Ce document est exclusivement destiné aux clients de D2R Conseil et de CAPSI Conseil

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POINT RÉGLEMENTAIRE Mai 2016

Chers Clients, D2R et CAPSI Conseil ont le plaisir de vous adresser leur note de veille réglementaire commune autour des sujets d’actualité suivants :

Risque Global : Engagement (linéaire) et Value at Risque (VaR). Mesure et respect du risque global

Les sociétés de gestion de portefeuilles sont tenues au plan réglementaire de calculer et de suivre le risque global des OPCVM et des FIA agréés par l’AMF qu’elles gèrent. A ce titre, nous détaillerons dans la présente note :

- la méthode d’engagement (linéaire) illustrée par des exemples de calcul, - la méthode en VaR illustrée par des exemples de calcul, - les outils de calcul et de suivi ainsi que le dispositif de contrôle.

Cocos bonds (obligations contingente convertible) : Qualification de la nature de l’instrument, ratio

et publication à venir

Apparus en 2009 à la suite de la crise financière, le marché des CoCos bonds s’est développé pour répondre à des besoins de recapitalisation du système bancaire (notamment suite à Bâle III en Europe, avec l’entrée en vigueur de la directive fonds propres dite « CRD4 » au 1er janvier 2014) et a connu un essor depuis la mi 2013 en raison d’un rendement attractif. Nous attirons l’attention des sociétés de gestion, agissant pour le compte de tiers, sur les risques inhérents à ces instruments non encore standardisés par le régulateur.

Ensemble, D2R et CAPSI Conseil vous accompagnent dans la compréhension des enjeux de conformité

réglementaire, dans l’anticipation des évolutions stratégiques et dans la mise en œuvre des nouveaux axes de développement au sein de vos structures tout en gérant et en limitant vos risques.

Nous restons à votre entière disposition pour toute information complémentaire.

L’équipe D2R CAPSI Conseil

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Risque Global : Engagement (linéaire)

et Value at Risque (VaR)

Comment le calculer ?

Afin de limiter le risque de marché et de contrepartie sur contrats financiers ou instruments financiers à terme du fait de l’amplification possible par l’effet de levier, les sociétés de gestion doivent mesurer et respecter le ratio de risque global. Il a pour objectif de s’assurer que l’OPC est à tout moment en mesure de répondre à ses engagements. Il vérifie que le risque global lié aux contrats financiers n’excède pas la valeur nette totale du portefeuille. Il mesure le risque de perte en cas d’évolution défavorable des conditions de marché. La méthode de calcul (calcul de l’engagement ou calcul de la valeur en risque) est fonction de la stratégie de gestion et de la nature des contrats financiers détenus en portefeuille.

MODALITES DE CALCUL DU RISQUE GLOBAL DES OPC AGREES

Textes réglementaires

- Instruction AMF n° 2011-15 mise à jour le 10 janvier 2014 (les annexes permettent d’obtenir les formules de conversion en équivalent sous-jacent),

- FIA : Art. 422-50 à 422-60 du RGAMF et R214-32-24 et s. du C. mon. fin. - OPCVM : Art. 411-71-1 à 411- 81 du RGAMF et R214-15 et s. du C. mon. fin.

OPC concernés

- OPCVM, - FIA agréés par l’AMF (fonds d’investissement à vocation générale, fonds de capital

investissement, OPCI, fonds de fonds alternatifs, fonds d’épargne salariale, fonds professionnels à vocation générale).

Objectif L’objectif du calcul du risque global est de déterminer la manière dont le risque propre aux instruments financiers à terme est compensé par des positions inverses dans les sous-jacents. Ainsi, les produits considérés comme « non dérivés » n’apparaissent pas dans le calcul s’ils ne correspondent pas à un IFT qu’ils compensent. Les produits non dérivés incluent :

- Les produits de change - Les actions nues - Les obligations classiques - OPCVM / FIA (on ne descend pas en transparence) - ETF (car ce sont des fonds)

En revanche, les ETC et ETN étant des titres de dettes, apparaissent dans le calcul de l’engagement.

Eléments pris en compte pour le calcul du risque global

Le calcul du risque global d’un OPCVM ou d’un FIA prend en compte les éléments suivants :

1. Les contrats financiers y compris les contrats financiers intégrés dans d'autres titres financiers conformément à l’article R. 214-15-2 ou à l’article R. 214-32-24-1 du code monétaire et financier, ci-après appelés dérivés intégrés. Pour le calcul du risque global, ces contrats financiers sont isolés de l’instrument au comptant qui leur sert de support ;

2. Les techniques et les instruments visant à renforcer le levier ou l’exposition au risque de marché, y compris des accords de mise en pension ou des opérations de prêt-emprunt de titres ;

3. Pour les fonds professionnels à vocation générale, les emprunts d’espèces.

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Méthode de calcul du risque global

Le risque global est la somme : - Des valeurs absolues des engagements qui n’ont pas du tout été compensés, - Des valeurs absolues des résidus de ce qui n’a pas été entièrement compensés, - De la valeur absolue des engagements de titres en prêt / emprunt / mise en pension, etc.

Notion de la méthode d’engagement (linéaire)

La méthode du calcul de l’engagement repose sur la conversion exacte de la position de chaque contrat financier en la valeur de marché d’une position équivalente sur l’actif sous-jacent de ce contrat financier. Le nominal de la position ou le prix du contrat à terme peuvent être utilisés si cela est plus prudent. Seuls les contrats financiers non standards, pour lesquels la conversion en valeur de marché ou en nominal de la position équivalente sur l’actif sous-jacent n’est pas possible, et dont le montant total représente une proportion négligeable du portefeuille de l’OPCVM ou du FIA, peuvent être traités au moyen d’une autre méthode de calcul prudente déterminée par la société de gestion de portefeuille.

Exemples de méthode de calcul linéaire

Trois exemples de calcul de l’engagement et de compensation sur produits Actions :

Critères de compensation

L’AMF définit quatre critères : 1. La réduction du risque au niveau de l’OPC est vérifiable 2. Les risques liés aux contrats financiers, le risque général est les risques spécifiques s’ils

existent sont compensés 3. Les couvertures se réfèrent à la même classe d’actifs 4. Les dispositions de couverture restent efficaces dans des conditions de marché tendues

Produits de La distinction en fonction de la fourchette de maturité est nécessaire :

Il conviendrait de noter que la maturité des instruments n’entre pas en compte

Si nous considérons que la réduction de l’engagement revient à réduire la

volatilité, n’importe quel actif « non dérivé » peut compenser n’importe quel IFT.

En revanche, il y a des limitations : un future sur action ne compense pas un CDS.

Un panier d’actions peut compenser partiellement un future sur indice actions en

fonction de la corrélation constatée entre les actions détenues et la composition

de l’indice

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taux : cas particulier

Zone Fourchette

1 0 à 2 ans

2 2 à 7 ans

3 7 à 15 ans

4 Supérieure à 15 ans

On peut parfaitement compenser au sein de la même zone On peut également compenser avec les autres zones en appliquant des facteurs :

40% de la valeur absolue de la position compensée entre les zones i et i+1 75% de la valeur absolue de la position compensée entre les zones i et i+2 100% de la valeur absolue de la position compensée entre les zones 1 et 4 100% des valeurs absolues des positions non compensées résiduelles finales.

Value at Risque (VaR)

La société de gestion de portefeuille utilise une méthode de mesure du risque global en VaR dans les conditions de l’article 411-77 ou de l’article 422-56 du règlement général de l’AMF. Un intervalle de confiance et/ou une période d’observation différents que ceux mentionnés au II de l’article 411-77 ou de l’article 422-56 du règlement général de l’AMF peuvent être utilisés lors du calcul à condition que :

- L’intervalle de confiance ne soit pas inférieur à 95% ; - La période d’observation n’excède pas 20 jours ouvrés.

L’utilisation de paramètres différents implique que la société de gestion de portefeuille ramène le montant alors calculé à la VaR définie au II de l’article 411-77 ou de l’article 422-56 du règlement général de l’AMF en faisant l’hypothèse que les rendements de l’OPCVM ou du FIA sont indépendants et identiquement distribués selon une loi normale, et en utilisant les quantiles de la loi normale et la racine carrée du temps. La VaR historique est basée sur l'historique du fonds et ne permet pas de prévoir un choc boursier soudain. Il s'agit du modèle le plus simple comparé à d'autres VaR (simulations de Monte Carlo, … etc.). Son utilisation doit être faite de manière prudente. Plus l'historique de VL est long, plus la VaR calculée est correctement estimée.

La position en équivalent sous-jacent :

Duration de l’IFT * Valeur de marché du sous-jacent / duration cible (conditions normales)

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Exemples de calcul de VaR historique

Le résultat obtenu permet de calculer la VaR (avec un horizon 1j). Pour obtenir la VaR avec un horizon entre 2 et 20 jours, il convient de multiplier le résultat par la racine carrée du nombre de jours.

Outils à mettre en place et contrôles réalisés

1. La société de gestion doit mettre en place une procédure traitant du calcul du risque global de l’OPC. Cela peut être intégré dans la procédure de suivi des ratios réglementaires et statutaires

2. Pour chaque OPC, la SGP doit choisir la méthode de calcul, elle doit être adaptée : a. Méthode du calcul de l’engagement pour les fonds n’utilisant que des instruments

simples. Pour rappel, afin d’utiliser la méthode du calcul de l’engagement (conversion en équivalent sous-jacent), il faut vérifier que la proportion d’instruments financiers complexes est négligeable, et que la stratégie le permet ;

b. Méthode du calcul en VaR pour les fonds utilisant des instruments complexes. c. Pour les fonds à formule, un calcul dérogatoire est possible (perte maximum).

3. La société de gestion doit disposer d’un outil de suivi et de contrôle de la limite de risque

global et s’assurer du correct paramétrage des formules. A cet effet : a. Le RCCI doit vérifier la conformité à la réglementation du calcul de l’engagement

(formules de calcul et règles de compensation et de couverture) et l’intégration des différents paramètres (quantité de contrats, quotité, cours des sous-jacents, delta…).

b. Le RCCI doit vérifier la prise en compte des techniques de gestion efficace du portefeuille, des opérations d’acquisitions, et de cession temporaire de titres dans le calcul du risque global si elles génèrent un levier additionnel à travers le réinvestissement de garanties financières (réinvestissement (espèce ou titres) avec un rendement > au taux sans risque)

c. Le RCCI doit réaliser un test par sondage d. Le respect de la limite du risque global doit être vérifiable à tout moment (au moins

une fois par jour). Les résultats des contrôles doivent être archivés par la SGP

4. Dans le cas où le dépositaire fournirait une mesure du risque global, s’assurer de la cohérence avec le calcul effectué en interne

5. En cas de non-respect des limites de risque global, un processus de déclaration (escalade)

et de réaction aux anomalies (portée du dépassement, délai de régularisation, … etc.) doit être mis en place.

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Obligations Contingentes

Convertibles – CoCos bonds

Y a t’il des CoCos dans vos OPC ?

L’environnement des marchés actuels et la vision des gérants de portefeuilles amènent à rechercher des sources d’alpha supplémentaires et donc à élargir leur palette d’instruments financiers dans le cadre de la gestion collective. Ceci s’est notamment observé depuis 2009 avec l’utilisation des CoCos bonds car ils présentent un rendement souvent plus élevé (en contrepartie d’un risque supérieur) à celui des obligations classiques de par leur nature spécifique. Les CoCos bonds sont des obligations perpétuelles rachetables au gré de l’émetteur (banques) Suite à un échange récent avec l’AMF, nous tenions à vous faire part de la position de l’AMF, non encore publiée, sur l’utilisation des CoCos bonds dans le cadre de la gestion collective.

ENCADREMENT DES COCOS BONDS

Définition Obligation contingente et convertible

Produits financiers hybrides, réglementés et hétérogènes dans leur structuration

Emis par des établissements bancaires sous la surveillance d’une autorité en vue

de relever leurs ratios de fonds propres « Tier 1 »

Ils associent :

1. Les caractéristiques obligataires

a. Ce sont des instruments de dette subordonnée

b. Le paiement des taux d’intérêt peut être suspendu de manière

discrétionnaire ou en fonction d’un élément extérieur objectif fixé

dans le contrat d’émission

2. Les caractéristiques actions, car ce sont des instruments convertibles

hybrides

a. La conversion peut être de plusieurs formes

b. L’élément déclencheur de la conversion est fixé dans un objectif de

protection du capital des établissements bancaires

Qualification de la nature des Cocos

L’AMF considère les CoCos bonds comme des produits complexes et risqués.

M. Xavier PARAIN, secrétaire général adjoint en charge de la gestion d’actifs, a

arbitré en ce sens. Une Position AMF sera externalisée en 2016.

Agrément IFT complexes

L’utilisation des CoCos bonds en gestion collective est subordonnée à un agrément

IFT complexes des sociétés de gestion.

Si la société de gestion utilise des CoCos bonds sans l’agrément IFT complexes,

alors il lui faudra très rapidement se déclarer à l’AMF auprès de son chargé de

portefeuille AMF. Deux options :

- procéder à la gestion extinctive des CoCos bonds en portefeuille

- déposer à l’AMF une demande d’extension de programme d’activité aux

IFT complexes. Cela suppose :

o passage au Collège

o contrôleur des risques indépendant

o stress testing

Si la société de gestion utilise des CoCos bonds avec l’agrément IFT complexes,

alors il lui faudra procéder à une mise à jour de son programme d’activité pour y

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incluse les CoCos bonds.

Information des porteurs, DICI et Rapport de gestion des OPC

Lettre aux porteurs de parts/actionnaires du Fonds faisant recours aux CoCos

bonds (soumise à la revue de l’AMF) pour les informer de la modification du

prospectus : donner un aperçu des principales modifications apportées

Inclure dans le DICI et le prospectus de l’OPC le recours aux CoCos bonds et

les limites associés, en exposant clairement dans quelle mesure ces instruments

pourront être utilisés dans le cadre de la stratégie d’investissement

Ajouter la stratégie d’arbitrage (« relative value ») comme moteur de

performance additionnel aux moteurs préexistants

Indiquer un risque supplémentaire à la liste des risques présente dans le

prospectus

Ajuster le profil « rendement / risque » dit SRRI du Fonds. Il peut être plus élevé

en raison de la complexité des CoCos bonds

Rapport de gestion : mentionner et justifier le recours au Cocos bonds

Mesure du risque global

Possibilité de recourir à la méthodologie de la VaR (« Value at Risk ») pour mesurer

le risque global du portefeuille autorisé à utiliser des instruments financiers

complexes afin d’apporter un suivi de risque plus adapté

Ratios réglementaires

Tous les ratios classiques s’appliquent aux CoCos bonds.

Il n’y a pas de ratio spécifique ni supplémentaire.

Limites d’utilisation

Inférieur à 20% du portefeuille : potentiellement autorisés aux investisseurs

retail

Supérieur à 20% du portefeuille : potentiellement autorisés qu’aux investisseurs

avertis avec un ticket d’entrée de 100 K€.

NB : la Financial Conduct Authority (FCA) a interdit à partir d’octobre 2014 la

vente de ces papiers, jugés trop complexes et risqués, aux particuliers.

Risques Si la banque va bien : votre CoCo bond est une obligation

Si la banque commence à avoir des problèmes : votre CoCo bond devient une

part de capital ou connait une dépréciation proportionnelle aux fonds propres

manquants. Dans le cas d’une conversion de l’obligation CoCo en actions vous

devenez donc un des propriétaires de la banque, et à ce titre, vous êtes deuxième

sur la liste (après les actionnaires) La structure de ce type d’obligation a pour

résultante un taux de recouvrement très faible. Votre CoCo bond sera converti

en actions si le ratio de solvabilité « Tier 1 » de la banque émettrice chute en

deça du niveau déclencheur propre à chaque contrat obligataire.

Gestion des risques

Analyse financière crédit : Identifier les institutions financières qui ont réussi à

renforcer considérablement leurs ratios de fonds propres et pour lesquelles la

probabilité de conversion des leurs titres de créance en actions est très faible

(suivi de la solvabilité de l’institution financière émettrice)

Poser des limites maximums d’utilisation pour ces instruments financiers

Effectuer un suivi du ratio de solvabilité de l’établissement bancaire. Ce suivi

implique la mise en place de seuils ainsi qu’une procédure d’escalade.

Mettre en place un modèle de valorisation des CoCos bonds :

o Connaître les éléments de valorisation des risques spécifiques

o Outil de valorisation afin d’évaluer l’impact d’un report de coupon,

d’une extension et des risques liés à la subordination