édit

oria

lLETTREla

d’information

Du "ZIRP" au "NIRP" il n’y avait qu’un pas que nos amis anglo-saxons n’ont pas hésité à franchir !

Des acronymes qui ressemblent étrangement aux onomatopées de bande dessinée mais quiqualifient en réalité les très sérieuses stratégies de taux d’intérêt menées par les banquescentrales depuis quelques années. Le "ZIRP" (pour Zero Interest Rate Policy), c’était il y a deuxou trois ans, avec la politique de "taux zéro", le "NIRP" (pour Negative Interest Rate Policy),c’est cette capacité rare qu’ont dorénavant certains pays de la zone euro de pouvoir demanderde l’argent à leurs créanciers…

Pour la première fois de son histoire*, le 9 juillet 2012, la France a donc levé de la dette à des tauxd’intérêt négatifs : -0,005% à 3 mois et -0,006% à 6 mois ! Notre pays suit dans ce mouvementson grand voisin allemand qui emprunte déjà depuis plusieurs mois à taux négatifs, certainsinvestisseurs paniqués acceptant même de le faire sur une durée de deux ans.On soulignera l’ironie de la situation : il y a seulement quatre mois, les marchés s’inquiétaientde la capacité de la France nouvellement socialiste à emprunter dans de bonnes conditions. Peud’entre nous auraient alors parié que la situation actuelle pouvait s’installer dans l’Hexagone !

Au-delà d’une situation technique inédite sur les marchés de taux courts, cet évènement pousseà une réflexion plus générale. L’économiste américain John Kenneth Galbraith aimait à répéterque « tôt ou tard, les imbéciles seront séparés de leur argent ». Avec le "NIRP", les montantsen jeu risquent de lui donner raison à grande échelle… Une situation de "NIRP" pose de vraiesdifficultés pour allouer son épargne : quel investisseur sensé accepterait d’avance de perdre unepartie de sa mise ?

Le nouveau gouvernement peu rodé aux affaires financières profite bizarrement de cette périodepour relever le plafond du Livret A - le placement sans risques préféré des Français qui, pour unefois, rapporte vraiment beaucoup plus que n’importe quel autre placement - tout en fustigeant "larente" et les rentiers. Une façon surprenante d’inciter l’épargne à reprendre du risque…

Alors que faire pour allouer ses capitaux quand on veut préparer sereinement sa retraite ? Un regard objectif sur la situation économique permet de réfléchir à quelques solutions gagnanteset prometteuses. Une première solution est, bien sûr, d’accepter de prendre un minimum de risques. Nous vousencourageons toujours à prêter votre épargne à des entreprises que nous considérons commesolvables dans la durée et qui émettent à des taux attrayants pour l’investisseur. En cette période d’aversion extrême au risque, une autre piste, plus paradoxale, revient à investirdans les actions de ces très grands groupes, leaders mondiaux de leur secteur. Perçus trèspositivement par le marché, ils réussissent à emprunter à des taux extrêmement bas : 1,6 % pourSIEMENS à 7 ans et 2,4% seulement pour VOLKSWAGEN à 10 ans ! Ces grands groupes industrielsse retrouvent dans la situation inédite et confortable de pouvoir financer des projets de fortecroissance à des taux qui ne leur ont jamais été aussi favorables.

Ce phénomène nouveau et passionnant (appelé "strategic carry trade") représente un avantagecompétitif majeur, un avantage décisif qui doit nous amener à confier plus de capitaux auxentreprises qui en disposent.

Oublions les acronymes et gardons simplement à l’esprit que dans cet univers de taux basinconfortable pour l’épargnant, les opportunités se multiplient pour les entreprises. Il nous resteà bien exploiter ces possibilités : prêter à celles qui ont "injustement" du mal à emprunter etacheter des actions de celles qui ont tant de facilités à le faire.

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Didier LE MENESTRELavec la complicité de Marc CRAQUELIN

Qui perd gagne ?

*Source Bloomberg

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notamment les deux Français. Dansune étude, Morgan Stanley a calculéque VOLKSWAGEN pouvait sepermettre, avec la différence deconditions de financement, de vendreses voitures 8% moins cher.

C’est ce type d’avantage à la taillequi nous a poussés à investirrécemment dans un leader commeBARRY CALLEBAUT. En étant, déjàaujourd’hui, le gagnant del’externalisation du chocolat industriel(trois fois plus gros que sesconcurrents), le groupe suisse est leseul acteur capable d’offrir unesolution moins chère qu’en interneaux grands acteurs du chocolatcomme HERSHEY’S, KRAFT et NESTLE.Nous sommes convaincus que cemouvement d’externalisation doit sepoursuivre et confirmer le statut de"smart growth" (chaque année, +6%de CA et +8% de REX) de BARRYCALLEBAUT.

Stratégie d'investissementVous l’avez compris, il ne s’agit pasde changer de style. Faites confianceà l’équipe de gestion de votre fondspour être le garant de la méthodeque nous avons appliquée surEchiquier Major depuis 8 ans :sélectionner, faire confiance etaccompagner les managements denos leaders européens dans larecherche de la croissance partoutdans le monde, quel que soit lecontexte économique.

ciété (base de coût faible) et d’unestructure de marché oligopolistiquelaissant de la place pour un nouvelentrant avec un positionnement deprix bas. Deux ans plus tard, la so-ciété a réussi son lancement (3,6 mil-lions d’abonnés, 5,4% de parts demarché) mais a aussi rebondi dansl’ADSL avec la nouvelle "box révolu-tion" (60% de parts de marché dansles recrutements depuis deux trimes-tres). Dernier élément, ses pertessont moins fortes que prévues sur lemobile. L’hypothèse que le marchéanticipera la valeur future très rapi-dement en cas de succès, se concré-tise dès aujourd’hui. Nous avons at-teint notre objectif après uneperformance de 67% sur les dernièresventes. Nous avons donc vendu.

FONDAMENTALES

Dans une conjoncture qui resteradifficile, nous sommes toujoursconvaincus que l’entreprise leader deson secteur gagnera des parts demarché. L’expression « le vainqueurremporte la mise » trouve une belleillustration avec l’émission obligatairede VOLKSWAGEN pour son activitéde financement, 1 milliard d’euros sur10 ans à un taux de 2,375% à la findu mois d’août. La comparaison avecPEUGEOT est cruelle quand on saitqu’une obligation de la banquePEUGEOT sur 5 ans se traite dans lesconditions actuelles de marché à desniveaux de taux deux fois supérieurs,soit 5,75%. C’est un avantageindéniable sur les autres constructeurs,

Les opérations

CONJONCTURELLES

Neuf sorties et huit entrées ont étéréalisées dans votre fonds EchiquierMajor depuis le début de l’année. Avec ce constat simple que l’Europesera une zone de croissance faiblepour quelques années, nous avonsfait le choix de privilégier les leadersles plus exposés aux pays émergents.Aussi, avons-nous vendu nos posi-tions en UPM, LAFARGE, HOLCIM,REXEL et HEINEKEN pour investir surELEKTA, PUBLICIS, SCHNEIDER etSABMILLER. Une perte de leur statutde leader est à l’origine de la sortied’entreprises telles que TEMENOS etWINCOR NIXDORF. Enfin, pour la pre-mière fois, nous avons dû sortir unevaleur du portefeuille pour des rai-sons liées à la notation ISR. Lemanque de progrès des organes dedirection de DUFRY dans ce domainenous a paru suffisamment importantpour justifier ce choix.Mais ce que nous préférons pour dé-clencher une sortie, c’est l’atteintede l’objectif. La vente d’ILIAD en cettefin du mois d’août est un exempleréussi de la méthode (confiance dansle management, connaissance de laculture, vision moyen terme et ob-jectif ambitieux) que nous appliquonsdans votre fonds. Notre cas d’inves-tissement en 2010 reposait sur uneforte probabilité de réussite du pro-jet de téléphonie mobile du groupecompte tenu de la culture de la so-

Depuis son lancement en mars 2005, Echiquier Major a évolué dans des contextes économiques très différents :croissance euphorique pendant les trois premières années (les entreprises ont peur de rater le train), crise la plusimportante depuis 1929 les deux années suivantes (les entreprises se mettent en "mode survie" et se réorganisent),puis une période de rebond spectaculaire en 2010/2011 (il y a les entreprises qui en bénéficient, et les autres).Echiquier Major, grâce à son positionnement sur les grandes valeurs de croissances "leaders", a su à chaquefois tirer son épingle du jeu.

Mais qu’en est-il de 2012 ? Comme nous l’avions écrit dans notre dernier « Point sur » datant de novembre 2011,le contexte économique de cette année est encore très difficile à appréhender particulièrement en Europe, la zoned’investissement privilégiée de votre fonds. Avec un plus haut historique atteint fin août (158,91€), les performancesdepuis le début de l’année (+18,30%) montrent que nos leaders européens, ont des modèles économiques mondiauxsuffisamment robustes pour s’adapter à ce monde en profonde évolution.

Les publications semestrielles délivrées par une grande majorité de nos entreprises leaders dans des secteursaussi différents que le logiciel (SAP, +19% de nouvelles licences), l’agroalimentaire, (UNILEVER, croissanceorganique du CA+5,8%), et l’automobile (VOLKSWAGEN, volume en hausse de +8,9%) ont été très rassurants etillustrent la pertinence de la stratégie d’investissement d’Echiquier Major.

ECHIQUIER MAJORF. Plisson

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L’actualité DE VOS FON DS

Dans un contexte de hausse généralisée des marchéseuropéens au mois d’août, votre fonds EchiquierPatrimoine n’a pas été en reste et a enregistré une belleprogression de l’ordre de 1%.

Avec des gains dépassant les 10% sur le seul moisécoulé, la plupart des valeurs financières ont profité derumeurs récurrentes évoquant de nouvelles interventionsde la Banque Centrale Européenne pour soutenirl’économie de la zone euro.

Les plus fortes progressions ont concerné les valeursles plus liquides avec AXA (+18%), SOCIETE GENERALE(+17%) et BNP PARIBAS (+15%). Légèrement derrière,les Caisses régionales du CREDIT AGRICOLE ontégalement profité du rebond : CRCAM LANGUEDOC agagné 12% quand CRCAM SUD RHONE-ALPES affichaitune hausse de 11%.

Nous avons logiquement profité de ce rallye estival pourécrêter certains poids de la poche actions et actéquelques bonnes performances boursières : nous avonsainsi réduit nos investissements en BNP PARIBAS,CARREFOUR, SOCIETE GENERALE, SANOFI et en AXA.L’exposition en actions de votre fonds EchiquierPatrimoine est ainsi passée de 15% à 14%.

En ce qui concerne les petites capitalisations, la périodede publications de résultats s’est poursuivie sur le moisd’août. Parmi celles-ci, attardons-nous sur la publicationdes résultats semestriels d’INSTALLUX. Au mois de juins’était tenue l’Assemblée Générale de ce petitconglomérat industriel et familial basé en régionlyonnaise. Ce fut l’occasion pour nous de rencontrer unenouvelle fois le Président et principal acteur dudéveloppement de la société, Christian Canty. Sur les sixderniers mois, ce spécialiste des profilés en aluminiumpour fenêtres, portes et autres vérandas a fait état d’uneprogression de 3% de son chiffre d’affaires à 62M€

quand son résultat d’exploitation gagnait 9% à 6,8M€ etson bénéfice net affichait une hausse de 17% à 4,9M€.Une très belle performance dans un contexte deconsommation industrielle morose en Europe de l’Ouest,qui vient renforcer notre confiance dans l’avenir de cettepetite société poursuivant sereinement sondéveloppement.

La rentrée s’annonce chargée en Europe sur les tauxd’intérêt. Les décisions de la Banque Centrale Européennesur sa politique non conventionnelle ou de la Courconstitutionnelle allemande de Karlsruhe sur la légalité desdifférents dispositifs de soutien mis en place par l’Europeseront déterminantes pour la fin d’année. Nous avons,

ECHIQUIER PATRIMOINEDiversifié prudent

M. Craquelin - O. de Berranger

ECHIQUIER OBLIGObligations d'entreprises en euro

O. de Berranger

en effet, vécu un mois d’août favorable dans l’attente dela concrétisation des annonces fortes de Mario Draghi à lafin juillet. Suite à ses déclarations sur l’irréversibilité de lamonnaie unique, le rendement des obligations d’Etatespagnoles à 5 ans est ainsi tombé d’un plus haut de7,60% à 5,50% fin août alors qu’en Italie le rendementd’obligations de même maturité passait de 6,30% à4,50% sur la même période. C’est dire si la pression estforte sur le Président de la BCE pour qu’il s’engage dansune vaste politique de soutien à la zone euro.

Si le volet non conventionnel demeure encore endiscussion, le maintien de taux bas pour une longuepériode ne fait aucun doute. Echiquier Oblig, qui avaittactiquement réduit sa sensibilité pour faire face à uneremontée temporaire des taux sans risque, a repris saduration "de croisière" à 3,9 années. La poche deliquidité a été légèrement réduite pour acheternotamment des obligations UNICREDIT 2014. Avec un tauxde rendement de 4,50% et après une augmentation decapital réussie en début d’année, la banque italienne seraclairement bénéficiaire d’une stabilisation des conditionsde financement dans la zone euro.

Echiquier Oblig progresse de 1,8% sur le mois et s’afficheen hausse de 11,1% depuis le début de l’année.

Echiquier Quatuor termine le mois avec une performancepositive de 4% contre 3,7% pour son indice de référence.Un bon mois qui s’explique par la belle performance denos valeurs bancaires (AXA : +18%, SOCIETE GENERALE :+17%, BNP PARIBAS : +14,5%) mais aussi par la poursuitedu rebond de quelques dossiers "value" qui ont étéportés par des résultats semestriels de qualité. C’est lecas d’ALTRAN qui affiche depuis le début de l’année lameilleure performance de votre fonds : +57%. Sur le premier semestre, le groupe affiche une croissanceorganique de 4,5% et grâce au contrôle des coûts, voitsa marge opérationnelle courante s’améliorersignificativement : 7,6% contre 6,8% au premiersemestre 2011.

Surtout, ALTRAN retrouve une dynamique positive degénération de trésorerie libre : 11,5M€ sur le semestresoit 1,6% du chiffre d’affaires. Cette publication renforcenotre confiance en Philippe Salle et en sa capacité àatteindre les objectifs du plan 2015 : 2 Md€ defacturation en 2015, 11 à 12% de marge opérationnelleet surtout une génération de trésorerie libre à hauteurde 2 à 4% de son chiffre d’affaires.

Nous avons profité de cette bonne publication pouralléger une partie de notre position, mais gardonsALTRAN comme une forte conviction de votre fonds(3%). Nous avons opéré un mouvement similaire pourACCOR qui affiche également une bonne performancedepuis le début de l’année : +47%. Celle-ci est engrande partie expliquée par la mise en œuvre de lastratégie de réduction des capitaux employés (cession

ECHIQUIER QUATUORValeurs "value"et de retournement

José Bérros

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L’actualité DE VOS FON DS

de Motel 6, cession de murs en Chine…) menée parDenis Hennequin depuis son arrivée dans le groupedébut 2011.

A fin août, le taux d’investissement de votre fonds en actionest de 97%. Un niveau que nous avons volontairementélevé ces dernières semaines après les propos rassurantsde Mario Draghi sur l’économie européenne.

Le mois d’août a été favorable sur les marchés. Debonnes nouvelles en provenance de l’économieaméricaine couplées à une volonté réaffirmée en Europede tout faire pour sauver la zone euro ont soulagé lesinvestisseurs. Dans cet environnement, la performanced’Echiquier Agenor est de 2,2%, en ligne avec son indicede référence.

Nous avons initié une position en TOD’S, le groupe deluxe italien. Dirigé par son actionnaire de référence, lafamille Della Valle, TOD’S est reconnu pour ses chaussureshaut de gamme et ses accessoires en cuirs. En plus de lamarque éponyme, le groupe développe les marquesHogan, Fay et Roger Vivier. Au-delà de l’intérêt que nousportons au secteur du luxe au regard de son potentiel decroissance, nous trouvons que TOD’S recèle de nombreuxatouts. Nous pensons que la marque italienne vaaccélérer son développement en Asie et notamment enChine. Sans délaisser les marques phares comme LOUISVUITTON ou GUCCI, les consommateurs chinois sontaujourd’hui prêts à s’intéresser à d’autres marques, deniches, plus discrètes, comme SALVATORE FERRAGAMOou TOD’S. Nous apprécions également que la part dumarché italien dans la réparation de l’activité de TOD’Sdiminue. De 50% historiquement, elle ne représente plusque 30% au deuxième trimestre de l’année 2012. Cetteplus faible dépendance solidifie le profil de croissance dugroupe.

TOD’S est un groupe bien géré, avec un plan dedéveloppement soutenable et prudent financé par unbilan très sain. La société est aussi généreuse avec sesactionnaires en offrant un rendement de 3,3%. Lavalorisation de TOD’S, à 17 fois les résultats 2012 offreune décote par rapport à son secteur que ne justifie passon aspect spéculatif, à long terme. Le monde du luxe seconcentre année après année et TOD’S est une cible dechoix pour les mastodontes du secteur.

Depuis quelques mois, les craintes des investisseursportent sur un ralentissement du cycle économique dansles pays émergents. Ce ralentissement crée, a contrario,

ECHIQUIER AGENORMoyennes valeurs européennesde croissance

A. de Coussergues

AGRESSORCarte blanche au gérant

D. Lanternier

des opportunités de valorisation dans des secteursperçus comme cycliques, sur lesquels les investisseurssont devenus excessivement pessimistes.

Identifié récemment comme tel, le secteur du luxe aparticulièrement souffert de ces inquiétudes. Cemouvement de défiance nous permet d’investiropportunément dans le groupe français PPR, qui se fitconnaître des investisseurs dans les années 90, lorsqueFrançois Pinault, son actionnaire principal, décida detransformer son entreprise de distribution (Le Printemps,La Redoute, la FNAC, Conforama) en groupe dédié auxmarques de luxe.

Aujourd’hui, la transformation est réussie et PPR compteen plus de GUCCI deux pépites cachées, capables detripler de taille rapidement : Bottega Veneta et SaintLaurent Paris (anciennement YSL), qui attirent uneclientèle à la recherche de produits plus exclusifs. Lavalorisation à moins de 11x le résultat net 2013 estbeaucoup trop faible pour une société qui sera capablede croître à près de 10% par an avec des résultatsextrêmement résilients.

Dans un autre secteur, BOLLORE est un exempled’opportunité mal identifiée par le marché. La récentepublication de résultats du conglomérat de VincentBolloré met en relief la valeur des actifs africains dugroupe, tandis que le marché se focalise encore sur lesinvestissements dans AUTOLIV et VIVENDI ! La croissancedu résultat opérationnel dans les activités de transport apourtant été de 40%, l’essentiel de cette progressionvenant de l’Afrique. Ces positions concurrentielles fortespermettront au groupe de croître d’au moins 10% par anà moyen terme, alors qu’il ne vaut qu’une fois la valeurdes fonds propres.

Nos investigations sur PPR et BOLLORE nous permettentaujourd’hui d’envisager de nouvelles opportunités, dansdes domaines aussi inépuisables que le luxe ou encore lecontinent africain : des sources prometteuses deperformance future pour votre fonds Agressor.

Les marchés actions américains ont grimpé au moisd’août. "Value", croissance, petites et grandesentreprises, toute la cote a profité du mouvement dehausse. Les publications de données économiquesau cours de ce mois tendent à montrer uneamélioration modeste des conditions économiques.Les créations d’emplois en juillet ont atteint leur tauxle plus élevé depuis quatre mois, les ventes au détailsont ressorties meilleures qu’attendues, et lesdemandes de permis de construire sont au plus hautniveau depuis août 2008. Cependant, la reprise resteassez fragile pour que les investisseurs anticipent desmesures de soutien additionnelles de la part de la

ECHIQUIER AMERIQUEMoyennes valeurs américainesde croissance

C. Bowen

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Réserve Fédérale. En plus des meilleures donnéeséconomiques et de l’espoir d’un assouplissementmonétaire, les marchés actions ont bénéficié dedéveloppements positifs en Europe. Les tauxsouverains italiens et espagnols se sont resserrés surl’espoir que la BCE envisageait à nouveau unprogramme d’achats d’obligations souveraines si lestaux dépassaient un certain niveau. De plus, lachancelière allemande Angela Merkel a réitéré sonsoutien pour que la Grèce reste dans la zone euro.Au cours du mois dernier, les actions dépendantes ducycle économique, comme les secteurs de latechnologie ou de la consommation discrétionnaire,ont surperformé les actions plus défensives, commela consommation de base ou les "utilities" (services).

COGNIZANT TECHNOLOGY SOLUTIONS a été notremeilleur contributeur. La société fournit des servicesde conseil et de technologie sur mesure, ainsi que desservices d’externalisation, pour les 2000 plus grandessociétés situées en Amérique du Nord, en Europe et enAsie. La société fournit ses services à divers marchés,tels que les services financiers, la santé, l’industrie,la logistique et la vente au détail, l’hôtellerie, les biensde consommation, la communication, ainsi que lessecteurs de l’information et des médias. La performanceboursière a bénéficié d’une bonne publication derésultats.

ULTRA PETROLEUM a contribué négativement à laperformance. C’est une société pétrolière indépendantebasée aux Etats-Unis, active dans le développement,la production, l’exploitation, l’exploration et l’acquisitionde champs de pétrole et de gaz naturel. Les activitésde la société sont essentiellement situées dans le bassindu Green River dans le Sud-Ouest du Wyoming et dansle Centre-Nord de la Pennsylvanie dans le bassin desAppalaches. ULTRA PETROLEUM est toujours l’un desproducteurs les moins chers et la société détient certainsdes meilleurs actifs gaziers du pays. La société a sous-performé en raison de la baisse des prix des matièrespremières.

Votre fonds clôture le mois d’août sur un léger recul de0,1%. La saison des publications semestrielles a étél’occasion de vérifier une nouvelle fois que nos leaderscontinuent de surperformer leurs marchés et d’investirpour la croissance de demain.

Nous avons profité de cet été pour peaufiner notre travailsur le consommateur indien. Nous l’évoquions déjàensemble en février, après que votre équipe ait passédeux semaines en Inde pour y rencontrer des entreprises.L’approche du seuil des 5000$/PIB per capita en parité

ECHIQUIER GLOBALGrandes valeurs internationales

A. Dumas

de pouvoir d’achat offre mécaniquement un décollage dela dynamique de consommation locale dans un pays endéveloppement. Si l’on ajoute à cette dynamique derevenu, celle d’une Inde rurale qui rassemble un réservoirde consommateurs futurs égal à 1,7x la population del’Europe des 27, le potentiel de croissance nous sembleparticulièrement opportun.

Alors quels sont les leaders qui sont en mesure deprofiter d’une croissance moyenne attendue des revenusdisponibles de plus de 14%/an d’ici 2020 ?

Plusieurs acteurs ont déjà identifié le potentiel de l’Indeet ont su y construire des positions de qualité. YUMBRANDS, l’exploitant des marques KFC, Taco Bell et PizzaHut en est un bon exemple. L’Inde compte, à ce jour, lemême nombre de fast-foods que l’île de Hong Kong, pourune population 175 fois plus nombreuse. Le segment doitcroître de 28%/an pendant les 5 prochaines années et nuldoute que le groupe américain saura capitaliser, commeil l’a fait en Chine, sur l’avance qu’il a d’ores et déjà surla concurrence avec ces 374 restaurants.

Un autre segment devrait bénéficier de cet "effetrichesse" associé à une dynamique démographiqueporteuse, celui de l’hygiène, du bien-être et de lacosmétique. Et dans ce segment aussi les leadersmondiaux ont su créer des positions qui leur permettrontde profiter à plein d’une croissance du marché sous-jacent supérieure à 15%/an. COLGATE sur le soin dentaire,HINDUSTAN UNILEVER sur l’hygiène et L’OREAL sur lacosmétique ont créé des marques références quiaccompagnent le consommateur tout au long dudéveloppement de sa richesse. Alors que le pays réfléchitau développement de la distribution moderne et de soncorolaire la logistique, ces positions de marché offrent debelles perspectives. Nous sommes confiants sur lacapacité de ces groupes à les faire fructifier dans l’intérêtde votre épargne.

Le mois d’août aura été profitable à Arty qui gagne 1,7%et s’affiche en hausse de 8,9% depuis le début del’année.

La stratégie d’Arty sur sa poche obligataire reste la mêmedepuis le mois de juin : rester fortement investi enobligations d’entreprises, notamment "High Yield" et nonnotées. La poche obligataire représente toujours près des2/3 du fonds mais ne reste pas statique pour autant.Nous avons ainsi cédé nos positions en ELIA 2016 ouAUCHAN 2015 respectivement à des taux de rendementde 1,25% et 0,75%, pour nous porter sur la nouvelleémission du conglomérat danois AP MOLLER MAERSK2019 qui offrait un rendement proche de 3,50%. Le leadermondial du transport maritime de containers profite d’unediversification dans les concessions portuaires,

ARTYActifs de rendement - actions etobligations d'entreprises en euro

O. de Berranger

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L’actualité DE VOS FON DS

l’exploration pétrolière ou les équipements offshore. Avecune dette nette inférieure à 1,5 fois l’excédent brutd’exploitation, cette entreprise, non notée par les agencesde notation, bénéficie du grand mouvement dedésintermédiation du financement souvent évoqué dansvotre Lettre d’information et possède un accès aisé aumarché obligataire.

Porté à 24,2% début août, le poids de la poche action aété tactiquement réduit en milieu de mois à l’approched’échéances politiques et monétaires cruciales. Nousavons cédé nos titres CFAO après un parcoursimpressionnant depuis le début de l’année et une plus-value de près de 50% : la cession de 30% du capitalpar PPR à Toyota Tsusho nous incite à quitter cette bellehistoire de croissance africaine. Nous demeurons à l’affûtpour réinvestir nos liquidités qui représentent 15,3% dufonds après ce beau parcours estival.

La voiture à hydrogène est une solution d’avenir. C’estdu moins ce qu’a martelé le ministre allemand destransports au début de l’été. Pour faire de l’Allemagne leleader européen dans cette technologie, il prévoitnotamment d’installer d’ici 2015 un réseaud’approvisionnement d’au moins 50 stations dedistribution publique d’hydrogène. Difficile, en effet, dene pas être séduit par l’insonorité de ces véhicules, leurautonomie record frôlant les 500 km, leur capacité derechargement de quelques minutes et l’absence de toutrejet polluant, avec des émissions uniquementconstituées d’eau. Difficile toutefois de ne pas exprimerquelques réticences face à leur coût exorbitant,aujourd’hui estimé entre 200 et 300 000€. Ce n’estpourtant pas faute d’avoir mobilisé des ingénieursdepuis vingt ans pour réduire le coût de la pile àcombustible, qui constitue l’essentiel du prix. Leursefforts ont notamment permis de diviser par 30 laquantité de métaux précieux, au premier rang desquelsle platine. Et pourtant, les volumes peinent toujours àdécoller.

AIR LIQUIDE, spécialiste français de l’hydrogèneindustriel, reste néanmoins optimiste. Pourcommencer, l’engouement des grandes enseignes dedistribution américaines comme WALMART pour leschariots élévateurs à pile à combustible donne matièreà espérer. Car c’est en en trouvant des applicationsde niches qu’on pourra maximiser les volumes deproduction et ainsi baisser progressivement les prix.Par ailleurs, les récentes annonces de lancement devéhicules à hydrogène dès 2014 de la part deconstructeurs allemands, notamment Mercedes, nevont pas sans alimenter également les espoirs dugroupe. Voilà donc une belle perspective pour une

INVESTISSEMENT ETRESPONSABILITÉ

M-C. Korniloff

société reconnue de longue date pour sonengagement en faveur du développement durable.Dans le cadre du plan stratégique ALMA 2015, legroupe a prévu de conforter ce statut de "best inclass" et vise notamment à limiter l’impactenvironnemental de la production d’hydrogène, defaçon à contribuer à son déploiement à grandeéchelle. De bon augure pour une prochainedémocratisation de ces véhicules !

Durant le mois d’août, Echiquier Junior a enregistré debelles performances avec la hausse d’APRIL (+20,6%),SII (+18,7%) et HEURTEY (+8,9%). Ces entreprises onttoutes publié des résultats supérieurs aux attentes etavaient atteint des niveaux de valorisation extrêmementfaibles à la fin du 1er semestre. Fait notable pour un desleaders français du courtage en assurances, APRIL vautà peine 500 millions d’euros de valeur d’entreprise. Legroupe va générer 130 millions d’euros d’EBITDAen 2013 (marge de 15%), un résultat net prochede 80 millions d’euros et dispose d’une trésorerienette supérieure à 100 millions d’euros. Les transactionsdans ce secteur se font autour de 9-10XEBITDA et1,5/2XCA, des niveaux bien supérieurs aux ratios d’APRIL(0,6XCA12 et 4,3XEBITDA12). Le secteur des servicesinformatiques n’est pas mieux loti ! Avec des ratios de20 à 35% du chiffre d’affaires pour des acteurs commeNEURONES, SII… capables de générer des croissancesorganiques à deux chiffres et des rentabilitésopérationnelles de 6 à 9% ! Les "vilains canards" dusecteur sont eux, rachetés à la barre du Tribunal pour aumoins le niveau du BFR, soit 15/20% du CA… de quoilaisser songeurs les patrons de ces groupes en pleinesanté financière ! Nous affirmons que la Bourse nevalorise plus les valeurs moyennes. Manque de liquidité,manque d’intérêt de la part des investisseurs, peu desuivi des analystes… les ingrédients traditionnels desmarchés des valeurs moyennes qui, à n’en pas douter,se retourneront (et c’est bien sûr le point essentiel).Après la crise de 2001/2002, les valeurs moyennesavaient rebondi de 263% entre mars 2003 et juin 2007alors que le CAC 40 ne progressait "que" de 124%. A finaoût, les sociétés composant votre fonds sont valorisées0,8XCA12 et 5XEBITDA12 contre une moyenne de 1,2XCAet 8XEBITDA au cours des 10 dernières années. Unregard sur les transactions en non coté au cours du 1er

semestre 2012 en France confirme que 7-8XEBITDA resteun bon repère de valorisation. Le potentield’appréciation de votre fonds est aujourd’hui très élevé(+107%) et nous sommes convaincus que les niveaux devalorisation atteints ne sont pas justifiables à moyenterme, surtout pour des sociétés de croissance quiannée après année créent de la valeur.

ECHIQUIER JUNIORPetites valeurs françaises decroissance

J. Berros

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L’actualité PATR IMON I A LE

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A. Amiel

POURQUOI LES BANQUES ET LES ASSUREURS DOIVENT CONSOLIDER LEURS FONDS PROPRES ?

Dans le prolongement de la crise financièrede 2007, deux risques sont régulièrementévoqués : le risque de liquidité et le risque desolvabilité pour les banques et les assureurs.Deux directives, Bâle III pour les banques etSolvency 2 pour les assureurs, ont pour objectifde renforcer la protection contre ces risques. Cesdispositions doivent être transposées en droitnational d’ici le 31 décembre 2012 pour uneapplication progressive d’ici 2019 pour Bâle IIIet en 2014 pour Solvency 2.

Qu’est-ce que la réforme Bâle III ?La Banque des Règlements Internationaux (BRI),dont le siège est à Bâle, établit des règles surles ratios de solvabilité que les banques doiventrespecter. La crise de 2007 a montré lesinsuffisances de ces règles. Les accords de BâleIII (décembre 2010) relèvent le niveau minimumde fonds propres que les banques doiventdétenir en passant progressivement leur ratiode solvabilité de 8% à 10,5% d’ici 2019. Al’intérieur de ce ratio, il y a une partie de fondspropres dit "durs" appelé ratio Core Tier 1 (c’estla partie jugée la plus solide des fonds propres)qui passe de 2% à 4,5%. Les banques devrontégalement constituer un "matelas de sécurité"supplémentaire de 2,5% alimenté par leursprofits. Au total, le niveau des fonds propres dit"durs" devra passer de 2% à 7%. Des stresstest réalisés en 2011 auprès des quatre plusgrandes banques françaises montrent enmoyenne un ratio Core Tier 1 de 8,4% (contreun minimum de 4,5%). De plus, Bâle III introduit deux nouveaux ratiosde liquidité :A partir de 2015, un ratio de liquidité à courtterme imposera aux banques de s’assurer queleurs volants d’actifs liquides (dépôts et titresd’Etat) sont suffisants pour faire face àd’éventuelles sorties de trésoreries importantespendant 30 jours. A côté, un autre ratio de liquidité à long terme

vise à permettre aux banques de résister à desproblèmes spécifiques. Il s’agit par exemple duvolume de liquidités que les banques doiventmobiliser pour être autorisées à accorder descrédits. Traditionnellement, une banque prêtedes capitaux sur le long terme (crédit immobilier)à partir de ressources courtes (dépôts). Avecce ratio de liquidités, les banques vont êtreincitées à recourir à des ressources stables dansle temps en face de leurs engagements à longterme.

Qu’en est-il de Solvency 2 ?Solvency 2 est l’équivalent pour le monde del’assurance de Bâle III. Il s’agit de modifier etde renforcer la solvabilité des compagniesd’assurance, leur capacité à respecter leursengagements sur le long terme. Cette solvabilitédépend de leur niveau de fonds propres ainsique de la nature des actifs détenus (actions,obligations, immobilier…). Plus un actif seraconsidéré risqué, plus le "matelas de sécurité"exigé devra être important et donc plus lescapitaux propres correspondants devront êtreélevés.

Quelles sont les conséquences de cetterégulation ? Bâle III et Solvency 2 apportent une meilleureprotection pour les investisseurs en obligeantles banques et les assureurs à augmenter lemontant et la qualité de leurs fonds propres. Illeur est notamment demandé d’augmenter lapart de leurs fonds propres investis enobligations d’Etat, bien qu’aujourd’hui la situationfinancière des Etats se soit considérablementdétériorée. Notons que cela aura nécessairementun impact sur la part de leurs investissementsdans les entreprises privées alors même que cesecteur paraît en meilleure santé.

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