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RAPPORT ANNUEL 2018 Haut Conseil de Stabilit Financire 1
Rapport annuel Juin 2018
Table des matires
RSUM .......................................................................................................... 4
ACTION DU HCSF ......................................................................................... 6
CH.1 DVELOPPEMENTS RCENTS ...................................................... 10
A. Croissance et inflation ......................................................................................... 10
B. Les marchs de capitaux ..................................................................................... 10
CH. 2 AGENTS NON-FINANCIERS .......................................................... 14
A. Mnages .............................................................................................................. 14
B. Entreprises .......................................................................................................... 23
CH. 3 AGENTS FINANCIERS .................................................................... 37
A. Banques ............................................................................................................... 37
B. Entreprises dassurance ...................................................................................... 44
C. Gestion dactifs .................................................................................................... 50
CH.4 LE COUSSIN DE FONDS PROPRES CONTRA-CYCLIQUE ....... 56
CH.5 LES INTERCONNEXIONS ENTRE LE SECTEUR DE LA
GESTION DACTIFS ET LE RESTE DU SYSTME FINANCIER ........ 66
RAPPORT ANNUEL 2018 Haut Conseil de Stabilit Financire 3
Ce rapport a t adopt par les membres sur Haut Conseil de Stabilit Financire loccasion de la
sance du 11 juin 2018.
Bruno Le Maire
Ministre de lconomie et des Finances
Prsident du Haut Conseil de Stabilit Financire
Francois Villeroy de Galhau
Gouverneur de la Banque de France et Prsident
de lAutorit de Contrle Prudentiel et de
Rsolution
Membre es qualit
Robert Ophle
Prsident de lAutorit des Marchs Financiers
Membre es qualit
Bernard Delas
Vice-prsident de lAutorit de Contrle
Prudentiel et de Rsolution
Membre es qualit
Patrick de Cambourg
Prsident de lAutorit des Normes Comptables
Membre es qualit
Raphalle Bellando
Professeur, Universit dOrlans
Personnalit qualifie
Agns Bnassy-Qur
Professeur, Universit Paris I
Personnalit qualifie
Hlne Rey
Professeur, London Business School
Personnalit qualifie
La rdaction de ce rapport a t arrte au 11 juin 2018.
Ce rapport a t prpar sous la responsabilit de Guy Lalanne et Vichett Oung, secrtaires gnraux,
par le Ple dAnalyse conomique du Secteur Financier de la Direction Gnrale du Trsor et la
Direction de la Stabilit Financire de la Banque de France, qui assurent conjointement le secrtariat du
Haut Conseil de Stabilit Financire, avec des contributions de lAutorit de Contrle Prudentiel et de
Rsolution (Direction des tudes) et de lAutorit des Marchs Financiers (Division tudes, stratgie et
risques).
Rsum
Aprs un bref retour sur les principaux dveloppements conomiques et financiers intervenus au cours
de lanne passe, le rapport annuel du Haut Conseil de stabilit financire (HCSF) dcrit la situation
financire des principaux acteurs non financiers (mnages et entreprises) et financiers (banques, socits
dassurance, socits de gestion et fonds) avant de prsenter, dans le cadre de deux chapitres ddis, ses
rflexions sur la conduite de la politique macroprudentielle. Ces deux chapitres portent dune part sur le
rle et limpact du coussin de fonds propres contra-cyclique, dautre part sur les interconnexions entre
le secteur de la gestion dactifs et le reste du systme financier.
Paralllement la publication de ce rapport annuel, qui adopte une perspective sectorielle et structurelle,
la Banque de France publie son valuation des risques du systme financier franais (ERS), qui prsente
une apprciation conjoncturelle des risques et alimente le travail de surveillance du HCSF. LERS de la
Banque de France est publie semestriellement.
Situation du financement de lconomie franaise
Depuis la publication du dernier rapport annuel, lactivit conomique a sensiblement acclr, porte
en particulier par la vigueur de linvestissement des entreprises et des mnages. En parallle, linflation
a enregistr un net redressement largement li la progression des prix de lnergie. Dans ce contexte
macroconomique trs favorable, les marchs ont connu une anne faste marque par une volatilit
historiquement basse. Ils ont par ailleurs montr une certaine rsilience face aux pisodes de volatilit
de fvrier 2018 (crainte de hausse des taux dintrt aux tats-Unis), puis de mai-juin 2018 ( la suite
des lections italiennes).
Sagissant des mnages, cette anne a t marque par une hausse du taux dpargne qui stablit
14,3 %, dont 4,4 % dpargne financire. Les flux nets de placements financiers se sont redresss en
2017 +95 Md (un niveau quivalent celui observ en 2010-2011) et restent largement orients vers
des dpts vue et des livrets, dans un environnement de taux bas qui rduit le cot dopportunit de
dtention de ces produits liquides et peu risqus. Leur collecte a cependant cess de sacclrer sur
lanne 2017, mme si elle se maintient un niveau lev.
Paralllement, lendettement des mnages poursuit en 2017 son acclration. La vague de rachats et
rengociations entame en 2016 a culmin dbut 2017, conduisant la production de crdit immobilier
des niveaux records (plus de 350 Md mi-2017 alors que les plus hauts historiques observs
prcdemment restaient infrieurs 200 Md), porte par la perception de la part des mnages que les
taux des crdits lhabitat avaient atteint un plancher. Mais cette croissance de la production de crdit
a aussi t porte par la poursuite de lacclration de la production de nouveaux crdits au 1er semestre
2017, avant une stabilisation au 2nd semestre et dbut 2018 autour de 240 Md en cumul annuel. Cette volution est directement lie la reprise du march immobilier dans lancien (forte augmentation du
volume des transactions et acclration des prix) comme dans le neuf (augmentation des mises en vente,
rduction des dlais dcoulement et acclration des prix). Les crdits la consommation poursuivent
aussi leur acclration, avec un taux de croissance en glissement annuel proche de 6 % fin 2017. Au
total, lencours de crdit aux mnages progresse plus rapidement en France que dans le reste de la zone
euro et, si la charge de la dette reste matrise, le ratio de lendettement rapport au revenu disponible
brut des mnages poursuit sa progression ininterrompue depuis le dbut des annes 2000 pour atteindre
prs de 91 % fin 2017. Mme si le risque de crdit des mnages reste contenu, les conditions doctroi
de crdit lhabitat semblent sassouplir quelque peu, avec notamment une hausse des taux deffort.
Concernant les entreprises, la croissance de la valeur ajoute se serait nouveau acclre en 2017,
aprs une premire phase dacclration en 2013-2015, suivie dune stabilisation en 2016. Dans le mme
temps, les taux de marge et les principaux indicateurs de leur situation conomique et financire sont
stables. Lendettement des entreprises reste cependant trs dynamique en 2017 alors que le cot de
financement par dette sest globalement stabilis un niveau bas : lendettement financier total connat
une croissance de + 5,4 %, port la fois par la dynamique du crdit (+6,2 %) et des encours de titres
de dette (+ 4,1 %). Mme en tenant compte de laugmentation de la dtention de liquidits sur cette
priode, on observe une augmentation de lendettement net de trsorerie en part du PIB alors quil
RAPPORT ANNUEL 2018 Haut Conseil de Stabilit Financire 5
diminue dans les principaux autres pays europens. Lendettement a en particulier servi au financement
dacquisitions et dinvestissements en France et ltranger, certaines oprations de rachat dentreprises
se faisant au moyen dun fort effet de levier et sur la base de valorisations leves. Les analyses conduites
par le HCSF en dcembre 2017 montraient que cette hausse de lendettement net sur longue priode est
en particulier observe pour une partie des grandes entreprises. Dans ce contexte, le HCSF a adopt en
mai 2018 une mesure prventive limitant lexposition des banques systmiques aux grandes entreprises
les plus endettes (cf. action du HCSF). La fin 2017 et le dbut de lanne 2018 montrent un
rquilibrage des contributions des diffrentes tailles dentreprises la croissance de lendettement, avec
une acclration pour les PME et un ralentissement pour les grandes entreprises, en lien avec
lacclration du crdit bancaire et une dclration de lendettement de march.
Sagissant des acteurs financiers, les banques franaises affichent en 2017 un rsultat en lger recul par
rapport lanne prcdente. Elles poursuivent la consolidation de leur bilan et affichent une progression
de leurs ratios de fonds propres, tandis que leur situation de liquidit reste bonne. Le cot des fonds
propres (Cost of Equity), qui traduit le rendement exig par les investisseurs est en baisse, en lien
notamment avec la rduction dun certain nombre dincertitudes conjoncturelles et rglementaires. Il
reste cependant suprieur au rendement de leurs fonds propres, ce dernier restant stable.
Le secteur de lassurance connat une anne 2017 en demi-teinte. Le montant des primes collectes est
en hausse de 2,7 %, mais les prestations croissent aussi de manire marque. Les prestations sont en
hausse de plus de 5 % sur lensemble des secteurs. Les ratios de solvabilit augmentent, tandis que
lallocation des actifs reste globalement stable, en lien avec une politique dinvestissement rigoureuse
et prudente. Lenvironnement de taux bas reste cependant un facteur de fragilit, mme si une collecte
en assurance-vie porte par les fonds en units de compte devrait se traduire par un renforcement de la
rsilience face au risque de remonte brusque des taux.
La gestion dactifs poursuit sa croissance en 2017 : la collecte nette est positive pour la troisime anne
conscutive. Cette augmentation de la collecte est porte en particulier par les fonds obligataires, et dans
une moindre mesure les fonds actions. Dans le mme temps, la part de march des fonds domicilis en
France tend se stabiliser en Europe, aprs une baisse marque entre 2008 et 2015.
Chapitres thmatiques
Le premier chapitre thmatique revient sur un outil central de la politique macroprudentielle, le coussin
de fonds propres contracyclique. lheure o le HCSF adopte lactivation du coussin un niveau de
0,25 %, ce chapitre revient sur le rle de cet outil. Il a pour objectif de constituer en priode favorable
un coussin de fonds propres supplmentaires pour les banques, qui pourra tre relch en cas de
retournement du cycle financier, et soutenir ainsi loffre de crdit lconomie, notamment aux petites
et moyennes entreprises qui sont les plus dpendantes du financement bancaire. La littrature
conomique disponible, quoique limite, conclut que laugmentation des exigences en fonds propres
aurait un effet ngatif limit sur loctroi de crdit (de lordre de 0,25 0,5 % dencours de crdit en
moins pour lactivation dun CCyB 0,25 %).
Le second chapitre thmatique prsente les principaux messages de lanalyse du HCSF sur les
interconnexions entre le secteur de la gestion dactifs et le reste du systme financier. Il expose la
dynamique de ces interconnexions sur la priode 2011-2016, un niveau agrg, puis prsente les
caractristiques principales du rseau ainsi form, laide de donnes dexpositions individuelles. Il
sinscrit dans la volont du Haut Conseil de mieux apprhender et valuer la dimension transversale du
risque systmique, par le biais des canaux de transmission des chocs financiers entre les diffrents
acteurs, y compris non-bancaires. Il sagit dapprhender un potentiel risque systmique structurel et
transversal, savoir la contribution au risque systmique des externalits ngatives associes aux effets
de contagion.
Action du HCSF Le HCSF a tenu quatre sances depuis le mois de juin 2017.
Le HCSF a conduit une analyse approfondie de la dynamique dendettement des agents privs
non financiers, en particulier des socits non financires, qui la conduit mettre en uvre
une mesure macroprudentielle cible, et qui a contribu lactivation du CCyB lors de sa
sance de juin
Le HCSF a, au cours de lanne coule, affermi son diagnostic sur lendettement des agents privs non
financiers, mnages et entreprises. Ces travaux, dabord internes, ont ensuite fait lobjet dune consultation
des parties prenantes, intermdiaires financiers et socits non financires, puis enfin dune publication,
sous la forme dun rapport rendu public en dcembre 2017.
Sur la base des lments prsents dans ce rapport, le HCSF a considr en dcembre 2017 que, si le risque
li lendettement des socits non financires ntait pas immdiat, une partie significative de la hausse
de lendettement tait attribuable la dynamique observe sur les grandes entreprises. En consquence, il
convenait de prendre une mesure prventive (cf encadr infra) afin de prserver la rsilience des banques
face un risque de dfaut des entreprises les plus endettes. Dans le mme temps, cette mesure permet de
renforcer la discipline de march en sensibilisant la bonne apprciation des risques dcoulant dune
dynamique excessive de lendettement de certaines entreprises, notamment au regard de la perspective
dune remonte des taux, et indirectement inciter ces mmes entreprises matriser leur endettement.
Conformment aux dispositions de larticle 458 du rglement CRR sur lequel elle repose, cette mesure a
fait lobjet dune procdure de consultation, engage par le Haut Conseil. Le Conseil Europen du Risque
Systmique (CERS) a mis un avis positif sur la mesure le 9 mars, suivi par lAutorit Bancaire
Europenne (ABE) le 13 mars. Enfin, la Commission Europenne, sappuyant sur les avis rendus, a dcid
le 6 avril de ne pas rejeter la mesure.
Le HCSF a formellement adopt la mesure pour une dure de deux ans, par sa dcision en date du 11 mai
2018, entrant en vigueur le 1er juillet 2018. La publication de cette dcision sest accompagne dun
communiqu de presse et dlments dtaillant les modalits dapplication de la mesure. La mesure a enfin
t notifie au CERS, dans le but que ce dernier recommande aux autres tats membres de mettre en uvre
la rciprocit de la mesure.
De plus, le HCSF a dcid chaque trimestre du niveau du coussin contracyclique (CCyB) pour les
expositions franaises. Il a maintenu le taux du CCyB 0 % jusqu sa sance de mars. Lors de la sance
de juin, le HCSF a adopt la proposition du Gouverneur de la Banque de France dactiver le niveau du
coussin contra-cyclique un niveau de 0,25 %. La dcision sera publie dici la fin du mois de juin 2018,
et les banques devront sy conformer partir du 1er juillet 2019.
Cette dcision a t prise au regard dun contexte macroconomique favorable, avec des prvisions de la
Banque de France et du Programme de Stabilit qui anticipent pour la France une croissance suprieure
son potentiel pour les prochaines annes, et dune acclration du cycle financier, qui se reflte dans la
croissance rapide et gnralise de lendettement des mnages et des entreprises et dans la dynamique
positive des marchs. Ce double contexte est en effet propice lactivation de mesures macroprudentielles
prventives, avec pour objectif de constituer un coussin ayant vocation tre relach en cas de
retournement de cycle. La logique dactivation du CCyB est dtaille dans la notice actualise publie en
mai sur le site du HCSF, ainsi que dans le chapitre 4 de ce rapport annuel.
RAPPORT ANNUEL 2018 Haut Conseil de Stabilit Financire
7
Tableau 1 - Dcisions prises par le Haut Conseil de stabilit financire
Date de la
dcision
Date dentre en
vigueur
Outil
macroprudentiel
Dcision
30/06/2017 01/07/2017 * CCyB Le taux de CCyB pour la France est maintenu
0 %
30/09/2017 01/10/2017 * CCyB Le taux de CCyB pour la France est maintenu
0 %.
29/12/2017 01/01/2018 * CCyB Le taux de CCyB pour la France est maintenu
0 %.
29/03/2018 01/04/2018 * CCyB Le taux de CCyB pour la France est maintenu
0 %.
11/05/2018 01/07/2018
Limite
dexposition
grands risques
Cette limite est abaisse 5 % pour les
expositions des banques systmiques aux
entreprises les plus endettes
venir 01/07/2019* CCyB Le taux de CCyB pour la France est relev
0,25 %. * Pour les dcisions relatives au CCyB, les banques ont en rgle gnrale 12 mois pour mettre en uvre la dcision en cas de
renforcement des exigences partir de la date de publication de la mesure. Lentre en vigueur est immdiate en cas de baisse du CCyB.
Le dtail des dcisions prises par le HCSF est disponible sur son site internet (http://www.economie.gouv.fr/hcsf/decisions-hcsf).
Autres actions du HCSF
Le HCSF a poursuivi ses travaux sur les enjeux de stabilit financire associs la gestion dactifs. Il a,
dans ce contexte, poursuivi la constitution dune base de donnes originale, rassemblant lensemble des
informations dont disposent les diffrentes autorits et permettant de mieux comprendre les
interconnexions entre les fonds, les socits de gestion et le reste du secteur financier franais. Ces travaux
ont donn lieu la publication dun rapport dtaill en juin 20181.
Dans le cadre de la surveillance des risques systmiques, le HCSF a par ailleurs poursuivi ses changes
avec les parties prenantes et observateurs du march de limmobilier commercial, afin de mettre jour
son diagnostic publi en 2016.
Enfin, des changes avec les parties prenantes et observateurs du march ont galement eu lieu
concernant le segment des prts levier aux entreprises et obligations haut rendement (leveraged loans
et obligations high-yield), dans loptique de mieux apprhender la dynamique propre ces marchs et
les risques systmiques qui pourraient y tre associs.
1 Ce rapport fait lobjet dune publication thmatique extensive sur le site du HCSF.
http://www.economie.gouv.fr/hcsf/decisions-hcsfhttps://www.economie.gouv.fr/files/files/directions_services/hcsf/HCSF_20180611_-_5-2-1_Projet_de_publication_interconnexions_FR_vu_AMF_remerciements.pdf
Diagnostic sur lendettement des grandes entreprises et mise en uvre de la mesure macroprudentielle sur les grands risques
Au vu des dynamiques dendettement des socits non financires (SNF) dcrites dans ce rapport, le
HCSF sest montr particulirement vigilant et a mobilis les outils macroprudentiels pertinents pour
circonscrire les risques de stabilit financire associs la croissance de lendettement des grandes
entreprises2.
Lendettement brut des SNF rapport au produit intrieur brut (PIB) est en hausse presque continue
depuis 2005, ce qui contraste avec la dynamique observe dans les principales conomies de la zone
euro. Mme en tenant compte de laugmentation de la dtention de liquidits sur cette priode, on
observe une augmentation de lendettement net de trsorerie en part du PIB, alors quil diminue dans
les principaux autres pays europens. Cette volution, notamment favorise par lenvironnement de
taux bas, repose la fois sur la progression des crdits bancaires et sur celle des titres de dette. Les
grandes entreprises les plus endettes y contribuent trs largement. Lendettement de ces grandes
entreprises a en particulier servi au financement dacquisitions et dinvestissements en France et
ltranger, certaines oprations de rachat dentreprises se faisant au moyen dun fort effet de levier et
sur la base de valorisation leve.
Les analyses conduites pas le HCSF en dcembre 2017 montraient que cette hausse modre de
lendettement net (de la trsorerie) est en particulier observ pour les grandes entreprises. En effet, le
taux moyen dendettement net des 80 plus grands groupes cots franais remonte en 2016, sous leffet
de la progression des dettes financires brutes (en hausse de 9,2%), mais il saccompagne dune hausse
de la trsorerie (+3,5%) qui contribue freiner la progression de lendettement net. Cependant, cet
accroissement de la dette nette est en particulier tir par les groupes aux ratios de levier dj levs
(dernier quartile). Ainsi, au sein mme de cette population dentreprises, il existe une forte
htrognit des situations et des comportements.
La mesure macroprudentielle dcide par le Haut Conseil de stabilit financire dans le cadre larticle
458 du rglement europen CRR3, avec lapprobation des autorits europennes, consiste limiter
un niveau maximum de 5 % de leurs fonds propres ligibles les expositions individuelles des banques
systmiques franaises sur les grandes entreprises rsidentes les plus endettes4. La mesure entrera en
vigueur le 1er juillet 2018 pour une dure de deux ans. lexpiration de ce dlai, elle pourrait tre
proroge en cas de persistance du risque macroprudentiel.
La mesure a deux objectifs, tous deux en ligne avec le caractre prventif de la politique
macroprudentielle. Premirement, le Haut Conseil souhaite prserver la rsilience des banques face
un risque de dfaut des SNF. Deuximement, il souhaite renforcer la discipline de march en
sensibilisant les banques et les investisseurs la bonne apprciation des risques dcoulant dune
dynamique excessive de lendettement de ces grandes entreprises, et indirectement inciter ces mmes
entreprises matriser leur endettement.
Cette mesure sapplique aux expositions dtenues par les six tablissements franais dimportance
systmique domestique5 sur les grandes SNF rsidentes en France les plus endettes. Les six
tablissements concerns couvrent environ 95 % des encours de prts aux SNF franaises par les
banques franaises. Le HCSF considre que le seuil actuel fix par la rglementation relative aux
2 Cf. galement le diagnostic du HCSF sur ce sujet publi en dcembre 2017, tat des lieux de lendettement des agents privs
non financiers . 3 Rglement n575/2013 concernant les exigences prudentielles applicables aux tablissements de crdit et aux entreprises
d'investissement. Cf. galement larticle L.631-2-1 4 ter du code montaire et financier. 4 La limite de concentration fixe par la rglementation en vigueur sur les grands risques est de 25 % des fonds propres ligibles
de la banque. lheure actuelle en France, les expositions au titre du rgime des grands risques des grandes banques sur les
socits non financires sont infrieures 10 % des fonds propres ligibles (tel que dfini dans la rglementation europenne
cf. Partie 1/Titre 1/Article 4 du Rglement n575/2013). 5 La liste des entits dsignes par lACPR comme tant des tablissements dimportance systmique domestique (ou Autres
entits dimportance systmique - A-EIS) en 2017 est disponible sous ce lien : https://acpr.banque-
france.fr/sites/default/files/20171201_liste_aeis_0.pdf.
https://www.economie.gouv.fr/files/files/directions_services/hcsf/HCSF_Rapport_endettement.pdfhttps://www.economie.gouv.fr/files/files/directions_services/hcsf/HCSF_Rapport_endettement.pdfhttps://acpr.banque-france.fr/sites/default/files/20171201_liste_aeis_0.pdfhttps://acpr.banque-france.fr/sites/default/files/20171201_liste_aeis_0.pdf
RAPPORT ANNUEL 2018 Haut Conseil de Stabilit Financire
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grands risques doit tre abaiss 5 % pour sassurer quun dfaut de grandes entreprises trs
endettes aurait un effet contenu sur le systme bancaire.
Les expositions suivantes sont concernes par la mesure (les critres sont cumulatifs) :
- les expositions au sens de la rglementation relative aux grands risques et qui atteignent ou dpassent le seuil de 300 millions deuros sur une mme contrepartie au plus haut niveau
de consolidation ;
- les expositions sur les SNF :
o pour lessentiel, les contreparties SNF rsidentes en France :
lorsque la tte de groupe de la SNF est franaise, lensemble du groupe de clients lis au sens de la rglementation europenne en vigueur;
lorsque la tte de groupe de la SNF nest pas franaise, lensemble des SNF franaises du groupe, ainsi que les entits sur lesquelles elles dtiennent un
pouvoir de contrle direct ou indirect, ou qui sont conomiquement
dpendantes delles ;
et, parmi celles-ci, celles qui sont identifies comme tant en situation dendettement lev, cest--
dire qui, la fois, (1) prsentent un ratio endettement net/capitaux propres suprieur 100 % et (2)
ont un ratio de couverture des frais financiers par le rsultat avant intrts et impts (mais aprs
dduction des dotations aux amortissements et provisions, EBIT en anglais6) infrieur 3. Ces deux
ratios financiers sont apprcis un niveau consolid. Les seuils ont t calibrs afin de prserver la
rsilience bancaire sans pour autant entraner des restrictions de crdit excessives ni dautres effets
indsirables sur la croissance conomique.
6 Earnings Before Interest and Taxes.
Ch.1 Dveloppements Rcents
A. Croissance et inflation
Aprs une augmentation du PIB de 1,8% en 2016, lactivit en zone euro a sensiblement acclr en
2017, avec une croissance de +2,5 %. Les grands pays de la zone euro sinscrivent pleinement dans cette
tendance, puisque lAllemagne, la France, et lItalie affichent des taux de croissance suprieurs ceux
enregistrs en 2016 (2,5% aprs 1,9% ; 2,2% aprs 1,2% ; 1,5% aprs 0,9% respectivement). Lactivit
a en revanche lgrement ralenti en Espagne tout en conservant un rythme soutenu, le taux de croissance
espagnol stablissant +3,1% aprs 3,3% en 2016.
Lacclration de la croissance franaise provient de facteurs multiples, et est intervenu malgr un
ralentissement de la consommation des mnages (+1,0 % aprs +2,1 % en 2016). Linvestissement a
quant lui fortement progress en enregistrant une hausse de 4,5% (contre 2,8% en 2016). Ces bonnes
performances sont la consquence de lacclration de linvestissement des entreprises (+4,1% aprs
3,4%), port par le maintien un haut niveau du taux de marge, et la vigueur de linvestissement des
mnages (+5,6 % aprs +2,8 %), soutenu par la construction de nouveaux logements. De mme, les
exportations observent en 2017 un franc redressement (+4,5 % aprs +1,5 % en 2016) grce notamment
lacclration de lactivit en zone euro, et saccompagnent dimportations dynamiques (+4,0 % aprs
+3,0 %). Au total, et pour la premire fois depuis 2013, le commerce extrieur a contribu positivement
la croissance (+0,1 point, contre 0,5 pt en 2016).
Linflation en zone euro sest nettement redresse en 2017 : elle sest tablie en moyenne annuelle
+1,5 % en 2017 aprs +0,2 % en 2016 au sens de lindice des prix la consommation harmonis (IPCH).
Les prix ont ainsi acclr dans les principaux pays de la zone euro : +2,0 % en Espagne (aprs 0,3 %),
+1,7 % en Allemagne (aprs +0,4 %) et +1,3 % en Italie (aprs -0,1 %). Linflation sous-jacente
harmonise (i.e. hors nergie, alimentation, alcool et tabac) a lgrement progress en 2017, +1,0 %
en moyenne annuelle aprs +0,9 % en 2016. Cet cart entre inflation et inflation sous-jacente sexplique
notamment par la hausse des prix de lnergie, le baril de Brent tant pass de 40 en 2016 49 en
2017 en moyenne annuelle.
En France, linflation a atteint +1,0 % en 2017 en moyenne annuelle (+1,2 % au sens de lIPCH), aprs
+0,2 % en 2016 daprs lInsee. Cette acclration des prix de +0,8 pt sexplique quasi exclusivement
par les prix de lnergie (+0,7 pt) et de lalimentation (+0,1 pt). En effet, les prix de lnergie ont
vivement acclr (+6,2 % aprs 2,8 %) en raison du rebond du cours du ptrole mais aussi cause de
la hausse de fiscalit nergtique en janvier 2017. Dautre part, linflation des produits alimentaires a
galement augment (+1,0 % aprs +0,6 %) en lien avec la hausse des cours des matires premires
agricoles. Les prix du tabac ont augment de +2,7 % en 2017 (aprs +0,1 % en 2016) notamment en
consquence de la hausse de la fiscalit sur le tabac en novembre 2017. Ainsi, linflation sous-jacente
harmonise franaise, qui exclut les cots de lnergie, du tabac, de lalimentation et de lalcool a t de
+0,6% en 2017.
B. Les marchs de capitaux
La forte progression des marchs mondiaux au cours de lanne 2017 alimente le risque de correction
brutale, un dbut dajustement ayant t observ en fvrier, puis nouveau pour certains marchs suite
la crise politique italienne en mai. Ce risque de correction brutale pourrait venir de diffrents facteurs:
(i) rvision la baisse de la croissance conomique mondiale, (ii) surprise la hausse de linflation
entranant un resserrement plus rapide quanticip des politiques montaires, (iii) vulnrabilits de
RAPPORT ANNUEL 2018 Haut Conseil de Stabilit Financire
11
certaines conomies mergentes, en particulier en cas dapprciation importante du dollar et (iv) une
dcompression abrupte des primes de risque sous leffet dune rvaluation des risques commerciaux et
politiques. Malgr ces risques, les valorisations sur les marchs financiers, notamment les marchs
actions et obligataires, conservent une dynamique croissante sous linfluence de comportements pro-
cycliques dmontrant un apptit pour le risque lev. Enfin, le dbut de lanne 2018 semble marquer
un retour de la volatilit des niveaux proches des moyennes historiques, les marchs boursiers
amricains et de la zone euro ayant connu des pics de volatilit au cours des quatre derniers mois. Dans
l'ensemble, la tolrance au risque sur les marchs financiers mondiaux reste nanmoins leve.
Monte du protectionnisme : un scnario de guerre commerciale serait trs prjudiciable la
croissance mondiale
Les tensions commerciales accrues entre les tats-Unis et ses partenaires font craindre un risque de
monte du protectionnisme lchelle mondiale. ce jour, les tats-Unis ont entam une rengociation
du NAFTA (Accord de Libre-change Nord-Amricain), instaur des droits de douanes de 20 % sur les
importations de bois duvre Canadien et tabli des tarifs douaniers sur les importations dacier (25 %)
et daluminium (10 %)7. Ils menacent galement de taxer les exportations chinoises vers les tats-Unis
sur une base de 60 Mds de dollars, en rponse au non-respect de la proprit intellectuelle amricaine
en Chine. Pour lheure, ces mesures devraient avoir un impact limit sur lconomie mondiale, compte
tenu de leur faible importance dans les importations amricaines (et mondiales). Les droits sur lacier et
laluminium couvrent environ 2 % des importations des tats-Unis en 2017 (sans tenir compte des
exemptions). Il existe toutefois un risque de guerre commerciale lchelle mondiale, mme si la
menace reste pour le moment limite.
Des vulnrabilits persistent dans les conomies mergentes
Les conomies mergentes ont quant elles profit dune conjoncture macroconomique favorable en
2017. Cela a notamment permis au Brsil, lAfrique du Sud et la Russie de sortir de rcession, dans
un contexte o laugmentation des prix du ptrole rduit les tensions dans les pays producteurs. De
surcrot, pour la premire fois depuis 2014, les flux de capitaux dans les conomies mergentes ont t
positifs en 2017 ; ce phnomne doit sapprhender dans un cadre dune recherche de rendements de la
part des conomies avances (dans des conditions financires favorables la prise de risques), mais il
sexplique aussi par la mise en place ou le renforcement de contrle de sorties de capitaux (notamment
en Chine). Malgr ces lments positifs, les conomies mergentes restent exposes court terme, des
risques politiques, principalement en Amrique latine, et un durcissement des conditions financires
internationales (normalisation des politiques montaires, hausse de la volatilit), notamment en
Argentine et en Turquie o le risque externe est lev. moyen et long terme, les dsquilibres
financiers chinois ainsi quune tendance la baisse des facteurs de productivit dans ces conomies
pourraient constituer des vulnrabilits importantes.
Valorisations boursires leves aux US et en France
Le ratio du cours boursier sur bnfices (Price Earning Ratio, PER) corrig du cycle est en hausse depuis
2009 aux tats-Unis. Il se situe toujours un niveau lev (26 en avril 2018) malgr la correction des
cours boursiers du dbut 2018. En France, le PER corrig du cycle est galement en hausse depuis 2009
et se trouve bien au-dessus de sa moyenne de long terme (21 en avril 2018). La croissance des bnfices
est moins dynamique que celle des cours boursiers, conduisant le PER ajust du cycle un premier seuil
critique dans les deux pays caractrisant un risque significatif de corrections boursires observes par le
pass.
7 lexception du Canada et du Mexique ; lUnion europenne (de mme que la Core du Sud, lArgentine, le Brsil et lAustralie) a t exempte jusquau 1er juin,
Graphique 1 volution dune slection dindices boursiers depuis janvier 2017
Source : Reuters
Graphique 2 - Price Earning Ratio ajust du cycle (centr-rduit 1983-2018)
Source : Datastream, Calculs : Banque de France. Dernier point : mars 2018. Les barres verticales indiquent les dates de
corrections des marchs boursiers. Les barres horizontales indiquent les seuils critiques de retournement au seuil de 0,5 cart-type
(vert) et 1 cart-type (orange).
Les rendements restent faibles et les spreads compresses sur les marchs obligataires
Les rendements des obligations d'tat long terme dans les conomies avances ont lgrement
augment la fin de 2017 et au dbut de 2018 sous limpulsion de solides perspectives de croissance et
des rcentes informations sur la rforme fiscale amricaine (mais elles stagnent au printemps, les
donnes macroconomiques tant lgrement infrieures aux attentes). Les estimations des primes de terme intgres dans les rendements des obligations d'tat long terme de la zone euro continuent ainsi
de fluctuer des niveaux historiquement bas et les rendements obligataires eux-mmes restent bien en
de des prvisions de croissance conomique nominale. Par ailleurs, la tolrance au risque sur les
marchs obligataires mondiaux reste leve. Ceci est particulirement visible dans les segments les plus
risqus des marchs obligataires. Par exemple, les spreads des obligations d'entreprises de qualit
95
100
105
110
115
120
125
130
135
140
145
CAC DAX Euro STOXX S&P 500 FTSE MIB (IT) MSCI Emerging Markets
Source Reuters Base 100 Jan 17Dernier point : 28/05
-2
-1
0
1
2
3
4
198
3
198
5
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8
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1
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7
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3
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6
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9
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2
201
5
201
8
France ZE US 0,5 cart type 1 cart type
RAPPORT ANNUEL 2018 Haut Conseil de Stabilit Financire 13
infrieure ou dites plus risques (High Yield) dans les conomies avances, surtout en Europe, continuent
dvoluer des niveaux bien infrieurs leurs moyennes historiques.
Graphique 3 volution des rendements des obligations souveraines 10 ans
Source : Reuters. Dernier Point : 28 Mai 2018.
Graphique 4 - cart de rendement des obligations des entreprises dans les pays avancs (en point de base)
Source: Bank of America Merril Lynch. cart (spread) contre Asset swap.
Risques lis aux incertitudes politiques
Le risque politique a t relativement faible en Europe en 2017 en dpit de quelques pisodes de pics
(lections franaises au printemps 2017, rfrendum en Catalogne lautomne 2017). Ces pics ont eu
des impacts temporaires sur le cot de financement des pays concerns mais les spreads de taux vis--
vis de lAllemagne ont ensuite baiss. Les incertitudes sur le plan politique semblent largement
augmenter en 2018, notamment suite aux lections italiennes et aux pisodes de tensions lis aux
politiques commerciales amricaines et chinoises.
-0,1
0,4
0,9
1,4
1,9
2,4
2,9
3,4
France Allemagne US Japon Royaume-Uni
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
ZE : Investment Grade ZE : High Yield US : Investment Grade US : High Yield
Dernier point : Mars 18
Ch.2 Agents non-financiers
A. Mnages
Le taux dpargne des mnages se maintient un niveau lev en 2017
Aprs une baisse sensible en 2012 et 2013, le redmarrage du pouvoir dachat8 des mnages amorc en
2014 se poursuit en 2017 (+1,3 % en 2017 aprs +1,8% en 2016). Dans ce contexte de croissance des
revenus, le taux dpargne des mnages9 stablit 14,3 % en 2017, aprs 13,9% en 2016, se rapproche
donc de sa moyenne de long terme (14,5 % en moyenne entre 1995 et 2017), et demeure suprieur la
moyenne de la zone euro (12,2 % au quatrime trimestre 2017). Ce taux dpargne se compose dune
pargne financire hauteur de 4,4 % et pour le reste dinvestissements immobiliers (principalement
lachat de logements neufs10) et dautres oprations en capital significatives (A.Graphique 5 -).
Les flux nets de placements financiers des mnages se redressent en 2017
Aprs avoir fortement flchi en 2013 et 2014, les flux nets des principaux placements financiers des
mnages11 se sont redresss en 2015 et, aprs un trou dair en 2016, se redressent en 2017 pour rejoindre
un niveau proche de la moyenne de long terme (+95 Md en cumul annuel fin 2017, aprs +80 Md
fin 2016, +105 Md fin 2015, +75 Md fin 2014, +50 Md fin 2013 contre environ +95 Md sur
2010-2011 et +120 Md sur 2006-2007 (Graphique 5 - ).
Dans un contexte de taux dintrt bas persistant (Graphique 6 -), les tendances dallocation de
portefeuille observes en 2015 et 2016 se sont poursuivies en 2017 avec une prfrence des mnages
pour des placements peu risqus et liquides, qui ont dans un premier temps poursuivi leur progression
entame depuis 2016, avant de refluer lgrement (Graphique 7 -) :
8 Nous retenons le concept usuel de pouvoir dachat du revenu disponible brut. Le revenu disponible reprsente la part du
revenu qui reste la disposition du mnage pour consommer et pargner, une fois dduits les prlvements sociaux et les
impts. Il est mesur sur le champ des Mnages, y compris entrepreneurs individuels . 9 Le taux dpargne est le rapport entre lpargne des mnages et le revenu disponible brut. Dfinitions et donnes issues du
Compte de revenu des mnages, base 2014, Insee, chiffres non dfinitifs pour 2017. Donnes Eurostat pour la zone euro. 10 En comptabilit nationale, linvestissement immobilier des mnages comprend lachat de logements neufs, les acquisitions
nettes de logements anciens auprs dautres secteurs institutionnels, ainsi que les dpenses de gros entretien du logement. 11 Le champ comprend les numraires et dpts, les titres hors actions non cotes et autres participations, les actifs de crdit,
les droits sur les provisions techniques dassurance-vie et dpargne retraite. La catgorie statistique retenue est celle des
Mnages et Institutions sans but lucratif au service des mnages (ISBLSM) .
Taux dpargne et flux nets des principaux placements financiers des mnages
Taux crditeurs sur les placements des mnages
Sources : Banque de France, Insee. Dernier point : 2017T4. Source : Banque de France. Dernier point : mars 2018.
RAPPORT ANNUEL 2018 Haut Conseil de Stabilit Financire 15
- le flux de dpts vue, 39 Md en cumul annuel en dcembre 2017, reste ainsi un niveau proche du point haut de mai (45 Md), le cot dopportunit de la dtention de tels actifs tant
nettement rduit par le niveau particulirement bas des taux dintrt ;
- les livrets dpargne enregistrent une hausse de leur collecte en cumul annuel (de 6,5 Md en dcembre 2016 28 Md en dcembre 2017), mais connaissent un lger flchissement depuis
novembre 2017 (29 Md). Pour leur part, les dpts sur les livrets rglements se stabilisent
14,5 Md en cumul annuel depuis juin 2017).
Comme en 2016, la collecte nette sur les plans dpargne logement (PEL) est en baisse continue sur
lanne (de 16,8 Md en janvier 2017 11,3 Md en dcembre). Celle sur lassurance-vie diminue
galement au cours du premier semestre, pour repartir la hausse sur le second, dynamise par les
supports en units de compte (+20 Md de collecte en 2017), alors que la collecte sur les supports en
euro est ngative (- 12,8 Md en 2017) (Graphique 8 -). Cette rorientation de la collecte, perceptible
depuis 2014, est lie la baisse de la rmunration des supports euros en environnement de taux bas, et
la dmarche commerciale des assureurs-vie qui ont cherch un plus grand partage du risque avec leurs
assurs.
Lendettement des mnages poursuit son acclration en 2017
La production de crdits lhabitat a continument ralenti sur lensemble de lanne 2017: de 42 Md en
janvier (plus haut historique), elle est passe 16 Md en septembre et oscille depuis entre 16 et 18 Md,
proche des niveaux observs avant 2016 (Graphique 9 -).
Le ralentissement de la production sexplique par la diminution continue sur lanne du nombre
doprations de rachats et de rengociations de crdits immobiliers aprs la vague exceptionnelle de
2016, encourages par le point bas atteint sur les taux dintrt. Ces oprations reprsentaient plus de
60% de la production en janvier 2017, contre seulement 20% partir de septembre 2017(Graphique 10
-).
La production directement attache des transactions immobilires, qui reprsente 172 Md en cumul
sur lanne 2017, est cohrente avec lacclration marque du march immobilier (cf. encadr sur
limmobilier rsidentiel). Dans ce contexte, la production mensuelle hors rachats et rengociations se
maintient un haut niveau, et contribue ce que la croissance de lencours, qui atteint plus de 1 060 Md
en fin danne, connaisse une forte acclration sur lanne 2017 (+6 % en g.a. depuis mi-2017,
Graphique 11 -).
Flux nets des principaux placements financiers des mnages hors titres,
cumul sur 12 mois en Md
Collecte nette en assurance-vie sur les supports euros et units de compte
Source : Banque de France. Dernier point : mars 2018. Source : FFA, calculs HCSF. Dernier point : 2017.
* Cotisations moins prestations.
Le crdit la consommation (182 Md fin 2017) a, quant lui, connu une priode de profonde
mutation ces dernires annes. Aprs une phase dajustement lie aux rformes mises en uvre depuis
2010, sa reprise, amorce mi-2014, se poursuit en 2017 : la croissance des encours en rythme annuel acclre
sensiblement (+6,2 % fin 2017, aprs +5,0 % fin 2016, +4,1 % fin 2015, +2,2 % fin 2014 et -2,0 %
fin 2013) (Graphique 11 -).
Dans lensemble, les flux demprunts totaux des mnages augmentent sensiblement en 2017
(+76,3 Md, aprs +49,7 Md en 2016) et se rapprochent des niveaux enregistrs avant la crise
(+88,0 Md en 2007). Les mnages ont pu bnficier dune baisse significative des taux dintrt sur
les deux dernires annes, dune ampleur suprieure en France celle des autres pays europens (1,58%
en France en mars 2018 sur les prts immobiliers, 1,69 % en zone euro, contre respectivement 2,55 %
et 2,47 % fin 2014), allgeant de fait la charge dintrts des emprunteurs. Au total, lendettement des
mnages franais augmente sur lanne 2017 et passe de 56,8 % du PIB au T4 2016 58,4 % du PIB au
T4 2017, alors quen comparaison internationale, lendettement des mnages en pourcentage du PIB est
plutt stable (tats-Unis, Royaume-Uni, Italie) ou orient la baisse (Espagne, Allemagne).
Dune manire gnrale, la situation financire des mnages franais dans leur ensemble apparat
structurellement solide. Si lendettement des mnages poursuit sa progression ininterrompue depuis le
Production mensuelle de crdit lhabitat (y.c. rachats et rengociations, en Md)
et taux dintrt
Avec dcomposition des rachats de crdit externe et des rengociations,
en Md
Source : Banque de France. Dernier point : mars 2018. Source : Banque de France, calculs DG Trsor. Dernier
point : mars 2018.
Encours de crdits aux mnages, en Md
Endettement des mnages franais en comparaison internationale (en % du
PIB)
Source : Banque de France. Dernier point : mars 2018. Sources : Banque de France et BCE
Dernier point : T4 2017.
RAPPORT ANNUEL 2018 Haut Conseil de Stabilit Financire
17
dbut des annes 2000 pour atteindre 91,5 % du revenu disponible brut au 4me trimestre 2017, les
mnages franais dtiennent un patrimoine net financier qui reprsente 2,5 annes de revenu disponible.
volution du march immobilier rsidentiel
Des transactions au plus haut depuis 10 ans, tant dans le neuf que dans lancien
Sur le march de lancien, le volume de transactions progresse un rythme avoisinant les 15% en glissement
annuel (g.a.) depuis septembre 2017 (14,6% en dcembre 2017). Le nombre de ventes de logements anciens
connat une hausse ininterrompue depuis septembre 2016 et atteint un maximum historique en dcembre
(968 000 transactions) (Graphique 13 -).
Sur le march du neuf, le nombre de logements mis en vente en cumul annuel flchit en 2017 : il passe de
129 037 au T1 2017 119 110 au T4 2017 (soit une variation de -7,7% sur la priode). En revanche, le
nombre de logements rservs se stabilise prs de 130 000, soit un niveau quivalent au maximum
historique de 2007 (129 916 logements rservs en cumul annuel au T2 2007). Par consquent, les stocks
de logement restent un niveau lev, lgrement au-dessus des 100 000, mais entament une baisse
(Graphique 14 -).
Volume de transactions des logements anciens en France
Mises en vente et rservations de logements neufs (auprs de promoteurs)
Sources : CGEDD daprs DGFIP et bases notariales.
Dernier point : mars 2018.
Sources : enqute ECLN, SOeS, MTES, calculs DG
Trsor. Dernier point : T4 2017.
Champ : permis de 5 logements et plus destins la
vente aux particuliers. 12
Des prix globalement en hausse depuis dbut 2016, avec un rythme de croissance
particulirement marqu Paris
Les prix immobiliers ont cr de manire continue, soutenue et relativement uniforme de la fin des annes
1990 jusquen 2008. Aprs une correction limite en 2008, un nouvel pisode de hausse a eu lieu de 2009
2011, particulirement marqu Paris. Le march a ensuite connu un atterrissage en douceur, avec une
dcroissance limite des prix jusquen 2015. Depuis 2016, les prix r-acclrent pour connatre prsent
une croissance similaire celle des annes 2000 (Graphique 15 -).
12 Logements mis en vente : nouveaux logements proposs la commercialisation au cours du trimestre (flux entrants). Logements rservs : rservations la vente avec dpt d'arrhes (flux sortants). Stock de logements : logements proposs la
vente encore non rservs
Sur lensemble de la France mtropolitaine, les prix
au ont progress de 5,1% au cours du dernier
trimestre 2017 par rapport au T1 2016, et leur rythme
de croissance sacclre (+1,0% en glissement
trimestriel au T4 2017). En revanche, de grandes
disparits concernant le rythme de croissance des prix
sont observables : alors que les prix ont augment de
4,9% en Ile-de-France (hors-Paris) et de 4,3% en
province, les prix des logements anciens Paris ont
progress entre deux et trois fois plus vite (+12,7%)
(Graphique 16 -).
En province, les prix des appartements ont augment
depuis dbut 2016 quel que soit le type
dagglomration considr : la progression est de
lordre de 2% pour les banlieues des agglomrations
de + de 10 000 hab. (+1,9%) et de 3% pour les
agglomrations de moins de 10 000 hab. et rurales
(+3,3%) et elle est plus dynamique pour les villes
centres dagglomrations de + de 10 000 hab. +5%
(Graphique 17 -). Selon le Crdit Foncier, les prix ont
augment de 5% ou plus au cours de lanne 2017
dans 13 grandes villes, dont Paris, Bordeaux, Lyon et
Lille. Ils ont t relativement stables dans 9 grandes
villes, et ont diminu dans 10, dont Marseille13.
Le taux de croissance en glissement annuel des prix de limmobilier rsidentiel dans la zone euro mesur
par la BCE a acclr, denviron -2,54% en g.a. dbut 2013 +4,2% au T4 2017. En France, sur la priode
2013-2017, les taux de croissance sont infrieurs ceux de la zone euro, avec un cart trimestriel moyen
1,8 point qui se resserre au T4 2017 o la croissance des prix atteint +3,3% en g.a. Entre dbut 2013 et fin
2017, les prix de limmobilier ont donc cr plus rapidement dans la zone euro quen France. Sur 10 ans, le
rythme de croissance des prix de limmobilier en France suit des trajectoires similaires celui des prix de
limmobilier dans la zone euro, avec cependant des phases de dclration (2005-2009) et dacclration
(2009-2011) plus amples (par exemple, de +15,5% -9,9% en 2005-2009 contre +7,5% -4,4% dans la
zone euro) (Graphique 18 -).
Prix des logements anciens sur longue priode Paris, en Ile-de-France et en
province
Source : Indices Notaires-INSEE des prix des logements
anciens.
Dernier point : T4 2017. Base 100 au T1 2010.
Prix des logements anciens Paris, en Ile-de-France et en Province
Source : Indices Notaires-INSEE des prix des logements
anciens.
Dernier point : T4 2017. Base 100 au T1 2016.
13 Les marchs immobiliers, 1er fvrier 2018. Ces prix, la diffrence de ceux de lindice Notaires-Insee, ne sont pas des prix
hdoniques, et donc ne refltent pas lvolution de la qualit des biens, et ne sont pas corrigs dventuels effets de composition
des transactions.
RAPPORT ANNUEL 2018 Haut Conseil de Stabilit Financire 19
Prix des appartements par type dagglomration (France mtropolitaine hors
Paris et Ile-de-France)
Niveau et taux de croissance en glissement annuel des prix de limmobilier
rsidentiel dans la zone euro (2005-2017)
Source : Indices Notaires-INSEE des prix des logements
anciens.
Dernier point : T4 2017. Base 100 2016 T1.
Source : Sries prix de limmobilier rsidentiel, BCE.
Dernier point : T4 2017. Pour le niveau des prix, base
100 en 2007.
Le risque de crdit des mnages reste contenu
Lanne 2017 a vu les acqureurs dj propritaires
prendre progressivement le relai des primo-accdants
dans la hausse de la production de crdits lhabitat
hors rachats et rengociations : rompant avec la
tendance observe depuis 2013, leur part dans la
production a progress de 0,6 point par rapport 2016
51,0 % tandis que les primo-accdants enregistraient
un repli de leur part de 0,9 point 27,2 %.
Linvestissement locatif a galement continu de
progresser, sa part dans la production annuelle hors
rachats stablissant 16,3 % fin 2017, soit +0,6 point
sur un an. Enfin, la part des prts relais est revenue
son niveau de 2015, enregistrant un repli de 0,3 point
2,9 %.
De manire gnrale, la politique de distribution de
crdit lhabitat aux mnages franais reste globalement
prudente. En particulier, la prvalence des taux fixes
protge les mnages du risque de remonte de taux,
tandis que les critres doctroi des banques franaises,
fonds sur la solvabilit de lemprunteur, permettent de
contenir la charge de la dette pour la grande majorit des
emprunteurs. En outre, les conditions de la production
rcente de crdit, et notamment le maintien des taux un
bas niveau, ont permis de restaurer le pouvoir dachat
immobilier des mnages (cf. encadr sur les capacits
dachat immobilires).
Montant moyen des prts lhabitat
Source : ACPR, Enqute sur le financement de lhabitat 2016.
Dernier point : 2017 (donne provisoire)
Dure moyenne des crdits immobiliers aux particuliers
Source : Banque de France. Dernier point : T1 2018.
On assiste toutefois une lgre dgradation des pratiques doctroi sur lanne 2017, avec une poursuite
de la hausse du montant moyen du prt, qui sexplique toutefois, au contraire des annes prcdentes,
presque exclusivement par la hausse des prix immobiliers. Ainsi, le montant du prt moyen (hors
rachats) a augment de 5,3 % en 2017 pour atteindre 169 233 euros (+43,3 % par rapport 2010,
Graphique 19 -). De plus, cela sest accompagn dune baisse de lapport personnel des emprunteurs,
autrement dit dune progression du rapport entre le montant du prt et la valeur du bien (loan-to-value
LTV) pour lensemble des catgories demprunteurs, le ratio moyen atteignant un plus haut historique
87 % en 2017, alors quil stablissait 85,9 % en 2016 (Graphique 21 -).
Laugmentation du montant des prts rsulte de
lallongement de maturit permis par la baisse des taux,
qui progresse nouveau en 2017, avec une dure moyenne
des crdits de 236 mois, soit 19 ans et 8 mois (242 mois
pour la production de crdit hors rachat et rengociations
- Graphique 20 -). Cependant, malgr le maintien des taux
dintrt un bas niveau, qui contribue allger la charge
de la dette des nouveaux emprunteurs, le taux deffort
financier moyen14 loctroi apparat en lgre hausse en
2017 (29,7 % contre 29,5 % en 2016), quoiquen-de des
niveaux atteints en 2011 (31 %).
14 Dfini comme le rapport de la dpense des remboursements des charges financires dun mnage son revenu.
LTV moyenne sur les prts octroys
Source : ACPR, Enqute sur le financement de lhabitat.
Dernier point : 2017 (donne provisoire)
Taux deffort par type dacheteur
Source : ACPR, suivi mensuel crdits lhabitat, calculs sur
la base des montants moyens de la banque mdiane.
Dernier point : novembre 2017.
Poids des encours douteux dans lencours des crdits lhabitat aux mnages
Source : ACPR. Dernier point (provisoire) : 2017.
RAPPORT ANNUEL 2018 Haut Conseil de Stabilit Financire
21
Cependant, au-del des paramtres moyens de la production, les pratiques les plus risque ne semblent
pas se gnraliser de manire trop marque en 201715 : le taux deffort des primo-accdants augmente
presque de 30 points de base sur lanne ( 29,9%), mais reste infrieur son niveau de 2011 (31,6 %).
Enfin, selon des donnes provisoires de lACPR, le taux des encours douteux des crdits lhabitat
marque un nouveau repli de 6 points de base et stablit 1,47% fin 2017, tmoignant dune amlioration
de la qualit des crdits. In fine, malgr un recours accru lemprunt en 2017, le niveau de dette des
mnages reste soutenable et port par un public demprunteurs ayant, dans lensemble, la capacit de
faire face leurs engagements de remboursement.
Les statistiques du surendettement font ainsi tat dune amlioration de la situation. Le nombre de
dossiers dposs poursuit son recul en 2017 pour la troisime anne conscutive (181 123 dossiers aprs
194 194 en 2016, soit une baisse de 7% sur lanne).
Lvolution de la capacit dachat immobilire des mnages en 2017
Les risques lis au niveau des prix immobiliers rsidentiels franais apparaissent contenus :
le march du crdit lhabitat franais repose sur des pratiques doctroi de prt prudentes dtermine par la capacit des mnages emprunteurs rembourser (cf. supra) ;
les taux dintrt des prts lhabitat ont sensiblement baiss depuis la crise, jouant la hausse sur la capacit dachat des mnages qui stait rode avec la hausse des prix avant la crise
(Graphique 24 -).
Afin dapprcier le rle jou par lvolution des
conditions doctroi de crdit, il est possible de
dcomposer les volutions de la capacit dachat16 des
mnages en fonction de ses principaux dterminants :
taux dapport, revenu moyen, taux deffort financier17,
taux dintrt et maturit. Deux types de facteurs
daugmentation de la capacit dachat immobilire des
mnages peuvent tre dissocis : des facteurs qui
tendent augmenter la capacit dachat risque
constant, comme laugmentation du revenu et du taux
dapport ; des facteurs comme laugmentation du taux
deffort ou lallongement de la maturit (au-del du seul
allongement permis par la baisse des taux) qui
lamplifient.
Sur longue priode, la capacit dachat immobilire des mnages a dabord connu une premire phase
daugmentation continue entre 2003 et 2008 (+47 %), notamment sous leffet dun accroissement de la
maturit des crdits. Aprs une priode de relative stabilisation entre 2008 et 2013, la hausse de la capacit
dachat reprend depuis 2013, tire cette fois-ci principalement par la baisse des taux dintrt.
Sur la priode rcente (2015-2017), laugmentation de la capacit dachat immobilire des mnages a
largement dpass lvolution des prix de limmobilier : alors que les prix de limmobilier ancien ont
Taux des crdits immobiliers sur contrats nouveaux
Source : Banque de France. Dernier point : mars 2018.
15 Un panorama complet des pratiques doctroi des prts lhabitat des mnages sur lanne 2017 sera disponible dans lenqute
annuelle sur le financement de lhabitat prcite, dont la publication par lACPR est prvue en juillet 2018. 16 Indicateur de (laugmentation cumule) de la capacit dachat : volution des montants moyens emprunts compte tenu de
lvolution des conditions moyennes observes sur le march (taux, maturit, apport initial et taux deffort). Pour plus de dtail
sur la mthodologie, voir rapport annuel du Corefris de 2011. 17 Poids du remboursement du crdit immobilier dans le revenu de lemprunteur. Les tablissements de crdit ont adopt une
norme de place, selon laquelle lensemble des remboursements de crdits ne doit pas excder, de faon gnrale, le tiers des
revenus de lemprunteur.
augment denviron 4% par rapport leur niveau de 2015, la capacit dachat a connu une hausse de 15%
dont 10 points correspondent une augmentation de capacit dachat risque constant.
Sur cette priode, la hausse de la capacit dachat provient en premier lieu de la baisse des taux dintrt
et, de manire moins marque, de la hausse du revenu moyen. Lallongement de maturit, et dans une
moindre mesure, la baisse du taux dapport (+ 1 point de pourcentage entre 2015 et 2017), contribuent
laugmentation du poids relatif des facteurs risqus dans lvolution de la capacit immobilire des
mnages.
volution de la capacit dachat immobilire (sur longue priode)
volution de la capacit dachat immobilire (2015-2017)
Source : Insee, Banque de France, ACPR ; calculs DG
Trsor. Dernier point : 2017.
Source : Insee, Banque de France, ACPR ; calculs DG
Trsor. Dernier point : 2017.
RAPPORT ANNUEL 2018 Haut Conseil de Stabilit Financire 23
B. Entreprises
Les donnes 2016, ainsi que les premiers lments disponibles pour 2017, confirment
lamlioration de la situation conomique des socits non financires observe en 2015
Aprs un ralentissement sur la priode de 2012 2014, la cration de richesse des socits non
financires (SNF) mesure par la progression de leur valeur ajoute a sensiblement acclr depuis
2015. Les donnes de comptabilit dentreprises permettent de calculer une croissance de la valeur
ajoute (VA) de +2,7 % en 2016 aprs 2,8 % en 2015, largement suprieure la moyenne des trois
annes prcdentes (+1,2 %). Cette croissance soutenue de la VA sobserve pour toutes les tailles
dentreprises mais elle est particulirement marque pour les petites et moyennes entreprises (PME) en
2016 (+3,7 %). Les donnes de comptabilit nationale indiquent que la croissance de la VA est en nette
acclration en 2017.
Lexcdent brut dexploitation (EBE) des SNF est en forte croissance depuis 2014. Daprs la
comptabilit dentreprise, le taux de marge, qui rapporte lEBE la VA, sest de nouveau amlior en
2016 et atteint un niveau proche de celui observ en 2011. La poursuite du redressement des marges,
qui restent cependant un niveau bas, sobserve pour toutes les tailles dentreprise bien que la croissance
des marges des grandes entreprises soit plus contenue en 2016. Le taux de marge des SNF stablissait
en 2016 21,5 % pour les PME et 24,7 % pour les entreprises de taille intermdiaire (ETI) et les
grandes entreprises (GE). Ces chiffres ne doivent cependant pas masquer lhtrognit, sectorielle par
exemple, au sein des groupes dentreprises de mme taille.
Taux de variation de la valeur ajoute (%)
Taux de variation de la valeur ajoute par taille dentreprise (%)
Sources : Insee, Banque de France FIBEN. Derniers points :
2016 et 2017.
Source : Banque de France FIBEN. Dernier point : 2016.
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Donnes de comptabilit nationale Donnes d'entreprises
-8
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2
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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
PME ETI Grande entreprise Toutes entreprises
Taux de marge des SNF (en % de la VA)
Taux de marge des SNF par taille dentreprise (en % de la VA)
Bien quen de de son niveau davant crise, la rentabilit conomique, mesure par le ratio de
lexcdent net dexploitation (ENE) sur le capital dexploitation, a poursuivi sa hausse en 2016, pour
atteindre 5,2 %. Cette hausse concerne de nouveau toutes les tailles dentreprises. La rentabilit
financire, mesure par le ratio de la capacit nette dautofinancement sur le capital dexploitation,
connat en revanche une baisse attribuable la diminution de la rentabilit financire des GE du fait
dune baisse des autres oprations hors exploitation .
Le redressement des marges observ depuis 2014 sinscrit dans le contexte dun environnement
conomique que les entreprises jugent plus porteur, comme en tmoignent plusieurs indicateurs. Les
enqutes menes par la BCE corroborent ce diagnostic pour les PME franaises en matire de cot du
travail, de charges dintrt, de chiffre daffaires ou de profits. Pour chacun de ces indicateurs, on
observe une amlioration gnrale sur les dernires annes. Si lindicateur de climat des affaires publi
par lINSEE est en lgre baisse depuis le dbut de lanne 2018, il stablit un niveau lev dans une
perspective de moyen terme aprs une forte hausse en 2017.
18 Lexcdent net dexploitation correspond lEBE diminu des amortissements comptables.
20%
22%
24%
26%
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30%
32%
34%
36%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Donnes de comptabilit nationale Donnes d'entreprises
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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
PME ETI Grande entreprise Toutes entreprises
Sources : Insee, Banque de France FIBEN. Derniers points :
2016 et 2017.
Source : Banque de France FIBEN. Dernier point : 2016.
Rentabilit conomique (excdent net dexploitation18 / capital
dexploitation), en %
Rentabilit financire (capacit nette dautofinancement / capital dexploitation),
en %
Source : Banque de France FIBEN. Dernier point : 2016. Source : Banque de France FIBEN. Dernier point : 2016.
0
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PME ETI Grande entreprise Toutes entreprises
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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
PME ETI Grande entreprise Toutes entreprises
RAPPORT ANNUEL 2018 Haut Conseil de Stabilit Financire
25
Dans le mme temps, les dfaillances dentreprises19 recenses par la Banque de France sont en fort
recul sur la priode rcente. La baisse constate depuis 2016 a permis deffacer une partie de
laugmentation des dfaillances constates dans le sillage de la crise et datteindre, dbut 2018, le
nombre de prs de 54 000 dfaillances cumules sur un an pour la premire fois depuis 2008. Dune
moindre ampleur, le recul des dfaillances pour les entreprises hors TPE se vrifie galement depuis la
mi-2015.
19 Le concept de dfaillances couvre ici les redressements et les liquidations judiciaires en date de jugement, mais pas les
procdures de sauvegarde (qui ne donnent pas lieu au dpt dune dclaration de cessation de paiement).
Changement de situation financire des PME franaises
Note de lecture : Chaque indicateur correspond au pourcentage net des rponses la question Sur les six derniers mois, les
indicateurs suivants ont-ils diminu, augment ou sont-ils rests inchangs ? . Le pourcentage est centr sur 0, et prsent de
manire ce quune augmentation constitue une amlioration de la situation perue par les chefs dentreprise.
Source : BCE, enqute SAFE. Dernier point : S2 2017. Calculs : DG Trsor.
-30
-20
-10
0
10
20
30
2011 2017 2011 2017 2011 2017 2011 2017 2011 2017 2011 2017 2011 2017 2011 2017
Chiffre d'affaires Cot du travail Autres cots Charges d'intrt Profit Ratio dettes suractifs
Investissements Nombred'employs
+ Amliorationperue
- Dgradationperue
Nombre de dfaillances cumul sur douze mois
Source : Banque de France. Dernier point : mars 2018.
Linvestissement des SNF est orient la hausse.
Les donnes de comptabilit dentreprise mettent en lumire une hausse du taux dinvestissement qui
stablissait 21,1 % en 2016 (+1,1 pt par rapport 2015). Cette hausse tait particulirement marque
pour les ETI et les PME. Les donnes de comptabilit nationale publies par lInsee confirment cette
dynamique du taux dinvestissement en 2017 (23,5 %, + 0,3 pt par rapport 2016). Si ces tendances
haussires sinscrivent dans un contexte damlioration des perspectives conomiques, elles ont pu tre
affectes par des incitations fiscales comme le dispositif de suramortissement entr en vigueur en 2015
et actif en anne pleine en 2016. La croissance des investissements plus rapide que celle des profits a
conduit une dgradation du taux dautofinancement des SNF en 2016. Le financement de ces
investissements sest donc traduit par une hausse des encours de crdits dinvestissement, ainsi que par
lmission de titres de dette de moyen et de long terme, qui ont t dynamiques en 2017. En mars 2018,
lencours des crdits linvestissement stablissait 689 Md, en hausse de +6,0 % en glissement annuel.
Taux dinvestissement (Investissement / VA)
Taux dautofinancement (autofinancement / investissement)
Donnes FIBEN. Denier point : 2016. Donnes FIBEN. Dernier point 2016.
0
500
1000
1500
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2500
3000
3500
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45000
47000
49000
51000
53000
55000
57000
59000
61000
63000
65000
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Toutes entreprises (chelle de gauche) Hors microentreprises (chelle de droite)
5
10
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25
30
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
PME ETI Grande entreprise Toutes entreprises
0
20
40
60
80
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120
140
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
PME ETI Grande entreprise Toutes entreprises
RAPPORT ANNUEL 2018 Haut Conseil de Stabilit Financire 27
Crdits dinvestissement et endettement de march de moyen et long terme
Source : Banque de France. Dernier point : mars 2018.
Les donnes dencours sont en pointills.
Les entreprises bnficient dun contexte daccs au crdit et au financement de march et de
taux trs favorables
Dans ce contexte, la demande de nouveaux crdits des entreprises sest donc maintenue des niveaux
levs tout au long de lanne 2017. Dbut 2018, lindicateur publi par la Banque de France sur loctroi
des crdits aux PME ( savoir le pourcentage des demandes de crdit ayant t satisfaites totalement ou
pour au moins 75 % de leur montant) tait proche de son maximum depuis la publication de lenqute
en 2012 pour les crdits dinvestissement (95 %) et pour les crdits de trsorerie (84 %). Ces indicateurs
tmoignent dun accs trs satisfaisant au crdit pour les entreprises qui en font la demande.
Demande et obtention de nouveaux crdits dinvestissement par les PME
(%)
Demande et obtention de nouveaux crdits de trsorerie par les PME (%)
La publication la plus rcente de lenqute SAFE par la BCE illustre la forte demande de financements
externes par les PME franaises en comparaison des rsultats observs dans les autres pays de la zone
euro. Symtriquement, le pourcentage de PME franaises qui ne sollicitent pas de financements car elles
disposent dun autofinancement suffisant est parmi les plus bas de la zone euro.
0
100
200
300
400
500
600
700
800
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-5
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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Mill
iers
Crdits d'investissement Titres de moyen et long terme
g.a. (%) Encours (Mds)
2220 19 19 20 19 19 19 20 20
21 2124 22 23 23 24 24 24 24
2522 24 23
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0
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40
50
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80
90
100
Crdit d'investissement
Demand mais refus (complet ou partiel), non de facto ou non rponse
Demand et obtenu en partie (>75%)
Demand et obtenu en totalit
Demande de nouveaux crdits
9 7 6 7 8 7 6 6 7 7 6 79 7 7 7 8 7 7 6 6 6 7
0
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40
50
60
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80
90
100
0
10
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70
80
90
100
Crdit de trsorerie
Demand mais refus (complet ou partiel), non de facto ou non rponse
Demand et obtenu en partie (>75%)
Demand et obtenu en totalit
Demande de nouveaux crdits
Source : Banque de France. Dernier point : 2018 T1. Source : Banque de France. Dernier point : 2018 T1.
Pourcentage des PME franaises et de la zone euro ayant demand un financement externe durant les six derniers mois
Pourcentage des PME franaises et de la zone euro nayant pas demand un financement externe durant les six derniers mois pour cause de financements internes suffisants
5
10
15
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30
35
40
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2009 S1 2010 S1 2011 S1 2012 S1 2013 S1 2014 S1 2015 S1 2016 S1 2017 S1
Minimum Maximum Mdiane Moyenne France
10
20
30
40
50
60
70
80
2009 S1 2010 S1 2011 S1 2012 S1 2013 S1 2014 S1 2015 S1 2016 S1 2017 S1
Minimum Maximum Mdiane Moyenne France
Note de lecture : Au 2nd semestre 2017, 35,7 % des PME franaises interroges ont sollicit un financement externe durant
les six derniers mois, ce qui correspond un pourcentage lev en comparaison europenne. En moyenne, les PME de la
zone euro sont 26,5 % avoir demand un tel financement. Le pourcentage minimal est de 14,9 %, constat en Irlande.
Source : BCE, enqute SAFE. Dernier point : S2 2017.
Note de lecture : Au 2nd semestre 2017, 39,8 % des PME franaises interroges ont dclar ne pas solliciter un financement
externe durant les six derniers mois car elles disposaient de suffisamment de fonds. En moyenne, les PME de la zone euro
sont 43,8 % avoir dclar cela. Le pourcentage minimal est de 30,9 % (constat en Grce) et le pourcentage maximal de
53,6 % (constat en Autriche).
Source : BCE, enqute SAFE. Dernier point : S2 2017.
RAPPORT ANNUEL 2018 Haut Conseil de Stabilit Financire 29
La poursuite de la politique montaire accommodante de la BCE a stabilis les taux des crdits octroys
aux entreprises un niveau historiquement bas en 2017, aprs une forte baisse depuis 2011 : le cot du
crdit stablissait 1,5 % fin 2017.
Le cot du financement par le march, qui concerne principalement les GE et les ETI, a suivi la mme
tendance la baisse, passant sous le taux des crdits bancaires durant lanne 2013. Aprs un plus bas
historique en aot 2016 (0,6 %), ce cot a connu une dynamique lgrement haussire au dernier
trimestre de lanne 2016 avant de se stabiliser entre 0,75 % et 1 % depuis un an. Il stablissait un
niveau proche de 1 % au dbut de lanne 2018.
Du fait de la persistance dun environnement de taux bas et du refinancement par un grand nombre de
SNF de leur stock de dette, le poids de la charge de la dette dans lexcdent brut global (EBG) des SNF
a fortement baiss depuis 2011 (18,5 %), en dpit dune hausse constante du niveau dendettement, pour
stablir 14,4 % en 2016. Ce ratio sinscrit nanmoins en lgre hausse en 2016 par rapport 2015
(+0,8 pt) sous leffet dune augmentation plus marque du ratio de couverture de la charge de la dette
des GE (+1,8 pt), imputable au dynamisme de lendettement de cette catgorie dentreprises en 2015 et
en 2016.
Cependant, la diminution de la charge financire des SNF franaises est nuancer. Elle reste un niveau
encore lev (entre 10% et 16% de lEBE) du fait notamment de laugmentation de lendettement, et
pourrait tre remise en cause par une remonte des taux demprunt: (i) une large partie de cet
endettement est libelle taux variable et serait donc directement affecte par une remonte des taux ;
(ii) contrairement aux mnages, les SNF doivent souvent refinancer leur dette, ce qui les rend plus
sensibles une remonte des taux, mme sur leur dette taux fixe lorsque celle-ci doit tre renouvele.
Cependant, les entreprises ont profit de la priode rcente pour allonger la maturit moyenne de leur
dette, repoussant ainsi en partie leffet dune hausse des taux transitant par le besoin de refinancement.
Par ailleurs, une remonte progressive des taux en phase de reprise cyclique de lactivit serait
partiellement compense par un excdent brut dexploitation (EBE) des entreprises en hausse, ce qui
pourrait limiter laugmentation de la charge de la dette.
Cot de financement par dette des SNF
Financement des GE et des
ETI : flux nets cumuls sur 12 mois (en Md)
Source : Banque de France. Dernier point : mars 2018. Source : Banque de France. Dernier point : mars 2018.
0 %
1 %
2 %
3 %
4 %
5 %
6 %
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Crdit Titres de dette Taux BCE (Prt marginal au jour le jour)
-20
0
20
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80
100
avr.-12 avr.-13 avr.-14 avr.-15 avr.-16 avr.-17 avr.-18
Titres Evol crdit mobilisable GE et ETI Endettement total des ETI et GE
Poids des intrts dans le rsultat brut
Source : Banque de France FIBEN. Dernier point : 2016.
Lendettement progresse un rythme trs soutenu en 2017, poursuivant une tendance haussire
entame depuis dsormais plus de dix ans
Depuis 2010, lendettement total des SNF a progress un rythme annuel moyen de +5,2 %. Cette
dynamique se traduit par une hausse continue de lendettement rapport au PIB, la valeur ajoute ou
encore au chiffre daffaires des SNF. Cette volution contraste avec la stabilit ou la baisse observes
dans les autres grands pays europens. Entre le T4 2010 et le T4 2017, ce ratio a diminu de 2,8 pp en
zone euro mais a augment de 11,6 pp en France. Le ratio franais est maintenant suprieur de 9,8 pp
celui de la zone euro.
Taux d'endettement des SNF en pourcentage du PIB (en %)
Source : Banque de France. Dernier point : T4 2017
La dette totale des SNF20 se rpartit en dcembre 2017 entre 686 Md pour les grandes entreprises (GE),
431 Md pour les entreprises de taille intermdiaire (ETI) et 528 Md pour les petites et moyennes entreprises (PME). La progression de lendettement a t nettement plus marque entre 2011 et 2015
pour les GE et les ETI que pour les PME dont lencours a baiss sur cette sous-priode. Toutefois, depuis
2015, lencours de dette est trs dynamique pour lensemble des catgories dentreprise.
20 Hors crdit des banques trangres, la diffrence du reste de ce chapitre. Cf encadr sur les mesures dendettement.
5
10
15
20
25
30
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
PME ETI Grande entreprise Toutes entreprises
0
20
40
60
80
100
120
T1 1999 T1 2001 T1 2003 T1 2005 T1 2007 T1 2009 T1 2011 T1 2013 T1 2015 T1 2017
Italie Espagne Allemagne Zone Euro France
RAPPORT ANNUEL 2018 Haut Conseil de Stabilit Financire 31
Croissance annuelle moyenne de la dette brute des SNF 2011- 2017 (%)
Source : Banque de France. Dernier point : 2017
Dans ce contexte, lendettement total (crdit bancaire et endettement obligataire) des SNF stablissait
1 597,4 Md en mars 2018, en hausse de +5,2 % (g.a). Les encours de crdit bancaire (974,2 Md) progressent un rythme soutenu (+5,4 % en g.a en mars). La croissance annuelle des encours de crdits
des PME et ETI stablit respectivement +3,5 % et +5,4 % en mars 2018. La progression des encours
de crdits mobiliss par les GE demeure dynamique (+2,4 % en g.a en mars). Ces entreprises bnficient
aussi du financement de march, dont les encours continuent de progresser (623,2 Md, +4,9 % en g.a. en mars 2018) mais dclrent depuis la fin de lanne 2017. Du fait de la poursuite dune croissance
trs soutenue des encours de crdit bancaire, pour la premire depuis la crise financire, la part des titres
de crances dans lendettement total diminue en 2017. La part des titres dans lendettement des SNF
atteignait 37 % la fin de lanne 2017.
Croissance du crdit par catgorie de SNF (en %)
volution de la structure dendettement des SNF
6,2% 6,1%
-0,2%
3,9%4,1%
6,7%
4,7%5,0%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
GE ETI PME Total
2011-2015 2015-2017
0
2
4
6
8
10
12
mars-16 mars-17 mars-18
PME Entreprises de taille intermdiaire Grandes entreprises Divers SCI
67% 69%72% 75%
75%72% 70% 69% 66% 66% 63% 63% 62% 63%
33% 31%28% 25%
25%28% 30% 31% 34% 34% 37% 37% 38% 37%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Crdit Endettement de march
Source : Banque de France. Dernier point : mars 2018. Source : Banque de France. Dernier point : 2017
Les mesures de lendettement des socits non financires
Linterprtation du taux dendettement des
SNF en part de la valeur ajoute est rendue
difficile par la coexistence de plusieurs mesures
de cet endettement. Le plus souvent, ces mesures
diffrent par leur niveau de consolidation : cest-
-dire de retraitement des bilans dentreprise
pour en retirer un certain nombre de crdits entre
SNF, qui sont non pertinents pour lanalyse
macroconomique de la soutenabilit de la dette
des entreprises.
La dette non-consolide des SNF (publie par
lInsee et Eurostat, 128,5% du PIB fin 2016) est
une premire approche qui consiste mesurer la
somme de lensemble des dettes au passif des
socits non financires : crdits (F4), titres de
crance (F3). Cette mesure de dette non-
consolide est fournie par la comptabilit
nationale franaise et est notamment reporte par Eurostat et la Banque des Rglements
Internationaux (BRI). Elle prsente les avantages dune dfinition simple et englobante de la dette des
SNF, sans toutefois inclure la catgorie autres comptes payer (F8), en particulier les dettes
fournisseurs.
Toutefois, elle inclut lensemble des crdits contracts entre deux SNF, ce qui pose un problme
lorsque celles-ci rsultent dune criture comptable non significative pour la soutenabilit de la dette
de ces SNF. Cest le cas par exemple lorsquune socit-mre finance une filiale via un crdit : la
dette ainsi cre ne traduit que le choix dorganisation du groupe en filiales juridiquement
indpendantes (si la socit-mre choisissait dabsorber ses filiales, ces crdits seraient neutraliss).
Dans le cas o la socit-mre lve des fonds par endettement bancaire ou obligataire pour financer
ses filiales, se pose en particulier un problme de double comptage. Le problme se pose
particulirement dans le cas de grands groupes internationaux : pour des raisons fiscales, ceux-ci
peuvent avoir intrt accumuler leur dette dans leurs filiales dun pays avec un fort taux
dimposition.
La dette des SNF consolide lchelle du secteur constitue une mesure restreinte de lendettement
des SNF qui permet de contourner le problme du double comptage. Sur le principe, elle vise exclure
totalement les crdits effectus entre SNF du calcul du taux dendettement total des SNF.
Pour les titres de crance (F3), aucune consolidation nest effectue. Le caractre changeable des
titres de crance sur le march secondaire ne permet en effet pas de dterminer avec prcision quel
secteur institutionnel dtient la dette dune SNF. La comptabilit nationale fait donc la supposition
relativement raliste que les titres de crances de SNF ne sont pas dtenus par dautres SNF.
Pour les crdits (F4), trois approches sont possibles
La premire (consolidation Insee reprise par Eurostat : 91,6 % du PIB fin 2017) consiste dduire du total des crdits au passif des SNF lensemble des crdits lactif des SNF qui
correspondent des crdits faits dautres SNF domestiques. Cette mesure demande toutefois
de disposer dinformations sur les contreparties des crdits au bilan des entreprises (donnes
de qui qui ).
La deuxime (consolidation applique par la Banque de France pour les pays trangers dans le cas de comparaisons internationales, mais pas la France) revient dduire du total des
crdits au passif des SNF la totalit des crdits lactif des SNF, quel que soit le secteur
emprunteur, y compris le reste du monde. Cette mesure ne ncessite pas de disposer de
donnes de qui qui .
Mesures du taux dendettement des SNF (% du PIB)
Sources : Insee, Eurostat, Banque de France FIBEN.
Dernier point : 2016.
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100
120
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
Consolid Banque de France Consolid INSEE
Dette bancaire et obligataire FIBEN Consolid FIBEN
RAPPORT ANNUEL 2018 Haut Conseil de Stabilit Financire 33
La troisime (consolidation Banque de France fin 2017 : 73,4% du PIB) comptabilise uniquement les crdits qui figurent lactif des tablissements de crdit rsidents et non-
rsidents. Ce mode de calcul limine lensemble des crdits contracts entre SNF. Cest le
concept qui est retenu dans ce chapitre.
La dette des SNF consolide lchelle du groupe aussi appele dette retraite des doubles
comptes permet de se rapprocher dune consolidation idale de lendettement des SNF qui
prsenterait de manire exhaustive les crdits contracts par les entreprises sans tre soumise un
problme de double comptage. Elle est issue de la comptabilit dentreprise, qui permet dapprocher
un bilan consolid lchelle dun groupe. La base de donnes FIBEN de la Banque de France dispose
de ce niveau de prcision.
Les donnes issues de FIBEN, publies annuellement, fournissent deux indicateurs :
Lendettement bancaire et obligataire des SNF (54,4 % du PIB fin 2016), mesure
restreinte pour lequel la consolidation lchelle du groupe nest pas ncessaire ;
Lendettement financier brut des SNF (99,1 % du PIB fin 2016), dfini comme la somme des dettes au passif consolid des groupes. Pour chaque socit, lendettement financier
consolid ainsi calcul ne peut pas tre infrieur lendettement bancaire et obligataire.
Lendettement financier brut consolid lchelle du groupe comptabilise en revanche encore