Supplément publié dans l’édition de l’AGEFI Hebdo du 1er juin 2017.Réalisé en collaboration avec L’AGEFI et avec le soutien de Groupama AM, La Financière de l’Echiquier, J.P. Morgan AM et Ellipsis AM.

OBLIGATIONS CONVERTIBLESA CONSIDÉRER DE NOUVEAU

DÉBATS &OPINIONS

Avec

Antony ValléeResponsable mondial de la gestion convertible

Damien VermonetResponsable de la gestion convertibles

Emmanuel MartinResponsable gestion obligations convertibles

Jean FauconnierGérant Actions Convertibles

2 3DÉBATS & OPINIONS I OBLIGATIONS CONVERTIBLES 2

3

Comment percevez-vous aujourd’hui la situation macroéconomique et financière et quel impact cela peut-il avoir sur les obligations convertibles ?

Antony VALLEE : Nous assistons à une resynchronisation globale de la reprise économique, que ce soit au Japon, en Asie, en Europe et aux Etats-Unis. Nous pensons que nous approchons de la dernière phase de cycle outre-Atlantique, mais nous n’y sommes pas encore. Celle-ci peut potentiellement durer entre six et huit trimestres. Nous pouvons donc compter probablement sur encore deux ans de situation favo-rable aux Etats-Unis. En Europe, nous sommes plutôt en début de cycle, ce qui est assez prometteur. Ailleurs, nous observons une reprise au Japon et plutôt une stabilisation de la Chine et de l’Asie. Globalement, l’environnement économique est positif pour le marché

des obligations convertibles. Il y a de la croissance mais nous ne nous attendons pas à une période de hausses des taux d’intérêt très fortes. Nous ne voyons pas la Réserve fédérale américaine devenir très agressive sur le resserrement moné-taire, ce qui devrait bénéficier à tous les actifs financiers.

Jean FAUCONNIER : Les données macroéconomiques sont plutôt bonnes, voire même très bonnes. Avec peut-être une distinction à opérer entre les Etats-Unis – qui sont plus proches d’une fin de cycle économique – et l’Europe – plutôt en milieu de cycle, donc dans une situation plus favorable. Le début de la saison des résultats des entreprises est de très bonne facture, et mène globalement à des révisions haussières d’estimations tant de chiffres d’affaires que de bénéfices. Côté valorisations, avantage à l’Europe

où elles sont moins élevées qu’aux Etats-Unis. Avec l’ensemble de ces éléments, nous pouvons escompter un effet favorable sur la classe d’actifs des obligations convertibles européennes qui était, jusqu’à présent, pénalisée par l’environnement politique. Ce dernier s’est amélioré avec le résultat de

APRÈS UNE ANNÉE 2016 DIFFICILE, LES OBLIGATIONS CONVERTIBLES RETROUVENT

DE L’INTÉRÊT AUPRÈS DES INVESTISSEURS. LE GISEMENT, NOTAMMENT EN EUROPE, EST TRÈS DIVERSIFIÉ, LA QUALITÉ DE CRÉDIT DES ÉMETTEURS EST EN NETTE AMÉLIORATION ET LES VALORISATIONS SONT REDEVENUES ATTRACTIVES.

867C’EST LE NOMBRE

D’OBLIGATIONS CONVERTIBLES ACTIVEMENT

ÉCHANGÉES Source : J.P. Morgan Asset Management,

données au 31/03/17

DÉBATS & OPINIONS I OBLIGATIONS CONVERTIBLES2 32 3

l’élection en France et la prise en compte par le marché que l’administration Trump aura du mal à délivrer ses promesses (inversion du « Trump reflation trade »). Dans cet environnement qui reste malgré tout incertain (futures élections en Italie, Brexit, risques géopolitiques…), les obligations convertibles ont quand même un gros atout : elles peuvent participer à la hausse des marchés actions et avoir en même temps une protection en cas de baisse de ces derniers.

Damien VERMONET : En ce qui concerne la croissance, nous voyons que les PMI – les indicateurs économiques avancés – sont assez positifs, ce qui est prometteur. Nous considérons que les actions sont bon marché en Europe. De fait, la prise de risques nous semble être meilleure pour les actions européennes que pour les actions américaines. Il y a, néanmoins, quelques bémols à ne pas négliger. Si les risques politiques ont été réduits au cours des six derniers mois, ils n’ont pas disparu, notamment en zone euro, aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. A plus long terme, nous surveillerons le run-off de la Réserve fédérale américaine et le ralentissement du quantitative easing en Europe. Tout cela devrait, de notre point de vue, pousser les taux d’intérêt vers une hausse modérée, surtout si les indicateurs avancés restent bons. Nous n’en sommes pas encore là, mais c’est à garder à l’esprit. Les obligations convertibles nous paraissent être bien adaptées aux conditions de marché actuelles : des taux d’intérêt bas, des marchés d’actions porteurs et des risques toujours présents.

Emmanuel MARTIN : Nous partageons le constat que l’environnement économique est globalement rassurant, mais certains signaux nous incitent à la prudence sur le marché américain : la dynamique des révisions commence à s’infléchir et les valorisations sur les actions ont atteint un point haut. Nous sommes donc plutôt sous-pondérés. En revanche, l’Europe connaît aujourd’hui une sorte d’alignement des planètes de début de cycle. C’est un contexte qui nous donne confiance, même si

nous savons qu’il y aura de la volatilité. Je pense que nous finirons l’année au-dessus des niveaux actuels, mais non sans heurts. Notre analyse est similaire sur le Japon et plus prudente sur les émergents. Les convertibles semblent donc être un actif particulièrement adapté à la situation. Par ailleurs, nous pensons que la hausse des taux devrait s’enclencher. Dans ce cadre, nous maintenons dans nos portefeuilles une duration plus courte que le gisement, lui-même peu sensible à une remontée des taux longs.

L’AGEFI : Les valorisations sont-elles attractives ?

Damien VERMONET : Un marché actions porteur devrait profiter aux convertibles et la perspective de taux devrait peser sur les actifs fixed income. Dans ce contexte, nous considérons actuellement que les obligations convertibles européennes sont bon marché. Il y a quelques semaines, la volatilité implicite de la classe d’actifs, c’est-à-dire le coût du call sur la convertible, a atteint un point bas que nous n’avions vu que deux fois en six ans. Plus elle est basse, mieux

c’est pour l’investisseur. Sur les deux années écoulées, il y a eu énormément d’émissions investment grade. Les bond floors sont assez hauts, et donc les valorisations sont faibles. Bond floors hauts et crédits solides donnent énormément de convexité. Par ailleurs, toujours sur cette période de deux ans, nous avons observé un retour des flux de fusions-acquisitions en Europe. C’est là encore un facteur positif pour les obligations convertibles. En effet, une bonne partie des convertibles européennes sont des small et midcaps, soit typiquement le cœur de cible de ces opérations de fusions-acquisitions. Tout cela contribue à créer un environnement favorable aux obligations convertibles en Europe.

Emmanuel MARTIN : On peut mesurer la cherté ou la décote grâce à l’écart entre la volatilité implicite de la convertible et la volatilité réalisée de son sous-jacent. Aujourd’hui, cet écart est faible ; et par conséquent la décote reste contenue. Par contre, nous sommes sur des niveaux absolus extrêmement bas, situation que je préfère car elle revêt un caractère incompressible. L’année 2016 avait débuté avec des

UN MARCHÉ ACTIONS PORTEUR DEVRAIT

PROFITER AUX CONVERTIBLES ET LA

PERSPECTIVE DE TAUX DEVRAIT PESER SUR LES

ACTIFS FIXED INCOME.”Damien Vermonet

DÉBATS & OPINIONS I OBLIGATIONS CONVERTIBLES 4 5

niveaux de valorisation très élevés, mais cette surcote a été purgée depuis. Non seulement le gisement est assaini, mais ses caractéristiques techniques sont particulièrement adaptées à la situation : une très forte convexité et des durations courtes. Aujourd’hui, c’est l’actif le plus approprié pour continuer à capturer une partie de la hausse des marchés tout en commençant à se prémunir contre une baisse éventuelle. Et ceci à bon compte, puisque la volatilité des convertibles est très bon marché. En outre, elles offrent une bien meilleure diversification sectorielle et une nette amélioration de la qualité de crédit des émetteurs – ce qui n’a pas toujours été le cas.

Antony VALLEE : Le marché des convertibles est essentiellement composé de sous-jacents de type croissance et cycliques. Ces compagnies y viennent pour une bonne raison : remplacer leurs dettes existantes ou financer leur croissance. Si, en termes de répartition sectorielle, on n’est pas très loin de l’indice MSCI, en revanche les taux de croissance annuels, les top line growth, sur ces compagnies sont généralement très supérieurs à ce que l’on trouve sur le marché des actions

classiques. D’où l’intérêt du marché des convertibles. Une des principales raisons de la sous-performance de la classe d’actifs l’année passée est, de mon point de vue, que les sous-jacents n’ont pas tellement bien performé, à cause du contexte qui a prévalu au cours des six premiers mois. Depuis mi-2016, les choses ont commencé à changer avec notamment l’anticipation d’une reprise de l’inflation. Nous sommes aujourd’hui dans un contexte où les volatilités ont beaucoup baissé. Je pense donc en effet que, dans l’absolu, nous avons un marché qui n’est pas très cher, et en particulier au Japon. Pour un investisseur directionnel, c’est important.

Jean FAUCONNIER : Les obligations convertibles sont un actif hybride, qui comporte plusieurs moteurs de performance. On pense généralement aux moteurs actions, crédit et taux. Mais l’année dernière, un autre moteur a joué pleinement, celui des valorisations. Le moteur actions a eu un effet bénéfique mais il a été contrebalancé très fortement par le désenchérissement qui a été signalé auparavant, notamment au premier semestre 2016. Aujourd’hui, la classe d’actifs est plus attractive car

les valorisations sont plus favorables. En termes de flux, après de grosses sorties l’an passé, l’Europe pourrait à présent être privilégiée. Nous nous attendons donc à enregistrer cette année une bonne performance sur les obligations convertibles européennes, du fait notamment d’un contexte favorable sur les marchés d’actions et de l’effet potentiellement positif du moteur de valorisation. Un autre élément est à prendre en compte : le risque en duration. On parle beaucoup du risque de hausse des taux. Or un des grands avantages des obligations convertibles est d’avoir un risque de duration faible, de l’ordre de deux années. S’agissant des valorisations, le segment des large caps s’est nettement élargi avec notamment des émissions non dilutives. Leur niveau de valorisation est aujourd’hui attractif. Parallèlement, le gisement midcaps se comporte toujours bien, avec des dynamiques de croissance intéressantes.

L’AGEFI : Quels sont les principaux risques que vous identifiez ?

Emmanuel Martin : Statistiquement, à l’exception de 1994, les convertibles ont eu un comportement positif à chaque fois qu’il y a eu un régime de taux haussiers dans un environnement plus inflationniste. Quant au crédit, le niveau moyen du gisement s’est nettement amélioré. Le risque est beaucoup plus faible aujourd’hui que par le passé. Enfin, nous sommes sur des niveaux de volatilité très bas. La corrélation aux actions de la classe d’actifs est forte, mais la convexité est telle aujourd’hui – du fait de la duration courte – que l’on atteint très vite notre plancher obligataire. Pour moi, le seul risque majeur qui n’a pas disparu et qui est un peu inhérent aux convertibles, c’est le risque de liquidité : le marché des convertibles reste un marché de niche. On pourra donc souffrir localement d’une absence de liquidités affectant les valorisations.

Damien VERMONET : Actuellement, les taux sont très favorables aux obligations convertibles. Le moteur de performance de cette classe d’actifs, ce sont les

UN DES GRANDS

AVANTAGES DES OBLIGATIONS

CONVERTIBLES EST D’AVOIR UN RISQUE

DE DURATION FAIBLE, DE L’ORDRE DE DEUX

ANNÉES.”Jean Fauconnier

DÉBATS & OPINIONS I OBLIGATIONS CONVERTIBLES4 5

actions sous-jacentes. Une reprise de l’inflation agit donc positivement sur les obligations convertibles. Par ailleurs, les durations de ces titres ne sont pas suffisamment importantes pour que cela ait un impact autre que marginal sur la classe d’actifs. Enfin, comme nous l’avons déjà signalé, nous arrivons à des niveaux de valorisation qui, objectivement, auront du mal à baisser davantage. Les niveaux absolus sont actuellement à des plus bas. Nous ne voulons pas faire d’excès d’optimisme, nous considérons que les risques sur la classe d’actifs des obligations convertibles sont limités, sauf à ce que la situation politique en Europe se dégrade.

Jean FAUCONNIER : Pour ma part, je voudrais souligner un point important. L’actif obligation convertible n’est pas très cher aujourd’hui, surtout si nous le comparons à des emprunts d’Etat et du crédit. La Banque centrale européenne (BCE) a mis en place des taux courts négatifs et procède à des rachats d’actifs massifs qui soutiennent artificiellement ces actifs. On observe un squeeze très net sur les emprunts d’Etat et sur le crédit investment grade où les perspectives de gain sont minimes quand elles ne sont pas négatives. De ce fait, la classe d’actifs obligations convertibles commence à être recherchée, espérant ainsi bénéficier d’un trend sur les actions qui leur sera favorable.

Antony VALLEE : Nous avons une duration faible, mais notre sensibilité empirique aux taux est négative. En tant qu’investisseur en obligations convertibles, j’espère que les taux vont monter, que l’inflation va reprendre. Nous avons besoin de l’inflation car nous avons un marché des convertibles qui est très fortement corrélé avec les actions, à près de 80 %. En dehors d’un environnement où les taux remontent à cause d’une crise souveraine, nous n’avons pas de raison d’être inquiets sur une hausse des taux. Je voudrais également ajouter qu’un des gros risques sur cette classe d’actifs concerne les convertibles de type obligataire grade avec de très faibles delta et des

durations longues. Lorsque la BCE va réduire son programme d’achats, on peut avoir un écartement des spreads. Si ces convertibles n’ont pas assez de sensibilité actions, on n’arrivera pas à refaire la perte en capital que l’on aura sur la partie obligataire. Ces obligations ne sont jamais très intéressantes. Je pense qu’elles le sont encore moins, aujourd’hui, dans ce contexte.

De plus en plus d’obligations convertibles non dilutives sont émises. A quoi est-ce dû ? Est-ce une bonne chose ?

Jean FAUCONNIER : Avec la politique des taux bas mise en place par la BCE, le gisement d’émissions sur le marché primaire des obligations convertibles a été assez pauvre, notamment au premier semestre 2016 et au début de cette année. Le marché du crédit a fortement concurrencé celui des convertibles. Pour renouveler le gisement, les pôles d’origination ont lancé des obligations convertibles non dilutives. Pour l’émetteur, ces émissions présentent plusieurs avantages : un refinancement très attractif en termes de pricing et, qui plus est, non dilutif. Pour les

investisseurs, il y a une légère surcote lors de l’émission qui devra être amortie sur la durée de vie de la convertible. Mais l’idée à retenir est que de telles émissions permettent d’avoir des sous-jacents intéressants avec un potentiel de hausse attractif. Nous avons pu le constater l’an dernier, avec les émissions non dilutives dans le secteur recherché de l’énergie avec des sociétés comme Technip, Total, ou encore des valeurs de croissance comme Valeo, LVMH ou Vinci. Au bout du compte, ces émissions ont permis d’étoffer le segment large caps sur des sous-jacents liquides, diversifiés et en général très porteurs.

Damien VERMONET : Cela a été clairement favorable d’avoir ce type d’émissions l’année dernière, où deux tiers d’entre elles étaient investment grade. Certes, cette situation ne doit pas devenir quelque chose de systématique, mais elle a apporté une réelle diversification du gisement que j’ai trouvée intéressante. Ensuite, les émetteurs ont entièrement raison de réaliser un arbitrage, car cela dénote une certaine capacité des managements à s’adapter au marché. Nous ne sommes pas obligés de participer aux émissions

NOUS AVONS BESOIN DE

L’INFLATION CAR NOUS AVONS UN MARCHÉ

DES CONVERTIBLES QUI EST TRÈS FORTEMENT

CORRÉLÉ AVEC LES ACTIONS,

À PRÈS DE 80 %.”Antony Vallée

DÉBATS & OPINIONS I OBLIGATIONS CONVERTIBLES 6 7

primaires lorsqu’elles sont chères. Mais nous pouvons intervenir après, une fois que la situation de prix s’est normalisée. Cette tendance – émission d’obligations convertibles non dilutives – n’est pas nécessairement amenée à durer et elle est vraiment conjoncturelle. Il est plutôt sain de voir de nouveaux émetteurs, des blue chips, des crédits de qualité ou des small caps venir pour la cinquième fois en trois ans se financer sur le marché des convertibles.

Emmanuel MARTIN : Nous ne sommes pas de grands adeptes de ce type d’émissions, puisque cela revient, pour l’émetteur, à arbitrer le marché. S’il faut sans doute éviter de participer dès le premier jour à ces émissions, il est intéressant de noter que, malgré une prime importante, ce type de convertible va converger vers sa valeur théorique, voire traiter avec une décote. Autre point positif : ces émissions contri-buent à améliorer la profondeur et la diversification du gisement, mais il est vrai que ces émissions ne sont pas les plus attractives, du fait notamment du manque d’ajustement à des hausses de dividendes, de rendements souvent négatifs ou d’absence d’ajustement en

cas d’OPA. Aujourd’hui, on peut classer les émetteurs en deux catégories aux motivations très différentes : les opportunistes d’une part, dont les non dilutives font partie. Ce sont le plus souvent des large caps intervenant pour des raisons purement techniques. Et les midcaps, d’autre part, qui viennent sur le marché des convertibles pour des raisons de financement de croissance et pour lesquelles nous sommes beaucoup plus enclins à participer à leurs émissions. Aujourd’hui, il est plus difficile pour un émetteur de non dilutive d’émettre des convertibles, car il n’y a plus d’arbitrage, le marché étant contraint de digérer le flux massif d’émissions. Il faudra donc attendre que la classe d’actifs se revalorise pour que ces émetteurs, qui se sont substitués aux arbitragistes, reviennent sur le marché. De plus, pour participer à la hausse d’un sous-jacent que nous apprécions, nous disposons toujours du marché des options qui offre une alternative à la convexité des convertibles.

Antony VALLEE : Concernant les émissions non dilutives en Europe, elles ont eu plusieurs impacts. En premier lieu, il s’agit de dossiers d’investissement

qui sont de beaucoup plus long terme que ce que nous avons eu par le passé. Ces émissions entraînent une réduction du turnover dans les portefeuilles, ce qui est assez positif pour nous. En deuxième lieu, elles ont, par définition, des sensibilités actions qui sont un peu plus basses. Après plusieurs années de marchés très positifs sur les actions, nous voyons arriver des sociétés et des crédits de très bonne qualité, un élément rassurant pour les investisseurs.Je voudrais également rebondir sur ce qui a été dit auparavant. Je n’ai pas le souvenir d’une année où la qualité des émissions a été aussi bonne qu’en 2016, notamment en Europe. Toutes les entreprises qui ont émis présentent une grande qualité de crédit, génèrent de la valeur à long terme, et améliorent la qualité des portefeuilles des inves-tisseurs convertibles. Nous pouvons donc faire des choix de sous-jacents, principal moteur de performance, plus forts. Enfin, l’an passé, il y a eu un arbitrage instantané mais aussi théorique. Beaucoup d’émetteurs avaient un besoin de financement en dollars, souvent convertibles en euros. Mais quel sera le taux de couverture euro-dollar dans deux ans ? De même, qui peut estimer quelle

Rachats225

En miliards de dollars

150

75

0

-75

-1502005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019

Emissions

Emissions nettes

CROISSANCE DU MARCHÉ DES OBLIGATIONS CONVERTIBLES

Source : J.P. Morgan Asset Management, données au 31/03/17

DÉBATS & OPINIONS I OBLIGATIONS CONVERTIBLES6 7

est la volatilité d’une option à cinq ans ? A titre d’exemple, BP a émis en dollars juste avant le Brexit. C’était une bonne opportunité, un bel arbitrage, qui a profité aux investisseurs convertibles.

Estimez-vous le gisement des obligations convertibles suffisamment diversifié actuellement ?

Damien VERMONET : Rarement le marché des obligations convertibles a été aussi diversifié, pas seulement en termes de secteurs, mais aussi en termes de rating, de tailles de capitalisation, de qualité, de valorisation. On y trouve : de l’énergie, de la technologie et de la consommation cyclique ou non cyclique. Par le passé, nous avons connu des périodes où il y avait un biais, par exemple sur l’immobilier, parce que c’était particulièrement intéressant pour ces entreprises de venir sur le marché des convertibles. Mais ce biais s’est effacé au profit d’une meilleure diversification. Il faut aussi noter que chaque zone géographique a ses propres spécificités, ce qui ajoute une couche supplémentaire de diversification. Ainsi par exemple, les deux tiers des émissions étaient investment grade en

Europe l’année dernière alors que c’était un peu le contraire aux Etats-Unis où il y a eu plus de junk. Autre exemple, nous avons compté bien plus d’émissions de technologiques et de biotech outre-Atlantique. Il y a également une disparité de tailles entre les émetteurs, entre small et midcaps et blue chips, avec pour chaque catégorie des atouts particuliers selon les investisseurs, qui ont été mentionnés auparavant. Enfin, le gisement est très diversifié en termes de valorisations. Tout cela contribue à créer une grande diversité sur le marché des obligations convertibles, qui est intéressante pour nous autres investisseurs car elle nous donne plus de marge de manœuvre.

Emmanuel MARTIN : Détenir des émissions small et midcaps est d’autant plus intéressant que ces convertibles sont paradoxalement beaucoup plus stables que les convertibles large caps. Ces dernières ont en fait servi de variable d’ajustement pour les gros fonds qui ont enregistré des rachats. Lors des phases de rachats et d’anticipation de rachats qui ne se produisent pas – donc de resensibilisation –, ces fonds se dirigent naturellement vers les convertibles large caps, provoquant ainsi des variations

de valorisation assez importantes. Au contraire, les midcaps ont démontré une stabilité, voire une légère appréciation linéaire dans le temps. Nous sommes assez optimistes sur les tendances d’émissions sur le créneau smid dans les mois qui viennent. Du fait de la purge de la volatilité des convertibles large caps, ces émetteurs sont beaucoup moins incités à revenir. On voit donc des émetteurs small et mid revenir sur le marché, d’autant que, comme nous le disions en introduction, les perspectives de croissance sont plutôt positives.

Jean FAUCONNIER : Nous avons eu beaucoup d’émetteurs large caps qui sont venus sur le marché des obligations convertibles ces derniers temps. Cela a permis de rééquilibrer le gisement, d’améliorer sa qualité de crédit et d’apporter un plus en termes de liquidité. Dans un monde idéal, nous souhaiterions qu’il y ait aussi des émetteurs midcaps qui reviennent sur le marché primaire. Finalement, en termes sectoriels ou géographiques, le gisement nous semble assez bien diversifié, même si on peut regretter le manque de sous-jacents au sein du secteur bancaire ou le poids très important du secteur immobilier.

Antony VALLEE : Depuis 2000, 50 % du nombre de sociétés qui composent le MSCI ont émis des convertibles, et 62 % si on raisonne en termes de market cap. Ces chiffres tendent à montrer que les émissions sont très diversifiées. Nous pouvons voir beaucoup de choses différentes : des cycliques au Japon, des technologiques et des pharmaceutiques aux Etats-Unis. L’année passée, en Europe, les émissions ont concerné un large spectre de sociétés, de l’énergie à LVMH en passant par des groupes comme Vinci et Veolia, sans une logique sectorielle particulière. Nous restons en revanche sur des plus bas historiques en termes d’émissions de small caps.

Comment est organisée votre gestion des obligations convertibles en termes d’équipe, de processus ?

Antony VALLEE : Basée à Londres,

DÉTENIR DES ÉMISSIONS SMALL ET

MIDCAPS EST D’AUTANT PLUS INTÉRESSANT QUE

CES CONVERTIBLES SONT PARADOXALEMENT

BEAUCOUP PLUS STABLES QUE LES CONVERTIBLES

LARGE CAPS.”Emmanuel Martin

DÉBATS & OPINIONS I OBLIGATIONS CONVERTIBLES 8 98

l’équipe convertibles est composée de 10 personnes : 4 gérants de portefeuilles, 4 analystes « capital structure » et 2 traders. Par ailleurs, notre équipe fait partie du pôle de gestion diversifiée de J.P. Morgan Asset Management – Multi-Asset Solutions (MAS) –, et bénéficie de la plate-forme composée de plus 100 spécialistes de l’investissement à travers le monde qui gèrent 200 mil-liards de dollars (au 31 décembre 2016). Quand vous faites du fondamental sur les convertibles, notamment de manière globale (Europe, Etats-Unis, Japon, émergents, large caps…), la difficulté est de pouvoir comparer tout cela. Ainsi, nos analystes capital structure sont des spécialistes relative value entre actions et crédits. Ensuite, nous faisons du stock-picking tout en essayant d’avoir des processus systématiques pour analyser les valorisations de marché, actions, de tous les émetteurs de crédit et comprendre où sont les spreads. Il y a donc un important travail quantitatif pour tenter de comparer toutes les données sur un même niveau et, à partir de là, réaliser notre stock-picking. Ce qui est important pour nous, ce sont les probabilités de conversion (gain en

capital potentiel). Nous regardons aussi nos taux de rendement internes sur les compagnies sous-jacentes. Cela se traduit dans les portefeuilles par différentes stratégies (mixtes, classiques) pour des investisseurs qui recherchent un type d’actions protégées, car elles offrent la performance des actions de long terme avec une volatilité deux fois moindre. L’autre spectre est la partie rendement. Les convertibles de type obligataire sont généralement en dehors du gisement investment grade, et sont beaucoup plus attractives que des obligations classiques de même qualité de crédit. De fait, les portefeuilles de rendement sur des convertibles sont assez intéressants puisqu’ils performent mieux que du crédit court terme, avec des volatilités très comparables. Lorsque vous investissez dans une convertible, vous avez un coût d’opportunité. La question est alors de savoir si cela vaut la peine de le subir, de recevoir un rendement un peu plus faible pour avoir une participation à la performance de la compagnie.

Emmanuel MARTIN : Notre équipe composée de deux gérants et d’un analyste est intégrée au sein du pôle

« taux et diversifiés ». Sur l’analyse de l’émetteur ou du sous-jacent, nous nous appuyons sur le savoir-faire et le track record de nos équipes de gérants et d’analystes, dont le processus de stock et de bond-picking permet de décortiquer la société avec un prisme crédit et action. Dès lors, nous concentrons l’essentiel de notre travail sur le choix de la convexité pour jouer les plus fortes convictions de nos gérants actions, et ce sur tous les types de gestion (growth, value, small et midcaps). Nous appliquons ensuite un double filtre de façon très rigoureuse. Premier filtre : nous achetons toujours des convertibles décotées. Cette condition réduit le champ des possibles mais offre un potentiel d’appréciation supérieur. Second filtre : nous sommes disciplinés à l’extrême dans le choix de convertibles mixtes, partant du principe que la beauté des convertibles se trouve sur la zone de convexité maximale. Au bout du compte, nous cherchons à obtenir un portefeuille présentant plusieurs décotes, à la fois en actions, en volatilité, et aujourd’hui peu en crédit compte tenu du contexte. Cela aboutit à un portefeuille avec un biais small et midcaps qui est un peu l’ADN de La Financière de l’Echiquier. Même

Technologie14,2 %

60 % Small caps Midcaps Large caps

50 %

40 %

30 %

20 %

10 %

0 %2000 2003 2006 2009 2012 2015

Cyclique22,6 %

Défensif40,3 %

Energie6,6 %

Financier16,3 %

RÉPARTITION DES ÉMISSIONS D’OBLIGATIONS CONVERTIBLES PAR SECTEURS ET PAR TAILLES DE CAPITALISATION

Source : J.P. Morgan Asset Management, données au 31/03/17

DÉBATS & OPINIONS I OBLIGATIONS CONVERTIBLES8 99

si, aujourd’hui, le gisement s’est rétréci sur la partie small et midcaps, nous maintenons ce biais. Parce que sur long terme, les petites et moyennes valeurs surperforment les large caps ; et c’est encore plus vrai sur les convertibles.

Jean FAUCONNIER : Nous sommes deux gérants convertibles et travaillons au sein de l’équipe de gestion actions. Compte tenu de la complexité de cette classe d’actifs, des compétences techniques et fondamentales sont nécessaires pour analyser les actions, le crédit, et les convertibles (prospectus, clauses…). Pour y répondre, un pro-cessus de gestion cross asset a été mis en place. Cela permet de s’appuyer sur les spécialistes mid et large caps actions ou sur les experts high yield de Groupama AM. Nous bénéficions aussi du soutien d’une douzaine d’analystes financiers. Organisés par secteurs, ils scrutent à la fois la qualité de crédit, le potentiel de l’action et la notation ISR. Concernant le processus de gestion, il s’agit de prendre en compte le moteur de performance lié aux valorisations. Quand celles-ci sont chères, nous allons faire nos propres convertibles répliquées qui s’appuient sur deux jambes indépendantes, l’une crédit, l’autre action : la première est gérée en optimisant le couple rendement-duration, cette dernière étant limitée de façon à ne pas augmenter le risque taux du portefeuille. La jambe action permet d’arbitrer des convertibles chères, qui ont perdu leur convexité, vers des options sur mesure. Elles permettent également d’élargir l’univers d’investissement sur des sous-jacents qui n’existent pas dans le gisement convertibles. Dans la pratique, les attributions de performance effectuées valident cette approche qui a permis à nos fonds de moins subir les phases de désenchérissement technique des convertibles. En dernier lieu, nous travaillons aussi la convexité sous un angle top down : en fonction de nos anticipations et de notre perception des risques de marché, nous pouvons être amenés à acheter des protections afin de protéger les portefeuilles de potentiels chocs de marché. Enfin, nous

disposons d’outils de suivi du risque ex ante performants qui nous permettent de calibrer les différents moteurs de performance.

Damien VERMONET : Nous avons une équipe de trois analystes-gérants, dont les décisions d’investissement sont prises à l’unanimité. C’est un point très important dans notre gouvernance. Par ailleurs, nous nous appuyons sur les expertises convertibles, crédit, volatilité et actions du Groupe Exane. La philosophie de notre processus est d’avoir des convictions marquées. A partir de là, nous établissons des limites de risques et équilibrons ces convictions. Par exemple, si nous décidons d’avoir une surpondération sur un titre, nous allons essayer de la compenser en sous-pondérant un titre du même secteur qui nous paraît moins intéressant. Nous n’allons pas mettre une pondération identique pour un émetteur qui a un crédit très large que pour un autre qui est investment grade et, ensuite, équilibrer ces convictions. Quant au processus d’investissement en lui-même, il repose en premier lieu sur une approche bottom-up du crédit, des perspectives et des possibilités du sous-jacent, avec une obsession pour la durabilité à long terme du modèle d’affaires des entreprises. Il s’agit ensuite de regarder l’obligation convertible et son potentiel en termes de cherté et de convexité, les clauses contractuelles, etc. La deuxième étape consiste à étudier le risque, à l’ajuster et à l’encadrer. Enfin, nous réalisons un ajustement individuel ou global de

l’exposition du portefeuille en termes de delta, de biais sectoriel. Le fait de disposer d’une équipe spécialisée dans la volatilité nous permet également de travailler nos expositions via des overlay, des calls ou puts sur indices. A ce titre, utiliser des options apporte de la diversification et permet parfois de trouver de meilleures valorisations. Nous le faisons de façon sporadique car ce n’est pas le même coût de portage entre une convertible trois ans et une option six mois.

Qu’en est-il de votre offre et à qui s’adresse-t-elle ?

Jean FAUCONNIER : Nous gérons à la fois des fonds dédiés et deux fonds ouverts pour environ un milliard d’euros d’actifs sous gestion. Si le processus d’investissement est identique sur les deux fonds ouverts – Groupama Convertible et G Fund European Convertible Bonds –, les profils sont différents. Le premier, principalement investi sur la zone euro, a un profil prudent, dont l’objectif est avant tout de surperformer son indice de référence dans les phases de marché baissier et de participer au plus près à la hausse. Le second est un fonds européen opportuniste dont l’objectif est de surperformer son indice de référence dans toutes les phases de marché. Ces deux fonds convertibles ont, au départ, bénéficié du seed money de notre maison mère Groupama. Au cours des deux dernières années, dans un marché en décroissance, nous avons collecté

23 MILLIARDS DE DOLLARS

C’EST LE MONTANT TOTAL DES ÉMISSIONS D’OBLIGATIONS CONVERTIBLES

(Source : J.P. Morgan Asset Management, données au 31/03/17)

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environ 400 millions d’euros. Aujourd’hui, nos clients sont essentiellement des investisseurs institutionnels, des caisses de retraite, des banques privées, des allocataires sous forme de fonds diversifiés ou flexibles, qui sélectionnent des fonds convertibles. Ces investisseurs sont intéressés par la convexité, la faible volatilité et la bonne performance à long terme des obligations convertibles. Par ailleurs, pour les institutionnels, notamment les compagnies d’assurances, elles présentent l’avantage, dans le cadre de Solvabilité 2, de consommer moins de capital.

Antony VALLEE : Nous gérons 5 milliards de dollars sur cette classe d’actifs au travers d’une gamme profonde offrant des stratégies directionnelles, défensives orientées sur le rendement ou traditionnelles mixtes et enfin des stratégies diversifiées. Sur les stratégies directionnelles, la gamme se concentre sur notre fonds principal JPMorgan Funds – Global Convertibles Fund qui offre un accès à l’univers mon-dial des convertibles et est utilisé par tous les types d’investisseurs à travers le monde. Ces stratégies classiques sont plus corrélées aux marchés actions, ce que recherchent nos investisseurs à long terme. S’ajoutent à ces derniers des fonds régionaux, américains ou japonais pour une exposition spécifique aux dynamiques présentes sur ces marchés.Sous la forme de mandats, nous proposons aussi des portefeuilles de convertibles orientées vers des stratégies dites de « rendement ». Ces produits performent généralement mieux que du crédit ou high yield de court terme. Enfin, nous gérons des pro-duits flexibles et défensifs qui peuvent investir dans l’intégralité de la structure capitalistique des sociétés (actions, obligations, convertibles...), à l’instar de notre fonds JPMorgan Funds – Global Capital Structure Opportunities Fund

qui propose une approche innovante et décorrélée dans l’univers des fonds patrimoniaux (NDLR : Actif d’or de l’innovation de L’Agefi 2015).Pour conclure, il y a beaucoup de stratégies de convertibles qui répondent à des besoins différents. Nos fonds s’adressent pr incipalement aux institutionnels et banques privées qui ont compris depuis longtemps que c’est un produit total return, performant à long terme plus favorablement que les actions. Ces clients s’adressent à nous avec des problématiques particulières et pour lesquelles nous construisons des portefeuilles prenant en compte leurs contraintes et besoins. Par ailleurs, les convertibles intéressent particulièrement les allocataires d’actifs et les distributeurs qui cherchent à diversifier leurs poches actions et taux.

Damien VERMONET : Chez Ellipsis AM, nous gérons trois fonds ouverts aux profils de risque différents. Le premier, Ellipsis European Convertible Fund, est un fonds de convictions qui a un peu plus de beta que l’indice ECI Europe auquel il se compare. Ellipsis Convertible Risk Adjusted Fund reprend le même processus de sélection de valeurs que le premier, à la différence que l’exposition aux marchés actions est davantage limitée. Enfin, Ellipsis Master Top ECI Fund réplique l’indice ECI Top 25 d’Exane qui est composé de 25 lignes. Créé en 2003, l’objectif de ce fonds est de proposer un portefeuille cœur de convertibles européennes. S’ajoutent des mandats de gestion et de fonds dédiés adaptés aux objectifs et aux contraintes de nos clients institutionnels. Au total, nous gérons sur les convertibles près de 1,3 milliard d’euros. Tous nos fonds sont investis sur l’Europe au sens large, sans contrainte de capitalisation et de crédit. Et le risque de change est couvert à hauteur de 95 % minimum sur les deux premiers produits. Quant à la clientèle, elle est composée en grande majorité d’investisseurs institutionnels

(70 %). Les obligations convertibles nous paraissent être particulièrement bien adaptées pour ces derniers car elles offrent une exposition partielle à l’évolution des marchés actions, ce qui implique un risque moins élevé. En outre, la régulation Solvabilité 2 est plutôt favorable à la classe d’actifs pour les assureurs.

Emmanuel MARTIN : Outre les mandats, notre gamme se compose de deux fonds ouverts, Echiquier Convertibles Europe et Echiquier Global Convertibles, qui affichent respectivement un encours de 156 millions et 85 millions d’euros au 30 avril 2016. En tout, nous gérons environ 350 millions d’euros d’obligations convertibles. Bien entendu, notre offre s’adresse avant tout aux institutionnels français, familiers de la classe d’actifs. Mais La Financière de l’Echiquier propose également aux par-ticuliers d’investir dans les convertibles, dans le cadre de ses allocations, et aussi – petit à petit – aux partenaires historiques de la maison, les CGP. Cette percée dans le retail nécessite un travail important de formation et d’éducation. Nous commençons également à nous développer à l’international avec l’ouverture de l’offre aux marchés allemand, belge, espagnol, italien et suisse. Notre positionnement est de proposer les convertibles comme une alternative au marché actions, comme un outil d’amélioration du couple rendement/risque d’une allocation actions plutôt que comme un moyen de stimuler une poche obligataire. En effet, substituer des convertibles aux actions ne baisse pas tellement le potentiel d’appréciation. Historiquement, les convertibles par-viennent à capturer environ trois quarts de la performance des actions, en réduisant substantiellement la volatilité. C’est dans cette configuration que l’on se positionne, d’autant que cela se traduit dans les faits : aujourd’hui, 80 % de la performance des convertibles provient des actions.

Cette table ronde a été réalisée le 27 avril 2017. Les performances passées ne préjugent en rien des performances futures et la valeur d’un investissement peut varier à la hausse, comme à la baisse, en fonction notamment de l’évolution des marchés financiers. Il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas l’intégralité de leur placement. Les informations sur les valeurs ne sauraient être assimilées à des recommandations d’acheter ou de vendre ces valeurs.

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LA FINANCIÈRE DE L’ECHIQUIERContact : Laurent Sécheret, directeur marketing & communication - lsecheret@lfde.com - +33 (0)1 53 23 87 48

Créée en 1991 par Didier Le Ménestrel et Christian Gueugnier, La Financière de l’Echiquier est l’une des premières sociétés de gestion indépendantes en France, avec 8 milliards d’euros d’actifs sous gestion. Son métier : la gestion d’épargne et de placements financiers pour le compte de clients particuliers, de conseillers en gestion de patrimoine et d’investisseurs institutionnels. D’abord spécialiste des actions françaises, elle a étendu son univers d’investissement aux obligations d’entreprises et obligations convertibles, ainsi qu’aux marchés mondiaux. Détenue à 100 % par ses dirigeants et salariés, La Financière de l’Echiquier est également présente en Allemagne, Autriche, Suisse, Italie, Espagne ainsi qu’au Benelux.

GROUPAMA ASSET MANAGEMENTContact : Arnaud Ganet, directeur commercial - +33 (0) 1 44 56 56 61

Acteur de référence en France auprès des investisseurs institutionnels avec 96,8 mil-liards d’euros d’actifs (au 31/12/2016), Groupama Asset Management figure aujourd’hui au 9e rang des sociétés de gestion d’actifs françaises. Filiale de Groupama, 1ère mutuelle d’assurance en France, elle permet à sa clientèle d’investisseurs professionnels de bénéficier de sa gestion activement responsable multi-expertises : un mode de gestion long terme, résolument active, s’appuyant sur une forte capacité de recherche.

J.P. MORGAN ASSET MANAGEMENT Contact : Tél. +33 1 40 15 50 61 ; e-mail : jpmorgan.am.france@jpmorgan.com ; www.jpmam.fr

J.P. Morgan Asset Management combine les capacités d’un leader mondial de la ges-tion d’actifs (1.770 milliards de dollars d’encours sous gestion, plus de 1.300 profes-sionnels de l’investissement dans plus de 30 pays*) et l’accompagnement local, avec une équipe de 21 personnes dédiées à la clientèle française (institutionnels, banques privées et distributeurs, conseillers financiers) et des produits et services adaptés à leurs attentes. J.P. Morgan Asset Management couvre l’ensemble des classes d’actifs et des zones géographiques. En France, une gamme profonde de 170 compartiments de la Sicav luxembourgeoise est disponible à la commercialisation.*Source : J.P. Morgan Asset Management. Données au 31/12/2016

ELLIPSIS AMContacts Relations Investisseurs InstitutionnelsVéronique Chaudron : veronique.chaudron@ellipsis-am.com +33 (0)1 42 99 23 71 Nicolas Cambier : nicolas.cambier@ellipsis-am.com +33 (0)1 44 95 40 21

Avec plus de 13 ans d’historique de gestion, Ellipsis AM fait partie du pôle de ges-tion d’actifs du Groupe Exane et est un des gérants de référence sur les convertibles européennes. La société gère 1,8 milliard d’euros d’encours (au 31/12/2016) et propose une gestion de convictions sur des actifs à valeur ajoutée : fonds convertibles, fonds crédit (high yield et court terme) et fonds exclusifs (overlay, dividendes, long/short cré-dit). L’équipe de gestion privilégie une approche dite « research-driven », au travers de portefeuilles qui incarnent ses convictions bottom-up et top-down, encadrés par un pilotage actif des risques.

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Low volatilityMarchés émergentsFixed incomeGestion quantitative

Capital-investissement dans l’assurance-vieAssurance-vie-EurocroissancePrévoyance et retraiteProduits structurés

L’Agence économique et financière fondée en 1911, Immeuble Le Malesherbes 102-116 rue Victor HugoCS 20106 - 92686 Levallois-Perret Cedex Tel. : 01 41 27 47 00 - Site Internet : www.agefi.fr

Directeur général, directeur de la publication, directeur éditorial : Philippe Mudry (4758) Directeur général délégué en charge de la gestion et du développement : François Robin (4768) Directeur commercial : Laurent Luiset (4748), Directeur de la Publicité : Anne-Sophie Belin (4708) Directeur de Clientèle : Angélique Bertaut (4710), Justine Drouard (4729)Directeur de Clientèle Publicité financière : Adeline Tisseyre (4779) Directeur (Publicité internationale) : David Caussieu (06 07 40 54 53)Assistante commerciale : Saliha Modugno (4757)L’Agefi Hebdo est édité par : AGEFI SA au capital de 7.029.000 euros - Siège social : Immeuble Le Malesherbes 102-116 rue Victor Hugo CS 20106 - 92686 Levallois-Perret Cedex RCS : Paris B 334 768 652 - N° Siret : 33476865200052 - N° TVA intracommunautaire : FR 75 334 768 652, Principal actionnaire : FININTEL Impression : Imprimerie de Compiègne - 2, avenue Berthelot - ZAC des mercières - BP 60524 - 60205 Compiègne Cedex - N° CPPAP : 0215 T 87083 - N° ISSN : 1777-165X

Nos prochaines thématiques

Emmanuel Martin

Responsable gestion obligations convertibles

La Financière de l’Echiquier

Diplômé de HEC et d’un DEA de modélisation aléatoire, Emma-nuel Martin dispose de 20 ans d’expérience dans la gestion de convertibles. Il participe en 2006 à la création d’Acropole AM, première société de gestion en France dédiée aux obligations convertibles.A la suite du rapprochement avec La Financière de l’Echiquier en 2013, Emmanuel Martin prend la responsabilité de la gestion des fonds d’obligations convertibles de la société.

Damien Vermonet

Responsable de la gestion convertibles

Ellipsis AM

Diplômé de l’University of Sou-thern California en 2005, Damien Vermonet a été analyste puis constructeur de portefeuilles pour l’équipe convertibles de Fortis IM. Il a ensuite rejoint Acropole AM, en tant que gérant de convertibles globales (direc-tionnel, arbitrage, crédit) pen-dant 5 ans. Puis il a co-géré des fonds convertibles européens et globaux chez Schroders à Zurich. En septembre 2016, il a pris la responsabilité du pôle de ges-tion convertibles d’Ellipsis AM.

Jean Fauconnier

Gérant actions convertibles

Groupama AM

Jean a débuté en 1989 à la Sorema, filiale du groupe Grou-pama, comme gérant de porte-feuilles taux. En 1997, il rejoint Groupama AM comme gérant de taux. Responsable des fonds ou-verts obligataires de 2000 à 2006, puis responsable de la gestion de taux internationale de 2006 à 2008, il est, depuis 2009, le gérant des portefeuilles convertibles au sein du pôle Actions & Convertibles de Groupama AM. Jean est diplômé d’un master en économétrie de l’université de Paris X Nanterre.

Antony Vallée

Responsable mondial de la gestion convertible

J.P. Morgan AM

Antony Vallée est responsable mondial de la gestion conver-tible et gérant senior chez J.P. Morgan AM depuis 2006. Il était auparavant en charge de la gestion convertible au sein de Systeia Capital Management et a débuté en tant que gérant obligataire et convertibles chez HSBC Asset Management. Il est titulaire d’un master en ingénie-rie financière de HEC Montréal, du CFA et diplômé en mathéma-tiques appliquées et économie de l’Université de Lyon.