le portefeuille fictif d’actif d’une compagnie active en IARD :

27 Des données statistiques financières des compagnies d’assurances des pays de l’OCDE sont fournies dans OCDE, Insurance Statistics Yearbook : 1993-2000. 2002 Edition. Pour la Belgique, le lecteur peut également consulter le Rapport de l’Office de Contrôle des Assurances sur le site www.cdv-oca.be.

DO N

OT C

OPY


84

Immobilier 7,9% Cash 7,5% Actions 19,6% Obligation d’entreprises 17,8% Titres à revenus fixes émis par l’état 16,8% Titres à revenus fixes émis par les para-publics (communes etc.) 30% Autres placements 0,4%

Il y aura plus de cash et d’actions que dans une compagnie d’assurance vie. Cela correspond à la nécessité de rentabiliser au maximum les primes perçues (partie actions) tout en conservant une liquidité importante (partie cash). L’exposition aux produits à taux fixe est, par contre, moins importante que pour l’assurance-vie et, surtout, est constituée de produits à moins haut rendement (les obligations d’entreprise sont globalement plus risquées que celles des émetteurs publics dans ces portefeuilles). Il convient néanmoins de noter que des différences, parfois importantes, peuvent apparaître par rapport à ce schéma classique. Les différentes réglementations, la fiscalité et les contrôles instaurés dans les différents pays, ainsi que l’intensité de la concurrence peuvent en effet avoir une grande influence sur la structure financière des compagnies d’assurance28.

28 Voir à ce sujet Harchaoui, T. (1997), Changements structurels dans les opérations financières des compagnies d’assurance canadiennes, Le Point sur… Bulletin d’information de Statistique Canada, Vol. 2, No.1.

DO N

OT C

OPY


85

D. La bancassurance

1. Phénomène On a pu observer, à la lumière des sections précédentes, que l’assurance permettait de réaliser une fonction relativement distincte de l’intermédiation financière, mais les mécanismes n’en sont pas fondamentalement éloignés : la collecte de fonds auprès des clients permet à la banque de réinvestir directement ces montants à l’actif. Il n’y a pas de portefeuille bancaire chez l’assureur, mais il y a bien un portefeuille de négociation et, par ailleurs, la compagnie d’assurance peut rendre de nombreux services financiers. Il faut aussi remarquer que, de par sa nature financière, le produit d’assurance proposé à un client est souvent relié à un produit bancaire. On peut citer l’assurance SRD obligatoire en cas d’emprunt hypothécaire, ou encore les contrats d’assurance incendie ou RC automobile que l’individu contractera après avoir financé l’acquisition du bien assuré. Dans certain cas, on a même imbrication des produits bancaire et d’assurance, comme c’est le cas dans une assurance-vie de capitalisation. Pour obtenir un maximum de synergie entre les activités bancaires et d’assurance, la méthode la plus radicale est la bancassurance. Il s’agit d’opérer un rapprochement par fusion ou acquisition entre les activités bancaires et l’assurance. Ces dernières années, de nombreuses banques ont fusionné avec des compagnies d’assurance pour donner naissance à des groupes de taille internationale. A l’heure actuelle, tous les groupes financiers de banque universelle réalisent entre 20 et 70% de leur chiffre d’affaire dans l’assurance. Il n’y a plus de groupe multinational purement bancaire ou d’assurance.

2. Facteurs d’évolution vers la bancassurance Trois éléments sont à la base de cette évolution :

a. Dérégulation dans le secteur financier et ouverture des frontières (synergies). La concurrence devient rude et les marges d’intermédiation diminuent, entraînant une baisse de rentabilité pour les banques. Les banques cherchent alors de nouveaux produits financiers. Pour que ces produits soient véritablement rentables, il faut soit que les marges soient importantes, soit que le volume vendu soit élevé. Elles ont donc intérêt à « s’associer » avec d’autres institutions financières.

DO N

OT C

OPY


86

b. Mise en place de garde-fou dans le secteur bancaire, moins perceptibles dans le domaines des assurances

Bien que les produits assurances soient des produits rentables, il est plus facile de toucher les clients dans le monde bancaire, grâce aux réseaux d’agence ayant une clientèle plus large et facile à capter que les réseaux de courtage. Les entreprises d’assurance ont intérêt à s’associer avec des banques.

c. La demande pour les produits d’assurance augmente et plus particulièrement les produits assurance vie.

Suite au « couplage » des assurances vie avec des véhicules financiers, la demande pour les assurances–vie notamment de la « Branche 23 » (véhicules couplés à des fonds d’investissement) a fortement augmenté. L’assurance est devenue un produit subsidiaire. Les compagnies peuvent vendre ce type de fonds à la condition expresse qu’il soit couplé à un véhicule financier. L’avantage de ces produits est qu’il est plus proche du service financier que de l’intermédiation. Les marges peuvent donc être d’autant plus confortables que l’assurance bénéficie d’un avantage fiscal et prudentiel par rapport à la concurrence dans le secteur bancaire. Conclusion :

Les compagnies d’assurance ont plus de liberté en terme de capital nécessaire pour couvrir leurs investissements que les banques. Les compagnies d’assurance interviennent de plus en plus dans les fonds

d’investissement. Les services financiers tendent à être de moins en moins distincts. La mixité est de

plus en plus forte. Les produits sont de plus en plus souvent offerts par des institutions de grande taille.

DO N

OT C

OPY

Les acteurs financiers Chapitre 3 : Les OPC

87

Chapitre 3 : Les organismes de placement collectif (OPC) L’idée à l’origine des différents types d’OPC est la constitution d’une société d’investissement qui identifie clairement cette activité dans son objet social : type d’investissement, les modalités d’entrée/sortie, le remboursement (calcul sur base statutaire). Les OPC faisant appel public à l’épargne vont publier des prospectus afin d’informer les investisseurs sur les particularités du fonds. Parmi les véhicules les plus importants au niveau international, on retrouve en particulier les fonds de pension, qui sont des OPC dont les actionnaires sont des épargnants désirant assurer leurs revenus après leur retraite. Ce mode d’épargne est effectivement primordial dans les économies fondant leur système de retraite sur la capitalisation (chacun épargne pour sa propre pension – allocation temporelle) par opposition aux systèmes de répartition (chacun épargne pour la pension de ses contemporains – allocation spatiale), traditionnellement dominants dans les pays d’Europe continentale. Nous évoquerons dans ce chapitre les fonds communs au sens large, en stigmatisant leurs différences, et consacrerons la dernière section à un survol des fonds de pension.

A. Les fonds communs au sens large

1. Principe Le fonds commun, officiellement dénommé Organisme de Placement Collectif ou OPC, est un véhicule créé par un ensemble de plusieurs personnes physiques/morales qui confient à un gestionnaire mandaté à cet effet des fonds mis en commun dans le but d’être réinvestis dans des titres financiers. En effet, un investisseur individuel qui souhaite constituer un portefeuille diversifié devra investir des sommes importantes. Cependant, les investisseurs ont souvent un budget limité qui ne leur permet pas d’opérer cette diversification. Les fonds ont été conçus afin de rendre celle-ci possible. La plupart des fonds comprennent au moins une cinquantaine d’actions. Un investisseur qui investit une part de ses revenus dans un fonds obtient dès lors une fraction correspondant à sa part dans la valeur d’inventaire du fonds, dont l’actif constitue un portefeuille diversifié. De plus, les fonds d’investissement sont gérés par des gestionnaires expérimentés. L’investisseur ne se soucie donc pas de la gestion de son portefeuille. Les gestionnaires de ces fonds sont rémunérés par le biais de commissions.

DO N

OT C

OPY


88

Un dernier avantage des fonds est lié à leur relative liquidité. Lorsqu’un investisseur souhaite revendre ses titres, il pourra s’adresser au fond qui reprendra ses actions. Nous verrons que tous les véhicules n’ont cependant pas les mêmes attraits à ce niveau. Les fonds sont comparables à des établissements de crédit à la différence qu’un investisseur de fonds (qui aura laissé des dépôts au fonds) devient propriétaire d’une partie du fonds alors qu’un dépositaire normal sera simplement créancier de l’institution dépositaire. La conséquence directe pour l’investisseur est qu’il va partager les pertes et profits du fonds avec les autres investisseurs, tandis que les dépositaires reçoivent uniquement les intérêts sur leur dépôt.)29 En résumé, on peut distinguer trois niveaux d’utilité pour les fonds.

La diversification des maturités : on peut substituer les dépôts en banque par l’achat de parts de fonds avec des objets sociaux divers, y compris au niveau des maturités. Ainsi, il existe de nombreuses SICAV (voir ci-dessous) « monétaires », aux frais très réduits, qui n’investissent qu’à court terme. La diversification des titres : chaque titre représente une partie minime d’un

portefeuille bien diversifié. Ceci permet d’éliminer le risque spécifique. La réduction des coûts d’information : on donne carte blanche au gestionnaire des

fonds au niveau de la sélection et gestion des titres. L’objectif est d’obtenir le meilleur couple rendement-risque grâce à une gestion professionnelle.

2. Types de fonds Il existe en Belgique cinq grands types d’OPC : les SICAVs, les SICAFs, les Fonds Communs de Placement, les Exchange Traded Funds, et les Sociétés d’Investissement de Créances (SIC).

a. Les SICAVs Les Sociétés d’Investissement à Capital Variable sont les fonds les plus prisés du marché grâce à leur grande flexibilité. Une SICAV est une société juridiquement distincte de la banque ou du promoteur de la société qui collecte des fonds de la part des investisseurs. Les investisseurs seront représentatifs du capital de la société.


DO N

OT C

OPY


89

Lorsque la SICAV reçoit une agrégation (nationale ou européenne), elle peut collecter l’épargne publique et réinvestir ses fonds dans les limites de son objet social. Par exemple, si le fonds de la SICAV est investi en actions pharmaceutiques, elle sera limitée au territoire pharmaceutique. La SICAV est une société à capitale variable, ce qui signifie qu’à tout moment, les investisseurs peuvent sortir et entrer dans la société. La SICAV offre donc de la liquidité en acceptant de racheter les titres qu’elles ont vendus des investisseurs à n’importe quel moment. Les SICAVs sont très réglementées : la Valeur Nette d’Inventaire (VNI) est calculée sur base du montant, de la durée de vie et de la périodicité. Une fois que le fonds a atteint la taille désirée, les sommes additionnelles collectées sont dédiées à des investissements permettant de rechercher la rentabilité maximum. Les investisseurs sont libres de retirer leur argent quand ils le veulent sur base de la VNI du jour auquel on retire les frais de sortie. La périodicité de calcul de la VNI est reprise dans les statuts. Les SICAVs vont se répartir dans l’espace en fonction de certains facteurs. La localisation des SICAVs correspond :

- aux avantages fiscaux de certains payés par rapport aux autres. (e.g. paradis fiscaux) ; - aux avantages comparatifs de la centralisation des compétences pour gérer les fonds

(e.g. Front office) ; - aux avantages comparatifs de la centralisation des compétences pour administrer les

fonds (compensation des opérations, calcul et validation de la VNI). L’avantage principal de la SICAV est la facilité avec laquelle un investisseur peut entrer et sortir. En effet, ce dernier peut entrer et sortir à tout moment, moyennant une faible pénalité. Cependant, outre cet avantage de taille, la SICAV a des failles et nous retiendrons les inconvénients suivants :

Le gestionnaire du fonds (de la sicav) est confronté à la même incertitude que le banquier quant au montant qui sera à sa disposition à tout moment, puisque les entrées et sorties sont libres. La SICAV doit pouvoir disposer de liquidités en suffisance, pour le cas où tous les investisseurs souhaiteraient retirer leur mise au même moment. Une partie du portefeuille doit rester assez flexible. La rentabilité d’une SICAV ne pourra jamais être maximum. Le prix de l’action n’est pas déterminé par la loi de l’offre et de la demande. En effet,

la VNI est calculée à des moments déterminés.

DO N

OT C

OPY


90

La VNI représente le nombre d’actions investies dans l’entreprise multiplié par la valeur nette comptable des actions au moment du calcul. Le prix d’entrée et de sortie qui se basent tous deux sur cette notion, pourrait bien amener à des résultats tout à fait différents de la perception que les actionnaires ont de la valeur de la société. Ainsi, supposons que nous détenons des parts de la SICAV B, et que nous nous retirions de cette SICAV à 10h. La VNI sera calculée en fin de journée et si un événement majeur se produit en cours de journée et vienne à modifier le cours des actions, la VNI sera différente de celle que l’on s’attendait à recevoir à 10h. Il arrive que la VNI soit calculée à des périodes plus espacées dans le temps. Dans ce cas, elle est encore plus incertaine pour l’investisseur.

b. Les SICAFs ou Closed End Funds

Afin de résoudre la problématique liée à l’incertitude du montant des liquidités devant être conservée par les SICAV, des sociétés d’investissement à Capital Fixe ont été crées. L’entrée et sortie ne sont plus libres et les personnes qui souhaitent quitter le fond sont soumises à des principes de compensation et doivent payer une pénalité, ainsi que respecter une période de préavis. Parmi les fonds correspondant à ce principe, nous retrouvons les Hedge Funds. Il s’agit d’une constellation de fonds utilisant tous les instruments financiers disponibles sur le marché et ne faisant pas appel public à l’épargne. Ils ne sont pas soumis aux règles strictes de fonctionnement des SICAVs ou SICAFs, et s’adressent prioritairement à la gestion de fortune. L’objectif de la SICAF est d’obtenir un rendement maximum sur tout l’horizon de la vie du fond. Ce rendement maximum sera atteint au détriment d’une liquidité plus faible. La SICAF contrairement à une SICAV ne permet pas aux investisseurs d’entrer ou sortir à tout moment. La SICAF suit la même logique qu’un compte à terme. Pour atteindre l’objectif de rentabilité la SICAF impose toute une procédure à suivre :

Ouverture du fond

Souscription du fond

Si départ anticipé pénalités importantes

Période de remboursement

Sans frais ou frais réduits Formation du capital de

départ dure plus ou moins 2 mois. Appel à la souscription, constitution du capital de l’entreprise.

DO N

OT C

OPY


91

Les actionnaires d’une SICAF restent en principe jusqu’à la période de remboursement. Si un actionnaire souhaite sortir du fond et donc revendre son action anticipativement, il devra trouver lui-même un investisseur prêt à lui racheter son action. Puisqu’il s’agit d’un capital fixe, le fond ne peut pas diminuer avant l’échéance. Il n’existe en principe pas de marché secondaire pour ce type d’instruments. Il faut noter que ce véhicule juridique est particulièrement prisé en Belgique pour les portefeuilles immobiliers, devenant ainsi un substitut aux Certificats Immobiliers. Dans ce cadre, il existe un marché secondaire actif, par le truchement de la bourse. Ces véhicules spécifiques sont appelés des SICAFIs (SICAFs Immobilières). Pour les entreprises non encore introduites en bourse, on rencontre également des PRICAFs, qui sont des SICAFs d’actions investissant dans le venture-capital.

c. Les Fonds Communs de Placement (FCPs) Le principe des fonds commun de placement est la copropriété du portefeuille. Ce principe est rendu possible par l’utilisation d’une indivision. Les FCPs présentent de nombreuses similitudes avec les SICAFs. Il est difficile à un investisseur de retirer ses fonds une fois devenu actionnaire d’un FCP. La sortie de l’indivision est cependant plus complexe, car le FCP est soumis au régime juridique de la copropriété.

d. Les Exchange Traded Funds (ETF) L’Exchange Traded Fund est un certificat coté représentatif d’un indice ou d’un portefeuille déterminé. Le gestionnaire va répliquer un indice, c’est-à-dire qu’il va acheter des titres équivalents à ceux repris dans l’indice répliqué. L’ETF va émettre sur le marché boursier des titres qui sont représentatifs de l’indice. L’ETF est donc soumis à la loi de l’offre et de la demande. Les ETFs sont des fonds cotés sur les marchés. Il s’agit de fonds extrêmement liquides qui ont une corrélation presque parfaite avec l’indice qu’ils répliquent. Pour que les ETFs soient effectivement cotés sur le marché, il faut que la demande pour ces fonds soit importante. La valeur des fonds est donc fixée par l’offre et la demande et non plus par la VNI, comme c’était le cas pour les fonds non cotés.

DO N

OT C

OPY


92

e. Les Sociétés d’Investissement en Créances (SIC) Il s’agit de sociétés d’investissement qui financent le rachat de créances par l’émission de valeurs mobilières. Ce processus s’apparente à la titrisation.

DO N

OT C

OPY


93

B. Les Fonds de pension Les fonds de pension font partie des OPC au même titre que les fonds communs. Les fonds de pension ont un rôle important et ce, essentiellement sur le territoire américain mais aussi dans certains pays où le système des pensions est essentiellement tourné vers la capitalisation, comme aux Pays-Bas. En Belgique, le principal équivalent de ces fonds de pension, les plans d’ épargne-pension, est beaucoup moins important : il ne s’agit que d’un outil pour obtenir des revenus complémentaires. Les fonds de pension se déclinent de trois manières :

1. Le plan de pension de contribution définie Le plan de pension de contribution définie peut être soit proposé par les employeurs, soit être souscrit directement par les employés et les particuliers. Actuellement 4.000.000.000.000 USD sont gérés par les fonds de pension répartis comme suit : 1.400.000.000.000 USD pour les plans proposés par les employeurs et 2.600.000.000.000 USD souscrits directement. (Exemple : Calpers en Californie, fonds de pension qui regroupe les cotisations de tous les travailleurs) Tout au long de notre vie active, l’individu contribue à hauteur de montants fixes constants aux fonds de pension. Autrement dit, l’individu paie des primes régulières (annuités constantes) pour ensuite bénéficier d’une rente versée sur base des revenus capitalisés (placés aux conditions du marché pour obtenir le montant désiré) des versements. Au moment de la retraite (65 ans), on calcule la valeur d’inventaire du fond pour fixer le montant des rentes viagères en fonction de l’espérance de vie déterminée à l’avance. En Belgique, il est possible de déduire fiscalement de notre revenu imposable les primes versées à concurrence de 545,37 euros (22.000 BEF/ an).

2. Le plan de pension de bénéfice défini Tout au long de sa vie active, l’individu paie des contributions variables d’un mois à l’autre dans le but de faire varier la valeur de son portefeuille de façon linéaire pour être certain d’obtenir une valeur « d’inventaire » qui nous permettra de recevoir X €/mois. Au moment de la retraite, l’individu recevra un revenu fixe par mois contractuel qui dépendra de la valeur d’inventaire du portefeuille.

DO N

OT C

OPY


94

Il s’agit d’un plan plus risqué. Cela implique une série de conséquences : - On ne peut pas dépasser une certaine contribution maximale - Le portefeuille doit être couvert

En effet, ce plan de pension essaye d’obtenir une valeur d’inventaire maximale et donc de réaliser une plus-value importante. Cependant, il se peut qu’au lieu d’avoir une plus-value, l’on se retrouve avec une moins-value. Pour minimiser cette moins-value, l’employé doit fixer une valeur d’inventaire minimale à atteindre à l’âge de la retraite. Afin de minimiser le risque de diminution de valeur, le fond de pension, tout en investissant dans ce portefeuille risqué, assure en parallèle ce portefeuille (technique d’achat d’une option put) pour couvrir partiellement les risques à supporter. Exemple : Un homme âgé de 63 ans investit aujourd’hui 100 pour obtenir dans un an une valeur de portefeuille de 110. Le fond de pension assure à Monsieur X que la valeur du portefeuille sera de 115 à l’échéance (dans un an). En supposant que les 110 aient été investis dans l’indice S&P 500, il est possible que la valeur du portefeuille baisse suite à une chute du cours de l’indice. Dans ce cas l’objectif de 115 ne sera pas atteint. Le fond de pension qui veut assurer ce montant, va avoir plusieurs options pour éviter le risque de moins-value. Il pourra choisir d’investir les 110 en banque et recevra dans un an 110 auquel on ajoute des intérêts de 6% par exemple. Il peut également décider d’investir les 110 dans l’indice tout en garantissant le montant avec une option. Il va couvrir une partie de son portefeuille afin d’être assuré d’obtenir un rendement minimum de 4,5%. Cette deuxième possibilité est une technique d’assurance du portefeuille. La technique d’assurance du portefeuille est décrite ci-dessous :

115

115 110

Indice (S&P)

Val. du portefeuille

DO N

OT C

OPY


95

Si l’indice du portefeuille est supérieur à 115, on n’exercera pas l’option put et on pourra bénéficier entièrement de la hausse du cours. Si l’indice chute, l’option permettra au fond de limiter les pertes.

3. Comparaison Répartition du portefeuille en fonction des deux types de plan : Plan à contribution définie :

Investissement en actions d’entreprises 23,3% Investissement en autres actions 24,4% Investissement dans des titres à revenus fixes 14% GIC/BIC 24,8% Cash 5,8%

Le GIC (Guaranteed Investment Contract) est un contrat d’investissement émis par une compagnie d’assurance qui offre généralement un rendement initial garanti relativement élevé. En contrepartie, ce genre de contrat impose des restrictions quant aux possibilités de retrait des fonds. Un contrat similaire émis cette fois par les banques est le BIC (Bank Investment Contract) ou le BDA (Bank Deposit Agreement). Plan à bénéfice défini :

Investissement en actions d’entreprises 50% Investissement dans des titres à revenus fixes 33% Cash 4% Real Estate Equity (titres d’agences immobilières) 3,3%

4. Les fonds hybrides Les fonds hybrides sont la combinaison d’un plan de contribution variable avec un plan défini. Il s’agit de fonds risqués. Remarques :

Bien que les fonds de pension soient les fonds les plus importants en volume sur le plan mondial, il ne s’agit pas de produits bancaires. Signalons également qu’à la suite du vieillissement rapide de la population et de

l’inversion de la pyramide des âges, la tendance actuelle est d’inciter les individus à

DO N

OT C

OPY


96

passer d’un système de pension basé sur la solidarité à un système de pension partiellement capitalisé, plus ou moins individualiste.30

30 Davis, E., Pestieau, P., & Valdes-Preto, S. (1997), Les Fonds de pension : Faut-il des fonds de pension ? – Répartition, capitalisation et sécurité des régimes de retraite, Economie Internationale, N°72.

DO N

OT C

OPY

Les acteurs financiers Chapitre 4 : Banques centrales et régulateurs

97

Chapitre 4 : Banques centrales et régulateurs Nous allons nous intéresser ici à la gestion des systèmes monétaires et bancaires qui ressort des banques centrales. Depuis le 1er janvier 1999, un système européen de banques centrales des pays participant à l’union monétaire, appelé Eurosystème, dirige, sous l’égide de la banque centrale européenne (BCE)31 à Francfort, une politique monétaire unique.

A. Objectifs de la banque centrale L’objectif principal de la banque centrale est de mettre en œuvre la politique monétaire, élaborée par le traité de Maastricht, à savoir essentiellement la stabilité des prix dans la zone euro, en vue de préserver la valeur de la monnaie et d’apporter son soutien aux politiques générales de croissance, d’emploi, de cohésion économique et sociale. Comme toute banque centrale, la BCE se doit également de veiller aux grands équilibres macroéconomiques extérieurs (équilibre des payements extérieurs). Dans le respect de ces principes, la BCE s’efforce de maintenir un taux d’inflation aux alentours de 2%32. La stratégie mise au point repose sur 2 piliers. Il s’agit d’indicateurs qui informent du niveau des prix : la monnaie et des indicateurs conjoncturels. Notons que l’Eurosystème ne maîtrise pas directement et immédiatement les prix. Ceux-ci ne sont influencés par les instruments de la politique monétaire qu’au terme d’un plus ou moins long processus de transmission. Il y a donc quasiment systématiquement un décalage plus ou moins long pour observer les effets d’une politique monétaire. En outre, la transmission de la politique monétaire dépend de la structure économique et financière de chaque pays membre. Ce faisant, les effets d’une politique monétaire pourraient être différents ou, tout au moins, d’une intensité différente d’un pays à l’autre.

1. 1er pilier : la monnaie Le taux d’inflation est corrélé très fortement et positivement avec le taux de l’offre monétaire. La politique de change ne peut porter atteinte à la stabilité des prix. C’est pour cela que le contrôle de la monnaie représente le premier objet d’attention de la BCE. Il convient tout d’abord de savoir ce qu’on entend par monnaie. Il existe en pratique plusieurs définitions du stock monétaire : 31 www.ecb.int 32 Voy. le recueil des traités de l’Union Européenne (http://europa.eu.int/abc/obj/treaties/fr/frtoc.htm) et le site de la Banque Centrale Européenne (www.ecb.int/about/escb.htm) pour plus de détails.

DO N

OT C

OPY


98

M1= forme la plus liquide, composée des pièces, billets et dépôts à vue. M2=M1 + dépôts d’épargne + dépôts à terme de courte durée M3 = M2+ éléments du passif à plus long terme. Le passé a révélé que M3 était la référence la plus adéquate, vu que M1 est fort volatil. La Banque centrale cherche à établir un lien stable entre cet agrégat monétaire large et les prix de la zone euro. Il ne s’agit pas d’un objectif « intermédiaire » mais d’une valeur de référence pour la croissance de M3 en ce sens qu’il peut y avoir des variations à court terme de M3 sans endommager pour autant la stabilité des prix. Pour les défenseurs d’une politique monétariste, celle-ci doit se fixer pour objectif principal la stabilité interne et externe de la monnaie et ainsi maintenir le pouvoir d’achat de l’euro et la stabilité des taux de change. Il s’agit selon eux de surveiller la croissance de la masse monétaire étant donné le lien entre la masse monétaire et l’inflation.

2. 2ème pilier : les indicateurs conjoncturels La stabilité des prix est également liée à la conjoncture économique. Il s’agit dès lors d’évaluer les perspectives d’évolution des prix sur une large gamme d’indicateurs, tels que le prix du baril de pétrole et des produits agricoles, la confiance des consommateurs, l’indice des coûts salariaux, les taux d’intérêt à long terme appliqués sur les marchés financiers, etc.

3. Autres missions de l’Eurosystème et de la BCE Les autres missions de l’Eurosystème et de la BCE en particulier consistent à promouvoir le bon fonctionnement, en matière de sécurité et d’efficacité, des systèmes de paiement et de règlement de titres, et à contribuer à une politique efficace en matière de surveillance bancaire et de réglementation financière. En outre, la BCE collecte, avec l’aide des différentes banques centrales nationales, des informations statistiques économiques et financières nécessaires à l’accomplissement de ses missions. Enfin, la BCE a également un rôle de conseillère des autorités nationales dans les matières qui relèvent de sa compétence.

DO N

OT C

OPY


99

B. La politique monétaire de la Banque centrale Tout comme les bilans des banques commerciales, ceux des banques centrales doivent être en équilibre. Toute variation de l’actif doit être compensée par une variation du passif. Généralement, un bilan de banque centrale peut se résumer ainsi :

Bilan Banque centrale - Titres, participations - Prêts interbancaires - Réserves de change (moyens de

payements internationaux comme les devises, l’or, etc.)

- Fonds propres - Monnaie fiduciaire (pièces et billets

en circulation) - Réserves monétaires (dépôts des

banques et autres intermédiaires financiers)

Toute opération qui augmente l’actif augmente l’offre de monnaie, avec les conséquences inflationnistes que l’on peut deviner. A l’inverse, toute diminution de l’actif entraîne une destruction de monnaie, à moins qu’un autre élément du passif compense cette diminution (une augmentation des fonds propres de la Banque centrale par exemple). Nous allons nous attarder à présent sur les instruments dont la banque centrale dispose pour augmenter ou diminuer l’offre de monnaie, en parcourant les différents postes de ce bilan.

1. Les instruments de la politique monétaire Une banque centrale dispose de différents instruments pour réduire ou augmenter l’offre de monnaie : les opérations d’open-market, l’ajustement du taux d’escompte (taux directeur), l’ajustement du ratio des réserves obligatoires et les swaps de devises.

a. Les opérations d’open-market Il s’agit d’opérations d’achats ou de ventes de titres effectuées à l’initiative de la BCE dans les marchés financiers. Des ventes aux enchères (adjudications) hebdomadaires ou mensuelles sont organisées afin de viser un taux de croissance spécifique de l’offre monétaire (ces opérations ne portent pas sur un montant précis). La banque va passer par un trading desk pour acheter ou vendre ses titres. En toute logique, elle achètera au prix le plus bas et vendra au prix le plus haut. Exemple : Une banque centrale achète des titres à une banque commerciale.

DO N

OT C

OPY


100

Si la banque centrale achète des titres, elle va augmenter ses réserves. Dès lors, la quantité de monnaie en circulation augmentera également. Il s’agit donc d’une stratégie à utiliser en cas de déflation, étant donné les pressions inflatoires provoquées par l’augmentation de l’offre monétaire. Les mouvements bilantaires sont les suivants :

Banque commerciale Banque centrale Titres -100 Réserves +100

Titres +100 Réserves +100

A l’inverse, si la banque centrale désire diminuer l’offre de monnaie dans un but déflationniste, celle-ci vendra ses titres aux enchères aux banques commerciales. Ce qui aura pour effet de diminuer ses réserves. Encore faut-il que la banque centrale dispose de titres à vendre. C’est une méthode efficace, en ce sens que ses effets sont généralement ciblés assez facilement. Notons qu’il peut s’agir également des titres de la dette publique. Cas particulier : Le Repurchase Agreement (Repo ou Reverse Repo) Il s’agit d’un accord entre 2 parties, où une d’entre elles vend à l’autre un titre à un prix spécifié avec la promesse de racheter ce titre à une date ultérieure pour un autre prix spécifié. Autrement dit, il s’agit d’acheter aujourd’hui des titres qu’on va revendre dans x jours à y%. Les banques vont utiliser ce système pour obtenir ou repayer des fonds à la Banque centrale à un taux interbancaire « Repo ». Cette technique permet également aux banques de ne pas avoir de problèmes de liquidité. Finalement, elle empêche également la volatilité excessive du taux à court terme.

b. L’ajustement du taux directeur Le taux d’escompte ou taux directeur est le taux auquel les banques réescomptent leurs créances. Les banques commerciales se dessaisissent notamment des titres de créances lorsque celles-ci désirent disposer de liquidités supplémentaires. C’est le taux auquel la banque centrale consent des crédits à court terme aux institutions financières. Tous les autres taux vont s’aligner sur ce taux fixé par la banque centrale. Pour augmenter l’offre de monnaie, la banque centrale peut diminuer son taux directeur, afin d’encourager les institutions à emprunter auprès de la Banque centrale plutôt qu’ailleurs. La Banque centrale va rendre le réescompte plus ou moins attractif en fonction de l’évolution des prix. Au niveau bilantaire, les effets sont les suivants :

DO N

OT C

OPY


101

Banque commerciale Banque centrale Réserves +100 Discount loan +100 Discount loan +100 Réserves +100 Dès lors, si la Banque centrale diminue son taux d’escompte, l’offre de monnaie augmentera vraisemblablement. Cela pourrait également attirer des agents économiques (banques, entreprises, etc.) en dehors de la zone euro à emprunter dans la zone euro, ayant pour effet des pressions de l’euro à la baisse (voir plus loin balance des paiements). A l’inverse, si la Banque centrale désire diminuer l’offre de monnaie, elle pourrait augmenter son taux d’escompte pour décourager les emprunts. Notons néanmoins qu’en pratique, les effets attendus ne sont pas toujours observés. Tout dépendra de la réaction des banques commerciales. En effet, cette technique est efficace seulement si les institutions financières empruntent effectivement plus ou moins qu’en temps normal, du fait de la modification du taux directeur. L’augmentation ou la diminution des taux interbancaires doit être suffisante pour susciter des réactions. Notons que ce qui est vrai pour les banques commerciales est également valable pour les entreprises et les ménages. Si par exemple le taux directeur à court terme augmente, la rémunération des dépôts devient plus attractive, tandis que les prêts deviennent relativement plus coûteux. Ce qui peut éventuellement pousser les entreprises et les ménages à emprunter moins et à épargner plus, diminuant ainsi le taux d’inflation, mais au détriment, notons-le, de la croissance. Si, à l’inverse, les ménages ne sont plus attirés par les comptes de dépôt du fait d’une diminution drastique du taux, ils pourraient se tourner vers les obligations. Et si les demandes pour les obligations augmentent, le rendement (« yield ») des obligations risque de diminuer, ce qui pourrait motiver les entreprises à réaliser des investissements futurs en les finançant par des emprunts.

c. Ajustement du ratio de réserves obligatoires Ce ratio est non seulement important pour le contrôle prudentiel, mais également pour la politique monétaire. Les banques commerciales sont en effet obligées de constituer des réserves sous forme de dépôt en compte auprès de la banque centrale. Elles doivent conserver une proportion des dépôts sous forme liquide. Notons qu’un petit changement dans ce ratio peut influencer fortement l’offre de monnaie. En effet, si le ratio diminue, la proportion de dépôts d’une banque commerciale qui peuvent être prêtés augmente. A partir de là, les sommes additionnelles prêtées sont réinvesties et reviennent sous la forme de nouveaux dépôts qui eux-mêmes pourront être reprêtés. Cet effet multiplicateur va agir grandement sur l’offre de monnaie, qui augmentera en cas de diminution du ratio de réserves obligatoires. Les effets d’une modification du ratio ne seront en pratique pas parfaitement contrôlables.

DO N

OT C

OPY


102

d. Balance des paiements, création de monnaie et swaps de devises Un autre élément très important dans le contrôle de l’inflation est la balance des paiements. La balance des paiements est le solde résultant de l’addition d’une part du solde de la balance des biens et des services (dans l’un des constituants est le solde de la balance commerciale) et d’autre part du solde de la balance des mouvements de capitaux (découlant des opérations d’investissements et des opérations de prêts et de crédit en dehors de la zone euro). La Balance des paiements a comme contrepartie une variation des réserves de change figurant à l’actif du bilan de la Banque centrale. Si la balance des paiements est en déficit, l’offre de la monnaie étant supérieure à la demande exprimée sur le marché des changes, le cours de la monnaie chutera. Pour soutenir sa monnaie, la Banque centrale doit se procurer des devises pour le régler, ce qui conduit à une diminution des réserves de change. Ceci entraînera vraisemblablement une diminution de l’offre de monnaie et un régime de déflation. La Banque centrale ne doit pas ignorer qu’une dépréciation de la monnaie, bien qu’elle rétablit l’équilibre externe, rend plus chers les importations et les emprunts publics et privés à l’étranger, avec les conséquences inflationnistes que cela implique. A l’opposé, une surplus de la balance des paiements entraînera une rentrée de moyens de payements internationaux et par conséquent une augmentation de l’offre de monnaie. Aux fins de permettre une gestion globale par la BCE, les banques centrales nationales ont transféré une partie de leurs réserves de change. Pour régulariser le marché monétaire intérieur, la Banque centrale peut entreprendre un achat ou une vente de devises, assorti d’une opération à terme en sens inverse conclue simultanément avec la même contrepartie (swaps de devises).

2. Les effets indirects des instruments de politique monétaire sur le taux directeur Le taux directeur est déterminé par l’offre et la demande pour les réserves.

Les opérations d’open-market influencent les taux en ce sens que lorsque l’on achète des titres, les réserves augmentent entraînant une augmentation de l’offre de monnaie. Ce qui provoque une diminution du taux directeur.

r

O

O’

Q (Réserve de monnaie)

taux

r’

DO N

OT C

OPY


103

Discount lending : si la banque centrale diminue son taux d’escompte, les réserves

augmenteront vraisemblablement et poussera le taux directeur à la baisse.

Si le ratio de réserve obligatoire augmente, l’offre de monnaie diminuera et poussera le taux directeur à la hausse.

r

O

O’


taux

r’

r’

O’

O


taux

r

DO N

OT C

OPY


104

C. Les services rendus par la BNB au système financier Malgré la création d’une banque centrale européenne, les banques centrales nationales, comme la Banque nationale de Belgique (BNB)33, ont encore des rôles à jouer.

a. Le système TARGET (Trans European Automated Gross Settlement Express Transfer System)

La BNB a développé des services aux établissements de crédit, notamment dans la supervision au niveau des systèmes belges de paiement et de règlement de titres, qui sont pour la plupart automatisés (systèmes CEC, ELLIPS et TARGET). Ce système a été lancé par le système européen des Banques centrales (SEBC)34, composé de la banque centrale européenne et des quinze banques centrales de l’union européenne. Le TARGET est un système de règlement brut en temps réel (« real-time ») de payements de gros montants en euros (au moins 500.000 euros), et ce entre les banques de l’Union Européenne. En Belgique, ce système est géré opérationnellement par la Banque Nationale de Belgique (BNB). Ce sont avant tout les banques qui sont connectées à ce système qui rend les transactions transfrontalières rapides et sécurisées. Ce système compense chaque opération séparément. Pour de plus amples informations, consultez la rubrique Target sur le site de la BNB35, ou consulter la section Target de la Banque centrale européenne36. Au niveau des payements belges de gros montants, c’est le système ELLIPS (ELectronic Large value Interbank Payments System) qui traite les opérations en temps réel37. Quant aux opérations de petits montants (inférieurs à 500.000 euros), elles passent directement par le CEC (Centre d'Echange et de Compensation), véritable centre névralgique des payements interbancaires. Contrairement aux systèmes de gros montants, un seul solde global y est déterminé quotidiennement pour chaque établissement de crédit.

b. Le système STEP1

Il convient de mentionner également le système STEP1, lancé par l’EBA (Euro Banking Association)38. STEP1 est un système de compensation nette pour les petits montants, basé sur les standards du CESB (IBAN, IPI, etc.). En outre, ce système étant centralisé et

33 http://www.bnb.be. 34 http://www.ecb.int/about/escb_fr.htm 35 http://www.nbb.be/gg/f/P1500F_Ellips_Target.htm 36 http://www.ecb.int/target. 37 http://www.nbb.be/gg/f/P2101F_El_Alg.htm 38 http://www.abe.org/

DO N

OT C

OPY


105

automatisé, les commissions et autres frais bancaires seront moindres pour l’exportateur et les paiements transfrontaliers en euros seront davantage plus rapides. En outre, la BNB gère un système de règlement de titres qui garantit la liquidité des opérations sur titres dématérialisés. Enfin, elle assure le traitement centralisé des effets de commerce afin de supprimer les transferts matériels des effets de commerce domiciliés auprès des établissements de crédit et de les remplacer par un échange électronique.

DO N

OT C

OPY


106

D. La Commission Bancaire & Financière (CBF) L’organisme autonome belge de contrôle des institutions bancaires et financières est la CBF. Dotée de la personnalité juridique, ses missions sont définies au chapitre III de la loi du 2 août 2002 relative à la surveillance du secteur financier et aux services financiers39 :

assurer le contrôle des établissements de crédit, des entreprises d’investissement, des conseillers en placements, et des bureaux de change ;

contrôler les organismes de placement collectif (OPC) ;

veiller au respect des règles visant la protection des intérêts de l’investisseur dans les

opérations sur instruments financiers ainsi que le bon fonctionnement, l’intégrité et la transparence des marchés d’instruments financiers;

contribuer au respect des règles visant à protéger les épargnants et les investisseurs

contre l’offre illégale de produits et services financiers. Nous avons pu analyser les compétences de la CBF dans le cadre de la première partie. Nous reviendrons également, dans la dernière partie, sur les instruments utilisés par les banques afin de se conformer aux exigences des différentes instances de régulation.

39 www.cbf.be/pj/pjb/pjb_pdf/fr_jb01_1.pdf

DO N

OT C

OPY

107

Troisième partie : La gestion des titres bancaires

DO N

OT C

OPY

La gestion des titres bancaires Chapitre 1 : Problématique

108

Chapitre 1 : Problématique

Il est temps à présent de se pencher sur les problèmes spécifiques de gestion qui se posent pour l’intermédiaire financier, à savoir la gestion des titres qu’il a émis (passif) ainsi que de ceux qu’il détient (actif). Cette partie vise à fournir au lecteur une introduction aux principales spécificités inhérentes à la gestion d’une institution financière ayant des activités d’intermédiation. L’examen plus approfondi des techniques de gestion des différents portefeuilles et des risques qui leur sont associés fera l’objet d’une analyse plus détaillée qui sort du cadre de cet ouvrage. Pour comprendre la portée de cette partie et son organisation, il est important de repartir des constatations suivantes :

Le risque d'intérêt est le risque le plus important pour les banques vu que le business bancaire est un business de taux d'intérêt. Les banques en « vivent » littéralement. Cela veut dire que les taux nourrissent la rentabilité bancaire, mais que l’intermédiaire financier peut également souffrir de leur évolution. En effet, la grande majorité des titres émis ou détenus par la banque ont comme principale composante de valorisation le taux d’intérêt. La différence entre les taux de crédits et les taux de dépôts procure une marge d'intermédiation, telle que dépeinte dans la première partie.

L'inflation est également un facteur important qui nécessite que les banques se

couvrent contre les fluctuations des taux d'intérêt nominaux. De plus, d’après les règles prudentielles, si la valeur de l'actif varie, il faut

modifier les affectations de fonds propres, ce qui va entraîner une variation des encours de crédits et agir sur la rentabilité.

Enfin, il ne faut pas négliger un certain nombre d’autres risques qui s’appliquent

particulièrement à la banque. Le portefeuille bancaire est particulièrement soumis au risque de défaut des emprunteurs (risque crédit), et le portefeuille de négociation est quant à lui, de par sa nature, exposé à un risque global de fluctuation de la valeur des titres appelé risque de marché. Pour couronner le tout, l’activité bancaire dans son ensemble est particulièrement exposée aux risques opérationnels (fraudes, erreurs, pannes, etc.) qui viennent récemment d’être reconnus par le Comité de Bâle.

La question qui se pose à la banque est de savoir comment elle va investir ses fonds et gérer les risques associés, tout en sachant qu’elle désire maximiser sa rentabilité.

DO N

OT C

OPY

La gestion des titres bancaires Chapitre 1 : Problématique

109

Pour ce faire, elle doit se préoccuper de deux dimensions. Premièrement, il faut identifier les composantes du taux de rendement attendu des titres qu’elle détient dans son portefeuille mais également de ceux qu’elle a émis. Cela permettra de déterminer comment va se constituer la rentabilité du portefeuille de la banque. Deuxièmement, il importe pour la banque de déterminer quelles sont les techniques d’évaluation des risques associés. Elle doit en effet déterminer un mode de gestion adapté pour ces risques. On s’attachera principalement au risque d’intérêt, vu qu’il s’agit du principal élément commun aux titres, mais nous introduirons à la fin de cette partie les principes de gestion des autres risques majeurs rencontrés par la banque, à savoir le risque de marché, le risque crédit et le risque opérationnel.

DO N

OT C

OPY

La gestion des titres bancaires Chapitre 2 : Principes d’évaluation

110

Chapitre 2 : Principes d’évaluation

A. La valeur des titres : principes d’évaluation communs La méthodologie servant de base à l’évaluation des titres financiers – à l’exception notable des produits dérivés – repose sur l’actualisation des cash flows futurs attendus à un taux ajusté par rapport au risque (discounted cash flow model) :

1

( )(1 )

tt

t t

E CFPVk

∞

=

=+∑

où PV est la valeur présente du titre considéré et kt est le taux d’actualisation au temps t associé. Il s’agit d’un taux de rendement requis par les acteurs du marché financier. En effet, il intègre tous les risques liés aux titres financiers. Notons que cette formule ne s’applique qu’aux actifs financiers de base et non aux dérivés, dont leur valeur dépend du sous-jacent. Si les marchés sont efficients, la valeur présente est égale au prix du titre. Le taux d’actualisation change quotidiennement. Il est la somme d’au moins 6 éléments qui ont chacun leur importance :

...t t t t t t tk r i m l d c= + + + + + +

où - tr est le taux d’intérêt réel sans risque. Il est plus ou moins constant ;

- ti est le taux d’inflation ;

- t tr i+ est le taux d’intérêt à court terme (spot rate ou taux au comptant) ;

- tm est la prime de risque liée à la maturité, à l’échéance plus ou moins

lointaine ; - tl est la prime liée à la liquidité du titre. Plus ce dernier est liquide, moins il est

risqué ; - td est la prime en relation avec le risque de défaut, lié au fait que l’emprunteur

ne règle pas ses engagements ; - tc est la prime de change, dans le cas où on investit en devises étrangères.

Le Capital Asset Pricing Model de Sharpe (CAPM), spécifiquement adapté aux actions, ne fait que remettre les différents éléments dans un modèle d’équilibre avec une prime de risque globale:

DO N

OT C

OPY


111

( )Ft M Fk R E Rβ= + −

où F t t tR r i m= + + : le taux sans risque du modèle correspond au taux d’intérêt spot nominal

augmenté de la prime de risque de maturité pour un placement du même horizon que l’investissement40. Toutes les autres primes de risque sont intégrées dans la prime de risque déterminée à l’équilibre : ( )M FE Rβ − . En règle générale, les trois premières composantes du taux de rendement espéré sont spécifiquement estimées à l’aide d’un modèle d’évaluation de la formation et du comportement des taux d’intérêt. Les éléments additionnels font, quant à eux, l’objet d’un examen spécifique.

40 Notons que cet horizon fait encore l’objet d’une polémique, car certains considèrent qu’il devrait être très court dû au fait que la prime de risque de marché intègre le risque de durée de l’investissement, tandis que d’autres estiment qu’il faut faire correspondre le taux sans risque avec l’horizon, très lointain, d’un investissement en actions. Suivant les approches, il varie donc entre un mois et dix ans.

DO N

OT C

OPY


112

B. Les titres émis et détenus par les banques

1. Les titres émis

a. Les dépôts Ces titres constituent, pour leur majeure partie, les éléments que l’on trouve au passif du bilan de la banque. Il s’agit de dettes à court terme soumises au risque d’intérêt, et donc nécessitant un rendement requis de t tr i+ , et à un risque de maturité tm relativement faible. De plus, le

risque de liquidité et de solvabilité pour les déposants est extrêmement réduit, ce qui implique des primes de risque associées lt et dt très faibles voire négatives : c’est partiellement ce qui justifie l’existence de la marge d’intermédiation. Ces dépôts sont les pourvoyeurs naturels des fonds utilisés par les banques à travers leur activité d’intermédiation financière.

b. Les créances titrisées Comme nous l’avons vu dans la première partie, les banques peuvent être amenées à titriser une partie de leurs crédits afin de créer des titres qui peuvent à leur tour être émis sur les marchés financiers. La marge d’intermédiation qui leur correspond disparaît alors pour laisser place à d’autres produits financiers liés à cette activité de titrisation. Dans ce cas, il est clair que le taux de rendement requis par les détenteurs de ces titres est constitué du taux d’intérêt nominal t tr i+ augmenté d’une prime de maturité correspondant à

celle des prêts dont les titres sont représentatifs. Là encore, les primes de risque de liquidité et de crédit sont extrêmement réduites.

2. Les titres détenus Il convient de distinguer les prêts et les titres négociables.

a. Les prêts (portefeuille bancaire) Les prêts, présents à l’actif du bilan, sont des créances à long terme, principalement soumises au risque d’intérêt t tr i+ , au risque de maturité tm relativement élevé et au risque de défaut

td .

DO N

OT C

OPY


113

Plus la maturité des actifs est élevée par rapport à celle du passif, plus la rentabilité augmente. Ceci provient directement de l’activité d’intermédiation. Cela provient du fait que plus on prête à long terme, plus (en principe) les risques augmentent. En effet, il suffit de penser intuitivement qu’on a moins d’incertitudes sur ce qui se passera dans 1 ans que sur ce qui pourrait se passer dans 10 ans41. C’est pourquoi les taux d’intérêt seront différents en fonction des maturités. Exemple Admettons que l’on prête 1 euro à 10 % aujourd’hui. Il serait dès lors possible, dans 1 an, de prêter de nouveau 1,1 euro vraisemblablement à un taux proche de 10%, même si l’on supporte un risque de réinvestissement. Si l’on prête à 10 ans, cependant, on immobilise du capital placé à un taux fixe. Il y a là un risque de liquidité important.

b. Les titres négociables (portefeuille de négociation) On trouve dans ce portefeuille divers titres. La majorité est constituée de titres à revenu fixe (obligations ou certificats de trésorerie à court terme), mais on y trouve également des titres de nature différente telles que des actions, dans la limite de ce que la banque est autorisée à détenir, des options, des devises étrangères. Dans le bilan, l’ensemble des actifs est égal à l’ensemble du passif, et chacun des éléments le composant est influencé par un élément commun : le taux d’intérêt. Les deux risques qui existent en tant que tels sont, d’une part, le risque d’investissement des revenus de ces actifs au moment de leur échéance et, d’autre part, le risque de réalisation de ces actifs à leur valeur de marché avant leur échéance.. Remarques

Les actifs et les passifs diffèrent en termes d’impact de la fluctuation des taux d’intérêt. Lorsque l’on reçoit des revenus et qu’on paie ses dettes, la différence est soit positive, soit négative. Le flux de trésorerie est bien soumis au taux d’intérêt. Si entre temps, le taux d’intérêt fluctue, on y gagne par exemple lorsque le taux augmente et qu’on doit replacer de l’argent. Il y a une exposition à un risque de réinvestissement (de refinancement).

Par ailleurs, le risque le plus important de l’activité bancaire est le risque de

valorisation. Puisque la valeur de n’importe quel titre est égale à la valeur actualisée de ses cash-flows. Or, si la prime tm des dépôts diminue et si la prime tm des prêts

41 Nous verrons dans les chapitres suivants que, bien que cette justification soit intuitivement attractive, elle n’implique pas automatiquement que les agents économiques le perçoivent comme un risque susceptible de requérir une prime de risque positive.

DO N

OT C

OPY


114

augmente, on risque d’engranger une perte, actée pour préserver l’égalité entre actif et passif.

Enfin, on octroie les prêts en fonction de critères de risque de crédit connus à l’avance,

en fonction des individus à qui on a prêté. Si la personne devient moins solvable, la valeur du prêt diminuera ( td augmente), et on peut également subir une perte.

Ces trois dimensions correspondent aux trois grandes techniques de gestion du risque du taux d’intérêt : le gap management, le duration management et la gestion du risque crédit, principalement grâce à la Value-at-Risk (VaR).

DO N

OT C

OPY

La gestion des titres bancaires Chapitre 3 : La formation des taux d’intérêt

115

Chapitre 3 : La formation des taux d’intérêt

A. La détermination des taux d’intérêt Les taux d’intérêt ne sont pas à proprement parler des actifs financiers de base, mais y sont liés parce que chacun d’entre eux représente un contrat par lequel une partie acquiert, contre paiement, un droit à certain(s) revenu(s) futur(s). Comme nous l’avons vu dans le chapitre précédent, l’évaluation de ce droit s’opère naturellement via le processus d’actualisation, dont le taux d’intérêt nominal (taux réel + inflation + prime de maturité) est l’élément central. L’évaluation des taux d’intérêt s’opère par conséquent indirectement, en « extrayant » des prix de ces actifs financiers leur taux d’actualisation, puis en isolant le taux d’intérêt correspondant à leur maturité. Bien entendu, de nombreux actifs tels que les actions, les options ou même les obligations d’émetteurs risqués présentent une structure de risque trop complexe pour qu’en soit extraite une information fiable sur les taux. C’est pourquoi la détermination des taux d’intérêt est typiquement opérée sur les instruments à taux fixe (obligations et titres du marché monétaire) les plus liquides et les plus sûrs. Généralement, ces caractéristiques sont rencontrées par les titres des émetteurs publics ou encore sur des marchés d’émetteurs de première qualité comme le marché interbancaire (source du LIBOR ou de l’EURIBOR) ou le marché des swaps d’intérêt. Quoiqu’il en soit, comme ils sont extraits des prix de titres échangés sur les marchés financiers, les taux sont toujours fixés selon la loi de l’offre et de la demande.

1. L’offre et la demande de fonds Les principaux demandeurs de fonds sont les ménages, les entreprises, les pouvoirs publics et les agents économiques étrangers. Ils forment à eux quatre la demande totale.

a. les ménages

Q (quantité de fonds demandés)

taux

DO N

OT C

OPY


116

La demande des ménages s’exprime essentiellement par des emprunts bancaires. Les taux d’intérêt auront tendance à diminuer si la demande augmente. La demande est relativement élastique (pente forte) par rapport au taux. En effet, plus les taux sont faibles, plus la demande des ménages varie à cause d’une forte sensibilité à des conditions de crédit favorables.

b. les entreprises

Les entreprises choisissent d’investir dans des projets en fonction des NPV de chaque projet. Si les taux d’intérêt ont tendance à diminuer, toute entreprise demandera vraisemblablement des fonds supplémentaires pour investir dans un plus grand nombre de projets. Ici aussi, la demande est élastique par rapport au taux.

c. les pouvoirs publics La demande des pouvoirs publics, et singulièrement du gouvernement, est considérée comme parfaitement inélastique. Lorsqu’il a un déficit budgétaire, ou lorsqu’il doit rembourser un emprunt existant, le gouvernement doit nécessairement le refinancer par l’arrivée de nouveaux fonds, quelque soit le niveau du taux d’intérêt.


taux


taux

DO N

OT C

OPY


117

d. les agents économiques étrangers

La demande des agents étrangers est également élastique mais un peu moins que celle des ménages et des entreprises domestiques. Ils tiennent en effet prioritairement compte des différences de taux entre les différents pays : si les taux domestiques varient, il est vraisemblable que les taux étrangers varieront dans le même sens à cause d’une corrélation positive ; l’effet net du changement de taux sera donc amorti.

e. Les offreurs de fonds Au niveau de l’offre de fonds, nous retrouvons dans une certaine mesure les même quatre acteurs de la demande, bien que les ménages constituent la majorité des offreurs. L’offre est généralement élastique par rapport au taux. Plus le taux est élevé, plus l’offre augmente.

2. La détermination du taux d’intérêt d’équilibre Le taux d’intérêt est intimement lié au ‘prix’ des fonds, puisqu’il correspond aux montants que les demandeurs doivent payer aux offreurs pour leur emprunter leurs ressources financières. Dès lors, classiquement, le taux d’équilibre correspond à l’intersection de l’offre totale et de la demande totale.


taux

Q

Taux

r*

O D

DO N

OT C

OPY


118

Si par exemple la demande totale de fonds pour un taux d’intérêt donné est supérieure à l’offre totale, les taux augmenteront et la demande diminuera pour retrouver l’équilibre.

3. Principaux événements extérieurs susceptibles de faire fluctuer les taux

a. Le climat des investissements En période de forte croissance (expansion), les entreprises, confiantes dans l’avenir, désirent investir une quantité beaucoup plus importante de fonds dans différents projets. La demande de fonds augmente par conséquent La résultante, si l’on observe par ailleurs aucune modification de l’offre, en est une augmentation des taux d’intérêt L’inverse est observé en cas de récession économique. Les entreprises demanderont moins d’argent, et les taux d’intérêt diminueront.

b. La confiance des consommateurs Si les individus craignent que leur pouvoir d’achat diminue à l’avenir, ils auront tendance à renforcer leur épargne, avec pour résultat une offre de fonds plus importante.

r*

D

Q

Taux O D’

r**

D

r**

Q

Taux O’

O

r*

DO N

OT C

OPY


119

Le nouveau taux d’intérêt d’équilibre sera plus faible qu’initialement.

4. Autres facteurs influençant les taux d’intérêt

a. L’inflation Si on s’attend à ce que le taux d’inflation augmente, les demandeurs et les offreurs vont réagir en faisant varier l’offre et la demande. Rappelons que le taux d’intérêt nominal est égal à ( )nom réelr r E I= + où E(I) est le taux

d’inflation prévu. Cette expression est une approximation de l’effet Fischer. L’augmentation du taux d’inflation risque d’entraîner une spirale inflationniste. Les offreurs auront tendance à prêter moins en anticipation de l’augmentation des taux, tandis que les demandeurs auront tendance à emprunter davantage. L’impact sur les taux d’intérêt est univoque : il augmentera sous la pression conjuguée de l’offre et de la demande.

b. L’impact du déficit budgétaire Si le gouvernement a besoin de fonds supplémentaires pour combler le déficit, la demande augmente et entraîne – toutes autres choses restant égales – les taux à la hausse.

D

Q

Taux O D’

r**

O’

r*


taux O D D’

r* r**

DO N

OT C

OPY


120

c. L’impact des taux étrangers Si par exemple le taux d’intérêt sur les placements en dollars se déprécie par rapport à ceux en euro, les agents économiques sur le marché américain vont offrir moins de fonds que sur le marché européen. Ils préfèreront en effet placer leur argent sur le marché apportant le rapport le plus intéressant. Dès lors, l’offre de fonds en Europe augmentera et poussera les taux domestiques de la zone euro à la baisse.

r**

Q

Taux O’

O

r*

D

DO N

OT C

OPY


121

B. La structure à terme des taux d’intérêt Lorsque l’on se concentre sur les taux de rendement des obligations d’un émetteur quelconque, il convient de tenir compte de différents risques tels que le risque de défaut, le risque de liquidité, et le risque de maturité. En effet, ces risques donnent lieu chacun à une prime qui, s’ajoutant au taux d’intérêt au comptant, rend le taux de rendement de l’obligation plus élevé par rapport au loyer « instantané » de l’argent qui est simplement déterminé par la loi de l’offre et de la demande. Parmi ces primes de risque, il en est une très spécifiquement liée aux taux d’intérêt, tout simplement parce qu’elle dépend des mêmes déterminants et qu’elle représente une composante essentielle de la formation des prix de tout titre à revenu fixe, qu’il soit monétaire ou obligataire : il s’agit de la prime de maturité. On peut aisément concevoir qu’il existe, à un instant donné, une infinité de taux incorporant une prime de maturité, correspondant à un continuum temporel allant d’une durée infinitésimale jusqu’à l’éternité. Si l’on représente cette relation en prenant en abscisse la ligne du temps, on obtiendra donc une fonction définie sur l’intervalle ]0,∞[, appelée la « structure à terme (ou par terme) des taux d’intérêt ». La courbe de la structure à terme montre la relation qu’il existe entre le taux de rendement des titres à revenu fixe, sans risque de défaut ni de liquidité, et ne payant qu’un seul flux, en fonction de leur maturité. Pour chaque maturité T>t où t est l’instant présent, cette fonction représente le taux d’actualisation d’un flux unitaire, obtenu grâce à l’observation du prix de l’obligation sous-

jacente : ( ) tTT

trTtP

−+

=1

1),( . Cela correspond au taux obtenu par la formule :

1),(

11

−

=

− tT

TtPr T

t

ou, dans sa version continue : ),(ln)(, TtPtTr T

ct −−=

Graphiquement, la fonction de la structure à terme peut prendre différentes formes (croissante, décroissante), comme sur le graphique suivant, ou bien emprunter des formes plus complexes (croissante à court terme et décroissante à long terme, par exemple).

DO N

OT C

OPY


122

Bien entendu, il faut tenter de comprendre comment la forme de la courbe observée à un moment donné peut être expliquée. Il existe trois théories principales qui expliquent cette forme de la structure à terme : la théorie des attentes rationnelles, la théorie de la prime de liquidité et la théorie des marchés segmentés.

1. La théorie des attentes rationnelles

a. Principe Cette théorie, la plus ancienne et la plus ancrée dans l’économie néo-classique, repose sur le postulat que la structure à terme est uniquement déterminée en fonction des anticipations (consensuelles) des taux que l’on s’attend à observer dans le futur. Cela se traduit, pour le taux de rendement au terme T, par l’équation générique suivante :

[ ])(),...,( tNtttT

t rErEfr ∆+∆+=

où ∆t représente un intervalle infinitésimal de temps et N∆t=T-t. Le taux rt+i∆t est un taux instantané – il représente le rendement obtenu pour un placement de durée arbitrairement courte. Dans ce cadre d’analyse, le taux de rendement continu d’un titre arrivant à maturité à un instant T dans le futur représente la somme des taux de rendements continus espérés de placements à très court terme opérés entre le moment présent et l’échéance de ce titre.

[ ]∑=

∆+−=N

ititc

Ttc rEtTr

1,, )(

où l’indice c indique qu’il s’agit de rendements continus42

b. Attitudes vis-à-vis du risque

42 Pour obtenir le rendement composé, il suffit d’appliquer la formule )1ln(,

Tt

Ttc rr += .

Ttr

T-t

DO N

OT C

OPY


123

En matière d’attitudes vis-à-vis du risque d’intérêt, cette théorie implique que chaque investisseur est indifférent entre le risque de baisse des taux et le risque de hausse des taux. Cette neutralité relative – il ne s’agit pas d’une neutralité par rapport au risque d’intérêt lui-même, mais bien par rapport à la direction des variations – par rapport au risque d’intérêt peut s’expliquer en fonction des deux grands types de risques auxquels sont soumis les placements : le risque de réinvestissement et le risque de dépréciation des actifs. Considérons deux maturités distinctes T1 et T2, avec T2>T1. Les investisseurs, au moment 0 ont le choix entre ces deux maturités pour leurs placements. L’investisseur qui choisira de placer €1 à la maturité T1 à un taux de 10,

1 rr Tc ≡ aura, à échéance,

une somme de € ( )11exp1 Tr× ; de façon similaire, un placement à T2 fournira une somme

finale de € ( )22exp1 Tr× à un autre investisseur qui aura choisi cette échéance plus lointaine. Si chacun de ces deux investisseurs, s’étant engagé pour une durée différente, change d’avis, il est soumis à un risque. Celui qui veut allonger la maturité de T1 à T2 encourra un risque de réinvestissement de la somme reçue à la première échéance. Si les taux d’intérêt augmentent entre le moment présent et l’échéance T1, il obtiendra un rendement supérieur au second investisseur ; dans le cas contraire, il aura un rendement inférieur. A l’opposé, celui qui veut tout à-coup raccourcir l’échéance de son placement de T2 à T1 devra revendre son titre à revenu fixe avant terme ; il sera soumis au risque de dépréciation de son titre, qui se matérialisera en une perte lorsque les taux d’intérêt augmentent.

( )( ))(exp 122,122 TTrETr −−

( )11exp Tr

€1

0 T1 T2

T

Placement à T1

( )22exp Tr

( )( ))(exp 122,111 TTrETr −+

Placement à T2

DO N

OT C

OPY


124

où r1,2 est le taux de rendement pour un placement réalisé entre T1 et T2. Etant donné que,

dans la théorie des anticipations rationnelles, on a défini que [ ]∑=

∆=jN

itijj rETr

1, on obtient

immédiatement ( )( ) ( )11122,122 exp)(exp TrTTrETr =−−

( )( ) ( )22122,111 exp)(exp TrTTrETr =−+

En d’autres termes, les investisseurs n’ont aucune préférence pour des placements à court ou à long terme vis-à-vis des risques liés à ces types de placement. Cela ne veut pas pour autant dire que ces mêmes investisseurs ont une attitude neutre vis-à-vis du risque d’intérêt lui-même : chacun choisira de préférence une échéance correspondant à son horizon de placement, et donc n’appréciera guère les sources d’incertitude.

c. Implication pour la structure à terme Supposons qu’au départ, on fasse l’hypothèse que les taux d’intérêt à court terme égalisent ceux à long terme. Nous avons une structure de départ plate, vu qu’à chaque échéance, on a le même taux. Dans le cas où l’on s’attend à ce que les taux augmentent prochainement, l’offre à court terme aura tendance également à augmenter pour pouvoir réinvestir l’argent plus tard à un taux plus intéressant. Néanmoins, la demande à court terme chutera et la demande à long terme augmentera car, vu que le taux d’intérêt n’a pas encore augmenté, il y aura une préférence pour emprunter à long terme. Dès lors, si on s’attend à une augmentation des taux d’intérêt, la structure à terme sera croissante, vu que le taux à court terme diminuera et celui à long terme augmentera. Dans le même ordre d’idée, si on pense que les taux vont diminuer, la demande à court terme augmentera, vu que l’on empruntera de préférence aujourd’hui pour payer moins demain. A l’opposé, l’offre à court terme diminuera. Quant à l’offre à long terme, elle augmentera, vu que l’on préfère prêter demain étant donné les prévisions. COURT TERME LONG TERME

D’

Q

Taux O’ D

r*

O

r**

D

Q

Taux O D’

r**

O’

r*

DO N

OT C

OPY


125

Si on s’attend à une augmentation des taux d’intérêt, la structure à terme sera croissante. Algébriquement, considérons deux stratégies. La première stratégie consiste à acheter une obligation avec une maturité de deux ans Le taux de rendement sur cette obligation est 2r . Une deuxième stratégie consiste à acheter une

obligation avec une échéance plus courte, un an, procurant un taux 1r , et à s’engager à la replacer dans un an à la banque, pendant un an, à un taux fixé aujourd’hui 1,1f . Dès lors, en

l’absence d’opportunités d’arbitrage, 22 1 1,1(1 ) (1 ) (1 )r r f+ = + × + . De manière plus générale,

( ) 11

,1

11

(1 )

ii

i ii

rf

r

+++

= −+

. Si nous comparons le taux forward avec le taux actuel, nous remarquons

que si 1,1f est supérieur à 1r , la structure à terme sera croissante. A l’inverse, elle sera

décroissante, lorsque le taux forward est inférieur à 1r . Si l’on suit le raisonnement de la section précédente, on s’aperçoit par ailleurs que l’équation d’arbitrage des taux forward correspond exactement à l’identité impliquée par l’hypothèse de neutralité relative par rapport au risque : ))(1()1()1( 1,11

22 rErr +×+=+ . Par conséquent Le

taux forward 1,1f est la meilleure estimation du taux annuel que l’on est susceptible

d’observer dans un an. L’hypothèse sous-jacente est donc bien : [ ]1,11,1 rEf = .

2. La théorie de la prime de liquidité Cette théorie suggère que les investisseurs montrent une aversion plus importante vis-à-vis du risque de dépréciation des actifs financiers que vis-à-vis du risque de réinvestissement. Cela implique que celui qui investit à plus long terme court un risque plus important que celui qui place à court terme. Pour cette raison, à l’équilibre des marchés financiers, il faut pour que les titres échéant à long terme trouvent des investisseurs intéressés, octroyer une prime de liquidité. Les primes de liquidité vont s’ajouter à la courbe induite par la théorie des anticipations rationnelles pour augmenter la structure à terme en fonction des échéances. L’investissement à court terme est moins risqué que le long terme, vu que la liquidité diminue d’autant plus que la maturité est élevée. C’est pourquoi on rajoute des primes de liquidité pour augmenter le rendement à long terme, afin d’inciter les entreprises à se tourner vers les obligations à long terme. Dès lors, 21,11

22 )(1()1()1( LrErr ++×+=+ , avec 1 2 ...L L L∞< < < . En conséquence,

DO N

OT C

OPY


126

si la première théorie nous donne une structure croissance, la seconde théorie, complémentaire, qui rajoute les primes de liquidité, rendra la structure à terme plus élevée encore, avec un écart entre les deux courbes de plus en plus important. De manière analogue, si la théorie une nous donne une structure décroissante, les primes de

liquidité rendront la structure plus plate. Dès lors, ( )1

2

1

22

1,1 11

)1()1(

rL

rr

rE+

−−+

+= et

( )1,11,1 rEf > .

3. La théorie des marchés segmentés L’hypothèse principale reposant sur cette théorie est que les investisseurs à court terme sont différents des investisseurs à long terme. Il y a un cloisonnement du marché. Les investisseurs choisissent en fonction de leurs besoins de liquidité. Supposons que les particuliers ou les ménages préfèrent offrir à court terme et que les entreprises préfèrent demander des fonds à long terme Si l’offre à court terme est supérieure à l’offre à long terme et si la demande de fonds à long terme est supérieure à la demande à court terme, le taux à long terme sera vraisemblablement plus élevé que celui à court terme. La structure à terme sera dès lors vraisemblablement croissante. Une variante de cette théorie est la théorie de l’habitat préféré. Celle-ci est plus flexible en ce sens qu’on peut passer du court terme au long terme et inversement. Néanmoins, la structure restera croissante. Notons que ces trois théories sont complémentaires. Il y aura souvent des biais liés principalement aux primes de liquidité et à la segmentation. La première théorie définira généralement selon les anticipations rationnelles des investisseurs (E) si la courbe est croissante ou décroissante. Les deux autres théories liées aux primes de liquidité (L) et à la segmentation (S) rendront la courbe plus élevée.

Taux

Maturité

DO N

OT C

OPY


127

4. L’utilité de la structure à terme

Connaître la structure à terme permet non seulement de connaître les taux d’intérêt futurs, mais cela peut également permettre de prévoir les cycles économiques, prendre des décisions d’investissements et de financement, et analyser l’impact de la politique budgétaire de l’Etat.

a. Prévoir les taux futurs Grâce notamment à la théorie des attentes rationnelles, l’observation de la structure permet de déterminer dans quel sens les taux vont varier à l’avenir pour n’importe quelle maturité.

b. Prévoir les cycles économiques Si les taux d’intérêt diminuent et que l’on a une structure à terme plate ou décroissante, on peut souvent s’attendre à une période de récession. Si les taux sont bas, la demande de fonds est faible. L’économie ne se porte pas très bien et on préfère investir plus tard. On a tendance à placer son argent, étant donné la méfiance vis-à-vis de l’avenir et dès lors l’offre de fonds augmente. En regardant la différence entre les taux, si on observe que les taux à court terme sont supérieurs aux taux long terme, on peut s’attendre à une récession dans le futur vu que la demande future diminuera et l’offre future augmentera.

c. Prendre des décisions d’investissement Si on a une structure à terme croissante, le rendement d’une obligation à court terme est moins intéressant que le rendement des obligations à long terme. Les investisseurs auront dès lors tendance à déplacer des fonds vers le long terme, vu qu’ils prennent généralement des décisions d’investissement avec une maturité plus ou moins importante en fonction de la variation des taux.

Maturité

TauxE+L+S E+L E

DO N

OT C

OPY


128

d. Intégrer les décisions de gestion de la dette de l’Etat Les besoins de fonds des pouvoirs publics sont généralement assez prévisibles vu que le budget est prévu à l’avance par la budgétisation. En outre, certains éléments sont inélastiques comme le remboursement de la dette existante. Si l’on a une structure à terme plus ou moins croissante, l’Etat préfèrera s’endetter à long terme. A l’inverse, si la structure est très pentue, l’Etat s’endettera plutôt à court terme, étant donné qu’il payera des intérêts plus faibles sur ses emprunts. La demande de fonds à court terme augmentera donc et poussera les taux à court terme à la hausse. Le Gouvernement joue donc une action stabilisatrice sur la structure à terme. Les autres demandeurs de fonds n’ont pas cet effet stabilisateur car il faut une certaine régularité dans sa demande de fonds. Néanmoins, pour pouvoir exploiter cette structure à terme, il convient tout d’abord de la construire.

5. Construction de la structure à terme La structure à terme est la courbe reliant le taux d’actualisation d’un flux en fonction de sa maturité.

Ainsi, si nous avons par exemple une obligation à coupon zéro[ ]

1001 ( ) TP

R T=

+

R(T) est défini comme le prix d’une obligation à coupon zéro c’est-à-dire avec un seul flux dont l’échéance est T. Remarquons que le taux d’actualisation avec un seul flux n’est pas observable à l’aide d’une obligation couponnée. En effet, le prix d’une obligation couponnée est

1

100(1 ( )) (1 ( ))

n

t nt

cPR T R T=

= ++ +∑

On utilise en effet ici un taux pour chaque flux. Or nous n’avons qu’une seule équation avec n inconnues. Etant donné que l’actualisation des flux arrive à des moments différents, les taux sont différents vu que la structure à terme est croissante. Clairement, il est impossible de les déterminer avec une seule équation. Il s’agit donc d’essayer d’estimer la courbure de la structure à terme avec les éléments dont on dispose, à savoir le prix le coupon, la maturité, etc.

DO N

OT C

OPY


129

Pour obtenir un système de n équations à n inconnues, il nous faut n obligations de même nature et d’échéanciers différents. La technique d’estimation sera abordée dans le deuxième tome de cet ouvrage.

DO N

OT C

OPY

La gestion des titres bancaires Chapitre 4 : La gestion du risque d’intérêt

130

Chapitre 4 : La Gestion du Risque d’intérêt Il est ressorti de la discussion opérée dans le chapitre précédent que l’investisseur qui prête ou emprunte de l’argent pour une échéance déterminée est soumis à deux grands types de risque liés aux variations des taux d’intérêt : celui de renouveler son prêt ou son emprunt à échéance, et celui de revendre son prêt ou de racheter son emprunt avant échéance. Ces risques de « réinvestissement » (ou de refinancement) et de « réalisation » (ou valorisation) sont fondamentalement opposés, puisqu’ils se matérialisent lorsque les taux d’intérêt varient en sens opposés. En effet, une hausse des taux d’intérêt réduira la valeur d’un titre vendu avant son échéance, mais permettra par ailleurs de replacer des sommes d’argent à des taux plus élevés, donc plus intéressants. Comme nous l’avons vu précédemment, la majeure partie des actifs et passifs bancaires sont sensibles aux taux d’intérêt ; naturellement, la banque est donc soumise à ces deux types de risque qui peuvent chacun occasionner des modifications majeures de sa rentabilité. Il est donc nécessaire, pour la banque, de construire et de maîtriser des outils lui permettant de mesurer et de gérer ces deux types de risque. Comme nous le verrons, la complexité du problème est accrue par le fait que l’institution financière doit se préoccuper de son bilan global, c’est-à-dire de l’actif et du passif. Comme nous le savons, l’identité bilantaire actif = passif doit toujours être respectée, mais il faut être conscient par ailleurs que cette identité tient compte du résultat reporté – c’est précisément l’objet de l’effort de gestion des risques – et que, par ailleurs, une égalité en valeur n’implique pas une égalité en sensibilité des actifs et des passifs. Nous analysons ci-dessous les deux types de risque d’intérêt et les méthodes classiques de leur gestion.

A. Le risque de réinvestissement (de refinancement)

1. Problématique Ce premier niveau de risque s’intéresse aux encaissements et décaissements générés par la banque. Il importe à la fois de se concentrer sur le montant des revenus et des dépenses et sur leur échéancier, c'est-à-dire leur ventilation dans le temps. Exemple Voici la composition bilantaire schématisée d’un intermédiaire financier :

DO N

OT C

OPY


131

- 1 prêt de €100 à 10% qui sera remboursé intégralement dans 3 ans. Ainsi, dans 3 ans, la

banque touchera €133. - 1 obligation de valeur faciale de €100 à 10%. Cotée au pair , son coupon est de 10 par an.

La maturité est de 10 ans. L’entreprise touchera 110 € dans 10 ans. - 2 dépôts de 100 chacun à 10%. Le premier est un dépôt à terme qui arrive à échéance pour

50% dans 1 ans. Dans 1 an, elle dépensera donc 55€. Les 50 % restants arriveront à maturité dans 2 ans. Dans 2 ans, la banque dépensera donc 58€. Le second dépôt est un dépôt à terme arrivant à échéance dans 1 ans. La banque doit donc dépenser 110€ dans 1 an.

Au niveau bilantaire, l’actif et le passif se montent chacun à 200 au temps zéro. De plus, on fait l’hypothèse dans cet exemple très simplifié que la structure à terme est plate et que la banque ne retire aucun revenu net d’intérêt. Le tableau suivant reprend l’échéancier des encaissements et décaissements de la banque :

Année Encaissement Décaissement Flux net 1 10 165 -155 2 10 58 -48 3 143 0 143 4 10 0 10 5 10 0 10 6 10 0 10 7 10 0 10 8 10 0 10 9 10 0 10 10 110 0 110

A court terme, la banque est soumise à un risque de refinancement. Si le taux d’intérêt à court terme diminue, elle se refinancera à un taux inférieur et donc, pour un montant emprunté donné, devra s’engager à rembourser un montant plus faible. A long terme, la banque est soumise à un risque de réinvestissement. Cette fois, elle replacera les sommes encaissées à des conditions plus avantageuses si les taux d’intérêt à long terme augmentent. Comme on le voit à travers cet exemple, l’exposition aux taux à court et à long terme est susceptible d’être différente, voire diamétralement opposée. Si l’on se réfère à la courbe de la structure à terme des taux d’intérêt, la situation dépeinte ci-dessus implique des réactions très différentes vis-à-vis des différentes réactions possibles, comme le montre le graphique ci-dessous.

DO N

OT C

OPY


132

2. Outil de gestion : le gap management (management des écarts) La méthode d’analyse d’exposition aux risques « Gap Management » catégorise les revenus et les dépenses en fonction des échéances. Si les écarts sont négatifs, il y a un risque de diminution des taux. Si les écarts sont en revanche positifs, il y a un risque de hausse des taux. Dans le bilan, les écarts positifs et négatifs dépendent typiquement des échéances. Le GAP management doit être établi pour différentes périodes. Par exemple de 1 à 7 jours ; de 18 à 30 jours ; de 31 à 99 jours ou pour une semaine, un mois, 3 mois, 6 mois,… Ces calculs sont cumulatifs. Alternativement, pour estimer le degré de risque d'une banque, on peut faire appel au GAP relatif. Le GAP relatif est le rapport GAP sur Actif Total. Il est compris entre -1 et 1. Lorsque le GAP est proche de 1, il indique une forte sensibilité aux taux. Dans l’exemple, comme les gaps 1 et 2 sont négatifs, il y a exposition au risque d’augmentation des taux pour les 2 prochaines années. Si les taux augmentent, on y perd. On doit donc couvrir ce risque avec une position telle que si le taux augmente, on y gagne. Grâce à cette gestion des échéanciers, la banque possède son exposition exacte aux risques de réinvestissement et de refinancement pour toutes ses maturités. Pour les gérer, la solution classique est de prendre des positions dans des contrats à terme. Ainsi, pour se prémunir contre une hausse des taux, on « achète » un taux d’intérêt en prenant une position longue sur un contrat forward de type ‘Forward Rate Agreement’ (ou FRA). Le Gap Management consiste à mettre en place un système de gestion des écarts intégré :

perte

gain

neutre

l.t. c.t.

taux

maturité

DO N

OT C

OPY


133

on catégorise les échéances en différents intervalles et, pour tous les produits émis ou acquis par l’institution, on évalue l’écart positif ou négatif. En cas d’échéance incertaine (par exemple pour les comptes à vue), on considère la rotation moyenne des comptes ou on peut recourir à une méthode plus sophistiquée ;

on spécifie une tolérance au-delà de laquelle une exposition au risque de

réinvestissement ou de refinancement doit être couverte. Ainsi, si le gap pour une maturité est négligeable, il n’est pas nécessaire de le couvrir ;

on choisit un mode de gestion correspondant au niveau de protection voulu en

intégrant, éventuellement, une composante spéculative endéans certaines limites. Ainsi, si le responsable estime que les taux courts vont vraisemblablement descendre et si le gap est négatif, il peut avoir mandat de laisser la position découverte jusqu’à une limite spécifiée par le management, ou bien de ne la couvrir que partiellement par le biais de contrats d’option, par exemple ;

on peut également gérer l’entièreté de la courbe de structure à terme par des contrats

plus complexes. Si le gap est positif à long terme et négatif à court terme, ce n’est pas tant un changement dans le niveau des taux (déplacement vertical de la courbe) qui est dangereux, mais bien une rotation de la courbe vers la droite, comme le montre le graphique précédent. Dans ce cas, ce sont des produits dérivés sur l’entièreté de la structure à terme qui seront utilisés, et principalement les swaps d’intérêt.

Dans l’optique des risques de trésorerie, on saucissonne les courbes en fonction des maturités différentes et la banque doit se préoccuper de la variation de la courbe de structure à terme pour la période considérée. rT est le facteur d'actualisation d'un cash flow arrivant à échéance en T. Exemple. Le profil des encaissements et décaissements de la banque est résumé dans le graphique suivant :

crédits Maturité

rT

dépôts

Marge d'intermédiation

Prime de risque liée au risque d'intérêt

Courbe de structure à terme pour les prêts octroyés

Courbe de structure à terme pour les dépôts

DO N

OT C

OPY


134

Dans cet exemple, le GAP est négatif à court terme. On devra financer 60 dans un an. Dès lors, si les taux d'intérêt augmentent, le montant réinvesti des revenus (20) procurera un intérêt supérieur mais le montant des engagements à financer (80) aura également un coût supérieur : en net, la banque devra refinancer 60 à un coût supérieur. Dans ce cas, la hausse des taux courts diminuera la marge de la banque tandis qu'une diminution aura pour effet de réduire la charge nette des dettes. Au niveau global, la question de savoir si on perd ou on gagne suite aux variations des taux d’intérêt est résolue par le GAP. Si les actifs qui vont donner un revenu sont supérieurs aux passifs43, on les réinvestit. On peut aisément quantifier le risque d'intérêt lié à ce GAP : Le GAP 1 an = -60. On s’attend à refinancer ce GAP au taux r, avec un paiement à échéance de -60 x (1+r). Le risque est que r devienne r'>r. Le refinancement s’effectuerait avec un paiement de -60 x (1+r’), soit une perte de 60 x ∆r. On peut raffiner l’analyse. Les 60 viennent des 20 de l'actif et 80 du passif. Les actifs sont donc sensibles au taux rA et les 80 au taux rP. Or, le taux d'intérêt octroyé aux dépôts est en principe inférieur au taux sur les crédits. Le différentiel égale rA- rP. rA risque de devenir r'A et rP risque de devenir r'P. Notre sensibilité des revenus d'intérêt nets = 20 (r'A-rA) – 80 (r'P-rP) = 20 ∆rA – 80 ∆rP. Si l’on évalue la sensibilité de chacun de ces taux aux taux d’intérêt du marché à un an, on aura :

an

anP

an

anA

anan

drdr

drdr

drdGAP

1

1

1

1

11 8020 −=

Cette procédure est employée identiquement pour le GAP à 5 ans.

43 En effet, les fonds propres n'interviennent pas ici dans le calcul des passifs, et donc l’identité bilantaire est plus flexible.

20

80

80

20 1 an

5 an

60

60

T

DO N

OT C

OPY


135

Bien entendu, si l’on dispose d’un modèle d’estimation de la courbe des taux en fonction d’un facteur commun, par exemple le taux d’intérêt instantané (taux du repo), on peut aboutir à une gestion intégrée en déterminant la sensibilité globale des revenus :

∑∑∑=

−

=

+

= ∂∂

−∂∂

==n

i

t

t

tP

t

n

i

t

t

tA

t

n

i

t

drdr

rr

CFdr

drrr

CFdr

dGAPdr

dGAP i

i

i

i

i

i

i

i

i

111

En bref, le Gap Management est un modèle simpliste mais complémentaire à la duration (voir modèle suivant) qui se préoccupe peu du revenu. Il est également utile car il existe encore des règles prudentielles qui sont calquées sur les résultats de ce modèle. En effet, le DAC I utilisait ces écarts pour calculer le ratio et la commission bancaire et financière y a également recours.

DO N

OT C

OPY


136

B. Le risque de « réalisation » (ou de valorisation)

1. Problématique Le deuxième niveau de risque tient compte de la valeur bilantaire économique des actifs et des passifs soumis au taux d’intérêt. Au bilan de la banque, nonobstant les fonds propres, nous avons : Portefeuille bancaire

Dépôts

Portefeuille de négociation Dettes vis-à-vis des tiers Nous avons déjà souligné que toutes les valeurs de ces éléments dépendent du taux d’intérêt, ou plus précisément, de la structure à terme des taux d’intérêt. Par exemple, le prix d’une obligation couponnée quelconque se calculera comme suit :

∑=

−− ++

+=

N

itT

ytt

t yycTtcP

i1 )1(

100)1(

),,(

où ty est le taux interne de rentabilité requis sur les investissements. Il s’agit également du

rendement à échéance de l’obligation. Les trois composantes principales de ty sont, tout comme pour le taux T

tr correspondant à la

structure à terme, les suivantes : le taux d’intérêt réel, la maturité et le taux d’inflation. Les fluctuations du prix sont inversement proportionnelles à celles de ty .

Dès lors, pour une augmentation du taux d’intérêt, on aura une augmentation du taux d’actualisation ty lié aux actifs et passifs. Et ainsi une diminution de leur valeur. Le risque

réside dans le fait que la valeur des actifs pourrait chuter plus fortement que celle des passifs, vu que les actifs sont en général, comme nous le verrons, plus sensibles aux variations du taux d’intérêt. La banque est dès lors confrontée à un risque de variation sur l’entièreté de la courbe de structure à terme :

DO N

OT C

OPY


137

Une augmentation des taux d’intérêt aura un impact négatif sur la valeur de tous les éléments sensibles aux taux, étant donné qu’il s’agit d’un taux d’actualisation associé aux cash flows de ces titres. Comme on le voit sur le graphique, une variation parallèle de la courbe – taux les taux augmentent d’un nombre fixe k de points de base – verra une variation relative du taux d’actualisation différentes suivant la forme initiale de la structure à terme. Notamment, dans le cas d’une courbe croissante, cela aboutira à une variation relative des taux d’autant plus faible que la pente est forte. On est donc confronté à deux problèmes : d’une part, il faut évaluer la sensibilité de chaque instrument à une variation des taux d’intérêt ; d’autre part, il faut non pas considérer la variation d’un seul taux, mais bien de la totalité de la structure à terme des taux d’intérêt. Dans sa forme la plus simple, la méthode de gestion de ce risque de réalisation ou de valorisation, appelé le « duration management » ou gestion des durations, répond à la première question. Les versions les plus sophistiquées tentent également d’apporter des réponses à la seconde question, sans toutefois apporter un gain de précision extraordinaire.

2. Outil de gestion : le duration management

a. Présentation L’idée ici est de regarder la sensibilité des actifs et des passifs par rapport à une variation du taux d’intérêt.

T

Tr

1 Echéance dépôt

10 Echéance prêt

DO N

OT C

OPY


138

Soit une obligation au rendement annuel à échéance dans 10 ans. Son prix sera :

∑= +

++

=10

110

10 )1(100

)1()10,0,(

ii

i rrccP

Néanmoins, nous ne connaissons pas le taux d’actualisation de chaque flux i

i rr ≡0 .

Si nous faisons l’hypothèse que c= 10 % par an et P (c,0,10) = 100, dès lors :

10

101

100(1 ) (1 )t

t

C Fy y=

= ++ +∑

et y= 10%. Pour une obligation avec un taux de coupon différent de 10 % et une valeur faciale différente

de 100, nous devons simuler l’impact dPdy

. En d’autres termes, nous devons estimer l’impact

d’une variation du TIR (y) de ∆% sur le prix de l’obligation. Pour répondre à cette question, deux solutions existent. Soit nous entrons toutes les données dans un PC et nous analysons ; soit nous utilisons une méthode plus analytique, liée à la duration de l’obligation. L’idée sous-jacente est intuitive : si l’on prend pour référence les obligations les plus simples, à savoir les « coupons zéros », on s’aperçoit que plus la maturité est lointaine, plus une modification du taux d’intérêt a d’impact relatif sur sa valeur. Pour ces obligations, il est donc manifeste que plus la maturité est élevée, plus la sensibilité l’est également. Le risque d’intérêt de telles obligations peut donc être mesuré, simplement, par leur échéance. Pour les obligations couponnées, l’analyse est plus compliquée car elles ne sont pas aussi facilement comparables. Il faut donc trouver une manière de les amener à devenir comparables à ces fameuses « coupons zéro », en ramenant tous les flux à une seule maturité qui serait celle de la « coupon zéro » à même sensibilité. La duration peut se définir comme étant la maturité implicite qui consiste à dire que mon obligation couponnée a la même sensibilité au taux d’intérêt qu’une obligation à « coupon zéro ». Mathématiquement, la duration est la moyenne des maturités des différents coupons pondérée par le poids de chacun de ces coupons dans la valeur totale de l’obligation. Pour les obligations couponnées, l’échéance finale n’est pas une bonne mesure de la durée de vie moyenne.

DO N

OT C

OPY


139

b. Calcul de la duration

Imaginons une obligation telle que le détenteur perçoit c pendant T années et F à l’année T. Donc,

1 (1 ) (1 )

T

t Tt

C FPy y=

= ++ +∑

la duration est 1

.T

tt

D w t=

= ∑ où tw est la proportion de valeur que le coupon ajoute par rapport

à la valeur totale de l’obligation. Dès lors,

(1 ) (1 )

(1 ) (1 )

t t

t

t T

C Cy yw

C F Py y

+ += =+

+ +∑

Il faut imaginer que chaque obligation est un portefeuille d’obligations zéro-coupon avec un flux annuel correspondant pour chacune d’elles. Le prix d'une obligation couponnée classique peut dès lors s’écrire :

( ) ( )D

D

i tin

iit

ti

ti

rCF

rCFP

+≈

+= ∑∑

= 1110

où rti est le facteur d’actualisation d’un flux arrivant à échéance en ti. Dans la deuxième égalité, qui est seulement approximative mais qui montre à quoi la duration se rapporte, rD est constant pour tous les cash flows .

c. Implications de la duration A ce stade, nous pouvons faire plusieurs constatations importantes :

Comment variera le prix d’une obligation qui paie un taux de coupon de 5% pour différents taux d’actualisation et de maturité ?

Posons F = 1000

DO N

OT C

OPY


140

i. Cas où c=5% et maturité = 4 ans - Si la variation du taux d’actualisation est de –1% (disons de 5% à 4%), nous constatons

une augmentation de 3,63 % du prix. - Si la variation du taux d’actualisation est de +1% (disons de 5% à 6%), nous constatons

une diminution de 3,465 % du prix. - Si la variation du taux d’actualisation est de +1% (disons de 6% à 7%), nous constatons

une diminution de 33,09 du prix, soit 3,428%.

ii. Même cas, mais maturité = 15 ans. - Si la variation du taux d’actualisation est de +1% (disons de 6% à 7%), nous constatons

une diminution de 9,418% du prix. Dès lors, plus le taux d’actualisation est élevé pour une maturité, valeur faciale, taux de coupon, une variation de y constante, plus la sensibilité relative du prix est faible. Dans le même ordre idée, on peut constater que plus on augmente la maturité, plus la sensibilité du prix de l’obligation augmente, tout autres choses restant égales. En outre, nous pouvons constater également l’asymétrie qui s’opère au niveau de la sensibilité du prix. Celle-ci est en effet différente selon qu’il s’agisse d’une hausse ou d’une baisse du taux d’intérêt. Le prix d’une obligation est toujours plus sensible à une baisse d’intérêt.

Comment variera la duration d’une obligation avec un taux de coupon de 5% pour des maturités, des taux de rendement différents ?

i. Cas où c = 5% et le taux d’actualisation varie.

Lorsque le taux d’actualisation augmente graduellement de 5% à 9%, puis de 9% à 12%, on remarque que la sensibilité du prix de l’obligation diminue de façon symétrique car l’augmentation des taux est constante. La duration diminue lorsque le taux d’actualisation augmente ou lorsque le risque diminue. Plus le nombre d’années à couvrir jusqu’à maturité augmente, plus le risque augmente et plus la duration augmente.

ii. Cas où le taux d’actualisation est égal à 5% et le taux de coupon varie Si c varie de 5% à 10% pour un même taux d’actualisation, la duration diminue. Si c varie de 5% à 0% pour un même taux d’actualisation, la duration augmente.

DO N

OT C

OPY


141

Dès lors, la duration diminue lorsque le taux de coupon augmente car la sensibilité au taux d’intérêt diminue. En conclusion, si le taux d’actualisation augmente, on réduira l’échéance de l’obligation pour avoir la même sensibilité.

d. La duration comme indicateur du risque L’évolution de la duration va dans le même sens que la sensibilité. La duration constitue ainsi un bon candidat à l’estimation du risque provenant des variations des actifs et des passifs. Preuve :

1

11

1

(1 ) (1 )

( )(1 ) ( )(1 )

T

t Tt

Tt

Tt

C FPy y

dP Fc t y Tdy y

=

− −+

=

= ++ +

⇒ = − + + −+

∑

∑

1

11 (1 ) (1 )

T

t Tt

dP C Ft Tdy y y y=

⇔ = − + + + +

∑

[ ]11

dP D Pdy y

⇔ = − ×+

En conséquence, (1 )y dPD

P dy+

= −

Remarquons que cette dernière expression est fort proche de l’expression d’une élasticité du prix de l’obligation par rapport à la variation du taux d’actualisation.

Plus la duration est élevée, plus le ratio dPdy est élevé en valeur absolue et plus l’obligation est

sensible au taux. De même, si on s’intéresse à la plus-value ou à la moins-value réalisée suite

à une modification des taux, on obtient : 1

dP D dyP y

= −+

.

Le ratio 1

Dy+

est appelé la duration modifiée.

DO N

OT C

OPY


142

Si on arrive à calculer la duration, on arrivera à calculer le risque de valorisation. La sensibilité d’une obligation aux fluctuations des taux d’intérêt est proportionnelle à sa duration.

e. Remarques

Du point de vue de l’estimation pratique de la duration. Nous avons déjà observé que la sensibilité du prix d’une obligation à la hausse des taux d’intérêt est différente à celle d’une baisse. - Cas où le taux d’intérêt augmente :

Pour 1+y = 1,05= constante, on a 0

0

(1 )P P yDy P

−− − +

=∆

- Cas où le taux d’intérêt diminue :

on a 0

0

(1 )P P yDy P

++ − +

=∆

Vu que la sensibilité du prix est plus grande à une baisse de y par rapport à une hausse de y, on prendra la moyenne de ces deux durations :

0

(1 )2 2

D D P P yyP

+ − + −+ −= +

∆

La duration modifiée (DM) est

11

D dPDM BVPy P dy

= + = − = −+

et la DM moyenne est 02 2

DM DM P PyP

+ − + −− −=

∆

Notons bien ici que la duration n’évolue pas linéairement avec le taux d’intérêt. Cette observation motive la remarque suivante.

Raffinement de la mesure de sensibilité

DO N

OT C

OPY


143

Nous pouvons constater que la duration est une première estimation de la variation du prix par rapport à une variation du taux. En effet, si nous procédons à un développement de Taylor de P qui est une fonction de y P=f(y), on obtient :

22

2

1 1...2 !

kk

k

dP d P d PP y y ydy dy k dy

∆ = ∆ + ∆ + + ∆

En divisant par P, on obtient :

2 2

2

1 ...2

P dP y d P yP dy P dy P

∆ ∆ ∆= + +

2

22

1 12

d PDM y ydy P

= − ∆ + ∆ +…

Le deuxième terme du développement est appelé la convexité de l’obligation et montre que P(y) est fonction convexe et non-linéaire.

Limite fondamentale Le concept de duration suppose une structure plate des taux. En cas de variation des taux, le calcul de la duration suppose que la structure se déplace parallèlement vers le haut ou vers le bas. Ce n’est évidemment jamais le cas ; la duration présente l’intérêt de donner une estimation rapide et relativement précise de la sensibilité, non seulement des obligations, mais aussi d’une variété d’instruments. Pour une gestion plus sophistiquée du risque d’intérêt, il faudra recourir à la convexité, mais aussi à une modélisation plus précise de la structure à terme et de sa dynamique au cours du temps.

f. Duration de cas particuliers

Obligation zéro-coupon

(1 )n

FPy

=+

DO N

OT C

OPY


144

1(1 )n

P Fndy y +

∆= −

+

et 1

(1 )(1 ) 1

n

n

P F y nn dy dyP y F y+

∆ += − × = −

+ +

La sensibilité est proportionnelle à l’échéance. La duration se confond avec l’échéance, vu qu’il n’y a qu’un seul flux.

Perpétuité

CPy

=

2

dP Cdy y

= −

2

dP C y dydyP y C y

= − × = −

La sensibilité est proportionnelle à la variation relative du taux d’intérêt.

3. Usage pratique de la duration La duration permet de gérer le risque de façon globale. Tout élément de l’actif et du passif possède sa propre duration qu’il est possible de calculer. La duration résout le risque du taux d’intérêt. En effet, la duration d’un portefeuille composé de 2 titres est égale à la somme des durations des différents titres qui le composent, pondérée par leur valeur de marché :

1 1 2 2 pw D w D D+ =

Nous pouvons dès lors calculer la duration du portefeuille d’actifs et du portefeuille du passif et calculer une duration totale égale à totale Actif PassifD D D= − .

Si Actif PassifD D> , la duration totale est positive et l’organisme fait face à un risque de hausse

des taux d’intérêt (comme si on avait une obligation à coupon zéro de cette maturité). Si Actif PassifD D< , l’organisme fait face à un risque de baisse des taux d’intérêt (même

sensibilité que si on avait émis une seule obligation à coupon zéro).

DO N

OT C

OPY


145

En principe, la banque n’apprécie pas que les taux d’intérêt aient un impact sur sa rentabilité. Elle a donc intérêt à avoir une duration totale à peu près nulle. Elle peut améliorer sa duration en utilisant des comptes à terme (hors bilan, comme les swaps), vu que les durations du hors bilan peuvent être positives ou négatives en fonction des contrats conclus. Ces mécanismes sont connus sous le nom d’ALM (« Asset Liabilities Management »). Alternativement, certains traders préfèrent utiliser la basis point value (BPV) comme mesure de sensibilité plutôt que la duration. Le modèle basé sur la basis point value est un modèle plus intuitif et plus directement utilisable. Le point de base (basis point BP) est 1% de 1% = 1/10 000ème. La BPV mesure la sensibilité d’un titre quand la structure entière bouge de 0.01%. Cette mesure est valable uniquement pour des mouvements parallèles, latéraux de la courbe des taux. Il s'agit d'une mesure proche de la duration mais qui n'a pas les mêmes propriétés additives.

DO N

OT C

OPY

La gestion des titres bancaires Chapitre 5 : La gestion des autres risques bancaires

146

Chapitre 5 : La gestion des autres risques bancaires Jusqu’à présent, nous nous sommes focalisés sur la gestion du risque de taux d’intérêt. Or, comme nous l’avions fait remarquer, d’autres risques que le risque de taux d’intérêt présentent une certaine importance dans la gestion des activités bancaires, aussi bien parce qu’ils présentent un impact sur la rentabilité de l’intermédiaire financier, que – tout simplement – parce que le régulateur impose un certain mode de gestion. Il s’agit principalement des risques de marché, de crédit et opérationnel44. Vu le caractère introductif de cet ouvrage, ce chapitre n’a pas pour vocation de développer en détail les modes de gestion de ces risques. Nous nous limiterons à évoquer la nature de ces risques et leurs enjeux pour l’institution financière, à rappeler dans quelle mesure le régulateur intervient dans leur mode de gestion, et quels sont les instruments adaptés à l’heure actuelle. Une exposition plus détaillée sera proposée dans l’ouvrage traitant de la gestion bancaire approfondie.

A. Risques de marché

1. Nature et enjeux Le risque de marché représente ce que la banque pourrait perdre si les prix ou la volatilité changeaient. Le risque de marché peut être mesuré par le gain ou la perte potentielle d’une position ou d’un portefeuille résultant du mouvement des prix en fonction d’un intervalle de confiance et d’un horizon spécifié. L’approche correspondant à la volonté du régulateur de juguler ce type de risque qui, rappelons-le, n’est pas du strict ressort de l’activité d’intermédiation, est celle de la Value-at-Risk (VaR). Il s’agit d’une mesure de court terme, qui ne permet pas de mesurer concrètement la rentabilité de la banque, mais bien d’un indicateur calculé journalièrement, voire à des intervalles plus fréquents (actuellement, de nombreuses banques disposent de logiciels permettant de l’évaluer en temps réel) qui permet à la banque de prendre les mesures quantitatives et qualitatives qui s’imposent.

44 Nous pouvons évoquer le « business risk », risque d’entreprise dans son ensemble, explicitement identifié par le régulateur, qui fait également l’objet d’un traitement par le biais des fonds propres réglementaires. Nous ne nous y attacherons pas ici.

DO N

OT C

OPY


147

2. Principaux instruments Plusieurs techniques ont été développées par les banques afin de construire la fonction de densité :

Risk Metrics, qui est un algorithme développé par JP Morgan basé sur la méthode de variance-covariance. Néanmoins, cette méthode suppose la normalité des rendements de chaque actif ; lorsqu’un titre ne procure à l’évidence pas des rendements normaux, il est fait appel à une approximation. L’analyse historique, où les observations sont utilisées pour estimer le futur.

La simulation de Monte Carlo, qui est une analyse prospective, à l’aide d’un

modèle de rendement déterminé spécifiant la distribution des données étudiées. L’ « Extreme Value Theory » qui modélise directement les valeurs extrêmes des

distributions.

DO N

OT C

OPY


148

B. Risque de crédit

1. Nature et enjeux Le risque de crédit est le risque qu’une contrepartie ne remplisse pas ses obligations vis-à-vis de la banque. Une défaillance des clients d’une banque représente bien entendu une perte directe sur la rentabilité de son activité d’intermédiation, et peut même occasionner sa faillite. Autant dire qu’il s’agit, en dehors du risque d’intérêt, du risque le plus important auquel la banque doit faire face. Aussi, les banques doivent déterminer le taux de rendement qu’elles exigent des crédits qu’elles octroient en fonction du risque de défaut de ses clients. L’enjeu de cette gestion est double. Il faut tout d’abord veiller à sélectionner des emprunteurs de la meilleure qualité possible, ou à tout le moins de veiller à charger un taux de rendement promis qui correspond à leur probabilité de défaut et à leur sévérité en cas de défaut. Il faut ensuite assurer le suivi du portefeuille de créances, afin d’une part d’opérer le cas échéant les ajustements nécessaires pour les clients à risque avant que ceux-ci ne soient insolvables – c’est notamment le cas pour les crédits de caisse, que la banque se réserve le droit de clôturer – et d’autre part respecter les contraintes fixées par le régulateur en termes de fonds propres réglementaires et de réserves associées au portefeuille de crédits. Pour répondre à ces deux objectifs, au niveau individuel, tout établissement de crédit utilisera une procédure préventive destinée à minimiser le risque associé à l’octroi d’un nouveau crédit. Mais lorsque le portefeuille de crédits est constitué, il faut également le gérer de manière à en connaître l’exposition et la dynamique exactes. De nouveau, pour se conformer aux exigences du régulateur en matière de couverture des risques crédits, l’exposition sera contrôlée grâce à la mesure de la Value-at-Risk (VaR) du portefeuille de créances.

2. Principaux instruments Là aussi, stimulées par l’évolution du régime prudentiel dérivé des accords de Bâle accordant une importance de plus en plus large aux modèles internes, les institutions financières ont mis au point plusieurs familles de techniques répondant aux contraintes de la modélisation du risque crédit.

DO N

OT C

OPY


149

La mise au point de la VaR associée au risque crédit est rendue plus complexe que celle du risque de marché à cause du découplage entre, d’une part, le risque de survenance d’un sinistre (i.e. l’emprunteur dénonce ses obligations) et, d’autre part, le risque de perte associée à cet événement (i.e. l’emprunteur rembourse 40% de la valeur faciale de la créance). Il y a donc non plus une, mais deux dimensions au risque crédit, ce qui suppose la mise au point de modèles plus sophistiqués. On notera en particulier :

CreditMetrics, qui est aussi une approche développée par JP Morgan sur les mêmes bases de RiskMetrics, en utilisant les migrations des obligations d’une classe de risque à l’autre. L’objectif est de fournir la variation de valeur d’un portefeuille en fonction de sa qualité de risque crédit.

PortfolioManager modèle développé par KMV et détenu par Moody’s depuis

2002, est directement basé sur le modèle de Merton (1973) qui considère qu’un émetteur fait défaut sur sa dette lorsque la valeur de ses actifs devient inférieure à un certain plancher. Le but de Portfolio Manager est de dériver la probabilité réelle de défaut à partir de données fondamentales du débiteur comme sa structure de capital.

CreditPortfolioView, est un modèle multi-facteur qui évalue la distribution de

probabilité de défaut multivariée d’un portefeuille de créances à l’aide de variables représentant l’état actuel de l’économie.

Enfin, CreditRisk+ est un modèle de type actuariel, basé sur des tables de

mortalité, développé par Credit Suisse First Boston. Il considère le portefeuille comme un ensemble de classes de crédits homogènes dans la perte espérée en cas de défaut, et modélise le processus de défaut comme suivant une loi de Poisson.

DO N

OT C

OPY


150

C. Risque opérationnel

1. Nature et enjeux Le risque opérationnel est défini par le Comité de Bâle comme le risque de pertes dues à une inadaptation ou à une défaillance des procédures, personnels, systèmes, ou dues à des évènements extérieurs. Ces défaillances provoqueront des pertes inattendues pouvant se traduire typiquement par des préjudices sur les opérations de crédit et de marché. Il s’agit donc d’un risque lié tant à l’erreur humaine (volontaire et involontaire) qu’à des défauts dans la technologie ou à l’inadéquation de procédures de contrôle mises en place. Jusqu’à présent, il est implicitement inclus dans le calcul des fonds propres exigés pour couvrir les risques de marché et de crédit, mais la multiplication d’évènements graves liés à un mauvais contrôle du risque opérationnel (la faillite de la Barings en 1995, par exemple) a fait prendre conscience au monde financier de son importance. Trois méthodes de mesure du risque sont proposées dans Bâle II: les deux premières calculent simplement des pourcentages du produit net bancaire, global pour l’une (Basic Indicator Approach) ou décliné par ligne de métier pour l’autre (Standardized Approach). Ces deux approches seront perçues comme pénalisantes par certaines banques : elles ne prennent en compte ni les risques réellement encourus ni les processus de contrôle. La troisième méthode (Advanced Measure Approach) autorise la banque à développer son propre modèle interne.

2. Principaux instruments En règle générale, le traitement du risque peut être abordé de deux manières, en fonction de la nature du risque :

- soit par une prévention du risque - soit par une réduction de l’impact potentiel.

a. Instruments quantitatifs

Une part importante des grandes défaillances bancaires a pour origine les risques opérationnels. Pour gérer de tels types de risque, il convient tout d’abord de pouvoir estimer la probabilité de survenance d’un problème et d’en déterminer l’impact en cas de survenance. Pour ce faire, les banques utilisent généralement des indicateurs d’exposition sensés être une approximation de l’impact maximum. De tels indicateurs peuvent être le revenu brut, la valeur des transactions, la valeur des actifs, etc. D’autres éléments, plus directs, peuvent également éclairer sur l’évolution du profil de risque. Il s’agit d’indicateurs clés de risque comme les actions disciplinaires, le nombre de pannes, les transactions échouées, etc.

DO N

OT C

OPY


151

Il existe typiquement deux types d’approches quantitatives :

l’approche top-down : le risque opérationnel est estimé de façon globale et ensuite

réparti entre les différentes lignes d’activités selon des critères prédéfinis. L’approche bottom-up : le risque opérationnel est estimé à un niveau relativement

détaillé et ensuite est agrégé afin d’obtenir un profil de risque global au niveau de l’institution.

Cette matière est actuellement en plein développement dans le monde financier. La principale difficulté réside dans le manque de données historiques, la plupart des banques n’ayant reconnu l’importance de ce type de risque que trop récemment pour disposer de bases de données de pertes opérationnelles suffisantes pour tester la robustesse de leur modèle. Un certain nombre de solutions sont cependant développées afin de créer cette masse critique de données, voire de mise à disposition de modèles permettant de calculer les fonds propres économiques. Citons deux types d’initiatives :

les « modèles de place », publics ou privés, permettant à un consortium de banques de mettre leurs données et compétences en commun afin d’améliorer leurs modèles. On peut citer comme exemples les places financières de Luxembourg (en projet) ou de Londres (chapeauté par la Banque d’Angleterre) ;

la mise à disposition par la société Opvantage (filiale de l’agence mondiale Fitch

Ratings) d’une base de données globale d’événements de risque opérationnel mesurés dans un grand nombre d’institutions de premier plan, avec des outils associés de calcul de la VaR s’appuyant sur des modèles statistiques empruntés à l’actuariat.

b. Instruments qualitatifs

D’un point de vue plus qualitatif, la mesure du risque opérationnel s’effectue principalement par questionnaires, par interviews ou via des ateliers de réflexion. Une séparation des tâches adéquate (un élément du personnel ne doit pas pouvoir traiter et contrôler une même opération), le reengineering (reconfiguration des processus de traitement des opérations) ou la fixation de montants de transaction limites peuvent contribuer à réduire les risques opérationnels. Il convient également de gérer des facteurs de risque comme un personnel insuffisant, des programmes informatiques obsolètes et un type d’organisation mal adapté (en termes de définition des rôles et des responsabilités).

Une gestion saine des risques opérationnels passe également, pour chaque risque identifié, par la détermination et l’évaluation des contrôles existants, d’une part, et par la détermination des

DO N

OT C

OPY


152

contrôles à mettre en place d’autre part. Il faut prendre en compte tous les niveaux de contrôles :

- contrôle de production (par le personnel exécutant) ; - contrôles continus (par la hiérarchie) ; - contrôles de direction (par les responsables du département) ;

Dans le même temps, tous les types de contrôles doivent être pris en compte :

- contrôles préventifs ; - contrôles détectifs ; - contrôles correctifs.

DO N

OT C

OPY


153

D. Intégration des risques dans une mesure de rendement requis

1. Présentation du RAROC La mesure comptable traditionnelle de rendement est le « return on equity » ou ROE. Cette mesure est avant tout une mesure à posteriori, sur base d’éléments observés et comptabilisés. Pour évaluer quel est l’impact des différents instruments destinés à couvrir les différents risques bancaires sur la rentabilité attendue de la banque, il lui faut une mesure « ex ante », une valeur cible du ROE. Cette mesure permettra d’ajuster le degré de liberté, à savoir la fixation de la marge d’intermédiation, afin d’obtenir une rentabilité acceptable. La mesure utilisée pour calculer le taux de rendement ex ante, en tenant compte des différents risques, est le RAROC (Risk-Adjusted Return On Capital). La principale application du calcul du RAROC se situe par rapport au risque crédit, bien que cette mesure s’applique également aux risques de marché, d’entreprise ou opérationnel. Dans le cas du RAROC associé au risque crédit, la banque va appliquer au portefeuille bancaire un taux ajusté au risque de défaut des créances. Elle va traverser les différentes étapes suivantes afin de trouver ce taux de rendement ajusté par rapport au risque.

Les clients sont regroupés en catégories en fonction de leur risque de crédit. En général, les différentes catégories correspondent aux notations, internes ou externes.

Afin de mesurer la probabilité de défaut, il faut calculer la VaR pour chaque type de

crédit. Grâce à cette VaR interne, la banque est capable d'estimer les FP à affecter pour apurer les pertes éventuelles. Ce sont les Fonds Propres économiques.

Grâce à la même méthodologie, la distribution des pertes espérées donne une

estimation de la perte attendue sur le portefeuille de créances.

Il reste donc à l’institution financière à calculer le taux de rendement espéré en déduisant du résultat d’exploitation visé les provisions pour pertes dues au risque crédit, ce revenu net représentant un pourcentage des fonds propres économiques alloués à ce type de risque. Ce concept est celui du RAROC.

Analytiquement, le ratio que l’on cherche à égaliser au rendement requis est le suivant :

éco

exantecréditcrédit FP

PRBERAROC

−=

où RBE est le résultat brut d’exploitation (incluant les intérêts non-perçus pour cause de défaut des débiteurs) sur le portefeuille de crédits ; Pexante est le montant des provisions

DO N

OT C

OPY


154

économiques pour défaut de paiement des créances douteuses ; et FPéco est le montant des fonds propres économiques alloués à ce portefeuille de crédits.

2. Usages du RAROC

a. Une mesure prospective Comme on le voit, ce ratio est apparenté au ROE qui présente la même structure :

régl

ost

FPPRBE

ROE exp−=

Malgré cette similitude, RAROC et ROE sont deux notions différentes, car elles ne s’attachent pas à la même situation chronologique. La mesure RAROC est un calcul a priori du ROE. En effet, le RAROC se calcule avant le ROE ; il se base sur des prévisions (les provisions ex ante). Les banques vont tarifer (déterminer le taux d'intérêt qu'elles chargent sur le prêt qu'elles octroient) afin que ROE moyen, sur une longue période, et RAROC soient égaux.

b. Instrument de tarification Le RAROC est un instrument permettant de fixer les tarifs des crédits. En effet, le RAROC est directement comparable au taux de rendement requis pour les actionnaires. Avec cette comparaison, la banque doit faire en sorte que le taux de rendement interne de chaque prêt soit de nature à ce que la rentabilité espérée des fonds propres soit égal au taux de rendement requis pour les actionnaires, ou encore RAROC=kE. Cela permet d’aboutir à une justification économique de la tarification des crédits bancaires par rapport au risque systématique de cette activité. Afin de remplir son objectif de rentabilité, la banque connaît la marge d’intermédiation qui doit être prélevée sur le portefeuille bancaire et la rentabilité en excès du rendement sans risque qui doit être obtenue sur le portefeuille de négociation afin de satisfaire l’actionnaire.

c. Fonction de tableau de bord Au-delà de la rentabilité commerciale, le RAROC fait intervenir des éléments moteurs de la rentabilité et des risques des banques, qui peuvent être suivis et contrôlés en surveillant l’évolution de ce ratio.

DO N

OT C

OPY


155

Aux niveaux des risques, on trouvera comme leviers les types de crédits, les classes de risques, la maturité et la localisation géographique des différents éléments du portefeuilles. Au niveau de la perte espérée, on peut également évaluer l’efficacité des modes de récupération des crédits et des activations de garanties.

d. Adaptation à des nouveaux risques ou nouveaux produits

Le raisonnement peut être adapté pour les autres types de risques, à partir du moment où l’on peut identifier des fonds propres économiques alloués pour leur couverture et une perte attendue pour le risque résiduel qui leur sera associée. Ainsi, en globalisant les types de risque, la banque sera en possession d’un RAROC global qui correspondra à la même formule que ci-dessus, mais où les fonds propres seront pris dans leur entièreté, le résultat correspondra au bénéfice total de la banque, et les provisions tiendront compte des pertes associées à tous les types de risques :

FPPRBE

RAROC exantetotglobal

−=

De nouveaux produits commercialisés par la banque peuvent également donner lieu au

calcul d’un RAROC propre. Ainsi, la banque peut calculer un RAROC pour des portefeuilles de leasing, de crédits documentaires ou même pour des portefeuilles de dérivés tels que les dérivés de crédit.

Documents

Introduction à la gestion bancaire1 - Gestion financière · Une note sur le risque opérationnel ... financières que pour un manager n’ayant pas de formation préalable à la