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École des Hautes Études Commerciales L’ANALYSE FINANCIÈRE À L’AIDE DES RATIOS : LE MODÈLE DE DUPONT Document pédagogique rédigé par : Louise St-Cyr 1 , David Pinsonneault 2 et Marie-Hélène Allard 3 1 Louise St-Cyr est professeure titulaire et titulaire de la Chaire de développement et de relève de la PME, École des HEC. 2 David Pinsonneault est directeur de comptes à la Banque Nationale du Canada. 3 Marie-Hélène Allard était étudiante aux HEC, au moment de la rédaction de ce document. Copyright © 1997. École des Hautes Études Commerciales (HEC), Montréal. Prière de ne pas citer sans le consentement des auteurs. Tous droits réservés pour tous pays. Toute traduction ou toute reproduction sous quelque forme que ce soit est interdite.

Modele DuPont

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  • cole des Hautes tudes Commerciales

    LANALYSE FINANCIRE LAIDE DES RATIOS : LE MODLE DE DUPONT

    Document pdagogique

    rdig par :

    Louise St-Cyr1,

    David Pinsonneault2 et

    Marie-Hlne Allard3

    1 Louise St-Cyr est professeure titulaire et titulaire de la Chaire de dveloppement et de

    relve de la PME, cole des HEC. 2 David Pinsonneault est directeur de comptes la Banque Nationale du Canada. 3 Marie-Hlne Allard tait tudiante aux HEC, au moment de la rdaction de ce document. Copyright 1997. cole des Hautes tudes Commerciales (HEC), Montral. Prire de ne pas citer sans le consentement des auteurs. Tous droits rservs pour tous pays. Toute traduction ou toute reproduction sous quelque forme que ce soit est interdite.

  • Copyright 1997 cole des HEC L. St-Cyr, D. Pinsonneault et M.-H. Allard 1

    Document pdagogique :

    Lanalyse financire laide des ratios : le modle de DuPont

    Table des matires

    1. INTRODUCTION............................................................................................................................................... 2

    2. PRSENTATION DU SYSTME DE DUPONT............................................................................................. 3

    2.1 LE RATIO CENTRAL : LE POINT DE VUE DES PROPRITAIRES DE LENTREPRISE ................................................... 3

    2.2 LE PREMIER NIVEAU DE DCOMPOSITION ............................................................................................................ 5

    2.2.1 Lquation de base : les trois premiers ratios et leur signification............................................................. 5

    2.2.2 Note : le point de vue de lensemble des bailleurs de fonds ................................................................... 11

    3. MISES EN GARDE........................................................................................................................................... 12

    4. DEUXIME NIVEAU DE DCOMPOSITION : ANALYSE DTAILLE DES TROIS RATIOS........ 14

    4.1 RATIO DE MARGE NETTE : LA RENTABILIT DES VENTES.................................................................................. 14

    4.1.1 Analyse de la marge dexploitation........................................................................................................ 14

    4.1.2 Analyse des charges relies aux activits de financement (charges financires)................................... 17

    4.1.3 Analyse des charges relatives limpt sur le bnfice des socits. .................................................... 18

    4.2 RATIO DE ROTATION DES ACTIFS : LEFFICACIT DE GESTION DES ACTIFS........................................................ 18

    4.2.1 Efficacit de la gestion des actifs court terme..................................................................................... 19

    4.2.2 Efficacit de la gestion des actifs long terme ...................................................................................... 23

    4.3 RATIO DE LEVIER FINANCIER : LA GESTION DE LA DETTE ET LE RISQUE DINSOLVABILIT ............................... 23

    5. CONCLUSION.................................................................................................................................................. 28

    LECTURES COMPLMENTAIRES....................................................................................................................... 32

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    1. Introduction

    Poser le diagnostic dune entreprise consiste utiliser linformation disponible sur cette

    entreprise afin de faire tat de sa performance financire. Lobjectif poursuivi par la personne

    qui sinterroge sur cette performance a videmment un impact sur les diffrents indicateurs qui

    serviront poser le diagnostic financier. Lagent de crdit dune institution financire qui doit

    dcider de consentir ou non une marge de crdit ou un prt moyen terme une entreprise

    voudra valuer la capacit de cette dernire faire face ses nouvelles obligations. Le

    gestionnaire aura une proccupation plus large et cherchera dterminer les facteurs explicatifs

    de la performance de faon dgager les forces et les faiblesses de lentreprise, ce qui

    permettra dorienter son action. On peut identifier plusieurs autres types dutilisateurs de

    lanalyse financire, les analystes financiers, les gestionnaires de portefeuille, les syndicats, les

    regroupements de consommateurs, etc. Tous poursuivent un objectif qui leur est propre et en

    consquence mettront laccent sur des aspects diffrents du diagnostic. Cependant, tous

    procderont lanalyse de donnes historiques dans le but de dgager des tendances et

    dorienter laction. En ce sens, lanalyse financire est plus quun constat bas sur des donnes

    historiques. Elle sert de point de dpart la prise de dcision, qui elle, est tourne vers le futur.

    Afin de poser le diagnostic financier dune entreprise, les indicateurs utiliss sont les ratios. Ces

    derniers mettent en relation diffrents postes des tats financiers de faon relativiser les

    donnes fournies par ces derniers. La quantit de ratios pouvant tre calculs est trs grande.

    Si on estimait le nombre total de rapports qui peuvent tre effectus entre tous les postes du

    bilan et de ltat des rsultats, on obtiendrait une quantit quasi infinie de combinaisons ! Le dfi

    rside videmment dans lidentification dun sous-ensemble restreint des rapports ou ratios les

    plus pertinents.

    Cest exactement ce que propose le systme danalyse financire de DuPont, modle dont

    lusage est trs rpandu et qui a t mis sur pied par les cadres de la Socit DuPont de

    Nemours durant les annes 1960. Ce modle a comme point de dpart un ratio central qui est

    par la suite dcompos en trois ratios (premier niveau danalyse), lesquels sont dcomposs

    leur tour en dautres ratios (deuxime niveau danalyse), ce qui permet de raffiner le diagnostic.

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    Bien quil existe plusieurs faons daborder lanalyse financire, le systme de DuPont offre

    plusieurs avantages. Il est simple et facile retenir du fait que tous les ratios dcoulent du ratio

    central. Il favorise une dmarche danalyse systmatique qui vite de passer ct de certains

    lments qui peuvent se rvler cruciaux. Finalement, il met en lumire les liens qui existent

    entre les diffrents ratios et par le fait mme augmente la valeur du diagnostic qui est pos.

    2. Prsentation du systme de DuPont

    2.1 Le ratio central : le point de vue des propritaires de lentreprise

    Dans le systme de DuPont, le ratio central servant mesurer la performance de lentreprise

    sappelle le rendement de lavoir, il se calcule comme suit :

    Bnfice netAvoir

    Ce ratio nous donne la mesure du bnfice retir des activits de l'entreprise par rapport la mise

    de fonds comptable des propritaires (qui est reprsente ici par lavoir : essentiellement, ce qu'ils

    ont investi dans l'entreprise au dpart plus tous les bnfices raliss au fil des ans et qu'ils y ont

    rinvestis). Si le choix du bnfice net au numrateur va de soi, celui de lavoir au dnominateur

    demande de prciser le point de vue adopt dans lanalyse. Ici, le choix de lavoir signifie que le

    point de vue adopt est celui du propritaire.

    Considrer comme point de dpart le point de vue des propritaires a beaucoup de sens pour un

    gestionnaire dont lobjectif est la maximisation de leur richesse et cest loptique du gestionnaire

    que nous adopterons ici. Cependant, le modle propos ici est trs complet et permettra dadopter

    galement dautres points de vue, comme celui de lensemble des fournisseurs de capitaux. Ce

    point sera abord un peu plus loin dans ce document.

    Bien quil sagisse dun seul ratio, le rendement de l'avoir permet, lorsque calcul sur plusieurs

    annes, de dgager certaines tendances. titre dillustration, considrons ici les valeurs prises

    sur une priode de dix annes par le ratio du rendement de lavoir de deux socits trs

    diffrentes, soit Alcan et Qubec Tlphone.

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    Alcan

    Donnes tires des tats financiers (en millions de dollars)

    1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986

    Bnfice net 263 96 -104 -112 -36 543 835 931 433 277Avoir des actionnaires 4482 4308 4096 4206 4730 4942 4610 4109 3565 3116

    Rendement de l'avoir 5,9% 2,2% -2,5% -2,7% -0,8% 11,0% 18,1% 22,7% 12,1% 8,9%

    Qubec-Tlphone

    Donnes tires des tats financiers (en millions de dollars)

    1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986

    Bnfice net 31 30 29 29 27 24 23 21 20 20Avoir des actionnaires 244 233 222 210 199 189 180 169 162 159

    Rendement de l'avoir 12.6% 13.0% 13.1% 13.7% 13.4% 12.7% 12.5% 12.7% 12.6% 12.5%

    Le graphique suivant permet de visualiser lvolution de cet indicateur pour les deux socits

    choisies.

    Rendement de l'avoir

    -0.05

    0

    0.05

    0.1

    0.15

    0.2

    0.25

    1995

    1994

    1993

    1992

    1991

    1990

    1989

    1988

    1987

    1986

    Ren

    dem

    ent d

    e l'a

    voir

    AlcanQ. Tl.

    On constate que le rendement de lavoir de Qubec Tlphone est plus lev que celui de Alcan

    pour certaines annes alors quil est plus faible pour dautres. Par ailleurs, il est plus stable

    travers la priode considre. Il sagit bien sr dune information partielle mais tout de mme

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    rvlatrice entre autres sur la variabilit de la performance financire de chacune des deux

    socits travers les dix annes. Qubec-Tlphone opre dans un milieu rglement. De

    plus, tant donn la nature de ses activits, la demande pour ses produits et services est

    beaucoup plus stable que celle de Alcan. Son bnfice net est donc moins volatil, do une

    premire explication la stabilit du rendement de lavoir dans son cas. Les dtenteurs

    dactions ordinaires de Alcan peuvent quant eux anticiper de grandes fluctuations dans la

    performance financire de la socit. Certaines annes, la performance pourra tre trs leve

    (cest le cas en 1988 avec 22,7 % de rendement) alors que dautres, la socit pourra subir des

    pertes (1991, 1992 et 1993).

    Aprs une premire constatation sur le niveau du rendement de lavoir et son volution, on

    voudra identifier les facteurs qui permettent dexpliquer la plus ou moins bonne performance de

    lentreprise travers les annes. Est-ce la marge sur les ventes qui est plus ou moins

    intressante ? Est-ce que le volume des ventes est suffisant ? Leffet de levier financier est-il

    important ? Est-il profitable ? Les dcompositions successives proposes par le systme de

    DuPont orientent cette recherche.

    2.2 Le premier niveau de dcomposition

    2.2.1 Lquation de base : les trois premiers ratios et leur signification

    La dcomposition de premier niveau du ratio central donne lquation suivante :

    Bnfice netAvoir

    = Bnfice netVentes

    VentesActifs

    ActifsAvoir

    (1) (2) (3)

    Rendement de marge nette Rotation Levier

    lavoir des actifs financier

    Le premier ratio, que l'on appelle ratio de marge nette, constitue le premier point dintrt du systme de DuPont, le premier facteur explicatif du rendement. Il renseigne sur la rentabilit des

    ventes de l'entreprise, cest--dire sur la quantit de bnfice net que gnre chaque dollar de

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    ventes. Idalement, lentreprise souhaitera que ce ratio soit le plus lev possible puisque cela

    signifie qu'elle retire le maximum de bnfices de leffort de ventes.

    On peut faire ressortir ici les lments qui influenceront la valeur de ce ratio. Tous les lments

    qui composent l'tat des rsultats sont en cause : les ventes (et donc les quantits vendues et les

    prix de vente) et les diverses charges encourues pour raliser ces ventes. Parmi les charges, on

    retrouvera le cot (d'achat ou de fabrication) des marchandises vendues, les frais de vente et

    d'administration, l'amortissement des immobilisations de l'entreprise de mme que les intrts

    encourus sur les dettes que l'entreprise a contractes et les impts chargs lexercice. Notons

    que dans cette liste des variables qui affectent la valeur de ce ratio, il y en a quelques unes sur

    lesquelles le gestionnaire a relativement peu de contrle (par exemple, le prix de vente des produits, les quantits vendues, le cot d'achat des divers biens et services) et d'autres sur

    lesquelles il peut effectivement exercer un certain contrle (par exemple les frais de ventes et d'administration).

    Dans certains secteurs d'activit, la valeur de ce ratio pourra tre trs leve alors que dans d'autres secteurs, elle sera trs faible. Le secteur du commerce de dtail est bien connu pour ses faibles marges, principalement si on considre le sous-secteur de lalimentation. Les socits

    ptrolires, quant elles, obtiennent des marges beaucoup plus leves sur leurs activits

    dextraction et de production.

    On remarquera galement que pour certains secteurs ou pour certaines entreprises, cette marge

    nette variera beaucoup alors que dans d'autres, elle sera relativement stable. Si on examine la marge nette des deux entreprises dont nous avons parl prcdemment, soit Alcan et Qubec

    Tlphone (voir donnes lannexe 1), on constatera que celle de Alcan est beaucoup plus

    variable que celle de Qubec Tlphone, ce qui intuitivement peut se comprendre tant donn la

    variabilit du prix de vente des produits dans le secteur de laluminium et sa stabilit dans le cas

    de lentreprise de tlphonie.

    Lobjectif du gestionnaire, dans cette premire tape de lanalyse, sera de dterminer si la valeur

    prise par le ratio de marge nette est suffisamment leve, didentifier les vritables causes de sa

    baisse ou de sa hausse et, dans une perspective de gestion, de connatre les variables sur

    lesquelles il peut exercer un certain contrle de mme que les actions prendre afin d'obtenir la

    marge nette la plus grande possible.

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    Le deuxime ratio, appel ratio de rotation des actifs, constitue le deuxime facteur explicatif du rendement de lavoir du systme de DuPont. Il sert mesurer lefficacit de la gestion des actifs

    et reprsente la quantit de dollars de ventes que peut gnrer chaque dollar investi dans les

    actifs de l'entreprise. Ce ratio fait donc un lien entre les deux tats financiers principaux, savoir le bilan et l'tat des rsultats. Idalement, on voudrait encore que ce ratio soit le plus lev

    possible puisqu'il signifie alors que les actifs sont utiliss au maximum, ce qui coupl la marge la

    plus leve possible, aura un impact la hausse sur le rendement de lavoir.

    videmment, ici aussi, le secteur d'activit est primordial. On n'a pas besoin de la mme quantit d'actifs pour gnrer un dollar de ventes dans une raffinerie ou dans un supermarch.

    Mme si la quantit dactifs ncessaires lexploitation dune entreprise est en grande partie

    dtermine par le secteur dactivit, cela ne signifie pas que le gestionnaire ne peut pas influencer

    la valeur prise par ce ratio ; nous verrons plus loin que dautres ratios peuvent tre calculs, ratios

    qui sont de la mme nature que ce deuxime ratio et qui mesurent la qualit de la gestion des

    actifs tant court terme qu' long terme de l'entreprise.

    Soulignons ds prsent un phnomne de compensation qui existe entre ces deux premiers

    ratios. Ce phnomne est bien introduit par la question suivante qui soulve une situation qui

    semble paradoxale : si la marge nette est si faible dans le secteur alimentaire par exemple,

    comment se fait-il que certains y investissent tout de mme ? Ces personnes accepteraient-

    elles une rmunration aussi faible sur leur investissement ? La rponse est videmment non.

    Pour employer une expression populaire, les entreprises oeuvrant dans ce secteur se

    reprennent sur le volume. En effet, ce secteur possde une rotation des actifs leve, le

    volume de ventes par rapport aux actifs tant important. loppos, une entreprise comme

    Alcan, oeuvrant dans le secteur des mines intgres, possde une marge nette leve. Sa

    rotation des actifs est toutefois beaucoup plus faible puisque ce secteur ncessite dimportants

    actifs. videmment, la compensation entre les deux ratios ne sera pas parfaite. Beaucoup

    dautres facteurs, le risque dexploitation entre autres, justifieront des niveaux de marge nette et

    de rotation des actifs diffrents. Tout de mme, le phnomne de compensation entre ces deux

    ratios est suffisamment important pour quil soit mentionn.

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    Le troisime ratio, appel ratio du levier financier, nous renseigne, quant lui, sur la proportion des actifs de l'entreprise qui est finance par ses propritaires.

    Pour mieux en comprendre le sens, il suffit de remplacer le numrateur par son quivalent en

    termes de sources de fonds, soit Dettes + Avoir de sorte que le ratio devient :

    (Dettes + Avoir)Avoir

    Prsent de cette faon, on voit bien que le ratio du levier financier mesure le degr

    dendettement dune entreprise, cest--dire que plus lutilisation de la dette est importante, plus

    la valeur de ce ratio augmente. Une variation la hausse du ratio signifie donc un endettement

    supplmentaire. loppos, une baisse du ratio signifie une rduction relative de lendettement.

    Plus ce ratio sera lev, plus le recours leffet de levier est grand et plus le taux de rendement

    de l'avoir sera grand, toutes choses tant gales par ailleurs. Il est important dajouter ce ceteris paribus puisquune variation dans ce ratio sera habituellement accompagne d'une

    variation dans la marge nette. Une augmentation de la valeur de ce ratio signifie que l'importance

    relative du financement par dette a augment, ce qui se traduira gnralement par une hausse de

    la charge dintrts et une baisse de la marge nette.

    Ici encore, la valeur prise par ce ratio sera fortement influence par le secteur dactivit, certains

    dentre eux faisant plus appel leffet de levier que dautres.

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    Le tableau qui suit rsume le premier niveau de dcomposition du systme DuPont, il permet de

    mettre en valeur les trois facteurs pouvant expliquer l'volution de l'avoir des actionnaires:

    Rendement de lavoir

    Bnfice net

    Avoir

    Rentabilit des ventes Efficacit de gestion Risque dinsolvabilit

    Marge nette des actifs Levier financier

    Rotation des actifs

    Ratio :Bnfice net

    Ventes Ratio :

    VentesActifs

    Ratio : ActifsAvoir

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    2.2 Illustration

    Systme de DuPont Shell Canada La ciePremier niveau de dcomposit ion Impriale

    1995 1994 1993 1995Rendement de l' avoir (Bnfice net/Avoir) 15.17% 10.35% 0.56% 8.70%

    Marge nette (Bnfice net/Ventes) 10.45% 6.32% 0.34% 5.44%

    Rotation des act ifs (Ventes /Act ifs) 0.81 0.83 0.79 0.78

    Levier f inancier (Act ifs / Avoir) 1.78 1.98 2.08 2.04

    Bnfice net (en millions de dollars) 523 320 16 514Ventes (en milions de dollars) 5004 5060 4726 9444Actifs (en millions de dollars) 6151 6113 5979 12052Avoir (en millions de dollars) 3448 3091 2880 5908

    Discutons brivement de lvolution du rendement de lavoir chez Shell Canada, socit ptrolire

    intgre, de 1993 1995. Le rendement de lavoir a connu une hausse spectaculaire sur cette

    priode et au premier coup d'oeil on voit que bien que le taux de rotation des actifs ne se soit pas

    modifi de faon sensible, la marge nette, elle, a augment de beaucoup. Quant au troisime

    ratio, il a diminu lgrement, ce qui signifie que le recours leffet de levier est moins important

    en 1995. Cependant, tel qu'il a t mentionn prcdemment, il est difficile d'analyser l'impact de

    la diminution de ce ratio sur le rendement de lavoir sans analyser plus en dtails les causes de

    modification de la marge nette. Les ratios dune entreprise du mme secteur dactivit pour

    lanne 1995 permettent par ailleurs de constater que la valeur des ratios de rotation des actifs et

    de levier financier se ressemblent et que la supriorit de la performance de Shell Canada pour

    1995 sexpliquera en grande partie par une meilleure rentabilit des ventes.

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    2.2.2 Note : le point de vue de lensemble des bailleurs de fonds

    On pourrait penser que le modle de DuPont ne mesure le rendement que du point de vue des

    propritaires. Ce serait une erreur. En effet, on peut rcrire lquation de dpart de la faon

    suivante :

    Bnf ice net

    Act ifs

    Act ifsAvoir

    Bnf ice net

    Avoir =

    Rendement x Levier = Rendement de lactif financier de lavoir

    Bnfice netAct ifs

    = Bnfice net

    Ventes

    VentesAct ifs

    Rendement = Marge nette x Rotation de lactif des actifs

    On voit donc que DuPont peut nous fournir deux ratios de rendement. Le dnominateur ntant

    pas le mme dans les deux cas, on comprend que le point de vue adopt diffre dans chacun

    des cas. En considrant que lactif est gal au total du passif et de lavoir, on peut dire que le

    rendement de lactif adopte le point de vue de lensemble des bailleurs de fonds de lentreprise.

    Lannexe 1 prsente de faon plus dtaille la signification de chacun de ces ratios de

    rendement.

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    3. Mises en garde

    Avant de pousser lanalyse plus loin et denvisager le deuxime niveau de dcomposition des

    trois ratios examins prcdemment, il convient dnoncer maintenant quelques mises en garde

    de nature gnrale.

    (1) Dans tous les exemples de ratios donns jusqu prsent, lorsque le calcul dun ratio a fait

    intervenir un poste de bilan, on a utilis la valeur de ce poste en fin dexercice. Par exemple, dans

    le calcul du rendement de lavoir, on aurait pu utiliser lavoir moyen, i.e. (Avoir du dbut + Avoir de

    la fin)/2, puisquil peut sembler raliste de considrer que le bnfice net de lexercice ait t

    ralis avec l'investissement moyen de la priode. Imaginons le cas o une importante mise de

    fonds a t effectue en fin dexercice. Elle na certainement pas contribu fortement au bnfice

    de la priode et utiliser lavoir de la fin dans le calcul du rendement dans ce cas biaise ce dernier

    la baisse. Lutilisation de lavoir moyen rduit le biais. Cependant, rien ne nous assure que lavoir

    moyen soit toujours une meilleure mesure que lavoir de la fin. Si, par exemple, limportante mise

    de fonds avait t effectue en tout dbut dexercice, lavoir de la fin serait la mesure la plus

    pertinente et lutilisation de lavoir moyen ou mme de lavoir du dbut biaiserait la hausse le

    calcul du rendement. On ne peut affirmer quune mesure soit meilleure quune autre de faon

    systmatique. Ce qui importe donc, ce nest pas tant la mesure choisie (valeur du poste du bilan

    au dbut, moyenne ou la fin), mais c'est plutt la constance dans la faon de calculer les ratios faisant intervenir ces postes pour chacune des priodes considres pour lanalyse de faon

    comparer des choses comparables.

    (2) Ceci nous amne notre deuxime remarque. Afin de faire une analyse valable, il vaut mieux

    comparer l'volution des ratios dans le temps et tenter didentifier les causes de leur modification. Un nombre suffisant dannes doit tre disponible afin de pouvoir dgager de

    vritables tendances. Regardons les donnes prsentes sur la socit Alcan en dbut de

    chapitre. Il est clair quune analyse qui ninclurait que les cinq dernires annes ne permettrait pas

    de faire ressortir le caractre cyclique de sa performance et sous estimerait le potentiel de

    lentreprise.

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    (3) Cependant, ce n'est pas parce qu'un ratio ne s'est pas modifi d'une anne sur l'autre qu'il faut

    comprendre ncessairement que tout va bien; alors, comment faire pour porter un jugement sur la

    valeur dun ratio ? Y a-t-il une norme idale atteindre ?

    Il n'y a pas de valeur cible pour chacun des ratios. Chaque cas est particulier et on peut difficilement justifier l'utilisation d'une valeur commune toutes les entreprises. Il peut par ailleurs

    tre intressant de se rfrer aux rsultats obtenus par certains concurrents et par lensemble

    des entreprises oeuvrant dans le mme secteur industriel. Il devient ainsi possible de

    positionner lentreprise et de qualifier sa performance. De plus, les rsultats obtenus par les

    entreprises du mme secteur, observs sur plusieurs annes, permettent de poser un jugement

    plus critique sur lvolution temporelle de la socit tudie. En fait, ils font ressortir linfluence

    des facteurs externes qui ont eu un impact sur toutes les entreprises. Dans une priode de

    rcession, par exemple, plusieurs entreprises voient leur chiffre daffaires diminuer ; certaines

    font faillite. Si lentreprise tudie russit conserver le cap, il sagit dune bonne performance.

    loppos, si le secteur est en phase de croissance et que lentreprise ne fait que maintenir son

    chiffre daffaires, il sagit dune mauvaise performance. Les comparaisons inter socits

    permettent donc de relativiser la performance.

    Plusieurs sources sont disponibles pour obtenir de linformation sectorielle. Notons, entre

    autres, Statistique Canada et Dun & Bradstreet qui sont disponibles dans la majorit des

    bibliothques universitaires, sur CD-Roms ou sur disquettes. Ces donnes sont galement

    disponibles sur papier. Pour Statistique Canada, les principales publications sont les suivantes :

    Socits Industrielles : statistiques financires (No. : 61-003) et Statistiques financires des

    socits (No. : 61-207). Pour Dun & Bradstreet, la publication consulter sintitule Dun &

    Bradstreet Canada : Key Business Ratios.

    Il convient cependant de mentionner que les comparaisons avec le secteur ne sont pas une

    panace. Plusieurs situations rendent les comparaisons difficiles : une entreprise oeuvrant dans

    des secteurs dactivit trs varis, une entreprise qui dbute ses activits ou qui vient de lancer

    un nouveau produit, une autre ayant une taille diffrente de la moyenne du secteur, etc.

    (4) Les donnes utilises dans le calcul des ratios sont des valeurs comptables, tablies partir

    dun ensemble de principes et conventions qui peuvent varier dune entreprise lautre et qui

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    rendent non seulement linterprtation des valeurs obtenues difficile dans labsolu mais

    galement altrent fortement le sens des comparaisons entre entreprises.

    (5) Lanalyse de ratios ne doit jamais tre faite hors contexte. Elle demande de considrer un

    ensemble dlments de lenvironnement conomique et industriel de lentreprise. Elle doit

    galement se faire en tenant compte des vnements internes qui se sont drouls dans

    lentreprise pour la priode ltude. Lanalyse financire nest pas quun exercice quantitatif,

    elle fait appel au jugement de lanalyste qui, lui seul, peut incorporer les lments qualitatifs

    pertinents au diagnostic. Vous retrouvez lannexe 2 une dmarche danalyse en ce sens.

    4. Deuxime niveau de dcomposition : analyse dtaille des trois ratios

    4.1 Ratio de marge nette : la rentabilit des ventes

    Pour comprendre les changements survenus dans la marge nette, il convient de scruter la

    loupe ltat des rsultats. Lanalyse de ltat des rsultats elle-mme peut se diviser en trois

    parties :

    lanalyse de la marge dexploitation lanalyse des charges relies aux activits de financement (charges financires) lanalyse des charges relatives limpt sur le bnfice des socits.

    4.1.1 Analyse de la marge dexploitation

    La marge d'exploitation met en relation le bnfice dexploitation (appel aussi le bnfice avant intrts et impts, do lexpression BAII) et le niveau des ventes (V).

    Elle se calcule comme suit : BAII

    V

    La marge dexploitation est une notion trs importante puisquelle inclut tous les postes de ltat

    des rsultats lexception des frais financiers et des charges dimpt sur les bnfices.

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    Afin de bien comprendre les principaux facteurs qui linfluencent, il faut examiner plus en dtail

    chacune de ses composantes. Les ratios examins sont les suivants :

    (a) Marge bnficiaire brute (b) Frais d'exploitation/Ventes

    (a) Marge bnficiaire brute

    La marge bnficiaire brute est obtenue en mettant en relation le bnfice brut (BB) et les

    ventes. La formule est a suivante :

    Marge bnficiaire brute = BBV

    Alternativement, on peut observer lvolution du rapport du cot des marchandises vendues

    (CMV) aux ventes. On obtient alors le ratio suivant : CMV

    V

    Pour mieux saisir les divers lments qui influencent le niveau de ce ratio, il savre utile

    dexaminer de plus prs chacune des constituantes du bnfice brut.

    Le bnfice brut est obtenu en soustrayant le cot des marchandises vendues des ventes.

    l'intrieur du cot des marchandises vendues, il y a une proportion de frais variables (CMVv) et

    une autre de frais fixes (CMVf). Le bnfice brut peut donc tre exprim en fonction du prix de

    vente (P), des cots variables unitaires (Cv), des quantits vendues (Q) et de la portion des

    cots fixes du cot des marchandises vendues comme le dmontre l'expression 1.

    BB V CMV CMVv f= ( )BB P Q (C Q) CMVv= f (1) ( )

    ( )BBV

    P Q (C Q) CMVP Q

    v f=

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    BBV

    1 1P

    CCMV

    Qvf= +

    (2)

    En somme, l'quation 2 nous permet de constater qu'une amlioration de la marge brute peut

    tre attribuable plusieurs facteurs ayant trait au prix de vente, aux quantits vendues et / ou

    la rduction de certains cots. Elle peut tre provoque par une augmentation du prix de vente

    (P), une rduction des cots variables unitaires (Cv) ou encore une rduction de la portion des

    cots fixes du cot des marchandises vendues (diminution de CMVf). Enfin, une augmentation

    du volume d'affaires (Q) peut aussi engendrer une amlioration de la marge brute condition

    qu'il y ait une certaine proportion du cot des marchandises vendues qui soit fixe (CMVf > 0).

    Une dtrioration de la marge brute pourrait aussi tre explique par ces mmes phnomnes

    en sens inverse.

    Soulignons encore une fois l'importance de la marge de manoeuvre dont dispose le gestionnaire

    relativement aux variables qui dterminent le bnfice brut. Dans un contexte de concurrence

    pure et parfaite, une entreprise ne peut facilement hausser le prix de vente de ses produits. Elle

    doit suivre le march. Elle peut cependant avoir un certain contrle sur les quantits vendues.

    Une hausse de cette variable est ralisable au moyen defforts de vente, de campagnes

    publicitaires ou encore dune baisse de prix. Dans ce dernier cas, lentreprise doit sassurer que

    la hausse du volume de ventes compensera la perte de revenus attribuable la baisse du prix.

    Elle doit aussi sassurer que ses concurrents ne suivront pas son geste en baissant galement

    leur prix. On pourrait alors voir natre une guerre de prix. Finalement, les cots fixes et

    variables sont probablement les variables sur lesquelles lentreprise a le plus de contrle. Elle

    peut les rduire grce des efforts de rationalisation ou la ringnierie des processus, par

    exemple.

    (b) Frais d'exploitation/Ventes : FEV

    Lexamen du rapport des frais d'exploitation (FE) par rapport aux ventes permet de juger de

    lvolution des frais d'exploitation. videmment, lentreprise vise une certaine stabilit qui

    tmoigne jusqu un certain point du contrle de ses cots. Toutefois, elle ne doit pas

    rechercher la stabilit de ce ratio tout prix. En effet, si tel tait le cas, cela supposerait

  • Copyright 1997 cole des HEC L. St-Cyr, D. Pinsonneault et M.-H. Allard 17

    indirectement que les frais d'exploitation sont totalement variables alors qu'en ralit certains

    sont fixes et dautres semi-variables. Il semble normal de sattendre certaines conomies

    dchelle au niveau des frais dexploitation.

    Avant de terminer cette section sur lanalyse de la marge dexploitation, il convient dajouter un

    dernier commentaire concernant la difficult dinterprter lvolution de ce ratio dans le cas

    dentreprises oeuvrant dans plusieurs secteurs dactivit. Prenons lexemple de la socit

    Imasco lte qui regroupe plusieurs filiales qui oeuvrent principalement dans les industries

    suivantes : tabac (Imperial Tobacco), restauration rapide (Hardees), services bancaires

    (Canada Trust), commerce de dtail (Pharmaprix). En 1995, sa marge dexploitation fut de 9,2%

    en hausse (baisse) de x points par rapport 1994. Quelle part a jou la fluctuation du prix de

    vente des cigarettes dans cette hausse (baisse) ? Afin de rpondre cette question et toute

    autre question de cette nature, il faut obtenir le dtail du bnfice brut et du bnfice

    dexploitation par secteur dactivit. Cette information est disponible par voie dune note aux

    tats financiers de Imasco. De plus, tant donn que lvolution des diverses variables

    mentionnes prcdemment peut diffrer selon les secteurs gographiques, linterprtation de la

    marge dexploitation gagne tre faite en tenant compte des diverses rgions dexploitation de

    lentreprise.

    4.1.2 Analyse des charges relies aux activits de financement (charges financires)

    Dans un deuxime temps, aprs ltude de lexploitation, il convient dexaminer limportance que

    reprsente les charges financires par rapport aux ventes au moyen du ratio suivant :

    IntretsV

    $

    En contexte de croissance ou de stabilit des ventes, une hausse de ce ratio peut tre explique

    par deux facteurs : une augmentation du taux dintrt ou une augmentation de lendettement.

    Une combinaison des deux facteurs est aussi possible. Il est donc fort difficile dexpliquer une

    variation de ce ratio sans examiner lvolution du ratio de levier financier Act ifsAvoir

    . Lvolution

    de ce ratio a souvent un impact important sur celle de la marge nette.

  • Copyright 1997 cole des HEC L. St-Cyr, D. Pinsonneault et M.-H. Allard 18

    4.1.3 Analyse des charges relatives limpt sur le bnfice des socits.

    La situation fiscale d'une entreprise a une influence sur sa rentabilit. Cest pour cela quil est

    important, aprs avoir examin lexploitation et les charges financires de lentreprise, de jeter

    un regard sur limpact de limpt sur sa marge nette. Le ratio suivant, appel taux effectif

    dimposition (TEI), peut servir cette fin : Impots

    BAI$

    , BAI tant le bnfice avant impts.

    En terminant cette section sur lanalyse de la rentabilit des ventes, soulignons quil est trs utile

    d'exprimer systmatiquement chacun des postes de ltat des rsultats par rapport aux ventes.

    Cette faon de faire, qui gnre ltat des rsultats en pourcentage, permet d'identifier rapidement quel(s) poste(s) sont l'origine des modifications survenues au niveau de la

    rentabilit nette et oriente lanalyse plus dtaille de chacun des trois blocs : exploitation,

    charges financires et impts sur les bnfices.

    Pour rsumer, notons que le ratio de marge nette peut tre dcompos de la faon suivante:

    Bnfice NetVentes

    = B. A.I. I.Ventes

    - IntretsVentes

    (1 - TEI)$

    La dcomposition de la marge nette de cette faon est trs utile pour identifier rapidement les

    causes des carts dans la marge nette.

    4.2 Ratio de rotation des actifs : lefficacit de gestion des actifs

    Alors que lanalyse de la rentabilit se concentre uniquement sur lexamen de ltat des

    rsultats, celle de lefficacit de la gestion des actifs ncessite lexamen dinformations

    provenant de l'tat des rsultats et du bilan. La notion d'efficacit de gestion des actifs est

    essentielle et vient complter celle de rentabilit des ventes dans le diagnostic de la

    performance financire. Par exemple, une entreprise dont le ratio de marge nette est trs

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    leve a une rentabilit des ventes trs leve, mais si pour raliser ce bnfice elle utilise trop

    dactifs, elle diminue le rendement quelle pourrait offrir ses propritaires.

    Pour valuer la performance de lentreprise ce titre, on peut sparer lanalyse en deux blocs,

    soit :

    lefficacit de la gestion des actifs court terme lefficacit de la gestion des actifs long terme

    4.2.1 Efficacit de la gestion des actifs court terme

    (a) Le ratio de rotation de l'encaisse : VE

    , E tant le niveau de lencaisse.

    Un certain niveau d'encaisse est ncessaire au bon fonctionnement d'une entreprise. Ce niveau

    ne doit ni tre trop lev car des ressources financires seraient utilises inefficacement, ni trop

    bas pour viter des problmes de liquidit.

    On peut mesurer l'efficacit de la gestion de l'encaisse par le ratio des ventes par rapport

    l'encaisse de fin de priode (on pourrait aussi utiliser le niveau d'encaisse moyen). Cette

    mesure suppose videmment que le niveau d'encaisse varie proportionnellement aux ventes, ce

    qui nest pas ncessairement le cas. Un autre ratio permettant de juger du niveau dencaisse

    est celui mettant en rapport le niveau de lencaisse et le total de l'actif utilis (A) : EA

    . Dautres

    mesures sont utilises pour juger du niveau optimal dencaisse. Cependant, nous ne les

    aborderons pas dans ce prsent document.

    (b) Le ratio de rotation des comptes clients : V

    CC, CC tant le niveau des comptes clients.

    La gestion du crdit offert aux clients influence l'efficacit de deux faons. Premirement, une

    gestion trop restrictive (taux de rotation trop lev) peut empcher le dveloppement des

    affaires et par le fait mme affecter ngativement la rentabilit. Ensuite, une gestion trop souple

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    (taux de rotation trop faible) peut faire en sorte que le taux de mauvaises crances soit

    inutilement important. Il convient donc d'analyser la politique de gestion du crdit client afin de

    dterminer si elle permet de maximiser le volume d'affaires sans imposer un risque dmesur.

    On peut mesurer la gestion du crdit client galement en calculant le dlai que prennent les

    clients pour rembourser les sommes dues. Pour ce faire, on exprime le niveau du poste

    dbiteurs en fonction des ventes effectues quotidiennement. Nous posons ici l'hypothse que

    le niveau des dbiteurs est constant tout au long de l'anne. Le rsultat obtenu s'interprte

    comme le nombre de jours que prennent les clients pour rembourser lentreprise.

    Dlai de perception = CCV

    365

    = CCV

    365

    Le dlai de perception varie fortement dun secteur dactivit lautre. Dans lindustrie de

    lalimentation, il est trs faible. Les clients dun supermarch, par exemple, achtent comptant

    leurs produits. loppos, un marchand de meubles aura un dlai de perception beaucoup plus

    lev. En effet, dans cette industrie, il nest pas rare de voir des politiques telles : achetez

    maintenant et payez dans un an. Un marchand qui exigerait le paiement comptant risquerait

    de perdre une partie importante de sa clientle au profit de ses concurrents.

    (c) Le ratio de rotation des stocks : CMV

    S

    La gestion du stock peut avoir des consquences importantes sur les affaires d'une socit. La

    dtention d'un stock de marchandises trop lev nuit la rentabilit en imposant des frais

    d'entreposage, de manutention et de gestion inutilement levs (taux de rotation trop faible).

    Par contre, une gestion trop serre peut faire en sorte que lon se retrouve en rupture de stock et

    que lon perde un certain volume d'affaires aux mains des concurrents (taux de rotation trop

    lev).

    De part et d'autre, une mauvaise gestion du stock affecte ngativement la rentabilit. On peut

    galement valuer l'efficacit de cette gestion en mesurant le dlai d'coulement du stock. Pour

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    ce faire , il faut mettre en relation le niveau des stocks au bilan et le cot des ventes. La formule

    de calcul du dlai dcoulement des stocks est la suivante :

    Dlai dcoulement des stocks = S

    CMV 365

    L'interprtation du rsultat obtenu est le nombre de jours qui s'coulent entre le moment o

    l'entreprise acquiert (ou fabrique) le stock et le moment o elle le vend un client. Rappelons

    qu'il y a un quilibre atteindre et qu'un rsultat trop lev n'est pas meilleur qu'un rsultat trop

    faible.

    En pratique, on rencontre frquemment des problmes dans le calcul du ratio d'coulement des

    stocks tel que dfini pour la simple raison que le cot des ventes nest pas toujours donn

    sparment des frais d'exploitation ltat des rsultats. Dans ces conditions, il est possible

    d'estimer le dlai d'coulement du stock en substituant les ventes au cot des ventes . Dans ce

    cas, plus la corrlation entre le cot des ventes et les ventes est forte, plus l'estimation sera

    fiable. Il faut ajouter qu'habituellement, les ratios de secteurs qui mesurent le dlai d'coulement

    des stocks sont calculs avec les ventes.

    Encore ici, ce ratio varie fortement dune industrie lautre. Le secteur de lalimentation a un

    dlai dcoulement trs faible. Nous avons dj dit que ce secteur est caractris par de faibles

    marges nettes et dexploitation mais que cette faible marge tait compense par une rotation

    des actifs leve. De plus, la nature des actifs de cette industrie est telle que lon ne peut

    stocker indfiniment les marchandises. loppos, une bijouterie prsentera un dlai

    dcoulement beaucoup plus lev. Toutefois, la marge nette qui est leve compense pour

    cette faible rotation. Les produits tant de plus petite taille, il est plus facile de les stocker. De

    plus, les clients exigent souvent un stock important pour pouvoir choisir parmi plusieurs bijoux.

    Tous ces facteurs concourent allonger le dlai dcoulement des stocks.

    (d) Le dlai de paiement des comptes fournisseurs = CF

    Achats 365

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    Mme sil ne sagit pas dun actif court terme mais plutt dun passif court terme, il peut aussi

    tre intressant de vrifier l'tat de la gestion des comptes fournisseurs d'une entreprise (De

    plus, le dlai de paiement des comptes fournisseurs sera utile dans le calcul du cycle de

    conversion de lencaisse dont nous traiterons la rubrique suivante). Le non respect des

    conditions de crdit des fournisseurs peut s'avrer trs nfaste. En cas de refus des

    fournisseurs daccorder du crdit, il peut devenir difficile de s'approvisionner et le paiement

    comptant ncessite le maintien d'un niveau lev de liquidits qui n'est pas toujours accessible.

    Pour valuer la gestion des comptes fournisseurs, le ratio du dlai de paiement des fournisseurs

    peut tre utilis. Le calcul de ce ratio est similaire aux deux prcdents. Il s'agit de mettre en

    relation le niveau des crditeurs par rapport aux achats quotidiens effectus crdit. On

    interprte le rsultat comme le nombre de jours ncessaires au paiement des fournisseurs.

    Le dlai de paiement idal devrait tre celui impos par les fournisseurs. Un dlai plus long

    risque de mettre en danger la rputation de crdit de lentreprise. Un dlai plus court empche

    cette dernire de profiter d'une forme de financement gratuit.

    Tout comme pour le dlai d'coulement des stocks, il est possible de rencontrer des difficults

    lors du calcul du ratio selon la formule indique, principalement parce que le niveau des achats

    nest pas donn aux tats financiers. Dans ce cas, le dlai de paiement peut tre estim en

    remplaant les achats par les ventes.

    (e) Le ratio du cycle de conversion de lencaisse :

    (dlai de perception + dlai dcoulement des stocks - dlai de paiement des comptes

    fournisseurs)

    L'effet combin du dlai de perception des comptes clients, du dlai d'coulement des stocks et

    du dlai de paiement des fournisseurs nous permet de mesurer globalement la gestion du fonds

    de roulement de l'entreprise. Ce ratio nous renseigne sur le temps qui scoule entre les

    encaissements et les dcaissements relatifs l'exploitation. Il mesure donc indirectement

    l'importance des besoins de fonds requis pour l'exploitation.

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    4.2.2 Efficacit de la gestion des actifs long terme

    Le ratio de rotation des immobilisations = VI

    , I tant les immobilisations nettes.

    Une entreprise doit investir dans l'actif long terme sans quoi l'exploitation est impossible. Une

    gestion efficace des investissements long terme devrait se traduire par l'atteinte d'un niveau de

    ventes maximal par rapport la capacit de production. Mesurer la gestion des investissements

    ncessite donc qu'on mesure le niveau de ventes obtenu par dollar d'actif qui est investit long

    terme dans l'entreprise.

    L'interprtation d'une telle mesure doit toutefois se faire avec prudence. Il faut tre conscient

    que la croissance des ventes n'est pas toujours en parfait synchronisme avec celle des

    investissements. Des actifs sont acquis pour plusieurs annes. Il est tout fait possible et

    normal qu'ils ne soient pas utiliss pleine capacit les premires annes. Or, cette situation

    biaise la baisse le ratio de la rotation des immobilisations ou des autres actifs long terme.

    D'autre part, il se peut que le ratio de la rotation des immobilisations ou des autres actifs long

    terme soit lev parce que les gestionnaires ngligent de renouveler l'actif. L'apparence de

    bonne gestion traduite ce moment par un ratio lev n'est en fait pas relle car la dsutude

    entranera tt ou tard des consquences nfastes sur la rentabilit de l'entreprise.

    4.3 Ratio de levier financier : la gestion de la dette et le risque dinsolvabilit

    Lanalyse du ratio de levier financier ou de la quantit de dette incluse dans la structure de

    capital de lentreprise est cruciale. Le recours lendettement par les entreprises prsente

    plusieurs avantages. Mentionnons simplement que les propritaires paieront une rmunration

    fixe aux prteurs qui, cause du plus faible niveau de risque quelle prsente sera moins

    coteuse que lavoir. Dautant plus que les frais dintrts sont dductibles pour fins fiscales.

    Cependant, qui dit endettement dit aussi risque financier et risque dinsolvabilit. Le risque

    financier peut tre dfini comme la volatilit du bnfice net attribuable lutilisation de la dette.

    Quant au risque dinsolvabilit, on le dfinit comme la probabilit quune entreprise soit

    incapable dhonorer ses engagements financiers contractuels (intrts et remboursement de

    capital). Ces sujets seront approfondis dans des textes venir. Dans le cadre de ce document,

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    nous insisterons sur linterdpendance qui existe entre le ratio de marge nette et celui du levier

    financier.

    Une augmentation de la charge dintrt aura, toute chose tant gale par ailleurs, un impact

    la baisse sur le ratio de marge nette ; cependant, si le rendement ralis avec largent emprunt

    est suprieur au cot de lemprunt, le ratio du rendement de lavoir samliorera ; sinon, il y aura

    une baisse de ce ratio. Le tableau de la page suivante illustre cette situation.

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    Dans le cas (1), on remarque que plus lentreprise a recours lendettement, plus le rendement

    de lavoir augmente. Il est donc payant pour cette dernire de favoriser la dette. Ceci

    sexplique par le fait que le cot de la dette (10%) est infrieur au rendement des actifs avant

    intrt et impt (15%). Largent reu grce lemprunt permet dacheter des actifs qui rapportent

    des bnfices (effet positif) plus levs que les intrts payer sur cet emprunt (effet ngatif).

    En bout de ligne, lentreprise voit son bnfice net augmenter sans que les actionnaires naient

    investi de fonds supplmentaires.

    Utilisation de l'endettement : impact sur le rendement de l'avoir

    Hypothses: Taux d'emprunt 10%Taux d' imposition 35%Avoir 700

    Cas (1) Marge d'exploitation 15%Rotation des actifs 1

    1 2 3 4 5 6 7 8

    Niveau de la Niveau de BAII Montant Montant des Marge nette Levier Rendement dette l'actif (15% * Actif) des intrts impts financier de l'avoir

    et des ventes Bn.net/Vtes Actifs/Avoir Bn. net/Avoir

    300 1000 150 30 42.00 7.8% 1.43 11.1%400 1100 165 40 43.75 7.4% 1.57 11.6%500 1200 180 50 45.50 7.0% 1.71 12.1%600 1300 195 60 47.25 6.8% 1.86 12.5%

    Cas (2) Marge d'exploitation 7.5%Rotation des actifs 1

    1 2 3 4 5 6 8 9

    Niveau de la Niveau de BAII Montant des Montant des Marge nette Levier Rendement dette l'actif (7.5%* Actif) intrts impts financier de l'avoir

    et des ventes Bn.net/Vtes Actifs/Avoir Bn. net/Avoir

    300 1000 75.0 30 15.75 2.9% 1.43 4.2%400 1100 82.5 40 14.88 2.5% 1.57 3.9%500 1200 90.0 50 14.00 2.2% 1.71 3.7%600 1300 97.5 60 13.13 1.9% 1.86 3.5%

  • Copyright 1997 cole des HEC L. St-Cyr, D. Pinsonneault et M.-H. Allard 26

    loppos, tel quillustr par le cas (2), si la marge dexploitation est infrieure au cot de la

    dette, il nest pas avantageux pour une entreprise de sendetter. Si elle le fait, le bnfice net

    diminue puisque les intrts supplmentaires payer sont suprieurs aux bnfices gnrs par

    les actifs acquis avec largent de lemprunt. Puisque la marge dexploitation (7,5%) est infrieure

    au cot de la dette (10%), le rendement de lavoir diminue au fur et mesure que lendettement

    augmente mme si le ratio du levier financier, lui, augmente.

    Le tableau suivant nous donne une reprsentation graphique simplifie, d'une part des

    diffrentes parties expliquant l'volution du rendement de l'avoir (marge nette, rotation des actifs

    et levier financier), d'autre part des sous-facteurs qui peuvent tre l'origine des variations

    observes sur les trois premiers ratios. Il est noter que les sous-facteurs relatifs

    lendettement nont pas t traits dans ce document et le seront dans des textes venir. Ils

    figurent tout de mme dans le tableau rcapitulatif du modle de DuPont.

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    Rendement de lavoir

    Bnfice net

    Avoir

    Rentabilit des ventes Efficacit de gestion Risque dinsolvabilit

    Marge nette des actifs Levier financier

    Rotation des actifs

    Ratio :Bnfice net

    Ventes Ratio :

    VentesActifs

    Ratio : ActifsAvoir

    Marge brute Dlai dcoulement des Liquidit gnrale

    des stocks

    Liquidit restreinte

    Frais d' exploitat ionVentes

    Dlai de paiement des

    fournisseurs Taux dendettement

    Marge dexploitation

    Couverture des intrts

    IntretsVentes

    $ Dlai de perception Couvertures du fardeau

    Rotation des immo. De la dette

    ImpotsBnfice avant impots

    $$

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    5. Conclusion

    Ce document nous a prsent un systme de ratios pour poser le diagnostic financier dune

    entreprise, soit le modle de DuPont. Ce modle possde plusieurs avantages : il est simple,

    facile retenir et trs structur. Il adopte le point de vue des propritaires mais il permet

    galement de considrer le point de vue de lensemble des bailleurs de fonds et il peut, ce

    moment, se centrer sur le rendement des actifs et mme sur le rendement de lexploitation. Il

    est donc aussi trs complet et ce sont srement toutes ces qualits qui expliquent que son

    utilisation soit aussi rpandue.

    Trois composantes principales guident lanalyse daprs ce modle : la rentabilit des ventes,

    lefficacit de la gestion des actifs et limportance relative de lendettement. La performance de

    lentreprise, relativement chacune des composantes, est tudie laide dun groupe

    dindicateurs ou ratios pertinents. La mise en commun des rsultats danalyse de chacune des

    composantes fournit un diagnostic global de la performance.

    Bien que lanalyse de ratios classique soit trs rpandue, il faut tre conscient quelle est sujette

    plusieurs limites, principalement dues au fait quelle est effectue partir de donnes

    comptables. De mme, les comparaisons inter-entreprises peuvent tre difficiles faire pour un

    ensemble de raisons, les considrations de risque ntant pas les moindres. Dautres textes

    pourront sajouter au prsent document et permettront de le complter en traitant des diffrentes

    mesures de risque et plus en dtail des limites de lanalyse classique.

    Enfin, il ne faut pas oublier quune analyse de ratios ne peut jamais tre ralise hors contexte.

    Elle doit faire intervenir les facteurs conomiques, industriels et internes qui ont affect

    lentreprise pendant les priodes ltude. Tout diagnostic pos sans rfrence ces lments

    de contexte doit tre interprt avec circonspection.

  • Copyright 1997 cole des HEC L. St-Cyr, D. Pinsonneault et M.-H. Allard 29

    Annexe 1

    Les divers ratios de rendement et les points de vue considrs

    Nous avons vu que le systme de DuPont peut tre exprim comme suit :

    Bnfice netVentes

    VentesActifs

    Bnfice netActifs

    = Rendement des actifs et =

    Rendement des actifs ActifsAvoir

    = Rendement de l' avoir Ces deux ratios de rendement diffrent seulement quant leur dnominateur et cest ce qui

    nous amne dire que le point de vue considr change avec chacun de ces ratios. Un

    exemple servira illustrer nos propos.

    Reprenons les donnes de Alcan pour les dix dernires annes (section 2.1, page 4) en

    prsentant cette fois-ci non seulement le rendement de lavoir mais galement le rendement des

    actifs. Donnes tires des tats financiers (en millions de dollars)

    1995 1994 1993 1992 1991 1990 1989 1988 1987 1986

    Bnfice net 263 96 -104 -112 -36 543 835 931 433 277Actifs 9702 9589 9810 10146 10816 10649 9508 8615 7660 7118Avoir des actionnaires 4482 4308 4096 4266 4730 4942 4610 4109 3565 3116

    Rendement des actifs 2,7% 1,0% -1,1% -1,1% -0,3% 5,1% 8,8% 10,8% 5,7% 3,9%Levier financier 2,16 2,23 2,40 2,38 2,29 2,15 2,06 2,10 2,15 2,28Rendement de l'avoir 5,9% 2,2% -2,5% -2,6% -0,8% 11,0% 18,1% 22,7% 12,1% 8,9%

    Lexamen du rendement des actifs et sa comparaison au rendement de lavoir nous amne

    dgager deux lments. Premirement, lvolution des deux ratios travers les dix annes est

    la mme. Par exemple pour Alcan, le rendement de lavoir, comme le rendement de lactif, est

    son maximum en 1988 et son minimum en 1992. Deuximement, le rendement de lavoir est

    un peu plus de deux fois plus grand que celui des actifs. Quest-ce qui peut expliquer que la

    tendance des deux mesures du rendement dans le temps se confirme mais que la valeur de

    chacun des ratios diffre de faon si importante ?

  • Copyright 1997 cole des HEC L. St-Cyr, D. Pinsonneault et M.-H. Allard 30

    La rponse rside dans le ratio de levier financier. Le ratio du rendement de lactif considre la

    totalit des actifs qui ont servi gnrer le bnfice net alors que le rendement de lavoir, en

    prenant le point de vue des propritaires, considre que ces derniers nont financ quune partie

    de ces actifs et quils ont fait appel dautres bailleurs de fonds pour financer lautre partie.

    Chez Alcan, le rendement de lavoir est peu prs deux fois plus grand que le rendement des

    actifs car les propritaires nont en moyenne que financ la moiti des actifs. Ils ont fait appel

    lendettement pour financer lautre moiti.

    Cette constatation soulve cependant une autre question. Si le ratio de rendement de lactif

    prsente le point de vue de lensemble des bailleurs de fonds et quil est infrieur au rendement

    de lavoir, est-ce dire que les autres bailleurs de fonds de Alcan obtiennent un rendement si

    faible par rapport aux propritaires que le rendement de lensemble des bailleurs de fonds chute

    de moiti ?

    La rponse cette question est la fois oui et non.

    Oui parce quune partie des sources de fonds utilises par lentreprise nentrane aucun cot rel

    ltat des rsultats. Les comptes fournisseurs en sont un bon exemple mais on pourrait tout

    aussi bien parler des impts reports.

    Non parce que les intrts, qui sont la rmunration des prteurs, sont dduits dans le calcul du

    bnfice net. En considrant cette dernire explication, on voit bien que lorsque lon divise le

    bnfice net par les actifs dans le calcul du rendement des actifs, il manque au numrateur la

    rmunration dune partie des bailleurs de fonds.

    cause de ces lacunes, linterprtation du ratio du rendement des actifs tel que montr

    prcdemment doit tre faite avec prudence. En fait, il est plus intressant de se servir de lune

    des deux mesures suivantes :

  • Copyright 1997 cole des HEC L. St-Cyr, D. Pinsonneault et M.-H. Allard 31

    Rendement des actifs avant intrts impts = Bnfice avant intrets et impotsActifs

    $ $

    = BAIIActifs

    Rendement des actifs avant intrts = Bnfice avant intrets mais apres impotsActifs

    $ $

    mais aprs impts

    = BAII (1 - TEI)Actifs

    4

    o TEI = taux effectif dimposition = ImpotsBnfice avant impots

    $$

    Ces deux mesures du rendement sont appeles rendement de lexploitation puisquelles ne tiennent pas compte des frais financiers mais de tous les autres produits et charges qui entrent

    dans le calcul du bnfice dexploitation. Elles prennent donc en considration la rmunration

    de tous les bailleurs de fonds. Lune tient compte du fardeau fiscal, lautre non. La premire

    mesure est srement la plus utilise mais la deuxime peut tre utile pour fins de comparaison

    avec le rendement de lavoir puisque ce dernier est calcul aprs impts.

    4 On retrouve souvent ce ratio prsent sous la forme suivante :

    Bnfice net + intrets (1 - TEI)Actifs

    $

  • Copyright 1997 cole des HEC L. St-Cyr, D. Pinsonneault et M.-H. Allard 32

    LECTURES COMPLMENTAIRES MERCIER, G., Lanalyse financire , Presses de lUniversit du Qubec, 1991

    Chapitre 4 : Interprtation de la rentabilit du point de vue des actionnaires Chapitre 3, Section 2.1 : Bases de comparaisons des ratios