Embed Size (px)
Citation preview
UNIVERSITE D’ANTANANARIVO
Faculté de Droit, d’Economie, de Gestion et de Sociologie
(Domaine : Sciences de la Société)
Département Economie
(Mention Economie)
-------------------
Mémoire de fin d’études pour l’obtention du Diplôme de Maitrise en
Sciences Economiques
Option : Macroéconomie et Modélisation
LES ENJEUX DE LA CREATION
D’UN MARCHE BOURSIER A
MADAGASCAR
Par : Monsieur RAKOTONARIVO Zakatiana Fanamperana
Encadreur : Monsieur LAZAMANANA André Pierre (Docteur en économie)
Promotion : FANDRESENA Date de Dépôt : 30 janvier 2017
Date de soutenance : 19 janvier 2017
AU : 2015 / 2016
UNIVERSITE D’ANTANANARIVO
Faculté de Droit, d’Economie, de Gestion et de Sociologie
(Domaine : Sciences de la Société)
Département Economie
(Mention Economie)
-------------------
Mémoire de fin d’études pour l’obtention du Diplôme de Maitrise en
Sciences Economiques
Option : Macroéconomie et Modélisation
LES ENJEUX DE LA CREATION
D’UN MARCHE BOURSIER A
MADAGASCAR
Par : Monsieur RAKOTONARIVO Zakatiana Fanamperana
Encadreur : Monsieur LAZAMANANA André Pierre (Docteur en économie)
Promotion : FANDRESENA Date de Dépôt : 30 janvier 2017
Date de soutenance : 19 janvier 2017
AU : 2015 / 2016
i
Remerciements
« Je bénirai l’Eternel en tout temps ; sa louange sera toujours dans ma bouche. »
Psaumes 341
Je tiens à exprimer en premier lieu ma gratitude envers Dieu Tout Puissant pour Son
amour, Sa bonté et de Sa bienveillance de m’avoir laissé finaliser ce présent mémoire. Gloire
au Seigneur !!!
Je remercie également toute ma famille et une personne particulière qui m’ont tant
soutenu tout au long de ma cursus universitaire jusqu’à la réalisation de ce mémoire de fin
d’études.
Je tiens aussi remercier en particulier Monsieur LAZAMANANA André Pierre, mon
encadreur, pour tous ses précieux conseils et d’avoir consacré plus de temps pendant les
séances d’encadrement.
Enfin, mes sincères remerciements à tous ceux qui ont contribué à l’élaboration de ce
présent projet de mémoire qu’elle que soit la forme. Je cite en particulier : Monsieur
RAOBELISON Liva un membre du personnel de Mercantile Exchange of Madagascar de
m’avoir accueilli gentiment, mes proches et à tous mes amis.
ii
SOMMAIRE
INTRODUCTION ...................................................................................................................... 1
PREMIERE PARTIE : APPROCHE THEORIQUE DU MARCHE BOURSIER .................... 3
CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE BOURSIER ......................................................... 4
Section 1 : Concepts de base : .......................................................................................... 4
Section 2 : Les principaux acteurs : .................................................................................. 9
Section 3 : Rôle et fonctionnement de la bourse : .......................................................... 11
CHAPITRE II : FONDEMENT THEORIQUE DU MARCHE BOURSIER ........................................... 16
Section 1 : Efficience et liquidité du marché boursier : ................................................. 16
Section 2 : Lien entre marché boursier et croissance économique :............................... 22
DEUXIEME PARTIE : ANALYSE EMPIRIQUE DU MARCHE BOURSIER .................... 25
CHAPITRE I : SITUATION DU SYSTEME FINANCIER A MADAGASCAR ................................... 26
Section 1 : Système bancaire et investissement : ........................................................... 26
Section 2 : Marché boursier à Madagascar : .................................................................. 32
Section 3 : Un marché boursier : une opportunité pour Madagascar ? .......................... 37
CHAPITRE II : ETUDE EMPIRIQUE DE LA RELATION ENTRE BOURSES ET CROISSANCE
ECONOMIQUE ...................................................................................................................... 41
Section 1 : Analyse empirique : ..................................................................................... 41
Section 2 : Suggestions de recommandations : .............................................................. 50
CONCLUSION ........................................................................................................................ 51
iii
Liste des abréviations
BCC Banker, Charnes et Cooper
BCIM Banque pour le Commerce et l'Industrie de Madagascar
BCM Banque Commerciale de Madagascar
BFCM Banque Financière et Commerciale Malgache
BFV Bankin'ny Fampandrosoana ny Varotra
BMOI Banque Malgache de l'Océan Indien
BNI Bankin'Ny Indostria
BNM Banque Nationale Malgache
BOA Bank Of Africa
BOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo
BRIC Brésil, Russie, Inde, Chine
BRVM Bourse Régionale des Valeurs Mobilières
BTA Bons de Trésor par Adjudication
BTM Bankin'ny Tantsaha Mpamokatra
CCR Charnes, Cooper et Rhodes
CREAM Centre de Recherches, d'Etudes et d'Appui à l'analyse économique à
Madagascar
CSBF Commission de Supervision Bancaire et Financière
DEA Data Envelopment Analysis
DEME Direction des Etudes et de la Modélisation Economiques
ENSOMD Enquête Nationale pour le Suivi des Objectifs du Millénaire pour le
Développement
EPM Enquête Périodique auprès des Ménages
IDE Investissement Direct Etranger
INSTAT Institut National de la Statistique
IPC Indice de Prix à la Consommation
JSE Johannesburg Stock Exchange
LF Lois des finances
MCO Moindre Carrée Ordinaire
MEXM Mercantile Exchange of Madagascar
MFB Ministère des finances et du budget
OIT Organisation Internationale du Travail
PED Pays en développement
PIB Produit Intérieur Brut
iv
PIP Programme d'Investissement Public
PME Petite et Moyenne Entreprise
QMM Qit Madagascar Minerals
RI Règlement immédiat
RM Règlement mensuel
SA Société Anonyme
SBM State Bank of Mauritius
UCB Union Commerciale de Banque
VPEI Vice Primature Chargée de l’Economie et de l’Industrie
WDI World Development Indicator
Liste des tableaux
Tableau 1 : Evolution du niveau d’investissement à Madagascar entre 2006 et 2013 ............. 30
Tableau 2 : Répartition sectorielle du PIP en 2013 et 2014 ..................................................... 31
Tableau 3 : Indicateurs macroéconomique de Madagascar entre 2004 et 2013 ....................... 39
Tableau 4 : Liste des bourses africaines ................................................................................... 42
Tableau 5 : Résultats des scores avec un modèle CCR-O ........................................................ 43
Tableau 6 : Résultats des scores avec un modèle BCC-O ........................................................ 44
Tableau 7 Statistiques descriptives des variables ..................................................................... 48
Tableau 8 Estimation des paramètres ....................................................................................... 49
Liste des figures
Figure 1 Banques commerciales à Madagascar, 1975 à 2000 .................................................. 28
Figure 2 Evolution des taux d’intérêt à Madagascar entre 1985 et 2015 ................................. 29
Figure 3 Evolution de flux d’IDEs et taux de croissance économique de 2006 à 2013 ........... 32
Figure 4 Structure du marché de MEXM ................................................................................. 36
Figure 5 Situation de la bourse de Brésil ................................................................................. 47
Figure 6 Relation entre variable endogène et variables exogènes............................................ 48
Liste des annexes
Annexe 1 Contrat de spécification de Mercantile Exchange of Madagascar ............................. v
Annexe 2 Variables inputs et output de la méthode DEA ......................................................... vi
Annexe 3 Impact du marché boursier brésilien sur la croissance économique ....................... vii
1
INTRODUCTION
Submergé par la mondialisation, le monde de la finance ne cesse de se développer
selon l’environnement économique national et international. La finance devient alors l’objet
d’étude de nombreux scientifiques que ce soit dans les pays développés ou dans les pays sous-
développés. Le marché boursier est un élément déterminant de la finance de marché. La
première bourse1 fut créée par les italiens en Anvers en 1460. Ce marché a rencontré un
tournant important car deux krachs boursiers ou crises boursières se sont produits :
l’effondrement d’un cours boursier causant une faillite important au niveau des parties
prenantes. Le premier krach boursier est apparu dans la première partie du XVIIème siècle
tandis que le second surgit le lundi 19 octobre 1987. Les pertes pendant ce lundi noir ont été
compensées en l’espace de deux ans. Depuis, les marchés se sont évoluées de façon plus ou
moins régulière.
En Afrique, le nombre de marché boursier s’est augmenté considérablement depuis le
XIXème siècle. Ce continent compte désormais une vingtaine2 de bourse instituée.
Cependant, ce terme est encore mal connu à Madagascar. En effet, le concept de marché
financier reste flou aux yeux de toute la population même si sa création continue à faire
l’objet d’un débat. De leur côté, les banques continuent à dominer le système financier avec
un taux d’intérêt élevé. De plus, les gouvernements qui se sont succédé ne prennent pas
attention à l’opportunité que peut engendrer ce marché dans l’économie. Ce qui nous amène à
traiter le thème suivant « Les enjeux de la création d’un marché boursier à Madagascar ».
L’objectif de la présente étude est de permettre d’évoquer les potentiels de Madagascar que
l’Etat peut mobiliser au niveau du système financier. De plus, elle permet de ressortir que l’on
peut se passer de la suprématie des banques pour financer l’économie.
Face à la multitude de question que l’on peut poser, une problématique a retenu notre
attention : Quelles sont les opportunités de la création d’un marché boursier à Madagascar ?
De ce fait, pour orienter au mieux cet ouvrage, quatre hypothèses recherches que l’on
vérifiera ultérieurement sont émis :
- Le marché boursier est un facteur clé de la croissance économique ;
- L’institutionnalisation du marché boursier incite les investisseurs ;
1Bourse, également appelée marché boursier, est issue du nom d’une riche famille marchande du XIV
ème siècle,
les Van Den Bôrse, qui possédait un hôtel particulier qui réunissait des marchands venus de toute l’Europe pour faire des affaires. 2Banque de France, Rapport annuel de la zone franc, 2011, p. 61.
2
- Le marché boursier diversifie les sources de financement pour les entreprises ;
- Le marché boursier favorise la création d’emplois.
L’élaboration de ce présent document est due grâce à des recherches au niveau des
bibliothèques, des recherches sur internet et une interview auprès d’une personne ressource.
Afin de mener à bien cet analyse et de répondre à la problématique posée, nous allons
procéder de la manière suivante :
Dans un premier lieu, nous allons entamer les aspects théoriques du marché boursier.
Cette partie essayera de montrer les différents concepts concernant ce marché, son
fonctionnement et le rôle qu’il joue dans l’économie, notamment son impact sur la croissance
économique.
Dans un second lieu, nous allons se concentrer sur l’analyse empirique du marché
boursier. Cette deuxième partie entamera la situation du système financier à Madagascar et un
essai de modélisation de la relation entre bourses et croissance économique.
3
PREMIERE PARTIE :
APPROCHE THÉORIQUE DU
MARCHÉ BOURSIER D’un point de vue économique, le mot marché désigne le lieu de rencontre de l’offre et de
la demande de biens et services et où se déterminent le prix et la quantité à échanger. Ainsi le
marché boursier est le lieu d’échange des titres où se détermine le cours boursier.
Dans cette partie consacrée à l’approche théorique du marché boursier, nous entamerons
la description du marché boursier et les instruments financiers à échanger. Ensuite, nous
procédons à une analyse du rôle économique du marché boursier grâce à une revue de la
littérature en dégageant les différentes théories.
4
Chapitre I : Cadre général du marché boursier
Depuis l’antiquité, les marchés financiers se sont évolués en donnant naissance au marché
boursier ou à la bourse3. La bourse est devenue rapidement un outil important de la finance.
Ainsi, trois points essentiels sont à déterminer afin d’appréhender le sujet :
Le concept de base du marché boursier ;
Les principaux acteurs ;
Les rôles et le fonctionnement de la bourse.
Section 1 : Concepts de base :
Pour entamer les concepts de base de la bourse, on énoncera d’abord les différentes
définitions concernant la bourse, puis les différents types de marché boursier et enfin les
différents types d’instruments financiers.
1.1 Définitions :
Afin de définir le marché boursier, il est opportun de présenter la description du
marché financier.
a) Marché financier :
Afin de dégager une définition précise, référons-nous sur la littérature :
D’après Mourgues, « le marché financier est le lieu d’émission et de négociation des
titres à long terme mobilisant l’épargne nationale et internationale et de toutes les opérations
destinées à faciliter et à accompagner cette mobilisation »4.
D’après Choinel et Rouyer, « le marché financier est tout d’abord un marché de
valeurs mobilières qui constitue une forme nouvelle de la richesse dont l’importance est allée
en grandissant, celle-ci sont des titres négociables qui représentent soit des droits d’associés
soit des droits de créances, qui sont susceptibles de procurer des revenus à leur détenteurs »5.
Enfin, d’après Hautcoeur : « en théorie, les marchés financiers incluent l’ensemble des
moyens par lesquels les instruments financiers sont échangés librement, que ce soit entre un
prêteur (marché primaire) ou entre détenteur de ces titres (marché secondaire) »6.
3 Le terme bourse est souvent confondu avec celui du marché financier.
4 MOURGUES D. M., La monnaie, système financier et théorie monétaire, éd. Economica, Paris, 1993, p. 210.
5 CHOINEL A., ROUYER G., Le marché financier, structures et acteurs, Revue Banque Edition, Paris, 1998, p. 40.
6 HAUTCOEUR P.C., « Marché financier et développement économique : une approche théorique », Regards
croisé sur l’économie 2008/1, N° 3, p. 159-172.
5
On peut donc en déduire de ces définitions que le marché financier est le lieu
d’échanges des titres négociables entre les intervenants afin de mobiliser l’épargne. En effet,
ce marché met en relation les agents économiques en excédent de financement et ceux en
besoin de financement. De plus, il est formé par deux marchés complémentaires : le marché
primaire et le marché secondaire.
(i) La fonction de marché primaire :
Le marché primaire a pour fonction d’échanger les titres nouvellement créés. Il se
définit donc comme « le lieu d’émission des titres à longue échéance que créent les
institutions publiques ou privées lorsqu’elles lancent un emprunt ou veulent réaliser une
augmentation de capital »7. Ainsi, il met en contact direct les émetteurs de produits financiers
avec l’investisseur.
(ii) La fonction de marché secondaire :
Le marché secondaire est par contre le lieu de confrontation des titres déjà en
circulation. Il a comme fonction d’assurer la liquidité de ces instruments financiers créés sur
un marché primaire. Ces derniers peuvent être négociés par deux ou plusieurs investisseurs.
b) Marché boursier :
D’après Gaston Défossé et Pierre Ba lley, « La bourse des Valeurs est le marché
secondaire, public et réglementé, des valeurs mobilières inscrites à sa côte »8. Cette
définition met en avant trois expressions que l’on traitera de la manière suivante :
Le marché est dit secondaire c’est-à-dire le lieu où se négocie les instruments
financiers déjà en circulation. De plus, « La bourse, au sens strict, est le lieu d’échange des
titres anciens : en simplifiant, on peut dire que c’est le marché de l’occasion des titres
cotés »9.
Le marché est dit public c’est-à-dire qu’il réunit sur une plateforme plusieurs
intervenants. « Cela la différencie des marchés de gré à gré qui peuvent s’instaurer entre
porteurs privés (par exemple entre banques et grands investisseurs sur le marché primaire
des émissions, ou entre personnes physiques négociant directement entre elles) » (DEFOSSE
G. et BALLEY P., 1990, p. 4). D’où il s’agit d’un marché de gré à gré lorsque les transactions
se font directement entre deux agents économiques.
7 TEULIE J., TOPSACALIAN P., Finance, Collection gestion, éd. Vuibert, 1994, p. 176.
8 DEFOSSE G., BALLEY P., La bourse des valeurs, éd. PUF, Paris, 1990, p.3.
9 DUPLAT C.A., La Bourse, pourquoi, comment ? Les éditions d’organisation, Paris 1986, p. 5.
6
Le marché est dit réglementé c’est-à-dire une institution permettant aux acheteurs et
vendeurs de titres de réaliser leurs transactions de façon anonyme en suivant les règles
établies par l’organisateur du marché. Ayant des répercussions sur l’activité économique des
intervenants, une réglementation est indispensable concernant l’établissement et la diffusion
des cours, leur contrôle et les sanctions d’une éventuelle infraction (DEFOSSE G. et
BALLEY P., 1990, p.5).
Ainsi, la bourse est donc le centre de transactions pour plusieurs adhérents : ceux qui
souhaitent vendre des titres qu’ils détiennent déjà et ceux qui souhaitent les acquérir, suivant
quelques règles pour le bon fonctionnement du marché.
1.2 Typologie du marché boursier :
Le marché boursier s’est évolué au cours des années, il existe, en général, trois types de
bourse à savoir :
- Le hors-cote ;
- Le second marché ;
- La cote officielle.
a) Le hors-cote :
Ce marché est réservé aux entreprises de petite taille qui souhaitent se faire coter en
bourse sans aucune formalité. En effet, le marché hors-cote est un marché libre pour les
sociétés qui ne sont pas encore admises en bourse. De plus, les conditions d’admission pour
ce marché sont presque insignifiantes car il suffit d’apporter une pièce justifiant l’existence
juridique de la société.
Selon Jacques Teulié et Patrick Topsacalian : « ce marché est, pour un épargnant, un
marché risqué dans la mesure où la liquidité est difficilement assurée (faible nombre de titres
en circulation et faible volume de négociation) et dans la mesure où l’on dispose d’aucune
information sur la sincérité des comptes »10
. D’où, les agents économiques doutent sur la
liquidité des produits, la rentabilité à venir et la transparence des informations.
b) Le second marché :
Ce second marché a été créé pour les entreprises de taille moyenne qui n’ont pas
encore rempli les conditions nécessaires pour accéder à la cote officielle. Il permet de
10
TEULIE J., TOPSACALIAN P., Finance, Collection gestion, éd. Vuibert, 1994, p. 181.
7
faciliter l’accès en bourse de ces dernières afin de leur permettre de renforcer leurs fonds
propres. Ses formalités11
d’inscription sont assez simples :
- La demande émane de la société ou des actionnaires majoritaires ;
- Il n’y a pas de minimum de capital et la politique de dividende n’est pas exigée ;
- La société doit mettre en circulation 10% des titres déjà existants.
Ces conditions sont plus souples que celles de la cote officielle et plus contraignantes que
celles du hors-cote.
c) La cote officielle :
Ce dernier marché est destiné pour les entreprises les plus importantes. La cote
officielle regroupe toutes les obligations cotées en bourse et une grande partie des actions.
Afin de donner une grande garantie envers les investisseurs en matière de liquidité et de
transparence des informations, elle exige certain nombre de conditions12
rigoureuses dont les
principales sont les suivantes :
- Il faut avoir trois derniers exercices bénéficiaires de la société et les deux derniers
donnent lieu à un paiement de dividende ;
- Au moment de l’introduction, il faut mettre à la disposition du public au moins 25% de
son capital ;
- Ayant effectué une révision comptable récente.
Le marché officiel est constitué par un marché au comptant ou à règlement immédiat (RI)
et un marché à terme ou à règlement mensuel (RM).
(i) Le marché au comptant ou à règlement immédiat (RI) :
On parle de marché au comptant ou à règlement immédiat (RI) lorsque le règlement
des instruments financiers s’opère immédiatement juste après la négociation c’est-à-dire au
jour le jour. Il n’y a pas de règles sur la quantité des achats c’est-à-dire que l’on peut acheter à
l’unité.
(ii) Le marché à terme ou à règlement mensuel (RM) :
Tandis que le marché est à règlement mensuel (RM) lorsque le paiement de ces
produits financiers est différé à une date ultérieure. Il exige cependant un dépôt de garantie
(deposit) au moment de la transaction et essentiellement une quantité minimale de titres que
l’on doit acheter qu’on appelle « quotité »13
.
11
Idem 12
TEULIE J., TOPSACALIAN P., Finance, Collection gestion, éd. Vuibert, 1994, p. 182. 13
Par exemple : En France, la quotité de Peugeot est de 10 actions.
8
1.3 Les instruments financiers :
Comme tous les marchés, le marché boursier a un instrument qui est l’objet de la
transaction. Cet instrument financier est ce qu’on appelle titres. Comme la bourse est un
marché secondaire alors les titres échangés sont des titres d’occasion.
Il est à préciser que seuls les titres cotés en bourse font l’objet de l’échange.
Depuis plusieurs années, on assiste à l’avènement de nouveaux instruments financiers
plus complexe mais dans le cadre de cet ouvrage nous nous focalisons sur deux catégories
essentielles de titres qui sont les plus courantes : les actions et les obligations.
a) Les actions :
D’après Christian RAMAROLAHY et Maholy RAKOTOARISOA : « L’action est
une fraction du capital d’une société anonyme (ou une société en commandite par action),
elle représente un droit de propriété et confère à son détenteur différents droits : droit au
dividende, droit à l’information… »14
. D’où les actions sont des titres de propriété qui
permettent à leur détenteur de devenir actionnaire de la société. En tant qu’associé, il a
plusieurs droits à savoir :
- Le droit de participer aux assemblées générales des actionnaires ;
- Le droit de voter en fonction des actions en possession ;
- Le droit de recevoir les documents comptables (bilan, compte de résultat, annexe,…) ;
- Le droit de recevoir la part de dividendes correspondant à chaque action.
Ainsi, l’actionnaire peut espérer deux types de revenus : d’une part, les revenus sous
forme de dividendes et d’autre part sous forme de plus-value qui est la différence entre le
cours lors de l’achat et celui lors de la revente en bourse.
b) Les obligations :
D’après Francis Le Bihan et Marc Combes : « une obligation est un titre de créance de
longue durée qui donne à son détenteur la qualité de créancier de la collectivité émettrice
(État, Institutions Financières, Entreprises) »15
. Deschanel a complété cette définition : ce
sont « les titres émis en représentation d’un emprunt lancé par l’entité émettrice. L’offrant de
14
RAMAROLAHY C., RAKOTOARISOA M., « Réflexions sur la création d’un marché financier à Madagascar. Volume I : Analyse du système et introduction au marché financier », Cahier de Recherches en Analyse Economique, N°11/2007, Décembre 2007, CREAM, p. 12. 15
BIHAN F. L., COMBES M., Pratique de la Bourse et jeu d’entrainement au mécanisme boursier, éd. Eyrolles, Paris, 1987.
9
capitaux est un simple prêteur, un créancier, dénommé en langue boursière un créancier
obligataire »16
.
D’après ces définitions, les obligations correspondent à des prêts de longue durée
effectués par son propriétaire à une institution moyennant des intérêts fixés lors de l’émission.
Par ailleurs, le créancier ou le propriétaire de l’obligation récupère son capital à l’échéance.
Cependant, il est tout de même possible que les obligations peuvent être vendues par son
propriétaire avant leur échéance.
Ils existent différentes types d’obligations en fonction des caractéristiques observés :
les taux d’intérêt peuvent être fixes ou variables et les échéances peuvent varier (2 ans, 5 ans
voir même 30 ans). Selon les émetteurs, il faut distinguer :
- Les emprunts d’Etat appelés également fonds d’Etat ou rentes d’Etat ;
- Les emprunts du secteur public ou des collectivités locales (commune, région,…) ;
- Les emprunts des institutions financières comme les assurances ;
- Les emprunts des entreprises privées.
Section 2 : Les principaux acteurs :
Pour bien comprendre le fonctionnement du marché boursier, il faut définir les
principaux intervenants que l’on regroupe par quatre catégories17
suivantes :
- Les investisseurs ;
- Les émetteurs ;
- Les intermédiaires ;
- Les autorités de marché.
2.1 Les investisseurs :
Les investisseurs sont ceux qui souhaitent acheter ou vendre leurs titres, il peut s’agir
de personne physique ou de personne morale. Ainsi, on distingue différents types
d’investisseurs : les particuliers, les entreprises et les investisseurs institutionnels.
a) Les particuliers :
Les particuliers peuvent opérer individuellement ou grâce à un intermédiaire que l’on
appelle club d’investissement.
16
DESCHANNEL J. P., La bourse en clair, 2e édition, éd. Ellipses, 2007, p. 29.
17 « Comprendre la bourse », Les acteurs de la bourse, juillet 2013. Consulté sur http://www.bink.fr le 09
septembre 2016.
10
(i) Les personnes physiques :
Les particuliers peuvent être une personne physique. Cette dernière a la possibilité
d’agir seule en investissant directement en bourse. Une intervention directe qui nécessite des
connaissances du marché, sinon elle peut réclamer un courtier pour négocier les titres.
(ii) Les clubs d’investissement :
Les clubs d’investissements sont composés de plusieurs particuliers. Ils permettent de
gérer collectivement une épargne afin de faciliter le choix de portefeuille et de réduire les
risques.
b) Les entreprises :
Pour des raisons stratégiques, les sociétés participent au marché boursier afin
d’améliorer sa trésorerie ou bien de contrôler une autre entreprise via l’achat des actions. Les
entreprises interviennent aussi en bourse pour acquérir de nouveaux placements.
c) Les investisseurs institutionnels :
Les investisseurs institutionnels que l’on surnomme « zinzins » regroupent les
banques, les compagnies d’assurances, les caisses de retraite. Ils regroupent les épargnes pour
les investir ensuite en valeurs mobilières pour honorer leur engagement vis-à-vis de leurs
clients.
2.2 Les émetteurs :
Les principaux émetteurs sont l’Etat, les entreprises privées et publiques et les
institutions financières. Ces émetteurs sont des demandeurs de fonds pour leur financement.
a) L’Etat :
L’Etat ou l’administration publique peut recourir à l’emprunt afin de financer le déficit
budgétaire. Les investisseurs ont une préférence sur les titres émis par l’Etat car ils sont à
faible risque.
b) Les entreprises publiques et privées :
Les entreprises peuvent être à la fois investisseur et émetteur. En tant qu’émetteur, Il
émet des titres pour financer ses investissements et ses dépenses.
c) Les institutions financières :
Les banques et d’autres établissements financiers font partie des institutions
financières. Elles représentent ses clients en faisant exécuter leurs ordres de vente et d’achat.
11
2.3 Les intermédiaires :
Les intermédiaires sont également appelés les courtiers. Ces derniers jouent un rôle
fondamental dans le fonctionnement du marché. Ils collectent, transmettent et exécutent les
ordres de bourses de leur client sur le marché. Ils ont aussi comme fonction la compensation
c’est-à-dire en assurant les opérations de règlement pour le vendeur et de livraison pour les
clients. Ces activités doivent s’effectuer dans les délais imposés.
Ainsi, il peut agir pour son propre compte et/ou le compte de son client.
2.4 Les autorités de marché :
Le marché boursier est un marché réglementé donc il est réglementé, organisé et
contrôlé par des autorités de tutelle que l’on appelle autorités de marché ou instances de
marché. Ces autorités varient selon le pays concerné. En général, elles ont trois missions18
:
- La protection des épargnes investies ;
- L’information des investisseurs ;
- Le bon fonctionnement du marché.
Dans ce cas, l’instance de marché surveille le marché et assure son harmonisation. De
plus, elle a le pouvoir de sanctionner ceux qui ne suivent pas les règles imposées.
Section 3 : Rôle et fonctionnement de la bourse :
Les pays industrialisés ont privilégié la bourse en le plaçant au cœur du
développement économique. Ainsi, nous allons observer les différentes fonctions de la bourse
ainsi que son fonctionnement.
3.1 Rôle du marché boursier :
La bourse joue un rôle important sur diverses entités: les épargnants, les entreprises et
notamment l'économie.
a) Financement de l'économie :
Au fur et à mesure qu'une entreprise se développe, elle a besoin de plus de fonds. Or,
le marché boursier a comme fonction principale de transférer les ressources disponibles vers
les besoins de financement. De ce fait, il favorise le développement des entreprises.
18
« Comprendre la bourse », Les acteurs de la bourse, juillet 2013. Consulté sur http://www.bink.fr le 09 septembre 2016.
12
L'acquisition d'un produit financier sur le marché boursier procure théoriquement un
gain futur à son détenteur. Soit, en attendant un remboursement moyennant un taux d'intérêt
pour les obligations soit en revendant les titres avec un prix plus élevé que le prix de son
achat.
La bourse est une opportunité pour l'Etat. En effet, ce dernier peut compenser les
déficits budgétaires en obtenant plus de liquidité sur le marché boursier. Il intervient sur le
marché en tant qu'émetteur c'est-à-dire il passe des ordres de vente des obligations. De plus,
les investisseurs ont confiance à la solvabilité de l'Etat et achètent facilement les produits
émanant de ce dernier et lui fournissent les capitaux dont il a besoin.
b) Mobilité des épargnes :
Les épargnes des ménages peuvent être transformées en ressources pour d'autres
agents économiques comme l'Etat et les entreprises grâce au marché boursier. Ainsi, la
mobilisation des épargnes assure l'accumulation du capital aux fins des investissements.
Selon Bageot, en plus d'un effet direct de la mobilisation des épargnes sur
l'accumulation du capital, une mobilisation efficace améliore l'allocation des ressources
accentuant l'innovation technologique. En effet, les projets d'investissement à rendement
élevé sont très risqués pourtant ils nécessitent un fonds important. En mobilisant les épargnes
et réduisant les risques, le marché boursier peut satisfaire ce besoin de financement améliorant
par suite l'efficience de la société et la croissance économique.
Du côté des ménages, ils peuvent gagner de l'argent selon deux formes s'il acquiert des
actions. D'une part, son gain peut être sous forme de gain spéculatif. En effet, l'épargnant peut
revendre à tout moment les actions qu'ils détiennent avec un prix supérieur à celui de son
achat. D'autre part, l'épargnant gagne de l'argent sous forme de revenus ou de dividendes s'il
décide de conserver les titres.
c) Liquidité et diversification des risques pour les entreprises cotées :
Par rapport à d'autres entreprises, les entreprises cotées en bourse bénéficient des
avantages. L'avantage principal des entreprises cotées est la possibilité d'avoir d'autres sources
de financement à part le secteur bancaire, l'autofinancement,… Ainsi, ces entreprises peuvent
augmenter leurs capitaux propres et élargir ses activités. Il suffit de comparer le taux d'intérêt
des banques et celui de la bourse sur les obligations.
Le développement d'un marché boursier peut influencer le contrôle des entreprises. En
effet, selon Diamond et Verrachia (1982), ainsi que Jensen et Murphy (1990) montrent que les
13
marchés boursiers efficients aident à concilier les intérêts des gestionnaires et des
actionnaires. De plus, l'acquisition du titre d'une entreprise offre à son détenteur un droit
pouvant influencer le contrôle de l'entreprise.
La bourse réduise les coûts d'information pour les entreprises. En effet, les
informations sont déjà incorporées dans le cours boursier. Il n'est plus question de chercher de
nouvelles informations. De plus, toutes les intervenants ont les mêmes informations réduisant
l'asymétrie d'information.
3.2 Fonctionnement de la bourse :
La bourse est un concept dont le fonctionnement est assez simple pour faciliter les
transactions et en assurer sa transparence.
a) Les ordres de bourse :
Pour effectuer une opération, un investisseur doit passer un ordre de bourse à
l'opérateur de marché afin de le transmettre sur le marché. L'ordre de bourse sert à connaitre
les préférences des investisseurs et contient quatre critères essentiels à savoir :
- Sens : achat ou vente ;
- Quantité des titres à échanger ;
- Code d'identification de l'instrument financier : nature des titres ;
- Date de validité de l'ordre.
Selon les conditions d'ordre (limite et seuil de déclenchement), il existe différents
types d'ordre de bourse.
(i) L'ordre sans limite (au cours ou à tout prix) :
L'ordre sans limite ou au cours ou sans limite permet à l'investisseur d'acheter ou de
vendre à n'importe quel prix. L'ordre au cours est recommandé si la quantité de l'ordre est
importante.
(ii) L'ordre limité :
L'ordre limité permet à l'investisseur d'acheter ou de vendre les titres à un prix limité.
Si le prix n'est pas rencontré, l'ordre reste en attente jusqu'à ce que la limite soit atteinte.
L'ordre est placé dans le carnet d'ordre jusqu'à ce que la date de validité de l'ordre soit
dépassée.
14
(iii)L'ordre au cours avec seuil de déclenchement (Stop loss) :
Il est similaire à l'ordre au cours mais si le marché se retourne c'est-à-dire que le cours
devient à hausser ou à baisser, l'investisseur place un seuil de déclenchement ou un stop loss.
Par exemple : Si j'ai acheté une action à 10 Ariary. Si le cours tend à baisser au-dessous de 9
Ariary, je veux limiter ma perte en le vendant à partir d'un ordre de vente avec un stop de 9
Ariary. Mais tant que la valeur continue à monter au-dessus de 10 Ariary, l'ordre de vente au
cours n'est pas enclenché.
(iv) L'ordre limité avec seuil de déclenchement (Stop limit) :
L'investisseur peut acheter ou vendre des titres à un prix limité et en plaçant un seuil
de déclenchement à son ordre.
Par exemple : Si j'ai acheté une action à 10 Ariary. Si le cours tend à baisser au-dessous de 9
Ariary, je veux limiter ma perte en le vendant à partir d'un ordre de vente avec un stop de 9
Ariary et une limite de 8 Ariary. Mais si le cours passe de 10 Ariary à 7 Ariary alors l'ordre
est enclenché mais il n'est pas exéxuté grâce à la limite de 8 Ariary.
b) Les systèmes de cotation :
L’organisation d’un marché boursier est définie à partir de son système de cotation qui
établit les règles de négociations et le système de négociation. On peut distinguer différents
types de mode de cotation en bourse :
- Cotation à la criée et cotation électronique : d’une part, la méthode de cotation à la
criée consiste à confronter publiquement et verbalement ou sur un support comme un
tableau, les ordres d’achat et les ordres de vente afin d’établir le cours d’un titre.
D’autre part, la cotation électronique consiste à confronter de façon permanente les
ordres de bourse sur un ordinateur central qui détermine le cours d’équilibre. Cette
méthode collecte à tout moment les ordres et les incorpore instantanément sur le cours
d’équilibre.
- Cotation au fixing et cotation en continu : la cotation au fixing consiste à enregistrer à
un moment donné les ordres d’achat et les ordres de vente et la confrontation de ces
derniers permet d’établir le cours d’équilibre. Tandis que la cotation en continu établit
le cours d’équilibre au fur et à mesure que de nouveaux ordres de bourse arrivent.
15
c) Les indices boursiers :
L’indice boursier est une mesure statistique qui sert à mesurer et à évaluer la performance
d’une bourse. Ainsi, il permet aux investisseurs de comparer les différentes places boursières
ou d’apprécier la pertinence de ses placements.
Les opérateurs qui se chargent de calculer les indices boursiers peuvent être :
- Des groupes de presse comme Nihon Keizai (indice Nikkei) et Dow Jones and
Compagnie (indice DJ) ;
- Des bourses comme Tokyo Stock Exchange (indice Topix) et Euronext Paris
(indice CAC 40) ;
- Des agences de notation comme Standard and Poor’s (indice S&P 500) ;
- Des partenariats entre bourse, groupe de presse et agence de notation pour créer un
indice.
Ainsi, on a pu observer dans ce premier chapitre l’anatomie et le fonctionnement d’un
marché boursier mais dans le chapitre suivant, on va entamer la relation théorique de la
bourse et de la croissance économique.
16
Chapitre II : Fondement théorique du marché
boursier
Le marché financier joue un rôle très important dans le financement de l’économie. Il
affecte tant le secteur privé que le secteur public. D’où il devient un élément primordial de la
croissance économique.
Dans ce chapitre, nous allons observer premièrement les caractères dominants qui sont
l’efficience et la liquidité du marché boursier et deuxièmement nous allons observer le lien
entre le marché boursier et la croissance économique selon la littérature.
Section 1 : Efficience et liquidité du marché boursier :
Pour que le marché boursier puisse être attractif, il est indispensable qu’il soit
efficient. Ainsi, comment se présente l’efficience de ce marché ?
1.1 Efficience informationnelle du marché boursier :
Les articles d’Eugène Fama (1965, 1970, 1991) l’ont positionné en tant que pionnier
du concept moderne d’efficience des marchés financiers. Selon Fama (1965), « un marché
financier est dit efficient si et seulement si l’ensemble des informations disponibles
concernant chaque actif financier coté sur ce marché est immédiatement intégré dans le prix
de cet actif. » Ainsi, toutes les informations et l’anticipation des conséquences d’un
événement présent ou futur doivent être intégrées dans la détermination du cours boursier.
Michael Jensen (1978) a complété cette définition de façon précise : « dans un marché
efficient, toute prévision dégage un profit nul ». D’où, toutes activités de prévision comme la
collecte d’information n’entraineront aucun profit car l’information est déjà parfaite.
L’efficience informationnelle est l’une des quatre formes principales de l’efficience
que Tobin (1958) a proposé :
- efficience informationnelle : un marché est efficient s’il incorpore toutes les
informations concernant les produits financiers ;
- efficience fondamentale : un marché est efficient si le prix sur le marché correspond à
la valeur économique du titre c’est-à-dire à la valeur actuelle des titres lors des
transactions futures ;
17
- efficience d’assurance totale : un marché est efficient si tous les agents peuvent
optimiser leurs consommations en tenant compte de leurs ressources ;
- efficience fonctionnelle : souvent utilisé en macroéconomie, un marché est efficient si
les intermédiaires financiers (banques, sociétés de bourse, …) convergent tous les
épargnes vers les investisseurs.
a) Hypothèses et conditions de l’efficience informationnelle du marché
boursier :
L’hypothèse d’efficience du marché boursier est sur cinq conditions qui permettent de
valider cette théorie :
- La rationalité des investisseurs ;
- La libre circulation des informations et la réaction instantanée des investisseurs ;
- La gratuité de l’information ;
- L’absence des coûts de transaction et de l’impôt ;
- L’atomicité des investisseurs et la liquidité.
(i) La rationalité des investisseurs :
Pour que le marché boursier soit efficient, il faut que les agents économiques,
notamment les investisseurs soient parfaitement rationnels. Autrement dit, il faut que les
derniers agissent de façon cohérente vis-à-vis des informations obtenues.
Par exemple : Si le cours boursier tend à baisser, l’investisseur est supposé acheter des titres
ou garder les titres qu’il détient déjà et inversement s’il est susceptible de hausser.
(ii) La libre circulation des informations et la réaction instantanée des
investisseurs :
Le marché boursier est efficient si les informations sont diffusées de manière
simultanée auprès des agents économiques. Donc deux agents doivent obtenir les mêmes
informations en même temps. De plus, ils agissent instantanément sur le marché en traitant les
informations reçues.
(iii)La gratuité de l’information :
Les agents économiques doivent accéder gratuitement à toutes sortes d’informations
permettant d’assurer l’intégration des informations dans les prix des titres et d’éviter une
asymétrie d’information.
18
(iv) L’absence des coûts de transaction et de l’impôt :
Face à ces coûts, les investisseurs hésitent dans sa prise de décision : investir ou
désinvestir. En effet, ils craignent que les coûts de transaction ou les taxes annulent les profits
qu’ils pourraient réalisés prochainement. Cette absence favorise la possibilité d’agir librement
pour les investisseurs sur le marché.
(v) L’atomicité des investisseurs et la liquidité :
Cette condition postule qu’un seul agent économique, susceptible d’acheter ou de
vendre un important nombre de titres, ne peut pas influencer à lui seul le marché.
L’information obtenue de l’acte d’un gros investisseur peut faire varier le cours des titres
tandis que les problèmes de liquidité ne permettent pas de l’affecter.
b) Forme de l’efficience informationnelle et leurs conséquences :
Dans la réalité, une parfaite efficience informationnelle n’existe pas, ainsi Fama
(1970) l’a classé en trois degré en fonction des informations à incorporer dans le prix des
titres :
- la forme faible ;
- la forme semi-forte ;
- la forme forte.
(i) La forme faible :
Il s’agit d’un marché boursier efficient de forme faible lorsque les cours des titres
reflètent les informations déduites des passés historiques concernant les titres. C’est-à-dire
que les événements passés ne sont plus signifiants dans la prévision de l’évolution des cours
des titres car tous les agents ont déjà analysés les informations diffusées dans le passé. Donc,
les investisseurs doivent chercher de nouvelles informations pour prendre les bonnes
décisions c’est-à-dire se passer de l’analyse technique19
.
(ii) La forme semi-forte :
Le marché boursier efficient est de forme semi-forte si les informations disponibles en
publics au moment de la diffusion sont intégrées dans les prix des titres. Dans ce cas, le cours
boursier évolue instantanément à la publication des informations.
19
L’analyse technique se base sur le fait que les mouvements passés des cours ont tendance à se reproduire. D’où, il faut prévoir un retournement de tendance en utilisant les données historiques.
19
De plus, le prix de chaque titre coté en bourse correspond à sa vraie valeur car toutes
les informations sont déjà intégrées dans le cours. On parle ici d’une analyse fondamentale20
.
Les investisseurs ayant des informations privées auront donc une avance par rapport aux
autres investisseurs qui ne détiennent que des informations publiques.
(iii)La forme forte :
Un marché boursier est fortement efficient si toutes les informations publiques et
privées sont reflétées dans le cours boursier. Ainsi, il n’est plus possible de profiter des
informations confidentielles concernant le titre car elles sont déjà intégrées dans le prix de ce
dernier. D’où tous les investisseurs sont égaux selon l’aspect informationnel et en matière
d’anticipation.
1.2 Liquidité du marché boursier :
Précédemment, nous avons évoqué le concept de l’efficience informationnelle que
l’on continuera avec l’étude de la liquidité du marché boursier. Nous entamerons dans un
premier temps les définitions de la liquidité du marché boursier, ensuite nous allons énoncer
les caractéristiques d’un marché liquide et enfin nous allons étudier son importance.
a) Définitions :
John Maynard Keynes peut être considéré comme le précurseur du concept de la
liquidité. Keynes (1930) définit la liquidité d’un bien comme suit : « La liquidité d’un bien
d’investissement est la rapidité avec laquelle la richesse qui lui est incorporée peut être
récupérée… L’actif le plus liquide est le plus certainement réalisable à bref délai et sans
perte ».
L’actif certainement réalisable sous-entend qu’il est facilement transformable en
monnaie ou en d’autre actif plus liquide.
Ensuite, il met en évidence l’aspect temporel par le terme « à bref délai » c’est-à-dire
une transformation rapide en terme de temps d’où l’immédiateté. Cela implique qu’il y aura
toujours de contrepartie des demandes de liquidité sur le marché.
Finalement, il met en évidence l’aspect prix par le terme « sans perte » c’est-à-dire une
transformation dont le prix de transaction est le plus proche de la valeur réelle donc une
régularité des prix.
20
L’analyse fondamentale est basée sur la manière de détermination de la valeur des actifs financiers sur le marché. Elle consiste à déterminer pour chaque titre sa valeur intrinsèque.
20
D’après Schwartz, « Liquidity refers broadly to the ability of individuals to trade
quickly at prices that are reasonable in light of underlying demand/supply condition »21
.
Ainsi, la liquidité du marché boursier est la capacité du marché à garantir aux agents
économiques souhaitant échanger un actif la facilité de le transformer immédiatement, à des
prix raisonnables.
b) Caractéristiques des marchés liquides :
Bernstein (1987), Garbade (1989), Schwartz (1993)… ont décrits la liquidité du
marché boursier selon trois éléments complémentaires :
- Breadth (largeur) ;
- Depth (profondeur) ;
- Resiliency (résilience ou résistance).
(i) La largeur du marché :
Choinel et Rouyer ont fourni une définition de la largeur : « La liquidité du marché
d’un titre suppose que les intervenants soient en mesure de trouver une contrepartie à leurs
opérations. Or cela n’est possible que dans la mesure où le marché est suffisamment large : il
faut dès lors qu’il existe en quantité importante de titres en circulation mis à la disposition du
public (flottant) et que le volume quotidien des transactions soit assez étoffé pour permettre
des échanges qui n’entrainent pas systématiquement des fluctuations erratiques des cours »22
.
Dans ce cas, un marché est large lorsqu’il offre de nombreux titres en circulation et un
volume de transactions important sans perturber considérablement les prix.
Schwartz (1993, p. 127) propose qu’un marché est large si les ordres exprimés sont
nombreux et de grande taille : « Breadth : A market is bread if the best buy and sell orders
exist in substantial volume (that is, if the orders are sufficiently large). Market impact is slight
when a market has breadth ».
Bernstein (1987) relie la largeur d’un marché avec son équité et son épaisseur. Il faut
alors que le marché soit équitable c’est-à-dire offrir une occasion à tous les participants la
même possibilité d’accéder au marché. L’épaisseur du marché peut être observée par la
présence simultanée de divers investisseurs et des transactions fréquentes.
En résumé, un marché est large quand il offre la même possibilité d’accès à divers
intervenants et offre un grand nombre de participants.
21
SHWARTZ R., Market Liquidity. Working paper series S91-45, New York University, Salomon Brothers, 1992, p. 666. 22
CHOINEL A., ROUYER G., Le marché financier, structures et acteurs. Economica, Paris, 1981, p. 36.
21
(ii) La profondeur du marché :
Schawrtz (1993, p. 127) avance qu’un marché est profond quand les ordres sont émis à
des prix proches du prix courant du titre : « Depth : A market is deep if orders exist at an
array of prices in the close neighbourhood above and below the price at which shares are
currently trading. Bid-ask spreads are toghter when a market has depth ».
De ce fait, un marché est profond lorsque les ordres se tournent autour du prix du
marché favorisant des échanges rapides et sans perturbation des prix.
Garbade (1989) relie la profondeur à l’information sur le marché. Un marché profond
est un marché transparent impliquant une information libre et accessible. Sur ce dernier, les
investisseurs ont la possibilité de suivre librement l’évolution des prix et leurs actions
deviennent rapides, voire instantanées, permettant de réajuster les déséquilibres des prix.
Enfin, le marché profond a la capacité d’échanger de grandes quantités de titres sans
faire varier les prix.
(iii)La résilience du marché :
D’après Schwartz (1993), un marché résiliant est un marché capable d’utiliser
rapidement les séries temporelles des prix par le traitement rapide de l’information :
« Resiliency : A market is resilient if temporary price changes due to temporary order
imbalances quickly attract new orders to the market that restore reasonable share values.
Trades are less apt to be made at inappropriate prices when a market is resilient ».
La résilience du marché est donc liée à la vitesse de circulation de l’information et à la
capacité du marché d’éliminer les déséquilibres occasionnels des cours boursiers grâce à
l’intervention rapide des investisseurs. Elle paraît être la fusion de la largeur et de la
profondeur.
c) Importance de la liquidité du marché boursier :
La liquidité est l’élément primordial dans le rôle que joue le marché boursier dans la
croissance économique. Le marché boursier facilite le financement d’un investissement en
procurant plus de liquidités de façon rapide aux investisseurs.
Nombreux sont les projets d’investissements rentables qui requièrent des engagements
financiers à long terme pourtant les épargnants sont méfiants de peur qu’ils ne peuvent pas
contrôler leurs épargnes pendant une longue durée. Dans ces conditions, les investisseurs se
sacrifient en prenant plus de risque causant une baisse de la rentabilité. D’où les projets
d’investissements à rendement élevé ont une probabilité relativement faible d’être financés.
22
Cependant, la liquidité de la bourse peut y remédier en offrant aux investisseurs une
opportunité d’obtenir des capitaux à travers l’émission de titres de long terme. Parallèlement,
si l’entreprise exige des immobilisations de fonds sur le long terme le marché boursier a la
possibilité d’offrir des titres liquides c’est-à-dire des titres qu’elle peut vendre à tout moment
pour réaliser leur épargne.
De cette optique, la bourse contribue à une meilleure allocation des ressources ou des
capitaux. Par conséquent, la liquidité des bourses améliore les perspectives de croissance
économique à long terme.
De plus, la liquidité des marchés boursiers rend les investissements moins risqués et
permet aux projets d’investissements les plus rentables de se concrétiser conduisant à
l’accentuation des épargnes et des investissements.
De nombreux travaux se sont concentrés sur le rôle de la liquidité des bourses dans la
croissance économique. Les analyses historiques et qualitatives ont été réalisés par Hicks
(1969), Habert (1991), Levine (1997),… Les analyses économiques ont été faites par Atje et
Jovanovic (1993), Demirguc-Kunt et Levine (1996), Levine et Zervos (1996 et 1998), …
Section 2 : Lien entre marché boursier et croissance
économique :
Dans la section précédente, nous avons abordé l’efficience et la liquidité du marché
boursier. Cette étude a montré que ce dernier a un lien avec la croissance économique. Nous
allons étudier cette relation dans cette section.
Les études sur le lien entre marché boursier et la croissance économique se sont
réalisées depuis plusieurs décennies : les auteurs comme Bagehot, Schumpeter, Gurley et
Shaw en sont les premiers à les mettre en évidence. Mais le contenu empirique repose sur les
travaux des économistes tels que Davis (1965), Cameron (1967) et Sylla (1969). Il existe trois
positions différentes dans la littérature pour marquer cette relation.
2.1 Le marché boursier a un impact positif sur la croissance
économique :
Certains auteurs pensent que le marché boursier a une externalité positive sur la
croissance économique. En effet, Walter Bagehot en 1973 et John Hicks en 1969 montre le
rôle important de la bourse dans l’essor de l’industrialisation de l’Angleterre en facilitant la
mobilisation du capital.
23
Actuellement, la littérature empirique prouve le lien entre croissance économique et
développement financier (Levine, 1997). D’un point de vue théorique, les marchés financiers
créent des services qui accroissent la croissance économique.
Greenwood et Smith en 1997 montrent qu’un marché boursier réduit le coût de la
mobilisation de l’épargne et de cette manière facilite l’investissement productif.
De plus, Levine en 1991, Bencivenga, Smith et Sarr en 1996 proposent que la liquidité
du marché boursier soit essentielle pour la croissance. En effet, la liquidité renforce
l’investissement à long terme dont la rentabilité est élevée et stimulera par suite la croissance.
Plus récemment, Rousseau et Watchel en 2000 trouvent que le développement des
structures financières comme la liquidité des bourses est étroitement liée à la croissance
économique.
2.2 La croissance économique draine le marché boursier :
De son côté, d’autres auteurs comme Joan Robinson en 1952 pensent l’inverse de ce
que nous avons évoqué précédemment c’est-à-dire que c’est plutôt la croissance économique
qui draine le système financier tout entier y compris le marché boursier. En effet, elle créerait
diverses demandes que le marché boursier peut satisfaire en se développant. Le processus de
croissance exige un important financement ce qui favorisera le développement des marchés
financiers.
2.3 Il n’y a pas de relation entre le marché boursier et la croissance
économique :
Certains économistes croient qu’il n’y ait pas de relation importante entre le marché
financier et la croissance économique. Robert Lucas en 1988 pense qu’il ne faut pas exagérer
le rôle des outils financiers dans la croissance économique.
Mayer (1988) affirme quant à lui qu’un marché boursier développé n’est pas important
pour le financement des entreprises. Stieglitz (1985 ; 1993) affirme aussi que la liquidité du
marché boursier n’a pas d’effet sur le comportement de plusieurs agents économiques comme
les compagnies d’assurance, les opérateurs en bourse, les banques,…
L’économiste John Maynard Keynes nie le rôle de la bourse sur la croissance
économique en stipulant que la bourse peut être considérée comme un « concours de beauté ».
En effet, les jurys choisissent non pas de façon subjective mais selon la prévision de la
préférence des spectateurs. Ainsi, un investisseur n’investit pas sur une entreprise potentielle
rentable mais il investisse sur l’entreprise dont tout le monde croit qu’elle est potentiellement
24
la plus rentable. De plus, Keynes pense que le marché boursier n’arrive pas à faire face à une
crise car seule l’Etat a la compétence nécessaire. Ce dernier renforce l’investissement des
entreprises en difficulté pendant la période de crise et non la bourse.
Il est à souligner alors qu’au niveau de la littérature, que ce soit théorique ou
empirique, il existe une divergence entre les auteurs : il y a une partie qui prône sur le fait que
le marché boursier affecte positivement la croissance économique, l’inverse pour une autre
partie et aucune relation importante pour la dernière partie.
S’il en est ainsi de l’approche théorique du marché boursier, alors qu’en est-il de son
approche empirique ?
25
DEUXIEME PARTIE :
ANALYSE EMPIRIQUE DU
MARCHE BOURSIER
Le système financier reste pour Madagascar l’un des débats et l’objet de recherche le
plus répandu dans l’île tout entier. Ce secteur est encore dominé par le secteur bancaire qui est
pourtant à son tour dominé par une filiale étrangère notamment française.
Nous allons entamer dans cette seconde partie la situation du système financier à
Madagascar en analysant le système bancaire, l’investissement et les marchés boursiers
existant autrefois et actuellement. Puis nous allons continuer par analyser les opportunités de
l’institutionnalisation d’un marché boursier et d’énoncer les principaux contraintes qui lui
bloquent. Et enfin, nous allons étudier la performance et l’impact des bourses sur la
croissance économique.
26
Chapitre I : Situation du système financier à
Madagascar
Pour ressortir la situation du système financier à Madagascar, nous allons étudier
consécutivement le système bancaire, l’investissement et les marchés boursiers à Madagascar
ainsi que ses opportunités.
Section 1 : Système bancaire et investissement :
Le système bancaire et l’investissement sont l’une des bases essentielles de la
croissance économique. En effet, les banques boostent l’économie en jouant le rôle
d’intermédiaire et l’investissement permet de créer des valeurs ajoutées conduisant à un
développement économique.
1.1 Système bancaire de Madagascar :
Le secteur bancaire est l’un des secteurs les plus actifs qui ne cesse d’évoluer au fil des
temps que ce soit au niveau local ou au niveau mondial. Cette évolution est accompagnée du
développement des rôles des banques.
a) Evolution du secteur bancaire :
L’activité bancaire est implantée à Madagascar depuis 1886 caractérisée par
l’ouverture d’un Comptoir national d’escompte de Paris à Antananarivo. C’est seulement en
juin 197523
que cette activité a été modernisée grâce à la nationalisation du système bancaire
comprenant une banque centrale, quatre banques commerciales privées (avec une forte
participation étrangère surtout française) et une banque de développement (orientée vers le
financement des infrastructures de l’Etat). Dès janvier 1977, les cinq banques étaient
regroupées en trois banques commerciales : BNI, BTM et BFV en se spécialisant
respectivement vers un secteur important de l’économie : industrie, développement rural et
commerce. Ces trois banques appartenaient totalement à l’Etat.
L’adoption de la nouvelle loi bancaire en mai 1988 a développé la privatisation du
secteur bancaire soit en créant de nouveaux établissements bancaires soit en participant au
capital de ceux déjà existants. Quelques mois plus tard, une nouvelle banque fut créée en
23
Banque Mondiale, « Madagascar-Politiques financières pour une croissance diversifiée », Les rapports économiques de la Banque Mondiale, juillet 1993, p. 75.
27
octobre 1988 : la BMOI et exerçait son activité à partir du mois d’août en 1989. En 1994 et en
1998, d’autres banques Mauriciennes viennent compléter les rangs.
L’évolution des banques à Madagascar est retracée par la figure suivante :
28
Figure 1 Banques commerciales à Madagascar, 1975 à 2000
Source : Madagascar : le système financier à l’aube du 21ème
siècle : Etats des lieux et orientations, CEE-JK School of Government, novembre
2000, p. 73.
29
On observe à partir de ce graphique que le secteur bancaire à Madagascar est depuis
des décennies dominé par deux pays : France et Maurice.
b) Rôle des banques :
Les banques commerciales continuent à occuper une place prépondérante dans le
système financier Malagasy surtout dans la mobilisation des fonds et de l’affectation des
ressources. Elles jouent un rôle d’intermédiaire entre ceux qui sont en excédent de
financement via l’épargne et ceux en besoin de financement via l’emprunt. La confrontation
de ces épargnes et de ces emprunts permettent de déterminer le taux d’intérêt. Néanmoins, il
existe un taux d’intérêt de dépôt et un taux d’intérêt débiteur. Le taux d'intérêt sur les dépôts
est le taux d'intérêt payé par les banques commerciales sur les tous les dépôts que ce soit à
vue ou à terme fixe ou sur compte d'épargne. Tandis que le taux d'intérêt débiteur ou le taux
des prêts est le taux d'intérêt perçu par les banques sur les prêts accordés aux clients. Par
ailleurs, le taux d'intérêt réel est le taux d'intérêt débiteur ajusté en fonction de l'inflation
(mesurée par le déflateur du PIB).
La figure suivante montre l’évolution du taux d’intérêt sur les dépôts, le taux d’intérêt
débiteur, le taux d’intérêt réel et l’écart des taux d’intérêt de dépôts et de prêts à Madagascar.
Figure 2 Evolution des taux d’intérêt à Madagascar entre 1989 et 2015
Source : Banque Mondiale/WDI
30
Ainsi, nous pouvons en déduire de ce graphique que le taux d’intérêt des prêts est très
élevé atteignant jusqu’à 60% entre 2012 et 2015. Même en ajustant en fonction de l’inflation,
ce taux d’intérêt est encore élevé allant de 45% à 50% dans cette même période. Cette
importante hausse est due à la domination de filiale étrangère essentiellement française du
secteur bancaire.
Cependant, le taux de rentabilité d’un projet d’investissement n’arrive pas à couvrir ce taux
d’intérêt. En général, ce taux de rentabilité est environ 20% entraînant un large écart causant
une lourde perte si l’entreprise décide de financer ses investissements par emprunt bancaire.
Par ailleurs, les banques augmentent leur taux d’intérêt pour se couvrir des risques :
crainte de non remboursement des emprunteurs. Alors, elles octroient moins de crédit surtout
pour les PME. Pourtant ces dernières ont besoin de plus de financement car leurs capacités
d’autofinancement sont insuffisantes et ne permettent pas de développer ses activités.
1.2 Etats de l’investissement à Madagascar :
Le tableau suivant représente la situation de l’investissement à Madagascar. Il retrace
en particulier le taux d’investissement brut, le taux d’investissement privé, le taux
d’investissement public et le flux d’investissement direct étranger à Madagascar entre 2006 et
2013.
Tableau 1 : Evolution du niveau d’investissement à Madagascar entre 2006 et 2013
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Taux d'investissement brut 23,2 28,3 40,3 31,7 18,8 17,5 17,6 16,1
Taux d'investissement privé 13 20,7 32,6 27,4 14,8 13,3 14,8 12,9
Taux d'investissement public 10,2 7,6 7,7 4,3 4 4,2 2,7 3,1
Flux des IDEs (millions de DTS) 150,5 652,1 881,4 823,2 486,6 499,2 507,7 392,8
Source : INSTAT, DEME/VPEI
A partir de ces données, nous pouvons observer que le niveau d’investissement brut
rencontre une baisse tendancielle allant de 40,3% du PIB en 2008 à 31,7% du PIB en 2009,
passant de 18,8% du PIB en 2010 à 17,5% du PIB en 2011 et à 16,1% du PIB en 2013.
a) Investissement public :
Pendant la dernière transition, le taux d’investissement public est assez faible en
enregistrant 4,3% du PIB en 2009 et diminue progressivement jusqu’à 2,7% du PIB en 2012.
Cette situation est due à la suspension de certains bailleurs pendant cette période.
31
Les dépenses d’investissement de l’Etat sont financées en majorité par financement
extérieur tel qui est présenté par le tableau suivant :
Tableau 2 : Répartition sectorielle du PIP en 2013 et 2014
Secteur Financement 2013 Financement 2014
Extérieur Intérieur Ensemble Extérieur Intérieur Ensemble
Productif 18,70% 3,20% 21,90% 20,70% 6,30% 27,00%
Infrastructure 20,70% 4,90% 25,70% 15,90% 10,30% 26,20%
Social 17,10% 5,40% 22,50% 24,50% 8,90% 33,40%
Administratif 13,60% 16,40% 29,90% 5,60% 7,80% 13,40%
Total 70,10% 29,90% 100,00% 66, 7% 33,30% 100%
Source : MFB/ LF 2013/ LF 2014
Le financement interne a enregistré une hausse passant de 29,9% du programme
d’investissement public en 2013 à 33,3% du PIP en 2014. Cette situation est attribuée à la
mise en place de la quatrième république qui a permis une stabilité temporaire du pays.
b) Investissement privé :
Les entreprises privées ne trouvent pas encore d’assurance en raison de l’instabilité
politique qui persiste à Madagascar. Le taux d’investissement a rencontré une énorme chute
en passant de 32,6% du PIB en 2008 à 12,9% du PIB en 2013 (tableau 1).
D’après le classement24
de Doing Business, Madagascar se trouve en 21ème
position
parmi 47 économies africaines en 2014 contre 18ème
en 2013 et 17ème
en 2012. A l’échelle
mondiale, ce pays se positionne en 148ème
rang sur 189 économies en 2013 après avoir tenu
144ème
rang sur 185 économies en 2013. Doing Business permet de montrer l’évolution de
l’environnement des affaires au sein d’un pays (création d’entreprise, octroi de permis de
construire, protection des investisseurs,…)
c) Investissement direct étranger :
Les investissements directs étrangers sont l’une des bases essentielles de la croissance
économique surtout pour ceux des PED. L’IDE à Madagascar est dominé par des grandes
industries minières comme Ambatovy Minerals SA à Moramanga et à Toamasina et QMM à
Taolagnaro. Le flux d’IDEs est représenté par la figure suivante :
24
World Bank, Doing Business Project (http://www.doingbusiness.org)
32
Figure 3 Evolution de flux d’IDEs et taux de croissance économique de 2006 à 2013
Source : DEME/VPEI
On constate que le flux d’IDE et le taux de croissance économique varie dans le même
sens. Quand le taux de croissance augmente, le flux d’IDE suit. Et quand le taux de croissance
diminue, le flux d’IDE baisse aussi. On rencontre une chute importante du flux d’IDE en 2009
à cause de la crise que le pays a traversé.
Section 2 : Marché boursier à Madagascar :
Il existe deux types de marché boursier à Madagascar : Madabourse (bourse de
valeurs) et Mercantile Exchange of Madagascar (bourse de commerce).
Actuellement, il ne reste plus que MEXM car Madabourse s’est volatilisée au fil des
temps en raison de nombreuses obstacles.
2.1 Madabourse :
Madabourse est une association privée regroupant des opérateurs économiques et des
jeunes étudiants afin de promouvoir un marché privé de titres. Elle a été inauguré le vendredi
7 juin 2002 à la Chambre de Commerce et de l’Industrie à Antananarivo et comptait à ce jour
70 membres.
En organisant un marché libre, les fondateurs de Madabourse poursuivaient trois
objectifs25
:
- Promouvoir et développer l’actionnariat privé et individuel ;
25
CREAM, Réflexions sur la création d’un marché financier à Madagascar. Volume II : Essai de modélisation. Cahier de Recherche en Analyse Economique, Décembre 2007, p. 3.
33
- Permettre aux actionnariats individuels des sociétés existantes de négocier
leurs actions dans des conditions plus favorables en cas de cession ;
- Permettre aux membres de Madabourse de se familiariser avec le
fonctionnement du marché financier et par conséquent améliorer leur culture
financière.
a) Fonctionnement de Madabourse :
Madabourse et un marché libre qui fonctionne sur des règles assez simples auxquelles
les membres adhèrent. De plus, le coût de fonctionnement est faible et supporté par ces
derniers.
Les adhérents de Madabourse ou les intermédiaires se réunissent tous les premiers
jeudis du mois pour effectuer des séances de transactions. Ils ne sont pas obligés de vendre ou
d’acheter des titres à chaque séance et peuvent aussi passer tout simplement les ordres (achat
ou vente) en utilisant un logiciel et sans passer par des intermédiaires.
Au début, l’objet d’échange est constitué par des titres de sociétés anonymes déjà
détenus par les membres (un marché secondaire). Cependant, les organisateurs envisagent, à
moyen terme, d’initier un marché primaire permettant aux sociétés cotés en bourse d’émettre
des actions ou obligations.
Le système de négociation des titres se fait selon la procédure de cotation à la criée :
l’organisateur du marché collecte, au début de la séance, tous les ordres des membres.
Ensuite, la confrontation des ordres d’achat et de vente, pour chaque société concernée, sont
affichés directement sur le tableau. La séance de cotation dure entre 15 et 30 minutes selon
l’importance des ordres reçus. De nouveaux ordres peuvent être transmis et confrontés au
tableau pendant cette séance. A la fin de la séance, seuls les membres sont responsables
d’honorer leurs ordres c’est-à-dire que les acheteurs s’engagent à payer les prix des titres et
les vendeurs s’engagent à livrer les titres vendus. Ceux qui ne respectent pas ses engagements
sont considérés comme défaillant et peuvent aboutir à son exclusion. Ainsi, Madabourse se
limite à organiser les transactions des titres et n’a aucune responsabilité sur le non-respect des
ordres par les défaillants.
Au niveau de la diffusion des informations sur les sociétés, les membres souhaitant
vendre les actions d’une société anonyme doivent fournir ses rapports annuels des trois
exercices précédents et le certificat attestant la propriété des titres à céder. Toutes autres
informations partagées entre les membres ne concernent pas Madabourse, ne lui donnant ainsi
aucune responsabilité.
34
b) Obstacles au fonctionnement de Madabourse :
Les activités de Madabourse ne se sont pas développés et a abouti au péril de cette
dernière en raison de quelques décideurs privé et public.
(i) Au niveau des dirigeants des sociétés :
Le bon fonctionnement de Madabourse est caractérisé par la libre circulation des titres.
Elle ne fait qu’organiser les transactions mais la finalité c’est-à-dire le transfert des titres ne
dépend que des sociétés concernées. La « clause d’agrément26
» existant dans les statuts de
plusieurs sociétés anonymes à Madagascar est l’une des principales entraves au
développement de Madabourse. En effet, l’application de cette clause permet de contrôler
l’identité des nouveaux actionnaires permettant ainsi de perturber la libre circulation des
titres. De plus, c’est seulement au moment d’effectuer le transfert que les membres cédants
sont au courant de l’existence de la clause. En outre, les actions à échanger entre les membres
au sein de Madabourse ne constituent qu’une faible part du capital. Alors ces transactions
n’affectent pas le contrôle général dans les sociétés considérées.
(ii) Au niveau de l’administration publique :
L’administration publique a évoqué que pour poursuivre ses activités, Madabourse
doit demander un agrément à la CSBF. Pourtant, il est à noter que l’organisation des échanges
de titres par un organisme privé n’est interdite par aucune loi sur le territoire Malagasy. De
plus, la CSBF est une institution de supervision des banques mais aucune loi ne lui confère un
pouvoir d’agréer un marché boursier. Enfin, d’après la loi bancaire, toutes les institutions qui
reçoivent un dépôt public doit être soumis à l’agrément de la CSBF pourtant Madabourse n’en
reçoit pas car elle ne fait qu’organiser les échanges de titres entre ses membres.
2.2 Mercantile Exchange of Madagascar :
Mercantile Exchange of Madagascar SA (MEXM) est une société anonyme implantée
à Madagascar depuis 2011. MEXM est autorégulée et accréditée par le gouvernement
Malagasy. Elle est une filiale dont la société mère se trouve à Dubaï. MEXM est la première
bourse de commerce à Madagascar. Une bourse de valeurs consiste à échanger des titres
tandis que la bourse de commerce consiste à échanger d’autres produits comme les produits
agricoles et les produits miniers. Ses membres de personnel sont constitués par des Malagasy
26
Clause d’agrément : une clause, accordant un pouvoir de contrôle des transactions des actions au Conseil d’Administration, consiste à limiter la négociabilité des titres par les dirigeants de ces sociétés.
35
et un étranger chargé de superviser et contrôler la société, et collabore avec cinquante
courtiers.
MEXM exploite la nouvelle technologie au service du marché afin de fournir une
plateforme d’échanges de produits respectant la norme internationale. Elle offre une large
gamme de produits dérivés de matières premières tels que : l’or, l’argent, le cuivre, le pétrole
brut, le grain de soja, le coton, le café, le maïs, le blé, le sucre, le gaz naturel, etc.
a) Objectifs et fonctions de MEXM :
Comme pour toutes sociétés, Mercantile Exchange of Madagascar a ses propres
objectifs27
qui sont les suivants :
- Etablir un mécanisme de découverte de prix équitable ;
- Instaurer l’intégrité du marché et la transparence de prix ;
- Etablir une compensation efficace et un système de règlement garanti ;
- Développer et mettre en œuvre les besoins de couverture.
Ainsi, MEXM s’engage vers un marché financier afin que toutes les informations soient
intégrées dans le prix pour garantir la transparence. Elle permet de supporter la population
Malagasy surtout au niveau rural en renforçant les producteurs et les agriculteurs au sein du
pays.
Face à ces objectifs, elle a comme fonctions principales :
- Fournir une plateforme de négociation grâce à une technologie de pointe ;
- Fournir un mécanisme de découverte des prix ;
- Fournir un mécanisme de gestion des risques de prix ;
- Faciliter les transactions commerciales avec une assurance avec la qualité ;
- Fournir un mécanisme de financement structuré.
b) Les acteurs du marché :
Mercantile Exchange of Madagascar dispose différents types de membre à savoir :
- Clearing Member : ce sont les agents au sein de MEXM qui joue le rôle de
compensation et de règlement, la supervision de la plateforme électronique ainsi que la
gestion des fonds et des transactions ;
- Market Member ou Trader : ce sont les opérateurs ou les entreprises qui interviennent
sur le marché boursier pour son propre compte et agit comme contrepartie pour chaque
ordre d’achat ou de vente.
27
MEXM
36
- Courtier : celui qui joue le rôle d’intermédiaire agissant pour le compte de tiers. Il
facilite la négociation, gère le portefeuille de son client et fournit des services de
conseil. Les courtiers ne perçoivent pas de revenu fixe mais moyennant des
commissions allant de 1000 Ariary à 4000 Ariary par lot.
c) Le fonctionnement du marché :
Mercantile Exchange of Madagascar joue un rôle d’intermédiaire entre les agents
économiques. La structure de cette bourse de commerce peut être représentée de la manière
suivante :
Figure 4 Structure du marché de MEXM
Source : MEXM
De cette figure, on observe que les traders passent par un courtier pour opérer sur le
marché. Cependant, les banques peuvent être des traders qui ne passent pas par un courtier
pour exercer ses activités.
(i) Le trading :
Chez Mercantile Exchange of Madagascar, la période de livraison se fait les cinq
derniers jours du mois d’expiration du contrat. MEXM utilise deux types de contrat : contrat à
terme et contrat spot ou contrat au comptant.
D’une part, les contrats à terme ou contrats futures sont destinés pour des opérations
de couverture et de spéculation. Ils ne proposent pas une livraison directe des marchandises et
doivent être liquidés pendant la date du règlement. D’autre part, les contrats au spot ou
contrats au comptant sont destinés pour offrir une plateforme pour découvrir les prix afin de
faciliter chaque jour les échanges. Ils sont réglés au jour le jour.
TRADER TRADER
ENTREPÔT BANQUES
COURTIER COURTIER
MEXM
37
Au-delà de ces deux contrats, il existe un troisième contrat : contrat électronique qui est une
forme de contrat hybride développé par des garanties, un instrument de dépôt et un ensemble
de matière première. Il est essentiellement basé sur des instruments volatils et des instruments
économiques locaux.
(ii) Les effets de MEXM sur l’économie de Madagascar :
Théoriquement, MEXM est une grande opportunité pour Madagascar. En effet, elle
permet de valoriser et de renforcer les producteurs et les agriculteurs qui représentent la
majorité de la population Malagasy. A la différence du marché local, MEXM permet de
minimiser les coûts de transactions car ce n’est plus la peine de se déplacer et que les coûts de
transports deviennent moindre. De plus, la plateforme est facilement téléchargeable sur
internet. Ainsi, il suffit de se connecter et de faire des analyses afin d’anticiper la tendance des
prix. En outre, MEXM supporte un coût d’apprentissage en offrant une formation gratuite de
six heures réparties en deux heures par jour pour tous les traders. Si après le troisième jour de
formation le trader se sent encore incapable, les six heures sont extensibles. De ce fait,
MEXM contribue au développement du pays grâce aux transferts technologiques et de savoir-
faire.
Cependant, le développement de la société est confronté à de nombreux problèmes.
Les participants de MEXM sont tous des particuliers mais les entreprises ne s’y intéressent
pas. En effet, elles n’arrivent pas encore à exercer une activité secondaire car la bourse de
commerce nécessite une large disponibilité car toutes les informations obtenues à tout instant
sont indispensables dans le fondement des analyses. De plus, la culture boursière n’est pas
encore développée à Madagascar, seule une infime partie de la population s’y connait.
Section 3 : Un marché boursier : une opportunité pour
Madagascar ?
Selon le classement de la banque mondiale, Madagascar est considéré comme l’un des
pays à faible revenu. Peut-il espérer un avenir meilleur grâce au marché boursier ?
3.1 Avantages à court terme :
Nombreux sont les entreprises locales qui financent leurs activités à partir d’un
financement interne en raison du taux d’intérêt exorbitant des banques et des microfinances,
ainsi instituer un marché boursier à Madagascar lui permet d’offrir d’autres sources de
38
financement. Choisir entre marché boursier, autofinancement, crédit bancaire et d’autres
sources permettent à l’entreprise de diversifier les risques courues.
D’une autre optique, la création d’un marché boursier utilisant une technologie de
pointe favorise le développement technologique pour les PED. De plus, la formation comme
celle faite par Mercantile Exchange of Madagascar pour se familiariser à la culture boursière
engendre un transfert de compétence et de savoir-faire surtout dans le monde de la finance,
réduisant par suite le coût d’apprentissage qui est assez élevé.
3.2 Avantages à moyen et long terme :
L’existence d’un marché boursier à Madagascar peut aussi présenter des retombées
économiques à moyen et à long terme.
a) Augmentation de l’investissement à Madagascar :
Le marché permettra de bénéficier d’un financement direct à l’entreprise et le
renforcement de ses fonds propres entrainant le développement de la société.
Les pays sous-développés sont considérés en principe comme risqués dues à de
nombreuses instabilités or Madagascar est potentiellement riche et rentable pour les
investisseurs surtout les investisseurs directs étrangers. Cependant, le marché boursier
permettra de minimiser le risque-pays incitant l’entrée d’IDE.
b) Contribution au développement économique :
Au niveau macroéconomique, l’institutionnalisation d’un marché boursier dans ce
pays entrainera la réduction du taux de chômage28
qui est à hauteur de 3,6% de la population
selon l’estimation modélisée de l’OIT (Organisation Internationale du Travail) depuis 2010
jusqu’en 2015. En effet, la bourse crée de nouvelles emplois que ce soit directement (courtier,
contrôleur de marché, …) ou indirectement via la création d’une nouvelle société.
c) Renforcement des PME :
En raison de nombreuses risques et par manque de liquidité, les banques limitent les
crédits à octroyer pour ses clients comme les PME surtout si ces derniers sont destinés à
financer un projet d’investissement à long terme. Ainsi, le marché boursier permet de
valoriser les PME en les bénéficiant de plus de liquidité afin de poursuivre ses objectifs et
d’arriver à ses fins.
28
http://www.worldbank.org/
39
3.3 Les contraintes de la création et du développement d’un
marché boursier :
Nous pouvons tirer des leçons suite à l’initiative de Madabourse et permettant d’évoquer
les contraintes courues par la création d’un marché réglementé ou un marché libre à
Madagascar.
a) Contraintes macroéconomiques :
Le tableau suivant récapitule quelques indicateurs macroéconomiques de Madagascar
observés sur la période allant de 2004 à 2013. Ces indicateurs sont : le taux de croissance
annuel du PIB par tête de la population, l’inflation représentée par l’indice de prix à la
consommation (IPC) dont l’année de base est de 2010, le taux d’investissement brut et le taux
d’épargne brut.
Tableau 3 : Indicateurs macroéconomique de Madagascar entre 2004 et 2013
Indicateurs 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
PIB par tête
(% annuel) 2,19 1,59 2,03 3,25 4,14 -6,68 -2,51 -1,35 0,19 -0,55
Inflation (IPC) 53,12 62,95 69,73 76,92 84,01 91,54 100,00 109,48 116,44 123,23
Investissement
brut (%PIB) 24,30 22,50 13,00 20,70 32,60 27,40 14,80 13,30 14,80 12,90
Épargne brute
(% du PIB) 14,15 7,33 12,21 11,96 14,46 8,03 7,22 6,40 5,23 5,50
Source : INSTAT/EPM/ENSOMD
Entre 2004 et 2008, l’évolution du PIB par habitant semble stable mais le taux
d’inflation reste toujours élevé. Cependant, suite à une crise politique en 2009 accompagnée
d’une transition, le taux de croissance du PIB devient instable et le taux d’inflation devient
très élevé. Une forte inflation est suivie par une chute respective du niveau d’investissement
brut et d’épargne brut passant de 32,6% en 2008 à 12,9% en 2013 et de 14,46% en 2008 à
5,5% en 2013. Ainsi, il existe une corrélation positive entre le taux d’inflation et la venue des
investisseurs.
40
b) Contraintes administratives :
En 2009, un projet de loi est passé au niveau des parlements. Une loi qui consiste à
organiser la mise en place et la création d’un marché boursier à Madagascar mais suite à la
crise pendant cette période, cette dernière n’a pas pu être promulguée.
Par ailleurs, la circulation de nouveaux instruments financiers comme les actions et les
obligations sur le marché détériore le financement de la trésorerie de l’Etat par l’émission de
la BTA ou bons de Trésor par adjudication. Ainsi, le marché offre une opportunité aux
investisseurs sur les placements financiers au détriment de l’Etat. En effet, les investisseurs
ont un choix sur l’achat de BTA ou l’achat de titre inscrit en bourse.
c) Contraintes sociales :
D’abord, la population Malagasy n’est pas encore familiariser avec la culture boursière.
La majorité de la population même celle vivant en milieu urbain ignore totalement l’existence
d’un concept de bourse.
Ensuite, un marché boursier est présumé comme étant un marché très risqué causant de
lourde perte. Une forte perception pousse les individus à exagérer une telle situation. Pourtant,
la probabilité de céder le capital investi sur ce marché est largement faible que les jeux de
hasard et les paris.
Enfin, l’image des affaires Malagasy est devenue très faible. Actuellement, les entreprises
locales sont confrontées à la méfiance de la population en raison d’une pensée sur laquelle les
produits Malagasy sont de mauvaises qualités. Des suspicions persistent faute de transparence
des entreprises.
d) Contraintes humaines et financières :
La surveillance du marché nécessite une personne hautement qualifiée pourtant aucun
enseignement n’est disponible à Madagascar. Alors, il faudrait faire appel à des expatriés ou
des étrangers pour exercer les tâches spécifiques faisant supporter un coût assez élevé.
La création d’un marché boursier nécessite l’utilisation d’une nouvelle technologie dont le
prix est très élevé.
Ainsi, face à la situation financière à Madagascar et les différentes opportunités que
peuvent procurer la création d’un marché boursier à Madagascar, comment se manifeste
l’analyse empirique de la relation entre bourse et croissance économique ?
41
Chapitre II : Etude empirique de la relation entre
bourses et croissance économique
Dans le chapitre précédent, nous avons vu la situation financier de Madagascar afin
d’évoquer les enjeux de la création d’une bourse de valeurs et d’une bourse de commerce.
Dans ce chapitre, nous allons modéliser la relation entre bourses et croissance économique
pour déduire les différentes suggestions de recommandations.
Section 1 : Analyse empirique :
Actuellement, Madagascar n’a pas de bourses de valeurs alors pour étudier l’impact du
marché boursier sur la croissance économique, nous allons étudier les bourses étrangères.
Pour y parvenir, nous allons procéder selon deux types d’approches :
- Approche non paramétrique : méthode DEA
- Approche paramétrique : modèle économétrique
Quel que soit l’approche que l’on utilisera, il est nécessaire de choisir les types de
variables à analyser.
1.1 Choix des variables :
Pour établir les liens entre le développement du marché boursier et la croissance
économique, il faut fournir une mesure pour chacun.
Pour mesurer le développement du marché boursier il faut observer la taille du
marché, la liquidité du marché et la profondeur du marché. Selon Levine et Zervos (1996), la
taille du marché est mesurée par le ratio entre la capitalisation boursière et le PIB. En effet, la
taille du marché est étroitement liée à la mobilisation du capital et la diversification des
risques. Puis, la liquidité du marché est subdivisée en deux parties. D’une part, elle peut être
mesurée par la valeur totale des transactions divisées par le PIB car un marché peut être de
grande taille mais inactif. D’autre part, la liquidité du marché est mesurée par le ratio de
rotation égal au nombre de transactions sur la capitalisation. Enfin, la profondeur du marché
est exprimée par la masse monétaire divisée par le PIB. En effet, la masse monétaire
notamment M2 assure la liquidité du marché.
Quant à la croissance économique, elle se mesure par la variation du PIB par tête afin
de montrer son influence sur le niveau de vie de chaque personne.
42
1.2 Méthode DEA :
La méthode DEA est une méthode non paramétrique dont Farrell (1957) est l’un des
pionniers. Il a proposé la construction d’une frontière à partir des observations d’une activité
productive : lorsqu’un nombre déterminé d’inputs est exploité ou utilisé pour produire un
certain nombre d’outputs. Ainsi, une DMU (Decision Making Unit) ou une unité de décision
est considéré comme efficace ou efficiente lorsqu’elle produit sur la frontière de production.
Dans la littérature, il existe deux variantes fréquemment utilisées de la méthode DEA :
le modèle CCR (Charnes, Cooper et Rhodes, 1978) qui suppose les rendements d'échelles
constants et le modèle BCC (Banker, Charnes et Cooper, 1984) qui suppose les rendements
d'échelles variables. Dans le cas des rendements d'échelles constants, une augmentation de la
quantité d'inputs employés est suivie d’une même augmentation proportionnelle dans la
quantité d'outputs produits. Par contre, dans le cas des rendements d'échelles variables
(croissants ou décroissants), l'augmentation des inputs implique une augmentation beaucoup
plus ou moins proportionnellement de la quantité d’outputs.
a) Marché boursier africain :
Madagascar est situé géographiquement dans le continent africain. D’où il est
opportun d’étudier la performance des bourses dans cette partie du monde envers la
croissance économique. La liste des bourses africaines est répertoriée dans le tableau suivant :
Tableau 4 : Liste des bourses africaines
Nom de la bourse Lieu Date de création
Botswana Stock Exchange Gaberone 1989
Bourse de Tunis Tunis 1969
BRVM Abidjan 1998
Cairo et Alexandria Stock Exchange Le Caire et Alexandrie 1883
Casablanca Stock Exchange Casablanca 1929
Dar es Salaam Stock Exchange Dar es Salaam 1998
Ghana Stock Exchange Accra 1990
JSE Securities Exchange Johannesburg 1887
Libyan Stock Exchange Tripoli 2007
Lusaka Stock Exchange Lusaka 1994
Malawi Stock Exchange Blantyre 1995
Nairobi Stock Exchange Nairobi 1954
43
Namibia Stock Exchange Windhoek 1992
Nigerian Stock Exchange Lagos 1960
Swaziland Stock Exchange Mabane 1990
The Stock Exchange of Mauritius Port-Louis 1988
Uganda Securities Exchange Kampala 1997
Zimbabwe Stock Exchange Harare 1993
Source : Rapport de l’Union Africaine, décembre 2008.
La BRVM est composée de Bénin, Burkina Faso, Côte d’Ivoire, Guinée-Bissau, Mali,
Niger, Sénégal et Togo.
Il existe de nombreuses méthodes permettant d’analyser le rapport entre marché
boursier et croissance économique mais nous allons retenir la méthode DEA ou Data
Envelopment Analysis afin d’analyser l’environnement économique du marché boursier sur le
continent.
b) Résultats :
Les variables inputs sont au nombre de trois à savoir : la taille du marché, la liquidité
du marché et la profondeur du marché. Et la variable output est la variation du PIB par tête.
Les données utilisées sont figurées dans l’annexe 1.
Nous étudierons un à un les résultats de l’efficacité technique des bourses africaines
grâce à un modèle CCR orienté output et un modèle BCC orienté output.
(i) Modèle CCR-O :
Les scores d’efficiences sont récapitulés par le tableau suivant :
Tableau 5 : Résultats des scores avec un modèle CCR-O
DMU Score
Lusaka Stock Exchange 1
Ghana Stock Exchange 1
Dar es Salaam Stock Exchange 1
Botswana Stock Exchange 0,735885695
Nigerian Stock Exchange 0,473815174
Swaziland Stock Exchange 0,438411394
Uganda Securities Exchange 0,408616445
BRVM 0,393877531
Namibia Stock Exchange 0,267965718
44
Nairobi Stock Exchange 0,220301818
The Stock Exchange of Mauritius 8,41E-02
Cairo et Alexandria Stock Exchange 8,36E-02
Casablanca Stock Exchange 0,069584762
Average 0,47509071
Source : Résultats DEA-Solver-LV(V3)
Nous pouvons en déduire de ce tableau que seulement trois bourses : Lusaka Stock
Exchange, Ghana Stock Exchange et Dar es Salaam Stock Exchange contribuent efficacement
au développement du pays. Ainsi, 76,92% des bourses africaines ne contribuent pas de façon
efficiente au niveau de vie de chaque individu
Comme la moyenne des scores est de 0,4751, alors les déterminants du marché
boursier devraient augmenter le PIB par tête de 52,49% en moyenne.
(ii) Modèle BCC-O :
En utilisant le modèle BCC-O, le résultat des scores se présente de la manière
suivante :
Tableau 6 : Résultats des scores avec un modèle BCC-O
DMU Score
Uganda Securities Exchange 1
Lusaka Stock Exchange 1
Ghana Stock Exchange 1
Dar es Salaam Stock Exchange 1
Nigerian Stock Exchange 0,82304926
Botswana Stock Exchange 0,75588438
BRVM 0,5191149
Swaziland Stock Exchange 0,47770154
Namibia Stock Exchange 0,41354038
The Stock Exchange of Mauritiius 0,29888892
Nairobi Stock Exchange 0,29461962
Casablanca Stock Exchange 0,26685406
Cairo et Alexandria Stock Exchange 0,17811583
Average 0,61752068
Source : Résultats-DEA-Solver-LV (v3)
45
Nous observons que seules quatre bourses parmi treize influencent significativement le
PIB par tête à savoir Uganda Securities Exchange, Lusaka Stock Exchange, Ghana Stock
Exchange et Dar es Salaam Stock Exchange. C’est-à-dire, seulement 69,23% des bourses
africaines ne contribuent efficacement à la variation du PIB par habitant.
En tenant compte des rendements d’échelle, la moyenne des scores est passée de
0,4751 lors du modèle CCR-O à 0,6175 dans le cas du modèle BCC-O. Ainsi, il ne reste plus
qu’à augmenter le PIB par tête de 38,25% en moyenne pour atteindre l’efficacité.
1.3 Modèle économétrique :
Le modèle économétrique est une approche paramétrique. Il essaie d’étudier un
phénomène économique en le représentant sous forme de variable. Cette variable économique
dépend d’autres variables que l’on relie grâce à une équation.
Un modèle économétrique linéaire est représenté de la manière suivante :
Yt = a0+aiXit+ɛt où
i = 1, 2, …, n (nombre de variables indépendantes)
t = 1, 2, …, T (nombre d’années)
Xit = Variable indépendante i de l’année t
Yt = Variable dépendante de l’année t
ɛt = Terme d’erreur ou bruit blanc
Il repose sur plusieurs hypothèses :
H1 : Les Xit sont non aléatoires
H2 : E (ɛt) = 0, l’espérance de l’erreur est nulle
H3 : E (ɛt2) = δ
2ɛ, la variance de l’erreur est constante, c’est l’hypothèse de l’homoscedasticité
H4 : Cov (ɛt, ɛt’) = 0 pour t # t’ c’est-à-dire que les erreurs sont indépendantes (absence
d’autocorrélation des erreurs)
H5 : Cov (Xit, ɛt) = 0, l’erreur est indépendante de la variable exogène
H6 : ɛt N (0, δ2
ɛ)
H7 : La matrice (X’X) est régulière c’est-à-dire inversible ou autrement dit rang (X) = p+1 et
rang (X’X) = p+1
H8 : tend vers une matrice finie non régulière lorsque n tend vers ∞
46
H9 : n>p+1 c’est-à-dire que le nombre d’observation est supérieur au nombre de paramètre à
estimer et il faut que n soit supérieur ou égal à p+1 sinon la matrice (X’X) n’est plus
inversible.
Les variables explicatives ou variables exogènes ou variables indépendantes sont :
- La capitalisation boursière en pourcentage du PIB que l’on note par « TAILLE »
- La valeur totale des transactions en pourcentage du PIB que l’on note par
« VALTRADE »
- Le ratio de rotation que l’on note par « TRNOV »
- La masse monétaire en pourcentage du PIB que l’on note par « DEPTH »
La variable à expliquer ou variable endogène ou variable dépendante est la croissance du
PIB par habitant (% annuel) que l’on note par « GDP ».
D’où l’équation s’écrit de la manière suivante :
GDPt = a0 + a1TAILLEt + a2VALTRADEt + a3TRNOVt + a4DEPTHt + ɛt
Les données utilisées proviennent du WDI (World Development Indicator) de la Banque
Mondiale (annexe 2).
a) Marché boursier brésilien :
Comme dans la méthode DEA, il est nécessaire de prendre d’autres marchés boursiers
pour réaliser l’étude. Ici, nous allons étudier le marché boursier de Brésil : BOVESPA ou
Bolsa de Valores de São Paulo.
En 2011, le Brésil est devenu la sixième29
puissance économique mondiale avec un
PIB de 2510 milliards de dollar. Il fait partie des BRIC (Brésil, Russie, Inde, Chine) et a de
nombreuses potentialités économiques : il est doté d’importantes ressources naturelles
(métaux, pétrole, matières premières agricoles) et d’industrie performante (comme celle de la
société Embraer axée sur l’aéronautique).
La bourse de São Paulo du Brésil est fondée le 24 août 1980, elle n’a pas cessé de se
développer au cours des années. Nous représentons ainsi dans la figure suivante l’évolution de
la capitalisation boursière, l’indice boursier et les entreprises intérieures cotées en bourse à la
BOVESPA entre 2000 et 2015.
29
http://www.bourse-investir.com/bourse-bresil consulté le 27 décembre 2016.
47
Figure 5 Situation de la bourse de Brésil
Source : Banque Mondiale/WDI
La capitalisation boursière des entreprises cotées en bourse tourne autour de 1 000
milliards de dollar américain entre 2007 et 2013 à l’exception de 2008. Par contre, entre 2000
et 2015, la bourse de valeurs à Brésil est marquée par une baisse continue des entreprises
intérieures cotées en bourse sauf en 2007 qui a passé de 347 sociétés à 395 mais rencontre une
nouvelle chute en 2008 avec 383 entreprises. La variation annuelle de l’indice boursier a
atteint jusqu’à 125,11% en 2009 mais elle a chuté brusquement de 6,50% en 2010 et voire
négative en 2011 avec moins de 24,41%.
b) Analyse descriptive :
On peut représenter la relation entre les différentes variables à l’aide de la figure
suivante :
48
Figure 6 Relation entre variable endogène et variables exogènes
Source : Banque Mondiale/ WDI
On peut observer sur ce graphique que la capitalisation boursière évolue dans le même
sens que la croissance annuelle du PIB par tête c’est-à-dire qu’elles augmentent et diminuent
simultanément.
Tableau 7 Statistiques descriptives des variables
Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max
Pib 16 1.740553 2.716344 -4.666014 6.493157
Taille 16 49.08996 20.10927 24.95489 98.0407
Valtrade 16 26.04234 11.73133 7.751492 46.19898
Trnov 16 54.46767 20.98718 30.04721 96.26614
Depth 16 70.89513 14.52558 46.48655 95.15357
Source : Résultats de STATA/SE 12.0
Entre 2000 et 2015, la croissance du PIB par habitant est en moyenne de 1,74%. Ce
qui prouve que le niveau de vie de la population brésilienne reste encore faible même si le
Brésil est classé parmi les pays à revenu intermédiaire de tranche supérieur selon le
classement de la Banque Mondiale. La capitalisation boursière et la masse monétaire en
pourcentage du PIB sont respectivement de 49,08 et 70,89. De plus, le ratio de rotation varie
entre 30,04 et 96,26 et celui du nombre de transaction sur la capitalisation boursière varie de
7,75 jusqu’à 46,19.
49
c) Analyse économétrique :
Cette analyse peut être divisée en deux étapes. La première consiste à estimer les
paramètres tandis que la seconde étape consiste à interpréter les résultats.
(i) Estimations des paramètres :
Pour estimer les paramètres, nous utilisons l’estimateur de moindre carrée ordinaire.
En effet, selon le théorème de Gauss-Markov, il n’existe pas d’estimateur sans biais avec une
variance plus faible que celle du MCO.
Tableau 8 Estimation des paramètres
Source SS df MS
Number of obs 16
F( 4, 11) = 3.69
Model 63.3837141 4 15.8459285
Prob > F = 0.0386
Residual 47.2941486 11 4.29946805
R-squared = 0.5727
Adj R-squared = 0.4173
Total 110.677863 15 7.37852418
Root MSE = 2.0735
gdp Coef. Std. Err. t P>t [95% Conf. Interval]
taille -.1440579 .1388739 -1.04 0.322 -.4497173 .1616016
valtrade .4678721 .276579 1.69 0.119 -.1408743 1.076618
trnov -.0689842 .1073691 -0.64 0.534 -.305302 .1673335
depth -.1996511 .0692154 -2.88 0.015 -.3519931 -.0473091
_cons 14.53956 6.287591 2.31 0.041 .7006702 28.37846
Source : Résultats STATA/SE 12.0
D’où l’équation de la relation entre marché boursier brésilien et sa croissance
économique devient :
GDPt = 14,53956 – 0,1440579 TAILLEt + 0,4678721 VALTRADEt –0.0689842 TRNOVt
–0.1996511 DEPTHt
(ii) Interprétation des résultats :
D’abord, le coefficient de détermination de 0.5727 montre que la qualité de la
régression est bonne. De plus, globalement, les résultats obtenus montrent que le marché
boursier a un impact significatif sur la croissance économique. En effet, au seuil de 5%, la
50
valeur de la statistique de Fisher (3,69) est supérieure à la valeur théorique de Fisher (3,36)
obtenue à l’aide d’une table statistique.
Ensuite, l’analyse montre que la capitalisation du marché n’influe pas la croissance
économique (coef : -.1440579, p-value : 0.322). Ces résultats avancent que la variable
TAILLE n’a pas d’impact significatif sur le GDP et que la probabilité de rejeter à tort
l’hypothèse nulle est de 32,2%.
En outre, on observe une relation positive entre le ratio de la valeur totale des
transactions divisée par le PIB (VALTRADE) et le PIB par habitant (coef : .4678721, p-
value : 0.119). Cependant, son paramètre n’est pas statistiquement significatif alors la
probabilité de rejeter à tort l’hypothèse H0 est de 11,9%.
Puis, le ratio de rotation (TRNOV) n’impacte pas la croissance économique (coef : -
.0689842, p-value : 0.534). La probabilité de rejeter à tort l’hypothèse nulle est très élevée
avec 53,4%. D’où, le coefficient calculé n’est pas statistiquement significatif.
Enfin, malgré une relation négative entre la masse monétaire (DEPTH) et la croissance
du PIB par tête (coef : -.1996511, p-value : 0.015), sa paramètre n’est pas significativement
nulle. D’où, on accepte l’hypothèse nulle.
Section 2 : Suggestions de recommandations :
Face à ces opportunités et en tenant compte des contraintes, il est opportun d’avancer
quelques suggestions de recommandations :
La première suggestion s’adresse à l’Etat, le gouvernement doit établir un projet de loi
permettant d’organiser un marché boursier dont les entreprises, les investisseurs et
l’Etat peuvent chacun en tirer des bénéfices ;
Il faut renforcer la communication permettant de familiariser les Malagasy sur le
système boursier et de sensibiliser la population à valoriser les produits locaux afin
d’accroître la croissance économique ;
Il serait nécessaire d’établir une centre de formation spécialisée sur le système
boursier ;
L’Etat devrait valoriser les PME afin de booster l’économie en encourageant les
banques à octroyer plus de crédit.
51
CONCLUSION
Tout au long de cette étude, nous avons pu constater que le marché boursier joue un
rôle important dans l'économie d'un pays. Instituer une bourse à Madagascar lui procure des
opportunités à savoir : un facteur de croissance pour le pays. De plus, un marché boursier
permet de créer des emplois que ce soit de manière directe ou indirecte. Il crée directement
d’emplois en employant de nombreux courtiers afin d’être un intermédiaire entre les clients et
les autorités au sein du marché boursier. Et de manière indirecte, les sociétés cotées en bourse
sont incitées à recruter de nouvelles employés afin d’assurer une seconde activité ou grâce à
une nouvelle source de financement, les entreprises développent toujours leurs activités.
D’une autre optique, l’existence d’un marché boursier dans les PED comme Madagascar
incitent les investisseurs étrangers car ce fait se traduit par la réduction du risque-pays. Par
ailleurs, les investisseurs peuvent sortir de l’emprise des banques qui ont un taux d’intérêt très
élevé et un faible octroi de crédit pour les PME.
Même avec de nombreux avantages suite à une création de marché boursier, plusieurs
contraintes peuvent s’y interposer. Des contraintes au niveau du gouvernement peuvent
ressortir en raison d’un impact négatif sur la trésorerie de l’Etat lors d’une émission de bon de
trésor. Les investisseurs ayant plus de choix entre des émissions de titres peuvent ne plus
s’intéresser à celles émis par l’Etat. Des contraintes culturelles et psychologiques peuvent
aussi se surgir. En effet, la population Malagasy se méfie des produits locaux en pensant que
ces biens sont toujours de mauvaise qualité. De plus, la culture boursière n’est pas encore
implantée à Madagascar car les Malagasy sont persuadées que les risques sont dangereux
limitant ainsi l’entrée en bourse. Enfin, les frais d’installation de la technologie de pointe est
très élevé et que le capital humain dont les secteurs spécifiques est encore presque inexistant
car il n’existe pas d’une formation particulière à Madagascar.
De ces constats, une nouvelle question se pose : l’existence d’un marché boursier peut-
il freiner le développement économique d’un pays ?
52
Bibliographie
Ouvrages :
BIHAN F. L., COMBES M., Pratique de la Bourse et jeu d’entrainement au mécanisme
boursier, éd. Eyrolles, Paris, 1987.
CHOINEL A., ROUYER G., Le marché financier, structures et acteurs. Economica, Paris,
1981.
CREAM, Impact de la microfinance sur l’économie rurale à Madagscar. Cahier de
Recherche en Analyse Economique, Mars 2014.
CREAM, Réflexions sur la création d’un marché financier à Madagascar. Volume I :
Analyse du système et introducction au marché financier. Cahier de Recherche en Analyse
Economique, Décembre 2007.
CREAM, Réflexions sur la création d’un marché financier à Madagascar. Volume II : Essai
de modélisation. Cahier de Recherche en Analyse Economique, Décembre 2007.
DEFOSSE G., BALLEY P., La bourse des valeurs, éd. PUF, Paris, 1990.
DESCHANNEL J. P., La bourse en clair, 2e édition, éd. Ellipses, 2007.
DUPLAT C.A., La Bourse, pourquoi, comment ? Les éditions d’organisation, Paris 1986.
GARBADE K., Securities markets, Mc Graw Hill company, New York, 1989.
KEYNES J.M., Treatise on Money, éd. Mac Millan, London, 1990.
MOURGUES D. M., La monnaie, système financier et théorie monétaire, éd. Economica,
Paris, 1993.
PRIOLON J., Les marchés financiers, APT, Paris, 2012.
TEULIE J., TOPSACALIAN P., Finance, Collection gestion, éd. Vuibert, 1994.
Articles et revues :
BERNSTEIN P., « Liquidity, stock markets and market makers », Financial Management
16, pp. 54-62, 1987.
CEE, « Madagascar : le système financier à l’aube du 21ème siècle : Etats des lieux et
orientations », CEE-JK School of Government, novembre 2000.
CHOINEL A., ROUYER G., « Le marché financier, structures et acteurs », Revue Banque
Edition, Paris, 1998.
DEMIRGUC-KUNT, LEVINE R., « Stock Markets, corporate Finance, and Economic
Growth: An overview », The world Bank Economic Review, Vol.10, n°2,1996, pp. 223-239.
FAMA E., « Efficiency capital market : a review of theory and emporical work », Journal of
53
finance, 25, pp. 383-417, 1970.
FAMA E., « Efficiency capital market : II », Journal of finance, December, 46, pp. 1575-
1618, 1991.
FAMA E., « The behavior of stock market prices », Journal of business, 38, Janvier, pp. 34-
105, 1965.
HABERT S.H., « Industrial concentration and the capitalmarkets: A comparative Study of
Brazil, Mexico and the United States », 1830-1930, Journal of Economic History,
September 1991, Vol. 51 issue 3, pp. 559-580.
HAUTCOEUR P.C., « Marché financier et développement économique : une approche
théorique », Regards croisé sur l’économie 2008/1, N° 3, pp. 159-172.
HICK J., « A theory of economic historic », Stock market definition, Oxford : Clasrendon
press Hirst and Wallace, 1969.
JENSEN M., « Some anomalous evidence regarding market efficiency », Journal of political
Economy, n° 6(2/3), pp. 95-101, 1978.
LEVINE R., ZERVOS S., « Capital ontrol liberalization and Stock market development »,
World Development 26, 1998; pp. 1169-1183.
LEVINE R., ZERVOS S., « Stock Market development and long-run Growth », The World
Bank Economic Review, vol.10, n°2, 1996.
LEVINE R., « Les marchés boursiers stimulent la croissance ». Finance et développement,
mars 1996, pp. 6-10.
NKONTCHOU C. et al, dir. RIGOUZZO L., « Les marchés financiers en Afrique : véritable
outil de développement », La revue de Proparco-Secteur privé et développement, N°5, Mars
2010.
SHWARTZ R., « Market Liquidity », Working paper series S91-45, New York University,
Salomon Brothers, 1992.
TOBIN J., « Liquidity preference as behaviour towards risk », review of economic studies,
n° 25, pp. 65-86, 1958.
Rapports et documents officiels :
Banque Centrale de Madagascar, « Rapport annuel 2014 », 2014.
Banque Centrale de Madagascar, « Rapport sur la stabilité financière 2013 », N°1, 2013.
Banque de France, « Rapport annuel de la zone franc », 2011.
Banque Mondiale, « Madagascar-Politiques financières pour une croissance diversifiée »,
Les rapports économiques de la Banque Mondiale, juillet 1993.
54
INSTAT, « Tableau de bord économique », N°25, Octobre 2016.
Ministère de l’économie et de la planification, « Rapport de mise en œuvre des
programmes », 2013.
Ministère de l’économie et de la planification, « Rapport économique et financier 2013-
2014 », Octobre 2014.
Ministère de l’économie et de la planification, « Rapport économique et financier 2014-
2015 », Décembre 2015.
Ministère des finances et du budget, « Madagascar en chiffre », N°001-2016, Mars 2016.
Webographie :
http://www.banque-centrale.mg
http://www.bink.fr
http://www.bourse-investir.com
http://www.doingbusiness.org
http://www.instat.mg
http://www.mefb.gov.mg
http://www.mexmadagascar.com
http://www.worldbank.org
v
Annexe
Annexe 1 Contrat de spécification de Mercantile Exchange of Madagascar
Source : MEXM
No Name Symbol Cont.
Size Unit Price Quoted I.Margin
Min
Tick
Tick
Value Int.Buy Int.Sell Trading Hrs* GMT
Contract
Months
1 Spot Gold SPT-GL 10 Ounce MGA Per Ounce 1,000,000 112,5 1,125 -2.00% -1.00% 23:00:00-22:00:00 Spot
2 Spot Silver SPT-SI 500 Ounce MGA Per Ounce 1,000,000 22,5 11,250 -2.00% -1.00% 23:00:00-22:00:00 Spot
3 Future Gold GOLD-JUN 10 Ounce MGA Per Ounce 1,000,000 225 2,250 - - 23:00:00-22:15:00 G,J,M,Q,Z
4 Future Silver SILVER-MAY 500 Ounce MGA Per Ounce 1,000,000 11,25 5,625 - - 23:00:00-22:15:00 H,K,N,U,Z
5 Crude Oil CLO-MAY 100 Barrel MGA Per Barrel 500,000 22,5 2,250 - - 23:00:00-22:00:00 All Months
6 Wheat Mini WT-M-MAY 500 Bushels MGA Per Bushel 500,000 5 2,500 - - 01:00:00-13:45:00
14:30:00-19:15:00 H,K,N,U,Z
7 Cotton mini CT-M-MAY 5000 Ibs MGA Per Ibs 500,000 0,2 1,000 - - 02:00:00-19:20:00 H,K,N,V,Z
8 Sugar mini SB-M-MAY 28,000 Ibs MGA Per Ibs 500,000 0,2 5,600 - - 08:30:00-18:00:00 H,K,N,V
9 Mini Gold GOLD-JUN 8 Gram MGA Per gram 100,000 7,25 7,25 - - 23:00:00-22:15:00 G,J,M,Q,Z
10 Micro Gold GOLD JUN 1 Gram MGA Per gram 25,000 7,25 7,25 - - 23:00:00-22:15:00 H,K,N,U,Z
11 Future Copper COPPER-DEC 5000 Ibs MGA Per Ibs 1,000,000 1,1 5,500 - - 23:00:00-22:15:00 H,K,N,U,Z
12 Cocoa -Mini CC-M-DEC 2 Metric Ton MGA Per MT 500,000 2,250 4,500 - - 09:45:00-18:30:00 H,K,N,U,Z
13 Coffee -Mini KC-M-DEC 7000 Ibs MGA Per Ibs 500,000 1,1 7,700 - - 09:15:00-18:30:00 H,K,N,U,Z
14 Soybean -Mini SY-M-NOV 1,000 Bushels MGA Per Bushel 500,000 5,5 5,500 - - 01:00:00-13:45:00
14:30:00-19:15:00 F,H,K,N,Q,U,X
15 Gold GC-MEXM-FEB14 1000 Gram MGA/10 Grams 1.50% 1 100 - - 23:00:00-22:15:00 G,J,M,Q,V,Z
16 Silver SIL-MEXM-MAR14 30000 Gram MGA/10 Grams 2% 1 3000 - - 23:00:00-22:15:00 H,K,N,U,Z
17 Coffee COF-MEXM-MAR14 5000 Kilo Gram MGA/Kilogram 7% 1 5000 - - 09:45:00-18:30:00 H,K,N,U,Z
18 Cocoa CCO-MEXM-MAR14 5000 Kilo Gram MGA/Kilogram 7% 1 5000 - - 09:15:00-18:30:00 H,K,N,U,Z
19 Crude Oil CL-MEXM-FEB14 250 Barrel MGA/Barrel 1.50% 1 250 - - 23:00:00-22:00:00 All Months
20 Corn CN-MEXM-MAY14 10000 Kilo Gram MGA/10KG 6.00% 1 1000 - - 01:00:00-13:45:00
14:30:00-19:15:00 H,K,N,U,Z
21 Brent Crude BRC-MEXM-MAR14 250 Barrel MGA/Barrel 2.00% 1 250 - - 00:00:10-22:00:00 All Months
22 Natural Gas NG-MEXM-MAR14 2500 MMBTU MGA/MMBTU 4.00% 1 2500 - - 23:00:00-22:00:00 All Months
Codes of Delivery
Months F: January G: February J: April K: May M: June N: July Q: August U: September V: October X: November Z: December
vi
Annexe 2 Variables inputs et output de la méthode DEA
Pays (I) TAILLE (I) LIQUIDITE (I) PROFONDEUR (O) PIB par hab
Botswana Stock Exchange 19,18181296 0,669370476 28,50095026 7,724918184
Bourse de Tunis 21,09111081 2,293463504 68,50662561 -3,542639795
BRVM 39,344974 1,643490385 40,26237291 5,840967113
Cairo et Alexandria Stock Exchange 16,68544405 4,462230084 78,43842579 2,004120357
Casablanca Stock Exchange 45,76337944 2,908542442 117,153899 3,002583395
Dar es Salaam Stock Exchange 3,833944975 0,068666234 20,61594389 3,248540648
Ghana Stock Exchange 7,831186117 0,642213319 30,54900589 11,25178097
JSE Securities Exchange 235,2784117 74,80505525 74,55052586 -0,372183746
Libyan Stock Exchange 22,57330236 1,27620645 242,1136795 -3,650065066
Lusaka Stock Exchange 23,14488248 0,0943806 18,06158856 4,958770704
Malawi Stock Exchange 12,49984588 0,267093238 25,7326528 -1,187711191
Nairobi Stock Exchange 24,31889151 2,186352633 40,85457279 3,314995487
Namibia Stock Exchange 12,49984588 0,267093238 57,39158999 2,70117544
Nigerian Stock Exchange 11,16378511 0,902888227 20,16245641 3,518654246
Swaziland Stock Exchange 7,67107781 0,115920838 24,50331795 1,985189045
The Stock Exchange of Mauritius 62,88402417 4,003057173 108,5401511 3,363032695
Uganda Securities Exchange 31,3903052 0,048819862 20,4023911 1,048102318
Zimbabwe Stock Exchange 35,88050889 2,933211078 17,88741099 -1,998298623
Source : Banque Mondiale/ WDI
vii
Annexe 3 Impact du marché boursier brésilien sur la croissance économique
Année TAILLE VALTRADE TRNOV DEPTH GDP
2000 34,504884203727300 14,349747414087100 41,587583164638000 46,486551788951400 2,552902946811160
2001 33,294023074339000 11,526657054195500 34,620799740718300 58,411278204277500 0,157642167544992
2002 24,954887349777100 7,751491745030190 31,062018579296100 55,047375447792200 1,558301001924050
2003 42,011747895021500 12,623358509643200 30,047210940107300 56,090722654016700 -0,281684438316688
2004 49,355829217213600 16,984848614480900 34,413054919472800 56,426992029026700 4,346489396810910
2005 53,233616606037800 19,169388162079900 36,009930161133700 60,415717608421000 1,908255169089020
2006 64,122570627529100 25,231725820457000 39,349211320646100 64,574283693909800 2,750797857459770
2007 98,040697308201400 46,198980416746500 47,122247888053100 69,810776391169500 4,924388190310250
2008 34,907240927801500 33,603853709768800 96,266140825255800 72,538497476383200 4,022606953483600
2009 80,217849512517100 42,463003741749300 52,934607446841900 79,017740910303200 -1,106906236977610
2010 69,970804546961200 41,112923327109000 58,757253962280700 79,247699062205000 6,493156910922310
2011 47,003321374099200 31,550712721845200 67,124432485809300 82,032680334437900 2,923906509103390
2012 49,882868740875800 33,797415209537800 67,753551595245200 86,153411127812200 0,966806342975872
2013 41,384789996586100 29,997816292830500 72,485123871125300 83,762746936585000 2,078190590832450
2014 34,914274984131300 26,651179733125200 76,333189634435200 89,152071917369700 -0,779984327046009
2015 27,640009582100100 23,664388164706900 85,616425328709600 95,153573066259800 -4,666013520036150
Source : Banque Mondiale/ WDI
55
Table des matières
REMERCIEMENTS . .................................................................................................................. i
SOMMAIRE . ............................................................................................................................ ii
LISTE DES ABREVIATIONS ................................................................................................. iii
LISTE DES TABLEAUX . ........................................................................................................ iv
LISTE DES FIGURES . ............................................................................................................. iv
LISTE DES ANNEXES . ........................................................................................................... iv
INTRODUCTION . ..................................................................................................................... 1
PREMIERE PARTIE : APPROCHE THEORIQUE DU MARCHE BOURSIER .................... 3
CHAPITRE I : CADRE GENERAL DU MARCHE BOURSIER ......................................................... 4
Section 1 : Concepts de base : . ......................................................................................... 4
1.1 Définitions : . ........................................................................................................... 4
a) Marché financier : . ............................................................................................. 4
(i) La fonction de marché primaire : ................................................................... 5
(ii) La fonction de marché secondaire : ................................................................ 5
b) Marché boursier : . .............................................................................................. 5
1.2 Typologie du marché boursier :. ............................................................................. 6
a) Le hors-cote : . ..................................................................................................... 6
b) Le second marché : . ............................................................................................ 6
c) La cote officielle : . ............................................................................................. 7
(i) Le marché au comptant ou à règlement immédiat (RI) : ................................ 7
(ii) Le marché à terme ou à règlement mensuel (RM) : ...................................... 7
1.3 Les instruments financiers : . ................................................................................... 8
a) Les actions : . ....................................................................................................... 8
b) Les obligations : . ................................................................................................ 8
Section 2 : Les principaux acteurs : . ................................................................................. 9
2.1 Les investisseurs : . .................................................................................................. 9
a) Les particuliers : . ................................................................................................ 9
(i) Les personnes physiques : . ........................................................................... 10
(ii) Les clubs d’investissement : . ........................................................................ 10
b) Les entreprises : . ............................................................................................... 10
c) Les investisseurs institutionnels : ..................................................................... 10
2.2 Les émetteurs : . .................................................................................................... 10
56
a) L’Etat : .............................................................................................................. 10
b) Les entreprises publiques et privées : ............................................................... 10
c) Les institutions financières : ............................................................................. 10
2.3 Les intermédiaires : .............................................................................................. 11
2.4 Les autorités de marché : ...................................................................................... 11
Section 3 : Rôle et fonctionnement de la bourse : .......................................................... 11
3.1 Rôle du marché boursier : .................................................................................... 11
a) Financement de l'économie : ............................................................................ 11
b) Mobilité des épargnes : .................................................................................... 12
c) Liquidité et diversification des risques pour les entreprises cotées : ............... 12
3.2 Fonctionnement de la bourse : ............................................................................. 13
a) Les ordres de bourse : ....................................................................................... 13
(i) L'ordre sans limite (au cours ou à tout prix) : .............................................. 13
(ii) L'ordre limité : .............................................................................................. 13
(iii) L'ordre au cours avec seuil de déclenchement (Stop loss) : ......................... 14
(iv) L'ordre limité avec seuil de déclenchement (Stop limit) : ............................ 14
b) Les systèmes de cotation : ................................................................................ 14
c) Les indices boursiers : ...................................................................................... 15
CHAPITRE II : FONDEMENT THEORIQUE DU MARCHE BOURSIER ........................................... 16
Section 1 : Efficience et liquidité du marché boursier : ................................................. 16
1.1 Efficience informationnelle du marché boursier : ................................................ 16
a) Hypothèses et conditions de l’efficience informationnelle du marché ................
boursier : ................................................................................................................... 17
(i) La rationalité des investisseurs : ................................................................... 17
(ii) La libre circulation des informations et la réaction instantanée des
investisseurs : ....................................................................................................... 17
(iii) La gratuité de l’information : ....................................................................... 17
(iv) L’absence des coûts de transaction et de l’impôt : ....................................... 18
(v) L’atomicité des investisseurs et la liquidité : ............................................... 18
b) Forme de l’efficience informationnelle et leurs conséquences : ...................... 18
(i) La forme faible : ........................................................................................... 18
(ii) La forme semi-forte : .................................................................................... 18
(iii) La forme forte : ............................................................................................ 19
1.2 Liquidité du marché boursier : ............................................................................. 19
57
a) Définitions : ...................................................................................................... 19
b) Caractéristiques des marchés liquides : ............................................................ 20
(i) La largeur du marché : ................................................................................. 20
(ii) La profondeur du marché : ........................................................................... 21
(iii) La résilience du marché : ............................................................................. 21
c) Importance de la liquidité du marché boursier : ............................................... 21
Section 2 : Lien entre marché boursier et croissance économique :............................... 22
2.1 Le marché boursier a un impact positif sur la croissance économique : .............. 22
2.2 La croissance économique draine le marché boursier : ........................................ 23
2.3 Il n’y a pas de relation entre le marché boursier et la croissance économique : .. 23
DEUXIEME PARTIE : ANALYSE EMPIRIQUE DU MARCHE BOURSIER .................... 25
CHAPITRE I : SITUATION DU SYSTEME FINANCIER A MADAGASCAR ................................... 26
Section 1 : Système bancaire et investissement : ........................................................... 26
1.1 Système bancaire de Madagascar : ....................................................................... 26
a) Evolution du secteur bancaire : ........................................................................ 26
b) Rôle des banques : ............................................................................................ 29
1.2 Etats de l’investissement à Madagascar : ............................................................. 30
a) Investissement public : ..................................................................................... 30
b) Investissement privé : ....................................................................................... 31
c) Investissement direct étranger : ........................................................................ 31
Section 2 : Marché boursier à Madagascar : .................................................................. 32
2.1 Madabourse : ........................................................................................................ 32
a) Fonctionnement de Madabourse : .................................................................... 33
b) Obstacles au fonctionnement de Madabourse : ................................................ 34
(i) Au niveau des dirigeants des sociétés : ........................................................ 34
(ii) Au niveau de l’administration publique : ..................................................... 34
2.2 Mercantile Exchange of Madagascar : ................................................................. 34
a) Objectifs et fonctions de MEXM : ................................................................... 35
b) Les acteurs du marché : .................................................................................... 35
c) Le fonctionnement du marché : ........................................................................ 36
(i) Le trading : ................................................................................................... 36
(ii) Les effets de MEXM sur l’économie de Madagascar : ................................ 37
Section 3 : Un marché boursier : une opportunité pour Madagascar ? .......................... 37
3.1 Avantages à court terme : ..................................................................................... 37
58
3.2 Avantages à moyen et long terme : ...................................................................... 38
a) Augmentation de l’investissement à Madagascar : .......................................... 38
b) Contribution au développement économique : ................................................. 38
c) Renforcement des PME : . ................................................................................. 38
3.3 Les contraintes de la création et du développement d’un marché boursier : ....... 39
a) Contraintes macroéconomiques : ..................................................................... 39
b) Contraintes administratives : . ........................................................................... 40
c) Contraintes sociales : . ....................................................................................... 40
d) Contraintes humaines et financières : ............................................................... 40
CHAPITRE II : ETUDE EMPIRIQUE DE LA RELATION ENTRE BOURSES ET CROISSANCE
ECONOMIQUE . ..................................................................................................................... 41
Section 1 : Analyse empirique : . .................................................................................... 41
1.1 Choix des variables : . ........................................................................................... 41
1.2 Méthode DEA : . ................................................................................................... 42
a) Marché boursier africain : . ............................................................................... 42
b) Résultats : . ........................................................................................................ 43
(i) Modèle CCR-O : . ......................................................................................... 43
(ii) Modèle BCC-O : . ......................................................................................... 44
1.3 Modèle économétrique : . ...................................................................................... 45
a) Marché boursier brésilien : . .............................................................................. 46
b) Analyse descriptive : . ....................................................................................... 47
c) Analyse économétrique : . ................................................................................. 49
(i) Estimations des paramètres : . ....................................................................... 49
(ii) Interprétation des résultats : . ........................................................................ 49
Section 2 : Suggestions de recommandations : .............................................................. 50
CONCLUSION . ....................................................................................................................... 51
BIBLIOGRAPHIE . .................................................................................................................. 52
ANNEXE . .................................................................................................................................. v
Auteur : RAKOTONARIVO ZAKATIANA FANAMPERANA
Titre : Les enjeux de la création d’un marché boursier à Madagascar
Nombre de pages : 51
Tableaux : 8 Figures : 6 Annexes : 3
Contacts : [email protected] / 034 17 805 63 / 033 05 379 07
Adresse de l’auteur : I 75 Mananjara Ambohijanaka Antananarivo Atsimondrano
Résumé
Depuis plusieurs siècles, la bourse a été mise au cœur du développement pour les pays
développés, c’est le lieu de rencontre des titres déjà mis en circulation. En Afrique, on compte
actuellement une vingtaine de bourse instituée pourtant sa création continue à faire l’objet
d’un débat. Ainsi, quelles sont les opportunités de la création d’un marché boursier à
Madagascar ? L’étude sur Bovespa montre que les déterminants du marché boursier ont une
influence significative sur le PIB par tête du pays. Ainsi, la bourse est un facteur clé de la
croissance économique. Par ailleurs, l'existence d'un marché boursier dans un pays surtout
pour les PED incitent les investisseurs notamment ceux des IDEs. De plus, il permet de
renforcer les PME en les faisant bénéficier d'autres sources de financement et plus de liquidité
au lieu de faire des emprunts auprès des banques dont le taux d'intérêt est exorbitant (60%
entre 2012 et 2015). La bourse permet aussi de transférer des compétences et de savoir-faire
comme la formation que Mercantile Exchange offre à ses adhérents. Cependant, il existe
certaines contraintes qui freinent son développement dont Madabourse a été victime :
contraintes macroéconomiques (inflation, faible taux d’investissement,…), contraintes
administratives (effet d’éviction sur la trésorerie de l’Etat), contraintes sociales (mauvaise
perception de la bourse), contraintes humaines et contraintes financières (insuffisance
d’établissement spécialisé).
Mots clés : bourse, croissance économique, financement, taux d’intérêt, investissement,
opportunité.
Encadreur : Docteur LAZAMANANA André Pierre
