édito

rial

LE TTR Ela

d’information

(1) Association Jean Monnet www.ajmonnet.eu

(2) Hans-Gert Pöttering, Président du Parlement européen en 2009

Le 9 mai 1950, Robert Schuman, alors Ministre français des Affaires Etrangères, suggère la créationd’une haute autorité "supranationale", chargée de gérer les productions allemandes et françaisesde charbon et d’acier. L’Europe, à cette époque, peine à se redresser et les intérêts politiqueset financiers de chacun des pays qui la composent divergent, mettant en péril l’idéal de paixné à la fin de la Seconde Guerre mondiale. L’heure est grave !

Moins d’un an plus tard, le 18 avril 1951, le Traité de Paris entérine la création de la CommunautéEuropéenne du Charbon et de l’Acier (CECA), réunissant dans une même communauté d’intérêts,la France, l’Allemagne, l’Italie et les trois pays du Benelux. L’Europe respire et entre dans unepériode de croissance rapide.

Les débuts de la Communauté européenne illustrent l’intelligence tactique de ses "pères fondateurs"(1)

(Jean Monnet et Robert Schuman) qui ont construit l’Europe à travers des actions concrètes,essentiellement économiques, permettant d’influencer efficacement la sphère politique : « A l'instantoù les idées manquent, ils [les hommes politiques] acceptent les vôtres avec reconnaissance, à conditionque vous leur en laissiez la paternité. Puisqu'ils ont les risques, ils ont besoin des lauriers »(1).

L’Union européenne dans laquelle nous vivons découle directement de ces principes pragmatiques :une sorte de "fédéralisme à l’envers" qui consiste à transférer d’abord les compétenceséconomiques puis, ensuite, éventuellement, les pouvoirs politiques : « Nous ne coalisons pasdes Etats, nous unissons des hommes »(1).

C’est assurément ce principe non écrit mais ouvertement affirmé qui a poussé les décideurseuropéens des années 80 et 90 (de Valéry Giscard d’Estaing à Helmut Kohl en passant par JacquesDelors) à militer et à accepter la mise en place de l’euro s’imposant à la fois aux gouvernantsmais aussi à leurs administrés. Un transfert de souveraineté accepté par un monde politique peuféru de science économique ou d’histoire financière, surtout ravi de pouvoir imposer sans risqueélectoral majeur, au nom du bien-être économique commun, des mesures souvent impopulaires.

L’euro, né le 1er janvier 1999 avec 11 pays participants (17 aujourd’hui dont la Grèce qui a rejointla Communauté en 2001), est le symbole – aujourd’hui remis en cause – de cette réussitepragmatique d’une Europe parvenue à mettre en commun ses moyens financiers avant d’avoirconsolidé ses assises constitutionnelles et démocratiques. Peu importe que la communautépolitique ne se soit pas bâtie en parallèle : « Une monnaie est bien entendu un moyen depaiement. Mais une monnaie, c'est également bien plus, elle a à voir avec l'identité culturelleet constitue un baromètre de la stabilité politique »…(2) A l’heure où l’euro est malmené par lesmarchés, ces propos tenus en 2009 résonnent étrangement. Ce n’est d’ailleurs pas tant la monnaiequi inquiète les marchés que l’utilisation qui en a été faite par certains Etats. La crainte de voirse répéter le scénario grec à toute l’Europe du Sud est légitime et les fondations bâties patiemmentau cours des vingt dernières années se fissurent.

« La vie des institutions est plus longue que celle des hommes et les institutions peuventainsi, si elles se sont bien construites, accumuler et transmettre la sagesse des générationssuccessives »(1). Cette phrase visionnaire de Jean Monnet est à mettre en exergue essentiellementpour la condition qui soutient l’affirmation : « si elles se sont bien construites »…

Rebondissements, atermoiements et revirements au sein de la zone euro induisent des réactionsboursières de grande ampleur. Difficile de jouer les Pythie et de rendre un oracle à quelques jours.A moyen terme, le doute n’existe pas : l’Europe ne pourra aller plus loin dans sa crédibilité économiquequ’en réformant son système de gouvernance. Il lui faudra aussi accepter qu'il n'est pas sain delaisser les rênes d'une monnaie comme l'euro à autant d'élus qu'il y a de pays qui la composent.

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Didier LE MENESTREL

Monnaie, Monnet !

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2

lepo

ints

ur…

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sociétés en portefeuille. Pourquoi 30

valeurs ? Cela nous semble assurer une

bonne diversification des risques tout

en nous donnant une connaissance

exhaustive des dossiers investis et un

levier important sur la réussite de nos

idées. Parallèlement, nous entretenons

une liste de 50 candidats potentiels

à l’entrée dans le fonds, nous

permettant d’arbitrer en faveur des

sociétés présentant le meilleur couple

rendement-risque.

Plus européen, Echiquier Quatuor

compte désormais 36% de l’actif investi

hors de France, contre 21% un an

auparavant. Cette stratégie a deux

objectifs : réduire la dépendance du

fonds à la conjoncture économique

franco-française et profiter d’un univers

d’investissement plus large, nous

donnant accès aux meilleures idées

"value" européennes. L’Allemagne et

l’Angleterre sont, en particulier, des

territoires d’investigation fructueux.

Dernier axe de gestion, le fonds a

continué de réduire son exposition aux

dossiers cycliques et endettés. Le

raisonnement est simple : dans un

contexte économique compliqué, il vaut

mieux, comme le dit Martin Bouygues,

"voyager léger". Le crédit bancaire

va devenir à la fois plus rare et plus

cher, au détriment de ceux qui

financent, par endettement, des

capitaux employés cycliques.

très belles entreprises autour, voire en-dessous, de leur actif net comptable.

C’est par exemple le cas d’EASYJET, letransporteur aérien "low-cost", quenous avons pu acquérir à 0,9x les fondspropres alors que le marché s’inquiétaitdes prix élevés du kérosène.

NEXANS, l’un des leaders mondiaux ducâble, répond également à cette feuillede route : le groupe français, quis’échange à 0,6x les fonds propres,devrait bénéficier de l’interconnexioncroissante des marchés européens del’électricité et du développement del’éolien offshore.

De façon dérogatoire, Echiquier Quatuorpeut opérer sur des dossiers moins purs,comportant plusieurs métiers, si lesconditions de valorisation nousparaissent particulièrement absurdes :c’est le cas de LAGARDERE oud’ALTAMIR AMBOISE, deux dossiers dontla somme des parties, telle que nousl’estimons, est plus de deux foissupérieure au cours de bourse.

Stratégie d'investissementPlus concentré, plus européen, moinsendetté : voici les principes qui ontguidé votre équipe de gestion au coursdes douze derniers mois.

Fin octobre, votre fonds comptait 34valeurs. L’objectif est de tendre vers30 lignes en fin d’année, avec toujoursle même souci d’équipondération des

Les opérations

CONJONCTURELLES

Un temps sous-investi (17% de cash

fin février 2011), votre fonds a profité

des "soldes d’été" pour mettre sa

trésorerie au travail. A fin octobre, le

taux d’investissement est de 99%.

Comme évoqué en introduction, nous

sommes désormais pleinement investis.

Même dans un contexte de stagnation

en Europe, nous pensons que notre

portefeuille de sociétés a les qualités

fondamentales et managériales pour

naviguer dans des eaux économiques

particulièrement troubles. Les premiers

résultats du troisième trimestre en

attestent : les sociétés qui souffrent le

plus (UPM-KYMMENE, DECEUNINCK ou

PSA PEUGEOT CITROEN) réduisent les

coûts et protègent leurs "cash flows".

D’autres valeurs du portefeuille, comme

SECHILIENNE-SIDEC, COLT ou SINGULUS

TECHNOLOGIES, sont déjà en phase de

convalescence et voient leurs résultats

s’améliorer.

FONDAMENTALES

La philosophie d’investissement n’a pas

changé : nous aimons les sociétés

mono-métier, bien positionnées (parts

de marché élevées), capables de couvrir

le coût de leur capital, mais connaissant

un accident de parcours et

temporairement malaimées par le

marché. Cela nous permet d’acheter de

En 2010, à la même époque, nous prédisions un regain d’intérêt du marché pour la thématique "value". Nousavons eu raison… pendant cinq mois.

A partir de juin, le ralentissement économique et la montée des inquiétudes en Europe ont tué dans l’œufce mouvement de réappréciation. 2011 devrait être la troisième année consécutive de sous-performance du"value" par rapport aux sociétés dites de "croissance visible". En baisse de 19,5% à fin octobre, EchiquierQuatuor en porte les stigmates.

En dépit de ces vents contraires, votre équipe de gestion a rarement été aussi optimiste : à 0,9x les fondspropres, la valorisation moyenne du fonds est proche de ses plus bas historiques et le potentiel moyend’appréciation des valeurs en portefeuille retrouve ses plus hauts niveaux. Le taux d’investissement trèsélevé d’Echiquier Quatuor atteste de notre degré de confort sur les niveaux de valorisation actuels.

ECHIQUIER QUATUORJ-N. Roffiaen

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L’actualité DE VOS

Après un été chahuté, le mois d’octobre aura étémarqué par des décisions politiques visant à éviter unenouvelle crise financière : plan de sauvetage de la zoneeuro et assouplissement potentiel de la politiquemonétaire chinoise. Dans ce contexte, Echiquier Globaln’est pas en reste et réalise un rebond honorable de+8,6% pour atteindre une performance de -7,6% depuisle début de l’année.

Parmi les titres en portefeuille, ce sont les valeurscycliques exposées aux pays à forte croissance qui ontaffiché les meilleurs parcours. En Chine, le secteur duluxe a bénéficié à plein de la "Golden Week" (semainede vacances nationales). Nous pensons que RICHEMONT(+28%) est le meilleur véhicule pour profiter del’enrichissement de la population et d’une demande forteen produits d’horlogerie de luxe. Le groupe américainCOACH (+28%), conception et fabrication de maroquineriehaut de gamme, bénéficie également de cette tendance.Les titres exposés au cycle des matières premièresrebondissent aussi fortement. C’est notamment le cas deCHALCO (+34%), un producteur chinois d’aluminium,d’ANGANG STEEL (+20%), un aciériste chinois, et del’équipementier suédois ATLAS COPCO (+21%) quibénéficie des investissements miniers.

A l’inverse, les moins bonnes performances d’EchiquierGlobal reviennent aux titres qui avaient le mieux résistépendant l’été. En effet, les valeurs les plus défensives etles plus décorrélées du cycle économique mondial n’ontpas rebondi avec la même vigueur : COLGATE PALMOLIVE(+3%) LINDT & SPRUENGLI (+2%) ou encore PEARSON(+3%), leader mondial de l’éducation, affichent deshausses bien moins significatives.

Votre équipe de gestion termine ce mois d’octobre avec6% de liquidités, indispensables pour saisir desopportunités.

Agressor profite de la volatilité de ces derniers mois pourinvestir opportunément dans des entreprises et desmanagers que nous suivons de près depuis plusieursannées. La vision longue reste le fil conducteur et lespublications du troisième trimestre nous ont permis detrouver des points d’entrée sur des valeurs de croissancemondiale bien positionnées structurellement.

Premier exemple avec le groupe familial BIC, bien connude votre équipe de gestion. Sur les huit dernières années,BIC a vu ses ventes dans les pays émergents croître enmoyenne de 14% par an et y réalise aujourd’hui plus de30% de son chiffre d’affaires. Le respect des normes desécurité nécessaires à la commercialisation de briquets

AGRESSORCarte blanche au gérant

D. Lanternier

ECHIQUIER GLOBALGrandes valeurs internationales

P. Puybasset

ainsi que le taux de notoriété très élevé de la marque BICà travers le monde constituent d’importantes barrières àl’entrée. La croissance du groupe va continuer d’être tiréepar l’émergence des classes moyennes dans les pays endéveloppement et par le durcissement desréglementations. L’augmentation des volumes deproduction sur le briquet et le rasoir offre de plus un fortlevier opérationnel. Agressor profite d’une publicationtrimestrielle qui déçoit le marché pour accompagner cegagnant structurel très faiblement valorisé.

En CRODA, nous avons aussi profité de chiffrestrimestriels décevants pour augmenter notre position.Le britannique est le fournisseur incontournabled’éléments actifs organiques pour les produitscosmétiques et la chimie de spécialité. Doté d’un"business model" unique de distribution directe, ilfournit l’ingrédient actif qui permet au producteurd’affirmer un bénéfice produit. Ce positionnement trèsen amont dans la chaîne de valeur permet à CRODAde bénéficier d’un bon "pricing power" et ainsid’assurer la résilience de ses marges dans les périodesde turbulences. Les autorisations sanitaires nécessairesà la commercialisation des éléments constituent uneimportante barrière à l’entrée, ne permettant ainsiqu’une concurrence à l’échelle locale. Ce gagnantstructurel de croissance longue possède en plus uneculture d’entreprise et une qualité managériale dontnous sommes friands.

Nous continuerons d’allier opportunisme et vision longueafin d’accompagner les projets managériaux les pluscréateurs de valeur. La période actuelle de faiblevalorisation et de volatilité est particulièrement propice.Agressor a donc remonté son taux d’investissement àplus de 95%.

Au cours du mois d’octobre, Echiquier Patrimoine aprogressé de 0,8% et s’affiche en retrait de 1,8% depuisle début de l’année.

Le resserrement des primes de risque sur les obligationsd’entreprises présentes dans votre portefeuille a étéspectaculaire et profitable. L’arrêt du cycle de hausse detaux engagé par la BCE devrait permettre en outre deprofiter d’un taux de rendement actuariel supérieur à4,1% pour une duration raisonnable légèrementsupérieure à 2 années.

M6, "la petite chaîne qui monte", vient de faire sonentrée dans Echiquier Patrimoine. Elle correspondtotalement à nos critères d’investissement, avec plus de8% de rendement sur la base d’un dividende que lasociété n’a jamais baissé depuis 1998, 350M€ detrésorerie nette au bilan et des marges très stables.Mais c’est avant tout une formidable histoiremanagériale. Depuis sa création, la chaîne est dirigée

ECHIQUIER PATRIMOINEDiversifié prudent

M. Craquelin - O. de Berranger - D. de Coussergues

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L’actualité DE VOS FON DS

par Nicolas de Tavernost, d’abord Directeur général puisPrésident du Directoire depuis 2000. Dans unenvironnement télévisuel totalement chamboulé cesdernières années avec l’émergence de la TNT(Télévision Numérique Terrestre), les dirigeants ont faitde M6 la seule chaîne historique à maintenir sa partd’audience lorsque celle de TF1 a perdu presque 20%depuis 2008. Cette performance assez exceptionnelles’est traduite par une stabilité du chiffre d’affaires etune baisse de seulement 3,5% de la margeopérationnelle en 2008. En 2012, le paysageaudiovisuel va passer de 18 à 24 chaînes gratuites. Enfait, le secteur se concentre autour des opérateurshistoriques, preuve en est la récente acquisition deDirect8 et DirectStar par Canal+ à Bolloré. Avec W9, sanouvelle chaîne qui s’impose comme un succès tantopérationnel que financier, et sa trésorerie disponible,M6 nous apparaît particulièrement bien armée pourprofiter du développement de la TNT.

Enfin un peu de répit dans la crise des detteseuropéennes. Après moult suspense etrebondissements, le sommet européen du 26 octobrea permis des avancées certaines sur la recapitalisationdu secteur financier, sur l’augmentation de lapuissance de feu du FESF (Fond Européen de StabilitéFinancière) ainsi que sur l’implication du secteur privésur la décote consentie aux obligations grecques.Même s’il contient des risques d’implémentationélevés, ce nouveau plan marque la prise deconscience par les politiques de la réalité de la crisefinancière en zone euro et de la nécessité d’apporterdes réponses crédibles et massives.

Du côté des obligations d’entreprises privées de lazone euro, la compression des primes de risque aété particulièrement importante. Si les obligationsdu secteur financier, notamment les subordonnéesbancaires, ont affiché des performances spectaculaires,la dette des entreprises industrielles et commercialesn’a pas été en reste. Les émetteurs les plus cycliques(LAFARGE, FIAT, ARCELOR) ont affiché d’excellentsparcours sur la période. A titre d’exemple uneobligation FIAT 6,125% 2014 a vu son rendementpasser de 11% fin septembre à 7,4% fin octobre :c’est un gain de près de 9% en capital dont EchiquierOblig a pu profiter. Avec une poche de cash portéeà 12%, une duration de 4 années et un rendementactuariel de 5,3%, votre fonds continue d’offrir unealternative à la très faible rémunération des empruntsd’Etat.

Au final, Echiquier Oblig progresse de 2,4% sur le moiset s’affiche en recul de 2,3% depuis le début de l’année.

ECHIQUIER OBLIGObligations d'entreprises en euro

O. de Berranger

Le récent sommet européen a conduit à une détente desprimes de risque, un contexte qui a naturellement profitéaux valeurs les plus cycliques : VOLKSWAGEN + 39%,TEMENOS +38,7%, CONTINENTAL + 35,6%. Ces haussesspectaculaires sont bien sûr à mettre en perspective desbaisses que nous avons connues depuis les deuxderniers mois. Même s’il est rassurant de constaterqu’Echiquier Major réagit bien (+9% en octobre), votreéquipe de gestion ne se laisse pas distraire par le courtterme. Nous restons surtout mobilisés afin de saisirtoutes les opportunités que pourraient nous offrir cesmarchés volatils. Investir dans des leaders capables dedépasser leurs plus hauts dans les prochaines annéesest notre objectif.

C’est avec cette conviction que nous avons investidernièrement dans le suédois HEXAGON, dont la récentepublication de résultats est venue confirmer notre casd’investissement. HEXAGON, leader dans la métrologie,réalise une croissance organique à deux chiffres (+13%)au troisième trimestre avec une génération de cash quirassure sur les capacités du groupe à rembourser la detteissue de leur dernière acquisition (Intergraph, logiciel deconception par ordinateur). Avec une priorité (faireéconomiser de l’argent à leur clients), le champd’application du groupe doit être profondémenttransformé par cette acquisition structurante. Notre casd’investissement repose sur un changement de statut,d’une société du secteur des biens d’équipement verscelui du logiciel. Si l’avenir nous donne raison, notreobjectif (retrouver HEXAGON à ses plus hauts niveaux) nesera qu’une première étape.

Octobre a été un mois de soulagement sur les marchésfinanciers. C’est dans ce contexte qu'Echiquier Agenorrebondit de 4,5%.

L’environnement macro-économique perturbé nous inciteà privilégier des sociétés de croissance autonome etfaiblement exposées au cycle. Nous avons ainsi initié uneposition en SYMRISE. Cette société allemande est lenuméro quatre mondial du secteur des arômes etparfums. Elle fournit aux acteurs de l’agro-alimentaire etdes biens de consommation courante des ingrédientsnécessaires à la conception des produits. A titred’exemple, SYMRISE est le premier producteur mondialde menthol synthétique et un acteur de référence sur lemarché de la vanille naturelle.

Le secteur des arômes et parfums connaît une croissanceannuelle visible de 2 à 3%, tiré par la hausse du niveaude vie dans les pays émergents. Mais c’est aussi une

ECHIQUIER MAJORGrandes valeurs européennesde croissance

F. Plisson

ECHIQUIER AGENORMoyennes valeurs européennesde croissance

A. de Coussergues

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croissance résiliente : en 2009, année de récessionmondiale, le secteur a vu son activité reculer de seulement3%. Les atouts de SYMRISE sont importants. Tout d’abord,46% de son chiffre d’affaires est réalisé dans les paysémergents. Ensuite, être un poids lourd de son secteurassure à SYMRISE une présence privilégiée auprès degrands clients (PROCTER&GAMBLE, COLGATE, NESTLE etc),qui ont une croissance supérieure à celle de leurs marchés.Enfin, le groupe se développe dans un nouveau secteurporteur, les principes actifs pour la cosmétique etnotamment pour des crèmes anti-âges ou anti-irritations.

SYMRISE est une société de très grande qualité commele démontre sa capacité à générer des cash-flows libresimportants. Cela laisse de la place pour accélérer ledéveloppement via des acquisitions ciblées maispermet aussi d’être généreux avec les actionnaires(rendement actuel de 3,2%). Ces éléments ne sont paspris en compte dans la valorisation actuelle (13x lesbénéfices 2012).

Le mois d’octobre a été marqué par un fort rebond desactifs risqués dont ARTY a pu profiter grâce à sonexposition aux marchés d’actions européens (27,4%du portefeuille) et au fort resserrement des primes derisque obligataires, notamment pour les obligations"high yield" et subordonnées financières.

Avec une performance supérieure à 21% sur le mois,SAINT-GOBAIN bénéficie de son exposition à une doublethématique. Tout d’abord, l’efficience énergétique, en cestemps de baril cher, permet à la division matériauxinnovants d’afficher un chiffre d’affaires en hausse de7,3% sur les neuf premiers mois de l’année, à périmètreet taux de change constants. Au-delà de la solidecroissance du vitrage, ce sont les Matériaux HautePerformance qui tirent les ventes du groupe.Parallèlement, SAINT-GOBAIN continue de se déployervers l’Asie et les pays émergents où les revenusprogressent de plus de 10% sur les trois premierstrimestres, et dépassent pour la première fois la barrede 20% du chiffre d’affaires total.

Sur la poche obligataire, le rétrécissement des primesde risque a été particulièrement spectaculaire sur lesobligations des banques et des assurances. Lesobligations subordonnées de SCOR ou d’AXA affichentrespectivement des gains de plus de 13%. Le "high yield"n’a pas été en reste avec les performances flatteuses desentreprises cycliques en général et de l’automobile enparticulier. ARTY maintient l’exposition "high yield" et nonnotée à un peu plus de 30% de la poche obligataire pourbénéficier d’un portage qui reste très favorable.

Au final, le portefeuille progresse de 4,2% sur le moispour inscrire une performance annuelle négative de 4,8%.

ARTYArtifs de rendement - actions etobligations d'entreprises en euro

O. de Berranger

Echiquier Junior a progressé en octobre de 4,2%, grâceaux bonnes performances de MANITOU (+28%), de LISI(+14,7%), de GUERBET (+14,5%) ou d’EUROFINS (+13,5%).Dans la morosité actuelle, les performances économiquesdes entreprises constituent de bons repères pourconfronter nos thèses d’investissement. La confiance estaujourd’hui l’élément crucial dont ont besoin les marchésfinanciers, perdus entre des politiques qui ont bien dumal à s’entendre et des Etats qui ont "prouvé" leurincapacité à être de bons gestionnaires. Plus que jamais,nous sommes persuadés que les meilleurs garants del’épargne à long terme sont les entrepreneurs à qui nousconfions vos capitaux. Eux seuls seront capables de lesfaire fructifier, grâce à leur positionnement sur desmarchés porteurs (EUROFINS, NATUREX, SARTORIUSSTEDIM), aux développements des nouvelles technologies(CELLECTIS, WEBORAMA) et disons-le, grâce à leur envie,leur combativité, leur imagination et souvent même, leurgénie. Un chiffre, +66%, qui permet d’illustrer certainespublications mensuelles de titres détenus dans EchiquierJunior. + 66%, c’est en effet la croissance du chiffred’affaires de WEBORAMA au troisième trimestre, sociétéspécialisée dans les technologies de ciblagecomportementale appliquées à la publicité sur internet.Cette performance équivaut au chiffre d’affaires del’année 2007 toute entière ! Preuve que les entreprises detaille moyenne innovantes et emmenées par desmanagers talentueux sont capables de croître rapidement,même en période de crise. +66%, c’est aussi la croissancedu chiffre d’affaires réalisée au troisième trimestre par legroupe NEXTRADIO sur la chaîne BFM TV. Pendant queses "grandes sœurs" peinent à maintenir leur part demarché, comment ne pas être admiratif de la visiond’Alain Weill ? Le fameux "PAF", qui semblait si figéjusqu’en 2005, est en pleine révolution avec l’arrivée dela TNT. NEXTRADIO sera à coup sûr l’un des futurs grandsgroupes de médias en France. L’avenir n’est a priori pasaussi radieux pour le leader actuel, TF1. "Small isbeautiful", n’est-ce-pas …?

En octobre, Echiquier Real Estate affiche une performancede 3,9%. Il a certes bénéficié d’une plus grande sérénitédes marchés d’actions, mais aussi de la présence dans leportefeuille de sociétés qui poursuivent leurs politiquesd’investissements.

DIC ASSET est un groupe allemand qui détient unpatrimoine de bureaux localisé dans les principaux

ECHIQUIER JUNIORPetites valeurs françaises decroissance

J. Berros

ECHIQUIER REAL ESTATEValeurs du secteur immobilier

D. de Coussergues

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L’actualité DE VOS FON DS

marchés d’affaires outre-Rhin. La société a racheté enoctobre 50% de trois portefeuilles dont elle détenait déjàla moitié du capital. Ces trois portefeuilles, d’une valeurde 190M€ sont constitués de 17 actifs, situésmajoritairement à Berlin et Francfort. Ils sont à 72%composés de bureaux, le reste de commerces. Ils offrentdes baux d’une durée moyenne de 5,6 années quiassurent une bonne visibilité et sont loués à 90%, unebonne proportion pour le marché allemand. Cetteacquisition est intéressante pour DIC ASSET à plusieurségards. D’une part, les vendeurs vont percevoir des titresDIC ASSET et non du cash, cette transaction ne va doncpas alourdir la dette du groupe. D’autre part, l’opérationest très relutive puisque les actifs offrent un rendementde 7,7%, sur la base de la valeur d’acquisition de 190M€,soit 7M€ de loyers additifs en année pleine ce quireprésente 5% des revenus totaux de la société.

DIC ASSET est toujours une importante convictiond’Echiquier Real Estate, qui profite de l’expertise de cebon management au sein de l’économie la plusperformante de la zone euro. Au cours actuel, le titrecapitalise 5,6 fois son résultat opérationnel 2011 et offreplus de 6% de rendement.

Echiquier Amérique a affiché une hausse de 10,3% enseptembre, tandis que l’indice Russel Midcap Growthgagnait 16,6%. Ces bonnes performances sont duesnotamment à des chiffres supérieurs aux attentes (emploiet ventes au détail), et par les premières publications derésultats semestriels très encourageantes dansl’ensemble.

Mais nous considérons toujours que l’économieaméricaine ne retrouvera pas à court terme son niveaude croissance normale. Dans ce contexte économiqueatone, nous sommes convaincus que la qualité de nosvaleurs en portefeuille fera la différence.

COGNIZANT TECHNOLOGY SOLUTIONS fournit des servicesde conseil en technologies de l’information (gestion delogiciels, conception et développement d’applications etc)ainsi que des services de sous-traitance de systèmesd’information. Ses principaux clients sont situés enAmérique du Nord, en Europe et en Asie, et le groupe estimplanté dans de nombreux secteurs : services financiers,santé, industrie, distribution ou encore biens deconsommation. Le titre a récemment surperformé lemarché et a été la plus forte hausse du portefeuille. Nousrestons confiants dans la capacité de la société à dégagerde bons résultats à l’avenir.

C.H. ROBINSON WORLDWIDE est spécialisée dans lesservices de transports et de logistique. Elle propose dessolutions de fret par voie routière, ferroviaire, aérienne etmaritime et travaille avec 49000 compagnies de

ECHIQUIER AMERIQUEMoyennes valeurs américainesde croissance

C. Bowen

transports. C.H. ROBINSON offre également des servicesde courtage personnalisé, de stockage de marchandiseset de paiement grâce à une plateforme qui facilitenotamment les transferts de fonds. La société vend aussides produits frais aux grandes chaînes de distribution etaux restaurants. Elle est implantée sur tous les continentset compte 232 bureaux. Malgré une mauvaiseperformance du titre en septembre et des résultats quidevraient se détériorer prochainement du fait duralentissement économique, nous sommes convaincus dela qualité à long terme de ce dossier et le conservonsavec conviction au sein du portefeuille.

Les défis énergétiques à relever sont sans précédent :d’ici 2030, la demande d’électricité aura quasimentdoublé tandis que nous devrons réduire de moitié lesémissions de C02. Pour résoudre un tel dilemme, unesolution s’impose : l’efficacité énergétique, qui consiste àutiliser moins d’énergie pour un même niveau deperformance. Ainsi, selon l’AIE (Agence Internationale del’Energie), 57% de la réduction des émissions mondialesde CO2 découleront des solutions d’efficacité énergétiqued’ici à 2030. Une projection loin d’avoir échappé àSCHNEIDER ELECTRIC, numéro un mondial deséquipements électriques, qui en a fait son cheval debataille. Aujourd’hui, les solutions d’efficacité énergétiquesreprésentent un tiers du chiffre d’affaires du groupe etpermettent à ses clients de diminuer jusqu’à 30% leurfacture énergétique. De quoi intéresser les secteurs lesplus énergivores comme les centres de données ou lebâtiment, responsable à lui seul de 40% de laconsommation énergétique mondiale. Pour répondre auxbesoins du secteur résidentiel ou de l’industrie, ladémarche de SCHNEIDER ELECTRIC s’articule autour detrois axes : la mesure, l’optimisation et enfin le contrôledes consommations énergétiques. En parallèle, le groupevise à favoriser une distribution intelligente de l’électricitéen transformant le réseau électrique classique et linéaireen un réseau intelligent et interactif, communémentappelé "smart grid". L’acquisition récente de la sociétéespagnole TELVENT en juin, société de software leaderdans le domaine du "smart grid", ou le partenariat signéavec IBM en octobre témoignent de l’offensive du groupesur ce marché. Enfin, SCHNEIDER ELECTRIC entendprofiter du succès à venir des véhicules hybrides etélectriques rechargeables en développant des stations derecharge intelligentes. Ce potentiel de croissance "verte"de ses activités concerne aussi bien les pays matures queles économies en forte croissance (qui représentent déjà38% du chiffre d’affaires du groupe) et s’inscrit dans unepolitique de développement durable de qualité (desobjectifs clairs et quantifiés), qui vient renforcer notreconviction sur ce cas d’investissement.

INVESTISSEMENT ETRESPONSABILITÉ

M-A. Verdickt

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L’actualité P AT R I M O N I A L E

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N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun; il est susceptible d’être modifié.

A. Amiel

COMMENT FONCTIONNE UN COMPTE TITRES DEMEMBRÉ ?

C’est à l’issue d’une succession ou d’une donationque vous êtes parfois amenés à devenir usufruitierou nu-propriétaire d’un portefeuille de titres. Onparle alors d’un compte titres démembré. Vousêtes nombreux à nous interroger sur le rôle dechacun et la fiscalité applicable dans la gestiondu portefeuille de valeurs mobilières. Qui estimposable sur les plus-values réalisées ? Qui doitdéclarer le portefeuille démembré, le cas échéant,à l’ISF ? Et pour quelle valeur ?

Qui sont les titulaires d’un compte titresdémembré ?Les titulaires d’un compte titres démembré sontl’usufruitier et le nu-propriétaire qui ont chacundes droits différents :

- l’usufruitier dispose du droit d’user le bien etd’en percevoir les revenus (dividendes d’actions,coupons d’obligations…)

- le nu-propriétaire a le droit de disposer du bien,c’est-à-dire notamment de le vendre, le donner oule modifier.

Ainsi l’usufruitier et le nu-propriétaire sonttitulaires, sur le même bien, de droits distincts.Au décès de l’usufruitier, le nu-propriétaire récupèrela pleine propriété du portefeuille sans droit desuccession, ce qui constitue un avantage fiscalimportant.

Comment sont répartis les rôles ?L’usufruitier a le pouvoir de gérer le portefeuillede titres. Il peut décider d'y effectuer des arbitrages(vente ou achat de certaines valeurs). Mais saliberté est encadrée. L’usufruitier est tenu deréinvestir le produit des ventes dans le portefeuille.S’il peut prélever des revenus liés aux valeurs,l’usufruitier doit en conserver le capital ("lasubstance"). En effet, l’usufruitier a un devoird’information envers le nu-propriétaire afin quecelui-ci puisse apprécier la valorisation etl’évolution du portefeuille.

D’un point de vue de la fiscalité, l’usufruitierdéclare à l’impôt sur le revenu, l’ensemble desproduits (dividendes, coupons…) générés par leportefeuille. Toutefois, c’est le nu-propriétaire quis’acquitte de l’éventuelle imposition sur lesplus-values réalisées, même s’il ne peut ni lesappréhender, ni s’opposer à la cession de titres.Concernant l’ISF, la totalité de la valeur duportefeuille est inclus dans le patrimoine imposablede l’usufruitier sans abattement possible.

Comment faciliter les relations entreusufruitier et nu-propriétaire ?Il est possible de mettre en place une conventionpour faciliter la gestion du compte titresdémembré. En effet, il peut arriver que les intérêtsde chacun (nu-propriétaire et usufruitier) divergenten matière de gestion et de paiement de l’impôt.Par exemple, l’usufruitier peut souhaiter percevoirdes revenus tandis que le nu-propriétaire peutdésirer une appréciation à terme du portefeuille.De plus, si l’usufruitier doit informer lenu-propriétaire des changements réalisés dansle portefeuille titres, il n’a pas à obtenir son accordpour vendre.

Les deux parties peuvent donc conventionnellementaménager leurs droits afin d’éviter tout problèmede gestion, de perception des revenus et préciserle fonctionnement du portefeuille démembré. Parexemple, l’impôt sur les plus-values peut être misà la charge exclusive de l’usufruitier qui enappréhendera les profits. Il suffit que lenu-propriétaire et l’usufruitier précisent ce choixauprès de l’établissement financier teneur decompte. Cette option est irrévocable. Elle estpossible uniquement lorsque le démembrement duportefeuille résulte d’une succession.

Le compte titres démembré répond à des règlesde fonctionnement précises qui peuvent êtreajustées par une convention. Il convient alors debien maîtriser ces notions et d’en mesurer toutesles conséquences.

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