Quelle prime de risque pour le march Actions ?Septembre 2011

Quelle prime de risque pour le march Actions ?La prime de risque qui reprsente la rmunration supplmentaire exige par un investisseur pour la dtention dun actif au rendement incertain par rapport un actif sans risque (souverain), demeure au centre des dbats de la Finance, particulirement dans le contexte actuel. Dans une conjoncture o le march Actions marocain poursuit une tendance baissire de fond, certains optent pour un relvement de la prime de risque, justifi par une aversion au risque plus prononce de la part des investisseurs. A loppos, dautres prconisent son abaissement compte tenu que ces derniers sont aujourdhui de moins en moins exigeants en termes de rmunration envers le march Actions.

Vers une institutionnalisation de la prime de risque...Face ce dilemme, notre dpartement Analyse & Recherche a dcid dinstitutionnaliser une publication intitule Quelle prime de risque pour le march Actions ? , et ce, selon une frquence trimestrielle. Lobjectif tant de dterminer de manire rgulire un niveau de prime de risque selon les diffrentes approches, savoir : historique, prospective et par sondage. Par la suite, notre arbitrage portera sur la mthode qui nous parat la plus adapte la fois au contexte actuel et aux spcificits du march marocain.

Planning des publications de la prime de risque en 2011DatePremire dition (lancement) Deuxime dition Mi-septembre 2011 Mi-dcembre 2011

A cet effet, nous optons pour un arbitrage plutt quune moyenne des diffrentes mthodes, et ce, pour les raisons suivantes : dune part, chaque approche repose sur une logique radicalement diffrente. La mthode historique se base sur les rendements effectifs par le pass pour projeter une prime de risque future. Alors que la mthode prospective est obtenue partir dun modle prvisionnel reposant sur la croissance estime de la masse bnficiaire des socits cotes. Quant la mthode par sondage, celle-ci reflte les attentes subjectives des investisseurs en termes de rentabilit envers le march Actions ; dautre part, les niveaux de prime de risque qui en ressortent varient considrablement en fonction de lapproche adopte. Llaboration dune moyenne biaise lintrt et la finalit de chaque mthode.

Directeur de la Recherche Abdelaziz Lahlou

Responsable Desk Taha Jaidi

Analyste Financier Fatima Azzahraa Belmamoun

Synthse des travauxA la lecture des rsultats des diffrentes mthodes adoptes, nous relevons les constats suivants : La prime de risque prospective est la plus faible 6,2 %. Ceci sexplique par le choix dun taux de croissance des bnfices long terme modr, qui saligne avec les perspectives dvolution du PIB. La prime de risque historique demeure quant elle la plus leve 10,3 %, justifie par les niveaux importants de rentabilit qua procurs le march Actions sur la dernire dcennie compars aux instruments rendement fixe. Enfin, la prime de risque par sondage stablit 7,6 % et repose sur la perception actuelle des investisseurs quant lexcdent de rentabilit future du march Actions marocain par rapport un placement suprieur 5 ans.10,3% 7,6% 6,2%

Historique

Par sondage

Prospective

Un arbitrage optant pour la mthode du sondageA lanalyse des diffrents rsultats, et sur la base de notre propre apprciation, le choix sest port sur la mthode du sondage. Nous estimons que celle-ci reflte au mieux les spcificits du march Actions marocain et demeure, par consquent, la plus raliste compare aux autres mthodes. Trois principaux arguments soutiennent ce choix : Lacte dinvestir revt aujourdhui une dimension de plus en plus psychologique et subjective qui nest gure prise en compte par les mthodes historique et prospective. A titre dexemple, les volutions des contextes politique, gopolitique et international impactent directement la perception actuelle des investisseurs envers la Bourse. Seule la mthode par sondage semble intgrer entirement ces aspects qualitatifs. Nous estimons que la mthode historique est statistiquement peu fiable compte tenu du peu de recul historique que procure un march jeune limage de la Bourse de Casablanca. Afin de calculer une prime de risque fiable et normalise, un historique minimum de 30 ans de donnes serait ncessaire. Les mthodes prospectives nous paraissent particulirement arbitraires pour le cas du Maroc. Ces mthodes accordent au taux de croissance long terme (g) un poids prpondrant dans la dtermination de la rentabilit future du MASI. La dtermination de ce taux sur une place financire jeune limage de la Bourse de Casablanca demeure un travail prilleux, ce qui rduit dautant lintrt de cette approche.Mthode retenue

Prime de risque Historique10,3 %

Prime de risque Prospective6,2 %

Prime de risque par Sondage7,6 %

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Prime de risque historiqueApproche / MthodologieCette mthode est base sur lhypothse suivante : Pour un placement futur, un investisseur exigera un rendement au moins quivalent celui observ historiquement sur le march . Le principe de cette dmarche consiste ainsi dterminer, sur la base des donnes historiques, la rentabilit moyenne brute de lindice boursier du pays et celle des obligations souveraines du mme pays, considres sans risque. La prime de risque est alors dduite de lcart moyen entre ces deux rentabilits brutes.

Calcul partir des donnes disponibles, nous avons calcul la rentabilit annuelle brute du MASI et celle des BDT sur dix ans glissants compter des cours observs au 31 aot 2011. En utilisant deux principales mthodes de calcul savoir, la moyenne arithmtique et le Taux de Croissance Annuel Moyen (TCAM), nous ressortons avec les rsultats suivants :Prime de risque historique selon les mthodes adoptes

Sur 10 ans Moyenne Arithmtique TCAM

MASI Rentabilit Brute19,5 % 16,4 %

BDT Maroc6,1 % 6,1 %

Prime de risque13,4 % 10,3 %

La moyenne arithmtique engendre une rentabilit historique nettement plus leve que le TCAM. Cet cart provient essentiellement de la forte sensibilit de la mthode arithmtique aux valeurs extrmes. Rappelons que le march Actions marocain a t marqu par des cycles haussiers de forte amplitude. A linverse, le TCAM ressort avec une rentabilit plus modre. En effet, celui-ci permet de lisser les variations extrmes en cours de cycle en intgrant uniquement la valeur initiale et la valeur finale dans le calcul. Au final, notre prime de risque historique calcule travers la mthode du TCAM, ressort 10,3 %.

AnalyseNous pensons que la prime de risque historique est peu fiable pour le cas du march Actions marocain, et ce, pour la raison suivante : Afin dtre un bon indicateur, la prime de risque doit tre observe sur une longue priode, soit statistiquement un minimum de 30 ans. Lobjectif tant de normaliser le rendement de la Bourse, limage des marchs dvelopps qui reposent sur des sries de donnes couvrant prs dun sicle. En tant que place financire jeune, la Bourse de Casablanca ne semble pas encore rentrer dans ce cas de figure.

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Prime de risque prospectiveApproche / MthodologieDans la thorie des marchs efficients, le niveau de valorisation dun actif reflte lensemble des informations la connaissance du march un instant donn. En projetant cette hypothse sur le march en tant quune entit globale, nous pouvons avancer que la valorisation du march un instant donn, soit sa capitalisation boursire, nest que la traduction des attentes des investisseurs par rapport la performance des entreprises cotes, travers lactualisation de leurs flux de trsorerie futurs. A cet effet, le calcul de la prime de risque prospective repose sur lactualisation des rsultats nets prvisionnels du march. En effet, le taux dactualisation de la masse bnficiaire future du march qui permet dgaliser la capitalisation actuelle de la place quivaut lexigence de rentabilit des actionnaires cet instant. En dduisant le loyer de largent sur lhorizon tudi, nous ressortons avec une prime de risque prospective du march. Rappelons que nous prenons en considration un coefficient de risque spcifique neutre pour lensemble de la cote, soit un Bta de 1,0.

CalculPour la Bourse de Casablanca, nous retenons pour les deux annes 2011 et 2012 les taux de croissance des bnfices qui ressortent de nos tudes des socits cotes titre individuel. Sur un horizon de 2020, nous appliquons un taux de croissance de 5,0 % qui est quivalent un taux de croissance normatif du PIB au Maroc. Cette hypothse axiale dans notre mthodologie (bien que celle-ci soit largement infrieure aux niveaux observs lors du dernier quinquennat 2006-2010 o la croissance moyenne du march dpassait le seuil des 10,0 %), prend en considration la maturit croissante des grandes capitalisations du march et dont la croissance long terme devrait rejoindre celle de lconomie Marocaine. A linfini, un taux de 3,0 % est retenu, correspondant au niveau normatif appliqu pour les pays mergents. A cet effet, notre prime de risque prospective qui repose sur les hypothses ci-dessous, ressort 6,2 %.TCAM RN 2011e-2012e 9,1 % TCAM RN 2013e-2020 5,0 % Croissance linfini 3,0 % Taux sans risque 4,2 % 1,0 % Beta Exigence de rentabilit des FP quivalente 10,4 % Prime de risque 6,2 %

AnalyseLes rsultats de cette mthode demeurent troitement lis aux hypothses de croissance formules par notre Direction Analyse et Recherche, et plus particulirement au taux de croissance des bnfices long terme (g). Bien que nous soyons assez confortables par rapport aux prvisions de croissance court terme, les hypothses de croissance un horizon long terme relvent plus de larbitraire et de lintuition que dune mthode scientifique avre. Contrairement aux marchs dvelopps qui sont arrivs un certain niveau de maturit, en affichant des taux de croissance normaliss sur le long terme, le Maroc en tant que jeune place boursire, demeure trs loin de ce cas de figure. Le peu de recul que nous procure le march marocain, le poids prpondrant de certaines grandes capitalisations ainsi que la forte volatilit des lments de composition des bnfices nous prviennent de construire un modle fiable de prvisions long terme. Ceci rduit davantage lintrt de cette approche pour le cas du Maroc.

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Prime de risque par sondageApproche / MthodologieCette approche vise dterminer la rentabilit annuelle exige par les investisseurs en Bourse sur un placement suprieur 5 ans. A cet effet, un questionnaire est adress un chantillon dinvestisseurs prtabli, reprsentatif et valable statistiquement.

CalculAfin de calculer une prime de risque reprsentative du march Actions marocain, nous avons identifi quatre principales catgories dintervenants avec des pondrations diffrentes, comme indiqu sur le tableau ci-dessous. Ces pondrations tiennent compte de leur niveau dinterventionnisme sur le march ainsi que de notre propre apprciation de leur qualit. A titre dexemple, la catgorie Acteurs de rfrence comprend des personnes ayant assez de recul sur le march leur permettant dapprcier une prime de risque relativement raliste. A cet effet, nous lui avons appliqu une pondration de 20,0 %. Ainsi, la prime de risque du march Actions marocain ressort 7,6 % selon la mthode du sondage. Celle-ci correspond la moyenne pondre des primes de risque calcules pour chaque catgorie dinvestisseurs.Prime de risque obtenue par catgorie dinvestisseurs

Pondration Institutionnels / OPCVM / Banques Acteurs de rfrence Particuliers Investisseurs trangers March 50,0 20,0 15,0 15,0 % % % %

Rentabilit exige 11,50 % 12,25 % 12,70 % 11,50 % 11,8 %

Taux sans risque 4,2 % 4,2 % 4,2 % 4,2 % 4,2 %

Prime de risque 7,3 % 8,1 % 8,5 % 7,3 % 7,6 %

100 %

AnalyseLapproche par sondage nous semble la plus adapte au march marocain puisquelle fait lobjet dun consensus des diffrents acteurs. De plus, celle-ci tient compte de plusieurs aspects qualitatifs qui sont ngligs par les autres mthodes, il sagit notamment : de limpact du contexte politique, rgional et international sur laversion au risque des diffrents intervenants sur le march ; dun march marocain relativement limit en termes de diversification linternational ; enfin, du manque dopportunits de placement au niveau local.

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FrontAttijari IntermdiationSalma Alami +212 5 22 43 68 21 s.alami@attijari.ma Rachid Zakaria +212 5 22 43 68 48 r.zakaria@attijari.ma Karim Nadir +212 5 22 43 68 14 k.nadir@attijari.ma Abdellah Alaoui +212 5 22 43 68 27 a.alaoui@attijari.ma Tarik Loudiyi +212 5 22 43 68 00 t.loudiyi@attijari.ma Anis Hares +212 5 22 43 68 34 a.hares@attijari.ma Omar Barakat +212 5 22 43 68 15 o.barakat@attijari.ma

RechercheDirecteur de la RechercheAbdelaziz Lahlou +212 522 43 68 37 ab.lahlou@attijari.ma

Risques Linvestissement en valeurs mobilires est une opration risques. Ce document sadresse des investisseurs avertis. La valeur et le rendement dun investissement peuvent tre influences par plusieurs alas notamment lvolution des taux dintrt, des taux de change devises, de loffre et la demande sur les marchs. Les performances antrieures nassurent pas une garantie pour les ralisations postrieures. Aussi, les estimations des ralisations futures pourraient tre bases sur des hypothses qui pourraient ne pas se concrtiser. Limites de responsabilit Linvestisseur admet que ces opinions constituent un lment daide la dcision. Il endosse la totale responsabilit de ces choix dinvestissement. Attijari Intermdiation ne peut en aucun moment tre considr comme tant lorigine de ses choix dinvestissement. Ce document ne peut en aucune circonstance tre considr comme une confirmation officielle dune transaction adresse une personne ou une entit et aucune garantie ne peut tre donne sur le fait que cette transaction sera conclue sur la base des termes et conditions qui figurent dans ce document ou sur la base dautres conditions. La Direction analyse et Recherche na ni vrifi ni conduit une analyse indpendante des informations figurant dans ce document. Par consquent, La Direction Analyse et Recherche ne fait aucune dclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce document, de quelque manire que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de lexactitude ou de lexhaustivit des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothses auxquelles elle fait rfrence. En tout tat de cause, il appartient aux lecteurs de recueillir les avis internes et externes quils estiment ncessaires ou souhaitables, y compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spcialistes, pour vrifier notamment ladquation de la transaction qui leurs sont prsentes avec leurs objectifs et contraintes et pour procder une valuation indpendante. La dcision finale est la seule responsabilit de linvestisseur. La Direction Analyse et Recherche ne saurait tre tenue pour responsable des pertes financires ou dune quelconque dcision prise sur le fondement des informations figurant dans la prsentation. Sources dinformation Nos publications se basent sur une information publique. La Direction Analyse et Recherche uvre pour lexhaustivit et la fiabilit de linformation fournie. Nanmoins, elle nest en mesure de garantir ni sa vracit ni son exhaustivit. Les opinions formules manent uniquement des analystes rdacteurs. Ce document et toutes les pices jointes sont fonds sur des informations publiques et ne peuvent en aucune circonstance tre utiliss ou considrs comme un engagement de la Direction Recherche. Changement dopinion Les recommandations formules refltent une opinion constitue dlments disponibles et publiques pendant la priode de prparation de la dite note. Les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce document sont indicatifs et peuvent tre modifis ou retirs tout moment sans pravis. Indpendance de la Direction Analyse & Recherche Attijari Intermdiation peut procder des dcisions dinvestissement qui sont en contradiction avec les recommandations ou les stratgies publies dans les notes de recherche. Rmunration et courant daffaires Les analystes financiers responsables de ldition de la prparation de ce rapport reoivent des rmunrations bases sur des facteurs divers, tels que la qualit de la Recherche et la pertinence des sujets abords. Attijari Intermdiation et/ou sa maison mre maintiennent un courant daffaires avec les socits couvertes dans les publications de la Direction Analyse et Recherche. Adquation des objectifs La Direction Analyse et Recherche ne produit pas des notes de recherche la demande. Ses publications ont t prpares abstraction faite des circonstances financires individuelles et des objectifs des personnes qui les reoivent. Les instruments et les stratgies traites pourraient ne pas convenir lensemble des investisseurs. Pour cette raison, reposer une dcision dinvestissement uniquement sur ces opinions pourrait ne pas mener vers les rsultats escompts. Proprit et diffusion Ce document est la proprit de la Direction Recherche dAttijari Intermdiation. Ce support ne peut tre dupliqu, copi en partie ou en globalit sans laccord crit de la Direction Recherche. Ce document ne peut tre distribu que par Attijari Intermdiation ou une des filiales du Groupe. Autorit de tutelle La Direction Analyse et Recherche est soumise la supervision du Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires. Toute personne acceptant la rception de ce document est lie par les termes ci-dessus.FILIGRANE

Responsables DesksTaha Jaidi +212 522 43 68 23 t.jaidi@attijari.ma Achraf Bernoussi +212 522 43 68 31 a.bernoussi@attijari.ma

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