édit

oria

lLETTREla

d’information

Année après année, le succès de la marque NISSAN à travers le monde (4,8 millions devéhicules vendus en 2011) se confirme et sur la période 2011/2012, le constructeur nipponattend encore une progression de 10% de ses ventes. Un succès qui profite bien

évidemment à RENAULT, son actionnaire principal (43,4%), mais un succès qui reste très relatifpuisque sur cinq ans, le cours de bourse du constructeur européen recule de 75 % !

Celui qui profite pleinement de la réussite de NISSAN en revanche, c’est son Président CarlosGhosn. En plus de son salaire "français" comme PDG de RENAULT (2,9 millions d’euros), il s’adjuge9,9 millions d’euros (avant "stock-options" !) en tant que patron de NISSAN : la synergie dessalaires semble mieux fonctionner que celle des technologies.

La rémunération de Carlos Ghosn – un record pour l’archipel japonais- ne semble pas avoir suscitéd’émoi lors de l’Assemblée générale de NISSAN qui se tenait récemment à Yokohama. L’actionnairea pourtant vu le cours de bourse perdre 10% en un an et 44% en 5 ans. Eût-elle été organiséesur le territoire anglo-saxon, l’assemblée aurait sans doute été plus tendue.

Depuis maintenant un peu plus d’un an, de nombreuses réunions d’actionnaires deviennentnerveuses lorsqu’il s’agit des rétributions des dirigeants. Le couple "hausse de la rémunération dupatron/baisse du cours de bourse" suscite interrogations et parfois même indignation.

Aux Etats-Unis, c’est plus de la moitié des actionnaires de CITIGROUP (-44% sur un an) qui, par exemple,se sont opposés à un salaire de 15 millions de dollars pour son Directeur général, Vikram Pendit. Le débat en France sur les salaires des dirigeants reste centré sur deux questions plus dogmatiques :quel montant par rapport au plus petit salaire de l’entreprise ? Quelle taxation pour les plus fortesrémunérations ?

Si nous avons notre idée sur les réponses à apporter à ces sujets, rappelons surtout la questionrarement posée dans l’Hexagone et pourtant essentielle : quelle rémunération pour quel succèsde l’entreprise ?

Cette question est au cœur des débats qui agitent les "boards" et les assemblées généralesanglo-saxonnes : le "say on pay" - possibilité qu’ont les actionnaires de voter pour ou contre lesalaire des dirigeants - est de plus en plus utilisé. Cette possibilité n’a, malheureusement, qu’uncaractère consultatif et les actionnaires ont parfois du mal à se faire entendre : ainsi à Dublin, leursvoix n’ont pas été écoutées et ils n’ont pu s’opposer au versement de 8,5 millions d’euros auPDG de WPP, Sir Martin Sorrell. En revanche, le PDG d’AVIVA a démissionné tout comme, finalement,celui de BARCLAYS qui avait déjà limité ses ambitions après l’intervention des actionnaires.

En France, la rémunération du dirigeant est décidée par le conseil d’administration. L’assembléene peut se prononcer que sur les plans de "stock-options" et les éventuels "parachutes dorés".Les actionnaires frondeurs devront donc se cantonner, pour l’instant, à d’autres sujets que ceuxconcernant le salaire des dirigeants.

Pourtant, une meilleure gouvernance de l’entreprise mériterait un nouveau débat ! Il est tempsde dépasser l’alternative entre Etat actionnaire régulateur et assemblée d’actionnaires inopérantepour statuer sur la rémunération des dirigeants. L’exemple anglo-saxon et son « printemps desactionnaires », comme l’a joliment nommé la presse, est une source d’inspiration et un bel exempled’autorégulation du système. Une excellente piste de réflexion à privilégier au moment où lalégislation et l’augmentation du rôle de l’Etat semblent être, en France, les seules réponses àtoutes les questions de gouvernance.

1 0 J U I L L E T 2 0 1 2 PE R I O D E D U 25 M A I A U 29 J U I N 2012

Didier LE MENESTRELavec la complicité de Marc CRAQUELIN

Salaires en règle ?

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

2

le p

oin

t su

r…

1 0 J U I L L E T 20 1 2

Echiquier Oblig maintient par ailleurs

la part du "High Yield" et du non

noté à près de 10% du fonds, soit

quasiment le maximum autorisé. Nos

positions sont concentrées sur des

émetteurs que nous suivons depuis

longtemps comme LAFARGE,

WENDEL ou SCHAEFFLER (maison

mère de l’équipementier

CONTINENTAL AG) qui offrent des

taux de rendement de 5,75% à

6,75%.

Stratégie d'investissement

Face aux incertitudes durables sur les

dettes souveraines, la stratégie de

"buy and hold", c'est-à-dire de

portage d’obligations d’entreprises

privées, devrait continuer de se

révéler payante puisque dans une

Europe en stagnation, il n’y a pas de

raisons fondamentales à une brusque

remontée des taux. Le "bond

picking", c’est-à-dire la sélection ligne

à ligne des émetteurs du portefeuille,

et la mobilité au gré des nouvelles

émissions restent au cœur de notre

stratégie.

présentent plus de 80% des émet-

teurs alors qu’Espagne et Italie re-

présentent moins de 7%, le reste se

répartissant sur des pays n’appar-

tenant pas à la zone euro.

FONDAMENTALES

Notre conviction est que nous

sommes durablement dans un

environnement de taux bas. Le taux

directeur de la Banque Centrale

Européenne est même appelé à

baisser pendant l’été devant une

conjoncture morose (la croissance

en zone euro sera nulle ou négative

cette année) et une inflation

contrôlée.

La faible attractivité des emprunts

d’Etat qui, soit ne rapportent plus

rien, soit sont trop risqués, nous

renforce dans notre certitude que

les obligations d’entreprises sont un

support de choix. En échange d’un

peu plus de volatilité (4% à 3 ans),

Echiquier Oblig offre, avec une

duration raisonnable (3,9 années),

une espérance de rendement

supérieure.

Les opérations

CONJONCTURELLES

L’écartement des primes de risque

de début juin a été mis à profit par

Echiquier Oblig pour utiliser sa

poche de cash constituée en mai.

Le taux d’investissement du fonds

remonte ainsi de 3 points passant

de 91,4% à 94,4%. Nous avons, par

exemple, souscrit à l’obligation MTU

AERO ENGINES 2017. Après avoir

émis une obligation convertible en

2007 arrivée à maturité en ce début

d’année, le motoriste aéronautique

allemand (valeur présente dans

Echiquier Agenor) a choisi de lancer

une émission obligataire inaugurale

à cinq ans qui a rencontré un beau

succès. Illustration parfaite du mou-

vement de désintermédiation du fi-

nancement, cette émission prouve

que les belles "Midcaps" (3Md€ de

capitalisation boursière) ont, elles

aussi, accès au marché obligataire.

D’un point de vue géographique,

nous continuons de privilégier les

pays cœur de la zone euro qui re-

Echiquier Oblig est le fonds obligataire de Financière de l’Echiquier investi en obligations d’entreprises privéeseuropéennes. Créé le 20 juillet 2007, il fêtera prochainement ses cinq ans d’existence en affichant une haussede 30% à fin juin depuis l’origine, soit une performance annualisée de 5,5% sur la période.

Le choix de privilégier les obligations "corporate" au détriment de celles émises par les banques ou les Etats étaitaudacieux en 2007 lors du lancement du fonds. Pourtant, les modifications profondes des marchés du créditapparues depuis lors justifient ce choix. La crise du crédit a, en effet, déclenché un mouvement de désintermédiationdu financement des entreprises européennes qui va se poursuivre pour de nombreuses années : moins de financementbancaire en direct, plus de financement obligataire de marché.

Le système bancaire européen se trouve durablement empêtré dans des contraintes réglementaires accrues,entrainant une baisse structurelle de sa rentabilité, et dans une crise profonde du financement des Etats souverains.Les entreprises privées européennes se sont donc naturellement tournées vers les marchés obligataires pourtrouver des capitaux. Objet financier plus facile à analyser que celui d’une banque ou d’un Etat, les obligationscorporate remportent les suffrages et il n’est pas rare que les meilleurs émetteurs empruntent moins cher queleurs banquiers ou leur Etat souverain.

Une obligation AIR LIQUIDE de maturité 8 ans rapporte ainsi 2,10% alors qu’une OAT (Obligation Assimilable duTrésor) de même durée émise par l’Etat français rapporte 2,25% ou une obligation senior de la SOCIETE GENERALE4%. Le constat est encore plus frappant pour les pays d’Europe du Sud. LUXXOTICA emprunte par exemple à 3,25%sur 7 ans alors que la République d’Italie et UNICREDIT doivent payer plus de 5,00% sur une maturité identique.

ECHIQUIER OBLIGO. de Berranger

L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

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L’actualité DE VOS

Votre fonds clôt ce premier semestre sur une hausse de7,9%. Un secteur a particulièrement été mis en lumière ence mois de juin, celui de la consommation discrétionnaire.

INDITEX (+18%), maison mère du concept ZARA, a denouveau démontré la qualité de son business model etde son positionnement lors de la publication de sonpremier trimestre. Avec accélération une encore à venirdu développement des pays émergents, le potentielnous semble toujours opportun, d’autant que le groupeespagnol est très en avance sur le développement deson canal internet. A l’inverse, l’équipementier sportifNIKE (-19%) et le spécialiste de la maroquinerie COACH(-15%) ont pénalisé la performance mensuelle d’EchiquierGlobal. Des entreprises, qui sont toutes deux largementexposées à une clientèle chinoise et américaine dont lesstatistiques de consommation ont déçu depuis quelquessemaines. Pas de quoi remettre en cause notre visionlongue d’un développement progressif et dynamique dela classe moyenne mondiale, dont le nombre d’individusdoit doubler en vingt ans et dont les grandes franchisesoccidentales sauront capter l’expansion.

Nous avons d’ailleurs profité de cette baisse généraliséedu secteur de la consommation discrétionnaire pourtrouver un point d’entrée sur le constructeur automobileallemand BMW. Le bavarois est le leader mondial de lacatégorie "premium". Un segment qui doit croître plusvite que le marché mondial de l’automobile, lui-mêmedéjà en croissance moyenne de 4% sur les cinqprochaines années. Après un travail impressionnant sursa compétitivité et le positionnement de sa gamme, le"constructeur à l’hélice" doit désormais capitaliser etaccélérer hors d’Europe.

Dans un environnement mondial qui devrait rester volatil,votre équipe maintient sa mobilité et sa vigilance pourmieux saisir les opportunités.

Depuis cinq ans, Financière de l’Echiquier a développéune pratique de l’ISR (Investissement SocialementResponsable) où un pôle dédié, associé à l’équipe degestion, interroge et analyse les sociétés sur leur gestiondes risques extra-financiers.

Notre approche trouve aujourd’hui écho auprès du groupeSAFRAN, dont le cas illustre clairement les efforts menésen faveur d’une harmonisation sociale, sociétale etenvironnementale de l’entreprise pour soutenirdurablement sa croissance.

SAFRAN, une ancienne société publique, doit approcherles performances de ses meilleurs concurrents pourcombler sa différence de rentabilité avec ces derniers.En effet, les marges de ROLLS-ROYCE ont atteint 10,7% enmoyenne sur les trois dernières années, contre 8,2% pourSAFRAN sur la même période.

Pour tirer son épingle du jeu, le groupe fait désormais

ECHIQUIER GLOBALGrandes valeurs internationales

A. Dumas

AGRESSORCarte blanche au gérant

D. Lanternier

appel aux compétences externes et mène une politique derecrutement intensif. De nombreuses initiatives ont ainsiété mises en place pour attirer les jeunes ingénieurs :formules de rémunération attractives, forte mobilité ausein du groupe, Université d’entreprise. Autant d’élémentsqui permettent au groupe de séduire de nouveaux talents(environ 7000 recrutements par an) et d’appuyer sondéveloppement sur de solides compétences.

Nous voyons également des éléments positifs dansl’évolution de la composition du conseil d’administration.La société intègre, en effet, plus d’administrateursindépendants, plus d’internationaux et plus de femmes.Les recrutements récents comprennent par exemple ceuxde Mme. Desforges, directrice ingénierie et qualité chezRENAULT ou encore celui de M. Bisignani qui, après uneexpérience chez GENERAL ELECTRIC, fut pendant près de10 ans directeur général de l’IATA, l’organisationinternationale du transport aérien. Ils apportent entreautres une grande expérience de l’industrie et un largeréseau professionnel.

Enfin, en cette période de débats sur les rémunérationsdes grands patrons, nos nombreuses rencontres avec lasociété et M.Herteman nous permettent d’affirmeraujourd’hui que la rémunération actuelle nous paraîtjustifiée au vu de la qualité de son travail et de laperformance opérationnelle de SAFRAN.

Associé à la structure de l’actionnariat, l’analyse de lagouvernance nous permet de toujours mieux comprendreles entreprises et plus particulièrement leurs cultures.Nous pouvons ainsi nous assurer de l’alignementd’intérêts entre actionnaires et management.

Dans un environnement de marché toujours aussi volatil,Echiquier Patrimoine a enregistré un gain de 0,4% sur lemois de juin.

Période de transition entre les publications des résultatsfinanciers du premier trimestre et celles du second, lemois de juin est généralement dédié à la tenue desAssemblées générales des actionnaires. Ces rendez-vousannuels rythment la vie des sociétés cotées et permettentaux apporteurs de capitaux d’échanger librement avec lesdirigeants.

Au cours du mois s’est tenue l’Assemblée générale de lasociété INSTALLUX. Ce petit conglomérat industriel de larégion lyonnaise est spécialisé dans la fabrication deprofilés en aluminium. La société doit son développementà son actuel président Christian Canty qui a pris ladirection du groupe il y a plus de vingt ans. Sur cettepériode, le chiffre d’affaires est passé de 40M€ à 110M€

et le résultat d’exploitation de 3M€ à 9M€. Une belleréussite industrielle qui découle directement d’unegestion opérationnelle de grande qualité. En seconcentrant sur des marchés de niche et en limitant lerecours à l’endettement, Christian Canty est parvenu à"décorréler" son groupe des cycles macroéconomiques etfait chaque jour mentir les observateurs : il existe encoreen France de petites pépites purement industrielles,pérennes et bien gérées.

ECHIQUIER PATRIMOINEDiversifié prudent

M. Craquelin - O. de Berranger

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L’actualité DE VOS FON DS

Malgré les turbulences annoncées dans le secteur dubâtiment et les décalages de commandes que nousavons d’ores et déjà intégrées dans nos chiffres, lavalorisation d’INSTALLUX reste très attractive : 0,8x lesfonds propres et moins de 4x le résultat d’exploitationattendu pour 2012. Avec un rendement de 5,6%, legroupe INSTALLUX est une forte conviction d’EchiquierPatrimoine confirmée par ce rendez-vous annuel avec lemarché.

Par ailleurs, Echiquier Patrimoine a acté en juin lescessions de trois valeurs (VINCI, VASTNED RETAIL etEUROCOMMERCIAL PROPERTIES), qui risquent de souffrirde leurs expositions européennes respectives : le premiersur le secteur de la construction, les seconds sur celui dela consommation. Dans cette même logique, le groupeSEB a rejoint la poche actions du fonds. Un dossier bienconnu de notre équipe de gestion, qui réalise pour sapart plus de la moitié de son chiffre d’affaires hors desfrontières européennes.

Notre vieil adage « loin des marchés, proche desentreprises » nous a permis de mieux vivre ce mois dejuin, riche en rebondissements. De nombreusesrencontres avec les entreprises étaient au programme.Quels messages retenir pour notre gestion ? Le premiermessage : face à une situation européenne qui sedégrade et en particulier des écarts de performancesgrandissants entre Europe du Sud et Europe du Nord,les sociétés se doivent de réagir en profondeur et demodifier leur stratégie. Nos leaders prennent acte d’unecroissance européenne molle pour les prochaines années.Second message : malgré une situation défavorable dansles pays émergents depuis quelques mois, il n’y a aucuneraison de ralentir le rythme d’investissement, bien aucontraire. La croissance de ces leaders se trouve dans cespays. Les propos entendus lors de nos entretiens avecDANONE, MICHAEL PAGE, RECKITT BENCKISER etLUXOTTICA sont clairs quant à l’attitude à adopter :changement d’organigramme, réduction des coûts destructure, modification de l’approche commerciale d’uncôté, priorité à l’investissement dans les pays émergentsen organique ou par acquisitions de l’autre.

Ces rencontres confirment et renforcent la stratégied’investissement que nous avons mise en place depuisquelques mois dans Echiquier Major, à savoir privilégierles leaders européens les plus exposés aux zones decroissance et les moins vulnérables à une conjonctureeuropéenne difficile. En début d’année, cette stratégienous avait permis d’arbitrer nos valeurs cimentières et depapiers vers des valeurs davantage liées aux cyclesmondiaux, comme PUBLICIS et SCHNEIDER. A travers leschiffres d’affaires de nos leaders, votre fonds EchiquierMajor est aujourd’hui exposé à plus de 30% aux paysémergents, 23% aux Etats-Unis et 47% à l'Europe. Nosdernières rencontres nous poussent donc à accélérer cemouvement.

ECHIQUIER MAJORGrandes valeurs européennesde croissance

F. Plisson

Echiquier Quatuor termine le mois avec une perfor-mance positive de 0,4% contre +4,4% pour son indicede référence (CAC All Tradable). Un mois décevant pourvotre fonds qui, malgré le rebond des vleurs finan-cières (BNP à +14% ; SOCIETE GENERALE à +13% etAXA à +12%), a pâti de son exposition aux valeurscycliques (DECEUNINCK à -12% ; ALTRAN à -10%) etexposées à la consommation française (PIERRE &VACANCES à -19% et COMPAGNIE DES ALPES à -12%).

Sur la période, nous avons renforcé notre exposition surcertaines valeurs qui, outre leur faible valorisation,devraient bénéficier de la croissance mondiale dansles années à venir.

Parmi eux, l’équipementier automobile FAURECIA, détenuà 57% par PSA PEUGEOT CITROEN. FAURECIA, qui réa-lise aujourd’hui près de 40% de son chiffre d’affaires horsd’Europe, doit profiter de l’accélération des investisse-ments automobiles dans les pays émergents. Dans cettezone géographique, la demande est telle que FAURECIAest contraint de refuser un contrat sur cinq, ce qui entraîneune raréfaction de l’offre et donc une hausse des prix.Surtout, le groupe a désormais pour priorité la profita-bilité et alloue donc ses investissements vers les métiersles plus rentables : les systèmes d’échappement et lesmécanismes pour sièges. L’objectif est de réaliser à hori-zon 2013/2014 une marge opérationnelle proche de 5%,un niveau que le groupe n’a pas atteint depuis 1998.

A moins de 20% du chiffre d’affaires 2012, 2,6x l’excédentbrut d’exploitation et 5,3x les résultats, FAURECIA est undossier en accord avec la philosophie d’Echiquier Quatuor.

Dans le même temps, nous continuons de renforcer notreexposition au secteur bancaire qui représente désormais8,8% de votre fonds et pour lequel les valorisations res-tent historiquement faibles : 35% des fonds proprespour SOCIETE GENERALE et 50% pour BNP PARIBAS.

A 0,9X, le ratio capitalisation boursière sur fonds pro-pres est aujourd’hui proche de son plus bas historique.Un niveau qui offre à votre fonds un potentiel de reva-lorisation significatif dans les mois à venir.

Le secteur des logiciels a toute sa place dans EchiquierAgenor. C’est un marché mondial de plus de 350 mil-liards de dollars qui connait une forte croissance : 11%par an en moyenne depuis 10 ans. Les perspectives res-tent très favorables grâce au développement du secteurdans les pays émergents, la pénétration des technolo-gies informatiques dans les petites entreprises ou encorel’apport des innovations.

Il est néanmoins difficile de trouver les bonnes cibles.En effet, l’univers d’investissement en Europe est d’unegrande pauvreté, à peine une vingtaine de possibilités.Dans ce secteur où il y a un fort avantage à la taille,nous retenons la différentiation de l’offre en tant qu’élé-

ECHIQUIER AGENORMoyennes valeurs européennesde croissance

A. de Coussergues

ECHIQUIER QUATUORValeurs "value"et de retournement

José Bérros

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L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

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ment clé pour guider nos choix. Il n’est pas facile pourun "petit" éditeur de logiciels de survivre à l’ombre demastodontes tels qu’ORACLE ou SAP.

Dans Echiquier Agenor, nous avons retenu depuis long-temps déjà deux acteurs bien identifiés. SIMCORP, sociétédanoise, propose une solution intégrée gérant l’infra-structure informatique des sociétés de gestion d’actifs.Leader incontournable en Scandinavie et en Allemagne,SIMCORP se développe maintenant en France, en Grande-Bretagne et en Amérique du Nord. L’opportunité de crois-sance reste considérable pour ce groupe, qui répondaux besoins de ses clients en termes de réduction descoûts ou de mise en conformité face à des réglementa-tions de plus en plus pointues.

Notre deuxième choix se porte sur l’allemand NEMET-SCHEK, acteur reconnu des logiciels 3D pour les archi-tectes. Dans cette entreprise familiale bien gérée, nousapprécions l’arrivée d’un nouveau management qui areçu pour mission d’accélérer le développement de lasociété. Le groupe vise les 15% de croissance par an,fort du constat que le secteur de l’architecture est encorefaiblement équipé en outils informatiques.

SIMCORP et NEMETSCHEK, deux sociétés de croissancequi vont continuer à bénéficier pleinement du dévelop-pement du secteur des logiciels.

Le Japon a vu se produire au mois de juin un événementde taille : le Parlement a voté une augmentation du tauxde l’impôt sur la consommation en deux étapes, de 5% à8% en avril 2014 jusqu’à 10% en 2015, à condition que lacroissance du pays soit d’au moins 2% en termes réels.Une fraction importante du DPJ (Parti Démocratique duJapon) animée par M. Ozawa a voté contre cette mesure,ce qui augure peut-être d’une nouvelle recomposition dupaysage politique. Dans l’immédiat, certains secteursdevraient bénéficier d’achats d’anticipation. Dans cetteoptique, nous avons acheté SEKISUI HOUSE, très décotéepar rapport à son actif net et dont l’activité de venteimmobilière devrait progresser fortement. A plus longueéchéance, le resserrement de la politique budgétaire devraitpermettre à la Banque du Japon d’assouplir sa stratégie.Dans cet esprit, nous maintenons une couverture dechange sur 20% de notre actif.Un programme très favorable de rachat de l’électricité"verte" a également été annoncé. Cette mesure a profité ànotre position en SOFTBANK, actuellement opérateurexclusif de l'iPhone au Japon. Nous avons également achetéKYOCERA, acteur important du secteur solaire. La rentabilitédégagée apparaît suffisamment attrayante pour encouragerla construction de nombreuses centrales photovoltaïques,ce qui ouvre de nouvelles perspectives aux banquesjaponaises en termes de financement de projets. EchiquierJunior a renforcé sa position en MIZUHO FINANCIAL. Il nousa semblé également judicieux d’acheter NEXON qui bénéficiedu développement des jeux sur internet.De manière globale, notre stratégie d’allocation nous aconduit à vendre des sociétés de taille moyenne au profitde dossiers plus liquides et à plus fort BÊTA afin deprofiter d’un redressement du marché. Depuis le début del’année, Echiquier Japon a progressé de 4,7%.

ECHIQUIER JAPONValeurs japonaises

P. Delecourt

Le mois de juin aura été profitable à ARTY qui gagne1,25% et s’affiche en hausse de 5,3% depuis le débutde l’année.

La majeure partie du rebond des actifs risqués a eu lieule dernier jour du mois à l’issue d’un sommet européenqui, pour une fois, n’a pas déçu les investisseurs. Lesmesures annoncées ont clairement démontré la volontédes gouvernants de sortir du cercle vicieux des dettessouveraines et de la crise bancaire : la création d’unorganisme de tutelle bancaire européen sous l’égide dela banque centrale européenne, couplée à la possibilitéde recapitalisation directe des banques par le MécanismeEuropéen de Stabilité (MES), donnera un nouveau souffleau système financier. Les besoins de refinancement et/oude capital des banques espagnoles n’impacteraient doncplus directement les émissions obligataires du Royaumed’Espagne. En outre, la possibilité pour ce même MESd’intervenir sur le marché secondaire des dettessouveraines peut contribuer à ramener le calme sur unmarché dont la volatilité a été très impressionnante cesderniers mois.

Dans ce contexte, nous avons poursuivi notre stratégie derenforcement de la part des obligations. La part deliquidités disponible a été réduite au profit desobligations "corporate" qui passent de 61,7% à 66,6% del’encours du fonds. Au sein de la poche obligataire, lepoids du "High Yield" et non noté atteint 34,9%, unniveau très proche du maximum autorisé. Nous avonsainsi renforcé notre exposition à CLARIANT, REXEL ouCONTINENTAL sur des maturités de 4 à 5 ans, avec desrendements entre 4,25% et 5,00%.

La poche actions continue de s’ancrer dans la croissancemondiale avec l’entrée de SAB MILLER. Le brasseurréalise près des trois quarts de son EBIT dans les paysémergents, avec des parts de marché de 50% en Afriquedu Sud ou 25% en Amérique Latine. Avec un profil decroissance marquée, SAB MILLER offre un dividendesupérieur à 3,50%, particulièrement intéressant dans cetenvironnement de taux bas.

Avec un PER12 de 9,3x, le marché des valeurs moyennes setraite sur des niveaux de valorisation proches des plus basde mars 2009 (8,5x). En retenant une approche bilancielle,près de la moitié des sociétés composant l’indiceMid&Small ont une valeur inférieure à leurs fonds propres.Dans votre fonds Echiquier Junior, ce chiffre est de 40%,assez illogique pour un portefeuille composé de sociétés encroissance rentables et qui disposent d’une situationfinancière des plus confortables… C’est le cas d’APRIL, deBOURSORAMA (pourtant riche de près de 200 M€ detrésorerie qui représentent 50% de la capitalisationboursière) ou encore de LISI (aéronautique/automobile), unformidable "créateur de valeur" depuis son introduction enbourse en 1989… Nous pouvons nous demander si la valeurintrinsèque des actifs est le sujet actuel des marchés. La

ARTYActifs de rendement - actions etobligations d'entreprises en euro

O. de Berranger

ECHIQUIER JUNIORPetites valeurs françaises decroissance

J. Berros

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L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

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L’actualité DE VOS FON DS

réponse est non. Nous vivons des moments de sous-valorisation forte des actions cotées, phénomène accentuédans l’univers des valeurs moyennes. Mais ces périodes nedurent pas éternellement… et se terminent par des rebondsviolents comme nous en avions connus entre 2003 et 2007(+263% pour l’indice des valeurs moyennes contre +124%pour le CAC40). Pendant ce temps, d’autres acteurs qui euxconnaissent le "bon prix", sont disposés à en profiter parle biais d’acquisitions : les industriels sont à la manœuvre.Après une année 2011 riche en opérations (CYBERNETIX,INFOVISTA, RUE DU COMMERCE…), ces derniers accélèrentleur politique d’acquisitions. Depuis le début de l’année2012, pas moins de 19 offres publiques ont été lancéessur des valeurs moyennes avec des primes allant de 20 à25% pour RICHEL SERRES DE FRANCE ou LACIE, jusqu’à90% pour le rachat de LVL MEDICAL par AIR LIQUIDE. Sansmême tenir compte d’éventuelles primes spéculatives decertaines sociétés en portefeuille, Echiquier Junior disposed’un potentiel de hausse supérieur à 100% à fin juin.Comme l’affirme Peter Lynch dans son livre Beating theStreet : « Often, there is no correlation between the successof a company’s operations and the success of its stock overa few month or even a few years. In the long term, thereis a 100% correlation, it pays to be patient » (Il n’y asouvent aucune corrélation entre le succès opérationneld’une entreprise et son cours de bourse pendant quelquesmois ou parfois quelques années. Sur longue période, lacorrélation est de 100%, la patience paie.)

Après un mois de mai décevant, les marchés américainsont rebondi pendant la première moitié du mois dejuin. Les investisseurs ont fait grimper les cours suiteà une baisse inattendue des taux d’intérêts en Chineet dans l’attente de voir les autres banques centralesstimuler davantage l’économie mondiale. Les dirigeantsde la Réserve Fédérale ont lancé une opération "twist",programme qui consiste à allonger la duration duportefeuille de la FED pour faire baisser les taux longs.Les investisseurs ont également favorablement accueilliles élections grecques qui ont enfin permis laconstitution d’un gouvernement soucieux de resterdans l’euro. Plus tard dans le mois, les marchés ontbaissé suite à des dégradations de notations deplusieurs grandes banques mondiales. Le retour descraintes sur les dettes souveraines européennes aaccentué la pression baissière. Les appréhensionsconcernant l’économie mondiale ont profité auxsecteurs défensifs, tels que la santé et les télécomsqui ont surperformé les secteurs cycliques, commel’énergie ou les sociétés industrielles.

ULTIMATE PETROLEUM CORP., la meilleure performancedu mois, est une société pétrolière indépendanteopérant dans l’acquisition, l’exploration, ledéveloppement, la production et l’opération de champsde pétrole et de gaz aux Etats-Unis. Au cours du moisde juin, les prix sous-jacents du gaz naturel ont montrédes signes de stabilité, voire de reprise. Le groupe adonc participé au rallye boursier.

COPART INC., a quant à lui contribué négativement à laperformance. La société organise des ventes aux enchères

ECHIQUIER AMERIQUEMoyennes valeurs américainesde croissance

C. Bowen

automobiles aux Etats-Unis, au Canada et au Royaume-Uni. Les résultats publiés au cours du mois de juin ontmontré quelques signes de faiblesse en raison d’unebaisse des ventes de voitures d’occasion aux Etats-Uniset d’une baisse des prix des matériaux. La société continuecependant de bâtir son leadership dans l’industrie etreste une position de long terme pour le fonds.

Un an après son entrée en vigueur, la loi anti-corruptionbritannique ou "UK Bribery Act", présentée commel’arsenal répressif le plus dissuasif au monde, n’afinalement pas tenu toutes ses promesses. Seulement10% des entreprises déclarent aujourd’hui se sentirmenacées par cette nouvelle législation, selon uneenquête du cabinet Deloitte.Ce texte avait pourtant fait l’objet de vives critiqueslors de sa promulgation, tant il était jugé sévère parrapport à son prédécesseur américain, le "US ForeignCorrupt Practice Act". Il faut reconnaître que legouvernement britannique affichait un volontarismeinédit à la suite du scandale de corruption ayantéclaboussé l’entreprise d’armement nationale, BAE. Cecontexte avait ainsi poussé le législateur à se montrerparticulièrement ambitieux en introduisant un toutnouveau délit sanctionnant l’absence de programmede prévention de la corruption. Et du fait du caractèreextra territorial de la loi, le législateur avait prévu quetoute entreprise ayant des relations commerciales avecle Royaume-Uni pourrait être poursuivie devant lesjuridictions britanniques. Or, en matière de sanction,les risques encourus sont nettement supérieurs à ceque prévoient tous les autres cadres légaux, avecnotamment une peine de dix ans d’emprisonnementet une amende non plafonnée. Sans compter quecontrairement aux autres textes, le "UK Bribery Act"ne tolère aucun "facilitation payments", ces paiementsde faibles montants ayant pour but de faciliter oud’accélérer une procédure administrative. Si ces dispositions n’ont, pour le moment, pasprovoqué de changements globaux, elles ontnéanmoins poussé certaines entreprises à revoir leurspratiques en matière de lutte contre la corruption. C’estnotamment le cas de NKT Holding (Echiquier Agenor)qui mentionnait jusqu’à l’année dernière avoir recoursà ces fameux "facilitations payments" et qui n’admetdorénavant plus cette pratique. Cette décision expliqued’ailleurs les difficultés récentes du groupe à obtenirdes certifications pour certains produits. Persuadé quecette stratégie paiera sur le long terme, le groupe NKTse dit ainsi prêt à perdre des parts de marché à courtterme, face à ses concurrents n’ayant pas pris de telsengagements. Lors de notre rencontre, le managementa notamment cité l’exemple des clients français, ayantapprécié le fait que NKT ne soit pas impliqué danscette affaire de cartel, contrairement à d’autres acteursdu secteur. Une décision salutaire, qui s’accompagnepar ailleurs, d’une politique de développement durableambitieuse. La sensibilité de ce conglomérat danoisaux questions environnementales n’a pas manquéd’attirer notre attention et nous ressortons de cetentretien avec une conviction renforcée.

INVESTISSEMENT ETRESPONSABILITÉ

M-A. Verdickt

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L A L E T T R E D ’ I N F O R M A T I O N – F I N A N C I E R E D E L ’ E C H I Q U I E R

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L’actualité PATR IMON I A LE

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N’hésitez pas à questionner Avy Amiel au 01 47 23 99 48Le traitement fiscal dépend de la situation individuelle de chacun ; il est susceptible d’être modifié.

A. Amiel

POURQUOI LES PRODUITS MONETAIRES NE RAPPORTENT (PRESQUE) PLUS RIEN ?

Souvent utilisées pour placer des excédentsde trésorerie à court terme ou des capitaux enattente de réinvestissement, les sicav monétairesconnaissent une chute vertigineuse de leurrémunération. Les rendements annuels sontpassés de près de 4% en 2008 à quasiment 0%actuellement. Mais comment est calculée larémunération des produits monétaires ? Quelleest l’influence des taux d’intérêt à court termesur les produits prudents d’épargne ?

Qu’est-ce qu’une sicav monétaire ?C’est une « Société d’Investissement à CapitalVariable » investie dans des placements peurisqués, liquides et présentant à court terme unegrande stabilité du capital. Elle est composéeprincipalement de Bons du Trésor et decertificats de dépôt émis par les banques, ainsique de billets de trésorerie émis par lesentreprises. Une sicav monétaire dite "classique"est composée de titres d’une durée de vien’excédant pas 3 mois.

Comment se détermine le rendement desproduits monétaires ? Le rendement d’une sicav monétaire estdirectement lié au taux du marché monétairecomme le sont de nombreux produits d’épargneà court terme (produit monétaire, livretrèglementé ou bancaire…). Sur ce marché, lesbanques et les institutions financières se prêtentou s’empruntent leurs excès ou leurs manquesde liquidités nécessaires à leur activitéquotidienne. La moyenne des taux d’intérêtpratiqués au jour le jour sur ce marché par lesgrandes banques entre elles détermine le tauxEONIA1(0,30% ce jour) tandis que les tauxEURIBOR2(0,65% pour l’EURIBOR trois mois)reflètent le prix de l’argent pour des périodesallant d’une semaine à un an.

Les banques peuvent également se tourner versla Banque Centrale Européenne (BCE) pourtrouver des fonds disponibles (en cas de pénuriede trésorerie sur le marché interbancaire). C’estpourquoi la rémunération des produits d’épargneréagit également aux variations du principal tauxdirecteur de la BCE, le taux marginal derefinancement fixé actuellement à 0,75%.

Quel est l’impact des taux d’intérêt à courtterme sur les produits prudents d’épargne ? Pour financer leur besoin de liquidités, lesinstitutions financières peuvent également attirerdes capitaux en proposant des produitsd’épargne à leurs clients. Le rendement de cetteépargne est fortement lié au taux des marchésinterbancaires (EONIA et EURIBOR) dont estdéduite leur marge. Si ces taux baissent, commec’est le cas actuellement, votre banque déciderade réduire la rémunération de vos dépôts ouautres comptes à terme.

Quant aux fonds en euros des contratsd’assurance vie, ils sont significativement investisen obligations d’Etat. Au fur et à mesure que lesanciennes obligations à taux plus élevé arriventà échéance, il faut réinvestir l’épargne desassurés dans les obligations émises actuellementà un taux historiquement bas (taux à 10 ansen Allemagne à 1,50% et en France à 2,60%), cequi laisse présager un nouveau tassement desrendements dans les prochaines années.

Où aller chercher de la rémunération avecun niveau de risque raisonnable ?Dans ce contexte, les obligations d’entreprisesprivées proposent des rémunérations attractivesavec un niveau de risque mesuré. Elles sontprésentes dans plusieurs fonds gérés par Financièrede l'Echiquier. N’hésitez pas à interroger votregérant privé sur cette thématique d’investissement.

1Euro Overnight Index Average2Euro Interbank Offered Rate

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