Les retraites françaises en danger - AEGEbdc.aege.fr/public/Les_retraites_francaises_en_danger.pdf · Association de l’Ecole de Guerre Economique© 2 Ce document d’analyse, d’opinion,

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Ce document d’analyse, d’opinion, d'étude et/ou de recherche a été réalisé par un (ou des) membre(s) de l’Association de l’Ecole de Guerre Economique. Préalablement à leurs publications et/ou diffusions, elles ont été soumises au Conseil scientifique de l'Association. L'analyse, l'opinion et/ou la recherche reposent sur l'utilisation de sources éthiquement fiables mais l'exhaustivité et l'exactitude ne peuvent être garantie. Sauf mention contraire, les projections ou autres informations ne sont valables qu'à la date de la publication du document, et sont dès lors sujettes à évolution ou amendement dans le temps. Le contenu de ces documents et/ou études n'a, en aucune manière, vocation à indiquer ou garantir des évolutions futures. Le contenu de cet article n’engage la responsabilité que de ses auteurs, il ne reflète pas nécessairement les opinions du (des) employeur(s), la politique ou l’opinion d’un organisme quelconque, y compris celui de gouvernements, d’administrations ou de ministères pouvant êtres concernés pas ces informations. Et, les erreurs éventuelles relèvent de l’entière responsabilité des seuls auteurs. Les droits patrimoniaux de ce document et/ou étude appartiennent à l'Association, voire un organisme auquel les sources auraient pu être empruntées. Toute utilisation, diffusion, citation ou reproduction, en totalité ou en partie, de ce document et/ou étude ne peut se faire sans la permission expresse du(es) rédacteur(s) et du propriétaire des droits patrimoniaux.

LES RETRAITES FRANÇAISES EN

DANGER

L’unité occidentale, née après la seconde guerre mondiale, s’est constituée autour de valeurs communes telles que la notion d’Etat- providence dont l’un des principaux piliers est l’assurance- vieillesse

Mars 2006

Auteurs :

Serge Pacôme Okoubo, Manuel Frick, Jean-François Guilbert, Pierre Cros, Sébastien Bombal, David-Henry Oks, Jérôme Thomas, Sébastien Dumenil, Nicolas Dubuc, Mehdi Kasmi, François Roussel, Gérard Toulgoat, Alexandre Viall

Sous la direction de :

Chrisitan Harbulot

Avertissement et Copyright

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Mots-clés

Retraites, France, Capitalisation



Introduction ...................................... ...................................................................................................... 6

Introduction ...................................... ...................................................................................................... 8

La France face à ses retraites : l’émergence de la capitalisation .................................... ................ 9

Les sources du système de retraite par capitalisati on ................................................ ................... 10

Orientations de la loi de finances du 21.08.2003... ........................................................................... 11

Parallélisme et Extension ......................... .......................................................................................... 13

Le modèle américain : état des lieux .............. ................................................................................... 14

Les retraites et les fonds de pension aux Etats-Unis ........................................................................ 14

Les grands modèles de fonds de pension ..................................................................................... 14

Le « Defined Benefit plan » ou « DB plan ». .................................................................................. 16

Le « Defined Contribution plan » ou « DC plan » .......................................................................... 16

La tendance et les premiers dysfonctionnements ............................................................................. 17

Les dérives du système ............................ .......................................................................................... 19

EnRon, le « ground zero » des retraites ............................................................................................ 19

Un petit groupe californien qui profite à plein de la dérégulation des marchés ............................. 19

A la recherche de la performance : de la « value added » à la « Stakeholder Value ». ................ 19

Des pratiques et méthodes frauduleuses ....................................................................................... 20

La faillite de tout un système .......................................................................................................... 21

Une faillite annoncée ...................................................................................................................... 21

Des effets financiers dévastateurs pour les salariés et les retraités d’ENRON ............................. 22

Conséquences pour les salaries d’EnRon ..................................................................................... 23

Les Conséquences des Affaires EnRon et Worldcom sur les Fonds de Pensions ....................... 24

Marsh & McLennan Company ou l'influence des réseaux .............................................................. 26

Le PBGC, ou la défaillance du système d’assurance d es fonds de pension. .............................. . 28

Le mécanisme de re-assurance auprès du PBGC ............................................................................ 28

Les failles financières du PBGC. ....................................................................................................... 29



Les faiblesses du système américain de retraite par capitalisation................................................... 30

Faiblesses structurelles .................................................................................................................. 30

Faiblesses conjoncturelles ............................................................................................................. 31

Une faible propension à la réforme après les crises ...................................................................... 33

Une exportation en marche ......................... ....................................................................................... 35

L’exportation du système .......................... ......................................................................................... 36

Deux exemples d’exportation du système ......................................................................................... 36

Le Chili, premier exemple de laboratoire des théoriciens des Fonds de Pension. ........................ 36

Deuxième exemple d’exportation du modèle des fonds de pension : La City ............................... 37

Comment fonctionnent les fonds de pension à la City ...................................................................... 37

… Mais la Chine devient une opportunité nouvelle pour ces fonds de pension. ........................... 39

Les facteurs favorables à l’exportation du système ....................................................................... 40

Le choc démographique, déterminant occidental et ses impacts économiques............................ 40

Face à la chute des marchés boursiers, créer de nouvelles demandes. ....................................... 42

Le mécanisme stratégique d’exportation du système. ................................................................... 43

Les techniques d’exportation du système .......................................................................................... 44

Une technique et une puissance financière bien éprouvées ......................................................... 44

Le « Cheval de Troie » des normes IFRS ...................................................................................... 44

Etude de cas : les appels d'offres du FRR ......... ............................................................................... 48

Le processus des appels d’offres ...................................................................................................... 48

Le processus général ..................................................................................................................... 48

Déroulement et acteurs des appels d'offres du FRR ..................................................................... 49

Grille de lecture des appels d'offres du FRR ..................................................................................... 49

Gouvernance et opportunité des choix du FRR ............................................................................. 49

Le choix des acteurs ...................................................................................................................... 50

De l'indépendance des "sélectionneurs" ........................................................................................ 51

Les choix économiques .................................................................................................................. 52



Les orientations stratégiques ......................................................................................................... 52

Conclusion ........................................ ................................................................................................... 54

Sur l'échiquier concurrentiel ..................... ......................................................................................... 56

Sur l'échiquier sociétal .......................... ............................................................................................. 57

Sur l'échiquier géoéconomique ..................... .................................................................................... 58

Annexes ........................................... ..................................................................................................... 59

Dépouillement du marché FRR ....................... ................................................................................... 60

Le Système «MMC implanté en Europe » L’exemple de Bfinance.com ...................................... .. 62

La présence de Carlyle dans Bfinance .............. ................................................................................ 64

Différentes techniques frauduleuse de la City ..... ............................................................................ 66

Les différentes techniques pour s’enrichir à la City : le blanchiment d’argent. .................................. 66

Deuxième technique : monter des paris ouvert sur les taux d’intérêt ................................................ 67

Troisième technique : Manipulation les cours des actions. ............................................................... 68

Quatrième technique : Acheter des informations bancaires .............................................................. 68

Cinquième technique pour les traders : les surcommissions occultes et conflit d’intérêts. ............... 69



Introduction



L’unité occidentale, née après la seconde guerre mondiale, s’est constituée autour de valeurs communes telles que la notion d’Etat- providence dont l’un des principaux piliers est l’assurance- vieillesse. L’une des réformes les plus emblématiques du Gouvernement de Libération fut ainsi la mise en place du régime général de retraite, par l’ordonnance de 1945.

Les évolutions sociales, politiques et surtout économiques en France ont progressivement bousculé ce modèle. Sa pérennité semble déjà largement compromise, au moins dans sa forme actuelle. Bien que la sphère politique renâcle à porter ce problème sur le devant de la scène en raison de son caractère explosif, la question posée aux générations du moment est bien celle de la recherche de financements palliatifs. L’enjeu, tout à la fois économique, social et politique, concerne l’ensemble de l’Occident. L’effondrement des retraites serait susceptible d’entraîner ne déstabilisation profonde de la civilisation occidentale.

Au modèle français de retraite par répartition qui commence à montrer ses limites en en termes de financement, les Etats-Unis opposent un système raison davantage tourné vers la logique de capitalisation avec l’apparition d’un acteur clef : les fonds de pension.

Une exportation irraisonnée et hâtive du système américain serait de nature à remettre en cause les moyens de subsistance de millions de citoyens. Aussi, cette étude s’attachera en premier lieu à décrire la problématique française puis à exposer le modèle-cible et ses inconséquences concrètes pour enfin de mettre en lumière les enjeux géostratégiques et géoéconomiques d’une telle opération de substitution.

Ce dossier de recherche n’a pas vocation à alimenter la querelle ancienne et binaire qui oppose les tenants de chaque système mais ambitionne d’apporter un éclairage critique et comparé sur le système américain de retraite par capitalisation et ses velléités « hégémoniques » transatlantiques. Ce libre examen, départi de toute logique partisane ou dogmatique, entend donc aborder cette évolution en marche à la lumière de l’étude d’expériences internationales inégalement concluantes.



Introduction

Dans sa traduction française, le problème du choc démographique est évoqué par les gouvernements comme la principale menace pesant sur le système de retraite par répartition. Le vieillissement de la population française – facteur commun à la majorité des sociétés occidentales - aurait pour conséquence d’amener la population des sexagénaires français de 20% à 33% de la population nationale entre 2003 et 2040.

Les différents rapports publiés par le Commissariat Général au Plan 1 prévoient notamment une augmentation annuelle des départs à la retraite de 200 000 personnes supplémentaires à compter de 2006. Ceci aura pour effet de créer un ratio critique de 7 retraités pour 10 actifs à horizon 2040.

D’autre part, le système de retraite français repose sur une logique de répartition particulièrement généreuse, assurée pour l’essentiel par la branche vieillesse de la sécurité sociale : l’assurance vieillesse. Le taux de remplacement (rapport entre l’indemnité de retraite et le dernier revenu d’activité promis) oscille entre 83% pour un revenu égal au revenu moyen et 73% pour un revenu égal à deux fois le revenu moyen.

Dès lors, le choc démographique ne peut se traduire, dans le cadre d’un système par répartition, que par une augmentation coûteuse des transferts de ressources entre cotisants et retraités. Selon les projections de l’OCDE datées de 1996 et en l’absence de réforme, le coût des retraites en 2040 s’élèvera à 14,3% du PIB (Vs 12,6% en 2001). Il deviendra nécessaire de consacrer une part supplémentaire de l’ordre de 4 à 6 points de la richesse nationale pour financer les retraites, à laquelle il conviendra d’ajouter l’augmentation des frais engendrés par l’accroissement de la durée de vie des Français (soins, aides…).

Une telle augmentation des dépenses publiques sera alors difficilement tenable et mettra l’économie française dans un état de tension insupportable.

1 Voir site web www.plan.gouv.fr



La France face à ses

retraites : l’émergence

de la capitalisation

1ère

Par

tie



Les sources du système de

retraite par capitalisation

Le système de retraite par capitalisation fut réintroduit dans la France d’après-guerre par les entreprises américaines : elles assuraient à leurs employés français l’accès à un plan d’entreprise suivant le modèle américain des DB plan2.

De plus, bien que toujours perçu comme marginal en France, le système de retraite dit « par capitalisation » a été est adopté à des fins de financement complémentaire par certaines entreprises du secteur privé telles que Michelin, PSA, ou Arcelor. En outre, il existait avant la loi de finance du 21 août 2003, des systèmes d'épargne retraite à adhésion individuelle dont il est possible de citer les quatre principaux fonds : PREFON s'adressant aux fonctionnaires, COREVA pour les agriculteurs ainsi que FONPEL et CAREL pour les élus locaux.

2 Voir définition en 3.1.1



Orientations de la loi de

finances du 21.08.2003

La loi du 21 août 2003 (dite loi « Fillon ») a modifié en profondeur le système français de financement des retraites, et a en particulier créé deux nouveaux produits d’épargne retraite : le Plan d’Epargne Retraite Collectif (PERCO) et le Plan d’Epargne Retraite Populaire (PERP).

Le PERCO est un produit d’épargne retraite qui s’inscrit dans le cadre de l’épargne salariale. Il donne aux épargnants salariés et aux entreprises la possibilité d’utiliser les outils de l’épargne salariale en vue de la préparation d’un complément de retraite. Il peut, selon son règlement, prévoir deux modes de sortie, l’un sous la forme d’une rente viagère, l’autre en capital avec des modalités de conversion en rente des sommes épargnées. Il est ouvert à tous les salariés ainsi qu'aux chefs d'entreprises et mandataires sociaux dans certaines conditions. Les avoirs versés sur un PERCO ne peuvent être investis qu’en FCPE (Fonds Communs de Placement d’Entreprise, c’est un Fonds Commun de Placement réservé aux salariés d’une entreprise ou d’un groupe d’entreprises.) relevant de l’article L. 214-39 du code monétaire et financier, ou en SICAV « diversifiées ».

En outre, ces FCPE ou SICAV ne peuvent en aucun cas détenir plus de 5% de titres de l’entreprise ou d’une entreprise liée. Au 31 décembre 2004, 3500 entreprises avaient déjà alimenté un PERCO. A la fin juin 2005, de 8 000 à 10 000 PERCO ont été mis en place dans de grandes entreprises (Total, l’Oréal, Sanofi, Aventis, Carrefour…). Dans les petites entreprises, le PERCO rencontre un grand succès grâce, en particulier, aux offres PERCO inter-entreprises qui facilitent sa mise en place.

Le PERP, contrat d’assurance largement défiscalisé à l’entrée et ouvert à tous, permet la constitution d’une rente viagère liquidée lors du départ en retraite. La réglementation distingue trois types de PERP : l’épargne convertie en rente, qui consiste à capitaliser une épargne sur un contrat d’assurance multi-supports combinant support en Euros (diversifié ou non) et, éventuellement, support en Unités de Compte ; la rente viagère différée qui consiste en l’acquisition, à chaque versement de prime, d’un droit à rente et l’acquisition d’unités de rente ou «points». Le PERP a enregistré plus d’un million de contrats vendus au cours des 8 derniers mois de 2004. A moyen terme, on estime que 5 millions de Français auront ouvert ce type de plan dans un délai de 5 ans.

En complément de ces dispositions, un Fonds de Réserve pour les Retraites (FRR) a été mise en place en 2002 avec pour mission de gérer, dans une perspective de long terme, les sommes qui lui sont affectées, en les mettant en réserve jusqu’en 2020. Instauré en tant qu’établissement public de l’État à caractère administratif par la loi du 17 juillet 2001, le FRR a vocation à contribuer à la pérennité des régimes obligatoires d’assurance vieillesse, des



régimes alignés des salariés agricoles et des artisans, et à accompagner les adaptations des régimes du système de retraite français par répartition, afin de permettre de mieux répartir dans le temps, et entre générations, les efforts susceptibles d’être demandés face aux évolutions démographiques.



Parallélisme et Extension

L’émergence des dispositifs de capitalisation s’accompagne de la généralisation de la délégation de gestion. Il s’agit d’une procédure de marché public par laquelle l’organisme collecteur délègue la gestion des fonds collectés à un ou plusieurs gérants externes, les gains envisagés étant une professionnalisation accrue de la gestion et la transparence supposée de la procédure.

Le succès de cette procédure en fait une véritable mode : selon une étude réalisée par le cabinet Bfinance, il ressort qu’en 2005 le volume total des mandats attribués par appel d'offres s'est monté à 14,6 milliards d'euros. Si l'on fait exception des opérations exceptionnelles du FRR et de l'Agirc-Arrco, ce chiffre est en hausse de 45% par rapport à l’année précédente.

Le schéma français de la délégation de gestion semble directement s’inspirer du schéma américain retenu pour la gestion des fonds de pension. On y retrouve sensiblement les mêmes acteurs intervenant dans des mécanismes comparables.

• Investment consultants et conseil en choix de géran t : Les organismes d'épargne salariale achètent les services d'expert pour les guider dans le choix du gestionnaire des fonds et dans l'évaluation de son activité passée. Cette activité exige une indépendance absolue entre l'expert et les offreurs de gestion potentiels.

• Money Managers et organisme gestionnaire : Dans les deux cas, la gestion financière des fonds collectés est confiée à un gestionnaire externe. En raison de la complexité de la tâche confiée, toute tentative de contrôle s'avère coûteuse et fastidieuse.

• Custodians et Banques dépositaires : Dans un même ordre d'idée, le dépôt des actifs est sous-traité à un organisme bancaire tiers pour des raisons de sécurité. Malgré l'apparente neutralité de cette activité, car ne dégageant pas de produit, elle peut générer des frais divers.

• Actuaries et expertises diverses : L'analyse des risques est confiée à des experts « indépendants », dont l'avis doit faire autorité.

La délégation de gestion à la Française reprend les acteurs et les mécanismes du modèle américain. Il est étonnant que ne soient jamais abordées les implications stratégiques de ce choix, comme s’il n’existait pas d’alternative et que ce système allait de soi.

Pourtant, cette adoption sans distance critique ne peut qu’induire mécaniquement un avantage compétitif pour les acteurs américains du secteur, en raison de leur expérience. Plus grave, ce système est aujourd’hui critiqué par les fonds de pension américains eux-mêmes : il génère des coûts de gestion importants pour l’assuré, il expose l’épargne-retraite à des risques financiers importants ; la transparence attendue fait place à des conflits d’intérêts et des rémunérations occultes. Ceci revient à confier l’argent de nos retraites en aveugle à des acteurs opaques, dont les intérêts ne rejoignent par obligatoirement les nôtres. Nombre de retraités américains en ont déjà fait les frais.



Le modèle américain : état

des lieux

Les retraites et les fonds de pension

aux Etats-Unis

Les grands modèles de fonds de pension

Contrairement à une idée généralement admise, le système de financement des retraites aux Etats-Unis ne repose qu’en partie sur le principe de la capitalisation. Un régime de base par répartition assuré par les pouvoirs publics, équivalent à la Caisse Nationale d’Assurance Vieillesse (CNAV) couvre 90% de la population.

Une étude américaine réalisée en 2000 montre que la part du régime de base représente, toutes tranches de population confondues, entre 38,3% et 59,8% des revenus des retraités3. Les retraites sont donc assurées en premier lieu par un régime de base public qui compte pour environ 50% en moyenne dans le revenu des ménages retraités. Cette même étude révèle que pour 20% de la population la plus pauvre, la part du régime de base représente plus de 80% des revenus. Le tableau suivant montre la proportion de la population des personnes âgées percevant des revenus provenant de différentes sources. La rubrique « régime de base » comprend toutes les pensions de la Sécurité sociale américaine : retraite, invalidité et réversion, y compris les suppléments pour les familles. Il y apparaît des régimes complémentaires fonctionnant sur le principe de la capitalisation, mais également de façon fréquente un revenu issu d’une activité professionnelle de complément.

3 Voir site web www.ssa.gov/policy/docs/statcomps/income_pop55/2000/incpop00.pdf



Tableau n°1 : Taux de couverture de la population a méricaine par les différentes sources de revenus

Tableau n°2 : Structure du revenu par type de popul ation.

Tableau n°3 : Structure du revenu des retraités par quintile des revenus, 2000

Cette étude montre qu’en moyenne, 20% des personnes retraitées les plus pauvres reçoivent plus de 80% de leurs revenus du régime de base. Pour cette tranche de population, la deuxième source de revenus est l’assistance publique. Les régimes de retraite professionnels ne fournissent que 2,4% de leurs revenus. (0,7 + 1,7). D’autre part, les retraités du cinquième quintile, soit 20% de la population américaine dont les revenus sont les plus élevés, reçoivent une part importante de revenus professionnels (35,2%) et fonciers (24,2%). Pour ce quintile seulement, les revenus des régimes professionnels sont proches de ceux provenant du régime de base : 18,5% contre 19,7%. Aux Etats-Unis, la retraite complémentaire par capitalisation s’organise selon deux grands modèles de gestion des cotisations : DB Plan et DC Plan.



Le « Defined Benefit plan » ou « DB plan ».

Couramment utilisé jusqu’à une époque récente au sein des industries traditionnelles (automobiles, manufacturière, chimique), le « DB plan » prévoit que l’employeur verse une retraite à l’ancien employé à un taux préalablement défini et qui reste constant. L’employeur et l’employé alimentent un fonds de pension commun à plusieurs entreprises ou réservé aux seuls employés lorsqu’il s’agit d’une très grande société ; l’un des exemples les plus représentatifs de fond de ce type est le « Kodak Retirement Income Plan » (KRIP), prévu pour assurer la retraite des employés de la firme Eastman Kodak. Le large recours à ce type de plan de retraite est lui-même une conséquence de la puissance des syndicats dans ce type d’industries : en effet, le « DB plan » est protecteur pour l’employé, puisqu’il lui assure une pension de retraite définie à l’avance et dont l’employeur est garant.

De surcroît, la loi ERISA (Employee Retirement Income Security Act - Loi de sécurité des revenus de la retraite des employés) de 1974 oblige les compagnies mettant en place des « DB plans » à s’assurer auprès du Pension Benefit Guaranty Corporation (PBGC)4. Créé en 1974, le PBGC se substitue aux entreprises lorsque celles-ci se révèlent insolvables et dans l’incapacité de verser aux titulaires le montant de leur retraite dans le cadre du « Defined Benefit Plan». Nous reviendrons plus précisément sur le rôle, les limites et la situation réelle du PBGC.

Le « Defined Contribution plan » ou « DC plan »

L’autre grand type de fonds de pension est le « DC Plan » pour « Defined Contribution plan ».

Le paragraphe 3-34 de l’ERISA5 définit le « DC plan » comme un « plan d’épargne individuel (…) (où les) bénéfices des participants sont calculés uniquement sur la base de la somme versée sur le compte des participants » (6), auquel se rajoute ou se retranche le retour des investissements, pertes ou gains. Le « DC plan » diffère donc du « DB plan » en ce que l’employeur ne garantit pas un montant préalablement défini de pension à l’employé. Cette forme de capitalisation s’est surtout répandue à partir de la fin des années 1980, dans la mesure où il est beaucoup moins contraignant pour l’employeur que le « DB plan ».

Le Professeur Langbein, lors de son audition par le Comité des Affaires Gouvernementales du Sénat en France, dans le cadre du scandale EnRon, a rappelé que le « DC plan » offre deux avantages à l’employé : il constitue une réponse à la mobilité accrue des employés, (alors que le « DB plan » offre surtout des avantages pour les employés travaillant longtemps pour le même employeur), en outre, l’employé a plus de visibilité en gérant une somme d’argent immédiatement investie qu’une formule à plus long terme.

4 Voir le site : www.pbgc.gov 5 Voir site web www.dol.gov/ebsa/aboutebsa/erisa_advisory_council.html 6 Traduit de l’Américain: “individual account plan. (…) Participants’ benefits are based solely upon the

amount contributed to the participant’s account”.



La tendance et les premiers

dysfonctionnements

Le « DC » plan tend depuis les années 1980 à s’étendre, en remplacement du « DB plan ». Les statistiques publiées en 2005 par le Pension Benefit Guaranty Corporation (PBGC), l’organisme fédéral chargé de chapeauter le système de « DB plan », fournissent une illustration précise de cette tendance. Au milieu des années 1980, le nombre de « DB plans » était de 112 000. Actuellement, il n’est plus que d’environ 30 000. Alors qu’en 1985, les Etats-Unis comptaient quelques 22 millions d’actifs prenant part à un DB plan, ce chiffre était de 17 millions en 20027.

Cette tendance à la baisse s’explique, d’une part, par la clôture d’un certain nombre de plans suite à l’arrivée à la retraite de leurs titulaires (ce qui signifie également que certains de ces plans n’ont pas été reconduits pour les autres employés), d’autre part par le gel des « DB plans » par de nombreuses compagnies, le coût des « DB plans » incitant les grandes entreprises américaines à s’en détourner au profit de «DC plans ».

Cependant, quel que soit le modèle adopté, aucun ne présente de garanties réelles quant au versement à terme d’une retraite décente. Outre l’observation de cet effet de substitution, le rapport officiel du PBGC en date du 21 décembre 2005 intitulé « Une analyse des plans à bénéfice défini »(8) décrit le désengagement des entreprises ; ainsi, 9,4% des « DB plans » étaient en 2003 « complètement gelés »(9) (hard-frozen). Si ce chiffre peut paraître faible, il importe toutefois de garder à l’esprit que le rapport ne porte que sur l’année 2003. Or, le grand mouvement de désengagement des entreprises des « DB plans » s’est surtout accentué à partir de l’année 2005 avec le gel de leur fond de pension par IBM, Verizon. De plus, le rapport du PBGC montre clairement qu’«en 2003, plus de 75% des plans gelés et plus de 60% des plans non gelés étaient sous-capitalisés lorsqu’ils arrivaient à échéance »10.

En effet, les dysfonctionnements actuels des « DB plans » proviennent du fait que la quasi totalité des fonds de pension mis en place au sein des entreprises n’ont pas été suffisamment capitalisés et ce non pas tant en raison de montants de cotisations trop faibles, mais parce que ces cotisations étaient investies en bourse par l’intermédiaire de ces fonds de pension.

Le PBGC le souligne dans son rapport : « La baisse du marché boursier depuis 2000 et la baisse continuelle des taux d’intérêts se sont combinés avec d’autres facteurs pour réduire

Chiffre issus du rapport du rapport « An analysis of frozen defined benefit plans », Pension Benefit Guaranty Corporation, en date du 21 décembre 2005, p.1-2. 8 “A analysis of frozen defined benefit plans”, Pension Benefit Guaranty Corporation, 21/12/05.

9 Idem, p.6.

10 Traduit de l’américain : « In 2003, more than 75 percent of the frozen plans and more than 60 percent of unfrozen plans were underfunded on a termination

basis”, p9.



les niveaux de financement de plusieurs plans »11. Or, dans le cas où les contributions de l’employeur et de l’employé, investies dans le fond ne permettent pas d’assurer le versement des sommes prévues, l’employeur, s’étant engagé à verser une somme définie, est face à une alternative : soit puiser dans les capitaux de l’entreprise pour assurer le versement régulier de la retraite de l’ancien employé, la situation devient alors vraiment critique dans le cas de sociétés en perte de bénéfices, comme le sont la plupart des vieilles compagnies industrielles (General Motors, Ford ou Eastman Kodak) soit geler le « DB plan », et ce de plusieurs façons : en le fermant à tout nouvel entrant ou bien, plus simplement et plus brutalement, en mettant fin au système pour tous les participants.

Si cette interruption n’a, en général, pas d’incidence sur le versement des pensions des employés déjà à la retraite, elle est en revanche lourde de conséquence pour les employés du moment, dont le montant de la retraite future, pourtant prévu par le « DB plan », n’est plus assuré. De plus, cette situation pèse également sur les autres acteurs : sur le PBGC tout d’abord, puisqu’il est réputé assurer le montant de cette retraite en cas de défaillance de la part de l’employeur ; pour les entreprises ensuite, qui remplacent peu à peu leur « DB plans » par des « DC plans ».

Il convient néanmoins de noter que l’impossibilité d’honorer les engagements pris dans le « DB plan » ne sont pas toujours la raison d’une sortie de ce système de retraite : le fond de pension d’IBM était suffisamment capitalisé, toutefois le conseil d’administration a entrepris de changer de mode de financement des retraites au motif que les économies annuelles ainsi réalisées se chiffreraient à 450 millions de Dollars (cf. annexe X1 : Tableau des événements FDP US)

11 Traduit de l’américain : « The decline in the equities markets starting in 2000 and the continued longer-term decline in interest rates have combined with other

factors to reduce funding levels in many plans”. Idem, p. 2.



Les dérives du système

EnRon, le « ground zero » des

retraites

Un petit groupe californien qui profite à plein de la dérégulation des marchés

A l’origine, société de transport de gaz de taille modeste, Houston Natural Gas, devient ENRON en 1987. Sous l’impulsion de son PDG Kenneth Lay, ENRON va rapidement devenir une multinationale diversifiée dans les métiers du courtage en énergie (gaz et électricité), de la production (achat ou construction de centrales), de la distribution d’eau et même dans celui des télécommunications en devenant câblo-opérateur.

Au cours des années 90, la vague de dérégulation des marchés, dont celui de l’énergie dans l’état de Californie, permet à ENRON d’engranger d’importants bénéfices, profitant à plein de l’augmentation significative des prix de l’énergie. L’ouverture du marché à la concurrence aurait dû permettre une plus grande compétitivité des prix pour l’Etat de Californie et ses usagers, il n’en fut rien.

La constitution de ce géant industriel associé à un mouvement général de privatisation est à l’origine de la création d’une nouvelle chaîne de valeur, offrant aux acteurs du secteur financier (fonds de pension, banques d’affaires, cabinets de consulting, courtiers, assureurs, agences de notation …) la possibilité de dynamiser leurs activités au travers de programmes d’investissement des groupes sur les marchés financiers.

A la recherche de la performance : de la « value added » à la « Stakeholder Value ».

La volonté farouche de maximiser les profits associés, associée à la conduite d’une politique industrielle agressive et une vaste campagne de fusions et acquisitions menée par un PDG charismatique, Kenneth Lay, font passer EnRon de l’état de groupe régional californien à une multinationale de l’énergie. Conséquence immédiate : le titre devient alors très recherché sur le marché financier, favorisant ainsi la montée en puissance des fonds de pensions à la recherche des placements les plus performants pour ses investisseurs. Le poids grandissant des fonds de pensions au capital d’ENRON va alors avoir deux effets sur la définition des stratégies de développement futures :



• La prise en compte de façon systématique et croissante des intérêts des actionnaires ainsi que de la valeur de l’action dans le pilotage opérationnel de l’entreprise.

• Le besoin de favoriser la prise en compte de cette orientation par l’équipe dirigeante en impliquant les managers, au moyen d’un programme de distribution de stocks options ou d’actions gratuites, à la croissance de la performance du titre EnRon.

Tout est alors en place pour que toutes les stratégies de croissance de l’entreprise et les projets industriels mis en oeuvre bénéficient en premier lieu à la recherche de performance du cours de l’action.

Des pratiques et méthodes frauduleuses

Le management d’EnRon va cependant rapidement «franchir la ligne rouge». Des décisions de management hasardeuses et la mise en place de stratégies déficientes vont entraîner EnRon vers sa chute. Au fil des ans, EnRon va appliquer des méthodes comptables et financières qui la font progressivement verser dans des pratiques douteuses, sans pour autant se voir, dans un premier temps, inquiéter par les diverses autorités de contrôle.

Les principales méthodes utilisées par EnRon furent les suivantes :

• Surestimation volontaire de son chiffre d’affaires et de son profit par le maquillage comptable .

Ainsi, dès 1991, EnRon va user et abuser de l’utilisation d’une nouvelle méthode comptable dite de « mark-to-market » qui, utilisée de malhonnête va permettre à EnRon de rentrer fictivement dans ses comptes 3.5 milliards de dollars de chiffre d’affaires et 122 millions de profit pour un contrat de livraison de gaz sur 20 ans à la compagnie d’électricité SITE. EnRon va par la suite utiliser cette méthode qui surévalue de façon significative son chiffre d’affaire et son profit à l’ensemble de ses activités.

• Utilisation massive de sociétés ad hoc : Cette technique qui vise à créer des sociétés réalisant des opérations fictives, va permettre au groupe d’isoler toutes les dettes générées par les opérations financières à risque et les dévaluations d’actifs du groupe, participant d’autant au maquillage positif de ses comptes.

Les « prepays » ou ventes croisées : Ce système qui reposait sur la complicité des banques d’affaires du groupe (Citygroup, Chase Manhattan…) impliquait l’utilisation des sociétés ad hoc selon le schéma suivant : une entité appartenant à une banque achetait à EnRon des livraisons de gaz ou de pétrole sur une période de temps et payait comptant grâce à un prêt de la banque. EnRon achetait ensuite à la banque, à un prix supérieur, la même quantité de gaz mais la payait sur la durée prévue du contrat. Comme aucune quantité de gaz n’était échangée, l’opération ressemblait à un prêt, EnRon recevant immédiatement de l’argent qu’il s’engageait à rembourser plus tard. Selon la commission d’enquête du Sénat américain, EnRon aurait recouru à 8.6 milliards de dollars de « prepays ».



• Utilisation des paradis fiscaux : Beaucoup de montages comptables opaques tels que la mise en place de sociétés ad hoc ont pu être réalisés grâce à l’utilisation systématique des paradis fiscaux et à leurs règles d’absolue discrétion quant aux propriétaires des comptes et structures en cause. EnRon possédait 900 filiales dans des paradis fiscaux.

La faillite de tout un système

La manipulation des chiffres et le montage d’opérations risquées, voire frauduleuses n’ont pu se faire sans l’accompagnement et la complicité de l’ensemble des partenaires financiers d’EnRon, les autorités de contrôle n’ayant quant à elles, joué leur rôle à aucun moment. Ainsi lors du déclenchement du scandale, on assiste à l’effondrement de tout un système dont les acteurs sont liés par des collusions et des intérêts croisés sont la règle :

• Les banques d’affaires qui, rémunérées à la commission pour la gestion des actifs du groupe et les opérations financières, vont engranger d’énormes plus-values et vont surtout participer à la création et la mise en œuvre du systèmes de fraudes et de maquillage des comptes d’EnRon.

• Les administrateurs qui n’exercent pas leur autorité de contrôle, voire de censure à l’égard du PDG et de son comité de direction sur les stratégies industrielles et financières mis en œuvre.

• Les auditeurs qui n’assureront pas leur rôle de contrôle, de vérification de la véracité des chiffres présentés par l’entreprise aux marchés, à la communauté financières et aux administrateurs eux-mêmes ainsi que leur devoir d’information et de communication en cas de malversations.

• L’autorité de contrôle (la SEC 12) qui ne jouera pas son rôle de contrôle du groupe et d’alerte auprès de la communauté financière. Entre 1997 et 2001, la SEC n’a examiné aucun des rapports annuels ou trimestriels publiés par EnRon, soit juste au moment au EnRon s’est mis à utiliser des structures ad hoc pour alléger sa dette abyssale.

Une faillite annoncée

A compter d’Août et jusqu’à la fin de l’année 2001, c’est un enchaînement impressionnant de circonstances qui vont conduire EnRon à sa perte : outre la démission de Jeffrey Skilling, patron du groupe, les attentats du 11 septembre et la chute générale des marchés financiers entraînent une baisse du cours de bourse d’EnRon et fragilisent la structure financière du groupe, le démantèlement des sociétés écrans obligent EnRon à valoriser des dettes à hauteur de 710 millions de dollars.

A ces premiers événements viennent rapidement s’en greffer de nouveaux : l’annonce des pertes cumulées des filiales eaux (Azurix) et Broadband services, les révélations de la presse (Wall Street Journal) sur les malversations du directeur financier (Andrew Fastow) et l’ouverture d’une enquête par la SEC, la dégradation brutale de la note d’EnRon par

12 Securities Exchange Commission



Standard & Poor’s. Au cours de l’année 2001 le cours de bourse passe de 80 dollars à moins d’1 dollar. Le 02 décembre 2001, EnRon se déclare en faillite.

C’est à partir de cette date que la faillite d’EnRon, la plus grosse jamais connue aux Etats-Unis, va progressivement se transformer en scandale, alimenté par les révélations sur des malversations et des fraudes comptables réalisées par Arthur Andersen, auditeur du groupe. En janvier 2006, 4 ans après la mise en faillite d’EnRon, le procès des deux anciens patrons Kenneth Lay et Jeffrey Skilling s’ouvre à Houston. Kenneth Lay, 63 ans, qui a dirigé l'entreprise pendant 15 ans avant de céder sa place à Skilling, est sous le coup de sept chefs d'accusation, dont ceux d'association de malfaiteurs et de fraude, portant sur les quelques mois qu'il a passés à la tête du groupe entre la démission de son prédécesseur et la mise en faillite d'EnRon. Skilling, 52 ans, est, quant à lui, sous le coup de 32 chefs d'accusation, dont association de malfaiteurs, fraude et délit d'initiés. La faillite d’EnRon a entraîné le licenciement de milliers de personnes et amputé de plusieurs milliards de dollars l'épargne retraite des employés du groupe.

Des effets financiers dévastateurs pour les salariés et les retraités d’ENRON13

En octobre 2001, alors que la firme annonçait des pertes à hauteur de 618 milliards de dollars entraînant la chute vertigineuse de son action, les salariés d'EnRon, détenteurs de fonds de pension, se sont vus interdire la possibilité de vendre leurs titres EnRon au motif que la nomination d'un nouvel administrateur du fonds de pension rendait impossible la vente d'action durant une période transitoire (alors que de son côté la direction avait récupéré plus d'un milliard de dollars).

Au-delà de la faillite retentissante et prévisible du groupe et de la chute vertigineuse du cours de l’action, c’est donc bien l'engloutissement des économies des 4.500 salariés américains qui créera un véritable séisme politique et économique et sera le déclencheur d’une remise en cause majeure de la politique de financement des fonds de pension ; ce sujet devenant d’ailleurs l’un des thèmes centraux de la dernière campagne électorale aux Etats-Unis. Plus précisément, c’est la stratégie de gestion du fonds 401(k) mis en place par le groupe et le niveau anormal de placement des salariés d’EnRon en titre de l’entreprise qui ont été dénoncés au travers de l’affaire EnRon, (le taux des avoirs des salariés placés en titres de la compagnie était ici supérieur à 50%).

13 Sources

• De la grandeur au gouffre, comprendre les scandales financiers ; Nicolas Cori ; Lignes de repères

• Novethic.fr; Véronique Smée, www.novethic.fr/novethic/site/article/index.jsp?id=13910 • La Tribune.fr ; Patrice Bertrand ; 14/01/02 ;

www.latribune.fr/Dossiers/EnRon.nsf/DocsWeb/IDC1256B65005C9318C1256B4D0018A8EA?OpenDocument



Différents facteurs expliquent cette stratégie d’investissement des employés d'EnRon. Contrairement à tous les autres fonds de pensions qui limitent à 10%le montant des investissements dans un seul titre, le 401(k) ne prévoyait aucune restriction. Or, en pratique, les entreprises offraient très souvent des avantages substantiels à leurs salariés pour les pousser à privilégier leurs titres. En échange, ils se voyaient interdire de les vendre pendant un certain temps. Ce fut le cas des salariés d'EnRon âgés de moins de 50 ans qui, à cause de cet engagement, avaient dû se résigner à voir, au fil des semaines, l'action fondre de 90 dollars à 87 cents. Dans d'autres cas, les salariés, alléchés par des performances boursières exceptionnelles, étaient tentés de constituer intégralement leur 401(k) de titres de leur compagnie. Cette stratégie s'était d'ailleurs révélée payante durant la croissance des années 90, mais désastreuse lors de la déconfiture des "dotcom" ou la faillite d'EnRon.

Conséquences pour les salaries d’EnRon

Le mécanisme de l’épargne retraite par l’intermédiaire de fonds de pension et en particulier des « DC plan », constitue donc une forme de capitalisation risquée dans la mesure où, comme nous l’avons vu, les contributions sont investies en actions, dont le cours est par définition changeant, ainsi qu’en raison du fait que le risque de tels investissements est entièrement porté par l’employé, l’employeur ne garantissant pas un taux de pension même minimal.

Le risque devient plus élevé encore dans le cas où la quasi-totalité voire la totalité des contributions est investie sur une seule valeur boursière : en cas de baisse consécutive à un mouvement du marché (perte de bénéfice de la société, crise économique), l’employé perd une grande partie de ses contributions.

Ainsi, l’affaire EnRon, si elle n’a pas été lue en premier lieu comme un scandale des retraites n’en demeure pas moins une excellente illustration des graves conséquences des dérives de ce système et en particulier des effets dévastateurs de la concentration des cotisations dans le capital de l’entreprise elle-même par le jeu des choix d’investissement (et des règles associées imposées aux salariés). L’histoire personnelle de Madame Digna Showers illustre avec réalisme les conséquences dramatiques de ces effets combinés : assistante administrative depuis plus de dix-huit ans chez EnRon, aux Etats-Unis, elle apprend un matin de décembre 2001, qu’il lui reste exactement « une demi-heure pour faire [ses] bagages et partir ». Elle perd d’un seul coup son emploi, son assurance médicale, son assurance-vie, et même ses droits à la retraite, bien qu’elle ait déjà versé quelque 400 000 dollars (à peu près autant d’euros) au fonds de pension maison. Elle devra se contenter de la prime forfaitaire de 13 500 dollars, versée par le fonds public de garantie des retraites (Pension Benefit Guaranty Corp.)



Les Conséquences des Affaires EnRon et Worldcom sur les Fonds de Pensions

L’affaire EnRon et la chute de Worldcom, n’ont pas été sans conséquences pour les fonds de pension qui avaient investi dans ces deux sociétés. L’affaire EnRon entraîna, pour les fonds de pensions, des pertes de plus de 1 000 millions de dollars et c’est bien l’ensemble d’un système des retraites par capitalisation qui fut touché lors la chute de ces sociétés.

Tableau 4 : Conséquences des chutes de WorldCom & EnRon sur un échantillon de fonds de pensions



Actifs en 2002 en Milliards $

EnRon

Millions $

Worldcom

Millions $

Calpers 1,3 millions fonctionnaires californiens

50 145 830

CalSTRS 687 000 enseignants californiens

50 325 263

Lacera 132 000 employés de Los Angeles

275 -- --

CUMUL demandé -- -- -- 318,5

Etat de New-York -- 112 58 306

Ville de New-York -- 110 100

Fonds de l’Université de Californie

-- 50 145 --

Fonds des Fonctionnaires de Floride

-- -- 325 --

CUMUL -- -- 1108 1817,5

Source 18 Juillet 2002 – Le Figaro.



Marsh & McLennan

Company ou l'influence des

réseaux

EnRon n’est qu’un exemple qui illustre une collusion d’acteurs sur le marché financier. Il existe d’autre cas de telles collusions. Le 14 octobre 2004, le procureur général de New York, Eliot SPITZER a porté des accusations contre la société Marsh & McLennan (MMC), plus grand courtier en assurance au monde. Avec un chiffre d’affaire de 11,6 milliards de dollars, 63 000 employés, MMC regroupe les sociétés « Mercer Consulting », spécialisée dans les ressources humaines, « Putnam Investments » spécialisée dans la gestion de fonds et Kroll, spécialisée dans l’investigation. Le PDG Jeffrey Greenberg a été contraint de démissionner en raison des charges qui lui étaient reprochées : encaissement de commissions occultes et organisation d’appels d’offres truqués.

MMC aurait orienté volontairement les clients vers d’autres sociétés d’assurance qui versaient à MMC des commissions illicites & occultes d’un montant de 800 millions de dollars en 2003. Pour cela, MMC orchestrait également des appels d’offres fictifs pour faire croire à ses clients qu’il leur proposait les prix les plus attractifs. Les preuves utilisées par SPITZER étaient des emails démontrant des offres « gonflées » sur le prix des sociétés d’assurances participantes, présentant ainsi ceux de MMC comme les plus compétitifs.

Le schéma ci-dessous présente les acteurs impliqués.



24/03/2006 12:4824/03/2006 12:48 2424

Comment fonctionnait MMCComment fonctionnait MMC

MMC

Premier Courtierd’Assurance

200Clients

Grands Comptes (Ex : IBM), PMECollectivité

AIG

Premier Groupe d ’Assurance

HartFord Financial

ACE

Munich AmericainRisk Manager

Demande Devis et Retour Devis

Demande devis et Retour Devis

Honoraires

Commission %

Commission contingenteOu

« Placement Service Agreement »

Agence De

Notation

St Paul Travelers

Risk-Manager

Courtier

Assureur

Si la démission du PDG a permis d’éviter les poursuites pénales, une forte amende a été infligée et l’instauration rapide de mesures éthiques exigée. Les sociétés épinglées dans cette affaire sont AIG (American Intelligent Group) et ACE, dirigées respectivement par Maurice GREENBERG, père de l’ex-PDG de MMC et Evan GREENBERG frère de celui-ci – un tel contexte apparaissant, à l’évidence, propice à la collusion d’intérêts.



Le PBGC, ou la défaillance

du système d’assurance des

fonds de pension.

Dans le but de prévenir les conséquences désastreuses qu’aurait la faillite d’une entreprise et de son fond de retraite par capitalisation, le système des fonds de pension américain est garanti par le Pension Benefit Guaranty Corporation (PBGC). Cet organisme étatique collecte des primes des entreprises souhaitant assurer leur fonds de pension de type « Defined Benefit». Ce mécanisme est perverti par le fait que les entreprises promettent des retraites confortables sans les financer convenablement.

Le mécanisme de re-assurance

auprès du PBGC

Le PBGC est supposé s’autofinancer, comme toute réassurance, cependant, il est en déficit chronique.

La notion de valeur actualisée des pensions futures, ou PBO (Pension Benefit Obligation), est très importante pour les plans de retraite de type Defined Benefit qui doivent garantir un niveau de retraite à leurs bénéficiaires. Des règles ont été fixées par l’ERISA pour évaluer le PBO. Ces dernières sont hélas assez souples : les retraites sont des engagements futurs, les entreprises calculent leurs obligations présentes en appliquant une réduction compte tenu des intérêts et/où dividendes et/ou plus value potentielle (suivant la composition du fond) qui seront ajoutés jusqu’à la date où les salariés partiront en retraite.

Ainsi, le besoin en financement dépend des taux de rendement retenus pour le calcul. Si ces taux sont faibles, les entreprises devront mettre plus d’argent dans le financement des retraites. Bien entendu, celles-ci utilisent le taux le plus élevé possible pour leurs évaluations.

Le PBGC, calcule le besoin de financement comme s’il devait avoir lieu aujourd’hui, au cours du marché, sans faire de projection sur les rendements futurs. Les différences peuvent être importantes. Dans le cas de General Motors par exemple, on peut considérer :

• Soit qu’il est suffisamment financé, suivant l’estimation de Général Motors



• Soit qu’il manque environ 31Md$, suivant l’estimation du PBGC.

Les dirigeants s’appuient parfois sur la garantie supposée du PBGC pour se soustraire à leurs obligations et différer sine die le paiement des retraites dues en argumentant de la sorte : « L’entreprise ne peut pas se permettre de vous distribuer des salaires supérieurs actuellement, mais vous promet une retraite importante, qui n’a pas besoin d’être financée de suite et qui de surcroît est assurée ». C’est une stratégie dangereuse car cette promesse est faite sur le dos de l’organisme qui assure, c’est à dire le PBGC, et repose sur l’hypothèse que celui-ci pourra toujours subvenir aux obligations qui lui incombent.

Ceci est d’ailleurs illustré par le cas de la compagnie United Airlines, qui n’a pas fait de versement au plan de retraite de ses employés entre 2000 et 2002 et qui a cependant accordé une augmentation de 40% à la valeur des retraites de ses 23000 travailleurs au sol.

Bien que tout ceci soit légal, lorsque le PBGC a été saisi du dossier pour reprendre le fond, le plan de retraite d’United AirLines n’avait été financé qu’à hauteur de 42%.

Une réflexion est en cours aux Etats-Unis pour que le mode de calcul des engagements financiers des entreprises soit calqué sur celui qui correspond au paiement des retraites effectué par le PBGC, afin que soit évité ce type d’abus.

Les failles financières du PBGC.

Les faillites des sociétés Delphi, Northwest Airlines et Delta Air Lines ont considérablement aggravé la situation financière du PBGC. Si cette structure est financée par les entreprises, sa solidité financière est assurée par l'Etat fédéral qui compense les pertes éventuelles. Les déficits cumulés des fonds de pension de Delphi, Northwest et Delta représentent plus de 20 milliards de dollars.

En 2004, le PBGC avait repris à sa charge 192 fonds de pension contre 155 en 2003. Son excédent de 9,7 milliards de dollars en 2000 s'est transformé en un déficit de 23,3 milliards lors du dernier exercice, conclu le 30 septembre 2004. Il disposait de 39 milliards de dollars de réserves pour faire face à des engagements de 62,3 milliards qui ne cessent d'augmenter avec les difficultés de l'industrie américaine. L'agence assure aujourd'hui le paiement des retraites de plus d'un million de personnes, dont les anciens employés de LTV Steel, Bethlehem Steel, TWA, Pan Am, Eastern Airlines, USAirways ou United Airlines.

"L'agence fédérale est virtuellement en faillite", estime Douglas Elliott, président du Center on Federal Financial Institutions (Centre sur les institutions financières fédérales14), un « think tank » non partisan de Washington. Selon le rapport annuel du PBGC, à la fin de 2003, le déficit de financement des fonds atteignait 353,7 milliards de dollars et a augmenté de 74,7 milliards, soit 27%en un an.

14 Voir le site http://www.coffi.org/



L’état des finances du PBGC, était, contre toute attente, à l’équilibre en 2005, comparé à une perte de 12Md$ en 2004. Ceci est dû à plusieurs facteurs : d’une part une partie des pertes de 2005 avait déjà été intégrée aux résultats de 2004, et d’autre part, la faillite de Delphi a eu lieu la première semaine de l’année fiscale 2006, ce qui a évité 2,9Md$ de provisions sur 2005.

Certains artifices financiers ont aussi permis de diminuer la valeur des engagements financiers du PBGC. Ainsi, les taux d’intérêt utilisés pour ces calculs étaient plus élevés en 2005 qu’en 2004 (5,2% sur 25 ans en 2005 contre 4,8% en 2004) ce qui diminue les engagements de 2,3Md$.

Le résultat des investissements a augmenté en 2005 (3,9Md$ contre 3,25Md$ en 2004). Cependant, les primes sont restées au même niveau qu’en 2004 malgré des prévisions en hausse, et parallèlement, les pensions versées ont augmenté à 3,7Md$ en 2005 contre 3Md$ en 2004 et 1Md$ en 2001.

Ainsi, les ressources autres que spéculatives ou financières restent stables, alors que les versements de retraites explosent. C’est une situation qui ne peut être satisfaisante à long terme. Elle ne procure de plus qu’une sécurité relative : si les rendements financiers s’effondrent, les fonds de pensions seront sous capitalisés et auront besoin de l’aide du PBGC, mais comme les revenus de celui-ci dépendent aussi majoritairement des rendements financiers, il sera la prochaine victime sur la liste.

Le mécanisme de réassurance du PBGC génère le risque de faire des promesses sur l’avenir qui se révèleront intenables. D’une part les entreprises ne pourront pas supporter le poids du paiement des retraites reposant sur des calculs hasardeux de rendement, et d’autre part, celles qui auront sciemment fait des promesses intenables au frais du PBGC pour privilégier les rendements des actionnaires à court terme, feront s’écrouler le système de réassurance avec toutes les conséquences sociales que cela implique.

Les faiblesses du système américain

de retraite par capitalisation.

Faiblesses structurelles

Le premier élément structurel de faiblesse des systèmes d’épargne retraite par capitalisation tient à la nature même des marchés financiers et plus précisément à leur extrême volatilité15. Il en résulte un facteur de risque capital pour le mécanisme de l’épargne retraite par

15 Deux grands déterminants peuvent être invoqués pour tenter d’expliquer cette caractéristique : d’une part, le marché cote les performances présentes mais également les perspectives d’avenir des sociétés, d’autre part, il est extrêmement ardu de déterminer la valeur réelle d’une entreprise tant les survaleurs (hommes-clefs, secret, brevets…) sont elles-mêmes difficiles à valoriser.



capitalisation : celui-ci gage en effet une rente future indispensable aux ménages sur des placements dont le rendement est incertain.

De plus ces placements sont sujets à des variations fortes au gré d’éléments parfois totalement imprévisibles tels que les catastrophes, attentats ou bouleversements politiques et stratégiques. Ce hiatus évident entre une exigibilité absolue et une solvabilité non garantie n’est que rarement rappelé à l’opinion, il n’en demeure pas moins réel : l’épargne retraite par capitalisation, parce qu’elle est adossée à une logique financière à haut risque, est un mécanisme dangereux par nature. Les fonds de pensions anglais viennent en 2006 de rappeler au gouvernement ce devoir d’information.

Dans le cas des Etats-Unis, ce facteur de risque se trouve ensuite aggravé par deux spécificités américaines : le degré de dépendance élevé des fonds de pension américains à l’égard des marchés financiers ainsi que la présence forte des investisseurs institutionnels sur ces marchés : selon Harry SHUTT dans son ouvrage « Trouble with capitalism », la valeur des avoirs détenus par les investisseurs institutionnels (fonds de pension et compagnies d'assurances) des membres de l'OCDE a par exemple augmenté de $ 9 800 milliards entre 1990 et 1995.

Parallèlement à l’abandon des anciens systèmes de régulation (comme en témoigne l’abandon, en 1999, de la loi Glass-Steagall qui empêchait les banques de s'engager dans des activités d'investissement), de nombreuses dérives ont affecté les systèmes actuels de régulation des pratiques comptables comme en atteste le cas de manque d’indépendance du cabinet ANDERSEN Consulting, vérificateur comptable et financier du géant de l’énergie ENRON. Les dérives inhérentes au recours croissant et inconsidéré à la délégation de gestion telle qu’elle se pratique outre-Atlantique participent elles aussi de ce risque global et seront abordées plus avant dans cette étude.

Pris dans leur ensemble et remis en perspective, ces dérèglements et leurs conséquences ont fait dire au journaliste Paul Krugman dans l’édition du 15 janvier 2002 du New York Times : «le système financier américain est (…) corrompu» 16.

Faiblesses conjoncturelles

Tout comme en France et dans le reste des pays occidentaux, le déterminant démographique n’est pas absent des données conjoncturelles susceptibles d’affaiblir le financement des retraites. La variable démographique a déjà commencé à faire sentir ses effets aux Etats-Unis ; la situation des fonds de pension de certains grands acteurs du

16 web.mit.edu/krugman/www/#other

www.wws.princeton.edu/pkrugman/



secteur privé donne la mesure de cette évolution : on compte aujourd’hui un actif pour un retraité chez Ford et un actif pour deux retraités chez General Motors17.

L’influence de ce facteur sur le système de retraite complémentaire par capitalisation crée un cercle vicieux qui peut être schématisé comme suit :

(1) l’augmentation du nombre de retraites à payer force les fonds à vendre certaines des actions qu’ils possèdent afin de disposer immédiatement des liquidités nécessaires.

(2) Ces ventes massives engendrent un baisse des cours des actions considérées ce qui entraîne …

(3) … une baisse mécanique des actifs détenus par les fonds de pension obligeant …

(4) … les actifs à cotiser davantage.

Cette dernière partie de l’enchaînement est strictement identique à celle que l’on observe dans le cas de la chute des marchés boursiers. En matière économique et financière, le pendant conjoncturel des faiblesses structurelles précédemment évoquées tient au fonctionnement des marchés financiers et en particulier au comportement des acteurs lors des moments clefs que sont les crises que connaissent les marchés financiers. C’est dans ces moments que se manifestent les effets de la dépendance et la vulnérabilité de la capitalisation à l’égard des marchés. En premier lieu, il convient de préciser que les bulles spéculatives ne sont que des emballements des marchés mais qu’elles ne génèrent pas systématiquement de création de valeur. Pour Harry SHUTT, dans son ouvrage intitulé « Trouble with capitalism » : « (…) la hausse des valeurs provient plus de l'afflux croissant de dons dans le marché et de la spéculation que les prix vont continuer à être poussés à la hausse (…) que par le courant de revenu actuel provenant des actions ».

Par ailleurs, pour des raisons de protection et afin de préserver leurs marges de manœuvre, les acteurs peuvent fausser la donne de sorte que le risque lié aux marchés s’accroît lui-même faute de visibilité et d’information pertinente. En premier lieu, les acteurs au sens large (stakeholders) accentuent continuellement leurs pressions mutuelles, du côté des investisseurs, la pression et l’activisme actionnarial poussent les entreprises au rendement à la fois fort et rapide et tendent à contrôler l’action des dirigeants de façon toujours plus directe. De leur côté, les entreprises doivent en permanence satisfaire "les attentes du marché" sous peine de mauvais points par agences de notation et de chute du cours. Aussi, le jeu des entreprises fausse l’information notamment financière en raison de l’impérieuse nécessitée de dissimuler les mauvaises nouvelles (dettes en hausse par exemple) dans les bilans et comptes de résultat.

Cette pratique est également un des tenants de l’affaire ENRON puisque cette affaire a mis en lumière le paradoxe des pratiques à la fois légales et malhonnêtes : le non provisionnement de dettes connues destiné à renflouer artificiellement le résultat. L’intervention de Joseph BERARDINO, directeur d'Arthur Andersen dans l'émission "Meet

17 BULARD, Martine, Le Monde Diplomatique, mai 2003



the Press" le 27 janvier 2002 sur la chaîne américaine NBC est à cet égard révélateur : "A ma connaissance, il n'y a rien d'illégal dans ce que nous avons trouvé".

Si ces exemples de dysfonctionnements et de crises mettent en évidence l’impérieuse nécessité de réformer le système financier, la faible portée des mesures curatives adoptées à ce jour montre la résistance de ce système complexe à toute tentative d’assainissement.

Une faible propension à la réforme après les crises

Les autorités de régulation et de contrôle des marchés financiers aux USA, malgré les nouvelles règles mises en place suite aux scandales de l’affaire ENRON (loi Sarbanes-Oxley [SOX]), n’ont pu que constater la difficulté à moraliser et endiguer un tel système, caractérisé par des manœuvres délictuelles, des ententes illicites, et des conflits d’intérêts. Ces faits furent constatés lors des enquêtes menées par Eliot Spitzer.

En effet, ce dernier grâce à la loi « Martin Act » de 1921, lui conférant toute latitude en matière d’investigations financières, a contraint les dix plus grandes firmes de Wall-Street à verser plus de 1,4 milliard de dollars de pénalités pour avoir donné à leur clients des conseils boursiers biaisés.

Il est également parvenu à obtenir plus de 2 milliards de dollars de l’industrie des fonds mutuels, après la mise en évidence de pratiques illégales (surcommissions, échanges boursiers après la fermeture du marché, achat et vente dans un laps de temps très court pour profiter de petites variations de court avantageuses, utilisation massive de paradis fiscaux, délits d’initiés…).

La révélation de toutes ces affaires dans les milieux de la finance ont conduit à une crise sans précédent et souligne toute la difficulté de ce milieu à se réformer.

Notons également que les investigations de Spitzer ont donné lieu à l’arrestation de plusieurs dirigeants et collaborateurs d’entreprises. Sont concernées par ces scandales les sociétés Worldcom, Aon, Marsh, AIG, ImClone, crédit Suisse First Boston, Tyco….

Le très probable départ de E. Spitzer pour le monde politique, risque de ralentir les réformes nécessaires du système financier américain, réformes que la SEC n’avait pu ou voulu réaliser pendant des années.

A la question « La crise des fonds de pension américains est-elle terminée ? » David M. Blitzer, président du comité de l'indice Standard & Poor's18, a répondu : « Non, elle est loin de l'être. La réglementation est d'ailleurs en passe d'être modifiée aux Etats-Unis pour accroître l'information délivrée aux salariés. La valeur des actifs augmente avec le rebond des indices boursiers. Mais les entreprises devront débourser plus pour la retraite de leurs salariés en 2004 que l'an dernier. General Motors et IBM ont par exemple déjà remis de l'argent au pot. La crise des fonds de pension est potentiellement dangereuse pour les

18 www2.standardandpoors.com



marchés. Certains groupes risquent d'être contraints de diminuer les dividendes pour faire face à leurs engagements sociaux. »19

Intrinsèquement fragile en raison de sa forte exposition au risque de marché, le système de financement des retraites via les fonds de pension révèle de réelles vulnérabilités face à son environnement ; il s’appuie en effet sur un système financier peu armé pour prévenir et endiguer les irrégularités. Du point de vue conjoncturel, sa position est rendue plus difficile encore par la banqueroute actuelle de son système de réassurance. Ce modèle qui apparaît aujourd’hui en mauvaise posture ne saurait, à l’évidence, constituer une réponse au problème français.

19 Le Figaro Économie / 12 mars 2004



Une exportation en

marche

2ème

Par

tie



L’exportation du système

Deux exemples d’exportation du

système

Le Chili, premier exemple de laboratoire des théoriciens des Fonds de Pension.

Le système des retraites par capitalisation chilien a été instauré au début des années 80. Il s’agit de l’application la plus « pure » de la retraite par capitalisation sous le patronage direct des « Chicago Boys » (Ecole de Chicago) sous l’impulsion de Pinochet.

Chaque citoyen pouvait choisir son fonds de pension dont les performances bénéficiaient d’une garantie de l’état. En effet ce dernier fixait une fourchette de performance. Si la performance du fonds de pension était au dessus de cette fourchette, l’organisme gestionnaire récupérait le surplus. Si la performance était au dessous, l’état était censé combler l’écart et en cas de récidive, le fonds était fermé et les avoirs transférés vers un autre gestionnaire.

Le système a montré deux lacunes rédhibitoires :

• Le poids des cotisations s’est avéré trop lourd pour plus de la moitié des salariés, et une grande partie des employeurs. Ainsi, moins de la moitié de la population est couverte par ce système de retraite,

• Les organismes gestionnaires de ces fonds de pension se sont arrogés des commissions prohibitives, le système ne permettant pas de les contrôler. Leur montant oscille entre 10 et 30% des fonds déposés par chaque salarié.

Pendant sa campagne, la Présidente Bachelet a détaillé les problèmes du régime actuel : "les jeunes ne cotisent pas, les salaires sont modestes ce qui dissuade les cotisants, et certains employeurs ne versent pas la cotisation de leurs salariés aux AFPs". La dette des employeurs, c'est-à-dire la somme des cotisations impayées par les employeurs dépasse les 527 millions de dollars.

Les prévisions actuelles montrent qu’au Chili, la moitié des sept millions de titulaires de comptes épargne retraite, gérés par des Sociétés administratrices de fonds de pension (AFPs) toucheront le jour de leur départ à la retraite, une pension inférieure au minimum prévu d'environ 130 dollars (Vs un salaire moyen de 250 $).

Dernier point enfin, la reforme devra porter sur un élément de fond : pour obtenir une retraite minimale d'environ 130 dollars, le salarié doit actuellement cotiser pendant 20 ans sans



interruption, alors que dans la réalité 60% des adhérents cotisent moins de 4,2 mois par an. (Source AFP). La chance de toucher une retraite descente est difficile à atteindre.

Face à cette situation, la nouvelle Présidente Michelle Bachelet a répété le dimanche soir de sa victoire que les retraites seraient sa "grande réforme".

Deuxième exemple d’exportation du modèle des fonds de pension : La City

Si l’exemple Chilien démontre l’échec du laboratoire des retraites par capitalisation, la Grande-Bretagne, s’affirme comme la tête de pont de ce système en Europe. Cette entreprise s’appuie sur les atouts de son cœur financier : la City.

Premier atout de la City : sa régulation. La Financial Services Authority (FSA) est en effet perçue comme «business friendly». «Elle est suffisamment rigide pour protéger la réputation. Et souple pour assurer les transferts de capitaux», estime Mamoun Tazi, analyste chez Man Securities.

Deuxième grand atout : le système de financement des retraites, qui assure au marché d'actions des flux réguliers avec 100.000 fonds de pension pèse près de 1.200 milliards d'euros, majoritairement investis en actions.

Par conséquent, toutes les grandes institutions financières américaines ont choisi Londres pour être leur tête de pont en Europe. Mercer, Merrill Lynch, Goldman Sachs, JP Morgan, Citigroup, Morgan Stanley ont pignon sur rue à Londres de même que les gérants de fonds Fidelity, Invesco, Fleming, Legg Mason... L’ensemble des actifs gérés représentait fin 2003, plus de 3.000 milliards de livres.

Cette concentration, fait de la capitale britannique le plus grand centre financier d'Europe, avec 325.000 emplois. Selon les estimations du Centre for Economics and Business Research (CEBR)20, la City de Londres rapporte à l’Angleterre 31 milliards d'euros de produit intérieur brut.

Comment fonctionnent les fonds de

pension à la City

En Angleterre, selon la Tribune, les déficits des fonds de pension des entreprises britanniques sont très supérieurs à ce qui est généralement affiché. En 2003, les estimations tournaient en effet autour d’un trou de l’ordre de 73 milliards d’euros pour les 100 premières entreprises du pays. En fait, il serait, selon les experts financiers britanniques de l’ordre de 219 milliards d’euros.

20 www.cebr.com



Si l’on prend en compte les 350 plus grosses entreprises d’Angleterre, le déficit de ces fonds a progressé de 24%en 2005, à 135 milliards d’euros.

Le phénomène de déficit semble s’accélérer. Fin 2005, Rentokil Initial, une entreprise cotée sur l'indice phare de la Bourse de Londres, le FTSE 100, a annoncé qu'elle proposait de fermer son fonds de pension, qui enregistre un déficit de 380 millions de livres (560 millions d'euros). Concrètement, les employés de Rentokil pourront continuer de toucher une retraite, mais sur la base de leur salaire actuel, même s'ils continuent à travailler pendant des années. Le fonds de pension est donc gelé au niveau de 2005.

Selon Andy Fleming, porte-parole de l'Association nationale des fonds de pension (NAPF) « Nous craignons qu'un nombre croissant de sociétés fasse de même ».

La crise est profonde. Les fonds de pension des entreprises du FTSE 100 enregistrent un déficit global de 55 milliards d'euros, selon le cabinet actuariel Lane Clarke & Peacock. Ce cabinet qui a réalisé cette étude ne citait pas Rentokil parmi les problèmes les plus graves. Il citait six autres sociétés : British Telecom, BAe Systems, British Airways, Royal & SunAlliance, Rolls-Royce et ICI.

L'une des conséquences de cette crise est que les Britanniques désertent les fonds de pension. En 1999, 48% de ceux qui travaillaient étaient membres d'un fonds, contre 38% aujourd'hui.

Cela signifie que beaucoup dépendent désormais uniquement de la retraite minimum de l'Etat, qui n'est que de 115 euros par semaine.

Le 15 mars 2006, le rapport rédigé par la médiatrice parlementaire, Ann Abraham a démontré que le gouvernement britannique a mal informé les employés sur les risques présentés par leurs fonds de pension et qu’il doit, en conséquence, rembourser les sommes perdues - environ 7,2 milliards d'euros - par quelque 85 000 d'entre eux lors de la faillite de leur entreprise.

Ann Abraham a lancé son enquête en 2004 après avoir reçu plus de 200 séries de plaintes provenant des salariés ayant perdu tout ou partie de leur retraite entre 1997 et 2005 après le naufrage des fonds d'entreprise auxquels ils avaient souscrit en toute confiance. Bien que plus de 400 fonds de pension privés aient sombré depuis huit ans, le gouvernement britannique a rejeté les conclusions du rapport, ne s'estime en rien responsable et affirme ne pas avoir l'intention d'indemniser les salariés lésés.

Le rapport de la médiatrice21 n'a aucune force contraignante. Mais une commission parlementaire ouvrira une enquête sur cette affaire et interrogera le gouvernement. Deux syndicats ont, en outre, saisi la Cour européenne de justice.

21 www.globalaging.org/pension/world/2006/compensate.htm



… Mais la Chine devient une opportunité nouvelle pour ces fonds de pension.

Face à ces difficultés financières des fonds de pension, la Chine se présente comme une formidable opportunité pour les fonds de pension.

En Chine, compte tenu de la politique de natalité menée depuis le début des années 70, le pays sera confronté dès 2035 au problème de financement des retraites. En effet, la Chine connaîtra à cette date un basculement majeur : pour un retraité chinois, il n'y aura plus six actifs comme aujourd'hui, mais deux seulement et moins encore dans les grandes régions urbaines comme Shangaï ou Tianjin.

Dès 2040, un rapport d'un think-tank américain (1) révèle que le pays abritera 397 millions de seniors de plus de 60 ans, soit plus que les populations actuelles de la France, de l'Allemagne, du Japon de l'Italie et du Royaume-Uni réunies. Hors actuellement, moins de 20% des 700 millions d'actifs, ceux des villes principalement, bénéficient d'une forme de retraite.

C’est dans ce contexte que les autorités chinoises ont crée le Fonds de pension de la sécurité sociale. Ce fonds fonctionne par délégation de gestion. Il est alimenté par l'État, qui verse systématiquement 10% des fonds levés lors des introductions en Bourse. Cette masse à gérer constitue une manne considérable pour les sociétés de gestion.

Toujours dans le même esprit, les autorités ont décidé la création de fonds de pension d'entreprises. D'ici trois ans, ils devraient approcher les 100 milliards de dollars sous gestion.

Pour concourir aux appels d'offres, les sociétés de gestion étrangères ont besoin d'une licence spéciale accordée en partenariat avec une banque ou une assurance chinoise. C’est donc sur marché énorme sur lequel, toutes les entreprises de gestion de fonds américaines sont en train de se positionner.

Ainsi Carlyle Group , en décembre 2005, a confirmé un investissement de 410 millions de dollars dans le troisième assureur-vie chinois, China Pacific Life Insurance.

La société américaine de capital-investissement, a également conclu deux accords en Chine pour près de 800 millions de dollars au cours de nov – décembre 2005. Le phénomène ne fait que commencer. "Nous étudions [aussi] certaines banques de dépôt u rbaines en Chine " a déclaré à l’agence Reuters, X.D. Yang, codirecteur des rachats d'entreprises en Asie pour Carlyle.

(1) The Graying of the Middle Kingdom, de Richard Jackson et Neil Howe, aux presses du Center for Strategic and International Studies (Csis) de Washington

Au vu des les résultats plus ou moins mitigés du système de retraites par capitalisation tant aux EU, au Chili qu’en Grande-Bretagne, il est très probable le système de fonds de pension ne soient une réponse au futur défi démographique que va rencontrer la Chine. L’échec de cette « solution » serait sans doute la source de tension forte entre le monde occidental et la Chine, en touchant au fondement de son équilibre social.



Nos concitoyens seraient en droit d’attendre de la gestion de leur retraite les vertus cardinales de toute gestion patrimoniale, « en bon père de famille » :

• Prudence • Probité • Transparence

Or, la City de Londres nous donne l’exact contre-exemple. Le résultat est sans appel : Crise des fonds de pensions aux EU, au Chili et en Grande-Bretagne. Cependant, le temps est venu pour les « prédateurs » londoniens, avides de grasse commissions et de rétributions opaques, de traverser la Manche.

Les facteurs favorables à l’exportation du système

L’exportation du système des retraites par capitalisation s’appuie sur un contexte éminemment favorable pour deux raisons principales :

• Une conjoncture démographique défavorable pour les régimes de retraites par répartition,

• Une rentabilité supposée des marchés financiers à long terme.

Le choc démographique, déterminant occidental et ses impacts économiques

La France comme le plupart des pays développés se situent à un tournant démographique. Selon le scénario le plus favorable des Nations Unies, le ratio des 65 ans et plus, comparé aux 15-65 ans atteindra 22% en 2050 contre 11% en 2005.

En France, le vieillissement est inéluctable car il résulte davantage de la croissance du nombre des seniors que de la baisse des actifs. D’ici à 2050, le premier aura augmenté de 85% tandis que le second n’aura décru que de 10%. Conséquence directe, le ratio Seniors / Actif va évoluer de 1 à 1,6 à l’horizon 2050.

Ces résultats s’expliquent d’une part par l’augmentation de l’espérance de vie et l’ampleur du baby-boom et d’autre part par une baisse de la fécondité plus faible que dans les autres pays européens.



Selon Didier BLANCHET, démographe, chef du département Etudes Economiques à l’INSEE, le ralentissement de la croissance démographique et le vieillissement devraient peser sur la croissance économique et se traduiraient par une perte de 0,5 à 0,75 point de croissance annuelle du PIB par tête jusqu'à la seconde moitié de la décennie 2030. Le vieillissement de la population va augmenter les charges et pousser le coût du travail à la hausse. La baisse de la croissance de la population active par son impact négatif sur l'activité économique, pourrait générer une baisse du rendement des actifs financiers et activer les pressions inflationnistes. De plus, l'augmentation des « inactifs » consécutive au départ à la retraite des enfants du baby boom pourrait provoquer une chute des cours.



En effet selon la théorie du cycle de vie, les retraités désépargnent pour financer leurs besoins. Or compte tenu du déséquilibre du ratio actifs/inactifs, les retraités vont être plus nombreux à vendre et les actifs moins nombreux à acheter, déclenchant donc en théorie une baisse du prix des titres financiers, notamment des plus risqués.

Ce choc démographique associé au choc boursier (baisse prolongée des marchés actions entre 2000 et 2002), ne permet déjà plus aux Fonds de pension de faire face à leurs engagements. Il en est de même des compagnies d'assurances japonaises qui ont promis des taux garantis élevés dans leurs contrats d'assurance-vie sans couvrir le risque de baisse de taux. Ces évolutions ont entraîné au mieux la recapitalisation des entités concernées mais plus généralement et souvent la renégociation voire l'abandon des promesses."

Face à la chute des marchés boursiers, créer de nouvelles demandes.

Ce déterminant touche logiquement davantage les Etats-Unis où le recours au système de retraite complémentaire par capitalisation est institutionnel. L’effondrement des marchés a déjà été responsable de la perte de 2 800 milliards de dollars par les fonds de retraites américains entre 1999 et 2002.

Il s’agit ici encore d’une réaction en chaîne aux conséquences dramatiques :

1. Le déficit des fonds de pension se répercute sur les profits affichés, 2. Qui de ce fait se réduisent, 3. Ce qui entraîne une nouvelle chute des cours boursiers, 4. Impliquant une baisse des rendements des fonds de pension, 5. Lesquels entraînent à leur tour une hausse des déficits,

etc…



Il est généralement souligné par les partisans de la retraite par capitalisation que ce tournant démographique remet en cause la viabilité des retraites par répartition. En effet, si le nombre de bénéficiaires augmente par rapport aux cotisants, le poids de ces cotisations deviendra de plus en plus insupportable. Cependant, ces mêmes partisans éludent les conséquences du même phénomène démographique sur les retraites par capitalisation. Or ces dernières sont loin d’être neutres.

Dans le cadre d’un système par capitalisation, une augmentation importante du nombre de retraités, implique une vente massive d’actifs de la part des fonds de pension pour couvrir ces besoins, ce qui entraîne une chute des cours du fait de l’augmentation de l’offre. Ainsi, le choc démographique à venir ne touchera pas que les retraites par répartition mais également les retraites par capitalisation.

Une réponse à ce dilemme est l’exportation du système des fonds de pensions.

Le mécanisme stratégique d’exportation du système.

Si l’on considère le cercle vicieux de la perte de valeur des actions vendues massivement par les fonds américains en quête de liquidités, les fonds « à la française » opportunément créés pourrait servir à racheter ces actifs permettant ainsi le maintien de leur valeur et le financement des retraites américaines par les actifs français.

Dès lors que l’on accepte cette hypothèse, il n’est plus surprenant de voir certains acteurs américains militer activement pour la création des fonds français.

Ainsi les dirigeants de Calpers ont fait plusieurs fois le tour de l’Europe afin de justifier moralement et économique le modèle des fonds de pension

De même, à Bruxelles, le lobby European Federation for Retirement Provision22, promeut la logique de la retraite par capitalisation au sein des institutions Européennes. Son comité de soutien regroupe, entre autre, des sociétés comme Linklaters, Mercer, Goldman Sachs International et ABN-Amro.

� Linkters est intervenu en amont sur l’appel d’offre du Fonds de Réserve des Retraite (FRR)

� Mercer est intervenu en amont sur l’appel d’offre du FRR et celui de l’AGIRC – ARCO.

� Goldman Sachs International a obtenu un lot en gestion dans l’appel d’offre du FRR. � ABN-Amro a obtenu un lot lors de l’appel d’offre de l’AGIRC ARCO.

L’exportation de ce système serait donc à la fois :

• Le fruit d’une situation géoéconomique particulière • La volonté des entreprises américaines d’accroître leur marché.

22 www.efrp.org/web.htm



Les techniques d’exportation du

système

Une technique et une puissance financière bien éprouvées

La puissance actuelle des fonds de pensions peut se résumer en trois points : puissance financière, puissance technique et conjoncture favorable.

La puissance financière peut être illustrée par deux exemples. L'américain Carlyle a levé en avril 2005, 8 milliards d'euros pour investir dans le monde, ce qui constitue à cette date un record. Blackstone23, autre société d’investissement américain, levait depuis un fonds dépassant les 9 milliards d'euros.

Ces puissances individuelles peuvent également s’associer lors d’opérations de rachat. Carlyle, Blackstone et d’autres investisseurs viennent de racheter en 2006, VNU, géant néerlandais de l'édition professionnelle et de la mesure d'audience d'investissement pour 7,5 milliards d'euros payés au comptant.

Les fonds amplifient également leur capacité d’achat par la maîtrise des techniques de financement et notamment des montages sophistiqués. La technique la plus utilisée est celle du leverage buy out (LBO), qui permet à un investisseur d'avancer une somme équivalent au tiers du prix et de financer le reste par un endettement contracté auprès d'un banquier. La société rachetée doit générer du cash afin de rembourser les traites. Une fois l'entreprise restructurée, le fonds peut vendre et encaisser sa plus-value.

C'est ainsi que les financiers de KKR ont mis la main, en trente ans, sur 111 milliards d'actifs en déboursant seulement 17 milliards de cash. D'après une étude de la Société Générale, les fonds ont atteint un niveau historique en Europe, en 2005, avec 117 milliards d'euros d'investissement dans des opérations de financement à effet de levier (LBO).

Cette tendance devrait se poursuivre d’autant plus fortement que la faiblesse des taux d'intérêt vient encore augmenter le recours à la dette. «Nous pouvons aujourd'hui racheter des entreprises de taille importante... et pourquoi pas des entreprises du CAC 40», assure Lionel Assant, responsable des activités françaises de Blackstone.

Le « Cheval de Troie » des normes IFRS

Rendues obligatoires par Bruxelles pour les sociétés françaises cotées à partir de l’exercice 2005, les normes IFRS ont littéralement bouleversé l’approche comptable. Au delà de l’amélioration de la transparence et de facilitation des comparaisons entre groupes du même secteur, il semble s’opérer une prise de position du modèle américain, à des fins non plus pratiques et sécuritaires mais fondamentalement stratégiques.

23 www.blackstone.com



Outre les simples modifications sémantiques qu’elles impliquent (EBITDA au lieu de EBE par exemple) Henri de Castries, successeur de Claude Bébéar à la direction d’Axa (premier assureur mondial), met en lumière le fait que l’exigence d’enregistrer les capitaux à leur valeur actuelle plutôt qu’historique risque de créer une volatilité artificielle dans les comptes des investisseurs à long terme. En d’autres termes, le risque est moins mesurable donc plus important en ce qui concerne les investissements « longs ».

Quels seront les réels impacts de la mise en application des normes pour l’avenir des sociétés françaises ?

Initialement, ces normes sont essentiellement produites par le Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB)24, une organisation privée à but non lucratif créée le 30 juillet

2002 par le Sarbanes-Oxley Act25.

Sa fonction déclarée est de « contrôler les auditeurs des entreprises afin de protéger les intérêts des investisseurs et de promouvoir l’intérêt public pour la préparation de rapports d’audit complet, honnête et indépendants ».

Un problème réside néanmoins dans le fait que le PCAOB s’est lui même érigé en instance productrice de normes internationales. Manifestement, la raison tient au fait que la quasi totalité des grands bureaux de contrôle des comptes sont anglo-saxons, résultat logique du fait que les grands groupes internationaux se sont surtout constitués aux Etats-Unis.

D’autre part, nous constatons que lorsqu’une entreprise américaine s’implante en Europe, elle fait systématiquement appel à des auditeurs américains alors que les entreprises européennes n’emmènent pas leurs auditeurs européens lorsqu’elles s’installent aux Etats-Unis.

A titre d’élément de comparaison, selon le cabinet Carbonnier Lamaze Rasle, 80% du service juridique et d'affaires fourni aux groupes du CAC 40 est concédé aux Anglo-Saxons26.

Par delà ces constats, il est intéressant de noter que l’article 102 du Sarbanes-Oxley Act interdit d’exercer à tout cabinet américain de commissaire aux comptes qui ne serait pas enregistré auprès du PCAOB. Or cette interdiction est élargie par l’article 106 à tous cabinets non-américains contrôlant les comptes d’une entreprise américaine. Pour mener à bien cette mission de contrôle, l’article 105 accorde au PCAOB un pouvoir d’investigation, aussi bien sur les cabinets d’audit que sur le entreprises auditées. Ces divers éléments nous interpellent sur la dimension réellement stratégique du commissariat aux comptes et le risque de l’intervention de plus en plus généralisée des cabinets américains ; dans la mesure où ces derniers ont accès à l’ensemble des mouvements de fonds, reflets de l’activité et des choix de développement d’une entreprise.

24 www.pcaobus.org 25 www.sarbanes-oxley.com 26 www.carlara.com/fr/



Dans le détail des modalités, le PCAOB demande à tout cabinet auditant une société cotée aux Etats-Unis de lui envoyer des renseignements précis sous forme de formulaire concernant les personnes et les comptes. Concernant les personnes, toutes les procédures aussi bien pénales que civiles touchant les dirigeants et les associés doivent être signalées. Concernant les comptes, ce dernier demande un droit d’accès à tous les dossiers sans exception, depuis le siège social jusqu’à la plus modeste filiale.

Le Conseil National Des Commissaires Aux Comptes (CNCC)27 est actuellement en négociation avec le PCAOB concernant l’utilisation de ce formulaire. L’enjeu est de taille, car le PCAOB pourrait bien refuser de reconnaître la validité de la signature des cabinets d’audit français, se rendant par conséquent incontournable.

Dans le cadre d’une hypothèse stratégique, il peut sembler que la mise en application de ce référentiel américain entraîne un modelage insidieux de l’encadrement juridique, financier et comptable du territoire français dans l’objectif de permettre, lentement mais sûrement, un contrôle stratégique direct des flux financiers nationaux.

La technique employée serait la suivante : modifier ou déplacer l’environnement juridique et financier, à la base contraignant, d’une « cible » afin de l’amener sur un « territoire » favorable, pour finalement en prendre le contrôle. Cette hypothèse nous amène donc à penser que la France serait susceptible de devenir un des nombreux pays piloté directement par les normes et orientations économiques émises par les Etats-Unis.

Cette stratégie d’approche rappelle d’ailleurs curieusement, dans un autre contexte, la méthode utilisée par le fonds Texas Pacific Group28 afin de prendre possession de la société Gemplus. Ce dernier a en effet amené la société à modifier son territoire juridique, lui proposant de déplacer le siége depuis la France vers le Luxembourg, ceci afin de prendre possession de la minorité de blocage de l’actionnariat : l’approche théorique semble en effet être la même.

La victoire des Etats-Unis sur « la guerre des normes » et leur mise en application sur le continent Européen aurait donc définitivement amené la France à verrouiller elle-même la serrure de ses menottes, favorisant une fois pour toute le déploiement sur notre territoire de l’hégémonie d’outre-atlantique : contrôler les points névralgiques de l’économie du pays afin d’engranger « légalement » sa capacité de financement.

Afin d’illustrer concrètement cette stratégie, il est à noter que les groupes européens qui veulent quitter Wall Street, ont le plus grand mal à le faire (depuis mars 2006). L'association française des entreprises privées, fédérant 85 membres et ayant pour but de défendre les intérêts des entreprises auprès des institutions, vient de s’associer à ses homologues allemands, britanniques, grecs, hollandais, italiens, autrichiens, suisses ou polonais afin de persuader la SEC, de leur rendre leur liberté.

27 www.cncc.fr 28 www.tpgvc.com/index1.html



Concrètement, du fait de loi « SOX », un groupe coté aux Etats-Unis ne peut sortir de la Bourse si plus de 300 Américains sont actionnaires de cette entreprise.

Depuis 2002, ce droit est devenu à la fois très répressif et très coûteux. Le texte, prévoit des sanctions très lourdes contre les dirigeants des sociétés cotées, impose aussi la mise en place de procédures de contrôle interne drastiques qui visent à vérifier que tout se déroule normalement dans la gestion financière d'une entreprise, et ce sous le contrôle de ses commissaires aux comptes, américains comme nous l’avons vu précédemment.

Un groupe comme Danone devra respecter la loi « [SOX »] même si le fonds de pension américain qui détient une partie du capital a acheté ses actions à Paris. C'est donc un véritable piège qui s'est refermé sur les entreprises qui sont tenues, quoi qu'il arrive, de respecter le droit américain.

L’exportation du modèle des retraites par capitalisation repose donc sur une triple tactique :

• L’exploitation stratégique de la conjoncture démographique en Europe. • La convergence avec les intérêts géoéconomiques américains. • L’appui de la puissance des acteurs du système financier et juridique américain.

Ces logiques sont désormais à l’œuvre en France, en particulier à la faveur d’un marché de délégation de gestion à l’enjeu considérable de 16 milliards d’euros, celui de l’appel d’offre du Fonds de Réserve des Retraites.



Etude de cas : les appels

d'offres du FRR

Fort de 16 milliards d’encours, le Fonds de Réserve des Retraites représente un enjeu important et une occasion pour tous les acteurs anglo-saxons de se positionner sur le marché Français.

Cette opportunité correspond également à un besoin croissant pour les institutions financières de recourir à des spécialistes en appels d’offres. L’appel d’offres du FRR a été conçu et voulu comme un processus exemplaire de délégation de gestion de fonds de retraite.

Le processus des appels d’offres

Le processus général

En raison de la baisse des rendements observés depuis déjà plusieurs années ainsi que de l'inflation des contraintes réglementaires, la gestion d’un portefeuille, depuis sa constitution initiale jusqu'à à sa clôture est devenue pour les investisseurs institutionnels un exercice de plus en plus difficile.

Ce contexte s'est révélé favorable à l'apparition de nouveaux acteurs délégataires de cette gestion d'actifs. L’enquête annuelle de l'OFGRI (Observatoire Français de la Gestion des Réserves des Investisseurs Institutionnels) montre clairement que la plupart des institutionnels ont choisi de déléguer la gestion financière de leurs actifs, en particulier la constitution initiale du portefeuille. En outre, ces gestionnaires sont de plus en plus souvent sélectionnés à l'issue d'appels d'offres.

En France, le nombre de ces appels d'offres a fortement évolué puisqu'il est passé de 37 appels d'offres lancés en 2003, 106 en 2004 et à 143 en 2005.

La difficulté vient du fait que peu d’acteurs possèdent à la fois les moyens et la technicité nécessaires à organiser ces procédures parfois longues et fort coûteuses ; c'est pourquoi l'organisation et la gestion de ces appels d'offres sont progressivement confiées à des cabinets spécialisés dans cet exercice.

En France, si le recours à un appel d’offre ne représente que 30% du marché de la collecte institutionnelle (contre environ 90% en Angleterre), plusieurs cabinets proposent déjà ces services d'accompagnement : les cabinets Mercer, Fixage, Bfinance, Altadia, Hewitt Finance Arbitrage, Amadeis, ou Seeds Consulting.



Les trois premiers se partagent, selon les chiffres fournis par Bfinance, la majeure partie du marché des appels français : Mercer avec 34%, Fixage avec 27% Bfinance avec 21%.

Cet exercice des appels d’offre est nouveau en France. Il implique des intervenants extérieurs sur des décisions hautement stratégiques portant sur des sommes et des enjeux très importants.

Ces consultants travaillent sur la constitution initiale du portefeuille, son devenir. Ils évaluent les risques de placement ainsi que la « notation » des sociétés de gestion participants à l’appel d’offre. L’influence de ces acteurs devient alors un déterminant crucial.

Déroulement et acteurs des appels d'offres du FRR

Créé en 1999 par Lionel JOSPIN au sein des fonds de solidarité vieillesse afin d'assurer la pérennité des régimes de retraite de base du privé, le Fonds de Réserve pour les Retraites a été mis en place de façon effective en 2002, avec pour vocation de préparer "l'après-2020", lorsque les besoins de financement des retraites sont supposés doubler, passant progressivement de 2 à 4% du PIB (source : La Tribune, 29/11/05). Grâce au versement de 40% de la soulte EDF (3 milliards d'euros) le FRR capitalisait à fin 2005 quelques 25 milliards d'euros, son objectif étant de cumuler une capitalisation de 150 milliards d'euros à horizon 2020.

En juillet 2003, le FRR a lancé le plus important appel d'offre au monde de l’année pour un montant de 16 milliards d'euros ; 417 gestionnaires d'actifs se sont alors référencés, dont seulement 137 ont été invités, 5 mois plus tard, à remplir les questionnaires d'évaluation.

En juillet 2004, 38 sociétés ont été retenues pour la gestion d'un ou plusieurs mandats. Un courtier de transition, Goldman Sachs, a reçu pour rôle de constituer les portefeuilles avant de les transférer aux sociétés de gestion et doit pouvoir intervenir ensuite dans le cas de défaillance d'un gérant. En avril 2005, 12 milliards étaient investis sur les marchés dont 55% en actions.

En juin 2005, le FRR a lancé un appel d'offres de type "ISR" (Investissement Socialement Responsable) portant sur 600 millions d'euros, (il s'agissait alors de plus gros appel d'offres de ce type en Europe) en s'adjoignant les conseils de la société Bfinance. Les mandats proposés (5 titulaires + 1 stand-by) ont été prévus pour une durée de 5 ans et s'adressent à des moyennes et grandes capitalisations européennes.

Grille de lecture des appels d'offres

du FRR

Gouvernance et opportunité des choix du FRR



Les appels d'offres lancés par le FRR revêtent des aspects symboliques très forts dans la mesure où cette institution, en tant que premier fonds de pension à la française, met un outil financier au service d’une vocation sociale. Il en résulte une responsabilité accrue quant aux pratiques en cause ainsi qu'au résultat attendu. L'enjeu dépasse les simples espérances de gains financiers mais concerne l'avenir de millions de salariés.

Conscient de ce rôle inédit et fondamental, le FRR a développé une réflexion sur le thème de la bonne gouvernance et a pris, par étapes successives, des engagements dans ce sens.

Selon les propos de Monsieur Raoul BRIET, Président du conseil de surveillance du FRR dans une interview accordée à la Tribune29 ces engagement s'articulent autour de 3 orientations principales :

• En 2004, lors de son premier appel d'offres, le FRR a demandé aux gérants des mandats "actions" plusieurs engagements et en particulier une analyse du comportement des entreprises dans lesquelles il était prévu d'investir, par rapport aux principes du Global Compact de l'ONU.

• En 2005, le FRR a fixé les lignes directrices de l'exercice du droit de vote par ses mandataires.

• Lors de l'appel d'offres "ISR", le FRR a adopté une approche "best in class" en demandant aux gestionnaires retenus de sélectionner les valeurs en élargissant l'analyse aux critères extra financiers : respect du droit international et des droits humains fondamentaux au travail, développement de l'emploi et qualité de la gestion des ressources humaines, responsabilité environnementale, respect du consommateur et bonne gouvernance. Pourtant, au-delà de ces positions de principe, l'analyse de la réalité des opérations menées par le FRR et en particulier des conditions entourant ses récents appels d'offres, semble indiquer que la lecture et l'observance des règles de bonne gouvernance n'a pas été aussi rigoureuse que l'aurait souhaité le FRR.

Le choix des acteurs

Dans le cadre des appels d'offres lancés par le FRR, les intermédiaires retenus étaient les cabinets Linklater, Bfinance et Mercer. Lors de l'appel d'offres de 3,5 milliards d'euros lancé par l'AGIRC-ARRCO, les cabinets retenus étaient Mercer, Bfinance et Fixage. Au-delà de l'évidente et surprenante similitude dans le choix des intermédiaires, l'identité même des acteurs reste discutable : le site "Infogreffe", interrogé en mars 2006 indiquait que la société Bfinance France avait enregistré, pour l'exercice 2004, une perte de 270 000€. C'est pourtant cette société qui a été choisie par le FRR pour donner un avis sur la qualité de la gestion de candidats gestionnaires…

Par ailleurs, suite à la sélection des mandataires, il a été relevé par certains gestionnaires que les frais de gestion demandés par les candidats retenus semblaient trop faibles, masquant éventuellement une éviction par les prix de certains acteurs du marché français. Michel HASKI, Directeur Général d'AGF Asset Management rappelait à cet égard que : "Le FRR paie au prix du marché des institutionnels français. Il s'agit certes du bas de la fourchette mais les sociétés sélectionnées ne sont pas réputées pour casser les prix".

29 28 juin 2005.



Le gestionnaire AGF Asset Management faisant partie des lauréats, il peut sembler compréhensible que ses dirigeants défendent les orientations du FRR ; pourtant le mode de rémunération de Bfinance est lui-même un élément financier discutable de cette opération. En effet, Bfinance ne facture pas son intervention, mais prélève une part prédéfinie des frais de gestion dont le pourcentage s'échelonne entre 0,02% pour certains fonds de taux et 0,35% pour de la multigestion alternative, une fois les actifs alloués. La rémunération de Bfinance est donc à la charge seule de la société de gestion qui remporte le mandat.

Sans que ce fonctionnement soit illicite, il demeure inédit en France et fait peser des risques d'entente puisque les revenus du sélectionneur devront être honorés par le "sélectionné".

Cette situation n’est pas sans rappeler la situation dénoncée par Eliot Spitzer dans le cas de la société MMC. Mercer fut condamnée à de très forte amende lors de la mise en évidence du système des commissions contingentes.

De l'indépendance des "sélectionneurs"

Cette question demeure centrale en ce qu'elle est susceptible de révéler d'éventuelles collusions d'intérêts dans le processus évoqué.

La communication du cabinet Bfinance, chargé de sélectionner les gestionnaires pour le compte du FRR, demeure assez floue quant à son rôle et à l'indépendance qu'il souhaite préserver. Ainsi, le site institutionnel de Bfinance, consulté en mars 2006 résumait les mission du cabinet dans ces termes : "Bfinance accompagne les investisseurs institutionnels tout au long de leur démarche de sélection de gérants ou d'OPCVM spécialisés. Nous permettons ainsi à nos clients de choisir les solutions d'investissement les plus adaptées à leurs besoins. Nous pouvons également leur proposer d'en suivre la performance dans la durée".



Pourtant, David Laugier, Directeur de Bfinance France déclarait à La Tribune le 26 février 2006 : "Se focaliser sur la sélection des gérants signifie par exemple que, contrairement à d'autres acteurs, notre mission n'inclut pas de reporting qualitatif de gestion après la signature d'un mandat. On voit mal en effet comment assurer l'objectivité du suivi quand vous êtes précisément celui qui a contribué au choix du gérant. »

Quoiqu'il ne s'agisse que de déclarations d'intentions, il peut paraître surprenant voire inquiétant d'entendre celui-là même qui doit choisir les futurs gestionnaires des actifs du FRR tenir des propos contradictoires quant à son rôle supposé et aux conditions de l'exercice de l'indépendance, dans des processus d'une telle importance. Il est possible que l’évolution de ce discours soit liée à la prise en compte des scandales de collusions soulevés aux Etats-Unis par Eliot Spitzer ou par la SEC.

La SEC vient en effet d’ouvrir en Décembre 2005, une enquête sur l’hypothèse que les recommandations des consultants en appels d’offres ne soient ne soient pas basées uniquement sur le mérite des gérants, mais sur d'éventuels paiements annexes qu'effectueraient ces derniers pour gagner le faveurs du jury - une pratique connue sous le nom de "pay-to-play".

La SEC souligne la pratique qui consiste à rémunérer indirectement le conseiller en choix de gestionnaires sous forme de participation à de très onéreuses conférences organisées par les grands cabinets. En 2005, plusieurs consultants, dont Mercer Investment Consulting, Callan Associates, Watson Wyatt ou Wilshire Associates auraient ainsi reçu une lettre de la SEC leur demandant d'expliciter leur position sur leurs réels critères de sélection.

Enfin, il convient de garder à l'esprit que les cabinets de consultants fondent leurs conseils de sélection sur une notation des sociétés de gestion qu'ils établissent pour leur propre compte, ces notations étant de surcroît non publiques et opaques. Pour paraphraser les déclarations de David Laugier, Directeur de Bfinance, on pourrait affirmer "qu'on voit mal en effet comment assurer l'objectivité du choix quand vous êtes précisément celui qui a contribué à la notation du gérant".

Les choix économiques

L'intervention d'un nombre croissant d'intermédiaires dans le processus d'investissement réduit mécaniquement, en raison du jeu des commissions successives, la somme finale disponible pour être investie sur les marchés. A grande échelle, cette multiplication des intermédiaires crée un marché à forte rétribution, pour un certain nombre d'acteurs alors qu'il s'agit de sommes destinées en principe, à financer des retraites.

Les orientations stratégiques

D'un point de vue financier, la stratégie du FRR sert les objectifs de tout investisseur : assurer le rendement maximal compte tenu des niveaux de risque associés. Pourtant, en raison du caractère exceptionnel de cet investissement (et en particulier de l'exigibilité absolue des fonds qui doivent assurer la subsistance de personnes retraitées), l'exposition



au risque devrait probablement être amoindrie, quitte à "sous-performer" pour des raisons de sécurité.

L'évolution de la répartition des allocations d'actifs du FRR montre au contraire une progression de la part des mandats ''actions' de 25,6% en 2004 à 46% en mars 2005 ce qui semble accentuer l'exposition au risque.

Les orientations du FRR peuvent également être lues sous un angle géostratégique ; le FRR est le premier fonds de pension français par l'importance de sa capitalisation ; il a également été l'un des premiers à introduire en France le concept de courtier de transition. Les acteurs de la transition -courtiers, gestionnaires (principalement indiciels) et conservateurs dépositaires tels que Barclays Global Investors, Goldman Sachs ou JP Morgan- étant à ce jour essentiellement anglo-saxons, le recours à ce type d'intermédiaire revient de facto à proposer à des acteurs étrangers de partager une partie de la valeur des actifs à investir ; eu égard au fait que ces sommes proviennent des entreprises françaises, le FRR eut sans doute pu se préoccuper de ménager des places aux acteurs français tels que la société Amadeis.



Conclusion



A la lumière de ces explicitations, il serait hasardeux d'affirmer que le FRR est pleinement en mesure de jouer son rôle de sécurisation de notre premier étage de retraites, lequel concerne quelques 16 millions de salariés du privé. Au-delà de cette stricte lecture ontologique, le cas du FRR est une illustration de la menace qui pèse sur les retraites, menace qui procède d'une remise en cause des équilibres traditionnels de chaque échiquier : concurrentiel, sociétal et géoéconomique/géostratégique.



Sur l'échiquier concurrentiel

Le financement des retraites est déjà le champ de bataille de luttes de nombreuses sociétés financières et constitue le théâtre de pratiques d'autant plus douteuses que les enjeux financiers sont colossaux (à cet égard, il n'est pas superflu de rappeler une nouvelle fois qu'aucune industrie au monde n'a généré d'appel d'offres comparable à celui du FRR en 2004). La remise en cause concerne, quant à elle, le modèle économique des activités de conseil (il convient de se prémunir des sociétés qui orientent plus qu'elles n'accompagnent), mais également le modèle financier du recours aux intermédiaires. Plus généralement, les retraites et les sommes afférentes doivent-elles devenir la matière première d'un marché strictement identique aux autres ; est-il anodin de laisser une majorité d'acteurs financiers étrangers se partager le fruits de ces capitaux stratégiques ? Sans que l'on puisse à ce stade apporter de réponse absolue, il semble évident que la bonne gouvernance se doit d'y être développée plus encore qu'ailleurs.



Sur l'échiquier sociétal

La question du financement des retraites dépasse la sphère du champ de bataille strictement concurrentiel et ce, en raison de la spécificité des enjeux qui lui sont associés. Ainsi convient-il de ne pas oublier que, si la mécanique d’investissement est classique, l’emploi des profits potentiels ne l’est pas et constitue un élément vital pour une frange de plus en plus importante de la population puisqu’il s’agit d’une question sociale de pure subsistance.

Il semble aujourd’hui acquis que les cotisations des actifs français s’apprêtent à être purement phagocytées au sein d’un système opaque et dangereux qui implique de payer au prix fort un grand nombre d’intermédiaires financiers dans un contexte général de risques peu maîtrisables.

Les retraites françaises sont donc sous la menace d’un « double-pillage ». Privés de visibilité et de possibilité de contrôle dans un contexte de risque fort, les cotisants et futurs cotisants ont d’ores et déjà perdu une partie de leur liberté d’action.



Sur l'échiquier

géoéconomique

Enfin, l’absence de stratégie française claire (comme en témoigne la sous capitalisation du FRR par le Gouvernement)30 est de nature à faciliter le mécanisme évoqué plus haut et à rendre possible la prise de contrôle d’éléments stratégiques par des pays par l’utilisation usant des pesanteurs politiques de l’Europe et sa relative cécité (réelle ou feinte) envers ce sujet. Les retraites sont un levier de prise de pouvoir entre états nations, l’enjeu est donc bien géopolitique et géoéconomique.

30 Voir la Tribune du 29/11/05



Annexes



Dépouillement du marché

FRR

N° du lot Lot du marché Montant du lot en millions d'€

Le Vainqueur

1 LOT 1 : Larges capitalisations de la zone euro, gestion passive Barclays Global Investors Limited1 LOT 1 : Larges capitalisations de la zone euro, gestion passive Crédit Lyonnais Asset Management1 LOT 1 : Larges capitalisations de la zone euro, gestion passive Vanguard Investments Europe SA2 LOT 2 : Petites et moyennes capitalisations de la zone euro, gestion active AXA Investment Managers Paris2 LOT 2 : Petites et moyennes capitalisations de la zone euro, gestion active Crédit Lyonnais Asset Management2 LOT 2 : Petites et moyennes capitalisations de la zone euro, gestion active HSBC Asset Management Europe SA2 LOT 2 : Petites et moyennes capitalisations de la zone euro, gestion active Société Générale Asset Management3 LOT 3 : Actions- Larges capitalisations de la zone euro, gestion active AXA Investment Managers Paris3 LOT 3 : Actions- Larges capitalisations de la zone euro, gestion active Capital International Limited3 LOT 3 : Actions- Larges capitalisations de la zone euro, gestion active Groupama Asset Management3 LOT 3 : Actions- Larges capitalisations de la zone euro, gestion active JP Morgan Investment Management Ltd3 LOT 3 : Actions- Larges capitalisations de la zone euro, gestion active Lombard OdierDarier Hentch4 LOT 4 : Larges capitalisations US, gestion passive Barclays Global Investors Limited4 LOT 4 : Larges capitalisations US, gestion passive Vanguard Investments Europe SA5 LOT 5 : Actions- Moyennes capitalisations américaines, gestion active Deutsche Asset Management5 LOT 5 : Actions- Moyennes capitalisations américaines, gestion active JP Morgan Investment Management Ltd5 LOT 5 : Actions- Moyennes capitalisations américaines, gestion active Robeco Institutional Asset Management5 LOT 5 : Actions- Moyennes capitalisations américaines, gestion active Société Générale Asset Management (Trust Company of the West-TCW)6 LOT 7 : Actions Etats-Unis grandes capitalisations style "valeur", gestion active DWS Investments6 LOT 7 : Actions Etats-Unis grandes capitalisations style "valeur", gestion active Robeco Institutional Asset Management7 LOT 7 : Actions Etats-Unis grandes capitalisations style "croissance", gestion active AGF Asset Management (RCM Capital Management LLC)7 LOT 7 : Actions Etats-Unis grandes capitalisations style "croissance", gestion active Goldman Sachs Asset Management8 LOT 8 : Actions européennes hors zone euro, gestion active AXA Investment Managers Paris (AXA Rosenberg Investment Management Ltd)8 LOT 8 : Actions européennes hors zone euro, gestion active Invesco Gestion8 LOT 8 : Actions européennes hors zone euro, gestion active Schroders Investment Management Ltd9 LOT 9 : Actions du Bassin Pacifique y compris Japon hors pays émergents, gestion active Capital International Limited9 LOT 9 : Actions du Bassin Pacifique y compris Japon hors pays émergents, gestion active Morgan Stanley Investment Management9 LOT 9 : Actions du Bassin Pacifique y compris Japon hors pays émergents, gestion active Nomura Asset Management UK Ltd

10 LOT 10 : Obligations – souverains et crédit – de la zone euro, gestion active AGF Asset Management10 LOT 10 : Obligations – souverains et crédit – de la zone euro, gestion active AXA Investment Managers Paris10 LOT 10 : Obligations – souverains et crédit – de la zone euro, gestion active BNP Paribas Asset Management SA10 LOT 10 : Obligations – souverains et crédit – de la zone euro, gestion active Crédit Agricole Asset Management10 LOT 10 : Obligations – souverains et crédit – de la zone euro, gestion active HSBC Asset Management Europe SA10 LOT 10 : Obligations – souverains et crédit – de la zone euro, gestion active IXIS Asset Management SA10 LOT 10 : Obligations – souverains et crédit – de la zone euro, gestion active Robeco Institutional Asset Management11 LOT 11 : Obligations internationales indexées sur l’inflation AXA Investment Managers Paris11 LOT 11 : Obligations internationales indexées sur l’inflation Foreign and Colonial Management Ltd12 LOT 12 : Obligations internationales non libellées en euro– souverains et crédit –gestion active Capital International Limited12 LOT 12 : Obligations internationales non libellées en euro– souverains et crédit –gestion active Deutsche Asset Management12 LOT 12 : Obligations internationales non libellées en euro– souverains et crédit –gestion active IXIS Asset Management SA (Loomis, Sayles & Company, L.P.)

5 980 €

1 000 €

200 €

620 €

640 €

200 €

460 €

460 €

240 €

240 €

960 €

480 €

480 €



FondsTotal collecté en

millions d'€Poids en %

Barclays Global Investors Limited 653 € 11%Vanguard Investments Europe SA 653 € 11%AXA Investment Managers Paris 631 € 11%Robeco Institutional Asset Management 417 € 7%Crédit Lyonnais Asset Management 383 € 6%AGF Asset Management (RCM Capital Management LLC) 367 € 6%Capital International Limited 364 € 6%IXIS Asset Management SA (Loomis, Sayles & Company, L.P.) 297 € 5%Foreign and Colonial Management Ltd 240 € 4%DWS Investments 230 € 4%Goldman Sachs Asset Management 230 € 4%Deutsche Asset Management 210 € 4%HSBC Asset Management Europe SA 187 € 3%JP Morgan Investment Management Ltd 174 € 3%BNP Paribas Asset Management SA 137 € 2%Crédit Agricole Asset Management 137 € 2%Groupama Asset Management 124 € 2%Lombard OdierDarier Hentch 124 € 2%Société Générale Asset Management (Trust Company of the West-TCW)100 € 2%Invesco Gestion 80 € 1%Morgan Stanley Investment Management 80 € 1%Nomura Asset Management UK Ltd 80 € 1%Schroders Investment Management Ltd 80 € 1%

5 978 € 100%

Commentaires : L’analyse du dépouillement des marchés montre la domination des gérants anglo-saxons. Aux 10 premières places, se trouvent 7 sociétés anglo-saxonnes

et seulement 3 gérants européens. A noter : les 3 plus gros gérants pèsent 33% des capitaux mis en jeu.



Le Système «MMC implanté

en Europe » L’exemple de

Bfinance.com

La Société bfinace.com Ltd fondée en 1999 en Angleterre, lancé en France en 200031 et implanté 2001 avec une succursale Bfinance.de GmbH en Allemagne, s’est positionnée dans trois des marchés financiers clés en Europe (Londres, Paris, Francfort, Munich). L’activité majoritaire de Bfinance tient à la sélection de gérants de fonds de pension et des consultations dans les appels d’offres. Les investisseurs sont parmi d’autres Carlyle Europe Venture Partners, Net Partners et Seat32.

Bfinance dans son existence courte s’est catapultée au troisième rang (21%) du marché des appels d’offres en France33. En Angleterre Bfinance a cherché des gérants pour

nombreux fonds de pensions des autorités locales34, mais aussi pour des fonds de pensions

des sociétés35.

Le business model de Bfinance a soulevé des inquiétudes dans l’industrie et provoqué des doutes sur son impartialité et sur de possibles collusions d’intérêts. Bfinance demande au gestionnaire de fonds une provision basée sur la valeur du portefeuille en question. Le fait de payer le consultant pour être relevé comme une pratique discutable. Les gérants proposés par Bfinance confirment ensuite qu’ils vont passer la provision payée à leurs clients. De plus le système Bfinance se base moins sur les critères qualitatifs que quantitatifs (performance, paramètres du risque, montant des fonds gérées). Le choix de Bfinance est fait sur la base de donnés fournie sur des questionnaires par les gérants36 !

Le grand risque de ce système réside dans le fait que la provision payée l’emporte sur la qualité du choix et l’intérêt de Bfinance l’emporte sur l’intérêt du fonds de pension. Les ressemblances avec le système MMC sont manifestes.

31 http://www.journaldunet.com/0002/000229Bfinance.shtml 32 OTS Originaltextservice, 30 Juliet 2001 33 Selon une recherche de Bfinance (www.Bfinance.com) 34 Flinshshire County Council Clywd Pension Plan (550 million Euro), Oxforsdhire County Oxfordshire County Council

Pension Plan (640 million Euro), London Borough of Hillingdon Pension Plan (400 million Euro) 35 Pilkington PLC Superannuation Scheme (portefeuille de 50 millions Euro) 36 „Better Mousetrap? Search firm roils waters of establishment; U.K.’s Bfinance finds managers – for a fee – and

that’s upsetting others in industry“, Pension and Investments, 31 may 2004



Est-il fortuit que Bfinance ait conclu un contrat de partenariat avec la Société Marsh, qui s’est agrandie en 1999 (l’année de la fondation de Bfinance.com en Europe), par l’acquisition de Gradmann & Holler, un broker de Stuttgart37 ? Ce partenariat offre aux clients de Bfinance un accès privilégié aux conseillers de Marsh dans le domaine des assurances financières38.

37 The insurance scandal – just how rotten ? The Economist, 21 octobre 2004 38 „Bfinance noue un partenariat avec Marsh, La Tribune, 6 juin 2001 et Journal du Net, 6 juin 2001



La présence de Carlyle

dans Bfinance

Sur son site institutionnel39, Bfinance se targue d’une grande indépendance : « Indépendance : notre liberté de parole et l'objectivité de nos préconisations sont nos biens les plus précieux. Bfinance est détenu par ses salariés et deux fonds d'investissements indépendants ; il n'est soumis à aucun conflit d'intérêts et ne conseille aucun établissement financier, ni aucune société de gestion ». L'un de ces deux fonds d'investissement indépendants est Carlyle Internet Partners Europe Lp, qui n'est autre qu'une filiale du très influent groupe Carlyle, gage de transparence (autre valeur affichée par Bfinance) aux îles Guernesey.

En plus de Carlyle, l'actionnariat de Bfinance compte Net Partners et Seat. Cette participation dénote l'intérêt de Carlyle pour la délégation de gestion en particulier et la retraite par capitalisation en général. Cet intérêt ne peut être stratégiquement neutre, étant donné les liens qui unissent Carlyle au complexe militaro- industriel américain. Quelle est la logique stratégique sous-jacente ?

Rien ne prédisposait Carlyle à devenir un acteur à part entière des retraites par capitalisation. Entretenant une discrétion pointilleuse – la liste des participants est confidentielle – Carlyle se caractérise par une activité de prédation dans des secteurs stratégiques et par une méthode de gestion alternative qui consiste à racheter les entreprises au plus bas, les rendre rentables, puis les revendre au moindre retournement favorable du marché.

Cette méthode ne correspond guère aux exigences de prudences d'une gestion patrimoniale classique. Pourtant, Carlyle a connu un succès croissant auprès des fonds de pension. En novembre 2000, le fonds de retraite de l'Etat de Californie investit 305 millions de dollar dans Carlyle et le fonds des retraites des professeurs du Texas investit 100 millions de dollars à la même période. Ainsi Carlyle compte à son capital plus de 450 institutionnels différents, dont une majorité de fonds de pension.

Cette participation atypique n'empêche pas Carlyle de se compromettre dans des affaires secouant le secteur. Ainsi, selon Don Michak du Journal Inquirer, la société est mouillée dans le scandale Silvester portant sur de commissions occultes dans le cadre de la gestion d'un fonds de pension40.

39 http://www.Bfinance.fr/corp/aboutArticle.do?docid=B1 40 www.the-catbird-seat.net/ConnecticutConnection.htm



L'intérêt de Carlyle pour le développement du système de la retraite par capitalisation en Europe s'inscrit dans une logique stratégique. Il semble qu'elle ait peu à gagner en terme financier dans Bfinance : une société émergente déficitaire sur un marché très concurrentiel aux marges faibles. En outre, la société s'est impliquée en tant que soutien dans l' « European Fondation for Retirement Provision », qui est un lobby agissant auprès des institutions de Bruxelles afin de promouvoir au sein de la législation européenne la retraite par capitalisation. On retrouve parmi ces soutiens les principaux acteurs de la gestion des fonds de pension américains : ABN-AMRO, AON Consulting, Capital Group International S.A., Fidelity Institutional Asset Management, Goldman Sachs Internationa, Linklaters, Merrill Lynch Investment Managers et bien sûr Mercer Human Resource Consulting.

Dès lors, quelle est la logique stratégique à l'oeuvre ? En faisant émerger un nouvel acteur européen sur le marché de la délégation de gestion, facilitant ainsi la tâche de son client mais facturant sa prestation au gagnant du marché, Carlyle promeut le mécanisme de la délégation de gestion, avec une apparence de transparence et de gratuité. Ce dernier représente un double intérêt pour la société, et indirectement pour l'administration américaine : d'abord la financiarisation des retraites françaises génère un nouveau flux de capitaux vers les marchés boursiers internationaux qui épongera les ventes croissantes des fonds de pensions américains avec le début du « Papy boom » ; ensuite l'adaptation d'une procédure importée des Etats Unis donne toutes les chances aux gérants américains de prendre le contrôle de pans important de l'épargne française et d'en faire un levier stratégique dans leur propre intérêt, quitte à agir contre celui de la France même.



Différentes techniques

frauduleuse de la City

Les différentes techniques pour

s’enrichir à la City : le blanchiment

d’argent.

En 2005, un rapport parlementaire intitulé "Le gouvernement britannique et l'Afrique", a appelé le gouvernement britannique à durcir son dispositif contre les pots-de-vin et le recyclage d'argent sale. S'inspirant des estimations de la Banque mondiale, pour qui un total de 1.000 milliards de dollars de pots-de-vin sont payés chaque année dans le monde, ce rapport émet un verdict tranchant: "Des compagnies britanniques ont été impliquées dans des affaires de pots-de-vin, des banques britanniques ont participé au recyclage des fruits de la corruption", affirme-t-il.

L’un des exemples cités dans le rapport est celui de l’ancien dictateur nigérian Abacha et sa famille. L'enquête menée en Suisse a permis de révéler que 123 millions de dollars furent détournés vers des comptes suisses via le Royaume-Uni et que 219 millions de dollars supplémentaires furent déplacés de la Confédération vers des banques britanniques. Des sommes que Lagos n'a toujours pas récupérées.

Citant le rapport 2004 de Transparency International41, les députés britanniques notent ainsi que le Royaume-Uni est à la traîne sur de nombreux centres financiers "offshore" dans l'application d'une législation "compréhensive" contre le blanchiment d'argent sale. Ils soulignent que la City de Londres demeure "un centre majeur de recyclage".

Callum Mccarthy, Président de la Financial Services Authority (FSA) http://www.fsa.gov.uk/, l'institution en charge de superviser le secteur financier au Royaume-Uni a déclaré en 2005, que des organisations criminelles de type mafieux, mais aussi des groupes terroristes, «placent des agents dévoués» dans les structures bancaires du pays pour mettre en oeuvre fraudes et blanchiment d'argent sale. Le montant des fraudes (commissions occultes, manipulations...) est estimé à 14 milliards de livres par an au Royaume-Uni, tandis que 25 milliards de livres d'argent douteux seraient blanchis dans les établissements financiers de la City. «Les preuves existent» d'un noyautage organisé, assure Callum McCarthy. Grâce à des relais complaisants dans les banques, les organisations «sont en mesure d'accroître

41 www.transparency.org



leur connaissance des systèmes de fonctionnement et de contrôle et, ainsi, d'acquérir la manière de les contourner pour commettre leurs fraudes».

Ce phénomène est loin d’être nouveau. Déjà en 2001, Phillip Thorpe, directeur de la FSA reconnaissait devant les parlementaires britanniques : "Si vous cherchez à dissimuler des aiguilles, vous utiliserez une meule de foin, or les marchés britanniques sont aujourd'hui comme d'immenses meules de foin."

Tous ces faits sont confirmés par Olivier Shaw, chef inspecteur de la police de la City qui déclara fin 2005, que depuis dix-huit mois, «les tentatives d'infiltration se multiplient, parfois ouvertement».

L'intérêt des bandes criminelles pour la City s'explique à la fois par le nombre de banques internationales qui y sont implantées - plus de 400 - et par la réputation de respectabilité de la place financière londonienne. Il existe toutefois des nombreux règlements et lois. Mais le problème n'est pas d'ordre législatif, mais de l’application de ces lois. Les contrôles de conformité des différentes opérations sont à la charge des banques. (400 millions de livres pour la seule HSBC).

En 2004, l’Association des banques suisses avait sonné une charge contre la City, «ce paradis du blanchiment». En 2001, un rapport parlementaire français avait dénoncé «la grande perméabilité du système financier britannique et la fragilité des contrôles aux points d'entrée».

En 2005, Callum McCarthy déclarait « Le manque de formation des personnels, la corruption des employés, l'instantanéité des systèmes financiers électroniques qui prend de court les experts financiers, sont autant de défauts à corriger. Il faut harmoniser notre action, celle des entreprises et celle de la police».

Eric Alt, vice-président du Syndicat de la magistrature française, s'interroge : "Pourquoi la justice est-elle aussi peu saisie des questions de blanchiment ?" 42. Le magistrat est convaincu que "la question des paradis fiscaux n'est pas exotique, car, sans la neutralité bienveillante des grands Etats et de l'Union européenne, ces pratiques ne subsisteraient que difficilement" ; "De nombreux paradis fiscaux demeurent liés à des pays membres de l'Union. De grands Etats membres ont des pratiques d'opacité. Comme, par exemple, la City de Londres43, première place financière d'Europe, difficilement accessible pour la justice d'un autre pays européen dans le cadre de l'entraide judiciaire."

Deuxième technique : monter des

paris ouvert sur les taux d’intérêt

42 france.attac.org/au273 43 La City de Londres dispose notamment de Jersey pour installer des succursales de ses établissements financiers et être en mesure de capter une partie du marché.



C’est dans ce contexte que sont apparu à la City, en 2002, les paris "ouverts" ou « spread betting ». « C'est très en vogue en ce moment », déclare Freddie Tulloch, directeur du marketing à Financial Spread, l'une des sociétés spécialisées dans ce genre de paris.

« Lorsque nous sommes arrivés il y a trois ans il n'y avait que deux sociétés et aujourd'hui il en existe sept, déclarait-t-il à l'AFP. Lorsque nous avons débuté il y avait 30.000 parieurs, il y en a maintenant plus de 100.000 ».

Le principe est simple: une société invite les parieurs à miser sur l'évolution d'une action, d'une matière première, d'une monnaie, d'un taux d'intérêt ou d’autres sujets. Selon Freddie Tulloch, la plupart sont des investisseurs avertis qui n'hésitent pas à engager des sommes considérables. L'un d'eux a misé en 2002, deux millions de livres (3,2 millions d'euros) sur une chute des actions de Barclay's.

Troisième technique : Manipulation

les cours des actions.

Deux anciens journalistes du Daily Mirror et un ancien courtier de Bourse furent jugés fin 2005 pour des manipulations de cours, notamment à travers les colonnes des "Petits malins de la City", la chronique qui paraissait dans Daily Mirror à la fin des années 1990.

Le journaliste James Hipwell et le courtier Terry Shepherd44 ont été reconnus coupables par un tribunal de Londres. Un autre journaliste, Anil Bhoyrul, avait déjà plaidé coupable en août 2005. Ces personnes furent accusées d'avoir fait du "purchase, tip and sale", c'est-à-dire d'avoir acheté des actions, en général de petites sociétés quasi inconnues, de les avoir recommandées dans leurs colonnes parfois sur des commentaires fantaisistes, et de les avoir revendues, parfois avec un bénéfice important.

En six mois, d'août 1999 à février 2000, M. Hipwell aurait ainsi empoché 41.000£ (60.000€), M. Shepherd, le courtier qui leur donnait des conseils et insistait sur leurs informations auprès d'investisseurs sur des sites internet, aurait gagné 17.000£ et M. Bhoyrul 15.000£.

Quatrième technique : Acheter des

informations bancaires

En Juin 2005, un journaliste du Sun a réussi à acheter des informations confidentielles relatives à un millier de clients de banques britanniques auprès d'un centre d'appel en Inde, semant des doutes sur la sécurité de tels services délocalisés. Le Sun a déclaré que son journaliste avait payé un expert informatique à New Delhi 5.000$ (4.100€) pour entrer en

44 Les deux journalistes avaient également rédigé un livre grand public intitulé "Gagnez un million en douze mois", sous-titré "Nous l'avons fait".



possession notamment de numéros de comptes, d'informations sur des cartes bancaires et de mots de passe confidentiels.

L'employé âgé de 24 ans a indiqué au journal qu'il avait obtenu ces données auprès d'un réseau de contacts au sein de centres d'appel travaillant pour des banques britanniques, qui se sont multipliés ces dernières années en Inde.

Le Sun a évoqué cette affaire en utilisant le terme de "scandale ".

Cinquième technique pour les

traders : les surcommissions

occultes et conflit d’intérêts.

Dernier exemple de pratique que la FSA (Financial Services Authority)45 entend corriger à partir du 1 janvier 2006. : le mode de facturation des traders. La FSA veut mettre un terme à des années d'"opacité" de la part des fonds d'investissement. Ceux-ci avaient l'habitude de facturer à leurs clients un montant global, sous lequel étaient comptabilisés des frais de toutes sortes, plus ou moins directement.

Les gérants avaient notamment pris l'habitude de traiter avec certains courtiers. Ces derniers leur reversaient en échange des avantages en nature ou des cadeaux de toutes sortes. Ces "rétrocessions de courtage" étaient ensuite dûment facturées au client. C'est ainsi que des notes des grands restaurants et des billets d'avion de première classe étaient passées en tant que "commissions". Désormais, cette pratique sera interdite. Pour mémoire, le scandale de Marsh était, en 2002, basé sur ce principe de retrocommissions occultes.

Avec cette règle, la FSA marque la fin des rétrocessions de courtage en Grande-Bretagne, validée par la FSA. On en pourra désormais facturer que deux catégories de produits à un client: « l'exécution » d’un ordre de transaction et la « recherche » Depuis le 1er janvier de cette année, les gérants britanniques de fonds d'investissement vont être contraints à davantage de transparence sur les commissions facturées à leurs clients.

Il aura fallu quatre années d'âpres négociations afin que les acteurs du milieu financier proposent une règle d’information pour préparer des décisions d’investissement en précisant le coût de chacune des 2 prestations.

L'AIRP46 l'association des fournisseurs de recherche indépendante, se dit très confiante. "Les nouvelles règles de la FSA ne pouvaient pas être meilleures", déclare Rusty Ashman, son président. L'association regroupe onze sociétés indépendantes de recherche, a été créée il y a deux ans pour répondre à la FSA sur le problème de la transparence des fonds d'investissement. "Cela nous laisse très peu de travail, sourit Rusty Ashman, nous allons

45 www.fsa.gov.uk 46 www.airp.org.uk



désormais pouvoir être sur un pied d'égalité avec les grandes banques d'affaires. On verra bien ce que sera le prix facturé par Goldman Sachs ou Crédit Suisse »

Cette mesure est l’une des premières mesures concrètes de cette « Muraille de Chine » que les sociétés de conseil en investissement veulent mettre en place afin de pallier au conflit d’intérêt interne. Ce concept de « Muraille de Chine » a été défini en 2002, par la profession aux EU, afin de prévenir les délits d’initiés.

En 2005, le patron de MMC, Michael Cherkasky déclarait à propos de cette « Muraille de Chine » mise en place dans son entreprise entre les activités d’intelligence économique et les autres activités. "Notre réputation ne souffrirait pas le moindre écart. Kroll n'a jamais partagé des informations sur un client avec un autre ou un gouvernement", déclarait-il

La question est désormais de savoir quelles seront les applications concrètes de ces mesures et leur efficacité ?

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Les retraites françaises en danger - AEGEbdc.aege.fr/public/Les_retraites_francaises_en_danger.pdf · Association de l’Ecole de Guerre Economique© 2 Ce document d’analyse, d’opinion,