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Thomas Kroely

Mémoire

Embedded Value

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Mots clefs

Embedded Value, EV, Market Consistent Embedded Value, MCEV, New Business, New Business Value, MCEV Principles, comparaison des résultats, comparaison des sensibilités,taux d’actualisation, historique, méthodologie de calcul, impact de la crise financière, CFOForum

Résumé

Suite à l’incapacité des reportings traditionnels d’établir une représentation fidèle du point de vue de l’actionnaire de la valeur d’une compagnie d’assurance, le CFO Forum, un comité constitué des directeurs financiers des plus grandes compagnies européennes, a publié des principes de calcul pour mesurer cette valeur appelée Embedded Value. Cependant, la méthodologie pour mesurer cet indicateur a fait l’objet de nombreux débats et les principes ont été amendés maintes fois. Enfin, la crise financière survenue fin 2008 a mis à l’épreuve et poussé dans ses retranchements le bien fondé de l’Embedded Value.

Bien que l’analyse de publications financières ne constitue pas une problématique technique, leur compréhension juste et entière est un exercice requérant une connaissance approfondie du sujet. Ce mémoire a donc pour but de permettre au lecteur de mieux appréhender l’Embedded Value, d’en comprendre ses leviers et d’apporter une aide à la lecture des résultats.

Pour ce faire, il est nécessaire de parcourir le cheminement de l’Embedded Value depuis ses origines jusqu’aux principes de calcul d’aujourd’hui. Les problématiques, bien qu’ayant évolué depuis dix ans, sont restées similaires. La crise financière de 2008 et son impact sur les publications d’Embedded Value et les résultats sont également analysés. Enfin, pour évaluer dans quelle mesure il est possible de tirer des conclusions des résultats d’Embedded Value, les publications de plusieurs compagnies ont été comparées.

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Key words

Embedded Value, EV, Market Consistent Embedded Value, MCEV, New Business, New Business Value, MCEV Principles, results benchmark, sensitivities benchmark, risk discount rate, implied discount rate, historic, calculation methodology, financial crisis impacts, CFOForum

Abstract

The traditional financial reportings have continuously been unable to provide us with a reliable valuation of the consolidated value of shareholder’s interests in a company: the Embedded Value. The CFO Forum, a committee regrouping the Chief Financial Officers of the largest European insurers was created and published Principles to calculate this Embedded Value. However, the methodology to calculate it has been the subject of many debates and criticisms. Furthermore, the recent 2008 financial crisis has highlighted the misleading methodology in reporting it.

Even if the analysis of Embedded Value reportings is not a technical subject, a correct and full understanding of them requires a certain level of knowledge on the subject. This dissertation aims to provide the necessary toolkit to the reader to read and understand how the Embedded Value is working.

To achieve this goal, it is necessary to go back to the beginning of the Embedded Value and follow the process it has been through until today. The key points, even if they have evolved over ten years, have remained unchanged. The 2008 financial crisis and its impact on the results are also analysed in this document. Finally, to get a clear picture as to what extent the different results can be compared and challenged, several insurers reportings have been analysed.

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“I think MCEV is fantastic for us, actuarial nerds, of whichI’m one of them but for anyone else it’s not something you can really understand”

Blair Stewart, Analyste chez Merrill LynchConférence téléphonique pour la présentation aux investisseurs de l’Embedded Value d’Old Mutual le 4 mars 2009.

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Table des Matières

Introduction ..................................................................................................... 7

1. Les différentes Embedded Value et le CFO Forum ................................... 8

1.1. La Traditionnal Embedded Value .......................................................................... 81.1.1. Naissance et présentation de la Traditionnal Embedded Value .......................... 81.1.2 Avantages de la Traditionnal Embedded Value................................................ 111.1.3 Limites de la Traditionnal Embedded Value .................................................... 12

1.2. Le CFO Forum...................................................................................................... 151.2.1 Présentation ..................................................................................................... 151.2.2 Historique des publications .............................................................................. 161.2.3 Les actions en cours du CFO Forum ................................................................ 16

1.3. L’European Embedded Value .............................................................................. 171.3.1 European Embedded Value: rapide présentation des 12 Principes 2005............ 171.3.2 Constitution de l’European Embedded Value................................................... 191.3.3 Les principaux points d’amélioration apportés par les EEV Principles ............. 201.3.4 Les limites de l’European Embedded Value..................................................... 221.3.5 Le choix du Risk Discount Rate....................................................................... 241.3.6 L’Implied Discount Rate (IDR)........................................................................ 30

1.4. La Market Consistent Embedded Value .............................................................. 361.4.1 Nouveaux principes et constitution de la MCEV.............................................. 361.4.2 Les Market Consistent Embedded Value Principles – Points clefs :.................. 411.4.3 Les modifications d’importance....................................................................... 411.4.4 Les limites et futurs points d’amélioration ....................................................... 471.4.5 Les entreprises déjà en conformité avec les MCEV Principles en 2008 ............ 481.4.6 Les MCEV Principles amendés en octobre 2009 .............................................. 49

1.5. Les sensibilités ....................................................................................................... 51

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2. Analyse des publications............................................................................ 53

2.1. Méthodologie ......................................................................................................... 53

2.2. Comparaison des Embedded Values et des New-Business Values....................... 552.2.1 Embedded Value Groupe................................................................................. 552.2.2 Embedded Value France .................................................................................. 572.2.3 New Business Value Groupe............................................................................ 582.2.4 New Business Value France............................................................................. 59

2.3. Comparaison des sensibilités................................................................................. 602.3.1 Sensibilités EEV Groupe ................................................................................. 602.3.2 Sensibilités EEV France .................................................................................. 622.3.3 Sensibilités NBV Groupe................................................................................. 642.3.4 Sensibilités NBV France.................................................................................. 65

2.4. Autres points de vue sur les publications d’Embedded Value............................. 662.4.1 L’Embedded Value et les analystes financiers.................................................. 662.4.2 Les agences de notation ................................................................................... 692.4.3 Crise financière et MCEV Principles ............................................................... 692.4.4 L’Embedded Value, une composante de l’Enterprise Risk Management .......... 73

Conclusion...................................................................................................... 80

Annexe 1 ......................................................................................................... 81

Annexe 2 ......................................................................................................... 83

Annexe 3 ......................................................................................................... 86

Annexe 4 ......................................................................................................... 89

Annexe 5 ......................................................................................................... 90

Glossaire ......................................................................................................... 91

Bibliographie.................................................................................................. 93

Note : De nombreuses expressions sont présentes en anglais dans ce mémoire et n’ont pas été traduites. C’est à dessein que les expressions ont été conservées en anglais. L’intégralité des publications d’Embedded Value et documents d’études sont en anglais et le lecteur pourra ainsi, par ce mémoire, se familiariser avec le vocabulaire.Cependant, toute expression en anglais et en italique figure, traduite et avec une définition dans le glossaire.

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Introduction

De par sa nature, le modèle économique de l’assurance Vie est particulier. Dans un contrat d’assurance Vie classique, un assuré verse à l’ouverture du contrat ou périodiquement sur plusieurs années, une prime à son assureur, avant d’en recevoir les bénéfices à la maturité du contrat. Durant ce temps, l’assureur place les primes pour les faire fructifier, supportant des coûts administratifs et facturant des frais de gestion. Comment celui-ci peut-il alors mesurer les bénéfices espérés lors de l’ouverture d’un contrat d’assurance Vie ? Le problème principal dans l’estimation du rendement vient de l’aspect temps. Pour certains contrats, il faut attendre plus de vingt ans avant de pouvoir calculer si la compagnie a réalisé une perte ou un profit. De plus, avec des périodes de développement si longues, les cash-flows futurs sont extrêmement incertains et volatiles car sensibles à de nombreux paramètres économiques et non-économiques : taux d’intérêt, frais, mortalité etc.

L’Embedded Value est un indicateur qui mesure la valeur d’une entreprise du point de vue de l’actionnaire. Les publications d’Embedded Value n’ont pas vocation à remplacer les reportings plus traditionnels. En revanche, elles présentent des informations supplémentaires utiles et permettent de comprendre comment les profits futurs se matérialisent en dividendes pour les actionnaires ou sont réinvestis dans l’entreprise. Trois types majeurs d’Embedded Value se sont succédés ces dernières années et cohabitent encore aujourd’hui dans les publications. Il faut donc un certain degré de connaissance pour appréhender sans erreurs d’interprétation les différents résultats.

Lors de mon alternance chez Generali, parmi les indicateurs de performance suivis par la direction, figuraient l’Embedded Value et la New Business Value. Ces deux mesures de valeur sont par ailleurs aussi suivies de près par les analystes financiers. S’agissant d’indicateurs nouveaux dont les méthodes de calcul ont évolué, il m’est apparu pertinent d’effectuer un travail sur ce sujet.

Enfin, le but de toute entreprise est de dégager des profits et d’être rentable pour ses actionnaires. Or le dividende versé chaque année par l’entreprise à ses actionnaires ne permet pas d’évaluer les profits futurs. Les reportings financiers et les indicateurs de valeur sont donc des éléments clefs pour les choix stratégiques d’une entreprise. Les décisions prises par les directions sont majoritairement motivées par ces différentes mesures de la rentabilité. Leur importance est donc cruciale pour l’entreprise, ses actionnaires et ses salariés.

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1. Les différentes Embedded Value et le CFO Forum

1.1. La Traditionnal Embedded Value

1.1.1. Naissance et présentation de la Traditionnal Embedded Value

Souvent leader en matière de reporting assurantiel, les Anglais1 comprirent en premier l’importance d’une nouvelle forme de reporting financier face à l’insuffisance des reportings traditionnels. En 1989, la compagnie anglaise Pearl fut l’objet d’une OPA hostile de la part de AMP2. Les comptes des compagnies anglaises étant publiés sous les normes SSB3, ceux-ci étaient établis à l’époque sur des hypothèses très prudentes. Les compagnies d’assurance et les banques étant les seules entreprises où la réglementation impose un capital minimum de solvabilité, les reporting financiers s’attachaient d’abord à prouver leur solidité financière. Ainsi, la majorité des compagnies d’assurance anglaises étaient sous-évaluées et Pearl fut rachetée à un prix inférieur à sa véritable valeur.

Les assureurs comprirent alors la nécessité d’établir un reporting financier « réaliste » dont le principal but n’aurait pas été de répondre à une exigence de solvabilité mais plus à une problématique de « true and fair value » :« La comptabilité traditionnelle adoptée par les compagnies d’assurance en Angleterre conduit à une évaluation incomplète des profits annuels. Une approche plus complète est connue sous le nom de profits en valeur intrinsèque (embedded value profits). Dans le futur, plus de détails sur cette base seront communiqués annuellement par Pearl.»(Traduit de l’anglais de Horton 2006)

La nécessité de pouvoir évaluer le management d’une entreprise et la défense contre les OPA furent les principaux moteurs en faveur d’un tel reporting. Il est très important que le lecteur comprenne que le point de vue adopté fut donc celui de l’actionnaire. Un comité de réflexion sur l’Embedded Value fut créée en Mai 1987 par l’Institut des Actuaires Anglais sous la présidence de J.A. Geddes4. Ils produirent un rapport5 assez complet en 1990 sur le sujet,établissant les principales méthodes d’évaluation ainsi que les grandes problématiques de l’époque s’y rapportant. Toujours à la pointe du sujet, plusieurs autres articles et présentations furent effectués sur l’Embedded Value6 et l’établissement du taux d’actualisation qui fut pendant longtemps un point de controverse, était déjà au cœur des discussions. En parallèledes différentes publications, les compagnies commencèrent à publier leur Embedded Value en annexe des rapports financiers habituels. Il s’agit d’une évaluation du portefeuille des polices

1 Avec par exemple, les « 1870 Life Assurance Companies Act » qui donna lieu aux Statutory Solvency Basis » qui furent les premières normes assurantielles comptables, restèrent en vigueur plus d’une centaine d’années.2 A ce sujet, cf Salmon, I.L. & Fine, A.E.M. (1990). « Reflections on a takeover of a United Kingdom insurer:a case study.” Journal of the Institute of Actuaries3 SSB: Statutory Solvency Basis, anciennes normes comptables UK. 4 Cf annexe, pour la naissance du concept d’Embedded Value par James Anderson 5 Hormis le rapport lui-même (cf. bibliographie, Geddes), on pourra se rapporter à l’excellent résumé des propositions avec une mise en perspective face aux EEV Principles rédigé par O’Keeffe 2005 p3-5 et annexe C (cf. bibliographie) . 6 Le lecteur soucieux de sa culture générale sur l’historique de l’Embedded Value pourra consulter Mehta 1992, Wright 1993, Collins & Keeler 1993, Sherlock et al. 1994, O’Brien 1994, Mehta 1996 Simpson & Wells 2000 et Sheard et al. 2001. L’ensemble de ces papiers pouvant être trouvé sur le site de l’Institut des Actuaires Anglais www.actuaries.org.uk et sur le site de la Staple Inn Society : www.sias.org.uk.

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( )∑= +

==n

kk

k

ionactualisatdtauxRPVFPVIF

1 '1

Vie détenu par la compagnie sans prendre en compte le New Business i.e. la création de richesse nouvelle. Cependant, l’analyse de mouvement qui détaille le passage de l’Embedded Value d’une année à l’autre est fortement influencée par l’impact du New business de l’année précédente. C’est là qu’apparaît l’une des principales différences entre l’Embedded Value et les rapports financiers habituels. Différence qui persiste encore aujourd’hui entre les rapports publiés sous les normes IFRS 4 phase 1 et les rapports d’Embedded Value.

Lorsqu’un nouveau contrat d’assurance est souscrit par un assuré, l’impact dans les comptes et les reportings statutaires est généralement négatif. L’effet est communément appelé New Business Strain : la constitution de provisions, les commissions versées ainsi que les frais d’acquisitions engendrent une perte comptable pour l’assureur. On arrive donc au paradoxe suivant : un assureur particulièrement innovant, réussissant à générer beaucoup d’affaires nouvelles affiche des résultats financiers inférieurs à ceux d’une compagnie en run-off7.

En Embedded Value, l’évaluation d’un nouveau contrat d’assurance conduit à prendre en compte l’ensemble des flux futurs générés par ce contrat. Ainsi un nouveau contrat d’assurance est valorisé positivement. De manière basique, la Traditionnal Embedded Valueest calculée comme étant la somme de trois éléments : la valeur du stock de contrats, l’actif net réévalué et le coût de la marge de solvabilité.

• La valeur du stock de contrats (Value of In-Force – VIF) se confond dans le cas de la Traditionnal Embedded Value avec la valeur des résultats futurs distribuables (le point de vue adopté reste celui de l’actionnaire) actualisés à un taux égal au taux sans risque8 plus une prime de risque forfaitaire (Present Value of Future Profits – PVFP).

Dans une compagnie d’assurance, le résultat se calcule habituellement comme suit :

+ Primes + Produits financiers - Prestations - Variations des provisions techniques - Participation des assurés aux bénéfices - Frais d’acquisition et d’administration (frais, commission et autres charges) - Impôts

+/- Divers (ex : Participation des salariés)

= Résultat disponible de l’année k (noté Rk)

D’où

Les flux futurs sont calculés à l’aide d’hypothèses prises en Best Estimate : taux de mortalité, taux de rachats/chutes, frais, impôts, hypothèses financières. La prime de risque est censée refléter les aléas possibles de ces paramètres. Enfin, il n’y a pas de période délimitée de calcul, mais celle-ci se situe généralement autour de 30 ans.

7 Pour plus d’informations à ce sujet, le lecteur pourra se référer à Burrows et Fickes 1988, Watson 1991, Collins 1997 et Darbellay et Veraguth 1997.8 Obtenu généralement par l’utilisation de la courbe des OAT 10ans

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• L’actif net réévalué (Adjusted Net Assets Value - ANAV) est constitué du capital libre et du capital requis. Le capital requis est a minima la marge de solvabilité imposée par le régulateur local mais il peut-être supérieur selon des critères de rating ou de modèle interne. Le capital libre est l’actif (par opposition au passif de la compagnie) en excédent du capital requis. Capital libre et capital requis sont calculés en valeur de marché retraitée de certaines provisions spécifiques et des plus-values latentes.

• Le coût lié à l’immobilisation de la marge de solvabilité se calcule habituellement comme la différence entre: le montant des capitaux immobilisés souvent égal à la marge de solvabilité qui est placée et génère des flux futurs calculés suivant le taux de rendement des actifs, et le taux d’actualisation utilisé dans le calcul de la valeur du stock qui correspond au rendement attendu par les actionnaires.

CoC = capital immobilisé * (taux de rdt des actifs – taux attendu par les actionnaires)

La Traditionnal Embedded Value9 se décomposait donc ainsi :

9 Ou Embedded Value déterministe, désigne l’ensemble des Embedded Value publiées avant la mise en place des European Embedded Value Principles et qui sont calculées uniquement selon des méthodes déterministes.

Valeur actuelle des résultats futurs

(Value of In-Force)

Capital requis(Required Capital)

Capital libre(Free Surplus)

Valeur du portefeuille

Actifs nets réévalués

Traditionnal Embedded Value

Coût du capital

Coût pour l’actionnaire dû à l’immobilisation de la marge de solvabilité

+

+

_

=

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Appraisal Value

Embedded Value

+Goodwill

Précisons que la Traditionnal Embedded Value est un concept qui a évolué dans le temps et il est évident que sa définition et sa méthode de calcul peuvent varier sensiblement selon l’année que l’on considère (de 1990 à 2003) et la compagnie étudiée.

Il faut également noter que parler de l’Embedded Value d’une compagnie d’assurance constitue un abus de langage. En effet, seuls les portefeuilles et les actifs s’y rapportant sont valorisés. Généralement, les portefeuilles évalués sont des stocks de contrats Vie ou à développement longs mais pas nécessairement ; les contrats se rattachant aux dommages corporels peuvent aussi faire l’objet d’une Embedded Value.

En revanche, les éléments tels que la notoriété de la marque, son positionnement réseau, son management ou tout autre actif incorporel, ne sont pas pris en compte lors du calcul.L’Appraisal Value constitue une estimation globale de la valeur de la société. Elle est constituée du Goodwill et de l’Embedded Value. Cette dernière renseigne donc sur la valeur des contrats détenus et le Goodwill représente le New Business ainsi que l’ensemble des actifs incorporels. On l’exprime souvent par un multiple des APE ou du New Business.

1.1.2 Avantages de la Traditionnal Embedded Value

Fruit d’une profonde réflexion de l’ensemble de la profession assurantielle, la Traditionnal Embedded Value présente plusieurs avantages par rapport aux autres formes de reporting. En voici les principaux :

i. L’Embedded Value mesure correctement (d’un point de vue économique) la création de valeur, en particulier la vente d’un contrat se traduit de manière immédiate par une hausse de la valeur. Ainsi, L’EV se concentre sur la notion de valeur et a le mérite d’être, en théorie, comparable d’une année à l’autre.

ii. L’Embedded Value tient compte de l’expérience passée ainsi que des changements futurs certains lors de l’établissement des hypothèses en Best Estimate. En particulier, la politique managériale est intégrée. Enfin chaque année, les hypothèses sont revues et une mauvaise appréciation initiale de celles-ci apparaît distinctement.

iii. La méthodologie utilisée pour calculer l’Embedded Value constitue également un solide cadre pour évaluer le New Business généré par une compagnie. A contrario de l’Embedded Value, les normes statutaires ou les GAAP n’isolent pas la profitabilité du New Business.

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iv. L’analyse de l’Embedded Value dans le temps et notamment via les analyses de mouvement publiées par les compagnies, permettent de mesurer clairement les performances opérationnelles ainsi que la politique managériale.

v. L’Embedded Value propose un cadre rigoureux pour mesurer les principaux postes d’une compagnie d’assurance (hormis les actifs incorporels types valeur de la marque ou qualité des dirigeants). Ainsi l’Embedded Value inclut l’ensemble des actifs ainsi que le stock (In-force) qui représente pour les compagnies d’assurance, contrairement à d’autres entreprises, une grande part de leur valeur.

vi. L’Embedded Value permet de comparer différentes compagnies indépendamment du pays dans lequel elles exercent leur activité car indépendante des normes de reporting local.

vii. L’Embedded Value d’un portefeuille peut-être facilement décomposée.

viii. Un reporting financier n’offrira jamais la garantie d’obtenir une vision réaliste, complète et parfaitement fidèle d’une compagnie, même si le but est de s’en rapprocher le plus possible. En témoignent, malgré les très contraignantes normes GAAP, les nombreux scandales US type Enron ou plus récemment et plus d’actualité Fannie Mae en 2008. En revanche, l’utilisation de principes communs et non de normes, compensée par la nécessité de dévoiler les principales hypothèses ainsi que la publication de sensibilités permettent au lecteur de pouvoir se faire sa propre opinion sur les chiffres qui lui sont communiqués.

1.1.3 Limites de la Traditionnal Embedded Value

Cependant, en l’absence de principes de calcul communs plusieurs points de divergences apparurent :

1. La critique majeure formulée à l’encontre de la Traditionnal Embedded Value est le choix d’un taux unique pour l’actualisation des flux futurs (Risk Discount Rate – RDR). En effet, bien que celui-ci soit habituellement égal à la somme du taux sans risque plus une prime de risque, quantifier correctement cette prime de risque n’est pas un exercice aisé. Le choix du taux d’actualisation est pourtant capital dans la valeur finale obtenue10. Elle est censée refléter l’ensemble des risques auxquels est soumis le flux futur pour chaque compagnie. Or, rapidement, le taux se déconnecta de la réalité puisque toutes les entreprises se mirent à afficher des taux, identiques, oscillant entre 7-8%. La raison fut qu’aucune entreprise ne voulait apparaître aux yeux du marché comme n’étant pas rentable (un taux inférieur à 7%) ou bien au contraire, prenant trop de risque (un taux supérieur à 8%). On parla d’« herding effect » (littéralement effet grégaire). Au final, le Risk Discount Rate était plus choisi selon les conditions du marché et l’avis de la direction que selon les véritables risques auxquels était soumise l’entreprise.

2. Les publications d’Embedded Value manquaient de cohérence. Les risques pris en compte et la manière de les évaluer pouvaient fortement varier d’une entreprise à l’autre.

10 A ce sujet, le lecteur pourra se référer à des études de sensibilité des résultats au Risk Discount Rate dans « On the Calculation of Embedded Value » p21 (sans auteur) et dans « Critical Approach of the Valuation Methods of a Life Insurance Company under the Traditional European Statutory View » P.A. Darbellay

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3. Il est possible de gonfler la valeur de l’Embedded Value en investissant dans des actifs plus risqués. En effet, considérons le cas suivant :

En investissant dans des actions il est donc possible de créer 3 383€ (+328%) de valeur supplémentaire.Ce raisonnement signifie donc qu’il existe des opportunités d’arbitrage ce qui va à l’encontre de l’ensemble des théories financières modernes basées sur l’absence d’opportunité d’arbitrage.

4. En 2003, avec un Euribor 1 an passant sous la barre des 2% 11, l’impact des options et garanties financières prenait une ampleur considérable. Or, leur évaluation était opaque car noyée dans la prime de risque du Risk Discount Rate. Les analystes exprimèrent de nombreuses critiques face à ce manque de transparence. De plus, la Traditionnal Embedded Value tient bien compte de la valeur intrinsèque des options et garanties financières (cad leurs valeurs si elles sont exercées immédiatement) mais pas de leur valeur temps (égal au prix de l’option moins sa valeur intrinsèque).

Exemples d’options :v Rachats / réduction / transferts en fonction des taux du marché et du taux

moyen garantiv Versements libres en fonction des taux du marché et du taux moyen garanti

(TMG)

11 Cf historique des taux sur http://www.banque-france.fr/fr/poli_mone/taux/html/page3.htm

Hypothèses : Versement initial : 10 000€Période considérée : 10 ansTaux garanti à l’année: 4%Capital garanti à maturité : 14 802€Taux sans risque (OAT) : 5%Taux de rendement actions par an : 7%

Scénario 1 : L’ensemble du capital est investi au taux sans risque.A t=0, la valeur actuelle nette des profits futurs vaut : 1486€

10000* (1+ 5% − 4%)10

(1+ 4%)10 = 1486

Scénario 2 : L’ensemble du capital est investi en actions.A t=0, la valeur actuelle nette des profits futurs vaut : 4869€

10000* (1+ 7% − 4%)10

(1+ 4%)10 = 4869

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v Sortie en capital ou en rente en fonction du taux de conversion garanti

Exemples de garanties financières :v Participation aux bénéficesv Garantie plancher pour des contrats en UC

Prenons l’exemple de la participation aux bénéfices :

En Traditionnal Embedded Value, le rendement des actifs financiers étant évalué en Best Estimate, l’impact de la participation aux bénéfices n’était pas correctement évalué. En effet, il y a un problème d’asymétrie des résultats entre les assurés et l’assureur (et par extension, les actionnaires) suivant le taux in fine de rendement.

5. De même, le montant du capital requis et le coût inhérent à celui-ci font l’objet de différentes évaluations selon les entreprises. Le capital requis doit-il correspondre au minimum de capital réglementaire ou peut-il être égal à un autre montant ?

6. Quels risques doivent être évalués et intégrés au calcul de l’Embedded Value ? Le débat est le suivant : certains risques qui sont évalués par les compagnies sont diversifiables par les investisseurs. Or les théories économiques modernes stipulent que tout risque non systémique ne doit pas faire l’objet d’une rémunération. Doivent-ils dès lors être intégrés au calcul de l’Embedded Value ? Prenons l’exemple du risque de mortalité qui consiste en une possible hausse de la mortalité, certains affirment qu’il s’agit d’un risque non systémique et qu’il ne doit donc pas être pris en compte. Cependant, certains risques sont propres à l’assurance : risque d’illiquidité ou absence de produits financiers capables de répliquer un contrat d’assurance (maturité trop longue).

Il devenait donc urgent que des principes soient établis pour parvenir à une homogénéité des reportings d’Embedded Value.

Taux de rendement de l’actif

Taux minimum garanti

Taux distribué à l’assuré

Taux de rendement Best Estimate pour le calcul de la Traditionnal Embedded Value

100% de pertes pour l’assureur:

Lorsque le taux de rendement de l’actif est inférieur au taux minimum garanti l’assureur supporte entièrement les pertes et se doit de payer le différentiel de taux àl’assuré.

15% des gains pour l’assureur:

Lorsque le taux de rendement de l’actif est supérieur au taux minimum garanti l’assureur distribue au minimum 85% des bénéfices et conserve au mieux 15% des profits.

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1.2. Le CFO Forum

1.2.1 Présentation

Le CFO (Chief Financial Officers) Forum est né en 2002 de ces attentes. Il s’agit d’un groupe de travail réunissant les directeurs financiers des plus grandes compagnies d’assurance européennes. Le but de cet organisme est d’être au cœur des nouveaux standards en matière de reporting assurantiel afin d’améliorer la transparence vis-à-vis des marchés financiers. Il s’attache également à ce que la transition vers de nouvelles normes s’opèrent aussi facilement que possible. Les deux chantiers majeurs du CFO Forum sont l’Embedded Value et les nouvelles normes IFRS. Il est présidé depuis 2010 par Dieter Wemmer, directeur financier de Zurich Financial Services Group ; le groupe de travail sur la Market-Consistent Embedded Value est actuellement dirigé par Hans Wagner, directeur des risques pour la partie Vie chez Axa. D’un point de vue pratique, le CFO Forum se rassemble plusieurs fois par an afin d’étudier l’un ou l’autre document de travail produit par l’un de ses membres.

Voici la liste des différentes entreprises qui y en sont membres :AEGON N.V.Allianz SEAssicurazioni Generali S.P.A.AXA SAAviva plcBNP Paribas AssuranceCNP AssurancesFortis B.V.Hannover Rueckversicherung AGIF P&C InsuranceING Groep N.V.Legal & General Group plcMapfre S.A.Münchener Rückversicherungs-GesellschaftOld Mutual plcPrudential Assurance Company plcScottish Widows GroupThe Standard Life Assurance CompanySwiss Reinsurance CompanyZurich Financial Services Group

La majorité des grands groupes d’assurance et de réassurance sont donc représentés au sein de cette organisation. En dehors de l’IASB, il s’agit du plus important organisme assurantiel.

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1.2.2 Historique des publications

Le 5 mai 2004, le CFO Forum publiait les European Embedded Value Principles (EEV Principles). Il s’agissait de la première harmonisation au niveau européen des principes d’Embedded Value. En effet, jusqu'alors, les compagnies publiaient une Embedded Valueselon des standards et des hypothèses qui leur étaient propres rendant les résultats non-comparables d’une compagnie à une autre. L’apparition de ces principes fut la première unification en matière de reporting d’Embedded Value. Les recommandations furent diviséesen deux parties : 12 principes accompagnés de 65 préconisations (EEV Principles) et 125 points d’analyse des principes par le CFO Forum (Basis for conclusion). Leur mise en œuvre intervint pour l’année 2005.

Le 31 octobre 2005, le CFO Forum annonçait la publication de recommandations supplémentaires portant notamment sur les sensibilités pour l’année 2006.

Le 4 juin 2008, le CFO Forum a publié les nouveaux Market Consistent Embedded Value Principles accompagnés de leur texte explicatif Basis for conclusion. Ils devaient devenir effectifs pour l’année 2010.

Le 22 mai 2009, le CFO Forum a annoncé que l’application des nouveaux MCEV Principlesparus en 2008, était reportée à 2012 (pour le calcul de l’Embedded Value 2011). Le CFO Forum explique que cette décision a été prise suite aux défis qu’a fait apparaître la crise financière.

Enfin, le 20 octobre 2009, le CFO Forum a publié suite à la crise financière des MCEVPrinciples amendés. La date de prise d’effet des nouveaux principes est également reportée à l’année 2012.

1.2.3 Les actions en cours du CFO Forum

Le CFO Forum participe également aux travaux sur les nouvelles normes IFRS et sur Solvabilité II. Il donne notamment son avis sur les travaux consultatifs du CEIOPS. Son rôle n’est pas négligeable car le CFO Forum est vigilant sur la cohérence des futures grandes réformes du monde assurantiel que sont Solvabilité II et les nouvelles normes IFRS. Son avis reste cependant marqué comme étant du côté des grands assureurs européens.

Plusieurs amendements aux derniers principes seront prochainement pris pour mieux tenir compte des volatilités et de la prime de liquidité dans le calcul de l’Embedded Value.

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1.3. L’European Embedded Value

1.3.1 European Embedded Value: rapide présentation des 12 Principes 2005

Il est nécessaire d’effectuer l’étude des European Embedded Value Principles de 2005 bien qu’ils aient été supplantés récemment par de nouveaux principes pour plusieurs raisons :

• Ils permettent de comprendre l’acheminement vers la notion de Market Consistent Embedded Value.

• Nombre d’entre eux sont restés inchangés dans les nouveaux principes.• Ils resteront en vigueur pour les années 2010 et 2011.

Voici donc un rapide résumé de ces principes12 :

Principe 1L’Embedded Value mesure la valeur consolidée des intérêts des actionnaires pour le Covered Business.

Principe 2Le Covered Business doit être clairement identifié et décrit. A minima, il comprend toutes les affaires Vie mais peut être étendu à d’autres branches (ex. Dommages Corporels).

Principe 3L’Embedded Value est la valeur actuelle des intérêts des actionnaires dans les bénéfices distribuables, issus des actifs alloués au Covered Business après une prise en compte suffisante des risques agrégés inhérents au Covered Business.

L’Embedded Value est la somme de trois éléments :• Le Free Surplus (ou capital libre)• Le Required Capital (ou capital requis) après prise en compte du coût

d’immobilisation du capital• La Present Value (ou valeur actuelle) des profits futurs issus de l’In-force (ou

portefeuille acquis)

La valeur du New Business n’est pas prise en compte. L’Embedded Value est calculée nette de réassurance.

Principe 4Le Free Surplus est la valeur de marché des actifs en représentation du capital complémentaire au Required Capital adossé au stock à la date d’évaluation.

Principe 5Le Required Capital comprend l’ensemble des actifs adossés au passif du Covered Business. Son montant est au minimum égal à la marge de solvabilité mais il peut être déterminé librement au delà de cette limite par l’utilisation d’un modèle interne ou par des exigences de rating. L’Embedded Value doit tenir compte du coût d’immobilisation de ce capital.

12 Cf « European Embedded Value Principles 2005 » pour plus de détails

18

Principe 6La valeur des cash-flows futurs est la valeur actuelle des cash-flows générés par le Covered Business.Cette valeur doit être diminuée de la valeur des options et garanties financières mais elle tient compte des versements futurs pour les contrats à primes périodiques.

Principe 7 L’Embedded Value doit tenir compte de l’impact éventuel des options et garanties financières sur les bénéfices futurs distribuables. Cet impact doit tenir compte de la valeur temps des options et garanties financières calculée à l’aide de méthodes stochastiques suivant des hypothèses conformes avec celles utilisées pour le calcul de l’Embedded Value. Il peut être tenu compte des stratégies de management dans la valorisation des options. L’évaluation est non nécessairement Market Consistent.

Principe 8Le New Business (ou valeur des affaires nouvelles) est défini par le volume de production lié aux nouveaux contrats durant la période sur laquelle il est calculé. Les primes périodiques futures et les éventuels changements contractuels sont pris en compte.

Principe 9La détermination des hypothèses doit se fonder sur l’analyse du passé, du présent et du futur et de toute information utile. Il peut être tenu compte de conditions futures différentes de celles du présent uniquement si les changements sont suffisamment étayables et relativement certains.

Principe 10Les hypothèses économiques retenues doivent être cohérentes en interne et avec les données observées sur les marchés. Les techniques de smoothing ne sont pas autorisées (i.e. les techniques de lissage dans le temps des profits futurs sont proscrites).

Principe 11Pour les contrats avec participation aux bénéfices, la méthodologie doit prendre en compte les participations aux bénéfices futurs. La méthodologie doit tenir compte des hypothèses économiques et des pratiques de la compagnie et du marché.

Principe 12 L’Embedded Value doit être calculée sur des bases consolidées et selon une classification du business cohérente avec les autres reportings financiers. Le respect des Principes est obligatoire. Le non respect éventuel de certaines Guidances doit être expliqué et documenté. La publication des sensibilités doit permettre à un analyste avisé d’effectuer des comparaisons selon différents scenarii.

19

1.3.2 Constitution de l’European Embedded Value

L’European Embedded Value est donc déterminée par deux postes principaux :

• L’actif net réévalué (ANR ou ANAV pour Adjusted Net Asset Value) correspond à lavaleur de marché des actifs en représentation des fonds propres (incluant les plus-values latentes) et de certaines réserves revenant aux actionnaires. Généralement, celui-ci est calculé à partir des actifs nets publiés sous les normes IFRS moyennant quelques retraitements de provisions. Il peut être lui-même subdivisé en 2 postes :v le capital requis (Required Capital – RC) adossé aux passifs : il s’agit du

capital nécessaire au sens de la marge de la solvabilité, d’un modèle interne ou d’un objectif de rating pour faire face au passif sur le Covered Business.

v Le capital libre (Free Surplus - FS) : il correspond au montant, en valeur de marché, de tous capitaux alloués, mais non requis, au Covered Business.

ANAV = RC + FS

• La valeur du portefeuille (Value In-Force – VIF) qui se compose de:v l’équivalent certain (Present Value of Future Profits - PVFP). Il s’agit de la

valeur actuelle des profits futurs générés par le stock de contrat.v minoré par la valeur temps des options et garanties financières (Time Value of

Financial Guarantees and Options – TVFOG). Généralement, cette valeur est calculée comme la différence entre la valeur du portefeuille issue de la moyenne de l’ensemble des scenarii stochastiques et la valeur de l’équivalent certain.

v minoré par le coût du capital (Cost of Capital – CoC). C’est un coût de friction pour les actionnaires lié à l’immobilisation du capital requis qui aurait pu être placé. Il est calculé comme la différence entre le capital requis et sa valeur pour les actionnaires additionnée des rendements futurs. Qui plus est,

PVFP

CoC

TVFOG

EEVEquivalent certain

CNFRANAV

Actif net réévalué

Coût du capital

RC

FS

Coût des risques non financiers

Valeur temps des options et garanties financières

20

l’entreprise doit payer des frais de gestion financière et l’impôt sur les sociétés relatif à ce capital. On parle de phénomène de double taxation pour l’actionnaire.

v minoré par le coût des risques non financiers (Cost of Non Financial Risks –CNFR). Au titre des risques opérationnels, une prime de risque est intégrée au calcul de l’EV.

VIF = PVFP – TVFOG – COC –CNFR

Et finalement,

EV = ANAV + VIF

1.3.3 Les principaux points d’amélioration apportés par les EEV Principles

i. Il existe enfin un cadre de reporting et des principes à suivre et hormis quelques points en suspens, l’ensemble des communications d’Embedded Value est homogène. Notamment, le CFO Forum liste des hypothèses de calcul qui doivent faire obligatoirement l’objet d’une publication pour chaque compagnie. Tout changement dans ces hypothèses doit être documenté et expliqué.

ii. Le choix du Risk Discount Rate a été légèrement clarifié, même si, comme nous le verrons par la suite il reste un des points sensibles de l’European Embedded Value et ne sera définitivement réglé que par l’arrivée des Market Consistent Embedded Value Principles.v Les European Embedded Value Principles encouragent le choix d’une courbe

de taux d’actualisation plutôt que l’utilisation d’un taux unique.v Le Risk Discount Rate est égal à un taux sans risque plus une marge de risque

reflétant l’ensemble des risques qui ne sont pas évalués autre part dans le calcul. Il est rappelé l’attachement du CFO Forum à ce que le Risk Discount Rate reflète les risques propres à la compagnie et que toute modification de la marge de risque doit être expliquée.

v Le Risk Discount Rate peut être différent selon les produits et/ou les pays. v La prise en compte des politiques de réassurance et des dettes subordonnées ne

doit pas fausser l’évaluation du business sous-jacent.

iii. Le délicat point concernant le coût des options et garanties financières est éclairci et désormais un montant séparé retranscrivant leur coût doit être divulgué. Celui-ci inclut la valeur intrinsèque et la valeur temps des options et garanties financières. La valeur temps doit être calculée à l’aide de simulations stochastiques et sur des hypothèses conformes à celles utilisées autre part dans le calcul de l’Embedded Value. Ainsi, les problèmes dus aux discontinuités qui pouvaient apparaître dans l’évaluation de ces garanties en Traditionnal Embedded Value lorsque celles-ci étaient « dans la monnaie » ou « hors de la monnaie » lors de l’évaluation, disparaissent. Les hypothèses de départ du calcul doivent se baser sur la répartition actuelle des actifs. Cependant, la politique managériale peut-être prise en compte en anticipant une modification de la répartition des actifs, mais il doit alors également être tenu compte de la réaction du marché financier.

21

iv. Des clarifications ont également été apportées en ce qui concerne le capital requis. Ainsi, même si la définition du coût du capital reste équivalente à celle usuellement pratiquée en Traditionnal Embedded Value, le montant sur lequel porte le capital requis doit être égal soit :v au minimum, au capital réglementaire pour satisfaire aux exigences de

solvabilité propre à chaque pays. v à un montant de capital pour satisfaire à des critères internes (politique de risk

management).v à un montant de capital pour satisfaire à des critères externes (critères de

notations).

v. Plusieurs précisions sur l’établissement des hypothèses (taux de mortalité, taux de chute, taux d’inflation, politique managériale, taxes, etc.) sont apportées pour assurer l’homogénéité des publications :v Les hypothèses sont établies en Best Estimate et ne doivent pas comporter de

marge de prudence.v Elles doivent être cohérentes en interne et cohérentes avec les autres formes de

reporting (rapports statutaires et normes GAAP).v Elles tiennent compte de la stratégie d’entreprise.v Elles sont actualisées au minimum annuellement.v Elles sont établies pour chaque catégorie de produits

vi. Les frais doivent être considérés dans leur globalité. C’est-à-dire qu’ils tiennent compte des frais de holding et des investissements futurs concernant le Covered Business13. De plus les frais doivent être départagés entre ceux dus au New Business et ceux dus à l’In-force et ce, de manière cohérente avec les expériences passées, les business plans établis et les hypothèses futures envisageables. Ils doivent également tenir compte de l’impact de l’inflation14.

vii. Il était souvent difficile d’établir une frontière entre New Business et In-force sous la TEV, notamment parce que les primes périodiques sont à comptabiliser en tant qu’In-force. Ainsi, les EEV Principles proposent une méthode pour classifier New Businesset In-force15.

viii. Le retour sur investissement pour l’actionnaire est défini par le paiement de dividendes et par l’accroissement de valeurs. Il doit tenir compte de la politique future de réinvestissement des profits. Encore une fois, il peut être tenu compte de la politique managériale future tant que celle-ci est documentée. Les techniques de smoothing ne sont pas autorisées.

ix. Les entreprises doivent publier une liste de sensibilités de l’Embedded Value et du New Business à certains paramètres économiques et non-économiques, selon certains scénarios16.

13 Ainsi, par exemple, la mise en place d’un futur système informatique doit être intégrée au calcul.14 Un point longuement débattu sous la Traditionnal Embedded Value15 Cf annexe, Principe 8, pour plus de détails.16 Cf partie 1.5. pour plus de détails

22

1.3.4 Les limites de l’European Embedded Value

La publication des principes de 2005 permit de créer un premier garde-fou quant à la définition de chaque indicateur. En revanche, à l’intérieur de ce cadre, de nombreuses disparités subsistaient et les premières critiques émergèrent rapidement. Celles-ci sont de deux ordres : sur le fond et sur la méthode.

Sur le fond :

i. L’European Embedded Value s’adresse principalement aux investisseurs. Or, la problématique de l’investisseur consiste à maximiser ses profits pour chaque euro investi. L’EEV ne fait pas clairement le lien entre l’ensemble de la valeur de la compagnie mesurée et les profits qui en découlent d’autant que l’EEV ne concerne que la partie Vie. Un investisseur recherche une mesure globale de la compagnie.

ii. Comme vous pourrez le constater dans les critiques sur la méthode, la multiplicité des approches de calcul permises par le CFO Forum empêche une bonne comparaison des résultats. L’objectif d’étalonnage des Embedded Value n’est pas atteint.

iii. Il n’y a pas de suivi de la NBV. Il est très difficile de dire si pour l’investisseur, les valeurs de NBV annoncées se sont effectivement traduites par les cash-flows prévus en termes de dividendes, les hypothèses opérationnelles ayant pu être sous-estimées.

Sur la méthode :

i. L’établissement du Risk Discount Rate ne fait toujours pas l’objet d’une méthodologie précise. En fait, les entreprises n’ont pas réussi à s’accorder dessus. De plus, le CFO Forum n’a pas voulu se montrer trop contraignant avec les entreprises, leur imposantdéjà une méthodologie assez précise et les obligeant à la mettre en œuvre rapidement. La mise en place de méthodes d’évaluation stochastiques pour les garanties financières demandait déjà un important effort de modernisation pour certaines compagnies.

ii. Malgré les précisions apportées sur le coût des options et garanties financières, une grande liberté est laissée aux entreprises pour évaluer leur coût. Une évaluation Market Consistent peut conduire à une valeur des options très différentes d’une évaluation non Market Consistent.

iii. Le partage des frais entre ceux inhérents au stock et aux affaires nouvelles reste difficile à établir. Même en supposant qu’une distinction claire puisse être établie entre les frais d’acquisition et les frais d’administration comment, par exemple, le coût de nouveaux systèmes informatiques doit-il être traité ? Le CFO Forum admet d’ailleurs ses limites : « Le traitement des dépenses est un point sur lequel les méthodes utilisées par les compagnies divergent. Jusqu’à un certain point, cela rend compte de

23

différentes manières de manager le business et les opérations et ce, à différents niveaux de développement. » 17

Le CFO forum n’est pas naïf sur ce point. Certaines compagnies ont déjà suffisamment de mal à séparer leurs frais entre frais de gestion, frais d’administration et frais d’acquisition qu’il serait utopique de croire qu’un parfait découpage entre frais dus au stock et frais dus aux affaires nouvelles puisse être établi. Simplement, afin que le traitement des frais ne soit pas complètement opaque, le CFO Forum pose quelques règles de base et demande que les entreprises publient le maximum d’information sur le sujet.

iv. Le débat sur la nature des risques à prendre en compte dans la dotation pour les risques diversifiables n’est pas clos. Une compagnie d’assurance est soumise aux risques suivants18 :v Le risque de marché et le risque de crédit - Ils correspondent au risque de

défaut sur les obligations détenues par l’assureur (fortement d’actualité en fin d’année 2008), sont des risques systémiques.

v Le risque de liquidité – Il correspond à des marchés devenant potentiellement illiquides. C’est ce qu’on a pu connaître avec la récente crise financière.

v Les risques opérationnels - Ils ne sont pas vraiment corrélés avec les marchés financiers et donc diversifiables par les actionnaires.

v Le risque d’insolvabilité - Il peut être considéré comme relativement faible, notamment parce que les grandes compagnies publiant une Embedded Value sont sujettes à des normes assez strictes. L’arrivée de Solvabilité II va encore réduire ce risque. Enfin les compagnies d’assurance sont des sociétés à responsabilité limitée. Donc la perte potentielle des actionnaires est limitée.19

Ces risques, selon le point de vue du management peuvent être incorporés ou non au calcul de l’Embedded Value, notamment via le Risk Discount Rate. Cependant, cela rend les résultats difficilement comparables entre les différentes entreprises. Au final, la question qui se pose est la suivante : dans quelle mesure doit-on évaluer et prendre en compte les risques diversifiables, sachant que les théories financières modernes voudraient que leur rémunération soit nulle ?

v. Une prime de « prudence » pour le risque de modèle (« basis risk ») et/ou le risque de marché est parfois, selon les compagnies, incorporée lors de l’évaluation du stock. Néanmoins la valeur d’une telle prime est très subjective et sujette à des considérations managériales.

vi. L’établissement du taux sans risque ne fait pas l’unanimité. Certaines compagnies retiennent la courbe des OAT ou bien celle des taux swap. Quand bien même deux compagnies retiendraient a priori la même courbe, celle des taux swap, la courbe n’est

17 Traduit de l’anglais depuis la Guidance 91. En anglais : «The treatment of expenses is an area in which practice varies between companies. To some extent this reflects different ways of managing business and operations in different stages of development »18 Pour plus d’informations cf O’Keefe 200519 A ce sujet, cf « Une lecture "optionnelle" du bilan des compagnies d’assurance-vie » par C. Morel etB.Poiblanc

24

pas forcément la même. Ci-dessous, un graphique des taux swap utilisés par quatrecompagnies d’assurance différentes pour leur publication 2007.

Courbe des taux SWAP Eur

4,00%

4,20%

4,40%

4,60%

4,80%

5,00%

5,20%

5,40%

0 5 10 15 20 25 30

Axa - SWAP au 28/12 Generali - SWAP au 31/12 Allianz - SWAP au 31/12 Groupama - SWAP au 31/12

Source : Rapport d’Embedded Value des différentes compagnies. Les courbes ont été lissées pour obtenir l’exhaustivité sur 0 – 30 ans.

On remarque qu’hormis les courbes d’Allianz et de Groupama qui sont identiques, les courbes d’AXA et de Generali n’ont pas le même profil. Pour Generali la différence approche les 0.4 points de base à horizon 5 ans ce qui doit nécessairement avoir un impact significatif dans le calcul des résultats. Cette différence provient probablement de la méthodologie utilisée pour établir la courbe des taux swap. Ce problème perdure encore sous les MCEV Principles. Il serait judicieux que le CFO Forum publie chaque année la courbe des taux officiels à utiliser.

1.3.5 Le choix du Risk Discount Rate

Le choix du Risk Discount Rate est un élément fondamental dans le calcul de l’EEV.

Le Risk Discount Rate illustre le taux de retour sur investissement qu’espère les actionnaires sur leurs actions en ayant investi dans cette compagnie d’assurance. Malgré les European Embedded Value Principles qui donnaient des éléments pour calculer plus justement ce taux, ceux-ci ne fixaient pas de méthodologie précise. Ainsi les travers concernant son choix présents sous l’ère TEV, firent rapidement leur réapparition.

25

De manière pratique, le RDR était calculé selon deux grandes méthodes:

• l’approche Top-Down (littéralement, « approche de haut en bas »)

C’est la méthode la plus simple. Elle consiste à adopter une approche WACC (Weighted Average Cost of Capital) typiquement en utilisant le modèle MEDAF (Modèle d’évaluation des actifs financiers ou CAPM - Capital Asset Pricing Model) basé sur la volatilité historique de l’action de la compagnie d’assurance. Cependant pour des entreprises non cotées en bourse cette méthode est difficilement applicable. De plus, cette approche délivre un taux unique pour l’ensemble de la compagnie. Il n’y a pas de distinction par pays ou par type de produits. Même si, l’approche Top-Down est juste d’un point de vue théorique, elle ne correspond finalement pas vraiment à la philosophie des European Embedded Value Principles dont le but est d’approcher au mieux la valeur économique du portefeuille. Utiliser le CAPM pour établir le Risk Discount Rate revient à dire que le marché évalue mieux les risques auxquelles celle-ci fait face que les propres dirigeants de l’entreprise.

Enfin le MEDAF a été invalidé par plusieurs études.20

WACC et CAPMLe coût moyen en capital est une théorie financière. Une entreprise gagne de l’argent au profit de ses actionnaires en obtenant des rendements sur ses investissements supérieurs à son coût en capital. Le WACC s’exprime en pourcentage. Ainsi, si une entreprise présente un WACC à 10% cela signifie que tout investissement qu’elle devra faire affichera un rendement supérieur à 10% sous peine de perdre de l’argent.

Le WACC se calcule ainsi :

ecd rPEtr

PDWACC +−= )1(

Où D = la dette de la compagnieE = la capitalisation boursière de l’entreprise en valeur de marchéP = E + D = le passif de l’entreprise

dr = le coût de la dette

er = le coût des actions

ct = l’impôt sur les sociétés

Le taux de coût des actions er est souvent calculé en utilisant le MEDAF (CAPM) :)( fmfe rrrr −+= β

Oùfr = le taux sans risque

β = la volatilité de la rentabilité de la compagnie d’assurance considérée rapportée à celle du marché. C’est cette volatilité qui est basée sur les volatilités historiques et qui pourrait donner des résultats dans une période comme celle que nous avons connue avec la crise financière.

fm rr − = la prime de risque

20 Cf Eugène Fama et Keneth Frank 2004 ou les travaux des analystes Jeremy Grantham et James Montier

26

Comme on peut le noter également, cette méthode est basée sur le β de l’ensemble de la compagnie. Or, il ne s’agit ici d’évaluer que l’entité Vie de la compagnie. Certains papiers21

proposent donc d’adapter le WACC pour l’ajuster mais cette approche reste, à mon sens, peu satisfaisante pour calculer l’Embedded Value.

• l’approche Bottom-Up (littéralement « approche de bas en haut»)

L’idée sous-jacente à l’approche Bottom-up est que le choix du RDR doit refléter les risques auxquels est soumise l’entreprise. Celui-ci est donc fixé selon le profil des produits et lalocalisation géographique. On notera qu’il est spécifiquement fait mention de ce point dans les European Embedded Value Principles22. Néanmoins il faut distinguer plusieurs approches Bottom-up :

o Bottom-Up Direct Market-Consistent Approach

Il s’agit de la forme la plus aboutie de l’approche Bottom-up. Elle préfigure ce qui sera appelé l’approche MCEV (Market Consistent Embedded Value). Chaque cash-flow est évalué selon des instruments financiers similaires : le choix du RDR pour un cash-flow issu d’un actif action sera évalué par un modèle action qui différera d’un cash-flow obligataire évalué par un modèle obligataire. Les cash-flows sont ainsi actualisés selon le RDR qui leur est propre fournissant la valeur de l’EV. Le taux utilisé pour un même produit pourra aussi différer suivant le calcul effectué : NBVou EV.Cette approche est techniquement lourde puisque la granularité est plus fine. Elle nécessite d’établir un taux de rendement et un RDR pour chaque produit de la compagnie, ce qui peut être difficilement réalisable en pratique lorsque les produits sont complexes.

ExempleConsidérons l’exemple d’une entreprise se finançant à hauteur de 80% avec de la dette au taux d’intérêt de 5% et ayant 20 de capital. Cette entreprise possède 100 d’actifs au taux de rendement établi en Best Estimate à 7%

Année 0 Année 1

Actifs 100 107

Dette 80 84

Capital 20 23

Ainsi la valeur de l’entreprise vaut 20 l’année 0. Pour passer d’une année à l’autre les actifs doivent être actualisés au taux de 7%, la dette au taux de 5%. Le taux de RDR agrégé qui en découle est de 15%. Il peut être calculé ainsi :

%1580100

%5*80%7*100=

−−

21 Towers Perrin “Market-Consistent Embedded Value Dispelling The Myths” Février 200522 Cf European Embedded Value Principles G10.9

27

Pour qu’il n’y ait pas de confusion, il faut bien comprendre que le RDR n’est qu’une sortie de la méthodologie. C’est l’établissement du RDR correct suivant les rendements des actifs qui peut-être problématique.

o Bottom-Up Indirect Market-Consistent Approach

Ainsi l’approche Indirect s’est récemment développée. Il s’agit de simplifier les calculs. En effet, tout cash-flow futur doit être actualisé avec un taux cohérent avec l’hypothèse du taux de rendement. L’astuce consiste à établir les cash-flows futurs ajustés au taux sans risque. Ces cash-flows sont alors tous actualisés au taux sans risque. Cette approche est plus facile à mettre en place de manière pratique : le choix du RDR est évident, il s’agit du taux sans risque.

Reprenons le même exemple que précédemment, simplement le taux de rendement choisi pour les actifs financiers est celui du taux sans risque, idem de 5%. D’où :

Année 0 Année 1

Actifs 100 105

Dette 80 84

Capital 20 21

Ainsi, le RDR dans ce cas est de 5%.

Voici la répartition par année des différentes méthodologies pour le calcul de l’Embedded Value

2004

80%

20%

Top-DownIndirect MCEV

Direct MCEVAutre

Nombre de compagnie publiant une Embedded Value : 6

2005

24%

33%

24%

19%

Top-DownIndirect MCEV

Direct MCEVAutre

Nombre de compagnie publiant une Embedded Value: 21

28

Source :Towers Perrin23

23 Cf: 2006 EEV Reporting : Progress Towards Consistency

2007 EEV: Stable Accounting In Volatile Markets 2008 EEV/MCEV: Coping With Extreme Financial Conditions

2006

11%

46%

26%

17%

Top-Down

Indirect MCEV

Direct MCEV

Autre

Nombre de compagnie publiant une Embedded Value: 35

2007

18%

20%

56%

6%

Top-DownIndirect MCEVDirect MCEVAutre

Nombre de compagnie publiant une Embedded Value: 34

2008

17%

20%

60%

3%

Top-DownIndirect MCEVDirect MCEVAutre

Nombre de compagnie publiant une Embedded Value: 30

Pour le calcul de l'Embedded Value 2008, 5 entreprises se sont conformées aux nouveaux principes publiés par le CFO Forum.

29

La tendance vers une publication d’Embedded Value selon la méthodologie MCEV et plus précisément Direct Bottom-up MCEV apparaît ici clairement. En 2008, c’est donc plus de 75% des entreprises qui ont publié une Embedded Value qui ont procédé à une évaluation MCEV. Le lecteur est invité à se référer à l’Annexe 2 pour les détails des méthodologies par entreprises. On notera simplement que les plus grandes compagnies d’assurance ont fait le choix d’une approche Direct MCEV : AXA, Allianz, Aviva, Munich Re, Generali… Les seules exceptions notables sont : Aegon, Prudential et ING.Ainsi, Swiss Re qui avait récemment développé sa propre méthodologie de calcul considérant que les EEV Principles étaient un fiasco, a donc échoué à créer un consensus. De plus, saméthodologie est proche de celle des nouveaux principes. Dans le futur, il faut s’attendre à voir un nombre croissant de compagnies se conformer aux nouveaux MCEV Principlesd’autant que ceux-ci semblent avoir été unanimement salués par les analystes et qu’ils pallient la très grande majorité des erreurs qui avaient été commises lors de l’établissement des EEVPrinciples.

De l’approche Top-Down à Bottom-up, le cas d’Allianz

En 2007, Allianz a publié son Embedded Value calculée selon une méthode Direct Bottom-upconforme aux EEV Principles de 2005 alors que celle-ci était calculée en Top-Down l’année précédente. L’analyse des modifications24 qu’a engendrées ce changement, est intéressante.

Cette modification n’a aucun impact sur l’ANAV puisque l’évaluation des actifs n’est pas modifiée et devait déjà se faire en valeur de marché. L’EV augmente de 6%. La VIF s’est appréciée de 13% (+877) après retraitement de la valeur de 2005 pour être à périmètre comparable.Cette augmentation peut-être décomposée ainsi :

o PVFP +1 466 (+15%) les flux futurs étaient donc visiblement sous-estimés.o TVOG -1 289 (+173%) la nouvelle méthode de calcul impliquant un calcul des

options et garanties financières en probabilité risque-neutre augmente considérablement la valeur du risque. Le sentiment des analystes que ce poste était généralement sous-évalué semble donc confirmé.

o CNFR -435 (NA) il s’agit d’un nouveau poste créé par les EEV Principleso CoC +1 155 (-43%) cette diminution s’explique par le passage d’une dotation pour

le coût du capital à une dotation pour les coûts de friction du capital. Cette dotation est donc réduite de près de moitié.

La NBV progresse également de +236 (+34%) passant de 677 après retraitement des effets de change à 912. L’explication avancée par Allianz est qu’auparavant, l’approche top-down ne rendait pas compte du risque sensiblement inférieur sur les contrats vendus en New Businesscomparés aux contrats encore en force : la même marge de risque était utilisée. Or Allianz vend désormais plus de contrats à unité de compte avec de faibles garanties financières comparées à des contrats avec un taux d’intérêt garanti.

Il y a également plus récemment le cas d’Aviva qui est passé d’une approche Top-Down à une approche conforme aux nouveaux MCEV Principles 2008. Les Embedded Value 2006 et 2007

24 Pour poursuivre l’analyse, le lecteur pourra également se rapporter à « 2006 EEV Reporting : Progress Towards Consistency » Tillinghast Allianz Embedded Value 2006

30

ont été recalculés, en revanche, on ne trouve pas d’explication aux changements de valeur, alors qu’en théorie, les résultats devraient être identiques. De plus, les rapports d’Embedded Value d’Aviva bien que denses du point de vue de l’information ne sont pas des modèles de clarté.

1.3.6 L’Implied Discount Rate (IDR)

Il existe un exercice mathématique qui permet aux analystes et actionnaires de comparer les valeurs d’Embedded Value quelque soit la méthodologie de calcul d’origine.

Cet exercice consiste à, une fois la MCEV établie (indirecte ou directe), trouver le taux qui, dans un modèle de TEV en univers réel et non risque-neutre, permet de retrouver la valeur d’Embedded Value. Ce taux est appelé Implied Discount Rate puisqu’il est dérivé de la valeur de la MCEV. D’après les principes 2008, l’établissement du taux doit se faire en prenant en compte les résultats futurs distribuables (après prise en compte de l’impôt également) et non sur les cash-flows futurs. Ce point n’était pas toujours clair dans les communications des entreprises.

La publication de cet indicateur est facultative selon les nouveaux principes 2008 cf G17.3.35 et G17.3.36. Il est vrai que la publication de cet indicateur implique de refaire tourner

Taux sansrisque

Prime pour risques

financiers

TVOG

Coc / NFR

PVFP

Evaluation risque neutre

VIF calculée Market Consistent

Cash-flows futursdistribuables

Résultats futurs (= profit – mouvement pour le capital requis)

IDR basé sur les résultats futursdistribuables

(Avec prise en compte de l’impôt sur les sociétés)

IDR basé sur les cash-flows futurs

distribuables

(pas de prise en compte du coût de capital et

évaluation des O&G sous probabilité réelle)

31

l’ensemble des modèles d’Embedded Value pour trouver la valeur correcte du taux. Ainsi, toutes les entreprises ne publient pas cette information.

Attention, l’IDR est une sortie de modèle, une modification de l’IDR n’implique pas une MCEV différente. En effet, un IDR plus élevé implique que le taux de rendement de l’actif sous-jacent sera donc plus élevé. En d’autres termes, deux entreprises identiques, pour une même année, communiqueront des IDRs différents si leur vision des hypothèses (non risques-neutres) est différente comme par exemple le taux de rendements des actifs financiers.

De manière générale, il s’agit d’un indicateur fort apprécié des analystes car il permet de comparer la prime de risque estimée par le management entre différentes entreprises quelque soit la méthodologie utilisée pour le calcul de l’EV. Très populaire lorsque cohabitait la TEV, l’EEV et la MCEV, son intérêt devrait être plus limité dans le futur avec les nouveaux MCEV Principles. Allianz a, par exemple, cessé de publier cette indicateur.

Néanmoins, les IDR permettent toujours de tirer des conclusions claires et rapides car il s’agit d’un indicateur synthétique.

Exemple avec la publication des IDR d’AXA 2007 et 2008 :

AXA pousse même l’exercice en publiant un détail par type de flux et par pays (probablement la publication la plus aboutie sur ce sujet).

32

On notera heureusement que quelque soit le pays choisi, le taux de rendement des actions est supérieur à celui des obligations, lui-même supérieur à celui du monétaire. Les hypothèses du management sont au moins cohérentes en ce sens. Les IDRs de la NBV sont aussi plus faibles que ceux de la VIF. Cela traduit que la prime de risque sous-jacente (cf également page suivante, la publication des IDRs de Generali) pour la NBV est plus faible que celle de la VIF. En effet, les assureurs ont sur les nouveaux produits qu’ils distribuent une meilleure maitrise du risque comparativement aux anciens produits qu’ils ont encore en portefeuille.

On notera également que, comme mentionné par AXA, le management anticipe un fort rebond des marchés puisque l’IDR total passe de 7.61% à 10.22% entre 2007 et 2008. L’analyse selon les pays est encore plus instructive, pour les USA, l’IDR pour le calcul de la VIF passe de 8.26% à 17.12% ! Autrement dit, les hypothèses quant au rebond étaient très ambitieuses car la chute a été brutale.L’étude de ce tableau est également très intéressante car elle permet de « lire » les différences de point de vue entre les managements. Il faut savoir que généralement chaque entité géographique calcule son Embedded Value avant de la remonter au siège pour consolidation.

Considérons alors le tableau suivant :

France Allemagne France Allemagne France AllemagneIDR - EEV 7.35% 7.08% 11.01% 8.34% 49.80% 17.80%IDR - NBV 7.07% 5.66% 8.17% 5.27% 15.56% -6.89%

Variation en %2007 2008

33

Autant la différence des taux pour une même année entre la France et l’Allemagne peut s’expliquer par des produits ayant des garanties différentes, autant la différence très étonnante, Allemagne +48.81% VS France +15.56% lors du passage d’une année à une autre, semble difficilement s’expliquer par le mixe produit. Il faut noter de plus que le taux sans risque est probablement très proche chaque année entre l’Allemagne et la France, toutes les deux étant membres de la zone euro.

Mon opinion est que les managements ont une vue différente des hypothèses quant à la reprise économique. L’exercice peut être reproduit sur d’autres pays.

L’analyse est également riche d’intérêt lorsque l’on considère la publication d’un frère ennemi, Generali :

Et que l’on met celle-ci en rapport avec celle d’AXA :

34

AXA Generali AXA Generali AXA GeneraliFrance

VIF 4.81% 4.51% 2.54% 2.80% 7.35% 7.31%NBV 4.81% 4.51% 2.26% 2.84% 7.07% 7.35%

AllemagneVIF 4.81% 4.77% 2.27% 1.58% 7.08% 6.35%NBV 4.81% 4.78% 0.85% 1.06% 5.66% 5.84%

TotalVIF 4.83% 4.65% 2.78% 2.54% 7.61% 7.19%NBV 4.80% 4.65% 1.25% 2.26% 6.05% 6.91%

AXA Generali AXA Generali AXA GeneraliFrance

VIF 4.29% 3.55% 6.72% 3.45% 11.01% 7.00%NBV 4.16% 3.58% 4.01% 2.87% 8.17% 6.45%

Allemagne

VIF 4.29% 3.36% 4.05% 2.35% 8.34% 5.71%NBV 4.16% 3.37% 1.11% 2.15% 5.27% 5.52%

TotalVIF 4.26% 3.97% 5.96% 2.72% 10.22% 6.69%NBV 4.16% 4.09% 1.44% 2.11% 5.60% 6.20%

Taux sans risque*

2007

2008

Taux sans risque* Prime de risque* IDR

Prime de risque* IDR

AXA n’a pas publié les taux de risque utilisés par pays ainsi que les primes de risque. Le même taux sans risque issu de la communication de Generali a donc été utilisé. Ces taux sont cohérents avec les courbes de référence choisis par AXA notamment autour du point « maturité 10 ans » (en général la maturité des portefeuilles est entre 7 et 10 ans).De plus, AXA a communiqué ses taux au global qui sont cohérents avec ceux de Generali.

La prime de risque pour AXA a donc été calculée par différence.On en déduit le tableau suivant des variations entre l’année 2007 et 2008 :

Le constat est sans appel que ce soit sur la VIF ou la NBV, d’autant qu’AXA a relevé ses taux sans risque de +50pbs par rapport aux taux de marché à cause de la crise financière. Si l’on se concentre notamment sur la colonne de variation de la prime de risque, les différences sont flagrantes entre la France et l’Allemagne. Cet écart est étonnant mais traduit parfaitement les visions des deux managements. Generali affirme ici sa faible exposition aux risques contrairement à AXA.

AXA Generali AXA GeneraliFrance

VIF +165% +23% +50% -4%NBV +77% +1% +16% -12%

AllemagneVIF +78% +49% +18% -10%NBV +31% +103% -7% -5%

TotalVIF +114% +7% +34% -7%NBV +15% -7% -7% -10%

VarVariation de la prime de risque Variation de l'IDR

35

Quant à l’analyse au niveau groupe, elle est à relativiser car AXA possède une grosse filiale aux US dont l’impact est très important contrairement à Generali.

Enfin Generali dévoile un tableau de sensibilité à l’IDR :

De 2007 à 2008 la VIF de Generali France a subi une baisse de -17,6% passant de 1990 à 1639. Celle d’AXA a baissé sur la même période de -61%. En effectuant un calcul simpliste, si on applique la même hausse d’IDR d’AXA France sur Generali France, on obtiendrait la valeur suivante : 624)13861639(*)701.11(1639 =−−−

Cette valeur correspondrait à une baisse de -68% de la valeur de Generali entre 2007 à 2008.C’est un calcul très simpliste mais qui montre que l’on se situe dans le même ordre de grandeur par rapport à la baisse d’AXA.

European Embedded Value Principles – Le bilanFinalement le bilan de ces European Embedded Value Principles est mitigé. Certes les principes ont corrigé les problèmes majeurs d’homogénéité dans les publications, mais ils ont failli dans leur tentative de permettre aux analystes et actionnaires de comparer les résultats. Il subsiste trop d’incohérence entre les publications avec comme point noir capital, l’établissement du Risk Discount Rate. En résumé, les assureurs ont vu ces principes plutôt comme une avancée et les analystes plutôt comme un coup dans l’eau.

36

1.4. La Market Consistent Embedded Value

Le 4 juin 2008, le CFO Forum a publié les Market Consistent Embedded Value Principlesainsi qu’un document appelé « Basis For Conclusions » qui détaille les nouveaux principes. En octobre 2009, le CFO Forum a publié une version amendée tenant compte des conclusions tirées de la crise. Ces principes détaillent la seule méthode de calcul qui sera acceptée par le CFO Forum à partir du 31 décembre 2011. Ils constituent une avancée significative sur le calcul de l’Embedded Value et unifient un peu plus les méthodes de calcul tout en apportant plus de clarté.Rappelons simplement que publier une Embedded Value selon une méthodologie Market Consistent (qu’elle soit directe ou indirecte) est une condition nécessaire mais non suffisante pour pouvoir se conformer aux MCEV Principles. A l’inverse, un calcul par une approche Top-Down est éliminatoire vis-à-vis de la conformité avec les nouveaux principes.

1.4.1 Nouveaux principes et constitution de la MCEV

Les nouveaux principes sont désormais au nombre de 17 (5 de plus par rapport aux EEV Principles). Chaque principe est toujours accompagné de Guidance, des conseils pour se conformer aux principes. Le respect de ces Guidances n’est pas obligatoire mais tout écart doit être mentionné et expliqué. Le document « Market Consistent Embedded Value Basis For Conclusion » a également été publié en même temps que les principes. Il s’agit d’un document qui reprend les Guidances et les principes en fournissant des explications sur leur interprétation.

Principe 1La MCEV est la mesure consolidée de la valeur des intérêts des actionnaires dans le Covered Business. La Group MCEV est une mesure de la valeur consolidée des intérêts des actionnaires pour le Covered Business (affaires en rapport avec l’assurance Vie) et le Non-Covered Business (affaires sans rapport avec l’assurance Vie).

Différence EEV :Aucun changement, hormis l’apparition de la notion de Group MCEV.Ajout de la Guidance G1.5 quant à la vérification par une source externe de l’Embedded Value.

Principe 2Le Covered Business par la MCEV doit être clairement identifié et décrit. A minima, il comprend toutes les affaires Vie mais peut être étendu à d’autres branches (ex. Dommages Corporels).

Différence EEV :Aucun changement, hormis quelques modifications mineures des Guidances.

Principe 3L’Embedded Value est la valeur actuelle des intérêts des actionnaires dans les bénéfices distribuables, issus des actifs alloués au Covered Business après une prise en compte suffisante des risques agrégés inhérents au Covered Business. Le montant calculé pour la prise

37

en compte des risques agrégés doit être calibré pour correspondre au prix de marché si observable.

La MCEV est la somme de trois éléments :• Le Free Surplus (ou capital libre)• Le Required Capital (ou capital requis) après prise en compte du coût

d’immobilisation du capital• La present value (ou valeur actuelle) des profits futurs issus de l’ « in-force » (ou

portefeuille acquis)

La valeur du New Business n’est pas prise en compte. La MCEV est calculée nette de réassurance.

Différence EEV :Le calcul des risques se fait désormais en valeur de marché. La réécriture de la GuidanceG3.3 précise le concept.

Principe 4Le Free Surplus est la valeur de marché des actifs en représentation du capital complémentaire au capital requis adossé au stock à la date d’évaluation.

Différence EEV :Aucun changement.

Principe 5 Le Required Capital comprend l’ensemble des actifs adossé au passif du Covered Business. Son montant est au minimum égal à la marge de solvabilité mais il peut être déterminé librement au-delà de cette limite par l’utilisation d’un modèle interne ou par des exigences de rating.

Différence EEV :La mention concernant le coût d’immobilisation du capital disparaît.On notera une réécriture partielle des Guidances sans changements fondamentaux.

Principe 6La valeur des affaires en portefeuille (VIF) est constituée des éléments suivants :• La PVFP (où les profits sont en pris en compte après impôts) • La valeur temps des options et garanties financières• Les coûts de friction dus au capital requis• Les coûts résiduels des risques non diversifiables

Différence EEV :Le calcul de la VIF est détaillé. La notion de « coûts de friction » ainsi que de coûts pour risques non diversifiables apparaissent dorénavant.La Guidance G6.3 est légèrement modifiée, les hypothèses pour calculer la PVFP et la TVOGdoivent être cohérentes entre elles.

38

Principe 7 L’Embedded Value doit tenir compte de l’impact éventuel des options et garanties financières sur les bénéfices futurs distribuables. Cet impact doit tenir compte de la valeur temps des options et garanties financières calculée à l’aide de méthodes stochastiques suivant des hypothèses cohérentes avec celles utilisées pour le calcul de l’Embedded Value. Les flux futurs doivent être évalués selon des hypothèses économiques telles que l’estimation de ces flux soit en ligne avec celle de flux similaires échangés sur les marchés financiers. Il peut être tenu compte des stratégies de management dans la valorisation des options. L’évaluation est non nécessairement Market-Consistent.

Différence EEV :Encore une fois c’est le parti pris d’une approche Market Consistent qui apparaît ici avec une évaluation qui doit tenir compte de celle pratiquée par les marchés financiers.On notera également les changements suivants dans les Guidances. Il est ajouté à la G7.2 un point sur le fait que les actionnaires détiennent un droit assimilable à une option en cas de banqueroute de la compagnie. La G7.3 indique qu’il doit être tenu compte du comportement dynamique des assurés.

Principe 8Une dotation pour les coûts de friction du capital requis pour le Covered Business. Cette dotation est indépendante de celle pour les risques non-diversifiables.

Différence EEV :Il s’agit d’un nouveau principe par rapport aux précédents principes. Il est donc désormais fait mention explicitement des « coûts de friction ».

Principe 9Une dotation doit être effectuée pour le coût des risques non-diversifiables qui ne sont pas pris en compte dans la valeur temps des options et garanties financières ou dans la PVFP. Cette dotation se doit d’inclure l’impact des risques non-financiers/financiers non-diversifiables. Une méthode appropriée pour le calcul des risques non-diversifiables doit être mise en place avec suffisamment d’information concernant la méthodologie communiquée pour permettre une comparaison avec une méthode « coût en capital ».

Différence EEV :Encore un nouveau principe introduit pour la MCEV. En effet, comme l’évaluation de l’actif et du passif se fait sur une base Market-Consistent, cette évaluation ne tient pas compte des risques non-diversifiables. Ces risques doivent donc désormais faire l’objet d’une dotation particulière.

Principe 10Le New Business (ou valeur des affaires nouvelles) est défini par le volume de production lié aux nouveaux contrats et dans certains cas par une augmentation de volume sur des contrats existants durant la période dont il fait état. Les primes périodiques futures et les éventuels changements contractuels sont pris en compte. La valeur du New Business doit rendre compte de la plus-value créée pour l’actionnaire via la souscription d’affaires nouvelles.

39

Différence EEV :Outre les modifications mineures du texte, on notera surtout la disparition de la GuidanceG8.4 stipulant que d’autres méthodes pouvaient être employées pour faire la différence entre affaires nouvelles ou en force. Le CFO Forum montre ainsi qu’il entend converger vers plus d’homogénéité dans les publications.En revanche la nouvelle Guidance G10.7 indique désormais que la NBV doit être calculée après prise en compte des taxes et de la TVOG. Enfin la nouvelle Guidance G10.8 apporte des précisions quant au calcul de la PVNBP.

Principe 11La détermination des hypothèses doit se fonder sur l’analyse de l’expérience passée, présenteet future et de toute information utile. Il doit s’agir d’hypothèses établies en « Best Estimate » et propres à chaque compagnie plutôt que basées sur des hypothèses de marché. Il peut être tenu compte de conditions futures différentes de celles du présent uniquement si les changements sont suffisamment étayés. Les hypothèses doivent revues régulièrement.

Différence EEV :Il n’y a pas de changements fondamentaux. Concernant les Guidances, il y a plusieurs modifications. Toutes vont dans le sens d’une harmonisation du choix des hypothèses en limitant la latitude qu’il pourrait y avoir dans leurs choix. Par exemple, la Guidance G9.4 disparaît, il s’agissait d’une Guidance relative à la prise en compte d’amélioration des hypothèses dans certains cas particuliers. Il s’agit donc de limiter le plus possible les divergences entre les entreprises.

Principe 12Les hypothèses économiques retenues doivent être cohérentes avec celles choisies en interne et en ligne avec les prix de cash-flows similaires négociés sur les marchés financiers. Les techniques de smoothing ne sont pas autorisées.

Différence EEV :Les hypothèses doivent donc être désormais en ligne avec des instruments financiers échangeables. Il s’agit toujours d’apporter une base commune au calcul de l’Embedded Valuepour s’assurer de la cohérence des résultats. Ainsi les Guidances relatives à l’établissement de l’Investment Return Rate (IRR) et du Risk Discount Rate sont supprimées.

Principe 13La VIF doit être actualisée à des taux d’actualisation cohérents avec ceux qui seraient utilisés pour évaluer des cash-flows similaires sur les marchés financiers.

Différence EEV :Le principe 13 est un nouveau principe se rapportant au choix des taux d’actualisation toujours déterminés selon une méthode Market Consistent. La méthode proposée estcommunément appelée Direct Bottom up Approach. Cependant les Guidances stipulent la possibilité d’une autre méthode, il s’agit de l’Indirect Bottom up Approach.

40

Principe 14Les taux de références doivent, sous réserve de cohérence, se rapporter à la courbe des taux swap pour la devise appropriée aux cash-flows.

Différence EEV :Un nouveau principe pour que l’ensemble des acteurs utilise les mêmes taux. Il est à noter que la Guidance G14.4 exclut spécifiquement tout ajustement à l’aide d’une prime de liquidité. Plusieurs entreprises, dans le calcul de leur EEV 2008, ne s’y sont pas conformées face à la crise.

Principe 15Les modèles stochastiques et les paramètres qui y sont associés, doivent être appropriés à l’évaluation des affaires couvertes. Ils doivent être cohérents avec les autres usages en interne et, si appropriés, basés sur les données de marché les plus récentes. Les hypothèses de volatilité doivent, si possibles, être fondées sur les volatilités implicites plutôt que sur celle des volatilités historiques des actifs sous-jacents.

Différence EEV :C’est encore une fois un nouveau principe. Il s’agit d’une mise au clair concernant le choix des hypothèses pour l’utilisation et le calibrage des modèles stochastiques. Auparavant, les entreprises utilisaient soit l’un soit l’autre introduisant un biais supplémentaire pour une éventuelle comparaison des Embedded Value.Dans la Guidance G15.3, il est cependant stipulé que lorsque le marché se comporte de manière inhabituelle certains aménagements peuvent être effectués. Ce point fut utilisé par de nombreux assureurs suite à la crise financière.

Principe 16Pour les contrats avec participation aux bénéfices, la méthodologie doit prendre en compte les participations aux bénéfices futurs. La méthodologie doit tenir compte des hypothèses économiques et des pratiques de la compagnie et du marché.

Différence EEV :Quelques changements mineurs dans la Guidance G11.4 et ajout de la Guidance G16.6.

Principe 17L’Embedded Value doit être calculée sur des bases consolidées et selon une classification du business cohérente avec les autres reportings financiers. Le respect des principes est obligatoire. Il doit être fourni une description claire des affaires qui sont couvertes par la MCEV et de celles qui ne le sont pas. Le non respect éventuel de certaines Guidances doit être expliqué et documenté. La publication des sensibilités doit permettre à un analyste avisé d’effectuer des comparaisons selon différents scenarii.

Différence EEV :La rubrique concernant le respect obligatoire des principes passe d’une Guidance à un principe, idem pour la mention sur la description des affaires couvertes par la MCEV.

41

1.4.2 Les Market Consistent Embedded Value Principles – Points clefs :

L’adoption de ces nouveaux principes a plusieurs objectifs :

ü Permettre une comparaison plus facile entre les différentes compagnies. On distingue donc une volonté de limiter les zones de divergence. A ce sujet, on peut désormais dire que le poste dans lequel se feraient les éventuels ajustements/corrections voulus par le management sera celui de la dotation pour les risques résiduels non diversifiables. Il s’agit du poste dont la détermination du montant est la plus opaque.

ü Corriger les défauts principaux des EEV (RDR) pour que l’Embedded Value devienne un indicateur qui puisse enfin être utilisé avec confiance et plus facilement. Mais les MCEV Principles ne font pas qu’apporter une correction, ils garantissent une meilleure homogénéité des publications.

ü Permettre une comparaison au niveau groupe puisqu’une Group MCEV doit enfin être calculée.

ü Permettre de comprendre comment les profits futurs de la VIF se matérialisent en cash-flows

1.4.3 Les modifications d’importance

i. Le calcul de la VIF est légèrement modifié. Celle-ci se calcule désormais comme :ü La valeur actuelle des profits futurs (pas de changement), ü minorée de la valeur temps des options et garanties financières (TVOG)ü minorée des coûts de friction du capital requisü minorée du coût des risques résiduels non-diversifiables

PVFP

CoC

TVFOG

MCEVEquivalent certain

CNFRANAV

Actif net réévalué

Coût de friction du capital requis

RC

FS

Coût des risques résiduels non-diversifiables

Valeur temps des options et garanties financières

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ii. Le capital requis doit être calculé en valeur de marché et net de la dette subordonnée ou des fonds des assurés25. Les MCEV Principles ne stipulent pas comment il se calcule mais celui-ci doit être a minima égal au minimum réglementaire. Néanmoins, plusieurs exemples sont cités dans la Guidance G5.3 pour savoir à quel montant il doit correspondre.

iii. Les risques sont désormais évalués via la valeur de marché. L’utilisation du concept de valeur de marché est reprécisée dans la Guidance G3.3, on notera notamment l’attachement toujours présent, de rester centré sur les intérêts des actionnaires. Le CFO Forum reconnait que la plupart des passifs d’assurance ne sont pas directement évaluables en valeur de marché, l’évaluation se faisant en se rapprochant le plus possible d’actifs échangés sur les marchés répliquant les mêmes cash-flows.

iv. Les coûts de friction du capital requis sont constitués de

ü L’impôt : il s’agit ici de prendre en compte l’effet de double taxation auquel est exposé l’actionnaire. En effet, si l’actionnaire avait la possibilité d’investir directement dans des affaires d’assurance, il n’aurait pas à supporter deuximpositions, l’impôt sur les sociétés et l’impôt sur les plus-values. Ce phénomène de double taxation a beaucoup été discuté. A mon sens, même si l’explication théorique est correcte, elle est totalement fausse en pratique. Il n’est pas possible d’investir directement dans l’assurance, finalement cela signifie qu’il faudrait créer soi-même son entreprise. L’intérêt principal de la prise en compte de l’impôt sur les sociétés est que la valeur finale obtenue puisse être comparée avec celle que procureraient d’autres investissements.

ü Les coûts d’investissement liés aux retours sur investissement.

Comme stipulé dans le paragraphe 72, le CFO Forum n’a pas souhaité que les coûts de friction tiennent compte des agency costs (coût d’agents), même si le point a été étudié. Il n’existe pas de définition précise donnée par le CFO Forum, néanmoins on peut dire qu’il s’agit des coûts qui sont générés par l’utilisation d’un agent (dans notre cas, une compagnie d’assurance) pour exercer une activité de commerce. Ces coûts comprennent par exemple, le coût des stock-options du management, le fait de devoir produire des reportings pour les actionnaires etc. De manière générale, il s’agit de l’ensemble des coûts créés de facto par l’établissement d’une relation entre 2 agents économiques que sont une entreprise et un investisseur.

v. Le CFO Forum donne quels sont les taux de référence qui doivent être utilisés comme taux sans risque : les taux swap. Le CFO Forum se justifie en donnant les avantages et désavantages du choix de ces taux de référence dans le paragraphe 139 des Basis for Conclusions. En revanche, le CFO Forum n’est pas plus précis quant au choix de la courbe exacte à retenir ce qui pourrait créer de légères distorsions26. En revanche, aucune prime de liquidité ne doit être additionnée27 même si le CFO Forum reconnait qu’il existe des arguments en sa faveur28. Le CFO Forum estime que ne pas ajouter une prime de liquidité permet une comparaison plus facile des différents résultats. Le CFO Forum note également

25 Cf Guidance G5.126 Cf “2008 EEV/MCEV: Coping With Extreme Financial Conditions” Towers Perrin27 Cf Guidance G14.428 Cf paragraphe 143 des “Market Consistent Embedded Value Basis for Conclusions”

43

que parmi les compagnies calculant une MCEV, peu d’entre elles tenaient compte d’une prime de liquidité (l’analyse était correcte avant la crise financière).

vi. L’évaluation Market Consistent ne doit pas tenir compte du risque de défaut de la compagnie29. C’est un point qui a aussi fait l’objet de beaucoup de débat. Il trouve sa légitimité dans le fait que l’actionnaire devrait être rémunéré pour investir dans un actif pouvant potentiellement faire faillite.

vii. Les modèles stochastiques doivent être basés sur les volatilités implicites et non historiques. Le calibrage peut se faire sur la base des volatilités constatées sur les marchés d’options sur actions qui répliquent dans la mesure du possible les options et garanties du passif30. Néanmoins, il est stipulé dans la Guidance G15.3 que les hypothèses de volatilité peuvent être ajustées si les marchés semblent se comporter irrationnellement. J’examine plus loin dans ce mémoire comment cette Guidance a été mise en pratique dans le cadre de la crise financière.Cette Guidance est néanmoins d’importance car elle démontre que le CFO Forum reconnait que la MCEV n’est pas une Fair Value et que le prix que donne le marché n’est pas forcément le vrai prix. Finalement la MCEV est un petit peu comme la démocratie, il s’agit de « la moins pire des méthodes ».

viii. Le coût des risques résiduels non diversifiables est probablement la dotation la plus difficile à déchiffrer. Pour comprendre un peu mieux, observons le schéma suivant :

Typologie des risques auxquels est exposée une compagnie d’assurance

La dotation pour le coûts des risques résiduels non-diversifiables apparaît donc comme un poste fourre-tout pour ces risques non diversifiables. En effet, le CFO Forum estime que la MCEV doit refléter l’ensemble des risques y compris non diversifiables auxquels sont

29 Cf paragraphe 69 des “Market Consistent Embedded Value Basis for Conclusions”30 Cf Guidance G15.2

Financier Non-financier

Div

ersi

fiabl

eN

on-d

iver

sifia

ble

Calculés en valeur de marché

ü Sans prise en compte de la prime de risque

ü PVFP et TVFOG doivent reflétées le prix de marchépour se couvrir sur ce type de risque

Pris en compte, sous condition qu’il s’agit d’un risque réel en valeur de marché. (estimation et travail d’extrapolation)

Pris en compte dans:

ü PVFP

ü TVOFG

ü Coût de friction du capital

ü Coût des risques résiduels non diversifiables

Pris en compte dans le coût des risques résiduels non diversifiables

44

exposés les actionnaires31. Ainsi, la dotation pour les risques résiduels non diversifiables doit correspondre à la différence entre la PVFP et la MCEV. L’appréciation de ces risques est laissée à la discrétion du management mais le CFO Forum cite pêle-mêle :

• Les problèmes d’asymétrie de risque (type effet asymétrique de l’imposition)• Les risques qui ne sont pas pris en compte dans la TVFOG – type risques

opérationnels• Risque de modèle dans l’évaluation des scénarios Best Estimate32

• Risque de modèle lorsque certains éléments du passif n’ont pas pu être estimés sur la base d’actifs financiers existant sur les marchés et ont ainsi dû être extrapolés33.

Le CFO Forum n’avance pas de méthodologie pour le calcul de la dotation. Néanmoins, celui-ci doit se faire à l’aide d’un modèle interne (pour les compagnies, il s’agira probablement du même modèle utilisé pour Solvabilité II) basé sur le capital économique de l’entreprise. Le niveau du capital économique devait être calculé avec une VaR à 99.5% sur un horizon d’un an (ce qui est cohérent avec Solvabilité II). Enfin, il peut être tenu compte d’éventuels effets de diversification. La méthodologie et les hypothèses de calcul doivent être publiées.

Comme le note Towers Perrin34, les compagnies d’assurance auront deux grandes approches possibles :

1. Refléter uniquement le risque de modèle et l’incertitude qui en émane. La dotation devrait donc être assez réduite. Cette approche a le mérite de s’assurer facilement de la cohérence entre les différentes publications.

2. Choisir à l’opposé d’afficher une dotation exhaustive tenant compte de l’ensemble des risques auxquels est exposée la compagnie. Cette approche donnera le sentiment au lecteur que l’ensemble des risques est pris en compte. En revanche, si la méthode précise du calcul n’est pas dévoilée, un flou sur la véracité du calcul subsistera.

Il sera intéressant de voir dans quelle direction se tournera le marché (généralement, Allianz a toujours fait office de pionnier, leur publication étant généralement la plus exhaustive, la plus à jour avec les dernières avancées sur les sujets d’Embedded Value et donnant souvent le ton aux autres présentations). De mon point de vue, soit les travaux sur Solvabilité II permettront d’obtenir un modèle pertinent sur le risque opérationnel et dans ce cas là, il pourra être utilisé dans le calcul de la MCEV, soit les résultats resteront trop inconsistants ou volatiles et dans ce cas-là, une approche purement basée sur le risque de modèle serait préférable car au moins les publications seront cohérentes. Les analystes se chargeront de tenir compte (ou non) des risques opérationnels.

ix. Dans les hypothèses de calcul, outre les nouvelles sensibilités à publier (ce point est approfondi plus en détail dans le point 1.5), il y a deux nouveaux éléments notoires qui sont obligatoires à publier35 :

31 Cf Guidance G9.132 Cf Guidance G9.233 Cf Guidance G9.334 Cf Towers Perrin « CFO Forum adopts MCEV »35 Pour un détail des changements, le lecteur pourra se reporter à Towers Perrins « CFO Forum Adopts MCEV », Citi « CFO Forum MCEV Proposals », PriceWaterHouseCoopers « CFO Forum MCEV Principles » et bien sur

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1. L’analyse de mouvement décomposé entre Free Surplus, Required Capital et VIF.Il s’agit d’une publication qu’avait mise en place Allianz. Une des problématiques et un des travaux principal des analystes est de comprendre comment, année après année l’Embedded Value se matérialise en espèce sonnante et trébuchante. Ainsi, le passage de la MCEV de l’année N-1 à l’année N doit être publié selon le format suivant :

Les montants sont nets d’impôts.

L’adoption d’un format standard pour les publications d’Embedded Value n’est pas un point anodin. Jusqu’à présent toutes les communications présentaient des tableaux différents, le format n’était pas le même. Même si l’information est généralement présente, l’adoption de format type pour les communications permet aux analystes de gagner un temps précieux puisqu’ils n’ont pas à se familiariser avec les spécificités de publication de chaque entreprise. Cette initiative devrait être encouragée et élargie aux autres éléments publiés. De plus, ce format permet enfin aux analystes de comprendre comment s’effectue la transformation de la valeur en cash. Il est désormais ainsi possible de comprendre

« CFO Forum Market Consistent Embedded Value Principles » ainsi que « Market Consistent Embedded Value Basis for Conclusions »

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quelle part de valeur est réinvestie dans l’entreprise pour son développement et quelle part de la valeur créée est redistribuée aux actionnaires. Du point de vue des analystes, il s’agit d’un point vital pour rendre sa crédibilité à l’Embedded Value.

2. La publication d’une Embedded Value Groupe. Il s’agit d’une Embedded Value dont le périmètre de calcul ne se réduit pas à celui des affaires Vie. En effet, pour éviter que l’Embedded Value ne soit un calcul se cantonnant aux services d’actuariat de la compagnie d’assurance et non regardée par le management, il convenait de publier une estimation de la valeur totale de l’entreprise. De plus, les marchés et analystes ne sont pas intéressés par une valorisation partielle de l’entreprise mais plutôt de l’intégralité du groupe. C’est désormais chose faite et la base de cette Group MCEV est la valeur nette des actifs au format IFRS. Plusieurs Guidances36 détaillent la méthodologie de calcul. Enfin, le CFO Forum fournit même, à l’instar de l’analyse de mouvement, le format de publication :

36 cf Guidance G17.3.37 à G.17.3.45 ainsi que ls commentaires s’y référant dans le « Market Consistent Embedded Value – Basis for Conclusions »

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1.4.4 Les limites et futurs points d’amélioration

La MCEV a l’avantage d’être, a priori, peu affectée par les vues du management car basée sur les valeurs de marché. Malheureusement, elle a également le défaut de ses qualités : si les marchés sont volatiles ou déconnectés des réalités, il en sera de même de l’Embedded Value. Ce point a été tout particulièrement mis en lumière récemment avec la crise des marchés financiers. Dans un contexte d’intense turbulence, quand les valeurs boursières des entreprises ne reflètent pas leurs vraies valeurs mais sont affectées par des effets extérieurs, est-il normal que la valeur des compagnies en soit affectée ?Nous verrons comment les entreprises ont réagi face à ces conditions financières particulières.

Les points qui, à mon sens, devront faire l’objet de précisions futures sont les suivants :• Formalisation d’une méthodologie lorsqu’il s’agit d’évaluer des produits dont les

cash-flows ne sont pas réplicables sur les marchés financiers.• Formalisation d’une méthodologie pour l’évaluation des risques non-diversifiables.

Celle-ci devrait comprendre :a. Les risques dont il doit être tenu compte - risques opérationnels, risque de

pertes d’image, etc.b. Comment les évaluer.c. L’obligation de dévoiler précisément la méthode de calcul.

De mon point de vue, pour permettre une meilleure comparaison des entreprises, une dotation a minima devrait être effectuée (faible prise en compte du risque opérationnel, pas de prise en compte du risque de modèle etc.). On peut imaginer que le CFO Forum demande aux entreprises de communiquer dans leurs annexes la liste des risques non-diversifiables avec leur évaluation ; charge alors aux analystes de les prendre en compte ou non et/ou d’ajuster les évaluations. Cette approche permettrait de supprimer le dernier point flou de l’Embedded Value.

• La nécessité de publier les IDR et les IRR. Même si ces indicateurs sont sommaires, ils permettent d’avoir une vue synthétique et immédiate des hypothèses de calcul prises.

• Plus de commentaires sur les valeurs obtenues pour les sensitivités et explication des mouvements entre l’année N-1 à N. Les mouvements sont parfois importants sans que l’on n’ait aucune explication. La publication de la CNP, pour ne pas la citer, est par exemple très avare de commentaires.

• La communication précise de la courbe swap à utiliser. Le plus simple ne serait-il pas que le CFO Forum communique lui-même la courbe de référence à utiliser pour chaque année ?

• Une description plus précise du périmètre du New Business et l’obligation de calculer la New Business Value au moment de la vente du contrat.

• Plus de sensibilités (cf partie 1.5) avec surtout, plus d’explications.

Enfin un point important, il faut absolument que le CFO Forum demande, lorsqu’il émet de nouveaux principes, que les entreprises dévoilent suffisamment d’informations pour comprendre le changement de méthode, et les modifications que cela a engendrées.

En conclusion, il est très difficile de suivre une valeur quand la méthodologie de calcul change constamment et que le détail de ces changements n’est pas expliqué. Cependant, avec quelques ajustements quant aux informations à divulguer et aux calculs à effectuer, l’Embedded Value pourrait devenir rapidement une mesure clef de la valeur d’une compagnie.

48

1.4.5 Les entreprises déjà en conformité avec les MCEV Principles en 2008

Au titre de 2008, seules 5 entreprises ont publié une MCEV en conformité avec les nouveaux principes : Allianz, Aviva, Delta Lloyd, CNP, Hannover Re et Old Mutual avec un impact dû aux changements de méthodologie différent suivant les entreprises :

• Allianz, sa mise en conformité avec les nouveaux principes n’aurait eu aucun impact. Seule la nouvelle dotation pour les risques financiers non-diversifiables est passée.

• Aviva publie sur son site internet l’ensemble des impacts qu’a occasionnés le changement de méthodologie et effectue la comparaison 2007-2008 sur la base d’une MCEV 2007 retraitée en expliquant les changements.

• Old Mutual se conforme aux nouveaux principes mais ne fait pas apparaître les changements dus aux nouveaux principes.

• Hannover Re cite, à l’identique d’Allianz, simplement un poste qui aurait été impacté par la nouvelle méthodologie, la dotation pour les risques non-diversifiables :“The main change in methodology is the introduction of the Cost of Residual Non Hedgeable Risks (CoRNHR) determined using a cost of capital approach..”

• Citons également le cas de Delta Lloyd que Towers Perrin37 cite comme entreprise publiant une MCEV conforme aux MCEV Principles. J’émettrai plusieurs réserves sur ce cas. Tout d’abord la communication de Delta Lloyd en matière de MCEV se fait a minima (l’intégralité du rapport d’Embedded Value tient en 5 pages perdues dans le rapport annuel). De plus, même s’il est possible que la MCEV de Delta Lloyd souscrive aux MCEV Principles, celle-ci ne semble pas être auditée par une entreprise externe certifiant le calcul. Enfin, de nombreux éléments manquent dans la communication de Delta Lloyd.

Etudions maintenant le cas de la CNP et son passage aux MCEV Principles :

• Aucun impact au niveau de l’ANAV, si ce n’est que la CNP publie (enfin !) son Required Capital et son Free Surplus.

• La VIF s’accroit de +307m, soit une hausse de +9% après prise en compte des autres retraitements (notamment ceux du périmètre) sur la VIF. Cette augmentation se décompose en

o +36m pour la modélisation stochastique et prise en compte des taux swap.On aurait aimé ici plus de détails. En effet, comme écrit dans le rapport de la CNP :

« Conformément aux nouvelles normes du CFO Forum, toutes les options et garanties financièresdoivent faire l’objet d’une valorisation « Market Consistent ». La valeur temps de la garantie de tauxaccordée aux contrats de retraite individuelle et de retraite collective a donc été évaluée sur la based’un modèle stochastique. Ce changement de modélisation rend la valeur de cette gamme de produitsbeaucoup plus sensible aux évolutions de marché. »Cf Rapport d’Embedded Value 2008 de la CNP

37 “2008 EEV/MCEV : Coping with Extreme Financial Condition” Towers Perrin – Cf annexe 2

49

Ainsi, les +36m doivent cacher deux effets contraires que la CNP n’a pas voulu dévoiler, l’impact négatif de l’évaluation des options et garanties financière et l’impact positif du à la prise en compte des taux swap.

o +271m dus à l’intégration des notions de coût du capital requis et des risques résiduels non réplicables. C’est une baisse de 17% par rapport à la dotation de 2007 passée pour le poste équivalent. De plus, cette baisse a été limitée (volontairement ?) par le choix de la CNP de caler sa notion de capital requis à 110% de la marge de solvabilité alors qu’auparavant les coûts de frictions étaient appliqués à 100% de la marge de la solvabilité.

Source Rapport CNP Embedded Value 2008

1.4.6 Les MCEV Principles amendés en octobre 2009

En Octobre 2009, le CFO Forum a publié une version amendée des MCEV Principles. Cependant, le CFO n’a pas cru bon de fournir une liste précise des modifications effectuées bien que celles-ci concernent a priori uniquement le principe 14 – Reference Rates. Voici donc les changements que j’ai pu noter et leurs explications sans que la liste ne soit forcément exhaustive :

• La date de mise en place des MCEV Principles est formellement modifiée et est changée du 31 décembre 2009 au 31 décembre 2011.

• Le principe 14 est modifié : « Le taux de référence doit être un taux assimilable à un taux sans risque adapté à la devise, à la maturité et à la liquidité des flux futurs des dettes.

o Lorsque les dettes sont liquides, le taux de référence doit, dans la mesure du possible, être la courbe des taux swap adaptée à la devise des flux futurs.

o Lorsque les dettes ne sont pas liquides, le taux de référence doit être la courbe des taux swap additionnée d’une prime de liquidité lorsqu’approprié. »

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• La Guidance G14.1 est ajoutée et stipule que l’entreprise doit tenir compte lorsqu’elle décide d’inclure une prime de liquidité ou non des restrictions émanant du régulateur, des contraintes internes et des stratégies d’investissement.

• La Guidance G17.3.2 concernant les informations à publier est modifiée et stipule que lors de la publication des taux de référence choisis par l’entreprise celle-ci doit également faire état si le taux contient une prime de liquidité et si oui de quel montant.

Enfin, le document « Market Consistent Embedded Value Basis for Conclusion » est modifié :• Le conseil 138 est amendé. D’après la définition du CFO Forum, une dette est

considérée comme liquide si les flux futurs de la dette ne sont pas raisonnablement prévisibles. Je pense qu’il s’agit d’une erreur de frappe de la part du CFO Forum et qu’il s’agit de la définition d’une dette illiquide.

• Un nouveau conseil fait son apparition en 142 : la prime de liquidité est quantifiée et estimée selon des données de marché.

Finalement, suite à la crise financière, le CFO Forum fait donc marche arrière sur la prime de liquidité et reconnait qu’il peut être nécessaire et approprié d’inclure une prime de liquidité.Le CFO Forum devrait publier dans les prochains temps plus d’information quant aux modes de détermination de cette prime de liquidité. Personnellement, même s’il est évident que le cadre des MCEV Principles n’était pas adapté pour l’année 2008, il faut garder à l’esprit que ce fut une année exceptionnelle digne de 1929. Doit-on pour un cas particulier, modifier l’ensemble des règles du jeu ? L’intérêt d’un refus d’inclure une prime de liquidité était de permettre une meilleure comparaison des résultats. Le CFO Forum a peut-être péché par excès et il faut espérer que les compagnies d’assurance incluront des primes de liquidité identiques. Autrement, nous pourrions retomber dans les travers du Risk Discount Rate. Finalement, cette reconnaissance d’une prime de liquidité correspond à un mouvement général dont l’idée principale est que les marchés n’ont pas forcément toujours raison. Les 5 dernières années ont correspondu à une loi du « tout marché » où le prix juste était celui du marché. On peut s’interroger si l’inclusion de la prime de liquidité par le CFO Forum n’est pas le prémice d’une remise en cause plus large de l’évaluation totalement Market Consistent des MCEV Principles.

51

1.5. Les sensibilités

Les premières sensibilités ont commencé à être publiées sous la Traditionnal Embedded Value. Leur publication a été rendue systématique le 31 Octobre 2005 (plus d’un an après l’apparition des EEV) avec la publication des « Additional Guidance on European Embedded Value Disclosures ». Ce document se concentre principalement sur les sensibilités. Il prit effet le 31 décembre 2006 et précise les éléments à publier. Il ne sera que peu amendé avec les MCEV Principles. Les compagnies doivent :• Calculer les sensibilités au moins annuellement. Dans la pratique, la très grande majorité

des entreprises calculent leurs sensibilités annuellement. • Lorsque le résultat de la sensibilité opposée est différent de la sensibilité initiale (ex :

+100pbs / - 100pbs) l’entreprise doit dévoiler le résultat de la sensibilité opposée.• Effectuer les calculs de sensibilité sur l’EV et sur la NBV.• S’assurer que les sensibilités sont calculées a minima au niveau groupe.• Calculer les sensibilités suivantes :

1. Des sensibilités économiques :o Une augmentation de 100pbs du taux d’actualisation.o Une baisse de 10% de la valeur de l’immobilier et des actions sans baisse des taux de

dividende ou de retour sur investissement.Le but de cette sensibilité est de faire apparaître l’effet d’un krach sur la valeur de la compagnie. Les entreprises ne sont pas obligées de publier séparément les résultats pour ces deux classes d’actifs.

o Une diminution de -100pbs du taux d’intérêt.Cette sensibilité correspond à une translation de la courbe du taux sans risque. L’ensemble des actifs doit si possible prendre en compte cette translation. En revanche le niveau de capital requis ne doit pas être diminué.

o Une augmentation de +100pbs du taux de retour sur investissement des actifs actions et immobiliers (calculé comme un changement de la prime de risque sans changement du taux d’actualisation)Les compagnies effectuant un calcul de l’Embedded Value selon la méthodologie Bottom-up n’ont pas à calculer cette sensibilité puisque dans leur cas, taux d’actualisation et taux d’intérêt sont équivalents.

2. Des sensibilités non-économiques :o Une baisse de 10% des frais administratifs.

A appliquer sur l’ensemble des frais administratifs futurs. o Une baisse de 10% des taux de rachats (ainsi un taux à 5% passe à 4.5%).o Une baisse de 5% du taux de mortalité sur les contrats d’assurance Vie et sur les rentes

(à publier séparément). Les compagnies doivent divulguer leur méthodologie pour faire la distinction entre contrats d’assurance Vie et rentes. Les compagnies doivent divulguer séparément ces deux sensibilités car les effets sont contraires.

Les sensibilités sont des informations très appréciées des analystes. Elles leur permettent d’anticiper la valeur de la compagnie ainsi que d’estimer la volatilité possible des résultats. D’ailleurs l’ensemble des analystes réclament constamment plus de calcul de sensibilité de la part des entreprises. Il faut enfin noter que si une hausse de +100pbs du taux sans risque entraine une hausse de +100 de l’EV, une hausse de +300pbs n’entrainera pas une hausse de

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+300pbs de l’EV. Les effets ne sont pas linéaires. Ainsi les analystes souhaiteraient avoir plus de sensibilité pour ne pas à avoir à effectuer des approximations. Malheureusement, les entreprises rechignent à dévoiler plus de données pour deux raisons. La première est que les entreprises n’aiment pas s’exposer et ont peur, qu’en cas de baisse effective des taux d’intérêts de 1%, leurs résultats soient totalement différents. Ainsi moins elles en dévoileront, plus elles seront à l’abri. La deuxième raison est administrative : le calcul des sensibilités est un processus très gourmand en ressources. En effet, celui-ci implique bien souvent de relancer le modèle d’Embedded Value depuis le début ce qui peut s’avérer très long.

J’ajouterai un point concernant les analystes, j’ai été surpris par ce qui pourrait s’apparenter à de la naïveté de leur part (pour avoir travaillé dans un département de reporting d’une compagnie d’assurance). Ainsi dans la publication d’une étude de Citi, on peut lire le texte suivant :“Reviewing the impact of the sensitivities to the reported embedded value and new business profits, we are struck by the relatively modest impacts. As bond yields have risen, the risk of guarantees biting has receded for all but a handful of companies. Furthermore the asset/ liability mismatches being run in past years have now been reined in massively. Thus falling equity markets have a much less damaging impact. Even allowing for the business model impact of a fall in equity markets (lower new business), this sector should now lose its high beta status.”Citi “European Embedded Value Review” 2008

Au vue des résultats de 2008, les analystes de Citi s’étaient probablement un petit peu trop avancés : cf l’évolution du titre d’AXA. En effet, les sensibilités étaient sous-estimées et les impacts se sont révélés plus importants que prévu. Les insuffisances des modèles sont donc bien réelles. Pour comprendre un peu plus ces erreurs, il faut se rendre compte que les modèles de calcul d’EV sont des modèles stochastiques complexes et lourds que l’on pourrait parfois qualifier « d’usine à gaz ». Au final, les entreprises ne savent plus vraiment comment se comportent ces modèles et procèdent même des analyses de sensibilité qui ne sont pas publiées pour comprendre quels sont les leviers influant réellement sur le modèle pour piloter leur valeur.

Les MCEV Principles ont apporté quelques changements avec l’ajout de 3 nouvelles sensibilités à calculer et la disparition de 2 autres. C’est une avancée modeste sur les sensibilités comparativement à ce que réclamaient les analystes :• Les sensibilités sur le taux d’actualisation ou l’augmentation de la prime de risque pour

les valeurs immobilières et les actions ont logiquement disparu puisqu’elles n’ont plus lieu d’être.

• Calcul de l’impact d’une hausse de 25% pour les volatilités implicites des actions et de l’immobilier

• Calcul de l’impact d’une hausse de 25% pour les volatilités implicites swap. • Calcul de l’impact de l’ajustement du Required Capital au niveau de solvabilité demandé

par le régulateur.Il s’agit d’une nouvelle sensibilité. La Guidance G5.3 autorise une compagnie à fixer son niveau de capital requis, pour des questions de rating, d’objectifs internes etc. à un niveau de capital économique supérieur à celui de la marge de la solvabilité. Cette sensibilité mesure l’impact qu’aurait le réajustement du capital requis à la marge de solvabilité.

Il s’agit d’améliorations a minima qui n’ont pas démocratisé l’usage des analyses de sensibilité comme mesure du risque.

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2. Analyse des publications

2.1. Méthodologie

Dans le cadre de mon mémoire, je me suis intéressé aux publications d’Embedded Value de plusieurs compagnies d’assurance : Allianz, Aviva, AXA, CNP, Groupama, Generali sur les années 2006, 2007 et 2008.

Cette comparaison des résultats s’effectuent en 3 étapes :

• Etape 1 : Analyse individuelle de chaque publicationLe premier constat que l’on peut faire est la multiplicité des formats de présentation. Chaque entreprise a sa manière propre d’analyser son portefeuille. Au delà de simples discontinuités de formats, ces présentations diverses reflètent des stratégies et des business modèles différents. Il y a donc un premier vrai travail à effectuer de familiarisation avec le langage employé, avec l’architecture de la présentation et avec les indicateurs clefs sélectionnés par la compagnie d’assurance. Ce travail peut se révéler long et contraignant lorsque la présentation diffère totalement des standards habituels (cf présentation d’Aviva).

• Etape 2 : Analyse collective des publications Le travail de compréhension du document effectué, il s’agit ensuite de mettre en évidence les éléments qui sont comparables d’une présentation à une autre. A cette étape, les complications commencent sérieusement et l’analyste se heurte à de nombreux problèmes :

1. Les chiffres recherchés ne sont pas communiqués, par exemple, distinction pour l’actif net réévalué de la CNP entre capital requis (Required Capital) et capital disponible (Free Surplus)

2. Les chiffres sont communiqués mais sans aucune explication. Dans ce cas là, le risque est que la définition précise du chiffre diffère sensiblement de celle d’une autre entreprise.

3. Les chiffres sont communiqués avec une définition précise mais celle-ci diffère de celles des autres publications. Comment en tenir compte ?

4. Comment s’assurer lorsque les définitions sont bien semblables que les valeurs ont été calculées selon la même méthode ?

Je me suis attaché à analyser les informations concernant les ratios et chiffres clefs de l’EEVainsi que ceux de la NBV au niveau groupe et au niveau du territoire français. L’avantage de conduire une analyse sur un territoire précis, même si le niveau de publication est plus réduit, est que les sous-jacents (le type de contrat et les hypothèses économiques) sont quasi-identiques. En France par exemple, la majorité des contrats d’assurance Vie sont des contrats classiques avec clause de participation aux bénéfices.

• Etape 3 : faire parler les chiffresUne fois les étapes précédentes effectuées, on peut désormais enfin commencer à s’intéresser aux résultats. Malheureusement, le travail de comparaison est rendu difficile par la multitude des méthodes employées chez chaque entreprise : tel calcul sera effectué avant impôts chez la compagnie A, après impôts chez B et pire, non précisé chez C.

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Surtout les changements de principes ont été nombreux et les publications 2008 qui devaient permettre d’avoir pour certaines entreprises 2 publications sous MCEV de suite (2008, 2007) ont été chamboulées par la crise financière.On comprend donc rapidement que le travail d’analyste soit un emploi à plein temps car traquer et retraiter ces chiffres est un travail long et fastidieux. Je ne peux qu’approuver le CFO Forum lorsque celui-ci décide de publier des formats standards de tableau.

Il n’est pas étonnant qu’il ne soit pas possible de trouver sur internet des benchmarks d’Embedded Value. C’est un travail long et compliqué pour obtenir des résultats comparatifs consistants. Les 2 seules études que j’ai pu trouver proviennent de City et de feu BearStearns et sont établies par des équipes de chercheurs-analystes actions constituées d’au moins 5 personnes. Les nouveaux MCEV Principles aideront sûrement à obtenir des résultats plus facilement comparables avec moins de moyens.

Pour avoir une compréhension globale de ces publications, il est également nécessaire d’analyser le rapport financier de l’entreprise (un document qui pour AXA, atteint tout de même les 480 pages…). Le rapport financier permet d’obtenir des informations non présentes dans les rapports d’EV, par exemple ce que représentent les affaires Vie pour la compagnie en terme de primes, le montant des investissements en affaires Vie pour comprendre quelle part des profits générés est réinvestie, le montant des dettes et réserves, la part des contrats UC etc.

En conclusion, j’avoue avoir été surpris par la complexité des publications, l’ensemble des retraitements effectués par les entreprises et le temps nécessaire qu’il m’a fallu avant de pouvoir commencer à comprendre la mécanique et les grands leviers de ces publications. De plus, on s’aperçoit rapidement que le diable est dans les détails ce qui nécessite un travail encore plus important. Je pense comprendre peut-être un peu mieux comment la crise financière a pu se produire. Il est impossible pour un analyste de prendre le temps nécessaire à la compréhension entière d’une entreprise et si celle-ci veut dissimuler quelque chose, au vude la complexité des publications, cela est tout à fait possible.

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2.2. Comparaison des Embedded Values et des New-Business Values

2.2.1 Embedded Value Groupe

2007R correspond aux valeurs 2007 retraitées après passage aux MCEV Principles. Attention, la « , » est ici pour faire la distinction du millier.

Commentaires :

i. Le premier point qui saute aux yeux est l’impact de la crise financière : a. Les valeurs ont baissé drastiquement entre 2007 et 2008. Globalement la baisse d’EV

s’établit en moyenne non pondérée à -27.3% culminant à -45.3% pour Groupama et seulement -9.6% pour la CNP. La dégringolade est encore plus forte sur la VIF : une moyenne à -46% avec un pic à -79% pour Allianz ! Cependant, encore une fois, il faut analyser avec prudence ces chiffres puisque les compagnies ont pour la plupart passé des ajustements différents suite à la crise financière. Par exemple, l’EV d’Allianz décroit de -43% contre -29% pour AXA. Mais il faut se rappeler qu’AXA a passé un ajustement de prime de liquidité de +50pbs pour le continent européen et de +100 pour le reste du monde. Allianz n’en a passé aucun. Or dans les sensibilités, une baisse de 1% du taux de référence aurait un impact de -10% sur l’EV.

EN M€ 2006 2007 2008 2006 2007 2007R 2008 2006 2007 2008

Net Asset Value (NAV) 8,378 9,369 9,884 8,883 10,458 9,444 9,496 15,561 15,738 14,750 Free surplus (FS) 2,639 2,454 63 - 3,569 4,127 3,204 1,348 2,887 2,174 1,053 - Required capital (ReC) 5,739 6,915 9,946 5,314 6,331 6,240 8,148 12,674 13,565 15,803

VIF 10,156 12,557 2,662 9,215 9,861 8,804 4,593 22,828 22,752 12,460 Present value of future profits (PVFP) 13,228 16,338 9,332 11,038 11,841 10,801 7,066 27,666 27,498 19,119 Cost of options and guarantees (O&G) 1,542 - 1,790 - 4,296 - 372 - 392 - 708 - 1,066 - 2,688 - 2,554 - 4,264 - Cost of non-financial risk (CNFR) 530 - 804 - 1,009 - 1,451 - 1,588 - 508 - 681 - 2,150 - 2,192 - 2,395 - Cost of holding required capital (CReC) 1,000 - 1,187 - 1,366 - 781 - 726 -

EV 18,535 21,927 12,545 18,098 20,319 18,248 14,089 38,389 38,490 27,210

ANAV / EV 45% 43% 79% 49% 51% 52% 67% 41% 41% 54%FS / ANAV 31% 26% -1% 40% 39% 34% 14% 19% 14% -7%ReC / ANAV 69% 74% 101% 60% 61% 66% 86% 81% 86% 107%

VIF / EV 55% 57% 21% 51% 49% 48% 33% 59% 59% 46%VIF / PVFP 77% 77% 29% 83% 83% 82% 65% 83% 83% 65%TV of O&G / PVFP 12% 11% 46% 3% 3% 7% 15% 10% 9% 22%CNFR and CReC / PVFP 12% 12% 25% 13% 13% 12% 20% 8% 8% 13%

Allianz Aviva AXA

EN M€ 2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2007R 2008

Net Asset Value (NAV) 7,481 8,713 8,071 2,722 2,604 2,023 9,473 9,126 9,666 8,723 Free surplus (FS) - 1,453 - - 2,825 1,396 Required capital (ReC) - 6,618 - - 6,841 7,328

VIF 2,202 2,840 2,369 2,029 2,405 719 11,299 13,915 13,428 11,094 Present value of future profits (PVFP) 3,644 4,917 4,723 - 3,441 1,791 13,943 17,305 16,797 15,046 Cost of options and guarantees (O&G) 185 - 425 - 1,012 - - 531 - 548 - 1,250 - 1,736 - 1,693 - 2,101 - Cost of non-financial risk (CNFR) 1,258 - 1,652 - 943 - - 409 - 418 - 1,394 - 1,654 - 988 - 1,015 - Cost of holding required capital (CReC) 398 - - 97 - 106 - - - 687 - 835 -

EV 9,683 11,553 10,440 4,751 5,009 2,742 20,772 23,041 23,094 19,817

ANAV / EV 77% 75% 77% 57% 52% 74% 46% 40% 42% 44%FS / ANAV 18% 29% 16%ReC / ANAV 82% 71% 84%

VIF / EV 23% 25% 23% 43% 48% 26% 54% 60% 58% 56%VIF / PVFP 60% 58% 50% 70% 40% 81% 80% 80% 74%TV of O&G / PVFP 5% 9% 21% 15% 31% 9% 10% 10% 14%CNFR and CReC / PVFP 35% 34% 28% 15% 29% 10% 10% 10% 12%

CNP Groupama Generali

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b. Les entreprises ont consommé une grande partie de leur capital libre (Free Surplus) quand celui-ci ne devient pas négatif comme pour AXA qui ressort avec un capital libre à –1,053m€.

c. Le coût des options et garantie financière a explosé. Pour Allianz qui possède un important stock de contrats d’assurance Vie en Allemagne à taux d’intérêt garanti (l’Allemagne qui représente toujours une part majoritaire de primes pour Allianz cf Rapport financier d’Allianz), l’impact de la crise financière s’est fait particulièrement sentir. Pour AXA, qui connait la même envolée du coût des options et garanties financières, ceci est dû majoritairement à son stock de contrats à taux garanti en France dont l’impact a été un triplement de la TVOFG.

d. On notera également la traduction de la crise financière sur les différents ratios des entreprises : • La part du capital requis s’élève désormais pour l’ensemble des compagnies à plus

de 80% de l’ANAV. • Le ratio VIF/PVFP a baissé de manière importante pour l’ensemble des entreprises

au profit notamment du ratio TVOFG/PVFP qui a atteint les 46% pour Allianz qui est la seule entreprise à ne pas avoir passé d’ajustement de prime de liquidité.

ii. Lorsqu’on rapporte ces chiffres aux capitalisations des entreprises, le résultat est assez étonnant. Voici les capitalisations que j’ai pu trouver au 31/07/2009 :

Ce tableau démontre la différence entre l’EV et la valeur des compagnies. Comment expliquer en effet qu’AXA puisse annoncer une EV de 27,210m€ en 2009 contre 12,545m€ pour Allianz et pourtant être au même niveau de capitalisation boursière ? La remarque s’applique également à Aviva. Seule la valeur de Generali semble être cohérente.

iii. Les résultats de Generali sont d’ailleurs généralement d’une assez grande stabilité que ce soit sur l’EV, la NBV ou dans les sensibilités. Difficile de dire s’il s’agit d’un parti pris de la direction dans sa stratégie de communication, mais il faut avouer que cela a quelque chose de rassurant.

iv. On peut noter 2 postes qui ont connu (logiquement) une assez grande stabilité : les coûts des risques non financiers qui se sont bien tenus et le montant de capital requis qui s’est accru de manière modérée suite à la croissance des compagnies et plus récemment du fait de la pression des régulateurs.

v. Enfin, sur 2007, si l’on analyse les RoEV avant imposition, les résultats semblent justes, mis à part le RoEV de Groupama que je n’explique pas. Selon cet indicateur la compagnie qui semble la plus profitable sur 2007 est la CNP. En revanche, AXA semblait moins profitable que ses concurrents Allianz et Generali.

CompagnieAllianz $44,623AXA 44,140Generali 30,662Aviva 15,506

Compagnie ROEV 2007Allianz + 14.3%Aviva* + 9.9%AXA + 10.2%CNP + 15.2%Generali + 12.9%Groupama** + 4.0%*Résultat opérationnel de "long-term Business"**Résultat opérationnel bien de la personne

57

2.2.2 Embedded Value France

2007R correspond aux valeurs 2007 retraités après passage aux MCEV Principles. Attention, la « , » est ici pour faire la distinction du millier.

Commentaires :

i. Sans surprise, des conclusions proches de celles tirées pour les valeurs groupes peuvent être faites : ANAV stable, idem pour le poste coût des risques non-financiers et même légère diminution pour le coût de rétention du capital, due à la baisse des taux d’intérêt.

ii. Le poste du coût des options et garanties financières a aussi connu une importante hausse notamment chez AXA, à l’exception notable de Groupama et Generali. C’est assez surprenant d’autant que Generali, AXA, Groupama et CNP ont passé des ajustements semblables pour le territoire français, respectivement, +50pbs, +50pbs, +70pbs, +70pbs. Pour Generali, le coût des options et garanties financières a même baissé ! Pourtant Generali possède un important stock de contrats à taux d’intérêt garanti. Aucune explication à ce chiffre n’est fournie dans le rapport. Le constat est identique sur Groupama. On peut ainsi s’interroger sur la méthodologie de calcul pour ce poste.

iii. Les ratios sont également proches de ceux calculés au niveau groupe. On notera cependant que pour Allianz les ratios français se tiennent nettement mieux que les ratios groupe.

iv. Enfin, les filiales françaises n’ont pas consommé beaucoup de leur Free Surplus. Les territoires à l’origine de cette consommation sont généralement les US et l’Asie surtout pour les entreprises ayant commercialisées des contrats types Variables Annuities dont les garanties parfois très élevées ont eu des effets désastreux.

EN M€ 2006 2007 2008 2006 2007 2007R 2008 2006 2007 2008

Net Asset Value (NAV) 1,285 1,812 1,977 1,393 1,584 1,308 1,475 4,212 4,064 4,150 Free surplus (FS) 292 34 204 250 74 28 92 - 1,478 1,208 1,222 Required capital (ReC) 993 1,778 1,773 1,143 1,510 1,280 1,567 2,734 2,857 2,928

VIF 1,812 2,782 1,818 898 1,076 1,228 1,044 3,887 3,977 1,558 Present value of future profits (PVFP) 2,205 3,655 3,155 1,219 1,505 1,713 1,779 4,972 5,042 3,729 Cost of options and guarantees (O&G) 116 - 302 - 894 - 77 - 89 - 227 - 414 - 693 - 670 - 1,811 - Cost of non-financial risk (CNFR) 119 - 216 - 172 - 244 - 340 - 126 - 147 - 392 - 395 - 360 - Cost of holding required capital (CReC) 158 - 355 - 272 - - - 132 - 174 - - - -

EV 3,096 4,595 3,795 2,291 2,660 2,536 2,519 8,099 8,041 5,708

ANAV / EV 42% 39% 52% 61% 60% 52% 59% 52% 51% 73%FS / ANAV 23% 2% 10% 18% 5% 2% -6% 35% 30% 29%ReC / ANAV 77% 98% 90% 82% 95% 98% 106% 65% 70% 71%

VIF / EV 59% 61% 48% 39% 40% 48% 41% 48% 49% 27%VIF / PVFP 82% 76% 58% 74% 71% 72% 59% 78% 79% 42%TV of O&G / PVFP 5% 8% 28% 6% 6% 13% 23% 14% 13% 49%CNFR and CReC / PVFP 13% 16% 14% 20% 23% 15% 18% 8% 8% 10%

Allianz Aviva AXA

EN M€ 2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2007R 2008

Net Asset Value (NAV) 7,030 8,175 7,591 2,528 2,378 1,726 1,928 1,703 1,703 1,709 Free surplus (FS) - - - - - - 221 - - 23 Required capital (ReC) - - - - - - 1,708 - - 1,687

VIF 1,918 2,535 2,059 1,933 2,276 600 1,691 1,955 1,990 1,639 Present value of future profits (PVFP) 3,341 4,590 4,395 2,791 3,261 1,607 - 2,913 - 2,444 Cost of options and guarantees (O&G) 185 - 425 - 1,011 - 416 - 495 - 509 - - 504 - - 465 - Cost of non-financial risk (CNFR) 1,239 - 1,631 - 930 - 442 - 397 - 396 - - 453 - - 231 - Cost of holding required capital (CReC) - - 396 - - 93 - 101 - - - - 109 -

EV 8,948 10,710 9,650 4,462 4,653 2,326 3,620 3,658 3,693 3,348

ANAV / EV 79% 76% 79% 57% 51% 74% 53% 47% 46% 51%FS / ANAV 1%ReC / ANAV 99%

VIF / EV 21% 24% 21% 43% 49% 26% 47% 53% 54% 49%VIF / PVFP 57% 55% 47% 69% 70% 37% 67% 67%TV of O&G / PVFP 6% 9% 23% 15% 15% 32% 17% 19%CNFR and CReC / PVFP 37% 36% 30% 16% 15% 31% 16% 14%

CNP Groupama Generali

58

2.2.3 New Business Value Groupe

2007R correspond aux valeurs 2007 retraités après passage aux MCEV Principles. Attention, la « , » est ici pour faire la distinction du millier. MS signifie Marge de Solvabilité. Cf glossaire pour les définitions et explications d’APE et de PVNBP.

Commentaires :

i. De même que pour l’EV, la NBV a fortement diminué en 2008 du fait de la crise financière. Cela permet de faire le parallèle avec les critiques formulées par certains analystes. Si le but de l’Embedded Value est de reconnaitre le profit sur le long terme, de même qu’il n’est pas juste que la souscription d’affaires nouvelles apparaisse comme une perte comptable, l’Embedded Value et la NBV doivent-elles réellement être divisées par deux en cas de crise temporaire sur les marchés financiers ? Le revenu, lui, va être généré sur de nombreuses années avec un marché qui sera probablement revenu à des niveaux plus raisonnables.

ii. Pour les 4 grands assureurs, les ratios de NBV/PVNBP et NBV/APE (qui sont souvent utilisés comme des ratios de rentabilité pour les nouvelles affaires souscrites) sont très proches hormis les ratios de 2008 impactés par la crise. A l’inverse, la CNP et Groupama ne dégageraient pas autant de profits sur leur production nouvelle sur le long terme que les autres compagnies. Il est probable que ce ne soit pas complètement le cas et que l’importante différence soit due à des problématiques de modélisations.

iii. Un point intéressant à noter, les ratios CNFR (Cost of Non-financial Risks) et CReC(équivalent au CoC : le coût du capital requis)) / EV sont supérieurs ou équivalents (hormis pour Groupama) à ceux de CNFR et CReC / NBV. En effet, les entreprises maîtrisent mieux les risques de leurs produits. C’est un point qu’il est également possible de constater dans les sensibilités. La production nouvelle est moins risquée que le stock de contrats existants.

EN M€ 2006 2007 2008 2006 2007 2007R 2008 2006 2007 2008

Valeur de la nouvelle production sans prime de risque (EC) - - - 892 1,174 - - 2,038 2,091 1,409

Valeur temps des options financières - - - 213 - 202 - 248 - Coût d'immobilisation de 100% de la MS - - - - 262 - - - 119 - 117 - 176 - Coût des risques non financiers - - - - - - - - -

New Business (NBV) 982 1,077 256 683 912 897 780 1,706 1,772 985

APE 4,006 4,121 3,759 3,258 3,936 3,936 3,936 7,344 7,694 7,694 Single Premium 17,803 20,813 18,611 - - 23,487 24,435 41,773 44,814 37,168 Recurrent Premium 2,226 2,040 1,898 - - 1,588 1,912 3,167 3,213 3,072

NBV/APE 24.5% 26.1% 6.8% 21.0% 23.2% 22.8% 19.8% 23.2% 23.0% 12.8%

PVNPB 31,405 36,303 33,812 25,852 31,600 32,722 36,283 68,729 70,152 66,015 NBV/PVNBP 3.13% 2.97% 0.76% 2.64% 2.89% 2.74% 2.15% 2.48% 2.53% 1.49%

EC / NBV 77% 78% 84% 85% 70%TV O&G / NBV 10% 10% 18%CNFR and CReC / NBV 22% 6% 6% 12%

EN M€ 2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2007R 2008

Valeur de la nouvelle production sans prime de risque (EC) 504 612 590 - 117 114 - 1,525 1,531 1,468

Valeur temps des options financières 38 - 53 - 86 - - 23 - 39 - - 257 - 248 - 274 - Coût d'immobilisation de 100% de la MS 166 - 205 - 114 - - 26 - 28 - - 159 - 206 - 107 - Coût des risques non financiers - - 48 - - 5 - 5 - - - - 116 -

New Business (NBV) 300 355 342 58 63 41 925 1,109 1,077 971

APE 2,669 3,098 2,753 - 533 555 4,178 4,557 4,557 4,798 Single Premium - - - - - - 16,980 17,924 17,924 17,671 Recurrent Premium - - - - - - 2,480 2,764 2,764 3,031

NBV/APE 11.2% 11.5% 12.4% 11.8% 11.8% 7.4% 22.1% 24.3% 23.6% 20.2%

PVNPB 23,707 27,944 24,664 - 4,080 4,266 34,599 39,689 39,689 43,638 NBV/PVNBP 1.27% 1.27% 1.39% 1.40% 1.54% 0.96% 2.67% 2.79% 2.71% 2.23%

EC / NBV 60% 58% 58% 54% 36% 73% 70% 66%TV O&G / NBV 8% 9% 15% 20% 34% 17% 16% 19%CNFR and CReC / NBV 33% 33% 27% 26% 29% 10% 13% 15%

CNP Groupama Generali

Allianz AXAAviva

59

iv. Enfin, encore un point à mettre en rapport avec les capitalisations des différents groupes : malgré un volume de primes bien plus important pour AXA avec une PVNBP quasi-double par rapport à celle d’Allianz sur 2007 et une NBV plus importante, la valeur boursière de l’entreprise équivaut à celle d’Allianz. Le titre serait-il sous évalué ?

v. Enfin, malgré la crise financière, les APE se sont bien maintenues. La collecte sur l’année 2008 est donc restée bonne. Il sera intéressant d’analyse le volume d’APE pour l’année 2009

2.2.4 New Business Value France

Commentaires :

i. On notera la bonne tenue des APE et de la PVNBP, signe que malgré la crise financière, le marché de l’assurance se tient bien en France.

ii. Les contrats français ont un coût très important en termes d’options et garanties financières. Les ratios sont élevés, et même plus élevés que les ratios au niveau groupe.

iii. AXA a gravement souffert de la crise sur le marché français avec une dégringolade de sa NBV qui a été divisée par 3.

iv. Aviva et Allianz affichent des ratios de profitabilité plus importants que les autres. Cela correspond enfin assez aux préjugés (de la profession) que l’on a sur ces assureurs : AGF et Aviva se profilent comme des assureurs qui ne sont pas focalisés sur l’augmentation du volume de primes ni de la part de marché mais plutôt sur les ratios de rentabilité.

EN M€ 2006 2007 2008 2006 2007 2007R 2008 2006 2007 2008

Valeur de la nouvelle production sans prime de risque (EC) - - - 153 169 - - 284 323 244

Valeur temps des options financières - - - - - - - 54 - 60 - 135 - Coût d'immobilisation de 100% de la MS - - - - - - - 28 - 33 - 31 - Coût des risques non financiers - - - - - - - - - -

New Business (NBV) 109 146 123 110 117 144 135 202 230 78

APE 321 564 652 391 406 469 406 2,008 1,360 1,347 Single Premium 2,145 4,239 4,731 - - 3,790 3,229 7,767 8,792 7,577 Recurrent Premium 106 140 179 - - 90 95 1,231 481 589

NBV/APE 34.0% 25.8% 18.9% 28.1% 28.8% 30.7% 33.3% 10.1% 16.9% 5.8%

PVNPB 3,088 5,787 6,330 3,552 3,662 3,790 3,880 11,730 12,045 13,997 NBV/PVNBP 3.53% 2.52% 1.94% 3.10% 3.19% 3.80% 3.48% 1.72% 1.91% 0.56%

EC / NBV 72% 69% 71% 71% 32%TV O&G / NBV 19% 19% 55%CNFR and CReC / NBV 10% 10% 13%

EN M€ 2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2007R 2008

Valeur de la nouvelle production sans prime de risque (EC) 424 518 501 - 102 107 - 316 239 216

Valeur temps des options financières 38 - 53 - 84 - - 22 - 36 - - 77 - 77 - 49 - Coût d'immobilisation de 100% de la MS 160 - 197 - 109 - - 24 - 25 - - 59 - 60 - 28 - Coût des risques non financiers - - 48 - - 4 - 5 - - - - 15 -

New Business (NBV) 226 268 261 43 52 41 148 180 178 125

APE 2,242 2,655 2,399 - 403 437 1,052 1,120 1,120 1,056 Single Premium - - - - - - 7,648 8,920 8,920 7,898 Recurrent Premium - - - - - - 287 228 228 266

NBV/APE 10.1% 10.1% 10.9% 12.8% 9.4% 14.1% 16.1% 15.9% 11.8%

PVNPB 21,181 25,239 - 3,520 3,569 9,814 10,731 10,731 10,048 NBV/PVNBP 1.07% 1.06% 1.47% 1.15% 1.51% 1.68% 1.66% 1.24%

EC / NBV 53% 52% 52% 51% 38% 57% 74% 58%TV O&G / NBV 9% 10% 17% 22% 34% 24% 32% 23%CNFR and CReC / NBV 38% 38% 31% 28% 28% 19% 25% 20%

GeneraliCNP Groupama

Allianz Aviva AXA

60

2.3 Comparaison des sensibilités

2.3.1 Sensibilités EEV Groupe

Lapse rates = taux de rachat

Commentaires :

i. Le premier commentaire qui vient immédiatement à la lecture de ces tableaux est l’impression de « texte à trous », même si sur la colonne 2008 les publications sont plus homogènes. Cependant, celles-ci sont à considérer avec prudence du fait des divers ajustements pris (prime de liquidité + ajustements sur les volatilités implicites).

ii. Suivant la sensibilité considérée, les commentaires ne sont pas les mêmes. D’une manière générale, les sensibilités non économiques sont stables et les fourchettes de résultat assez réduites. En effet, sur 2007 (les sensibilités sur 2008 ont mécaniquement été gonflées du fait de la baisse de l’EV totale) :

a. Pour les taux de rachats, les résultats oscillent entre 0.9% et 3.1%.b. Pour les frais administratifs, les résultats sont encore plus proches et varient entre

1.7% et 3.4%.c. Les sensibilités sur la longévité varient entre -0.5% et -1%, Aviva étant logiquement

celui qui présente la plus forte sensibilité car les contrats d’assurance Vie sous forme de rente viagère sont beaucoup plus fréquents en Angleterre.

d. Idem pour la mortalité.e. Groupama calcule également une sensibilité appelée « Autres sinistralités » qui

correspond à une baisse de 5% du ratio de sinistre sur prime.

EN M€ et en % 2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2008

EV change by economic factorsRisk free rate +100 bp 4.6% 5.2% 40.4% 1.7% 3.0% -1.5% -0.1% 0.8% 4.8%Risk free rate -100 bp -12.9% -10.7% -77.2% -2.8% -4.2% -3.6% -3.8% -3.7% -9.7%Equity and property values -10% -4.8% -4.5% -9.4% -5.9% -5.7% -7.1% -6.6% -5.8% -6.4%Volatilities +25% on Equity markets -1.9% -4.2%Volatilities +25% on Bonds -1.0% -3.0%Charge for CNFR +100 bp -0.8% -1.1% -2.3%

EV change by non-economic factorsLapse Rates -10% 1.6% 1.5% 0.7% 1.4% 1.5% 2.8% 3.3% 3.1% 2.9%Maintenance expenses -10% 2.2% 1.9% 5.2% 2.1% 2.0% 4.3% 3.2% 3.0% 5.0%Mortality -5% for products with longetivity risk -0.4% -0.7% -3.2% -1.0% -1.0% -2.9% -0.4% -0.4% -1.2%Mortality -5% for products with death risk 0.7% 0.6% 1.4% 0.9% 0.7% 1.9% 1.5% 1.4% 2.3%"Autres sinistralités"

EN M€ et en % 2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2008

EV change by economic factorsRisk free rate +100 bp 0.3% -1.2% -1.0% 0.0% 2.6% 3.2% 1.7% 5.3%Risk free rate -100 bp -1.4% 0.4% -0.5% -5.3% -22.3% -5.8% -3.4% -10.6%Equity and property values -10% 3.1% -2.4% -3.4% -10.0% -15.6% -4.8% -5.2% -4.0%Volatilities +25% on Equity markets -1.3% -2.9% -5.7% -7.4% -1.9% -2.1%Volatilities +25% on Bonds -1.2% -4.1% -0.5% -1.5% -0.2% -1.4%Charge for CNFR +100 bp -1.5% -1.3% 0.0%

EV change by non-economic factorsLapse Rates -10% 1.0% 0.9% 1.5% 0.7% 1.1% 1.1% 1.6% 2.2%Maintenance expenses -10% 2.4% 2.6% 4.8% 3.4% 7.5% 1.5% 1.7% 2.7%Mortality -5% for products with longetivity risk -0.6% -0.5% -0.3% -0.5% -1.1% -0.5% -0.8%Mortality -5% for products with death risk 0.9% 0.9% 1.0% 0.7% 1.0% 2.0% 2.7%"Autres sinistralités" 2.9% 5.9%

AXAAllianz

-24.6%-1.6% -0.9%

CNP

Aviva

Generali

-2.9%

Groupama

61

iii. Entre 2007 et 2008 du fait de la baisse des Embedded Value et de la VIF, les sensibilités non économiques ont connu une hausse mécanique.

iv. En revanche les sensibilités économiques sont beaucoup plus disparates :a. sur les sensibilités vis-à-vis du taux sans risque, les variations entre 2006 et 2007

sont d’ailleurs assez importantes avec par exemple des sensibilités quasiment divisées par 2 pour Generali. Sur 2008, les résultats ne sont même plus comparables et difficiles à interpréter. La différence laisse pantois entre la CNP et Allianz.

b. il est normal qu’il y ait un effet dissymétrique entre une hausse et une baisse des taux d’intérêts. Ceci est dû aux garanties financières de certains contrats telles que des contrats d’assurance Vie à taux minimum garanti.

c. avant la crise, la sensibilité la plus destructrice de valeur était une baisse des actions et de l’immobilier. Suite à la crise, les taux sans risques sont si bas que s’ils venaient à baisser encore, l’impact serait massif sur l’Embedded Value des entreprises.

d. les sensibilités dues aux volatilités sont également en augmentation suite à la crise.

v. Mise à part Allianz et AXA, les entreprises ne fournissent pas d’explication avec la publication de leurs sensibilités. Il est donc difficile d’interpréter ces résultats. Pour permettre une meilleure lecture des résultats d’Embedded Value, il serait très utile que les compagnies fournissent quelques commentaires. Une analyse des changements entre 2006 et 2007 pour une même sensibilité serait également pertinente. Dans l’idéal, les compagnies pourraient fournir une analyse de mouvement entre 2006 et 2007 pour les sensibilités les plus impactantes. Enfin, pour mesurer les effets de différentes baisses de taux d’intérêts, et comme la relation n’est pas linéaire, les entreprises pourraient également publier des sensibilités sur une hausse/baisse des taux de 0.5pbs, 1.5pbs, 2pbs et 3pbs.

62

EN M€ et en % 2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2008

Required Capital equal to local solvency capital

EV change by economic factorsRisk free rate +100 bp 2.9% 5.0% 19.3% -3.9% 5.8% -2.8% 0.9% 1.4% 4.3%Risk free rate -100 bp -2.9% -6.9% -31.7% 3.7% -5.1% -2.4% -6.1% -4.5% -5.2%Equity and property values -10% -3.4% -4.7% -10.4% -5.9% -5.1% -6.4% -7.3% -5.8% -6.4%Volatilities +25% on Equity markets -2.7% -2.6% -6.0%Volatilities +25% on Bonds -1.2% -2.5%Volatilities +10% -0.7% -1.4%Charge for CNFR +100 bp -1.1% -1.3% -1.8%

EV change by non-economic factorsLapse Rates -10% 2.0% 0.7% 1.1% 1.5% 1.5% 1.4% 3.4% 2.7% 2.9%Maintenance expenses -10% 2.9% 1.2% 6.2% 1.5% 1.5% 2.0% 5.5% 5.4% 9.1%Mortality -5% for products with longetivity risk -0.4% -0.2% -2.1% -0.2% -0.2% 0.0% -0.2% -0.5%Mortality -5% for products with death risk 1.1% 0.1% 1.9% 0.9% 0.9% 0.6% 0.3% 0.3%"Autres sinistralités"

EN M€ et en % 2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2008

Required Capital equal to local solvency capital

EV change by economic factorsRisk free rate +100 bp 7.7% 0.2% 3.2% 4.9% 2.8% 9.6%Risk free rate -100 bp -14.0% -5.8% -25.6% -10.5% -6.6% -20.8%Equity and property values -10% -8.1% -10.5% -17.8% -6.1% -9.4% -9.9%Volatilities +25% on Equity markets 0.0% -6.1% -8.6% -3.4% -3.3%Volatilities +25% on Bonds 0.0% -0.4% -1.6% -0.5% -2.8%Volatilities +10%Charge for CNFR +100 bp

EV change by non-economic factorsLapse Rates -10% 0.9% 0.6% 1.4% 1.6% 1.4% 1.8%Maintenance expenses -10% 3.3% 3.4% 8.0% 2.3% 2.7% 4.0%Mortality -5% for products with longetivity risk -0.7% -0.5% -1.3% -1.1% -1.5%Mortality -5% for products with death risk 0.9% 0.6% 0.9% 4.3% 2.0%"Autres sinistralités" 0.8% 2.7% 5.9%

AXAAllianz Aviva

Generali

-10.0% -6.0%

CNP Groupama

2.3.2 Sensibilités EEV France

Lapse rates =

taux de rachat

Commentaires :

i. La CNP ne communique pas de sensibilités pour le territoire français car son Embedded Value est constituée dans sa quasi intégralité du territoire français. Ainsi la CNP, calcule simplement des sensibilités au niveau groupe.

ii. On peut tout d’abord remarquer que les résultats sont plus disparates qu’au niveau groupe, notamment sur les sensibilités non économiques. L’effet d’une réduction des coûts administratifs va de 1 à 5 entre Aviva et Axa. C’est dans ces cas là que l’on souhaiterait que les compagnies fournissent plus d’explications avec leur publication.

iii. Il y a un exercice intéressant à effectuer à l’aide des sensibilités 2007 : il s’agit d’appliquer les baisses constatées entre 2007 et 2008 et de voir ce qu’aurait dû être le montant théorique dans l’analyse de mouvement du poste « impact dû aux changements économiques ».Ainsi chez Allianz, les taux sans risques ont évolué ainsi entre 2007 et 2008 :

Il s’agit donc d’une baisse d’un peu plus de 1%.

63

Les volatilités ont également connu une augmentation de +25%.Quant aux actions, celles-ci ont connu une baisse d’à peu près 45% que ce soit sur l’Eurostoxx ou le CAC 40.

En appliquant les sensibilités de 2007 grossièrement (et en tenant compte que les sensibilités ne sont pas linéaires – il faut donc quelque peu forcer le trait), on peut faire le calcul approximatif suivant :Baisse des taux sans risques : -6.9% * 1.3 arrondie à -10%Hausse des volatilités : -1.4% * 2.5 arrondie à -5%Baisse des actions : -4.7% * 5 arrondie à -25%Le total est d’environ -40%.

Or dans sa publication 2008, Allianz communique une baisse de EUR -2,149m soit -47% de son EV due à la crise financière. On se situe donc dans les mêmes ordres de grandeur.

Ce calcul permet d’anticiper la valeur d’une entreprise suite à un changement des conditions économiques.

iv. Un dernier point à préciser, les MCEV Principles précisent que les calculs de sensibilités doivent porter sur la VIF. Habituellement, les effets étaient montrés sur l’EV ou bien sur l’EV et la VIF. Les sensibilités économiques affectent aussi bien l’ANAV que la VIF tandis que les sensibilités non-économiques n’impactent bien sur que la VIF. J’avoue ne pas comprendre pourquoi le CFO Forum demande uniquement de communiquer les sensibilités sur la VIF. C’est peut-être la raison qui a conduit Aviva, malgré l’adoption des MCEV Principles, à publier des sensibilités sur l’EV (à noter d’ailleurs qu’Ernst & Young, l’auditeur de la publication n’a pas pointé cette différence dans son rapport). Il convient donc d’être vigilant lorsqu’on souhaite comparer des Embedded Value et s’assurer que l’on soit bien à périmètre équivalent.

64

2.3.3 Sensibilités NBV Groupe

Commentaires :

i. Plus encore que sur les sensibilités à l’EV, les sensibilités à la NBV sont encore plus disparates, les résultats n’étant pas impactés par l’inertie d’un portefeuille existant. Il est donc normal que les sensibilités soient plus importantes que pour l’EV. En effet, les sensibilités sont considérées « before point of sale », donc les programmes financiers de couvertures ne sont pas pris en compte dans les sensibilités. Il s’agit en quelque sorte des variations brutes de la NBV par rapport aux différents scenarii d’où des sensibilités importantes. De même, en ce qui concerne les sensibilités non-économiques : la maturité moyenne du même produit dans le portefeuille en force sera plus faible car des polices arrivant sous peu à échéance se trouvent en force. Ainsi la sensibilité à une baisse de la mortalité pour les produits longévité est plus importante.

ii. On peut néanmoins constater une certaine stabilité des résultats lorsque l’environnement économique reste quasi-inchangé : entre 2006 et 2007, on n’observe pas de bouleversements des sensibilités.

iii. Les sensibilités de Generali communiquées pour 2007 sur les taux d’intérêts ne sont pas erronées. Dans certains cas à cause d’un taux d’actualisation élevé, d’obligations aux rendements plus faibles, de la convexité et maturité du New Business, on peut aboutir au résultat étrange qu’une baisse ou hausse des taux entrainent une destruction de valeur.

iv. Si l’on compare la baisse théorique de la NBV entre 2007 et 2008 calculée à l’aide des sensibilités et la baisse effective, on retrouve les mêmes tendances : AXA et Allianz ont été très affectées alors que Generali et Aviva ont beaucoup mieux résisté.

EN M€ et en % 2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2008

Required Capital equal to local solvency capital

NBV change by economic factorsRisk free rate +100 bp 2.7% 4.5% 112.9% -2.5% -2.5% -1.1% 9.6% 13.0% 12.1%Risk free rate -100 bp -14.5% -8.8% -319.9% 1.5% 0.3% -2.3% -17.9% -22.6% -28.3%Equity and property values -10% 0.0% 0.0% -18.4% -0.9% -10.1% -3.6% -13.7%Volatilities +25% on Equity markets -6.0% -20.0%Volatilities +25% on Bonds -2.4% -7.3%Volatilities +10% -1.7% -1.3% -3.8%Charge for CNFR +100 bp -1.2% -3.5% -9.4%

NBV change by non-economic factorsLapse Rates -10% 7.1% 7.1% 13.7% 6.2% 6.6% 5.7% 10.3% 8.5% 8.9%Maintenance expenses -10% 5.7% 5.3% 20.3% 4.3% 4.8% 4.8% 7.2% 5.8% 9.8%Mortality -5% for products with longetivity risk -1.0% -0.9% -6.6% -0.7% -2.1% -3.3% -0.2% -0.1% -1.8%Mortality -5% for products with death risk 2.1% 1.4% 2.7% 3.7% 3.1% 3.0% 3.3% 3.4% 5.9%"Autres sinistralités"

EN M€ et en % 2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2008

Required Capital equal to local solvency capital

NBV change by economic factorsRisk free rate +100 bp 6.3% 4.2% -0.6% 0.3% 29.2% 0.5% -1.5% 0.4%Risk free rate -100 bp -10.7% -8.7% -11.1% -11.0% -73.2% -5.7% -0.9% -10.2%Equity and property values -10% 0.0% 0.0% 0.0% -2.4% -4.4% -5.6% -5.6% -6.6%Volatilities +25% on Equity markets 0.0% -4.2% -7.6% 0.0% 0.0% 0.0% -6.7% -5.3%Volatilities +25% on Bonds 0.0% -3.4% -9.4% -8.1% -22.4% 0.0% -1.1% -3.3%Volatilities +10%Charge for CNFR +100 bp -4.3% -3.7% 0.0%

NBV change by non-economic factorsLapse Rates -10% 5.3% 7.6% 5.0% 10.0% 19.2% 5.9% 7.4% 10.2%Maintenance expenses -10% 12.3% 13.0% 21.5% 44.0% 6.0% 5.1% 5.8%Mortality -5% for products with longetivity risk -1.0% -1.7% -0.9% -0.8% -0.7% 0.0% -2.6% -0.6%Mortality -5% for products with death risk 12.3% 12.4% 12.0% 7.2% 11.4% 0.0% 6.2% 7.0%"Autres sinistralités" 28.3% 38.0%

Generali

-0.5%

AXAAvivaAllianz

CNP

-78.1%

Groupama

65

2.3.4 Sensibilités NBV France

Commentaires :

i. De même que sur l’EV, la CNP ne recommunique pas de sensibilités NBV France.

ii. Les sensibilités de Groupama sur les frais sont assez étonnantes, comparées aux restes des sensibilités. D’une manière générale, je ne sais pas comment expliquer autrement que par des différences de modèle, de périmètre ou de définition, les écarts que l’on peut observer sur les frais. Sur 2007, Axa présentait une sensibilité 4 fois plus importante qu’Aviva…

iii. Par rapport aux sensibilités Groupe, on notera que le New Business est moins sensible aux effets de taux d’intérêt (hormis pour Generali). En revanche, les sensibilités sont plus importantes pour les frais administratifs. Les taux de rachats ont également un fort impact : les entreprises ayant déjà payées les commissions et frais d’acquisitions, des rachats de contrats immédiatement après leur souscription présentent évidement un impact plus important que si ceux-ci se produisaient en milieu de la durée de vie du contrat.

iv. Enfin si les sensibilités ont connu une hausse si élevée en 2008, c’est que la NBV a fondu du fait de la crise.

Conclusion Pour conclure brièvement sur l’étude des sensibilités, celles-ci sont des indicateurs intéressants qui permettent d’anticiper, avec une marge de prudence, les impacts sur une compagnie d’un environnement financier donné. En revanche, les variations d’une année à l’autre sans explications et les différences de résultats entre les entreprises conduisent à ne leur accorder qu’une confiance limitée.

EN M€ et en % 2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2008

NBV change by economic factorsRisk free rate +100 bp 1.8% 12.3% 27.6% -0.2% -0.2% 0.3% -6.9% 3.0% 12.8%Risk free rate -100 bp -3.7% -15.8% -45.5% 0.1% 0.0% -0.6% 0.0% -4.3% -9.0%Equity and property values -10% 0.0% 0.0% 0.0% -1.2% -8.4% -10.4% -28.2%Volatilities +25% on Equity markets -4.3% -39.7%Volatilities +25% on Bonds -3.0% -12.8%Volatilities +10% 0.0% -1.4% 0.0% -8.4%Charge for CNFR +100 bp

NBV change by non-economic factorsLapse Rates -10% 8.3% 7.5% 7.3% 4.1% 4.7% 1.2% 13.9% 12.2% 32.1%Maintenance expenses -10% 7.3% 8.2% 9.8% 3.0% 3.0% 0.6% 16.3% 12.6% 38.5%Mortality -5% for products with longetivity risk 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.6%Mortality -5% for products with death risk 4.6% 2.1% 1.6% 3.6% 2.4% 0.6% 1.0% 0.9% 2.6%"Autres sinistralités"

EN M€ et en % 2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2008

Required Capital equal to local solvency capital

NBV change by economic factorsRisk free rate +100 bp 10.5% -1.5% 15.6% 9.3% 0.3% 7.3%Risk free rate -100 bp -53.3% -10.1% -64.6% -24.5% -6.2% -41.9%Equity and property values -10% -2.9% -4.4% -7.5% -11.4% -16.5%Volatilities +25% on Equity markets 0.0% -12.4% -3.3%Volatilities +25% on Bonds 0.0% -1.0% -2.8%Volatilities +10%Charge for CNFR +100 bp

NBV change by non-economic factorsLapse Rates -10% 21.0% 10.1% 17.8% 8.1% 7.0% 10.8%Maintenance expenses -10% 58.6% 21.5% 36.6% 14.6% 5.8% 10.5%Mortality -5% for products with longetivity risk -1.4% -1.0% -0.7% -1.1% -2.5%Mortality -5% for products with death risk -5.4% 3.5% 3.7% 8.2% 5.3%"Autres sinistralités" 20.3% 25.5% 27.8%

AXA

Groupama

-23.2%

Allianz

CNP

Aviva

Generali

-0.3%

-9.3%

66

2.4 Autres points de vue sur les publications d’Embedded Value

2.4.1 L’Embedded Value et les analystes financiers

Pour comprendre le point de vue des analystes, commençons par ce graphique :

Source : Yahoo Finances

Il s’agit d’une comparaison entre les indices DJ EURO STOXX pour le secteur de l’assurance (bleu) et le secteur de la banque (rouge). Cette courbe de 2002 à 2007 illustre parfaitement le fait que les valeurs bancaires avaient la préférence des investisseurs. Une des raisons avancées par certains analystes est la difficulté de comprendre les communications financières des assureurs. De plus, les résultats des actions du management pour améliorer la rentabilité et la profitabilité d’un assureur ne sont pas aussi facilement identifiables d’une année à l’autre que pour une banque. Les effets se font sentir plus lentement. Or les marchés ont tendance à privilégier la rentabilité immédiate. En novembre 2007, Pricewaterhouse Coopers a publié une intéressante étude38 (et la seule à ma connaissance) sur le point de vue des analystes sur le sujet. Il en ressort qu’hormis aux US, les analystes préfèrent le reporting sous forme d’Embedded Value par rapport aux normes IFRS ou GAAP. Cependant il s’agit d’un choix par défaut. En effet, les analystes ne se sentent pas en confiance avec les publications, trop de latitude est laissée au management. Les analystes aimeraient :

• Plus d’explications ainsi que des audits plus poussés sur les choix de comptabilisation et leurs impacts

• Plus de données segmentées• Des informations qui reflètent de manière plus concrète le business model des

assureurs.

38 Pricewaterhouse Coopers « Insurance reporting at the crossroads: What do analysts think? »

67

Il faut noter que cette étude a été effectuée avant la publication des MCEV Principles. On note d’ailleurs que les analystes ont été en partie entendus puisque des formats concrets de tableaux sont apparus. Il faut aussi noter que ces nouveaux principes ont été majoritairement bien accueillis par la communauté travaillant sur le sujet. Citi Group a par exemple été assez élogieux39 en soulignant néanmoins les quelques points toujours susceptibles de faire l’objet de nouvelles modifications. Les analystes de Citi Group aimeraient ainsi voir apparaître des triangles de New Business afin de bien suivre le développement des affaires nouvelles. Il s’agit à mon avis d’une excellente idée. En effet, l’une des problématiques principales est d’arriver à comprendre comment le New Business souscrit durant une année évolue et est converti en cash. Pour résumer les résultats de l’étude de Pricewaterhouse Coopers, on remarquera simplement que les analystes notamment européens, estiment que l’Embedded Value est plus simple à comparer d’une année à l’autre que les autre formes de reporting (IFRS notamment). En revanche, la sensibilité de l’Embedded Value aux hypothèses sous-jacentes choisies par le management est notamment pointée du doigt. Reste qu’encore une fois, cette étude a été effectuée en Novembre 2007, avant la publication des nouveaux principes qui apportent beaucoup plus de consistance aux résultats, notamment avec l’analyse de mouvement d’une année à l’autre.

Pour comprendre le point de vue des analystes, il est également intéressant de consulter les comptes rendus de présentations d’Embedded Value aux analystes et investisseurs lorsqu’ils sont disponibles. Ainsi, le rapport d’Old Mutual « MCEV Analyst & Investor Briefing » March 2009 permet de faire plusieurs observations :

• Les analystes n’ont pas tous le même degré de compréhension sur le sujet. Ainsi certaines questions dénotaient une certaine ignorance ou manque de compréhension des MCEV Principles. Un analyste de JP Morgan s’interrogeait sur la présence d’une prime de liquidité pour le capital de la compagnie et la notion de Mark-to-Market.

• Certains analystes trouvent que les publications d’Embedded Value restent trop compliquées pour un analyste profane du sujet, d’autres trouvent même ces communications totalement opaques.

• Un reproche fait à l’Embedded Value est d’être beaucoup trop volatile. Un analyste suggère de faire une évaluation Market Consistent des options et garanties financières mais de trouver une méthode d’évaluation pour les autres postes.

• Les analystes utilisent les communications portant sur les sensibilités et tentent de les extrapoler. Par exemple, ils cherchent à mesurer des variations de plus de 1% de taux d’intérêt. Il serait donc utile que les compagnies soient capables de fournir plus d’information sur ces sujets.

Il faut noter que la sphère des analystes ne reste pas inactive puisque, par exemple, les analystes de Citi ont proposé un pro-format de publication d’Embedded Value40. Le but des analystes est de parvenir à une évaluation des entreprises qui se traduit par une estimation de la valeur de l’action. Cette estimation dépend majoritairement des résultats futurs de l’entreprise. L’objectif de la très grande majorité des publications financières d’une compagnie est de permettre cette estimation des profits futurs. De plus, l’assurance étant une activité à déroulement long, l’évaluation est d’autant plus compliquée.

39 Citi « CFO FORUM MCEV Proposal » Andrew Crean40 Cf « European Insurers Cutting Through the Accounting Fog » Citi

68

Le moteur principal des résultats futurs est la transformation en cash et donc en profit des affaires souscrites, déjà en portefeuille et des affaires nouvelles. On peut observer qu’au fil des publications et des réformes, l’Embedded Value s’attache à donner des éléments pour mesurer cette transformation en cash des contrats : la communication d’un profil des cash-flows futurs de l’In-force, l’analyse de mouvement d’une année N à N+1 et la publication d’une Embedded Value Groupe en sont les exemples majeurs.

Le format de publication proposé par Citi va plus loin et propose 4 améliorations :• Les résultats futurs ne dépendent pas uniquement de l’activité Vie. Pour pallier un

problème, le CFO Forum a demandé la publication d’une Embedded Value Group. Cependant, il n’est pas possible de suivre comment les profits issus du stock de contrat total covered business et non-covered business se transforment en Cash car il n’y a pas de séparation pour le non-covered business entre Free Surplus, capital requis et VIF.

• Une analyse de variations des réserves afin de savoir si leur variation est due à un ajustement de leur valeur suite aux mouvements des marchés financiers ou d’une variation du volume d’affaires couvertes.

• Plus de communications de sensibilités et plus de détails sur les postes « experience, variance and assumptions changes »41.

• Des informations sur les facteurs principaux influant sur la VIF.

Enfin, il est important de comprendre que la majorité des grandes banques procédant à des évaluations d’entreprises cotées utilisent des modèles développés en interne qu’elles vont alimenter avec certaines données financières communiquées par les entreprises. Ces modèles donnent en sortie une valeur à l’entreprise que l’analyste module selon son expérience et l’ensemble des autres informations qu’il a à sa disposition. Le jeu pour les analystes est donc de réussir à obtenir les données les plus fines possibles pour leur modèle ou pour qu’ils puissent le raffiner.

41 Cf Annexe 3 et l’analyse d’une publication d’Embedded Value

69

2.4.2 Les agences de notation

En septembre 2008, j’ai appelé les agences de notation et réussi à joindre Standard & Poor’s. Je les ai interrogés sur la prise en compte des résultats d’Embedded Value pour l’établissement de la notation des assureurs et réassureurs. Il semblerait que l’analyse de l’Embedded Value ne rentre pas directement en compte dans la notation d’entreprise cotée. Il s’agit d’informations supplémentaires qui sont étudiées mais non prépondérantes.

Standard & Poor’s procède à l’analyse de la manière suivante :1. Vérification des informations transmises. Visiblement cette vérification se fait a

minima. Les hypothèses les plus simples sont vérifiées : taux de mortalité, lois de rachats etc. Standard & Poor’s semble finalement se dédouaner de la manière suivante :« The auditing of EV results by an actuarial consultancy, as for most companies that calculate EV, provides additional comfort. »Dans son papier « Risk Return Analysis Using Embedded Value » Standard & Poor’s affirme néanmoins pratiquer des normalisations des calculs d’Embedded Value. Les résultats sont discutés avec la direction de l’entreprise.

2. Standard & Poor’s a « développé » des indicateurs spécifiques pour établir le rating. S&P utilise le rapport NBV sur VIF ainsi que la perte, estimée par S&P, qui interviendrait suite à un stress test ‘BBB’ comparable avec celui utilisé dans le modèle de capital S&P. Je ne suis pas convaincu que le rapport NBV / VIF soit un indicateur judicieux de productivité de l’entreprise.

3. Enfin, afin d’estimer la qualité de la direction, S&P effectue des comparaisons de la NBV sur certains produits spécifiques face à la concurrence. Les résultats sont analysés selon 4 critères sur lesquels la direction peut avoir un impact :

a. Avantage compétitif dû à des marges plus élevéesb. Capacité de distributionc. Service différencié et offre de serviced. Optimisation des coûts

Malheureusement, la méthodologie n’est pas dévoilée.

Enfin, on notera que la dégradation de la notation d’Old Mutual par AM Best de A- à BBB+ est en partie due à la baisse de son Embedded Value et des hypothèses prises en pleine crise financière avec une courbe swap décalée de +300pbs (le plus fort ajustement pris par une compagnie d’assurance à ma connaissance).

2.4.3 Crise financière et MCEV Principles

Outre le report à 2011 de l’application des MCEV Principles, la crise financière aura eu d’autres impacts sur les publications des entreprises. Pour faire face aux chamboulements des marchés financiers, les entreprises ont passé des ajustements afin de corriger les effets passagers de la crise, notamment en introduisant une prime de liquidité.

Voici un tableau reprenant les ajustements pour les entreprises que j’ai étudiées :

70

Un tableau reprenant les ajustements de plusieurs autres compagnies se trouvent en annexe 5.

Aucune entreprise n’a donc basé le calibrage des volatilités implicites sur les données disponibles à fin décembre 2008. Pourquoi ? Les volatilités étaient tellement élevées que le coût des options et garanties financières aurait été démesuré. De plus, ces volatilités se sont fortement résorbées par la suite (les publications interviennent généralement à partir de mars) démontrant qu’il s’agissait d’une période durant laquelle le marché s’était comporté de manière irrationnelle. Point à noter, les volatilités calculées sur la moyenne de l’année sont légèrement plus élevées que celles choisies à fin septembre 2009. Quant à la prime de liquidité, elle s’explique par la période d’illiquidité qu’ont connue les marchés. Concrètement, un marché devient illiquide lorsque l’ensemble des intervenants souhaitent vendre leur titre au même moment et ne peuvent trouver de contreparties. Les valeurs sont alors entrainées vers le fond. Le processus est exactement celui qui s’est déroulé pendant la récente crise bancaire obligeant les banques centrales à injecter massivement des liquidités sur les marchés.

Il apparaît ici clairement que le CFO Forum aurait du se montrer plus réactif en proposant des ajustements à passer aux courbes swaps afin de garantir des résultats comparables entre les entreprises pour l’année 2008. Les ajustements passés compagnie par compagnie rendent très difficilement comparables ces résultats.Le directeur financier d’Old Mutual (dont l’entreprise passa l’un des plus gros ajustements : 300pbs sur les US et qui fut assez pénalisée par les marchés et les agences de notation pour cela) le note lui-même :« I think it (also) gives you a sense of how difficult it’s going to be to compare embedded value figures published at December ’08 ».Et il a raison! Le responsable, en partie, de cette situation reste le CFO Forum.

On notera que la CNP et Groupama se sont probablement contactés avant d’arrêter leur choix de prime de liquidité. Celui-ci est suffisamment inhabituel (comparé à l’ensemble des autres ajustements cf annexe 5) et n’est probablement pas le fruit du hasard. Ce constat nous permet d’en faire un autre, les entreprises échangent sur leur méthode et sur les hypothèses choisies,que ce soit au sein du CFO Forum ou en dehors, puisque Groupama ne fait pas partie du CFO Forum.

En ce qui concerne les résultats, ceux-ci sont analysés plus en détail dans la partie 2.Cependant, pour résumer, les résultats sont très difficilement comparables que ce soit pour une même compagnie par rapport à 2007 ou que ce soit par rapport aux publications des autres compagnies. L’ajout de la prime de liquidité fausse l’évaluation même si son introduction était probablement nécessaire. Je pense que l’on touche aux limites de l’évaluation Market Consistent. En quelque sorte, on peut dire que le CFO Forum n’a pas eu de chance. Il y a 2 ans le tournant pris d’une évaluation Market Consistent semblait tout à fait

Compagnie Methode de calcul Calibration des volatilités implicitespour actions et options Reference rate et prime de liquidité

Groupama EEV sur la moyenne sur l'année +70 pbs pour l'ensemble des territoires (France + international).AXA MCEV sur la moyenne sur l'année +50 pbs pour le continent européen et +100 pour reste du monde (hormis japon).

CNP MCEV sur la moyenne sur l'année +70 pbs pour l'ensemble des territoires (France + international).Generali EEV A fin juin 2008 + 50bps pour Allemagne, France, Belgique, Espagne, Autriche et Suisse. Inchangé pour le reste.Allianz MCEV A fin septembre 2008 Aucun ajustement (hormis sur la Corée).

+300 pour contrats US rentes, +250 pour autres contrats US, +150 sur contrats rentes UK et NL.

Taux légérement pour le New-Business. Pas da'justement pour le reste.Aviva MCEV A fin aout 2008

71

logique. La crise financière est intervenue au pire moment. Il est normal que lorsque le marché se comporte de manière irrationnelle, une évaluation Market Consistent le soit également d’où les critiques aujourd’hui sur cet aspect irrationnel.

En revanche, il est tout de même intéressant de se pencher dans les analyses de mouvement, sur les postes « changements des conditions économiques » et « changements des conditions non-économiques » qui regroupent chacun les changements d’hypothèses ainsi que l’écart entre les taux réels constatés et les hypothèses :

Impact des changements économiques (en % de l'EV d'ouverture ajustée)

- 70.0%

- 60.0%

- 50.0%

- 40.0%

- 30.0%

- 20.0%

- 10.0%

+ 0.0%

+ 10.0%

Allianz Aviva AXA CNP Generali Groupama

20072008

Compagnie 2007 2008 2007 2008

Allianz + 0.9% - 65.9% + 0.1% + 4.4%Aviva + 0.3% - 41.4% + 0.6% - 2.4%AXA + 2.1% - 44.6% - 0.4% - 0.5%CNP + 1.1% - 21.5% + 3.3% + 0.9%Generali + 1.4% - 23.4% + 0.4% + 2.2%Groupama + 3.5% - 53.8% - 2.8% - 0.2%

Impact des changements économiques (en % de l'EV d'ouverture ajustée)

Impact des changements non-économiques (en % de l'EV d'ouverture ajustée)

72

On mesure encore une fois l’impact de la crise économique sur les résultats par l’impact des changements économiques en % de l’EV. Ces résultats semblent cohérents avec les ajustements des primes de liquidité, Allianz qui n’a pas passé d’ajustements affichant le plus fort impact. A l’inverse, Generali affiche la plus faible sensibilité. Tous les résultats de Generali tendent à montrer que d’une manière générale, l’entreprise est assez peu exposée aux changements économiques. Ses résultats d’Embedded Value sont d’ailleurs d’une grande stabilité depuis 2006. On peut corréler cette analyse avec les sensibilités au niveau groupe de l’EV puisque celles-ci sont modérées par rapport aux autres (si l’on tient compte des ajustements de prime de liquidité).Quant à la CNP, le constat est identique si l’on fait le lien avec les sensibilités mêmes si celles-ci sont étonnamment faibles.

Quant aux changements non-économiques, sur le cas d’Allianz, il est possible que le management ait quelque peu amplifié leurs impacts pour atténuer l’effet de la crise sur le résultat. En effet, Allianz explique ce fort impact positif par des améliorations de modèle, des mesures du management prises face à la crise et le raffinement des hypothèses en mortalité et invalidité en France et en Allemagne. Allianz ne fournit pas le détail et la contribution de chacune de ces améliorations.

Reste qu’en moyenne les impacts des changements non-économiques se tiennent bien avec des variations limitées d’une année à l’autre avec une amplitude de 3% (hors Allianz).

Impact des changements non-économiques (en % de l'EV d'ouverture ajustée)

- 4.0%

- 3.0%

- 2.0%

- 1.0%

+ 0.0%

+ 1.0%

+ 2.0%

+ 3.0%

+ 4.0%

+ 5.0%

Allianz Aviva AXA CNP Generali Groupama

20072008

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2.4.4 L’Embedded Value, une composante de l’Enterprise Risk Management

Présentation de l’Enterprise Risk Management

L’Enterprise Risk Management ou ERM est une notion que peu d’acteurs ont pris le risque de définir. Hormis celle émanant du Committee Of Sponsoring Organizations of the Treadway Commission42 (COSO), une définition qui fait référence dans le domaine est celle de la Casualty Actuarial Society43 (CAS) :

« L’ERM est la discipline par laquelle une organisation, quelque soit son domaine d’activité, liste, contrôle, profite, finance et suit les risques de toute provenance dans le but d’accroître la valeur de l’organisation à court et long terme pour l’ensemble des parties. »

En résumé, le but de l’ERM est d’augmenter la valeur de l’entreprise au travers d’une meilleure compréhension des risques qu’elle rencontre. De plus, la récente crise financière fut une piqûre de rappel quant à l’importance de mesurer précisément son exposition au risque. De nombreuses entreprises ne l’ont pas bien mesurée pour plusieurs raisons :

• Les produits sont de plus en plus complexes• Les risques opérationnels se sont multipliés • L’exposition aux risques était mal évaluée• Le capital nécessaire des entreprises a mal été évalué.

L’application de principes d’ERM basiques doit justement permettre de créer un cadre pour répondre à ces problématiques. D’après une étude de Pricewaterhouse Coopers44, plus de 90% des assureurs ont un programme ERM en place et l’importance de l’ERM pour les assureurs ne devrait cesser de s’accroitre dans les années futures avec de profonds impacts sur leurs stratégies.

Il s’agit d’un domaine encore jeune qui devrait gagner en maturité mais qui réserve denombreuses opportunités aux actuaires. En 2009, le poste de CRO (Chief Risk Officer) a été créé durant les deux dernières années pour 45% des assureurs. Or, jusqu'alors, la majorité des postes disponibles pour des actuaires se situaient dans les départements d’inventaire et de tarification. L’ERM sied parfaitement à des actuaires dotés de capacité de dialogue et d’une vision macro. Enfin, avec l’orientation de plus en plus quantitative que prend l’ERM, les actuaires sont particulièrement bien positionnés. De nouveaux postes sont d’ailleurs apparus récemment et le service de calcul du capital économique en est un exemple emblématique.

Les facteurs qui conduisent les entreprises à adopter une politique ERM sont les suivants : cf graphe page suivante.On remarque que si une politique ERM a été mise en place c’est d’abord sous la pression du marché (bonne pratique) et pour les agences de notation. Néanmoins, il est intéressant de noter que les intérêts des actionnaires apparaissent avant Solvabilité II.

42 Ce comité a établi les principes de bonne gouvernance suite au scandale Enron43 Association des Etats-Unis des actuaires non-vie 44 Cf “Society of Actuaries – How are companies adding Value via ERM ? Details on Recent Global Insurance Industry ERM Studies”

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Habituellement, l’adoption d’une politique ERM par une entreprise s’exprime par l’adoption d’une liste de « bonnes pratiques » celles-ci se divisent en 2 grands volets : les mesures qualitatives et quantitatives. Le graphe suivant illustre le degré d’avancement des assureurs :

Souce : PriceWaterhouseCoopers « Does ERM matter ? » June 2008

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Comme mentionné précédemment, alors qu’un chemin important a déjà été parcouru pour les critères qualitatifs, un travail important reste à effectuer pour les aspects quantitatifs. Ceci s’explique par les ressources plus importantes à mettre en œuvre (implications nécessaires de l’ensemble des départements techniques).Pour l’aspect qualitatif, on pourra citer comme « bonnes pratiques » : l’identification des risques, l’établissement d’une définition du risque s’appliquant à tous les types d’exposition, la mise en place de règles internes et de contrôles, la définition précise des rôles et responsabilités etc.Cette approche de l’ERM bien que moins technique et souvent moins naturelle pour un actuaire, ne devrait pas être minimisée. Son importance est au moins aussi cruciale que le volet plus technique.

L’aspect quantitatif se traduit lui par :• L’évaluation des risques auxquels est exposée la compagnie (VAR) • L’établissement de l’appétit au risque de la compagnie – par exemple par le choix de

valeur de VAR / TVaR pour les évènements suivants :ü Insolvabilité de la compagnieü Baisse d’une note de ratingü Réalisation d’une perte annuelleü Emission d’un « Warning Profit »

• L’établissement du capital économique de l’entreprise – rendu possible seulement lorsque l’appétit au risque a été défini

• L’établissement de scénarios « Stress Test » : hausse soudaine des taux de rachat des contrats d’assurance Vie doublée d’un scénario pandémique

• Une politique d’optimisation systématique du risque• La mise en place de stratégies basées sur les performances ajustées au risque –

exemple, dans le processus de conception du produit, les profits procurés par celui-ci est mesurée de manière risque ajusté

• La mise en place de primes aux employés basées sur leur valeur ajoutée ajustée au risque. Par exemple, un trader rapportant beaucoup d’argent mais spéculant sur des produits hautement risqués et consommateur de capitaux pourrait avoir une rémunération inférieure qu’un trader sur le marché des obligations d’états.

Actuellement, avec l’arrivée de Solvabilité II, le capital économique est le sujet emblématique qui souligne l’importance de l’ERM. Le capital économique correspond au niveau de capital nécessaire pour que l’entreprise reste solvable sous une certaine probabilité (99.5% pour Solvabilité II). Son calcul, effectué de manière « Market-Consistent », permet notamment d’obtenir et de justifier d’un rating élevé de la part des agences de notation en pouvant témoigner de la résistance de l’entreprise à des niveaux élevés de VAR (99.7%). De plus, grâce au calcul d’un capital économique, on peut obtenir une mesure des résultats ajustés au risque : le RoEC se définit comme le résultat opérationnel de l’entreprise divisé par la valeur du capital économique. Par exemple, le capital économique de l’entreprise va être établi pour résister à des scénarios bicentenaires (niveau actuel de Solvabilité II). Les résultats de l’entreprise seront donc mis en perspective en fonction du niveau d’acceptation au risque choisi.

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Intégrer l’Embedded Value dans le cadre plus large de l’ERM

Tout d’abord l’EV et l’ERM présentent un socle commun : • Compilation des données des produits • Identification des risques et création de courbes fréquence-sévérité pour les garanties

financières par exemple• Evaluation Market-Consistent des actifs et passifs• Mesure de la valeur ajustée au risque• Tests de sensibilité qui peuvent être analysés comme des tests de résistance.

Ensuite, l’ERM peut être le tremplin qui pourrait faire sortir l’Embedded Value du rôle de pur reporting financier auquel celle-ci est cantonnée jusqu’à présent.En effet, l’un des objectifs de l’ERM est de délivrer une valeur de l’entreprise ajustée au risque et de mesurer dans le temps l’impact des stratégies et actions prises. A ce titre, on utilise souvent comme indicateur le RoEC. Si celui-ci est bien adapté à un assureur Non-Vie, il l’est en revanche beaucoup moins pour un assureur Vie. Dans le calcul du RoEC, le capital économique est généralement calculé sur des scénarios bicentenaires et des calculs de VaR sur un horizon de 1 an. Cette méthode de calcul est peu adaptée à l’assurance Vie où la maturité des produits se situe entre 5 et plus de 30 ans.

Enfin, en assurance Non-Vie, un événement centenaire tel qu’une tempête pourra générer d’importantes pertes pour un assureur mais n’affectera que de manière très limitée ses actifs;les marchés financiers étant peu touchés. Or, un krach boursier centenaire engendre d’importants rachats de la part des assurés et dévalorise le portefeuille de la compagnie. L’actif et le passif de l’entreprise sont impactés avec des interactions sur la manière dont ils sont touchés. L’EV a l’avantage de tenir compte de l’ensemble des risques financiers y compris les options et garanties financières. Elle tient compte des interactions qui existent entre l’actif et le passif de l’entreprise, capture la création de valeur durant l’année (NBV) et tient compte de la tarification des nouveaux produits.

Ainsi, un cadre ERM optimal pourrait être celui où l’appétit au risque s’exprimerait par l’EV,idem pour la mesure de la performance des produits et des services. Les scénarios de résistance seraient également établis en termes d’EV et de destruction de valeur. Par exemple, pour un scénario centenaire qui pourrait être une chute des marchés financiers couplée à une pandémie, l’EV mesurerait la destruction de valeur engendrée par ce type d’événement.

Ceci s’avérerait extrêmement précieux pour les actionnaires. Une compagnie pourrait ainsi publier son profil de risques selon les sensibilités. Exemple, l’assureur devrait communiquer pour un scénario identique à celui de la crise de financière qui vient de se produire, la destruction de valeur engendrée pour l’EV (son stock) et pour la NBV (les nouveaux produits reflétant la stratégie actuelle de l’entreprise). Ainsi, lorsque votre banquier vous demande quel profil de risque vous souhaitez adopter (prudent, modéré, dynamique) ces notions pourraient être mesurées quantitativement. Un profil prudent correspondra par exemple à une baisse de 0 à 20% de l’EV et de la NBV, 20-40% pour un profil modéré, au-delà de 40% pour le profil dynamique. In fine, l’EV permet de répondre simplement à la question suivante d’un investisseur :« Ma tolérance au risque est X, dans quelle entreprise qui corresponde à mon profil dois-je investir ? »

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Le graphique suivant illustre les différentes mesures utilisées par les entreprises pour mesurer leur appétit au risque :

Source : Society of Actuaries – How are companies adding Value via ERM ? (April 2009)

Même si l’appétit au risque se mesure encore principalement via la marge de solvabilité et le capital économique, 20% des entreprises le mesure également en destruction d’EV. Ce chiffre peut paraître peu élevé mais il faut garder à l’esprit qu’encore à l’heure actuelle, seuls les groupes de taille importante calculent une EV. 20% est un donc un chiffre conséquent.

Pour l’instant, l’ensemble des compagnies ayant mis en place une politique ERM s’est attaché et s’attache encore à améliorer la qualité des données et des modèles. C’est un processus qui s’avère en effet long pour de grands groupes. Il faut automatiser la remonté des informations depuis tout les départements vers le département ERM et cela nécessite des aménagements stratégiques dans la gestion et le mode de reporting. Néanmoins, ce challenge est en passe d’être remporté : en 2004, 36% des assureurs étaient tout à fait d’accord pour dire que leur programme ERM leur permettait d’avoir une vision claire du profil de risque de leurcompagnie. En 2008, ils sont 49% à être tout-à-fait d’accord et 29% à être plutôt d’accord45.Le vrai défi que constitue maintenant la prochaine étape pour la majorité des assureurs, est de mieux intégrer les résultats issus de l’ERM dans la stratégie de l’entreprise.

45 Souce : PriceWaterhouseCoopers « Does ERM matter ? » June 2008

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Bilan Embedded Value et calcul du capital économique : attention aux confusions !

Lors de mes recherches, j’ai pu consulter une présentation de Standard’s & Poors sur les liens entre Embedded Value et ECM (Economic Capital Modelling)46.Voici 2 slides issues de la présentation :

46 Standard’s & Poors (January 2009) “The use of ERM Assessments and an Economic Capital Model in the Insurance Rating Process”

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Le terme TRR (Total Ressources Required) correspond au capital nécessaire pour faire face, ici, à plus de 99.7% des scénarios. Il s’agit tout simplement du capital économique. Standard’s & Poors écrit plus loin, que lorsque les dettes sont connues avec un niveau de certitude élevé (cad plus de 99.7%) alors le montant du capital nécessaire est égal à la valeur de ces dettes évaluées sous une méthode EV. Cette assertion n’est pas fausse en soi mais elle manque cruellement d’une précision qui peut conduire à une certaine confusion. Ceci n’est vrai qu’à condition que l’horizon de calcul du montant de TRR et du montant MCEV des dettes correspondent ! Or, pour Solvabilité II, le calcul du montant de capital requis devrait se faire avec VaR à horizon 1 an. La maturité du passif pour les assureurs Vie peut avoir un horizon dépassant les 30 ans. Enfin, estimer le montant des dettes pour un assureur Vie, même à horizon d’un an à un niveau de VaR à 99.7% est ambitieux. Qui peut en effet, avec une quasi-certitude (moins de 0.3% de marge d’erreur), affirmer qu’un nouveau krach boursier n’aura pas lieu dans l’année ? On peut envisager à la rigueur que cette assertion soit vraie pour des produits à rendement fixe.

Finalement, il s’agit plutôt d’une hypothèse théorique et il faudrait préciser qu’il s’agit d’une approximation grossière (TRR = dettes MCEV) pour ne pas ajouter de la confusion à un sujet déjà suffisamment complexe.

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ConclusionL’Embedded Value n’est pas la forme ultime du reporting financier bien que séduisante sur le principe. En effet, l’histoire a montré que sa mise en œuvre est complexe et même les derniers principes publiés par le CFO Forum ont été mis à mal par la récente crise financière. Les résultats restent parfois difficiles à comparer, obligeant les analystes à passer de nombreuses heures à retraiter les chiffres, et les débats seront encore certainement intenses sur le calcul de la prime de liquidité ou le coût des risques non-diversifiables.

Cependant, il s’agit probablement de l’indicateur qui tient le plus compte aujourd’hui du modèle de rentabilité des assureurs Vie. La reconnaissance des profits futurs et leur traduction année après année en dividendes ou en investissements fait de l’Embedded Value une communication clef pour les assureurs. Son importance ne devrait pas diminuer dans les prochaines années avec notamment, son intégration possible dans le cadre plus large de l’ERM. Au contraire, même si plus de 30 entreprises sont recensées par Tillinghast comme publiant une Embedded Value, l’étude ne mentionne pas les entreprises en calculant une mais ne la publiant pas, comme le fait par exemple la BNP. Enfin, depuis peu, des études et des conférences se tiennent aux Etats-Unis et en Asie pour développer cette mesure.

Le CFO Forum, lui, devrait encore procéder à des ajustements et à des amendements des MCEV Principles. Ainsi, par tâtonnements, devrait-il parvenir à établir un consensus autour de l’Embedded Value. Peut-être parviendra-t-il même à conférer encore plus d’importance à cette mesure de la valeur en demandant qu’il en soit fait mention dans les prochaines normes IFRS.

Pour arriver à des résultats facilement comparables et compréhensibles, les entreprises auront également encore du chemin à parcourir. Le travail nécessaire sera double.

Hormis les grandes compagnies d’assurance, les compagnies de taille plus modeste –Groupama, CNP, etc. – devront étoffer leur publication. L’absence de commentaires et d’indications sur les chiffres communiqués ne permet d’en faire qu’une interprétation très limitée. Il est inutile de fournir des tableaux sans commentaires.

Enfin, le niveau de complexité pour établir une Embedded Value ne saurait décroître dans le futur, obligeant les entreprises à allouer plus de ressources pour son calcul. La nécessité de faire certifier les calculs par une entreprise indépendante devrait également amener plus d’intervenants à travailler sur le sujet. Finalement, réjouissons-nous, il s’agit tout simplement de plus de travail pour les actuaires.

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Annexe 1L’Embedded Value, un peu d’histoire.

Malgré de nombreuses recherches, il est difficile d’établir qui est le père du concept de l’Embedded Value. D’après « Taking forward Embedded Values » Tillinghast par S. True et K. Foroughi, James C.H. Anderson47 dans son papier de 1959 intitulé « Gross Premium Calculations and Profit Measurements for Nonparticipating Insurance » (article téléchargeable sur le site de la SOA) qu’il écrivit à l’age de 28 ans, est le premier à avoir posé les bases de l’Embedded Value et des techniques modernes de pricing de contrats. Il est vrai que la méthode proposée dans l’évaluation d’un contrat d’assurance contient la majorité des principes utilisés dans le calcul de l’Embedded Value. L’article est extrêmement précurseur et novateur sur les points suivants :v In-force et New Business sont considérés séparément.v Il utilise la théorie de « Valeur actuelle ».v Il préconise pour le choix des hypothèses de les évaluer selon des méthodes Best

Estimates48. On notera de manière amusante, que ce principe ne fait pas l’unanimité et certains mettent en cause la pertinence de telles méthodes.

v Des méthodes d’évaluation Best Estimates sont proposées comme par exemple pour l’évolution des taux de mortalité. De plus ces méthodes s’appuient fortement sur l’utilisation de l’outil informatique, un IBM 650 que Mr Anderson avait acquis à l’aide de ses propres deniers.

v L’article contient probablement la première étude de sensibilité de la valeur d’un contrat selon l’âge de l’assuré donc selon les différents taux de mortalité.

v L’article préconise l’utilisation de différents taux d’actualisations : le rendement des actifs, le rendement attendu par les actionnaires.

v Point de vue investisseurv Il contient également une méthode pour évaluer un stock de contrat qui rappelle de

manière surprenante la méthode utilisée en Traditionnal Embedded Value :

“The proposed technique for calculating gross premiums for nonparticiparinglife insurance suggests a method of determining the aggregate worth of a block of nonparticipating business and of an agency organization engaged in marketing this product. The suggested method operates in the following manner:(1) the worth of a block of nonparticipating business would be the present

value of unrealized profits on business now in force, discounted at arate representing adequate return to the investor on the total value;and

(2) the worth of an agency organization would be the present value ofprofits on business expected to be produced in the future, less thepresent value of net development outlay.”

47 Il fut, entre autre, directeur de Tillinghast et de Abbey International Corporate. Mr Anderson est l’une des personnalités majeures du 20ème siècle dans le secteur de l’assurance. Un prix pouvant s’élever jusqu'à 20 000$ remis par Tillinghast lui est même consacré. Il récompense les articles les plus novateurs en matière de techniques actuarielles ou financières. Pour une biographie de James Anderson cf : http://www.towersperrin.com/tp/getwebcachedoc?webc=HRS/USA/2008/200803/James_Anderson_Bio.pdf48 De manière amusante, on peut constater que le papier contient l’ancêtre de la terminologie Best Estimate : « More Probable »

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Lors de mes recherches, je n’ai pas trouvé trace d’un article plus ancien qui s’approcherait au moins aussi bien des concepts sous-jacents au calcul de l’Embedded Value. Il existe bien des papiers utilisant des méthodes de « valeur actuelle » appliquées aux flux futurs mais en général, l’objet est d’évaluer la valeur d’une action de l’entreprise et aucune de ces méthodes n’utilisent des hypothèses choisies en Best Estimate. La « Working Party » de 2005 mené par O’Keefe sur l’Embedded Value pour l’Institut des Actuaires Anglais semble confirmer cela, puisqu’il ne fait état d’aucune publication antérieure. Au final, Mr Anderson semble donc être le père du concept et également de l’approche de calcul dit Top-down.

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Annexe 2 Les différentes méthodologies de calcul

Source: Tillinghast, 2006 EEV Reporting : Progress Towards Consistency

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Source: Tillinghast, 2007 EEV: Stable Accounting In Volatile Markets

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Source: Tillinghast, 2008 EEV/MCEV: Coping With Extreme Financial Conditions

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Annexe 3Analyse de la publication de la MCEV d’Allianz et tableau d’analyse de mouvement

Dans cette annexe, il m’est apparu intéressant d’effectuer une présentation d’une publication d’Embedded Value pour donner au lecteur les clefs pour comprendre et savoir lire une présentation d’Embedded Value.

Se familiariser avec ces publications peut prendre un certain temps. Cette partie vise à le réduire et illustre brièvement par quelques exemples toute la complexité d’un travail d’analyse financière.

Pour se faire nous allons parcourir ensemble la publication d’Allianz 2008. A mon sens, il s’agit de la communication la plus aboutie tant au niveau des formats de présentation adoptés qu’au niveau de la finesse de l’information. Enfin, les résultats sont assez cohérents d’une année à l’autre.Pour vous procurer une copie de cette publication il vous suffit de vous rendre sur le site d’Allianz dans la partie « Investisseurs ».

La majorité des publications commence par un point d’introduction (1.1) reprenant les éléments clefs de la publication : changement dans la méthodologie de calcul, chiffres clefs, principe de calcul du CFO Forum non respecté. Dans le cas de la publication d’Allianz 2008, il s’agit du passage aux nouveaux MCEV Principles et de la calibration des volatilités au 30 septembre 2008 au lieu de décembre due à la crise financière. Ce changement est autorisé par les MCEV Principles lorsque les marchés financiers présentent des comportements anormaux mais il doit effectivement être documenté. Suit une description du périmètre couvert par l’Embedded Value (1.2). C’est un point à ne pas négliger lorsqu’on cherche à comparer des Embedded Value car un périmètre de calcul en évolution modifie les valeurs et ne les rend pas comparables d’une année à l’autre. C’est également dans cette partie qu’est notifié si un territoire a utilisé une méthodologie plus simple de calcul. Enfin, cette introduction s’achève par une brève redéfinition des indicateurs. Cette partie est en générale moins utile et devrait l’être encore moins dans les prochaines années si toutes les entreprises se mettent à respecter les nouveaux principes.

La partie 2 traite des résultats à proprement parler. Les présentations des tableaux peuvent différer suivant les publications. Depuis peu, certaines compagnies ouvrent leur publication sur l’analyse de mouvement.Le premier tableau « Exhibit 1 » résume les principaux postes de l’Embedded Value. C’est un tableau dont le format peut paraître très simple mais en réalité beaucoup d’autres entreprises ont trouvé des moyens différents de présenter ces informations (cf notamment les publications d’Aviva). Notez la présence de nombreux commentaires sur les chiffres avec les explications du management. La partie 2.2 est une analyse du New Business. On remarquera avec intérêt que l’un des commentaires stipule que « The Exhibit belowsshows the value of new business at point of sale, calculated using year-end economic and non-economic assumptions ». Ainsi, visiblement, les volatilités n’auraient pas été calibrées au 30 septembre 2008 pour le calcul de la NBV si l’on en croit cette phrase. Enfin le tableau n°3 s’apparente à un tableau d’analyse de mouvement basique pour la NBV. Le tableau d’analyse de mouvement « Exhibit 4 » est probablement l’un des tableaux (si ce n’est le tableau) les plus importants de ces publications. Il explique comment s’effectue

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et se décompose le passage de l’EV de l’année dernière à la nouvelle année selon divers postes. Sa publication est obligatoire avec les nouveaux MCEV Principles.En premier apparaissent les retraitements dus aux changements de périmètre, de variation des taux des devises ou des modifications de la méthodologie. On obtient ainsi une EV de l’année N-1 à même périmètre – « Ajusted Opening MCEV at 31 December 2007 ». Détaillons la suite de ce tableau :

• Cette EV ajustée est ensuite impactée de la NBV. Celle-ci impacte négativement le Free Surplus car le fait de générer de nouvelles affaires est consommateur de cash : commissions aux agents, frais de dossiers, etc… Par contre le rendement sur le long terme est positif, la VIF est donc augmentée.

• Le poste « Expected existing business contribution – reference rate » est l’apport du stock déjà présent fonction du taux sans risque choisi pour l’actualisation. L’impact est positif car on ne fait qu’actualiser la MCEV d’une année en moins.

• Le poste « Expected existing business contribution – in excess of reference rate » correspond au surplus de revenu du fait que le vrai taux de rendement du stock et des actifs n’est pas le taux risque mais un taux choisi par le management cohérent avec les hypothèses économiques.

• Le poste « Transfer from VIF and required capital to free surplus » correspond à la réalisation des profits de la VIF qui est ainsi injectée dans le free surplus. Au global l’impact est donc nul puisqu’il s’agit d’un simple transfert de valeur.

• Le poste « Experience variances » correspond à la déviation entre les hypothèses non-économiques choisies pour l’année et leur véritable réalisation durant l’année. Ce poste comprend aussi les coûts « one-shot » - les coûts non répétitifs comme un projet informatique.

• Le poste « Assumption changes » correspond aux changements des hypothèses non économiques comme le taux de mortalité, les hypothèses de frais ou les lois de rachats.

• Le poste « Other operating variances » comprend l’ensemble des autres impacts qui n’auraient pas été pris en compte dans un des postes ci-dessus, par exemple, les changements de stratégies d’investissement ou l’amélioration de modèles sontinclus dans ce poste.

• Le poste « Economic variances » correspond aux changements des hypothèses économiques : en 2008, baisse des taux d’intérêt, chute des marchés actions et immobiliers, hausse des volatilités et légère chute de la collecte. On comprend ainsi pourquoi ce poste est si important cette année : EUR -15,768mn.

• Le poste « Other non-operating variances » est l’impact d’autres changements non-opérationnels, par exemple, Allianz cite la modification du cadre législatif allemand.

• Enfin le poste « Closing adjustments : Net capital movement » est l’impact des dividendes payés ainsi que des injections de capital dans les entités Vie du groupe Allianz d’où une dégradation du Free Surplus.

Suite à cette analyse de mouvement, le point 2.4 explique le rapprochement et l’utilisation du reporting selon les normes IFRS pour arriver à la MCEV Groupe. Le tableau « Exhibit 5 » reprend ces éléments de manière chiffrée et analyse la part de valeur non prise en compte selon les normes IFRS. On en déduit donc le tableau « Exhibit 6 ».

Le point 2.5 est intéressant. Il s’agit d’un élément publié qui n’est pas obligatoire mais encouragé. Le tableau « Exhibit 7 » est une évaluation en Best Estimate des futurs cash-flows pour les actionnaires comme si le portefeuille Vie était en Run-off. Comme il est

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précisé en commentaire, la présence de cash-flows ayant une très longue maturité vient principalement de l’Allemagne et des contrats traditionnels Vie qui y sont souscrits. On remarquera simplement que le management pourrait probablement s’engager sur des chiffres à court terme. Cependant, il y a probablement une certaine volonté de se laisser une marge de manœuvre et d’éviter que de mauvaises estimations puissent leur être reprochées dans le futur.

Enfin le point 2.6 est l’analyse des sensibilités. Encore une fois, les communications d’Allianz sont très bien faites car l’entreprise ne se contente pas simplement de fournir des chiffres sans explications. Le fait de fournir des commentaires sur les chiffres et leurs explications dénotent une compréhension de la mécanique de création de valeurs ce qui est un élément au moins aussi important qu’une communication avec de bons chiffres. L’impact de la crise se fait également sentir dans la communication des sensibilités puisqu’Allianz publie cette année des sensibilités additionnelles pour mieux estimer l’impact des turbulences de marché à la hausse comme à la baisse.

A ces analyses groupes succèdent les analyses régionales (3). Il s’agit d’un format classique, AXA et Generali faisant de même. Sont au programme, décomposition classique de l’Embedded Value (« Exhibit 9 »), capital requis (« Exhibit 10 ») et New Business (« Exhibit 11 »). Les déclinaisons régionales suivent in fine la même structure que l’analyse groupe. Les analyses régionales sont font par ordre décroissant d’Embedded Value : Allemagne, France, Italie, Europe de l’Ouest, « Nouvelle Europe », US et Asie.

L’annexe A (page 48) décrit la méthodologie utilisée pour calculer les différents postes de l’Embedded Value. L’annexe consacre notamment plus d’une page d’explication sur la méthode et les modèles employés pour calculer le coût des options et garanties financières. De plus, les critères de calcul du coût des risques résiduels non-diversifiables sont exposées : dotation pour les divers risques basée sur le quantile 99.93% et un coût de capital correspondant à 3.6%.

L’annexe B détaille l’ensemble des hypothèses économiques, charge du capital pour le coût des risques résiduels non diversifiables, taux de change, hypothèses non-économiques, impositions, etc.

Enfin l’annexe C présente les hypothèses sous la probabilité réelle. Elles sont par exemple utilisées dans l’estimation des cash-flows futurs par tranche de 5 ans.

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Annexe 4

Du New-business au profit : les impacts aux différentes étapes sur le Free Surplus, le Required Capital et la VIF.

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Annexe 5Ajustements effectués face à la crise financière

Source: Tillinghast, 2008 EEV/MCEV: Coping With Extreme Financial Conditions

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Glossaire

Agency costs : Coûts d’agent. Il s’agit des coûts qui sont générés par l’utilisation d’un agent (dans notre cas, une compagnie d’assurance) pour exercer une activité de commerce. Ces coûts comprennent par exemple, le coût des stock-options du management, le fait de devoir produire des reporting pour les actionnaires etc. De manière générale il s’agit de l’ensemble des coûts créés de facto par l’établissement d’une relation entre 2 agents économiques que sont une entreprise et un investisseur.

Adjusted Net Assets Value (ANAV) : Actifs nets de la compagnie, réévalués en valeur de marché (ANR).

Annualised Premium Equivalent (APE) : Annualisation des primes (émises) périodiques. Les APE sont égales à 1/10 des primes uniques + les primes périodiques annualisées du New Business.

Appraisal Value : Estimation de la valeur. Il s’agit de l’estimation de la valeur totale d’une entreprise qui tient compte de l’ensemble de ses actifs corporels et incorporels.

Basis Risk : Risque de modèle. Il s’agit du risque auquel sont exposées les entreprises et qui consistent à avoir in fine, une divergence entre les impacts de la réalisation du risque et les montants qui avaient été estimés par le modèle.

Best Estimate : Meilleure estimation. C’est l’idée d’estimer un flux ou un paramètre incertain de la meilleure manière possible c’est-à-dire en tenant compte de l’ensemble des informations disponibles.

Cost of non financial risks (CNFR): Coûts des risques non financiers. Ensemble des coûts générés par des risques non financiers.

Cost of Capital : Coût du point de vue de l’actionnaire généré par l’immobilisation du capital requis (généralement la marge de solvabilité).

Covered Business : Affaires couvertes. Il s’agit des contrats rentrant dans le périmètre d’étude.

Embedded Value (EV): Valeur intrinsèque. L’Embedded Value est définie par le CFO Forum comme une mesure de la valeur consolidée des intérêts des actionnaires dans les affaires couvertes.

Fair Value: Valeur fidèle (ou vraie). Concept dont l’idée est de mesurer le plus justement possible la valeur d’un actif ou d’un passif.

Goodwill : Valeur des actifs incorporels d’une compagnie (qualité du management, valeur de la marque etc.).

Guidance : Il s’agit de conseils visant à préciser les principes de calcul de l’Embedded Value.

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In-force (VIF): (Valeur du) Portefeuille de polices possédé par la compagnie par opposition au New Business.

Market Consistent Embedded Value (MCEV): Embedded Value calculée en valeur de marché.

New Business (NB) : Affaires/contrats nouveaux souscrits durant l’année.

New Business Strain : désigne l’impact négatif apparaissant dans les comptes suite à la souscription d’un nouveau contrat par un assuré.

Present Value of New Business Premiums (PVNBP) : Valeur actuelle des primes des affaires nouvelles. La PVNBP est égale aux primes uniques + primes périodiques futures du New Business actualisées au taux sans risque. Cet indicateur vise le même périmètre que les APE, i.e. la production nouvelle. La PVNBP vaut environ 10x les APE. La différence avec les APEest que la PVNBP tient en compte le profil des primes futurs et leurs versements dans le temps.

Return on Embedded Value (RoEV) : Il s’agit du résultat opérationnel de la compagnie divisé par l’Embedded Value. Cet indicateur fait le lien entre compte de résultat et bilan de la compagnie.

Risk Discount Rate : Il s’agit du taux auquel doivent être actualisés les flux futurs. Celui-ci est constitué d’un taux sans risque et d’une prime de risque.

Run-off : lorsqu’une compagnie est en Run-off, cela signifie qu’elle ne produit plus de New Business.

Time Value of Financial Guarantees and Options – TVFOG : Valeur temps des options et garanties financières.

True and fair value: Ancêtre de la notion de Fair Value.

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Bibliographie

Documents issus du CFO Forum

CFO Forum (2004). European embedded value principles and basis for conclusions.

CFO Forum (2005), Additional Guidance on European Embedded Value Disclosures

CFO Forum (2006), Elaborated Principles for an IFRS Phase II Insurance Accounting Model: Elaborated Principles and Basis for Conclusions

CFO Forum (2008), Market Consistent Embedded Value Principles and Guidance

CFO Forum (2008), Market Consistent Embedded Value basis for conclusions

CFO Forum (2008), Enregistrement audio de la conférence de présentation des Market Consistent Embedded Value Principles

Documents relatifs aux résultats d’Embedded Value d’entreprises

FFSA rapport annuel 2007

FFSA (décembre 2007) « Points de vue d’investisseur sur la mise en œuvre des normes IFRS » Recueil d’opinions

Friend’s Provident (2005) “European Embedded Value – Analyst Briefing”

Rapport Annuel 2008, 2007, 2006, 2005 et Publication Embedded Value Generali

Rapport Annuel 2008, 2007, 2006, 2005 et Publication Embedded Value AXA

Rapport Annuel 2008, 2007, 2006, 2005 et Publication Embedded Value Allianz

Rapport Annuel 2008, 2007, 2006, 2005 et Publication Embedded Value CNP

Rapport Annuel 2008, 2007, 2006, 2005 et Publication Embedded Value Aviva

Rapport Annuel 2008, 2007, 2006, 2005 et Publication Embedded Value Groupama

Rapport Annuel 2008, 2007 et Publication Embedded Value Old Mutual

Rapport Annuel 2008, 2007 et Publication Embedded Value Delta Loyd

Swiss Life présentation de Hans-Jürgen Wolter à Zurich du 16 Novembre 2006 „Wirkung des “Embedded Value” in der Oeffentlichkeit – Aspekte und Betrachtungen aus der Praxis“

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Etudes et notes produites par des cabinets de conseil / courtiers / agences de notation

Ernst & Young, Zhao, J., (2005) Présentation “Enterprise Risk Management and Stochastic Embedded Value Modelling”

PricewaterhouseCoopers (Sans date) Présentation sur l’Embedded Value par Miroslav Petkov

PricewaterhouseCoopers (2006) “Concept and Theoretical Background of Embedded Value”

PricewaterhouseCoopers (2007) “Insurance reporting at the crossroads: What do analysts think?”

PricewaterhouseCoopers (2007) Purves, B., “MCEV – Where next”

PricewaterhouseCoopers (June 2008) “Does ERM matter ? ” June 2008

Standard & Poor’s (2004) “Survey of Life Embedded Value Securitization in the U.K.”

Standard’s & Poors (January 2009) “The use of ERM Assessments and an Economic Capital Model in the Insurance Rating Process”

Tillinghast-Towers Perrin (2002a), Tillinghast North America CFO Survey,

Tillinghast-Towers Perrin (2002b), Tillinghast U.S. “Creating Shareholder Value in the Life Insurance Industry”.

Tillinghast-Towers Perrin (2004a) Présentation de Michael Freeman “Market Consistent Embedded Values – Valuing Life Insurance Companies Using Leading-edge Techniques”

Tillinghast-Towers Perrin (2004b) Présentation de Paul Whitlock “Life Insurance – A brave new world ? – Enhanced Embedded Value”

Towers Perrin Tillinghast (2005a), “Market Consistent Embedded Value: Dispelling the Myths” (Février).

Towers Perrin Tillinghast (2005b), “Friends Provident’s European Embedded Value Update” (Décembre)

Towers Perrin Tillinghast (2006a), “Interpreting Market-Consistent Valuations, Update” (Mars).

Towers Perrin Tillinghast (2006b) “Market-Consistent Embedded Values: emerging trends in financial reporting”, presentation par James Creedon,

Watson Wyatt (2006) “Market-Consistent Embedded Value Survey”

Winter et Associés, Palerm, T., (2007) Présentation « European Embedded Value – Market Consistent Embedded Value, Principes – Nouveaux Outils à Developper »

Winter et Associés, Thérond, P., (2007) « EEV / MCEV : Mise en Œuvre Pratique »

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